Is een life-cycle pensioen te conservatief? Een vergelijking van de risicoallocatie in nFTK en duaal systeem Kees Bouwman – Cardano Risk Management Working paper – Voorlopige versie: commentaar welkom, 16 mei 2014 De meeste individuele pensioenproducten beleggen op basis van een life cycle profiel, waarbij het risicoprofiel over het leven verschuift van risicovol naar veilig. Wanneer het pensioen nadert, en het pensioenvermogen het grootst is, wordt er dus conservatief belegd en weinig risicopremie verdiend. De vraag is of een life cycle pensioenproduct wel voldoende risico kan nemen om rendement te maken in vergelijking met het huidige pensioenstelsel. Dit paper vergelijkt een duaal life-cycle pensioen met een collectief nFTK contract waarbij financiële schokken worden uitgesmeerd over maximaal 10 jaar. Beide pensioenen worden geanalyseerd met behulp van een eenvoudig deterministisch model. Het nFTK contract smeert schokken uit over de tijd zodat er een impliciete leeftijdsdifferentiatie is in het risicoprofiel. Doordat de schok geleidelijk over de tijd wordt verwerkt, absorberen oudere deelnemers slecht een deel van de schok, en daardoor de jongere deelnemers een groter deel. In navolging van Cox, Lever en Mehlkopf (2014) leiden we de impliciete aandelenexposure in het nFTK af en komen tot vergelijkbare bevindingen. De impliciete aandelenexposure in het nFTK komt sterk overeen met een standaard life cycle profiel. De vraag is of de verschillen in de life cycle tussen het duale contract en het nFTK leiden tot een wezenlijk verschil in het vermogen om risico te nemen over het leven. Deze vraag wordt vanuit twee perspectieven beantwoord: i) het individuele perspectief en ii) het collectieve perspectief. Vanuit het individuele perspectief vatten we het duale contract en het nFTK contract beiden op als een individueel life cycle contract en berekenen de gemiddelde aandelenexposure over het leven. Deze gemiddelde aandelenexposure geeft weer hoe risicovol het pensioen is en hoeveel risicopremie kan worden verdiend over het leven van de deelnemer. In het collectieve perspectief gaan we uit van een homogene populatie van deelnemers en vergelijken een nFTK fonds met een collectief fonds bestaande uit duale contracten. We vergelijken vervolgens de gemiddelde aandelenallocatie van de fondsen. Het voordeel van het collectieve perspectief is dat we de gemiddelde aandelenallocatie van het duale fonds kunnen vergelijken met gegevens over Nederlandse pensioenfondsen (CEM Benchmarking , 2013). Kort samenvattend tonen de resultaten dat de gemiddelde aandelenexposure in beide contracten sterk overeenkomen, zowel vanuit het individuele als collectieve perspectief. De zorg dat een life cycle contract tot onvoldoende risico en rendement leidt en daarmee een duur pensioen oplevert, lijkt op basis van deze resultaten ongegrond.
Pagina 1 van 6
Veronderstellingen De vragen worden geanalyseerd met behulp van een eenvoudig deterministisch jaarmodel. Voor deelnemers nemen we een vaste levensloop aan om zo actuariële risico’s buiten beschouwing te laten. De deelnemer begint op 25-jarige leeftijd met werken en pensioenopbouw, gaat met pensioen op 68 en komt uiteindelijk te overlijden op 88 jarige leeftijd. Voor collectieve fondsen nemen we een homogene populatie van jaarcohorten van gelijke omvang. We vergelijken twee premieregimes: een vaste premie van 15% met een actuarieel eerlijke degressieve opbouw en een vaste opbouw van 1,9% met een actuarieel eerlijke progressieve premie. Een vaste opbouw met progressieve premie komt overeen met het huidige fiscale regime voor DCregelingen, waarbij premie-staffels gebaseerd op een vaste opbouw worden gebruikt. Voor collectieve fondsen wordt in de praktijk gewerkt met de doorsneesystematiek van een vaste opbouw met vaste premie. Dit leidt tot een omslagelement in het pensioenstelsel: jongeren bouwen te weinig op voor de ingelegde premie in de verwachting dat zij later worden gecompenseerd door te veel op te bouwen voor de ingelegde premie. Wij laten de problemen behorende bij de doorsneesystematiek buiten beschouwing door uit te gaan van een progressieve premie met bijbehorende actuarieel eerlijke, vaste opbouw. Verder nemen we i) een looninflatie van 3%, ii) een vlakke rentecurve 3%, en iii) een risicopremie op aandelen van 4%. Het verwachte rendement op aandelen is dus 7% per jaar. Het nFTK fonds heeft een allocatie van 47% in aandelen in overeenstemming met het gemiddelde van de Nederlandse pensioenfondsen (CEM Benchmarking, 2013).
Het duale individuele contract Het duale contract wordt als een individueel DC contract vormgegeven, waarbij het pensioenvermogen wordt verdeeld over nominale (uitgestelde) annuïteiten en risicovolle beleggingen in aandelen (Kocken, 2014). De annuïteiten zorgen voor een stabiel nominaal pensioeninkomen, vergelijkbaar met de pensioenrechten in het FTK. De risicovolle beleggingen zorgen voor de betaalbaarheid van het pensioen en worden geleidelijk over het leven geconverteerd naar annuïteiten. In het duale contract worden harde rechten niet gekort. Dit betekent dat in het duale contract niet met vaste gewichten kan worden belegd, want bij vaste gewichten leidt een verlies op aandelen automatisch tot een herbalancering waarbij harde rechten worden verlaagd. Daarom beschrijven we een life cycle profiel voor de gemiddelde allocatie. Het feitelijke verloop zal afwijken: bij verliezen zal de portefeuille defensiever zijn terwijl bij meevallers de portefeuille juist offensiever wordt. We kiezen een defensief life-cycle profiel waarbij jonge deelnemers tot 43 jaar volledig in aandelen beleggen. Vanaf 44 jaar worden aandelen geleidelijk omgezet naar annuïteiten tot op pensioendatum 80% in annuïteiten is belegd. Over de pensioenperiode worden de resterende aandelen geleidelijk geconverteerd naar annuïteiten door middel van indexaties, totdat het complete vermogen is omgezet op 88 jaar; het jaar van overlijden. Als alternatief nemen we ook een offensief life-cycle profiel mee, waarbij pas vanaf 51 wordt geconverteerd tot dat slechts 70% in annuïteiten is belegd op pensioendatum.
Pagina 2 van 6
Een vergelijking van het duale contract met het nFTK is lastig doordat het nFTK een collectief contract is waarbij de beleggingsrisico’s worden gedeeld door middel van het uitsmeermechanisme en niet expliciet worden gealloceerd. Daarom kijken we eerst naar de beleggingsmix van een collectief fonds bestaande uit individuele duale regelingen. We gaan uit van jaarcohorten van gelijke omvang.
Analyse vanuit collectief perspectief Door alle beleggingen van de individuele contracten bij elkaar op te tellen vinden we gemiddelde aandelenexposure van het collectief in Tabel 1. Bij een vaste opbouw is de gemiddelde aandelenexposure 42% en 52% voor respectievelijk de defensieve en offensieve life cycle. Dit komt goed overeen met de gemiddelde exposure van Nederlandse pensioenfondsen van ongeveer 47% naar aandelen en alternatieve beleggingen (CEM Benchmarking , 2013). Bij een vaste premie in plaats van vaste opbouw zijn de gemiddelde aandelenexposures hoger. Dit komt doordat relatief meer pensioen opgebouwd op jongere leeftijd, waarbij volgens de life cycle meer in aandelen wordt belegd. Tabel 1: gemiddelde beleggingsmix van pensioenfondsen
Aandelenexposure 1,9% opbouw
15% vaste premie
Gemiddelde Nederlandse pensioenfondsen
47%
Duaal fonds defensief
42%
45%
Duaal fonds offensief
52%
55%
Analyse vanuit individueel perspectief De bovenstaande analyse laat zien dat geaggregeerd op fondsniveau er geen wezenlijk verschil bestaat tussen het gemiddelde Nederlandse pensioenfonds en een duaal fonds. Wat veroorzaakt dit resultaat en hoe vergelijken beide pensioenoplossingen in hoe ze risico’s verdelen over het leven? Daartoe analyseren we de individuele aandelenexposure over het leven in het nFTK en het duale lifecycle contract. Voor het duale contract volgt dit direct uit de gekozen life cycle. In het nFTK is dit gecompliceerder doordat financiële schokken worden gedeeld en uitgesmeerd over tijd door middel van het AFS mechanisme. Het uitsmeren zorgt voor impliciete leeftijdsdifferentiatie, omdat oudere deelnemers maar gedeeltelijk de schok dragen en daardoor jongeren een groter deel. Om beide contracten te kunnen vergelijken, rekenen we in het nFTK een impliciete aandelenexposure uit over verschillende leeftijdscohorten. Hierbij volgen we de analyse van Cox, Lever en Mehlkopf (2014). We simuleren daartoe het nFTK fonds om een evenwicht te bereiken. Vervolgens simuleren we verder om de impulse response voor een aandelenschok op toekomstige cashflows te berekenen. Het effect op de pensioenwaarde wordt bepaald door de cashflows
Pagina 3 van 6
marktconsistent te waarderen. De impliciete aandelenexposure volg uit de relatieve verandering in pensioenwaarde ten gevolge van de schok te delen door de schokgrootte, ofwel: 𝑎𝑎𝑛𝑑𝑒𝑙𝑒𝑛𝑒𝑥𝑝𝑜𝑠𝑢𝑟𝑒 =
1 𝑊𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑠ℎ𝑜𝑐𝑘 − 𝑊𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠 . 𝑊𝑎𝑎𝑟𝑑𝑒𝑏𝑎𝑠𝑖𝑠 𝑠𝑐ℎ𝑜𝑘
Als de aandelenschok 10% is en de waardeverandering 5%, dan is de impliciete aandelen exposure dus 50%. We nemen aan dat op het moment van de aandelenschok het fonds sluit voor nieuwe deelnemers. Zo voorkomen we dat de schok door uitsmeren wordt toegekend aan toekomstige deelnemers, wat een vergelijking met een individueel contract onmogelijk maakt. Het nFTK smeert de aandelenschok uit over maximaal 10 jaar aan de hand van de volgende formule voor de indexaties 𝑖𝑛𝑑𝑒𝑥𝑎𝑡𝑖𝑒 =
𝐷𝑒𝑘𝑘𝑖𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑎𝑑 − 100% . N-duration
De indexatie stuurt op een dekkingsgraad van 100% en indexatie kan daardoor dus ook negatief zijn. De feitelijke uitsmeerperiode, de N-duration, is maximaal 10 jaar en wordt korter naarmate het fonds vergrijsd (Nijman, van Stalborch, van Toor en B. Werker, 2013). Zo wordt de schok binnen het fonds verdeeld. Figuur 1: Exposure naar aandelenrisico: nFTK versus duaal life cycle
250% nFTK met max. 10 jaar uitsmeren defensieve life cycle duaal contract offensieve life cycle duaal contract
percentage in risky assets
200%
150%
100%
50%
0%
30
40
50
60 leeftijd
70
80
Figuur 1 toont de berekende aandelenexposure voor het nFTK en de duale contracten. De grafiek laat duidelijk zien dat het nFTK op impliciete wijze een duidelijk life-cycle patroon volgt.
Pagina 4 van 6
In vergelijking met het duale contract valt op dat de jongste deelnemers in het nFTK fonds een geleveragde exposure naar aandelen hebben, maar tussen 40 en 50 jaar duidelijk minder exposure hebben dan de duale contracten. Vanaf pensioendatum is de aandelenexposure in het nFTK hoger dan in de duale contracten. De exposure profielen komen in hoofdlijnen overeen en liggen erg dicht bij elkaar rond de pensioenleeftijd, het moment dat het belegde pensioenvermogen het grootst is. Daarmee wordt het beeld bevestigd dat beide contracten zeer vergelijkbaar zijn in vermogen om aandelenrisico te nemen over het totale leven. Dit vergelijken we door voor alle exposure profielen een gemiddelde aandelenexposure over het leven uit te rekenen. De gemiddelde aandelenexposure is gedefinieerd als de vaste aandelenexposure waarbij de kasstromen van de bijbehorende individuele regeling exact kunnen worden gerepliceerd zonder dat er aan het eind van het leven een surplus of tekort overblijft. Dit is te berekenen door eerst de Internal Rate of Return (IRR) van de regeling te bepalen: de vaste disconto waarbij de contante waarde van alle premie inkomsten en pensioen uitkeringen bij start van de regeling gelijk aan nul is. De gemiddelde aandelenexposure is de exposure behorende bij de berekende IRR . Tabel 2: gemiddelde beleggingsmix van een individuele deelnemer over het leven
gemiddelde proportie in aandelen 1,9% opbouw
15% vaste premie
nFTK life cycle
57%
55%
Duaal defensieve life cycle
49%
53%
Duaal offensieve life cycle
60%
64%
Tabel 2 toont de gemiddelde aandelenexposure voor het nFTK en de twee duale life-cycle profielen. De gemiddelde aandelenexposure voor de nFTK en het duale life cycles zijn zeer vergelijkbaar. De gemiddelde exposures over het leven van een individuele deelnemer in hoger zijn dan dat van een collectief fonds in Tabel 1. Dit is terug te voeren op fundamentele in deze twee maten: de gemiddelde exposure in het collectief is een weerslag van de relatieve waarde verdeling van verschillende cohorten in het fonds, terwijl de individuele gemiddelde exposure is afgeleid op basis van de IRR. Toch zijn de relatieve verschillen tussen de life-cycle profielen onder beide maten zeer vergelijkbaar. De grote overeenkomsten in aandelenexposure doen vermoeden dat de pensioenuitkomsten van de verschillende life-cycle profielen zeer vergelijkbaar zijn. We berekenen vervangingsratio’s op pensioenleeftijd door de pensioenuitkering te delen door het laatstverdiende loon. De verschillende profielen kunnen leiden tot verschillende patronen in de uitbetaling. Daarom vatten we het deel gealloceerd in annuïteiten op als een vaste annuïteit met een vaste inflatie-indexatie van 2%. Het deel gealloceerd in aandelen wordt opgevat als een variabele annuïteit waarbij de betreffende
Pagina 5 van 6
discontovoet zodanig is gekozen dat in verwachting wederom een uitkering die met 2% per jaar stijgt wordt verkregen. Tabel 3 toont de vervangingsratio’s die allen rond de 70%-80% liggen. Deze vervangingsratio’s geven een zeer vereenvoudigd beeld van de werkelijk te verwachten pensioenuitkomsten doordat kosten, risico’s en AOW niet zijn meegenomen. Tabel 3: vervangingsratio’s voor individuele life-cycle profielen
vervangingsratio 1,9% opbouw
15% vaste premie
nFTK life cycle
75%
72%
Duaal defensieve life cycle
68%
70%
Duaal offensieve life cycle
78%
82%
Conclusie Uit de analyse blijkt dat een nFTK fonds en een duaal life-cycle contract zeer vergelijkbaar zijn in hun vermogen om risico te nemen en om risicopremie te verdienen. De verschillen zijn klein vanuit zowel het individuele als collectieve perspectief. Het collectieve perspectief toont duidelijk dat als het pensioenstelsel wordt ingericht als een duale life cycle contract, dat gemiddelde allocatie naar aandelen niet veel zal veranderen. Ondanks de grote overeenkomst in gemiddelde aandelenexposure, verschillend de twee contracten wezenlijk van elkaar. Zo verschilt de allocatiestrategie in dynamisch opzicht. In het duale contract worden de harde rechten beschermd. Na een negatieve schok daalt de waarde van de zachte rechten en blijft er minder risicokapitaal over om verder risico te nemen. In het nFTK is de allocatiestrategie minder expliciet en kan het fonds de huidige allocatie voort blijven zetten doordat harde rechten worden gekort via uitsmeren. Deze verschillen zijn niet in dit paper onderzocht.
Literatuur CEM Benchmarking (2013), “Analyse Nederlandse Pensioenfondsen 2011”, http://www.pensioenfederatie.nl/Document/Pers/CEM_rapportage_2011.pdf (3 maart 2014). Cox, R., M. Lever en R. Mehlkopf (2014), “Risicodeling in collectieve en individuele pensioencontracten”, presentatie bij Cardano, Rotterdam, 10 februari 2014. Kocken, T. (2014), “Het duale tweede pijler pensioenontwerp: Afwegingen voor een houdbaar tweede pijler pensioenstelsel”, Working paper, Cardano. Nijman, T., S. van Stalborch, J. van Toor en B. Werker (2013), “Formalizing the new Dutch pension contract”, Netspar Occasional Papers.
Pagina 6 van 6
