Hoorcollege 10 Ondernemingsrecht 2 Woensdag 14 november 2012 Onderwerp: Handel met voorwetenschap Historisch perspectief Eind jaren ’80 is de modelcode voorkoming misbruik van voorwetenschap ingevoerd. In deze code werd opgenomen dat staffunctionarissen van bepaalde vennootschappen in gevoelige periodes niet mochten handelen in aandelen. Je kunt hierbij denken aan de periode vlak voordat de jaarrekening gepresenteerd wordt. Dit, omdat ze dan dicht bij het vuur zitten en elke transactie die zij verrichten kan worden gezien als een transactie die aangeeft hoe het ervoor staat met de vennootschap. In februari 1989 werd handelen met voorwetenschap strafbaar gesteld in art. 336a Wetboek van Strafrecht (hierna Sr). Later werd dit delict uit het wetboek van strafrecht gehaald en in de wet toezicht effectenverkeer geplaatst en mede in de Wet Economische Delicten (WED). Handelen met voorwetenschap is een economisch misdrijf. In 1989 werd ook de Richtlijn transacties van ingewijden ingevoerd. Een Europese richtlijn die uitging van minimumharmonisatie. In 1995 werd het HCS-arrest gewezen en dit leidde tot rigoureuze aanpassingen van de wet in Nederland. In het HCS-arrest werd de verdachte vrijgesproken. De reactie was: verlichting van de bewijslast van het OM. Deze verlichting werd doorgevoerd in de artt. 46 t/m 46 d Wte 1995. In 2003 werd de Richtlijn marktmisbruik ingevoerd. Deze richtlijn gaat uit van maximumharmonisatie. In deze richtlijn wordt extra benadrukt: - Het verbod van marktmanipulatie. Indien je als gezaghebbende figuur verkeerde informatie geeft is sprake van een oneigenlijke manier om op het marktmechanisme in te grijpen. Onder marktmanipulatie valt ook het door middel van transacties beïnvloeden van het marktevenwicht. - Openbaarmakingsplicht van voorwetenschap voor uitgevende instellingen. Een beursgenoteerde vennootschap moet behalve jaarcijfers ook persberichten uitgeven met betrekking tot koersgevoelige informatie. Tegenwoordig is handel met voorwetenschap geregeld in hoofdstuk 5.4 Wet Financieel Toezicht (hierna: Wft). Europese dimensie De Europese Richtlijn marktmisbruik van 2003 wordt steeds belangrijker. De richtlijn is als volgt opgezet: - Kaderbeginselen/kernbeginselen in de richtlijn die zijn opgesteld door de Raad en het Europees Parlement - Vervolgens: uitvoeringsrichtlijnen van de Europese Commissie: hierin worden onder andere begrippen duidelijker uitgelegd. Ook wel: technische uitvoeringsmaatregelen - ‘guidance’ door de ESMA: aanbevelingen/richtsnoeren door effectentoezichthouders.
De richtlijn marktmisbruik strekt tot volledige harmonisatie: - nationale afwijkingen zijn niet toegestaan - de tekst van de richtlijn maatgevend (richtlijnconforme uitleg) - prejudiciële procedure bij Hof van Justitie EU - buitenlandse jurisprudentie wint aan belang Herziening van de Richtlijn marktmisbruik is aanstaande. Deze wordt waarschijnlijk vervangen door een verordening. Een verordening is rechtstreeks bindend in alle lidstaten en hoeft dus niet geïmplementeerd te worden in de nationale wetgeving. Opzet van hoofdstuk 5.4 Wft In art. 5:56 Wft wordt gesproken over ‘gebruik maken’ van voorwetenschap. Dit kan gelijk worden gesteld aan handelen met voorwetenschap. Het ‘tippen’ van voorwetenschap is iets anders, art. 5:57 Wft. Dit houdt in: op een ongeoorloofde manier informatie delen. Ook marktmanipulatie is opgenomen in de Wft, art. 5:58. In de Wft is ook een aantal preventieve maatregelen opgenomen:
-
-
-
-
Insiderslijst voor uitgevende instellingen (art. 5:59 Wft): wie is er op de hoogte van belangrijke informatie binnen een bedrijf (= uitgevende instelling). Als beursfonds (= uitgevende instelling) moet je aan ‘insiders’ vertellen aan welke regels ze zich moeten houden. Meldingsplicht voor insiders (art. 5:60 Wft). Personen met een hoge functie moeten melden dat ze transacties hebben uitgevoerd met betrekking tot aandelen van de vennootschap. Dit moeten zij ook melden aan de Autoriteit Financiële Markten (hierna: AFM). Klikplicht voor beleggingsondernemingen (art. 5:62 Wft). Begeleidende banken moeten klikken bij de AFM als zij een redelijk vermoeden van handel met voorwetenschap hebben. Reglement voorwetenschap voor uitgevende instellingen (art. 5:65 Wft): een wettelijke verankering van de modelcode. Deze wordt opgelegd aan een vennootschap. De vennootschap mag dan in bepaalde perioden niet handelen, zie ‘historisch perspectief’. Openbaarmakingsplicht van voorwetenschap voor uitgevende instellingen (art. 5:25 i Wft).
Handel met voorwetenschap wordt op twee manieren gehandhaafd: - Strafrechtelijke handhaving door het Openbaar Ministerie (hierna: OM). Handel met voorwetenschap is een economisch misdrijf, zie WED en art. 5:54 en 5:55 Wft. - Bestuursrechtelijke handhaving door de AFM. De AFM kan een bestuurlijke boete opleggen, een last onder dwangsom en een aanwijzing. Gebruik van voorwetenschap Op grond van het transactieverbod is het verboden: - door het verrichten of bewerkstelligen van een transactie in (afgeleide) financiële instrumenten - gebruik te maken van - voorwetenschap Begripsbepaling ‘Verrichten’: dit doe je zelf, je voert zelf een transactie uit. ‘Bewerkstelligen’: via een beleggingsonderneming. ‘Financieel instrument’: bijvoorbeeld aandelen, maar ook opties en derivaten. ‘Gereglementeerde markt’: effectenbeurs waar regels van de wetgever voor gelden. Het transactieverbod maakt onderscheid tussen primaire insiders en secundaire insiders. Primaire insiders worden omschreven in art. 5:56 lid 2 Wft: - bestuurders en commissarissen van de uitgevende instelling - houders van een gekwalificeerde deelneming in de uitgevende instelling - personen met toegang tot voorwetenschap uit hoofde van uitoefening van werk, beroep of functie - personen die betrokkenheid hebben bij strafbare feiten: dit is ingevoerd na 9/11. Je kunt namelijk ook voordeel verkrijgen indien je weet dat de beurs op instorten staat. Secundaire insiders worden omschreven in art. 5:56 lid 3 Wft: - een ieder die geen primaire insider is - in dit geval is aanvullend bewijs vereist dat secundaire insider wist of redelijkerwijs moest vermoeden dat hij over voorwetenschap beschikte Van het OM mag worden verwacht dat zij meer bewijs levert, indien het gaat om een verdachte die verder afstaat van de ‘incrowd’. Begrip voorwetenschap Het begrip ‘voorwetenschap’ bestaat uit verschillende bestanddelen: - De informatie moet concreet zijn: geruchten en algemene kennis van de economie, vallen hier niet onder. Maar: indien er een wild gerucht gaat over een overname en je weet dat dit niet waar is, kun je wel voorwetenschap hebben. Het ligt eraan vanuit welk perspectief je het bekijkt. - De informatie heeft rechtstreeks of middellijk betrekking op een uitgevende instelling of op de handel in financiële instrumenten. Een voorbeeld van betrekking hebben op een uitgevende instelling is als sprake is van fraude of een overname van een vennootschap. ‘Handel in financiële instrumenten’: je weet dat iemand een transactie gaat doen end aar doe je je voordeel mee. Deze mensen worden ook wel ‘frontrunners’ genoemd. Een voorbeeld: je werkt bij een bank en je krijgt de opdracht van een klant om heel veel aandelen Philips te kopen. Nog voordat je die transactie uitvoert, koop je snel zelf aandelen Philips. In dat geval heeft de informatie betrekking op de
-
handel in financiële instrumenten. De begrippen ‘uitgevende instelling’ en ‘handel in financiële instrumenten’ kunnen samenvallen, bijvoorbeeld bij een openbaar bod. Dan heb je namelijk kennis van het bedrijf en van de handel. De informatie is nog niet openbaar gemaakt. Indien de informatie openbaar gemaakt is, kun je er geen voordeel mee doen. De beurs reageert razendsnel op informatie. Openbaarmaking van de informatie zou significante invloed kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of op de koers van daarvan afgeleide financiële instrumenten. Dit wordt ook wel het koersgevoeligheidsvereiste genoemd.
Concrete informatie In de Richtlijn wordt gesproken van ‘concrete informatie’. Dit is uitgewerkt door de Europese Commissie in een Uitvoeringsrichtlijn. Het moet gaan om een situatie die bestaat of redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal ontstaan OF een gebeurtenis die heeft plaatsgevonden of waarvan redelijkerwijze mag worden aangenomen dat zij zal plaatsvinden. Dergelijke informatie is concreet indien de informatie specifiek genoeg is om er een conclusie uit te trekken omtrent de mogelijke invloed van de situatie of gebeurtenis op de koers van financiële instrumenten. Het gaat dus niet alleen om bestaande feiten en omstandigheden, maar ook om toekomstige feiten en omstandigheden. De vraag blijft: hoe concreet moet de informatie zijn? Kunnen in geval van een voortgaand, in de tijd gespreid proces dat erop gericht is in verschillende tussenstappen een bepaalde situatie of gebeurtenis te doen plaatsvinden ook de tussenstappen concrete informatie opleveren? Of is enkel bepalend of deze toekomstige situatie of gebeurtenis concrete informatie oplevert? Welke mate van waarschijnlijkheid is vereist om redelijkerwijze aan te mogen nemen dat een toekomstige situatie of gebeurtenis zich zal voordoen? In een arrest van het HvJ EU ging het om het volgende: S zou vertrekken bij bedrijf D. Het duurde maanden voordat dit geregeld was en bekend werd gemaakt. Als gevolg van de bekendmaking van het vertrek van S ging de koers omhoog. De markt stelde hem namelijk verantwoordelijk voor wansituaties bij Chrysler. De vraag was of dit eerder bekend gemaakt had moeten worden? Hof van Justitie EU 28 juni 2012, JOR 2012/259 m.nt. Hoff (Geltl/Daimler) Het Hof was van mening dat in dit geval in een eerder stadium al bekend had moeten worden gemaakt dat S zou vertrekken. Koersgevoeligheid In de Richtlijn wordt gesproken van ‘aanzienlijke invloed’ op de koers van financiële instrumenten. In art. 5:53 Wft (Nederlandse wetgeving) wordt gesproken van ‘significante invloed’. Hoe moet dit worden ingevuld? Gaat het om een kwantitatief vereiste, dus hoe groot het effect van de informatie op de koers is? Of gaat het om een kwalitatief vereiste. Dus het is relevante informatie ongeacht het daadwerkelijke effect op de beurs? Dhr. Hoff is van mening dat hier een kwalitatieve invulling aan moet worden gegeven. Heeft de informatie gewoonlijk betekenis op de invloed van de belegger dan hebben we te maken met een aanzienlijke en significante invloed. Steun voor deze kwalitatieve invulling wordt gevonden in de introductie van de ‘maatman, de redelijk handelende belegger. Informatie is koersgevoelig indien een redelijk handelende belegger de informatie waarschijnlijk mede ten grondslag zal leggen aan zijn beleggingsbeslissingen. Daarbij komt betekenis toe aan ‘ex ante’ (vantevoren) beschikbare informatie. Er moet onder meer gekeken worden naar de invloed van de informatie op de totaliteit van de activiteiten van de betrokken instelling, de betrouwbaarheid van de informatiebron etc. Gebruik van voorwetenschap Wanneer is sprake van gebruik maken van voorwetenschap? Tot 2003 hanteerde men het gelijktijdigheidsverband: indien je een transactie verricht als je voorwetenschap hebt, ben je strafbaar. In de Kamerstukken wordt gesproken van een logisch of instrumenteel verband. Maar ook wordt gesproken van het bewustzijnscriterium: indien de insider bewust is of behoort te zijn dat sprake is van voorwetenschap. Stel nou dat je tegengesteld handelt met voorkennis. Bijvoorbeeld: je weet dat er een overname aan zit te komen en toch verkoop je je aandelen. Indien logisch of instrumenteel de maatstaf is, ben je niet strafbaar. Gaan we uit van het bewustzijnscriterium, dan ben je wel strafbaar. Immers: je weet dat je voorkennis hebt, maar je doet er niks mee. Het Hof Amsterdam 1 maart 2007, JOR 2008/199 m.nt. Kristen (Burgers) bepaalde dat sprake is van een weerlegbaar bewijsvermoeden dat de insider gebruik heeft gemaakt van
voorwetenschap. Er bestaat dus een bewijsvermoeden, maar de insider kan dit weerleggen. In bovengenoemd voorbeeld kan de insider dus aangeven dat hij tegengesteld heeft gehandeld. HvJ EU 23 december 2009, JOR 2010/70 (Spector Photo) Spector Photo Group NV heeft medio 2003, voorafgaand aan de publicatie van haar bedrijfsresultaat, eigen aandelen ingekocht met het oog op afdekking van haar verplichtingen uit hoofde van een aandelenoptieplan. CBFA – Belgische toezichthouder – legt Spector een bestuurlijke boete op van €80.000. Hof van Beroep te Brussel stelt prejudiciële vraag aan HvJ EU, in het bijzonder of het enkele feit dat een primaire insider bedoeld in art. 2 lid 1 van de Richtlijn marktmisbruik over voorwetenschap beschikt en een transactie verricht meteen inhoudt dat hij gebruik maakt van zijn voorwetenschap HvJ EU verklaart afwezigheid van een moreel bestanddeel vanwege: - bijzondere aard van handel met voorwetenschap waardoor dit moreel bestanddeel kan worden vermoed zodra constitutieve bestanddelen aanwezig zijn (d.w.z. in delictsomschrijving omschreven (i) persoon en (ii) materiële handeling) - de doelstelling van de richtlijn, die erin bestaat de integriteit van de Europese financiële markten te waarborgen en het vertrouwen van beleggers in deze markten te vergroten Het Hof legt dus uit dat sprake is van een bijzonder delict. Er is geen moreel bestanddeel, bijvoorbeeld opzet opgenomen. Dit omdat het logisch is dat als je voorkennis hebt, je ook handelt naar die kennis. HvJ EU oordeelt vervolgens: “Hieruit volgt dat het feit dat een primair ingewijde die over voorwetenschap beschikt, met de financiële instrumenten waarop deze informatie betrekking heeft, een markttransactie verricht, impliceert dat deze persoon van deze informatie “gebruikmaakt” in de zin van artikel 2, lid 1, van richtlijn 2003/6, onder voorbehoud van eerbieding van de rechten van verdediging en inzonderheid van het recht om dit vermoeden te weerleggen.”(r.o. 54) en “(…) de vraag of een primair ingewijde die over voorwetenschap beschikt, van deze informatie “gebruikmaakt” in de zin van artikel 2, lid 1, van richtlijn 2003/6, moet worden beantwoord op basis van de doelstelling van deze richtlijn, die erin bestaat de integriteit van de financiële markten te beschermen en het vertrouwen van de beleggers te vergroten, dat onder meer berust op de wetenschap dat zij met elkaar op voet van gelijkheid zullen verkeren en dat zij zullen worden beschermd tegen het ongeoorloofde gebruik van voorwetenschap. Alleen gebruikmaking die in strijd is met deze doelstelling, vormt verboden handel met voorwetenschap.” (r.o. 61) dus er is wel een onschuldpresumptie: de insider kan het bewijsvermoeden weerleggen. Zou een verkoper van aandelen een beroep kunnen doen op dwaling omdat de koper een spreekplicht had op grond van zijn voorkennis? Dit is wel voorstelbaar bij onderhandse verkoop van aandelen, dan weet je immers met wie je handelt. Bij een beursgenoteerde vennootschap kan dit niet, omdat dit anoniem is. Een actie uit dwaling is niet voorstelbaar. Hoe kan iemand het bewijsvermoeden weerleggen? Uit de uitspraak van het Hof zijn diverse aanknopingspunten af te leiden: - ongerechtvaardigd wordt door primair ingewijde gebruik gemaakt van het voordeel dat voorwetenschap hem verschaft doordat hij in overeenstemming met deze informatie een markttransactie verricht - diverse voorbeelden ontleend aan considerans van de richtlijn Uitzonderingen op het transactieverbod In de wet (Wft) en AMvB (Besluit marktmisbruik Wft) zijn diverse transacties uitgezonderd van het transactieverbod, omdat die geen wezenlijke bedreiging zouden vormen voor de integriteit van de financiële markten of voor de belangen van de op die markten opererende marktpartijen. Hieronder een paar voorbeelden: - nakoming van een opeisbare verbintenis die reeds bestond op het tijdstip waarop handelende persoon kennis kreeg van voorwetenschap (art. 5:56 lid 5 sub a Wft) - koersstabilisatie (zie HC 9 m.b.t. WOL en steunaankopen door de begeleidende banken) en terugkoopprogramma (art. 5:56 lid 5 sub c en d Wft j° Uitvoeringsverordening)
-
-
toekennen van financiële instrumenten in het kader van een personeelsregeling waarbij een bestendige gedragslijn wordt gehanteerd met betrekking tot de voorwaarden en de periodiciteit van de regeling (art. 2 onderdeel a Bm Wft) het aangaan van een irrevocable in het kader van een openbaar bod of een kapitaalmarkttransactie (art. 2 onderdeel d en e Bm Wft)
Bewijsvoering in voorwetenschapszaken Het gaat bij dit soort zaken met name om indirect bewijs. Direct bewijs is nagenoeg uitgesloten. Het gaat bij indirect bewijs met name om opmerkelijke omstandigheden die maken dat het niet anders kan dan dat die persoon over voorwetenschap heeft beschikt. Voorbeelden van opmerkelijke omstandigheden zijn: afwijkend beleggingsgedrag, timing van de transactie en een relatie met een primaire insider. Indien de verdachte geen plausibele verklaring heeft voor deze opmerkelijke omstandigheden, kan de rechter dit meenemen in de bewijsvoering. Handhaving Handel met voorwetenschap wordt met name strafrechtelijk gehandhaafd. Het gaat dan om een economisch delict, art. 5:54 Wft. In eerste aanleg is de Rechtbank Amsterdam bevoegd. De maximumstraf is een gevangenisstraf van 2 jaar en een geldboete van ten hoogste € 19.500,-. Ook kan het wederrechtelijk verkregen voordeel worden ontnomen in een aparte procedure. De bestuursrechtelijke handhaving wordt gedaan door de AFM. Deze kan een bestuurlijke boete van ten hoogste €4 miljoen opleggen. Deze boete wordt verdubbeld in het geval dat sprake is van recidive binnen 5 jaar. Ook wordt het boetebesluit openbaar gemaakt. Je kunt bezwaar maken tegen de boete bij de AFM. Vervolgens kun je in beroep bij de Rechtbank Rotterdam en in hoger beroep bij het CBB. Let op: una via! Je kunt niet iemand strafrechtelijk én bestuursrechtelijk vervolgen. De sanctie is strafrechtelijk of bestuursrechtelijk. Dit moet worden afgestemd. Tipverbod Op grond van tipverbod, art. 5:57 Wft, is het verboden om: - voorwetenschap aan een derde mee te delen anders dan in de normale uitoefening van werk, beroep of functie (mededelingsverbod) - een derde aan te bevelen of ertoe aan te zetten transacties in financiële instrumenten te verrichten of te bewerkstelligen (aanbevelingsverbod) Een bestuurder mag dus niet voorwetenschap mededelen. Het tipverbod maakt eveneens onderscheid tussen primaire insiders en secundaire insiders. Functionele informatie-uitwisseling wordt door mededelingsverbod ongemoeid gelaten. Bijvoorbeeld: de directeur meldt zijn secretaresse dat zij dit weekend moet overwerken omdat er aan een overname wordt gewerkt. Dit is functionele informatie-uitwisseling en valt dus niet onder het tipverbod.
Hoorcollege 11 Ondernemingsrecht 2 Woensdag 21 november 2012 Onderwerp: Beschermingsconstructies Er zijn heel veel uitspraken met betrekking tot beschermingsconstructies. Tijdens dit college worden er slechts een paar besproken. Op de sheets is een overzicht te vinden van belangrijke uitspraken. Inleiding Voor goed begrip allereerst het volgende: vandaag wordt gesproken over beursgenoteerde vennootschappen. Een vennootschap die mogelijk wordt overgenomen heet een doelvennootschap. De potentiële overnemer wordt belager genoemd. Om de belager tegen te houden of het zo moeilijk mogelijk te maken, kan de doelvennootschap beschermingsmaatregelen of een beschermingsconstructie treffen. Beschermingsmaatregelen en een beschermingsconstructie zijn hetzelfde en zullen tijdens dit college door elkaar gebruikt worden.
Gifpil: een middel dat in stelling wordt gebracht door de doelvennootschap en waarin de belager zich verslikt. Bijvoorbeeld: verkoop van het kroonjuweel of contracten met hoge managers dat zij een hoge vertrekvergoeding krijgen als de doelvennootschap wordt overgenomen. Het verschil tussen een fusie en een overname: een fusie vindt plaats tussen twee gelijkwaardige partijen. Een overname vindt meestal plaats met een grote en een kleine vennootschap. De grote vis slokt de kleine vis op. Raider: een belager die de overgenomen vennootschap in brokjes opdeelt. Alle bedrijven worden los verkocht. Dit levert meer op dan wat de belager heeft betaald voor het overnemen van de aandelen. Vanaf 2000 vonden heel veel fusies en overnames plaats. Aandeelhouders wilden meer macht en drongen aan op minder beschermingsconstructies. Bepaalde beschermingsmaatregelen werden afgeschaft. Kluiver: het is belangrijk om de dialoog aan te gaan met de mogelijke belager. Als je ziet dat iemand steeds meer aandelen verkrijgt, heeft hij al snel veel zeggenschap binnen de vennootschap. Je moet nagaan wat er aan belang is gemeld en er moeten gesprekken worden gehouden. Beschermingsmaatregelen zijn nodig om de dialoog tot stand te laten komen. De rode draad bij beschermingsconstructies is: overleg. Dit komt ook in veel uitspraken terug. Bijvoorbeeld in de Gucci-beschikking, hier wordt gesproken over ‘redelijk overleg’. Ook in de ASMI zaak spreekt men van ‘vruchtbaar overleg’. In de ASMI beschikking van de Hoge Raad werd bepaald dat de Raad van Commissarissen zelf bepaalt of zij willen bemiddelen bij een ruzie tussen het bestuur van de (doel)vennootschap en de potentiële overnemer. De RvC hoeft alleen op te treden in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming.
Optionele passiviteit Europese richtlijn: lidstaten mogen zelf bepalen of ze beschermingsconstructies willen indammen of niet. Nederland heeft er voor gekozen dit over te laten aan de beursgenoteerde vennootschappen. Het gevolg hiervan is dat er geen harmonisatie plaatsvindt. In art. 2:359b BW is bepaald dat het mogelijk is dat de statuten bepalen dat de AvA moet instemmen met bepaalde besluiten die samenhangen met een openbaar bod dat is gedaan op de doelvennootschap. Dit wordt optionele passiviteit genoemd. Het mag, het moet niet. Beschermingsmaatregelen nemen mag, maar is niet verplicht. Dit wordt aan de vennootschap overgelaten. Jaarverslag Hoe kom je er achter of een vennootschap een beschermingsconstructie heeft? Je kunt kijken in de statuten. Meer vindt je in het jaarverslag van de vennootschap. Meestal wordt dit gepubliceerd op de website van de vennootschap en is het jaarverslag te vinden onder het kopje ‘investor relations’. Dit is ook opgenomen in de best practice bepaling IV.3.11 van de Corporate Governance-code. In het jaarverslag moet staan welke beschermingsmaatregelen zijn ingevoerd of welke potentiële beschermingsmaatregelen kunnen worden ingevoerd. Klassieke statutaire beschermingsconstructies Er bestaan drie klassieke statutaire beschermingsconstructies. - preferente beschermingsaandelen De doelvennootschap kan preferente aandelen uitgeven, als blijkt dat iemand een te groot belang krijgt in de vennootschap. Om te voorkomen dat die aandeelhouder veel zeggenschap krijgt of verplicht is een openbaar bod te doen (meer dan 30% van de aandelen), kan de vennootschap preferente aandelen uitgeven. Vaak worden de preferente aandelen in de statuten genoemd. Preferente aandelen kunnen een beschermingsfunctie hebben of een financieringsfunctie. Om aandelen te kunnen uitgeven heb je te maken met de bevoegdheidsverdeling binnen de vennootschap. De Av is bevoegd tot uitgifte van aandelen. Het
bestuur kan vragen of de Av de bevoegdheid tot uitgifte van aandelen wil delegeren aan het bestuur. Dit vraagt een bestuur vaak als ze geld nodig hebben om een onderneming over te nemen. Het voorkeursrecht geldt niet bij preferente aandelen. Daarom kan het bestuur de aandelen plaatsen bij wie ze willen en hoeven ze dus niet de preferente aandelen eerst aan te bieden aan de huidige aandeelhouders. Het bestuur kan bijvoorbeeld de preferente aandelen plaatsen bij een bevriende derde. Dit is vaak een stichting, Stichting continuïteit. In de statuten van een dergelijke stichting is opgenomen dat de stichting stemt in het belang van de doelvennootschap en de met haar verbonden onderneming(en). De uitgifte van preferente aandelen moet worden voorbereid. In de statuten moeten de preferente aandelen zijn opgenomen. Ook moet de Stichting Continuïteit worden opgericht. De stichting krijgt een call-optie: ze krijgt de mogelijkheid om de preferente aandelen te nemen. De beslissing om de doelvennootschap te beschermen, wordt dan in feite genomen door het bestuur van de stichting en niet door het bestuur van de doelvennootschap. Het uitgeven van preferente beschermingsmaatregelen is een ad hoc maatregel. Indien in de statuten is opgenomen dat er preferente aandelen zijn, weet je nog niet zeker of ze zijn uitgegeven. - Certificering Certificering is een permanente beschermingsconstructie. Indien in de statuten van de doelvennootschap staat dat certificaten zijn uitgegeven, dan is dat ook zo. Certificaten worden vaak uitgegeven voor de stabiliteit van de besluitvorming van de Av. De Stichting Administratie Kantoor (STAK) heeft de certificaten in handen en heeft ook het stemrecht. De certificaathouder is slechts economisch belanghebbende: hij heeft het geld verschaft en strijkt het dividend op, maar heeft geen stemrecht. Het bestuur van de STAK bestaat uit onafhankelijke mensen. In de best practice bepaling IV.2.5 is opgenomen dat zij primair in het belang van de aandeelhouders handelt. In de CG-code is opgenomen dat certificaten niet als beschermingsmaatregel mag worden gebruikt. Dit botst met art. 2:118a lid 2 BW. Daarin is namelijk opgenomen dat niet onder alle omstandigheden om een volmacht kan worden gevraagd door de certificaathouder, bijvoorbeeld als een openbaar bod dreigt. In dit licht bezien is certificering een beschermingsmaatregel. De certificaathouder mag immers niet stemmen. Het bestuur van de STAK zal stemmen en die zal meestal doen wat goed is voor de doelvennootschap. Certificering valt niet onder de doorbraakregels van art. 2:359b BW. - Prioriteitsaandelen Aan prioriteitsaandelen is speciale zeggenschap verbonden. Vaak zijn deze aandelen in handen van het bestuur van de doelvennootschap of van een stichting. In de statuten kun je bijvoorbeeld opnemen dat slechts de houders van prioriteitsaandelen (‘de prioriteit’) de statuten kunnen wijzigen. Ook kan worden opgenomen dat de prioriteit mensen voor het bestuur of de RvC aandraagt. Dit kan niet bij een structuurvennootschap. Ook prioriteitsaandelen uitgeven is een permanente beschermingsconstructie. Andere beschermingsmaatregelen - Holdingconstructie Een voorbeeld hiervan is Heineken: Heineken NV is een beursgenoteerde vennootschap. Heineken Holding NV is een beursgenoteerde vennootschap met 50,005% aandelen in Heineken NV. Een andere NV heeft 58,70% van de aandelen in Heineken Holding NV, bestuur daarvan is de familie Heineken. Op deze manier heb je met minimum aan kapitaal de maximale zeggenschap in de vennootschap. - Pandoraconstructie Dit is zoiets als de gifpil. Een soort van ‘verrassing’ voor de belager. Bijvoorbeeld: de bestuurders vertrekken met een riante vertrekvergoeding of het kroonjuweel wordt verkocht als het openbare bod slaagt. Zo blijft de belager achter met ofwel een vennootschap waarvan de melkkoe is verdwenen of moet de belager heel veel betalen aan de vertrekkende bestuurders. Het is in ieder geval niet wat de belager had verwacht. Het doel van beschermingsmaatregelen is het voorkoen dat er iemand is die belang opbouwt met veel zeggenschap. Ook is een doel het voorkomen dat bestaand belang verwaterd. Ook het bevorderen van de continuïteit van de leiding van de vennootschap is een doel van beschermingsmaatregelen.
Standpunten ter zake van beschermingsconstructies Op dit moment is de meerderheidsopvatting binnen de doctrine dat beschermingsconstructies in beginsel zijn toegestaan. In 1997 heeft de Commissie Peters onderzoek gedaan. Zij kwam tot de conclusie dat beschermingsmaatregelen binnen bepaalde grenzen zijn toegestaan om het bestuur de mogelijkheid te geven om het belang van de vennootschap te behartigen. Toen was ook een wetsvoorstel aanhangig. Daarin was opgenomen dat als een belager een belang opbouwt binnen de doelvennootschap, je dit niet mg negeren. Een beschermingsmaatregel mag niet voor onbepaalde tijd worden gehandhaafd. Hoelang dit mag worden gehandhaafd hangt af van de omstandigheden van het geval. Mevrouw Nethe bepleit dat de maximale duur 2 jaar is. Het standpunt van de Ondernemingskamer kwam duidelijk naar voren in Uni-Invest/Breevast. De OK overwoog dat het denkbaar is dat het opwerpen van een beschermingsconstructie een gegronde reden oplevert om aan een juist beleid te twijfelen. In geval van een vijandige overname staat het de doelvennootschap in beginsel vrij om een beleid te voren dat erop gericht is om de overname van de zeggenschap te vorkomen. Dit kan op grond van bijzondere en of bijkomende omstandigheden anders zijn. Oftewel: beschermingsmaatregelen zijn, in beginsel, toegestaan. Terminologie ‘Oorlogstijd’ Men spreekt van oorlogstijd als er een belager komt die bepaalde bedoelingen heeft met de doelvennootschap die niet de instemming heeft van het bestuur of de RvC van de doelvennootschap. Er hoeft dus nog geen sprake te zijn van een openbaar bod. Een belager heeft vaak maar 20% belang in de doelvennootschap. Indien een belager meer dan 30% heeft, is hij verplicht om een openbaar bod te doen. Vaak beperken belagers daarom hun belang tot 20% omdat ze dan vaak al genoeg zeggenschap hebben in de vennootschap. ‘Vijandig openbaar bod’ Als het bestuur van de doelvennootschap het niet met het bod eens is, bijvoorbeeld: ze vinden de prijs te laag of de ruilverhouding niet goed. Het bestuur kan hier verschillende motieven voor hebben: ze willen de hoogste prijs voor de aandelen van de aandeelhouders, of ze vrezen voor hun baan als de vennootschap wordt overgenomen. Het is voor de belager erg belangrijk dat het bod niet wordt gezien als vijandig. Het bestuur van de doelvennootschap adviseert de individuele aandeelhouders namelijk over het aanbod. De aandeelhouders bepalen dus of zij het bod accepteren en dus of de overname slaagt. Indien het bestuur het bod ziet als vijandig, zullen zij de aandeelhouders adviseren om het bod niet te aanvaarden. ‘Change in control clausules’ Dit zijn clausules opgenomen in overeenkomsten of contracten. Er wordt bepaald dat als er een change of control plaatsvindt, bijvoorbeeld 75% van de bezetting van de RvC wordt gewijzigd, dan krijgen de personen die ‘eruit vliegen’ een hoge exitvergoeding mee. Dit kan in strijd zijn met de redelijkheid en billijkheid, art. 2:8 BW. In de RNA-zaak oordeelde de OK dat hier sprake was van zeer onzorgvuldig handelen. Dit leverde wanbeleid op. Ook het incidenteel veranderen van de arbeidsovereenkomst door een change of control clausule op te nemen kan wanbeleid zijn. ‘Stand still’ De zaak bevriezen om te zorgen dat je als doelvennootschap niet overrompeld wordt door de belager. Door de vennootschap te bevriezen krijgt het bestuur de tijd om uit te zoeken wat de overnemer wil. Ook kan die tijd gebruikt worden om te kijken of er een redder in nood is ‘white knight’. Dit is een andere vennootschap waarmee de doelvennootschap meer mee op 1 lijn zit en die helpt de belager weg te houden. Deals worden gesloten onder bepaalde voorwaarden. Indien je je niet aan die voorwaarden houdt, gelden hoge ‘break-up fees’. Bijvoorbeeld HR ABN Amro: als doelvennootschap mag je geen maatregelen treffen die een concurrerende belager frustreert bij het uitbrengen van een openbaar bod. Biedingsstrijd is belangrijk.
Hoorcollege 12 ondernemingsrecht 2 Woensdag 28 november 2012 Onderwerp: Openbare biedingen Ontwikkelingen Het recht met betrekking tot openbare biedingen is de laatste jaren erg veranderd. Tot 2001 was dit niet wettelijk geregeld. Regels met betrekking tot openbare biedingen waren opgenomen in de SER Fusiegedragsregels. In 2001 werden deze regels overgeheveld naar de Wet Toezicht Effectenbeheer. Op 28 oktober 2007 zijn de regels overgeheveld naar de Wet Financieel Toezicht (hierna: Wft) en staan er uitvoeringsbepalingen in het Besluit Openbare Biedingen (hierna: Bob). Deze regels zijn hierin overgeheveld naar aanleiding van de 13e Richtlijn, ook wel de Overnamerichtlijn genoemd. De bepalingen uit deze richtlijn moesten worden geïmplementeerd in de Nederlandse wetgeving. In de 13 e Richtlijn zijn onder meer regels opgenomen met betrekking tot het verplichte bod. Ook is er een regeling beschermingsconstructie opgenomen. Het idee was om een level playing field te creëren. Dit is maar ten delen gelukt, zie o.m. art. 2:359a BW. Ook vind je in de 13 e Richtlijn het uitstotingsrecht voor meerderheidsaandeelhouders als zij meer dan 95% van de zeggenschap hebben. Dit recht was al opgenomen in het BW. Per 1 juli 2012 zijn er wijzigingen aangebracht die bedoeld zijn om het biedingsproces beter te stroomlijnen. Met deze regels wil de wetgever de transparantie tijdens het biedingsproces verhogen. Openbaar bod De definitie van een openbaar bod is te vinden in art. 1:1 Wft die in samenhang moet worden gelezen met art. 5:74 Wft. Deze definitie bevat verschillende elementen. Openbare mededeling: hieronder wordt verstaan een persbericht. Ook moet een bericht worden geplaatst op de website van de vennootschap en moet er bericht worden gegeven aan de AFM. Art. 1:1 Wft verwijst naar art. 6:217 BW; een overeenkomst komt tot stand door aanbod en aanvaarding. In art. 1:1 Wft is opgenomen dat het kan gaan om een aanbod, maar ook om een uitnodiging tot het doen van een aanbod op effecten. Onder dit laatste wordt verstaan een ‘tender’bod. De bieder nodigt de aandeelhouders van de doelvennootschap uit om een prijs te noemen die zij voor hun aandelen willen hebben. Vervolgens kan de bieder dat aanbod van de aandeelhouders aanvaren en komt een bod tot stand. Het moet gaan om effecten: in art. 1:1 Wft wordt een omschrijving hiervan gegeven. Hieronder vallen niet alleen aandelen maar ook verhandelbare obligaties. Daarnaast moet de bieder het oogmerk hebben om de effecten te verwerven. Een bank die voor een cliënt effecten verwerft, heeft niet het oogmerk om de effecten te verwerven. De cliënt heeft dat oogmerk wel en is dus de bieder. Definities van bieder, gereglementeerde markt, doelvennootschap etc. zijn te vinden in art. 1:1 Wft. Vier soorten openbare biedingen - Tenderbod Zoals hierboven omschreven is een tenderbod een soort ‘uitlokking’. De bieder vraagt aan de aandeelhouders van de doelvennootschap welke prijs zij voor hun aandelen willen. Vervolgens kan de bieder op dat aanbod ingaan en komt er een bod tot stand. Het bod strekt tot verwerving van minder dan 30% van de stemrechten in de Av van de doelvennootschap. - Volledig bod Een openbaar bod dat de geboden prijs of ruilverhouding vermeldt en dat strekt tot verwerving van alle effecten van de doelvennootschap. Vooraf is dus de prijs of de ruilverhouding vastgesteld. Het bod ziet op alle aandelen van de doelvennootschap. - Partieel bod Dit bod vermeldt ook vooraf de prijs of de ruilverhouding. Het strekt, net als het tenderbod, tot verkrijging van minder dan 30% van de stemrechten in de Av van de doelvennootschap. - Verplicht bod Een verplicht bod moet uitgebracht worden als een aandeelhouder overwegende zeggenschap heeft in een vennootschap. In Nederland is dat gesteld op 30% van de stemrechten. In dat geval moet de houder van die aandelen een bod uitbrengen op de rest van de aandelen. Een omschrijving van deze biedingen is te vinden in art. 1 Bob.
Voorbeeld van een partieel bod: América Móvil América Móvil (hierna: AM) had al 4,8% aandelen in KPN. Zij wilde dit verhogen tot 27,7% en deed dus een partieel bod. Zij koos voor 27,7% omdat zij niet een verplicht bod wilde uitbrengen (dat moet bij 30%). Het doen van een partieel bod kan een middel zijn om een substantieel aantal aandelen te krijgen. Soms willen vennootschappen dit niet onderhands doen, omdat als via de beurs wordt gehandeld de koers omhoog gaat. Ook kan het doen van een partieel bod een middel zijn om de markt te testen; hoeveel aandeelhouders gaan er in op het bod. Door verwerving van een substantieel aantal aandelen kun je verhinderen dat iemand een volledig bod doet. Als jij net 29% van de aandelen hebt gekocht, ben je niet snel bereid om deze weer te verkopen. Ook kun je met een partieel bod doorslaggevende zeggenschap krijgen bij de Av; dit omdat vaak niet alle aandeelhouders komen opdagen. AM had in het biedingsbericht opgenomen dat zij gedurende de periode dat het partiële bod er lag, zij ook vrij was om onderhands te handelen. De aandeelhouders van KPN raakte hierdoor in de war: als veel aandelen door AM onderhands werden verkregen zou nog maar een klein deel van de aandelen verworven worden door het partieel bod. Het bestuur en de RvC van KPN raadden de aandeelhouders af om de transactie aan te gaan, zowel via het bod als onderhands. De aandeelhouders sloegen dit advies in de wind en gingen druk onderhandse transacties aan met AM, voor een lagere prijs dan in het partieel bod was vastgelegd. Eind juni 2012 bleek AM al bijna 25% van de aandelen onderhands te hebben verkregen. Dit heeft AM dus heel slim gespeeld. Werkingssfeer openbare biedingsregels in Wft en Bob Het criterium is dat de regels van toepassing zijn op een openbaar bod op effecten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Er is niet aangegeven waar deze markt zich moet bevinden. De nationaliteit van de bieder en de doelvennootschap doet niet ter zake. In art. 1:1 is geen territoriale reikwijdte van de definitie gegeven. De definitie is zo overgenomen uit de 13 e Richtlijn. Er bestaat onduidelijkheid in die gevallen waarin de wet verwijst naar een Nederlandse NV waarvan de aandelen zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt. Er bestaat discussie in de literatuur over de bedoeling van dit artikel: gaat het om een Nederlandse gereglementeerde markt of misschien om een EER (27 Europese lidstaten +3)? Ondernemingskamer Cascal-uitspraak Er werd een beroep gedaan op het uitkooprecht. De Nederlandse vennootschap Cascal had aandelen genoteerd aan de New York Stock Exchange. In 2010 werd een openbaar bod gedaan op aandelen van Cascal, de bieder verkreeg 97% van de aandelen. De bieder deed vervolgens een beroep op art. 2:359d BW om de overige 3% van de aandelen Cascal te verkrijgen. De bieder stelde een procedure in tot uitkoop. De Ondernemingskamer raadpleegde de wetshistorie. Zij oordeelde dat met gereglementeerde markt wordt bedoeld een binnen de EER vallende markt. De aandelen van Cascal stonden niet op een dergelijke markt genoteerd. De bieder kon dus geen beroep doen op art. 2:359d BW. De bieder had nog een andere mogelijkheid: art. 2:92a BW, dat is een algemene regeling die niet beperkt is tot een gereglementeerde markt. In sommige gevallen is het handiger om een beroep te doen op art. 2:359d BW dan op art. 2:92a BW. Bij art. 2:92a BW is het altijd zo dat een deskundige de prijs van de aandelen moet vaststellen. In het geval van art. 2:359d BW als je al een bod hebt gedaan wordt de biedingsprijs geacht redelijk te zijn. Het bod moet dan wel geaccepteerd zijn door 90% van de aandeelhouders, zie art. 2:359c BW. De Ondernemingskamer heeft in een uitspraak van 28 oktober 2008 bepaald dat die 90% van de aandeelhouders ook daadwerkelijk ingestemd moeten hebben met het bod. Het mag niet zo zijn dat je al 10% van de aandelen in handen had en door het openbare bod er nog 80% bij krijgt, dan heeft niet 90% van de aandeelhouders ingestemd met het bod. Biedingsvoorschriften - Informatieregels Deze regels zijn bedoeld om ervoor te zorgen dat aandeelhouders van de doelvennootschap goed geïnformeerd een beslissing kunnen nemen of zij ingaan op het bod. Om hier zorg voor te dragen bestaan verschillende regels. In art. 10 Bob is opgenomen dat het biedingsbericht moet worden gepubliceerd. Ook moet dit biedingsbericht worden goedgekeurd door de AFM. Zonder goedkeuring kun je geen bod uitbrengen, art. 8 Bob. Daarnaast moet de doelvennootschap een informatie Algemene vergadering houden, art. 18 Bob. Zes dagen voor de sluiting van de aanmeldingstermijn moet het bestuur van de doelvennootschap een Av bijeenroepen. Tijdens deze Av moet het bestuur een standpunt innemen over het
bod: moeten de aandeelhouders dit bod aanvaarden of niet. Dit standpunt moet in een apart document worden opgenomen. Door de 13e Richtlijn is in art. 27 en art. 10 lid 4 Bob opgenomen dat ook werknemers van de doelvennootschap én van de bieder. - Materiele regels Een materiele regel is te vinden in art. 5:79 Wft. Na gestanddoening van het openbaar bod mag de bieder gedurende een jaar geen aandelen verkrijgen in de doelvennootschap voor een hogere prijs dan het bod. Deze regeling bestaat om de aandeelhouders van de doelvennootschap gelijk te behandelen. Doe de bieder bijvoorbeeld een bod van 8 euro per aandeel en een onderhands bod van 10 euro per aandeel, dan moet de bieder ook de aandeelhouders die zich hebben aangemeld voor het bod 10 euro per aandeel betalen. - Procedureregels De procedureregels zijn vooral bedoeld om inzicht te geven in de procedure, zodat iedereen weet waar hij aan toe is. Er zijn drie biedingen te onderscheiden: het vriendelijke bod, het onvriendelijke of vijandige bod en een vriendelijk bod in voorbereiding. Met betrekking tot aankondiging, zie art. 5 lid 1 en lid 2 Bob. Per 1 juli 2012 bestaat de ‘put up or shut up’-regeling in art. 2a Bob. Deze is opgenomen omdat bij openbare biedingen vaak speculaties waren omtrent een derde geïnteresseerde partij. Deze derde partij deed vaak uitlatingen, maar het bleef lang onduidelijk of deze partij ook een bod zou doen, dit gaf onrust op de beurs. Om dit tegen te gaan is de put up or shut up regeling ingesteld. Een partij die informatie ten aanzien van een beurs NV bekend openbaar heeft gemaakt waaruit in redelijkheid de indruk kan ontstaan dat hij overweegt een openbaar bod voor te bereiden, valt onder deze regeling. Dit is dus de ‘derde’ partij. Een voorbeeld is dat de derde partij herhaaldelijk publiek uitlatingen doet over zijn interesse in de doelvennootschap. De doelvennootschap kan dan stellen dat hij hiervan nadelige gevolgen ondervindt, bijvoorbeeld koersontwikkelingen. De doelvennootschap kan dan de AFM verzoeken in te grijpen. De AFM gaat vervolgens onderzoek doen. Als de AFM tot de conclusie komt dat een maatregel gerechtvaardigd is, kan de AFM de potentiële bieder de verplichting opleggen binnen zes weken zijn werkelijke voornemens kenbaar te maken: of wel een bod doen of doe geen bod. In het geval dat de potentiële bieder geen bod doet, mag hij gedurende zes maanden geen openbaar bod aankondigen of uitbrengen op de aandelen van de doelvennootschap. Stel dat de potentiële bieder zich niets aantrekt van de maatregel van de AFM en dus niet een bod uitbrengt of zich terugtrekt, dan mag hij gedurende negen maanden geen bod uitbrengen op de aandelen van de doelvennootschap. De potentiële aanbieder kan natuurlijk ook geen bod doen en vervolgens via de beurs of onderhandse transacties zoveel aandelen verkrijgen dat hij verplicht is om een bod uit te brengen, 30%. In lid 8 van art. 2a Bob is opgenomen dat de potentiële bieder niet op deze manier de maatregel kan omzeilen. In dat geval kan de doelvennootschap bij de Ondernemingskamer gaan klagen en de potentiële bieder verplichten om zijn belang in de doelvennootschap af te bouwen tot onder de 30%. Bovenstaande shut up-maatregel geldt in de periode na aankondiging van het openbare bod. In de procedure van het openbare bod kun je als potentiële bieder (nu dus niet de 3 e partij) besluiten dat je niet meer verder wil of je bod niet gestand doet. In dat geval mag je ook een bepaalde periode daarna geen openbaar bod meer doen op de aandelen van de doelvennootschap. Zie art. 7 lid 7, 8, 9 Bob, art. 9a Bob en art. 12 lid 4 Bob.
Tijdlijn vriendelijk openbaar bod 1._________4 weken_____________ 2.______max. 12 weken_________ 3.__________ | | na aankondiging | O.m. aankondiging bod O.m. betreffende Indienen aanvraag Crit: Al dan niet voorw. aanvraag goedkeuring goedkeuring overeenstemming biedingsbericht biedingsbericht + o.m. certain funds
_10 wkd_____ 4. ______6 wkd ______ 5. __3 wkd__ 6.____min 8 wk___7. 8.__3wkd___9. | | | max 10 wk | Beslissing Daadwerkelijk Aanvang Sluiten AFM uitbrengen bod aanm.term. aanm.
| o.m. Gestand doening
1.
Allereerst moet een openbare mededeling van de aankondiging van het bod worden gedaan. Dit kan door middel van een persbericht, art. 5 Bob. In het geval van al dan niet voorwaardelijke overeenstemming: er is vaak al voorwaardelijke overeenstemming, maar in sommige gevallen moeten ook andere partijen instemmen zoals de OR, art.25 WOR. In dat geval kan een openbare mededeling worden gedaan zonder voorwaardelijke overeenstemming. Dit botst met bepalingen van de WOR en de SER Fusieregels: daarin is opgenomen dat eerst instemming van de OR en de vakorganisaties moet worden gegeven, voordat over ‘overeenstemming’ gesproken kan worden. Als sprake is van een onvriendelijk openbaar bod, is een rauwelijks bod mogelijk, art. 5 lid 2 Bob. In dat geval wordt het bod geacht te zijn aangekondigd als de bieder in de openbaarheid voldoende concrete uitspraken doet over onder andere de prijs of het tijdvak. In de praktijk is het voldoende als de bieder de naam van de doelvennootschap noemt en ook de voorgenomen biedprijs of ruilverhouding. Bij een vriendelijk bod in voorbereiding, art. 5 lid 2 Bob zitten de bieder en de doelvennootschap om tafel. De bieder kan het niet langer verantwoorden om niet naar buiten te treden en informatie te geven, bijvoorbeeld door de kans op voorwetenschap. In dat geval kan de bieder concrete informatie over de inhoud van het voorgenomen bod openbaar maken, terwijl de doelvennootschap onverwijld openbaar mededeelt dat zij met de bieder voert. Het gevolg hiervan is dat de mededeling van de bieder niet geldt als aankondiging. Daarmee wordt voorkomen dat het biedingsproces wordt gestart en dat de termijnen beginnen te lopen.
2.
Openbare mededeling betreffende de aanvraag goedkeuring biedingsbericht. Dit is opgenomen in art. 7 lid 1 Bob. De potentiële bieder heeft vier weken de tijd om bekend te maken of hij het bod gaat doen ja of nee en dus goedkeuring van het biedingsbericht gaat vragen aan de AFM. Als de potentiële bieder er voor kiest om toch van het bod af te zien, dan geldt de shut up regeling. Als de bieder heeft besloten om goedkeuring aan te vragen van de AFM dient hij dat binnen 12 weken na aankondiging (punt 1) te doen. Als de bieder er vier weken over heeft nagedacht of hij een goedkeuring wil gaan vragen, heeft hij dus nog 8 weken over om de aanvraag in te dienen. Ook moet de bieder nu een openbare mededeling doen van ‘certain funds’. Dit betekent dat de bieder moet aangeven dat hij voldoende middelen heeft om het bod gestand te doen, art. 7 lid 4 Bob. De AFM beslist binnen 10 werkdagen of het biedingsbericht wordt goedgekeurd. Deze termijn kan door de AFM worden verlengd. Vervolgens heeft de bieder zes werkdagen om het daadwerkelijke bod uit te brengen door het biedingsbericht algemeen beschikbaar te maken. Op dat moment is het bod onherroepelijk. In de aankondiging (punt 1) kun je een voorlopige prijs bekend maken. In het biedingsbericht (punt 5) moet je de definitieve prijs of ruilverhouding bekend maken en kun je de prijs niet meer verhogen. Tot 1 juli 2012 kon de prijs 1 keer verhoogd worden, meestal als een concurrerend bod werd uitgebracht. Dit was nadelig, want degene die het tweede bod deed, kon als laatste verhogen. Vanaf 1 juli 2012 kan de bieder vaker dan 1 keer verhogen. Wel gelden er allerlei garanties met betrekking tot de verhoging. Een voorbeeld is: als het bod is uitgebracht in contanten, dan mag je
3.
4. 5.
6. 7. 8.
9.
het bod niet verhogen met aandelen, dit moet in contanten. In het biedingsbericht mogen voorwaarden worden opgenomen die worden gesteld aan gestanddoening van het bod, art. 12 Bob. Dit mogen geen voorwaarden zijn die je als bieder beïnvloedt; bijvoorbeeld naar jouw oordeel is een bepaalde voorwaarde vervuld. Er rust dus een verbod op potestatieve voorwaarden. Als het definitieve bod (biedingsbericht) is uitgebracht dan verstrijken er drie dagen tot aanvang van de aanmeldingstermijn. De aanmeldingstermijn is minimaal 8 weken en maximaal 10 weken, art. 14 lid 3 en 5 Bob. Na de sluiting van de aanmeldingstermijn heeft de bieder drie dagen om te bekijken hoeveel aandeelhouders zich hebben aangemeld en of voldaan wordt aan de voorwaarden van het bod. Als wordt voldaan aan de voorwaarden dan moet de bieder het bod gestand doen. De enige mogelijkheid om nu nog onder het bod uit te komen, is als niet aan de voorwaarden bij het biedingsbericht zijn voldaan. Vervolgens doet de bieder een openbare mededeling van de gestanddoening van het bod. De bieder kan na de aanmeldingstermijn een na-aanmeldingstermijn starten. Dit om aarzelende aandeelhouders over te halen. Dit is ook gunstig voor de bieder gezien de uitstotingsregeling, als hij na de aanmeldingstermijn nog maar 92% van de aandelen heeft, hij heeft immers 95% nodig om tot uitstoting over te kunnen gaan, art. 17 Bob. Deze termijn mag maximaal 2 weken zijn.
Bij een concurrerend bod (derde partij) bestaat de mogelijkheid tot verlenging van de aanmeldingstermijn en verhoging van de geboden prijs. Met betrekking tot de verhoging van de biedprijs gelden waarborgen bijvoorbeeld een aanvullend document, art. 15 lid 4 en 5 Bob. Verplicht bod Hiervoor is gesproken over vrijwillige biedingen. Nu gaat het over een verplicht bod. Een verplicht bod is een middel ter bescherming van minderheidsaandeelhouders. De minderheidsaandeelhouders wordt de mogelijkheid geboden om uit de vennootschap te stappen. Het kernbegrip is: overwegende zeggenschap, het kunnen uitoefenen van ten minste 30% van de stemrechten in de Av, art. 1:1 Wft. Indien een aandeelhouder 30% of meer van de aandelen heeft, is hij verplicht om een bod te doen op de andere aandelen. Stel dat iemand 30% certificaten heeft. Art. 2:118a BW bepaalt dat het STAK de stemvolmachten kan geven aan de economische houder van het aandeel. In de statuten kan de grens van 30% naar beneden worden bijgesteld. Als je als aandeelhouder per ongeluk over de 30% heen gaat en niet voornemens bent om een bod te doen, kan een gratieperiode worden afgekondigd, art. 5:72 Wft. In die 30 dagen kun je zorgen dat je belang naar beneden gaat. De doelvennootschap kan naar de Ondernemingskamer stappen om het doen van een verplicht bod af te dwingen. De prijs die voor aandelen moet worden betaald bij een verplicht bod, moet een billijke prijs zijn. Dit wordt als volgt vastgesteld: de hoogste prijs die de bieder betaald heeft voor aandelen van de doelvennootschap in een periode van 1 jaar voorafgaand aan het behalen van het 30% belang. De prijs kan ook een ruilverhouding zijn, maar het moet wel gaan om liquide effecten; effecten die zijn genoteerd aan een beurs. Art. 5b Bob: er wordt een vrijwillig bod gedaan, tijdens het biedingsproces gaat de bieder over zijn 30% belang heen. Hij is dan dus eigenlijk verplicht om een bod te doen op alle andere aandelen. Als bieder kun je dan kiezen: of je laat het vrijwillige bod vallen en doet een verplicht bod op de aandelen. Of je zet het vrijwillige bod voort als een verplicht bod. In dat geval kun je geen voorwaarden stellen in je biedingsbericht en als je biedprijs niet overeenkomt met de eisen die daaraan worden gesteld in geval van een verplicht bod, moet je je biedprijs aanpassen.
