Herstructureringen in de moderne financieringspraktijk:

FINANCIERING EN ZEKERHEDEN Prof. mr. R.D. Vriesendorp* en mr. R. van den Sigtenhorst**

Herstructureringen in de moderne financieringspraktijk: Nederland vs. de V.S. 1.

INLEIDING EN CASUS

De afgelopen tijd bevindt menig onderneming zich in zwaar weer, vooral in branches als bouw en vastgoed, transport en logistiek en retail. Tal van bedrijven hebben zelfs hun activiteiten moeten staken. In deze bijdrage behandelen wij enkele juridische aspecten die van belang kunnen zijn bij de aanpak van een onderneming in financiële moeilijkheden. Dit veronderstelt enige vertrouwdheid met de bedrijfseconomische invalshoek. Vanuit dat perspectief zal bij een onderneming in de problemen namelijk een analyse moeten worden gemaakt van de (on)mogelijkheden van continuering van de bedrijfsactiviteiten (par. 2). Dan blijkt overigens de verwevenheid van de economische en de juridische realiteit. In het licht van het internationale thema van dit nummer, dat is gewijd aan het NTHR-symposium over ontwikkelingen in de internationale financieringspraktijk, trekken wij in deze bijdrage een parallel tussen de Nederlandse aanpak bij het herstructureren van ondernemingen en die in de Verenigde Staten van Amerika, meer specifiek een herstructurering op basis van chapter 11 van de U.S. Bankruptcy Code. Nu er eindelijk aandacht is voor het hervormen van onze eigen Faillissementswet,1 kunnen het Amerikaanse systeem of elementen daaruit mogelijk als inspiratie dienen, vooral voor wijzigingen gericht op effectief herstructureren met behoud van de continuïteit van de onderneming (going concern) en de daarbij behorende waarde voor stakeholders en de economie als geheel (par. 3). Op basis van de bedrijfseconomische probleemanalyse kan vervolgens een plan van aanpak worden opgesteld en dan blijken op sommige onderdelen grote verschillen te bestaan tussen de Nederlandse en de Amerikaanse benadering. Dit verschil wordt mede veroorzaakt door het Amerikaanse perspectief om (bedrijfs)economische en financiële elementen richtinggevend te laten zijn voor het juridisch kader en de vormgeving van het plan of reorganization (par. 4). Het zal dan niet verrassen dat wij het Amerikaanse recht op dit punt nadrukkelijker onder de aandacht van de Nederlandse jurist willen brengen (par. 5). Als uitgangspunt nemen wij een relatief eenvoudige casus. Het wereldwijd opererende Nederlandse concern Bouw bestaat in de kern uit twee divisies: Aannemerij, de aannemingspoot actief in de verschillende bouwsectoren

(weg-, waterbouw, kantoren- en retailbouw, utiliteitsbouw, alsmede de particuliere sector) met ongeveer 100 000 werknemers wereldwijd (waarvan 2500 in Nederland in Aannemerij BV) en Ontwikkeling, de projectontwikkelingspoot opererend vanuit Nederland. Er werken ongeveer 30 personen op het Nederlandse hoofdkantoor. Het Bouw-concern betrekt zijn kapitaal voor een deel uit de wereldwijde kapitaalmarkt via zijn financieringsmaatschappij Bouw Finance BV. Bouw Finance heeft bij een syndicaat van banken een financiering voor een totaalbedrag van € 450 miljoen uitstaan met een hoogst gerangschikte tranche first lien senior debt van € 200 miljoen en een daarbij achtergestelde mezzanine debt-tranche van € 250 miljoen. Ten behoeve van de syndicaatsbanken zijn zekerheidsrechten op nagenoeg alle vermogensbestanddelen van de concernvennootschappen verstrekt aan de daartoe specifiek aangewezen security agent (Security Agent). Daarnaast zijn alle concernonderdelen via onderlinge hoofdelijkheidsafspraken, garanties en borgstellingen gezamenlijk jegens de Security Agent verbonden voor de nakoming van alle financiële verplichtingen uit hoofde van de syndicaatsfinanciën. In goede tijden bleek de combinatie van de ontwikkelings- en aannemerijdivisies een uitermate lucratieve business. De rendementen over en weer versterkten elkaar zodat het Bouw-concern mooie resultaten liet zien met een eigen vermogen van ruim € 1,5 miljard op de balans van Bouw’s moedermaatschappij Bouw Holding BV. Sinds de vastgoedcrisis in Europa en de V.S. is er echter sprake van aanhoudende verliezen voor beide Bouw-divisies. In het kader van een noodzakelijke reorganisatie onderzoeken de financiële en juridische adviseurs de herstructureringsmogelijkheden. 2.

CRISISANALYSE: GEMIS AAN RENTABILITEIT, SOLVABILITEIT EN LIQUIDITEIT

Voordat een herstelplan kan worden opgezet en uitgevoerd is eerst een analyse nodig van de situatie en de bedrijfseconomische problemen die zich voordoen. Het afnemend rendement en de aanhoudende verliezen kunnen het gevolg zijn van verliezen in de reguliere bedrijfsuitoefening maar ook van veranderingen in de financiële exploitatie van het Bouw-concern. Het eerste uit zich om te beginnen in de winst-en-verliesrekening: inkomenste-

*

Prof. mr. R.D. Vriesendorp is advocaat bij De Brauw Blackstone Westbroek te Amsterdam en als hoogleraar privaatrecht verbonden aan Tilburg University. ** Mr. R. van den Sigtenhorst is advocaat bij De Brauw Blackstone Westbroek te Amsterdam; momenteel is hij gedetacheerd bij Davis Polk & Wardwell te New York. 1.

94

Kamerstukken II 2012/13, 29 911, nr. 74, p. 2 e.v. en nr. 76.

Nederlands Tijdschrift voor Handelsrecht 2013-2

Herstructureringen in de moderne financieringspraktijk: Nederland vs. de V.S.

rugval en stijging van de bedrijfskosten leiden tot winstdaling en uiteindelijk verliezen. Problemen in de financiële exploitatie zijn soms terug te vinden in de winst-enverliesrekening, bijvoorbeeld bij verhoogde rentelasten als gevolg van rentestijging, maar kunnen ook het gevolg zijn van een afwaardering van de bezittingen (activa) of uitholling van het eigen vermogen door absolute of relatieve toename van de schulden (passiva). Een goed geïnformeerd bestuur dat beschikt over adequate managementinformatie- en rapportagesystemen zal financiële problemen meestal wel bijtijds zien aankomen onder meer door een afnemende rentabiliteit (rendement op het geïnvesteerde vermogen) met invloed op de solvabiliteit (verhouding tussen bezittingen en vreemd vermogen). Toch komt de nood doorgaans pas echt aan de man als er om welke reden dan ook een gebrek aan liquide middelen ontstaat. Bij een gebrek aan liquiditeit kan de onderneming haar opeisbare schulden niet meer voldoen. Als zij wel nog voldoende solvabel is, kan zij mogelijk liquide middelen aantrekken door een deel van haar bezittingen te verkopen of in onderpand te geven voor aanvullende leningen. Als echter ook de solvabiliteit negatief is, waarbij de schulden de bezittingen in waarde overtreffen, zijn dit geen reële reddingsmogelijkheden en moet gezocht worden naar andere oplossingen. Het Bouw-concern blijkt al sinds 2009 niet meer te renderen. Vanaf dat jaar hebben forse verliezen het eigen vermogen gedecimeerd. Aan het einde van 2012 waren alle reserves verbruikt en had Bouw Holding nog slechts een nominaal eigen vermogen van € 18 000. Haar bezittingen zijn overzichtelijk, want zij heeft enkel aandelen in de tussenholdings Ontwikkeling Beheer BV en Aannemerij Beheer BV en in Bouw Finance. Na forse afwaarderingen in de periode 2010 tot en met 2012 zijn de aandelen in deze dochtermaatschappijen per einde boekjaar 2012 op de balans opgenomen voor € 600 miljoen, iets meer dan de totale lang- en kortlopende schuld van bijna € 600 miljoen. De adviseurs die het concern doorlichten om een reddingsplan te kunnen formuleren komen tot de volgende conclusies: – De Aziatische dochtervennootschappen van zowel de ontwikkelings- als de aannemerijdivisie hebben volop werk. – De Nederlandse en Amerikaanse zusterbedrijven in de aannemerijdivisie, werkzaam in de kantorenvastgoedmarkt, Bouw Commercial Property NL (BCP NL) en Bouw Commercial Property USA (BCP USA), hebben geen enkele opdracht meer in hun orderportefeuille. Zij maken echter wel kosten (werknemers, huisvesting en materiaal) die zij sinds begin 2013 niet meer volledig kunnen opbrengen. Hierdoor lopen de verliezen snel op; per maand verdwijnt er bij elke vennootschap € 5 miljoen. Er was al opdracht gegeven aan het management van de divisies om de verliezen zo veel mogelijk te beperken, maar dit heeft onvoldoende resultaat gehad. In hun huidige vorm en omvang zijn zij dus niet levensvatbaar.


–

De Nederlandse en Amerikaanse dochters in de ontwikkelingsdivisie, Bouw NL Development en Bouw USA Development, hebben een ander probleem. Hoewel hun bedrijfsactiviteiten zodanig levensvatbaar zijn dat zij zich – weliswaar net – kunnen bedruipen, hebben zij een negatieve solvabiliteit: hun bezittingen zijn de afgelopen vijf jaren fors in waarde gedaald, terwijl hun schuldpositie nagenoeg hetzelfde is gebleven.

Voor het overige gelden voor de herstructurering de volgende omstandigheden: – Het Bouw-concern in totaliteit is momenteel niet rendabel en dreigt als geheel een negatieve solvabiliteit te krijgen. – Begin mei 2013 moet Bouw Finance een bedrag van € 200 miljoen aflossen van haar uitstaande gesyndiceerde leningen, maar dit geld heeft zij niet. – Noch Bouw Holding noch een van de andere concernvennootschappen is in de positie en gelegenheid om Bouw Finance te hulp te schieten; tegelijk zijn deze vennootschappen zelf ook hoofdelijk aansprakelijk voor de terug te betalen schuld. Er dreigt kortom een acute liquiditeitscrisis. Naast het oplossen van de kortetermijnbehoefte aan geld, moet het doel op langere termijn zijn het versterken van het eigen vermogen en uiteindelijk een positieve rentabiliteit. Een herstructurering van het Bouw-concern en sommige onderdelen is dan ook dringend gewenst. 3.

SAMENHANG TUSSEN JURIDISCHE EN ECONOMISCHE REALITEIT; NEDERLANDSE VERSUS AMERIKAANSE INVALSHOEK EN DE UITGANGSPUNTEN VAN CHAPTER 11

Herstructurering van het Bouw-concern is primair weliswaar een financieel en bedrijfseconomisch proces, maar blijkt bij nadere beschouwing in belangrijke mate te worden beïnvloed door de juridische realiteit, vooral waar het de positie van de schuldeisers betreft. Uitgangspunt van ons recht is dat schuldeisers pro rata parte meedelen in de opbrengst van het vermogen van de schuldenaar als dit wordt vereffend (art. 3:277 BW). Dit blijkt in de praktijk maar zelden voor te komen door de vele uitzonderingen die op dat beginsel bestaan, waarbij de wetgever aan bepaalde schuldeisers een hogere rang heeft toebedeeld (art. 3:278 e.v. BW) waardoor zij bij voorrang (moeten) worden voldaan. Het gaat hier om de zogenaamde separatisten (pand- en hypotheekhouders), bevoorrechte schuldeisers (vooral de fiscus) en schuldeisers die om een andere wettelijke reden voorrang hebben, zoals een retentor (art. 3:292 BW). Ook bepaalde andere schuldeisers kunnen zich onttrekken aan de concursus creditorum. Dit zijn partijen die kunnen terugvallen op vermogens(bestanddelen) die niet van de schuldenaar zijn, zoals leveranciers onder eigendomsvoorbehoud, lessors en schuldeisers die gezekerd zijn door hoofdelijkheid, borgtocht of een garantie van een tweede – meer solvabele – schuldenaar. Door hun (juridische) positie zijn deze uiteenlopende schuldeisers in meer of mindere mate in staat om betaling van hun uitstaande vordering af te dwingen. 95


Wordt de economische realiteit bij een herstructurering beïnvloed door juridische factoren, omgekeerd moet een schuldeiser zijn juridische positie soms aanpassen aan die economische werkelijkheid. Deze realiteit is dat een faillissement doorgaans tot aanmerkelijke kapitaalvernietiging leidt, waardoor een groot deel van de schuldeisers out of the money is en ondanks een eventuele hoge voorrang niet of nauwelijks betaald krijgt. Om dit te voorkomen kan een oplossing nodig zijn die juridisch in onbalans lijkt, waarbij lager gerangschikte schuldeisers (en soms zelfs andere belanghebbenden zoals aandeelhouders) worden voldaan ondanks dat bepaalde hoger gerangschikte schuldeisers niet (volledig) betaald krijgen. De reden is dat de lager gerangschikte schuldeisers op de een of andere manier onmisbaar zijn voor de schuldenaar of de continuïteit van diens onderneming, zogenaamde dwangcrediteuren. Vaak gaat het om handelscrediteuren die de onderneming van essentiële onderdelen of kennis voorzien. Deze juridische onbalans valt dus te verklaren uit de economische werkelijkheid.

bepaald herstructureringscenario beschikbaar zijn in het Nederlandse systeem en welke in chapter 11, waarmee kortheidshalve de Amerikaanse gerechtelijke reorganisatieprocedure in chapter 11 van de U.S. Bankruptcy Code wordt aangeduid.3 Wij kiezen voor chapter 11 gezien het feit dat een van de auteurs nauw betrokken is geweest bij verschillende chapter 11-procedures, waaronder een herstructurering van een Nederlands concern.4 Bovendien is chapter 11, zoals hierna zal blijken, een doorontwikkeld, veelzijdig, effectief en flexibel systeem voor herstructureringen (zij het ook met enkele beperkingen en nadelen). Dit kan voor Nederlandse ondernemingen in financiële problemen reden zijn de bescherming van de Amerikaanse bankruptcy courts te zoeken en hun herstructurering door middel van chapter 11 te implementeren, zoals inmiddels ook al een paar keer is gebeurd.5 Hiertoe is van belang allereerst aandacht te besteden aan de algemene uitgangspunten van chapter 11. De concrete oplossingen die chapter 11 voor de onderhavige casus biedt, worden daardoor immers bepaald.

Desalniettemin kunnen bepaalde schuldeisers, zoals separatisten, aan hun juridische positie soms nog de nodige nuisance value ontlenen, die zij in het kader van de beoogde herstructurering te gelde kunnen maken. Dit speelt vooral als de schuldeiser zelf niet of nauwelijks belang heeft bij continuïteit van de schuldenaar of diens onderneming en daarom bijvoorbeeld geen belemmering voelt om aan te sturen op een faillissement. Een dergelijke schuldeiser hoeft dan – althans naar Nederlands recht – niet mee te werken aan een herstructurering waarin hij zijn vordering geheel of gedeeltelijk zou moeten prijsgeven en kan deze desgewenst vertragen of zelfs volledig blokkeren. Zodoende kan de schuldeiser onder dreiging van zijn veto volledige betaling afdwingen, desnoods doordat een van zijn medeschuldeisers hem uitkoopt. De begrenzing van dergelijk gedrag ligt in Nederland in het leerstuk van misbruik van bevoegdheid, maar dit blijkt nauwelijks afschrikwekkend voor schuldeisers die juridisch wel maar economisch geen belang hebben bij een herstructureringsoplossing.2 Op dit punt loopt Nederland, met zijn bijna 120 jaar oude Faillissementswet en een praktijk waarin, buitengerechtelijke herstructureringen daargelaten, liquidatie de norm is aangezien surseance niet werkt, hopeloos achter bij de huidige internationale ontwikkelingen waarin de economische realiteit doorslaggevend is. Het is daarom interessant de verschillen inzichtelijk te maken tussen Nederland en meer op reorganisatie gerichte insolventieregimes, zoals het Amerikaanse. In deze bijdrage vergelijken wij welke oplossingen voor een

Reorganisatie via chapter 11 is beschikbaar voor zowel ondernemingen als individuen. Chapter 11 is bedoeld om de going concern6 te behouden en is daarop in alle opzichten toegesneden.7 Er is geen enkele formele toegangstoets om een chapter 11-procedure te beginnen (filen): de schuldenaar (debtor) hoeft niet insolvent te zijn of te verkeren in een toestand te hebben opgehouden zijn schulden te betalen of te voldoen aan welk ander insolventiecriterium dan ook. Dit bevordert dat ondernemingen op tijd een procedure beginnen, waardoor deze in de loop der tijd ook veel minder stigmatiserend is geworden. Dit is een groot voordeel: paradoxaal genoeg heeft een herstructurering immers de grootste kans van slagen als de onderneming ermee begint wanneer zij juist nog wel over voldoende liquiditeiten beschikt, haar schuldeisers nog kan betalen, de financiering nog niet opeisbaar is geworden en de onderneming ook overigens nog zo veel mogelijk normaal functioneert. Behalve in uitzonderingsgevallen blijft in chapter 11 de schuldenaar ‘aan de macht’. Als debtor in possession behoudt de debiteur zelf het beheer van de boedel en bepaalt hij zelf het verloop van de reorganisatieprocedure, in beginsel zonder dat een curator, bewindvoerder of andere van buiten komende functionaris wordt benoemd.8 Bij ondernemingen blijft het bestuur meestal aan, waarvoor zowel argumenten pro als

2. 3. 4. 5. 6.

7. 8.

96

Art. 3:13 BW; vgl. HR 12 augustus 2005, NJ 2006, 230 (Payroll). Sommige schuldeisers kunnen zelfs belang hebben bij een faillissement, bijvoorbeeld als zij via een credit default swap (CDS) gedekt zijn. Voor een tekst van de Amerikaanse Bankruptcy Code, zie bijvoorbeeld www.law.cornell.edu/wex/Bankruptcy. Zie Almatis B.V. et al., Case No. 10-12308 (MG) U.S. Bankruptcy Court, Southern District of New York (vgl. Hof Amsterdam (OK) 12 april 2010, LJN BM1437). Zie noot 4; Marco Polo Seatrade B.V., et al., Case No. 11-13634 (JMP) U.S. Bankruptcy Court, Southern District of New York; United Pan-Europe Communications N.V., Case No. 02-16020 (BRL) U.S. Bankruptcy Court, Southern District of New York. Of, waar het om individuen gaat, de dagelijkse gang van zaken te faciliteren en te continueren. Chapter 11 wordt echter voornamelijk gebruikt door ondernemingen; individuen (zonder business) maken doorgaans gebruik van chapter 13, dat overeenkomsten vertoont met onze schuldsaneringsprocedure. Hier wordt verder alleen geschreven vanuit het perspectief van het herstructureren van ondernemingen. Alan N. Resnick & Henry J. Sommer (red.), Collier on Bankruptcy 16th ed., Matthew Bender & Company, Inc., P 7-1100.01. Er is wel een toezichthouder, de U.S. Trustee, maar zowel de bankruptcy court als de U.S. Trustee houdt zich nadrukkelijk buiten het bestuur van de onderneming en de chapter 11-procedure door de schuldenaar.



contra zijn aan te voeren.9 Door het enkele (elektronisch!) indienen van de petitie om de chapter 11-procedure te openen wordt automatisch een wereldwijd10 moratorium (worldwide automatic stay) van kracht waardoor geen enkele partij – inclusief de met onze separatisten vergelijkbare secured creditors – meer verhaalsacties tegen de debiteur kan beginnen of voortzetten (anders dan in, of met toestemming van, de bankruptcy court). Zogenoemde ipso facto-clausules, dat wil zeggen contractuele bedingen die automatisch gevolgen verbinden aan het openen van een insolventieprocedure of een ander insolventiegerelateerde gebeurtenis ten aanzien van de debiteur (zoals het automatisch eindigen van de overeenkomst), zijn onder de Bankrupcty Code in de meeste gevallen niet werkzaam.11 De debiteur kan met toestemming van de bankruptcy court nieuw geld aantrekken om de reorganisatie en het voeren van de onderneming te financieren, waarbij de geldverstrekkers een zekerheidsrecht met allerhoogste prioriteit (super priority) kunnen krijgen (DIP financing). Voor al deze faciliteiten kent chapter 11 gedetailleerde regels, die vaak in de jurisprudentie nog weer zijn uitgewerkt en verfijnd, maar een van de belangrijkste artikelen van de Bankruptcy Code is § 105 (Power of court), dat in het eerste lid bepaalt: ‘(a) The court may issue any order, process, or judgment that is necessary or appropriate to carry out the provisions of this title. No provision of this title providing for the raising of an issue by a party in interest shall be construed to preclude the court from, sua sponte, taking any action or making any determination necessary or appropriate to enforce or implement court orders or rules, or to prevent an abuse of process.’ Deze vergaande bepaling geeft de bankruptcy court een enorme flexibiliteit en discretionaire bevoegdheid: de bankruptcy court kan elke maatregel treffen die nodig is om een herstructurering te laten slagen. Het mandaat dat de bankruptcy court aan § 105 ontleent strekt zeer ver. De Bankruptcy Code is federal law; blijkens de zogenoemde supremacy clause (Article IV) in de U.S. Constitution gaat federaal recht voor op state law, ook als er een conflict is, op alle gebieden waarop in de Constitution expliciet aan de federale overheid bevoegdheid is verleend om wetten te maken, zoals bankruptcy. Gezien de formulering van § 105 kan een bankruptcy court derhalve orders uitvaardigen die state law opzijzetten. Aangezien allerlei kwesties die een belangrijke rol spelen in een herstructurering – van contractenrecht, vennootschapsrecht, arbeidsrecht, enz. – in de V.S. in belangrijke mate op het niveau van de staten zijn geregeld, kan de bankruptcy court in de praktijk diep ingrijpen in vele van de belangrijkste rechtsbetrekkingen waarbij een onderneming partij is. Is het niet omdat de Bankruptcy Code een specifieke regeling kent, dan wel op grond van § 105. De bankruptcy

courts gebruiken deze bevoegdheden in ruime mate, zeker in wat men in de Amerikaanse insolventiepraktijk ziet als sophisticated jurisdictions zoals de Southern District of New York en Delaware. Hier vinden met grote regelmaat omvangrijke, gecompliceerde en internationale herstructureringen plaats, waarbij de rechters zich graag bereid tonen om onorthodoxe oplossingen te bieden als dat nodig is om de herstructurering te laten slagen.12 4.

PLAN VAN AANPAK

Terug naar het Bouw-concern. Nadat is geanalyseerd waar de financiële problemen vandaan komen, kan een plan van aanpak worden opgesteld. Hierbij valt te onderscheiden naar de oorzaken van de liquiditeits- en solvabiliteitsproblemen. Gebleken is immers dat BCP NL en BCP USA operationeel verliesgevend zijn, maar dat het Bouw-concern en meer specifiek BNL Development en BUSA Development daarentegen operationeel wel min of meer levensvatbaar en in de kern winstgevend zijn. Deze gaan alleen gebukt onder een onoverkomelijke schuldenlast met ondraaglijke rentelasten. In Nederland vereist dit een verschillende wijze van aanpak die moet resulteren in een redding van de gezonde delen van het Bouw-concern en een liquidatie van de rest. In de VS daarentegen kan het hele concern worden geherstructureerd in één administratief geconsolideerde chapter 11-procedure. 4.1. Oplossingen voor operationele problemen De Nederlandse en Amerikaanse aannemerijdivisies van het concern, BCP NL en BCP USA, zijn de zogenaamde ‘bleeders’: nauwelijks inkomsten en door hoge (vaste) kosten gaat er wekelijks veel geld uit. Hierdoor hebben zij inmiddels ook een solvabiliteitsprobleem, omdat alle reserves zijn verbruikt. Een levensvatbare toekomst is voor deze ondernemingen alleen mogelijk als de winstgevendheid terugkeert. Dit betekent dat de resultatenrekening een positieve wending moet krijgen. Dit kan kort gezegd langs drie wegen: inkomsten omhoog, uitgaven omlaag of een combinatie van beide. In de huidige crisissituatie ligt de eerste mogelijkheid niet voor de hand en zal er vooral op kostenreductie moeten worden aangestuurd. Aangezien deze vennootschappen niet op alle kosten invloed kunnen uitoefenen, zoals de prijzen op de wereldmarkt voor grondstoffen, liggen er vooral mogelijkheden in het openbreken van langjarige contracten. Dit speelt in het bijzonder bij de factor arbeid en bij arbeidsgerelateerde onderdelen, zoals verzekeringen, pensioenen en (andere) employee benefits. Huisvesting kan ook een belangrijke kostenpost zijn die moet worden teruggedrongen, zoals langjarige (te) dure huurcontracten of financieringslasten. Verder kunnen ook andere duurcontracten nog eens kritisch tegen het licht worden gehouden met telkens de vraag: hebben wij dit contract

9.

Wie immers kan de eigen onderneming beter stabiliseren dan het zittende bestuur? De tegenwerping ligt voor de hand: liever ieder ander dan diegenen onder wier verantwoordelijkheid de onderneming in een precaire situatie is beland. Hoewel daar geen wettelijke aanleiding voor is, blijkt het bestuur van ondernemingen die via chapter 11 herstructureren in de praktijk vaak tijdens de case of vlak daarna te worden vervangen, maar wel pas als de onderneming zich al op het stable platform van chapter 11 bevindt. 10. In hoeverre dit elders daadwerkelijk effect heeft hangt onder meer af van erkenning in de betreffende jurisdictie. 11. Vgl. §§ 365(e)(1), 365(f) en 541(c) Bankruptcy Code. 12. Voorbeelden zijn de chapter 11-procedures van de Amerikaanse automobielindustrie en Lehman Brothers.


97


nodig en zo ja, zijn de voorwaarden nog competitief? Een financiële molensteen kan ten slotte zijn gelegen in gerealiseerde of dreigende aansprakelijkheidsclaims, waarbij het in beginsel geen verschil maakt of die voortvloeien uit eerder gesloten contracten of uit onrechtmatige daad, bijvoorbeeld productenaansprakelijkheid. In Nederland vergt het openbreken van contracten heronderhandeling en niet iedere wederpartij zal onmiddellijk genegen zijn om daarin mee te willen of te kunnen gaan. Als een en ander onvoldoende soelaas biedt om de kosten terug te brengen en daarmee – op termijn – weer winstgevendheid te creëren en te vergroten, moet een andere weg worden ingeslagen. Dan komt de mogelijkheid in beeld om de nuttige en rendabele onderdelen uit de vennootschap te halen en met een activa-transactie onder te brengen in een, eventueel nieuw op te richten, solvabele vennootschap. De schulden blijven achter en de nieuwe entiteit kan met een relatief schone lei de bedrijfsactiviteiten voortzetten. De schone lei is relatief, omdat de nieuwe vennootschap wel een reële koopprijs moet betalen voor de activa. Hiervoor zal zij een financiering nodig hebben met bijbehorende kapitaallasten. Bovendien speelt het probleem dat de nieuwe vennootschap voor de voortzetting van een gedeelte van de activiteiten gebruik zal moeten of willen maken van wederpartijen en schuldeisers van de oude vennootschap. Niet ongebruikelijk is dat die daartoe alleen maar bereid zijn als hun vorderingen worden voldaan. Voor de werknemers geldt daarenboven in Nederland nog de complicatie dat hun arbeidsovereenkomsten met alles erop en eraan bij overgang van (een gedeelte van) de onderneming van rechtswege overgaan op de verkrijger (art. 7:662 e.v. BW). Dit gebeurt alleen niet in faillissement (art. 7:666 BW).

voortzet, moet hij bestaande tekortkomingen in de nakoming repareren, eventuele geldelijke schade compenseren en adequate assurance of future performance verschaffen. Rejection van een overeenkomst komt neer op tekortschieten in de nakoming daarvan waardoor de schuldenaar is ontslagen van verdere nakoming. Dit levert de wederpartij in beginsel een concurrent gerangschikte schadevergoedingsvordering op. Door de bevoegdheid tot rejection van overeenkomsten biedt chapter 11 de schuldenaar een zeer effectieve mogelijkheid om zijn kostenstructuur op te schonen. Alleen al de mogelijkheid van rejection maakt dat wederpartijen – anders dan in Nederland – in een herstructureringsscenario genegen zijn tot heronderhandelen van bestaande overeenkomsten. Zij hebben er meer bij te winnen als de schuldenaar besluit de overeenkomst voort te zetten, zelfs als dat inhoudt dat het nodige moet worden ingeleverd op de commerciële voorwaarden, dan achter te blijven met niets meer dan een concurrente vordering en een klant of huurder minder. Net als in Nederland zijn ook in chapter 11 in de V.S. de uitkeringspercentages aan concurrente schuldeisers niet hoog. Daarbij moet overigens wel worden opgemerkt dat een standaard vorm van relief, die de meeste schuldenaren al bij het aanvragen van chapter 11 aan de bankruptcy court verzoeken (‘first day relief’) is het mogen (blijven) betalen van diverse categorieën van key creditors, waaronder handelscrediteuren, inclusief hun prefaillissementsvorderingen. De rechtvaardiging is, dat het voor een ongestoord voortzetten van de usual course of business nodig is om de relatie met de betreffende schuldeisers zo probleemloos mogelijk te continueren. Hier ligt een parallel met dwangcrediteuren die in een Nederlandse insolventie dankzij hun cruciale rol volledige betaling kunnen ontvangen.

De V.S. tonen een ander beeld; hierboven bleek al hoezeer chapter 11 is gericht op de continuïteit van een onderneming en het weer gezond maken daarvan, teneinde zo veel mogelijk waarde te behouden. De oplossingen die er zijn om operationele problemen op te lossen passen daarbij. Een chapter 11 debtor heeft het principiële recht om elk executory contract en elke unexpired lease waarbij hij partij is, hetzij over te nemen (assume), hetzij te verwerpen (reject). De Bankruptcy Code kent hiervan, in tegenstelling tot voor veel andere begrippen, geen definitie, maar executory contracts zijn grofweg vergelijkbaar met de Nederlandse wederkerige overeenkomsten waarop art. 37 Fw het oog heeft. Unexpired leases zijn lopende huur-/leaseovereenkomsten. De schuldenaar heeft weliswaar toestemming van de bankruptcy court nodig, maar er zijn geen inhoudelijke voorwaarden waaraan moet worden voldaan. Wanneer de schuldenaar een executory contract of unexpired lease assumed, dat wil zeggen meeneemt naar de geherstructureerde onderneming en

Een activa-transactie is ook in de V.S. mogelijk en deze manier van herstructureren wordt steeds populairder.13 Net als in Nederland kan deze relatief snel worden gerealiseerd en eventueel ook al voor het openen van de formele procedure grotendeels worden voorbereid. § 363 Bankruptcy Code biedt de schuldenaar de mogelijkheid om boedelbestanddelen (estate property) te verkopen. Voor zover dit gebeurt in de ordinary course of business is daarvoor geen kennisgeving (notice) aan andere partijen in de chapter 11-procedure nodig en evenmin een zitting (hearing). Chapter 11 is er immers op gericht dat de schuldenaar zijn usual course of business zo ongestoord mogelijk kan voortzetten. In de praktijk is men § 363 ook gaan gebruiken voor het going concern verkopen van de hele onderneming van de schuldenaar.14 Hiervoor is wel een order van de bankruptcy court nodig, zodat schuldeisers en andere belanghebbenden bezwaar kunnen maken. Het belangrijkste voordeel van een 363-sale is dat het hierdoor mogelijk is om activa te verkopen ‘free and

13. Robert G. Sable, Michael J. Roeschenthaler & Daniel F. Blanks, ‘When the 363 Sale Is the Best Route’, Journal of Bankruptcy Law and Practice Vol. 15, p. 121 e.v. 14. Id., p. 121-122; Alan N. Resnick & Henry J. Sommer (red.), Collier on Bankruptcy 16th ed., Matthew Bender & Company, Inc., P 3-363.02.

98



clear of any interest in such property of an entity other than the estate’,15 dat wil zeggen zonder dat daarop nog enige aanspraak van derden rust, uit welken hoofde dan ook; denk aan zekerheidsrechten, milieuaanspraken (environmental liabilities), belastingen of bijvoorbeeld claims uit hoofde van productaansprakelijkheid (tort liabilities).16 De partijen die hun aanspraak op de verkochte goederen verliezen door de 363-sale worden overigens wel beschermd. Als een schuldeiser met een zekerheidsaanspraak (lien) op het verkochte vermogensbestanddeel niet instemt met de verkoop dan moet die minimaal het bedrag opbrengen waarvoor daarop zekerheid is gevestigd. Het zekerheidsrecht komt vervolgens op de opbrengst te rusten. Als aan de voorwaarden is voldaan, kunnen gezekerde schuldeisers de verkoop echter niet tegenhouden. Afgezien van de mogelijkheid om activa zo geheel free and clear te verkopen, zelfs zonder instemming van de zekerheidsgerechtigden, lijkt de 363-sale op de Nederlandse activa-transactie. Zo kan daarmee in beide rechtsstelsels aan cherry picking worden gedaan, waarbij alleen de gewenste activa overgaan naar de nieuwe vennootschap. Wat de geherstructureerde onderneming niet past, blijft achter in de oude vennootschap. Waar echter in Nederland contractuele wederpartijen van de ‘oude’ vennootschap in beginsel niet kunnen worden gedwongen de bestaande overeenkomsten met de nieuwe onderneming voort te zetten, kan de bankruptcy court in de VS bepalen dat de verkrijgende vennootschap naar keuze bestaande overeenkomsten kan assumen volgens de daarvoor geldende regels. Een dergelijke bepaling maakt vaak deel uit van de sale order of de bidding procedures order, waarin de procedures rondom de activa-transactie zijn vastgelegd. Die procedures zijn min of meer standaard: de praktijk richt zich naar wat de rechters in eerdere gevallen hebben goedgekeurd. Vaak krijgen andere partijen de mogelijkheid om mee te bieden, met waar nodig een veiling om het hoogste bod te bepalen, maar normaal gesproken heeft de schuldenaar wel al bij voorbaat een stalking horse bidder geselecteerd aan wie de onderneming zal worden verkocht wanneer niemand overbiedt. De stalking horse bidder krijgt een aantal beschermingen, waaronder vaak een break fee, die maken dat een verkoop aan een andere bieder relatief zelden plaatsvindt.17 Als mocht blijken dat ieder realistisch perspectief op winstgevendheid voor BCP NL en BCP USA ontbreekt, lijken Nederland en de V.S. weer wel op elkaar. De vereffening van de boedel in faillissement (voor BCP NL) en liquidation in chapter 7 (voor BCP USA) leiden beide tot een verkoop van alle vermogensbestanddelen waarna een eventueel na aftrek van alle kosten resterend saldo over de schuldeisers wordt verdeeld. De entiteiten houden daarna op te bestaan.

4.2. Oplossingen voor financiële problemen In tegenstelling tot hun ‘bouwzusjes’ zijn de Nederlandse en Amerikaanse ontwikkelingsmaatschappijen van het Bouw-concern, BNL Development en BUSA Development, operationeel wel min of meer winstgevend. Bij deze vennootschappen worden de financiële problemen veroorzaakt door een steeds groter wordende onbalans omdat de activa minder waard blijken te worden door de aanhoudende vastgoedcrisis. Omdat de kort- en langlopende schulden wel gelijk zijn gebleven is er een negatief eigen vermogen ontstaan. Dit solvabiliteitsprobleem kan op termijn de levensvatbaarheid bedreigen, omdat er geen vreemd vermogen meer kan worden aangetrokken. Door de malaise van het hele Bouw-concern is een versterking van het eigen vermogen door de aandeelhouder niet mogelijk. Aangezien de schulden grotendeels samenhangen met de aanschaf indertijd van het te ontwikkelen vastgoed en er aan de actiefzijde weinig ruimte is om onroerend goed voor aanvaardbare bedragen te gelde te maken, kijken BNL Development en BUSA Development naar hun schuldeisers. Voor een financieel evenwichtige situatie is een schuldreductie noodzakelijk. Dit vereist heronderhandeling, waarbij de ervaring leert dat de grote schuldeisers eerder tot meedenken en -werken geneigd zijn dan de kleine schuldeisers, mits er perspectief is op een succesvolle schuldsanering. Ook hier blijken de mogelijkheden in Nederland en Amerika nogal van elkaar te verschillen. Het uitgangspunt in Nederland is dat een schuldeiser recht heeft op volledige betaling van zijn vordering. Daarom hoeft hij niet in te stemmen met een verzoek om vrijwillige afboeking als hij dat – om welke reden dan ook – niet wil. Alleen als er sprake is van misbruik van bevoegdheid (art. 3:13 BW) kan hij in kort geding door de voorzieningenrechter gedwongen worden daaraan mee te doen.18 Van misbruik van bevoegdheid is niet snel sprake, hooguit als er een te grote disproportionaliteit is tussen de belangen van beide partijen. Anders dan bij natuurlijke personen het geval is, kan bij een onderneming de schuldeiser buiten een formele insolventieprocedure (surseance van betaling of faillissement) niet gedwongen worden aan een schuldregeling mee te werken, tenzij hij in redelijkheid niet tot weigering had kunnen komen, in aanmerking genomen de onevenredigheid tussen het belang dat hij bij uitoefening van zijn (weigerings)bevoegdheid heeft en de belangen van de schuldenaar of van de overige schuldeisers die door die weigering worden geschaad (art. 287a Fw). In surseance van betaling of faillissement kan medewerking slechts worden afgedwongen van concurrente schuldeisers; alleen zij kunnen onder bepaalde omstandigheden aan een surseance- respectievelijk faillissementsakkoord worden gebonden (art. 273 resp. 157 Fw). Preferente schuldeisers en separatisten kunnen behoudens misbruik van bevoegdheid nooit tegen hun zin aan een akkoord worden gebonden.

15. § 363(f) Bankruptcy Code. 16. Id., p. 122: ‘The underlying reason for the practical success of today’s bankruptcy sale process is that it enables a bankruptcy court to approve a transaction that achieves one of the most fundamental goals of the Chapter 11 reorganization process: to expeditiously and effectively separate a business’ past problems from its future prospects.’ 17. Alan N. Resnick & Henry J. Sommer (red.), Collier on Bankruptcy 16th ed., Matthew Bender & Company, Inc., P 3-363.02. 18. HR 12 augustus 2005, NJ 2006, 230 (Payroll).


99


Wanneer er perspectief is op toekomstige winstgevendheid, zullen de schuldeisers meestal alleen afstand willen doen van een deel van hun vordering, als zij daartegenover kunnen profiteren van dat eventuele rendement. Dit is te bereiken door hun vorderingen (vreemd vermogen) om te zetten in aandelenkapitaal (eigen vermogen), waardoor de solvabiliteit wordt versterkt. In Nederland is voor een dergelijke debt-for-equity swap de medewerking van de aandeelhouder vereist. Binnen de concernverhoudingen van de Bouw-groep lijkt dit geen probleem op te leveren, maar mocht om de een of andere reden die medewerking uitblijven, dan is deze wijze van schuldsanering geen reële optie. In de V.S. is dit alles anders: chapter 11 kiest een fundamenteel andere insteek die het, in tegenstelling tot in Nederland, wél mogelijk maakt om de kapitaalstructuur van een onderneming zo te herstructureren dat de economische realiteit weer in overeenstemming komt met de juridische realiteit. Als een bedrijf (going concern) minder waard is dan de som van zijn schulden, dan maakt chapter 11 het mogelijk om de resterende (bruto) waarde te herverdelen over de stakeholders in de kapitaalstructuur (waaronder de schuldeisers) overeenkomstig hun rang. Voor zover de vorderingen van de schuldeisers niet kunnen worden voldaan, vervallen die, gezekerd of niet. Het uiteindelijke doel van de chapter 11-procedure is dat een door de schuldenaar voorgesteld plan of reorganization dat door de schuldeisers is aangenomen wordt gehomologeerd (confirmed) door de bankruptcy court. Het plan moet voor alle schuldeisers per klasse (class) aangeven hoe deze zullen worden behandeld. De schuldenaar bepaalt zelf de indeling van de schuldeisers in classes, waarbij de enige belangrijke beperking is dat schuldeisers die een duidelijk andere positie hebben – en derhalve (potentieel) onverenigbare belangen – niet in één class mogen worden samengebracht. Vanuit een Nederlands perspectief bijzonder opmerkelijk is, dat ook de aandeelhouders in een of meer classes moeten worden ondergebracht en dus meedoen aan en gebonden zullen zijn door het plan. Hun aandelen worden gezien als (equity) interests: aanspraken op het vermogen van de schuldenaar, vergelijkbaar met de vorderingen van de schuldeisers, maar lager gerangschikt. Hetzelfde geldt voor de gezekerde schuldeisers: ook zij worden betrokken in het plan en zijn dus geen ‘separatisten’ zoals in Nederland die ‘hun recht kunnen uitoefenen, alsof er geen faillissement was’ (art. 57 Fw), integendeel. Voor elke class, met inbegrip dus van die waarin gezekerde schuldeisers zijn ondergebracht, is vervolgens de vraag of deze impaired of unimpaired is. Unimpaired wil zeggen dat de desbetreffende schuldeisers al hun rechten en aanspraken ongewijzigd behouden na bevestiging van het plan; is dit niet het geval, dan is de class impaired. Impairment kan vele vormen aannemen. De rechten van de schuldeisers en aandeelhouders kunnen op bijna elke denkbare wijze worden aangepast; in plaats van hun vorderingen kunnen de schuldeisers aandelen krijgen, de aflostermijn, rente of andere voorwaarden van vorderingen kunnen worden gewijzigd of de schuldeisers c.q. aandeelhouders kunnen een heel

ander financieel instrument krijgen dan ze hadden. Bij dit alles geldt de absolute priority rule. Op grond hiervan kan een junior class in beginsel pas iets krijgen onder het plan als alle hoger gerangschikte classes geheel zijn voldaan. Deze regel zorgt voor de eerder bedoelde herverdeling van de waarde van de onderneming. De aandeelhouders kunnen onder het plan in beginsel pas een uitkering krijgen als alle concurrente schuldeisers zijn voldaan. Deze kunnen op hun beurt alleen maar een uitkering krijgen voor zover bevoorrechte en gezekerde schuldeisers geheel zijn voldaan, enz. Het resultaat is dat de eerste klasse schuldeisers die niet volledig kan worden voldaan onder het plan (de fulcrum security) doorgaans de equity oftewel de aandelen in de geherstructureerde onderneming krijgt toebedeeld. Gesteld dat in ons voorbeeld de waarde van de Bouw-groep nog maar € 250 miljoen bedraagt, dan zal de first lien doorgaans volledig betaald krijgen (uit de opbrengsten van een nieuwe lening) of zijn lening doorgerold krijgen. De second lien krijgt de equity ter waarde van de resterende € 50 miljoen (gemakshalve blijven in dit voorbeeld eventuele preferente schuldeisers buiten beschouwing). De handelscrediteuren en andere concurrenten krijgen in beginsel niets, maar in de praktijk is dit vaak anders. Dan krijgen zij volledig betaald als vorm van bijzondere relief. De handelscrediteuren zijn immers essentieel voor de continuïteit van de onderneming en dikwijls stelt het bedrag aan concurrente handelsschuld niet veel voor in verhouding tot de financiële schuld. In het zojuist geschetste scenario is de second lien de enige class die daadwerkelijk mag stemmen over het plan of reorganization. Classes die, zoals de first lien in dit voorbeeld, unimpaired zijn, worden deemed to accept; classes die niets krijgen, zoals de oude aandeelhouders, worden deemed to reject. Een plan kan worden gehomologeerd door de bankruptcy court als alle impaired classes hebben voorgestemd. Zelfs als dat niet het geval is, is confirmation nog steeds mogelijk als ten minste één impaired class heeft voorgestemd en het plan ‘does not discriminate unfairly, and is fair and equitable, with respect to each class of claims or interests that is impaired under, and has not accepted, the plan’.19 In het geval van de Bouw-groep zouden alle schuldeisers die lager gerangschikt zijn dan de houders van de mezzanine schuld en de aandeelhouders niets krijgen en derhalve worden aangemerkt als deemed to reject; desalniettemin kan het plan of reorganization worden gehomologeerd als aan de zojuist aangehaalde voorwaarden is voldaan. Het Amerikaanse systeem maakt het dus mogelijk de schuld van een onderneming te verminderen of anderszins aan te passen aan de economische realiteit, zodat die weer in verhouding staat tot de waarde van de onderneming en de onderneming weer levensvatbaar is. Er zijn grote verschillen met het Nederlandse systeem. Anders dan in Nederland kunnen in de V.S. partijen die, gezien de waarde van de onderneming, out of the money zijn, de herstructurering niet fundamenteel frustreren, of het nu aandeelhouders, gezekerde schuldeisers of andere stakeholders zijn.20 Een ander belangrijk verschil is de mogelijkheid een debt-for-equity swap te implementeren. Waar dat in Nederland (behalve in een consensuele situatie)

19. § 1129(b)(1) Bankruptcy Code. 20. Vanzelfsprekend hebben zij nog steeds mogelijkheden om nuisance value te creëren: uiteindelijk is dit in elk system mogelijk.

100



nagenoeg onmogelijk is, is het in chapter 11 een logisch uitvloeisel van het systeem waarin alle interests zijn betrokken in het plan of reorganization. Een sanering van de balans zoals op deze wijze mogelijk in chapter 11 is in Nederland in een formele procedure zo goed als onmogelijk. 4.3. Concerndynamiek Voor Bouw Finance geldt in grote lijnen hetzelfde als voor BNL Development en BUSA Development. De enige vermogensbestanddelen die Bouw Finance heeft zijn de intercompany vorderingen op de andere Bouwgroepsmaatschappijen vanwege het doorlenen van de syndicaatsfinanciering. Gezien de situatie van de groepsvennootschappen, waardoor die vorderingen ook weinig meer waard zijn, zal Bouw Finance er niet in slagen extra financiering aan te trekken. De kans op (tijdige) terugbetaling door de groepsvennootschappen is in het licht van de financiële malaise ook gering, zodat Bouw Finance op haar beurt het deel van de syndicaatsleningen dat opeisbaar wordt vermoedelijk niet zal kunnen terugbetalen. Als de groepsvennootschappen ook niet meer aan hun renteverplichtingen kunnen voldoen, zal Bouw Finance wellicht tekort moeten schieten jegens de syndicaatsbanken. Net als bij BNL Development en BUSA Development zijn er voor Bouw Finance, op zich beschouwd, weinig andere opties dan een schuldreductie. Waar het echter werkelijk om gaat is de positie van Bouw Finance in de herstructurering van de Bouw-groep in totaliteit. Deze pakt in de V.S. anders uit dan in het Nederlandse systeem. In Nederland zal Bouw Finance een belangrijke rol spelen in de herstructurering en moet deze vennootschap haast wel worden gered. Bouw Finance is immers de directe schuldenaar van de banken, maar ook de schuldeiser van de groepsvennootschappen. Als Bouw Finance omvalt, kunnen de syndicaatsbanken zich verhalen op de activa van de andere groepsvennootschappen, aangezien die borg staan en zekerheid hebben verschaft voor de vorderingen op Bouw Finance. Bezwaarlijker is echter dat als Bouw Finance failliet gaat, de curator zich gehouden ziet de intercompany vorderingen op de groepsvennootschappen te gaan innen, met alle nodige middelen. Dit maakt hem tot een lastig stuurbare en wellicht deels onberekenbare actor in de herstructurering van de Bouw-groep. In het Amerikaanse systeem wordt bij de herstructurering van een concern zoals de Bouwgroep bijna altijd joint administration van de chapter 11 cases van de verschillende vennootschappen aangevraagd en wordt uiteindelijk een joint plan of reorganization voorgesteld. Hoewel er daarbij, behoudens in uitzonderingsgevallen, geen sprake is van samenvoeging van boedels (substantive consolidation), maakt het wel mogelijk een concern in gezamenlijkheid te herstructureren. In één samenhangend en alomvattend plan kunnen dan de problemen die er zijn in hun onderlinge samenhang worden opgelost, dat wil zeggen in overeenstemming met de economische realiteit, waarin in dit geval bijvoorbeeld alle vennootschappen hoofdelijk voor de gehele schuld jegens de syndicaatsbanken aansprakelijk zijn.


5.

TOT BESLUIT

Voor een herstructurering in de moderne Nederlandse internationale financieringspraktijk valt er al met al veel te leren van het Amerikaanse systeem in chapter 11. Los van de vraag welke details daarvan eventueel zouden moeten worden overgenomen in een hervorming van ons Nederlandse systeem, verdient het in ieder geval aanbeveling om het Amerikaanse systeem – en ondertussen ook de insolventieregimes van de meeste andere ontwikkelde westerse landen – te volgen in het vooropstellen van het behoud van going concern-waarde. Dit kan worden bereikt met een systeem dat is gericht op reorganisatie van bedrijven en dat als uitgangspunt heeft liquidatie zo veel mogelijk te vermijden om onnodige kapitaalvernietiging te voorkomen. In plaats van het overnemen van de gedetailleerde regelingen die chapter 11 biedt voor talloze vraagstukken in het Nederlandse recht, kan bijvoorbeeld ook worden gedacht aan een nieuw reorganisatieregime waarin de rechter het mandaat krijgt om al die maatregelen te treffen die nodig zijn om het doel van reorganisatie te bereiken, zoals § 105 Bankruptcy Code mogelijk maakt. Hieraan gekoppeld past, voor houvast in grote lijnen, een aantal richtinggevende beginselen, waarvan de absolute priority rule de belangrijkste is. Een dergelijk systeem in Nederland zou kunnen leiden tot een moderne, flexibele herstructureringspraktijk.

101

Herstructureringen in de moderne financieringspraktijk:

Recommend Documents