Hypotheekrenteaftrek: noodzaak tot wijziging beleggingsbeleid?

Hypotheekrenteaftrek: noodzaak tot wijziging beleggingsbeleid? Een onderzoek naar het effect van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek op het aankoopbeleid van de institutionele belegger.

December 2011 Master of Real Estate (MRE), jaargang 2009-2011 Amsterdam School of Real Estate (ASRE) Auteur: ASRE begeleider: ASRE tweede lezer: SAV begeleider:

mr. E.A. Dalenoord-van der Kuijlen drs. A.R. Marquard drs. Robert Weisz RA MRICS drs. P.G.M. van Wetten

VOORWOORD ___________________________________________________________4 SAMENVATTING _________________________________________________________5 INLEIDING ______________________________________________________________6 1.1 Aanleiding ____________________________________________________________6 1.2 Doelstelling ___________________________________________________________6 1.3 Centrale vraagstelling ___________________________________________________7 1.4 Deelvragen ___________________________________________________________7 1.5 Afbakening ___________________________________________________________7 1.6 Plan van aanpak _______________________________________________________8 1.7 Leeswijzer ____________________________________________________________8 HOOFDSTUK 2 MARKTCONTEXT ___________________________________________9 2.1 Inleiding ______________________________________________________________9 2.2 Nederlandse woningmarkt _____________________________________________9 2.2.1 Huidige stand van zaken woningmarkt ___________________________________9 2.2.2 De woningvoorraad _________________________________________________10 2.2.3.Koopwoningmarkt __________________________________________________11 2.2.4.Huurwoningmarkt __________________________________________________11 2.3. Beleggen in huurwoningen ______________________________________________12 2.3.1 Beleggers in woningen ______________________________________________12 2.3.2 Rendement en risico ________________________________________________13 2.3.3 Ingrijpen op de woningmarkt __________________________________________14 2.3.4 Relatie koopwoningmarkt en commerciële huurwoningmarkt _________________16 2.4 Deelconclusie ________________________________________________________16 HOOFDSTUK 3 ANALYSE REKENMODEL ____________________________________18 3.1 Inleiding _____________________________________________________________18 3.2 Scenario‟s CPB en het alternatieve scenario _________________________________18 3.2.1. De scenario‟s _____________________________________________________18 3.2.2.Een nadere beschouwing van de scenario‟s ______________________________19 3.2.3 Onderbouwing cijfermatige uitkomsten CPB model _________________________21 3.3 Acquisitiemodel Syntrus Achmea _________________________________________22 3.3.1 De relevante parameters van het acquisitiemodel __________________________22 3.4 Pilotproject___________________________________________________________23 3.5 Deelconclusie ________________________________________________________24 HOOFDSTUK 4 ANALYSE _________________________________________________25 4.1 Inleiding _____________________________________________________________25 4.2 Uitkomsten verschillende berekeningen ____________________________________25 4.3 Toelichting op de uitgevoerde berekeningen _________________________________26 4.3.1. Toepasbaarheid uitkomsten op aankoopbeleid belegger ____________________27 4.3.2 Schematische weergave mogelijk effect op aankoopbeleid ___________________28 4.4 Deelconclusie ________________________________________________________29 HOOFDSTUK 5 EMPIRISCH ONDERZOEK____________________________________31 5.1 Inleiding _____________________________________________________________31 5.2 Methodologie _________________________________________________________31 5.3 Resultaten ___________________________________________________________32 5.3.1 Toetsen van de vragen ______________________________________________32 5.4 Deelconclusie ________________________________________________________34 2

HOOFDSTUK 6 CONCLUSIE EN AANBEVELINGEN ____________________________35 6.1 Inleiding _____________________________________________________________35 6.2 Reflectie ____________________________________________________________37 6.3 Conclusies en aanbevelingen ____________________________________________35 6.3.1 Conclusies _______________________________________________________35 6.3.2 Aanbevelingen ____________________________________________________36 BIBLIOGRAFIE __________________________________________________________40 BIJLAGEN _____________________________________________________________42

3

Voorwoord Momenteel is er veel discussie over de situatie op de woningmarkt. Deze markt staat er niet al te best voor; er is een mismatch tussen vraag en aanbod ontstaan, de doorstroming stagneert en het hoge prijsniveau van de koopwoningen zorgt voor een betaalbaarheids probleem bij de koopwoningen. Ten gevolge van het beleid met betrekking tot zowel de koopwoningmarkt als de huurwoningmarkt zit de woningmarkt op slot. Er is veel geschreven over het al dan niet afschaffen van de hypotheekrenteaftrek, wat een impuls aan de woningmarkt zou kunnen geven. Ik ben van mening dat deze afschaffing een deel van de oplossing van de problemen op de woningmarkt is. Er is veel geschreven over dit onderwerp, vaak gericht op de koopwoningmarkt en de sociale huurmarkt. Ik heb nog geen literatuur kunnen ontdekken over dit onderwerp die zich richt op de institutionele belegger die zich begeeft in het geliberaliseerde huursegment. Het doel van deze scriptie is om een eerste aanzet te maken tot het verkrijgen van inzicht in de gevolgen van de mogelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek voor het aankoopbeleid van de belegger. De interviews die ik voor deze scriptie met institutionele beleggers heb gehouden hebben een waardevolle bijdrage geleverd en zijn inspirerend geweest. De bereidheid om op korte termijn mee te werken en het enthousiasme van de geïnterviewden zorgden voor uitgebreide gesprekken en waardevolle informatie. Graag wil ik hiervoor Peter Appeljan, Wim Wensing, Allard van Spaandonck, Erik Beets en Bauke Robijn hartelijk danken. Verder wil ik mijn collega‟s Paulus van Wetten en Ivonne Lim danken voor hun input en kritische blik. En uiteraard gaat mijn dank uit naar Arthur Marquard, mijn begeleider, voor zijn input, motivatie en flexibiliteit. Met het schrijven van deze scriptie komt een einde aan twee jaar MRE; een waardevolle periode waarin ik veel nieuwe contacten heb opgedaan. Het was ook een roerige periode met een huwelijk, verbouwing en verhuizing en een zwangerschap. Zoals wel vaker kwam alles tegelijk. Daarom kan ik niet anders dan als laatste mijn vrienden, familie en uiteraard mijn man danken voor hun stimulans, steun en geduld tijdens deze periode. Zonder hun steun was het niet gelukt.

Liselot Dalenoord December 2011

4

Samenvatting Vanuit het perspectief van de institutionele belegger is gekeken naar wat mogelijk het effect van maatregelen op het gebied van hervorming van de woningmarkt op het aankoopbeleid van deze beleggers. De centrale vraag luidt: Wat zijn de effecten van de te verwachte afschaffing van de hypotheekrenteaftrek op het aankoopbeleid van de institutionele belegger in commerciële huurwoningen? Het onderzoek is verkennend van aard. Er is een theoretisch kader geschetst, waarna aan de hand van berekeningen deze theorie getoetst is aan de praktijk. Op basis van dit theoretisch kader en de uitgevoerde berekeningen zijn interviewvragen geformuleerd, die in het empirisch onderzoek zijn gesteld aan institutionele beleggers. De interviews zijn gehouden met medewerkers of directeuren van institutionele beleggers. Hierbij heeft reflectie plaatsgevonden op enerzijds het theoretisch kader en anderzijds op de inhoud en aanpak van de uitgevoerde berekeningen. Enkele conclusies die naar aanleiding van het onderzoek zijn getrokken luiden: Als gevolg van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek is er een negatief prijseffect waarneembaar op de investeringssom van de institutionele belegger. Hoe groot dit prijseffect is, is afhankelijk van de methode die wordt gebruikt voor het bepalen van de investeringssom. Tevens is dit effect afhankelijk van de termijn waarop en de vorm waarin de maatregel zal worden afgekondigd. Zodra de maatregel wordt afgekondigd, zullen de woningprijzen dalen. Indien deze daling wordt vertaald naar het acquisitiemodel van de institutionele belegger, is dit effect terug te zien in de investeringssom. Onzekerheid over de vorm waarin de maatregel wordt afgekondigd zorgt ervoor dat het verwachte effect voor het aankoopbeleid van de belegger moeilijk is vast te stellen. De verwachting is dat de maatregel, indien die wordt afgekondigd, een geleidelijk scenario zal kennen. Dit geleidelijke scenario zorgt ervoor dat de „pijn‟ van de maatregel geleidelijk verdeeld wordt. Invoering van de maatregel zou ook een positief effect kunnen hebben op het aankoopbeleid van de belegger; het huren van woning wordt aantrekkelijker waardoor het „direct rendement‟ als gevolg van hogere huurinkomsten zal gaan stijgen. Het negatieve prijseffect op de investeringssom kan hierdoor volledig of deels gecompenseerd worden. Op grond van het kwantitatieve onderzoek en het empirisch onderzoek zijn aanbevelingen gedaan ten behoeve van commerciële beleggers. Deze aanbevelingen zien op het aankoopbeleid van de belegger. Het effect op het aankoopbeleid zal naar verwachting beperkt zijn. De belegger zal zelf dienen te bepalen of de genoemde effecten aanpassingen in het gevoerde beleid noodzakelijk maken. De grootte van het effect hangt sterk af van het door de overheid gekozen vorm van de maatregel. De verwachting is dat er op het moment van invoering van de maatregel, naast het negatieve effect op de investeringssom, secundaire effecten zullen optreden. Indien de commerciële belegger rekening wil houden met het effect van de maatregel op haar aankoopbeleid, dient zij de verwachte secundaire effecten in de beslissing mee te nemen, om een realistisch beeld van de grootte van het effect te krijgen. Nader onderzoek naar de te verwachten secundaire effecten van de invoering van de maatregel is gewenst. Direct ingrijpen in het aankoopbeleid van de institutionele belegger lijkt op dit moment niet noodzakelijk te zijn. Het effect op het aankoopbeleid is afhankelijk van de keuze van de belegger, de aard van de in te voeren maatregel en van de te verwachten secundaire effecten. Vooralsnog wordt institutionele beleggers dan ook aangeraden waakzaam te zijn. Het lijkt op dit moment niet noodzakelijk aanvullende of andere beleidsmaatregelen te nemen.

5

Inleiding 1.1 Aanleiding Hervorming woningmarkt Al vele jaren wordt er discussie gevoerd over het Nederlandse woonbeleid. Veel partijen zijn van mening dat de huidige vormgeving van fiscale subsidies voor koopwoningen en een sterk gereguleerde huurwoningmarkt niet doelmatig is. Er is een mismatch tussen vraag en aanbod ontstaan, de doorstroming stagneert en het hoge prijsniveau van de koopwoningen zorgt voor een betaalbaarheidsprobleem bij de koopwoningen. Op de woningmarkt wordt dan ook wel gesteld dat er een kloof is ontstaan tussen de koopen de huursector. Deze kloof wordt gedefinieerd als: “Het verschil in prijsniveau tussen de koop en de huursector” (Conijn, 2009 p.4.) De reden voor het ontstaan van deze kloof tussen koop en huur is gelegen in het feit dat er in Nederland sprake is van een omvangrijke subsidiëring van woondiensten door de overheid. Tot op heden probeerde de overheid de betaalbaarheid, beschikbaarheid en kwaliteit van woningen te vergroten. Dit doet zij op de koopwoningmarkt door middel van fiscale ondersteuning van het eigen woningbezit, waarbij de hypotheekrenteaftrek en een beperkte bijtelling van de huurwaarde van de woning een centrale rol speelt. Daarnaast is er sprake van subsidiëring op de huurwoningmarkt door het verstrekken van huurtoeslag aan huishoudens met een laag inkomen en het opleggen van een wettelijke taak tot het bouwen van betaalbare woningen voor huishoudens met een laag inkomen. De gevolgen van het gevoerde overheidsbeleid worden steeds meer zichtbaar en zorgen ervoor dat de huidige subsidiëring van woondiensten onhoudbaar is. De doorstroming stagneert, huurders zijn minder verhuis geneigd en koopwoningen zijn voor veel partijen onbereikbaar. Kortom de woningmarkt zit op slot. De verwachting is dat in beide segmenten het beleid zal worden bijgesteld. Over zowel de koopwoningmarkt als de markt voor sociale huurwoningen wordt veel gepubliceerd, maar over de gevolgen van beleidsverandering voor commerciële huurwoningen is minder gepubliceerd. De effecten voor de commerciële huurwoningmarkt als gevolg van de bijstelling van het beleid op de koopwoningmarkt, en dan met name de inperking van de hypotheekrenteaftrek, vormen de aanleiding van dit onderzoek.

1.2 Doelstelling De doelstelling van dit onderzoek is tweeledig: Wetenschappelijk De wetenschappelijke doelstelling is gericht op het vergroten van het inzicht in de relatie tussen de verschillende marktsegmenten op de woningmarkt. Het accent ligt hier op de invloed van beleidsmaatregelen op de koopwoningmarkt en de uitwerking daarvan op het commerciële huursegment. Maatschappelijk De maatschappelijke doelstelling is gericht op het verschaffen van inzicht aan institutionele beleggers, over de effecten van veranderende beleidsmaatregelen op de prijsontwikkeling van commerciële huurwoningen, zodat zij hun beleid hierop kunnen aanpassen.

6

1.3 Centrale vraagstelling In paragraaf 1.1 van deze scriptie is een beknopt beeld geschetst van de kenmerken en problemen op de woningmarkt. Deze problemen zorgen ervoor dat het onvermijdelijk is dat er in de nabije toekomst door middel van hervormingen binnen het stelsel ingegrepen zal worden op deze woningmarkt. Een actueel vraagstuk voor de verschillende (markt)partijen die actief zijn op de woningmarkt is daarom hoe zij op de hervormingen kunnen anticiperen. De institutionele belegger (een instelling die het vermogen van pensioenfondsen en/of verzekeringsmaatschappijen beheert) is één van deze partijen. Vanuit het perspectief van de institutionele belegger wordt onderzocht hoe de hervormingen van invloed zullen zijn op de commerciële huursector en hoe het beleggingsbeleid hierop kan worden aangepast. Naar aanleiding van de beschrijving van het onderwerp luidt de centrale vraagstelling: Wat zijn de effecten van de te verwachte afschaffing van de hypotheekrenteaftrek op het aankoopbeleid van de institutionele belegger in commerciële huurwoningen? Het onderzoeksproduct van deze centrale vraagstelling is een strategisch advies met aanbevelingen voor institutionele beleggers in Nederland – en Syntrus Achmea in het bijzonder – over de wijze waarop zij bij het maken van aankoopbeslissingen op beleidshervormingen in de woningmarkt kunnen anticiperen.

1.4 Deelvragen De centrale vraagstelling valt uiteen in de onderstaande deelvragen: 1. Wat is het actuele discours, met andere woorden welke discussies zijn bepalend voor het huidige woningmarktbeleid en wat is hierin de positie van de institutionele woningbelegger? 2. Hoe kunnen de gevolgen van met name de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek voor institutionele woning beleggers inzichtelijk worden gemaakt? 3. Kan iets gezegd worden over het effect dat afschaffing van de hypotheekrente heeft op de waarde van commerciële huurwoningen? 4. Wat voor gevolgen heeft de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek voor het aankoopbeleid van de institutionele belegger? 5. Wat is de mening van deskundigen op het gebied van commerciële woningbeleggingen, over de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek in relatie tot de geconstateerde effecten? 6. Kunnen op basis van de gevonden resultaten aanbevelingen worden gedaan voor het aankoopbeleid van institutionele woningbeleggers?

1.5 Afbakening In deze masterscriptie wordt gekeken naar de ontwikkelingen op de Nederlandse woningmarkt. De focus zal liggen op het hervormingsbeleid van de overheid met betrekking tot de Nederlandse woningmarkt. Daarbij wordt gebruikgemaakt van scenario‟s uit een bestaand onderzoek van het Centraal Plan Bureau (CPB). De nadruk zal liggen op het effect van de hypotheekrenteaftrek op het aankoopbeleid van beleggers in commerciële huurwoningen. Meer specifiek wordt gekeken naar de relatie tussen de hypotheekrenteaftrek en het effect daarvan op de waarde van aan te kopen huurbeleggingswoningen; eventuele 7

secundaire effecten als gevolg van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek zijn niet nader onderzocht. De maatregelen op de sociale huurwoningmarkt worden alleen beschreven, maar niet verder geanalyseerd. De auteur van deze scriptie is werkzaam bij Syntrus Achmea. Voor de kwantitatieve analyse is gebruik gemaakt van een acquisitiemodel van Syntrus Achmea.

1.6 Plan van aanpak Het onderzoek in deze scriptie is verkennend van aard. Het theoretisch kader vertrekt vanuit een aantal scenario‟s die de effecten van de hervormingen op de woningmarkt kwantificeren. Hierbij wordt aangesloten bij scenario‟s uit een onderzoek van het CPB (CPB, 2010): 1) Scenario A; Volledige afschaffing hypotheekrenteaftrek; 2) Scenario B; Vrijstelling van 300.000 euro van de waarde van de woning; 3) Scenario C; Vrijstelling van 56% van de waarde van de eigen woning. Daarnaast wordt een door de research afdeling van Syntrus Achmea geformuleerd alternatief scenario gezet: 4) Het verplicht aflossen van aflossingsvrije hypotheken binnen een vaste termijn. De scenario‟s worden hier kort gepresenteerd om het plan van aanpak te illustreren. Ze worden verder uitgewerkt in hoofdstuk 3. Het tweede deel van het theoretisch kader is gericht op de keuze en invulling van het acquisitiemodel, op basis van de uit de scenario‟s verkregen informatie. Daarbij wordt gebruik gemaakt van modelberekeningen voor aankoopbeslissingen van eengezinswoningen en appartementen. Dit model is ontwikkeld door Syntrus Achmea. In het technisch-analytisch gedeelte van deze scriptie worden berekeningen uitgevoerd door middel van scenarioanalyses met het acquisitiemodel. Hierbij staan de CPB- scenario‟s en de input van diverse deskundigen garant voor de input. De verschillende uitkomsten zeggen iets over de gevolgen van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek op de koopwoningmarkt voor het beleid van de institutionele belegger in huurwoningen. In het empirisch onderzoek worden de uitkomsten van de analyse in hypothesen geformuleerd en voorgelegd aan deskundigen uit de markt. Het betreft hier institutionele beleggers. Dit heeft geresulteerd in een strategisch advies voor de institutionele belegger in huurwoningen.

1.7 Leeswijzer Figuur 1. Leeswijzer: hoofdstukken met titel en korte inhoud hoofdstuk

Hoofdstuk Hoofdstuk 1 Hoofdstuk 2 Hoofdstuk 3 Hoofdstuk 4 Hoofdstuk 5 Hoofdstuk 6

Titel en inhoud Inleiding Aanleiding, vraagstelling en onderzoeksopzet Marktcontext Theoretisch kader, schets van de Nederlandse woningmarkt Analyse rekenmodel Uitleg over de gegevens gebruikt voor het kwantitatieve onderzoek Analyse Uitkomsten en berekeningen kwantitatief onderzoek Empirisch onderzoek Opzet, resultaat en toetsen interviewvragen Conclusies en aanbevelingen Reflectie en conclusies 8

Hoofdstuk 2 Marktcontext 2.1 Inleiding Om inzicht te krijgen in het speelveld waarop de institutionele woningbelegger zich begeeft wordt in dit hoofdstuk aandacht besteed aan de kenmerken van de Nederlandse woning(beleggings) markt. Er wordt beschreven op welke manier de overheid op deze markt ingrijpt en wat daarvan de gevolgen daarvan zijn. Omdat deze scriptie handelt over de effecten van het ingrijpen op de woningmarkt voor de institutionele belegger, wordt tenslotte het verband beschreven tussen de koopwoningmarkt en de commerciële huurwoningmarkt. Hierbij wordt gewerkt naar de volgende stappen: - Er wordt een algemeen beeld van de woningmarkt geschetst; - Voorts wordt nader ingegaan op met name de beleidsmaatregelen op de koop- en huurwoningmarkt; - Tenslotte wordt het verband gelegd tussen de koopwoning- en commerciële huurwoningmarkt.

2.2 Nederlandse woningmarkt De Nederlandse woningmarkt vertoont in vergelijking met de meeste andere landen een afwijkend beeld. De woningmarkt kenmerkt zich door een relatief klein segment koopsector, een relatief grote sociale verhuursector en een relatief kleine commerciële verhuursector, die met name het topsegment beslaat. De afgelopen decennia is de woningvoorraad sterk gegroeid, met name in de koopsector. Anno 2008 telde onze woningvoorraad circa zeven miljoen woningen. Het eigen woningbezit beslaat circa 57% van deze totale woningvoorraad. De huurwoningmarkt neemt 43% van de totale woningvoorraad in beslag (M. Wolters, 2009). Kenmerkend voor de woningmarkt is ook dat deze wordt getypeerd door uiteenlopende segmenten die onderling sterk gerelateerd zijn. Dit betekent dat de vraag op de diverse segmenten mede wordt bepaald door ontwikkelingen in de andere segmenten. Zo zal bijvoorbeeld een relatief hoge huurprijsontwikkeling het kopen aantrekkelijker maken en vice versa1. 2.2.1 Huidige stand van zaken woningmarkt Koopwoningmarkt Er is momenteel veel gaande op de koopwoningmarkt. Zowel het prijsniveau als de transactieaantallen van woningen (zowel nieuw- als oudbouw) hebben een nieuw dieptepunt bereikt. Er is door de overheid een aantal maatregelen genomen om deze verlaging tegen te gaan, waaronder de verlaging van de overdrachtsbelasting voor bestaande woningen. Dit heeft er in juli 2011 voor gezorgd dat er een korte opleving van het aantal bestaande woningverkopen ontstond, maar deze stijging heeft in de maanden daarna niet doorgezet (NVM, 2011). De verlaging van de overdrachtsbelasting heeft ook effect op het aantal verkochte nieuwbouwwoningen. Doordat bestaande woningen 4% goedkoper worden, zien projectontwikkelaars bestaande woningen meer concurrerend worden. Een ander element dat een grote rol speelt op de huidige woningmarkt is de grote kloof tussen vraagprijzen van woningen en wat huishoudens kunnen betalen voor deze woningen. Als gevolg van de ruime financieringsmogelijkheden was het verschil in inkomen en woningprijs tot 2008 overbrugbaar. Door de stijging van woningprijzen van de afgelopen jaren wordt voor een woning in 2011 gemiddeld zeven keer het jaarinkomen betaald. Als gevolg van deze prijsstijgingen op de woningmarkt zijn per 1 augustus 2011 nieuwe hypotheekregels ingevoerd. Nog maar 50% van de marktwaarde van de woning mag 1

Zie voor nadere bespreking effecten beperking fiscale aftrek hypotheekrente, Ecorys, (2005, pp. 26-46)

9

aflossingsvrij worden geleend. Dit heeft invloed op het besteedbaar inkomen dat overblijft na een verhuizing, met als gevolg dat verhuizingen worden uitgesteld. Tevens zijn woningen voor een groot deel van de huishoudens onbetaalbaar geworden door de hoge vraagprijzen en het aanscherpen van de hypotheekregels (Zadelhoff, 2011). Naast deze direct waarneembare effecten op de woningmarkt heeft ook de paniek op de kapitaalmarkt zijn effect op de woningmarkt. Het uitblijven van een beslissing over een hulppakket aan Griekenland en de verlaging van de kredietwaardigheid van landen als Spanje en Portugal leidt tot stijging van de hypotheekrentes. De verwachting is dan ook dat de stijging van de hypotheekrentes als gevolg hiervan in 2011 en 2012 zal doorzetten. Dit heeft een negatief effect op het aantal hypotheken dat afgesloten zal worden, en dus op het aantal woningen dat zal worden aangekocht (Rabobank, 2011). De afschaffing van de hypotheekrenteaftrek blijft een terugkerend thema in de politiek. Recent is door de DNB aangekondigd dat ook zij voorstander is van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek. (DNB, 2011) De kans dat de maatregel binnen enkele jaren afgekondigd zal worden is dan ook reëel te noemen. Huurwoningmarkt In zijn algemeenheid zijn er weinig gegevens beschikbaar over de huidige stand van zaken op de huurwoningmarkt. Indien we ons beperken tot het geliberaliseerde huursegment is er een aantal positieve elementen te onderscheiden. De vraag naar huurwoningen in het geliberaliseerde segment is groot. Doordat institutionele beleggers gebonden zijn aan strenge inkomenseisen, is er nog te weinig aanbod in dit segment. De vraag naar huurwoningen in het geliberaliseerde segment is extra gestegen als gevolg van de afkondiging van de maatregel dat inkomens met een jaarinkomen van meer dan € 33.000 beperkte toegang hebben tot corporatiewoningen. Voorts hebben de veranderingen van het woningwaarderingsstelsel2 een positief effect op de vraag naar geliberaliseerde woningen. Een van die veranderingen is dat woningen in schaarstegebieden maximaal 25 extra punten krijgen, met als gevolg dat deze woningen eerder in het geliberaliseerde huursegment vallen (Zadelhoff, 2011). Kortom: er is veel aan de hand op de woningmarkt. De toekomst van de woningmarkt is echter moeilijk voorspelbaar. Diverse deskundigen verwachten dat de woningprijzen verder zullen dalen. Het CPB heeft zodoende haar verwachtingen voor 2012 naar beneden bijgesteld. De woningmarkt is een imperfecte markt waar vraag en aanbod sterk worden beïnvloed door overheidsingrijpen en marktgedrag. In paragraaf 2.3.3. zal hier verder op worden ingegaan. 2.2.2 De woningvoorraad Aan de hand van woningvoorraadmutaties wordt jaarlijks de woningvoorraad bepaald. De berekeningen hiervan worden onder andere het CBS geregistreerd. Bij deze registratie wordt er een verdeling gemaakt naar „nieuwbouw‟, „onttrekkingen‟, „productie anderszins‟ en „administratieve correcties‟. Ondanks het feit dat het eigen woningbezit de afgelopen jaren fors is toegenomen, maken huurwoningen nog een groot deel van de woningmarkt uit. In figuur 2 is een overzicht gegeven van de Nederlandse woningmarkt.

2

Op basis van het woningwaarderingsstelsel (WWS) worden punten toegekend aan de kwaliteit van een huurwoning. Op basis hiervan wordt de maximaal redelijke huur vastgesteld. Indien dit leidt tot een huur van €652,52 per maand, is er sprake van een geliberaliseerde huurwoning.

10

Figuur 2. Onderverdeling Nederlandse woningmarkt (peildatum 1-1-2008)

Aantal zelfstandige woningen 7.043.212

Huurwoningen 3.014.495 (42,8%)

Particulier (25,2%)

Koopwoningen 4.028.717 (57,2%)

Sociaal (74,8%)

Bron: Ministerie VROM en CBS

2.2.3. Koopwoningmarkt Net als andere segmenten van de markt van onroerend goed kan de koopwoningmarkt getypeerd worden als een voorraadmarkt. Dit valt te verklaren door het feit dat een woning een relatief lange levensduur kent en de woningvoorraad per jaar maar met 1,5 % stijgt. Nieuwbouw vindt veelal plaats aan de bovenkant van de markt. Dit betekent dat er relatief lange verhuisketens ontstaan; de bouw van een nieuwe woning aan de bovenkant van de (koop)markt leidt tot het vrijkomen van een woning aan de onderkant van de markt (OTB, 2010). De koopwoningmarkt wordt gedreven door vraag en aanbod. De vraag naar koopwoningen wordt onder andere bepaald door de rentestand, hypotheekvoorwaarden en het inkomen. De vraag is vaak gebaseerd op de wil te verhuizen naar een grotere en duurdere woning. Als er sprake is van een periode van economische groei, dan wil men meer geld uitgeven aan de koop van een woning. Dit zal de vraag naar woningen doen stijgen. Indien het aanbod van de woningen in zo‟n periode achterblijft bij de vraag naar woningen zal dit een nog grotere prijsstijging als gevolg hebben. Omgekeerd heeft een stijging van het aanbod geen neerwaarts effect op de huizenprijzen, aangezien de toevoeging van nieuwbouw marginaal is (Derksen, 2006). In een periode van economische groei kan er een mismatch tussen vraag en aanbod ontstaan, wat zorgt voor stagnatie van de doorstroming aan de onderkant van de markt. 2.2.4. Huurwoningmarkt Gereguleerde huurwoningmarkt Het grootste deel van de huurwoningmarkt kan tot de sociale (gereguleerde) sector worden gerekend. Deze sector wordt voornamelijk door woningcorporaties geëxploiteerd. De corporaties bezitten samen 2,3 miljoen woningen. Ongeveer 11% van de totale huurwoningvoorraad (circa 330.000 woningen) is in bezit van commerciële beleggers (CBRE, 2009). De huurgrens die de overheid hanteert voor het verkrijgen van huursubsidie (de maximaal redelijke huur) wordt bepaald door het aantal punten dat aan de woning toegekend kan worden. De punten worden bepaald op basis van het woningwaarderingsstelsel dat punten aan een woning toekent op basis van de kenmerken. De huurgrens bedroeg op 1 januari 2011 € 652,52 (CPB, 2010). De jaarlijkse huuraanpassing voor woningen in de gereguleerde huur mag voor zittende huurders niet boven een maximale huurprijsaanpassing uitkomen. Deze prijsstijging is vaak gelijk aan de inflatie. De maximale huur die een zittende huurder betaalt wordt dus bepaald door de bij aanvang van zijn huurcontract geldende maximale huurprijs, vermeerderd met de huurprijsaanpassing. De prijs zal echter nooit hoger zijn dan de liberalisatiegrens. Dit wil zeggen dat de werkelijk betaalde huur voor eenzelfde woning kan verschillen en afhankelijk is van de datum waarop het huurcontract ingaat. 11

Vanaf 2007 geldt er een inflatievolgend huurbeleid, wat inhoudt dat de jaarlijkse huurverhoging niet meer mag bedragen dan de inflatie van het jaar daarvoor. Geliberaliseerde huurwoningmarkt De in de vorige paragraaf besproken huurgrens staat gelijk aan de drempel voor geliberaliseerde huurcontracten. Commerciële beleggers maken vaak gebruik van deze geliberaliseerde huurcontracten. Niet alle contracten van commerciële beleggers zijn geliberaliseerd: ongeveer 5% van de contracten is geliberaliseerd (ministerie VROM). Commerciële beleggers investeren graag in het geliberaliseerde huursegment, omdat hier geringe overheidsbemoeienis heerst en een commerciële belegger vrij is in het vaststellen van de jaarlijks door te voeren huurprijsverhoging. De geliberaliseerde huurprijs wordt vastgesteld door deze af te zetten tegen de vrije marktwaarde: verhuurders ontvangen een huur die zo hoog is dat deze contant gemaakt tegen de door de verhuurder vastgestelde rendementseis minus de instandhoudingkosten en plus de verwachte opbrengst na verkoop na een jaar gelijk is aan de huidige vrije marktwaarde. Het geliberaliseerde huurwoningsegment staat centraal in deze scriptie. Rendements- en risicobegrippen worden uitgelegd in paragraaf 2.3.3.

2.3. Beleggen in huurwoningen 2.3.1 Beleggers in woningen Er zijn twee typen beleggers: institutioneel beleggers en particuliere beleggers. Zij vormen samen de groep commerciële beleggers. Deze scriptie stelt de groep institutionele beleggers centraal, in het bijzonder Syntrus Achmea. Een groot deel van de institutionele beleggers die zich op de geliberaliseerde huurmarkt begeven is aangesloten bij de Vereniging voor Institutionele Vastgoed Beleggers Nederland (IVBN). Deze instantie houdt cijfers bij van beleggingen in commerciële vastgoedbeleggingen. De leden van het IVBN bezitten circa 134.000 woningen (www.ivbn.nl). Institutionele beleggers zijn instellingen die het vermogen van bijvoorbeeld pensioenfondsen of verzekeringsmaatschappijen beheren. Institutionele beleggers hebben in absolute zin vaak zeer grote bedragen te beleggen. Een onderdeel van de te beleggen middelen wordt belegd in vastgoed. De doelstelling van een institutionele belegger is het beheren van vermogen voor de deelnemers, teneinde in de toekomst de uitkeringen (pensioenen, lijfrentes, etc.) te kunnen doen3. Om de voornoemde uitkeringen te kunnen verrichten is het van belang de beschikbare middelen zo goed mogelijk te beleggen, teneinde een optimaal rendement te genereren waaruit deze uitkeringen gedaan kunnen worden. Een institutionele belegger zal dan ook constant haar performance dienen te monitoren. Deze performancemeting heeft twee doelen: het dient als communicatiemiddel naar de pensioenfondsen, zodat zij kunnen zien dat de doelstellingen worden gehaald, en tevens kan hij worden gebruikt om te bepalen of de portefeuille efficiënt is in termen van rendement en risico. Het gaat dus niet alleen om het meten van de opbrengsten, maar ook om de rendementen. Traditioneel maken woningen het grootste deel van het vastgoedbezit van institutionele beleggers uit. Dit is te danken aan het geringe risico – zich uitend in lage aanvangsrendementen – en de vermeende lage correlatie met economische cycli. Ongeveer 57.000 woningen zijn (medio 2010) in eigendom van institutionele beleggers (IVBN, 2009). Voor de uitgevoerde berekeningen in deze scriptie is het acquisitiemodel van Syntrus Achmea gebruikt.

3

Van Gool et al., p 28

12

Syntrus Achmea Syntrus Achmea4 is een gespecialiseerde vermogensbeheerder in vastgoed en hypotheken. Zij belegt, financiert en ontwikkelt vastgoed ten behoeve van beleggingsportefeuilles van Nederlandse pensioenfondsen. Nadrukkelijk wordt daarbij gezocht naar interactie tussen de financiële en de maatschappelijke meerwaarde van vastgoed. In Nederland is Syntrus Achmea de grootste vastgoedbelegger in woningen, winkels en kantoren. Daarnaast is zij actief in Europa, Noord-Amerika en Azië. De omvang van haar totale beleggingsportefeuille is 14 miljard euro. Syntrus Achmea is de grootste woningbelegger in Nederland. Woningen zijn een interessante beleggingscategorie dankzij het lage risico en de gunstige waardegroei. Het totale bestand aan woningen telt circa 29.000 woningen, verspreid over Nederland. De totale woningportefeuille van Syntrus Achmea bedraagt € 4,8 miljard. Het Woningfonds heeft een fondsomvang van circa € 512 miljoen. 2.3.2 Rendement en risico Vooruitlopend op de modelmatige analyse die zal plaatsvinden in hoofdstuk 4 wordt in deze paragraaf stilgestaan bij het begrippenkader dat institutionele vastgoedbeleggers gebruiken om hun vastgoedbeleggingen te analyseren en te beoordelen. Het streven van beleggers is een zo hoog mogelijk rendement bij een aanvaardbaar risico. Er zijn verschillende factoren die dit gewenste rendement bepalen. Het totale rendement voor een belegger bestaat uit indirect en direct rendement. Direct rendement is het rendement als gevolg van huurinkomsten, indirect rendement het rendement als gevolg van de waardestijging van het vastgoed. Om te bepalen of een belegging mogelijk een interessante aankoop is, wordt een aantal verschillende methoden gehanteerd. De belangrijkste zijn het Bruto Aanvangs Rendement (BAR) en de DCF-methode. Verderop in deze paragraaf worden deze methoden kort besproken. Middels een zogenaamd acquisitiemodel wordt de investeringssom berekend, door gebruik te maken van de verschillende rendements- en risicoprofielen. In hoofdstuk 3 zal nader op het acquisitiemodel worden ingegaan. Bruto aanvangsrendement In de literatuur wordt de definitie van het BAR als volgt omschreven: “Het quotiënt, uitgedrukt als percentage van de bruto huuropbrengst bij volledige verhuur tegen markhuurniveau en de totale verwervingskosten van het vastgoedobject.”(Van Bosse, 2008). Voor de berekening van het BAR wordt de volgende formule gebruikt: BAR = Markthuur (t=1)/ Totale investering Het BAR is het rendement dat wordt gerealiseerd in jaar 1 op de totale investering. Het BAR wordt hierbij uitgedrukt in procenten van de investering. Bij aankoopbeslissingen geeft het BAR een goed en snelle eerste indicatie van de te beoordelen propositie. De DCF-methode Met de DCF-methode kunnen verschillende berekeningen worden gemaakt. Dit zijn onder andere de IRR en de beleggingswaarde. De DCF-methode (netto contante waarde-methode)

4

www.achmeavastgoed.nl

13

komt in essentie neer op het contant maken van kasstromen (cash flows) die uit de exploitatie en de verkoop van een object komen. 1) Beleggingswaarde Bij het maken van een investeringsanalyse voor een te nemen aankoopbeslissing wordt met de DCF-methode de beleggingswaarde bepaald. Dit is de waarde die een belegger zelf toekent aan een object op basis van haar rendementseis. Hierbij wordt een berekening gemaakt van de contante waarde van de geraamde toekomstige cashflows met de rendementseis als disconteringsvoet. Deze beleggingswaarde kan dan vervolgens vergeleken worden met de totale verwervingsprijs van de mogelijke investering inclusief de kosten koper. 2) Internal Rate of Return De IRR wordt ook wel het looptijdrendement van een belegging genoemd. Dit rendement wordt gevormd door de ontwikkeling van alle aan het vastgoed gerelateerd kasstromen. De IRR is geen gegeven, maar een te berekenen grootheid. De IRR-methode heeft ten opzichte van de beleggingswaarde als voordeel dat het looptijdrendement meteen zichtbaar wordt. Voor institutionele beleggers is dit van belang omdat zij vaak beleggen met focus op de lange termijn (tien tot vijftien jaar). Bij woningbeleggingen waar vaak wordt uitgepond, moeten er voor het bepalen van de beleggingswaarde en de IRR extra veronderstellingen worden meegenomen. Het gaat daarbij onder andere om verkoopprijzen bij uitponden, de verwachte verandering van die verkoopprijs in de toekomst en de verkoopsnelheid. Bij deze elementen zal in hoofdstuk 4 uitgebreider stil worden gestaan. 2.3.3 Ingrijpen op de woningmarkt Er zijn twee segmenten op de woningmarkt waarop de overheid ingrijpt: de koopwoningmarkt en sociale huurwoningmarkt. Koopwoningmarkt Op de koopwoningmarkt grijpt de overheid in middels fiscale ondersteuning van het eigen woningbezit. Dit fiscale ingrijpen is gelegen in het feit dat de eigen woning wordt beschouwd als een bron van inkomen, die vergelijkbaar is met andere vermogenscomponenten die een eigenaar inkomen opleveren. De eigen woning wordt dus gezien als een investeringsgoed dat de eigenaar inkomen oplevert. Dit betekent dat de inkomsten uit de eigen woningen worden belast en de kosten die hiermee worden gemaakt als aftrekpost in mindering kunnen worden gebracht. Het fiscaal beleid van de overheid bestaat uit drie elementen: huurwaardeforfait, aftrekbare hypotheekrente en de overdrachtsbelasting. Deze elementen worden hieronder uitgewerkt. 1. Volledige aftrek van de rente van de hypothecaire lening De eigenwoningbezitter mag de rentelasten en de overige kosten van financiering met vreemd vermogen volledig in mindering brengen op de inkomsten in box 1: loon- en inkomstenbelasting. 2. Bijtelling van inkomsten uit eigen woning via het eigenwoningforfait Het huurwaardeforfait dient de toegerekende huurwaarde weer te geven. Deze huurwaarde is gelijk aan de waarde van het gebruik van de woning gedurende een jaar. Het

14

eigenwoningforfait wordt berekend als percentage van de woz-waarde5 van de woning. Het percentage dat hiervoor momenteel wordt gebruikt voor woningen van meer dan € 75.000 is gelijk aan 0,55%. 3. De overdrachtsbelasting De koper is bij de aankoop van een bestaande woning 6% overdrachtsbelasting over de aankoopsom verschuldigd. In november 2011 is de overdrachtsbelasting als gevolg van een tijdelijke maatregel 2%. Het voortbestaan van de overdrachtsbelasting is ten tijde van het schrijven van deze scriptie onderwerp van politiek debat. De fiscale ondersteuning van de koopwoningmarkt zorgt dat het functioneren van de woningmarkt in sterke mate wordt beïnvloed. Enerzijds leidt dit tot een star aanbod van koopwoningen en anderzijds wordt woonconsumptie gestimuleerd. Ook leidt de fiscale bevoordeling bij eigenaar-bewoners tot het aangaan van een zo hoog mogelijke schuld. Fiscale subsidiëring heeft in grote mate invloed op het prijsniveau van woningen. Uit verschillende studies is gebleken dat het aanbod van nieuwe woningen nauwelijks wordt beïnvloed door het prijsniveau. Het gevolg hiervan is dat fiscale subsidiëring leidt tot een hoger prijsniveau van koopwoningen. Er zijn verschillende onderzoeken uitgevoerd naar de mate waarin het prijsniveau wordt verhoogd door de subsidiëring. De schattingen lopen uiteen van 17% (Koning e.a., 2006) tot 30% (Briene e.a., 2005). De verhoging van het prijsniveau als gevolg van de fiscale subsidiëring heeft weer belangrijke gevolgen voor de woningmarkt. Aan de ene kant wordt de prijs van een woning verlaagd door de subsidiëring, maar aan de andere kant wordt de prijs van een woning verhoogd door een hoger prijsniveau van de woning. In de praktijk stimuleert de fiscale subsidiëring mensen om groter te gaan wonen en zoveel mogelijk te financieren. Indien de fiscale subsidiëring wordt verminderd en het prijsniveau als gevolg hiervan zal dalen, dan zal het eigen vermogen van de eigenaar-bewoner dat hij in de woning heeft meer dan evenredig afnemen. De woningschuld blijft ongeacht de prijsdaling namelijk gelijk. Dit betekent dat hoe meer de woning met vreemd vermogen is gefinancierd, hoe sterker het eigen vermogen daalt, met als gevolg dat een vermindering van de fiscale subsidiëring een negatief effect zal hebben op de vraag naar woningen (Conijn, 2009). De fiscale subsidiëring heeft ook effect op commerciële huurwoningen. Dit zal nader worden toegelicht in paragraaf 2.3.5. Huurwoningmarkt De invloed van de overheid op huurwoningen bestaat net als bij de koopwoningenmarkt uit drie elementen: huurregulering, verhuur van woningen via corporaties en verstrekking van huurtoeslag. 1. Maximalisering van de huurprijs via de huurregulering (impliciete subsidie) Huurregulering is van invloed op niet-geliberaliseerde huurcontracten (circa 95% van de huurwoningen). Via de huurregulering bepaalt de overheid de maximaal redelijke huur en de jaarlijkse huurverhogingen. De maximaal redelijke huur is altijd de bovengrens. Deze wordt bepaald aan de hand van het puntenstelsel van het Woning Waarderingsstelsel. Dit stelsel valt buiten het bestek van deze scriptie. 2.

Het aan woningcorporaties opleggen van een wettelijke taak met betrekking tot de kwaliteit en de betaalbaarheid van wonen voor huishoudens met een laag inkomen De woningcorporaties zijn door de overheid wettelijk toegelaten om op te treden als „sociale verhuurder‟. Zij dient betaalbare woningen aan te bieden voor lage inkomensgroepen en huishoudens die niet zelfstandig in woningbehoeften kunnen voorzien. 5

De woz-waarde is een schatting van de vrije verkoopwaarde van de woning, die wordt vastgesteld aan de hand van de Wet waardering Onroerende Zaken.

15

3. Het verstrekken van huurtoeslag aan huishoudens met een laag inkomen Huurtoeslag is bedoeld voor huurders voor wie de huur te hoog is ten opzichte van het inkomen. De zogenaamde huursubsidie is individueel gebonden. De huur van de woning moet om voor huurtoeslag in aanmerking te komen in ieder geval lager zijn dan de liberalisatiegrens. 2.3.4 Relatie koopwoningmarkt en commerciële huurwoningmarkt De ontwikkelingen op de koopwoningmarkt kunnen niet los gezien worden van de ontwikkelingen op de huurwoningmarkt. De fiscale bevoordeling op de koopwoningmarkt vertaalt zich bijvoorbeeld in hoge grondprijzen voor nieuwbouwwoningen. Deze hogere grondprijzen kunnen vervolgens doorwerken in hogere stichtingskosten van huurwoningen en in een hoger huurniveau6. In de paragraaf 2.2 zijn de kenmerken van zowel de koopwoningmarkt als de (commerciële) huurwoningmarkt beschreven. Beide markten hebben specifieke kenmerken. Er zijn echter ook parallellen tussen beide markten, die in het kader van het in deze scriptie uitgevoerde onderzoek nadere toelichting behoeven. De cijfers die ten grondslag liggen aan de in deze scriptie uitgevoerde berekeningen, zijn cijfers die betrekking hebben op prijsdalingen op de koopwoningmarkt en die voorts zijn toegepast op het aankoopbeleid van een commerciële belegger. Institutionele beleggers, die de grootste groep in de commerciële verhuur uitmaken, moeten hun woningbeleggingen jaarlijks waarderen op marktwaarde. Om de marktwaarde te bepalen wordt gebruik gemaakt van de getaxeerde uitpondwaarde. Dat is de (getaxeerde) prijs die betaald wordt in een uitpondscenario. Hierbij worden vrijkomende woningen verkocht als koopwoning. De prijsontwikkeling op de koopwoningmarkt is dus direct van invloed op de marktwaarde van de woningbeleggingen van de institutionele belegger. Ook in de aankoopbeslissing maken institutionele beleggers gebruik van acquisitiemodellen waarin uitponden is opgenomen. Via deze weg wordt dus ook de aankoopwaarde direct beïnvloed door de prijzen op de koopwoningmarkt.

2.4 Deelconclusie In dit hoofdstuk zijn de discussies die spelen op woningmarkt en de positie van de institutionele belegger hierin in beeld gebracht. De woningmarkt kan als complex worden getypeerd: de verschillende segmenten – koopwoningmarkt en huurwoningmarkt – zijn op elkaar in grijpende deelmarkten en bezitten elk hun eigen specifieke kenmerken. Voorts kenmerkt de woningmarkt zich door een imperfecte markt, waar vraag en aanbod sterk worden beïnvloed door overheidsingrepen en marktgedrag. Het ingrijpen van de overheid op de koop- en de huurwoningmarkt zorgt ervoor dat de woningmarkt al een tijd niet functioneert. Op de koopwoningmarkt uit dat zich door middel van verregaande fiscale ondersteuning van het eigen woningbezit, wat leidt tot een star aanbod van koopwoningen en woonconsumptie, en het bevorderen van een zo hoog mogelijke schuld. Op de huurwoningmarkt bestaat de invloed van de overheid uit drie elementen: huurregulering, verhuur van woningen via corporaties en huurtoeslag. In dit onderzoek staat de institutionele belegger centraal. Daarom is deze partij nader belicht en wordt gekeken naar de specifieke kenmerken van het beleggen in woningen.

6

Zie Conijn,J.(2006). De koopsector: een verstorende factor op de woningmarkt, ESB, 1 december 2006 pp.630633.

16

De verwachting is dat het een kwestie van tijd is dat de hervormingen van het woonbeleid door de overheid zullen worden ingevoerd. Dit zal vermoedelijk effect hebben op de door de institutionele belegger te nemen aankoopbeslissingen. De vraag is of de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek effect heeft op het aankoopbeleid van de institutionele belegger en hoe groot dat dan zal zijn. Door middel van het uitvoeren van berekeningen aan de hand van de in hoofdstuk 3 beschreven CPB-scenario‟s wordt inzicht verschaft in dit effect.

17

Hoofdstuk 3 Analyse rekenmodel 3.1 Inleiding In hoofdstuk 2 is geconstateerd dat het ingrijpen op de koopwoningmarkt van invloed is op de markt voor commerciële huurwoningen. Om de gevolgen van beleidswijzigingen door de overheid voor de institutionele belegger inzichtelijk te kunnen maken zijn twee dingen benodigd: 1) Een rekenmodel om deze veranderingen te kwantificeren voor commerciële huurwoningen; 2) Input voor het rekenmodel in de vorm van vier scenario‟s die in algemene zin uitspraken doen over de veranderingen op de woningmarkt. Het acquisitiemodel dat voor deze analyse zal worden gebruikt, dat is ontleend aan Syntrus Achmea, wordt in dit hoofdstuk kort uiteengezet. Voorts worden de door het CPB opgestelde scenario‟s en een alternatief scenario besproken. De scenario‟s zijn ontleend aan een onderzoek7 van het CPB, uitgevoerd om te illustreren op welke wijze het woonbeleid verbeterd kan worden en welke afwegingen daarbij een rol spelen. In het CPB-onderzoek is gebruikt gemaakt van een dynamisch model voor de woningmarkt, waarbij aan de hand van drie verschillende scenario‟s de effecten van bepaalde maatregelen inzichtelijk worden gemaakt. Het alternatieve scenario laat zien wat er gebeurt bij een geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek.

3.2 Scenario’s CPB en het alternatieve scenario 3.2.1. De scenario’s In het door het CPB uitgevoerde onderzoek naar de hervorming van het Nederlandse woonbeleid is gebruik gemaakt van een dynamisch model van de gehele woningmarkt. Het model is ontwikkeld om inzicht te krijgen in de mogelijke gevolgen van hervormingen van het woonbeleid. Zoals in paragraaf 2.3.3. reeds beschreven tracht de overheid het woningbeleid te beïnvloeden middels een aantal ingrepen. Deze ingrepen zijn op zowel de koop- als de huurwoningmarkt van invloed op het disfunctioneren van de woningmarkt. Deze ingrepen vormen de uitgangspunten voor de door het CPB samengestelde scenario‟s. Er wordt in het CPB-model aandacht besteed aan het langetermijneffect van de te verwachte gevolgen en er wordt gekeken naar de effecten in de overgangsperiode ( tussen aankondiging en invoering van de maatregelen). In het model is voor de effecten tijdens de overgangsperiode uitgegaan van een aankondiging van de beleidsaanpassingen in 2011, en van een invoering van de beleidsaanpassingen, die geleidelijk zal geschieden in 2016-2040. De gemaakte modelberekeningen zijn bedoeld om inzicht te verschaffen in de kwalitatieve gevolgen van mogelijke beleidsaanpassingen. De gevolgen van de mogelijke hervormingen zijn geanalyseerd aan de hand van de drie CPB-scenario‟s voor het toekomstige overheidsbeleid voor koop- en huurwoningen. De drie scenario‟s vertegenwoordigen elk een bepaalde hervormende maatregel van het beleid. (CPB, 2006). Een alternatief scenario Naast de voornoemde CPB scenario‟s is er nog een vierde scenario getoetst. Dit scenario is geformuleerd door de researchafdeling van Syntrus Achmea. Omdat de scenario‟s van het CPB focussen op een abrupte invoering van de maatregel, is het alternatieve scenario gericht op een geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek. Dit scenario wordt nader uitgewerkt in de volgende paragraaf. 7

Zie voor het gehele onderzoek, CPB, 2010, Hervorming van het Nederlandse woonbeleid, CPB, Den Haag

18

3.2.2.Een nadere beschouwing van de scenario’s Aan de door het CPB8 onderzochte scenario‟s liggen verschillende veronderstellingen ten grondslag. Er is echter ook een aantal gemeenschappelijke veronderstellingen. In elk van de drie scenario‟s verdwijnt het vaststellen van de huurprijzen aan de hand van het woningwaarderingsstelsel. Dit betekent dat alle verhuurders voortaan marktconforme huur in rekening kunnen brengen. Tevens worden eigenwoningbezitters en huurders na verloop van tijd gelijk behandeld, wat betekent dat eigenaar en huurder van een woning met dezelfde kwaliteiten uiteindelijk gelijke netto lasten hebben. Voor zowel eigenaar-bewoners als huurders wordt een woontoeslag geïntroduceerd, bedoeld voor huishoudens met een laag inkomen. Tenslotte wordt bij alle drie de scenario‟s na verloop van tijd de overdrachtsbelasting afgeschaft. Bij de totstandkoming van de scenario‟s is een aantal aannames gedaan voor de fiscale behandeling van de eigen woning. Scenario A Scenario A is het meest extreme scenario. De fiscale subsidies voor de eigenwoningbezitters worden in het eindbeeld volledig afgeschaft. De achterliggende gedachte is dat de eigen woning op dezelfde manier wordt behandeld als andere vormen van particulier vermogen. Dit betekent dat de eigen woning verhuist van box 1 naar box 3 van de loon- en inkomstenbelasting. Belastingplichtigen kunnen de hypotheekrente dus niet meer in mindering brengen op het inkomen. Daar staat tegenover dat er geen eigenwoningforfait meer bij het inkomen hoeft te worden opgeteld. Daarnaast zal er ook voor huurders het een en ander wijzigen. Na verloop van tijd verdwijnen ook de impliciete en expliciete subsidies voor huurders, wat betekent dat zij een marktconforme huur gaan betalen. Naast deze voor de consument nadelige maatregelen wordt er door de overheid ook een compenserende lastenverlichting doorgevoerd. Deze compenserende lastenverlichting bestaat uit een verlaging van een aantal tarieven van schijven van de loon- en inkomstenbelasting, verhoging van de heffingskorting en afschaffing van de overdrachtsbelasting. Scenario B Voor scenario B geldt eveneens dat de eigen woning in box 3 wordt belast. In dit scenario kunnen eigenwoningbezitters echter daarnaast profiteren van een vrijstelling van 300.000 euro (prijspeil 2005) van de waarde van de eigen woning. Er blijft in dit geval sprake van een fiscale subsidie. Huurders ontvangen in het eindbeeld een woontoeslag en woonsubsidie die hun woonlasten met hetzelfde percentage verlaagt als een vergelijkbare koopwoning. Ook in scenario B wordt er door de overheid een lastenverlichting doorgevoerd. Er is hier echter minder fiscale ruimte dan in scenario A, omdat een deel van de fiscale subsidie in stand blijft en de woonsubsidie voor huurders niet volledig wordt afgeschaft. Scenario C Net als in de twee voorgaande scenario‟s verschuift de eigen woning van box 1 naar box 3 van de loon- en inkomstenbelasting. Eigenwoningbezitters krijgen in dit scenario een vrijstelling van 56% van de waarde van de eigen woning. Daarmee is net als in scenario B sprake van fiscale subsidiëring. Met de fiscale subsidiëring neemt scenario C het midden tussen scenario A en B. In het eindbeeld komt dat neer op een subsidiëring van 12% van de huurwaarde van de woning. In scenario‟s A en B is achtereenvolgend sprake van 0% en 20% subsidiëring. Voor huurders wordt in scenario C een woonsubsidie geïntroduceerd. Die levert huurders een vergelijkbaar voordeel op als eigenwoningbezitters; circa 12% van de huur. 8

CPB. (2010). Hervorming van het Nederlands woonbeleid. Den Haag: CPB. 19

Ook in scenario C voert de overheid een lastenverlichting in, door middel van verlaging van de inkomsten- en loonbelasting en afschaffing van de overdrachtsbelasting. In tabel 1 worden de effecten van het beleid samengevat. Tabel 1. Effecten van hervorming van het woonbeleid Structurele welvaartswinst

Scenario A

Scenario B

Scenario C

7,4

3,7

5,6

Alternatief Scenario -

5

1,2

4

-

2,4

2,5

1,6

-

Structureel % 1-ste jaareffect %

1,5 -15,1

1,4 -8,7

1 -11,7

-4,3

Structureel % Structureel %

-17,6 31,8

-10,2 12,1

-13,8 20,2

-5 -

Structureel %

-0,5

5,2

2,4

-

Euro Mld.

Welvaartswinst overheid en verhuurders Huishoudens Koopkrachtverbetering Prijsmutatie standaardkoopwoning Mutatie netto prijs woningdienst Mutatie woonconsumptie

Diagram 1. Effecten hervorming woonbeleid in mld. prijspeil 2005 huishoudens in euro's

Scenario A wv overheid in euro's

Scenario B Structurele Welvaartswinst in euro's

Scenario C 0

1

2

3

4

5

6

7

8

Diagram 2. Effecten hervorming woonbeleid in % 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20

Koopkrachtverbetering structureel

Prijsmutatie woning 1ste jaar Prijsmutatie woning structureel Mutatie netto prijs woondienst structureel Mutatie woonconsumptie structureel

Scenario A

Scenario B

Scenario C

Alternatief Scenario

Samengevat kan worden gesteld dat de eigen woning in alle drie de scenario‟s verhuist van box 1 naar box 3. Scenario A is de meest extreme variant en behandelt de eigen woning op den duur volledig fiscaal neutraal; de waarde van de eigen woning wordt volledig belast in box 3. Daar staat tegenover dat er geen eigenwoningforfait bij het inkomen opgeteld hoeft te worden. In scenario B worden de fiscale subsidies niet geheel afgeschaft. De eigenwoningbezitter heeft een vrijstelling van maximaal 300.000 euro voor de eigen woning. Ook in deze variant verhuist de eigen woning van box 1 naar box 3. Het verschil tussen beide scenario‟s is de welvaartswinst9. De welvaart neemt in het eindbeeld van scenario B veel minder toe. Scenario C neemt het midden tussen de scenario‟s A en B. 9

Welvaartswinst is de toename in welvaart , dat wil zeggen dat de eigen woning bezitter meer geld overhoudt om te besteden aan consumptieve doeleinden.

20

Het alternatieve scenario In het CPB-rapport mist een scenario dat kijkt naar een geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek over een langere periode. Door de hoogte van de gemiddelde hypotheekschuld in Nederland en het effect van een abrupte afschaffing van deze aftrek, lijkt het niet realistisch om van een abrupte afschaffing uit te gaan. Om een realistisch beeld te geven van de gevolgen van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek mag een scenario dat de geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek in beeld brengt niet ontbreken. Daarom heeft de afdeling Research van Syntrus Achmea een alternatief scenario bedacht dat deze geleidelijke afschaffing in beeld brengt. Het uitgangspunt van het alternatief scenario is het geleidelijk beperken van de hypotheekrenteaftrek, door middel van het verplicht aflossen van de hypothecaire lening in een periode van dertig jaar. Om een goede vergelijking te kunnen maken met de CPB-scenario‟s is er een aantal aannames gedaan. Bij een voordeel van 100 op de renteaftrek, kan de jaarlijkse aftrek van de rente gedurende dertig jaar als volgt worden berekend. Dus: PV (totaal renteaftrek) = 100 N (looptijd) = 30 R (rente percentage) = 5 % per jaar De jaarlijkse waarde van het voordeel van ongewijzigde rente aftrek blijkt dan gelijk te zijn aan PMT = 6,51. Uitleg Stel nu dat dit voordeel in dertig jaar wordt afgebouwd met jaarlijks 3 1/3% rente (100/30). Dan loopt het voordeel in jaar 2 terug naar 6,21, in jaar 3 naar 6,08, etc. De contante waarde van dit jaarlijks teruglopende voordeel maakt duidelijk welk deel van het voordeel van de hypotheekrenteaftrek overblijft en welk deel verdwijnt. De contante waarde van het jaarlijks teruglopende voordeel blijkt 71,5 te zijn ten opzichte van de 100 bij volledige aftrek. Dat wil zeggen dat de waardedaling van de koopwoningen, in het geval van een geleidelijke inperking van de hypotheekrenteaftrek over een periode van dertig jaar, slechts 28,5 % (10071,5) zal zijn van de waardedaling van scenario A van het CPB. In tabel 1 is te zien dat de prijsmutatie in het geval van het alternatieve scenario veel kleiner is dan de prijsmutatie in scenario A. De prijsmutatie in het eerste jaar is bij het alternatieve scenario -4,3% ( 28,5% * 15,1%) tegenover 15,1% in geval van scenario A. 3.2.3 Onderbouwing cijfermatige uitkomsten CPB-model In tabel 1 en de diagrammen 1 en 2 is op cijfermatige en grafische wijze weergegeven wat de procentuele en absolute effecten van de invoering van de verschillende CPB-scenario‟s zal zijn. Uit de tabel van het CPB is af te lezen dat de hervorming van het woonbeleid effect heeft op verschillende onderwerpen. In deze scriptie dienen de uitkomsten van het CPB onderzoek als input voor het acquisitiemodel van de institutionele belegger. Voor deze berekeningen zijn alleen de cijfers omtrent de prijsmutaties van woningen van belang. De cijfermatige uitkomsten van de modelparameters zijn onzeker. De kennis vertaald in het woningmodel is gebaseerd op de empirie. Daardoor dienen de kwantitatieve uitkomsten die hervormingen van het woonbeleid volgens de modelberekeningen zullen hebben gerelativeerd te worden. Dit komt door het gestileerde karakter van het door het CPB gebruikte model. De berekening zijn bedoeld om inzicht te bieden in de kwalitatieve gevolgen van de hervorming van de woningmarkt (CPB, 2010).

21

3.3 Acquisitiemodel Syntrus Achmea Om de gegevens van de verschillende scenario‟s meetbaar te maken en te kunnen toetsen aan de aankooppraktijk van institutionele beleggers, is gebruikgemaakt van het acquisitiemodel van Syntrus Achmea (SA). Het acquisitiemodel voor woningen van SA is gebaseerd op de verwervingsprijs, de cashflow-prognoses van toekomstige huuropbrengsten, exploitatiekosten en verkoopopbrengsten met een horizon van twintig jaar. De resultante van het model is de internal rate of return, IRR. De IRR geeft het verwachte gemiddelde rendement weer over de veronderstelde holding period van twintig jaar. In het model kan rekening gehouden worden met tussentijdse verkoopopbrengsten van uitponden. Uitponden van nieuwbouwaankopen gebeurt in de regel vanaf jaar 12. Dit heeft te maken met het feit dat het rendement op de beleggingen grotendeels gegeneerd wordt uit de huurinkomsten. 3.3.1 De relevante parameters van het acquisitiemodel Omwille van de navolgbaarheid van het onderzoek is het van belang inzicht te verstrekken in de belangrijkste parameters van het onderzoeksmodel. Onderstaand worden de parameters van het acquisitiemodel nader toegelicht. Het acquisitiemodel bevat een groot aantal parameters, dus in deze paragraaf worden alleen de voor het onderzoek van belang zijnde parameters beschreven. Aanvangsinvestering De aanvangsinvestering is de investeringssom van de belegging. Deze investeringssom vormt een negatieve cashflow bij berekening van de IRR. Uiteindelijk vormt deze aanvangsinvestering de koopsom van het aan te kopen project. Rekenhorizon De horizon van het acquisitiemodel is twintig jaar. Deze horizon is een aanname en dient bij voorkeur een veelvoud te zijn van de vastgoedcylcus, die normaliter tien jaar beslaat. Door een veelvoud van deze cyclus te nemen worden evenveel goede als slechte periodes in de modelberekening gebruikt. Wanneer dat niet het geval is, kan de uitkomst te positief of negatief uitslaan. Marktwaarde De marktwaarde of taxatiewaarde van woningbeleggingen worden, conform IPD-voorschrift, bepaald als de uitpondwaarde, zijnde de opbrengst bij verkoop aan een uitponder. De eindwaarde in verhuurde staat wordt bepaald door de huuropbrengst in jaar 21 en een exit yield. Deze laatste wordt bepaald uit de aanvangsyield, verhoogd met een door de acquisiteur te beredeneren opslag. Leegwaarde De leegwaarde is de waarde van een object in lege en onverhuurde staat. Omgerekend is de leegwaarde per woning ook de verkoopopbrengst van de woning bij uitponden. De groei van de leegwaarde wordt bepaald door waardeontwikkeling van de koopwoningmarkt. Bij aankoop van woningobjecten is het verschil tussen aanvangsinvestering en de (cumulatieve) leegwaarde van het object een belangrijk beslissingscriterium.

22

Huuropbrengst De huuropbrengst is gelijk aan de vraaghuur van de woningen, waarbij rekening wordt gehouden met aanloopleegstand. De jaarlijkse huurgroei wordt voor elke acquisitie geschat als een op- of afslag van de jaarlijkse inflatie. Het inflatiescenario wordt jaarlijks centraal vastgesteld. Leegstand De leegstand wordt op twee momenten in het model opgenomen: de leegstand in jaar 1, het eerste jaar na oplevering van de woningen aan de belegger, en leegstand in de daaropvolgende jaren tot het einde van de looptijd. De leegstand wordt uitgedrukt in een percentage van de huurwaarde van de woning. Dit resulteert in een bedrag dat uiteindelijk als kostenpost in de cashflow-prognose wordt meegenomen. Exploitatiekosten De exploitatiekosten zijn de kosten voor onderhoud, beheer en zakelijke lasten. In het model worden deze kosten gedurende de looptijd verspreid over twee periodes: de kosten gedurende de eerste tien jaar van de looptijd en de kosten gedurende de tweede tien jaar van de looptijd. De exploitatiekosten worden uitgedrukt als percentage van de huurwaarde van de woning. Dit resulteert in een bedrag dat uiteindelijk als kostenpost in de cashflowprognose wordt meegenomen.

3.4 Pilotproject Zoals in paragraaf 3.3 omschreven, is bij dit onderzoek gebruikgemaakt van het acquisitiemodel van Syntrus Achmea. Om het effect van de berekeningen zo goed mogelijk te kunnen interpreteren is gebruikgemaakt van een pilotproject. Dit specifieke project is gekozen omdat dit het segment vertegenwoordigt waarin Syntrus Achmea het meest actief is. Om de berekeningen zuiver te houden, is gekozen voor een project dat niet te omvangrijk is en alleen bestaat uit woningen (dus geen winkels of kantoren). Voor het uitvoeren van de berekeningen maakt het niet uit of het een groot of een klein project betreft of een project in een bepaald segment. De berekeningen zijn uitgevoerd met de IRR, de investeringssom en de leegwaarde. De overige parameters zijn bedoeld als realistisch uitgangspunt voor de kwantitatieve analyse. Er is gekozen voor het doorrekenen van één pilotproject. Voor de kwantitatieve analyse maakt het doorrekenen van een of meerdere projecten geen verschil. Met het doorrekenen van het pilotproject wordt inzichtelijk gemaakt wat het effect is van de prijsdaling van woningen op de investeringssom, en hoe groot dit effect op deze investeringssom per scenario zal zijn. Dit effect is inzichtelijk gemaakt aan de hand van de cijfers zoals vastgesteld door het CPB. Omdat de prijsdaling van de koopwoningen procentueel steeds dezelfde afwijking heeft, zal het voor het effect op de investeringssom niet uitmaken of er meerdere berekeningen worden maakt. Het gaat er dus om het effect op de investeringssom aan te tonen. Op basis van de afwijkingen die zijn geconstateerd bij het pilotproject kunnen vervolgens voorspellingen worden gedaan voor andere projecten. Projectkenmerken Het pilotproject is gelegen in de Randstad en is verworven voor een aankoopsom van € 5.400.000. v.o.n.

23

De kerngegevens zijn als volgt: Aantal woningen Gemiddelde grootte woning Gemiddelde huursom woning Gehanteerde leegwaarde per woning IRR BAR Uitpondscenario Leegstand aanvangsleegstand Jaar 2-20

: : : : : : : : :

23 114 m2 g.o. € 850 - € 950 € 255.000 7,18 5 jaar 12 3% (huurwaarde) 15% (huurwaarde)

3.5 Deelconclusie Om de koppeling van het hypotheekbeleid naar het aankoopbeleid van de belegger te kunnen maken, zijn de door het CPB opgestelde scenario‟s vertaald naar het rekenmodel van een institutionele belegger. Het disfunctioneren van de woningmarkt, zoals besproken in hoofdstuk 2, is voor het CPB aanleiding geweest om een dynamisch model te ontwikkelen dat inzicht geeft in de mogelijke gevolgen van hervormingen van het woningmarktbeleid. De in het CPB-rapport geformuleerde scenario‟s zijn bedoeld om inzicht te verschaffen in de kwalitatieve gevolgen van mogelijke beleidsaanpassingen. De drie scenario‟s vormen samen met een vierde, alternatief scenario de basis voor de berekeningen die cijfermatig inzicht verschaffen in de woningmarkt, voor de beantwoording van de centrale vraag. Het rekenmodel dat is gebruikt is het acquisitiemodel van Syntrus Achmea. Het acquisitiemodel van SA voor woningen is gebaseerd op de verwervingsprijs, de cash flowprognoses van toekomstige huuropbrengsten, exploitatiekosten en verkoopopbrengsten met een horizon van twintig jaar. De resultante van het model is de internal rate of return, de IRR. Om het effect van de berekeningen zo goed mogelijk te kunnen interpreteren is gebruikgemaakt van een pilotproject. Met het doorrekenen van het pilotproject wordt inzichtelijk gemaakt wat het effect is van de prijsdaling van woningen op de investeringssom, en hoe groot dit effect op deze investeringssom per scenario zal zijn. Op basis van de afwijkingen die zijn geconstateerd bij het pilotproject kunnen vervolgens voorspellingen worden gedaan voor andere projecten.

24

Hoofdstuk 4 Analyse 4.1 Inleiding In dit hoofdstuk worden de resultaten van de berekeningen beschreven en vindt een analyse plaats van de wijze waarop de waarde van de commerciële huurwoningen zich mogelijk zal ontwikkelen. Verder wordt een eerste indicatie gegeven van de manier waarop Syntrus Achmea met haar beleid kan anticiperen op deze wijzigingen. In hoofdstuk 5 worden de resultaten verder verankerd door de uitkomsten voor te leggen aan institutionele beleggers.

4.2 Uitkomsten verschillende berekeningen Gebruikte gegevens Het pilotproject is verworven tegen een investeringssom van € 5.400.000. De bijbehorende IRR was 7,18%. Deze investeringssom en bijbehorende IRR vormen het uitgangspunt van de berekeningen. De uitkomsten van de verschillende berekeningen zijn weergegeven in onderstaande tabel. In de eerste kolom staan de verschillende CPB-scenario‟s. Daarbij is per regel aangegeven op welk moment de maatregel (besluit tot afschaffing hypotheekrente) wordt afgekondigd. Het moment van afkondiging (moment intreden prijsdaling) is van belang voor de hoogte van de leegwaarde waarmee in het uitpondscenario berekend is. Dit bepaalt het effect, in mindere of meerdere mate, op de investeringssom. In de tweede en derde kolom zijn de prijsdalingen per scenario weergegeven. Op het moment van afkondiging van de maatregel treedt direct een prijsdaling van de woning op. Dit is de prijsdaling in jaar 1. Voorts zullen de woningen structureel in prijs dalen. De vierde kolom geeft de „nieuwe‟ investeringssom weer, die ontstaat nadat de prijsdaling in de berekening is meegenomen. In de laatste kolom wordt de mate van prijsdaling van de investeringssom ten opzichte van de initiële investeringssom van € 5.400.000,- weergegeven. Tabel 2. Uitkomsten uitgevoerde berekeningen Scenario

Prijs Daling Jaar 1

Prijs Daling structureel

Gewijzigde Investeringssom

In % Scenario A¹ Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17 Scenario B² Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17 Scenario C³ Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17 Alternatief scenario⁴ Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17

15,1

17,6

8,7

10,2

11,7

13,8

4,3

5

Verschil investeringsom t.o.v. pilotproject Verschil in euro‟s

Verschil in %

€ 4.810.000 € 5.120.000 € 5.245.000

-€ 590.000 -€ 280.000 -€ 155.000

-10,93% -5,19% -2,87%

€ 5.055.000 € 5.235.000 € 5.310.000

-€ 345.000 -€ 165.000 -€ 90.000

-6,39% -3,06% -1,67%

€ 4.935.000 € 5.180.000 € 5.280.000

-€ 465.000 -€ 220.000 -€ 120.000

-8,61% -4,07% -2,22%

€ 5.230.000 € 5.320.000 € 5.355.000

-€ 170.000 -€ 80.000 -€ 45.000

-3,15% -1,48% -0,83%

¹ Fiscale subsidies worden volledig afgeschaft. ² Eigenwoningbezitters profiteren nog van een vrijstelling van €300.000.

25

³ Eigenwoningbezitters krijgen een vrijstelling voor 56% van de eigen woning. ⁴ Geleidelijke afschaffing van de hypotheekrente over een langere periode.

4.3 Toelichting op de uitgevoerde berekeningen De investeringssom wordt in grote mate beïnvloed door de verkoopprijzen van het vastgoed in het uitpondscenario. Dit komt doordat de IRR in het acquisitiemodel leidend is. De IRR wordt ook wel het looptijdrendement van een belegging genoemd. Het is geen gegeven, maar een te berekenen grootheid. De IRR is het resultaat van de cashflow-prognose gedurende de looptijd. Op het moment dat men start met uitponden van de woningen stijgt de cash flow vanaf het jaar van uitponden aanzienlijk. Dit heeft gevolgen voor de hoogte van de IRR en vervolgens voor de hoogte van de investeringssom. Om een bepaalde hoogte van een IRR te behalen is de investeringssom één van deze cash flows. Indien deze wijzigt – dus omhoog of omlaag gaat – heeft dit direct gevolgen voor de hoogte van de IRR. Om inzichtelijk te maken wat het effect is van de invoering van de afschaffing of beperking van de hypotheekrenteaftrek op de investeringssom van de belegging, zijn de volgende stappen gezet: 1) Als basis is een daadwerkelijk door Syntrus Achmea aangekocht project (pilotproject) als uitgangssituatie genomen. 2) De prijsmutaties van de drie CPB-scenario‟s en een alternatief scenario hebben als onderlegger gediend. 3) Deze prijsmutaties zijn vervolgens verwerkt in het uitpondscenario in het acquisitiemodel. In het model wordt de leegwaarde van de woningen als uitgangspunt genomen voor de verkoopprijs op het moment van uitponden. De prijsmutaties uit de verschillende scenario‟s zijn dan ook in mindering gebracht op deze leegwaarde (bijlage 3). Dat wil zeggen dat in het geval van scenario A bijvoorbeeld geldt dat de leegwaarde in jaar 12 (jaar van afkondiging) daalt met 15,1 % en vervolgens met 17,6 % tot het einde van de looptijd (voor cijfers, zie tabel 3). Dit patroon herhaalt zich voor de verschillende momenten van afkondiging van de maatregel. 4) Om te bekijken of het moment van afkondiging van de maatregel effect heeft op de hoogte van de investeringssom, wordt dit effect op drie verschillende tijdstippen gemeten; bij invoering van de maatregel na 12 jaar, na 15 jaar en na 17 jaar. Er is gekozen om te starten met een periode van 12 jaar, omdat dit het moment is waarop in het acquisitiemodel met uitponden wordt begonnen. Vanaf jaar 12 wordt het effect van de prijsdaling op de investeringssom dan ook goed zichtbaar. De opbrengst uit verkopen daalt op dit moment immers drastisch door de prijsdaling van de woningen. Verantwoording van de uitkomsten Aan de berekeningen ligt een aantal veronderstellingen ten grondslag die nadere uitwerking behoeven. Voor de berekeningen in deze scriptie is alléén het acquisitiemodel gebruikt van Syntrus Achmea. Er is niet gerekend met andere acquisitiemodellen. Of de uitkomsten berekend met andere modellen hetzelfde zijn is niet onderzocht. Voorts zijn de cijfers uit het CPB-rapport als uitgangspunt genomen voor de uit te voeren berekeningen. De cijfers zoals weergegeven zijn gemiddelde cijfers. Er is bijvoorbeeld niet gekeken naar een specifiek gebied, zoals de Randstad. Het kan zijn dat de effecten per regio kunnen verschillen.

26

Afbeelding 1. voorbeeld uitkomsten model scenario A uitponden na 12 jaar Acquisitiebedrag kosten koper Kosten koper Acquisitiebedrag VON

€ € €

5.120.000 5.120.000

Huurwaarde Jaarlijkse kosten

€ €

258.567 23.928

Aantal eenheden Gemiddelde leegwaarde per woning VON (heden) Gemiddelde leegwaarde per woning k.k. (heden) Totale leegwaarde k.k.(heden) Acquisitiebedrag in relatie tot de leegwaarde (heden)

23 € € €

Output heden BAR hw VON (incl. te activeren kosten) NAR hw VON (incl te activeren kosten) Output scenario: doorexploitatie Exit Yield: BAR VON Exit Yield: BAR k.k Verkoopopbrengst VON bij verkoop einde periode Verkoopopbrengst k.k. bij verkoop einde periode IRR doorexploitatie Output scenario: uitponden Percentage van de leegwaarde Leegwaardestijging per jaar Aantal resterende woningen Totale verkoopopbrengst k.k. bij verkoop einde periode Verkoopopbrengst k.k. per woning bij verkoop einde periode IRR uitpondscenario

272.850 255.000 5.865.000 81,59%

4,95% 4,50%

€ €

€

5,95% 6,37% 7.116.822 6.651.236 5,71%

80,00% 3,00% 0 n.v.t. 7,18%

4.3.1. Toepasbaarheid uitkomsten op aankoopbeleid belegger In de voorgaande paragraaf is beschreven op welke wijze de berekeningen zijn uitgevoerd om het effect van de verschillende scenario‟s op het aankoopbeleid cijfermatig te beoordelen. De vraag is nu hoe deze uitkomsten toepasbaar zijn op het aankoopbeleid van de institutionele belegger. Zoals in voorgaande paragrafen is beschreven, is het aankoopbeleid van SA gebaseerd op de IRR. Bij aankoopbeslissingen is deze IRR leidend. De pensioenfondsen, waarvoor SA de gelden belegt in vastgoed, hanteren een minimum IRR van 7. Dit betekent dat bij de bepaling van de hoogte van de investering steeds wordt bekeken of deze minimum rendementseis wordt behaald. Indien we kijken naar de uitkomsten zoals weergegeven in tabel 2 kunnen de volgende conclusies (niet limitatief) worden getrokken: 1. Het prijseffect is afhankelijk van het gebruikte uitpondscenario De berekeningen zijn uitgevoerd met een acquisitiemodel dat een uitpondscenario hanteert. Hoe eerder de maatregel (afkondiging van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek) wordt afgekondigd, hoe groter het prijseffect op de investeringssom zal zijn. De grootte van dit effect hangt echter wel samen met het gekozen moment van uitponden. In het model kan pas worden gestart met uitponden in jaar 12, waardoor vanaf dat moment direct zichtbaar is wat het prijsdalend effect is. Voor alle momenten van afkondiging van de maatregel die voor dit twaalfde jaar liggen is het prijsdalend effect in principe hetzelfde, maar de verwachting is dat de initiële leegwaarde op dat moment lager zal liggen. Dit laatste heeft te maken met het feit dat de verwachting is dat een afkondiging van de maatregel onmiddellijk resulteert in een prijsdaling van de woningen (CPB, 2010). Wordt de maatregel bijvoorbeeld volgend jaar al afgekondigd, dan zal dit direct terug te zien zijn in de gehanteerde leegwaarden. Omgekeerd

27

geldt: hoe verder de afkondiging van de maatregel verwijderd ligt van het moment van uitponden, hoe kleiner het prijsdalend effect op de investeringssom zal zijn. Tenslotte wordt in de eerste jaren van uitponden geen rekening gehouden met het prijsdalend effect. Pas op het moment van afkondiging is het prijsdalend effect zichtbaar. In tabel 3 is dit te zien bij afkondiging van de maatregel in jaar 15 of jaar 17. 2. De impact van het effect is afhankelijk van het gekozen scenario Zoals uit tabel 3 is af te lezen, is het prijseffect het grootst in het geval van scenario A en het kleinst in het geval van het alternatieve scenario. Voor het aankoopbeleid betekent dit dat het effect op de investeringssom en de daarmee samenhangende rendementen, afhankelijk zijn van het scenario dat zal worden gekozen. Bij een gelijkblijvend rendement zal de investeringssom in meer of mindere mate dalen, afhankelijk van het gekozen scenario. 3. Welke maatregelen kunnen genomen worden om het effect op te vangen? De vraag die voor de belegger nu interessant is, is of er maatregelen kunnen en moeten worden genomen die het effect op de investeringssom kunnen opvangen. Het aankoopbeleid is gericht op het behalen van een zo hoog mogelijk rendement op de aan te kopen belegging. De huidige trend is dat de rendementen op beleggingen al zijn gedaald als gevolg van onder andere hoge grondprijzen. De vraag is of beleggers op dit moment al rekening moeten houden met het risico van de mogelijke inperking van de hypotheekrenteaftrek bij het nemen van investeringsbeslissingen. Dat hangt vooral af van de inschatting van de belegger zelf; hoe waarschijnlijk deze een inperking acht. Wanneer beleggers het risico van inperking gaan meenemen in de aankoopprijzen, dan rijst de vraag welke partijen dat verlies gaan nemen. Andere partijen, bijvoorbeeld ontwikkelaars, aannemers of gemeenten, zullen in dat geval genoegen moeten nemen met een lagere prijs voor projecten. In de huidige markt lijkt het niet realistisch om van de andere partijen te verwachten dat zij verder interen op hun marges, want op dit moment zijn de marges voor deze partijen nihil (Fakton, 2011). In het geval van de gemeenten kan men stellen dat het niveau van de grondprijzen zal moeten dalen. Bij het ontwikkelen van projecten wordt de grondprijs vaak als een gegeven beschouwd. De grondprijzen liggen op dit moment nog steeds op het niveau van een aantal jaren geleden (Gebied, Mei 2011), maar de prijzen van nieuwbouwkoopwoningen zijn inmiddels met 15% gedaald en zullen onder invloed van de afkondiging van de maatregel vermoedelijk nog verder dalen (NEPROM, 2011). Het lijkt dan ook realistisch om deze grondprijzen aan te passen. Tenslotte kan men stellen dat de belegger zijn rendement zal moeten aanpassen. Deze vraag is afhankelijk van veel factoren en kan niet zomaar worden beantwoord. Kijkend naar het specifieke geval van een belegger als Syntrus Achmea, die gelden belegt voor pensioenfondsen, dan lijkt het niet realistisch te verwachten dat de pensioenfondsen genoegen zullen nemen met lagere rendementen. Pensioenfondsen verkeren momenteel in zwaar weer en dekkingsgraden liggen al onder de norm. Het is voor deze fondsen van belang hun rendementen op vastgoed op peil te houden. Bij de uitgevoerde berekeningen is geen rekening gehouden met mogelijke secundaire effecten die het afschaffen van de hypotheekrenteaftrek met zich mee zal brengen. Hierbij is te denken aan de mogelijkheid dat huren interessanter dan of net zo aantrekkelijk wordt als kopen. Dit zal een stijging van de huuropbrengsten met zich meebrengen die het negatieve effect aan de uitgavenkant kan corrigeren of mogelijk geheel kan opvangen. 4.3.2 Schematische weergave mogelijk effect op aankoopbeleid Het is lastig te anticiperen op een mogelijke gebeurtenis, in dit geval de afkondiging van de maatregel tot afschaffing van de hypotheekrenteaftrek. De uitkomsten van de berekeningen

28

laten zien dat indien deze maatregel wordt afgekondigd, er bij alle scenario‟s in meer of mindere mate een dalend effect op de prijs optreedt. In onderstaand schema is een beeld geschetst van het mogelijke effect op de aankoopbeslissing van de belegger De werkwijze is als volgt: Van ieder scenario is de mate van waarschijnlijkheid van invoering beschreven. Om de grootte van het effect te bepalen, is deze kans vermenigvuldigd met de procentuele prijsdaling van de investeringssom. Dit resulteert in een procentuele marge die je zou kunnen inbouwen in het aankoopbeleid van de belegger. Tabel 3. Mogelijke effecten invoering maatregelen op aankoopbeleid belegger Scenario

Prijs daling jr. 1

Prijs daling structureel

Kans dat het scenario wordt ingevoerd.

Prijsdaling in % van investeringssom.

In % Scenario A¹ Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17 Scenario B² Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17 Scenario C³ Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17 Alternatief scenario⁴ Afkondiging maatregel jr. 12 Afkondiging maatregel jr. 15 Afkondiging maatregel jr. 17

In te bouwen marge in aankoopbeleid.

(kans * prijsdaling)

15,1

17,6

8,7

10,2

11,7

13,8

4,3

5

10% 10% 10%

-10,93% -5,19% -2,87%

-1,09% -0,52% -0,29%

40% 40% 40%

-6,39% -3,06% -1,67%

-2,56% -1,22% -0,67%

20% 20% 20%

-8,61% -4,07% -2,22%

-1,72% -0,81% -0,44%

75% 75% 75%

-3,15% -1,48% -0,83%

-2,36% -1,11% -0,62%

¹ Fiscale subsidies worden volledig afgeschaft. ² Eigenwoningbezitters profiteren nog van een vrijstelling van €300.000. ³ Eigenwoningbezitters krijgen een vrijstelling voor 56% van de eigen woning. ⁴ Geleidelijke afschaffing van de hypotheekrente over een langere periode.

4.4 Deelconclusie In dit hoofdstuk zijn de uitkomsten van de berekeningen gepresenteerd en geanalyseerd. De uitkomsten uit tabel 2 vormden de input voor de berekeningen, die het negatieve prijseffect op de waarde van woningen als gevolg van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek laten zien. Middels het acquisitiemodel van Syntrus Achmea zijn deze uitkomsten gebruikt voor het bepalen van het prijseffect op de investeringssom van aankopen van de institutionele belegger in huurwoningen. De IRR is in dit model leidend, waardoor de investeringssom in grote mate wordt beïnvloed door de verkoopprijzen van het vastgoed in het uitpondscenario. De IRR is het resultaat van de cashflow-prognose gedurende de looptijd. Op het moment dat gestart wordt met uitponden van de woningen, stijgt de cash flow vanaf het jaar van uitponden aanzienlijk. Dit heeft gevolgen voor de hoogte van de IRR en vervolgens voor de hoogte van de investeringssom. Het aankoopbeleid van de institutionele belegger wordt in hoge mate bepaald door de gestelde rendementseis (IRR). Met de berekeningen zijn de gevolgen van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek inzichtelijk gemaakt voor het aankoopbeleid van commerciële 29

beleggers in huurwoningen. Aan de hand van de gemaakte berekeningen en de uitkomsten kan een aantal (niet limitatieve) conclusies worden getrokken: 1. Het prijseffect op de investeringssom is afhankelijk van het gebruikte uitpondscenario Hoe eerder de maatregel (afkondiging van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek) wordt afgekondigd, hoe groter het prijseffect op de investeringssom zal zijn. De grootte van dit effect hangt samen met het gekozen moment van uitponden. In het model kan pas gestart worden met uitponden in jaar 12, wat betekent dat vanaf dat moment direct zichtbaar is wat het prijsdalend effect is. De verwachting is dat een afkondiging van de maatregel onmiddellijk resulteert in een prijsdaling van de woningen (CPB, 2010). Wordt de maatregel volgend jaar afgekondigd, dan zal dit direct terug te zien zijn in de gehanteerde leegwaarden. Omgekeerd geldt: hoe verder de afkondiging van de maatregel verwijderd is van het moment van uitponden, hoe kleiner het prijsdalend effect op de investeringssom zal zijn. 2. De impact van het effect is afhankelijk van het gekozen scenario Het effect op de investeringssom, en de daarmee samenhangende rendementen, is afhankelijk van het scenario dat zal worden gekozen. Bij een gelijkblijvend rendement zal de investeringssom in meer of mindere mate dalen, afhankelijk van het gekozen scenario. 3. Welke maatregelen kunnen genomen worden om het effect op te vangen? De vraag is of beleggers nu al rekening moeten houden met het risico van de mogelijke inperking van de hypotheekrenteaftrek bij het nemen van investeringsbeslissingen. Dit hangt vooral af van de inschatting van de belegger; hoe waarschijnlijk deze een inperking acht. Wanneer beleggers het risico van inperking gaan meenemen in de aankoopprijzen, dan rijst de vraag welke partijen dat verlies gaan nemen. Vanwege de onzekerheid van de invoering van de maatregel en het mogelijke effect hiervan is het lastig te bepalen hoe een belegger op het veranderende beleid zal moeten reageren. In dit hoofdstuk is het mogelijke effect van overheidsmaatregelen op investeringsbeslissingen via een schematische weergave geconcretiseerd. Op basis van dit schema kan de voorlopige conclusie getrokken worden dat het effect op de investeringsbeslissingen minimaal is.

30

Hoofdstuk 5 Empirisch onderzoek 5.1 Inleiding In hoofdstuk 4 is middels berekeningen gekeken welk effect de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek heeft op de waarde van commerciële huurwoningen en de aankoopbeslissingen van institutionele beleggers. Om de resultaten van deze analyse te verankeren en te onderzoeken hoe hier door beleggers over gedacht wordt, is een vijftal interviews gehouden met personen die werkzaam zijn bij een institutionele belegger. De methodologie en de resultaten worden in dit hoofdstuk behandeld.

5.2 Methodologie De interviews hebben plaatsgevonden aan de hand van een volledig gestructureerde vragenlijst met open vragen (zie bijlage 2). De respondenten zijn telefonisch op de hoogte gesteld van het onderwerp van het onderzoek en de interviewvragen zijn van tevoren aan hen toegezonden. De interviews hebben plaatsgevonden in de werkomgeving van de respondent. Resultaten van de interviews die vroeg in het proces zijn afgenomen hebben geen invloed gehad op de latere interviews door de onafhankelijkheid van de vragenlijst. De interviews hebben betrekking op methoden van onderzoek die zich lenen voor het bespreken van complexe materie (Baarda, 2005). Dit is een belangrijke reden geweest voor de keuze van deze methode boven bijvoorbeeld het afnemen van een schriftelijke enquête. Vanwege de deskundigheid van de respondenten behoefte de voorgelegde materie weinig toelichting in een voorafgaand traject. Door het feit dat experts zijn geraadpleegd kunnen de resultaten als betrouwbaar worden beschouwd. Daarnaast is de validiteit gewaarborgd door nauw aan te sluiten bij eerdere analyses in deze scriptie. De vragenlijst is als volgt tot stand gekomen: Constatering uit analyse

Interviewvragen

Het CPB heeft drie scenario‟s ontwikkeld voor de woningmarkt.

1) Wat vindt u van de door CPB gebruikte scenario‟s? 2) Welke scenario is het meest geloofwaardig? 3) Is er eventueel een scenario dat u hier zelf aan toe wil voegen?

SA heeft een alternatief scenario ontwikkeld.

4) Wat vindt u van dit scenario in het licht van de CPB-scenario‟s ?

Uitkomsten en berekeningen

5) Wat vindt u van het uitvoeren van de berekeningen op deze wijze? 6) Wat is uw reactie op de uitkomsten? 7) Deelt u deze uitkomsten of heeft u andere ideeën? 8) Hoe speelt de problematiek in uw organisatie? Is dit nu actueel? Waren jullie hier al mee bezig? Is dit vernieuwend?

Impact van de uitkomsten op het aankoopbeleid van SA. Ten slotte

31

Respondenten selectie De interviews hebben plaatsgevonden met de onderstaande personen. Naam Peter Appeljan Allard van Spaandonck Wim Wensing Bauke Robijn Erik Beets

Functie Director woningbeleggingen Syntrus Achmea. Directeur asset management Bouwinvest.

Type Institutionele belegger

Directeur beleggingen Amvest. Asset manager vastgoedbeleggingen SPF. Asset manager Vesteda.

Institutionele belegger Institutionele belegger

Institutionele belegger

Institutionele belegger

Criteria De respondenten zijn geselecteerd op basis van strategische positie, kennis van de materie en soort organisatie (geen winkelbeleggers of ontwikkelaars).

5.3 Resultaten De interviews zijn afgenomen in een periode van drie weken. De beoogde gesprekspartners waren enthousiast om mee te werken aan het interview. Het onderwerp van deze scriptie werd als vernieuwend gezien. Algemene indruk en aard van de interviews De gemiddelde lengte van een interview besloeg circa 45 minuten. Omdat het onderliggend acquisitiemodel specifiek geschreven is voor Syntrus Achmea, behoefde de rekenmethode een nadere toelichting. Een deel van de geïnterviewden kwam spontaan met aanvullingen en uitbreiding van de vragen. 5.3.1 Toetsen van de vragen De scenario‟s Vraag 1: Wat vindt u van de gebruikte CPB-scenario’s? Vraag 2: Welke van de scenario’s acht u het meest geloofwaardig? De meeste respondenten zijn het erover eens dat het ineens afschaffen van de hypotheekrenteaftrek niet realistisch en niet haalbaar zal zijn. Het vermoeden is dat het effect hiervan veel nadelige financiële gevolgen zal opleveren, zowel voor particulieren als voor beleggers. Eén van de respondenten is van mening dat je de scenario‟s niet los van andere (fiscale) maatregelen kunt zien. Eén respondent verwacht dat juist een directe afschaffing het beste zal werken, omdat hij vermoedt dat bij geleidelijke afschaffing de te verwachte prijsdaling van woningen toch al boven de markt hangt en zijn effect op de prijzen zal hebben. Het grootste deel van de respondenten vindt het alternatieve scenario, een geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek, het meest geloofwaardig, omdat men verwacht dat dit scenario het meeste draagvlak heeft en dat de financiële gevolgen hiervan het kleinst zijn. Vraag 3: Is er een scenario dat u zelf zou willen toevoegen? Vraag 4: Wat vindt u van dit scenario in het licht van de CPB-scenario’s? 32

De respondenten verwachten allemaal dat de maatregel binnen afzienbare tijd wordt afgekondigd. De aanpak van de hypotheekrenteaftrek is een instrument waarmee de woningmarkt op gang geholpen kan worden. Het is noodzakelijk dat er iets gebeurt op dit moment. De respondenten verschillen echter van mening over de toevoeging van nog een scenario. Als er voor een vierde scenario gekozen moet worden dan denkt de meerderheid van de respondenten dat een scenario dat lijkt op het alternatieve scenario het meest realistisch is. De hypotheekrente zal in dat geval verspreid over een langere periode, twintig of dertig jaar, worden afgeschaft. Twee van de respondenten stellen dat er gezocht moet worden naar een maatregel die een combinatie van verschillende fiscale maatregelen inhoudt. Eén van de respondenten merkte het volgende op: “Ik ben bang dat het voordeel bij de minder bedeelden terecht zal komen en het nadeel door de „brede schouders‟ zal moeten worden gedragen. In de regel ondervindt de middenklasse dan het grootste nadeel en dat is ontmoedigend.” De oplossing zal moeten liggen in een maatregel die voor iedereen te begrijpen is. Door te kiezen voor een geleidelijke afschaffing, eventueel in combinatie met andere maatregelen, houdt je het voor iedereen begrijpelijk. Tevens zal dit scenario voor de meeste groepen de minste gevolgen veroorzaken. Berekeningen en uitkomsten Vraag 5: Wat vindt u van het uitvoeren van de berekeningen op deze wijze? De meningen van de respondenten over het uitvoeren van de berekeningen op de wijze zoals uitgevoerd in het onderzoek zijn verdeeld. Omdat er nog geen vergelijkbaar onderzoek is gedaan, vinden alle respondenten de aanzet tot het cijfermatig inzichtelijk maken van deze effecten interessant. Om een goed beeld te krijgen van de complexe materie zou er echter een vervolgonderzoek moeten worden gedaan, om nog dieper op de effecten in te gaan. Het grootste deel van de respondenten kan zich vinden in de berekeningen, maar ze verwachten ook een effect aan de opbrengstzijde van de balans. De verwachting is dat het huren van een woning door invoering van de maatregel aantrekkelijker zal worden. Dat kan betekenen dat aan de kant van de huurinkomsten hogere inkomsten verwacht kunnen worden. Op deze wijze zou het negatieve effect op de investeringssom (gedeeltelijk) gecompenseerd kunnen worden. Voor beleggers zal dit een gunstig gevolg hebben voor het directe rendement. De meeste respondenten denken dat er wellicht ook nog andere secundaire effecten optreden, zoals een verandering in omloopsnelheid van woningen. Eén van de respondenten stelt dat de uitpondwaarde vanwege de dalende woningprijzen niet meer als uitgangspunt voor de aankoop van beleggingen genomen zal moeten worden, maar dat er gekeken moet worden naar de doorverhuurwaarde. Vraag 6: Wat is uw reactie op de uitkomsten van de berekeningen? De meeste respondenten achten de uitkomsten een geloofwaardige weerspiegeling van het effect dat de verschillende scenario‟s zullen hebben. In zijn algemeenheid verwachten zij dat het nadelige effect op de investeringssom marginaal zal zijn. Deze verwachting is gekoppeld aan de overtuiging dat indien er een maatregel wordt afgekondigd dit een maatregel in de trant van het alternatieve scenario zal zijn. Bij de berekeningen is alleen gekeken naar de aankoopzijde, maar de meeste respondenten verwachten dat er ook een effect zal zijn aan de opbrengstzijde. De verwachting van de respondenten is dat het prijsdalend effect per regio verschillend zal zijn; afhankelijk van de vraag zal het effect per regio kleiner of groter zijn. Alle respondenten zijn het erover eens dat de belegger het nadelige prijseffect zelf zal moeten opvangen middels het bijstellen van zijn rendementseis. Een enkeling vindt dat de prijsdaling ook gecompenseerd zou kunnen worden in de grondprijs. Dit betekent dat gemeenten de grondprijzen zouden moeten bijstellen. 33

Vraag 7: Deelt u deze uitkomsten of heeft u andere ideeën? De uitkomsten van dit onderzoek worden door de respondenten als realistisch en geloofwaardig gezien. De meeste respondenten zijn echter wel nieuwsgierig naar de secundaire van afschaffing van de hypotheekrenteaftrek, zoals een stijgende vraag naar huurwoningen. Vraag 8: Hoe speelt de problematiek in uw organisatie? Is dit nu actueel? Waren jullie hier al mee bezig? Is dit vernieuwend? Op dit moment houden beleggers geen rekening met een mogelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek. Iedereen is zich er wel van bewust dat de maatregel in de nabije toekomst wordt afgekondigd, maar het is lastig om in het aankoopbeleid te anticiperen op een maatregel waarvan men de inhoud niet kent. De maatregel wordt derhalve niet genegeerd, maar er worden geen specifieke beleidsaanpassingen gemaakt. De respondenten vermoeden dat, indien de maatregel wordt afgekondigd, dit geleidelijk zal gebeuren. Daarbij werd ook opgemerkt dat het wellicht mogelijk is om de gelden die bij de afschaffing vrijkomen aan te wenden voor een compenserende maatregel op een ander vlak bijvoorbeeld via een verlaging van de belastingschijf. Ook wordt de invoering van zogenaamde flat tax genoemd, hierbij wordt er nog maar één belastingschijf gehanteerd in plaats van drie. De meeste beleggers verwachten dat het effect van de maatregel dusdanig klein zal zijn dat het aankoopbeleid niet aangepast hoeft te worden en dat de nadelige effecten te verwaarlozen zijn of gecompenseerd kunnen worden.

5.4 Deelconclusie Uit de verschillende interviews komt naar voren dat de meningen van de respondenten over het onderwerp niet ver uiteenlopen. De meeste respondenten zijn het erover eens dat het zeker is dat de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek in de nabije toekomst afgekondigd zal worden. Zij vinden dit een maatregel die noodzakelijk is om de woningmarkt een positieve impuls te geven. De meningen over de wijze waarop deze maatregel ingevoerd zal worden lopen enigszins uiteen, maar het merendeel van de ondervraagden verwacht dat dit een scenario zal zijn dat lijkt op het alternatieve scenario; een geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek, al dan niet gecombineerd met andere maatregelen. De verwachting is dat het negatieve effect van deze maatregel op de woningmarkt het minst schadelijk is. De respondenten vinden het interessant om te zien wat het kwantitatieve effect is van de invoering van de maatregel. Er is namelijk nog geen onderzoek verricht naar de gevolgen van de invoering van de hypotheekrenteaftrek voor institutionele beleggers. De respondenten vinden dit onderzoek dan ook waardevol. Ze zijn hierbij wel van mening dat de materie erg complex is en dat een vervolgonderzoek nuttig kan zijn. De onzekerheid over de afkondiging van de maatregel en de verwachting dat de effecten op het aankoopbeleid van de commerciële belegger marginaal zullen zijn, maken het moeilijk om over dit effect op dit moment een concrete uitspraak te doen. Tenslotte wordt verwacht dat – indien er een negatief prijseffect optreedt op de investeringssom – dit negatieve effect door de belegger zelf in zijn rendementseis gecompenseerd zal moeten worden. In de huidige markt kan niet verwacht worden dat de verkopende partij, meestal een bouwer of ontwikkelaar, dit prijseffect zal compenseren. Daarbij is de verwachting dat er, naast de prijsdaling, andere secundaire effecten optreden die de hoogte van het negatieve effect op de investeringssom kunnen compenseren. Een mogelijk secundair effect kan een stijgende vraag naar huurwoningen zijn, waardoor aan de opbrengstzijde het negatieve effect op de rendementseis wordt gecompenseerd. 34

Hoofdstuk 6 Conclusie en aanbevelingen 6.1 Inleiding Dit onderzoek had als doel vast te stellen of overheidsmaatregelen op de woningmarkt (en dan in het bijzonder de maatregel tot afschaffing van de hypotheekrenteaftrek) effect hebben op het aankoopbeleid van de institutionele belegger. Onderzocht is, op basis van een theoretische onderbouwing en het uitvoeren van een kwantitatief onderzoek, of de gevolgen voor het aankoopbeleid van de institutionele belegger vastgesteld kunnen worden. Voorts is gekeken of het op basis hiervan noodzakelijk is om met deze gevolgen rekening te houden in het aankoopbeleid.

6.2 Conclusies en aanbevelingen Terugkijkend naar de centrale vraag – Wat zijn de effecten van de te verwachte afschaffing van de hypotheekrenteaftrek op het aankoopbeleid van de institutionele belegger in commerciële huurwoningen? – kunnen aan de hand van het theoretisch kader en het empirisch onderzoek een aantal conclusies en aanbevelingen geformuleerd worden. 6.2.1 Conclusies 1. Conclusies kwantitatief onderzoek i. Verwachtingen invoering maatregelen op de woningmarkt Op het moment van het uitvoeren van dit onderzoek was er geen duidelijkheid over de vorm waarin of de termijn waarop de maatregel tot afschaffing van de hypotheekrenteaftrek ingevoerd zal worden. Hierdoor is het lastig om harde uitspraken te doen over de gevolgen van de mogelijke invoering van de maatregel. Daarom zijn de gevolgen voor het aankoopbeleid van de institutionele belegger slechts bij benadering vast te stellen. ii. Effect op het aankoopbeleid van de institutionele belegger Uit de analyse blijkt dat het prijseffect op de investering afhankelijk is van het gebruikte uitpondscenario. Hoe eerder de maatregel (afkondiging van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek) wordt afgekondigd, hoe groter het prijseffect op de investeringssom is. De grootte van dit effect hangt samen met het gekozen moment van uitponden. In het model wordt ervan uitgegaan dat pas gestart kan worden met uitponden in jaar 12, wat betekent dat vanaf dat moment direct zichtbaar is wat het prijsdalend effect is. De verwachting is dat een afkondiging van de maatregel onmiddellijk resulteert in een prijsdaling van de woningen (CPB, 2010). Wordt de maatregel een jaar later afgekondigd, dan is de prijsdaling in dat jaar direct terug te zien zijn in de gehanteerde leegwaarden. Omgekeerd geldt: hoe verder de afkondiging van de maatregel verwijderd ligt van het moment van uitponden, hoe kleiner het prijsdalend effect op de investeringssom zal zijn. Het is op basis van de in deze scriptie verzamelde gegevens niet mogelijk een gegeneraliseerde uitspraak te doen over het beleid van een brede groep beleggers. Wel is in paragraaf 4.3.2 tabel 3 het effect van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek door het doen van een aantal aannames inzichtelijk gemaakt. Op basis van dit schema kan de voorlopige conclusie getrokken worden dat het effect op het aankoopbeleid minimaal is. iii. Anticipatie van de institutionele belegger De vraag is of beleggers op dit moment al rekening moeten houden met het risico van de mogelijke inperking van de hypotheekrenteaftrek, bij het nemen van investeringsbeslissingen. Dit hangt vooral af van de inschatting van de belegger zelf en de

35

vraag hoe waarschijnlijk hij een inperking acht. Wanneer beleggers het risico van inperking meenemen in de aankoopprijzen, dan rijst de vraag welke partijen het verlies gaan nemen. Andere partijen dan de belegger zijn niet bij machte het verlies op zich te nemen. Vanwege de onzekerheid over de invoering van de maatregel en het mogelijke effect hiervan, kan op dit moment niet worden bepaald op welke wijze en op welk moment een belegger zal kunnen anticiperen op het veranderende beleid 2. Conclusies empirisch onderzoek i.

Noodzaak tot afkondiging van de maatregel

De verwachting onder institutionele beleggers is dat binnen afzienbare tijd de maatregelen tot afschaffing van de hypotheekrente worden afgekondigd. Zij zien de noodzaak van het afkondigen van de maatregel als een positieve impuls voor de woningmarkt. ii.

Vorm waarin de maatregel afgekondigd zal worden

Indien de maatregel door de overheid wordt afgekondigd is de verwachting dat er gekozen wordt voor een geleidelijk scenario, eventueel in combinatie met andere fiscale maatregelen. Een dergelijk scenario lijkt op het in deze scriptie als alternatief aangeduide scenario. Hierbij zal de hypotheekrenteaftrek verspreid over een langere periode geleidelijk worden afgeschaft, eventueel gecombineerd met flankerend (fiscaal) beleid op een ander vlak. iii.

Verwachte effect voor aankoopbeleid van institutionele belegger

Het effect van de maatregel op het aankoopbeleid van de institutionele belegger is moeilijk vast te stellen. Dit komt enerzijds door de onzekerheid over de vorm waarin en de snelheid waarmee de regel wordt afgekondigd en anderzijds door het brede begrip „beleggingsbeleid‟, waarvoor vervolgonderzoek uitgevoerd zou moeten worden. Indien er door de overheid wordt gekozen voor een geleidelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek, is de verwachting dat het effect op het aankoopbeleid van de institutionele belegger klein zal zijn. De invoering van de maatregel zal zeer waarschijnlijk secundaire effecten met zich meebrengen. Deze effecten kunnen een positieve uitwerking hebben voor de institutionele belegger aan de opbrengstenkant. Voor bepaalde groepen zal het immers minder interessant zijn om te kopen en zodoende kunnen huurwoningen in populariteit toenemen. Dit heeft als gevolg dat het direct rendement op de woningbelegging zal stijgen. 6.2.2 Aanbevelingen i.

Beperkt effect op het aankoopbeleid Zowel uit het kwantitatief als uit het empirisch onderzoek komt naar voren dat het effect op het aankoopbeleid van de belegger beperkt zal zijn. In tabel 3 is zichtbaar gemaakt wat het mogelijke effect van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek op de het aankoopbeleid per scenario zou kunnen zijn. Omdat iedere belegger zijn eigen specifieke aankoopbeleid voert, is het niet mogelijk één aanbeveling te doen. Het is aan de belegger zelf om te bepalen of de genoemde effecten noodzaken tot het doen van aanpassingen in het gevoerde beleid. Daarbij dient rekening gehouden te worden met het feit dat de grootte van het effect sterk afhankelijk is van het gekozen scenario door de overheid.

ii.

Secundaire effecten kunnen het effect op het aankoopbeleid verkleinen De verwachting is dat de af te kondigen maatregel door de overheid geleidelijk zal worden ingevoerd. Indien de maatregel wordt ingevoerd zal dit effect hebben op het aankoopbeleid van de institutionele belegger. De investeringssom zal in dat geval bij een gelijkblijvende IRR- eis gaan dalen. De verwachting onder institutionele beleggers is dat er op het moment 36

van afkondiging van de maatregel secundaire effecten zullen zijn. Deze secundaire effecten zullen het nadelige effect op de investeringssom kunnen compenseren. Een voorbeeld van een secundair effect van de invoering van de maatregel is een toename in de vraag naar huurwoningen. Een stijging van de vraag naar huurwoningen betekent een hogere huurstroom aan de opbrengstenkant. In zo‟n geval compenseert het secundaire effect het negatieve prijseffect op de investeringssom. Indien een institutionele belegger rekening zal willen houden met het effect van de maatregel op haar aankoopbeleid, dient hij de verwachte secundaire effecten in deze beslissing mee te nemen om een realistisch beeld van de omvang van het effect te krijgen. iii.

Nader onderzoek instellen naar secundaire effecten Het is op dit moment niet duidelijk wat de secundaire effecten van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek zullen zijn. Een nader onderzoek naar de te verwachten secundaire effecten van de invoering van de maatregel is gewenst, om de gevolgen voor het aankoopbeleid van de institutionele belegger in kaart te kunnen brengen. Dit nader onderzoek kan pas plaatsvinden op het moment dat deze secundaire effecten zichtbaar worden, dit zal het moment zijn waarop de maatregel tot afschaffing van de hypotheekrenteaftrek daadwerkelijk wordt afgekondigd.

iv.

Nog geen noodzaak aanvullende beleidsmaatregelen Direct ingrijpen in haar aankoopbeleid door de institutionele belegger lijkt op dit moment niet noodzakelijk. Het effect op het aankoopbeleid lijkt beperkt en afhankelijk van de keuze van de belegger, de aard van de in te voeren maatregel en van te verwachten secundaire effecten. Vooralsnog wordt institutionele beleggers dan ook aangeraden waakzaam te zijn. Het lijkt op dit moment niet noodzakelijk aanvullende of andere beleidsmaatregelen te nemen.

6.3 Reflectie De reflectie ten aanzien van deze scriptie is uitgesplitst in drie onderdelen: inhoudelijke reflectie, reflectie op de aanpak van het onderzoek en reflectie op de resultaten van het empirisch onderzoek. 1. Inhoudelijke reflectie Andere onderzoeken en literatuur In de literatuur is nog weinig geschreven over de effecten van de hervormingen van het woonbeleid voor de institutionele belegger. Door middel van berekeningen aan de hand van een rapport van het CPB is geprobeerd het effect van de hervormingen op de koopwoningmarkt te vertalen naar een kwantitatief effect voor het aankoopbeleid van de institutionele belegger. Er zijn verschillende onderzoeken gedaan naar de effecten van het fiscale regime op de koopwoningmarkt en op de sociale huurwoningmarkt. In het onderzoek van het CPB, verricht in 2010, is hiervoor dan ook een model ontwikkeld dat deze resultaten inzichtelijk maakt. De gegevens uit dit onderzoek hebben als basis gediend voor deze scriptie. Het verschil met andere onderzoeken zit in het feit dat deze scriptie zich specifiek richt op het aankoopbeleid van de commerciële belegger. Het gebrek aan onderzoek en literatuur ten aanzien van dit onderwerp heeft ervoor gezorgd dat alleen het CPB-rapport als onderlegger heeft gediend. Aanvullend hierop is een empirisch onderzoek verricht onder institutionele beleggers. Deze scriptie dient beschouwd te worden als een eerste aanzet tot het inzichtelijk maken van de gevolgen van de invoering van overheidsmaatregelen voor de institutionele belegger.

37

Naar aanleiding van dit onderzoek kan geconcludeerd worden dat een uitgebreider vervolgonderzoek noodzakelijk is.

2. Reflectie op resultaten van het empirisch onderzoek Onzekerheid invoering maatregel Omdat het op het moment van het uitvoeren van dit onderzoek niet duidelijk is of de hypotheekrenteaftrek afgeschaft gaat worden en hoe dit gaat gebeuren, was het voor de geïnterviewden lastig om uitspraken te doen over de toepasbaarheid van de analyse en het effect op het aankoopbeleid van de institutionele belegger. Alle geïnterviewden hadden wel een duidelijke mening over de wijze waarop de afschaffing zou moeten geschieden, en in welke vorm de afschaffing het minst schadelijk zou zijn voor het aankoopbeleid. Onderwerp heeft geen prioriteit Doordat het nog niet duidelijk is op welke wijze en binnen welk tijdsbestek de hypotheekrenteaftrek wordt afgeschaft, heeft het onderwerp geen prioriteit voor de geïnterviewden. De meeste geïnterviewden geven wel aan op de hoogte te zijn van het onderwerp en de berichtgevingen te volgen. Ontbrekend beleid ten aanzien van het onderwerp Er wordt door de geïnterviewden nog geen beleid gevoerd om op de mogelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek te anticiperen. Dit is gelegen in het feit dat het nog niet duidelijk is wanneer en in welke vorm de maatregel wordt ingevoerd. Voor de resultaten en de diepgang van dit onderzoek zou dit waardevol zijn geweest. Uit de interviews kwam echter naar voren dat de meeste geïnterviewden verwachten dat het effect niet groot zal zijn. De geïnterviewden verwachten dat de afkondiging van de maatregel geen grote impact zal hebben op het gevoerde beleid. 3. Reflectie op de aanpak van het onderzoek i.

Theoretisch kader

Het theoretisch kader heeft in deze scriptie gediend als aanvullend kader voor het uit te voeren kwantitatieve onderzoek. Omdat de geïnterviewden specialisten zijn uit het vakgebied, heeft dit kader voor hen geen extra bijdrage aan de interviews geleverd. Literatuur Omdat er weinig literatuur beschikbaar is over het onderwerp heeft het theoretisch kader minder diepgang gekregen wat vanuit academisch oogpunt wellicht wenselijk zou zijn geweest. Omdat dit onderzoek een eerste verkenning is kan het wel vanuit deze optiek een academische bijdrage leveren. Het aankoopbeleid van de institutionele belegger Omdat het aankoopbeleid van de institutionele belegger een breed begrip is,immers elke belegger heeft zijn eigen beleid, is dit begrip beperkt tot de te nemen investeringsbeslissing voor een (beleggings)aankoop door Syntrus Achmea. In een vervolgonderzoek zou dit beleidsbegrip breder getrokken kunnen worden. Hervormingen op de woningmarkt Omdat de hervormingen op de woningmarkt een zeer breed spectrum aan maatregelen bevat, is ervoor gekozen om deze scriptie te beperken tot de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek.

38

ii.

Empirisch onderzoek

Toetsing van de vragen De geformuleerde vragen bleken zeer bruikbaar tijdens de interviews. De vragen aangaande het CPB-rapport behoeften wel nadere toelichting, omdat aan het CPB-rapport een uitgebreid onderzoek ten grondslag ligt, dat moeilijk in enkele zinnen is samen te vatten. Alle geïnterviewden kwamen spontaan met aanvullingen op van de vragen. Dit zorgde er dat er af en toe lang werd stil gestaan bij onderwerpen die voor de uitkomst van het onderzoek niet van belang waren. Doordat er rondom de vragen een dialoog ontstond, is ook aanvullende informatie naar boven gekomen die wel waardevol is gebleken voor het onderzoek. Geïnterviewden Het interviewen van experts uit de beleggingswereld is waardevol gebleken. Hierdoor was er weinig achtergrond informatie nodig. Voor een vervolgonderzoek is het interessant om ook andere partijen, zoals gemeenten en ontwikkelaars te interviewen. Door meerdere partijen in een vervolgonderzoek te interviewen, wordt het onderwerp in een breder perspectief geplaatst dit kan waardevolle nieuwe inzichten ten aanzien van het onderwerp opleveren.

39

Bibliografie Baarda, Dr. D.B. e.a (2006). Basisboek Methoden en Technieken: Handleiding voor het opzetten en uitvoeren van kwantitatief onderzoek. Groningen: Wolters Noordhoff. Bosse, ir P.P e.a ( 2008). Vastgoed - rekenen met spreadsheets. Vlaardingen: Management Producties. CBS. (2009). Het wonen overwogen, de resultaten van het WoonOnderzoek Nederland 2009. Den Haag: CBS. CFV. (2005). Verslag financieel toezicht woningcorporaties 2005. Naarden: Centraal Fonds Volkshuisvesting. Conijn, J. (2006). Dansen op de Vulkaan. Amsterdam: Vosiuspers UvA. Conijn, J. (2009). De dubbele Kloof tussen Koop en Huur. Amsterdam: Research paper Amsterdam School of Real Estate. CPB. (2006). Woningmarkt effecten van aanpassing fiscale behandeling eigen woning. Den Haag: CPB. CPB. (2006). Economische effecten van aanpassingen fiscale behandeling van eigen woning. Den Haag: CPB. CPB. (2008). Economische effecten van regulering en subsidering van de huurwoningmarkt. Den Haag: CPB. CPB. (2010). Hervorming van het Nederlands woonbeleid. Den Haag: CPB. DTZ. (2010). Cijfers omtrent de woningmarkt. Amsterdam: DTZ Zadelhoff. Ecorys. (2005). Effecten beperking fiscale aftrek hypotheekrente. Rotterdam: Ecorys. Gerritsen, S (2009) Schrijfgids voor economen. Bussum: uitgeverij Coutinho. Gebied, D. L. (Mei 2011). Grondprijsmonitor 2010, recente ontwikkelingen in de agrarische grondmarkt. Utrecht: Dienst Landelijk gebied, Ministerie van Economische Zaken Landbouw en Innovatie. Gool,P van (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen/ Houten: Wolters Noordhoff BV. Have, G.G.M. Ten (2007). Taxatieleer, vastgoed 1. Groningen: Wolters Noordhoff BV. IVBN. (2009). IVBN huurenquete 2009. Voorburg: IVBN. IVBN. (2011). Naar een vrije sector huurmarkt. Voorburg: IVBN. M, Wolters. (2009). De Beleggingsmarkt voor woningen. Amsterdam: CB Richard Ellis. NEPROM. (2011). Monitor nieuwe woningen, cijfers analyses zomer 2011. Voorburg: NEPROM.

40

NVM. (2011). Consument, maak de balans op: huidige woningmarkt kent nadelen maar ook kansen. Nieuwegein: NVM. OTB TU Delft. (2010). Economische crisis, woningmarkt en beleidsinterventies;een internationale inventarisatie. Delft: Onderzoeksinstutuut OTB. Rabobank. (2011). Kwartaalbericht Woningmarkt. Utrecht: Rabobank. Sociaal- Economische Raad.(2010) Rapport: Naar een integrale hervorming van de woningmarkt. Den Haag: SER. Swank, J. J. (2002). The housing ladder, taxation, and borrowing contraints. Amsterdam: DNB Working Paper.VROM, M. v. Zadelhoff, D. (2011). Zekerheid gezocht; De Nederlandse markt voor woningbeleggingen. Amsterdam: DTZ Zadelhoff. Internetbronnen: Ministerie Volkshuisvesting Ruimtelijke Ordening en Milieu: (www.minvrom.nl) CBS Statline: (www.CBS.nl) CPB: (www.cpb.nl) Fakton: (www.Fakton.nl) Syntrus Achmea: (www.achmeavastgoed.nl) ROZ/IPD: (www.roz.nl)

41

Bijlage 1 Figurenlijst Pagina Hoofdstuk 1. Inleiding Figuur 1.

Leeswijzer met titel en korte inhoud hoofdstuk.

8

Hoofdstuk 2. Marktcontext Figuur 2.

Onderverdeling Nederlandse woningmarkt. (Bron: Ministerie VROM en CBS).

11

Hoofdstuk 3. Analyse rekenmodel Tabel 1. Diagram 1. Diagram 2.

Effecten van hervorming van het woonbeleid. Effecten hervorming woonbeleid in mld. (prijspeil 2005). Effecten hervorming woonbeleid in %.

20 20 20

Hoofdstuk 4. Analyse Tabel 2. Afbeelding 1. Tabel 3.

Uitkomsten uitgevoerde berekeningen. Voorbeeld uitkomsten model scenario A uitponden na 12 jaar Mogelijke effecten invoering maatregelen op aankoopbeleid belegger.

26 27 30

Hoofdstuk 5. Empirisch onderzoek Hoofdstuk 6. Conclusies en aanbevelingen

42

Bijlage 2 Interview Leidraad en Vragenlijst Interviewleidraad Al vele jaren wordt er een discussie gevoerd over het Nederlandse woonbeleid. Er is een mismatch tussen vraag en aanbod ontstaan, de doorstroming stagneert en het hoge niveau van de koopwoningen zorgt voor een betaalbaarheidsprobleem bij de koopwoningen. Er is bovendien sprake van een omvangrijke subsidiëring van woondiensten door de overheid. Op de koopwoningmarkt gebeurt dat door middel van fiscale ondersteuning van eigenwoningbezit. De gevolgen van dit beleid worden steeds meer zichtbaar en zorgen ervoor dat de huidige subsidiëring van woondiensten onhoudbaar is. De woningmarkt zit op slot. Het is onvermijdelijk dat er in de nabije toekomst door middel van hervormingen van het stelsel ingegrepen zal worden op deze woningmarkt.

Het is daarom verstandig als de verschillende (markt)partijen die actief zijn op de woningmarkt op de hervormingen anticiperen. Vanuit het perspectief van de institutionele belegger heb ik onderzocht hoe de hervormingen van invloed kunnen zijn op de commerciële huursector en hoe het beleggingsbeleid hierop kan worden aangepast. Hierbij is gebruikgemaakt van cijfers van het CPB. Deze cijfers laten zien wat het effect van de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek is op de waarde van koopwoningen. Hierbij hanteert het CBS drie verschillende scenario‟s: Scenario A: De fiscale subsidies voor de eigen woning worden in het eindbeeld volledig afgeschaft; Scenario B: Eigenwoningbezitters kunnen profiteren van een vrijstelling van 300.000 euro (van de waarde van de eigen woning). Scenario C: Eigen woning bezitters krijgen een vrijstelling van 56% van de waarde van de eigen woning. Alternatief scenario: Het geleidelijk beperken van de hypotheekrenteaftrek, door middel van het verplicht aflossen van de hypothecaire lening in een periode van dertig jaar.

Door middel van het stellen van zeven vragen in een persoonlijk of telefonisch interview zullen de resultaten van het onderzoek in de praktijk worden getoetst. Met een reeks open vragen zullen voornoemde scenario‟s en de uitkomsten van de berekeningen worden besproken, met het uiteindelijke doel te bepalen of het anticiperen op een mogelijke afschaffing van de hypotheekrenteaftrek noodzakelijk is voor institutionele beleggers. 43

Alvast hartelijk dank voor uw medewerking aan het interview. VRAGENLIJST Inleiding Het CPB heeft drie scenario‟s ontwikkeld (zie Inleiding scriptie bijlage 1) voor de woningmarkt die in deze scriptie zijn beschreven. Vraag1: Wat vindt u van deze scenario’s zoals door het CPB beschreven? Vraag2: Welk scenario acht u het meest geloofwaardig? Vraag3: Is er eventueel een scenario dat u hier zelf aan toe wilt voegen? Inleiding De afdeling Research van Syntrus Achmea heeft zelf een scenario ontwikkeld (alternatief scenario: het geleidelijk beperken van de hypotheekrenteaftrek, door middel van het verplicht aflossen van de hypothecaire lening in een periode van dertig jaar.) (Inleiding scriptie bijlage 1). Vraag 4: Wat vind u van dit scenario in het licht van de CPB-scenario’s? Inleiding Zoals in bijlage 2 beschreven, zijn er in deze scriptie middels het acquisitiemodel van Syntrus Achmea berekeningen gedaan om te bepalen of de afschaffing van de hypotheekrenteaftrek invloed heeft op de investeringssom van een belegging. De uitkomsten treft u in bijlage 2 aan (uitleg over de berekeningen volgt in het gesprek). Vraag 5: Wat vindt u van het uitvoeren van de berekeningen op deze wijze? Vraag 6: Wat is uw reactie op de uitkomsten? Zijn ze realistisch? Inleiding Uiteindelijk hebben de uitkomsten impact op het aankoopbeleid, te weten: -

Hoe eerder de beslissing valt, hoe eerder er rekening gehouden moet worden met prijsdaling (zie tabel welk deel van effect terug te zien is in de prijs).

-

Hoe eerder men gaat uitponden, hoe groter het effect op de investeringssom.

-

Als de aankoopprijs daalt, waar zit dan de rek? In de grondprijs die moet dalen? Of in bijvoorbeeld de marge van de aannemer?.

Vraag 7: Deelt u deze uitkomsten of heeft u andere ideeën? Ten slotte Vraag 8: Hoe speelt de problematiek in uw organisatie? Is dit nu actueel? Waren jullie hier al mee bezig? Is dit vernieuwend?

44

Bijlage 3 Scenario A ontwikkeling leegwaarden Scenario A: renteaftrek in een keer afgschaft op 1-6- 2012. Dus: waarde daling 15,1% op 1-6-2011, daarna waarde daling van 17,6% t/m jaar 30 Op het moment van uitponden (jaar 12) is de waarde dus met 17,6% gedaald. Als je dit invoert daalt de IRR naar 6,12%. Om de IRR op 7% te houden moet het acquisitiebedrag dalen naar 4.790.000 (11,3%) Jaar 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30

leegwaarde 255.000 262.650 270.530 278.645 287.005 295.615 304.483 313.618 323.026 332.717 342.699 352.980 363.569 374.476 385.710 397.282 409.200 421.476 434.120 447.144 460.558 474.375 488.606 503.265 518.362 533.913 549.931 566.429 583.422 600.924

leegwaarde 15,1% leegwaarde -17,6% 216.495 210.120 1-06-11 222.990 216.424 1-6-2012 229.680 222.916 1-6-2013 236.570 229.604 1-6-2014 243.667 236.492 1-6-2015 250.977 243.587 1-6-2016 258.506 250.894 1-6-2017 266.262 258.421 1-6-2018 274.249 266.174 1-6-2019 282.477 274.159 1-6-2020 290.951 282.384 1-6-2021 299.680 290.855 1-6-2022 308.670 299.581 1-6-2023 317.930 308.568 1-6-2024 327.468 317.825 1-6-2025 337.292 327.360 1-6-2026 347.411 337.181 1-6-2027 357.833 347.296 1-6-2028 368.568 357.715 1-6-2029 379.625 368.447 1-6-2030 391.014 379.500 1-6-2031 402.744 390.885 1-6-2032 414.827 402.612 1-6-2033 427.272 414.690 1-6-2034 440.090 427.131 1-6-2035 453.292 439.945 1-6-2036 466.891 453.143 1-6-2037 480.898 466.737 1-6-2038 495.325 480.739 1-6-2039 510.185 495.162 1-6-2040

840.480 865.694 Oplevering 01-01-2013 891.665 918.415 945.968 974.347 1.003.577 1.033.684 1.064.695 1.096.636 1.129.535 1.163.421 1.198.324 1.234.273 1.271.301 1.309.440 1.348.724 1.389.185 1.430.861 1.473.787 1.518.000 1.563.540 1.610.447 1.658.760 1.708.523 1.759.778 1.812.572 1.866.949 1.922.957 1.980.646

45