Heeft de code Tabaksblat van 2003 daadwerkelijk. invloed gehad op de hoogte van bonussen aan het. bestuur en commissarissen van beursgenoteerde

Heeft de code Tabaksblat van 2003 daadwerkelijk invloed gehad op de hoogte van bonussen aan het bestuur en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland?

Naam:

Michiel Rijkers

Studentnummer:

839047

Universiteit:

Universiteit van Tilburg

Faculteit:

Economie & Bedrijfswetenschappen

Departement:

Accountancy

Begeleider:

Dr. A.J.M Verriest

Datum:

12 augustus 2010

Inhoudsopgave Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Introductie

2

1.2 Aanleiding en probleemstelling

2

1.3 Relevantie

3

Hoofdstuk 2 Literatuur en hypothesen 2.1 Corporate governance

4

2.2 Prestatiemaatstaven

6

2.3 Prestatiebeloning

7

2.4 Corporate governance codes

7

2.5 De relatie tussen prestatiebeloning en Code Tabaksblat

7

2.6 Effect omvang onderneming op invloed Code Tabaksblat

8

Hoofdstuk 3 Onderzoeksmethode 3.1 Steekproefselectie en dataverzameling

10

3.2 Operationalisering variabelen

11

3.3 Regressiemodellen

12

Hoofdstuk 4 Data-analyse 4.1 Beschrijvende statistieken

14

4.2 Correlaties (hypothese 1)

17

4.3 Regressieanalyse (hypothese 2)

21

4.4 Correlaties (hypothese 3)

25

Hoofdstuk 5 Conclusies en aanbevelingen 5.1 Resultaten

27

5.2 Beperkingen

28

5.3 Aanbevelingen

28

Literatuurlijst

29

1

Hoofdstuk 1 Inleiding 1.1 Introductie In het begin van de 21ste eeuw waren er meerdere boekhoudschandalen in het nieuws. In 2001 en 2002 gingen de Amerikaanse bedrijven Enron en Worldcom beide failliet door jaarrekeningenfraude. Deze trend van creatief boekhouden zette zich ook door naar Europa. Begin 2003 bleek ook Ahold betrokken te zijn bij een boekhoudschandaal. Mede naar aanleiding hiervan is er in 2003 een commissie ingesteld onder leiding van Morris Tabaksblat om een gedragscode voor beursgenoteerde ondernemingen in Nederland en hun aandeelhouders te vormen. In 2004 is deze code wettelijk vastgelegd en vanaf dat jaar zijn beursgenoteerde bedrijven verplicht om de code na te leven of in hun jaarverslag aan te geven waarom zij een onderdeel van de code niet volgen, ook wel de regel van ‘pas toe of leg uit’ genoemd. Kernwaarden uit de code zijn goed ondernemerschap alsmede goed toezicht daarop (Commissie Corporate governance, 2003). Zo zijn er in de code diverse regels opgenomen over de hoogte en samenstelling van de beloning van bestuurders en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen. 1.2 Aanleiding en probleemstelling Aanleiding van dit onderzoek is de hoeveelheid kritiek die er is in de publieke opinie over excessief hoge beloningen aan topbestuurders. De vraag die hier rijst, is echter of er niet een maximum moet gelden voor beloningen aan bestuurders en of beloningen wel gekoppeld zijn aan prestaties. De code doet de aanbeveling de bestuurdersbeloning (sterker) afhankelijk te maken van de prestaties van de onderneming (Commissie Corporate Governance, 2003, hoofdstuk II.2). Doel hiervan is om bonussen bij tegenvallende resultaten tegen te gaan, waardoor het totaal aan uitgekeerde bonussen logischerwijs zou moeten dalen. De code is echter heel abstract. Er wordt geen maximum gesteld aan een bonus (enkel voor ontslagbonus en dan nog in termen van jaarsalarissen). Verder wordt er in de code ook niet nader genoemd of er bij een verlies geen bonussen uitgekeerd mogen worden. Ondernemingen hoeven enkel de hoogte van een bonus toe te lichten in de jaarrekening. Door deze beperkingen is het de vraag of de Code Tabaksblat daadwerkelijk invloed heeft gehad op bonusbetalingen door bedrijven. Bovendien kan de grootte

2

van een onderneming ook nog van invloed zijn op het effect dat de Code Tabaksblat heeft. Bij grotere ondernemingen worden grotere en vaker excessieve bonussen uitgekeerd. Het doel van dit onderzoek is enerzijds te bepalen of de invoering van de Code Tabaksblat invloed heeft gehad op (prestatie)beloningen en anderzijds vaststellen of de grootte van de onderneming van invloed is op dit verband. 1.3 Relevantie Er is reeds onderzoek gedaan naar de invloed van de Code Tabaksblat op de hoogte van bonussen. Het meest complete onderzoek op dit gebied is dat van Otten, Schenk & Verwer (2008). De steekproef die zij voor hun onderzoek gevormd hadden liep echter maar tot 2005 en zij vonden in slechts 2 van de 36 gevallen een significant effect van de Code Tabaksblat op de hoogte van bonussen. Aan de hand daarvan concludeerden zij dat de invoering van de corporate governance code geen duidelijk effect op de beloning van CEO’s (Chief Executive Officer) heeft gehad. Door andere en meerdere maatstaven mee te nemen in dit onderzoek en bovendien meerdere jaren na invoering van de Code mee te nemen wordt een betrouwbaardere sample gevormd en daardoor kunnen er betrouwbaardere conclusies getrokken worden. Dit onderzoek is wetenschappelijk relevant omdat het onderzoek meerdere jaren beslaat, en daardoor de ontwikkeling van bonusbetalingen betrouwbaarder weer kan geven dan een onderzoek over slechts één of een paar jaar. Bovendien worden er in dit onderzoek meerdere variabelen meegenomen om de prestaties van de ondernemingen en de bonusbetalingen te kwantificeren. Verder is er in dit onderzoek een onderscheid gemaakt tussen ondernemingen op grond van de index waarin zij genoteerd staan. Hierdoor kan gekeken worden of de grootte van een onderneming effect heeft op de mate van invloed die de Code Tabaksblat heeft. Ten slotte is dit onderzoek maatschappelijk relevant omdat het een beeld zal geven of de Code Tabaksblat invloed (gehad) heeft op de hoogte van bonussen. Hierdoor kan een beeld gevormd worden of er aanvullende regels moeten komen met betrekking tot de hoogte van bonussen.

3

Hoofdstuk 2 Literatuur en hypothesen 2.1 Corporate governance Corporate governance gaat over de vraag hoe een onderneming efficiënt en verantwoord geleid moet worden. Dit omvat vooral ook de verhoudingen tussen het bestuur en de belanghebbenden van de onderneming zoals aandeelhouders en werknemers. Bij de vraag hoe een onderneming efficiënt geleid wordt speelt het besluitvormingsproces een belangrijke rol. Twee belangrijke stappen in het besluitvormingsproces van een onderneming zijn decision management en decision control (Fama & Jensen, 1983). Opvallend is dat er in Angelsaksische landen zoals de Verenigde Staten veelal geen scheiding is tussen decision management, ofwel het bepalen en implementeren van het dagelijks te voeren beleid, en decision control, ofwel het goedkeuren en monitoren van besluiten. Hierbij zitten de uitvoerende bestuurders en de toezichthoudende bestuurders samen in één bestuur. Een dergelijke bedrijfsstructuur wordt ook wel een one-tier/monistisch bestuursmodel genoemd. Voordeel van een dergelijke structuur is dat de toezichthouders en bestuurders beide even veel informatie krijgen, en er in ieder geval dus geen sprake is van informatie asymmetrie. Nadeel is echter dat de toezichthouders niet in alle gevallen het belang van de aandeelhouders nastreven. Een bekend fenomeen bij het one-tier bestuursmodel is groupthink. Hierbij zullen de toezichthoudende bestuurders niet alleen kijken naar de belangen van de aandeelhouders maar vooral letten op het verkrijgen van overeenstemming tussen de eigen belangen en die van het uitvoerende bestuur. Dit gaat vaak ten koste van objectieve en juiste beslissingen. In Nederland wordt het decision management uitgevoerd door de raad van bestuur en decision control wordt uitgevoerd door de raad van commissarissen. Deze tweeledige corporate governance structuur wordt aangeduid als een two-tier/duaal bestuursmodel (Maassen, Bosch & Volberda, 2005). Hierbij worden de belangen van de aandeelhouders behartigd door de raad van commissarissen. In een dergelijke bedrijfsstructuur wordt de verdeling van taken en bevoegdheden dus duidelijker afgebakend. Voordeel hiervan is de grotere onafhankelijkheid van de toezichthouders ten opzichte van bestuurder. Dit heeft mogelijk tot gevolg dat toezichthouders zich vrijer uitlaten indien het zaken betreft die de bestuurder in het bijzonder raken, zoals

4

besluiten over de beloningen van bestuurders. Dit waarborgt dus dat de toezichthouders zullen handelen in het belang van de aandeelhouders. Met betrekking tot het marktconform vaststellen van bestuurdersbeloningen geniet een two-tier bestuursmodel dus de voorkeur aangezien hier minder snel manipulatie zal plaatsvinden. Hierboven wordt dus gesteld dat corporate governance voornamelijk draait om de splitsing van controle en eigendom, en de problemen die hiermee gepaard gaan. Een andere economische theorie over dit verschijnsel is de agent-principaal theorie (ook wel agency-theorie genoemd). Deze theorie heeft als basis twee veronderstellingen. Ten eerste wordt verondersteld dat er een belangentegenstelling bestaat tussen de principaal (opdrachtgever) en de agent (opdrachtnemer). In de context van het bestuur van een onderneming is de aandeelhouder de principaal en de bestuurder de agent. Hierbij verschillen de belangen van de aandeelhouders en die van de bestuurders. Een bestuurder zal vooral streven naar maximalisatie van zijn inkomen en waardering, terwijl aandeelhouders gebaat zijn bij maximalisatie van de waarde van de onderneming. Ten tweede wordt verondersteld dat er informatieasymmetrie bestaat tussen principaal en agent. In dit geval wil dit zeggen dat de aandeelhouder niet bij machte is om de acties die een bestuurder neemt waar te nemen. De centrale vraag is hoe op basis van enerzijds verschillende belangen en anderzijds onvolledige informatie toch opportunistisch gedrag tegengegaan kan worden. Zoals Murphy (1998) in zijn artikel stelt wordt dit gedaan door beloningscontracten zo te ontwerpen zodat de belangen van aandeelhouders en bestuurders overeenkomen. Een efficiënt beloningscontract zal daarom bonusbetalingen aan ondernemingsprestaties moeten koppelen om de bestuurder zo de gewenste incentives te geven (Jensen & Meckling, 1976; Murphy, 1998).

5

2.2 Prestatiemaatstaven De keuze voor een indicator of prestatiemaatstaf is complex. Een vereiste is wel dat de gekozen prestatiemaatstaf manipulatie door het management moet kunnen weerstaan. De koers van een aandeel is gewoonlijk de beste schatter voor aandeelhouderswaarde. Een mogelijk nadeel van aandeelrendement als prestatiemaatstaf is dat het de manager de neiging geeft om de winsten te manipuleren om zo korte termijn koersstijgingen te realiseren. Verder zorgt het voor over-compensatie van managers ten tijde van marktgroei en onder-compensatie van managers in een periode van een neergaande markt (Ferrarini, Moloney & Vespro, 2003). Het risico dat het management de aandeelkoers manipuleert kan echter beperkt worden door een goede corporate governance structuur waarbij het management gecontroleerd wordt. Het is lastig om een beter alternatief voor aandeelhouderswaarde te vinden gezien het feit dat de aandeelkoers de perceptie op de markt van de huidige en toekomstige kasstromen van het bedrijf vertegenwoordigd. In andere woorden: in de aandeelkoers zit de beoordeling van de prestaties van de manager verwerkt (Murphy, 1995). In theorie is aandeelrendement dus een goede prestatiemaatstaf. Verder zouden ook niet-koers gerelateerde maatstaven gebruikt kunnen worden. Deze kunnen namelijk ook relevante informatie geven voor de vraag of de CEO inderdaad de gewenste actie ondernam. Indien deze andere maatstaven genoeg bewijs geven van de genomen acties van de CEO dan zijn koersgerelateerde maatstaven zelfs overbodig (Holmstrom, 1979). Meestal zullen echter meerdere maatstaven gebruikt worden, zo blijkt ook uit het ‘annual incentive plan design’ onderzoek van Towers Perrin (1997). Bij 62% van de ondernemingen werd de bestuurder beloond aan de hand van meerdere prestatiemaatstaven. Verder blijkt uit dit onderzoek dat 91% van de bedrijven op zijn minst één maatstaf van boekhoudkundige winst gebruikt om de bestuurder te beoordelen, terwijl slechts bij 4% van de bedrijven aandeelrendement als prestatiemaatstaf gebruikt werd. Hieruit blijkt dat in de praktijk aandeelrendement toch minder vaak wordt gebruikt als verwacht. De meeste managers worden beoordeeld op grond van directe winstcijfers.

6

Op grond van bovenstaande gegevens is ervoor gekozen om zowel aandeelrendement als ook twee boekhoudkundige maatstaven mee te nemen als prestatiemaatstaven. Eén betreffende de operationele winst en één betreffende de netto winst. Om vergelijking tussen de verschillende bedrijven mogelijk te maken en te controleren voor het effect dat de grootte van een bedrijf heeft op de winstcijfers is er voor gekozen om relatieve maatstaven te gebruiken, namelijk de operationele winstmarge (OPM) en het rendement op bezittingen (ROA). 2.3 Prestatiebeloning De meeste beloningspakketten van bestuurders bevatten 4 componenten, namelijk basissalaris, jaarlijkse bonus gebonden aan de boekhoudkundige prestaties, optiepakketten en lange termijn stimulatie (in de vorm van begrensde aandelenpakketten en bonussen gebaseerd op boekhoudkundige prestaties van meerdere jaren). Bovendien nemen bestuurders deel aan brede voordeelpakketten voor personeelsleden en krijgen vaak ook nog speciale voordelen zoals een levensverzekering en aanvullende pensioenvoorziening (Murphy, 1998). Een trend in de beloningsstructuur is de toenemende gebruik van aandelen-opties. Deze bedroegen 23% van de totale beloning in 1993, 30% van de totale beloning in 1996 (Murphy, 1998) en maar liefst 58% van de totale beloning van een CEO in 2002 in Amerika (Ferrarini et al, 2003). 2.4 Corporate governance codes De corporate governance code van de Verenigde Staten, de Sarbanes Oxley Act, bevat geen regels over de hoogte van bestuurdersbeloningen. Pas in 2006 zijn er in Amerika regels opgesteld met betrekking tot de rapportage van bonusbetalingen, namelijk de Compensation Disclosure and Analysis (CD&A) (Dalton & Dalton, 2008). Vergelijking van de Code Tabaksblat met de Sarbanes Oxley Act is op het gebied van bonussen dus lastig. 2.5 De relatie tussen prestatiebeloning en Code Tabaksblat Over de beloning aan bestuurders wordt in de Code Tabaksblat onder meer het volgende genoemd: “Bij de vaststelling van de hoogte en structuur van de bezoldiging worden onder meer de resultatenontwikkeling, de ontwikkeling van de beurskoers van de aandelen, alsmede andere

7

voor de vennootschap relevante ontwikkelingen in overweging genomen.” (Commissie Corporate governance, 2003) In andere woorden wordt dus verklaard dat de beloning van een bestuurder afhankelijk moet zijn van de prestaties van de onderneming. Het verband tussen prestaties en beloning zou dus logischerwijs sterker moeten zijn geworden na invoering van de code. Door Otten, Schenk & Verwer werd hier in 2008 ook onderzoek naar gedaan, maar zij konden geen significant verband aantonen. Een mogelijke beperking van dit onderzoek is dat er maar bonusdata van twee jaar na invoering van de Code is meegenomen in het onderzoek. Voor invoering van de Code Tabaksblat zijn ook diverse onderzoeken gedaan over het verband tussen beloning en prestaties. Duffhues en Kabir (2003) konden geen enkel verband aantonen tussen verschillende prestatievariabelen en totale beloning. Jensen & Murphy (1990), Gregg, Machin & Szymanski (1993), Conyon (1997), Hall & Liebman (1998) en Murphy (1998) vonden echter allen een positief lineair verband tussen de beloning en de prestatievariabele jaarrendement aandeel. Ook Miller (1995) vond een verband tussen beloning en prestaties. In zijn onderzoek gebruikte hij meerdere prestatievariabelen namelijk ROE, jaarrendement aandeel, omzet en winst. Hiermee wist hij een non lineair verband aan te tonen. Aan de hand van deze literatuur kan voorzichtig geconcludeerd worden dat er voor invoering van de Code Tabaksblat wel degelijk een verband bestond tussen prestaties en beloningen. Dit verband zal door invoering van de Code Tabaksblat niet spontaan verdwijnen. Het is echter de vraag of dit verband sterker is geworden door invoering van een corporate governance code. Hieruit volgt de volgende hypothese: Hypothese 1: Het verband tussen de beloning van bestuurders en de prestaties van de door hen geleide onderneming is sterker geworden na invoering van de Code Tabaksblat. Het is maar de vraag of de Code Tabaksblat ook tot lagere bonussen heeft geleid. Een sterker verband tussen beloning en prestaties wil namelijk niet perse zeggen dat er lagere bonussen zijn uitgekeerd aan bestuurders. In onderzoek van Swagerman & Terpstra (2007) komt naar voren dat 65% van de CEO’s, 79% van de CFO’s en 64% van de leden van de raad van bestuur in 2004 een hogere beloning ontvingen dan het jaar daarvoor. De mediaan van de beloningen steeg

8

met 17.8%. Uit dit onderzoek blijkt dus dat de beloningen juist fors stegen gedurende het eerste jaar dat de Code Tabaksblat in werking was. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat de aandelenkoersen gedurende de periode van september 2000 tot aan maart 2003 zeer sterk gedaald zijn. Vanaf maart 2003 vond een sterk herstel plaats. Door enerzijds de betere bedrijfsprestaties en anderzijds de hogere waarde van optie- en aandelenpakketten zijn de bonussen zeer waarschijnlijk gestegen. Over meerdere jaren gezien kan nog steeds de vraag gesteld worden of de Code Tabaksblat een drukkend effect heeft gehad op bonussen. De hypothese die aan de hand hiervan kan worden opgesteld luidt als volgt: Hypothese 2: De Code Tabaksblat heeft geleid tot lagere bonussen voor bestuurders. 2.6 Effect omvang onderneming op invloed Code Tabaksblat Ten slotte zal nog bekeken worden of de index waaraan de onderneming genoteerd staat invloed heeft op verband tussen de invoering van de Corporate Governance Code en de hoogte van bonussen. Naar aanleiding van het onderzoek van Akkermans et al. uit 2006 kan gesteld worden dat de nalevingpercentages het hoogst zijn voor de AEX, vervolgens voor de AMX en het laagst voor de AscX. Met betrekking tot de bonus aan de raad van commissarissen wordt dit nogmaals bevestigd in het onderzoek van Beumer & Swagerman (2007). Hierin is namelijk te zien dat de bonussen van AEX bedrijven in 2004 relatief minder hard groeiden als die van AMX bedrijven, welke ook weer minder hard groeiden als deze van AscX bedrijven. Daardoor kan de volgende hypothese gevormd worden: Hypothese 3: Hoe hoger de index waarin de onderneming genoteerd staat, hoe meer invloed de code heeft op de hoogte van bonussen.

9

Hoofdstuk 3 Onderzoeksmethode 3.1 Steekproefselectie en dataverzameling Voor dit onderzoek zal gebruikt worden gemaakt van de gegevens over bonussen aan het bestuur en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen. Deze gegevens zijn te verkrijgen via de site van de Hay Group; een internationaal onderzoeks- en adviesbureau welke de beloningsgegevens uit de jaarverslagen samenvoegt in een enkel databestand en deze vervolgens analyseert. Eventuele ontbrekende gegevens zijn indien mogelijk aangevuld met de bonusdata van de Vereniging van Effectenbezitters (VEB). De beloningsgegevens zijn opgesplitst in vier componenten: vast inkomen, korte termijn bonus, lange termijn bonus en secundaire arbeidsvoorwaarden. Dankzij deze opsplitsing is het mogelijk om te bepalen of de beloningsstructuur is veranderd na invoering van de Code Tabaksblat. Verder zullen in dit onderzoek de gegevens over de prestaties van de ondernemingen worden gebruikt. Als prestatiemaatstaven worden genomen: Operating Profit Margin (OPM), Return On Assets (ROA) en jaarrendement aandeel (RET). De hiervoor benodigde gegevens zullen uit Datastream gehaald worden. Om een zo betrouwbaar mogelijk beeld te geven zal de sample zo groot mogelijk moeten zijn. Daarom is er voor gekozen om in eerste instantie de gegevens van alle beursgenoteerde bedrijven in Nederland van de jaren 2002 t/m 2008 mee te nemen in dit onderzoek. Dit zijn dus twee jaren voor invoering van de Corporate Governance Code en vijf jaren daarna. Voor 2008 is gekozen omdat in december 2008 de code geactualiseerd is door de Commissie Frijns en deze gewijzigde code op 1 januari 2009 in werking is getreden. Vanwege de afwijkende bedrijfsstructuur en de meer conservatieve benadering bij het rapporteren van winsten zouden financiële instellingen de resultaten van het onderzoek kunnen beïnvloeden. Deze bedrijven zijn daarom uit de sample verwijderd. Hierdoor blijft een homogenere sample over en daardoor kunnen er uiteindelijk betrouwbaardere conclusies getrokken worden. Bovendien is er voor gekozen om slechts de bedrijven mee te nemen die gedurende de hele periode van 2002 t/m 2008 genoteerd stonden aan de Amsterdamse beurs. Vanwege de hoeveelheid werk van het handmatig samenstellen van de dataset met gegevens uit drie

10

verschillende databases, is ervoor gekozen om van de bedrijven die voldoen aan bovenstaande eisen, random 10 bedrijven uit iedere index in dit onderzoek mee te nemen. Vanwege de wisselende samenstelling van de beurzen kan het werkelijke aantal iets afwijken. (De AscX index bestaat pas sinds 2005. De gekozen bedrijven stonden gedurende 2002 t/m 2005 wel genoteerd aan de Amsterdamse beurs. De index bestond toen enkel en alleen nog niet.) 3.2 Operationalisering variabelen Hypothese 1 gaat over het sterker geworden verband tussen prestaties en bonussen. In dit onderzoek is er voor gekozen om meerdere prestatievariabelen mee te nemen omdat deze allen de prestaties van een onderneming op een andere manier meten. Als eerste zal de variabele operating profit margin (OPM) mee worden genomen. Deze maatstaf werd ook gebruikt in onderzoek van Duffhues & Kabir (2003) en Otten, Schenk & Verwer (2008) en is een indicator voor de efficiëntie van de onderneming in haar operaties. Ten tweede wordt de variabele Return on Assets (ROA) meegenomen in dit onderzoek. Deze variabele is ook gebruikt in onderzoek van Duffhues & Kabir (2003) en Parthasarathy, Menon & Bhattacherjee (2006) en is een indicator van de effectiviteit van het gebruik van assets. Ten derde wordt ook nog het jaarrendement aandeel gebruikt in dit onderzoek. Deze maatstaf werd ook gebruikt in onderzoek van Jensen & Murphy (1990), Gregg, Machin & Szymanski (1993), Conyon (1997), Hall & Liebman (1998) en Murphy (1998) en Otten et al (2008). In de aandeelkoers zitten behalve de prestaties van de onderneming echter ook externe effecten verborgen zoals de trend van de economie, de stemming op de beurs, enz. Deze hebben naar mijn mening niet direct iets te maken met de prestaties van het bestuur. Naar mijn verwachting zal deze variabele daarom minder verband aan kunnen tonen tussen prestaties en bonussen. Deze variabele zal in navolging van eerder onderzoek toch mee genomen worden in dit onderzoek zodat er behalve boekhoudkundige prestatievariabelen ook een marktprestatievariabele in beschouwing is genomen in dit onderzoek. Waar bij hypothese 1 gekeken wordt naar zowel de prestaties als de hoogte van de bonussen zal bij hypothese 2 enkel naar de hoogte van bonussen gekeken worden. Ten slotte zal bij hypothese 3 nog een onderscheid gemaakt worden tussen ondernemingen op grond van de index waaraan zij genoteerd zijn. Hierbij zal, in tegenstelling tot het onderzoek van

11

Akkermans et al. waar gekeken werd naar nalevingpercentages, gekeken worden naar de hoogte van bonussen. Aan de hand van de testen van deze drie hypothesen zal vervolgens een antwoord worden gevormd op de onderzoeksvraag. 3.3 Regressiemodellen Allereerst zal om hypothese 1 te operationaliseren de correlatie tussen bonussen aan bestuurders en prestaties van de onderneming voor de invoering van de Code Tabaksblat en na de invoering van de Code Tabaksblat vergeleken worden. Verwachting hiervan is dat het verband tussen beloning en prestaties sterker is geworden na invoering van de Code Tabaksblat ofwel dat de correlatie post Tabaksblat groter is dan pre Tabaksblat. Indien er geen correlatie bestaat tussen de prestaties en bonussen na invoering van de Code Tabaksblat dan zijn verdere regressieanalyses niet meer nodig. Dit is dus een soort eerste test. Vervolgens zal er wanneer een correlatie bestaat tussen prestaties en bonussen een regressieanalyse worden uitgevoerd om hypothese 2 te beantwoorden. Dit is een nauwkeurigere benadering om te kijken of prestaties en de corporate governance code invloed hebben op de hoogte van de bestuurdersbeloning. Hiervoor zal een model van Murphy (1998) gebruikt worden. Dit model ziet er als volgt uit: Log(bestuurders beloning) = α0 + α1*(prestatie) + α2*(Tabaksblat) + α3*(Tabaksblat)*(prestatie) + α4*Log(omzet) Op basis van de eerder genoemde hypothesen kunnen verwachtingen worden uitgesproken met betrekking tot het teken van de coëfficiënten in dit model. Naar verwachting zal de coëfficiënt α1 positief zijn. Bestuurders worden namelijk aan de hand van bepaalde prestatiemaatstaven beoordeelt. Wanneer zij beter presteren dan een bepaalde doelstelling dan zullen zij een bonus ontvangen. Ofwel des te hoger de prestatie des te hoger de bestuurdersbeloning. De coëfficiënt α2 zal naar verwachting een negatieve waarde aannemen. Zoals in hypothese 2 namelijk wordt aangenomen zal de Code Tabaksblat naar verwachting leiden tot lagere bonussen voor bestuurders. Voor de coëfficiënt α3 wordt een positieve waarde verwacht. Een positieve waarde suggereert namelijk dat de Code Tabaksblat het verband tussen prestatie en beloning versterkt heeft. Dit is ook hetgeen wat verwacht wordt in hypothese 1. Als laatste is het teken van

12

coëfficiënt α4 waarschijnlijk ook positief. Bestuurders van grote ondernemingen (dus met hogere omzet) zullen namelijk meestal hogere bonussen ontvangen. Dit wordt bevestigd in het onderzoek van Otten et al (2008). Hierin werd namelijk voor deze coëfficiënt in 11 van de 12 gevallen ook een significant positief verband gevonden. In het model van Murphy dat in dit onderzoek gebruikt wordt, worden bij beloning en omzet logaritmen gebruikt omdat deze niet normaal verdeeld zijn. Indien geen logaritmen gebruikt zouden worden zouden je resultaten sterk beïnvloed worden door de extreme gevallen. Een andere mogelijkheid om dit te voorkomen is door een klein percentage van de relevante variabelen te verwijderen, bijvoorbeeld de bovenste en onderste 1% van je waarnemingen. Om te voorkomen dat ten onrechte waarnemingen worden verwijdert, is er in dit onderzoek voor gekozen om logaritmen te gebruiken. Na toepassing van logaritmen zal er echter ook nog gekeken worden of het verwijderen van extreme waarnemingen positieve gevolgen heeft voor de significantie van het onderzoek. Verder is de term (Tabaksblat) een dummyvariabele welke 0 aanneemt voor invoering van de Code Tabaksblat en 1 na de invoering. De term omzet is toegevoegd om te controleren voor het effect dat de grootte van een onderneming heeft op de hoogte van bonussen. Er zullen meerdere regressieanalyses worden uitgevoerd. Dit om de verschillende prestatiemaatstaven mee te nemen en ook de verschillende soorten beloningen te onderscheiden. De maatstaven zijn niet allen tegelijk in het model opgenomen om inter-correlatie tussen de maatstaven te voorkomen. Tenslotte zal om hypothese 3 te testen nog een keer gebruik gemaakt worden van correlaties. De werkwijze is hier identiek aan de hierboven genoemde werkwijze voor hypothese 1. Enkel zullen nu de onderneming ingedeeld worden in 3 groepen afhankelijk van de grootte van de ondernemingen. Bij iedere groep van ondernemingen zal de correlatie tussen prestaties en beloningen voor invoering van de Code Tabaksblat weer vergeleken worden met de correlatie na de invoering. Verwachting is dat voor de grote ondernemingen (ofwel AEX-index) het verschil tussen correlaties het grootst is, gevolgd door de ondernemingen uit de AMX-index. En dat het verschil tussen correlaties het kleinst is bij ondernemingen genoteerd aan de AScX.

13

Hoofdstuk 4 Data-analyse 4.1 Beschrijvende statistieken Zoals eerder genoemd zijn er in dit onderzoek 30 ondernemingen meegenomen. Deze zijn opgenomen in tabel 1. Hier zijn ze ook onderverdeeld naar index waaraan ze gedurende de periode 2002 t/m 2008 het langst genoteerd stonden. Hierbij moet wel nog opgemerkt worden dat veel bedrijven dus niet de gehele onderzoeksperiode aan dezelfde index genoteerd stonden. AEX

AMX

AScX

Akzo Nobel NV

Boskalis Westminster NV

Crucell NV

ASML Holding NV

CSM NV

Draka Holding NV

BAM Groep NV

Fugro NV

Macintosh Retail Group

DSM NV

Heijmans NV

Mediq NV

Heineken NV

Imtech

Ordina NV

Koninklijke KPN NV

Nutreco Holding NV

Sligro Food Group NV

Philips Electronics NV Océ NV

Smit Internationale NV

Reed Elsevier NV

Randstad Holding NV

Telegraaf Media Groep

TNT NV

Vopak NV

Unit 4 Agresso NV

Wolters Kluwer NV

Wessanen NV

Wegener NV

Tabel 1: Ondernemingen De beschrijvende statistieken van de beloningsvariabelen zijn te zien in tabel 2. Ter verduidelijking moet wel nog even gezegd worden dat lange termijn bonus de som is van opties, aandelen en overige lange termijn compensaties. (Het gemiddelde hiervan is lager dan de som van het gemiddelde van de drie onderdelen doordat veel bestuurders slechts een van deze soorten lange termijn compensatie ontvingen.) Alle aantallen (ofwel N in de tabel) zijn de aantallen bestuurders die daadwerkelijk deze vorm van beloning kregen. Het gemiddelde gegeven in de tabel bij bijvoorbeeld opties is dus het bedrag dat een gemiddelde bestuurder kreeg indien het bedrijf een optieregeling had. Bestuurders zonder optieregeling zijn dus niet in dit gemiddelde opgenomen. Verder is bij minimum ook het bedrag wat een bestuurder minimum kreeg gegeven zonder de bestuurders mee te nemen die een dergelijke bonusregeling niet hadden.

14

Korte

Lange

Secundaire

Vast

termijn

termijn

arbeids-

inkomen

bonus

Opties

Aandelen LTC

bonus

voorwaarden Totaal

Gemiddeld 470.581

281.052

1.176.855

591.665

210.532

1.089.916

145.829

1.636.790

Mediaan

440.000

175.279

788.533

365.000

120.197

370.906

95.252

1.089.000

Max.

1.611.584 2.666.667 12.239.261 4.401.877 1.066.667 16.390.872 4.000.000

19.293.211

Min.

135.938

1

7.821

43.535

19.000

7.821

-323.687

199.363

Stdev.

194.251

255.740

1.340.492

656.314

271.558

1.407.384

241.382

1.698.903

N

774

659

377

307

48

583

515

774

Tabel 2: Beschrijvende statistieken beloningsvariabelen (bedragen in Euro) Opvallende feiten uit deze tabel zijn dat 75% van de bestuurders een lange termijn bonus ontving en dat 49% van de bestuurders opties ontving. Van het totale bedrag dat aan bestuurders was uitgekeerd is slechts 29% vast inkomen. Verder was 15% in de vorm van korte termijn bonus, 35% in de vorm van opties en 14% in de vorm van aandelen. Ook hier is dus te zien dat opties een belangrijk deel van de beloning van een bestuurder vormen. In deze steekproef is het percentage beloning in de vorm van opties wel lager als het eerder genoemde percentage van 58% uit het onderzoek van Ferrarini et al. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat in dit onderzoek behalve CEO’s ook alle andere bestuurders zijn meegenomen zoals CFO’s (Chief Financial Officer), COO’s (Chief Operating Officer) en leden van de raad van bestuur. Deze zullen in veel gevallen geen of kleinere optiepakketten ontvangen waardoor het percentage lager is als verwacht. Verder is ook duidelijk in de tabel te zien de gemiddelde beloning een stuk hoger is dan de mediaan. Zoals ook aan de maxima te zien is zijn er enkele bestuurders die zeer veel verdienen, en daardoor het gemiddelde dusdanig beïnvloeden. Met een minimum beloning van 200 000, een gemiddeld beloning van 1,6 miljoen en een maximum van 19,3 miljoen kan echter rustig geconcludeerd worden dat bestuurders zeer hoge beloningen ontvangen. Ter vergelijking: modaal inkomen in Nederland in 2010 is 32 500€.

15

Niet af te leiden uit deze tabel maar wel een interessant gegeven dat naar voren komt uit de bonusdata: De 12 hoogste totale beloningen zijn allen aan bestuurders van Reed Elsevier NV. In de top 20 komen verder nog 3 grote betalingen aan Fugro NV bestuurders voor en 1 aan een KPN bestuurder. Als laatste zullen in tabel 3 de gegevens over de prestaties van de ondernemingen uit de sample worden samengevat. Hierbij zijn 7 gegevens uit de tabel verwijdert doordat deze de resultaten dusdanig beïnvloeden. De operating profit margin van Crucell NV was in 2003 namelijk -357%, en ook in 2002 en in 2004 was deze meer als 100% negatief. Ook in de daaropvolgende jaren was deze nog sterker negatief dan alle andere waarnemingen uit de sample.

ROA

OPM

RET

Gemiddeld

5,51%

7,21%

7,58%

Mediaan

5,42%

5,19%

10,10%

Max.

51,85%

29,28%

130,32%

Min.

-48,88%

-7,85%

-86,84%

Stdev.

8,59%

5,93%

41,88%

N

195,00

195,00

195,00

Tabel 3: Beschrijvende statistieken prestatiemaatstaven Met uitzondering van Crucell zijn de resultaten van de overige ondernemingen in de sample redelijk goed te noemen. Indien uitgaande van een normale verdeling heeft maarliefst 84% van de ondernemingen een operating profit margin van 1.17% of hoger. (In dit geval ligt de mediaan een stuk onder het gemiddelde dus zal het percentage ondernemingen iets lager zijn.) Verder heeft bij benadering 68% van de waargenomen ondernemingen een return on assets tussen de -3.1% en 14.1%. Grofweg kan wel gezegd worden dat ruim 75% van de ondernemingen een positieve ROA en OPM hebben. Met betrekking tot het rendement op aandelen (RET) liggen de resultaten verder uit elkaar. Met een gemiddeld rendement van 7.6% presteerden de bedrijven uit de sample goed maar de verschillen zijn hier erg groot. Zo had je (uitgaande van een normale verdeling) in 16% van de

16

gevallen een verlies geleden van 34% of meer. Natuurlijk geld ook het tegenovergestelde en had je in 16% van de gevallen ook een winst geboekt van 49% of meer. Reed Elsevier NV had de hoogste ROA van ruim 50% en Telegraaf Media groep de laagste met een negatief rendement op bezittingen van ook bijna 50%. Verder had Vopak NV de hoogste OPM van 29% en ASML Holding NV de laagste (na Crucell NV) met -8%. Boskalis Westminster NV had het hoogste aandelenrendement van maarliefst 130%. Het was verstandiger geweest om niet in Heijmans NV te beleggen want die behaalden in 2008 een aandelenrendement van -87%. 4.2 Correlaties (hypothese 1) Om hypothese 1 te testen, ofwel of het verband tussen de beloning van bestuurders en de prestaties van de door hen geleide onderneming sterker is geworden na invoering van de Code Tabaksblat, zal gebruik gemaakt worden van correlaties. Omdat er in dit geval een duidelijke verwachting is dat bonussen positief gecorreleerd zullen zijn met de prestaties van onderneming voldoet een eenzijdige test. Doordat de beloning van bestuurders naar verwachting meestal zal worden bepaald aan de hand van directe winstcijfers en niet aan de hand van ratio zullen behalve de ratio ook deze directe winstcijfers worden meegenomen in de correlatietest. Bovendien is het mogelijk dat een bepaald soort bonus ook enkel met een specifieke prestatiemaatstaf samenhangt. Daarom zijn ook de verschillende soorten van bonussen in de test meegenomen. Op de prestatievariabele opbrengst verkopen na hebben alle prestatievariabelen een intervalschaal als meetschaal. Dit wil zeggen dat ze geordend kunnen worden en het getallen betreffen, maar waarbij het nulpunt geen specifieke betekenis heeft. Opbrengst verkopen wordt net als alle bonuscomponenten uitgedrukt in ratioschaal. Dit wil zeggen dat er naast de kenmerken van een intervalschaal ook een absoluut nulpunt is en dat verhoudingen op deze schaal betekenis krijgen. Als beide grootheden op intervalschaal of ratioschaal zijn uitgedrukt wordt meestal de Pearson correlatiecoëfficiënt gebruikt voor het aantonen van correlatie tussen de grootheden uit de steekproef. De Pearson correlatiecoëfficiënt is echter enkel te gebruiken wanneer beide variabelen normaal verdeeld zijn. Doordat de beloningen niet normaal verdeeld zijn zal er gebruik worden gemaakt van een rangcorrelatiecoëfficiënt. Dit wil zeggen dat zowel de

17

bonussen als de prestaties geordend worden naar grootte. De kleinste waarde krijgt rang 1, de op een na kleinste krijgt rang 2 enzovoorts. Vervolgens wordt de correlatie tussen de rangen berekend. In dit onderzoek zal gebruik gemaakt worden van de Spearman’s rho. Dit is de meest voorkomende rangcorrelatiecoëfficiënt. De correlaties tussen bonussen en prestaties van voor de Code Tabaksblat worden gegeven in tabel 4 en die van na invoering van de Code Tabaksblat zijn te zien in tabel 5.

Spearman's rho Opties - Aandelen OW - OW LTC - OW -,409* -,008 -,464

ROA

Correlatie Coëfficiënt

Jaarbonus ,458**

Totaal ,097

OPM

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,000 229 ,417**

,457 207 ,085

,024 24 -,718**

,124 8 -,464

,072 229 ,174**

RET

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,000 229 -,092

,113 207 -,181**

,000 24 ,515**

,124 8 ,546

,004 229 -,237**

Nettowinst

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,082 229 ,529**

,005 207 ,257**

,005 24 -,541**

,081 8 ,218

,000 229 ,411**

Omzet

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,000 229 ,471**

,000 207 ,514**

,003 24 -,306

,302 8 ,709*

,000 229 ,666**

Sig. (1-tailed) N Bedrijfsresultaat Correlatie Coëfficiënt

,000 229 ,450**

,000 207 ,349**

,073 24 -,685**

,024 8 -,055

,000 229 ,487**

Sig. (1-tailed) ,000 ,000 ,000 ,449 ,000 N 229 207 24 8 229 Tabel 4: Correlaties voor invoering Code Tabaksblat (** Correlatie is significant op 0.01 niveau. * Correlatie is significant op 0.05 niveau.) Bij de data van voor de Code Tabaksblat werd in 14 van de in totaal 30 gevallen een significant positief verband gevonden tussen de prestaties en bonussen. Opvallend is dat de aandelenbonus en de prestaties veelal negatief gecorreleerd zijn. Dit gegeven is echter niet heel betrouwbaar te noemen vanwege het kleine aantal waarnemingen. Ook de gegevens met betrekking tot de overige lange termijn bonussen zijn vanwege het kleine aantal waarnemingen niet zo betrouwbaar. Een ander opvallend feit is dat vooral de nettowinst, omzet en bedrijfsresultaat een significante correlatie laten zien. Dit is te verklaren doordat de meeste bonussen afhankelijk zullen zijn van de directe resultaten van het bedrijf en niet zo zeer van ratio en relatieve prestaties

18

ten opzichte van andere bedrijven. Verder is het opvallend dat aandeelrendement (RET) enkel een significante correlatie vertoont met aandelenbonus. Dit is ook enigszins logisch omdat de waarde van de aandelen die een manager ontvangt als bonus ook groter is als het aandelenrendement hoger is. ROA is enkel positief significant gecorreleerd met jaarbonus. Operationele winstmarge (OPM) is positief en significant gecorreleerd met jaarbonus en totale beloning. De jaarbonus wordt voor bijna 50% bepaald door de verschillende prestatiemaatstaven. Verder is de bonus in de vorm van opties in redelijke mate met de omzet van de bedrijven gecorreleerd, namelijk 51,4%. Tot slot heeft ook de totale beloning van bestuurders bij 4 van de 6 prestatiemaatstaven een significant positief verband. De totale beloning heeft zelfs een correlatie van 66,6% met de omzet van een bedrijf. De correlaties van totale beloning met OPM en nettowinst zijn met respectievelijk 17,4% en 41,1% stukken lager. Hieruit zou je kunnen concluderen dat de prestatievereisten binnen bonuscontracten meer op hogere verkopen zijn gericht dan op de winstcijfers.

Spearman's rho Opties - Aandelen OW - OW LTC - OW ,534** ,361** ,544**

Totaal ,349**

ROA

Jaarbonus ,292** Correlatie Coefficiënt

OPM

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coefficiënt

,000 545 ,118**

,000 254 -,074

,000 324 ,082

,000 64 ,568**

,000 545 ,137**

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coefficiënt Sig. (1-tailed) N Correlatie Coefficiënt

,003 545 ,006 ,449 545 ,438**

,119 254 ,005 ,467 254 ,339**

,070 324 ,062 ,132 324 ,413**

,000 64 -,121 ,171 64 ,376**

,001 545 -,046 ,141 545 ,513**

Sig. (1-tailed) N Omzet Correlatie Coefficiënt Sig. (1-tailed) N Bedrijfsresultaat Correlatie Coefficiënt

,000 545 ,447**

,000 254 ,178**

,000 324 ,425**

,001 64 ,057

,000 545 ,542**

,000 545 ,301**

,002 254 -,061

,000 324 ,189**

,328 64 ,257*

,000 545 ,371**

RET

Nettowinst

Sig. (1-tailed) ,000 ,165 ,000 ,020 ,000 N 545 254 324 64 545 Tabel 5: Correlaties na invoering Code Tabaksblat (** Correlatie is significant op 0.01 niveau. * Correlatie is significant op 0.05 niveau.)

19

Opvallend aan de gegevens van na de invoering van de corporate governance code is dat de ROA en de nettowinst met alle soorten bonussen een positief en significante relatie vertonen. Bovendien zijn omzet en bedrijfsresultaat ook nog significant en positief gecorreleerd met 4 van de 5 bonuscomponenten. Gemiddeld zijn de prestatiemaatstaven voor 36,6% met de bonuscomponenten gecorreleerd. Opvallend is ook dat de optiebeloning voor 53,4% gecorreleerd is met ROA. De jaarbonus heeft weer een redelijk hoge correlatie met nettowinst en omzet (van respectievelijk 43,8% en 44,7%. De totale beloning is voor 54,2% gecorreleerd met de omzet. De correlatie van nettowinst en totale bonus is met 51,3% wat groter als voor de corporate governance code. In totaal zijn er nu 21 correlaties positief en significant. Dit zijn er een stuk meer als voor de invoering van de Code Tabaksblat. Als je RET even negeert dan wordt er zelfs in 84% van de gevallen (21 van de 25 mogelijke correlaties) een significante positieve correlatie getoond tussen de prestaties en bonussen. Echter zijn van de 11 correlaties die zowel voor als na de invoering van de code een significante correlatie tonen, er maarliefst 9 lager na invoering van de code. Dit toont aan dat voor deze correlaties het verband tussen de beloning van bestuurders en de prestaties van de door hen geleide ondernemingen zwakker is geworden na invoering van de Code Tabaksblat. De correlaties tussen ROA en de verschillende bonuscomponenten zijn echter wel groter geworden. Opvallend is ook dat de correlaties van de optie- en aandelenbonussen met de prestatiemaatstaven sterker zijn geworden. Met betrekking tot opties is hierover ook een best practice bepaling over opgenomen in de Code Tabaksblat. Deze luidt uit volgt: “Opties ter verkrijging van aandelen zijn een voorwaardelijke bezoldigingscomponent, waarbij de opschortende voorwaarde bij de toekenning is dat de bestuurders na een periode van ten minste drie jaar na de toekenning vooraf vastgestelde prestatiecriteria hebben gerealiseerd.” Hieruit zou je dus kunnen concluderen dat de Code Tabaksblat invloed heeft gehad op de relatie tussen bonussen en prestaties, en dat deze relatie dus sterker is geworden. Hierbij moet wel vermeld worden dat de verbetering op het gebied van opties wel maar beperkt is. Het verband tussen de beloning in de vorm van aandelen en prestaties is echter wel veel sterker geworden. Werd voor

20

de code Tabaksblat nog een negatief verband gevonden, dat is na de code een redelijk sterk positief verband geworden. Dit is wel opvallend te noemen aangezien hierover geen letterlijke regels zijn opgenomen in de code. Het aantal significante en positieve relaties is fors toegenomen. Bovendien zijn de correlaties die worden gevonden gemiddeld ook net wat groter na invoering van de Code Tabaksblat. Vanwege de hierboven genoemde resultaten en toelichtingen kan echter toch geen eenduidige en overtuigende conclusie worden gevormd. Met betrekking tot de bonuscomponent jaarbonus zal hypothese 1 worden verworpen evenals bij de prestatiemaatstaf omzet. Hypothese 1 zal worden aangenomen bij gebruik van de prestatievariabele ROA en bij de bonuscomponent aandelen. Bij de andere mogelijke verbanden bestaat geen eenduidige richting. De conclusie die eenieder hier aan wil verbinden laat ik in het midden. 4.3 Regressieanalyse (hypothese 2) Om hypothese 2 te testen, ofwel of de Code Tabaksblat heeft geleid tot lagere bonussen voor bestuurders, zullen meerdere regressieanalyses uitgevoerd worden. Dit zal gedaan worden door in de volgende formule iedere keer een andere prestatiemaatstaf en beloningscomponent in te vullen. Log(beloning) = α0 + α1*(prestatie) + α2*(Tabaksblat) + α3*(Tabaksblat)*(prestatie) + α4*Log(omzet) Als beloningscomponenten zullen de jaarbonus en totale beloning gebruikt worden. Voor deze beloningscomponenten is gekozen omdat ze in veel gevallen een significante correlatie lieten zien met de prestatievariabelen. Bovendien zijn we in het bijzonder geïnteresseerd naar de samenhang van de totale bestuurdersbeloning met de prestaties. Als prestatiemaatstaven zullen ROA, OPM, RET en nettowinst gebruikt worden. Deze meten namelijk ieder op hun eigen manier de prestaties van de onderneming. Doordat nettowinst waarschijnlijk niet normaal verdeeld zal zijn, zal er voor deze prestatiemaatstaf een logaritme worden gebruikt in de formule.

21

Als eerste zal een regressieanalyse met prestatievariabele ROA en de beloningscomponent jaarbonus uitgevoerd worden. Met behulp van SPSS wordt een lineaire regressie uitgevoerd. Dit programma kent tevens een functie waarbij outliers kunnen worden gevonden. Door de outliers, ofwel de waarnemingen die meer als 3 maal de standaardafwijking van de verwachting afliggen, te verwijderen veranderen ook de α’s in je model. Daardoor was het nodig om meerdere keren achtereenvolgens een paar waarnemingen te verwijderen om uiteindelijk tot een goed voorspellend model te komen zonder outliers. Uiteindelijk zijn er in dit geval 13 van de 658 waarnemingen verwijdert. Dit lijkt misschien veel maar is slechts 2,0% van je steekproef dus dat is acceptabel. Het uiteindelijke model ziet er als volgt uit: Log(jaarbonus) = 4,007 + 0,014*(ROA) + 0,157*(Tabaksblat) – 0,007*(Tabaksblat)*(ROA) + 0,323*Log(omzet). In dit model zijn alle α’s significant. Verder heeft dit model een R2 van 0,358. Dat wil zeggen dat 35,8% van de variatie in de afhankelijke variabele wordt verklaard door de onafhankelijke variabelen. Op dezelfde manier zijn ook nog regressieanalyses uitgevoerd met de andere prestatiemaatstaven en beloningscomponenten. De resultaten daarvan zijn te zien in tabel 6 op de volgende pagina. Opvallend is dat de coëfficiënt van Code Tabaksblat en de coëfficiënt van de interactieterm die het sterker/zwakker geworden verband tussen beloning en prestaties na invoering van de corporate governance code aan moet tonen beiden niet significant zijn bij het gebruik van log(NI) ofwel log(nettowinst) als prestatievariabele. Een mogelijke verklaring hiervoor is dat het niet mogelijk is een logaritme van een negatief getal te nemen. Hierdoor zijn alle waarnemingen waarbij de onderneming een negatieve nettowinst had verwijdert uit de dataset. Het gaat hier om 102 waarnemingen. En juist deze waarnemingen zouden wel eens interessant kunnen zijn, om te kijken wat bonussen doen bij tegenvallende resultaten. Doordat het ook niet correct zou zijn om geen logaritme te gebruiken gezien de niet normale verdeling, kan er met betrekking tot deze prestatievariabele geen betrouwbare conclusie worden gevormd.

22

R2

Model Afhankelijke variabele

α0

Prestatie

α2

Log(Jaarbonus) =

4,007 + 0,014

* (ROA)

+ 0,157 * (Code Tabaksblat)

- 0,007 * (ROA)*(Tabak)

+ 0,323 * Log(omzet)

0,358

13 646

Log(Jaarbonus) =

3,656 + 0,148

* Log(NI)

+ 0,145 * (Code Tabaksblat)

- 0,006 * Log(NI)*(Tabak) + 0,234 * Log(omzet)

0,365

8 588

Log(Jaarbonus) =

4,037 - 0,001

* (OPM)

+ 0,177 * (Code Tabaksblat)

- 0,004 * (OPM)*(Tabak)

+ 0,334 * Log(omzet)

0,290

10 649

Log(Jaarbonus) =

4,109 - 0,001

* (RET)

+ 0,142 * (Code Tabaksblat)

+ 0,002 * (RET)*(Tabak)

+ 0,313 * Log(omzet)

0,287

10 649

Log(Totale beloning) =

4,953 - 0,001

* (ROA)

+ 0,059 * (Code Tabaksblat)

+ 0,012 * (ROA)*(Tabak)

+ 0,293 * Log(omzet)

0,293

6 768

Log(Totale beloning) =

4,633 + 0,122

* Log(NI)

+ 0,074 * (Code Tabaksblat)

+ 0,005 * Log(NI)*(Tabak) + 0,210 * Log(omzet)

0,337

9 663

Log(Totale beloning) =

4,776 - 0,001

* (OPM)

+ 0,151 * (Code Tabaksblat)

- 0,002 * (OPM)*(Tabak)

+ 0,343 * Log(omzet)

0,339

6 768

Log(Totale beloning) =

4,910 - 0,001

* (RET)

+ 0,118 * (Code Tabaksblat)

+ 0,001 * (RET)*(Tabak)

+ 0,305 * Log(omzet)

0,342

12 762

α1

Corp. Gov. Code

α3

Interactieterm

Outliers N

α4

Tabel 6: Regressieanalyses (0,0xx Coëfficiënt is significant op 0.01 niveau. 0,0xx Correlatie is significant op 0.05 niveau.)

Grootte

Uit tabel 6 komt naar voren dat na log(nettowinst) de prestatievariabele ROA het best de jaarbonus verklaard. De coëfficiënt van ROA is significant en positief. Dat wil zeggen dat een hogere ROA ook hogere jaarbonussen tot gevolg heeft. Wat wel opvalt is de waarde van de coëfficiënt redelijk laag is. Dit wil zeggen dat het effect van de prestatievariabele op de hoogte van de bonus klein is. De coëfficiënt van log(omzet) is vele malen groter en ook deze is significant en positief. Hieruit kan dus geconcludeerd worden dat de hoogte van de omzet van een onderneming veel invloed heeft op de hoogte van de bonus. Dit verklaard ook dat grotere ondernemingen in veel gevallen grotere bonussen uitkeren. Om te kunnen concluderen of de Code Tabaksblat invloed heeft gehad op het bonusbeleid zijn vooral α3 en α4 van belang. α4 heeft in de helft van de gevallen een positieve waarde en in de andere helft een negatieve waarde. Bovendien zijn de gevonden waardes van de coëfficiënten allen zeer laag. Hieruit kan geconcludeerd worden dat het verband tussen bonussen en prestaties niet tot nauwelijks is veranderd. α3 Ofwel de coëfficiënt van de dummyvariabele Code Tabaksblat is significant en positief en heeft ook een redelijk hoge waarde. De positieve waarde wil echter zeggen dat de bonussen zijn toegenomen na invoering van de Code Tabaksblat. Met behulp van de coëfficiënt en de constante kan de gemiddelde toename van de bonus worden berekend. Deze bedraagt 4426€, dus de jaarbonus is gemiddeld 4426€ hoger na invoering van de code in vergelijking met voor de code. Er is echter niet in beschouwing genomen dat lonen jaarlijks met een klein percentage per jaar stijgen. Zoals blijkt uit de descriptieve statistieken is de gemiddelde jaarbonus 281 052. De jaarbonus is dus maar met 1,6% gestegen na invoering van de Code Tabaksblat. Hierbij gaat het ook nog over meerdere jaren (naar schatting 3 jaar), dus wat dat betreft is de stijging van de lonen maar minimaal. Of de loonstijging overeenkomt met gangbare loonstijgingen voor compensatie van de inflatie is onduidelijk. Vervolgonderzoek zal aan moeten tonen of deze toename in bonussen groter of kleiner is als de inflatie.

24

Het best verklarende model voor het verklaren van de totale bonus is die met de prestatievariabele RET, welke 34,2% van de totale variatie in de beloning verklaard. Hierbij heeft het aandeelrendement (RET) zelf echter geen invloed op de bonussen. Verder komen de resultaten van dit model aardig overeen met het hiervoor uitgebreid besproken model met ROA en jaarbonus. De hiervoor beschreven conclusies met betrekking tot de Code Tabaksblat komen overeen. Op grond van de gebruikte cijfers en analyses in dit onderzoek zal hypothese 2 daarom worden verworpen. Aan de hand van deze cijfers heeft de code namelijk geleid tot hogere bonussen. De relatie tussen bonussen en prestaties is nagenoeg onveranderd gebleven na invoering van de Code Tabaksblat. 4.4 Correlaties (hypothese 3) Tenslotte zal nog worden onderzocht of de grootte van de onderneming bepalend was voor de mate van invloed van de Code Tabaksblat. Als schatter van de grootte van de onderneming wordt de index waarin de onderneming het langst genoteerd stond tussen 2002 en 2008 genomen. Deze verdeling is te zien in tabel 1. In totaal zijn er 340 waarnemingen van ondernemingen aan de AEX, 234 waarnemingen uit de AMX en 200 uit de AScX. Om het geheel overzichtelijk te houden wordt nu enkel gekeken naar de totale beloning. Identiek aan de werkwijze bij hypothese 1 wordt gekeken naar de Pearson correlatie en wordt een eenzijdige significantietest uitgevoerd. De resultaten zijn weergegeven in tabel 7. Voor de AEX worden na de invoering van de code meer significante correlaties gevonden. Vreemd genoeg zijn dit voor 3 van de 4 gevallen wel negatieve correlaties. Voor de negatieve correlaties is geen directe verklaring te geven. De positieve correlatie is die tussen ROA en totale beloning. Deze heeft een waarde van 0,395 en moet dus zeker serieus genomen worden. Doordat deze voor de invoering van de code behalve dat deze net niet significant was ook een veel lagere correlatie had, is het dus mogelijk dat de Code Tabaksblat wel enige invloed heeft gehad. Vanwege de niet significante of negatief gecorreleerde overige prestatievariabelen kan hier echter geen betrouwbare conclusie over worden gevormd.

25

ROA

Spearman's rho AEX AMX AScX Voor Na Voor Na Voor Na ** ,395** ,164 ,011 ,407 -,180 -,103 Correlatie Coëfficiënt

OPM

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,052 100 ,091

,000 240 -,242**

,465 68 ,180

,000 166 ,149*

,082 61 -,281*

,113 139 -,105

RET

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,185 100 -,287**

,000 240 -,151**

,070 68 -,307**

,028 166 ,079

,014 61 -,021

,109 139 -,068

,002 100 ,092

,010 240 ,076

,006 68 ,136

,156 166 ,393**

,437 61 -,154

,214 139 -,033

Omzet

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,182 100 ,323**

,121 240 ,016

,134 68 ,203*

,000 166 ,302**

,118 61 ,272*

,351 139 ,022

Bedrijfsresultaat

Sig. (1-tailed) N Correlatie Coëfficiënt

,001 100 ,163

,405 240 -,117*

,049 68 ,339**

,000 166 ,453**

,017 61 ,045

,397 139 -,024

Nettowinst

Sig. (1-tailed) ,053 ,035 ,002 ,000 ,366 ,388 N 100 240 68 166 61 139 Tabel 7: Correlaties voor en na de invoering van de Code Tabaksblat opgesplitst naar index. (** Correlatie is significant op 0.01 niveau. * Correlatie is significant op 0.05 niveau.) Voor de AMX werden wel veel significante positieve correlaties gevonden. Op RET na hadden alle overige prestatiemaatstaven een significante positieve correlatie met totale beloning. In 3 gevallen werd voor de code nog geen significante correlatie gevonden. Bij de prestatiemaatstaven omzet en bedrijfsresultaat was de correlatie beiden groter geworden. Tenslotte bestaat er onder de AScX bedrijven na de invoering van de corporate governance code geen enkele significante correlatie meer tussen prestaties en totale beloning. Voor de correlatie werden wel significante correlaties gevonden. Hieruit kan men dus concluderen dat de Code Tabaksblat geen of misschien wel een negatieve invloed heeft op de relatie tussen beloningen en prestaties bij AScX bedrijven. Uiteindelijk kan dus gesteld worden dat de Code Tabaksblat de meeste invloed heeft gehad op ondernemingen aan de AMX index, gevolgd door ondernemingen aan de AEX index. Verder heeft de code geen of een negatieve invloed gehad op ondernemingen aan de AScX index. Hypothese 3 zal worden verworpen omdat deze niet geheel opgaat.

26

Hoofdstuk 5 Conclusies en aanbevelingen 5.1 Resultaten Allereerst werden in dit onderzoek de correlaties tussen de verschillende beloningscomponenten en de verschillende prestatiemaatstaven bepaald. Dit gaf echter gemengde resultaten. Aan de ene kant werden na de invoering van de Code Tabaksblat meer positieve significante relaties getoond. Aan de andere kant waren de correlaties die zowel voor als na de invoering van de corporate governance code bestonden in de meeste gevallen lager na invoering. Om meer duidelijkheid te verschaffen met betrekking tot de mogelijke invloed van de Code Tabaksblat werd vervolgens een regressieanalyse uitgevoerd. Het model van Murphy dat in dit onderzoek gebruik werd, wist wel degelijk een redelijk deel van de variatie in beloningen te verklaren. Zo werd door het model met daarin ROA als prestatiemaatstaf 35,8% van de variatie in jaarbonus verklaard. Bovendien werd door de modellen met RET of OPM als prestatiemaatstaf ongeveer 34% van de variatie in totale beloning verklaard. Opvallend is wel dat de hoogte van de beloning voor het grootste deel verklaard werd door de omzet. Hieruit volgt dus dat grotere ondernemingen in veel gevallen hogere bonussen uitkeren aan haar bestuurders. Verder verklaarde de term Code Tabaksblat ook nog een redelijk deel van de bonussen. Echter was de waarde van deze coëfficiënt in tegenstelling tot wat verwacht werd positief. Dit wil zeggen dat de beloningen na invoering van de Code Tabaksblat hoger waren dan voorheen. Of de Code Tabaksblat hier daadwerkelijk de oorzaak van is zal vervolgonderzoek uit moeten wijzen. Mogelijk gaat het hier namelijk om een loonstijging om te corrigeren voor inflatie en wordt zo dus de koopkracht van de beloning gelijk gehouden. Wat wel duidelijk wordt in dit onderzoek, is dat het verband tussen prestaties en beloningen niet noemenswaardig is verandert door invoering van de Code Tabaksblat. Verder blijkt door de opsplitsing van de bedrijven op basis van de index waaraan zij genoteerd staan dat de invloed van de Code Tabaksblat verschilt per index. De Code Tabaksblat had de meeste invloed op ondernemingen genoteerd aan de AMX. Voor de kleinere en grote ondernemingen (genoteerd aan de AScX en AEX index) had de Code Tabaksblat geen significante invloed.

27

Er kan geconcludeerd worden dat de invoering van de Code Tabaksblat zonder duidelijk effect is gebleven op de beloning van bestuurders en commissarissen van beursgenoteerde ondernemingen in Nederland. Enkel voor ondernemingen genoteerd aan de AMX index kan de onderzoeksvraag bevestigend worden beantwoord. Voor deze ondernemingen heeft de Code Tabaksblat van 2003 namelijk wel daadwerkelijk invloed gehad op de hoogte van bonussen aan bestuur en commissarissen. 5.2 Beperkingen Een beperking van het onderzoek is dat er slechts data van 2 jaar voor invoering van de Code Tabaksblat meegenomen. Doordat de dataset nog verder werd opgesplitst en doordat sommige beloningscomponenten ook nog minder vaak voorkwamen, bleven voor sommige variabelen nog maar weinig waarnemingen over wat de betrouwbaarheid van de cijfers mogelijk heeft beïnvloed. Een andere mogelijke beperking van dit onderzoek is dat de beloningsdata van alle bestuurders is meegenomen. Dus zowel van CEO’s als ook van CFO’s, COO’s en leden van de raad van bestuur. Dit heeft als voordeel dat je een compleet overzicht hebt van de bonussen van alle bestuurders van ondernemingen uit de dataset. Maar hierdoor zijn beloningen die vermoedelijk zeer uiteen lopen samengebracht in één databestand en worden de beschrijvende statistieken beïnvloed. Dit kan een mogelijke oorzaak zijn waardoor er in veel gevallen geen significante relatie gevonden kon worden tussen variabelen. Verder zijn er in dit onderzoek enkel directe prestatiemaatstaven meegenomen en wordt niet gekeken naar de resultaten ten opzichte van het jaar daarvoor. Vermoedelijk worden de prestatie-eisen voor het behalen van bonussen veelal gebaseerd op resultaten van voorgaande jaren. Daarom is misschien de ontwikkeling van de prestatie ten opzichte van voorgaande jaren minstens net zo belangrijk als de prestaties van het jaar zelf. 5.3 Aanbevelingen De aanbevelingen die ik zou willen doen hebben meer betrekking tot de beleidsmakers dan tot vervolgonderzoek. Doordat de code heel abstract is, is er veel ruimte voor de eigen interpretatie. Hierdoor is het voor bedrijven heel gemakkelijk om de code te ‘verdraaien’ of niet na te leven. Vermoedelijk dat de code daarom maar beperkte invloed heeft gehad. Daarom zou er aanvullende regelgeving moeten komen om bonussen verder te beperken.

28

Literatuurlijst Akkermans, D., van Ees, H., Hermes, N., Hooghiemstra, R., van der Laan, G., Postma, T. et al. (2006). De Code Tabaksblat: Eén jaar verder. MAB vol. 80 (2006), nr. 5, 219-231. Beumer, M. & Swagerman, D. (2007). Bezoldiging Raad van Commissarissen. MAB vol. 81 (2007), nr. 4, 158-169. Conyon, M.J. (1997). Corporate governance and executive compensation, International Journal of Industrial Organization vol. 15, 493-509. Dalton, D.R., Dalton, C.M. (2008). Corporate governance in the post Sarbanes–Oxley period: Compensation disclosure and analysis. Business Horizons vol. 51 (2008) nr. 2, 85-92. Duffhues, P.J.W., Kabir, R. (2003). Personeelsopties en andere vormen van variabele beloningen in Nederland. CentER for Applied Research, Universiteit van Tilburg. Fama, E.F., Jensen, M.C., (1983). Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26, 301-325. Ferrarini, G., Moloney, N., and Vespro, C. (2003). Executive Remuneration in the EU: Comparative Law and Practice. ECGI Working Paper. Gregg, P., Machin, S., Szymanski, S., (1993). The Disappearing Relationship between Directors’ Pay and Corporate Performance. British Journal of Industrial Relations 31, 1-9. Hall, B.J., Liebman, L.B. (1998). Are CEO’s really paid like bureaucrats? Quarterly Journal of Economics vol. 113 (1998), nr.3, 653-691. Holmström, B.R. (2005). Pay Without Performance and the Managerial Power Hypothesis: A Comment. Journal of Corporation Law vol. 30 (2005), 703-713. Jensen, M.C., Meckling, W.H. (1976). Theory of the Firm – Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, vol. 3 (1976), 305-360. Jensen, M.C., Murphy, K.J. (1990). Performance pay and top-management incentives. Journal of Political Economy vol. 98 (1990), no. 2, 225-264. Maassen, G.F., van den Bosch, F.A.J., Volberda, H.W. (2005). Het gebruik van toezichthoudende commissies binnen raden van commissarissen in beursgenoteerde ondernemingen. MAB vol. 79 (2005), nr.12, 650-660.

29

Murphy, K. J. (1995). Politics, Economics, and Executive Compensation. University of Cincinnati Law Review vol.63 (1995), nr.2, 713-748. Murphy, K.J. (1998). Executive Compensation. In Ashenfelter, O. & Card, D. (Ed.), Handbook of Labor Economics, vol. 3b (1999), 2485-2563. New York, NY/ Amsterdam, Nederland/ Oxford, Engeland: Elsevier Science. Otten, J., Schenk, H., Verwer, A. (2008). De Code Tabaksblat en de beloning van CEO’s in Nederland. MAB vol. 82 (2008), nr.10, 445-453. Parthasarathy, A., Menon, K., Bhattacherjee, D. (2006). Executive Compensation, Firm Performance and Corporate Governance: An Empirical Analysis. Beschikbaar op SSRN: http://ssrn.com/abstract=881730. Swagerman, D., Terpstra, E. (2007). The Effectiveness of Dutch Executive Pay Packages. Compensation and Benefits Review vol.39 (2007), nr.2 (Mar/Apr), 47-57. Tabaksblat Corporate Governance Commissie (2003). De Nederlandse Corporate Governance Code; Beginselen van deugdelijk ondernemingsbestuur en best practice bepalingen. Beschikbaar op: http://www.corpgov.nl/

30