Het herstel van de Europese aandelen van de voorbije drie maanden is losgekoppeld van de onderliggende economische gegevens en zal waarschijnlijk ten einde lopen als de Europese Centrale Bank beleggers ontgoochelt bij verdere stappen om de groei te ondersteunen. De huidige aandelenkoersen lijken te wijzen op een aanzienlijke ommekeer in de macro-economische gegevens, waarvan we momenteel geen tekenen zien. De DAX Index, de Duitse benchmark, heeft de neiging in tandem te evolueren met de index van het Ifo institute voor ondernemingssentiment in de grootste economie van Europa. De DJ Stoxx 600 Index volgt historisch de koperprijzen, die gestuurd worden door de vooruitzichten voor de wereldwijde vraag. Deze beweging kent sinds begin juni een afwijkend verloop, waarbij de DJ Stoxx 600 al negen weken aan een stuk stijgt.
De aandelenmarkten wijken sinds juni gevoelig af van de bezorgdheid over de periferie. De groeiende financiële druk in Spanje heeft de kredietverstrekkers van het land tot een reddingsoperatie gedwongen en de rente op staatsobligaties op 10 jaar van het land boven de 7% gestuwd. ECB-voorzitter Mario Draghi zei op 2 augustus dat de bank mogelijk actie zal ondernemen om de rente op obligaties in de perifere landen van Europa te verlagen. Hij beklemtoonde evenwel dat de ECB “binnen zijn mandaat om de prijsstabiliteit te handhaven” moet werken. Maar het algemene winstbeeld van bedrijven kan niet losgekoppeld worden van de onderliggende macro-economische vertraging. Analisten zijn de winstvooruitzichten aan het snelste tempo sinds 2009 aan het terugschroeven, naarmate de regio afstevent op een recessie en de groei in China voor een zesde kwartaal op rij vertraagt. Ondernemingen van de Euro Stoxx 50 Index zullen in 2012 € 240 per aandeel opstrijken, 6.8% meer dan in 2011. Dit blijkt uit meer dan 12.000 ramingen die verzameld werden door Bloomberg. Ter vergelijking: aan het begin van het jaar werd nog een winst van 19% vooropgesteld.Dit is de grootste daling sinds 2009, toen analisten de vooruitzichten voor 42% naar beneden bijstelden. Uit gegevens van Bloomberg blijkt dat de winst bij de ondernemingen van de index in 2008 met 38% daalde en in 2009 met 9,6%.Ze steeg met 28% in 2010 om vorig jaar met 9% terug te vallen.
Tegelijkertijd tekenden de Amerikaanse aandelen de grootste outperformance ten opzichte van de wereldwijde aandelen van de voorbije veertien jaar op, in een context van beter dan verwachte bedrijfswinsten en speculatie dat de Federal Reserve actie zal ondernemen om de grootste economie ter wereld te stimuleren. De Standard & Poor’s 500 Index is dit jaar met 12,6% gestegen, in vergelijking met een toename van 5,1% voor de MSCI World Excluding United States Index. Dat is de beste outperformance sinds 1998! De benchmark van de VS is de voorbije 12 maanden met 26% toegenomen.De Stoxx Europe 600 Index is sinds augustus 2011 met 22% gestegen, terwijl de MSCI Asia Pacific Index een toename van 1,4% optekende.
Ongeveer 72% van de S&P 500-ondernemingen die hun resultaten van het tweede kwartaal publiceerden, hebben de winstverwachtingen van de analisten geklopt, zo blijkt uit gegevens die verzameld werden door Bloomberg. Maartegelijkertijd blijkt uit rapporten dat de industriële activiteit in de VS in juli onverwacht voor de tweede maand gekrompen is en dat de werkloosheidsgraad sinds februari 2009 boven 8% ligt. Daarom zei de voorzitter van de Fed, Ben S. Bernanke, vorige maand aan een senaatspanel dat de beleidsmakers van de VS “nagaan hoe ze de zwakke punten in de economie kunnen aanpakken, mochten er meer maatregelen nodig zijn om een duurzaam herstel van de arbeidsmarkt te ondersteunen.” De recente stijging van de aandelenkoersen is waarschijnlijk in grote mate toe te schrijven aan de verwachting bij beleggers dat de wereldwijde centrale banken een algemene reflatie zullen doorvoeren om de groeivertraging op te vangen. Over de hele wereld kijken beleggers duidelijk naar de centrale banken om een massaal ongesteriliseerd obligatie-inkoopprogramma te lanceren dat erop gericht is de reële winsten te verlagen langs het looptijdenspectrum. Dit zou de economische activiteit stimuleren in een context van economische verslapping en onderbenutting van de arbeidskrachten. Er zijn echter nog verschillende andere verklaringen waarom de impact van eurozonespecifieke schokken op wereldwijde risicovolle activa afneemt. In de eerste plaats is de ECB er met de LTRO-transacties op 3 jaar in geslaagd het risico van dreigende bankfaillissementen in de eurozone terug te dringen. Ten tweede is de crisis “oud” nieuws. Wereldwijd hebben beleggers volop tijd en gelegenheid gehad om uit te stappen of de blootstelling te beperken. Ten derde ontstaat er een consensus dat de economische impact regionaler zal zijn dan in 20082009. Ten vierde heerst, zoals reeds gezegd, nog steeds de perceptie dat de beleidsmakers in Europa uiteindelijk het nodige zullen doen om het vertrouwen te herstellen en de markten te stabiliseren. Bovendien heeft de ervaring de voorbije twee tot drie jaar ook geleerd dat het duur kan uitvallen om te pessimistisch te zijn over Europa, en dit kan betekenen dat beleggers er nu afkerig van zijn om opnieuw op dalingen te speculeren. Toch kan de tweedeling tussen aandelenbeleggers die een stijgende vraag verwachten als gevolg van het welvaartseffect onder impuls van de obligatie-inkopen door de centrale bank enerzijds en obligatiebeleggers die uitgaan van een trage groei en zwakke inflatie niet eeuwig doorgaan.
=> De wereldmarkten zijn ondertussen misschien beter bestand tegen eurozonespecifieke marktspanningen, omdat het economische besmettingseffect veel plaatselijker is gebleven in vergelijking met de wereldwijde financiële crisis van 2008-2009. Bovendien hebben de interventies van de ECB de staartrisico's voor banken uit de eurozone en voor overheidsfinanciering verlaagd.Maar vanuit economisch oogpunt is Europa nog steeds een rem op de wereldgroei en -handel. Dat is zeker van belang op langere termijn. => Het herstel van de aandelen is te vergelijken met het herstel dat ingezet werd na de LTRO op 3 jaar in december. Net zoals toen zet de beleidsreactie aan tot het afdekken van al te pessimistische posities en standpunten. =>Maar de echte test voor de Europese markten en de wereldwijde risicomarkten zal zijn of Italië en Spanje tegen lagere renteniveaus obligaties kunnen uitgeven, en of de ECB, op haar vergadering van 6 september positieve details kan geven over haar nieuwe plan ter ondersteuning van EMU-leden die steun vragen van de EFSF en het ESM. =>Na de persconferentie die de heer Draghi enkele weken geleden gaf, tekende zich een sterk herstel af in obligaties van perifere landen. Dit kan een hogere vraag op de obligatieveilingen van Italië en Spanje eind deze maand en begin volgende maand doen verhopen.Wij zijn niet overtuigd, want sindsdien zijn er weinig nieuwe aankopen geweest.De meeste beleggers lijken een afwachtende houding aan te nemen, en de nieuwe plannen van de ECB tegemoet te zien. =>We behouden voorlopig onze onderwogen positie in aandelen, tot we weten wat de monetaire en politieke autoriteiten op tafel leggen. 1.1 Regionale aanbevelingen => Kernlanden vs. perifere landen in Europa (DAX vs. Ibex en Mibtel): overweging => neutraal Mocht de ECB met een grote bazooka komen, is het beter niet tegen de centrale bank in te gaan. Zoals we deden met onze aanbeveling Kernlanden vs. obligaties van perifere landen uit de eurozone (OW => Neutraal), geven we er de voorkeur aan onze overweging DAX versus perifere landen (IBEX, MIBTEL) af te sluiten aan aandelenzijde enwinst te nemen (ongeveer 30%) door opnieuw een neutrale positie in te nemen. De belangrijkste reden voor die positiewas de sterkere groei van Duitsland ten opzichte van de rest van de eurozone: dit thema is nog altijd actueel, aangezien Duitsland dankzij de gezondere balansen van zowel de bedrijven als de overheid ontsnapt aan de pijnlijke maatregelen die de andere landen van de eurozone moeten nemen. Maar als de Europese schuldencrisis na de ECB-interventie niet verder escaleert, is het minder noodzakelijk omeen perifere hedge in een aandelenportefeuille te hebben.
=> Opkomende vs. ontwikkelde markten: neutraal Hoewel de waarderingen sinds het begin van het kwartaal sterk gedaald zijn in de opkomende markten (K/W = 10,4), rechtvaardigt dat nog geen overweging ten opzichte van de ontwikkelde markten. In de ontwikkelde landen noteren aandelen met een koers-winstverhouding van 13x, wat 24% minder is dan het gemiddelde sinds maart 2009. Recente gegevens geven aan dat China het hoofd moet bieden aan “tegenwind uit de hele wereld” die veel sterker is dan verwacht. Doordat de Europese leiders niet genoeg vooruitgang boeken bij het oplossen van de schuldencrisis van de regio (en zo de winstverwachtingen voor exporteurs van de opkomende markten beknotten), is dit een negatieve evolutie voor alle opkomende markten: de MSCI Emerging Markets Index is dit jaar slechts met 5,4% gestegen, terwijl de MSCI World Index van ontwikkelde landen er met 8,4 op vooruitging. De Chinese aandelen daalden en sleepten hun referentie-index naar het laagste peil sinds maart 2009, nadat bedrijven lagere winstcijfers publiceerden en een rapport van HSBC Holdings Plc en Markit Economics waaruit bleek dat de industriële activiteit deze maand sneller krimpt. De Chinese index is dit jaar met 4,9% gedaald, en haalt de geraamde winst neer tot 9,4 x, in vergelijking met een gemiddelde van 17,5 sinds Bloomberg de gegevens begon te verzamelen in 2006. De niet-financiële beursgenoteerde bedrijven van China die hun winstcijfers voor het eerste semester al publiceerden, rapporteerden een winstdaling van 7,8%, in vergelijking met een afname van 4,5% in het eerste kwartaal. De productiegegevens geven aan dat er mogelijk meer monetaire en fiscale stimuli nodig zijn met het oog op het herstel van de economische en winstgroei in het tweede semester. De beleidsmakers verlaagden de interestvoeten in juni en juli na twee verlagingen van de kapitaalvereisten voor kredietverstrekkers dit jaar, aangezien de economie tegen het traagste tempo sinds 2009 groeide. Mogelijk heeft China zijn industriële productiegegevens voor 2012 overdreven om zijn zwakke economische positie te verdoezelen, schreven de economisten Janet Koech en Jian Wang van de Federal Reserve Bank of Dallas in een paper. Het industriële elektriciteitsverbruik van het land doet vermoeden dat de groei van de industriële productie lager ligt dan de officiële regeringsgegevens aangeven.
=> EMU vs. VS: overweging Europese aandelen lijken goedkoop: Op basis van de verhouding tussen de koers en de boekwaarde (K/W) worden Europese aandelen 68% goedkoper verhandeld dan Amerikaanse aandelen, tegenover een historisch verschil van 25%. Op basis van de K/W gebaseerd op de verwachte winst noteren de Europese aandelen ten opzichte van de Amerikaanse aandelen met bijna een recordkorting van 84%. Wanneer we naar de laatste drie recessies kijken, bedroeg de koers-winstverhouding (K/W) op de Europese markt nog maar twee keer eerder minder dan nu (IBES K/W van 11,6x in 2012): namelijk 8x in 2008-2009 en 10,5x in 1991. Het Europese verwachte dividendrendement ligt bijna 2x zo hoog als het Amerikaans rendement, ook een record. Een verdere daling van de euro (zie het hoofdstuk over andere activaklassen) zou de bedrijfsresultaten in de eurozone een flinke duw in de rug kunnen geven. Een zwakkere euro zou bedrijven in de eurozone immers flink ondersteunen, aangezien deze 44% van hun omzet buiten West-Europa realiseren. In het verleden is gebleken dat een daling van de eurodollarkoers met 10% de winst per aandeel in de eurozone met pakweg 3% kan doen toenemen. De kans is klein dat het macro-economische momentum in de EMU zich blijvend loskoppelt indien de wereldwijde activiteit verder aantrekt. De ECB is in werkelijkheid al obligaties aan het monetiseren. Zij heeft in het kader van haar SMPprogramma namelijk al voor meer dan 210 miljard euro aan obligaties gekocht en banken mogen obligaties van perifere landen als onderpand geven. Wegens de aanzienlijke financieringsbehoeften van Italië en Spanje in de nabije toekomst zal de ECB haar obligatieaankopen waarschijnlijk moeten opvoeren.
1.2 Stijlaanbevelingen => Cyclische ten opzichte van defensieve sectoren: neutraal De ontgoochelende "flash PMI's" van vorige maand in China en de samengestelde PMI van de eurozone bevestigen dat de krimp van de private sector versnelt.De Chinese industriële productie is deze maand voor de9e maand op rij gedaald. In de eurozone stond de industriële productie op het laagste peil sinds juni 2009. Aangezien we in ons basisscenario voor de komende twaalf maanden niet uitgaan van een wereldwijde recessie en in de veronderstelling dat de Europese Unie beslissende beleidsmaatregelen kan nemen, moeten cyclische sectoren niet worden onderwogen.
=> Zoek naar stijgingspotentieel in "waardeaandelen" (aandelen met de laagste verhouding koers-boekwaarde) tegenover "groeiaandelen". “Waardeaandelen” zijn momenteel erg goedkoop: de mediaan K/W van het kwintiel aandelen met het laagste rendement op het eigen vermogen (ROE) is momenteel lager dan op de vorige twee keerpunten (maart 2003 en maart 2009). De underperformance van waardeaandelen is aan het dalen: ongeveer -10% ten opzichte van groeiaandelen, in Europe, sinds het begin van het tweede kwartaal 2011 tot nu, tegenover -19% twee maanden geleden.
=> Smallcaps: kleiner is beter De waardestrategie houdt een overweging in van activa die uitzicht geven op een hoger rendement dan andere aandelen met eenzelfde risiconiveau. “Risk-on/risk-off” is in wezen een rendementsaanjager op korte termijn, terwijl de "waardestrategie" en smallcaps beter werken op de middellange tot lange termijn. Indien de EU doortastende beleidsmaatregelen neemt, zullen smallcaps in Europa normaal gezien beter presteren dan largecaps (zoals al het geval is voor de MSCI World-index). De verwachte stabilisering van de wereldwijde PMI-index van de industrie is een goed argument om smallcaps te overwegen. Europese smallcaps zijn niet duur (K/W op basis van de voor dit jaar verwachte winst van 12,3x, tegenover een vijfjarig gemiddelde van 28x).
=> Focus op hoge dividenden en dividendgroei Bedrijven hebben nog altijd een recordhoeveelheid cash op hun balans door de macro-economische onzekerheid. De efficiënte verdeling van die cash over dividenden, aandeleninkoopprogramma's, fusies en overnames en kapitaaluitgaven zal volgens ons in 2012 voor bedrijven een belangrijke onderscheidende factor zijn. Dividenden zijn in 2011 met ongeveer 9% gestegen en we verwachten ook in 2012 een verdere stijging. Goed beschermde posities in aandelen met een aantrekkelijk dividend bieden beleggers een duidelijk rendement op volatiele markten.
We raden aan te beleggen in bedrijven die aangenaam kunnen verrassen met overtollige cash. De marktschommelingen en twijfels over de richting van de markt rechtvaardigen een focus op hoge dividenden en inkomsten. Uit het percentage van de nettowinst dat bedrijven uitkeren, blijkt dat zij nog heel wat meer geld naar hun aandeelhouders kunnen laten terugvloeien.De bedrijven in de S&P 500 keren 27% van hun winst uit als dividend. Dat is het laagste cijfer in meer dan 100 jaar, zo blijkt uit gegevens van Pr. Robert Shiller van Yale University. Het is dus mogelijk dat bedrijven nog maar pas beginnen te beseffen dat beleggers bijzonder veel belangstelling hebben voor aandelen die een dividend uitkeren. De vraag naar dividenden zou in de komende jaren vrij groot kunnen zijn, aangezien inspanningen om de schuldenlast te verminderen tot een kleinere winstgroei leiden en de vergrijzende bevolking de voorkeur geeft aan beleggingen die inkomsten genereren. Op dividendstijging toegespitste strategieën hebben recent sterk gepresteerd (in de VS, maar nog niet in Europa) en zullen dat naar verwachting blijven doen, niet in het minst wegens de enorme kloof tussen het dividendrendement (gemiddeld 3,85% in Europa) en de rente op obligaties (minder dan 1,4% in Duitsland).
1.3 Sectorale aanbeveling
=> Gezondheidszorg: overweging Indien de Europese economie opnieuw in een recessie wegzakt, zijn er aanwijzingen dat de farmaceutische industrie goed zou standhouden, zoals dat ook in vroegere recessies meestal het geval was gezien de defensieve aard van de sector. Met uitzondering van Novo Nordisk noteren Europese farmaceutische bedrijven met een premie van 9,5% (in lijn met het historisch gemiddelde) tegenover de Stoxx 600-index op basis van de huidige koerswinstverhouding, wat er ook op wijst dat beleggers in Europa belangstelling hebben voor het defensieve karakter van de sector. Het aflopen van octrooien en een neerwaartse prijsdrukhebben de omzet over het 2e kwartaal van de grote farmaceutische bedrijven echter afgeremd en meer dan de helft van de bedrijven heeft de mediaanverwachting voor de omzet niet gehaald. Slechts vier bedrijven hebben een lager dan verwachte
winst per aandeel (WPA) geboekt, terwijl de WPA van Astellas, Pfizer, Novo Nordisk en AstraZeneca onverwacht een tweecijferige groei liet zien. De WPA-groei werd ondersteund door een combinatie van operationele en niet-operationele kostenbesparingen en lagere belastingtarieven. De stijging van de Amerikaanse dollar heeft de omzet van bedrijven met een in dollar gevoerde boekhouding in het 2e kwartaal gemiddeld met 3,6% gedrukt. Het zwaarst getroffen was Johnson & Johnson. Zoals verwacht heeft de zwakkere euro een gunstig effect gehad op de resultaten van Sanofi en Bayer (ca. 6%), terwijl het sterke pond GlaxoSmithKline 4% van zijn omzet heeft gekost. In de sector heeft Novo Nordisk het meest geprofiteerd van de ontwikkelingen op de valutamarkten (9%). De gemiddelde verhouding tussen de nettoschuld en de EBITDA van de grote Europese farmaceutische bedrijven bedraagt 0,75x, wat het op twee na laagste niveau van de Stoxx 600-index is. De bedrijven met de zwaarste schuldenlast zijn Roche en GlaxoSmithKline, terwijl AstraZeneca en Novo Nordisk weinig schulden hebben. Dankzij deze relatief lage schulden lopen de dividenden (gemiddeld ca. 3,6%) normaal gezien geen gevaar, ook al wegen de bezuinigingsmaatregelen van de overheden op de omzet van de Europese farmaceutische bedrijven. Analisten verwachten voor de grote Europese farmaceutische bedrijven dit jaar een mediaandividendgroei van 4,4% ten opzichte van vorig jaar.
ING Belgium SA - Cours Saint Michel 60 – 1040 Brussels © 2012 ING Belgium SA, all rights reserved.
