Keijser Capital Flash

Markten | Effecten Research

Keijser Capital Flash “De innovatieve voedingsindustrie”

04 juli 2013 Keijser Capital Research Nico van Geest RBA [email protected]

Een wandeling langs de velden Nederland is al lang geen land meer van kaas, boter, melk en eieren. Opvallend was onlangs het bericht dat Nederlandse zuivelconcerns voor meer dan € 700mln. (waarvan ruim €500 mln. door FrieslandCampina met name in baby- en kinder voeding) gaan investeren in verwerkingsfabrieken in Nederland. Deze investeringen hangen samen met de ophanden zijnde afschaffing in 2015 van de Europese melkquota regelingen die veehouders beperkt in de productie. Straks komt er een meer liberaler regime en kan er meer worden geproduceerd. Dit gaat echter aan onze beurs voorbij, maar investeringen zijn welkom natuurlijk. Vandaag de dag zijn ondernemingen als Nutreco, DSM (voeding gerelateerd), Wessanen en Acomo de belangrijkste voedingsfondsen van de Nederlands beurs. CSM maakt met de verkoop van haar bakkerijingrediënten als sluitstuk van haar verkopen in voeding (en daaraan gerelateerd) nu min of meer een omgekeerde beweging, al blijven ‘bio based food ingredients’ bij Corbion, de nieuwe naam voor CSM, de belangrijkste groep. Bij Unilever neemt het voedingsaandeel af in de omzet, met name buiten Europa. Thans zijn Knorr, Unox, Becel (Foods), Lipton thee en Magnum/Ola (Refreshment) goed voor 47% van de omzet (in 2008 was dit nog 54%). Er gaan geruchten dat Unilever zijn margarine activiteiten zal gaan afstoten. Nutreco wordt een belangrijker fonds dat wat mij betreft in de AEX mag komen. Qua business ontwikkelingen wordt de onderneming nu geconfronteerd met het feit dat een belangrijke cliënt van hen voor visvoer, de zalmkweker Marine Harvest (ooit onderdeel van Nutreco zelf), nu zelf visvoeractiviteiten wil gaan ontwikkelen. Nutreco wil upgraden in de voedingsindustrie en mogelijk van haar kippen- en mengvoeractiviteiten af in Spanje; dit kan wel eens € 300-350mln. opleveren en re-rating geven van het aandeel. Wessanen is een stugge overblijver, die van voedingsgroothandel meer op eigen (biologische) merken inzet; de resultatenontwikkeling is echter al jaren grillig. Onder invloed van Jan Bennink (en de markt) is de AEX twee AEX voedingsfondsen kwijtgeraakt (Numico en binnenkort DE Master Blenders). Na het vertrek van Wout Dekker bij Nutreco (nu president commissaris bij de Rabobank) is er nog één CEO in deze sector die aan de ‘voedingsuniversiteit’ van Wageningen heeft gestudeerd en dat is Feike Sijbesma van DSM. De meeste agri grondstofprijzen (graan, tarwe, suiker, koffie) laten dit jaar tot dusverre een dalend verloop (-15%) zien, na jaren van stijging. Dit lijkt gunstig voor Corbion (koopt suiker in op de wereldmarkt) en ongunstig voor Nutreco (dalende vleesprijzen(!), maar dan weer meer consumptie?). In deze column bespreek ik DSM, Corbion en Acomo. DSM is al jaren één van mijn favorieten en maakt dat ook nu weer waar. ‘Nutrition’ bedraagt zo’n 50% van de omzet van DSM en ca. 75% van de EBITDA. Vijf van de zes belangrijkste acquisities in de afgelopen jaren hadden met voeding te maken. Hiermee was een bedrag gemoeid van € 2,4mrd., waarbij de omzet van Nutrition naar €4,6mrd. op pro-forma basis stijgt (omzet 2011: €3,4mrd.). Bij een ‘life sciences’ (en ‘material science’) onderneming behoren vanzelfsprekend voedingsingrediënten. Ook diervoeding (€ 1,7mrd. omzet) is een belangrijk onderdeel. Een paar jaar geleden trokken DSM en Nutreco samen op om diervoerder groep Provimi over te nemen; Cargill ging er echter met de buit van door. Overigens nam DSM wel kleinere activiteiten van Cargill over: de cultures- en enzymen business voor de zuivel- en vleessector met productieactiviteiten in de VS (Wisconsin) en Frankrijk. Deze activiteit richt zich op textuur en snelle verzuring waardoor de opbrengsten van kaas verbeteren. Ook werd Ocean Nutrition overgenomen, een in Canada gevestigde leverancier van Omega-3 vetzuren (EPA en DHA) uit visolie. Eind 2012 werd Fortitech ingelijfd (klant specifieke samenstellingen van ingrediënten voor de voedingsmiddelen/supplementen-, drankenindustrie en de kindervoedingsindustrie). Begin 2013 bereikte DSM bereikte overeenstemming over de overname van Tortuga, een Braziliaanse producent van diervoedingssupplementen, met name voor op grasland gehouden slacht- en melkvee. DSM neemt voeding issues serieus en streeft met haar Nutrition Improvement Program (NIP) naar een rol als voorkeurspartner in de wereldwijde strijd tegen BELANGRIJK: LEES DISCLAIMER OP LAATSTE PAGINA

1


‘verborgen honger’ in opkomende economieën. Daartoe wordt gebruikgemaakt van voedzame, veilige en betaalbare oplossingen en duurzame business modellen die zijn afgestemd op de behoeften van plaatselijke gemeenschappen in ontwikkelingslanden, met speciale aandacht voor vrouwen en kinderen. DSM overweegt caprolactam, een grondstof voor nylon en allerlei kunstvezels, te verkopen, waardoor er een verdere re-rating van het aandeel kan plaatsvinden. DSM Huidige aandelenkoers (EUR) Hoog (laatste 12 maanden) Laag (laatste 12 maanden) Koers eind 2012 YTD 2013 koersrendement in % ROCE in % Aantal aandelen in m Marktkapitalisatie in EUR m Netto Schuld in EUR m Enterprise value (EV) EUR m

2013 52.46 52.78 36.97 45.79 14.6 8.9 181 9680 1575 11255

Cijfers in EUR mln.

2012

2013T

2014T

Omzet EBITDA EBITDA/Omzet in % Winst per aandeel in EUR Boekwaarde per aandeel in EUR Dividend per aandeel in EUR

9131 1109 12.1 2.78 34.92 1.50

9990 1340 13.4 3.44 36.27 1.59

10600 1515 14.3 4.06 38.47 1.70

18.9 1.5 2.9 10.1

15.3 1.4 3.0 8.4

12.9 1.4 3.2 7.4

Koers/Winst verhouding Koers/Boekwaarde Dividend rendement % EV/EBITDA Consensus winsttaxaties Bloomberg

Corbion, vanaf medio oktober de nieuwe (beurs)naam voor CSM, wordt een onderneming met ca. € 750mln. omzet en een EBITDA van ca. € 110mln. (taxaties 2013). Fermentatie is de basis technologie van Corbion, iets waar DSM overigens ook goed in is, maar Corbion is leidend in fermentatie op basis van melkzuur (LA en Poly Lactic Acid (PLA)) en werkt samen met marktleiders op aanpalende gebieden zoals BASF (barnsteenzuur) en Novo Nordisk (enzymen). Biobased Food Ingredients zal met 75% van de omzet de grootste groep zijn. Target autonome omzet groei: 2013-2016 is 35% (excl. inflatie) en een stabiele hoge EBITDA marge (2012: 18%). Biochemicals, de andere business is de snelst groeiende activiteit met bio (afbreekbare) plastics voor de verpakking- en de automotive industrie en bio medicals/materials met producten op basis van melkzuur waardoor deze worden opgenomen in het lichaam. Zodra CSM haar € 850mln. heeft ontvangen voor de verkoop van haar bakkerij-ingrediëntenactiviteiten zal € 250mln. teruggegeven worden aan de aandeelhouders: € 0.70 (€ 50mln.) extra dividend per aandeel en ca. € 200mln. voor de inkoop van aandelen (stel 12.1mln. aandelen x € 16.50), waardoor het aantal uitstaande aandelen met bijna 17% afneemt. De overige middelen worden gebruik voor aflossingen (eind 2012: ca. € 500mln. netto schuld) en kleine overnames. Corbion is marktleider in haar producten voor het bakkerij- en vleessegment, waarbij ruim 75% van de omzet in Noord Amerika wordt gerealiseerd. Toepassingen zijn er met name in betere smaak en langere houdbaarheid van bijvoorbeeld brood (van drie dagen naar twee weken), vlees, zuivel, bier en frisdranken. Natuurlijke ingrediënten, minder afval (bederf), een betere smaak en verlaging van CO2 productie draagt bij aan de integriteit van voeding en dit was ook het kernwoord op BELANGRIJK: LEES DISCLAIMER OP LAATSTE PAGINA

2


de recent georganiseerde analistenmeeting. Nu CSM ‘geschoond’ is en de CEO roept dat hij over een paar jaar met pensioen wil nemen uiteraard de overnamekansen toe. CSM/CORBION Huidige aandelenkoers (EUR) Hoog (laatste 12 maanden) Laag (laatste 12 maanden) Koers eind 2012 YTD 2013 koersrendement in % ROCE in % Aantal aandelen in m Marktkapitalisatie in EUR m Netto Schuld in EUR m Enterprise value (EV) EUR m

2013 16.01 18.00 11.35 16.245 -1.4 5.5 72 1221 511 1732

(incl.pref. aandelen)

Cijfers in EUR mln.

2012

2012

2013T

2014T

Omzet EBITDA EBITDA/Omzet in % Oper. winst per aandeel in EUR Boekwaarde per aandeel in EUR

3316 252 7.6 0.95 11.78

754 101 13.4 0.34 11.78

755 110.0 14.6 0.49 10.68

793 127.4 16.1 1.00 11.26

Dividend per aandeel in EUR

0.70

0.70

0.70+0.17

0.35

Koers/Winst verhouding Koers/Boekwaarde Dividend rendement % EV/EBITDA

16.9 1.4 4.4 6.9

47.1 1.4 4.4 17.1

32.9 1.5 5.4 11.5

16.0 1.4 2.2 9.9

Winsttaxaties Keijser Capital/Bloomberg

Acomo heeft weinig gemeen met de bovengenoemde behalve dan dat zij voedingsingrediënten leveren en ook een groot deel van de resultaten in de VS behalen. Acomo is een onafhankelijke handelaar (inkoop, verkoop en distributie) van allerlei agrarische grondstoffen en specerijen en is dus geen producent (wel een zonnebloempitten verwerkende fabriek in de VS). Na 2010 is het rustig geworden op het overname front en zijn ook de niet-food activiteiten afgestoten (een belang in Rubber Cultuur Maatschappij -RCMA-). De onderneming is volledig gedecentraliseerd, waarbij dochterondernemingen, zoals Catz International, Red River en Van Rees autonoom opereren, uiteraard met centrale spelregels. Naast specerijen- en kruidenhandel (nootmuskaat en peper, etc.), gedroogd fruit, noten, thee en zonnebloempitten worden er ook natuurlijke voedingsingrediënten gedistribueerd. De voedings- en snack industrie maar ook Cargill zijn de belangrijkste cliënten. Acomo heeft niet dezelfde concurrenten op elk deelgebied. Ondanks de risico’s die worden gelopen (misoogsten, prijsschommelingen, valuta schommelingen) worden al jaren stabiele tot licht hogere resultaten behaald en is het een echter dividendbetaler. In 2012 werden overigens de resultaten met ca. € 0.7mln. gedrukt door een faillissement van een belangrijke afnemer. Desondanks stegen de resultaten met ca. 3% tot € 27mln. Voor 2013 en 2014 ga ik uit van licht stijgende resultaten, tenzij er weer een overname wordt gedaan, waardoor resultaten een ‘boost’ kunnen krijgen. Financiële mogelijkheden zijn er genoeg en de netto schuld is relatief gering.

BELANGRIJK: LEES DISCLAIMER OP LAATSTE PAGINA

3


ACOMO

2013

Huidige aandelenkoers (EUR) Hoog (laatste 12 maanden) Laag (laatste 12 maanden) Koers eind 2012 YTD 2013 koersrendement in %

14.12 17.00 11.76 13.9 1.5

ROCE in % Aantal aandelen in m Marktkapitalisatie in EUR m Netto Schuld in EUR m Enterprise value (EV) EUR m

10.0 23 327 76 403

Cijfers in EUR m

2012

2013T

2014T

Omzet EBITDA EBITDA/Omzet in % Winst per aandeel in EUR Boekwaarde per aandeel in EUR Dividend per aandeel in EUR

593 44 7.4 1.16 5.25 0.70

620 47 7.6 1.20 5.76 0.71

653 50 7.6 1.30 6.34 0.75

Koers/Winst verhouding Koers/Boekwaarde Dividend rendement % EV/EBITDA

12.1 2.7 5.0 9.2

11.8 2.5 5.0 8.5

10.9 2.2 5.3 8.1

Consensus winsttaxaties: Bloomberg

Keijser Capital NV kan beleggen in deze effecten ten behoeve van haar cliënten w.o. ondergetekende.


4


Keijser Capital N.V. § Vermogensbeheer Adriaan van der Peijl Directeur Vermogensbeheer & Advies Maurice Mureau Beleggingsadviseur Harm Schut Beleggingsadviseur § MKB Advies & -Financiering Peter Nederlof Algemeen Directeur Paul van Oyen Directeur Tim de Rooij Analist Kim Geerts Legal § Effectenhandel Reinout van Zessen Commercieel Directeur Peter Jurgens Hoofd Effectenhandel Jos Renssen Hoofd Vastrentende Waarden § Research Nico van Geest Hoofd Research

T.: +31 (0)20 5312 123

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 113

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 127

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 121

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 121

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 145

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 146

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 137

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 134

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 142

[email protected]

T.: +31 (0)20 5312 147

[email protected]

Naast individuele portefeuilles beheert Keijser Capital Asset Management tevens het Add Value Fund, dat belegt in Nederlandse small- en midcap aandelen. Het fonds heeft een 5-sterren rating van Morningstar en een AArating van Standard & Poor’s. Kijk voor meer informatie op www.addvaluefund.nl. De auteur van deze publicatie belegt of kan beleggen in de financiële instrumenten die in deze publicatie zijn genoemd. Ook Keijser Capital handelt of kan handelen in genoemde financiële instrumenten, zowel namens cliënten als voor eigen rekening. Deze publicatie is samengesteld door de researchafdeling van Keijser Capital. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Keijser Capital betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk beschikbare en bekende informatie. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Keijser Capital niet instaan. Keijser Capital geeft geen garantie of verklaring omtrent genoemde juistheid en volledigheid. Keijser Capital aanvaardt dan ook geen aansprakelijkheid voor schade die het gevolg is van de onjuistheid en/of onvolledigheid van bedoelde informatie. Deze publicatie dient niet te worden opgevat als een aanbod om effecten aan te kopen, noch als een uitnodiging tot verkoop ervan. De inhoud van deze publicatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag de inhoud van deze publicatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger moet zijn of haar eigen adviseur raadplegen om te overleggen of het effect dat in deze publicatie aan bod komt, voor hem of haar een passende investering is en ze in overeenstemming is met zijn of haar beleggingsprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Opinies, feiten en meningen in deze publicatie kunnen zonder nadere aankondiging worden gewijzigd. Keijser Capital heeft een vergunning ingevolge de Wet op het financieel toezicht. De Autoriteit Financiële Markten is de bevoegde toezichthouder. Keijser Capital heeft organisatorische en administratieve maatregelen getroffen om een onafhankelijk en integer marktoptreden te waarborgen.


5

Keijser Capital Flash

Recommend Documents