Mr J WP.M. van der Velden
Mr].W.P.M. van der Velden is advocaatbij & Holland te Eindhoven
Banning
Van Kemenade
Inleiding Mede naar aanleiding van de procedure inzake Co-op obligaties staat prospectusaansprakelijkheidin Nederland weer sterk in de belangstelling. Dat is decennia lang wel anders geweest. Nagenoeg alle literatuur die over dit onderwerp verschijnt, beperkt zich tot aanspraken van beleggersjegens de lead manager van een emissiesyndicaatop grond van artikel 6:194 e.v. B.W . In dit artikel* wil ik ingaan op andere actiesvan beleggersjegens syndicaatsleden,welke actiesvoor beleggers onder oInstandigheden voordeliger zijn. Daartoe zal ik eerstverschillende types van openbare emissiesen enkele verhoudingen tussen de betrokken partijen beschrijven. Vervolgens vergelijk ik verschillende acties die voor beleggersopenstaan.Tenslotte ga ik in op enkele daanneesamenhangendevragen.
Soorten van emissies Men kan emissiesonderscheidennaar het soort effect dat wordt uitgegeven. Ik beperk mij hier tot uitgifte van aandelenen obligaties. Obligaties zijn meestalvorderingsrechten aan toonder. Uitgifte van obligaties is het nemen van een lening door de uitgevende vennootschapbij degenendie inschrijven op de obligaties.l Geeft een vennootschap aandelenuit, dan biedt zij aan om deel te nemen in de vennootschap! Zij verkoopt niet. De aandelenworden niet geleverd, maar ontstaan door plaatsing.Dat de praktijk, en hier en daar de literatuur3 spreekt van verkoop door de uitgevende vennootschap,is juridisch onjuist. Daarnaastkan men onderscheidmaken naar de rol die het emissiesyndicaatvervult. Openen de syndicaatsbanken alleen hun loketten en staan ze niet in voor het weWagenvan de emissie,dan spreekt men van guichetemissie.4De banken plegen bij dit type emissieshet prospectusniet mede samente stellen en te ondertekenen. Garandeert het syndicaat, althans de syndicaatsleden gezamenlijk al dan niet hoofdelijk, dat alle effecten zullen worden geplaatst,dan wordt gesproken van gegarandeerde emissie.De garantie houdt in dat de syndicaatsleden zelf de effecten nemen, voor zover het beleggerspubliekdit nalaat. Een derde type is de overgenomen emissie.De syndicaatsledenschrijven daarbij zelf in op de emissie en plaatsende effecten vervolgens door aan het publiek.
Openbare guichet-emissies komen in de praktijk minder voor dan gegarandeerdeen overgenomen emissies.5De lead managerpleegt bij de laatstetwee soorten emissieszich intensief te bemoeien met de totstandkomingvan het prospectus. De syndicaatsledenondertekenen (de technische pagina van) het prospectus.6De overeenkomst waarin het syndicaat de emissie garandeert aan of overneemt van de uitgevende vennootschap, heet meestal underwriting agreement of subscription agreementMet regelmaat wordt in literatuur en praktijk de gegarandeerdeemissieen de overgenomen emissieniet duidelijk onderscheiden.Men verstaatdan onder gegarandeerdeemissiesmede overgenomen emissiesen omgekeerd: Wellicht is de reden hiervan, dat het onderscheid vanuit oogpunt van de emittent (uitgevende vennootschap)weinig verschil maakt, daar hij in beide gevallenhet financiële risico voor de emissieoverdraagt aan het syndicaat.In het vervolg van dit artikel zal duidelijk worden waarom ik belang hecht aan het maken van een duidelijk onderscheid.
Aan wie wordt uitgegeven? Bij een gegarandeerdeemissieontstaan overeenkomsten van uitgifte tussen de uitgevende instelling en de inschrijvende beleggers.8In geval van obligaties zijn dit overeenkomstentot verbruikleen en bij aandelen overeenkomsten tot deelneming in de vennootschap. De syndicaatsledenvertegenwoordigen de emittent jegens de beleggers.Zij worden daarom niet zelf jegens de beleggers gebonden om effecten te leveren. Voorzover beleggersniet voldoende op uit te geven effecten hebben ingeschreven, nemen de syndicaatsledende effecten. Bij overgenomen emissiesgeeft de emittent de effecten uit aan de syndicaatsleden.De emittent geeft zelf * Dit artikel is een bewerking van een scriptie. 1. Heijden, EJJ. van der, Grinten, W.C.L. van der, Handboek voor de naamloze en de besloten vennootschap, Zwolle, 1992 nr. 196 ('handboek'); idem voor het Duitse recht: Canaris, C.W., Bankvertragsrecht, 2. Auflage, W. de Gruyter, Berlin, New Vork 1981, nr. 2243; anders: Hopt, KJ., Die Verantwortlichkeit der Banken bei Emissionen, C.H. Beck, Miinchen 1991, p. 19-20. 2. Asser-Maeijer 2-111,De naamloze en de besloten vennootschap, Zwolle 1994, nr. 247; enigszins afwijkend: Handboek nr. 167, en: Olffen, M. van, Zaman, D.F.M.M., Nieuwe bepalingen omtrent uitgifte en levering van aandelen op naam, Preadvies van de Vereeniging Handelsrecht, Zwolle 1994, p. 33, die spreken van een overeenkomst tot inbreng. 3. Rooy, R.E. de, Emissiesop de Nederlandse markt, Serie Bank- en Effectenrecht, Deventer 1987, p. 39 en 50. ..De Rooy a.w., p. 8. 5. De Rooy, a.w., p. 9; Graaf; F.G.B., Euromarket Finance: Issuesof Euromarket securities and syndicated Eurocurrency loans, Deventer 1991, p. 54; Schaafsrna,].R., Wymeersch, E., Beschetrning van beleggerster beurze, Europese effectenreglementering, Preadviezen van de Vereeniging Handelsrecht, p. 149. 6. Artikel 9 Fondsenreglement lijkt hun ondertekeningen verplicht te stellen, alhoewel naar de Ietter van lid 1 de uitgevende instelling ook alleen zou mogen ondertekenen. 7. Asser-Maeijer 2-111, nr. 249 maakt onderscheid, maar geeft één naam; De Rooy a.w., p. 7-11 en 54 e.v. maakt onderscheid, maar stelt, dat het voor de praktijk geen verschil maakt; Vereniging voor de Effectenhandel,.Beurs en Effecten, Amsterdam/ Antwerpen 1991, p. 114-115 behandelt ze volledig samen; Schaafsrna/Wymeerscha.w . p. 133-134 en 149 maakt duidelijk onderscheid; Blom, M.A., Boll, ].M., Prospectusaansprakelijkheid, preadvies voor de Vereniging voor Effectenrecht, Deventer 1995, p.23, noemt alleen de gegarandeerde emissie; Handboek, nr. 114 is hierover te summier om er iets uit op te maken. 8. Dit is ook het geval bij guichet-emissies, maar die Iaat ik verder buiten beschouwing.
145 DE NAAMLOOZE
VENNOOTSCHAP
75 / 5 MEI 1997
niet uit aan de beleggers. De syndicaatsledenworden gerechtigd tot de effecten en plaatsen deze op hun beurt voor eigen rekening en risico door aan de belegger. Een contractuele verhouding ontstaattussende belegger en de syndicaatsbankbij wie hij inschrijft op de emissie:De bank verbindt zich om tegen betaling effecten aan de belegger te leveren. Dit is te kwalificeren als een overeenkomst van koop tussende bank en de be-
Aangezien in het voorbeeld de emissiewas overgenomen, heeft de belegger de aandelen gekocht van de bank. Hij kan actiesinstellen in verband met zijn rechten uit de koopovereenkomst. De belegger kan een actie tot ontbinding instellen (artikel 6:265 BW). Omdat het prospectus niet spoorde met de werkelijke toestand van de effecten, kwam de bank per definitie tekort in de nakoming van haar ver9 bintenissen als verkoopster. Niet nodig is dat haar ter leggerHet prospectusmaakt deel uit van het aanbod tot de zake een verwijt treft.14Zelfs indien de bank bewijst, overeenkomst tot deelneming respectievelijk de koopdat zij zorgvuldig heeft gehandeld, kan de beleggernog overeenkomst. De banken verwijzen bij het openstel- ontbinden. len van de inschrijving op de zogenaamdetechnische Het effect van de ontbinding is dat de belegger de, na pagina immers naar het gehele prospectus.De belegger faillissement waardeloze, effecten moet terugleveren mag van zijn wederpartij verlangen dat de effecten volaan de bank en de bank de oorspronkelijke aanschafdoen aan de gerechtvaardigde verwachtingen die het prijs aan de belegger dient terug te betalen (artikel prospectusbij hem wekt6:271 BW). Dit betekent, dat de belegger de schade Een belegger zal in een goed opgesteld prospectus terzake van het faillissement kan afwentelen op de kunnen lezen, of sprakeis van een overgenomen emis- bank. Hij ontvangt de volle f 40 per aandeelterug. Een sie.1°Daaruit kan hij de conclusie trekken, dat hij de ef- wezenlijk verschil met de actie uit misleidende reclame. fecten niet rechtstreeksvan de emittent zal verkrijgen, Tenslotte kan de belegger de koopovereenkomst met maar van de bank, die de effecten heeft overgenomen. de bank vemietigen op grond van dwaling.IS Hij dient In Nederlandseprospectussenis regelmatig te lezen, dat te bewijzen dat het prospectusonjuist was en dat hij bij een emissie is overgenomen, dat de syndicaatsleden kennis van de juiste feiten de effecten niet (tegen die 'emittent' worden genoemd en dat de syndicaatsleden prijs) had gekocht. Niet is vereist dat de bank een verde inschrijving openstellen.Het vertrouwen van de be- wijt treft met betrekking tot de onjuistheid van het leggerdat hij in een dergelijk geval rechtstreekskoopt van de syndicaatsbankbij wie hij inschrijft lijkt mij gerechtvaardigd. Indien de bank achteraf zou aantonen Vgl. Blom, M.A., Prospectusaansprakelijkheid van de lead madat de emissie in feite was gegarandeerden niet was 9. nager, Deventer 1996 ('prft.'), noot 6 en 227; Slooten, G. van, Aanovergenomen, doet dat niets af aan het gerechtvaar- sprakelijkheid voor eniissies,Theniis 1911, 119-120; Schaafsma/Wydigde vertrouwen van de belegger. De bank blijft ge- meersch, p. 149 voor obligaties en p. 112 voor aandelen. Met betrekking tot aandelen wordt niet gezegd van wat voor overeenbonden aan haar koopovereenkomst met de belegger. komst sprake is; De Rooy, p. 65 stelt, dat het mogelijk is, dat de be-
Acties van de belegger Stel: een belegger schrijft in op een aantaluit te geven aandelenvan ! 40 bij een syndicaatsbankdie de emissie mede heeft overgenomen. De belegger is tot aanschaf bewogen door het prospectus, dat deze bank heeft ondertekend. Vervolgens blijkt het prospectus onjuist te zijn op essentiëlepunten. De aandelenblijken slechts !20 waard te zijn. De belegger stelt een actie in tegen de bank, bij wie hij had ingeschreven.Tijdens de procedure failleert de uitgevende vennootschap om redenen die geen verband houden met de onjuistheden in het prospectus.De aandelenworden waardeloos.Heeft zich dit niet min of meer voorgedaan bij de beursgang van Air Holland?!! Stelt de belegger de actie uit misleidende reclame in, dan kan hij het verschil vorderen tussende aanschafprijs en de werkelijke waarde van de effecten, die rond de !20 zal hebben gelegen. Het faillissement hield geen verband met het prospectus.!2De belegger heeft daarom geen vordering ter zake van de tweede waardedaling.13Hij blijft met een strop zitten van !20 per aandeel. Opgemerkt zij dat het op grond van artikel 1416a BW vóór 1980 mogelijk was om, in plaatsvan schadevergoeding, de stukken aan de bank te geven tegen betaling van de aanschafprijs.De ratio hierachter was, dat als de belegger op de hoogte van de werkelijke feiten was geweest,hij de effecten niet zou hebben aangeschaft. Zijn schadeis het bezit van aandelendie hij niet heeft gewild.
legger in het geheel geen overeenkomst sluit. Hoe hij zich dat voorstelt, is niij volstrekt ondnidelijk. Voor het Duitse recht wordt ook aangenomen dat bij overgenomen eniissies een koopovereenkomst ontStaat tussen beleggeren syndicaatsbank: Assmann, H.D., Schiitze, R.A. (red.), Handbuch des Kapitalanlagerechts, C.H. Beck, Miinchen 1990, § 71; Canarisa.w. § 2245;~opt a.w. § 42; Schwark, E., Borsengesetz,2. Auflage, C.H. Beck, Miinchen 1994, p. 377, 383-384. 10. Voor aandelen en obligaties: art 2.3.7.0 Schema A resp. art 2.3.1 Schema B, Fondsenreglement en art 10.18 resp, art 11.19 bijlage bij art. 2 BTE; Perrick, S., Seriêre, V.P.G. de, Effecten (algemeen deel), Serie Bank- en Effectenrecht, Deventer 1991, p. 106; Blom, p. 23; Raaijmakers M.].G.C., ABN AMRO/Vereniging Coopag, Me 95, p. 223 stelt, dat de rol van de banken duidelijk uit het prospectus zal moeten blijken. 11. Alberts, ]., Misleiding bij beursgang charterbedrijf Air Holland, NRC 14-02-94; dat in het voorbeeld van eniissie en niet van beursgang sprake is, maakt niet uit voor de aansprakelijkheid van de bank. Overigens zou bij een niet-overgenomen beursgang een koopovereenkomst aangenomen moeten worden tussenbeleggersen de personen, die de aandelen op de beurs brengen. 12. De Hoge Raad heeft naar niijn mening in het Co-op arrest (r.o. 4.1-4.3) geoordeeld dat een prospectus een samenstelis van mededelingen in de zin van arrike16:194 BW. De literatuur meent veelal dat een prospectus één mededeling is. Vergelijk Leijten, A.F.].A., Prospectusaansprakelijkheid,De NV 95, p. 216; Verkade, D.W.F., NJ 96, p. 1238 (noot); Timmerman, beschreven door Winter, ]. W ., De NV 96, p. 30; Winter spreekt zelfs van heersende leer. Volgens niij berust dat op een onzorgvuldige lezing van het arrest. De Hoge Raad heeft geoordeeld, dat een bank die een prospectus samenstelt, verantwoordelijk is voor de inhoud van de afzonderlijke mededelingen die het prospectus vormen. In deze zin ook Boele, S.A., Het arrest van de Hoge Raad in de zaak ABN AMRO/Co op, TVVS 1995, 67-68 en Blom/Bo!l, a.w., p. 48-49. 13. Tenzij de rechter een actie zou aanvaarden analoog aan artikel 1416a BW van vóór 1980, waarbij de belegger de effecten aan de bank kon afstaantegen betaling van de aanschafprijs.Grond zou zijn, dat de belegger de effecten in het geheel niet zou hebben gekocht indien hij juist was ingelicht. 14. Asser-Hartkamp 4 II, Algemene leer der overeenkomsten, Zwolle 1993, nr 514. IS. Acties uit onrechtmatige daad, wanprestatie en bedrog zijn ook mogelijk, maar worden hier buiten beschouwing gelaten.
146 DE NAAMLOOZE
VENNOOTSCHAP
75/5
MEI 1997
Mij lijkt dat deze gedachtengangvoor de huidige situatie in Nederland niet minder waar is. Het is te betreuren, dat artike11416d lid 2 BW in 1980 is geschrapt. Het gebrek aan deze verjaringsternrijn is te ondervangen door middel van een beroep van de bank op rechtsverwerking van de actie. Mij lijkt dat dit een redelijke tot goede kans van slagenheeft. In geval van ontbinding zal speculatief wachten de belegger overigensniet baten, ongeacht een beroep op rechtsverwerking door de bank. Artikel 6:278 BW verplicht de belegger om de uit het wachten voortvloeiende waardeverrnindering van de effecten aan de bank te vergoeden.
prospectus. Ook indien de bank zorgvuldig heeft gehandeld kan de belegger vernietigen. Het effect van vernietiging doet denken aan ontbinding. De bank wordt van rechtswege gerechtigd tot de effecten en moet de oorspronkelijke uitgifteprijs aan de belegger terugbetalen (artikel 6:228 jo 3:53 BW). De waardedaling ten gevolge van het faillissement komt daardoor voor rekening van de bank en niet van de belegger. Niet ondenkbaar is dat een rechter op grond van redelijkheid en billijkheid de gevolgen van vernietiging of ontbinding zou willen mitigeren, in die zin, dat de waardedaling ten gevolge van het faillissement voor rekening van de belegger komt. Hiertegen spreken de volgende argumenten. Ten eerste is niet duidelijk waarom het faillissement niet voor rekening van de bank moet komen en wel van de belegger die, indien juist voorgelicht, de effecten niet zou hebben aangeschaft.Nu de bank onjuiste informatie heeft verstrekt, lijkt het niet onredelijk, dat zij daarvoor ook het risico draagt.Bovendien maakt het enkele feit dat ontbinding of vernietiging voor de bank veelongunstiger is dan schadevergoeding,terwijl dit voor de belegger veel gunstiger is, deze acties niet onredelijk. In zoverre hoeft de belegger zich bij het instellen van de actiesniet te laten leiden door de belangen van de bank.16 Ten tweede bestaatin Engeland en Duitsland de mogelijkheid om in plaatsvan schadevergoedingervoor te kiezen om de effecten aan de bank te geven tegen betaling van de aanschafprijsof de uitgiftekoers. Dit zou een bijkomend argument kunnen zijn om naar Nederlands recht een beroep op dwaling of ontbinding te honoreren. Tenslotte had de belegger vóór 1980 de mogelijkheid om bij de actie uit artikel 1416aBW in plaatsvan schadevergoeding te kiezen voor teruggave van de effecten tegen betaling van de aanschafprijs.Uit de parlementaire geschiedenismet betrekking tot de wetswijziging van 1980 blijkt niet dat dit alternatief voor schadevergoeding is afgeschaft,omdat het onwenselijk of onbillijk zou zijn bij prospectusaansprakelijkheid. Beleggers kunnen speculeren door met het instellen van hun actie te wachten op koersfluctuaties. In de regeling van artikel 1416d BW (vóór 1980) gold met het oog hierop een speciale, korte verjaringstermijn. Zes maanden nadat de belegger op de hoogte was of had kunnen zijn van de 'onwaarheid, onvolledigheid of verminking' verjaarde de rechtsvordering.17 De minister van Justitie motiveerde de termijn in 1910 als volgt: 'langer dan de noodzakelijkheid medebrengt, behoort de termijn tot het instellen der vordering niet te zijn, daar deze andersgevaarloopt misbruikt te worden tot het bereiken van doeleinden, in geen verband staandetot dat, waarvoor zij is ingesteld'.18Het Duitse recht bevat bijna identieke bepalingen en ook in de Duitse algemeencivielrechtelijke prospectusaansprakelijkheid geldt een verjaringstermijn van zes maanden.19 Ratio van deze korte termijn was respectievelijk (in Duitsland) is, dat de belegger moet beslissenof hij de effecten wilhebben (tegen de betaalde prijs) wanneer hij de werkelijke feiten kent. Als hij een (veel) langere termijn heeft om te beslissen,dan kan hij met zijn actie koersfluctuatiesafwachten. Zo kan hij de verjaringstermijn als speculatief instrument gebruiken. Dit is oneigenlijk gebruik.2°
Secundaire markt Een nadeel van de contractuele aansprakenis, dat ze alleen aan de belegger op de primaire markt toekomen. De belegger die, afgaandop het prospectus, na afloop van een overgenomen emissieeffecten aanschaftop de secundairemarkt, koopt in principe niet van de (syndicaats)bank, die bij de koop bemiddelt. De belegger heeft geen contractuele aansprakenjegens een syndicaatsbank.21 Kan deze belegger jegens syndicaatsleden, in het bijzonder de lead manager, een actie instellen uit onrechtmatige daad of misleidende reclame? Men kan stellen dat artikel 6:194 BW misleidende prospectussenslechtsonrechtmatig verklaart tegenover beleggersdie zelf hebben ingeschreven op de emissie. Dit is een relativiteitskwestie (artike16:163 BW). Jegens beleggers op de secundaire markt zou het prospectus niet onrechtmatig zijn, zelfs al kopen zij direct na de emissieof hebben zij gedurende de emissiegehandeld. De misleiding in de zin van artikel 6:194 BW zou ophouden zodra de effecten op de publieke marktzijn gebracht. Deze redenering miskent de realiteit. Bovendien laat zij toepasselijkheid van artikel 6:162 BW onverlet. Typisch voor effecten is, dat ze worden doorverhandeld. Het prospectusblijft daarbij, zeker nog enige tijdeen zeer belangrijke informatiebron. Beleggerskunnen op grond van het prospectusook na de emissietot aanschafbesluiten. Het is niet duidelijk, waarom het prospectusjegens hen niet onrechtmatig zou zijn.22Het is niet nodig dat iemand uit een overeenkomst met de emittent of een syndicaatsbankde effecten heeft verkregen, wil hij zich op artikel 6:194 BW kunnen be-
16. Vgl. HR 24-11-95, RvdW 95,244 r.o. 5; Bakels, F.B., Ontbinding van wederkerige overeenkomsten, prft., Deventer 1993, p. 22; anden dan de Hoge Raad: Abas, p ., WPNR 96, 218. 17. Art.1416 d lid 2 BW 1928-1980. 18. MvT bij art. II (art. 39 WvK) Ontwerp van Wet tot wijziging en aanvulling van de bepalingen in het WvK enz., d.d. 14-2-1910, hetgeen in 1928 heeft geresulteerd in artikel 1416d BW. 19. § 20 lid 5 KAGG en 12 lid 5 AlG; voor de algemeen civielrechtelijke aansprakelijkheid: BGH WM 85, 536; anden is § 47 Bonengesetz,dat een verjaringstennijn van vijfjaar kent en als sterk verouderd wordt gezien. Vgl. Assrnann/ Schutze a.w. § 7.116. 20. Naar het Duitse recht: Pleyer, K., Hegel, T., Die Prospekthaftungbei der Publikums-KG, ZIP 1985, 1370; Rb den Haag 24~111960, NJ 61,448, onder verwijzing naar de parlementaire geschiedenis; vgl. Handboek, ge druk, nr 111-112; Anden: AG Mok bij HR 20-12-85, NJ 86,232 r.k., die volgens mij aan de parlementaire geschiedenisvoorbijgaat. 21. Aanspraken uit een eventueelonjuist beleggingsadviesof door de bank niet-correct uitgevoerde opdracht tot uitVoeren van de koop, Iaat ik buiten beschouwing. 22. Zo ook: Blom/Boll a.w., p. 105 en 100--101.
147 DE NAAMLOOZE
VENNOOTSCHAP
75/5
MEI 1997
roepen.23Art. 6:194 BW is een speciesvan onrechtmatige daad,niet van wanprestatie. Of het prospectus causaalis geweest voor de schade hangt onder andere af van het tijdsverloop sinds openbaannaking. Kort na sluiting van de inschrijving zal de marktstemming nog beïnvloed zijn door het prospectuS.24 Later zal de invloed op de stemming afnemen. De belegger kan nog wel door kennisneming van het prospectustot aanschafworden bewogen. De doorwerking van het prospectuszal haar einde vinden in publicatie van nieuwe jaarstukken door de onderneming, voor zover het gegevensbetreft die in de jaarstukken worden besproken.25Met betrekking tot bepaaldegegevens 'met eeuwigheidswaarde' kan het prospectus langer doorwerken.26 Stel dat een prospectus vermeldt, dat voor uit te geven obligaties bepaaldezekerheden worden gegeven, maar dat dit de facto niet gebeurt. Degene die de effecten aanschaft,kan ten aanzienvan deze zekerhedenworden misleid door het prospectus,ook al koopt hij jaren na de uitgifte.27Het prospectuszal, afgezien van beleggingsadviezen,de enige bron zijn die aan de koper informatie geeft omtrent de zekerheden. Een beroep op artike16:194 BW lijkt mij mogelijk.28 De doorwerking van het misleidende prospectuseindigt als de belegger op de hoogte komt of had moeten komen van de ware feiten. Schaft hij nadien effecten aan, dan kan hij in redelijkheid niet stenen,dat hij door het prospectusis misleid. Hij wist of behoorde immers te weten, dat het prospectus onjuist was. De volgende factoren kunnen de belegger in kennis stenen van de ware feiten: berichten in de media, eigen informatie van de belegger langs andere kanalen en rectificerende mededelingen van bijvoorbeeld een syndicaatsbankof de uitgevende instelling, etcetera. Een prospectusdient up-to-date te zijn tijdens de uitgifte van de effecten. De bank dient het prospectustot aan de uitgifte te actualiserenmet betrekking tot essentiële nieuwe feiten en omstandigheden (art. 5 lid 1 BTE en art. 21 lid 2 Fr). Indien zich na uitgifte nieuwe feiten voordoen waardoor het prospectus niet langer juist is, heeft de lead manageralszodanig geen mededelingsverplichting. In zijn conclusie bij het Co-op arrest heeft AG Mok deze redenering mijns inziens onzuiver toegepast.Het ging rn die zaak om onjuiste financiële gegevensmet betrekking tot Co-op AG. Achterafbleek dat het prospectusonjuiste gegevenshad bevat. De gegevenswaren echter al onjuist bij het samenstenenvan het prospectus. Mok concludeerde hier toch tot een nieuw feit.29Volgens de redenering van Mok is sprake van een nieuw feit, wanneer blijkt dat een (oud) feit onjuist is weergegeven. Had Mok, mijns inziens juister, geconcludeerddat er sprakewas van een 'oud feit' dan had hij, en de Hoge Raad met hem, wellicht wel een rectificatieplicht van de lead manageraangenomen. Een rectificatie had het misleidende karakter aan het prospectus ontnomen. Ze zou voor de periode na de rectificatie het vermogen van het prospectusom te misleiden opheffen. Tegen rectificatie pleit, dat zij de bestaandeeffectenhouders ernstig dupeert. Hun effecten worden minder waard. Per saldo leidt een rectificatie niet tot minder schade.Zij kan de schadezelfs vergroten, als ze leidt tot een vonedige instorting van de koers.3° Rectificatie voorkomt hooguit dat schade wordt geleden door nieuwe beleggers,die van de bestaande effectenhouderszouden kopen.31
Naar Duits recht kunnen syndicaatsledenaansprakelijk zijn jegens beleggers op de secundaire markt, die door een prospectus zijnmisleid.32 Naar Engels recht hebben beleggers op de secundaire markt afhankelijk van het type actie een vordering op syndicaatsbanken uit prospectusaansprakelijkheid.33 Dit zou een bijkomend argument kunnen zijn om ook naar Nederlands recht dergelijke aanspraken te accepteren. Men kan tenminste niet stellen dat het aannemenvan deze aansprakelijkheid in Nederland in internationaal opzicht te bezwarend is voor syndicaatsbanken. Oude en nieuwe stukken Stel dat een beursgenoteerde vennootschap nieuwe aandelen uitgeeft van dezelfde soort als reeds genoteerde aandelen. Het prospectus blijkt misleidend te zijn geweest.In hoeverre zijn de syndicaatsledenin geval van een gegarandeerdeovergenomen emissiemogelijk aansprakelijk? Alleen met betrekking tot de jonge, nieuw uitgegeven stukken of ook voor oude stukken die zijn gekocht naar aanleiding van het prospectus? De oude, reedsgenoteerde effecten werden niet door de lead manageraangebodenin de zin van artike16:194 BW. De lead manager biedt slechtsde nieuwe stukken aan. In het kader daarvan handelt hij onrechtmatig. Omtrent die nieuwe stukken maakt hij een misleidend prospectusopenbaar.Daar de oude en nieuwe stukken van dezelfde soort zijn, impliceert misleiding met betrekking tot de nieuwe stukken tevens misleiding met betrekking tot de oude stukken. Het is mij niet duidelijk waarom dit laatsteniet onrechtmatig zou zijn en het eerstewel. Men kan stellen dat artikel 6:194 BW een Schutznorm is voor alleen beleggersin nieuwe stukken. Beleggersin oude stukken worden dan niet door dit artikel beschermd. Voor deze beleggers zou niet zijn voldaan aan de relativiteitseisvan artike16:163 BW. Dit is een vrij sterk argument. Er tegen spreekt echter dat het vanuit het oogpunt van de belegger niet lijkt uit te maken of hij nieuwe dan weloude stukken aanschaft, nu ze van dezelfdesoort zijn.34Het prospectusheeft be23. Vergelijk Verkade, NJ 96, p. 1239 (noot). 2.. Op grond van beïnvloeding van de marktstemming kan causaliteit worden aangenomen volgens Hoge Raad 11-12-1931, NJ 1932, 157. 25. BlomlBoll, a.w., p. 103. 26. BlomlBoll, a.w., p. 102-103; Blom, prft, p. 157. 27. Rb Amsterdam 12-7-95, Canadafonds (niet gepubliceerd); Leijten, a.w., De NV 95, 222; Leijten, V&O november 95, 116; overigens ging het in dit geval om een transactie op de primaire markt, ook al vond de transactiejaren na publicatie van het prospectusplaats. 28. Vergelijk Rb Amsterdam 15-1-1997, rolnr. H 950157 (n.g.) inzake Daf-obligaties. De rechtbank heeft een dergelijke vordering op grond van artike16:194 BW in beginsel niet onmogelijk geacht. Op feitelijke gronden heeft de rechtbank aangenomen dat geen sprake is geweest van misleiding, zelfs al bleek het prospectus innerlijk enigszins tegenstrijdig. 29. Conclusie AG Mok, Conclusies RvdW 94, p. 738 en HR RvdW94,p.1467. 30. Verkade, NJ 96, p. 1239 (noot). 31. Slagter, W.J., De prospectusaansprakelijkheid,A&V 95/2, p. 35. 32. § 45 lid 1 en § 46 lid 1 Borsengesetz;voor de algemeen civielrechtelijke aansprakelijkheid: Hopt § 145. 33. S. 150 Financial ServicesAct; negligence, zoals toegepastin postfund Custodian v. Diamond, 2 AllER 1996 p. 774-789; anders: Caparo Industries v. Dickrnan 1 AllER 1990 p. 568-608 en Peek v. Gurney [1861-73] AllER Rep. p. 116-134. 3.. Macis, A.G. en Boele, S.A., Prospectusaansprakelijkheid,TVVS 94, p. 146.
148 DE NAAMLOOZE
VENNOOTSCHAP
75 / 5 MEI 1997
leggers in oude stukken evenzeer misleid als beleggers in nieuwe stukken. Overigens blijft een actie uit artikel 6:162 BW mogelijk, als artikel 6:194 BW beleggersin oude stukken niet zou beschermenAansprakelijkheid van emissiebankenjegens beleggers in oude stukken brengt voor de banken een vergroot risico met zich. Indien een vennootschap met genoteerd aandelenkapitaalvan !2 miljard aandelenuitgeeft voor een bedrag van 1200 miljoen, is het maximale aansprakelijkheidsrisicotien keer zo groot als bij een 'normale' emissie35. Ditkan hogere provisies en verzekeringskosten voor syndicaten met zich brengen. De kosten van een emissie zouden dan op een gegeven moment niet meer opwegen tegen de baten. Waarschijnlijk zal het zo'n vaart niet lopen, zolang dergelijke aansprakenniet worden ingesteld. Men dempt de put meestal pas als het kalf verdronken is. Een groot deel van de reeds genoteerde effecten zal zich overigens in beleggingsfondsen bevinden en zal niet vervreemd worden naar aanleiding van het prospectus.Het daadwerkelijke risico zal daarom lager liggen dan het hier beschrevenmaximale risico. Naar Duits recht is het betwist of hier bedoelde vorderingen bestaan.Volgens het Borsengesetzhebben alleen beleggers in nieuwe stukken aanspraken.In het kader van de Allgemein Zivilrechtliche Prospekthaftung valt niet uit te sluiten dat aansprakelijkheid jegens kopers van oude stukken wel bestaat. Een extra probleem ontstaat indien na afloop van de emissiestukken worden gekocht. Meestal geschiedt de levering giraal. Beleggers kunnen niet aantonen dat hun vorderingen op het depot betrekking hebben op oude of op nieuwe stukken. Dit zou betekenen dat de
banken feitelijk vrijuit gaan, zodra de nieuwe stukken zijn doorverkocht. In Duitse literatuur wordt voor de volgende oplossing gepleit. De bank dient te bewijzen dat de belegger oude stukken heeft gekocht. Bij gebreke daarvan wordt ervan uitgegaan dat de belegger nieuwe stukken heeft gekocht. Aan banken wordt in dat kader aangeradenom nieuwe stukken te onderscheiden van oude stukken door een kennummer of een voor bepaalde tijd afwijkend dividend. Daardoor kan de belegger bewust kiezen voor oude of nieuwe stukken en kan de bank achteraf aantonen welke stukken de belegger heeft aangeschaft.36
Conclusie Bij overgenomen emissieskunnen contractuele aanspraken ontstaan van beleggersjegens syndicaatsbanken, in het bijzonder acties van ontbinding en vernietiging op grond van dwaling. Bezien vanuit de gelaedeerdebelegger is het voordeel van deze actiesdat daarvoor niet het vereiste geldt, dat de bank enig verwijt treft. Bovendien kunnen zij meebrengendat de bank meer schade moet vergoeden, dan waartoe zij verplicht zou zijn op grond van onrechtmatige daad of misleidende reclame. Prospectussendienen duidelijk aan te geven ofsprake is van overname danwel garantie, en dat in het laatste geval de inschrijvende belegger niet koopt van een syndicaatsbank.Dit is zowel in het belang van de belegger alsvan de syndicaatsleden. 35. Hopt, a.w. § 142; Macis en Boele, TVVS 94, 146, die Hopt aanhalen. 36. Schwark, a.w., p. 369.
Per abuis is in de vorige aflevering de reactie van het NCDop het concept-rapport van de Commissie Peters niet opgenomen. Met verontschuldigingen aan het NCD geven wij alsnog de reactie van het NCD hieronder weer. Redactie
Corporate
De NCD-reactie rapport
wij het tot onze taak commentaar te geven. Het rapport is aan de orde geweestin de Ledenraaden in de Commissie Commissariaat,zomede in een aantal discussiegroepenvan NCD-leden, op basiswaarvan het bestuur zijn reactie heeft gebaseerdHieronder volgen eerst enkele meer algemene opmerkingen. Daarna staanwij -de inhoud van het rapport volgend -stil bij een aantal meer specifieke punten.
Governance in Nederland
op het
van de
Commissie
Corporate
Governance
01. Algemeen De afgelopen maanden heeft het N CD, Nederlands Centrum van Directeuren en Colmnissarissenkennis kunnen nemen van het rapport 'Corporate Governance in Nederland' van de Colmnissie Corporate Governance. Dit rapport ging vergezeldvan de uitnodiging te reageren. Aangezien de inhoud ervan direct raakt aan het aandachtsgebiedvan het N CD, te weten het functioneren van bestuurders en toezichthouders, rekenen
Wij juichen het initiatief van de VEUO en de Vv dE toe, om de discussieweer op te pakken over de machtsen invloedsverhoudingen bij ondernemingen in Nederland. Grote waardering is er ook voor de kordate aanpak en de heldere en praktische benadering van de Commissie. De afgelopen maanden is uit de vele reacties en discussiesduidelijk geworden dat het rapport een belangwekkend onderwerp aansnijdt. Opvallend is ook dat de tot dusverre waargenomen
149 DE NAAMLOOZE
VENNOOTSCHAP
75/5
MEI 1997
