VOORZITTER Philip Menco, Fortunis DEELNEMERS Rutger van Asselt, Sprenkels & Verschuren
Foto's: Fotoperburo Dijkstra
// RONDE TAFEL LDI
Jaap van Dam, PGGM Sibrand Drijver, TKP Investments Farid Kabbaj, Russell Investments Jeroen Rijk, Timeos Niek Swagers, Aegon Asset Management Eddy Bannet, Quinator Investment Consultancy
Deze Ronde Tafel is tot stand gekomen in samenwerking met Aegon Asset Management en TKP Investments.
LAGE RENTE BEÏNVLOEDT OMGANG MET LDI STERK Door Hans Amesz
Sinds 2006 wordt er een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de matching- en risicoportefeuille. Weliswaar gaan we weer terug naar een integraal beleggingsbeleid, maar Liability Driven Investing (LDI) blijft van belang. Zeven deskundigen aan het woord.
20
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2015
Wat verstaan we onder LDI?
Wat zijn de belangrijkste actuele ontwikkelingen op LDI-gebied?
Jaap van Dam: ‘Dat raakt aan een van de grootste worstelingen die ik persoonlijk heb en ook probeer over te dragen op de pensioenomgeving. Op dit moment beleg je een deel van de ontvangen premie die je in LDI stopt misschien wel tegen een negatieve reële rente. Dat komt erop neer dat je geld aan het verbranden bent en een heel hoge prijs betaalt voor het afdekken van het nominale risico. De vraag is of je dat je deelnemer wilt aandoen.’
Jeroen Rijk: ‘Een van de belangrijkste ontwikkelingen is de lage rente zelf. Vroeger keek je naar de rente als een factor die je kon afleiden aan de hand van inflatie- en groeiverwachtingen, tegenwoordig moet je naar de centrale banken kijken. De reden waarom de rente laag blijft, beïnvloedt sterk hoe partijen met LDI omgaan.’
Rutger van Asselt: ‘Je komt op een punt waarop je je moet afvragen of het nog wel verstandig is het renterisico, wat een van de belangrijkste risico’s van pensioenfondsen is, af te dekken. Er is sprake van een asymmetrie van het renterisico. Bij de huidige rentestand is het neerwaartse risico als gevolg van een mogelijke rentedaling immers afgenomen, terwijl het
Eddy Bannet: ‘Het gaat om beleggingen en beleggingsstrategieën die rechtstreeks en expliciet zijn afgestemd op de aard en de samenstelling van de verplichtingen.’
> Philip Menco is een onafhankelijk consultant die zich richt op beleggingstechnische en strategische vraagstukken in de pensioensector. Hij is lid van vier beleggingscommissies van pensioenfondsen en een advisory board van een kleine vermogensbeheerder. Daarnaast doet hij researchprojecten. Van 2004 tot medio 2014 was hij CEO en CIO van De Eendragt Pensioen, een innovatieve pensioenverzekeraar. Daarvoor werkte hij als onafhankelijk consultant en tussen 1981 en 2000 was hij hoofd van beleggings-research afdelingen en beleggingsstrateeg van verschillende banken en het ABP.
NUMMER 7 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
21
// RONDE TAFEL LDI
> Rutger van Asselt is sinds 2008 als partner werkzaam bij Sprenkels en Verschuren, waar hij verantwoordelijk is voor beleggings- en risicomanagementadvisering aan pensioenfondsen en verzekeraars. Daarvoor was hij bijna tien jaar werkzaam bij ABN AMRO, in de laatste jaren in de dealingroom binnen sales. Daar hield hij zich bezig met het structureren van derivatenoplossingen voor institutionele beleggers. Van Asselt begon zijn carrière bij ABN AMRO binnen risk management, gericht op het kwantificeren van kredietrisico op derivatenportefeuilles. Hij is in 1997 afgestudeerd in de technische natuurkunde aan de Technische Universiteit Delft.
opwaartse potentieel door rentestijging is toegenomen. Waar moet je je op richten: op het stabiliseren van de dekkingsgraad of op het behoud van vermogen?’ Bannet: ‘De komst van EMIR, met onder andere cash collateral, is een belangrijke ontwikkeling.’
Als je het vanuit een risicoperspectief bekijkt, is het dan verantwoord om te zeggen: we stoppen met het afdekken van de rente want die is nu krankzinnig laag? Niek Swagers: ‘Als je wilt profiteren van een lage renteafdekking moet de rente relatief fors stijgen. Dat aspect wordt vaak vergeten. De rente moet in ieder geval harder omhooggaan dan de verwachte stijging die de markt nu al inprijst. Je moet dus een duidelijke rentevisie hebben.’ Farid Kabbaj: ‘Het gaat vooral om de tijdsduur waarover de rentestijging plaatsvindt. Je moet eigenlijk naar de forward curve kijken. De tienjarige rente staat nu op iets van 0,9 procent en de tweejarige forwardrente op 1,4 procent. Als je de visie hebt dat de tienjaarsrente over twee jaar met meer dan een half procent stijgt, heeft het zin om kort te gaan. Maar als je denkt dat de stijging een half procent of minder zal zijn, heeft dat helemaal geen zin. De tijdswaarde moet echt meegenomen worden.’
de dekkingsgraad te laag wordt, er zoveel externe druk komt dat je misschien wel gedwongen wordt om afscheid te nemen van wat op lange termijn een goed beleggingsbeleid zou kunnen zijn, maar wat op korte termijn niet houdbaar is. Dat hebben we de afgelopen jaren maar al te vaak gezien.’ Van Dam: ‘Het is belangrijk om eerst op basis van economische argumenten te redeneren en je vervolgens af te vragen of het toezichtkader knelt. Het risico dat een pensioenfonds zijn ambitie niet waar kan maken, zou minstens even hard moeten wegen als het risico dat je financiële positie op korte termijn zo hard daalt dat dat allerlei ongemakken met zich meebrengt. Als je die twee dingen met elkaar in evenwicht brengt, en ik denk dat het FTK daar ruimte voor biedt, doe je iets wat goed is voor je deelnemers.’ Van Asselt: ‘Het is van belang om onderscheid te maken tussen pensioenfondsen met een lange horizon en pensioenfondsen die willen gaan liquideren. Voor de laatste groep is de dekkingsgraad veel belangrijker omdat die in feite de liquidatiewaarde voorstelt. Fondsen met een lange horizon zouden zich meer moeten bezighouden met behoud of groei van vermogen en minder met de dekkingsgraad.’
Zou je het afdekkingsbeleid meer moeten dynamiseren?
Een langetermijnbelegger wil overleven. Dan kun je je toch niet permitteren te veel in onderdekking te komen?
Kabbaj: ‘In de markt zien we veel dynamisch afdekkingsbeleid via staffels die gedreven worden door de dekkingsgraad of de rente. Waar een door dekkingsgraad gedreven staffel een risicomanagement-instrument is, is een rentegedreven staffel puur ingegeven door een geloof in mean reversion. Deze mean reversion kan echter jaren op zich laten wachten en grote schommelingen in de dekkingsgraad teweegbrengen. Als je risicobudget beschikbaar hebt, dan is het beter om actief beleid te voeren rond de hedge ratio. Hierbij wordt bewust ingespeeld op bepaalde marktomstandigheden in plaats van mechanisch.’
Kabbaj: ‘Je moet binnen het raamwerk van het Financieel Toetsingskader (FTK) natuurlijk wel een bepaalde dekkingsgraad weten te behouden. Je moet je ervan bewust zijn dat als
Swagers: ‘Je moet naar meer kijken dan alleen naar de rente en de dekkingsgraad. Ook bijvoorbeeld naar je investment beliefs. Vervolgens moet je ervoor zorgen dat je niet in het
Sibrand Drijver: ‘Het begint bij de doelstellingen van het betreffende pensioenfonds. Een belangrijk onderdeel daarvan is een bepaalde indexatie-ambitie. Tevens speelt langlevenrisico een rol. Je hebt hoe dan ook een bepaald rendement nodig om aan je doelstellingen te voldoen en dat rendement moet uit de asset portfolio komen.’
22
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2015
heetst van de strijd beslissingen neemt. Dus moet je van tevoren scenario’s in kaart brengen. Dit maakt dat dynamisch beleid best lastig is om uit te denken.’ Bannet: ‘Je moet nooit blind implementeren, maar altijd de reële situatie in ogenschouw nemen.’ Drijver: ‘Je moet je afvragen wat een pensioenfonds het beste kan doen om zijn doelstellingen te realiseren.’ Rijk: ‘Onder veranderende omstandigheden is een dynamisch beleggingsbeleid niet meer dan logisch. De dekkingsgraad varieert, de rentes en de risicopremies ook. Je moet goed bekijken hoe je je risico’s het beste kunt inzetten.’
Bij een dynamisch beleid past een rentevoorspelling, of staat die er los van? Van Dam: ‘Ik weet nog heel goed dat ik de rente laag vond op zes procent, en toen op vier en nu op twee procent. Ik ben het er wel mee eens dat de rente nu heel laag is en dat er op lange termijn eigenlijk alleen maar sprake van een stijging kan zijn. Een oordeel over het renteniveau geven, is bepaald niet eenvoudig en er bestaat geen eenduidigheid over wat een normaal renteniveau voor de lange termijn is.’
Kun je nu zeggen dat de situatie vanwege de extreme monetaire verruiming abnormaal is? Bannet: ‘Als de centrale banken met enorm geweld obligaties opkopen en de rente om beleidsmatige redenen volledig naar beneden duwen, kun je zeker spreken van een heel extreme situatie, waarvan je kunt zeggen dat die niet tot in de eeuwigheid zal duren.’ Van Asselt: ‘Terugkomend op de dynamiek, het is wellicht goed om iets van een dynamisch beleid vast te leggen. Daardoor word je in ieder geval gedwongen om over de rente te praten. Het is belangrijk dat je daarmee continu aan de slag blijft en de discussie niet beperkt tot één keer in de drie jaar.’
Kabbaj: ‘Je ziet dus ook dat matching portefeuilles veel actiever gemanaged worden. Vroeger waren dat eigenlijk statische portefeuilles.’
Wat zouden jullie op dit moment adviseren aan pensioenfondsen? Van welke instrumenten moeten zij gebruikmaken? Swagers: ‘Er moet dynamischer naar de marktsituatie worden gekeken. Om een voorbeeld te geven: als je nu de swaprente vergelijkt met de rente op staatsobligaties, lijkt het interessant om meer met swaps en derivaten te gaan doen dan met fysieke obligaties. Dan heb je wel te maken met onderpand, dus er zijn kanttekeningen te plaatsen bij een dusdanige beleidswijziging.’ Drijver: ‘Het is goed om voortdurend rekening te houden met de marktomstandigheden. De afgelopen periode is de markt voor swaptions behoorlijk illiquide gebleken. Mocht die markt weer liquider worden, dan moet een rentesprong in sommige gevallen behoorlijk groot zijn voordat swaptions weer aantrekkelijke instrumenten zijn. Een pensioenfonds zou hier rekening mee moeten houden bij de keuze van het instrument om het renterisico mee af te dekken.’
> Eddy Bannet werkt bij Quinator Investment Consultancy. Na een loopbaan van ongeveer 10 jaar in het vermogensbeheer als portefeuille manager en relatiebeheerder, is hij inmiddels ruim 15 jaar actief als investment consultant. Gedurende deze periode was hij achtereenvolgens verantwoordelijk voor de investment consulting practices van Towers Perrin en Hewitt Associates, waarna hij zich in 2007 als zelfstandig adviseur heeft gevestigd. Als all-rounder adviseert hij over het hele raamwerk van vermogensbeheer en beleggen, strategie, implementatie en monitoring, met als kern de rol van countervailing power jegens de (fiduciair) vermogensbeheerder.
NUMMER 7 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
23
// RONDE TAFEL LDI
> Jaap van Dam is als Principal Director Strategisch Beleggingsadvies verantwoordelijk voor de ontwikkeling en verbetering van het beleggingsbeleid en de beleggingsaanpak van PGGM en het adviseren van de klanten van PGGM hierover: het waarom (beleggingsovertuigingen), het wat (waarop wel of niet inzetten) en het hoe (inrichting van het beleggingsproces). Van Dam is onder andere lid van het Research Committee van ICPM, de Commissie Vermogensbeheer van de Pensioenfederatie, het Curatorium van de VU-VBA opleiding en het Advisory Committee van EPFIF Benelux. Hij werkt sinds 2005 bij PGGM waar hij van 2006 tot 2015 Chief Strategist was. Hij studeerde aan de Erasmus Universiteit van Rotterdam.
Van Asselt: ‘Mede door wat ik noem ‘de verwetenschappelijking van het rentebeleid’, denken we dat de kasstromen als gevolg van pensioenuitkeringen in de toekomst erg zeker zijn. Dat is natuurlijk een illusie. Het is ook een illusie dat je precies zou kunnen matchen met swaps en swaptions. Je kunt het wel doen, maar dat leidt tot een schijnzekerheid. Dus kun je beter zoeken naar producten die ook nog kunnen bijdragen aan het rendement.’ Van Dam: ‘Er is inderdaad sprake van verwetenschappelijking van beleid. Je doet je klanten echter geen plezier door te proberen een ruw probleem achter de komma op te lossen. De eerste stelregel moet zijn: simpel boven complex. Je moet je altijd afvragen of complexiteit de moeite waard is in termen van opbrengst.’ Swagers: ‘Het is belangrijk het zo simpel mogelijk te houden. Je kunt perfectie willen nastreven in je afdekking, maar in de praktijk is dat om eerder genoemde reden vaak lastig waar te maken.’
Zijn derivaten ideale instrumenten voor bucket matching? Bannet: ‘Je kunt ook met obligaties een verdeling over de curve kiezen. Het hoeft niet zo te zijn dat elke cash flow van
de verplichtingen exact matcht met de cash flow uit de obligatieportefeuille. Dan kun je wel degelijk ook in termen van buckets denken, de instrumenten en producten die daar invulling aan geven, heb je immers in allerlei gedaantes.’
Zal de matching portefeuille meer en meer vermengd worden met de return portefeuille? Rijk: ‘Bepaalde beleggingscategorieën die heel interessant kunnen zijn, mogen niet tussen wal en schip vallen omdat je jezelf als het ware in hokjes hebt opgedeeld; je moet integraal kijken, naar je hele balans. Welk deel van mijn matching kan ik invullen met staatsobligaties, welk deel met hypotheken en wat blijft er nog over voor swaps en swaptions?’ Drijver: ‘Ik ben ervoor om de zaken geïntegreerd te bekijken en niet uit elkaar te trekken. Bepaalde beleggingen, waaronder credits, worden gebruikt om het renterisico van het pensioenfonds te mitigeren en zorgen tevens voor een bijdrage aan de return portefeuille.’ Swagers: ‘Pensioenfondsen moeten de UFR (Ultimate Forward Rate) gebruiken om hun dekkingsgraad vast te stellen. De UFR rente ligt een stuk hoger dan de marktrente, dus zelfs als je kiest voor een hoge mate van renteafdekking met derivaten, heb je nog altijd een hoger rendement dan de marktrente nodig om de UFR bij te benen. Dat geeft al aan dat je niet kunt spreken van een matching portefeuille waarbij alle balansrisico’s zijn weggenomen en een return portefeuille waar al het rendement vandaan moet komen.’ Van Asselt: ‘Een pensioenfonds heeft een bepaald rendement nodig om aan zijn verplichtingen te voldoen, hetzij nominaal, hetzij reëel. De beleggingsportefeuille moet dus zodanig zijn ingericht dat dat rendement wordt behaald en er voldoende kan worden uitgekeerd. Het onderscheid tussen matching en return is dan niet per se nodig. Door het sturen op benodigd rendement is de UFR-rente niet meer relevant.’
24
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2015
> Sibrand Drijver werkt sinds november 2012 bij TKP Investments. Als Senior Investment Strategist adviseert hij pensioenfondsen over de strategische asset allocatie en de risicomanagement strategieën. Vanuit deze rol is hij ook nauw betrokken bij het wijzigen van de asset allocatie van de pensioenfondsen om portefeuilles aan te passen aan het huidige lage renteklimaat. Na zijn studie econometrie, promoveerde hij op het gebied van Asset & Liability Management en vervulde hij verschillende functies in de financiële sector. Drijver heeft diverse artikelen op het gebied van asset en liability management en risicobeheer gepubliceerd.
Ongeveer vanaf 2006 is er een duidelijk onderscheid gemaakt tussen de matching en return portefeuille. Begint de pendule door onder andere de lage rente en de UFR weer terug te slaan en wordt daarmee integraal risicodenken weer de norm? Van Dam: ‘Met een paar slagen om de arm zou ik zeggen van wel. Eén van die slagen is de beleggingshorizon die je ter beschikking hebt. De pensioenfondsen in Nederland worden steeds rijper, wat betekent dat hun horizon korter wordt, wat er weer op neerkomt dat de zekerheid waarmee je de verplichtingen moet kunnen omzetten in geld om uitkeringen aan de deelnemers te kunnen doen, steeds groter wordt. Dat beperkt je vrijheid van handelen.’
Gaan we weer naar een soort integraal beleggingsbeleid toe? Van Dam: ‘De periode van krampachtige scheiding van de liability en return portefeuille ligt wel achter ons. Er is inmiddels een soort tintengrijsdiscussie ontstaan over de vraag hoe integraal of hoe voorzichtig je moet omgaan met alle verschillen tussen die twee portefeuilles. Er is gesproken over aandelenduration. Wat dat precies is, weet ik niet, maar je kunt wel een soort rentegevoeligheid van aandelen berekenen. Ik zou er echter niet op vertrouwen dat dat helpt om de liabilities te beschermen. Er is ook gesproken over emerging market debt. Daarbij ontstaan
momenten waarop bijvoorbeeld valutarisico en kredietrisico dominant zijn ten opzichte van de hedging eigenschappen.’ Swagers: ‘Het onderscheid tussen de matching en return portefeuille is vooral een handig middel, ook voor het bestuur van een pensioenfonds, om een beetje zicht op alle beleggingen te houden.’
Op welke rentecurve moet een pensioenfonds sturen? Drijver: ‘Ik zou primair op marktwaarde sturen, dat is toch waar de echte risico’s liggen. Als je op UFR stuurt, heb je onder andere te maken met politiek risico: afgelopen zomer is de UFR van de ene op de andere dag gewijzigd. De vraag is dan: waar stuur je nog op en wat gebeurt er als de marktrente boven de UFR uitkomt?’ Swagers: ‘Als de marktrente boven de UFR uitkomt, is de vraag hoelang de UFR nog standhoudt. Het risico dat de UFR wijzigt, is aannemelijk, dus moet je je afvragen of je op UFR-basis wilt afdekken. Niet alleen vanwege dit parameterrisico, maar ook omdat een UFR-afdekking technisch gezien complexer is.’
Kan je de UFR feitelijk wel afdekken? Kabbaj: ‘Je moet je realiseren dat haast geen enkel pensioenfonds een hedgeratio van honderd procent heeft. Op
> Farid Kabbaj is Director Investment Strategy & Solutions bij Russell Investments sinds 2010. In deze rol richt hij zich op maatwerk beleggingsoplossingen voor diverse grote klanten, als strategisch adviseur en als fiduciair beheerder. Voor Russell, werkte Kabbaj bij Bacon & Woodrow en Milliman met specifieke verantwoordelijkheid voor beleggings- en risicobeheer oplossingen in Nederland. Daarvoor heeft hij bij JP Morgan als Vice President gewerkt met focus op LDI risico management oplossingen (onder andere met derivaten, zoals renteafdekking van de verplichtingen) op basis van economische, juridische en boekhoudkundige vereisten.
NUMMER 7 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
25
// RONDE TAFEL LDI
> Jeroen Rijk is Manager Balansmanagement bij Timeos. In deze rol is hij verantwoordelijk voor advies over balanssturing, beleggingsstrategieën en ALM. Hiervoor heeft hij soortgelijke functies bekleed bij MN, a.s.r. en PGGM. Rijk is zijn carrière begonnen als strategisch consultant bij OC&C. Sinds 1 juni van dit jaar werkt hij bij Timeos.
het moment dat je een hedgeratio hebt van zestig, zeventig procent, is je afwijking al dertig, veertig procent. Waarom zou je in deze situatie gaan sturen op kleine verschillen tussen de UFR en de swapcurve?’
terecht zou kunnen komen in een pensioenstelsel waarin je niet meer kunt beleggen op de heel lange termijn. Ik weet niet of we op deze manier de goede eigenschappen van ons pensioensysteem de volgende generatie binnenloodsen.’
Van Asselt: ‘Als de UFR verandert, verandert de renterisicoperceptie van een pensioenfonds natuurlijk niet. Het kan niet zo zijn dat als de toezichthouder zegt dat we anders moeten gaan waarderen, de perceptie van risico ineens bij wijze van spreken de andere kant opgaat. De veranderingen in de UFR zijn niet te begrijpen en niet uit te leggen. De UFR draagt in ieder geval niet bij aan het transparanter en begrijpelijker maken van het pensioenstelsel.’
Hoe moet dat worden opgelost?
Is de toezichthouder goed bezig? Welk beleid zou De Nederlandsche Bank (DNB) moeten voeren om het pensioensysteem in Nederland meer toekomstgericht te maken?
Kabbaj: ‘De manier van vaststellen van de rekenrente is heel belangrijk. Het is in zekere zin ironisch dat het risicovrije rendement onder de huidige omstandigheden wordt verstoord door dezelfde centrale banken die ons opleggen dat we deze rekenrente moeten gebruiken. Historisch gezien was de doelstelling van de rekenrente om een stabiele, en tegelijkertijd conservatieve, reflectie van het toekomstige langetermijnrendement te bepalen. Er zijn verschillende mogelijkheden om de rekenrente wat minder afhankelijk te maken van de pure risicovrije rente en dichter naar deze doelstellingen te brengen.’
Van Asselt: ‘Je moet beginnen met je eigen doelstellingen vast te stellen en pas dan kijken wat de toezichthouder wil. Door verstoringen in de markt moesten er aanpassingen met betrekking tot het rentebeleid komen. Die ogen wellicht wetenschappelijk of objectief, maar zijn in feite subjectief.’
Rijk: ‘Pensioenfondsen hebben een lange horizon, terwijl de regelgeving gebaseerd is op het feit dat je van vandaag op morgen zou moeten kunnen liquideren. Als je de lange horizon goed mag gebruiken, is de belangrijkste hindernis binnen de regelgeving opgelost.’
Swagers: ‘Het gaat om de vraag of je door de toezichthouder zou worden gedwongen om minder risico’s te nemen. Het toezicht vormt een kader voor het beleid dat je mag voeren. In de eerste plaats bepaalt een pensioenfonds zijn beleid op basis van zijn eigen overtuigingen.’
Van Asselt: ‘Het is een kwestie van de juiste afspraken maken. Wat zijn de verdeelregels? In principe zou de disconteringsvoet daar los van moeten staan.’
Drijver: ‘Ik denk dat de toezichthouder met name de grote kaders neer zou moeten zetten, maar niet te veel in detail zou moeten treden op wat raakt aan het beleid van pensioenfondsen.’ Van Dam: ‘De calvinistische kijk op de disconteringsvoet – de UFR – bergt het risico in zich dat het Nederlandse pensioenstelsel, dat buiten Nederland wordt gezien als ongeveer het beste ter wereld, om zeep wordt geholpen. Mede daarom wordt nu gedacht aan allerlei vormen van Defined Contribution, wat logisch en terecht is, maar waardoor je ook 26
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2015
Swagers: ‘We beschikken over een heel mooi pensioenstelsel, waar wij op lange termijn nog heel veel profijt van hebben. Helaas word je op korte termijn gedwongen je met problemen bezig te houden die op lange termijn misschien helemaal niet zo’n grote rol spelen.’
Met welke ontwikkelingen op het gebied van EMIR (European Markets Infrastructure Regulation) moeten pensioenfondsen de komende tijd rekening houden? Swagers: ‘Pensioenfondsen kennen nu nog een vrijstelling met betrekking tot EMIR, en dat geldt ook voor de banken
waarmee pensioenfondsen in rentederivaten handelen. Langzamerhand zul je echter gaan zien dat de banken de voorkeur gaan geven aan EMIR- verhandelde derivaten boven onderhands verhandelde.’ Van Asselt: ‘Het is de bedoeling dat derivaten niet meer bilateraal maar centraal verhandeld worden. Dan wordt bekend wie met wie handelt en in welke hoeveelheden.’ Kabbaj: ‘Men is bang dat je een enorme hoeveelheid cash moet aanhouden, waardoor het rendement lager wordt. Dit hoeft echter niet zo te zijn. Als je het operationeel goed inricht, kun je bijvoorbeeld ook staatsobligaties in onderpand geven in plaats van cash. Ook kun je futures gebruiken om cash naar de strategische allocatie te brengen.’
Drijver: ‘Je zult er bij de samenstelling van de beleggingsportefeuille rekening mee moeten houden dat je voldoende stukken hebt die als onderpand kunnen dienen.’ Van Asselt: ‘Het is wel minder makkelijk geworden om met swaps te werken.’ Rijk: ‘EMIR gaat leiden tot hogere kosten, meer complexiteit en minder liquiditeit. Dat is wel een hoge prijs voor transparantie en veiligheid in de wereld van rentederivaten.’ Van Asselt: ‘De rekeningen van dit alles worden bij de pensioenfondsen neergelegd. We hebben een goed, stevig pensioensysteem, maar dit gaat wel ten koste van het rendement.’
Financial Investigator stelde Frans Dooren, Directeur en Chief Investment Officer van het Nedlloyd Pensioenfonds, ook een tweetal vragen over LDI.
Heeft een dynamisch afdekkingsbeleid dat meeademt met de rente de voorkeur boven een statische benadering? Een dynamisch afdekkingsbeleid heeft duidelijke voordelen boven een statische benadering. Pensioenfondsen hebben namelijk doelstellingen. Een daarvan is bijvoorbeeld het kunnen indexeren van de pensioenverplichtingen. Om dat te kunnen doen, moet een fonds rendement maken – aangezien reëel pensioen inkopen te duur is. Afhankelijk van hoe de wereld eruitziet, wordt bepaald waar het bestuur rendement verwacht te behalen en welk risico dat met zich meebrengt. Aanzien de rente de belangrijke drijver is bij het resultaat van het pensioenfonds, heeft een dynamische renteafdekking de voorkeur boven een statische renteafdekking. Hoewel het bestuur uiteraard altijd de mogelijkheid heeft een statisch beleid aan te passen, verdient het aanbeveling om het dynamische beleid strategisch vast te leggen. Bepaalde triggers kunnen worden ingebouwd om momenten te creëren waarbij opnieuw de afdekking kan worden beschouwd tegen de achtergrond van de dan geldende marktomstandigheden. Een strategisch vastgelegd dynamisch beleid betekent dan ook niet dat op de automatische piloot wordt gehandeld. Bij Nedlloyd Pensioenfonds hebben we als strategisch beleid dat het (markt)renterisico van de verplichtingen voor 50% wordt afgedekt door middel van voornamelijk staatsobligaties, waarbij tevens het vereiste geldt dat deze zorgen voor 50% cash flow-matching. Bij een netto uitbetalend fonds speelt liquiditeit namelijk een belangrijke rol. De overige 50% wordt op basis van de notional afgedekt met een dynamische swap/swaption-strategie. Een trigger die het eerste
kwartaal dit jaar bijvoorbeeld geraakt is, is dat de waarde van de derivatenportefeuille niet boven de 5% van het totale vermogen mag komen. In de discussie over hoe vervolgens te handelen, biedt het geformuleerde strategische kader een goed handvat. Belangrijk is dat de LDI-manager (in ons geval Cardano) het inzicht heeft in de totale portefeuille ter afdekking van de verplichtingen. Op die manier kan eenvoudiger een keuze gemaakt worden voor afdekking met fysieke of afgeleide producten, afhankelijk van wat het meest efficiënte instrument is.
Moeten pensioenfondsen zich richten op de economische curve (marktrente), de UFR-curve of misschien zelfs op reële afdekking? De UFR-curve is een gefabriceerde rente(curve) en niet te verhandelen in de markt. Renteafdekking op basis van de UFR is bovendien niet stabiel. Als de rente beweegt, beweegt daarmee ook het afdekkingspercentage. Dit brengt onnodig frequente bijsturing met zich mee en daarmee onnodige kosten. Daarnaast schuilt er een politiek risico in de UFR-curve. Bij de afdekking zouden pensioenfondsen zich moeten richten op de marktrente. Deze impliceert namelijk de werkelijke risico’s. De instrumenten waarmee wordt afgedekt, zijn immers ook gebaseerd op de marktrente.
NUMMER 7 / 2015
FINANCIAL INVESTIGATOR
27
// RONDE TAFEL LDI
> Niek Swagers werkt sinds 2005 bij Aegon Asset Management. In zijn rol als Senior Consultant Investment Solutions adviseert hij klanten bij de bepaling van een beleggingsbeleid dat past bij hun doelstelling, ambities en risicohouding en dat voldoet aan geldende regelgeving. Speciale aandachtsgebieden daarbij zijn Asset & Liability Management en de beheersing van het renterisico. Swagers is afgestudeerd in Technische Bedrijfskunde met een specialisatie in Financial Engineering aan de Universiteit Twente.
Van Dam: ‘Collectief beheren we in Nederland ongeveer anderhalf keer ons nationaal inkomen. Dat is wel degelijk een goede en zorgvuldige regelgeving waard. Dat moet gesteld worden voordat we met de hakken in het zand gaan staan en roepen: zo’n regelgeving kost ook veel geld. Je moet je wel afvragen of de hoeveelheid regulering in evenwicht is met de zekerheid die je wilt creëren. Het is moeilijk uit te maken of we doorslaan of niet, maar soms heb ik het gevoel dat we daar als sector in het verleden wat al te gemakkelijk naar hebben gekeken. Uiteraard zijn de gevolgen van de regelgeving, waaronder de kosten, makkelijker te dragen voor een groot dan voor een klein pensioenfonds.’
Swagers: ‘De druk om minder derivaten te gebruiken, hoeft niet groot te zijn. Je hebt inderdaad meer initieel onderpand nodig, maar ik zie niet in waarom daardoor liquiditeitsproblemen zouden ontstaan. Liquiditeit op de derivatenmarkt is nu geen probleem, illiquiditeit op de obligatiemarkt is meer aan de orde van de dag.’
Van Asselt: ‘Mede door wet- en regelgeving vindt er consolidatie plaats. We houden steeds minder pensioenfondsen over, wat onder andere leidt tot minder flexibiliteit, minder onderscheid in beleid en een groter systeemrisico omdat iedereen geneigd is zo’n beetje hetzelfde te doen.’
Van Dam: ‘Het is geen gekke gedachte dat de Staat het, in reactie op al dit soort ontwikkelingen, aantrekkelijk gaat vinden om leningen met langere looptijden uit te geven.’ «
Maakt de introductie van EMIR de afdekking van renterisico’s met derivaten onaantrekkelijker?
Kabbaj: ‘Veel vermogensbeheerders zijn op dit moment bang voor een situatie van verminderde liquiditeit en gaan vanuit fysiek naar derivaten in plaats van andersom. In tijden van stress wordt de derivatenmarkt als een meer liquide markt gezien, denk aan 2008 toen derivaten veel meer liquide waren dan fysieke stukken.’
Wilt u zien wat de deelnemers van de Ronde Tafel LDI vonden? Bekijk dan de video op www.financialinvestigator.nl/videos
Conclusie Bij LDI gaat het om beleggingen die rechtstreeks zijn afgestemd op de verplichtingen. Op dit moment wordt een deel van de gelden dat in LDI wordt gestopt misschien wel belegd tegen een negatieve reële rente. Dat is een heel hoge prijs voor het afdekken van het nominale risico en de vraag is of het verantwoord is daarmee door te gaan. Het risico dat een pensioenfonds zijn ambitie niet waar kan maken, zou minstens even hard moeten wegen als het risico dat de financiële positie op korte termijn zo hard daalt dat dat allerlei ongemakken met zich meebrengt. Pensioenfondsen met een lange beleggingshorizon zouden zich meer moeten bezighouden met behoud of groei van vermogen en minder met de dekkingsgraad. Het lijkt erop dat de periode van krampachtige scheiding tussen de matching- en returnportefeuille achter ons ligt. Een pensioenfonds zou primair op marktwaarde en niet op de Ultimate Forward Rate
28
FINANCIAL INVESTIGATOR
NUMMER 7 / 2015
moeten sturen. De calvinistische kijk op de disconteringsvoet heeft er mede toe geleid dat nu gedacht wordt aan allerlei vormen van Defined Contribution. Dat is logisch, maar bergt het gevaar in zich dat je terechtkomt in een pensioenstelsel waarin in feite niet meer belegd kan worden op de heel lange termijn. EMIR gaat leiden tot hogere kosten, meer complexiteit en minder liquiditeit. Het is lastig uit te maken of er sprake is van doorslaan op het gebied van wet- en regelgeving, maar de indruk ontstaat dat de sector daar in het verleden wat al te gemakkelijk naar heeft gekeken. Mede door de wet- en regelgeving blijven er steeds minder pensioenfondsen over, wat onder andere leidt tot minder flexibiliteit en een groter systeemrisico. Anderzijds zou de pensioensector als geheel zonder het nFTK mogelijk de rente minder hebben afgedekt en daardoor nog veel zwaarder in onderdekking zijn geraakt.
