Investiční certifikáty na Burze cenných papírů Praha, a. s

Provozně ekonomická fakulta Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně

Investiční certifikáty na Burze cenných papírů Praha, a. s. Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Roman Ptáček, Ph.D.

Kristina Rumlová BRNO 2009

Zde vložit zadání bakalář. práce odevzdané v originálech.

Poděkování Děkuji panu Ing. Romanu Ptáčkovi, PhD. za odborné vedení mé bakalářské práce. Zejména děkuji za cenné připomínky, odborné rady a čas, který mi věnoval. Za ochotné odpovědi děkuji také panu Janu Dobiášovi z ATLANTIK finanční trhy a.s., paní Monice Štemberkové z Patria Direct, a.s., panu Jakubu Schermerovi z Raiffeisenbank a.s. a redakci informačního média ZertifikateJournal. Zvláštní poděkování patří paní Marii Mühlhoferová z BCPP, a.s., která zprostředkovala vypracování seznamu dosud obchodovaných investičních certifikátů na BCPP, a.s.

Prohlášení Prohlašuji, že jsem tuto práci vyřešila samostatně s použitím literatury, kterou uvádím v seznamu.

V Brně dne 10. května 2009

Abstrakt Tato práce je zaměřená na obchodování s investičními certifikáty na Burze cenných papírů Praha, a.s. Je popsána metodika dělení investičních certifikátů. Čtenář je blíže seznámen s vybranými skupinami certifikátů z konstrukčního hlediska. Jsou popsány výhody a rizika vážící se k popisovanému investičnímu nástroji. Práce se také zaobírá problematikou psychologie investování. V praktické části jsou zkoumány dopady finanční krize na obchodování s certifikáty. Důraz je kladen na rozbor změn v počtu zobchodovaných certifikátů a ve výši spreadů. Proměnlivost spreadů je zkoumána v závislosti na indexu PX, kurzu podkladového aktiva a zobchodovaném objemu podkladu. Klíčová slova: Investiční certifikáty, Psychologie investování, Spread.

Abstract This thesis is focused on trading in investment certificates on the Prague stock exchange. There is described the methodic of dividing certificates into several topic groups. The reader gets familiarized with chosen groups from the constructional point of view. There are described advantages and risk linked to this kind of investment tool. The thesis also deals with an issue of investment psychology. The impacts of the financial crisis on trading in investment certificates are examined in the practical part of the thesis. The focus is laid on the analyze of changes in the amount of trades with investment certificates and height of spreads. The variability of spreads is analyzed in dependence on the index PX, quotations of the underlying and on the amount of trades with the underlying. Keywords: Investment certificates, Investment psychology, Spread.

Obsah OBSAH.................................................................................................................................................. 6 1.

ÚVOD........................................................................................................................................... 7

2.

CÍL ................................................................................................................................................ 8

3.

METODIKA ................................................................................................................................ 9

4.

PŘEHLED LITERATURY......................................................................................................... 11 4.1. Vymezení investičních certifikátů ................................................................................... 11 4.2. Odvození hodnoty vybraných druhů certifikátů ........................................................... 13 4.3. Výhody a rizika spojená s certifikáty .............................................................................. 18 4.3.1. Výhody ........................................................................................................................... 18 4.3.2. Rizika ............................................................................................................................. 20 4.4. Historie obchodování s certifikáty na BCPP ................................................................... 22 4.5. Psychologie investování ................................................................................................... 22 4.5.1. Psychologická analýza ..................................................................................................... 22 4.5.2. Interní chyby investora ................................................................................................... 24 4.5.3. Racionalita ekonomického chování ................................................................................... 26

5.

VLASTNÍ PRÁCE ..................................................................................................................... 28 5.1. Vývoj na pražské burze .................................................................................................... 28 5.2. Specifika burzovních obchodů s certifikáty .................................................................... 30 5.3. Analýza obchodovaného množství certifikátů ............................................................... 31 5.3.1. Obchodování dle druhů ................................................................................................... 33 5.4. Vývoj spreadů ................................................................................................................... 36

6.

DISKUZE ................................................................................................................................... 46 6.1. Profil investora.................................................................................................................. 46 6.2. Statistické výsledky .......................................................................................................... 47 6.2.1. Hledisko skladby certifikátů............................................................................................. 49 6.2.2. Spready........................................................................................................................... 51 6.3. Racionalita jednání investorů........................................................................................... 53

7.

ZÁVĚR ....................................................................................................................................... 55

8.

POUŽITÁ LITERATURA......................................................................................................... 57 8.1. Seznam literatury.............................................................................................................. 57 8.2. Seznam internetových zdrojů .......................................................................................... 58 8.3. Seznam obrázků................................................................................................................ 59 8.4. Seznam tabulek ................................................................................................................. 60 8.5. Seznam grafů..................................................................................................................... 60

PŘÍLOHY ............................................................................................................................................ 62 A Roční statistiky ...................................................................................................................... 63 B Měsíční statistiky................................................................................................................... 64 C Vývoj spreadů certifikátů ..................................................................................................... 65 D Závislost spreadů na indexu PX........................................................................................... 66 E Závislost spreadů na kurzu podkladu................................................................................. 67 F Závislost spreadů na objemu podkladu .............................................................................. 68 G Cd se zdrojovými daty pro regresní úlohy

6

1. Úvod Obchodování na burzách již dávno není výsadou anglických lordů, či zámožných společností. Dnes se investorem může stát téměř každý. O uvědomění existence finančního trhu svědčí například současný trend žití na dluh. To by však nebylo možné bez subjektů, které se mohou části svých disponibilních prostředků zřeknout a investovat je. Naštěstí ne všichni považují termínované vklady za jedinou alternativu. Dnes již rozhodně není neobvyklé vlastnit nějakou akcii, nebo podílový list. Některé finanční teorie dokonce staví na faktu, že se na finančním trhu pohybují převážně drobní investoři. Tento jev je z hlediska alokace kapitálu velice pozitivní a přispívá k ekonomickému rozvoji celé společnosti. Ohromné číslo drobných investorů však sebou nese také riziko spojené s častou neprofesionalitou těchto hráčů na trhu. O tom svědčí také termíny používané pro popis investičního chování, které patří spíše do psychologie. Chování investora je bezesporu ovlivněno jeho psychologickými dispozicemi, ale také mnoha vnějšími faktory. Právě v době krize je pak narušená stabilita trhu ohrožena neracionálním jednáním neprofesionálních investorů více než kdy jindy. Celosvětovou finanční krizi, která se v plné síle začala projevovat ke konci roku 2008, jistě nelze přičíst na vrub drobným investorům. Otázkou ale je, zda tento nepříznivý vývoj na finančních trzích nezasvěcené investory neodradí od dalšího angažování se. Investice do akcií je v době finanční krize podstatně rizikovější než v období konjunktury, což platí i pro akcie opačně korelované. Co se týče fondů, nezbývá než věřit v schopnosti jejich manažerů, správně zvolené portfolio či investiční strategii. Tyto faktory si však běžný investor může jen těžko sám prověřit, a tak i investice do fondů v období celosvětové krize vyžadují jistou dávku odvahy. Naštěstí je tu další investiční nástroj, jehož využití je velice flexibilní. Řeč je o investičních certifikátech, které jsou finančně dostupnější než akcie a fondy. Tento fakt neimplikuje další nevýhodnost této investiční alternativy, ba právě naopak. Díky investičním certifikátům mohou také malí investoři realizovat důmyslné investiční strategie, podílet se neomezeně na růstu trhu, ale také vydělávat v období jeho stagnace či pádu. Není divu, že díky těmto vlastnostem investiční certifikáty získávají mezi veřejností na oblibě. V České republice jsou investičním certifikáty poměrně novou záležitostí a jejich obchodování na pražské burze nemá dlouho historii. Právě vzhledem k tomuto faktu bude jistě zajímavé sledovat, nakolik se nynější krize investičních certifikátů na pražské burze dotkne.

7

2. Cíl Cílem práce je zhodnotit dosavadní obchodování s investičními certifikáty na Burze CP Praha, a.s. Popíši historii, vývoj a způsob obchodování s certifikáty na pražské burze. Dále se zaměřím se na členění investičních certifikátů a popis specifických rysů jednotlivých skupin. Budou zmíněny výhody a rizika vážící se na tento investičních nástroj. Vzhledem k aktuálnímu dění na finančních trzích bude cílem také zhodnocení vlivu finanční krize na obchodování s investičními certifikáty na pražské burze. Vzhledem k nepříznivému vývoji na finančních trzích lze předpokládat u investorů vyšší averzi k riziku. Ta by se mohla promítnout do nižšího počtu obchodů nejen s certifikáty, ale také jejich podkladovými aktivy. Nízká likvidita sledovaného investičního nástroje se pravděpodobně promítne také do jeho ceny na finančním trhu. Na základě výše zmíněných úvah byly stanoveny tyto hypotézy:  Objem obchodovaných investičních certifikátů v průběhu krize finančních trhů poklesl.  Krize se negativně promítla na výši spreadů jejich růstem. Cílem práce bude na základě analýzy získaných dat ověřit stanovené hypotézy a tím kvantifikovat dopady krize. V rámci práce bude hodnoceno chování investorů a případné změny vysledované v průběhu krize. Výsledkem bude zhodnocení dopadu finanční krize na chování investorů v rámci investování do investičních certifikátů. Práce by také měla pomoci drobným investorům při hodnocení zmíněného investičního nástroje a možností obchodování s ním na Burze CP Praha, a.s. Dílčím cílem této práce bude popis psychologických aspektů investování a upozornění na rizika spojená s psychologicky podmíněným jednáním investorů.

8

3. Metodika Přehled literatury je shrnutím teorie vážící se k problematice práce. Informace byly čerpány především ze zdrojů uvedených v kapitole Použitá literatura. K lepšímu uchopení celé tématiky sloužilo také studium především internetových zdrojů s finanční tématikou a případná korespondence s odborníky. Při práci s daty byly použity zejména metody analýzy, syntézy a komparace. Ve vlastní práci je sledován vývoj obchodování s investičními certifikáty na BCPP (dále také jako „pražská burza“). Bylo sledováno období od října 2006 do března 2009 včetně. Práce se zaměřuje na vývoj počtu zobchodovaných certifikátů v jednotlivých měsících, jež je ilustrován grafickým znázorněním okamžikových časových řad. Časové řady jednotlivých typů certifikátů byly zobrazeny ve společném grafu, tak aby byla umožněna jejich komparace. Měsíční statistiky jsou zkoumány také z pohledu obchodovanosti jednotlivých typů investičních certifikátů. Hodnocení jsou podrobeny i případné změny v preferencích konkrétních skupin certifikátů a to na základě procentuelního rozboru měsíčních statistik. Veškeré výpočty vychází z údajů dostupných na stránkách pražské burzy. Byly využity výroční zprávy, statistické soubory a kurzovní lístky. Druhá část vlastní práce se věnuje analýze spreadů. Vzhledem k nepřístupnosti potřebných dat byly spready nahrazeny rozpětím ceny certifikátu v rámci jednoho obchodního dne. Není-li stanoveno jinak, v následujícím textu se tedy pod pojmem spread rozumí rozdíl maximální a minimální ceny certifikátu během jednoho dne. Pro tuto část práce je mimo výše zmíněných metod využíváno zejména statisticko-matematických metod. K hodnocení výše definovaných spreadů byly vybrány čtyři konkrétní investiční certifikáty splňující předem stanovená kritéria. Prvním kritériem bylo uvedení certifikátu na BCPP před zářím roku 2008. Pro hodnocení dopadů krize bylo nezbytné, aby vybrané certifikáty byly obchodovány minimálně do konce listopadu 2008. Tento požadavek reprezentuje druhé kritérium. Jako vhodné se jevily certifikáty s podkladovým aktivem ve formě akcie, které umožní případné srovnání s vývojem podkladového aktiva. Podkladové aktivum ve formě akcie je tedy třetím a posledním z kritérií. Vybraný vzorek obsahuje dva turbo a dva discount certifikáty. Certifikáty byly posuzovány jak jednotlivě, tak s přihlédnutím k jejich příslušnosti do výše zmíněných skupin. Analýze byly podrobeny zejména základní statistické charakteristiky úrovně a variability zkoumaného souboru dat. Data pro výpočty v této části práce byla čerpána z webové stránky www.akcie.cz.

9

Vývoj výše spreadů byl následně zkoumán v závislosti na podkladovém aktivu a indexu PX za pomoci metody regresní analýzy. Závislost byla měřena formou výpočtu indexu determinace I2 . Výše spreadů byla závislou proměnnou y. Za nezávislou proměnnou x byly postupně dosazovány kurz podkladového aktiva, výše indexu PX, počet zobchodovaných kusů podkladu a také mezidenní změny těchto znaků. Index determinace byl počítán za využití funkcí programu Microsoft Excel jako podíl rozptylu hodnot závislé proměnné kolem regresní funkce s rozptylem hodnot závislé proměnné kolem aritmetického průměru naměřených hodnot, tedy: s 2 y 1 n 1 n 2 2 2 2  I = 2 kde rozptyl s y =  (yi -y) a s y =  (yi -y)2 (Minařík, 2000). s y n i=1 n i=1 Za regresní funkci byl zvolen polynom druhého stupně. Regresní funkce y´=b0 + b1 x i + b 2 x 2i . Koeficienty b0 až b2 jsou vypočítány ze soustavy normálních rovnic  yi =b0 n + b1  xi + b2  xi 2 2

3

 y x =b  x + b  x + b  x  y x =b  x + b  x + b  x i

i

i

i

0

i

1

2

i

2

2

0

i

i

3

1

i

2

4 i

kde n je rozsah souboru (např. počet sledovaných dní), yi je naměřená výše spreadu, xi je podle typu regresní úlohy kurz podkladového aktiva, výše indexu PX, počet zobchodovaných kusů podkladu a nebo mezidenní změny těchto znaků. Intenzitu závislosti kvantifikuje index korelace I na stupnici od nuly (nulová závislost) do jedné (pevná závislost). Index korelace vypočteme jako: I= I2 (Minařík, 2000). Variabilita dat byla měřena pomocí směrodatné odchylky s x a variačního

koeficientu v x , kde: sx =

s 1 n (x i -x) 2 a v x = x kde n je rozsah souboru, xi je naměřená hodnota  x n i=1

zkoumaného znaku a x je aritmetický průměr naměřených hodnot (Minařík, 2000).

10

4. Přehled literatury 4.1.

Vymezení investičních certifikátů

Investiční certifikáty patří mezi strukturované dluhové cenné papíry, které jsou podle Rejnuše (2007) emitovány významnými institucemi, zpravidla vysoce ratingově hodnocenými bankami. Jakožto dlužní úpisy podléhají právní úpravě dle zákona č. 190/2004 Sb., o dluhopisech, ve znění pozdějších předpisů. Investiční certifikáty jsou v České republice dále upraveny zákonem č. 591/1992 Sb., o cenných papírech, a zákonem č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. Příslušnost k dlužním úpisům spočívá v právu emitenta disponovat s vloženými prostředky investorů. Závislost tržních cen certifikátů na vývoji podkladového aktiva je atributem, díky kterému řadíme certifikáty právě mezi strukturované instrumenty. Podkladovým aktivem mohou být jednotlivé akcie, burzovní indexy, akciové koše, dluhopisové indexy, měny, komodity (Svoboda a Rozumek, 2005). Závislost ceny na podkladovém aktivu je známá především u derivátů. Na rozdíl od nich se ale v případě certifikátů nejedná o termínové kontrakty a cena se odvíjí od promptní hodnoty podkladového aktiva. S investičními certifikáty lze tedy obchodovat kontinuálně, tzn. i před datem jejich splatnosti. Dnes se můžeme setkat také s tzv. „open end“ certifikáty, které podobně jako „věčné dluhopisy“ nemají pevně stanoven termín splatnosti. Jejich výhodou je, že dlouhodobě orientovaní investoři ušetří náklady za nakoupení následných certifikátů [1]. Vzhledem k téměř neomezeným konstrukčním možnostem certifikátů je vhodné tyto investiční nástroje členit dle vybraných charakteristik. Dělení certifikátů dle BCPP, z nějž budeme v této práci vycházet, nastiňuje následující obrázek.

Obr. č.1: Dělení investičních certifikátů dle pražské burzy Zdroj: http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Investicni-Certifikaty

11

V praxi se však můžeme setkat i s dalšími způsoby třídění investičních certifikátů. Nejjednodušší je bez pochyby členění podle podkladových aktiv. Další možností je třídit certifikáty podle závislosti jejich hodnoty na vývoji podkladového aktiva. Tímto způsobem lze dle Rejnuše (2007) získat plainvanilla certifikáty, jejichž hodnota se mění přímo úměrně se změnou hodnoty podkladových aktiv, a exotické certifikáty, u nichž přímá úměra nefunguje. Mezi exotické certifikáty pak patří také skupina ohraničených certifikátů, které mohou mít jak horní hranici (cap), tak i hranici dolní (floor), popřípadě obojí. Certifikáty lze také třídit již nastíněným způsobem na časově neohraničené a s pevně stanoveným termínem splatnosti. Existuje v podstatě nekonečné množství konstrukcí investičních certifikátů, z čehož pramení nesnadnost členění těchto produktů. Na druhou stranu se tak nabízí široká škála produktů, které mohou nahradit investici do nejrůznějších investičních nástrojů. O univerzálnosti investičních certifikátů svědčí také šíře jejich výnosově-rizikového profilu. Ten vyjadřuje, nakolik je konkrétní typ certifikátu rizikový při současném vyšším či nižším výnosovém potenciálu. Z obrázku č.2 je zřejmé, že certifikáty mohou být v tomto ohledu využity jako ekvivalent dluhopisů, akciových fondů i investicí do samotných akcií.

Obr. č.2: Výnosově-rizikový profil certifikátů dle Komise CP Zdroj: http://www.zertifikatejournal.cz/download/Investicni_Certifikaty.pdf

12

4.2.

Odvození hodnoty vybraných druhů certifikátů

U nepákových produktů se cena vyvíjí stejným směrem i tempem jako cena podkladového aktiva. S tím však nelze počítat u pákových instrumentů, které využívají efektu finanční páky. Certifikáty mohou být zkonstruovány i tak, že jejich hodnota roste, když kurz podkladového aktiva klesá nebo stagnuje. Díky těmto okolnostem mohou certifikáty ztělesnit i komplexní investiční strategie, které byly dříve dostupné jen správcům majetku či investičním profesionálům (Svoboda a Rozumek, 2005). Indexové certifikáty věrně kopírují hodnotu podkladového indexu. K přepočtu hodnoty indexu na konkrétní měnu slouží tzv. poměr odběru. Investuji-li do certifikátu s podkladovým indexem ve výši např. 3 000 bodů, z poměru odběru 1:100 vyplývá cena certifikátu ve výši 300 Kč. Následná změna hodnoty indexu o 500 bodů se promítne do ceny certifikátu ve výši ±50 Kč. Hodnota certifikátu se tedy procentně vyjádřeno mění shodně se změnou podkladového indexu. Do konečné ceny je však třeba započítat ještě transakční náklady a tzv. spread, což je rozdíl mezi kotovanou cenou pro nákup a prodej. Podle Svobody a Rozumka (2005) se ale mnozí emitenti certifikátů u některých indexů tohoto cenového rozpětí zcela zříkají. Na rozdíl od stoprocentní participace1 v případě indexových certifikátů nabízejí garantované certifikáty ochranu proti ztrátě, která je kompenzována nižší mírou participace. Část obnosu (tzv. garantovaná složka) je investovaná do odúročeného dluhopisu (zerobondu) – a sice právě tolik, aby tato složka měla při splatnosti certifikátu přesně hodnotu emisní ceny. Druhou tzv. performance složku ceny certifikátu použije emitent k rizikovějším investicím, na kterých investor participuje v předem stanoveném poměru. Investoru tak za garanci vkladu vznikají oportunitní náklady v podobě omezené možnosti participace na růstu zvoleného aktiva. Tento základní model však poskytuje prostor pro mnohé variace, a tak je možno setkat se s certifikáty nabízejícími menší garanci, ale vyšší míru participace. Ke grafickému znázornění možných výsledků investice do certifikátu slouží tzv. výnosově-rizikový diagram. Na vodorovné ose jsou možné hodnoty podkladu v den splatnosti. V bodě [0,0] leží hodnota podkladu v čase analýzy. Na ose y lze sledovat výši zisku či ztráty. Je třeba si uvědomit, že cena certifikátu před dnem splatnosti může podléhat dalším faktorům a její odvození může být odlišné. Mnozí investoři se podle Svobody (2005) zaměřují především na tzv. bod outperformance, což je práh, od kterého by byla výhodnější přímá investice do podkladového aktiva.

1

Podílení se na kurzovním vývoji podkladového aktiva.

13

Obr. č.3: Výnosově-rizikový profil garantovaného certifikátu Zdroj: http://www.zertifikatejournal.cz/content/knowledge/zert_garantovane.php

Kupní cena discount certifikátů se vyznačuje výrazně nižší hodnotou, než jaká je aktuální hodnota podkladového aktiva. Konečná hodnota certifikátu je ale na rozdíl od jiných certifikátů2 směrem nahoru předem omezena. Investor má tedy předem jasnou představu o maximálním možném zisku. Jedinečnost discountů však spočívá v možnosti vydělávat i na mírně stagnujících, či klesajících trzích. „Zvlášť v období poklesu se pravděpodobnost, že skutečně vyděláte s discount certifikáty peníze, přibližně zdvojnásobuje“ (Svoboda, 2005, s. 18). I v případě nežádaného vývoje podkladového aktiva poskytuje discount certifikát jistou výhodu. Zmírňuje totiž ztráty, ke kterým by došlo při přímé investici do podkladového aktiva. Cena discount certifikátů je tedy v době splatnosti plně závislá pouze na hodnotě podkladového aktiva. V případě prodeje před datem splatnosti se však do ceny promítnou také doba trvání certifikátu, volatilita podkladového aktiva a úrokové sazby (Svoboda a Rozumek, 2005). Discount certifikáty jsou ztělesněním principu „sleva skrz cap“, který dle Svobody (2005) využívají institucionální investoři už roky. Tato spolehlivá a mnohonásobně vyzkoušená struktura je tak prostřednictvím discountů zpřístupněna i drobným investorům. Koupě discount certifikátu v podstatě zahrnuje koupi podkladového aktiva a zároveň prodej call opce. Opcí se zavazuji k prodeji podkladu za předem stanovenou cenu, pokud o to majitel call opce ve stanoveném termínu požádá. Míra rizika vyplývající z tohoto termínovaného obchodu se promítne do ceny opce v podobě tzv. opční prémie, tedy cenové přirážky. Ve chvíli, kdy se podkladové aktivum překoná dohodnutou cenu, bude po mě logicky majitel opce podklad za tuto nižší cenu požadovat. Opční prémie však zmírní ztrátu. Pokud podkladové aktivum bude

2

Pomineme-li certifikáty s cap hranicí.

14

na trhu levnější než je dohodnutá opční cena, majitel opce nevyužije právo nakoupit podkladové aktivum. V tomto případě tedy plně participujeme na příznivém vývoji podkladového aktiva. Navíc naše původní investice je nižší právě o opční prémii, než v případě pouhé investice do podkladu. Zmíněné operace za investora provádí banka, která však do ceny certifikátu promítne marži. Discount certifikáty spekulují na pokles trhu, ale dle Svobody (2005) mohou investoři dosahovat s discount certifikáty nadvýnosu nezávisle na fázi tržního vývoje. Tento typ certifikátu vidí autor jako vhodný také pro tržních fáze s absurdně vysokou volatilitou (Svoboda, 2005). Dalším využitím discountů je řešení již ztrátové pozice, kdy místo „vysedění ztráty“ investor nečeká na ještě větší propad, ale ztrátové akcie prodá. Za utržené peníze pak nakoupí korespondující discounty. Díky jejich nižší ceně má nyní v portfoliu více certifikátů, než by měl akcií a navíc může dále profitovat na dalším propadu podkladu (Svoboda, 2005).

Obr. č.4: Výnosově-rizikový profil discount certifikátu Zdroj: http://www.zertifikatejournal.cz/content/knowledge/zert_diskontove.php

Věříme-li v budoucí pozitivní vývoj trhu, ale přesto se chceme zajistit proti jeho možným poklesům, můžeme investovat do airbag certifikátů. Tyto certifikáty mají v sobě zabudovánu ochrannou hranici ležící pod emisní, tedy nákupní cenou certifikátu. Bude-li hodnota podkladového aktiva v době splatnosti mezi ochrannou hranicí a emisní cenou, stále nám bude vyplacena emisní cena v plné výši. V případě kotace podkladového aktiva nad emisní úrovní budeme na růstu např. indexu plně profitovat. Dojde-li k poklesu indexu pod ochrannou hranici, teprve tehdy se dostáváme do ztráty, která však bude menší než při investici do indexového certifikátu. Popsaný princip je plně funkční opět až ke dni splatnosti. Kromě aktuálního stavu podkladového indexu ovlivňuje během doby trvání cenu certifikátu i volatilita, dividendy, výše úrokových sazeb a zbývající doba trvání (Svoboda a Rozumek, 2005). Airbag certifikáty jsou podle Svobody a Rozumka (2005) spíše smysluplným

15

instrumentem pro konzervativní a dlouhodobě orientované investory, kteří v horizontu čtyř až pěti let v zásadě očekávají rostoucí kurzy, ale také nevylučují mírné poklesy, proti kterým chtějí být odpovídajícím způsobem zajištěni.

Obr. č.5: Výnosově-rizikový profil airbag certifikátu Zdroj: http://www.zertifikatejournal.cz/content/knowledge/zert_airbag.php

V případě basket certifikátů je podkladovým aktivem koš akcií, jehož složení je určeno dle emisních podmínek konkrétního certifikátu. Zmíněný koš tak může diverzifikovat riziko např. při investici do jednoho oboru. Díky složení koše ale může investor participovat také na promyšlené investiční strategii3, a to nákupem pouze jednoho investičního nástroje. Cena certifikátu pak závisí na vývoji cen akcií zahrnutých v koši. Složení koše je pro investora snadno zjistitelné, což je oproti fondům jednoznačnou výhodou. Složení fondů je totiž mnohdy proměnné a investor má k dispozici pouze prospekt fondu, podle nějž může být podkladový koš obměňován. Jak uvádí Svoboda a Rozumek (2005): „Rovněž náklady jsou transparentní, zpravidla se pohybují ve výši 1 až 1,5 % p.a., čímž jsou pokryty veškeré transakční náklady nutné k aplikaci zvolené strategie. Vyplacené dividendy a jiné požitky jsou většinou do akciového koše opětovně reinvestovány a tímto způsobem tak předány zpět investorům.“ Pro knock-out certifikáty, označované též jako turbo certifikáty, je typický pákový efekt. Ten umožňuje investorům nadproporcionálně participovat na vývoji podkladového aktiva. Je ale nutné pamatovat na oboustranné působení páky a riziko enormních ztrát, případně ztráty celé investice. Se zmíněným typem certifikátu je ukončeno obchodování ve chvíli, kdy je dosaženo tzv. knock-out hranice, při které certifikát ztrácí svou hodnotu. Tato hranice však zaručí, že maximální ztráta investora se bude rovnat výši vložených prostředků. Pákového efektu je dosaženo tak, že větší část pozice

3

Můžeme se setkat s dělením basket certifikátů na certifikáty tématické a strategické.

16

kryje svými prostředky emitent, čímž investor nakupuje podkladové aktivum za zlomek ceny jeho skutečné hodnoty. Vysoké hodnoty pákového mechanismu jsou využívány především ke krátkodobým spekulacím, a pozice v těchto nástrojích se zpravidla otevírají a uzavírají během jednoho burzovního dne (Rejnuš, 2007). Bonusové certifikáty poskytují možnost inkasovat zisk při rostoucí, stagnující i klesající hodnotě podkladového aktiva, přičemž zisk při rostoucí ceně je teoreticky neomezený [3]. Bonus certifikáty fungují stejně jako indexové certifikáty. Jediný rozdíl je v možnosti inkasovat navíc předem stanovený bonus. Ten je investoru vyplacen, pokud se cena podkladu pohybovala po celou dobu mezi stanovenými hranicemi. Bonus certifikáty jsou proto obzvláště zajímavé pro investory, kteří očekávají, že akciové trhy budou přešlapovat na místě, mírně nebo dokonce i silně porostou (Svoboda a Rozumek, 2005).

Obr. č.6: Výnosově-rizikový profil bonus certifikátu Zdroj: http://www.investujeme.cz/cs/images/content/clanky/269-04.jpg

Mnohé certifikáty mohou být nehledě na svůj konstrukční princip obohaceny ještě horní cap hranicí, dolní floor hranicí, respektive kombinací obou. Certifikáty s cap mají v emisních podmínkách stanoveny maximální hranici jejich hodnoty. Pokud se hodnota certifikátu v době splatnosti nachází nad cap, bude investoru vyplacena pouze částka ve výši cap. V ostatních případech se hodnota certifikátu odvodí jako kdyby se jednalo o neohraničený certifikát. Certifikáty s floor mají naopak stanovenu minimální hodnotu, která nám bude vyplacena i v případě, že se v době splatnosti bude pohybovat hodnota podkladového aktiva pod zmíněnou hranicí.

17

Investiční certifikáty jsou i přes svoji mnohdy komplikovanou strukturu velmi transparentní a jejich nejaktuálnější hodnota je snadno zjistitelná např. na stránkách burzy. Investor si navíc kurz certifikátu může jednoduše vypočítat, jelikož má všechny informace dostupné. Kurz certifikátu se dá ve většině případů snadno odvodit dle kurzu podkladového aktiva. V případě, že je emitent ze zahraničí, většinou ještě přepočítává kurz certifikátu do CZK z EUR či z USD. Proto je nutno zohlednit i devizový kurz. To platí také v případě, že je podkladové aktivum vyjadřováno v jiné měně než měně emitenta.[4] Například v případě turbo certifikátů platí tyto vztahy [4]:  Odvození kurzu pro turbo long certifikát = = (kurz podkladového aktiva – strike cena)/emisní poměr  Odvození kurzu pro turbo short certifikát = = (strike cena – kurz podkladového aktiva)/emisní poměr Zjednodušená charakteristika výše uvedených skupin certifikátů pouze dává za pravdu Svobodovi a Rozumkovi (2005), podle nichž se certifikáty nehodí pouze pro doplnění a lepší diverzifikaci investičního portfolia, nýbrž jsou i základním investičním nástrojem pro dlouhodobé uplatnění úspěšných investičních strategií.

4.3.

Výhody a rizika spojená s certifikáty

4.3.1. Výhody V předchozí kapitole jsme se zabývali vybranými typy certifikátů. Popis nebyl vyčerpávající, ale i tak již některé základní typy těchto investičních nástrojů vykazují jistou míru konstrukční složitosti. Ta by však rozhodně neměla být faktorem, který odradí neprofesionální investory od zařazení certifikátů do svého portfolia. Právě promyšlená konstrukce certifikátů umožňuje i drobným investorům participovat ve větším míře na dění na finančním trhu, než při investici například do akcie či dluhopisu. Proto bývají často certifikáty srovnávány s kolektivním investováním pomocí fondů. Důmyslnost certifikátů však nekončí jen u zpřístupnění finančního trhu i drobným investorům díky své finanční nenáročnosti, ale nabízí jim mimo jiné velice kreativní investiční strategie.

18

     

Výhody investičních certifikátů jsou zejména tyto: jednoduchost, transparentnost, likvidita, univerzálnost, různorodost, příznivé náklady [1].

Jednoduchost vystihuje jedinečnou vlastnost certifikátů, kdy investor pouhou koupí jediného cenného papíru profituje z jeho důmyslné konstrukce. Na rozdíl od koupě akcie se tak investor může podílet na vývoji celého koše akcií, burzovního indexu, měny, ale také na profesionály navrhnuté investiční strategii. Investor tak může využívat výhod např. termínových nástrojů, jež by mu jinak ani nemuseli být dostupné. Pomocí jediného certifikátu lze například dosáhnout diverzifikace investičního rizika. Rejnuš (2007) v této souvislosti zmiňuje indexové a basket certifikáty. Investor nepotřebuje důvtip a zběhlost v investičních nástrojích a strategiích k promyšlení a sestavení pro něj vhodného portfolia. Transparentnost zaručuje investoru plnou informovanost po celou dobu investování. Klient má vždy možnost sledovat hodnotu certifikátu a také je si vědom, jaké konkrétní podkladové aktivum tuto hodnotu ovlivňuje. Například u fondů jsou běžné změny portfolia, které jsou sice předem omezeny podmínkami uváděnými v prospektu fondu, ale investor prakticky nemůže složení fondu kontrolovat v aktuálním čase, natož o portfoliu fondu rozhodovat. Likviditu certifikátů zaručuje jejich obchodovatelnost na burze. Přestože na pražské burze certifikáty podléhají režimu obchodování se specialistou, jelikož není dostatek aktivních tvůrců trhu u tohoto segmentu, likvidita těchto cenných papírů tak není nijak ohrožena. Právě specialista má za úkol pomocí průběžné kotace4 likviditu udržovat. Jak uvádí Rejnuš (2007) zpravidla ještě navíc samotní emitenti investičních certifikátů garantují jejich odkup (případně i prodej) přímo na svých přepážkách. Obchodování na OTC5 trzích tedy také zvyšuje likviditu certifikátů. Univerzálnost investičních certifikátů tkví v možnosti participace nejen na rostoucím, ale také na stagnujícím či klesajícím trhu. Univerzálnost certifikátů doplňuje různorodost, díky které se mohou tyto investiční nástroje pyšnit širokou škálou výnosově-rizikových profilů. Bohatost nabídky certifikátů vychází také z širokého množství možných podkladových aktiv.

Stanovování cen nabídky a poptávky. Jedná se o tzv. prodej přes přepážku (over the counter). Rejnuš (2001) v tomto smyslu uvádí možnost koupě cenného papíru v bance, nebo u jiného obchodníka s cennými papíry. 4 5

19

Také nabídkou investičních horizontů od několika týdnů až po desítky let se certifikáty stávají jistě jednou z nejpestřejších investičních variant dnešního finančního trhu. „Pomocí nákupu pouze jednoho cenného papíru můžete přesně zobrazit hodnotový vývoj velkých a známých indexů, sázet na slibné megatrendy nebo profitovat z lukrativních investičních strategií, které byly dříve dostupné pouze pro velké (institucionální) investory, mající někamilionová investiční portfolia. To znamená univerzální možnosti použití“ (Svoboda, 2004, s. 58). Poplatky spojené s obchodováním s certifikáty nejsou nijak vysoké, přičemž se podle Rejnuše (2007) dají vhodnou investiční strategií ještě podstatně snížit. Investor díky nápadité konstrukci certifikátu participuje na strategii, aniž by musel platit za aktivní správu portfolia. Investiční certifikát svou konstrukcí může nahradit strategické portfolium, jehož sestavení a následná správa by vyžadovaly mnohem vyšší náklady. Jak píše Svoboda (2005), existují i certifikáty, u nichž je od manažerských poplatků upuštěno. Ač koupí certifikátu s podkladem ve formě akcií nevznikají akcionářská práva, některé certifikáty dokonce umožňují získat vyplacené dividendy (Svoboda a Rozumek, 2005). Certifikáty tedy nabízí téměř neomezené investiční možnosti. „Skoro ke všemu, co alespoň trochu znáte, vyjma běžnému účtu a nemovitostí, nabízí univerzum certifikátů lepší alternativy a za určitých podmínek jsou dokonce i velmi dobrou alternativou k pevnému úročení“ (Svoboda, 2004, s.58).

4.3.2. Rizika Při investování do certifikátů musíme počítat se stejnými riziky jako u ostatních investičních nástrojů. Vzhledem ke konkrétní stavbě jednotlivého certifikátu je pak výsledné riziko výsledkem vzájemného působení jednotlivých rizik v různém poměru. Svoboda a Rozumek (2005) v souvislosti s certifikáty uvádějí následující rizika:  úvěrové riziko,  tržní riziko,  měnové riziko,  inflační riziko. Úvěrové riziko také zvané jako riziko emitenta vyplývá z nebezpečí, že se emitent dostane do platební neschopnosti. Investoru tak hrozí ztráta celé investované částky. Nástroj, do kterého investoval, představuje pohledávku vůči emitentovi, kterou může investor uplatnit v konkursním řízení (Svoboda a Rozumek, 2005). Vzhledem k faktu, že emitenty investičních certifikátů jsou pouze významné finanční instituce, je toto riziko téměř eliminováno.

20

V průběhu finanční krize jsme však mohli zaznamenat i pády některých finančních domů, a tak ho nelze zcela vyloučit. V případě tržního rizika se jedná o riziko ztráty ze změn tržních cen, jakož i změn hodnot finančních instrumentů. Tržní riziko v sobě zahrnuje mnoho faktorů, z nichž jsou dle Svobody a Rozumka (2005) zásadními obecné tržní riziko a specifické tržní riziko. Možnost nepříznivých změn na trzích podmiňuje existenci obecného tržního rizika. Specifické riziko se naopak váže k nepříznivému vývoji konkrétního nástroje potažmo podkladového aktiva. Především specifickému tržnímu riziku se lze bránit diverzifikací portfolia. Některé certifikáty však již svoji konstrukcí určitou diverzifikaci naplňují a tím dosahují vyššího stupně bezpečnosti, než např. jednotlivé akcie. Měnové riziko podstupují pouze investoři, kteří nakupují certifikáty emitované v cizích měnách. Tomuto riziku se tedy lze snadno vyhnout. Investice v cizích měnách však může sloužit jako ochrana proti tržnímu riziku. Záleží tedy na investoru, jaké riziko je pro něj přijatelnější. Pro vyhnutí se měnovému riziku je také třeba zkontrolovat měnu konečného vypořádání. Vzhledem k závazku přijetí Eura bude v budoucnu toto riziko sníženo, jelikož bude záviset pouze na vývoji maximálně dvou měn. Inflační riziko spočívá v trvalém znehodnocení peněz, kterému v různé míře podléhá každá měna (Svoboda a Rozumek, 2005). Inflačnímu riziku se tedy nelze příliš bránit, ale s jeho existencí je třeba počítat při plánování budoucích výnosů. Jak Svoboda a Rozumek (2005) uvádí, v obdobích vysoké inflace přináší investice do věcných aktiv (například nemovitostí, zlata) vyšší cenovou stabilitu, než investice na finančních trzích (například do akcií, certifikátů nebo spoření). Inflační riziko však můžeme do jisté míry řídit právě vhodnou volbou podkladového aktiva. Jako další nevýhodu autoři zmiňují neexistenci jednotného názvosloví, což může být zavádějícím a ztěžovat orientaci potenciálním investorům (Svoboda a Rozumek, 2005). Tento problém se však netýká pouze investičních certifikátů. Právě u certifikátů jej však kvůli jejich mnohdy složitější konstrukci lze očekávat. Na druhé straně mají investoři k dispozici materiály emitenta, a tak se mohou s konkrétním certifikátem seznámit. Co se týče certifikátů obchodovaných na burzách, zde tento problém odpadá. Klient se pouze musí seznámit se zažitým členěním certifikátů dle dané burzy. Neznalost investorů může být také zneužita finančními zprostředkovateli tak, že neúměrně zvýší ziskové marže. To hrozí zejména v případě komplikovanější struktury certifikátu, kdy se jeho cena hůře stanovuje. V tomto případě se obchodování na burze opět ukazuje jako vhodné řešení. Dodatečným nákladům se vystavuje také klient investující do certifikátů s vypořádáním v podkladovém aktivu. Chceme-li obdržený podklad ihned zpeněžit, není dodržen půlroční časový test a obdržený výnos je třeba zdanit.

21

4.4.

Historie obchodování s certifikáty na BCPP

Certifikáty patří do moderní skupiny strukturovaných investičních produktů. První rozpoznaly přidanou hodnotu strukturovaných produktů některé banky a online obchodníci s cennými papíry a začali je tuzemským investorům nabízet již na konci devadesátých let minulého tisíciletí (Svoboda a Rozumek, 2005). Původně byly certifikáty dostupné pouze institucionálním investorům, ale právě od poloviny devadesátých let se mohou s indexovými certifikáty podílet přímo na kurzovním vývoji indexů rovněž drobní investoři (Svoboda a Rozumek, 2005). Jak už víme z předchozích kapitol, nabídka investičních certifikátů je dnes ale podstatně širší. V dnešní době patří tyto produkty k nejoblíbenějším a nejvyhledávanějším investičním příležitostem, o čemž svědčí jak narůstající objemy obchodů, tak i neustále se rozšiřující paleta jejich variant [1]. První dva investičními certifikáty byly na pražské burze emitovány dne 4. 10. 2006. Emitentem těchto instrumentů je Raiffeisen Centrobank AG a činnost specialisty na obou emisích vykonává člen burzy Raiffeisenbank a.s. Dodnes si Raiffeisen Centrobank AG uchovala přední místo v emisích certifikátů na pražské burze. Dalším významným emitentem je Österreichische Volksbanken-Aktiengesellschaft, pro niž funkci specialisty vykonává ATLANTIK finanční trhy, a.s. a BH Securities a.s. Ke dni 1. 3. 2009 je také obchodován jeden investiční certifikát emitovaný Barclays Bank, jehož kotaci má na starost Patria Finance, a.s. Jako první byly uvedeny na trh indexové certifikáty, které byly o dva měsíce později, tedy v prosinci 2006, následovány turbo short certifikáty. V roce 2007 následovaly emise turbo long, bonus, basket, discount a garantovaných certifikátů. V roce 2008 nedošlo k rozšíření nabídky investičních certifikátů co do typu.

4.5.

Psychologie investování

4.5.1. Psychologická analýza „Psychologie hraje v investování důležitou roli, ale jinou, než si většina lidí myslí“(Kohout, 2005, s.47). Kohout chápe psychologii jako jeden z faktorů, který určuje cíle investorů. Na druhou stranu však nevidí znalost psychologie jako klíč k bohatství. Podle něj mají psychické dispozice determinující charakter na chování investora. Jak autor zmiňuje, spokojenost investora totiž není přímo úměrná výnosům, ale závisí také na riziku a mnoha dalších faktorech.

22

Význam psychologických faktorů v souvislosti s děním na finančních trzích potvrzuje i jedna ze tří nejpoužívanějších analýz trhu, analýza psychologická. Ta podle Rejnuše (2001) vychází z předpokladu, že akciové kurzy jsou pod silný vlivem masové psychologie burzovního publika, která tím, že působí na všechny účastníky trhu, ovlivňuje jejich úroveň. Základními koncepcemi této analýzy jsou (Rejnuš, 2001):  spekulativní rovnovážná hypotéza,  Kostolanyho burzovní psychologie,  teorie spekulativních bublin,  Drasnarova koncepce psychologické analýzy. Spekulativní rovnovážná hypotéza je historicky první teorií, která považuje za hlavní faktor ovlivňující kurzy akcií spekulativní chování investičního publika. Autorem této teorie je J. M. Keynes, který definoval spekulaci jako investiční rozhodování, které je založené na prognózování kolektivní psychologie. Podle Keynese mají na chování akciových kurzů značný vliv subjektivní faktory, kterými jsou:  Struktura vlastnictví akcií.  Akciové kurzy nadměrně reagují na určité události.  Chování investičního publika je značně ovlivňováno kolektivní psychologií velkého počtu neinformovaných jedinců.  Investiční rozhodování je zaměřeno na prognózování budoucího chování investičního publika. Keynes touto teorií upozornil na rostoucí počet a význam neinformovaných a nekvalifikovaných investorů. Tito investoři mají na svědomí vyšší volatilitu trhů a svým davovým chováním v podstatě znemožňují prognózování na základě fundamentální a technické analýzy. Dalším přínosem této teorie je podle Rejnuše (2001) fakt, že v ní Keynes rozeznal, že většina účastníků kolektivní investiční hry preferuje krátké období. Názor o determinismu psychologických reakcí pro vývoj akciových kurzů zastává také Kostolany. Rovněž spatřuje psychologii jako významný faktor především v krátkém období, tedy období do jednoho roku. V delším období již pak Kostolany vidí rozhodující vliv fundamentálních ukazatelů. Kostolany ve své teorii dělí investiční publikum na dvě skupiny. Hráči se snaží o co nejrychlejší dosažení kurzových zisků, zatímco spekulanti realizují dlouhodobější transakce. Pro hráče je typické davové, emocionální chování založené na reakcích na aktuální informace. Právě takovéto chování v krátkém období způsobuje volatilitu kurzů. Spekulanti se na rozdíl od hráčů spoléhají spíše na fundamentálně podložené analýzy. Jak píše Rejnuš (2001), zkušenosti ukazují, že spekulanti jsou na burzách jednoznačně úspěšnější než hráči. Podle

23

vývoje kurzů a objemu obchodů pak lze odvodit, jaká skupina má většinu akcií právě v držení a jaké chování trhu lze tedy očekávat. O masovou psychologii se také opírá Teorie spekulativních bublin. Tato teorie považuje psychologii za jediné možné vysvětlení existence tzv. spekulativních bublin. Pro ty je typické velmi výrazné a nezdůvodnitelné vychýlení kurzů cenných papírů od jejich analytiky stanovených vnitřních hodnot. Tento pohyb kurzů s typickou fází stagnace kurzu mezi zmíněnými odchylkami pak připomíná svým tvarem bublinu. Zřejmě nejznámějším „prasknutím“ spekulativní bubliny byl krach na newyorské burze v roce 1929. Prasknutí spekulativní bubliny je v dnešní době urychleno také díky programovému obchodování, ale prvotní impuls musí přijít ze strany investorů. Jak píše Rejnuš (2001), informace, která spustí propad kurzů, nemusí být příliš výrazná, ale je násobena strachem investorů o doposud dosažené zisky. Strach je jedním ze dvou motivů ovlivňujících chování investorů také podle Drasnarovy koncepce psychologické analýzy. Druhým motivem je potom chamtivost. Podle toho, která vlastnost převládá, dochází na trhu cenných papírů k růstu či poklesu (Rejnuš, 2001). Chamtivost podporuje touhu po zisku a tím i poptávku po cenných papírech. Strach ze ztráty je naopak motivem k prodeji ziskové investice.

4.5.2. Interní chyby investora Psychologická analýza ozřejmuje z ekonomického hlediska iracionální chování investorů. Na základě této analýzy však nelze odhadnout přesný okamžik změny nálady na trhu. Přesto nám znalost psychologie může být při investování v mnohém užitečná. Na psychologických aspektech chování investorů staví také Behavioral finance theory. Tento myšlenkový proud je snahou o popření Teorie efektivního trhu. Svá tvrzení podle Gladiše (2005) opírá především o důkazy iracionálního chování investorů. „Největším nepřítelem investora je on sám“ (Gladiš, 2005, s. 113). Autor tímto upozorňuje na nebezpečí podvědomého jednání, které může vést k mnohým chybám. Tomuto problému se dá čelit díky určité znalosti celé problematiky, ač je Behavioral finance theory jako aplikace psychologie na finanční chování investorů velmi rozsáhlá a teoreticky náročná. Studiem psychologie sleduje Gladiš (2005) následující záměry: naučit se rozpoznávat vlastní chyby a chyby ostatních, naučit se rozumět příčinám těchto chyb a naučit se jim vyhýbat.

24

     

K interním chybám investorů patří (Gladiš, 2005): přílišná sebedůvěra, dispoziční efekt a odpor ke ztrátám, mentální účtování, iluze platnosti a naivní exterpolace, heuristika a reprezentativnost, přehnané reakce a chybné přisuzování zásluh.

Přílišná sebedůvěra způsobuje, že investoři mají tendence příliš často aktivně obchodovat se svým portfoliem a podceňovat rizikovost svých investic (Gladiš, 2005). Z dlouhodobého hlediska se však jako výhodnější jeví pasivní správa portfolia (Kohout, 2005). Přílišná sebedůvěra je však podle Gladiše typická především pro začínající investory a lze se jí odnaučit. Dispoziční efekt a odpor ke ztrátám spočívá v odkládání prodeje ztrátové investice a tím i realizování skutečné ztráty. Paradoxně tak investoři tíhnou spíše k prodeji ziskových investic, u nichž by mohli realizovat zisk mnohem vyšší. Tento jen nazývá Svoboda (2004) jako „vysedění ztrát“. Investor se vyhýbá definitivnímu potvrzení svého špatného odhadu a spočívání na svém původním rozhodnutí. Dispoziční efekt má podle Gladiše (2005) další příbuzné projevy. Těmi jsou House money efekt, který svědčí o vyšší ochotě podstupovat riziko po předchozím dosažení výrazného zisku, a jemu opačný Snake bit efekt. Po zaznamenání ztráty se tak investor stává konzervativnějším. I investor, který má precizně definované investiční cíle, stanovené hranice přípustných rizik a své strategie bez emocí za každé situace dodržuje, může být ohrožen psychologickými faktory. Poměrně velká část investorů se dopouští tzv. mentálního účtování. Gladiš (2005) tento pojem vysvětluje jako posuzování investic jako nezávislých dějů. Tvrdí, že investoři často odsunou ztrátové investice do samostatných přihrádek, což jim dovolí tyto investice v podstatě ignorovat. Právě mentální účtování může zapříčinit nesystematický postup při výběru a alokaci aktiv (Gladiš, 2005). Mentální účtování je jedním z mnoha důvodů, proč se svěřit do rukou finančního poradce. Ten má výhodu v emocionální nezaujatosti a možnosti nahlížet na investice s jistým odstupem. Dalším psychologicky podmíněným rysem negativního chování investorů je tzv. iluze platnosti. Jedná se o výzkumy potvrzenou tendenci jedinců vyhledávat jevy, které potvrzují jejich domněnky, a tak je ustanovit za pravdivé. Správný postup důkazu hypotézy je však jak známo naprosto odlišný, tedy najít důkaz popírající negaci našeho předpokladu. Pomocí iluze platnosti se tedy jedinci utvrzují ve svých mnohdy nesprávných úsudcích. Jedním z nich je výše zmíněná naivní exterpolace, pod níž si můžeme představit klasický způsob odhadu vývoje trhu laikem, tedy prodloužení minulých trendů do budoucího období.

25

Heuristiku definuje Gladiš (2005) jako tendenci lidí vidět události jako typické či reprezentativní pro určitý soubor a nebrat v úvahu zákon pravděpodobnosti. Paralelou k heuristice je tzv. reprezentativnost, neboli chybné uvažování na základě stereotypů. Typickým příkladem reprezentativnosti je záměna dobré společnosti a dobré investice. Emitenti růstových akcií však paradoxně nemusí být investory hned vnímání jako nadprůměrná společnost. Díky chybnému přisuzování zásluh investor vidí výkonnost akcie jako vlastní zásluhu. V případě, že si však investice nestojí nejlépe, na vině je samozřejmě emitent, popřípadě investiční poradce. Zmíněný jev má však dle autora (Gladiš, 2005) také spojitost s tím, jak si investoři pamatují minulost. Koupí-li investor dvě akcie za stejnou cenu a po čase je opět prodá se srovnatelným ziskem, přesto bude jednu z akcií většinou považovat za úspěšnější. Investor totiž bude lépe vnímat například růst ceny akcie ke konci období, než strmý růst a náhlý pokles hodnoty akcie před prodejem, byť v obou případech vydělá stejně. Termínem přehnané reakce označuje Gladiš (2005) tendenci stavět své investiční strategie na předchozích výsledcích. Také podle Kohouta (2005) bývají představy o dalším růstu populárních růstových akcií přehnané. Naopak méně populární, nebo ne tak známé akcie jsou trhem často zbytečně podhodnocovány. Pojem přehnané reakce však může evokovat také davové jednání investorů, které je typické zejména v období výrazných změn na trhu.

4.5.3. Racionalita ekonomického chování Snahou ekonomických teorií je předvídat jednání účastníků trhu. Proto se často setkáváme s axiomem racionality. „V ekonomické psychologii znamená ‚předpoklad racionality’ takový způsob lidského chování, který maximalizuje subjektivní výhody v dané situaci, a to s ohledem i na náklady. Nezahrnuje však žádný předpoklad o tom, proč se lidé chovají tímto optimálním způsobem, a nejsou tedy žádné námitky proti tomu, abychom hovořili o racionálním chování dokonce u krysy či holuba“ (Lea a kol., 1994, s. 172). Proto se často pojem racionalita nahrazuje termínem „maximalizace“. Zde však narážíme na problém, jaká veličina má být maximalizována, zda vlastní objektivní ekonomický prospěch, či určitá subjektivní kvantita – užitek. Často nelze objektivně změřit dosaženého výsledku, a tak je používán také pojem „optimalizace“. Optimalizování znamená podle Lea a kol. (1994) „dělat nejlepší možnou věc“.

26

Autoři uvádí tři základní typy ekonomického rozhodování: bezriziková volba, rozhodování s rizikem a volba s faktorem času (Lea a kol., 1994, s. 172). Bezriziková volba vychází ze situace neomezené nabídky a omezených zdrojů subjektu. Z ekonomického pohledu jde o jednoduchou teorii poptávky, jejímž předpokladem jsou axiomy úplnosti, chamtivosti, tranzitivity, konvexity a kontinuity. Lea a kol. (1994) rozebírají první tři axiomy také z psychologického hlediska a docházejí k mnohým případům rozporu axiomů s praxí. Racionální ekonomické rozhodování v situaci s potenciálním rizikem je popsáno Bernoullim takto: „Jestliže si nejsme jisti, že skutečně získáme nějaké statky, pak skutečná hodnota (obvykle je nazývána očekávanou hodnotou) statku je jednoduše jeho hodnota pro nás, jestliže bychom ho dostali, násobená pravděpodobností, že ho skutečně dostaneme“ (Lea a kol., 1994, s. 183). Analýza očekávané hodnoty však přináší problém správného odhadu pravděpodobností děje. Očekávaný užitek, stejně jako přisouzené pravděpodobnosti jednotlivým výsledkům jsou subjektivní. Lea kol. (1994) zmiňují v této souvislosti model SEU („subjectively expected utility“), ve kterém subjektivně očekávaný užitek určuje volbu. „Navzdory přínosu nového pohledu na danou problematiku model neuspěl při tvorbě konzistentních funkcí užitku či subjektivní pravděpodobnosti“ (Lea a kol., 1994, s. 189). Volby mezi výsledky, které se objevují v různých časových obdobích, se nazývají volby s faktorem času. Jejich předpokladem je mimo předchozích axiomů navíc axiom časové preference. Tento axiom tvrdí, že pokud se dva výsledky liší pouze v čase získání, časově bližší výsledek bude preferován. Podle Lea a kol. (1994) však veškerá literatura o odloženém uspokojení ve skutečnosti ukazuje na daleko větší preferenci bezprostřednosti, než by jakákoli ekonomická teorie mohla ospravedlnit. „Ve všech třech zkoumaných oblastech jsme viděli, že při analýze reálné lidské volby je předpoklad racionality přinejlepším neprokázaný, obecně nepotřebný a někdy jasně chybný“ (Lea a kol., 1994, s.196). Jak autoři uvádí, je dle Friedmana ekonomická hypotéza racionality ospravedlněna, jestliže jsou ekonomické predikce, vypracované na jejím základě, alespoň většinou správné. Ekonomové tak mohou užívat předpoklady o jedincích, o kterých je známo, že jsou chybné, ale jsou dosti dobré k predikci chování ekonomiky jako celku (Lea a kol., 1994).

27

5. Vlastní práce 5.1.

Vývoj na pražské burze

Kapitálové trhy obvykle předbíhají ekonomický cyklus, a tak lze z jejich vývoje usuzovat předpokládaný vývoj ekonomiky (Rejnuš, 2007). Objeví-li se neočekávaný faktor, který významně zasáhne do ekonomiky, také dění na kapitálových trzích tuto informaci ihned reflektuje. Optimistická zpráva o prosperující firmě vyžene ceny jejích akcií nahoru. Z globálního hlediska se však významněji projevují negativní informace, které odstartují propad na kapitálových trzích obvykle následovaný skutečnými ekonomickými dopady, v některých případech až hospodářskou krizí. Pro laika jsou nejdostupnějším indikátorem dění na kapitálovém trhu burzovní indexy. Nejstarším indexem pražské burzy je index PX–50. Výchozím dnem výpočtu indexu PX–50 se stal 5. duben 1994, k němuž byla sestavena báze obsahující 50 emisí a nastavena výchozí hodnota indexu 1 000,0 bodů [5]. Hodnota emisí neustále klesala, a tak na index PX–50 navázal index PX. První výpočet indexu PX se uskutečnil 20. 3. 2006. Index PX převzal historické hodnoty nejstaršího indexu burzy PX–50 a spojitě na ně navázal [5]. Dále tedy budeme index PX pro zjednodušení vnímat jako pražský burzovní index již od roku 1994. Do báze indexu PX bylo v den jeho uvedení na burzu zařazeno celkem 9 nejlikvidnějších emisí burzovního trhu [5]. Index PX je cenovým indexem blue chip emisí, kdy tržní kapitalizace báze v aktuálním čase je vážena tržní kapitalizací báze k datu 5. 4. 1994. Růst indexu tedy značí růst cen akcií zahrnutých v jeho bázi a potažmo i růst kapitálového trhu.

Obr. č.7: Historický vývoj indexu PX Zdroj: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/Detail.aspx?bi=1

28

Hned zpočátku zaznamenal index výrazný růst. Ten byl ovlivněn především první vlnou kupónové privatizace, která přilákala na český akciový trh i mnohé zahraniční investory. V únoru roku 1994 index dosáhl na dlouhou dobu historického maxima 1 245 bodů, na které se znovu po pádu v roce 1995 dostal až na začátku roku 2005. Zmíněný pád se svou intenzitou podobal prasklé bublině, index tehdy spadl až na 387,2 bodů. „Tento pokles byl způsoben převážně tzv. mexickou krizí, která následně ovlivnila uvažování zahraničních investorů a jejich důvěru v rozvíjející se ekonomiky. Z části byl také způsoben očekáváním nových investičních příležitostí ohledně uvedení akcií z druhé vlny kuponové privatizace“ [6]. V dalších letech index spíše stagnoval a 8. 10. 1998 dosáhl svého historického minima 316 bodů. Závěr roku 1999 přinesl výrazné oživení, a tak se během roku 2000 index PX dostal na nejvyšší hodnotu v posledních pěti letech. Růst byl brzy negativně ovlivněn teroristickými útoky 11. 9 2001. Tato událost však jen na chvíli oddálila strmý růst pražského indexu, který pokračoval nevídaným tempem až do konce roku 2007. V tomto období dosahoval index stále nových rekordních hranic. Nabízela se tedy otázka, zda růst na burze správně reflektuje budoucí vývoj na trhu, nebo se jedná o vlnu optimismu, která musí být vystřídána strmým pádem. Výrazný pádu indexu PX brzy opravdu nastal, ač nebyl způsoben pouze prasknutím případné bubliny na pražské burze. Americká hypoteční krize, která přerostla v celosvětovou finanční krizi, zahýbala děním na burzách po celém světě. Z následujícího grafu je znatelný pokles indexu PX od září roku 2008, který dosáhl prvního výrazného dna 27. 10. 2008 (699,8 bodů). Hodnota indexu se tehdy oproti lokálnímu maximu ze dne 2. 9. 2008 snížila o 771,4 bodů. Takovýto výrazný pokles pražská burza zažila pouze na svém počátku. Výše zmíněný pád v roce 1995 tehdy znamenal pokles indexu o 858 bodů během čtyř měsíců. Tentokrát však k podobně hlubokému propadu došlo již během necelých dvou měsíců. Finanční krize se tak nesmazatelně podepsala na dalším vývoji pražské burzy.

Obr. č.8: Vývoj indexu PX v období krize Zdroj: http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/Detail.aspx?bi=1

29

5.2.

Specifika burzovních obchodů s certifikáty

Běžný investor může obchodovat na burze pouze prostřednictvím členů burzy. Těmi jsou zejména významné banky a obchodníci s cennými papíry. S certifikáty v dnešní době obchoduje z celkového počtu 21 členů celkem 9 členů burzy. Konkrétně se jedná o tyto členy:  ATLANTIK finanční trhy, a.s.,  LBBW Bank CZ a.s. (bývalá BAWAG Bank CZ a.s.),  BH Securities a.s.,  CYRRUS, a.s.,  Fio, burzovní společnost, a.s.,  Komerční banka, a.s.,  Patria Finance, a.s.,  Raiffeisenbank a.s.,  UniCredit Bank Czech Republic, a.s. Tito členové burzy nabízí obchodování s certifikáty na svých pobočkách a telefonicky. ATLANTIK finanční trhy,a.s.; Fio, burzovní společnost, a.s. a Patria Finance, a.s. navíc nabízejí i elektronické obchodování. Dle zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, je obchodník s cennými papíry právnická osoba, která poskytuje investiční služby na základě povolení České národní banky k činnosti obchodníka s cennými papíry. V dřívějším znění stanovil zákon povinnost obchodníka s cennými papíry obchodovat prostřednictvím makléře. Makléř byl tedy fyzickou osobou, která potřebovala pro svou činnost povolení ČNB. Dnes zákon vymezuje pouze povinnost obchodníka s CP zajistit odbornost svých zaměstnanců. Roli makléře tak dnes převzali investiční zprostředkovatelé. Při investování do cenných papírů se také můžeme setkat s pojmy broker a dealer. Broker zprostředkovává obchody cizím jménem na cizí účet (na objednávku), kdežto dealer obchoduje pod vlastním jménem a nakoupené cenné papíry pak může libovolně prodávat dál, popřípadě je držet ve vlastním portfoliu. Výhodou nákupu u dealera je možnost koupě menšího, než standardního množství. Investiční certifikáty se dají nakoupit často i mimo bursu, a to přímo u emitenta. Touto cestou investor ušetří na případných provizích burzovních zprostředkovatelů. My se ale dále budeme zabývat pouze variantou obchodování na burze.

30

Obr. č.8: Možnost nákupu certifikátů Zdroj: http://www.finance.cz/kapitalovy-trh/informace/certifikaty/naklady/

K obchodování s cennými papíry je třeba mít zaveden účet u SCP, jehož otevření nám zprostředkuje kterákoli brokerská firma. Abychom se stali jejími klienty, je třeba podepsat komisionářskou smlouvu popřípadě další dokumenty, které po nás daný obchodník vyžaduje. Investiční certifikáty jsou přijímány a obchodovány na oficiálním volném trhu burzy. Byla jim vyhrazena obchodní skupina č.8, s níž probíhají ochody výhradně s účastí specialisty. Ty jsou určeny pro obchodování produktů, u kterých není možné zajistit dostatečný počet tvůrců trhu6 pro obchodování ve SPAD7. Technicky však obchody probíhají v systému SPAD. Specialista má povinnost udržovat po celou dobu obchodování kotaci na nákup a na prodej přiděleného investičního instrumentu a tím udržovat jeho dostatečnou likviditu. Obchodovatelnou měnou je CZK. Na uzavřené obchody s investičními certifikáty se vztahují záruky Garančního fondu burzy. [2] Obchodování probíhá ve dvou fázích. Od 9.15 do 16.00 se obchoduje v tzv. otevřené fázi, v níž má specialista povinnost udržovat kotaci a uzavírat obchody. Naopak v uzavřené fázi od 17.00 do 20.00 již specialista nemá povinnost kotace a obchody se uskutečňují v povoleném pásmu vymezeném poslední kotací specialisty v otevřené fázi rozšířenou o ±5 %.

5.3.

Analýza obchodovaného množství certifikátů

Obchodování s investičními certifikáty bylo na pražské burze zahájeno v listopadu roku 2006. Vycházíme-li z ročních údajů (viz příloha A), lze pozorovat nárůst obchodování s certifikáty mezi lety 2006 a 2007 ve stovkách procent. V roce 2008 došlo k mírnému útlumu v obchodování s certifikáty

Tvůrcem trhu se dle Zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu, ve znění pozdějších předpisů, rozumí osoba, která na finančním trhu obchoduje na vlastní účet s investičními nástroji tak, že průběžně nabízí účastníkům příslušného trhu nebo jeho části příležitost uzavřít s ní obchod týkající se investičního nástroje za jí stanovenou cenu. 7 Systém pro podporu trhu akcií a dluhopisů. 6

31

a konečná suma je v porovnání s předchozím rokem přibližně poloviční. V absolutním vyjádření do počátku roku 2009 proběhlo s certifikáty 9 095 obchodů. Jelikož však každý obchod představuje odlišný objem certifikátů, dále budeme sledovat právě počet zobchodovaných kusů. Z následujícího grafu je patrný především téměř souměrný výkyv v počtech obchodů na konci roku 2007. Křivka kumulovaného počtu zobchodovaných certifikátů značí stalý růst v počtu obchodů. Po skokovém nárůstu v listopadu 2007 dochází v tempu růstu k zhruba dvojnásobnému zpomalení. Vývoj počtu zobchodovaných certifikátů na BCPP m il. Ks

m il. Ks

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

50

30 20

suma

40

10 0 09 4. 1. 09 2. 1. 8 .0 12 1. 8 .0 10 1. 08 8. 1. 08 6. 1. 08 4. 1. 08 2. 1. 7 .0 12 1. 7 .0 10 1. 07 8. 1. 07 6. 1. 07 4. 1. 07 2. 1. 6 .0 12 1. 6 .0 10 1.

Graf č.1: Vývoj obchodování s certifikáty na BCPP Zdroj: Práce autora

Pro zhodnocení případného vlivu propadu burzy v říjnu a listopadu roku 2008 nemá předchozí graf příliš vysokou vypovídací hodnotu. Analýza kratšího období odhaluje značnou rozkolísanost v obchodování s certifikáty od počátku roku 2008. Trend lokálních minim je jednoznačně klesavý a v listopadu je zobchodováno skutečně nejnižší množství certifikátů za celý rok 2008. Na grafu č.2 je patrné pravidelné sedlo, jež bylo formováno mezi říjnem 2008 a únorem letošního roku. Vzhledem k vývoji v průběhu celého roku 2008 nelze jednoznačně tvrdit, že listopadový propad je způsoben pouze propadem na pražské burze. Navíc již v lednu 2009 můžeme pozorovat další významný nárůst počtu obchodů s certifikáty.

32

Vývoj počtu zobchodovaných certifikátů od 1. 1. 2008 tis. Ks

1 400 1 200 1 000 800 600 400 200 0 1. 1

.0 8

1. 2

1. 1. 1 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1. 1 1. 1 1 1 .1 2 1. 2 . .3 . 4. 9. 4. 5 6. 7 8. .0 3.0 09 09 09 09 08 0.0 08 .08 08 .08 08 .0 .0 8 8 8 8 8

Graf č.2: Zobchodované certifikáty od ledna 2008 Zdroj: Práce autora

5.3.1. Obchodování dle druhů Během prvního roku obchodování byly dostupné indexové a turbo certifikáty. V průběhu roku 2007 následovaly emise bonus certifikátů, které však po celých devět měsíců nenašly svého kupce. V říjnu roku 2007 se v nabídce certifikátů objevily také basket certifikáty, které již od svého uvedení na trh zaznamenaly mezi investory úspěch. V prosinci pak byla emitována skupina discount certifikátů, s nimiž však byly první obchody provedeny, stejně jako v případě bonus certifikátů, až v roce 2008. Garantované certifikáty uvedené na pražskou burzu taktéž v prosinci naopak zaznamenaly téměř okamžitý zájem. V říjnu 2008 došlo k vyřazení zbývajících discount certifikátů. Dnes není tento typ certifikátů na BCPP v nabídce. Na burze jsou nadále obchodovány indexové, turbo, bonus, basket, a garantované certifikáty.

33

Vývoj počtu zobchodovaných kusů mil. Ks 10 8 6 4 2 0

Turbo long

Turbo short

Diskont

I I.09

Garantovaný

8 X I I.0

Index

X.08

8

Basket

8 VI II.0

8

VI .0

I V.0

7

I I.0 8

7

XII.0

X.07

VII I.0

7

7 VI .0

I V.0

6

I I.07

XII.0

X.06

Bonus

Graf č.3: Vývoj počtu zobchodovaných certifikátů dle typu Zdroj: Práce autora

Jak lze vyčíst z předchozího grafu, nejvíce obchodované byly na pražské burze turbo certifikáty. Z hlediska počtu zobchodovaných kusů se jeví jako významné také bonus certifikáty, které po devíti měsících ignorace ze strany investorů zaznamenaly v dubnu roku 2008 doslova boom. Došlo tehdy k třetímu nejvyššímu meziměsíční růstu v počtu zobchodovaných kusů. První dvě příčky drží turbo certifikáty, které však před dosažením těchto rekordů byly již několik měsíců obchodovány. Bonus certifikáty však zaznamenaly historicky nejvyšší nárůst během prvního měsíce svého obchodování8. Objemy obchodů s ostatními typy certifikátů byly výrazně nižší, a proto se jejich vývoj v grafu č.3 téměř nepromítne. Pro srovnání méně obchodovaných skupin certifikátů nám tak poslouží graf č.4, ve kterém abstrahujeme od turbo certifikátů.

Zde je myšlen měsíc, ve kterém byly s daným typem certifikátů poprvé uskutečněny obchody, nikoliv měsíc emise certifikátů na burze. 8

34

Vývoj počtu zobchodovaných kusů tis. Ks 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0

Diskont

I I.09

Garantovaný

8 XI I.0

Index

X .08

8

Basket

8 VI II.0

8

VI .0

I V.0

I I.08

7

7 XI I.0

X.07

VI II.0

7 VI .0

7 I V.0

6

I I.0 7

XII.0

X.06

Bonus

Graf č.4: Zobchodované kusy certifikátů dle typu bez vedoucích skupin Zdroj: Práce autora

Graf č.4 lépe zobrazuje vývoj množství zobchodovaných indexových certifikátů. Výrazný výkyv na konci roku 2007 byl následován podobně intenzivním vzrůstem a pádem počtu zobchodovaných kusů na burzu později uvedených bonus certifikátů. V červnu jsou kromě turbo certifikátů nejpopulárnější garantované certifikáty, jejichž vedoucí pozici v listopadu přebírají indexové certifikáty, díky poměrně strmému nárůstu obchodovaných kusů. Střídání trendů ilustruje rozmanité zaměření jednotlivých typů certifikátů. Specifika jednotlivých skupin certifikátů by se měla promítat do preferencích konkrétních typů vždy v určité fázi vývoje finančního trhu. Vzhledem k poměrně krátkému období sledování však nemůžeme stanovenou hypotézu prohlásit za prokázanou. Preferenci jednotlivých skupin certifikátu ilustruje graf č.5, zobrazující procentní podílu jednotlivých skupin certifikátů na celkovém objemu zobchodovaných kusů v sledovaných měsících. Opět je zřetelné významné zastoupení turbo certifikátů. Také je zde zřejmý výrazný výkyv u bonus certifikátů v dubnu roku 2008. Povšimněme si však, že mírně vyšší nárůst u indexových certifikátů v únoru 2008 není v rámci komentovaného grafu již tak výrazný. Je tedy třeba mít na paměti, že 100 % obchodů v jednotlivých měsících se co do počtu zobchodovaných certifikátů liší. Nižší procentuelní podíl tedy automaticky neznamená pokles objem ochodů s danou skupinou. U garantovaných certifikátů můžeme zpozorovat rostoucí popularitu od června roku 2008, která mohla být také reakcí na květnovou emisi třetího garantu v pořadí. Oproti tomu basket certifikáty byly s výjimkou dvou měsíců obchodovány kontinuálně již od svého uvedení na trh. Množství těchto obchodů bylo ale nízké, a tak je pro úplnou informaci vhodné shlédnout číselné hodnoty viz příloha B.

35

Pozoruhodný je především vysoký podíl turbo certifikátů, který svědčí o ochotě investorů riskovat. Potažmo bychom mohli uvažovat vysokou míru důvěry investorů v jejich odhady vývoje trhu. To se však výrazně mění v dubnu a červnu roku 2008, kdy je podíl obchodů s turbo certifikáty podprůměrný. Dubnový propad je kompenzován nárůstem počtu obchodů s garantovanými certifikáty, což se v měsících propadu indexu PX kupodivu neopakuje. Vůdčí postavení pak přebírají indexové certifikáty. Podíl na obchodech 100% 80% 60% 40% 20% 0% 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 2006

2008

2007

Ts

Tl

Basket

Bonus

Garantovaný

2009

Index

Graf č.5: Procentuelní podíl skupin certifikátů na celkovém objemu Zdroj: Práce autora

5.4.

Vývoj spreadů

K analýze spreadů byly vybrány certifikáty CEZ TS 1600 a ZENTIVA TL 800. Vzorek byl rozšířen o další dva certifikáty, jež alespoň z části splňovaly stanovená kritéria. Certifikáty s podkladovou akcií společnosti ČEZ, a. s. splňují předpoklad vysoké likvidity. Poslední z vybraných certifikátů rozšiřuje vzorek zkoumaných discountů. Parametry vybraných certifikátů obsahuje následující tabulka. Nebude-li dále uvedeno jinak, sledovaným obdobím se rozumí období od uvedení certifikátu na BCPP až do jeho vyřazení, v případě ZENTIVA TL 800 do 12. 12. 2008.

36

Tab. č.1: Informace o emisi CEZ TS 1600

ZENTIVA TL 800 CEZ DISCOUNT KB DISCOUNT

ISIN

AT0000A09TS8

AT0000A09BL1

AT000B053939

AT000B053954

Druh investičního nástroje

IC pákový

IC pákový

IC nepákový

IC nepákový

Počet kusů v emisi

100 000

250 000

500 000

500 000

Měna obchodování

CZK

CZK

CZK

CZK

Typ certifikátu

Turbo short

Turbo long

Diskont

Diskont

Podkladové aktivum

CZ0005112300

NL0000405173

CZ0005112300

CZ0008019106

Datum emise

23. 5. 2008

11. 4. 2008

30. 4. 2007

30. 4. 2007

Datum zahájení obchodování na BCPP

10. 7. 2008

10. 7. 2008

3. 12. 2007

3. 12. 2007

Výměnný poměr

1

0,1

0,1

0,1

Způsob konečného vypořádání

peněžní

peněžní

peněžní

peněžní

Měna konečného vypořádání

CZK

CZK

CZK

CZK

Datum splatnosti

12. 12. 2008

18. 12. 2009

29. 10. 2008

29. 10. 2008

Rizikovost

5

5

2

2

Datum ukončení obchodování

12. 12. 2008

x

29. 10. 2008

29. 10. 2008

Knock-out cena

1 500,00

850

x

x

Měna knock-out ceny

CZK

CZK

x

x

Emitent cenného papíru

Raiffeisen Centrobank AG

Österreichische VolksbankenAktiengesellschaft

Zdroj: Práce autora

Ve sledovaném vzorku jsou obsaženy jak rizikové a dle předchozích výzkumů populární turbo certifikáty, tak bezpečnější discounty. Všechny vybrané certifikáty mají jako podkladové aktivum akcii. Tento fakt je vhodným předpokladem pro pozdější analýzu vlivu vývoje podkladového aktiva. Peněžní způsob konečného vypořádání pak eliminuje počet faktorů ovlivňujících investorova rozhodování. Investiční rozhodování v případě vybraných certifikátů je tedy poměrně jednoduché a investor nemusí

37

reflektovat komplikace spojené s cizí měnou vypořádání, prodejností podkladového aktiva v případě vypořádání v kusech podkladového aktiva atd. Křivku vývoje spreadů v roce 2008 u vybraných discount certifikátů zobrazuje graf č.6. U obou certifikátů můžeme pozorovat vyšší spready na začátku roku a po období relativního klidu přichází opět jejich zvýšení. U KB discountu jsou spready podstatně vyšší po celou dobu sledování a jejich vývoj je značně volatilní. Vysoké spready se objevují již od léta, ale v září a říjnu jednoznačně dosahují nejvyšších hodnot. U CEZ discountu je potom zvýšení spreadů v září a říjnu roku 2008 oproti předchozímu vývoji jednoznačné. Discounty spread v Kč

KB

Turbo certifikáty CEZ

spread v Kč

45

ZEN TIVA TL 800

CEZ TS 1600

140

40

120 35

100

30 25

80

20

60

15

40

10

20 5

0

0 1. 5

.2 00 8

1. 6

.2 00 8

1. 7

.2 00 8

1. 8

.2 00 8

1. 9

.2 00 8

1. 1

0. 20 08

8 00

.2 00 8

.2 12 1.

1. 4

8 00

.2 00 8

.2 11 1.

1. 3

8 00

.2 00 8

.2 10 1.

1. 2

08 20 9. 1.

.2 00 8

08 20 8. 1.

1. 1

Graf č.6: Spready discount certifikátů

Graf č.7: Spready turbo certifikátů



I v případě na burzu později uvedených turbo certifikátů je trend růstu spreadů od září také evidentní. Výrazněji můžeme sledovat změnu spreadů u short certifikátu, u nějž jsou spready po celou dobu obchodování oproti long certifikátu výrazně vyšší. Vzhledem k nepoměru výše spreadů u srovnávaných turbo certifikátů nemá graf č.7 v případě long certifikátu výraznou vypovídací hodnotu. Přesto je zvýšení spreadů v září a říjnu očividné. Jelikož výše spreadů je i u certifikátů ze stejných rizikových skupin velice odlišná, můžeme sledovat vývoj spreadů u jednotlivých certifikátů zvlášť, tak jak jej zobrazují grafy v příloze C. Grafy u dicount certifikátů a CEZ TS 1600 sledují vývoj spreadů po celou dobu obchodování těchto instrumentů na pražské burze. Zbývající certifikát byl v době psaní práce stále obchodován, a proto je sledované období delší (do konce března 2009). Lze tak sledovat dlouhodobější vývoj ve výši spreadů po propadu na pražské burze v říjnu 2008. Vzhledem k odlišné velikosti základny dat nejsou jednotlivé grafy vhodné pro vzájemné porovnávání. Slouží především pro názornou představu o výši spreadů u jednotlivých certifikátů a volatilitě jejich vývoje. Srovnání certifikátů z pohledu vybraných statistických charakteristik je shrnuto v tabulce č.2. Pro toto srovnání byla použita data z období 10. 7. 2008 – 29. 10. 2008 9.

9

Po tuto dobu byly na BCPP obchodovány všechny sledované certifikáty.

38

Tab. č.2: Vybrané statistické charakteristiky CEZ TS 1600 Max. spread Max. dne Průměrný spread Min. spread Pořadí dle likvidity Směrodat. odchylka Variační koeficient [%] Pořadí dle likvidity podle BCPP10 Objem obchodů za 2008 (mil. Kč) Zobchod. Ks podkladu

126,00 8. 10. 2008 43,82 9,90 1. 25,97 59,27

KB DISCOUNT 41,10 21. 10. 2008 9,35 0,00 3.–4. 8,55 91,49

ZENTIVA TL 800 7,00 22. 9. 2008 2,26 0,41 3.–4. 2,83 125,21

CEZ DISCOUNT 13,09 17. 10. 2008 1,84 0,00 2. 2,59 143,65

22.

x

x

62.

6,697

x

x

0,161

124 521 960

9 630 314

14 670 074

124 521 960


Přestože discount certifikáty jsou obecně bezpečnější, než turbo certifikáty, výše spreadů tomu neodpovídá. Nejnižší spready z vybraných certifikátů můžeme sledovat u CEZ DISCOUNT certifikátu. Další discount je ve výši spreadů až třetí v pořadí, jelikož turbo long certifikát má po dobu společného sledování spready zhruba čtyřikrát nižší. Dosažené maximální spready jsou s výjimkou turbo long certifikátu zároveň maximem v celém období obchodování s jednotlivými certifikáty. ZENTIVA TL 800 však byla obchodována s dosavadním nejvyšším spreadem až 21. 11. 2008. Pořadí certifikátů v tabulce č.2 vyhovuje jak pro srovnání průměrných spreadů, tak směrodatných odchylek. Vypočtená variabilita má opačnou tendenci, což znamená, že certifikát s nejvyšším průměrným spreadem vykazuje nejnižší proměnlivost ve výši spreadů a naopak. Vyšší spread tedy přináší výhodu určité stability ve vývoji cen certifikátu. V případě nepříznivé situace na trhu však bude docházet k výrazným změnám především v kotacích certifikátů s původně nízkými spready, které by v období krize nezahrnovaly dostatečnou rizikovou prémii. Jak vidíme, příslušnost certifikátu ke konkrétní rizikové skupině v praxi nemusí jednoznačně determinovat chování certifikátu. Cena certifikátu je totiž ovlivněna mnoha faktory. Stejný fakt platí potažmo také pro spready. Předpokládejme závislost spreadů na vývoji podkladového aktiva. Výše spreadů plní funkci závisle proměnné. Jako vhodná nezávislá proměnná se jeví mezidenní změna kurzu podkladové akcie. Následující regresní diagramy

Řazení nejlikvidnějších certifikátů roku 2008 dle http://www.bcpp.cz/Statistika/Nejvice-Obchodovane-Emise/Default.aspx. 10

39

BCCP

viz

dokazují určitou formu výše zmíněné závislosti. Je zřejmé, že se vzrůstající změnou roste také výše spreadů, i když tato závislost není pevná. Závislost spreadu na změně kurzu podkladu CEZ DISCOUNT

Závislost spreadu na změně kurzu podkladu KB DISCOUNT

R2 = 0,1126

14

R2 = 0,1493

45 40

12

35 10

30 spread

spread

8 6

25 20 15

4

10 2

5

0 -20

-15

-10

-5

0 0

5

10

15

20

25

-20

-15

-10

-5

změna kurzu podkladu

0

5

10

15

20


Graf č.8: Regresní úloha CEZ DISC.

Graf č.9: Regresní úloha KB DISC.



Proložením bodů polynomickou funkcí druhého stupně jsme získali trendové funkce. Na první pohled vidíme zvýšenou míru růstu spreadů v případě větších změn kursu podkladového aktiva. Index determinace však v případě discount certifikátů vychází velmi nízký. Procento rozptylu ve výši spreadů vysvětlitelné závislostí na změně kurzu podkladu je v případě CEZ DISCOUNT pouze 11,26 %, u KB DISCOUNT necelých 15 %. Závislost spreadu na změně kurzu podkladu CEZ TS 1600

Závislost spreadu na změně kurzu podkladu ZENTIVA TL 800 R2 = 0,3643

R2 = 0,272 140

8,00

120

7,00 6,00

100

5,00 spread

spread

80 60

4,00 3,00

40

2,00

20

1,00

0 -20

-15

-10

-5

0,00 0

5

10

15

20

25

-6

-4

-2


0

2

4

6

8


Graf č.10: Regresní úloha CEZ TS

Graf č.11: Regresní úloha ZENTIVA TL



Závislost variability spreadů na proměnlivosti kurzu podkladu je u turbo certifikátů průkazná ve třetině naměřených případů. Pro CEZ TS 1600 vychází index determinace kolem 27 %, pro ZENTILVA TL 800 pak 36 %. Jak je zřejmé i z grafického zobrazení, závislost je nejpevnější v těsném okolí nulové změny kurzu podkladu. Především u turbo long certifikátu však lze sledovat několik výrazných odchylek ve výši spreadu již při minimální změně kurzu podkladové akcii. Odlišná měřítka v regresních diagramech jsou však v tomto případě zavádějící. Nejvyššího rozptylu spreadů při nepatrných změnách kurzu podkladu ve skutečnosti dosahuje CEZ TS 1600, který zároveň dosahuje nejvyšších průměrných spreadů v analyzovaném vzorku.

40

Významným faktorem majícím vliv na výši spreadů je také likvidita certifikátu. Logickým předpokladem je opačná závislost likvidity a výše spreadů. V tabulce č.2 je uvedeno pořadí certifikátů dle likvidity ve sledovaném období. Nejvyšší počet obchodů proběhl s certifikátem CEZ TS 1600. S produktem CEZ DISCOUNT došlo k obchodům pouze v jednom dni ve výši 2000 Ks. Se zbylými dvěma certifikáty nedošlo po celou dobu sledování k jedinému obchodnímu vypořádání. Zmíněný fakt může být také jedním z důvodů, proč obecně bezpečnější discount certifikát dosahuje vyšších spreadů než rizikový turbo certifikát. Porovnání likvidity podkladových akcií potvrzuje nastolenou domněnku. Akcie Zentivy je likvidnější než akcie Komerční banky, což mohlo přispět k nižším spreadům u certifikátu ZENTIVA TL 800 v porovnání s KB DISCOUNT. Kumulovaný počet obchodů s podkladovými akciemi mil. Ks

Zentiva

Záv islost spreadů na obj em obchodů

Kč

KB

140

16 14 12 10 8 6 4 2 0

120

spr ead

100 80 60 40 20

10 17 24 31 7. 14 21 28 4. 11 18 25 2. 9. 16 23 .7 .7 .7 .7 8.0 .8 .8 .8 9.0 .9 .9 .9 10 10 .1 .1 .08 .08 .08 .08 8 .08 .08 .08 8 .08 .08 .08 .08 .08 0.0 0.0 8 8

0 0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

V obc hodů v kusec h

Graf č.12: Likvidita podkladových akcií Zdroj: Práce autora

Graf č.13: Závislost spreadů na objemu obchodů u CEZ TS 1600 Zdroj: Práce autora

Kromě CEZ TS 1600 nemají certifikáty z hlediska sledování závislosti výše spreadů na objemu zobchodovaných kusů v podstatě žádnou vypovídací hodnotu. O to zajímavější je však proměnlivost spreadů i bez tohoto podnětu. Nejlikvidnější z certifikátů však nevykazuje prokazatelnou míru zmíněné závislosti, jak naznačuje výše uvedený graf č.13.

41

Z předchozího pozorování lze usuzovat vyšší spready v období krize, kdy dochází k větším pohybům na trhu. Tento předpoklad můžeme ověřit srovnáním vývoje indexu PX s vývojem spreadů. Vývoj u CEZ DISCOUNT body

PX

2000

Vývoj u CEZ TS 1600

body

Kč

spread

PX 14

1800 12

Kč

spread

1600

140

1400

120

1600 1200

100

10

1400

1000

1200

80

8 800

1000

60

6

800

600

600

4

40

400

400 2

20

200

200 0

0

0 3. 12 .

3. 07

2. 0

3. 8

4. 0

3. 8

3.

6. 08

3.

8. 08

10 .0

0 10

.7 .2

8

24 00 8

.7 .2

7. 00 8

8. 20

08

21 .8

.2

4. 00 8

9.2 00 8

18

.9 .2

2. 00

8

10 .2

16 00

8

.1 0. 2

30 00 8

.1 0. 2

13 00 8

.1 1. 2

27 00 8

.1 1. 2

11 00 8

.1 2. 2

00 8

Graf č.14: Vývoj spreadu CEZ DISCOUNT Graf č.15: Vývoj spreadu CEZ TS 1600 Zdroj: Práce autora


Vývoj u KB DISCOUNT body

PX

Vývoj u ZENTIVA TL 800

body

Kč

spread

PX

Kč

spread

2000

45

1600

1800

40

1400

7

1200

6

1000

5

800

4

600

3

400

2 1

1600

35

1400

8

30

1200 25 1000 20 800 15

600

10

400 200

5

200

0

0

0

0

08

8

8

8

. 10 3.

0 9. 3.

0 8. 3.

08 6.

08 5.

08 4.

08 3.

08 2.

7 .0 12

08 1.

0 7. 3.

3.

3.

3.

3.

3.

3.

3.

10

.7 .0

10 8

.8 .0

10 8

.9 .0

10 8

.1 0.

10 08

.1 1. 08

10 .

12 .0

10 . 8

1. 09

10 .

2. 09

10 .

3. 09

Graf. č.16: Vývoj spreadu KB DISCOUNT Graf. č.17: Vývoj spreadu ZENTIVA TL Zdroj: Práce autora 800 Zdroj: Práce autora

Průběh křivky spreadů je vzhledem k vývoji indexu přesně opačný. Nejvyšších hodnot přitom dosahují spready opravdu v září až listopadu roku 2008. Hypotéza rostoucích spreadů v období krize se nám tedy potvrdila. Opět se nejedná o jednoduchou závislost. Pokles indexu PX je doprovázen výrazným nárůstem výše spreadů, ale v době růstu trhu mnohdy spready nereagují tak pružně. Zobrazíme-li stejným způsobem závislost spreadů na vývoji kurzu podkladu, dostáváme v podstatě shodný profil grafů. U jednotlivých certifikátů je použito maximální možné období pro sledování dat, tedy až do ukončení jejich obchodování, v případě ZENTIVA TL 800 do 31. 3. 2009.

42

CEZ DISCOUNT spread

spread v Kč

CEZ TS 1600 podklad

14

1 500 1 400 1 300 1 200 1 100 1 000 900 800 700 600 500

12 10 8 6 4 2 0 3. 1

2.

07

3. 1. 0

spread

spread v Kč

body

podklad

body

140

1 600

120

1 400

100

1 200 1 000

80

800 60

600

40

400

20

200

0

3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 2. 3 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10 0 8 .0 8 08 08 08 08 08 08 .0 8 8

0 10 .7 .

10 .8 .

08

10 .9 .

08

08

10 .1 0. 08

10 .1 1. 08

10

.1 2. 08

Graf. č.18: Spread vzhledem k podkladu, CEZ DICOUNT

Graf. č.19: Spread vzhledem k podkladu, CEZ TS



KB DISCOUNT spread

spread v Kč

ZENTIVA TL 800 podklad

body

45

5 000 4 500 4 000 3 500 3 000 2 500 2 000 1 500 1 000 500 0

40 35 30 25 20 15 10 5 0 3. 1

2.

07

3. 1. 0

spread

spread v Kč

podklad

body

8

1 200

7

1 150

6

1 100

5

1 050

4 1 000

3 2

950

1

900

0 10 .7 .

3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 2. 3 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10 0 8 .0 8 08 08 08 08 08 08 .0 8 8

20 08

10 .8 .

20 0

10 .9 . 8

850 10 10 10 10 10 10 .1 .1 .1 .1 .2 .3 0. 1. 2. .2 .2 .2 20 20 20 20 00 00 00 08 08 08 08 9 9 9

Graf. č.20: Spread vzhledem k podkladu, KB DICOUNT

Graf. č.21: Spread vzhledem k podkladu, ZENTIVA TL



     

Další analýze byla podrobena také závislost výše spreadů na: open kurzu podkladu v daný den, open kurzu podkladu předchozího dne, aktuální hodnotě indexu PX, mezidenní změně indexu PX, objemu obchodů s podkladem v daný den, mezidenní změně objemu obchodů s podkladem v daný den.

Výsledky regresních úloh jsou shrnuty v tabulce č.3 na následující stránce. Grafické znázornění je k nahlédnutí v přílohách D až F.

43

Tab. č.3: Indexy determinace vybraných závislostí

I2

CEZ TS 1600

PX

0,2127

0,0338

0,1547

0,3854

PX

0,2517

0,0991

0,0218

0,1783

kurz podkladu t-1

0,1338

0,0198

0,1493

0,4404

open kurz podkladu

0,1575

0,0194

0,1493

0,4004

0,2720

0,3643

0,1493

0,1126

0,6028

0,2006

0,1493

0,2349

0,2854

0,1240

0,1493

0,0042

Δ

Δ

open podkladu

zobchod. V podkladu [Ks] Δ

V podkladu v Ks

ZENTIVA TL 800 KB DISCOUNT CEZ DISCOUNT


Spready u turbo certifikátů vykazují nejvyšší závislost v souvislosti se zobchodovaným objemem podkladu, popřípadě změnou kurzu podkladu. Oproti tomu spready u discount certifikátů jsou dle výsledků více závislé na výši kurzu indexu PX, případně otevíracím kurzu podkladu z předchozího dne. Pro zkoumané turbo certifikáty platí: Pro zkoumané discounty platí:

I2 Δ PX > I 2 PX

I2 Δ PX < I2 PX

I 2 Δ kurzu podkladu > I 2 kurzu podkladu

I 2 Δ kurzu podkladu  I2 kurzu podkladu

I2 Δ Ks podkladu < I 2 Ks podkladu

I2 Δ Ks podkladu  I2 Ks podkladu

44

Následující tabulka shrnuje indexy korelace u sledovaných závislostí. Z výsledků vidíme, že naměřené závislosti nejsou ve většině případů příliš silné. Tab. č.4: Intenzita vybraných závislostí Index korelace

CEZ TS 1600 ZENTIVA TL 800

KB DISCOUNT

CEZ DISCOUNT

PX

0,461

0,184

0,393

0,621

PX

0,502

0,315

0,148

0,422

kurz podkladu t-1

0,366

0,141

0,386

0,664

open kurz podkladu

0,397

0,139

0,386

0,633

0,522

0,604

0,386

0,336

0,776

0,448

0,386

0,485

0,534

0,352

0,386

0,065

Δ

Δ

open podkladu

zobchod. V podkladu v Ks Δ

V podkladu v Ks


45

6. Diskuze 6.1.

Profil investora

Dostupnost investičních certifikátů značně stěžuje jednoznačné vymezení potencionálního investora. Velikost investorova kapitálu již nemá determinující charakter. Investorem tak může být drobný podnikatel, milionář, ale také zaměstnanec s průměrným platem. Z ekonomického hlediska bychom mohli polemizovat o smysluplnosti investování drobných částek. V České republice se za minimální investici pro tvorbu individuálního portfolia považuje 100 tisíc korun [7]. V případě investičních certifikátů je ale jistě správné vzít na zřetel širší investiční publikum. Také složení portfolia těžko využijeme jako zjednodušující hledisko. S certifikáty jistě obchodují zkušení investoři s diverzifikovaným portfoliem, což nevylučuje možnost, že bychom našli investory specifikující se pouze na investiční certifikáty. Vzhledem ke svým parametrům jsou certifikáty ideálním instrumentem také pro začínající investory. Skutečný výzkum profilu investorů by přesáhl rámec bakalářské práce. Proto bude při hodnocení chování investorů nabídnuto několik teoretických pohledů, vycházejících především ze vzorců chování popsaných v části Přehled literatury. Vzhledem ke krátké historii certifikátů na českém trhu se budou tyto instrumenty dle mého názoru vyskytovat spíše jako doplňky portfolií. Laická veřejnost má o investičních certifikátech stále takřka nulové povědomí. Většina investičně zaměřených časopisů a webových stránek sice mnohé populárně naučné články k tomuto tématu nabízí, ale předpokládá se zde iniciativa ze strany potencionálního investora. Mnozí lidé však nepředpokládají, že by jim investování na burze bylo finančně dostupné, a tak nemusí takovouto informaci vůbec vyhledávat. Z těchto důvodů lze předpokládat, že lidé investující v dnešní době do certifikátů budou patřit k skupině alespoň s minimálním přehledem o dění na kapitálových trzích. Také struktura samotných certifikátů vyžaduje jistou investiční gramotnost. Proto v případě certifikátů nepředpokládám tak výrazný nárůst jako u akcií v porevolučním období. Pestrost certifikátů vyloženě vybízí k studiu nabízených principů zhodnocení vkladu. Tento instrument pro nás také může vybrat náš finanční poradce. Opět se tak však jedná, i když zprostředkovaně, o investora uvědomělého. I když klient může trvat na nejrůznějších pokynech, troufám si tvrdit, že v případě certifikátů převažují v Kostolanyho smyslu spekulanti nad hráči. To by znamenalo spíše dlouhodobé promyšlené investiční chování, což potvrzují i statistiky ze zahraničí. V Evropě jsou investiční certifikáty nejpopulárnější ve Spolkové republice Německo. V roce 2008 činily investiční certifikáty 13 % portfolií německých

46

investorů. Nedávno provedený průzkum banky HSBC předpovídá další vzestup těchto produktů, ačkoliv bankovní krize může tento očekávaný vývoj výrazně narušit. Podle studie „Trendbarometer Zertifikat 2008“ o vývoji a trendech na německém trhu certifikátů je aktuálně průměrná investice do certifikátů vyšší než průměrná investice do fondů a investoři z certifikátů preferují ty s dlouhou dobou do splatnosti (ze 63 %). Podle studie by se měl ale poměr v následujících třech letech změnit ve prospěch certifikátů s krátkou dobou do splatnosti a podíly obou typů certifikátů by se měly v následujících letech vyrovnat. [8] Výše zmíněná studie dále upozornila na problém týkající se zájmu o investiční certifikáty. Podle respondentů poklesl podíl klientů, kteří se aktivně dotazují na certifikáty, ze 14 % v loňském roce na aktuálních 12 % [8]. Nejedná se však o pokles zájmu z důvodu již poučené veřejnosti. Naopak lidé z oboru vyjádřili ve srovnání s předchozím rokem menší spokojenost s informacemi o nových certifikátech [8]. Odborníci stále narážejí na problém komplikovanosti certifikátů z hlediska důvěry nezasvěceného klienta. I v Německu tedy odborníci vidí neustálou osvětu jako nezbytnost. Jelikož BCPP nenabízí příliš široké portfolio investičních certifikátů, lze předpokládat, že většinu investorů tvoří začátečníci v tomto směru investování. Do obchodování s certifikáty se dle mého názoru pouští především poučení investoři. Jelikož je počáteční vklad v případě investičních certifikátů poměrně malý, jeví se tento instrument jako vhodný pro úplné začátečníky. Také jeho konstrukce je v mnohém usnadněním. Pro začínajícího investora u domácí burzy odpadá problém jazykové bariéry. Také právě menší počet nabízených produktů může být pro začátečníka jistou výhodou. V nabídce se lze snáze zorientovat a vybrat vhodný produkt. Začínající investoři se však nehledě na své teoretické znalosti mohou snáz dopouštět klasických chyb, podmíněných často právě psychikou a davovým chováním. U zkušenějších investorů do investičních certifikátů lze předpokládat přechod na zahraniční trhy, které v oblasti certifikátů mohou nabídnout podstatně více. Certifikáty emitované na pražské burze jsou však jistě doplňkem portfolií zkušených investorů, kteří se tak mohou jistit i proti měnovému riziku.

6.2.

Statistické výsledky

Obchodování s certifikáty značí již od svého počátku na pražské burze kontinuální růst. Jedinečným byl z dlouhodobého hlediska listopad roku 2007, kdy došlo k extrémnímu nárůstu v počtu zobchodovaných certifikátů. V prosinci se však trh s certifikáty propadl v podstatě na svou původní úroveň. Rok 2008 je poznamenán značnými výkyvy v počtu obchodů a lze uvažovat o vlivu neklidného dění na světových trzích. Tvar sedla okolo listopadového

47

minima jasně značí menší pružnost trhu v tomto období. Přesto se však trh s certifikáty vrací ze dna téměř na svou původní úroveň během dvou měsíců. Do listopadu 2007 se měsíční sumy zobchodovaných kusů pohybovaly kolem hranice dvou milionů. V listopadu bylo zobchodováno rekordní množství certifikátů, a to přes 17 milionů. Od následujícího měsíce spadla obchodovanost pod hranici milionu kusů měsíčně. Právě rok 2008 již byl celý poznamenán nižšími počty provedených obchodů. Nízké měsíční statistiky nenabízí příliš velký prostor pro projev krize ve smyslu početního výkyvu. Na druhou stranu je lze brát jako jeden z jejích možných projevů. Měsíc říjen a listopad 2008 byly měsíci s nejnižším počtem zobchodovaných certifikátů v celé historii obchodování certifikátů na pražské burze vyjma prvních tří měsíců. Ve chvíli, kdy dochází k nejvýraznějšímu propadu indexu PX se tedy tento projev krize promítá i do obchodování s certifikáty. Extrémní listopadový výkyv na konci roku 2007 nastartoval poměrně volatilní období na trhu s certifikáty. Jak se k listopadovému dění na burze vyjádřil Michal Znojil z J & T Bank: „Pražská burza aktuálně zažívá nebývale úspěšné období, výnos indexu PX od začátku roku se již pohybuje na nejoptimističtějších hodnotách předpokládaných pro závěr tohoto roku“ [9]. Index útočil na hranici svého historického maxima, a tak lze náladu na burze hodnotit jako optimistickou. Proti přílišnému optimismu ale dále autor v článku varuje, přestože situace na světových trzích vypadá vzhledem k okolnostem až neuvěřitelně stabilně [9]. Jako období vhodné pro realizaci zisku a prodej již předražených akcií hodnotí listopad i Dušan Jalový z HVB Bank [10]. Přestože o americké hypoteční krizi se objevují první zprávy již v červnu roku 2007, poměrně dlouho trvá plné propuknutí krize s jejími veškerými důsledky, díky nimž se nakonec USA dostává do recese. Zpomalený růst HDP americké ekonomiky je důvodem posílení evropských měn. Pražská burza zažívá nebývale úspěšné období a s ním i související optimismus investorů. Právě listopadový vzrůst počtu obchodů svědčí o psychicky podmíněném chování investorů, které je hnáno vidinou zisků. Každý poučený investor zná pravidlo nečasovat trh, ale investovat pravidelně. Přesto dochází v období výrazného růstu či propadu burzy k znatelným výkyvům v počtu obchodů i v případě investičních certifikátů. Podle vývoje na pražské burze bychom mohli usoudit, že i investiční certifikáty jsou drženy hráči tak jak je definuje Kostolany. To by odporovalo předchozímu předpokladu, že certifikáty jsou v českém prostředí obchodovány především zkušenými investory. Zde by vyhovoval spíše profil poučených, nicméně začínajících investorů. Nasnadě je však také polemika o typickém jednání zkušených profesionálních investorů v souvislosti s takovou intenzitou krize, kterou BCPP zažila snad pouze na svém počátku.

48

Jak si vysvětlit rychlý propad v počtu zobchodovaných certifikátů v prosinci 2007? V listopadu dosáhla burza pomyslné hranice optimismu. Právě v tomto měsíci již dochází k značnému poklesu indexu PX a burza se pomalu dostává do klesavé fáze. Prosincový pohyb indexu PX je značně rozkolísaný a v lednu 2008 lze sledovat nejstrmější propad indexu v jeho historii. Rok 2008 tedy rozhodně není na pražské burze zahájen obvyklou lednovou euforií a nejistota na trhu přetrvává po celý rok. Dění na burze počátkem roku 2008 komentoval Michal Znojil z J&T Bank takto: „Pražská burza nemá nikterak povedený vstup do nového roku a o lednovém efektu nemůže být ani řeč. Spíše se jedná o nejhorší začátek roku na naší burze a světových trzích jaký vůbec pamatujeme. Současná negativní nálada v posledních dnech přerůstala doslova v paniku a pražská burza byla a prozatím nadále zůstává doslova v zajetí prodejních objednávek“ [11]. Jako panické hodnotí chování investorů také Miroslav Gajdoš, Böhm & partner, který v lednovém článku zmiňuje: „Panika vyvolaná hypotéční krizí v USA sráží kurzy na úrovně, kdy je většina akcií již více nebo méně fundamentálně podhodnocená“ [12]. Analýzu možných příčin propadu pražské burzy uzavřel Pavel Hadroušek, Fio, burzovní společnost, slovy: „Na druhou stranu je možné, že současné dění vypovídá o něčem závažnějším. Trh již dosáhl svých maxim a nacházíme se v sestupném neboli medvědím trhu“ [13]. Přelom let 2007/2008 byl jistě také poznamenán změnou snížené sazby DPH. Tato sazba byla od ledna 2008 zvýšena z původních 5 na 9 %. Na konci roku 2007 navíc ceny ropy přerostly své historické maximum a tento růst pokračoval až do července 2008. Rok 2008 byl dále poznamenán vysokou mírou inflace. Za posledních 12 měsíců v roce 2008 proti průměru 12-ti předchozích měsíců v roce 2007 činila v Česku míra inflace 6,3 %, což je nejvíce od roku 1998 [14]. Je tedy očividné, že dění na finančních trzích bylo poměrně pestré.

6.2.1. Hledisko skladby certifikátů Jako první byly na pražskou burzu uvedeny indexové a následně turbo certifikáty. Tyto druhy certifikátů získaly mezi investory značnou oblibu a jsou dosud převažujícím typem obchodovaných certifikátů. Z tohoto pohledu lze předpokládat profil investora upřednostňující vyšší míru zhodnocení, i přes součastnou vyšší míru rizika. Po většinu měsíců hráli vůdčí roli turbo long certifikáty, zatímco indexové certifikáty nebyly v ústředním zájmu investorů. Od října 2008 lze sledovat značný trend v nárůstu obchodovaných indexových certifikátů na úkor torbo certifikátů. Vzhledem k propadu světových indexů je tento trend pravděpodobně zapříčiněn spekulacemi na budoucí opětovný růst. Ve zmiňovaném období je na pražské burze celkem 11 indexových certifikátů, přičemž poslední z nich byly uvedeny 3. 12. 2007. Využití certifikátů jako zajišťovacího prostředku je naopak minimální.

49

Nižší podíl na obchodech měly basket a garantované certifikáty, které však byly obchodovány poměrně kontinuálně. Basket certifikáty mají podobný výnosově-rizikový profil jako turbo a indexové certifikáty viz obrázek č.2. Riziko v případě tohoto typu certifikátů se však již pro většinu českých investorů zjevně stává neúnosné. Oproti tomu garantované certifikáty leží na druhé straně spektra. Jejich podíl na obchodech je však minimální, neboť již samotnou investicí do většiny typů certifikátů dochází ke zmírnění rizika oproti přímé investici do podkladu. Rok 2008 však již byl oproti optimistickému růstu burzy v předchozím roce značně odlišný. Garantované certifikáty tak získaly poměrně výrazný podíl obchodů především v červnu, a dále od září do listopadu. Po všechny tyto měsíce docházelo na BCPP k propadu, který zapříčinil obavy z případných ztrát. Strach investorů byl tedy z velké části motivem k nákupu bezpečnějších garantovaných certifikátů. Nejnižší podíl na počtu zobchodovaných kusů mají dlouhodobě discount a bonus certifikáty. Discounty také patří do skupiny s výrazným zajištěním, což se v případě certifikátů na BCPP jeví jako ne příliš vyhledávaný typ aktiva. K obchodům s discounty došlo pouze v měsíci říjnu 2008, tedy v měsíci ukončení obchodování s daným certifikáty. Tento typ certifikátů se tedy jeví prozatím jako neperspektivní a do dubna 2009 na pražské burze nedošlo k další emisi discountů. Právě tento fakt je z hlediska analýzy dopadů krize velkou škodou, neboť právě discounty jsou názoru ideální investicí v případě očekávané stagnace, mírného růstu nebo propadu trhu. V teoretické části práce je také popsána strategie řešení již vzniklých ztrát pomocí discount certifikátů. V souvislosti s tímto typem certifikátů se můžeme také setkat s pojmem „volatrading“, tedy obchodování s volatilitou. Pro investora je výhodný nákup v době vysoké volatility podkladu. Ve chvíli, kdy již certifikát vlastním je pro mě naopak výhodný pokles volatility. Vydělám tak již na tržním zklidnění (Svoboda, 2005). Také proto jsou dle mého názoru discounty ideální volbou v období krize. S bonusovými certifikáty nebyl po celých devět měsíců proveden jediný obchod. V dubnu 2008 však bylo zobchodováno přes 800 tisíc kusů a tím se staly bonusové certifikáty v daném měsíci mezi všemi certifikáty nejpopulárnější. V té době byly na BCPP obchodovány čtyři bonus certifikáty. Všechny byly uvedeny na burzu v prosinci roku 2007 a doba jejich splatnosti nenastane dříve než v roce 2009. Nejednalo se tedy o žádnou spekulaci před ukončením obchodování s daným nástrojem. Jak se v článku pro Měšec.cz ze dne 4. 4. 2008 vyjádřil Dušan Jalový z UniCredit Bank: „Po dlouhé době ukázala pražská burza přívětivou tvář. Index se dostal na úrovně, které jsme viděli naposledy v lednu, a může být ještě lépe. Praha tak připojila k růstu, který ‚obletěl’ celý svět“[15]. Indexové certifikáty byly očividně v dubnu nahrazeny právě bonus certifikáty. Investoři zjevně nebyly plně přesvědčení o budoucím růstu světových burz. Náladu na trhu komentoval 11. 4. 2008 Jan Procházka

50

z CYRRUS takto: „Kapitálové trhy si po pár dnech optimismu opět vybírají oddechový čas a všichni sledují, v jaké fázi hypotéční krize se vlastně nacházíme“ [16]. Opět tedy můžeme vysledovat poměrně okamžité jednání českých investorů doprovázené ochotou riskovat, i když s určitou mírou „pojištění“. Mírný růst podkladových indexů by investorům přinesl finanční bonus, v případě prudšího růstu by se investoři plně podíleli na novém startu finančního trhu. Poměrně vysokého počtu obchodů dosáhly bonusové certifikáty také v květnu 2008 a březnu 2009, kdy bylo zobchodováno nad 40 tisíc kusů. V květnu již však začal převažovat opětovný optimismus, což se projevilo v procentuelním nárůstu podílu turbo-long certifikátů na celkovém objemu obchodů. Od září 2008 do ledna 2009 nebyly bonus certifikáty v nabídce. V březnu 2009 pak došlo k výraznému nárůstu u bonus certifikátů i přes současný růst počtu obchodů s indexovými certifikáty. Určitý strach mezi investory se dotknul z rizikovějších skupin pouze turbo long certifikátů, u nichž došlo k propadu obchodů zhruba na sedminu. Naopak turbo short certifikáty mírně posílily. Grafy č.3 a 4 ilustrují střídání trendů jednotlivých skupin certifikátů. Také na základě studia dění na trzích shrnutého v předchozím textu lze uvažovat o jisté míře profesionality investorů na BCPP. Podle dění na trhu byly investory upřednostňovány různé druhy certifikátů. Investoři především využívali základních principů daných skupin, což svědčí o jejich přehledu. Nabízí se prostor pro argument davového chování. Vzhledem k ne příliš širokému portfoliu certifikátů nabízených pražskou burzou však není mnohdy prostor pro větší rozmanitost investičních strategií. Právě na problém nízkého počtu emisí na BCPP naráží také Jan Korb, a to především v souvislosti s investičními deriváty, pákovými certifikáty nebo s futures [17]. Na druhou stranu obchodování na pražské burze nabízí domácímu investoru výhody absence jazykových bariér a neznalosti trhu. Orientace na BCPP je tak pro začátečníky usnadněna právě také nízkým počtem investičních titulů. Jelikož je světový trh s certifikáty podstatně rozmanitější, dá se na BCPP přepokládat převaha začátečníků. To by také odpovídalo střídání trendů „oblíbenosti“ jednotlivých skupin certifikátů na základě jejich typických vlastností, jež se jeví jako výhodné převážně v určité fázi trhu.

6.2.2. Spready K analýze spreadů byly vybrány certifikáty tak, aby bylo možné sledovat dopady finanční krize. Kritérium obchodovanosti certifikátů v průběhu října 2008 a podkladové aktivum v podobě akcie značně zúžilo možný výběr. Vybraný vzorek certifikátů tedy nelze prohlásit za reprezentativní a vyvozené výsledky nemohou být brány za univerzální.

51

Vzhledem k nedostupnosti spreadů, jejichž hodnoty se nearchivují, byly analýze podrobeny rozdíly maximální a minimální ceny certifikátu během jednoho dne. Takto upravené „spready“ jsou tedy jakýmsi ukazatelem hodnotícím vývoj spreadů během jednoho dne. Zkoumané závislosti mohou být tedy v případě reálných spreadů odlišně silné. Jako podstatná pro výši spreadů se jeví především likvidita podkladového aktiva. Ta nejspíš zapříčinila, že turbo certifikát s podkladovou akcií Zentivy dosahoval nižších spreadů než KB DISCOUNT. Není tedy jednoznačně pravdou, že méně rizikové certifikáty jako např. discounty dosahují vždy nižších spreadů než rizikovější turbo certifikáty apod. Výše spreadů může záviset na mnoha faktorech a tato práce se věnuje pouze několika faktorům, které by z hlediska odvození cen certifikátů měly mít podstatný vliv. Je také třeba připomenout, že KB DISCOUNT má odlišného specialistu, než zbývající certifikáty. Tento fakt měl jistě významný vliv na kotaci certifikátu a výši spreadů. KB DISCOUNT také jako jediný vykazuje stejnou míru závislosti výše spreadů na vícero faktorech viz. tabulka č.3, což je při variabilitě veškerých dat velmi překvapivé. Intenzita závislosti byla měřena pomocí indexu determinace. Byl zvolen lineární regresní model. Pro zjednodušení byla za regresní funkci zvolena parabola. Zkusmé využití funkcí vyššího stupně neprokázalo výrazně vyšší závislost, jelikož naměřené hodnoty vykazují poměrně vysokou míru odchylek od jednoduchých trendových funkcí. Již tento fakt samotný vypovídá o složitosti dané problematiky a nastoluje otázku, zda je vůbec možné najít uspokojivý matematický model pro vysvětlení předpokládaných závislostí. Spready turbo certifikátů ve zkoumaném vzorku vykazovaly vyšší závislost na změně kurzu podkladového aktiva, případně indexu PX, než na aktuálních hodnotách těchto ukazatelů. Oproti tomu spready discountů vykazovaly vyšší míru závislosti na hodnotách podkladu či indexu PX v daný den. Vzhledem k rozsahu zkoumaného vzorku může být tento fakt ryzí náhodou. Daný jev však může souviset s konstrukcí jednotlivých certifikátů. Jelikož turbo certifikáty pracují s pákovým efektem, jakákoliv změna ve výši kurzu podkladu se nadproporcionálně promítne v jejich ceně. Dicount certifikáty mají již předem stanovenou hodnotu maximálního výnosu, a tak u nich nezáleží na intenzitě změny kurzu podkladu tolik jako na vzdálenosti od cap. Výše kurzu podkladu přibližující se cap může snížit ochotu investora koupit certifikát namísto podkladu a vice versa. Rozdíl mezi mírou závislosti spreadů na aktuálním kurzu podkladu a na kurzu podkladu z předchozího dne byl pouze minimální. To bychom mohli považovat za důkaz principu likvidity, který je podporován neustálou kotací založenou na aktuálních informacích. Závislost na vývoji indexu PX byla převážně vyšší než závislost na podkladovém kurzu. Podkladové akcie společnosti ČEZ a KB jsou navíc v bázi indexu obsaženy, takže změny jejích

52

kurzů přímo ovlivňují změnu indexu PX. Závisí pak na váze, nakolik významný mají vliv. Dle mého názoru je však pro konkrétní certifikát významnější vývoj kurzu podkladového aktiva. Ten je ovšem ovlivněn děním na trhu. V případě, že konkrétní akcie netvoří bázi indexu, jedná se o oboustrannou závislost, v jejímž případě můžeme jen polemizovat o tom, jaká složka má větší vliv. Vypočtené indexy korelace poukázaly na fakt, že sledované závislosti nejsou ve většině případů příliš pevné. To svědčí o složitosti způsobu kotace, jež vychází především z likvidity podkladového aktiva, ale zohledňuje i další faktory. Pro investora však není znalost faktorů ovlivňujících výši spreadů a cen certifikátů z tohoto pohledu nutná a cílem bylo spíše orientační ověření předpokládaných závislostí.

6.3.

Racionalita jednání investorů

Listopadový propad, který by byl srovnatelný pouze s pádem burzy v roce 1995, byl po dlouhé době stabilního růstu burzy velmi výrazným zvratem. Výkyv burzy v tomto rozsahu je již natolik závažným, že lze jen těžko vybrat tu nejvhodnější strategii. Nehledě na investiční gramotnost a sebekázeň investora v podobných situacích psychologie hraje rozhodující roli. Ve chvíli, kdy investor přichází o roky střádané jmění, je těžké jednat dle pouček založených na dlouhodobých statistických predikcích. Veškeré statistické predikce se v případě finančních trhů potvrzují až v řádu desítek či stovek let. Je tedy zcela pochopitelné, že se investor v době extrémního propadu trhu při svém rozhodování začne řídit spíše krátkodobým horizontem. V jistém směru se jedná o racionální snahu zabránit ztrátě. Setrvávat v tomto případě na své dlouholeté investiční strategii by se mohlo jevit jako velice nevyzpytatelné. Investování je zaměřeno na předpovídání budoucího vývoje trhu, podkladového aktiva atd. V momentě výrazného pádu trhu se veškeré výsledky předpovědí stávají již tak nejisté, že se sázení na určitou investiční strategii stává neúnosně riskantním. Racionálně uvažující investor tedy není ochoten toto riziko podstoupit. Předchozí úvaha poukazuje na problematiku paušalizace racionality investičního chování. Jednání podle statisticky ověřených metod vedoucích k dlouhodobě nejvyšším ziskům nemusí být pro každého investora z určitého pohledu racionálním. Již samotná existence různých investičních strategií a cílů tento názor podporuje. Z čistě ekonomického hlediska je jednání investorů především v období propadu trhu skutečně iracionálním. Dochází k davovému prodeji cenných papírů a trh se propadá mnohem hlouběji, než by podle veškerých indikátorů měl. Fatální propad trhu se tedy díky panice investorů stává samo se naplňující předpovědí. Ve chvíli existence psychologicky

53

podmíněného chování investorů se tedy investování stává odhadem vývoje trhu, jež je determinován nejen kvantifikovatelnými veličinami.

54

7. Závěr Tato bakalářská práce se zabývala investičními certifikáty na BCPP, a.s. V teoretické části je čtenář seznámen s pojmem investiční certifikát. Práce se dále zabývá členěním certifikátů dle různých zdrojů. Vzhledem k pestrosti přístupů dělení certifikátů dále práce vychází z členění dle BCPP, a.s. Jednotlivé skupiny investičních certifikátů jsou podrobněji rozebrány z hlediska jejich konstrukce. Čtenář je tak seznámen s principem odvození ceny certifikátu a výhodami jednotlivých konstrukčních typů. Dále jsou rozebrána rizika a výhody vážící se k investičním certifikátům obecně. Teoretická část týkající se investičních certifikátů na pražské burze je uzavřena kapitolou historie. Druhá část teoretické části práce se věnuje problematice chování investorů z psychologického hlediska. Tato část práce poukazuje na nutnost znalosti psychologických faktorů, které mohou značně ovlivnit investorovo jednání. Jsou zmíněny nejznámější teorie zahrnující právě psychologické hledisko investování, a to především z pohledu trhu jako celku. Čtenář je však také seznámen s nejčastějšími chybami investorů jako individuí. Již studium teoretické části práce může tedy pro drobného investora mít přínos. Čtenář by měl být schopen základní orientace na trhu s investičními certifikáty alespoň v českém prostředí. Teoretická část práce také odkrývá mnohdy podmíněné, chybné usuzování investora. Investor je upozorněn na tento typ nebezpečí a je mu nabídnut nový pohled na investiční uvažování. Praktickými cíli práce bylo ověření stanovených hypotéz:  Objem obchodovaných investičních certifikátů v průběhu krize finančních trhů poklesl.  Krize se negativně promítla na výši spreadů jejich růstem. Obě hypotézy nebyly vyvráceny a u zkoumaných certifikátů došlo k jejich potvrzení. Finanční krize byla měřena dopady na vývoj indexu PX. U zkoumaných certifikátů byl v období poklesu indexu PX prokázán značný pokles objemu obchodovaných certifikátů a nárůst volatility spreadů a jejich maximálních hodnot. Na růst indexu však spready mnohdy nereagovali tak pružně, a proto byla podrobena zkoumání závislost spreadů také na dalších faktorech. Z výsledků vyplynula nemožnost seřazení faktorů dle významnosti jejich vlivu, které by bylo použitelné pro všechny typy certifikátů. U zkoumaných turbo certifikátů se jevily jako významnější vliv změny indexu PX a změny kurzu podkladu. Naopak spready zkoumaných discountů vykazovaly vyšší závislost na aktuálních hodnotách těchto veličin. Pro všechny zkoumané certifikáty však byla významnější změna objemu obchodů s podkladem, než zobchodovaný objem v daném dni. Investiční certifikáty jsou na BCPP, a.s. obchodovány od listopadu roku 2006. Do listopadu roku 2007 byly certifikáty obchodovány v počtu zhruba

55

2 miliony kusů měsíčně. Po extrémním listopadovém nárůstu na 17 mil. kusů se trh s certifikáty propadl pod hranici 1,5 mil. zobchodovaných kusů měsíčně. Celý rok 2008 byl co se týče počtu zobchodovaných certifikátů velmi proměnlivý. V říjnu 2008, kdy došlo k strmému propadu pražské burzy, lze sledovat značný propad také v počtech obchodů s certifikáty z 1 mil. kusů v září 2008 na 200 tis. kusů v listopadu 2008. Již na konci ledna 2009 je však objem zobchodovaných certifikátů zpět těsně pod milionovou hranicí. Nejoblíbenější typy certifikátů na BCPP jsou dlouhodobě indexové a turbo certifikáty. O něco rizikovější basket certifikáty a naopak velmi bezpečné garantované certifikáty jsou obchodovány již ve výrazně nižší míře. Z tohoto pohledu tedy lze svým způsobem vymezit typického investora, který se zaměřuje spíš na vysoké zhodnocení, ale pouze do určité míry rizika. V době propadu burzy však došlo k nárůstu zájmu o garantované certifikáty. Bonusové certifikáty byly dlouhodobě mimo centrum pozornosti investorů, ale ukázaly se jako vhodné v dubnu roku 2008. Tehdy pražská burza nastartovala poměrně solidní růst, o jehož dlouhodobosti však mnozí investoři nebyli plně přesvědčeni. Bonusové certifikáty by však nabídly pěkné zhodnocení i v případě mírného růstu. Mnohé zdroje hodnotí chování investorů na pražské burze v době krize jako panické. Vzhledem k významu krize však jednání investorů do investičních certifikátů nehodnotím jako příliš unáhlené. Krize se jistě do obchodování s certifikáty promítla, nicméně její skutečné dopady bude možno hodnotit až s větším odstupem času. V průběhu let obchodování s investičními certifikáty na pražské burze lze vysledovat vliv „nálady trhu“ na chování investorů. Osobně si však myslím, že od psychologických vlivů nelze při investování zcela abstrahovat. V případě investorů do investičních certifikátů se však v zásadě dá předpokládat jistá alespoň teoretická poučenost a nižší míra laického emočního chování. Praktickým přínosem práce je seznámení s konstrukcí skupin certifikátů nejvíce obchodovaných na BCPP, a. s. Čtenář je dále seznámen s výhodami investice do certifikátů obecně. Drobný investor by po přečtení práce měl získat lepší přehled o certifikátech na pražské burze a využitelnosti jednotlivých typů. Práce navíc rozebírá psychologické aspekty investičního chování, čímž by měla přispět k eliminaci častých chyb investorů.

56

8. Použitá literatura 8.1.

Seznam literatury

GLADIŠ, D. Naučte se investovat. 2. vyd. Praha: Grada Publishing, 2005. 174 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 80-247-1205-9. KOHOUT, P. Investiční strategie pro třetí tisíciletí. 4. vyd. Praha: Grada Publishing, 2005. 290 s. Finanční trhy a instituce. ISBN 80-247-1438-8. LEA, S. E. G., TARPY, R. M., WEBLEY, P. Psychologie ekonomického chování. Praha: Grada, 1994. 820 s. ISBN: 80-85623-93-5. MINAŘÍK, B. Statistika I: popisná statistika. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 2000. 105 s. ISBN 80-7157-427-9. REJNUŠ, O. Peněžní ekonomie: (finanční trhy). 3. vyd. Brno: CERM, 2007. 286 s. Učební texty vysokých škol. ISBN 978-80-214-3466-0. REJNUŠ, O. Teorie a praxe obchodování s cennými papíry. 1. vyd. Praha: Computer Press, 2001. 257 s. Praxe managera. ISBN 80-7226-571-7. SVOBODA, M. Jak investovat: aneb Anatomie burzovních lží. Brno: Computer Press, 2004. 198 s. ISBN 80-251-0142-8. SVOBODA, M. Jak ovládnout trhy: discount, bonus & co. 1. vyd. Brno: CP Books, 2005. 124 s. ISBN 80-251-0763-9. SVOBODA, M., ROZUMEK, D. Investiční certifikáty. brožura. Praha: Komise pro cenné papíry, 2005. 48 s. ISBN: 80-239-5317-6.

57

8.2.

Seznam internetových zdrojů

[1] SVOBODA, M. Investiční certifikáty [online]. Praha: Burza cenných papírů Praha, a.s., Soubor ve formátu PDF. [cit. 2. 1. 2009]. Dostupné na . [2] KEJVAL, D. Obchody s účastí specialisty - Burza cenných papírů Praha, a. s. [online]. [cit. 10. 1. 2009]. Dostupné na . [3] Bonusove_certifikaty.pdf [online]. Soubor ve formátu PDF. [cit. 12. 2. 2009]. Dostupné na [4] Fio e-Broker, deriváty: Certifikáty [online]. revize 6. 3. 2009, [cit. 11. 4. 2009]. Dostupné na . [5] AWD ČESKÁ REPUBLIKA S. R. O. Indexy tuzemského kapitálového trhu - Finance.cz [online]. [cit. 29. 3. 2009].Dostupné na . [6] CENTRUM PRO FINANCE A TRHY. Finanční trhy – Malý exkurz do vývoje indexu PX-50 [online]. [cit. 29. 3. 2009]. Dostupné na . [7] PX web [online]. [cit. 21. 2. 2009]. Dostupné na . [8] URBÁNEK, D. Investiční certifikáty: Dvě studie, dva závěry - SFinance [online]. 11. 7. 2008 [cit. 29. 3. 2009]. Dostupné na . [9] HÖFFEROVÁ, M., ZNOJIL, M. B.I.G. Expert - akcie: Pražská burza prožívá úspěšné období - Měšec.cz [online]. 5. 10. 2007, [cit. 27. 4. 2009]. Dostupné na . [10] HÖFFEROVÁ, M., JALOVÝ, D. B.I.G. Expert - akcie: Zajímavý týden na pražské burze - Měšec.cz [online]. 12. 10. 2007, [cit. 27. 4. 2009]. Dostupné na . [11] HÖFFEROVÁ, M., ZNOJIL, M. B.I.G. Expert - akcie: Lednový efekt se nekoná Měšec.cz [online]. 11. 1. 2008, [cit. 1. 5. 2009]. Dostupné na .

58

[12] HÖFFEROVÁ, M., GAJDOŠ, M. B.I.G. Expert - akcie: Akcie prudce padají, ale medvědi snad nepřijdou - Měšec.cz [online]. 25. 1. 2008, [cit. 1. 5. 2009]. Dostupné na . [13] HÖFFEROVÁ, M., HADROUŠEK, P. B.I.G. Expert - akcie: Dlouhá cesta zpět na maxima - Měšec.cz [online]. 18. 1. 2008, [cit. 1. 5. 2009]. Dostupné na . [14] GOLA, P. EU: inflace v roce 2008 byla vysoká – Sfinance [online]. 16. 2. 2009, [cit. 11. 5. 2009]. Dostupné na . [15] HÖFFEROVÁ, M., JALOVÝ, D. B.I.G. Expert - akcie: Index se drží nad 1500 body Měšec.cz: [online]. 4. 4. 2008, [cit. 11. 5. 2009]. Dostupné na . [16] HÖFFEROVÁ, M., PROCHÁZKA, J. B.I.G. Expert - akcie: Trhy váhají, kam dál Měšec.cz: [online]. 11. 4. 2008, [cit. 11. 5. 2009]. Dostupné na . [17] DVOŘÁK, J. Proč (ne)začít obchodovat na pražské burze - Měšec.cz [online]. 8. 4. 2008, [cit. 11. 5. 2009]. Dostupné na .

8.3.

Seznam obrázků

Obr. č.1: Dělení investičních certifikátů dle pražské burzy ....................................... 11 Obr. č.2: Výnosově-rizikový profil certifikátů dle Komise CP .................................. 12 Obr. č.3: Výnosově-rizikový profil garantovaného certifikátu.................................. 14 Obr. č.4: Výnosově-rizikový profil discount certifikátu............................................. 15 Obr. č.5: Výnosově-rizikový profil airbag certifikátu................................................. 16 Obr. č.6: Výnosově-rizikový profil bonus certifikátu................................................. 17 Obr. č.7: Historický vývoj indexu PX........................................................................... 28 Obr. č.8: Vývoj indexu PX v období krize ................................................................... 29 Obr. č.8: Možnost nákupu certifikátů .......................................................................... 31

59

8.4.

Seznam tabulek

Tab. č.1: Informace o emisi ........................................................................................... 37 Tab. č.2: Vybrané statistické charakteristiky ............................................................... 39 Tab. č.3: Indexy determinace vybraných závislostí.................................................... 44 Tab. č.4: Intenzita vybraných závislostí....................................................................... 45 Tab. č.5: Roční statistiky................................................................................................ 63 Tab. č.6: Počty zobchodovaných certifikátů dle druhů v jednotlivých měsících..... 64

8.5.

Seznam grafů

Graf č.1: Vývoj obchodování s certifikáty na BCPP.................................................... 32 Graf č.3: Vývoj počtu zobchodovaných certifikátů dle typu ..................................... 34 Graf č.4: Zobchodované kusy certifikátů dle typu bez vedoucích skupin ............... 35 Graf č.5: Procentuelní podíl skupin certifikátů na celkovém objemu....................... 36 Graf č.6: Spready discount certifikátů ......................................................................... 38 Graf č.7: Spready turbo certifikátů............................................................................... 38 Graf č.8: Regresní úloha CEZ DISC. ............................................................................ 40 Graf č.9: Regresní úloha KB DISC. ............................................................................... 40 Graf č.10: Regresní úloha CEZ TS ................................................................................ 40 Graf č.11: Regresní úloha ZENTIVA TL...................................................................... 40 Graf č.12: Likvidita podkladových akcií...................................................................... 41 Graf č.13: Závislost spreadů na objemu obchodů u CEZ TS 1600............................ 41 Graf č.14: Vývoj spreadu CEZ DISCOUNT................................................................. 42 Graf č.15: Vývoj spreadu CEZ TS 1600 ........................................................................ 42 Graf. č.16: Vývoj spreadu KB DISCOUNT .................................................................. 42 Graf. č.17: Vývoj spreadu ZENTIVA TL 800............................................................... 42 Graf. č.18: Spread vzhledem k podkladu, CEZ DICOUNT ....................................... 43 Graf. č.19: Spread vzhledem k podkladu, CEZ TS ..................................................... 43 Graf. č.20: Spread vzhledem k podkladu, KB DICOUNT.......................................... 43 Graf. č.21: Spread vzhledem k podkladu, ZENTIVA TL ........................................... 43 Graf. č.22: Vývoj spreadů u CEZ DISCOUNT ............................................................ 65

60

Graf č.23: Vývoj spreadů u KB DISCOUNT................................................................ 65 Graf č.24: Vývoj spreadů u CEZ TS 1600..................................................................... 65 Graf č.25: Vývoj spreadů u ZENTIVA TL 800............................................................. 65 Graf č.26: Regrese spread/PX, CEZ DISCOUNT ........................................................ 66 Graf č.28: Regrese spread/PX, KB DISCOUNT........................................................... 66 Graf č.30: Regrese spread/PX, CEZ TS 1600 ................................................................ 66 Graf č.32: Regrese spread/PX, ZENTIVA TL 800........................................................ 66 Graf č.27: Regrese spread/ změna PX, CEZ DISCOUNT ........................................... 66 Graf č.29: Regrese spread/změna PX, KB DISCOUNT............................................... 66 Graf č.31: Regrese spread/změna PX, CEZ TS 1600.................................................... 66 Graf č.33: Regrese spread/změna PX, ZENTIVA TL 800 ........................................... 66 Graf č.34: Regrese spread/open podkladu, CEZ DISCOUNT ................................... 67 Graf č.36: Regrese spread/ open podkladu, KB DISCOUNT..................................... 67 Graf č.38: Regrese spread/ open podkladu, CEZ TS 1600.......................................... 67 Graf č.40: Regrese spread/open podkladu, ZENTIVA TL 800................................... 67 Graf č.35: Regrese spread/ open podkladu t-1, CEZ DISCOUNT .............................. 67 Graf č.37: Regrese spread/ open podkladu t-1, KB DISCOUNT................................. 67 Graf č.39: Regrese spread/ open podkladu t-1, CEZ TS 1600...................................... 67 Graf č.41: Regrese spread/ open podkladu t-1, ZENTIVA TL 800.............................. 67 Graf č.42: Regrese spread/V podkladu, CEZ DISCOUNT ......................................... 68 Graf č.44: Regrese spread/ V podkladu, KB DISCOUNT........................................... 68 Graf č.46: Regrese spread/ V podkladu, CEZ TS 1600................................................ 68 Graf č.48: Regrese spread/ V podkladu, KB ZENTIVA TL 800 ................................. 68 Graf č.43: Regrese spread/ změna V podkladu CEZ DISCOUNT............................ 68 Graf č.45: Regrese spread/změna V podkladu, KB DISCOUNT .............................. 68 Graf č.47: Regrese spread/změna V podkladu, CEZ TS 1600 ................................... 68 Graf č.49: Regrese spread/změna V podkladu, ZENTIVA TL 800............................ 68

61

Přílohy

62

A Roční statistiky Tab. č.5: Roční statistiky Druh certifikátu 2006

celkem

Počet obchodů

6

9 600

4 614 920,00

26

Turbo

1

4 000

572 500,00

3

7

13 600

5187420, 00

29

Basket

1

3 072

3 098 757,00

18

Bonus

4

0

0,00

0

Discount

3

0

0,00

0

Garantovaný

1

0

0,00

0

Index

11

835 271

132 821 184,30

458

Turbo

19

17 139 322

1 060 697 655,00

5 831

39

17 977 665

1 196 617 596,00

6 307

Nepákové

27

1 651 181

203,70

429

Pákové

19

5 704 484

262,04

2 330

46

7 355 665

466,00

2 759

celkem 2008

Objem (Kč)

Index

celkem 2007

Počet emisí Zobchodované kusy k 31. 12.

Zdroj: Práce autora, data z ročenek BCPP

63

B Měsíční statistiky Tab. č.6: Počty zobchodovaných certifikátů dle druhů v jednotlivých měsících Zobchodované kusy dle druhu certifikátu Měsíc

Discount

Bonus

Basket

Index

X.06 XI.06 XII.06 I.07 II.07 III.07 IV.07 V.07

x x x x x x x x

x x x x x x x x

x x x x x x x x

5 200 1 200 3 200 286 650 130 795 127 080 61 050 28 580

VI.07 VII.07 VIII.07 IX.07 X.07 XI.07 XII.07 I.08 II.08 III.08 IV.08 V.08 VI.08 VII.08 VIII.08 IX.08 X.08 XI.08 XII.08 I.09 II.09 III.09

x x x x x x 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 000 x x x x x

x 0 0 0 0 0 0 0 0 0 821 702 44 440 220 11 000 300 x x x x x 3 810 43 545

x x x x 89 3 072 0 180 800 711 3 385 16 323 8 080 3 156 345 920 380 0 90 3 0 0

8 220 53 475 27 510 52 921 14 850 826 331 8 940 6 645 66 974 5 700 100 4 220 28 410 8 156 6 370 4 372 55 380 154 400 132 700 320 095 197 140 563 691

Zdroj: Práce autora, data ze statistických souborů BCPP

64

Turbo long

Turbo short

x x x x x x x x

x x x x x 1 978 840 743 500 1 175 400

x x 4 000 307 000 647 140 647 140 1 036 180 1 081 000

x x x x x x 0 0 4 000 0 0 4 300 132 508 2 080 0 31 000 81 202 19 512 0 16 355 7 000 14 230

701 200 504 440 1 286 578 765 972 463 358 7 305 616 651 840 1 112 000 104 812 359 400 488 000 267 000 132 946 670 441 684 415 985 270 136 090 7 100 156 200 513 900 517 500 69 450

1 501 200 1 269 000 360 600 784 400 399 500 9 095 800 86 066 88 800 266 500 37 400 16 100 14 300 11 300 8 700 26 000 24 000 8 100 5 710 19 600 62 100 35 500 62 100

Garantovaný

C Vývoj spreadů certifikátů spread v Kč CEZ DISCOUNT 14 12 10 8 6 4 2 0 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 3. 12 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10 20 20 20 20 20 20 20 20 20 .2 .2 00 08 08 08 08 08 08 08 08 08 00 7 8

Graf. č.22: Vývoj spreadů u CEZ DISCOUNT Zdroj: práce autora KB DISCOUNT

spread v Kč 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

8 00 .2 10 3. 08 20 9. 3. 08 20 8. 3. 08 20 7. 3. 08 20 6. 3. 08 20 5. 3. 08 20 4. 3. 08 20 3. 3. 08 20 2. 3. 08 20 1. 3. 7 00 .2 12 3.

Graf č.23: Vývoj spreadů u KB DISCOUNT Zdroj: práce autora spread v Kč 140

CEZ TS 1600

120 100 80 60 40 20 0 08 20 2. .1 10

8 00 .2 10

08 20 1. .1 10

. 10

08 20 8.

8 00 .2 .9 10

. 10

8 00 .2 .7 10

Graf č.24: Vývoj spreadů u CEZ TS 1600 Zdroj: práce autora spread v Kč 8 7 6 5 4 3 2 1 0 10 .7 .2 00 8

ZENTIVA TL 800

10 .8

.2 00

10 .9 8

.2 00

10 .1 8

0. 20

10 .1 08

1. 20

10 .1 08

2. 20

10 .1 08

.2 00

10 .2 9

.2 00 9

10 .3 .2 00 9

Graf č.25: Vývoj spreadů u ZENTIVA TL 800 Zdroj: práce autora

65

D Závislost spreadů na indexu PX spread [Kč]

14 12

12 10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0 500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

R2 = 0,1783

CEZ DISCOUNT

R2 = 0,3854

CEZ DISCOUNT

14

2100

-200

-150

-100

PX [body]

spread [Kč]

0 -50 0 50 změna PX [body]

100

150

200

Graf č.26: Regrese spread/PX, CEZ DISCOUNT

Graf č.27: Regrese spread/ změna PX, CEZ DISCOUNT

Zdroj: práce autora


spread [Kč] 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 500

R2 = 0,1547

KB DISCOUNT

1000

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

1500

R2 = 0,0218

KB DISCOUNT

2000

-200

-150

-100

PX [body]

spread [Kč]

-50 0 50 změna PX [body]

100

150

200

Graf č.28: Regrese spread/PX, KB DISCOUNT

Graf č.29: Regrese spread/změna PX, KB DISCOUNT



spread [Kč]

R2 = 0,2127

CEZ TS 1600

140

140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0 500

700

900

1100

1300

1500

R2 = 0,2517

CEZ TS 1600

1700

-200

-150

-100

PX [body]

spread [Kč]

0 -50 0 50 změna PX [body]

100

150

200

Graf č.30: Regrese spread/PX, CEZ TS 1600

Graf č.31: Regrese spread/změna PX, CEZ TS 1600



spread [Kč]

2

8 7

7 6

spread [Kč]

6 5

5 4

4 3 2

3 2 1

1 0

0 500

R2 = 0,0991

ZENTIVA TL 800

R = 0,0338

ZENTIVA TL 800

8

700

900

1100

1300

1500

1700

-200

PX [body]

-150

-100

-50 0 50 změna PX [body]

100

150

200

Graf č.32: Regrese spread/PX, ZENTIVA TL 800

Graf č.33: Regrese spread/změna PX, ZENTIVA TL 800



66

E Závislost spreadů na kurzu podkladu spread [Kč] 14

CEZ DISCOUNT

spread [Kč] 14

R2 = 0,4004

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0 600

800

1 000 1 200 open podkladu [Kč]

1 400

0 600

1 600

CEZ DISCOUNT

800

1 000 1 200 open podkladu t-1 [Kč]

R2 = 0,4404

1 400

Graf č.34: Regrese spread/open podkladu, CEZ DISCOUNT

Graf č.35: Regrese spread/ open podkladu t-1, CEZ DISCOUNT



KB DISCOUNT

spread [Kč] 50

R2 = 0,1493

40 30 20 10 0 1 600

2 100

2 600 3 100 3 600 open podkladu [Kč]

4 100

KB DISCOUNT

spread [Kč] 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

4 600

2 000

2 500

R2 = 0,1493

3 000 3 500 4 000 open podkladu t-1 [Kč]

4 500

Graf č.36: Regrese spread/ open podkladu, KB DISCOUNT

Graf č.37: Regrese spread/ open podkladu t-1, KB DISCOUNT



spread [Kč] 140

CEZ TS 1600

R2 = 0,1575

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0 500

700

900 1 100 open podkladu [Kč]

1 300

0 500

1 500

700

900 1 100 1 300 open podkladu t-1 [Kč]

Graf č.38: Regrese spread/ open podkladu, CEZ TS 1600

Graf č.39: Regrese spread/ open podkladu t-1, CEZ TS 1600



spread [Kč] 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 000

ZENTIVA TL 800

1 050

R2 = 0,0194

1 100 1 150 open podkladu [Kč]

spread [Kč] 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 000

1 200

ZENTIVA TL 800

1 050

1 500

R2 = 0,0198

1 100 1 150 open podkladu t-1 [Kč]

Graf č.40: Regrese spread/open podkladu, ZENTIVA TL 800

Graf č.41: Regrese spread/ open podkladu t-1, ZENTIVA TL 800



67

5 000

R2 = 0,1338

CEZ TS 1600

spread [Kč] 140

1 600

1 200

F Závislost spreadů na objemu podkladu spread [Kč]

CEZ DISCOUNT

R2 = 0,2349

14

12

12

10

10

8

8

6

6

4

4

2

2

0 -2 0

1

2 3 4 zobchod. V podkladu [mil. Ks]

5

R2 = 0,0042

CEZ DISCOUNT

14

6

-6

-4

spread [Kč]

0 -2 0 2 4 změna zobchod. V podkladu [mil. Ks]

6

Graf č.42: Regrese spread/V podkladu, CEZ DISCOUNT

Graf č.43: Regrese spread/ změna V podkladu CEZ DISCOUNT



KB DISCOUNT

spread [Kč] 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 0 100

R2 = 0,1493

200 300 400 500 zobchod. V podkladu [tis. Ks]

R2 = 0,1493 45 40 spread [Kč] 35 30 25 20 15 10 5 0 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 změna zobchod. V podkladu [tis. Ks]

KB DISCOUNT

600

Graf č.44: Regrese spread/ V podkladu, KB DISCOUNT

Graf č.45: Regrese spread/změna V podkladu, KB DISCOUNT



spread [Kč] 140

R2 = 0,6028

CEZ TS 1600

CEZ TS 1600 140

120

120

100

100

80

80

60

60

40

40

20

20

0 0

1

2 3 4 zobchod. V podkladu [mil. Ks]

5

-4 000

-3 000

R2 = 0,2854

spread [Kč]

0 -2 000 -1 000 0 1 000 2 000 změna zobchod. V podkladu [tis. Ks]

Graf č.46: Regrese spread/ V podkladu, CEZ TS 1600

Graf č.47: Regrese spread/změna V podkladu, CEZ TS 1600



spread [Kč] 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 500

ZENTIVA TL 800

R2 = 0,2006

ZENTIVA TL 800 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

1 000 1 500 2 000 2 500 zobchod. V podkladu [tis. Ks]

3 000

3 500

-4

-3

R2 = 0,124

spread [Kč]

-2 -1 0 1 2 změna zobchod. V podkladu [mil. Ks]

3

Graf č.48: Regrese spread/ V podkladu, KB ZENTIVA TL 800

Graf č.49: Regrese spread/změna V podkladu, ZENTIVA TL 800



68

3 000

4

Investiční certifikáty na Burze cenných papírů Praha, a. s

Recommend Documents