Indien u kennis wenst te nemen van de inhoud van deze Weekly neemt u dan contact op met onze adviesdesk onder nummer

ADVIESDESK WEEKLY

Indien u kennis wenst te nemen van de inhoud van deze Weekly neemt u dan contact op met onze adviesdesk onder nummer 0182-597710.

Deze Weekly zal circa 2 maanden na publicatiedatum openbaar worden gemaakt op onze website.

DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.

UW VERMOGEN IS HET WAARD

WEEKLY 3 JANUARI 2014 7.375% LINDE 2066

7,375% Linde 2066 Isin-code: XS0259604329

Rating: A- (S&P) Type: Achtergesteld Coupon: 7,375% Calldatum: 14-07-2016 Coupon na call: 3-maands EURIBOR +412,5 basispunten 1e Coupon datum: 14-07-2007 Omvang van de lening: € 700 (M) Beurs: Euronext Amsterdam Valuta: € (EUR) Prijs: 113% Rendement tot vervroegde aflossing: 1,8% Nominaal: € 1000,-

Op 26 april 2013 hebben we geadviseerd om de 7,375% Linde 2066 op te nemen als een defensieve component van de portefeuille. Linde is wereldwijd marktleider op het gebied van gassen en bouwkunde en is een erg solvabel bedrijf. Er zijn weinig risico’s die specifiek zijn voor de bedrijfsvoering van Linde. De meeste risico’s hebben te maken met algemene economische omstandigheden. In december jl. heeft Standard & Poor’s de rating van Linde verhoogd van BBB+ naar A-. De belangrijkste redenen zijn het uitstekende bedrijfsprofiel, de stabiele winstgevendheid en het conservatieve financieringsbeleid. Linde heeft zelf ook als doelstelling om een hoge investment grade rating te behouden. In 2013 is de markt voor kredietwaardige obligaties flink in beweging geweest. Gemiddeld genomen hebben fondsen die zich richten op kredietwaardige obligaties over heel 2013 een rendement behaald van 1,8%. Een groot deel van deze rendementen werd in het eerste kwartaal behaald. De Amerikaanse Centrale Bank (FED) kondigde in juni aan het zeer ruime monetaire beleid te zullen gaan afbouwen. De FED koopt vooralsnog obligaties op waardoor banken meer geld hebben om uit te lenen. Dit houdt de rentestand laag waardoor bedrijven tegen relatief lage tarieven kunnen lenen. Wanneer deze stimuleringsmaatregelen echter afgebouwd zouden worden zal de rente kunnen gaan stijgen. In reactie op de aankondiging liep in de tweede helft van het jaar de rente dan ook op en lieten obligaties overwegend lagere koersen zien. Vooral de onzekerheid en de timing van een eventuele afbouw door de FED was hieraan debet. Gedurende deze periode bleef de koers van Linde echter redelijk liggen en reageerde minder hevig dan de meeste obligaties. Waarom de 7,375% Linde 2066 lening verkopen? De 7,375% Linde 2066 heeft sinds opname in de portefeuille een rendement opgeleverd van 1,9%. Dit komt overeen met een rendement op jaarbasis van 2,7%. De belangrijkste reden om de Linde 2066 lening nu te verkopen is, dat het rendement bij de zeer waarschijnlijk vervroegde aflossing in 2016 nog maar 1,75% per jaar bedraagt. In de huidige markt van kredietwaardige obligaties (tenminste BBB- rating) met een looptijd van drie tot zeven jaar vinden we dat we een vergoeding dienen te krijgen van tenminste 2,5%. Ter vergelijking, het effectieve rendement van het Hof Hoorneman Obligatiefonds bedraagt 2,7% bij een duratie (rentegevoeligheid) van 3,2. De 7,375% Linde 2066 maakt inmiddels ook geen deel meer uit van het Hof Hoorneman Obligatiefonds.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties niet in obligaties van Linde DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 10 JANUARI 2014 NVIDIA CORPORATION

NVIDIA Corp. ISIN-code: US67066G1040

Omzet 2011: $3.543 mln 2012: $3.997 mln 2013: $4.280 mln 2014e: $4.036 mln 2015e: $4.410 mln Onderliggende Winst 2011: $353 mln 2012: $717 mln 2013: $750 mln 2014e: $554 mln 2015e: $625 mln Winst per Aandeel 2011: $0.60 2012: $1.16 2013: $1.19 2014e: $0.93 2015e: $1.06 Huidige Prijs: 15.75 Valuta: USD Hoofd beurs: NASDAQ Eind Boekjaar: JAN Bloomberg: K/W 2014: 19.91 K/W 2015: 18.90 Cash Adjusted: K/W 2014: 12.70 K/W 2015: 11.97

Beschrijving activiteiten Het Amerikaanse NVIDIA is marktleider in de ontwikkeling van grafische computerchips (GPU’s) en is de enige speler die zich voor 100% op deze producten toelegt. Deze complexe chips zijn verantwoordelijk voor de grafische weergave op het scherm en vormen daarmee een belangrijk onderdeel van de beleving en toepassingen van computers. De NVIDIA-chips staan bekend als dé benchmark, met name in het premium segment waarbinnen hoge eisen worden gesteld aan de beeldkwaliteit. De strategie van NVIDIA richt zich al enige jaren op het uitrollen van hun grafische platform, de GPU, naar alle denkbare toepassingen waar visualisatie een belangrijke rol speelt. Denk hierbij naast de premium laptop/PC aan smartphones, tablets, datacenters en toepassingen in de auto. Waarom investeren in NVIDIA? NVIDIA rapporteert in twee segmenten; GPU en Tegra. De GPU-divisie zorgt voor een stabiele performance, met relatief weinig groei doordat het dalende volume van PC’s en laptops de groei in gaming, enterprise en datacenters nu nog neutraliseert. Wel zorgt de focus op premium producten voor betere marges. De Tegra-divisie ontwikkelt dezelfde hoogwaardige grafische chips, maar dan voor mobiele toepassingen, zoals tablets en auto’s. Het is naar onze mening deze divisie die NVIDIA interessant maakt. De Tegra 4(i) chip wordt momenteel geleverd in 15 verschillende smartphones en tablets (Android en WindowsRT platformen) en de omzet groeit hard na de recente introductie. Echter, de transitie van de Tegra 3 naar de Tegra 4(i) chip zal de omzet en winst in 2014 iets onder druk zetten. Waar wij echt in geïnteresseerd zijn, zijn echter de toepassingen van de Tegra 4(i) in auto’s. NVIDIA heeft zeer recent bekend gemaakt een partnerschap te vormen met Google voor de toepassingen van Android in de auto. De ‘connected car’, waarbij de auto – net als de smartphone – een middel wordt om het internet te benaderen, zal ervoor zorgen dat digitale (3D) visualisatie een zeer belangrijke factor wordt in de beleving van en veiligheid voor de bestuurder. Denk hierbij ondermeer aan car-infotainment, digitale dashboards en driving assistance. Daarnaast heeft Audi de Tegra-chip gekozen voor haar next-generation car-infotainment- en dashboardtoepassingen. De automotive markt biedt dus gigantische groeimogelijkheden en NVIDIA lijkt uitstekend gepositioneerd om hiervan te gaan profiteren. De balans is ijzersterk, gegeven dat ruim 30% van de marktwaarde uit cash bestaat. De onderneming betaalt sinds vorig jaar een dividend (2.1%) en koopt daarnaast eigen aandelen in. Aangepast voor de kaspositie noteert de onderneming op 12x de winst voor volgend jaar. De goede vooruitzichten maken dat wij NVIDIA koopwaardig achten.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties niet in NVIDIA DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 17 JANUARI 2014 WERELDHAVE

Wereldhave € 56,85 ISIN-code: NL0000289213

Dividend per aandeel: 2009: € 4.65 2010: € 4.70 2011: € 4.70 2012: € 3.20 2013e: € 3.20 Net Asset Value: (NAV per aandeel) 2009: € 79.4 2010: € 81.2 2011: € 78.7 2012 : € 64,1 2013 e: € 65

Wereldhave heeft afgelopen donderdag aangekondigd dat ze met Unibail-Rodamco overeenstemming hebben bereikt over de aankoop van het in 2005 opgeleverde winkelcentrum Vier Meren in Hoofddorp. De totale koopsom bedraagt € 147,5 miljoen, inclusief transactiekosten, met een netto aanvangsrendement van 5,8%. Voor Wereldhave de eerste aankoop in lange tijd, een die past in het streven van de vastgoedonderneming om de verkoopopbrengst van de VS, het VK en de binnenkort af te ronden verkoop van een kantorencomplex in Parijs te herinvesteren in Nederland, België en Finland. Hoewel Vier Meren een goed complex is met een bewezen trackrecord en stabiele kasstroom, voegt het tegen dit aanvangsrendement weinig toe aan Wereldhave. We blijven van mening dat herinvesteren in Nederland twijfelachtig is gegeven de aanhoudende moeilijke marktomstandigheden voor retailondernemingen en de groeiende impact van online winkelen. Risico’s De risico’s van het aandeel zijn door de snelle verkoop van het vastgoed in de VS en het VK sterk afgenomen. Naast de wat ons betreft niet wenselijke opbouw van Nederlands OG zien wij kleine risico’s in verdere afboekingen op het vastgoed in Nederland en op de non-core portefeuille. Beleggingsopinie Het aandeel Wereldhave is met een rendement van 26,2% een van de best presterende vastgoedaandelen in 2013 geweest. Op de huidige koers van 56 euro is er sprake van een netto dividendrendement van 5,8% en een korting op de intrinsieke waarde van ongeveer 14%. Voor een verdere stijging van de koers is het nodig dat de non-core portefeuille verder wordt afgebouwd en dat de beschikbare ruimte op de balans wordt benut voor waarde creërende acquisities of voor een flinke uitkering aan aandeelhouders. In de Weekly van 7 september 2012 adviseerden wij om aandelen Wereldhave te kopen op een koers van 42,00 euro. Op de huidige koers adviseren we om de aandelen te verkopen, dit resulteert in een rendement van 53,56%, aangezien het aandeel in onze ogen nog maar beperkte opwaartse potentie heeft. We hebben daarbij twijfels of Wereldhave met de beschikbare liquide middelen waarde creërende aankopen kan doen en verwachten verder dat het moeilijke retailklimaat nog lang zal aanhouden. Ook van uit het perspectief van relatieve waardering ten opzichte van andere retailvastgoedondernemingen handelt Wereldhave thans op een vergelijkbaar niveau als de markt.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in aandelen Wereldhave. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 24 JANUARI 2014 BOSIDENG & CHAOWEI

Bosideng ISIN-code: KYG126521064

Huidige Prijs: 1,45 Valuta: HK$ Hoofdbeurs: HKEx

Chaowei ISIN-code: KYG204791043

Huidige Prijs: 4,27 Valuta: HK$ Hoofdbeurs: HKEx Hof Hoorneman CVF ISIN-code: NL0010556775 Huidige Prijs: 31,74 Valuta: Eur Hoofdbeurs: Euronext A’dam

Ontwikkelingen Bosideng Eind 2012 raadden wij u aan om Bosideng aan uw portefeuille toe te voegen. De koers was toen HK$ 2,36. Mei 2013 schreven wij een update over Bosideng, waarin wij meldden nog steeds enthousiast te zijn over Bosideng. De koers was toen HK$ 2,06. Vandaag is de koers HK$ 1,49. Gedurende deze periode heeft Bosideng te maken gekregen met vogelgriep, maar ook met een vooralsnog slecht uitgepakte strategie. Het management had aangegeven te gaan investeren in fashionable mannenkleding, om minder afhankelijk te worden van winterjassen. Deze strategie is tot nu toe ongelukkig uitgepakt. Desondanks is Bosideng er, conform onze investment case, wel in geslaagd om een nog dominantere marktpositie te verwerven in de markt voor winterjassen. De markt heeft hier echter minder waarde aan toegekend dan wij redelijk achtten, en de koers heeft hieronder geleden. Wij blijven nog steeds voldoende mogelijkheden zien voor Bosideng. Ontwikkelingen Chaowei Een ander Chinees bedrijf dat wij ooit via onze Weekly’s hebben aangeraden is Chaowei. Hoewel het aandeel reeds goed gepresteerd heeft – +17% in een half jaar – zijn wij nog steeds zeer enthousiast over dit bedrijf. Wij voorzien een verdere versterking van de marktpositie van Chaowei op de korte tot middellange termijn, met verbeterende omzet en winst tot gevolg. Het feit dat Chaowei onlangs de prijs van haar batterijen heeft verhoogd, bevestigt onze visie. Switch naar China Value Fund De markt voor Chinese smallcaps is in onze ogen sterk ondergewaardeerd. Maar er vindt ook, zo nu en dan, irrationele prijsvorming plaats. Zowel positief als negatief. Hoewel wij het zeer interessant vinden om te beleggen in Chinese smallcapaandelen, kan het soms lang duren voordat de onderwaardering bij deze bedrijven is opgeheven. Om minder afhankelijk te zijn van de irrationele prijsvorming, raden wij u aan het China Value Fund aan uw portefeuille toe te voegen. Zo profiteert u van de aantrekkelijk waarderingen van hard groeiende Chinese kleine bedrijven, maar hebt u tegelijkertijd niet één of twee, maar 30 aantrekkelijke opties op opheffing van de onderwaardering. Dit biedt een superieure risico/rendementsverhouding. Ontwikkelingen HH China Value Fund Het HH China Value Fund is onderhand voor 85% gevuld en bestaat nu uit een kleine 30 verschillende posities (waaronder Bosideng en Chaowei). Het fonds kent een degelijke spreiding over sectoren, waarbij er direct of indirect wordt ingespeeld op de consumptietoename in China. De gemiddelde koers/winstverhouding is ongeveer 8, het onderliggende dividendrendement 4,5% en de omzetgroei van de bedrijven is zeer sterk. Dit illustreert de onderwaardering van deze markt en het aantrekkelijke profiel van het HH CVF. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in Bosideng en Chaowei



WEEKLY 31 JANUARI 2014 DEPFA BANK VAR % 05-15

Isincode: XS0229524128

Op 9 november 2012 hebben wij geadviseerd om de 2015 lening van Depfa Bank aan te schaffen. Deze lening bood op een koers van 76 een rendement van 9,8%. In de tussentijd is de koers van deze lening sterk opgelopen en staat nu op 92,5. De lening heeft in de afgelopen vijftien maanden een rendement gemaakt van ongeveer 22%. Op het huidige niveau biedt deze lening nog altijd een rendement van 5,2%. Het risico van deze lening lijkt beperkt te zijn, maar de koers van de lening is dermate opgelopen dat een verkoop aantrekkelijk kan zijn.

Rating: B3 (Moody’s) B+ (Fitch)

Depfa Bank is voortgekomen uit de opsplitsing van het in 2009 genationaliseerde Hypo Real Estate (HRE). Deze opsplitsing in drie delen resulteerde in de Deutsche Pfandbriefbank (going concern; nieuwe business), een „bad bank‟ (FMS Wertmanagement) en Depfa Bank, dat weliswaar „going concern‟ is, maar in “run-off” geplaatst is in afwachting van een koper. Depfa Bank heeft een herstructureringsplan doorgevoerd waarbij de balans is verkleind en slechte leningen zijn ondergebracht in de „bad bank‟. Dat Depfa Bank in „run-off‟ verkeert, betekent dat tot het moment van een eventuele privatisering of verkoop geen nieuwe leningen uitgegeven mogen worden.

Depfa Bank Var % 05-15

Type: Lower tier 2 Looptijd: 15 dec 2015 Coupon: Variabel 3 maands EURIBOR +0,7% Call: Elk kwartaal mogelijk 1e Coupon datum: 15 dec 2005 Omvang van de lening: EUR 500 (M) Exchange: Dublin Valuta: EUR Koers: 92,5% Rendement: 5,2%

Wat is het risico van de Depfa Bank 2015 obligatie? In de beleggingsportefeuille van Depfa is flink geïnvesteerd in Spaanse en Italiaanse overheidgerelateerde leningen. Het voornaamste potentiële risico is dat de waarde van deze leningen significant zou dalen. Sinds de zomer van 2012 is het kredietrisico van Italië en Spanje echter sterk gedaald en zijn de koersen juist sterk gestegen. Aangezien de resterende looptijd beperkt is, neemt het risico op wanbetaling ook af en lijkt de lening op par af te lossen eind 2015. Niettemin is de schuldencrisis in Spanje en Italië nog niet opgelost en is er nog een lange weg naar economisch herstel te gaan. Wij achten de kans dat dit nog een significant negatief effect zal gaan hebben op de portefeuille van Depfa echter klein. Waarom de DEPFA 2015 lening verkopen? De belangrijkste reden om de lening van Depfa te verkopen is dat de koers dusdanig is opgelopen dat het resterende rendement beperkt is geworden. Wij achten het potentiële rendement op andere posities aantrekkelijker. De huidige koers van de Depfa Bank var 2015 lening onderschrijft de goede onderliggende gang van zaken aldaar. Gegeven het gunstige koersverloop en het beperkte resterende rendement van 5,2% voor een dergelijke lening, adviseren wij om winst te nemen. Indien een rendement van 5,2% al voldoende wordt geacht is het natuurlijk ook mogelijk om de lening aan te houden.

Minimale handelsomvang (nominaal): € 50.000,DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Depfa obligaties. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 7 FEBRUARI 2014 VERKOOP TEVA PHARMACEUTICALS

Teva Pharmaceuticals Isincode: US8816242098

Korte toelichting: Teva is Israëlisch, maar de ADR is meer liquide. Marktkapitalisatie: $37,763 mld Exchange: New York Stock Exchange Valuta: USD Koers: $44.40 Omzet:

FY2010: $16.121mln FY2011: $18.312mln FY2012: $20.317mln FY2013e: $20.077mln FY2014e: $19.915mln

EBITDA: FY2010: $5.276mln FY2011: $5.079mln FY2012: $5.887mln FY2013e: $5.939mln FY2014e: $5.974mln Winst per aandeel: FY2010: $4,55 FY2011: $4,97 FY2012: $5,36 FY2013e: $4,98 FY2014e: $4,74

Op 15 februari 2013 schreven wij een Weekly over Teva Pharmaceuticals op een koers van $38,92. Bijna een vol jaar later en na een wilde, maar uiteindelijk winstgevende rit (+18%), vinden we het tijd om afscheid te nemen van het belang. Hieronder lichten wij dit advies toe. In november maakte de koers van Teva een neerwaartse beweging. De CEO kondigde onverwachts zijn vertrek aan, hetgeen tot veel onzekerheid leidde over de toekomst van de groep. Er waren zorgen, vooral bij Amerikaanse beleggers, over de sterke rol van de Raad van Commissarissen bij de onderneming. Wij hebben toen onze klanten geadviseerd om van deze, ons inziens excessieve, val gebruik te maken en hun positie te versterken. De klanten die dit advies hadden opgevolgd hebben daarmee bijna 10% extra rendement gemaakt. Wij zijn nog steeds van mening dat Teva een unieke propositie biedt voor wie wil beleggen in de markt voor generieke medicijnen. Ook de cijfers van gisteren (donderdag 6 februari) waren sterk. Er werd onder meer een verhoging van het dividend aangekondigd. Er zijn echter toch verschillende redenen waarom we het aandeel willen verkopen. Allereerst de waardering. Na een rendement van 18% - het aandeel is goed blijven liggen in het lastige begin van 2014 - is de waardering, met een huidige K/W van 10x, toegenomen. In de tweede plaats heeft Teva toch een geschiedenis van roerige bedrijfsontwikkelingen. Het plotselinge vertrek van de CEO is daar een goed voorbeeld van. Dit is een – weliswaar klein – risico voor beleggers. Een derde punt is dat de groep heeft aangegeven te zoeken naar overnames. Wij zijn hier niet echt blij mee. De balans van het bedrijf is wel sterk, maar niet dusdanig sterk dat overnames risicoloos plaats zouden kunnen vinden. Het te agressief zijn in een overnamepad is in onze ogen ook een risico bij Teva. Tenslotte blijft toenemende concurrentie in de markt voor het generieke medicijn Copaxone een risico. Vooralsnog blijven de ontwikkelingen omtrent Copaxone, het behandelmedicijn bij Multiple Sclerosis, positief. Teva bleek in staat om de winstgevendheid van dit product op te vijzelen. Een groot risico is wel dat de concurrentie hier zal gaan toenemen wanneer het patent verloopt in 2015. Het bedrijf voorspelde dat het verlies aan winst per aandeel $0,60 zou bedragen als er een volledig jaar aan generieke competitie zou zijn voor Copaxone. Op basis van deze argumenten raden wij aan om de winst op dit aandeel te verzilveren. Wij zien een niet meer ondergewaardeerd bedrijf waar nog wel enige risico’s aan kleven. Teva is nog steeds een mooie onderneming, maar wij zijn van mening dat de actieve belegger meer mogelijkheden elders kan vinden, met name door de correctie op de aandelenmarkten in het begin van dit jaar. Voor suggesties hiertoe kunt u te allen tijde contact opnemen met uw beleggingsadviseur. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Teva Pharmaceuticals.



WEEKLY 14 FEBRUARI 2014 9% SNS REAAL LEVEN 2041

9% SNS Reaal Leven 2041 Isincode: XS0616936372

Rating: D (S&P) B+ (Moody’s) Type: Jr. Subordinated Looptijd: 15 april 2041 Coupon: 9% Call: 15 april 2021 Coupon na call: 12 mn Euribor + 6,165% 1e Coupon datum: 15 april 2012 Omvang van de lening: EUR 400 (M) Exchange: Euronext Amsterdam Valuta: EUR Koers: 128% Rendement: 7,3% Minimale handelsomvang (nominaal): € 1.000,-

SNS Reaal Groep heeft op 13 februari de jaarcijfers over 2013 gepubliceerd. Het onderdeel SNS Bank heeft een nettowinst behaald van 190 miljoen euro, vooral dankzij lagere rentelasten. De solvabiliteit (core tier 1 ratio) is verbeterd naar 16,6% tegen 6,1% ultimo 2012. De stijging komt door de kapitaalinjectie, het inhouden van winst en de vrijval van risicogewogen activa vanwege de afsplitsing van Property Finance eind 2013. Al met al is SNS Bank nu een van de meest gezonde banken geworden en de hoge solvabiliteit illustreert dat de afboeking op de vastgoedportefeuille die ten grondslag lag aan de nationalisatie toch wel een erg rigoureuze stap is geweest. Dit wordt overigens zeer scherp verwoord in de jaarresultaten: ‘De Nederlandse Staat schreef 1,54 miljard euro af op de vastgoedportefeuille van Property Finance om het in lijn te brengen met de overdrachtswaarde zoals bepaald door de Nederlandse Staat’. Met andere woorden, de hoogte van de afboeking is gestuurd op verzoek van de Nederlandse overheid. De verzekeraar Reaal heeft over 2013 een nettoverlies geleden van 623 miljoen euro door lagere winsten op obligaties en bijzondere waardeverminderingen vanwege aanhoudende moeilijke marktomstandigheden voor levensverzekeringen. Deze hangen samen met de dure acquisities van Zwitserleven en AXA Nederland vlak voor het uitbreken van de kredietcrisis. Zonder afboekingen maakte de verzekeraar 124 miljoen euro winst. De solvabiliteit is licht gedaald tot 172%, wat aan de lage kant is voor een verzekeraar. Op 18 december jl. heeft de Europese Commissie (EC) het herstructureringsprogramma van SNS Reaal goedgekeurd. Hierin staat dat de bank en verzekeraar gesplitst worden, dat Property Finance in een aparte entiteit wordt ondergebracht en dat de holding SNS Reaal NV wordt ontbonden. De overheid wil verder graag dat SNS bank als vierde speler naast ABN Amro, ING en Rabobank actief blijft in de Nederlandse markt. Voor de verzekeraar wordt gezocht naar een koper. De EC heeft bepaald dat SNS bank de eerste drie jaar geen acquisities mag doen, dat er (uitzonderingen daargelaten) geen rente mag worden betaald op achtergestelde leningen en dat er geen achtergestelde leningen mogen worden ingekocht zonder te toestemming van de EC.

Wat te doen met 9% SNS Reaal Leven 2041 obligatie?

Hoewel er voorlopig nog steeds geen rente zal worden betaald op de 9% SNS Reaal Leven 2041 obligatie, is er wel meer duidelijkheid gekomen over de toekomst van het verzekeringsbedrijf van SNS Reaal, verkoop of wellicht een beursgang samen met ASR. Dit betekent dat beleggers vroeg of laat de overgeslagen rente op de 9% SNS Reaal 2041 lening zullen ontvangen (met rente op rente!!) en dat het verzekeringsbedrijf een toekomst heeft die losstaat van de bank en de afgestoten zwakke divisie Property Finance. Het voordeel van de 9% SNS Reaal Leven 2041 lening is dat deze cumulatieve rentebetalingen kent (9% rente op de overgeslagen rente in dit geval) zolang er niet wordt uitgekeerd. Indien de overgeslagen rente in 2016 wordt betaald en de lening in 2021 vervroegd aflost levert deze obligatie op een koers van 128% nog altijd een rendement op van ca 7,3%. Daarmee is deze lening nog steeds een van de meest interessante in de huidige markt, ondanks de forse koersstijging van 37,5%(!!) sinds ons aankoopadvies in de Weekly van 23-11-2012. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in SNS Reaal Leven obligaties.



WEEKLY 21 FEBRUARI 2014 VASTNED

Vastned Isin-code: NL0000288918

Winst per Aandeel 2010: €5,39 2011: €5,17 2012: €3,31 2013e: €2,80 2014e: €2,25 Dividend per Aandeel 2010: €3,68 2011: €3,61 2012: €2,55 2013e: €2,55 2014e: €2,00 Huidige Prijs: 36,00 Valuta: EUR Hoofd beurs: AMS Eind Boekjaar: DEC Bloomberg: K/W 2013: 11,2 K/W 2014: 11,5 Interimdividend: 0,92 EUR

Update met betrekking tot de strategie Vastned heeft op 14 januari aangekondigd de strategie aan te scherpen. De in september 2011 gestelde doelstelling om minimaal 65% van de beleggingen in “high street shops” te alloceren is bereikt. De nieuwe doelstelling wordt om het percentage high street shops in premium cities op te hogen van 45% naar 75%. Premium cities zijn Europese steden waar consumenten het liefst winkelen en waar sterke (inter)nationale retailers zich graag vestigen. Binnen deze steden is er vaak sprake van een positieve demografische groei, sterke koopkracht, een historische binnenstad en de aanwezigheid van (inter)nationale instellingen en universiteiten. Denk hierbij aan Amsterdam, Lyon, Antwerpen, Brugge en Barcelona. Een ander bericht kwam op 11 februari toen Vastned aangekondigde dat het zeven Spaanse winkelcentra en het retailpark in Alicante verkoopt aan een consortium van Amerikaanse beleggers. Door deze verkoop is de Spaanse vastgoedportefeuille gereduceerd tot 52 miljoen euro, en gaat de bezettingsgraad in Spanje omhoog richting de 100%. De verkoop zorgt voor duidelijkheid, hoewel de verkoopopbrengst van 160 miljoen euro tegenvalt als het vergeleken wordt met de laatste boekwaarde van juni 2013 die maar liefst 29% hoger lag. Consequentie voor Vastned Per saldo is de kwaliteit van de vastgoedportefeuille van Vastned beduidend verbeterd in de afgelopen jaren. Tevens is de solvabiliteit omhoog gegaan. Deze verbeteringen gaan wel ten kostte van de inkomsten op de portefeuille. Immers, de verkopen (op flinke kortingen op boekwaarde) worden gebruikt voor het versterken van de balans en voor nieuwe aankopen van hogere kwaliteit, maar die minder inkomsten generen. Zo zal de verkoop van het Spaanse vastgoed gepaard gaan met een daling van het directe resultaat met 0,45 euro. Als we uitgaan van een direct resultaat van 2,75 - 2,85 euro voor heel 2013, kan worden aangenomen dat voor 2014 het directe resultaat in de orde van grootte van 2,20 - 2,25 euro zal zijn. Verder zal het eigen vermogen alleen al door de Spaanse verkopen dalen naar 42,50 euro en dan wordt er nog geen rekening gehouden met verdere afboekingen op de rest van de portefeuille, in het bijzonder van de Nederlandse winkelcentra. Wat te doen met de aandelen? Op een koers van 36 euro is er nog steeds een korting op de intrinsieke waarde, maar deze daalt gestaag. Het verwachte dividendrendement voor 2014 is 5,6% terwijl er ongeveer 16 keer het directe resultaat wordt betaald. Op basis van de huurinkomsten en het directe resultaat is Vastned niet meer goedkoop te noemen, terwijl het moeilijke retailklimaat in Nederland aanhoudt en huurverleningen tegen lagere niveaus plaatshebben. We adviseren om winst te nemen. Sinds aanschaf in maart 2013 op 32,35 euro is er, incl. dividend, een rendement gehaald van 19%. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties niet in aandelen Vastned.



WEEKLY 28 FEBRUARI 2014 HH PHOENIX FUND

Hof Hoorneman Phoenix Fund Isin-code: NL00096864487

Koers: € 19,19 Intrinsieke waarde: € 19,00 Fondsmanager: Najib Nakad Rendement: 2010: 3.1% 2011: -11.1% 2012: 25.7% 2013: 42.9% YTD: 5% Beheervergoeding: 2% Lopende kosten: 2.58% Performance Fee: 20% per jaar van de rendementen boven 10%

Het afgelopen jaar heeft het Hof Hoorneman Phoenix Fund een rendement behaald van 42,9%. Sinds Hof Hoorneman Bankiers het fonds in 2011 volledig in eigen beheer heeft genomen, is het jaarlijks rendement 16,9% geweest. Hieronder lichten wij toe waarom het HH Phoenix Fund een interessante toevoeging zou kunnen zijn voor uw portefeuille. Het Hof Hoorneman Phoenix Fund belegt in distressed debt. Het fonds zit vol met faillissementsclaims (vorderingen) en obligaties van bedrijven die failliet gegaan zijn. Deze markt biedt een aantal voordelen. Allereerst: de bedrijven kunnen niet meer failliet gaan, want dat zijn ze al. Dit betekent dat de neerwaartse potentie beperkter is. Het tweede voordeel is dat dit een markt is waar relatief weinig gespecialiseerde spelers actief zijn. Gespecialiseerde kennis, ervaring en degelijke analyses zijn hier een duidelijke meerwaarde. Een derde voordeel is dat de bewegingen van distressed debt zeer bedrijfsspecifiek zijn en dus over het algemeen weinig correlatie hebben met de algemene beurstrend. Het is dus een goede belegging om spreiding aan te brengen in uw portefeuille. Hoe werkt beleggen in distressed debt? Bij een faillissement wordt een curator aangesteld. Deze verzamelt alle vorderingen van crediteuren en maakt vervolgens een voorlopige waardering van de inboedel van het bedrijf. De curator is verplicht tot periodieke verslaglegging, waarin er een schatting gemaakt wordt van de mogelijke uitkering. Door deze verslagen goed te analyseren en zelf ook een waardering te maken van de activa van het failliete bedrijf kunnen wij een te verwachten uitkering bepalen. De waardering van de curator is namelijk nog wel eens aan de lage kant. Het HH Phoenix houdt de maatstaf aan alleen te beleggen in claims die een minimale IRR van 15% hebben en een beperkte downside. Dit hoge verwachte rendement is mogelijk, omdat het vaak genoeg voorkomt dat faillissementsclaims relatief goedkoop aangeboden worden. Veelal willen grotere investeerders na een faillissement direct hun verlies nemen en een grote verliespositie liever vandaag dan morgen uit hun portefeuille zien verdwijnen. De prijs waarop de vordering (voorheen een obligatie) verkocht wordt is dan minder belangrijk - of het nou 3 cent of 6 cent op de euro is, het is toch een verlies van ruim 90%. Terwijl voor ons een uitkering van 6 cent op een investering van 3 cent een rendement oplevert van 100%. Door kennis, kunde, contacten en ervaring kunnen er dus hoge rendementen behaald worden in dit segment. Individuele beleggingen in distressed debt zijn voor een particulier niet geschikt aangezien er veelal geen beursnoteringen voor de claims zijn. Mede gezien de correlatie-factor adviseren wij u daarom het HH Phoenix Fund in uw portefeuille op te nemen. Zo profiteert u van de ervaring van het beleggingsteam van Hof Hoorneman in deze bijzondere, maar aantrekkelijke markt. Het Hof Hoorneman Phoenix Fund is echter niet voor iedereen even geschikt. Een lange beleggingshorizon is van belang, aangezien het afronden van een faillissement soms wel jaren kan duren. Ook hiervoor biedt de fondsvorm een voordeel: door de spreiding van de portefeuille wordt het concentratierisco verlaagd. Voor de op vermogensgroei gerichte belegger met een lange adem, is dit fonds in onze ogen dus een interessante mogelijkheid. DISCLOSURE: Hof Hoorneman beheert het HH Phoenix Fund zelf



WEEKLY 7 MAART 2014 6,375% ENTERPRISE INNS 2031

6,375% Enterprise Inns 2031 Isincode: XS0143315140

Rating: BB- (S&P) B (Moody’s) Type: Secured Looptijd: 26 september 2031 Calldatum: geen Coupon: 6,375% 1e Coupon datum: 26 september 2002 Omvang van de lening: £ 275 miljoen Exchange: London Stock Exchange Valuta: £ (GBP) Koers: 92% Rendement: 7,2% Minimale handelsomvang (nominaal): £ 1.000,-

In de Weekly van 25 januari 2013 hebben we aanbevolen om de 6,5% Enterprise Inns 2018 te verkopen en de 2031 lening met een rente van 6,375% aan te kopen tegen een koers van 89%. Hierbij een update over deze belegging die wij nog steeds koopwaardig achten. Eind vorig jaar heeft Enterprise Inns de resultaten gepubliceerd over het boekjaar 2013. Dit loopt van oktober 2012 tot en met september 2013 waardoor de publicatie van de jaarcijfers niet gelijk loopt met het kalenderjaar. De resultaten over 2013 waren positief, Enterprise Inns had sterke kasstromen en samen met £150 miljoen aan opbrengsten door de verkoop van pubs kon de schuldlast met £216 miljoen teruggebracht worden naar £2,5 miljard. De operationele marge bleef op een goed niveau van 49%, net als in voorgaande jaren. Een belangrijk argument voor het aanschaffen van de Enterprise Inns 2031 lening was de sterke dekking door de waarde van pubs. Zo staat er nu £4 miljard aan vaste activa tegenover £2,5 miljard aan netto schuld. De dekking is door de afgenomen schuldpositie verbeterd ten opzichte van 2012. Ondanks dat de totale schuldenlast is afgenomen blijft hij, gerelateerd aan de operationele resultaten, hoog. De schuld bedraagt acht keer het operationele resultaat (EBITDA). Hoewel het bestuur niet genoodzaakt is de schuldpositie van Enterprise Inns verder te laten dalen, is dit wel het voornemen. Enterprise Inns verwacht voor het boekjaar 2014 nog geen operationele verbeteringen, daar consumentenbestedingen naar verwachting achter zullen blijven. De omzetgroei zal waarschijnlijk op een lager niveau liggen dan de inflatie. In de recente summiere trading update over de eerste maanden van het nieuwe boekjaar blijkt Enterprise Inns desondanks in staat degelijke resultaten te blijven leveren. Zo zijn wederom verscheidene pubs verkocht boven de laatst gerapporteerde boekwaarde en is de schuldenlast nog verder teruggebracht. Wat te doen met 6,375% Enterprise Inns 2031 obligatie? De sterke vastgoeddekking in combinatie met redelijke operationele resultaten zorgen er voor dat de obligaties van Enterprise Inns interessante obligatiebeleggingen zijn. Dat er pubs verkocht worden boven de boekwaarde maakt duidelijk dat de waardering redelijk accuraat is en dat afboekingen op het vastgoed op korte termijn onwaarschijnlijk zijn. Ondanks de gedaalde rente in Europa blijft deze lening een aantrekkelijk rendement opleveren van 7,2%. De lening heeft een beperkte omvang waardoor de verhandelbaarheid lager is dan obligaties die wij normaal gesproken adviseren. Daarnaast is de lening gevoelig voor veranderingen in de rente vanwege de lange looptijd en voor koersfluctuaties in het Engelse Pond. Toch blijft het rendement ten opzichte van vergelijkbare leningen dermate aantrekkelijk dat dit het risico van de rentegevoeligheid compenseert. Sinds ons aankoopadvies in de Weekly van 25 januari 2013 heeft de lening een rendement opgeleverd van 9,5%, inclusief het wisselkoerseffect zelfs 12,5%. Op het huidige koersniveau blijft het interessant om bij te kopen dan wel een positie op te bouwen als deze lening nog niet in de portefeuille is opgenomen. Wij adviseren om strak te limiteren vanwege de verschillen tussen de bieden de laatprijs. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Enterprise Inns obligaties.



WEEKLY 14 MAART 2014 UPDATE VODAFONE PLC.

Vodafone Plc. Isin-code: GB00B16GWD56

Omzet (mln.) 2011: £ 45.884 2012: £ 46.417 2013: £ 44.445 2014e: £ 43.700 2015e: £ 44.400 Onderliggende Winst (mln.) 2011: £ 8.776 2012: £ 7.550 2013: £ 7.696 2014e: £ 2.706 2015e: £ 2.950 Winst per Aandeel 2011: £ 16,75p 2012: £ 15,00p 2013: £ 15,65p 2014e: £ 10.20p 2015e: £ 11.15p Huidige Prijs: GBp 224p Valuta:GBP Hoofd beurs:Londen Dividend 2014e: GBp 11 = 5,1% Bloomberg: 2015 K/W: 21x

Gezien de ontwikkelingen rond het aandeel Vodafone en ons positieve advies in Augustus 2013 geven wij in deze Weekly een update omtrent de verkoop van het belang in Verizon Wireless. De positie heeft tot op heden een positief rendement van +/-13% gerealiseerd op basis van de aanname dat u het dividend en de aandelen Verizon niet hebt geherinvesteerd in Vodafone. Op 28 februari 2014 werd de afwikkeling van de verkoop van het belang in Verizon voor de zittende aandeelhouders zichtbaar. Naast een speciaal dividend van 30 pence per aandeel ontving de zittende aandeelhouder aandelen Verizon; 0.0263 per 1 aandeel Vodafone. Daarnaast heeft Vodafone zelf het aantal uitstaande aandelen teruggebracht door middel van een aandelenconsolidatie (6 nieuwe aandelen voor 11 oude) wat ervoor zorgt dat de koers van Vodafone na de transactie min of meer gelijk is aan de koers van voor de transactie. Daarnaast zorgen de opbrengsten voor een forse verlaging van de netto schuld en daarmee heeft Vodafone haar balans verder verstrekt om haar plannen te kunnen realiseren en het dividend (11 pence in 2014; rendement 5,10%) progressief te laten groeien. Is Vodafone nu nog een interessante belegging? Op het eerste gezicht lijkt dat niet het geval omdat Vodafone noteert op +/- 21x de winst voor 2015. Dit is significant duurder dan vergelijkbare ondernemingen welke gemiddeld op 14/15x noteren. Echter, corrigeren we de winst voor het investeringsplan “project Spring”, de tijdelijke hoge rentelasten (Vodafone kan de opbrengsten niet direct inzetten om schuld te verlagen) en de aanzienlijke compensabele verliezen op de balans dan noteert Vodafone op +/- 14x de winst en dus in lijn met de sector. Ondanks de nog altijd lastige omstandigheden in Europa en intense competitie staat de sector aan de vooravond van een nieuwe fase waarbinnen Vodafone ons inziens uitstekend is gepositioneerd. De nieuwe fase kenmerkt zich door groei (meer datagebruik tegen hogere tarieven), consolidatie en convergentie (het aantal spelers in Europa zal verder afnemen) en op termijn lagere investeringen (na uitrollen 4G netwerk). Dit gecombineerd met de aantrekkelijke posities buiten Europa, maakt dat Vodafone vanuit het oogpunt van risico en rendement de beste belegging binnen de sector is. Daarnaast wordt er nog altijd gesproken over een mogelijk overname van Vodafone door AT&T. Ondanks dat dit nog altijd mogelijk is achten wij de kans hierop kleiner dan een aantal maanden geleden, met name door uitlatingen van AT&T zelf. Bovenstaande verklaart deels wel waarom de koers van Vodafone wat onder druk heeft gelegen. Desondanks blijft het een aantrekkelijke trigger. De ontwikkelingen bij Verizon geven goed inzicht in de positieve effecten van data, 4G en sectorconsolidatie. Deze positieve ontwikkelingen moeten in Europa nog gaan plaatsvinden en daarom adviseren wij de aandelen Verizon te verkopen en de opbrengst te herinvesteren in Vodafone. Samengevat is en blijft Vodafone een aantrekkelijke belegging, met name voor diegene met een wat langere beleggingshorizon. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in aandelen Vodafone.



WEEKLY 21 MAART 2014 13% LLOYDS TSB BANK PLC

13% Lloyds TSB Bank PLC Perpetual Isincode: XS0408620721

Wederom besteden wij aandacht aan de 13%-lening van Lloyds. Deze lening adviseerden wij in onze eerste Weekly van juli 2012 op een koers van 119%. Op 19 juli 2013 gaven wij een update en wederom koopadvies op een koers van 148%. Sindsdien is de koers verder opgelopen naar 168%, zodat het totaalrendement thans 58% bedraagt. Desondanks vinden wij deze lening nog steeds aantrekkelijk geprijsd. De recent gepubliceerde jaarcijfers over 2013 laten zien dat de resultaten van Lloyds verbeteren. De bank slaagt er in de rentemarge te laten stijgen en de risico-gewogen activa terug te brengen, hetgeen betekent dat de kredietwaardigheid van de lening toeneemt. De solvabiliteit (Common Equity Tier 1-ratio) is verbeterd naar 10% van 8,1% ultimo 2012. De verliezen op de niet-essentiële activiteiten van Lloyds halveerden en mede daardoor verdubbelde het onderliggende operationele resultaat van de Lloyds.

Rating: BBB- (S&P) BB (Moody’s) Type: Jr. Subordinated Looptijd: Perpetual Coupon: 13% Call: 22 jan 2029 Coupon na call: 5 jaar mid swap TSY +13,40% 1e Coupon datum: 21 juli 2009 Omvang van de lening: GBP 591 (M) Exchange: London Stock Exchange Valuta: GBP Koers: 168% Rendement: 6,0% Minimale handelsomvang (nominaal): £ 100.000,-

Lloyds heeft onlangs nieuwe obligaties uitgegeven. Wij vinden deze echter beduidend minder aantrekkelijk dan de 13% perpetuele lening. De nieuwe leningen kunnen namelijk omgezet worden in aandelen wanneer de solvabiliteit van de bank onder een vooraf bepaald niveau komt. Deze leningen kenmerken zich dus niet als een traditionele obligatie, aangezien ze bij een faillissement net zoveel aanspraak maken op het onderpand als aandelen. De koers van de 13% perpetual is inmiddels opgelopen naar 168%. Door deze koersstijging komt het niveau in de buurt van de “make whole-optie” die Lloyds kan uitoefenen. Lloyds heeft de optie de lening af te lossen op een niveau waarbij het effectief rendement op de lening even hoog is als het effectief rendement op een staatslening van de Britse overheid die tot 2020 loopt met een opslag van 5%. Bij het uitoefenen van de optie zullen echter ook de uitgestelde rentebetalingen gedaan moeten worden, en deze zijn goed voor 26%. Er zal dan dus 180% betaald moeten worden indien deze optie uitgeoefend wordt. Vanwege de hoge rente op de lening is het voor Lloyds wel aantrekkelijk om de optie uit te oefenen indien de koers richting de 180% gaat, omdat het in staat is goedkoper te herfinancieren en daarmee de rentelasten voor Lloyds zullen afnemen. Wat te doen met de 13% Lloyds TSB Bank obligatie? Hoewel de rentebetaling op de 13%-lening is hervat hangt er nog altijd voor twee jaar aan uitgestelde betalingen boven de markt. De lening moet namelijk eerder overgeslagen rentebetalingen goed maken, voordat Lloyds dividend kan gaan betalen aan haar aandeelhouders. In het slechtste geval zal dit pas op de calldatum in 2029 gebeuren, maar de verwachting is dat dit eerder zal plaatsvinden, voornamelijk omdat Lloyds de mogelijkheid heeft zich goedkoper te herfinancieren. Het effectief rendement van de lening is op het huidige koersniveau 6% exclusief de uitgestelde rentebetalingen. Indien de uitgestelde rentebetalingen in de loop van 2014 uitgekeerd worden bedraagt dit zelfs ruim 8%. Een aantrekkelijk rendement voor een lening met een dergelijke kredietwaardigheid. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Lloyds TSB obligaties.



WEEKLY 28 MAART 2014: ITHACA ENERGY

Ithaca Energy Isincode: CA4656761042

Een Canadese en een Engelse notering, beiden met goede liquiditeit. Kijk voor keuze naar de transactiekosten die het met zich mee brengt. Marktkapitalisatie: Can. $ 904.5mln GB £ 489.0mln Exchange: Toronto Stock Exchange & Londen Stock Exchange Valuta: CAD/GBP Koers: C$2.77 149.75p Vaten Olie per dag: FY2011: 11823 FY2012: 12359 FY2013e:13000 FY2014e:12000 FY2015e:24000 Winst per Aandeel in Can $: FY2011: C$ 0.18 FY2012: C$ 0.35 FY2013e:C$ 0.47 FY2014e:C$ 0.42 FY2015e:C$ 0.77

Ithaca Energy is een olie-exploratie- en ontwikkelingsbedrijf. Het bedrijf is statutair Canadees maar kent ook een Engelse notering en opereert hoofdzakelijk in de Engelse en Noorse gedeeltes van de Noordzee. De belangrijkste ontwikkeling voor investeerders in Ithaca is de ontwikkeling van een nieuw olieveld. Dit veld genaamd “Greater Stella Area” (GSA) is nog in ontwikkeling maar vormt grofweg de helft van de onderliggende waarde van de onderneming. De ontwikkeling van GSA bestaat uit vier verschillende boringen. Twee zijn reeds afgerond en de volgende laat naar verwachting nog ongeveer een maand op zich wachten. In combinatie met plaatsing van het topdeck (het feitelijke boorplatform) verwachten wij dat de het veld aan het eind van dit jaar operationeel zal zijn. Met het afronden van de ontwikkeling van het GSA-veld zullen de kasstromen van Ithaca sterk toenemen. Dit heeft twee redenen. Allereerst zijn alle ontwikkelingsinvesteringen dan al gedaan en hoeft er dus geen kasstroom meer aangewend te worden om verder te investeren. Ten tweede heeft Ithaca veel compensabele verliezen. Hierdoor hoeft het bedrijf tot en met 2016 vrijwel geen belasting te betalen. Omdat Britse olieontwikkelaars boven op de winstbelasting ook nog een soort grondstoffentoeslag moeten betalen maakt een paar jaar vrijstelling een enorm verschil. Wij verwachten dat het bedrijf een Free Cash Flow-yield van tussen de 40% en de 50% kan realiseren tot aan 2016. Dit zal de aandacht trekken van beleggers, en vormt dus de eerste mogelijke trigger. Tevens kan Ithaca deze kasstromen aanwenden om de schuld snel af te bouwen (mogelijk zelfs volledig weg te nemen) en de aandeelhouders te belonen in de vorm van dividend. Dit is voor ons de tweede trigger. Wel is het belangrijk te realiseren dat beleggen in Ithaca -- net zoals in ieder ander exploratie- en ontwikkelingsbedrijf -- aanzienlijke risico’s met zich mee brengt. Bijvoorbeeld de olieprijs. De kosten voor Ithaca om olie op te pompen zijn vrijwel constant dus de olieprijs bepaalt voor een groot gedeelte de brutomarge. Ook vormen het weer en andere productieproblemen een risicofactor. Stormen op de Noordzee kunnen de productie tijdelijk stilleggen uit veiligheidsoogpunt voor het personeel. Ook kan het de ontwikkeling van een veld zoals GSA vertragen. Wij vinden de risico’s bij Ithaca echter iets minder groot dan bij vergelijkbare bedrijven. Allereerst is de ontwikkeling van het GSA-veld al bijna voltooid. Ten tweede produceren de andere velden van Ithaca al, dus er is geen exploratierisico. Ten derde is het grootste deel van de investeringen al gedaan en is er dus weinig risico met betrekking tot extra kosten. Desalniettemin is Ithaca een meer risicovolle belegging dan u wellicht gewend bent van Hof Hoorneman. De aantrekkelijke Free Cash Flow-yield, in combinatie met een aantrekkelijke winst, biedt voldoende upside in deze offensieve case. Wanneer GSA eenmaal op volle toeren draait heeft Ithaca een K/W van rond de 5 met kasstromen die voorlopig nog duidelijk aantrekkelijker gaan zijn dan de winst zelf. Ithaca keert helaas nu nog geen dividend uit, alle kas wordt aangewend om te investeren in het nieuwe veld. Gezien het aantrekkelijke karakter van de casus en daar wij verwachten dat het bedrijf binnenkort wel dividend zal gaan betalen, achten wij het bedrijf koopwaardig.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Ithaca Energy.



WEEKLY 4 APRIL 2014 6,292% FRIENDS PROVIDENT

6,292% Friends Provident Isincode: XS0222395468

Rating: BBB Type: Achtergesteld Looptijd: Perpetual Coupon: 6,292% Call: 1 juli 2015 Coupon na call: 5 jaar britse staat +2,78% 1e Coupon datum: 4 februari 2009 Omvang van de lening: GBP 267 (M) Exchange: London Stock Exchange Valuta: GBP Koers: 101,0% Rendement: 5,4% Minimale handelsomvang (nominaal): £ 1.000,-

Friends Provident is actief in de Engelse markt van levens- en pensioenverzekeringen. In het najaar van 2009 is Friends Provident overgenomen door het Engelse Resolution. Resolution is een private equity onderneming die zich richt op acquisities, reorganisatie (verhogen efficiency en verlagen kostenbasis) en het vervolgens weer doorverkopen of op een andere wijze te gelde maken van bedrijven in de financiële dienstverlening, zowel in het Verenigd Koninkrijk als in West-Europa. Wij zijn enthousiast over de 6,292%-lening van de onderneming. De jaarcijfers van Friends Provident over 2013 zijn recentelijk gepubliceerd en deze waren sterk. De operationele winst was onderliggend gestegen naar £461 miljoen en het beschikbare kapitaal ten opzichte van het benodigde kapitaal (de coverage ratio) staat op 238%. Het herstructureren van het bedrijf heeft een besparing op de kosten opgeleverd van £160 miljoen. De herstructurering zijn daarmee nu afgerond waardoor er een houdbare basis is voor toekomstige winstgevendheid. Waarom de 6,292% Friends Provident lening kopen? De resultaten van Friends Provident zijn aanzienlijk beter dan een aantal jaar terug door de herstructurering. De coverage ratio is dermate hoog dat het risico op de lening beperkt is. Het beperkte risico wordt benadrukt door de investment grade rating van de lening. De lening kan in 2015 uitgenomen worden en dit is een waarschijnlijk scenario, want Friends Provident is, onder de huidige marktomstandigheden, in staat om de lening goedkoper te herfinancieren. Het rendement tot de call is 5,4%. Indien de lening blijft uit staan zal de rente wijzigen naar de rente op 5 jaar Britse Staatspapier plus 2,78%. Daarmee is sprake van een variabele coupon met een effectief rendement van ongeveer 6% hetgeen een goed rendement is op een variabele lening van deze kwaliteit. Wat zijn de risico’s van de 6,292% Friends Provident obligatie? Friends Provident heeft de mogelijkheid om rentebetalingen over te slaan indien bijvoorbeeld de solvabiliteit ontoereikend is. De rentebetalingen moeten dan wel later ingehaald worden. Friends Provident heeft de rente op de lening altijd betaald en er is geen reden om aan te nemen dat dit in de toekomst anders zal zijn. Deze lening zit thans niet in onze beheermandaten. De reden hierachter is dat wij voor de beheermandaten obligaties met een beperkte liquiditeit kunnen opnemen, die een licht hoger rendement opleveren dan deze obligatie. Dit soort leningen zijn als individuele positie in een Adviesportefeuille echter niet geschikt. Het beperkte risico tegenover het forse rendement op deze BBB (dus investment grade) lening biedt een in onze ogen aantrekkelijk propositie voor de Adviesportefeuilles.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties niet in Friends Provident obligaties.



WEEKLY 11 APRIL 2014 NVIDIA CORPORATION

NVIDIA Corp. ISIN-code: US67066G1040

Omzet 2011: $3.543 mln 2012: $3.997 mln 2013: $4.280 mln 2014: $4.130 mln 2015e: $4.560 mln Onderliggende Winst 2011: $353 mln 2012: $717 mln 2013: $750 mln 2014: $588 mln 2015e: $625 mln Winst per Aandeel 2011: $0.60 2012: $1.16 2013: $1.19 2014e: $0.99 2015e: $1.06 Huidige Prijs: 18.40 Valuta: USD Hoofd beurs: NASDAQ Eind Boekjaar: 31-01 Bloomberg: K/W 2014: 18.50

De jaarcijfers over 2013 Het Amerikaanse NVIDIA, de marktleider in grafische computerchips, waarvoor wij in de Weekly van 10 januari 2014 op een koers van USD 15,75 een koopadvies gaven, rapporteerde zeer goede cijfers over het vierde kwartaal. Ook de outlook voor het eerste kwartaal ligt boven onze verwachtingen. Beide divisies, GPU (chips voor ondermeer PC’s en Notebooks) en Tegra (chips voor mobiele toepassingen), rapporteren een forse groei in omzet. De GPU divisie profiteert van de groei van hoogwaardige grafische kaarten voor met name de gaming markt en de Tegra divisie profiteert van de productieopschaling na recent gewonnen contracten van smartphone- en automobielfabrikanten. Daarnaast heeft de onderneming aangekondigd in 2015 USD 1 mld uit te keren aan de aandeelhouders; dit in lijn met 2014. De vooruitzichten Het management heeft zich zeer enthousiast uitgelaten over de groeimogelijkheden van de twee divisies. De GPU divisie blijft stabiel groeien door de oplossingen voor professionele gebruikers, de cloud en datacenters. Verder lijkt de PC markt zich te stabiliseren. De focus van ons advies richt zich echter op de Tegra divisie en specifiek op de kansen binnen Automotive. Zo maken de verkopen aan de automobielindustrie nu nog slechts 2.5% van de omzet uit, maar groeit de omzet met ± 75% op jaarbasis. Management geeft aan dat het totale orderboek 2 mld groot is en zich de komende jaren in omzet zal vertalen. De huidige omzetmix binnen Automotive bestaat nu nog voor 60% uit infotainment en 40% uit digital dashbords, welke in relatie tot driving assistance oplossingen relatief simpele producten zijn met een lagere winstbijdrage. Zeer positief is daarom dat de recente samenwerking met ondermeer Audi, BMW en Android ervoor zorgt dat +/-50% van het orderboek bestaat uit geïntegreerde oplossingen inclusief driving assistance en dus een hogere marges kent. Naast Automotive zijn de vooruitzichten voor de overige producten binnen de Tegra divisie ook goed. Daarnaast heeft NVIDIA veruit de meeste patenten met betrekking tot grafische technologie en stelt het management dat verdere licentieovereenkomsten zullen volgen na de overeenkomst met Intel in 2011. Dit verkleint risico’s voor het eventueel wegvallen van de overeenkomst met Intel in 2017. Deze overeenkomsten stellen NVIDIA in staat om indirect te profiteren van eindmarkten waarbinnen zij zelf niet direct willen opereren. Denk hierbij aan simpele grafische kaarten voor PC’s. Dus ondanks het goede rendement van 15.5% in drie maanden zien wij nog voldoende opwaarts potentieel in het aandeel. De cashflowgeneratie en de balans zijn onverminderd sterk en de onderneming lijkt uitermate goed gepositioneerd voor verdere groei. Kopen is ons advies.

Cash Adjusted: K/W 2014: 12.09 Dividend: 1.85%

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in NVIDIA



WEEKLY 17 APRIL 2014 MERCIALYS

Mercialys Isin-code: FR0010241638

Boekwaarde per Aandeel 2013: €17,64 2014e: €18,03 2015e: €18,68 Dividend per Aandeel 2013: €1,16 2014e: €0,84 2015e: €0,91 Huidige Prijs: 15,85 Valuta: EUR Hoofd beurs: SBF Eind Boekjaar: DEC

Beschrijving activiteiten Mercialys is een Franse vastgoedonderneming die een portfolio aan winkelcentra, zelfbedieningsrestaurants en supermarkten bezit en beheert. In totaal zijn ze actief op 105 locaties verspreid over heel Frankrijk. Mercialys is sinds 2006 beursgenoteerd en is voortgekomen uit de vastgoedactiviteiten van Casino. Inmiddels is nog maar 18% van de inkomsten afkomstig van Casino. Met uitzondering van Feu Vert en H&M is er geen huurder goed voor meer dan 2% van de huurinkomsten. Per jaar verloopt gemiddeld 10% van de huurinkomsten. Van de portefeuille staat slechts 4% leeg en er is maar op 1% een betalingsachterstand. In februari heeft Mercialys nette jaarcijfers gepubliceerd. Gecorrigeerd voor verkopen in de vastgoedportefeuille zijn de huurinkomsten met 4% gestegen. De intrinsieke waarde is met slechts 1% toegenomen tot 17,64 euro per aandeel. Deze kleine groei komt door een extra dividenduitkering van 0,34 euro bovenop het reguliere dividend en door herwaardering van derivaten. De extra dividenduitkering werd veroorzaakt doordat onder de Franse weten regelgeving 60% van de verkoopwinst op vastgoed aan beleggers moet worden uitgekeerd. De balans is solide met slechts 32% vreemd vermogen, tegen 40 tot 50% voor de meeste vastgoedondernemingen. De solide balans biedt Mercialys aanzienlijke mogelijkheden om de portefeuille verder te laten groeien en voor eventuele extra dividenduitkeringen aan beleggers. Afgelopen week heeft Mercialys ook een korte update gepubliceerd over de gang van zaken in het eerste kwartaal van 2014. De huurinkomsten zijn met 2,9% toegenomen. Dit illustreert dat na de vele verkopen in de portefeuille de onderneming weer aan groei en het uitbouwen van de portefeuille kan werken. Waarom beleggen in Mercialys? Met Mercialys wordt belegd in een aantrekkelijk gewaardeerde Franse vastgoedonderneming. Het aandeel handelt gecorrigeerd voor het slotdividend van 0,82 euro (ex-dividend datum 6 mei) op een korting op de geschatte intrinsieke waarde van eind 2014 van ruim 15%. Het dividendrendement bedraagt 5,6% en naar onze verwachting zal het dividend de komende jaren een progressieve ontwikkeling laten zien. De balans is solide en de onderneming laat zowel groei zien in waarde van de portefeuille als in huurinkomsten. De groei van de huurinkomsten komt voort uit het reduceren van de leegstand, het opleveren van ontwikkelingsprojecten en door middel van het doorvoeren van huurverhogingen. Dit laatste is mogelijk aangezien de huurprijzen in de winkelcentra van Mercialys onder de gemiddelde marktprijzen liggen. Wij adviseren het aandeel te kopen.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in aandelen Mercialys. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 25 APRIL 2014 VERKOOP CARILLION

Carillion PLC Isincode: GB0007365546

Op 14 september 2012 adviseerden wij u om het aandeel Carillion te kopen op een koers van £2,94. Wij onderbouwden de casus toen met o.a. de mogelijkheden in support services voor Carillion en haar aandeelhouders. Ruim een jaar later, op een koers van £2,98, spraken we over verbeterende kasstromen. Per saldo heeft deze belegging thans sinds eerste adviesdatum een rendement opgeleverd van 33,3% in euro (36,4% in ponden). Sindsdien hebben zich een aantal verschillende ontwikkelingen voorgedaan. Allereerst is,

Marktkapitalisatie: £1,605 mld Exchange: London Stock Exchange Valuta: GBP Koers: £3,72 Dividend: 17.6p Dividend Yield: 4,6% Omzet(in £mln): FY2011: £ 4.153,2 FY2012: £ 3.666,2 FY2013: £ 3.332,6 FY2014e: £ 3.751,2 FY2015e: £ 3.926,2 EBITDA(in £mln): FY2011: £ 198,4 FY2012: £ 217,9 FY2013: £ 187,5 FY2014e: £ 236,9 FY2015e: £ 248,3 Winst per aandeel: FY2011: £ 0,43 FY2012: £ 0,43 FY2013: £ 0,35 FY2014e: £ 0,35 FY2015e: £ 0,37

conform onze voorspelling, de constructietak van Carillion bewust afgeslankt waardoor het beter in lijn ligt met de Support Services en de PPP-projecten. Ten tweede heeft Carillion het bedrijfsonderdeel dat was toegespitst op “the Green Deal” (een overheidsinitiatief dat investeringen in milieuverbetering zou moeten faciliteren) gereorganiseerd, aangezien dit overheidsinitiatief maar niet van de grond kwam. Deze reorganisatie snijdt vaste kosten uit de organisatie en stelt de groep in staat om zich meer te richten op andere veelbelovende markten. De belangrijkste ontwikkeling is echter dat andere analisten nu ook de verbeterde kasstromen zien. Waar men eerst nog een bedrijf zag met een zwakke cashflowgeneratie, beschouwen beleggers Carillion nu als een bedrijf dat in de toekomst steeds beter in staat zal zijn om winst om te zetten in cash. Dit meer optimistische verhaal heeft tot gevolg gehad dat de koers een sterke stijging liet zien, met name in de afgelopen paar maanden. Bij Value-beleggen zoeken we altijd naar een onderwaardering, een trigger en een dividend (of inkoop van eigen aandelen) die het wachten op het verdwijnen van de onderwaardering beloont. In het geval van Carillion zijn we bij het moment van de trigger aanbeland: verbeterende kasstromen. De markt heeft gereageerd door de onderwaardering weg te nemen. Wij adviseren dan ook om de winst te verzilveren en de positie in Carillion te verkopen. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Carillion.



WEEKLY 2 MEI 2014 6,75% NOKIA 2019

6,75% Nokia 2019 Isincode: XS0411735482

Het Finse Nokia heeft afgelopen week een update gegeven over de gang van zaken in de eerste maanden van het jaar. Daarbij is aangegeven dat verkoop van nagenoeg de gehele Devices & Services-divisie aan Microsoft eind april is afgerond. De uiteindelijke omvang van de transactie ligt uiteindelijk licht boven het oorspronkelijke bedrag van €5,44 miljard. Met het wegvallen van het verlieslatende Devices & Services en betere cijfers bij de andere bedrijfsonderdelen van Nokia verbeterde de winstgevendheid in het eerste kwartaal. De balans van Nokia is sterk, met name door de hoge kaspositie. Indien de verkoopopbrengst wordt meegeteld stond de netto kaspositie van Nokia aan het einde van het eerste kwartaal op €7,1 miljard.

Rating: B+ Type: Senior Looptijd: 4 februari 2019 Coupon: 6,75% Call: Geen 1e Coupon datum: 4 februari 2009 Omvang van de lening: EUR 500 (M) Exchange: Euronext Amsterdam Valuta: EUR Koers: 117,0% Rendement: 2,7% Minimale handelsomvang (nominaal): € 50.000,-

Deze ruime kaspositie geeft Nokia de ruimte om de kapitaalstructuur te verbeteren. Hiervoor heeft het bedrijf een bedrag van 5 miljard euro bestemd. Het betreft de volgende zaken: - Dividendbetalingen van €0,11 per aandeel in 2014 en 2015 en daarmee ieder jaar ongeveer €400 miljoen. - Een bijzonder dividend van €0,26 per aandeel in 2014 (ongeveer €1 miljard) - Een aandelen inkoopprogramma van €1,25 miljard - Een schuldreductie van €2 miljard voor het einde van het tweede kwartaal in 2016 De schuldreductie zal plaatsvinden door het laten aflopen van schulden, het uitoefenen van callopties en het uitbrengen van een bod op leningen. Het doel van de schuldreductie is het terugbrengen van de rentelasten. De 6,75% lening van Nokia heeft samen met een andere lening van €500 miljoen de hoogste rentelast. Het aantal korter lopende leningen is beperkt of het zijn leningen met een lage rente. Een bod op de 2019 lening voor het tweede kwartaal van 2016 is om die reden waarschijnlijk. Waarom de 6,75% Nokia 2019 lening verkopen? Op 4 oktober 2013 adviseerde wij de lening van Nokia te kopen vanwege het beperkte risico en het degelijke rendement. De koers stond op dat moment op 112% met een verwacht jaarlijks rendement van 4,2%. Sindsdien is de koers opgelopen tot 117% en daarmee heeft de lening in de afgelopen zeven maanden een rendement gemaakt van 7,6%. Het belangrijkste argument om de Nokia 2019 lening te verkopen ondanks een mogelijk bod is dat het rendement van thans 2,7% niet aantrekkelijk genoeg meer is in verhouding tot het risico. In de markt zijn er leningen die voor een iets hoger risico een substantieel beter rendement kunnen opleveren. Hoewel de rating van de obligatie nog herzien wordt is dat al verwerkt in de prijs en is het onwaarschijnlijk dat een verandering van de rating een aanzienlijk koerseffect zal hebben. Wij adviseren dus de winst op deze lening te verzilveren. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Nokia obligaties.



WEEKLY 9 MEI 2014 VIETNAM OPPORTUNITY FUND

Vinacapital Vietnam Opportunity Fund Isincode: KYG9361Y1026

Exact een jaar geleden schreven wij over het Vinacapital Vietnam Opportunity Fund (VOF). De koers was toen US$ 2,075. Een jaar later staat deze op $ 2,41. Dit is een mooi rendement van 8% in een periode waarin opkomende economieën het over het algemeen lastig hadden. Zo heeft de MSCI Emerging Markets Index een 12-maandsrendement laten zien van -7,7%. Wij vinden het fonds nog steeds aantrekkelijk gewaardeerd. Wij willen in deze Weekly aandacht besteden aan de recente belangrijke ontwikkelingen in de Zuid-Chinese Zee. Dit is wellicht niet bij iedereen bekend en het zou gevolgen kunnen hebben voor de koers van het fonds.

Marktkapitalisatie $ 673 mln

Op 2 mei installeerde het Chinese CNOOC (een staatsoliebedrijf) een nieuw olieboorplatform in territoriale wateren van Vietnam. Vietnam zag dit als een inbreuk op haar soevereiniteit en stuurde hier zo’n 30 schepen op af om de installatie te dwarsbomen. China reageerde door zo’n 80 schepen te sturen, waaronder 7 militaire schepen. Aldaar aangekomen escaleerde de situatie: verschillende Chinese schepen hebben Vietnamese schepen geramd en er zijn Chinese waterkanonnen ingezet. Dit resulteerde in 6 gewonde Vietnamezen. Op vrijdag heeft China Vietnam beschuldigd van het ‘lastigvallen’ van het olieboorplatform. Beleggers vrezen een verdere escalatie van dit conflict, met negatieve gevolgen voor de Vietnamese economie van dien. Hierdoor is de Vietnamese beursindex, de Ho Chi Minh-Index, in 2 dagen met ruim 10% gedaald. Het Vietnam Opportunity Fund is echter goed blijven liggen.

Prijs participatie $ 2.415 NAV participatie $ 3.30 (31-3-2014) Total Expense Ratio: ± 2,7% Performance fee: ja, indien NAV > $ 3,30 in 2014 Valuta: USD Hoofdbeurs: LON Dividend: Portfolio breakdown: - Aandelen 54% - Onr. Goed 14% - Hospitality 8% - OTC aandelen 8% - Cash 5% - Obligaties 4% - Buitenland Aand 3% - Priv. Equity 3% - Overig 3%

Wat nu te doen? Allereerst zou een belegger ervoor kunnen kiezen om winst te nemen op de positie in het VOF. Verdere escalatie van het conflict zou immers (op termijn) het VOF ook kunnen raken. Er zijn echter ook redenen om aan te nemen dat deze conflictsituatie geen grote gevolgen zal hebben voor het fonds. Allereerst verwacht het Center for Strategic & International Studies dat Vietnam genoeg militaire middelen heeft om de Chinese agressie hier te beteugelen. In de tweede plaats heeft het Chinese Ministerie van Buitenlandse Zaken aangegeven dat ze graag een goede oplossing zouden vinden. Ten derde handelt het VOF nog steeds op een fikse korting ten opzichte van de intrinsieke waarde en heeft het fonds daarom een veiligheidsmarge. Wij schatten de huidige korting in het slechtste geval (na de beursdaling van de afgelopen dagen) tussen de 15% en 20%. Onderliggend zien wij nog steeds verbeteringen in de Vietnamese economie. De inflatie is beteugeld – 4,5% in april – en de economische groei zet door. Het land heeft geen tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans zoals India, Turkije of Brazilië. Slechte leningen worden aangepakt. Hiernaast zijn er voldoende hard groeiende industrieën, bijvoorbeeld de textielindustrie. Vietnam heeft bijna 100 miljoen inwoners, waarvan 68% jonger is dan 40. Voor de lange termijnbelegger zijn dit zeer mooie vooruitzichten. Deze vooruitzichten, in combinatie met de nog steeds aantrekkelijke korting, maken dat wij het fonds nog steeds interessant vinden. Wij houden het fonds daarom nog steeds aan. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Vinacapital Vietnam Opportunity Fund.



WEEKLY 16 MEI 2014 LEG IMMOBILIEN

LEG Immobilien Isin-code: DE000LEG1110

Boekwaarde per Aandeel 2013: € 48,56 2014e: € 50,00 2015e: € 51,50 Dividend per aandeel 2013: € 1,73 2014e: € 1,87 2015e: € 2,00 Huidige Prijs: €48,75 Valuta: EUR Hoofd beurs: XET Eind Boekjaar: DEC Interim-dividend: €0,41

Op 29 november vorig jaar adviseerden wij LEG Immobilien, de grote Duitse vastgoedonderneming die investeert in appartementen. LEG Immobilien is eigenaar van ruim 95.000 appartementen, waarvan de meeste gelegen zijn in de deelstaat Noordrijn-Westfalen. Eind maart waren al goede jaarresultaten gepubliceerd en afgelopen donderdag werden er degelijke resultaten over het eerste kwartaal van 2014 bekend gemaakt. De bruto huurinkomsten zijn in het afgelopen kwartaal met maar liefst 5,7% gestegen tot 94,3 miljoen euro. De stijging komt afgezien van acquisities en lagere kosten door een organische groei van de huurinkomsten van 2,9%. Verder is de bezettingsgraad licht verbeterd tot bijna 97%. De intrinsieke waarde is ten opzichte van het eind van 2013 met 1,4% gestegen tot € 49,23 per aandeel. Voor 2014 bevestigde LEG de eerder aangegeven verwachting van de resultaten. De onderneming geeft voorts aan in een vergevorderd stadium te zijn om meer appartementenunits toe te voegen aan de portefeuille. De solide balans met een beleningsgraad (‘loan-to-value’) van 47,7% biedt hiervoor voldoende ruimte. Het management heeft eerder ook al aangegeven de ruimte op de balans te willen benutten tot een beleningsgraad van maximaal 55% hetgeen goed is voor ongeveer 15.000 extra appartementen. Wat te doen met de aandelen LEG Immobilien? De vooruitzichten voor de Duitse residentiële vastgoedmarkt zijn nog steeds goed. De Duitse economie is sterk, het beschikbaar inkomen is hoog, de rente is laag, het aanbod van nieuw residentieel vastgoed is beperkt en de demografische ontwikkelingen in de economische kernregio’s zijn positief dankzij immigratie en de verwachte stijging van het aantal huishoudens. Inmiddels hebben diverse Duitse vastgoedondernemingen waaronder LEG Immobilien een mooie koersontwikkeling laten zien in de afgelopen jaren. Op de huidige koers handelt het aandeel rond de verwachte NAV eind 2014 en bedraagt het verwachte dividendrendement ongeveer 3,75%. Op dit koersniveau lijkt de opwaartse potentie op de korte tot middellange termijn beperkt en we adviseren dan ook om winst te nemen. Diegenen die eind november 2013 ons advies hebben gevolgd en de aandelen LEG Immobilien rond € 42,25 gekocht hebben, maken hiermee een mooie winst van 15,25% in een half jaar tijd.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in aandelen LEG Immobilien. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 23 MEI 2014 ROYAL DUTCH SHELL

Royal Dutch Shell Isin-code: GB00B03MLX29

Omzet 2011: $470.171 mln 2012: $467.153 mln 2013e: $422.611 mln 2014e: nvt 2015e: nvt

Op 11 oktober vorig jaar adviseerden wij op een koers van € 23,75 Shell te kopen. De operationele tegenvallers, oplopende investeringen en teruglopende vrije kasstromen zaten naar onze analyse verdisconteerd in de koers. Wij verwachtten beterschap onder leiding van de nieuwe CEO en hadden vertrouwen in de stabiele dividendpolitiek van Shell, hetgeen zorgde voor een interessant dividendrendement van 5.6%. Wat is er veranderd? Onder leiding van de nieuwe CEO, de heer Van Beurden, heeft er in lijn met onze verwachtingen duidelijk een koersverandering plaats gevonden. Binnen de strategie is de doelstelling van productiegroei losgelaten, wordt er veel strikter toegezien op grootschalige investeringen, wordt de huidige portefeuille verder geoptimaliseerd en is de strategie m.b.t. het schaliegas in de Verenigde Staten herzien. Bovenstaande accenten zullen moet gaan resulteren in een hogere winstgevendheid, een beter rendement op het geïnvesteerde kapitaal en groeiende kasstromen. Dit klinkt investeerders als muziek in de oren en zorgde ondermeer voor het krachtige koersherstel.

Onderliggende Winst 2011: $28.358 mln 2012: $26.916 mln 2013e: $19.492 mln 2014e: $23.280 mln 2015e: $23.900 mln Winst per Aandeel 2011: $4.23 2012: $4.01 2013: $3.09 2014e: $3.62 2015e: $3.68 Huidige Prijs: 29.15 Valuta: EUR Hoofd beurs: AMS Eind Boekjaar: DEC Bloomberg: K/W 2014: 11.74 K/W 2015: 10.87

Bevestiging De eerste kwartaalcijfers waren duidelijk een bevestiging van de koersverandering, ondanks dat er nog veel ruimte voor verbetering is. Mede door het koude weer in de Verenigde Staten, en dus hogere gasprijzen, was deze regio weer winstgevend. Daarnaast zijn de eerste stappen gezet om verlieslatende schaliegasvelden te verkopen. Ook in de downstream divisie zijn bepaalde activiteiten verkocht waaronder de pompstations in Italië. Verder is er veel interesse voor de activiteiten in Nigeria welke verkocht zullen worden. De kasstromen waren sterk en om vertrouwen uit te spreken heeft het management besloten het dividend zelfs te verhogen. Conclusie Ondanks dat het dividendrendement nog altijd aantrekkelijk is met thans 4.6% en er nog altijd ruimte is voor verdere verbeteringen zien we dit nu echter wel terug in de waardering. Daarmee vormt de huidige koers, en een totaalrendement (incl. dividend) sinds aankoop van net geen 28%, een mooi moment om de winst te verzilveren. Wij adviseren daarom om het aandeel Shell te verkopen. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in aandelen Shell.



WEEKLY 30 MEI 2014 OVERZICHT RENDEMENTEN

30-mei-14 Bron: Bloomberg

Positie 13% Lloyds TSB Bank PLC perpetual Oracle 9% Delta Lloyd Leven 2042

Adviesdatum 23-jul-12

Koers Huidige koers 119,0%

10-aug-12 $31,38

Rendement(*)

167,2%

58,0%

$42,20

17,1%

5-okt-12

102,0%

133,9%

46,2%

23-nov-12

90,5%

134,5%

49,0%

7-dec-12

79,5%

106,3%

49,7%

25-jan-13

87,7%

100,1%

18,7%

Intel Corp

1-feb-13

$21,20

$26,96

33,7%

10% ASR Nederland

8-feb-13

112,0%

129,3%

27,4%

10-mei-13

$2,08

$2,33

6,3%

14-jun-13

€ 29,21

€ 41,70

46,6%

Hof Hoorneman Obligatie Fonds

2-aug-13

€ 34,29

€ 35,48

5,5%

Vodafone (**)

9-aug-13

£2,00

£2,10

10,0%

23-aug-13

£14,89

£13,48

-2,0%

6-sep-13

€ 30,00

€ 31,00

3,3%

9% SNS Reaal Leven 2041 6.352% Commerzbank perpetual 6.375 Enterprise Inns 2031

Vietnam Opportunity Fund Boskalis

Standard Chartered Hof Hoorneman China Value Fund Diageo

27-sep-13 £19,62

ASML

20-dec-13

NVIDIA

10-jan-14 $15,75

HH Phoenix Fund

28-feb-14

€ 19,19

€ 21,45

11,7%

Ithaca Energy

28-mrt-14

£1,50

£1,34

-8,9%

4-apr-14

101,0%

101,4%

3,0%

17-apr-14

€ 15,85

15,985

4,5%

6.292% Friends Provident Mercialys

€ 66,70

$19,12 € 62,85 $18,95

0,3% -5,1% 21,6%

(*) Rendement sinds adviesdatum, inclusief opgelopen rente, couponnen, dividenden en valutaresultaat. (**) Vodafone is gecorrigeerd voor de uitgekeerde contanten en aandelen Verizon Wireless



WEEKLY 6 JUNI 2014 9% DELTA LLOYD LEVEN 2042

9% Delta Lloyd Leven 2042 ISIN-code: xs0821168423

Rating: BBB+ (S&P) Type: Achtergesteld Coupon: 9% Looptijd: 2042 Call datum: 2022

Delta Lloyd kwam op 8 mei met weinig verrassende eerste kwartaalcijfers. De premieinkomsten waren in het eerste kwartaal gedaald ten opzichte van de eerste kwartaalcijfers van vorig jaar. Vooral het premievolume bij de levensverzekeringen staat onder druk, maar dat is geen verrassing gegeven de lage rentestanden, de concurrentie van banksparen en het lage volume aan hypotheken waarvoor een levensverzekering moet worden afgesloten. Ook het premievolume bij schadeverzekeringen daalt. De segmenten waarin Delta Lloyd wel groeit zijn collectieve pensioencontracten en hypotheken. Vooral de groei in de laatste categorie is sterk. Positief is verder dat Delta Lloyd het eigen vermogen heeft zien toenemen met 9% tot 2,9 miljard euro. De wettelijke solvabiliteit is toegenomen tot 189%. Delta Lloyd gaf aan op schema te liggen om dit percentage eind 2014 boven de 200 te brengen. Over de eind 2013 aangekondigde verkoop van Delta Lloyd Bank België zijn nog geen verdere mededelingen gedaan, behalve dat er met enkele geïnteresseerde partijen besprekingen lopen. In oktober van 2012 hebben wij de 9% Delta Lloyd Leven 2042 voor het eerst besproken. De lening was toen zojuist geplaatst en we adviseerden u om de lening op een koers van 102% aan te schaffen. Inmiddels is de lening sterk in koers gestegen tot een niveau van circa 134%. Het rendement tot vervroegde aflossing in augustus 2022 bedraagt nog 4% per jaar. Het rendement tot eindaflossing in 2042 is aanzienlijk hoger, maar gegeven de renteaanpassing naar 3 maands euribor met een opslag van maar liefst 812 basispunten in 2022, maakt het weinig waarschijnlijk dat deze lening niet vervroegd zal worden afgelost.

1st Coupon datum: 29-08-2013 Omvang van de lening: EUR 500 (M) Beurs: Euronext Amsterdam Valuta: Euro Prijs: 134% Rendement: 4,0% Minimale handelsomvang (nominaal): € 1.000,-

Als we verder in ogenschouw nemen dat het hier gaat om een achtergestelde lening en dat Delta Lloyd van de Nederlandse verzekeraars tot de minst gekapitaliseerde verzekeraars behoort, lijkt er weinig opwaartse potentie meer aanwezig te zijn in de 9% Delta Lloyd Leven 2042. We adviseren daarom om deze lening te verkopen, waarmee een winst wordt gerealiseerd van ruim 46%. Disclaimer: Hof Hoorneman Bankiers belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in de 9% Delta Lloyd 2042-lening.



WEEKLY 13 JUNI 2014 VERKOOP BOSKALIS

Royal Boskalis Westminster Isincode: NL0000852580

Vrijwel een jaar na de koopaanbeveling achten wij de tijd rijp om Boskalis te verkopen. Het aandeel is sinds 14 juni 2013 met 49,8% gestegen en we denken dat hiermee de grootste onderwaardering is weggenomen.

Omzet (€ miljard): 2009: 2.2 2010: 2.7 2011: 2.8 2012: 3.1 2013: 3.5 Omzet Baggeren: 2007: 1.6 2008 1.8 2009: 1.8 2010: 1.8 2011: 1.5 2012: 1.3 2013: 1.3 Brutomarge Baggeren: 2007: 13.9% 2008: 17.5% 2009: 11.9% 2010: 17.8% 2011: 14.2% 2012: 15.6% 2013: 17.2% Marktkapitalisatie: € 5,126 miljard Notering: Amsterdam Euronext Koers: € 42.63

Op 14 juni beschreven wij Boskalis als een prachtige Nederlandse onderneming die wereldwijd actief is. Het bedrijf heeft zich in de afgelopen jaren omgevormd van een pure baggeraar tot een maritiem dienstverlener. Met de acquisities van Smit, MNO/Vervat en Dockwise is Boskalis veel minder afhankelijk geworden van de cyclische baggermarkt. De onderneming kan wrakken wegslepen, olieplatformen vervoeren, havendiensten verlenen en zelfs infrastructuur bouwen. Doordat Boskalis haar activiteiten zo heeft verbreed, is het in staat om meer en grotere projecten binnen te halen. Wij verwachtten een jaar geleden dat Boskalis in staat zou zijn om haar opdrachten goed uit te voeren, haar winst op te krikken en – het meest belangrijke – de kasstromen te gebruiken om de schuld verder terug te brengen. Met name dit laatste is goed gelukt. De nettoschuld is momenteel minder dan 0,8x EBITDA en dit heeft de weg vrijgemaakt voor een aandeleninkoopprogramma. Beleggers hebben Boskalis hiervoor beloond. Een tweede punt dat wij in de weekly aanhaalden was Singapore. Ook hier zijn beleggers al enigszins op vooruit gelopen. Er zijn wel enkele kleine orders uit Singapore gekomen, maar het is wachten op een verbetering van de relaties tussen Singapore, Maleisië en Indonesië voordat het echte, significante, werk kan beginnen. Met deze ontwikkelingen verwachten wij dat het nog wel enkele jaren kan duren voordat de grote omzet vanuit Singapore zal binnenstromen. Het zal absoluut een game changer worden voor de baggerindustrie, daar ‘Singapore’ voor een jarenlange hogere bezettingsgraad van de schepen van Boskalis zal zorgen; het is het dus nog steeds wel een interessante optie. Op de huidige prijs vinden wij deze optie echter wat duur. Al met al benadert Boskalis wat ons betreft haar intrinsieke waarde. De onderwaardering is in het afgelopen jaar verdwenen en beleggers die ons advies hebben opgevolgd zijn hier goed voor beloond. Wij zien nog steeds wel redenen waarom de koers verder zou kunnen stijgen – bijvoorbeeld Singapore – maar zien op de huidige koers ook neerwaarts risico. Hierom raden wij u aan om de positie in Boskalis te verkopen.

Dividend: 2.9% Disclaimer: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Boskalis Westminster. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 20 JUNI 2014 HOF HOORNEMAN INCOME FUND

Hof Hoorneman Income Fund Effectief rendement: 6,0%

Voor obligatiebeleggers zijn het bijzondere tijden. Ze worden geconfronteerd met historisch lage rentestanden. Zo is de depositorente van de ECB zelfs negatief geworden na de recente verlaging naar -0,1%. De korte rente ligt rond de nul procent en de lange rente is ook al langdurig laag; de tienjaarsrente in Nederland ligt op 1,55% en in Duitsland zelfs op 1,33%. Zelfs voor Spaanse en Italiaanse obligaties met een looptijd van tien jaar bedraagt het rendement minder dan 3%. De vergoeding voor risico neemt verder af en de koersen van high yield-leningen stijgen sterk, waardoor het resterende rendement afneemt.

Coupon rendement: 6,75%

Het huidige lagerenteklimaat biedt bedrijven de mogelijkheid om uitstaande obligaties met hoge rentebetalingen te vervangen door nieuwe obligaties met lage couponnen. Daarbij zien we ook dat veel obligaties in hogere coupures gaan met minimumbedragen van €100.000. Een voorbeeld is de 4,75% lening van Fiat die in maart is uitgegeven en tot 2021 loopt. Fiat heeft een B rating bij Moody’s en de lening gaat in coupures met een minimum van €100.000. Op de huidige koers levert de lening een rendement op van slechts 4%. Ter vergelijking, Fiat heeft vorig jaar nog een lening met soortgelijke voorwaarden uitgegeven, maar toen bedroeg het rendement nog 6,75%. Dit is een indicatie dat het rendement van high yield-leningen aanzienlijk is afgenomen en het aantal goed renderende obligaties schaars is geworden. Daarnaast is het van belang om in de jacht op rendement het risico van de resterende hoogrenderende obligaties niet uit het oog te verliezen.

Gemiddelde rating: BBAantal leningen: 50 Gemiddelde looptijd: 21 jaar

Performance fee: 10% van outperformance t.o.v. IBOXXMJA

In het huidige renteklimaat weet het Income Fund nog altijd een aantrekkelijk rendement te halen. Het fonds belegt in hoog renderende leningen, zonder restricties aan de looptijd, valuta of rating van de leningen. In de eerste helft van 2014 is een rendement behaald van ruim 11%. Het effectief rendement (het rendement tot en met aflossing inclusief de rentebetalingen) bedraagt na deze koersstijging nog steeds een goede 6%. Dit komt hoofdzakelijk doordat er een aantal minder bekende en ook minder liquide obligaties in het fonds zitten. Deze leveren een goed rendement op. Voorbeelden hiervan zijn de 11,5% National Westminster Bank Perpetual en de recent opgenomen 6,25% Hema 2019 lening met een rendement van respectievelijk 7,8% en 5,4%. De National Westminster Bank is onderdeel van Royal Bank of Scotland en de ‘Perp’ is een relatief illiquide lening waarvan nog slechts 32 miljoen GBP uitstaat. Hierdoor is het nauwelijks mogelijk om dit voor individuele portefeuilles aan te schaffen. De lening van de Hema is een nieuwe lening met inschrijvingen vanaf €100.000, wat het voor particulieren moeilijker maakt om hieraan deel te nemen. Het fonds kan vanwege haar omvang wél beleggen in deze aantrekkelijke leningen. Voor beleggers die op zoek zijn naar high yield-leningen met een aantrekkelijk rendement is het Income Fund hierom een geschikt alternatief.

Analisten: Najib Nakad Mark de Bruijne Jeroen Koopmanschap

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in het Income Fund

Duratie: 10 Rendement: 2011 -3,3% 2012 30,6% 2013 20,0% YTD 11,2% Omvang van het fonds: € 87 mln Beheerfee ex btw: 1,0%



WEEKLY 27 JUNI 2014 INTEL CORP.

Intel Corp. Isin-code: US4581401001

Omzet 2011: $53.999 mln 2012: $53.341 mln 2013: $52.708 mln 2014e: $54.850 mln 2015e: $56.500 mln Onderliggende Winst 2011: $12.940 mln 2012: $11.580 mln 2013: $9.965 mln 2014e: $10.685 mln 2014e: $11.000 mln Winst per Aandeel 2011: $2.39 2012: $2,13 2013: $1,96 2014e: $2,08 2014e: $2.15

Op 1 februari vorig jaar adviseerden wij op een koers van $21 Intel te kopen. Op deze koers werd naar onze analyse onvoldoende waarde toegekend aan de sterke marktpositie, de hoge mate van winstgevendheid en de sterke balans. Daarnaast was het dividendrendement met ruim 4% aantrekkelijk. Wat er ontbrak was groei. Stabilisatie van de PC-markt, groei in chips voor tablets/ultrabooks en het uitbesteden van hoogwaardige productiecapaciteit moesten hiervoor gaan zorgen. Wat is er veranderd? Van de drie verwachte groeifactoren is het herstel van de PC-markt uitgekomen, maakt het uitbesteden van capaciteit nog deel uit van de plannen, maar lijkt de positie van Intel in chips voor tablets en ultrabooks alleen maar verslechterd te zijn. Dit op zichzelf kan opvallend genoeg positief zijn nu Intel haar positie zal moeten heroverwegen. Het sluiten van deze verlieslatende activiteiten zal een positief effect hebben op de winstgevendheid. De PCmarkt lijkt na een tweetal slechte jaren te stabiliseren, mede doordat veel bedrijven nu noodgedwongen moeten overschakelen van XP naar Windows 8. In veel gevallen wordt dan ook de hardware vervangen. Positief is dat deze transitie langer lijkt te duren dan initieel verwacht. Als marktleider in PC-chips profiteert Intel hier natuurlijk direct van. Verder zijn de marges op deze chips heel gezond. Intel blijft een van de weinige partijen die de kapitaalkracht heeft om te investeren in nieuwe productietechnologie en daarmee blijft het plan actueel om deze op termijn uit te besteden aan derden. Dit verbetert tevens het risicoprofiel van Intel. Het herstel van de PC-markt heeft ertoe geleid dat Intel voor het eerst sinds geruime tijd de verwachtingen voor het tweede kwartaal en het gehele jaar naar boven heeft bijgesteld. De koers reageerde hier heel positief op wat maakt dat het aandeel nu noteert op ruim $31. Onderstaande grafiek geeft inzicht in de totale rendementsontwikkeling van ruim 51%.

Huidige Prijs: 30.78 Valuta: USD Hoofd beurs: NASDAQ Eind Boekjaar:DEC Bloomberg: K/W 2013: 16.65 K/W 2014: 15.17

In tegenstelling tot februari vorig jaar is onze analyse nu dat veel van het goede nieuws verdisconteert lijkt in de koers. Hierbij houden wij rekening met het feit dat het XP-effect weer zal afvlakken. Ondanks dat Intel nog altijd niet heel duur is adviseren wij de positie te verkopen en de winst te verzilveren. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in aandelen Intel.



WEEKLY 4 JULI 2014 IBM CORP.

IBM Corp. Isin-code: US4592001014

Omzet 2011: $106.721 mln 2012: $104.507 mln 2013: $99.751 mln 2014e: $97.300 mln 2015e: $99.000 mln Onderliggende Winst 2011: $17.925 mln 2012: $17.627 mln 2013: $17.959 mln 2014e: $18.200 mln 2015e: $19.500 mln Winst per Aandeel 2011: $14.79 2012: $15.30 2013: $16.35 2014e: $17.90 2015e: $20.10 Huidige prijs: 188.53 Valuta: USD Hoofd beurs: DOW Eind Boekjaar:DEC Bloomberg: K/W 2014: 10.55 K/W 2015: 9.52 Div. rend.: 2.3%

De positie en toegevoegde waarde van IBM IBM is een van ’s wereld grootste ICT diensverleners. De onderneming bestaat ruim 100 jaar, opereert wereldwijd en wordt gedreven door innovatie en continue transitie naar meer toegevoegde waarde. Zo heeft IBM de afgelopen decennia afstand gedaan van verschillende hardware activiteiten en de focus gelegd op integrale oplossingen door zowel hardware, software als services (consulting) aan te bieden. Zo zijn ondermeer de PC-, printer- en harddiskonderdelen verkocht en staat IBM op het punt een deel van de serveractiviteiten te verkopen aan Lenovo. Door de overname van Lotus in 1995 werd IBM in een klap de grootste software ontwikkelaar van de wereld. De strategie waarbij IBM in de jaren 90 groot is geworden berust op de meerwaarde van verticale integratie en innovatie waardoor partijen bereid zijn een meerprijs te betalen voor de producten en services van IBM. De grote kracht van IBM zit hem in de mainframecomputer en het platformconcept. De IBM mainframe is binnen de zakelijke en publieke markt cruciaal voor de verwerking en validatie van kritische bedrijfsprocessen. Door de hoge mate van veiligheid, snelheid en betrouwbaarheid is de mainframe na 50 jaar nog altijd heel actueel en vormt het voor IBM het platform om de softwareproducten over uit te rollen. De consultancyactiviteiten zorgen voor de implementatie en integratie. Deze strategie heeft IBM veel gebracht in termen van winstgevendheid (meer software en minder hardware), stabiliteit (meerjarige servicecontracten) en competitief voordeel (the mainframe als platform). Dit alles resulteert in groeiende en stabiele cashflows. IBM en de Cloud De laatste paar jaar wordt er door investeerders getwijfeld aan de positionering van IBM binnen, en de transitie naar, een veranderd ICT-landschap waarbij de Cloud en Mobility centraal staan. Cloud en Mobility veranderen vanuit zichzelf weinig aan de primaire bedrijfsprocessen, maar zorgen zij met name voor een andere ICT infrastructuur en interface. Deze ontwikkelingen resulteren in nieuwe proposities die gebaseerd zijn op services in plaats van producten. Wij zijn van mening dat IBM wel degelijk een rol gaat spelen. Op de eerste plaats heeft IBM haar producten (ook de mainframe) en diensten aangepast naar de behoefte vanuit de markt; Cloudoplossingen vormen het speerpunt. Op de tweede staan binnen de Cloud snelheid, betrouwbaarheid en veiligheid centraal; dit is exact waar de mainframe (en IBM) voor staat. Ten derde zal IBM moeten gaan profiteren van hun mainframeplatform en ervaring met bedrijfkritische data en processen. Als laatste vormen Cloud en Mobilty ‘slechts’ een nieuwe fase in een continue veranderend ICT landschap waarbinnen IBM al ruim 60 jaar overleeft; transitie maakt daarmee onderdeel uit van de strategie. Op de huidige koers noteert IBM op 10.5x de winst voor 2014. De balans is gezond en naast het dividend (2.3% rendement) koopt IBM eigen aandelen in. Een aantrekkelijke propositie in het licht van de positionering en kracht van de onderneming. Wij geven daarom een koopadvies af op IBM. DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties in aandelen IBM.



WEEKLY 11 JULI 2014 NATIONALE NEDERLANDEN

Nationale Nederlanden Isin-code: NL0010773842

Boekwaarde per Aandeel 2014e: €44,50 2015e: €45,00 2016e: €45,50 Dividend per Aandeel 2014e: €0,50 2015e: €1,05 2016e: €1,10 Huidige Prijs: 22,25 Valuta: EUR Hoofd beurs: ENA Eind Boekjaar: DEC

Beschrijving activiteiten Op 2 juli jl. is Nationale Nederlanden (NN) naar de beurs gegaan, waarmee na 23 jaar NN weer losgemaakt wordt uit de ING Groep. De beursgang van NN is onderdeel van het door ING met de Europese Commissie overeengekomen herstructureringsplan. Eind 2015 dient ING de helft van het belang in NN te hebben afgestoten en eind 2016 moet het belang van ING helemaal zijn afgebouwd. NN is een verzekeringsconglomeraat met activiteiten in Nederland, Europa en Japan. De Nederlandse en Japanse individuele levensverzekeringen zijn in run-off geplaatst, wat betekent dat de huidige polissen worden afgewikkeld zonder dat er nieuwe polissen worden geschreven. Door de run-off wordt er kapitaal vrijgespeeld. Daarnaast omvat NN nog een vermogensbeheertak, die zowel voor NN als voor derden vermogen beheert. Wat is het grootste risico van de aandelen Nationale Nederlanden? Net als veel andere verzekeraars heeft Nationale Nederlanden last van moeilijke marktomstandigheden. Vooral de lage rente en de concurrentie van banksparen spelen NN parten. Het grootste risico vormt de al jaren sleepende woekerpolisaffaire, die NN nog een flinke naheffing zal opleveren. In de prospectus, maar ook in de presentatie die we hebben bijgewoond, wordt het dossier wel genoemd, maar niet nader gekwantificeerd. Er zijn dan ook geen voorzieningen voor getroffen. Wel circuleren de nodige ruwe schattingen onder analisten en in de media, variërend van ongeveer 500 miljoen euro tot worst case scenario’s van meer dan drie miljard euro. Een schatting ergens in het midden, uitgaande van een schikking met de diverse belangengroepen in de komende jaren lijkt niet onrealistisch. Hoe interessant zijn de aandelen voor de belegger? Op de huidige koers, ruim 10% boven de koers van 20 euro waarop de aandelen geplaatst zijn, oogt het aandeel niet duur. Immers, de korting op de boekwaarde bedraagt ongeveer 50%, de koers/winst verhouding is ongeveer 9x en het verwachte dividendrendement is bijna 5%. Hierbij zijn wel enkele kanttekeningen te plaatsen. Zo is de boekwaarde aangepast naar marktwaarde van ongeveer 30 euro beduidend lager dan de gerapporteerde boekwaarde van bijna 45 euro. Verder is de winstgevendheid van NN vrij laag en is de verwachte winstgroei laag. De koers/winst verhouding is laag, maar is wel in lijn met de waardering van andere verzekeraars. Het dividendrendement ligt wel licht hoger dan dat van de concurrenten. Al met al maken we geen haast om de aandelen op te pakken. Pas als de koers terugvalt richting de IPO koers van 20 euro, adviseren wij om de aandelen aan te schaffen.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar beheerrelaties niet in aandelen Nationale Nederlanden. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB). Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHB niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van deze sheet dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de HHB fondsen vanaf 1 januari van het betrokken jaar en is geen aanbeveling of beleggingsadvies, noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Genoemde rendementen zijn op basis van de laatst bekende beurskoers en kunnen afwijken van rendementen op intrinsieke waarde. De rendementen worden verder afgezet tegen enkele bekende indices, waarvan het beleggingsbeleid niet overeenkomt met het beleggingsbeleid van de fondsen. In het prospectus van Hof Hoorneman Income Fund, Hof Hoorneman Obligatie Fonds, Hof Hoorneman Emerging Markets Fund en Hof Hoorneman Real Estate Value Fund wordt de benchmark of referentie-index genoemd waarmee het rendement van het fonds het beste vergeleken kan worden. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen HHB bezit binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht de vereiste vergunningen van zowel AFM als DNB. HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 12 SEPTEMBER 2014 6,625% SEARS 2018

6,625% Sears 2018 Isincode: US812350AE65

Rating: BType: Secured Looptijd: 15 oktober 2018 Coupon: 6,625% Call: Geen 1e Coupon datum: 15 oktober 2011 Omvang van de lening: USD 1.234 (M) Exchange: NYSE Valuta: USD Koers: 91,5% Rendement: 9,1% Minimale handelsomvang (nominaal): $ 2.000,-

Sears werd in 1893 opgericht en begon als postorderbedrijf, maar groeide in het midden van de 20e eeuw uit tot een van de grootste warenhuizen in de Verenigde Staten. Het bedrijf werd in 2005 overgenomen door concurrent Kmart, en het nieuwe concern kreeg de naam Sears Holdings Corporation. Sears Holding bestaat uit drie divisies te weten Kmart, Sears Domestic en Sears Canada (51% eigendom). Deze divisies omvatten ongeveer 2.350 winkels in de VS en Canada. Net als veel traditionele retailers – met name in de VS -- hebben ze grote moeite met het beschermen van hun traditionele en sterke positie tegen internetretailers. Hoewel Sears haar winkelbestand aan het inkrimpen is en meer via Internet verkoopt staan de resultaten al enige jaren onder druk. Terwijl het businessmodel verandert, en ze hebben al verschillende modellen geprobeerd, houden ze het hoofd boven water door het bedrijf te laten krimpen en fysieke locaties te verkopen. Ondanks deze stevige tegenwind zijn ze nog steeds marktleider op het gebied van apparatenverkoop en de service daarop. Het is lastig om te voorspellen of en wanneer de resultaten zullen verbeteren. Hierom beleggen wij in een gedekte lening van Sears. De belangrijkste factor is derhalve de dekking van deze lening. De lening is in feite niets anders dan voorraadfinanciering. In onze ogen lijkt hierom het kredietrisico minder dan de koers (nu ca 91,5%) doet vermoeden. De waarde van de voorraden is namelijk nog ruim voldoende. Het is wel belangrijk om te constateren dat de dekking vanuit de overige activa afneemt vanwege de gevolgde strategie, maar dat raakt in eerste instantie alleen de gewone crediteuren en de aandeelhouders. Sears heeft in 2012 en 2013 een negatief operationeel resultaat gehad en dit zal naar verwachting in 2014 niet anders zijn. Het bedrijf is afhankelijk van externe bronnen van liquiditeit zoals de uitgifte van een Term Loan van $1 miljard. Er lijkt echter geen intentie te zijn om daarmee de schuld terug te brengen. Ondanks dat de resultaten van Sears geen verbetering laten zien blijft de lening interessant vanwege de dekking. Waarom de 6,625% Sears 2018 lening kopen? Sears heeft als voorwaarde in deze lening staan, dat de maximaal toegestane schuld die het mag opnemen afhankelijk is van de hoeveelheid voorraden die Sears Domestic heeft. Deze voorraden vormen ook de dekking voor de lening. Daarnaast tellen de voorraden slechts voor 65% mee bij de bepaling van de maximale schuld. De dekking vanuit de voorraden zal ons inziens hoger zijn dan de waarde van de schuld. Indien de uitstaande schuld hoger is dan de maximale schuld, is Sears verplicht het tekort binnen 6 maanden aan te vullen. De dekking van de lening is op dit moment met 175% nog zeer ruim en het risico op de lening is om die reden beperkt. Met een effectief rendement van 9,1% vinden wij dit een mooie propositie, zeker daar het in de huidige markt lastig is om deze rendementen te vinden.

DISCLOSURE: Hof Hoorneman belegt voor haar vermogensbeheerrelaties in Sears obligaties. DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB) en betreft de fondsen waar Hof Hoorneman Fund Management NV (HHFM) het beheer over voert. Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHFM niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit bericht dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de fondsen waar HHFM het beheer over voert. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen Hof Hoorneman Fund Management beschikt over een AIFMD vergunning en is opgenomen in het register van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Hof Hoorneman Bankiers (HHB) bezit, binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht, de vereiste vergunningen van zowel de AFM als De Nederlandse Bank (DNB). HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 19 SEPTEMBER 2014 TESCO PLC


Rating: A- (S&P) Type: Achtergesteld Coupon: 7,375% Calldatum: 14-072016 Coupon na call: 3-maands EURIBOR +412,5 basispunten

LEEG

1e Coupon datum: 14-07-2007 Omvang van de lening: € 700 (M) Beurs: Euronext Amsterdam Valuta: € (EUR) Prijs: 113% Rendement tot vervroegde aflossing: 1,8% Nominaal: € 1000,-

Disclosure DISCLAIMER De informatie die u bovenstaand wordt aangeboden is samengesteld door Hof Hoorneman Bankiers NV (HHB) en betreft de fondsen waar Hof Hoorneman Fund Management NV (HHFM) het beheer over voert. Ondanks de voortdurende aandacht voor de kwaliteit van haar berichtgeving kan HHFM niet garanderen dat de bovenstaande informatie steeds correct of volledig is weergegeven en aanvaardt HHB dan ook geen enkele aansprakelijkheid voor eventuele onjuistheden. De informatie is generiek van aard en houdt derhalve geen rekening met specifieke beleggingsdoelstellingen, de persoonlijke financiële situatie en persoonlijke behoeftes van de ontvanger. De ontvanger mag bovenstaande informatie dan ook niet aanmerken als een persoonlijk advies: de ontvanger dient zijn of haar eigen adviseur te raadplegen om te overleggen of fondsen die bovenstaand aan bod komen, voor hem of haar een passende investering zijn en of de aangeboden informatie in overeenstemming is met zijn of haar doel- en risicoprofiel. De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De verspreiding van bovenstaande informatie in andere jurisdicties dan in Nederland is mogelijk aan restricties onderhevig en de ontvanger van dit bericht dient zichzelf te informeren over eventuele restricties. Beleggen brengt risico met zich mee. De afnemer van de informatie is zelf verantwoordelijk voor de keuze en het gebruik van de informatie. De informatie is uitsluitend bedoeld om kennis te maken met de beleggingsresultaten van de fondsen waar HHFM het beheer over voert. Voor de fondsen is ook een Essentiële Beleggersinformatie, EBI, opgesteld met informatie over het product, de kosten en de risico’s. Loop geen onnodig risico. Lees de Essentiële Beleggersinformatie. Aan de verstrekte informatie kunnen voorts geen rechten worden ontleend. Vergunningen Hof Hoorneman Fund Management beschikt over een AIFMD vergunning en is opgenomen in het register van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Hof Hoorneman Bankiers (HHB) bezit, binnen het kader van de Wet op het Financiële Toezicht, de vereiste vergunningen van zowel de AFM als De Nederlandse Bank (DNB). HHB is opgenomen in de registers van AFM en DNB en is aangesloten bij de DSI.


WEEKLY 26 SEPTEMBER 2014 7.25% PHOENIX LIFE



LEEG




WEEKLY 3 OKTOBER 2014 SVENSKA CELLULOSA AKTIEBOLAGET (SCA)



LEEG




Indien u kennis wenst te nemen van de inhoud van deze Weekly neemt u dan contact op met onze adviesdesk onder nummer

Recommend Documents