Handboek Derivaten. voor accountants, fiscalisten en controllers. Mike Velthaak Lex van der Wielen. in samenwerking met hans van sonderen

Mike Velthaak Lex van der Wielen in samenwerking met hans van sonderen

Handboek Derivaten voor accountants, fiscalisten en controllers

financial markets books

Financial Markets Books Geelvinckstraat 56, 1901 AJ Castricum www.tfma.nl Omslagontwerp en boekverzorging www.magenta-ontwerpers.nl Fotografie omslag Adriaan van Dam

ISBN 978-90-815321-0-5 NUR 786 © 2013 Financial Markets Books Behoudens uitzonderingen door de Wet gesteld mag niets uit deze uitgave worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt zonder de schriftelijke toestemming van de uitgever. Voor het overnemen van een gedeelte van deze uitgave in readers of andere compilatiewerken op grond van artikel 16 Auteurswet dient men van tevoren contact op te nemen met de uitgever. Copyright reserved. Subject to the exceptions provided for by law, no part of this publication may be reproduced and/or published in print, by photocopying, on microfilm or in any other way without the written consent of the publisher.

Inhoud

Voorwoord 11

Hoofdstuk 1 Treasury 13 1.1 Treasurytaken 13 1.1.1 Cash & liquidity management / Financiering 14 1.1.2 Renterisicobeheer 14 1.1.3 Valutarisicobeheer 15 1.1.4 Beheer van prijsrisico van commodities 15 1.2 Treasurystatuut 15 1.2.1 Doel van de treasuryafdeling 16 1.2.2 Beleid met betrekking tot het indekken van risico’s 16 1.2.3 Lijst met toegestane instrumenten 17 1.2.4 Lijst met toegestane tegenpartijen 17 1.2.5 Toezicht 18

Hoofdstuk 2 Gebruik van valutaderivaten 19 2.1 Terminologie 19 2.2 Soorten valutarisico 22 2.3 Vaststellen van het valuta-exposure uit hoofde van transactierisico 23 2.3.1 Contract exposures 23 2.3.2 Cash flow exposure 25 2.4 Beleid met betrekking tot valutarisico 25 2.5 Valutatermijncontracten 26 2.5.1 Gebruik van valutatermijncontracten door ondernemingen 27 2.5.2 Gevolgen van het niet doorgaan van een exporttransactie 27 2.5.3 Gebruik van valutatermijncontracten bij beleggings portefeuilles 29 2.5.4 Non deliverable forwards 31 2.6 Valutaopties 32 2.6.1 De optiepremie 32 2.6.2 Toepassingen van valutaopties 33 5

handboek derivaten

2.7 2.8

2.9

Optiestrategieën 36 Aanpassen van de leveringsdatum van valutatransacties 39 2.8.1 Valutaswap 39 2.8.2 Doorswappen van valutatermijncontracten 41 Cross currency swaps 44 2.9.1 Veranderen van de valutasoort van een nieuwe lening 46 2.9.2 Veranderen van de valutasoort van een bestaande langlopende lening 48

Hoofdstuk 3 Gebruik van rentederivaten 53 3.1 Renteswaps 53 3.1.1 Productkenmerken van renteswaps 54 3.1.2 Indekken van het risico van een lening met een variabele rente 55 3.1.3 Gevolgen van vervroegd aflossen; overdekking 56 3.1.4 Forward start renteswaps 59 3.1.5 Het risico van het gebuik van forward start renteswaps 60 3.2 Renteopties 60 3.2.1 Cap 61 3.2.2 Floor 65 3.2.3 Collar 65 3.2.4 Swaption 67

Hoofdstuk 4 Gebruik van commodity derivaten 71 4.1 4.2

4.3

Vaststellen van het exposure 71 Commodity swap 73 4.2.1 Commodity swapcontract met verrekening van gemiddelde prijzen 74 4.2.2 Commodity swapcontract met eenmalige verrekening 76 Commodity opties 78

Hoofdstuk 5 Waardering van derivaten 79 Inleiding 79 5.1 Disconteringsfactoren 80 5.2 Clean en dirty market value 81 5.3 Veranderingen in de waarde van een derivatencontract 83 6

inhoud

5.4

5.5 5.6

5.7 5.8

Waardering van een valutatermijncontract 84 5.4.1 Waardebepaling van een valutatermijncontract met behulp van een offsetting transactie 85 5.4.2 Waardebepaling van een valutatermijncontract door het berekenen van de contante waarde van de kasstromen in de verschillende valuta’s 86 De waardering van een valutaswap 88 De waardering van een renteswap 89 5.6.1 De waardering van de vaste coupons van een renteswap op een betalingsmoment van een vaste coupon 89 5.6.2 Tussentijdse waardering van de vaste coupons van een renteswap 91 5.6.3 De waardering van de variabele coupons van een renteswap 93 De waardering van cross currency swaps 95 De waardering van opties 97

Hoofdstuk 6 Raamovereenkomsten voor financiële derivaten 101 6.1 Werkingssfeer 101 6.2 Bevestiging 102 6.3 Saldering van tegengestelde betalingen 102 6.4 Aansprakelijkheid 103 6.5 Beëindiging en afrekening bij tussentijdse beëindiging 105 6.6 Zekerheden 106

Hoofdstuk 7 Marginverplichtingen 107 7.1 7.2 7.3 7.4 7.5

Current exposure 107 Margin calls 110 Contractual netting en drempel 111 Marginverplichtingen bij opties 111 Het gebruik van central counter parties 112

Hoofdstuk 8 Verantwoording in de commerciële verslaggeving 115 8.1

Nederlandse verslaggevingregels 115

7

handboek derivaten

8.2

8.3

Basisprincipes ten aanzien van de waardering van financiële instrumenten in RJ 290 117 8.2.1 Eerste waardering is reële waarde 117 8.2.2 Vervolgwaardering 119 8.2.3 Voorbeelden van boekingen gedurende de looptijd van derivatencontracten bij waardering op kostprijs of lagere marktwaarde 120 8.2.4 Voorbeelden van boekingen bij beëindiging van derivaten contracten bij waardering op kostprijs of lagere marktwaarde 125 Hedge accounting 131 8.3.1 Fair value hedge 132 8.3.2 Cash flow hedge 134 8.3.3 Hedge van een netto investering 135 8.3.4 Eisen aan toepassen van fair value hedge, cash flow hedge en hedge van een netto investering 135 8.3.5 Kostprijs hedge accounting 136

Hoofdstuk 9 Fiscale behandeling van derivaten 147 Inleiding 147 9.1 Verschillen tussen de commerciële en de fiscale jaarrekening: latente belastingen 148 9.2 Fiscale behandeling zonder toepassen van hedge accounting in de commerciële jaarrekening 149 9.2.1 Fiscaliteit van derivaten die als zelfstandig instrument worden aangehouden 149 9.2.2 Verplichte samenhangende fiscale waardering bij derivaten die als hedge instrument worden gebruikt terwijl niet gekozen wordt voor hedge accounting 151 9.2.3 Fiscale behandeling bij (tussentijdse) beëindiging van een derivatencontract zonder toepassen van hedge accounting in de commerciële jaarrekening 155 9.3 Fiscale behandeling bij het toepassen van kostprijs hedge accounting in de commerciële jaarrekening 157 9.4 Fiscale behandeling bij het toepassen van fair value hedge accounting in de commerciële jaarrekening 159 9.5 Fiscale behandeling bij het toepassen van cash flow hedge accounting in de commerciële jaarrekening 160 9.6 Fiscale behandeling bij het toepassen van een hedge van een netto investering in een buitenlandse deelneming in de commerciële jaarrekening 161

8

inhoud

1 2 3 4 5

Bijlage 1 Beleidsregels gebruik financiële derivaten door toegelaten instellingen volkshuisvesting 165 Doel van de treasuryafdeling 165 Beleid met betrekking tot het indekken van risico’s 166 Lijst met toegestane instrumenten 166 Lijst met toegestane tegenpartijen 167 Toezicht 167 Bijlage 2 De voorkeur van banken voor leningen met een variabele rente 169

Bijlage 3 Voorbeeld generieke hedge documentatie: afdekking van valutarisico van Inkoopcontracten 173 Voorbeeld 1. Kostprijshedge accounting; waardering valutaderivaten: kostprijs 173 Voorbeeld 2. Kostprijshedge accounting; waardering rentederivaten: kostprijs 174

Bijlage 4 Bevindingen en aanbevelingen uit onderzoek naar de kwaliteit van de jaarrekening met betrekking tot de verslaggeving van derivaten 177 Aanbevelingen 178

Register 183

9

Voorwoord

Derivaten, een bijzondere vorm van financiële instrumenten, staan volop in de maatschappelijke belangstelling. Iedereen heeft er zo’n zijn of haar eigen mening over, slechts weinigen begrijpen de kenmerken en risico’s die aan derivaten zijn verbonden. De tijd dat derivaten uitsluitend behoorden tot het aandachtsgebied van hoog opgeleide specialisten bij financiële instellingen, zoals banken, ligt inmiddels achter ons. Ook niet-specialisten, zoals bestuurders van ondernemingen, accountants, controllers en fiscalisten dienen over een goede dosis basiskennis te beschikken om de eigenschappen en de mogelijke risico’s die verbonden zijn aan derivaten te kunnen begrijpen. Gangbare derivaten zoals renteswaps, valutatermijncontracten, goederentermijncontracten en opties worden zowel bij MKB ondernemingen als bij (semi-)overheidsinstellingen ingezet om risico’s die verband houden met rentes, valutakoersen en marktprijzen af te dekken. Misverstand en onbegrip kunnen grote gevolgen hebben voor de financiële positie van de onderneming en zelfs leiden tot discontinuïteit. De NBA acht het van belang dat accountants over de benodigde tools beschikken om de risico’s van derivaten te kunnen doorgronden, de controle daarop adequaat te kunnen uitvoeren en erop te kunnen toezien dat de toelichting en waardering van derivaten in de jaarrekening van hun cliënten niet alleen in overeenstemming zijn met de regelgeving (compliance), maar tevens voor gebruikers tot een duidelijke verantwoording leiden over het beleid en de risico’s met betrekking tot het gebruik van derivaten. Het Handboek Derivaten is één van die tools om aan die doelstelling te voldoen. De NBA beschouwt dit Handboek als een vrij unieke uitgave, omdat veel verschillende aspecten rondom derivaten in onderlinge samenhang worden behandeld. Naast een apart hoofdstuk over treasury wordt de doelstelling van de hierboven genoemde basisvormen van derivaten besproken, vergezeld van vele voorbeelden en schema’s. Ook wordt ingegaan op de waardering van derivaten door marktpartijen. Naast de waardering in de statutaire jaarrekening behandelt het Handboek eveneens de basisprincipes die ten grondslag liggen aan de fiscale waardering, beide voorzien van vele voorbeelden, inclusief journaalposten. In een van de bijlagen worden de noodzakelijke toelichtingen in de jaarrekening besproken. Kortom een in begrijpelijke taal geschreven uitgave van beperkte omvang met een veelheid van aspecten rondom het thema derivaten. 11

handboek derivaten

Een on-line versie van deze uitgave is voor leden van de NBA beschikbaar op het besloten deel van de NBA-website. De NBA beveelt niet alleen haar leden, maar ook anderen die zijn betrokken bij dit onderwerp, van harte aan kennis te nemen van dit Handboek. Rest mij nog een woord van dank uit te spreken aan de auteurs van deze uitgave voor de energie die zij hierin hebben gestoken, aan de heren Hans van Sonderen (Erasmus Universiteit) en Ruud Zuidgeest (Register Belastingadviseurs) voor de totstandkoming van hoofdstuk 9 (Fiscale Verslaggeving) en een aantal NBA collega’s voor hun bijdrage aan deze uitgave.

Dirk ter Harmsel Voorzitter bestuur ledengroep openbaar accountants Nederlandse Beroepsorganisatie van Accountants (NBA) Amsterdam, februari 2013

De auteurs willen de volgende personen bedanken voor hun bijdrage aan het boek: Adriaan van Dam voor het maken van de foto’s op de cover en de achterkant Margot van Rooij voor haar redactionele werk Henk Verhoek voor zijn inhoudelijke medewerking aan het hele boek Ruud Zuidgeest voor zijn inhoudelijke medewerking aan het hoofdstuk fiscale aspecten 12

Hoofdstuk 1

Treasury

Alle organisaties hebben te maken met geldstromen. Het beheersen van die geldstromen is de kerntaak van treasury. Treasuryafdelingen zijn verantwoordelijk om ervoor te zorgen dat een organisatie voldoende financiële middelen heeft om haar taken uit te voeren en om eventuele liquiditeitsoverschotten optimaal rentedragend te maken. Als de geldstromen van een organisatie volledig voorspelbaar zouden zijn, zou de treasuryfunctie relatief eenvoudig zijn. De treasurer kan dan precies bepalen wanneer en voor hoe lang hij geld aan moet trekken of uitzetten. Vaak zijn de tijdstippen waarop de geldstromen plaatsvinden echter onvoorspelbaar en is ook de omvang van de geldstromen niet vooraf vast te stellen. Zo is bijvoorbeeld de omvang van de verkopen en de inkopen bij ondernemingen vooraf niet met honderd procent nauwkeurigheid te voorspellen. Maar zelfs wanneer de omvang van de verkopen en inkopen bekend is, kunnen zich onzekerheden voordoen wanneer deze in een vreemde valuta luiden of wanneer de inkoopprijs van een grondstof niet vooraf vaststaat. De onderneming staat dan bloot aan respectievelijk valutarisico en prijsrisico van grondstoffen. Ten slotte lopen vrijwel alle organisaties renterisico omdat de rentebetalingen voor hun financiering in de nabije of verre toekomst onzeker zijn. De treasurer heeft dan ook als tweede belangrijke taak om deze risico’s te beheersen.

1.1 Treasurytaken De treasuryafdeling binnen een organisatie is verantwoordelijk voor het beheersen van de geldstromen en de rekeningsaldi van de onderneming en het beheersen van de daarmee samenhangende financiële risico’s. De belangrijkste financiële risico’s zijn liquiditeitsrisico, renterisico, valutarisico en prijsrisico van grondstoffen. Hierna worden de deeltaken van de treasuryafdeling besproken.

13

handboek derivaten

1.1.1

Cash & liquidity management / Financiering

Alle ondernemingen houden een of meer betaalrekeningen aan bij een of meer banken. De treasuryafdeling is verantwoordelijk dat de onderneming altijd over voldoende middelen beschikt om de noodzakelijke uitgaande betalingen te verrichten. Dit noemen we liquiditeitsbeheer of liquidity management. Wanneer de onderneming een liquiditeitstekort heeft, moet de treasurer vreemd vermogen aantrekken. Wanneer de onderneming gedurende een bepaalde tijd geld over heeft, moet de treasurer dit geld beleggen of rendabel uitzetten. Bij een tekort kan hij ook kijken of er niet gelijktijdig een overschot is in een andere valuta dat hij kan gebruiken om een tijdelijk tekort in euro’s op te heffen. We spreken dan van cross currency liquidity management. Treasury is ook verantwoordelijk voor het renteresultaat over de betaalrekeningen. Dit wordt cash management genoemd. Meestal krijgt een onderneming over een positief saldo, een creditsaldo, geen of een lage rente vergoed en moet zij daarentegen bij een negatief saldo, een debetsaldo, een hoge rente betalen. Het is dus onverstandig gelijktijdig een positief saldo op een rekening te laten staan en een negatief saldo op een andere rekening. Treasury zal in een dergelijk geval geld overboeken van de creditrekening naar de debetrekening om het saldo op de debetrekening op nul te zetten. Het verschil tussen liquidity management en cash management is dat liquidity management het beheer van het totaal van alle saldi in een bepaalde valuta beoogt en dat cash management toeziet op de optimale verdeling van dit saldo over de verschillende rekeningen.

1.1.2 Renterisicobeheer Vrijwel alle ondernemingen hebben vreemd vermogen aangetrokken in de vorm van een banklening of in de vorm van vastrentende waarden. De onderneming en de geldgever kunnen in de leenovereenkomst die zij afsluiten, vastleggen dat de rente van de lening periodiek wordt herzien, bijvoorbeeld elke drie of zes maanden. We noemen dit een variabele rente. Het nadeel van een variabele rente is dat de onderneming een renterisico loopt. Wanneer de rente stijgt, stijgen immers ook de rentekosten voor de onderneming. Een voordeel is natuurlijk dat de onderneming kan profiteren wanneer de rente daalt. Treasury is verantwoordelijk voor het meten van de omvang van het renterisico van de onderneming. Wanneer dit risico te groot is, moet zij bepaalde financiële instrumenten gebruiken zoals renteswaps of renteopties.

14

treasury

1.1.3 Valutarisicobeheer Veel ondernemingen importeren of exporteren. De kosten respectievelijk opbrengsten van deze ondernemingen uitgedrukt in de eigen valuta kunnen hierdoor nadelig beïnvloed worden door schommelingen in de wisselkoersen. Daarnaast hebben sommige ondernemingen een buitenlandse dochteronderneming. De moeder onderneming moet de waarde van haar dochteronderneming ieder jaar in euro’s rapporteren. Wanneer de koers van de vreemde valuta is gedaald, neemt de waarde van de dochteronderneming uitgedrukt in euro’s af en daarmee ook het eigen vermogen. Treasury is verantwoordelijk voor het meten van de omvang van het valutarisico van de onderneming. Wanneer dit risico te groot is, moet zij bepaalde financiële instrumenten gebruiken zoals valutatermijncontracten of valutaopties.

1.1.4

Beheer van prijsrisico van commodities

Veel ondernemingen gebruiken energiedragers en grondstoffen in hun bedrijfsproces. Voorbeelden zijn productiebedrijven die brandstof en grondstoffen zoals staal gebruiken, transportbedrijven en vliegmaatschappijen waarvoor brandstof een van de belangrijkste kostenposten is en meelfabrieken die naast energiedragers ook met name tarwe en graan verbruiken. Omdat de prijzen van grondstoffen op de wereldmarkten in het algemeen sterk fluctueren, vaak zelfs sterker dan valutakoersen, lopen deze ondernemingen het risico dat hun financiële resultaat daardoor negatief wordt beïnvloed. Dit risico wordt prijsrisico van grondstoffen genoemd. De verzamelnaam voor brandstoffen, grondstoffen en agrarische producten is commodities. Treasurers kunnen de prijsrisico’s van commodities indekken door middel van commodity derivaten.

1.2 Treasurystatuut Omdat het afsluiten van transacties in financiële instrumenten op zichzelf een risicovolle aangelegenheid is, hebben de meeste organisaties een treasurystatuut opgesteld. Een treasurystatuut is een document waarin alle aspecten die te maken hebben met de treasuryactiviteiten van een onderneming zijn vastgelegd. Met ingang van 1 oktober 2012 zijn de ‘Beleidsregels gebruik financiële derivaten door toegelaten instellingen volkshuisvesting’ van kracht voor woningbouwcorporaties. Deze beleidsregels zijn feitelijk een blauwdruk voor de inhoud van een treasurystatuut van een woningbouwcorporatie. In bijlage 1 geven wij aan hoe deze beleidsregels ingepast kunnen worden in een treasurystatuut. Ook voor onderne15

handboek derivaten

mingen buiten de volkshuisvesting kan dit een goede leidraad zijn om een treasurystatuut op te stellen of om te valideren of het huidige treasurystatuut nog voldoet.

1.2.1

Doel van de treasuryafdeling

Het eerste aspect is de vraag wat de doelstelling is van de treasuryafdeling. De meeste treasuryafdelingen zijn cost centers. In dat geval is het doel van de treasuryafdeling geformuleerd als het beperken van de financiële risico’s van de onderneming en het optimaliseren van de renteresultaten zonder daarbij extra risico te veroorzaken. Deze doelstelling geldt voor de treasuryafdelingen van alle niet-commerciële organisaties zoals overheden en woningbouwcorporaties. Overigens hanteren ook de meeste ondernemingen deze doelstelling voor hun treasuryafdeling. Sommige ondernemingen zien hun treasuryafdeling echter als profit center. Het doel van deze afdeling is dan om naast de winst uit de productie- of handelsactiviteiten winst te behalen door het speculeren op de financiële markten. Grote treasuryafdelingen hebben soms zelfs een eigen dealing room. In deze dealing room zijn handelaren actief in het kopen en verkopen van valuta’s met als doel voordeel te behalen uit koersontwikkelingen.

1.2.2

Beleid met betrekking tot het indekken van risico’s

Wanneer een treasuryafdeling cost center is, wordt in het treasurystatuut vastgelegd hoe de treasuryafdeling moet omgaan met de gemeten financiële risico’s. Er kan bijvoorbeeld besloten worden alle gesignaleerde risico’s volledig in te dekken. Sommige treasurystatuten bieden de treasuryafdeling echter de mogelijkheid de risico’s selectief in te dekken waarbij de treasuryafdeling een eigen beoordeling mag maken van de koersontwikkelingen en op basis daarvan mag besluiten de risico’s al dan niet in te dekken. Als de treasuryafdeling een cost center is, betekent dit wel dat zij uitsluitend transacties mag afsluiten wanneer er ook daadwerkelijk een financieel risico is gemeten en dat deze transacties er altijd op gericht moeten zijn de risico’s te verminderen. Organisaties die derivaten gebruiken om hun risico’s af te dekken, moeten er voor zorgen dat de contractomvang van het derivaat aansluit op de omvang van het risico dat zij lopen. Wanneer het risico wegvalt, of kleiner wordt, is dit niet meer het geval en is er sprake van overdekking. Hierdoor krijgt het derivaat dat wordt gebruikt om het risico in te dekken deels een speculatief karakter. Als een organisatie opties heeft gebruikt om zich in te dekken, is er geen probleem. De optiepremie is immers reeds betaald en de waarde van de optie kan gedurende de resterende looptijd niet 16

treasury

verder dalen dan naar nul. Bij geschreven opties is dit anders en moet de vraag worden gesteld of en in hoeverre een geschreven optie wel past in een afdekkingsstrategie. Wanneer een organisatie een ander instrument heeft gekozen om zich in te dekken, bijvoorbeeld een renteswap of een valutatermijncontract, loopt de organisatie het risico dat de waarde van het derivaat gedurende de resterende looptijd fors daalt. Om dat te voorkomen moet de omvang van de dekking direct nadat een overdekking is geconstateerd worden aangepast aan de nieuwe situatie.

1.2.3

Lijst met toegestane instrumenten

Het volgende aspect dat in een treasurystatuut wordt vastgelegd, is een lijst met financiële instrumenten die de treasury bij het uitoefenen van haar taken mag gebruiken. Wanneer een organisatie te maken heeft met financiële risico’s is het gebruik van derivaten bijna niet te voorkomen. Tegenwoordig mogen bijna alle organisaties dan ook derivaten gebruiken. Maar er is een groot verschil tussen de soorten derivaten. Sommige derivaten zijn makkelijk te doorgronden, zoals een valutatermijncontract of een renteswap. Maar andere derivaten kunnen zeer ingewikkeld zijn. Indien een onderneming niet over een professionele treasuryafdeling beschikt, is het niet raadzaam deze ingewikkelde instrumenten op het lijstje van toegestane instrumenten te zetten. Overigens kan ook het gebruik van eenvoudige derivaten tot grote ongelukken leiden. Dat heeft dan vaak te maken met ondeskundigheid of hebzucht.

1.2.4

Lijst met toegestane tegenpartijen

Naast een lijst met instrumenten die de Treasury mag gebruiken, bevatten treasurystatuten meestal een lijst met partijen waarmee de Treasury zaken mag doen. In het jargon worden deze partijen tegenpartijen genoemd. Vroeger was het voor een bank relatief gemakkelijk op zo’n lijst te komen maar, sinds de kredietcrisis en de affaire met de IJslandse banken, beseffen niet-banken steeds meer dat banken niet per definitie een superkredietwaardige tegenpartij zijn. Bij elke partij die in de lijst van goedgekeurde tegenpartijen is opgenomen, staat ook een tegenpartijlimiet. Deze limiet geeft voor elke tegenpartij de maximale omvang aan van de transacties die Treasury met deze partij mag afsluiten, waardoor een plafond aan het kredietrisico is gesteld. Bij multinationale ondernemingen komt het vaak voor dat een onderneming een zeer grote transactie met verschillende banken afsluit omdat de omvang van de transactie de tegenpartijlimiet van afzonderlijke banken overschrijdt. De meeste derivaten worden over-the-counter (otc) afgesloten. Dat betekent dat zij buiten de beurs om worden afgesloten met een bank als tegenpartij. Dat geldt bijvoorbeeld voor valutatermijncontracten, renteswaps en goederentermijncontracten. Over-the-counter afgesloten contracten brengen een tegenpartijrisico mee; 17

handboek derivaten

wanneer de bank als tegenpartij in een derivatencontract failliet gaat en als gevolg daarvan dit derivatencontract wordt ontbonden, kan een organisatie geld verliezen. Dit was bijvoorbeeld het geval bij het faillissement van Lehman Brothers. Daarom moeten over-the-counter derivatentransacties ook worden ondergebracht onder de tegenpartijlimiet.

1.2.5

Toezicht

Ten slotte moet in een treasurystatuut de organisatie en de controlestructuur van de treasuryafdeling worden vastgelegd. Ten eerste moeten de verantwoordelijkheden van de verschillende subafdelingen van de Treasury worden vastgelegd. Binnen treasuryafdelingen van grote ondernemingen is vaak sprake van een front-office en een back-office. De front-office is verantwoordelijk voor het afsluiten van de transacties terwijl de back-office verantwoordelijk is voor de afwikkeling van de transacties. Tot de taken van de back-office horen bijvoorbeeld het bevestigen van de transactie met de tegenpartij en het sturen van betaalinstructies. Deze functiescheiding is essentieel! Wanneer iemand zowel bevoegd is een transactie af te sluiten en tevens de betaalopdracht kan uitvoeren, bestaat de kans dat hij een transactie afsluit waarbij hij zichzelf als begunstigde noteert. En wanneer de ‘dealer’ tevens de bevestigingen mag sturen, bestaat de kans dat hij deze achterhoudt zodat de transactie niet in de administratie wordt verwerkt. Dit was het geval bij Barings. Wie is er binnen de afdelingen verantwoordelijk voor het uitvoeren van de treasurytaken? Hiervoor moet een autorisatielijst worden opgesteld. Dit is een lijst waarin staat wie welke bevoegdheden heeft. Het gaat hier bijvoorbeeld om de bevoegdheid een uitgaande betaling te doen of om de bevoegdheid bepaalde financiële transacties te mogen afsluiten. Deze autorisatielijst moet ook naar de bank worden gestuurd zodat de contactpersonen bij de bank weten met wie zij zaken mogen doen. Als de onderneming gebruik maakt van een systeem waarbij transacties direct met de bank kunnen worden afgesloten, een zogenoemd auto dealingsysteem, moet aandacht besteed worden aan de technische mogelijkheden en beperkingen van het systeem met betrekking tot functiescheiding, dan wel het gemakkelijk omzeilen hiervan. In een treasurystatuut staat ook wie er verantwoordelijk is toezicht te houden op de treasury-afdeling en op welke manier de Treasurer verantwoording moet afleggen over het door hem gevoerde beleid. Vaak voert de directie of een speciale raad van toezicht het toezicht uit. Een probleem hierbij is dat de treasuryactiviteiten zeer specialistisch zijn en dat het toezicht vaak wordt uitgevoerd door personen die niet echt deskundig zijn op het gebied van financiële instrumenten.

18

Hoofdstuk 2

Gebruik van valutaderivaten

De valutamarkt is de markt waar verschillende valuta’s tegen elkaar worden geruild. De verhouding waartegen dat gebeurt, wordt wisselkoers of exchange rate genoemd. De wisselkoers tussen twee valuta’s wordt in principe bepaald door vraag en aanbod, die op hun beurt bepaald worden door cijfers over economische ontwikkelingen, door het marktsentiment en door technische analyse. Voor de meeste valuta’s vindt de ruil standaard twee werkdagen na het afsluiten van de transactie plaats. Door middel van valutatermijncontracten, ook wel termijnaffaires genoemd, is het ook mogelijk de ruil op later tijdsip te laten plaatsvinden. Hierbij wordt de spotkoers gecorrigeerd voor de renteverschillen tussen de valuta’s. De koers die dan wordt gehanteerd noemen we de termijnkoers. Veel ondernemingen hebben buitenlandse activiteiten. Dit betekent in het algemeen dat zij bloot staan aan valutarisico’s. Ondernemingen kunnen proberen hun valutarisico’s te verminderen door bijvoorbeeld zoveel mogelijk de inkomende en uitgaande kasstromen in dezelfde valuta te laten plaatsvinden. Wanneer dat niet lukt, moeten zij de omvang van het door hun gelopen valutarisico bepalen, een beleid bepalen hoe zij met deze risico’s omgaan, dit beleid vastleggen in het treasury statuut en vervolgens eventueel het risico op de valutamarkt indekken door middel van derivaten. De meest gebruikte valutaderivaten zijn valutatermijncontracten en valutaopties.

2.1 Terminologie De datum waarop de afwikkeling of settlement van een valutatransactie plaatsvindt, wordt value date of settlementdatum genoemd. De standaard settlementdatum van valutatransacties is twee werkdagen na de transactiedatum. Transacties waarbij dit het geval is, noemen we FX spot transacties. De koers die bij een FX spot transactie wordt gehanteerd wordt FX spotkoers genoemd. Koersen van valutaparen die gepubliceerd worden via een scherm of een ander medium zijn doorgaans spotkoersen. 19

handboek derivaten

koersnoteringen De hoogte van een koersverhouding tussen twee valuta’s wordt weergegeven met behulp van een koersnotering. Een koersnotering drukt de waardeverhouding tussen twee valuta’s uit in een getal. In een koersnotering worden de valuta’s aangegeven door hun ISO-codes. ISO staat voor International Standardisation Organisation. Hieronder staat een tabel met de ISO-codes van de belangrijkste valuta’s. valuta

iso code

Euro EUR Pound sterling

GBP

US dollar

USD

Japanse yen

JPY

Zwitserse franc

CHF

Chinese yuan

CNY

Voorbeelden van koersnoteringen zijn: EUR/USD 1,2343 USD/JPY 95,35 De laatste cijfers in koersnoteringen worden punten of pips genoemd. In de bovenstaande EUR/USD koers is sprake van 43 punten en in de USD/JPY koers is sprake van 35 punten. De eerstgenoemde valuta in een koersnotering is de base currency. Dit is de valuta die verhandeld wordt. De andere valuta is de quoted currency of price currency. Dit is de valuta waarin de prijs van de verhandelde valuta wordt uitgedrukt. Internationaal gelden er ongeschreven afspraken met betrekking tot welke valuta in een koersnotering als base currency en welke als quoted currency wordt genomen. De euro wordt bijvoorbeeld tegen elke valuta als base currency genoteerd: EUR/USD; EUR/GBP; EUR/JPY en EUR/CHF. Het Britse pond en de valuta’s van de andere landen van het Gemene Best zijn base currency in alle koersnoteringen behalve wanneer de euro de tegenvaluta is. De US dollar wordt ook tegen vrijwel elke valuta als base currency uitgedrukt, met als belangrijkste uitzonderingen de euro en het Britse pond en andere landen van het Gemene Best:

20

gebruik van valutaderivaten

USD/JPY; USD/CHF; USD/CNY (Chinese yuan), maar EUR/USD; GBP/USD; AUD/USD. Koersnoteringen waarbij deze regels consequent worden gehanteerd, worden direct quoted rates genoemd. Koersnoteringen waarbij van deze regel wordt afgeweken worden indirect quoted rates genoemd. Indirect quoted rates worden soms gebruikt bij transacties die banken met kleinere relaties doen, zoals MKB relaties.

voorbeeld De EUR/GBP koers op de interbancaire markt is 0,6750. Een bank rekent deze EUR/ GBP koers als volgt om in een GBP/EUR koers: GBP/EUR = 1 / 0,6750 = 1,4815.

Net als bij alle prijzen op de financiële markten is bij spotkoersen sprake van een biedprijs en laatprijs. Deze twee prijzen worden samen een stelling genoemd. Wanneer een bank bijvoorbeeld de volgende stelling afgeeft voor EUR/USD: 1,3530 – 1,3532, betekent dit dat zij bereid is per euro 1,3530 US dollars te betalen als zij euro’s koopt en 1,3532 US dollars te vragen als zij een euro verkoopt. Het verschil tussen de bieden laatkoers noemen we spanning of spread. In ons voorbeeld is de spanning 2 pips. termijnkoersen Bij een aantal valutatransacties vindt levering op een datum plaats die verder weg ligt in de toekomst dan de spot datum. In dat geval geldt een andere koers dan de spotkoers. Deze koers wordt valutatermijnkoers of FX forward rate genoemd. De hoogte van de valutatermijnkoers kan theoretisch worden berekend door de eindwaarde te berekenen van een eenheid van de base currency en van de corresponderende hoeveelheid van de quoted currency op de valutadatum en vervolgens de berekende eindwaarde in de quoted currency te delen door de berekende eindwaarde in de base currency. In figuur 2.1 is dat gedaan voor een valutatermijncontract EUR/USD met een looptijd van drie maanden. De spotkoers EUR/USD is 1,2500 en de driemaands rentes zijn respectievelijk 2% voor euro’s en 1% voor US dollars.

21

handboek derivaten

Figuur 2.1

Driemaands termijnkoers EUR/USD

USD 1.2500

EUR 1.0000

1.0% / 91 dagen

2.0% / 91 dagen

FX spot rate 1.2500/1.0000 = 1.2500

USD 1.25316

EUR 1.005056

FX forward rate 1.25316/1,005056 = 1.246856

De eindwaarde van 1,2500 US dollars (quoted currency) na drie maanden is:1 1,2500 x ( 1 + 91/360 x 0,01) = USD 1,25316 De eindwaarde van 1 euro (base currency) na drie maanden is: 1,000 x ( 1 + 91/360 x 0,02) = 1,005056 De termijnkoers wordt berekend door de eindwaarde in de quoted currency te delen door de eindwaarde in de base currency: 1,25316 / 1,005056 = 1,246856 In het bovenstaande voorbeeld is de termijnkoers EUR/USD 1,2469 (afgerond) terwijl de FX spotkoers EUR/USD 1,2500 is. Het verschil tussen de termijnkoers en de spotkoers bedraagt 0,0031, ofwel 31 punten. Deze punten noemen we swappunten of forward points. Swappunten zijn de vertaling van een renteverschil tussen de twee valuta’s naar een koersverschil, namelijk het verschil tussen de spotkoers en de termijnkoers. Als de termijnkoers hoger is dan de spotkoers, spreken we van agio. In het omgekeerde geval van disagio.

2.2

Soorten valutarisico

Ondernemingen kunnen te maken krijgen met twee soorten valutarisico. Importeurs en exporteurs die afrekenen in vreemde valuta hebben te maken met een transactierisico. Hun kosten respectievelijk opbrengsten in eigen valuta kunnen na-

1

22

In deze berekening wordt uitgegaan van het werkelijke aantal dagen.


melijk nadelig beïnvloed worden door wisselkoersmutaties. Een Nederlandse importeur die zijn leverancier moet betalen in de Japanse yen, heeft een verplichting in yen en loopt daarmee het risico dat de koers van de yen stijgt. Een Nederlandse exporteur die in dollars heeft gefactureerd, heeft een vordering in dollars. Hij loopt het risico dat de dollarkoers daalt. Ondernemingen met bijvoorbeeld een buitenlandse dochterondernemingen kunnen te maken krijgen met translatierisico. Een Nederlandse onderneming met een dochteronderneming in de Verenigde Staten moet voor het jaarverslag een geconsolideerde balans in euro’s opstellen. Als de koers van de dollar is gedaald, daalt daardoor de waarde van deze balanspost uitgedrukt in euro’s en als gevolg hiervan neemt het eigen vermogen af. Translatierisico komt ook voor wanneer een onderneming leningen of uitzettingen in vreemde valuta heeft.

2.3

Vaststellen van het valuta-exposure uit hoofde van transactierisico

Om een inschatting te maken van de omvang van het valutarisico bepalen ondernemingen eerst hun netto valuta exposure. Dit is het bedrag dat de onderneming per saldo gedurende een rapportageperiode in vreemde valuta ontvangt of moet betalen. Het netto valuta-exposure geeft echter alleen het bedrag waarover valutarisico gelopen wordt. Het risico dat hiermee gemoeid is, hangt echter ook samen met de beweeglijkheid of volatiliteit van de wisselkoers. Ondernemingen houden ook met deze factor rekening. Een veel gebruikte methode om het valutarisico te meten is daarom: Omvang valutarisico = netto exposure x volatiliteit. Ondernemingen kunnen hun netto exposure in het algemeen nauwkeurig bepalen maar de volatiliteit van vreemde valuta’s kan grillig zijn, bijvoorbeeld wanneer de economische omstandigheden wijzigen. Daarom zal de treasurer een valutavisie moeten ontwikkelen en met behulp van scenarioanalyse de omvang van dit risico inschatten. Op grond hiervan kan hij besluiten het valutarisico af te dekken of dat hij slechts een deel van het risico afdekt, voorzover de richtlijnen van het treasurystatuut dat toelaten. Er zijn twee verschillende soorten valuta-exposures uit hoofde van transactierisico: contract exposure en cash flow exposure. Deze twee vormen van exposures vergen elk hun eigen aanpak van hedgen.

2.3.1

Contract exposures

Een transactierisico of contract exposure ontstaat als gevolg van een eenmalige betaling of ontvangst in een vreemde valuta als gevolg van een importof exportcon23

handboek derivaten

tract waarbij eenmalig over de prijs is onderhandeld. De omvang van een contract exposure kunnen we eenvoudig vaststellen aan de hand van figuur 2.2. Deze figuur laat verschillende stadia in een purchase to pay of een order to cash cyclus zien en het daaraan verbonden contract exposure.

Figuur 2.2

FX contract exposure

Moment van indekken

Offerte

Order

0

1

Settlementdatum van het hedge-instrument

Versturen factuur

2

Betaaldatum

3

Tijd

Tussen het moment dat de onderneming een offerte heeft gemaakt of heeft ontvangen (0) en het moment waarop de offerte is geaccepteerd (1) is het nog onzeker of de onderneming een valutarisico gaat lopen. Het valutarisico ontstaat pas als de offerte wordt geaccepteerd. Als dat het geval is, loopt de onderneming vanaf dat moment een transactierisico. Dit risico duurt tot het moment waarop de factuur is betaald. Als dit op tijd gebeurt, is de duur van het risico gelijk aan de lengte van de tijd die ligt tussen (1) en (3). Wanneer de offerte is geaccepteerd en de onderneming weet dat zij een valutarisico loopt, kan zij besluiten dit risico in te dekken. Als het vrijwel zeker is dat een offerte wordt geaccepteerd, kan de onderneming er zelfs voor kiezen het valutarisico al op moment (0) in te dekken. Voor elk contract exposure sluiten ondernemingen een afzonderlijke hedge transactie af waarbij de looptijd nauwkeurig is afgestemd op de betaaldatum van de factuur.

24


2.3.2

Cash flow exposure

Een cash flow exposure is een continue en voorspelbare stroom van betalingen in een vreemde valuta. Dit is bijvoorbeeld het geval wanneer een onderneming elke week grondstoffen inkoopt of wanneer de onderneming bijvoorbeeld boeken verkoopt in het buitenland en daaruit een constante stroom van vreemde valuta’s ontvangt. In dit geval sluiten ondernemingen niet voor elke afzonderlijke betaling in vreemde valuta’s een hedge transactie af maar combineren zij de afzonderlijke exposures. De reden hiervoor is dat de onderneming in het eerste geval veel kleine, tijdrovende hedge transacties moet doen die allemaal afzonderlijk administratief afgehandeld moeten worden en daarnaast is het zo dat een onderneming bij grote valutatransacties een betere wisselkoers kan bedingen dan bij kleine transacties. Figuur 2.3 laat een onderneming zien die elk jaar zes hedge transacties uitvoert om de continue stroom van betalingen in te dekken.

Figuur 2.3

Cash flow exposure

Jaar 1

Jaar 2

Continue stroom betalingen

Tijd Hedgetransacties

2.4

Nieuwe hedgetransacties

Beleid met betrekking tot valutarisico

Internationaal opererende ondernemingen kunnen dus te maken krijgen met valutarisico. Om dit risico te beheersen proberen zij eerst dit risico te ontlopen. Grote ondernemingen met een sterke onderhandelingspositie kunnen daarbij van hun positie gebruik maken door hun facturen in de eigen valuta op te stellen. Hierdoor wentelen zij het valutarisico af op hun afnemers.

25

handboek derivaten

Een tweede manier om valutarisico te ontlopen is om zoveel mogelijk kosten en opbrengsten in dezelfde valuta te laten luiden. Als een onderneming bijvoorbeeld factureert in US dollars kan zij proberen haar inkopen ook zoveel mogelijk te laten plaatsvinden in US dollars. Een voorbeeld is het besluit van een Duitse autofabrikant om auto’s voor de Noordamerikaanse markt in de VS te produceren. Vaak vallen ontvangsten en uitgaven in de vreemde valuta echter niet samen. Wanneer een onderneming bijvoorbeeld eerst US dollars moet betalen in verband met een leverantie en later US dollars ontvangt vanwege een verkoop, is het niet verstandig eerst US dollars te kopen en later US dollars te verkopen. De onderneming loopt dan alsnog koersrisico. In dit geval kan de onderneming het beste een rekening in US dollars openen bij haar bank en een US dollar lening afsluiten om de leverancier te betalen. Wanneer de afnemers eenmaal betalen, kan de onderneming het krediet in US dollars aflossen. Grotere ondernemingen hebben vaak veel buitenlandse vestigingen die alle inkomende en uitgaande betalingen hebben in diverse valuta’s. Deze ondernemingen zetten vaak een centrale treasuryafdeling op die de geldstromen in vreemde valuta tegen elkaar wegstreept en alleen de netto saldi afdekt. Dit noemen we netting. Door netting daalt de omvang van het valuta-exposure. Als er na deze maatregelen een valutarisico overblijft, moet de onderneming een keuze maken hoe zij met dit exposure omgaat. De onderneming kan ervoor kiezen om haar valutarisico niet in te dekken. Veel Amerikaanse bedrijven kiezen hiervoor. Als een onderneming besluit het valutarisico volledig te elimineren, spreken we van full cover en als een onderneming het valutarisico voor een bepaald gedeelte indekt, spreken we van selective cover. De gekozen strategie moet eenduidig in het treasurystatuut worden vastgelegd.

2.5

Valutatermijncontracten

Het meest gebruikte derivaat om valuta-exposures in te dekken is het valutatermijncontract, ook wel termijnaffaire of FX forward genoemd. Een valutatermijncontract is een valuta-instrument waarbij twee partijen een wederzijdse verplichting aangaan om op een bepaald moment in de toekomst – dus na de spotdatum – een bepaald bedrag in een valuta te ruilen tegen een vooraf bepaald bedrag in een andere valuta. Op de einddatum vindt dus altijd een uitwisseling van hoofdsommen plaats. We spreken dan van fysieke levering. De koersverhouding die hierbij wordt gehanteerd is de termijnkoers.

26


2.5.1

Gebruik van valutatermijncontracten door ondernemingen

Met behulp van een valutatermijncontract kan een onderneming de wisselkoers voor een toekomstige kasstroom in een vreemde valuta vastzetten en weet zij precies hoeveel deze kasstroom in euro’s zal bedragen. De onderneming is dan zeker over de aankoopprijs van een inkooptransactie of verkoopprijs van een verkooptransactie en kan deze informatie gebruiken bij het opstellen van een budgettering of bij haar liquiditeitsprognose in euro’s.

voorbeeld Een onderneming heeft een exportorder geplaatst bij een Britse afnemer. De omvang van de order is GBP 700.000,-. De betaaldatum is 8 juli. Om het valutarisico in te dekken sluit de onderneming het volgende valutatermijncontract met haar bank: verkoop GBP 700.000 tegen een EUR/GBP koers van 0,9200. In figuur 2.4 staan de betalingen die op 8 juli plaatsvinden. Figuur 2.4

Geldstromen uit hoofde van een debiteurenbetaling en een valutatermijncontract

Afnemer

GBP 700.000

GBP 700.000 Onderneming

Bank 700.000 / 0,9200 = EUR 760.869,57

Door het afsluiten van het valutatermijncontract heeft de onderneming zeker gesteld dat zij op 8 juli een bedrag op haar rekening krijgt bijgeschreven van € 760.869,57. Dit bedrag is niet meer afhankelijk van de ontwikkeling van de EUR/GBP koers.

Om accountingtechnisch geen mismatch te krijgen is het belangrijk om het valutatermijncontract in een kostprijs hedge op te nemen. Als de onderneming dat niet doet dan moeten de valutaverliezen op de vordering wel in de winst-en-verlies rekening verantwoord worden. De corresponderende (valuta) winst uit het termijncontract mag, als dit contract op kostprijs of lagere marktwaarde gewaardeerd staat, echter niet worden geboekt.

2.5.2

Gevolgen van het niet doorgaan van een exporttransactie

Organisaties die derivaten gebruiken om hun risico’s af te dekken, moeten er voor zorgen dat de contractomvang van het derivaat aansluit op de omvang van het risico dat zij lopen. Wanneer het risico wegvalt is dit niet meer het geval en is er sprake 27

handboek derivaten

van overdekking. Hierdoor krijgt het derivaat dat wordt gebruikt om het risico in te dekken (deels) een speculatief karakter. Dit kan het geval zijn wanneer een importof exporttransactie niet doorgaat terwijl de onderneming het risico heeft afgedekt met een termijnaffaire. We leggen dit uit aan de hand van het voorbeeld in de vorige subparagraaf.

voorbeeld Wanneer de exporttransactie niet doorgaat,2 ontvangt de onderneming op 8 juli geen Britse ponden maar moet zij deze wel aan de bank leveren. De onderneming heeft nu een open positie. Dat laten we zien in figuur 2.5. Figuur 2.5

Resultaat van het wegvallen van de exporttransactie GBP 700.000 Bank

Onderneming 700.000 / 0,9200 = EUR 760.869,57

Om aan de leveringsverplichting uit hoofde van het valutatermijncontract te voldoen, moet de onderneming Britse ponden kopen. Als de koers van het Britse pond op dat moment gestegen is, realiseert de onderneming een verlies. Zij moet dan meer euro’s betalen dan zij uit hoofde van het valutatermijncontract krijgt. We laten dat zien in figuur 2.6 waarbij we uit zijn gegaan van een koers van 0,9000 (1 euro is 0,90 Britse ponden). Om 700.000 Britse ponden te kopen, moet de onderneming 777.777,78 euro’s betalen. Figuur 2.6

Oorspronkelijke termijnaffaire (rechts) en tegengestelde

valutatransactie GBP 700.000

GBP 700.000 Onderneming

Bank 700.000 / 0,9000 = EUR 777.777,78

2

Bank 700.000 / 0,9200 = EUR 760.869,57

Wanneer de onderneming in de nabije toekomst een andere exporttransactie verwacht als gevolg waarvan zij Britse ponden binnenkrijgt, zou zij de termijnaffaire met behulp van een valutaswap door kunnen swappen naar de nieuwe verwachte ontvangstdatum van de Britse ponden.

28


Door het tegensluiten van de termijnaffaire verliest de onderneming dus een bedrag van 16.908,21 euro. Bij lagere EUR/GBP koersen, dat wil zeggen: als het Britse pond nog sterker zou zijn geweest, zou het verlies oplopen.

Wanneer het vooraf reeds niet zeker is dat een exporttransactie plaatsvindt, is het dan ook maar de vraag of het verstandig is om het (eventuele) koersrisico af te dekken met behulp van een termijncontract. Wellicht zou een valutaoptie dan meer voor de hand liggen. Bij een valutaoptie weet een onderneming vooraf dat hij nooit meer zal verliezen dan de betaalde optiepremie en is hij wel verzekerd van een minimale opbrengst in euro’s wanneer de transactie wel doorgaat.

2.5.3

Gebruik van valutatermijncontracten bij beleggingsportefeuilles

Vermogensbeheerders, beleggingsinstellingen en pensioenfondsen kunnen met behulp van een termijnaffaire de waarde van hun buitenlandse beleggingsportefeuilles tijdelijk onafhankelijk maken van koersbewegingen.

voorbeeld Een vermogensbeheerder heeft een portefeuille Amerikaanse aandelen met een huidige marktwaarde van 50 miljoen US dollars. De huidige EUR/USD koers is 1,2500. Omgerekend naar euro’s bedraagt de waarde van de aandelenportefeuille op dit moment dus 50.000.000 / 1,2500 = 40.000.000. De vermogensbeheerder vreest dat de US dollar gedurende de komende drie maanden in waarde gaat dalen, hetgeen betekent dat de EUR/USD koers gaat stijgen. Als gevolg van een waardedaling van de USD dollar zou de waarde van de aandelenportefeuille omgerekend naar euro’s ook dalen. Om zich te beschermen tegen deze koersdaling, kan de vermogensbeheerder een valutatermijncontract afsluiten. In dit contract moet zij een gunstig resultaat boeken bij een zwakkere US dollar. Dan wordt de waardedaling van de aandelenportefeuille immers gecompenseerd door het positieve resultaat van het valutatermijncontract. De vermogensbeheerder verkoopt daarom 50.000.000 USD dollars ‘op termijn’ tegen een koers van 1,2500. Na drie maanden zijn er grofweg twee mogelijkheden:

29

handboek derivaten

1. De US dollar is inderdaad zwakker geworden en de EUR/USD koers is 1,3000. De waarde van de aandelenportefeuille uitgedrukt in euro’s is dan 50.000.000 / 1.3000 = 38.461.538,46 euro. De zwakkere dollar heeft geleid tot een waardedaling van de aandelenportefeuille van 40.000.000 – 38.461.538,46 = 1.538.461,54 euro. Na drie maanden loopt tevens het valutatermijncontract af en vanwege de fysieke leveringsplicht moet de vermogensbeheerder een bedrag van 50.000.000 US dollars leveren tegen de afgesproken termijnkoers van 1,2500. Zij ontvangt daarvoor een bedrag van 40.000.000 euro. Om aan de leveringsverplichting van de US dollars te voldoen, moet de vermogensbeheerder de US dollars kopen. Omdat de huidige koers 1,3000 is, moet zij daarvoor een bedrag van 50.000.000 / 1,3000 = 38.461.538,46 euro betalen. Per saldo heeft de termijnaffaire de onderneming een bedrag van 1.538.461,54 opgeleverd. Het positieve resultaat van de termijnaffaire heeft het waardeverlies van de aandelenportefeuille volledig opgeheven. 2. De US dollar is sterker geworden en de EUR/USD koers is 1,2000. De waarde van de aandelenportefeuille uitgedrukt in euro’s is dan 50.000.000 / 1.2000 = 41.666.666,67 euro. De sterkere dollar heeft geleid tot een waardestijging van de aandelenportefeuille van 41.666.666,67 – 40.000.000 = 1.666.666,67 euro. Na drie maanden loopt tevens het valutatermijncontract af en vanwege de fysieke leveringsplicht moet de vermogensbeheerder een bedrag van 50.000.000 US dollars leveren tegen de afgesproken termijnkoers van 1,2500. Zij ontvangt daarvoor een bedrag van 40.000.000 euro. Om aan de leveringsverplichting van de US dollars te voldoen, moet de vermogensbeheerder de US dollars kopen. Omdat de huidige koers 1,2000 is, moet zij daarvoor een bedrag van 50.000.000 / 1,3000 = 41.666.666,67 euro betalen. Per saldo heeft de termijnaffaire de vermogensbeheerder een bedrag van 1.666.666,67 gekost. Het negatieve resultaat van de termijnaffaire heeft de waardestijging van de aandelenportefeuille volledig opgeheven. In beide gevallen is de totale waarde van de aandelenportefeuille gecompenseerd voor het resultaat van het valutatermijncontract na drie maanden gelijk aan 40.000.000 euro. De hedge is dus geslaagd3.

3

Accountingtechnisch is het verstandig om deze positie in een hedge accounting model op te nemen. Als dat niet gebeurt moeten de valutaverliezen uit de aandelenportefeuille wel worden verantwoord in het eigen vermogen of het resultaat, terwijl de (valuta)koerswinst van het termijncontract (kostprijs of lagere marktwaarde) niet mag worden geboekt.

30


2.5.4 Non deliverable forwards Een non deliverable forward (ndf) is een otc (over the counter)-instrument dat wordt verhandeld op de valutamarkt waarbij op de settlementdatum het verschil tussen de contractkoers en de dan geldende spotkoers wordt verrekend. Anders gezegd: een non deliverable forward is een FX forward met cash settlement in plaats van fysieke levering. De contractkoers van een ndf wordt theoretisch hetzelfde bepaald als de FX forward rate. Door vraag- en aanbodfactoren kan echter een afwijking van de theoretische termijnkoers optreden. Een ndf wordt gebruikt om valutarisico’s in te dekken in valuta’s waarin geen markt is in reguliere valutatermijncontracten. Dat is bijvoorbeeld het geval bij een aantal Aziatische valuta’s zoals de Chinese yuan, de Indiase roepie, de Indonesische rupiah, de Koreaanse won, de Philippijnse peso en de Taiwanese dollar. Op de einddatum van een ndf- contract wordt de contante koers gefixeerd. In tegenstelling tot een FX forward worden niet daadwerkelijk de twee valuta’s in de afgesproken ruilverhouding uitgewisseld. In plaats daarvan wordt het verschil tussen de contractkoers en de dan gefixeerde spotkoers bepaald en uitbetaald in de harde of convertibele valuta. Bij een USD/TWD contract wordt dus afgerekend in US dollars.

voorbeeld Een Nederlandse importeur sluit een driemaands ndf in EUR/CNY af waarbij hij zich indekt tegen een stijging van de Chinese yuan. De contractomvang is CNY 100 miljoen en de contract rate is 9,45, wat wil zeggen dat een euro gelijk is aan 9,45 CNY. Op de fixingdatum van het contract is de EUR/CNY FX spot rate 9,25. Het settlementbedrag wordt berekend als het verschil tussen een fictieve aankoop van CNY tegen de contractkoers en een fictieve verkoop van CNY tegen de FX spot rate op de fixingdatum: Fictieve aankoop CNY 100 miljoen tegen 9.45 geeft als resultaat: 100 miljoen CNY / 9,45 = EUR 10.582.010,58 Fictieve verkoop CHY 100 miljoen tegen 9.25 geeft als resultaat: 100 miljoen CNY / 9,25 = EUR 10.810.810,81 Per saldo ontvangt de importeur een bedrag van EUR = 228.800,23

31

handboek derivaten

2.6

Valutaopties

Valutaopties zijn instrumenten waarbij sprake is van een eenzijdige verplichting van de ene contractpartij, de schrijver en daartegenover een eenzijdig recht van de andere contractpartij, de houder. Het recht in een valutaoptiecontract houdt in dat de houder van de optie tegen een vastgestelde valutakoers een valutatransactie mag afsluiten. Een recht tot koop van een bepaalde valuta wordt call optie genoemd. Een recht tot verkoop wordt put optie genoemd. De vooraf vastgestelde koers of renteniveau in een optiecontract wordt de uitoefenprijs of strike price genoemd. Degene die het recht krijgt, is de koper van de optie; degene die het recht verleent, is de verkoper. De afloopdatum van een optiecontract heet expiratiedatum. Valutaopties worden op een bijzondere manier weergegeven. Dat heeft te maken met het feit dat er bij een valutatransactie altijd tegelijkertijd sprake is van een koop van een valuta en een verkoop van een andere valuta. Het recht om een valuta te kopen tegen een bepaalde wisselkoers staat dus gelijk aan het recht om de andere valuta te verkopen tegen diezelfde wisselkoers. Het recht om euro’s te kopen tegen betaling van US dollars tegen een vastgestelde wisselkoers geven we dan ook als volgt weer: EUR call / USD put. En het recht om Britse ponden te verkopen tegen ontvangst van US dollars tegen een vastgestelde wisselkoers geven we aan door middel van de notatie: GBP put / USD call. De partij die uit hoofde van een optie het recht krijgt, kan dit recht gebruiken om zich in te dekken tegen ongunstige koersbewegingen waarbij hij tegelijk kan profiteren van gunstige koersbewegingen. De houder van het optierecht kan dus alleen maar winnen. Om in deze comfortabele positie te raken, moet hij echter wel een prijs betalen: de optiepremie.

2.6.1

De optiepremie

De optiepremie moet betaald worden op het moment dat het optiecontract wordt afgesloten. De premie van valutaopties kunnen we op diverse manieren weergeven: – – –

uitgedrukt als een aantal punten van een koers; uitgedrukt als een percentage van de onderliggende waarde; uitgedrukt als een te betalen bedrag in de onderliggende valuta of in een andere valuta.

Net als de prijs van elk ander product dat op de financiële markten wordt verhandeld, wordt de optiepremie bepaald door vraag en aanbod. De prijs hangt onder an32


dere af van het verschil tussen de huidige valutakoers en de uitoefenprijs van de optie en van de beweeglijkheid van de koers van het betreffende valutapaar.

voorbeeld Een onderneming wil een over the counter GBP call / USD put optie kopen. De premie is uitgedrukt in punten van de koersnotering: 500 punten of pips (= USD 0,0500). De omvang van het optiecontract is GBP 2.000.000. De premie voor deze optie bedraagt 2.000.000 x USD 0,0500 = USD 100.000.

2.6.2

Toepassingen van valutaopties

Als voorbeeld nemen we een Amerikaanse onderneming die een importorder in Groot Brittanië heeft geplaatst en over drie maanden moet betalen. Als deze onderneming zich wil indekken tegen een stijging van de koers van de Britse ponden heeft zij de keuze tussen een valutatermijncontract en een call optie op Britse ponden die haar het recht geeft Britse ponden tegen een vastgestelde prijs te kopen: een GBP call / USD put. Als de onderneming volledige zekerheid wil over de koers moet zij een valutatermijncontract afsluiten. Als de onderneming op basis van een koersvisie een keuze maakt tussen de mogelijke instrumenten dat zij kan gebruiken om zich in te dekken, zijn er twee mogelijkheden: –

De onderneming denkt dat de koers van het Britse pond sterk gaat stijgen. Zij sluit dan een valutatermijncontract omdat de onderneming dan geen voordeel denkt te hebben van het feit dat zij bij een optie kan profiteren van lagere koersen van Britse ponden. Als de GBP/USD termijnkoers bijvoorbeeld 1,5500 is en de ondernemer denkt dat de koers over drie maanden vrijwel zeker in de buurt van 1,6500 is, dan zet hij door middel van een valutatermijncontract de koers vast op 1,5500.

–

De onderneming denkt dat er een redelijke kans is dat de koers van het Britse pond gaat dalen en wil daarvan profiteren. Zij koopt dan een call optie op Britse ponden, een GBP call / USD put.

Wij gaan ervan uit dat de Amerikaanse onderneming een GBP call /USD put optie koopt met een uitoefenprijs van 1,5700. Dit betekent dat de onderneming op de einddatum het recht heeft om de Britse ponden te kopen tegen een koers van 1,5700 US dollars. 33

handboek derivaten

In de onderstaande tabel laten we zien wat de onderneming op de expiratiedatum doet bij uiteenlopende GBP/USD koersen. koers op de

uitoefenen of niet?

actie

nee

De onderneming koopt Britse ponden ‘in de

expiratiedatum 1,5300

markt’ tegen 1,5300

1,5700

De onderneming koopt Britse ponden ‘in de

ja

markt’ tegen 1,5700 of koopt Britse ponden

van de bank waarvan ze de optie heeft

gekocht tegen een koers van 1,5700

1,6300

De onderneming koopt Britse ponden van

ja

de bank waarvan ze de optie heeft gekocht

tegen een koers van 1,5700

We hebben in de tabel nog niet meegenomen dat de onderneming per GBP een optiepremie heeft betaald van USD 0,0600. Wanneer we deze premie wel meenemen in onze berekening kunnen we de effectieve GBP/USD koers berekenen die de onderneming uiteindelijk heeft gerealiseerd voor de aankoop van zijn Britse ponden tegen US dollars. De effectieve koers is de koers inclusief alle gemaakte kosten. gbp/usd koers op de

aankoopkoers

betaalde premie

effectieve koers

expiratiedatum 1,4500

1,4500 0,0600 1,5100

1,4900

1,4900 0,0600 1,5500

1,5300

1,5300 0,0600 1,5900

1,5500

1,5500 0,0600 1,6100

1,5700

1,5700 0,0600 1,6300

1,6000

1,5700 0,0600 1,6300

1,6300

1,5700 0,0600 1,6300

1,6600

1,5700 0,0600 1,6300

We zien dat de maximale koers die de onderneming betaalt 1,6300 bedraagt. Bij elke koers lager dan 1,5700 kan de onderneming profiteren. Maar omdat de onderneming een premie heeft betaald van 0,0600 betaalt zij ‘effectief’ steeds 0,0600 meer dan zij zou hebben betaald als zij de optie niet had gekocht. We laten dat zien in figuur 2.7 waarin we een aantal punten uit de tabel hebben weergegeven.

34


Figuur 2.7

Effectieve koersen bij het kopen van een GBP call / USD put optie met een

uitoefenprijs van 1,5700

‘Effectieve koers’

1,6300 1,5900

1,5300

1,5700

1,6300

GBP/USD-koers op de einddatum van de optie

Op het moment dat de Amerikaanse onderneming een budgettering van de kostprijs gaat maken, waarvan de inkooporder een onderdeel is, moet zij uitgaan van de uitoefenprijs van de optie. Dit is immers de koers waartegen ze zeker is dat de goederen geleverd worden. Als de GPB/USD koers ertoe leidt dat de optie een waarde krijgt, zal de inkooporder in USD goedkoper uitpakken dan verwacht. De onderneming mag hier op het moment van budgettering echter niet vanuit gaan. In de volgende tabel vergelijken we het resultaat van de drie alternatieve manieren waarop de onderneming met het koersrisico om kan gaan. We doen dit bij verschillende koersen GBP/USD op de einddatum van de optie: 1. Niet indekken en na drie maanden een FX spot transactie afsluiten; 2. Afsluiten van een valutatermijncontract; 3. Kopen van een GBP call/ USD put optie met een uitoefenprijs van 1,5700.

35

handboek derivaten

gbp/usd koers op de

niet indekken

valutatermijn-

gbp call / usd put

expiratiedatum

contract

1,5700

1 2 3

1,4500

1,4500 1,5500 1,5100

1,4900

1,4900 1,5500 1,5500

1,5300

1,5300 1,5500 1,5900

1,5500

1,5500 1,5500 1,6100

1,5700

1,5700 1,5500 1,6300

1,6000

1,5600 1,5500 1,6300

1,6300

1,6300 1,5500 1,6300

1,6600

1,6600 1,5500 1,6300

We zien dat achteraf niet indekken de beste strategie zou zijn geweest bij alle koersen onder 1,5500 en dat achteraf een valutatermijncontract bij alle koersen boven de termijnkoers van 1,5500 de beste strategie zou zijn geweest. De GBP call / USD put optie blijkt achteraf dus nooit de beste strategie te zijn geweest. Daar staat echter tegenover dat zowel de strategie van niet indekken als een valutatermijncontract beide een nadeel hebben ten opzichte van de GBP call / USD put optie. Het nadeel van niet indekken is dat de onderneming niet is ingedekt bij alle koersen hoger dan 1,5700 terwijl bij gebruik van een optie de effectieve koers altijd maximaal 1,6300 is. Bij alle GBP/USD koersen hoger dan 1,6300 geeft de optie in vergelijking tot niet indekken het beste resultaat. De koers van 1,6300 noemen we ook de break-even koers van de optie. Deze break-even koers is hier gelijk aan de som van de uitoefenprijs van de optie en de optiepremie. Het nadeel van een valutatermijncontract is dat de onderneming niet kan profiteren van lage GBP/USD koersen op de einddatum, hetgeen zij bij de optie wel kan. Voor alle koersen onder 1,4900 geeft de optie een beter resultaat dan het valutatermijncontract. Het feit dat de onderneming bij een valutatermijncontract niet kan profiteren van gunstige koersbewegingen, noemen we opportunity loss. De strategie die de onderneming kiest moet in overeenstemming zijn met de ‘risk apetite’ van de onderneming zoals die in het treasurystatuut is vastgelegd.

2.7

Optiestrategieën

Bij het opstellen van een hedge strategie door middel van opties wordt vaak gekozen voor een combinatie van verschillende opties. Een belangrijke reden hiervoor is dat partijen die valutarisico’s willen hedgen vaak opzien tegen het betalen van de 36


optiepremie. Met het oog daarop hebben banken een aantal constructies ontwikkeld waarbij de bescherming van opties intact blijft maar waarbij de onderneming of belegger geen premie hoeft te betalen. Deze strategieën worden daarom zero-cost optieconstructies genoemd. De meest gebruikte zero-cost strategie is de cilinder. Een cilinder optiestrategie, ook wel risk reversal of fence genoemd, is een optieconstructie die bestaat uit een gekochte call optie en een verkochte put optie of vice versa4. Als voorbeeld nemen we een Amerikaanse onderneming die een Nederlandse leverancier moet betalen en die zich wil indekken tegen een koersstijging van de euro tegen de US dollar. Om dit te doen kan hij een EUR call / USD put kopen, bijvoorbeeld met een uitoefenprijs van 1,2700 en een premie van 0,0400. Hij heeft hiermee het recht euro’s te kopen tegen een koers van 1,2700 en weet dat zijn maximale effectieve koers berekend kan worden als 1,2700 + 0,0400 = 1,3100. In plaats van de betaling van de premie als gevolg van het kopen van een call optie kan de onderneming de EUR call / USD put optie ook ‘betalen’ door een andere optie aan de bank te verkopen, in dit geval een EUR put / USD call optie. Als gevolg van het schrijven van deze optie krijgt de Amerikaanse onderneming op haar beurt recht op de ontvangst van een premie. Als de premies van de twee opties gelijk zijn, heffen zij elkaar op en vindt de strategie plaats met gesloten beurzen. De vraag is nu: bij welke uitoefenprijs van de EUR put / USD call is de premie gelijk aan die van de EUR call / USD put, namelijk 0,0400. Het antwoord hangt af van de huidige EUR/USD termijnkoers. Om dezelfde premie op te leveren moet de uitoefenprijs van de EUR put / USD call namelijk precies even ver van de termijnkoers liggen als de uitoefenprijs van de EUR call / USD put optie, met andere woorden: de EUR put / USD call moet even ver out-of-the-money zijn als de EUR call / USD put. Als de huidige EUR/USD termijnkoers bijvoorbeeld 1,2200 is, ligt de uitoefenprijs van de EUR call /USD put optie 0,0500 boven de huidige EUR/USD termijnkoers (1,2700 – 1,2200). De uitoefenprijs van de EUR put / USD call moet dan dus 1,1700 zijn (1,2200 - 0,0500).

4

Als de onderneming kostprijs hedge accounting toepast, is het verstandig om met de bank twee afzonderlijke optiecontracten af te sluiten: een gekochte call optie en een geschreven put optie. Kostprijs hedge accounting staat immers een netto geschreven optie niet toe als hedge instrument. Door nu de call optie als hedge instrument in een kostprijs hedge aan te merken en de geschreven put niet in de hedge te betrekken lost de onderneming dit probleem op. Omdat de gekochte call in een hedge relatie zit, wordt de positieve waardeontwikkeling uit hoofde van de valutaresultaten ten opzichte van de betaalde optiepremie verantwoord. De geschreven put wordt gewaardeerd tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Wel is het dan zaak om geen gebruik te maken van generieke hedge documentatie, maar van hedge documentatie per hedge relatie.

37

handboek derivaten

De cilinderoptie bestaat dus uit de volgende opties: – –

Kopen EUR call / USD put met uitoefenprijs 1,2700. Verkopen EUR put/ USD call met uitoefenprijs 1,1700.

voorbeeld Een Amerikaanse importeur wil zich bij een EUR/USD FX termijnkoers van 1,2000 indekken tegen een stijging van de koers van de euro. Hij kan dat doen door een EUR call / USD put optie te kopen met een strike van EUR/USD 1,24000 (out-of-the-money). Om de optie te betalen verkoopt de importeur tegelijkertijd een EUR put/ USD call optie met een strike van 1,1600. Deze optie is evenveel out-of-the-money als de gekochte optie en levert dezelfde premie op. Het resultaat van deze constructie is dat de importeur bij elke EUR/USD koers boven 1,2400 zijn EUR call / USD put optie uitoefent en dus euro’s koopt tegen een koers van 1,2400. Bij elke koers onder 1,1600 oefent de bank haar EUR put / USD call optie uit en verkoopt euro’s aan de klant tegen een koers van 1,1600. Bij elke koers tussen 1,1600 en 1,2400 wordt geen van de opties uitgeoefend en kan de importeur de EUR in de markt kopen tegen de marktkoers. eur/usd fx koers op

actie

effectieve koers

1,2700

Ondernemer oefent zijn EUR call/

1,2400

USD put optie uit en koopt euro’s

tegen 1,2400

1,2200

Beide opties lopen waardeloos af en de

onderneming koopt euro’s in de markt

tegen 1,2200

1.1200

De bank oefent de EUR put / USD call uit 1,1600

en de onderneming moet euro’s kopen

tegen 1,1600

de expiratiedatum

38

1,2200


Figuur 2.8

Cilinder optie

Aankoopkoers euro

1,2400 1,2200

1,1600

1,1600

1,2400 1,2200

EUR/USD-koers op expiratemoment

Bij het budgetteren moet de onderneming in het voorbeeld uitgaan van 1,2400. Dat is de maximale prijs in USD die zij voor de inkopen kan gaan betalen.

2.8

Aanpassen van de leveringsdatum van valutatransacties

Het is meer regel dan uitzondering dat afnemers te laat betalen. Dat geldt ook voor buitenlandse afnemers. Als een onderneming het valutarisico van een exporttransactie heeft ingedekt door middel van een termijnaffaire of een valutaoptie, heeft hij de leveringsdatum van het valutaderivaat afgestemd op de verwachte betaaldatum. Als de afnemer later betaalt, correspondeert de leveringsdatum van het derivaat echter niet meer met de datum waarop de ondernemer nu het bedrag in vreemde valuta verwacht. De leveringsdatum van het derivaat moet nu worden aangepast aan de nieuwe verwachte betaaldatum. Hiervoor wordt een valutaswap of FX swap gebruikt. Het veranderen van de leveringsdatum van een valutatransactie door middel van een valutaswap wordt doorswappen of doorrollen genoemd.

2.8.1

Valutaswap

Een valutaswap is een over-the-counter valutaderivaat waarbij twee partijen een wederzijdse verplichting aangaan om op een bepaalde datum een bepaalde hoeveelheid van twee valuta’s te ruilen tegen een vastgestelde koers. Deze ruil wordt 39

handboek derivaten

vervolgens op een later tijdstip teruggedraaid tegen een eveneens vooraf vastgestelde koers. Meestal is de datum waarop de eerste ruil van een valutaswap plaatsvindt, de spotdatum. De koersen die in dat geval gebruikt worden zijn de FX spotkoers voor de eerste ruil en de FX termijnkoers voor de tweede ruil.

voorbeeld Een bank verkoopt aan een onderneming 700.000 euro’s tegen betaling van 999.950 US-dollars met levering op 1 juni. De FX spotkoers EUR/USD is 1,4285. Tegelijk spreken de partijen af dat de bank de euro’s op 1 augustus terugkoopt tegen een FX termijnkoers van 1,4300. In de tweede ruil betaalt de bank dus een bedrag van 1.001.000 US dollars. In figuur 2.9 is deze swap schematisch weergegeven: Figuur 2.9

Valutaswap USD 999.950

Onderneming

1,4285

Bank

1 juni

1,4300

Bank

1 augustus

EUR 700.000

EUR 700.000 Onderneming USD 1.001.000

Hoewel de valutaswap een combinatie is van twee valutatransacties is het in feite geen echt valuta-instrument. Dat komt omdat bij een valuta-instrument altijd een permanente ruil plaatsvindt. Een onderneming die bijvoorbeeld een overschot aan US dollars – een long positie – heeft en deze US dollars spot verkoopt, raakt haar long positie permanent kwijt. En een onderneming die Britse ponden koopt door middel van een termijnaffaire, heeft na deze transactie juist een long positie in Britse ponden die zij daarvoor niet had. In beide gevallen verandert de valutapositie van de onderneming als gevolg van de transactie definitief. Van een permanente verandering in de valutapositie is bij een valutaswap echter geen sprake. De onderneming in het bovenstaande voorbeeld had oorspronkelijk een overschot aan US dollars en heeft na afloop van de termijn van het valutaswap contract haar overschot terug. En de bank had voor het afsluiten van het valutaswap contract een overschot aan euro’s en heeft na afloop van het contract haar overschot terug. 40


Een valutaswap is daarom geen valuta-instrument maar een liquiditeitsinstrument. Een valutaswap moet gezien worden als een combinatie van twee tegengestelde leningen in twee verschillende valuta’s. De valutaswap in het voorbeeld is een combinatie van een lening in US dollars van de onderneming aan de bank van 1 juni tot 1 augustus en daartegenover tegelijkertijd een lening van de bank aan de onderneming in euro’s met dezelfde looptijd. Wanneer een partij aan een andere partij een lening verstrekt, brengt zij daarvoor rentekosten in rekening. De onderneming brengt dus rentekosten in rekening aan de bank voor de lening in US dollars en tegelijkertijd brengt de bank rentekosten in rekening voor de door haar verstrekte eurolening. Deze twee rentekosten worden samengenomen en het verschil wordt meegenomen of verwerkt in de koers die gebruikt wordt voor de tweede ruil van de valutaswap. In figuur 2.9 zien we dat de koers in de eerste ruil 1,4285 is en dat de koers in de tweede ruil 1,4300 is. De reden hiervoor is dat de eurorente lager is dan de US dollarrente. In ons voorbeeld heeft de onderneming daarom recht op een hoger rentebedrag dan de bank. Dat is dan ook de reden waarom de onderneming in de tweede transactie meer US dollars terugkrijgt dan zij heeft uitgeleend terwijl de eurobedragen die over en weer gaan gelijk zijn. Het verschil van 1.050 US dollars zijn de netto rente-inkomsten van de onderneming of vanuit de bank bezien: de netto rentekosten van de bank.

2.8.2 Doorswappen van valutatermijncontracten Valutaswaps worden vaak gebruikt om de leveringsdatum van een valutatermijncontract te wijzigen. Dit noemen we doorrollen of doorswappen. Dit doorrollen gebeurt wanneer een toekomstige inkomende of uitgaande betaling in vreemde valuta’s waarvan een onderneming bij het aangaan van de termijnaffaire of een valutaoptie vanuit is gegaan, niet blijkt plaats te vinden omdat de tegenpartij in gebreke blijft. Meestal heeft dit te maken met het feit dat betalingen van afnemers of betalingen aan leveranciers in een vreemde valuta later plaatsvinden dan is afgesproken. Omdat de onderneming de leveringsdatum van de termijnaffaire of de valutaoptie met de bank heeft vastgesteld op de verwachte betalingsdatum, lopen de betaaldatum en de leveringsdatum van de termijnaffaire of de valutaoptie nu niet meer synchroon. De onderneming moet in het geval van een termijnaffaire echter wel haar verplichting jegens de bank nakomen hetgeen betekent dat er wel degelijk een valutatransactie plaatsvindt. Ook wanneer een optie in-the-money expireert, vindt er ook een valutatransactie plaats waarvan de leveringsdatum moet worden uitgesteld. 41

handboek derivaten

voorbeeld Een onderneming verwacht dat haar Amerikaanse afnemer op 15 oktober een factuur van 10 miljoen US dollars gaat betalen. Met het oog daarop heeft deze onderneming met haar huisbank een valutatermijncontract afgesloten waarbij zij contractueel heeft vastgelegd dat zij op 15 oktober de dan te verwachten 10 miljoen US dollars aan de bank verkoopt. De termijnkoers in dit contract is 1,2500. De onderneming ontvangt dus op 15 oktober een bedrag van 10.000.000 / 1,2500 = EUR 8.000.000. Vervolgens blijkt dat de afnemer met een maand vertraging gaat betalen, en wel op 15 november. Deze situatie hebben we in figuur 2.10 weergegeven. Figuur 2.10

•

0

Afsluiten FX forward

Leveringsdatum FX forward

Aangepaste leveringsdatum FX forward

Order

Inkomende betaling $ 10 mln

Inkomende betaling $ 10 mln

15 juni

15 oktober

15 november

Tijd

De onderneming heeft nu een probleem want zonder verdere actie wordt haar US dollarrekening immers als gevolg van het valutatermijncontract op 15 oktober gedebiteerd voor een bedrag van 10 miljoen US dollars zonder dat daar een inkomende kasstroom tegenover staat; de afnemer betaalt immers nog niet. Het gevolg hiervan is dat de US dollarrekening van de onderneming gedurende naar verwachting een maand een tekort vertoont. Aan de andere kant ontvangt de onderneming op 15 oktober een bedrag van 8 miljoen euro als gevolg van het valutatermijncontract. Dit overschot verwacht zij ook te behouden gedurende een maand. De oplossing voor het probleem is om de kasstromen uit hoofde van het valutatermijncontract te verschuiven naar 15 november.

42


Om dat te bereiken moet de onderneming een valutaswap sluiten waarbij zij de eerste ruil op 15 oktober en de tweede ruil op 15 november laat vallen. In de eerste ruil van de valutaswap koopt de onderneming 10 miljoen US dollars tegen euro’s waardoor de mutaties op haar US dollar rekening tegen elkaar wegvallen. Als gevolg van het valutatermijncontract wordt de US dollarrekening van de onderneming belast voor een bedrag van 10 miljoen US dollars, maar als gevolg van de eerste ruil van de valutaswap wordt deze rekening weer aangevuld met 10 miljoen US dollars. Op 15 november verkoopt de onderneming in de tweede ruil van de valutaswap weer een bedrag van 10 miljoen US dollars die zij dan van haar afnemer verwacht te ontvangen. Daartegenover ontvangt zij een eurobedrag. Figuur 2.11 Doorrollen van een valutatermijncontract

USD 10.000.000

USD 10.000.000 Afnemer

Onderneming

1,2500

Bank

15 oktober

Bank

15 oktober

Bank

15 november

EUR 8.000.000

USD 8.130.081 Onderneming

1,2300 EUR 10.000.000

FX swap EUR 10.000.000 Onderneming

1,2342 USD 8.102.415

In figuur 2.11 zien we dat de US dollar cash flows op 15 oktober tegen elkaar wegvallen en dat op 15 november de US dollar rekening van de onderneming wordt gedebiteerd voor 10 miljoen US dollar. Dat is precies de bedoeling.

In het bovenbeschreven voorbeeld verschilde de oorspronkelijke termijnkoers van 1,2500 met de spotkoers van 1,2300 die in de valutaswap wordt gehanteerd. Het verschil in deze koersen resulteert in dit geval in een negatief liquiditeitseffect voor de onderneming. Op 15 oktober betaalt zij namelijk een bedrag van 8.130.081,30 euro (10.000.000 / 1.2300) en ontvangt zij slechts een bedrag van 8.000.000 euro. Zij moet het verschil van 130.081,30 euro gedurende een maand lenen. Dat extra lenen veroorzaakt rentekosten. Als de een maands eurorente bijvoorbeeld 2% is, bedragen de rentekosten 130.081,30 x 31/360 x 2% = 224,03 euro.

43

handboek derivaten

Als de oorspronkelijke termijnkoers echter lager was geweest dan de huidige spotkoers van 1,2300 zou dit voor de onderneming een positief liquiditeitseffect hebben veroorzaakt en zou dit rente-inkomsten opleveren.5

2.9

Cross currency swaps

Een cross currency swap (CCS) is, net als een valutaswap, een combinatie van twee tegengestelde leningen in twee verschillende valuta’s. De cross currency swap verschilt op twee punten van de valutaswap. Ten eerste is de looptijd langer en ten tweede worden bij de cross currency swap gedurende de contractlooptijd daadwerkelijk couponbetalingen gedaan. Deze couponbetalingen kunnen zowel gebaseerd zijn op een vaste rente als op een variabele rente. De cross currency swap wordt gebruikt om langlopende leningen die luiden in een bepaalde valuta om te zetten in een andere valuta. Het kan daarbij gaan om nieuwe leningen of om reeds bestaande leningen. Bij nieuwe leningen is de reden het zoeken naar de goedkoopste funding op de internationale kapitaalmarkten. Bij reeds bestaande leningen is de reden om een valuta mismatch in de balans weg te werken. In figuur 2.12 is een cross currency swap getekend waarbij een eurolening van 1 miljoen en een rentepercentage van 3,755% wordt geruild tegen een lening in US dollars van 1,6 miljoen en een rentepercentage van 4,70%. We veronderstellen dat de EUR/USD koers op het moment dat de CCS wordt afgesloten 1,6000 is.

5

Om de hierboven beschreven strategie ook accountingtechnisch op de gewenste wijze te verwerken, is het aan te bevelen de (doorrol) strategie goed in de hedge documentatie te vermelden.

44


Figuur 2.12

EUR/USD cross currency swap USD 1.600.000

Start contract

Onderneming

Bank EUR 1.000.000 USD coupon 4,70%

Looptijd contract

Onderneming

Bank EUR coupon 3,755% USD 1.600.000

Einddatum

Onderneming

Bank EUR 1.000.000

Een cross currency swap bestaat uit drie delen: 1. Een hoofdsomuitwisseling aan het begin tegen de spotkoers op moment van afsluiten: de initiële hoofdsomuitwisseling 2. Een continue uitwisseling van rentekasstromen gedurende de looptijd 3. Een hoofdsomuitwisseling aan het einde die tegengesteld is aan de hoofdsomuitwisseling aan het begin maar tegen dezelfde koersverhouding. We maken hierbij twee opmerkingen: De initiële hoofdsomuitwisseling van een CCS kan op verzoek van de klant achterwege blijven. Dat is mogelijk omdat deze uitwisseling plaatsvindt tegen een marktconform tarief, de FX spotkoers. Hierdoor is de waarde van de twee kasstromen precies gelijk en maakt het niet uit of ze wel of niet worden uitgewisseld. Als de onderneming de vreemde valuta nodig heeft of juist moet verkopen omdat haar kaspositie daarom vraagt, zal ze dat doen. Zo niet, dan laat zij de initiële ruil achterwege.

45

handboek derivaten

Omdat de rentekasstromen in een CCS al gedurende de looptijd worden uitgewisseld, hoeft het renteverschil niet te worden meegenomen in de valutakoers die we aan het einde gebruiken zoals we wel deden bij een FX swap. Voor de ruil aan het eind van het CCS contract wordt dus dezelfde koers gebruikt als aan het begin6.

2.9.1

Veranderen van de valutasoort van een nieuwe lening

Een cross currency swap wordt onder andere gebruikt om te zoeken naar de goedkoopste financiering in het geval van een langdurende financieringsbehoefte. Als voorbeeld nemen we aan dat een organisatie voor een langere looptijd, bijvoorbeeld 10 jaar, euro’s wil lenen tegen een variabel rentetarief. In plaats van het uitgeven van een variabel rentende lening in euro’s zou deze organisatie bijvoorbeeld een US dollar obligatie met een vaste rente kunnen uitgeven en daarnaast een cross currency swap kunnen afsluiten waarin zij de vaste US dollar coupon omzet in een variabele eurocoupon (EURIBOR). In figuur 2.13 laten we de geldstromen van de US dollar obligatie en de cross currency swap zien bij een EUR/USD FX spotkoers van 1,3000.

Figuur 2.13

Combinatie van een US dollar obligatie (links) en een cross currency swap

(rechts) USD 13 mln

USD 13 mln Belegger

Onderneming

Bank EUR 10 mln

Belegger

USD coupon 4,50%

USD coupon 4,90% Onderneming

Bank EURIBOR coupon

Belegger

USD 13 mln

USD 13 mln Onderneming

Bank EUR 10 mln

6

De omvang van de kasstromen aan het einde van de looptijd van de CCS is weliswaar gelijk omgerekend naar de huidige FX spotkoers, maar dat geldt niet voor de waarde van deze kasstromen. Om de waarde van toekomstige kasstromen te berekenen gebruiken we immers de contante waarde methode. Als de rente voor beide valuta’s verschillend is, krijgen we uiteenlopende contante waarden in beide valuta’s. Dit is de reden dat de hoofdsomuitwisseling aan het einde van de looptijd, in tegenstelling tot de initiële hoofdsomuitwisseling, niet kan worden weggelaten.

46


In figuur 2.13 is te zien dat de kasstromen uit hoofde van de hoofdsommen in US dollars tegen elkaar wegvallen. Het resultaat is dan ook dat de organisatie per saldo het emissiebedrag van de obligatie in euro’s ontvangt: 10 miljoen euro. Gedurende de looptijd van de CCS betaalt de organisatie per saldo een variabele euro rente. Aan het einde van de looptijd van de CCS moet de organisatie per saldo een bedrag van 10 miljoen euro aflossen. De US dollar hoofdsommen vallen volledig tegen elkaar weg. Dat geldt niet voor de kasstromen uit hoofde van de rentebetalingen in US dollars. Per saldo betaalt de organisatie daarom een rentetarief van EURIBOR + 0.40%. Dit tarief kan als volgt worden ontleed: oorzaak van de rentestroom

rentepercentage

betalen / ontvangen

US dollar bond

4,50%

Betalen

CCS US dollar coupon

4,90%

Ontvangen

CCS eurocoupon

EURIBOR

Betalen

Saldo

EURIBOR + 0,40%

Betalen

Uiteindelijk genereert de combinatie van de US dollar bond en de cross currency swap dezelfde geldstromen als een eurolening. In feite heeft de organisatie een eurolening nagebouwd met een lening in US dollars en een cross currency swap. We spreken hier dan ook weer van een synthetische eurolening. We laten dat zien in figuur 2.14.

Figuur 2.14

Netto resultaat van een combinatie van een US dollar lening en een cross

currency swap EUR 10 mln Onderneming

Onderneming

Onderneming

Onderneming

EURIBOR +0,40%

EUR 10 mln

Onderneming

Onderneming

47

handboek derivaten

Als de organisatie voor een eurolening met dezelfde looptijd bijvoorbeeld EURIBOR + 0.45% zou moeten betalen, is de strategie van een US dollar obligatielening en een CCS lonend. In plaats van een obligatie in euro’s uit te geven kan de organisatie dus beter een obligatie is US dollars uitgeven en deze via een cross currency swap omzetten naar euro’s.7

2.9.2 Veranderen van de valutasoort van een bestaande langlopende lening Organisaties kunnen cross currency swaps ook gebruiken om een translatierisico te elimineren. Als voorbeeld hebben we in figuur 2.15 een gedeeltelijke balans gegeven van een onderneming die een Amerikaanse dochteronderneming heeft met een balanswaarde van 75 miljoen US dollars. We gaan ervan uit dat de EUR/USD koers 1,5000 is.

Figuur 2.15

Balans

Gedeeltelijke balans Deelnemingen

USD 75.000

Euroleningen

50.000

Dat er sprake is van een translatierisico blijkt uit het feit dat de balanspost deelnemingen in US dollars luidt terwijl de lening in euro’s luidt. Bij een EUR/USD koers van 1,5000 is de waarde van de twee posten uitgedrukt in euro’s gelijk. Maar wanneer de US dollar in waarde daalt ten opzichte van de euro, daalt de waarde van de post Deelnemingen wanneer deze wordt omgerekend naar euro’s zonder dat daar een daling van de waarde van de schulden tegenover staat. En als gevolg hiervan daalt het gerapporteerde eigen vermogen van de onderneming. De oplossing zou zijn dat de onderneming de eurolening aflost en tegelijkertijd een US dollarlening opneemt. In dat geval rapporteert de onderneming op haar balans zowel een dollarbezitting van 75 miljoen US dollars als een dollarschuld van 75 miljoen US dollars en heffen de fluctuaties van de waarde van deze balansposten als gevolg van koersschommelingen elkaar economisch op.

7

Om onder de Nederlandse accountingstandaarden accountingtechnisch niet in een situatie te komen dat de valutaverliezen uit hoofde van de USD lening wel in de resultatenrekening moeten worden verantwoord, maar die van de CCS niet (derivaat: kostprijs of lagere marktwaarde) is het belangrijk om een kostprijs hedge op te zetten.

48


Omdat koersschommeling van de deelneming boekhoudkundig direct in het eigen vermogen wordt geboekt, terwijl de koersschommeling van de lening in de resultatenrekening wordt verantwoord, is het wel noodzakelijk om een hedge van een netto investering op te zetten. Hiermee zorgt de onderneming dat ook de vreemde valuta koersmutaties van de lening direct in het eigen vermogen mogen worden geboekt. De consequenties van de aflossing van de eurolening en het afsluiten van een dollarlening geven we aan in figuur 2.16. In het bovenste gedeelte van figuur 2.16 is de huidige situatie weergegeven: uit hoofde van de eurolening moet de onderneming rentebetalingen doen in euro’s (coupon 3,755%) en moet zij een aflossing doen van 50 miljoen euro. In het onderste gedeelte van figuur 2.16 is de nieuwe situatie weergegeven: rentebetalingen in US dollars (coupon 4,70%) en uiteindelijk een aflossing van 75 miljoen US dollars.

Figuur 2.16

Kasstromen van de oude eurolening en van de nieuwe lening in US dollars

EUR coupon 3,755%

Looptijd lening

Onderneming

Einddatum

Onderneming

Looptijd lening

Onderneming

Einddatum

Onderneming

Bank

EUR 50.000.000

USD coupon 4,70%

USD 75.000.000

Bank

Bank

Bank

Een nadeel van het aflossen van de eurolening en het afsluiten van een nieuwe lening in US dollars is dat de onderneming opnieuw met de bank moet onderhandelen over de leningvoorwaarden. Dit is een tijdrovende en kostbare zaak waarbij de onderneming bovendien de kans loopt dat de leningvoorwaarden verslechteren. Het alternatief is dat de onderneming een CCS sluit met een contractomvang van 75 miljoen US dollars waarin zij –

de initiële hoofdsomuitwisseling weglaat; 49

handboek derivaten

– –

gedurende de looptijd een eurocoupon van 3,755% ontvangt en een US dollar coupon van 4,70% betaalt; aan het eind van de looptijd een eurohoofdsom van 50 miljoen euro ontvangt en een US dollarhoofdsom van 75 miljoen US dollars betaalt.

Door het afsluiten van de CCS zet de onderneming per saldo alle euro kasstromen om in US dollar kasstromen. Dat laten we zien in figuur 2.17 waarbij we nog steeds een EUR/USD spotkoers hanteren van 1,5000.

Figuur 2.17

Rentestromen en aflossingen van de eurolening en de CCS

EUR – rente 3,755%

Looptijd lening

Onderneming

Einddatum

Onderneming

Bank

EUR 50.000.000

Bank

EUR coupon 3,755% Looptijd lening

Onderneming

Bank USD coupon 4,70% CCS EUR 50.000.000

Einddatum

Onderneming

Bank USD 75.000.000

In het bovenste gedeelte van figuur 2.17 staan de kasstromen van de eurolening die de onderneming wil omzetten naar US dollars. In het onderste gedeelte van figuur 2.17 staan de couponbetalingen uit hoofde van de CCS en de uitwisseling van hoofdsommen aan het einde van de looptijd van de CCS. In ons voorbeeld zijn de coupons in euro’s uit hoofde van de lening en uit hoofde van de CCS gelijk, beide 3,755%. Daarom betaalt de onderneming per saldo gedurende de looptijd een rentepercentage van USD 4,70%. Het netto resultaat van de combinatie van de eurolening en de CCS laten we zien in figuur 2.188.

8

Om onder de Nederlandse accountingstandaarden accountingtechnisch niet in een situatie te komen dat de valutaverliezen uit hoofde van de USD lening wel in de resultatenrekening moeten worden verantwoord, maar die van de CCS niet (derivaat: kostprijs of lagere marktwaarde) is het belangrijk om een kostprijshedge op te zetten.

50


Figuur 2.18

Netto kasstromen uit hoofde van de combinatie van een eurolening en

een CCS

USD coupon 4,70%

Looptijd lening

Onderneming

Einddatum

Onderneming

Bank

USD 75.000.000

Bank

51

Hoofdstuk 3

Gebruik van rentederivaten

Renterisico is het risico dat de rentekosten van een organisatie stijgen als gevolg van een renteverandering. Om renterisico te voorkomen geven veel organisaties er de voorkeur aan om de rente van hun financieringen vast te zetten. Voor de kredietcrisis konden zij daarvoor een lening afsluiten waarbij de rente gedurende de hele looptijd vast stond. Dat is nu vaak niet meer mogelijk. Banken verstrekken bij voorkeur leningen met een variabele rente waarbij de rente periodiek opnieuw wordt vastgesteld met als ijkpunt het EURIBOR tarief. Het gevolg is dat organisaties nu andere manieren moeten zoeken om hun renterisico te beheersen. Daarvoor kunnen zij verschillende instrumenten gebruiken: renteswaps en renteopties. Met behulp van renteswaps kunnen zij gedurende de looptijd van een lening een te betalen variabele rente omzetten naar een vaste rente. Met behulp van renteopties kunnen zij een plafond aan hun rentekosten stellen. Het nadeel van een optie is dat hiervoor een premie moet worden betaald. Om dit nadeel te omzeilen bieden banken optieconstructies aan, zoals een cap. Met een cap zorgt de organisatie ervoor dat de rentekosten binnen een bepaalde bandbreedte blijven.

3.1

Renteswaps

Een renteswap of interest rate swap (IRS) is een financieel instrument waarbij twee partijen de plicht op zich nemen gedurende een bepaalde periode rentestromen in dezelfde valuta te ruilen zonder uitwisseling van hoofdsommen. De meeste renteswaps worden verhandeld op de kapitaalmarkt en kunnen wel een looptijd van 30 of 40 jaar hebben. Er zijn echter ook geldmarktrenteswaps met zeer korte looptijden. De hoofdsom van de meeste transacties ligt tussen 1 miljoen en 100 miljoen euro.

53

handboek derivaten

3.1.1 Productkenmerken van renteswaps Bij elke renteswap moeten de contractpartijen de volgende zaken vastleggen: – – – – – – – –

de hoogte van hoofdsom of onderliggende waarde; de looptijd; het eventuele aflossingsschema; de referentierente van de variabele rente; het niveau van de vaste rente; de renteberekeningsmethode; de couponfrequentie van de lange rente; welke partij de vaste rentecoupon betaalt en welke partij deze ontvangt.

Het niveau van de vaste rente is de prijsbepalende variabele van de renteswap, het zogenaamde renteswaptarief. Het renteswaptarief wordt op de irs-markt bepaald door vraag en aanbod. De rente op de irs-markt volgt doorgaans op afstand de marktrente voor staatsobligaties. Het vaste rentetarief geldt meestal voor de volledige looptijd van de renteswap. De referentierente van de variabele renteverplichting is meestal het EURIBOR tarief. Omdat een renteswap een otc-contract is, is bij nagenoeg alle renteswaptransacties een van de contractpartijen een bank. Ondernemingen zijn vaak niet bereid of in staat een kredietrisico te nemen op een andere onderneming. Daarnaast hebben zij meestal niet voldoende mogelijkheden zelf een tegenpartij te vinden. Bovendien zijn ondernemingen vaak niet goed toegerust om alle benodigde administratieve aspecten te tackelen. Om de rentestromen uit te wisselen spreken de contractpartijen bij een renteswap een fictieve, onderliggende hoofdsom af, waarover de rentebedragen worden berekend. Zowel de vaste als de variabele rentecoupons worden steeds achteraf betaald. De variabele coupon wordt meestal per kwartaal of per half jaar betaald. Na afloop van elke variabele couponperiode wordt de nieuwe variabele couponrente voor de komende couponperiode vastgesteld. De vaste rente wordt soms aan het eind van elk jaar betaald, maar wordt soms ook in gedeeltes gedurende het jaar betaald. In dat geval wordt de vaste couponbetaling gesaldeerd met de variabele couponbetaling. De partij die de vaste rente betaalt in een renteswap relatie, noemen we de koper en de partij die de variabele rente betaalt, noemen we de verkoper. Vanuit de koper bezien is de renteswap een ‘payer’s swap’ en vanuit de verkoper gezien een ‘receiver’s swap’. Schematisch kan een renteswap als volgt worden voorgesteld:

54

gebruik van rentederivaten

Figuur 3.1

De rentestromen van een renteswap Vaste rente

Onderneming

Bank EURIBOR

3.1.2

Indekken van het risico van een lening met een variabele rente

Ondernemingen die een EURIBOR lening afsluiten kunnen zich indekken tegen het risico van veranderingen in de marktrente door het sluiten van een payer’s renteswap. Maar net zoals in het geval van banken, blijft het risico van veranderingen in de liquiditeitspremie ook voor ondernemingen onverzekerbaar. Als voorbeeld nemen we de onderneming die een nieuwe lening afsluit met een variabele rente en een resterende looptijd van drie jaar. De hoogte van de rente is gebaseerd op het zesmaands EURIBOR tarief en de kredietopslag voor deze lening is vastgesteld op 1,50%. De rentestroom die de onderneming uit hoofde van de lening moet betalen, is weergegeven in het onderste deel van figuur 3.2. In het bovenste deel hebben we de rentestromen uit hoofde van de renteswap weergegeven die de onderneming kan afsluiten om de rente van de lening van variabel naar vast om te zetten.

Figuur 3.2

Combinatie van een lening met een variabele rente en een renteswap 3%

Onderneming

Bank EURIBOR

EURIBOR + 1,50% Onderneming

Bank

In figuur 3.2 is te zien dat de onderneming uit hoofde van de lening een coupon van EURIBOR + 1,50% betaalt en uit hoofde van de renteswap een coupon van EURIBOR ontvangt. De EURIBOR van deze coupons is op elke rentevervaldatum gedurende de resterende looptijd gelijk en daarom is het saldo van deze twee tegengestelde rentebetalingen 1,50% in het nadeel van de onderneming. Door het afsluiten van de renteswap betaalt de onderneming daarom per saldo gedurende de komende vijf jaar een vaste rente van 3,00% + 1,50% = 4,50%. Dit is het niveau van de vaste rentecoupon in de renteswap plus de kredietopslag die de bank voor de lening hanteert. 55

handboek derivaten

Door middel van de renteswap heeft de onderneming in feite de periode waarvoor de rente vaststaat, verlengd van zes maanden naar drie jaar. De combinatie van een lening met een variabele rente en een payer’s renteswap geeft precies dezelfde kasstromen als een lening met een vaste rente, Wanneer twee of meer instrumenten samen de kenmerken hebben van een reeds bestaand financieel instrument duiden we die combinatie aan als een synthetisch instrument. De combinatie van een lening met een variabele rente en een payer’s renteswap wordt een synthetische lening met een vaste rente genoemd. In figuur 3.2 zijn we uitgegaan van een vaste kredietopslag. Een onderdeel van deze opslag is de liquiditeitsopslag. Deze liquiditeitsopslag kan echter gedurende de looptijd van de lening veranderen, waardoor de kredietopslag verandert. Hierdoor is van een volledig vaste rente nog steeds geen sprake. Renteswaps kunnen ook worden afgesloten om de variabele rente van een bestaande lening om te zetten. Het voordeel van het afsluiten van een renteswap bij een bestaande lening is dat deze niet hoeft te worden afgelost of aangepast. Door het afsluiten van een renteswap hoeft de onderneming geen nieuwe leningovereenkomst aan te gaan. Naast het feit dat dit een hoop administratieve rompslomp scheelt, betekent dit dat de onderneming niet de kans loopt dat zij bij het oversluiten van de lening een boeterente moet betalen of dat de leningvoorwaarden voor haar nadelig worden bijgesteld. Een renteswap contract is namelijk een op zichzelf staand contract dat los van de leningovereenkomst wordt afgesloten. De onderneming hoeft de renteswap ook niet af te sluiten bij de bank waar de lening loopt. Ook accountingtechnisch hoeft dat geen problemen op te leveren. Een organisatie kan namelijk altijd op het moment dat de swap wordt afgesloten alsnog een kostprijshedge aangaan.

3.1.3

Gevolgen van vervroegd aflossen; overdekking

De financieringsbehoefte van een organisatie kan in de loop van de tijd veranderen. Dat kan betekenen dat de organisatie in staat is om een lening geheel of deels terug te betalen. Wanneer de organisatie een rentederivaat heeft afgesloten met een contractomvang die aansluit bij de oorspronkelijke financieringsbehoefte, is dit derivaat nu geheel of deel niet meer nodig: er is sprake van overdekking. Het deel van het rentederivaat dat niet meer nodig is om het risico in te dekken, krijgt nu een speculatief karakter. Daarom moet de organisatie direct de omvang van de dekking aanpassen aan de nieuwe situatie. Wanneer de omvang van het renteswap contract niet wordt aangepast aan het nieuwe leenbedrag (en aan het daaraan verbonden nieuwe aflossingspatroon), ontstaat er uit hoofde van een deel van de oorspronkelijke renteswap een rente56


risico. Dit renterisico kan worden geëlimineerd door het afkopen van dit overbodige gedeelte.

voorbeeld We gaan uit van een onderneming die een oorspronkelijk tienjarige lening heeft van 10 miljoen euro die jaarlijks in tien gelijke delen wordt afgelost. De lening heeft een variabele rente en de onderneming heeft destijds het renterisico ingedekt door middel van een renteswap met een vast rentetarief van 4%. De ontwikkeling van zowel de hoofdsom van de lening als van de renteswap is als volgt: jaar

uitstaande bedrag lening x mln

hoofdsom renteswap x mln

1 10

10

2 9

9

3 8

8

4 7

7

5 6

6

6 5

5

7 4

4

8 3

3

9 2

2

10 1

1

Wanneer er een tussentijdse aflossing op de lening plaatsvindt, bijvoorbeeld omdat de liquiditeitspositie van de onderneming zich beter heeft ontwikkeld dan verwacht of juist omdat de onderneming bepaalde ratio’s neerwaarts heeft doorbroken waardoor zij door de bank wordt gedwongen om vervroegd af te lossen, zal het uitstaande bedrag van de lening gaan afwijken van het uitstaande bedrag van de renteswap. We gaan er nu vanuit dat de onderneming aan het eind van het vijfde jaar een extra aflossing doet van 2 miljoen euro en daarna doorgaat met haar reguliere jaarlijkse aflossingen van 1 miljoen euro. Gedurende de resterende vijf jaar van de lening ontwikkelen de hoofdsommen van de lening en van de renteswap zich nu niet meer hetzelfde:

57

handboek derivaten

jaar

uitstaande bedrag

hoofdsom renteswap

exceshoofdsom

lening x mln

x mln

renteswap

1 10

10

2 9

9

3 8

8

4 7

7

5 6

6

6 3 5 2 7 2 4 2 8 1 3 2 9

2

2

10

1

1

Dit betekent dat de onderneming gedurende de laatste vijf jaar van de looptijd van de renteswap een open rentepositie heeft waarbij zij een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt. Gedurende vier jaar is de omvang van deze open positie 2 miljoen euro, en het laatste jaar is de omvang van deze positie 1 miljoen euro. De onderneming kan dit risico uitsluiten door het patroon van de hoofdsom van de renteswap aan de passen aan het nieuwe patroon van de lening. Om dit te doen moet zij de renteswap deels vroegtijdig beëindigen: voor de eerste vier jaar voor een bedrag van 2 miljoen euro en voor het laatste jaar voor een bedrag van 1 miljoen euro.9 Als de vijfjaars rente op het moment van aflossen bijvoorbeeld 3% bedraagt, is het renteverschil met de oorspronkelijke renteswap 1% in het nadeel van de onderneming. De eerste vier jaar is dus jaarlijks sprake van een nadelig verschil van 2.000.000 x 1% = 20.000 euro en in het laatste jaar is sprake van een nadelig verschil van 1.000.000 x 1% = 10.000 euro. De afkoopsom bedraagt10: 20.000 / 1,03 + 20.000 / 1,032 + 20.000 / 1,033 + 20.000 / 1,034 + 10.000 / 1,035 = 82.968,06.

9

De marktwaarde van het deel van de swap dat vervroegd wordt afgelost, wordt accounting technisch direct als winst of verlies in het resultaat genomen.

10 Als de onderneming kostprijs hedge accounting toepast is het relevant de hedge aan te passen. Accounting technisch wordt het deel van het derivaat dat als overhedge is aan te merken als een vrijstaand derivaat beschouwd, waardoor het gewaardeerd moet worden tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Verliezen worden dan wel in de resultatenrekening geboekt, winsten niet.

58


3.1.4 Forward start renteswaps Wanneer twee partijen een renteswap afsluiten, gaat de renteperiode van zowel de vaste rentecoupon als de variabele rentecoupon direct in. Als een organisatie een renteswap afsluit om haar renterisico in te dekken, gaat de bescherming dus direct in. In sommige gevallen weet de organisatie echter al vooraf dat zij in de toekomst een renterisico gaat lopen. Dit is bijvoorbeeld het geval als een organisatie weet dat zij na een jaar een nieuwe financieringsbehoefte heeft gedurende zeven jaar, bijvoorbeeld in verband met de bouw van een nieuwe fabriek. Als de treasurer nu zou besluiten om de rentetarieven voor de komende acht jaar vast te zetten, heeft hij niets aan een gewone renteswap. Die gaat immers direct in. Een alternatief is de forward start renteswap. Dit is een renteswap die ingaat op een toekomstig moment maar waarbij de vaste rente op het moment van afsluiten van het contract wordt vastgelegd. De organisatie kan nu een forward start renteswap afsluiten met de volgende specificaties: ingangsdatum looptijd

rentepercentage

Na 1 jaar

5,0%

7 jaar

Naast de forward start renteswap sluit de organisatie na een jaar een nieuwe lening met een omvang van 100 miljoen en een looptijd van 7 jaar. Het resultaat is dat de organisatie een jaar voordat de lening werkelijk wordt opgenomen haar rentekosten gedurende de looptijd van de financieringsbehoefte heeft vastgezet op 5%. We laten dat zien in figuur 3.3.

Figuur 3.3

Lening en forward start renteswap (CFT 11.4) 5%

Onderneming

7 jaar Bank

EURIBOR 7 jaar EURIBOR Onderneming

Bank

59

handboek derivaten

3.1.5

Het risico van het gebuik van forward start renteswaps

Met behulp van een forward start renteswap kan een organisatie vooraf de rente vastzetten voor een toekomstige lening. Als deze verwachte financieringsbehoefte zich in de toekomst daadwerkelijk voordoet, betaalt de organisatie vanaf de startdatum van de forward start renteswap per saldo het in de renteswap afgesproken vaste rentetarief (plus de kredietopslag in de lening). Als de marktrente hoger is dan het vooraf vastgestelde tarief van de forward start renteswap, heeft de organisatie geluk gehad; zij betaalt een relatief lage rente. Als de marktrente op dat moment daarentegen lager is dan het vooraf vastgestelde tarief van de forward start renteswap, heeft de organisatie pech gehad; zij zit vast aan het afgesproken relatief hoge tarief van de forward start renteswap. Daar staat tegenover dat de organisatie vooraf wist wat haar rentekosten zouden zijn. De situatie wijzigt wanneer een geplande investering of project niet door blijkt te gaan. In dat geval is er geen sprake van een financieringsbehoefte maar heeft de onderneming wel een rentederivaat afgesloten. Er is nu sprake van overdekking en de renteswap krijgt een puur speculatief karakter. Met betrekking tot het speculatieve karakter kunnen zich nu twee situaties voordoen op de startdatum van de forward start swap. Als de marktrente op dat moment hoger is dan het vooraf vastgestelde tarief van de forward start renteswap, heeft de organisatie geluk gehad. De organisatie kan de renteswap nu beëindigen waarbij zij geld toe krijgt. Als de marktrente op dat moment daarentegen lager is dan het vooraf vastgestelde tarief van de forward start renteswap, is de marktwaarde van de renteswaps negatief en als de organisatie de renteswap wil beëindigen, moet zij een bedrag ter grootte van de marktwaarde van de swap aan de bank betalen. Het is daarom belangrijk dat de onderneming bij het gebruik van dit instrument in haar treasurystatuut vastlegt wat er gedaan moet worden op het moment dat er blijkt dat een financieringsbehoefte komt te vervallen of verandert.

3.2 Renteopties Door middel van een renteswap kunnen ondernemingen hun rentekosten onafhankelijk maken van veranderingen in de marktrente (maar niet van veranderingen in de liquiditeitsopslag). Het voordeel van het vastzetten van de rente is dat de onderneming precies weet wat haar toekomstige rentekosten zijn. Het nadeel is echter dat de onderneming niet meer kan profiteren van een dalende rente. Een ander nadeel is dat de onderneming te maken kan krijgen met een situatie van overdekking wanneer een financieringsbehoefte lager blijkt te zijn dat zij verwacht had. Door 60


renteopties af te sluiten kan een onderneming zich indekken tegen ongunstige renteontwikkelingen terwijl zij nog steeds kan profiteren van gunstige renteontwikkelingen.

3.2.1

Cap

Een cap is een rentederivaat waarbij een partij het recht heeft om op diverse momenten in de toekomst het verschil te verrekenen tussen een afgesproken rente, de uitoefenprijs en een referentierente, meestal een 3- of 6-maands EURIBOR. Het recht wordt automatisch uitgeoefend als deze referentierente boven de uitoefenprijs ligt. Dat wil zeggen dat de verkoper van de cap, meestal een bank. zonder daarvoor opdracht te krijgen van de koper het renteverschil uitbetaalt. We zouden een cap ook een call optie op de EURIBOR kunnen noemen. Op elke afzonderlijke expiratiedatum zijn drie situaties denkbaar: – – –

De referentierente > uitoefenprijs van de cap: de optie is in the money en heeft intrinsieke waarde. De houder oefent zijn optierecht uit. De referentiewaarde = uitoefenprijs van de cap: de optie is at the money en heeft geen intrinsieke waarde. De houder oefent zijn optierecht niet uit. De referentierente < uitoefenprijs van de cap: de optie is out of the money en heeft geen intrinsieke waarde. De houder oefent zijn optierecht niet uit.

Een cap bestaat uit verschillende opeenvolgende opties met dezelfde uitoefenprijs: caplets. De koper van een cap krijgt een uitkering van de schrijver als op een expiratiedatum van één van de opties het niveau van de referentierente hoger is dan de uitoefenprijs. De hoogte van de uitkering is gelijk aan het verschil tussen de hoogte van de referentierente en de strike of uitoefenprijs. Dit verschil drukken we altijd uit in een percentage. Dit percentage wordt dan toegepast op de overeengekomen, onderliggende hoofdsom en verrekend over de onderliggende periode van de desbetreffende optie. Als de referentierente op een expiratiedatum lager is dan de uitoefenprijs, loopt de desbetreffende optie waardeloos af. De opties met een latere expiratiedatum blijven natuurlijk gewoon bestaan. De kenmerken van de reeks call opties die samen een cap of caplet vormen, zijn:

61

handboek derivaten

– – – –

dezelfde hoofdsom; dezelfde uitoefenprijs; dezelfde referentierente; aaneensluitende onderliggende perioden.

voorbeeld Een onderneming koopt een cap met een uitoefenprijs van 3.5% en een looptijd van drie jaar. De onderliggende waarde van deze cap is het zesmaands EURIBOR tarief. De contractomvang van de cap is € 2 miljoen. Gedurende de looptijd van de cap ontwikkelt het 6-maands EURIBOR tarief zich als volgt: 1e periode

2e periode

3e periode

4e periode

5e periode

6e periode

3,00% 3,40% 3,80% 4,10% 4,30% 4,40%

De onderneming heeft gedurende de eerste twee perioden geen recht op een uitkering. Het 6-maands EURIBOR tarief is dan immers lager dan de uitoefenprijs van 3.5%. Gedurende periode 3 tot en met 6 heeft de onderneming wel recht op een uitkering. De uitkering bedraagt: periode

berekening uitkering

uitkering

1 nvt

0

2 nvt

0

3

€ 2.000.000 x (3,80%-3,50%) x 1/2

€ 3.000

4

€ 2.000.000 x (4,10%-3,50%) x 1/2

€ 6.000

5

€ 2.000.000 x (4,30%-3,50%) x 1/2

€ 8.000

6

€ 2.000.000 x (4,40%-3,50%) x 1/2

€ 9.000

Er bestaan twee mogelijkheden om de premie voor een cap te betalen: – –

up-front: het betalen van één premiebedrag bij het afsluiten van de cap; amortisatie: het uitsmeren van de premie over de looptijd.

Wanneer de premie wordt geamortiseerd, wordt deze vaak uitgedrukt in een jaarpercentage over de onderliggende hoofdsom van de cap. Op die manier is de pre62


mie van de cap vergelijkbaar met een rentepercentage op bijvoorbeeld een krediet. Ondernemingen willen doorgaans de uitgesmeerde premiebetalingen van de cap gelijk laten vallen met de data waarop de couponrentes van het krediet worden vastgesteld. Hierdoor sluit de cap naadloos aan op het krediet en worden de totale rentekosten voor elke afzonderlijke couponperiode bepaald door het totaal van de rentecoupon van de lening, de te betalen cap premie en de eventuele uitkering uit hoofde van de cap. Kortom, ook in administratief opzicht is dit handig voor een onderneming. Zij kan op dezelfde valutadatum de rentekosten uit hoofde van het krediet, de premiebetaling van de cap en de eventuele uitkering uit hoofde van de cap boeken.

voorbeeld De up-frontpremie voor de cap uit het vorige voorbeeld bedraagt € 30.000,-. De onderneming kiest ervoor om de premie te amortiseren. De onderneming betaalt elk kwartaal € 30.000,- / 12 kwartalen = € 2.500,- . Dit is € 10.000,- per jaar. (We zien af van rente-op-rente effecten). De premie uitgedrukt als percentage op jaarbasis bedraagt € 10.000,- / € 2.000.000,- x 100% = 0,5%. Binnen de bank wordt de premie vaak uitgedrukt op kwartaal basis: hier 0,125% per kwartaal.

Wanneer een onderneming een cap koopt, kan zij vooraf vaststellen wat het maximale rentetarief is dat zij gedurende de looptijd moet betalen. Daarvoor gebruiken we de volgende vergelijking: Maximale rentekosten = uitoefenprijs cap + premie cap + kredietopslag in de lening.

voorbeeld Een onderneming heeft een lening met een resterende looptijd van drie jaar. De renteconditie van deze lening luidt: EURIBOR + 1,2%. Zij koopt een cap met een uitoefenprijs van 3,5% waarvoor zij een premie betaalt van 0,50%. Dit is de cap die we hiervoor al hebben gebruikt. De maximale rentekosten zijn nu: 3,5% + 0,50% + 1,2% = 5,20%. De onderstaande tabel geeft een overzicht geeft van de effectieve renteniveaus die de onderneming betaalt bij verschillende EURIBOR fixings. In de tabel zien we dat de maximale rentekosten worden gerealiseerd in de periodes 3 tot en met 6.

63

handboek derivaten

periode

rentekosten

lening

cappremie

uitkering cap (%)

rentekosten

1

3,00% + 1,20%

0,50%

0

4,70%

2

3,40% + 1,20%

0,50%

0

5,10%

3

3,80% + 1,20%

0,50%

0,30%

5.20%

4

4,10% + 1,20%

0,50%

0,60%

5.20%

5

4,30% + 1,20%

0,50%

0,80%

5.20%

6

4,40% + 1,20%

0,50%

0,90%

5.20%

We laten het verloop van de rentekosten van de onderneming bij verschillende niveaus van de EURIBOR op de fixing data ook zien in figuur 3.4. Figuur 3.4

Effectieve rentekosten

‘Effectieve’ rentekosten

5,2%

Maximale effectieve rentekosten

4,7%

Cappremie 0,50% + kredietopslag 1,20% = 1,70%

3,5%

Uitoefenprijs cap = 3,5%

3,0% 3,5% 4,4%

EURIBOR op expiratiemoment

In figuur 3.4 is te zien dat bij alle EURIBOR fixings hoger dan 3,50% de rentekosten voor de onderneming 5,20% bedragen. Dit is het niveau van uitoefenprijs van de cap plus de som van de cap premie plus de kredietopslag in de lening.

Bovenstaand cijfervoorbeeld laat duidelijk zien dat de cap een instrument is met een gegarandeerde maximum rente. Kopers van caps kunnen overigens met de cap alleen het renterisico afdekken en niet de eventuele veranderingen in de kredietopslag.

64


3.2.2 Floor Een floor is een optie-instrument dat een partij op verschillende momenten in de toekomst het recht geeft het verschil te verrekenen tussen een afgesproken renteniveau (de uitoefenprijs) en de referentierente, meestal het 3- of 6-maands EURIBOR tarief. De floor wordt automatisch uitgeoefend als deze referentierente onder de uitoefenprijs ligt. We zouden een floor een put optie op de EURIBOR kunnen noemen. Ook een floor bestaat uit een aantal achtereenvolgende opties met dezelfde uitoefenprijs, floorlets. Floors kunnen worden gebruikt door institutionele beleggers zoals pensionfondsen en verzekeringsmaatschappijen die lange beleggingen hebben met een variabele rente en die zich willen beschermen tegen rentedalingen. Voor ondernemingen zijn floors in principe minder geschikt. Het risico voor ondernemingen is immers in het algemeen een stijging van de rente en daarmee van de rentekosten.

3.2.3 Collar Een collar is een optieconstructie waarbij een onderneming gelijktijdig een cap koopt en een floor verkoopt met dezelfde looptijd, referentierente en uitoefendata. De te ontvangen premie van de floor wordt gebruikt om de te betalen premie van een cap te voldoen. Hierdoor ontstaat een constructie waarbij de rentekosten binnen een bepaalde bandbreedte blijven.

voorbeeld Een onderneming heeft een middellange lening met een resterende looptijd van vijf jaar en een variabel tarief gebaseerd op de 3-maands EURIBOR. De onderneming denkt dat de rente de komende vijf jaar niet sterk omhoog gaat, maar zeker niet omlaag. Zij wil de renterisico’s zo veel mogelijk beperken en ook zo min mogelijk rente betalen. De huidige korte rente is 4,8% en het 5-jaars tarief voor een renteswap is 6%. We gaan er hieronder vanuit dat de kredietopslag voor de onderneming gelijk is aan nul. Als de onderneming zou kiezen voor een renteswap zet zij de rente gedurende vijf jaar vast op 6%. In vergelijking met de huidige geldmarktrente gaan de rentekosten dan direct omhoog met 1,2% ( de variabele rente is immers 4,8%). De onderneming kan echter ook kiezen voor een collar: Zij koopt een 8%-cap en ‘betaalt’ deze door een 4%-floor te schrijven. Het gevolg hiervan is dat de rentekosten van de onderneming schommelen tussen 8% en 4%.

65

handboek derivaten

Wanneer de EURIBOR boven de 8% komt, bijvoorbeeld 9%, betaalt de onderneming uit hoofde van de lening 8%, maar zij krijgt uit hoofde van de gekochte cap automatisch 1% terug. Per saldo betaalt zij 8%. Als de EURIBOR lager is dan 4%, bijvoorbeeld 2%, betaalt de onderneming uit hoofde van de lening 2%, maar moet uit hoofde van de verkochte floor 2% aan de bank betalen. Per saldo betaalt zij 4%. Wanneer de EURIBOR tussen 4% en 8% ligt, keert geen van de opties uit. De totale rentekosten voor de onderneming zijn dan precies gelijk aan de rentekosten uit hoofde van de lening. In figuur 3.5 laten we het verloop van de rentekosten voor de onderneming bij uiteenlopende niveaus van de EURIBOR op de expiratiedata van de collar. Figuur 3.5

Collar (CFT 11.6)

Rentekosten

8%

Uitoefenprijs cap

4%

Uitoefenprijs floor

4% = uitoefenprijs floor

8% = uitoefenprijs cap

EURIBOR op expiratiemoment

Tot nu toe zijn we bij het bespreken van de collar ervan uitgegaan dat de bank geen kredietopslag hanteert. Dat is niet realistisch. Als de bank bijvoorbeeld een kredietopslag hanteert van 1,50%, liggen de rentekosten van de onderneming hoger. De twee grenzen waarbinnen de rentekosten liggen, worden dan weergegeven door de volgende vergelijkingen: Bovengrens rentekosten bij een collar = uitoefeningsprijs cap + kredietopslag. Ondergrens rentekosten bij collar = uitoefeningsprijs floor + kredietopslag. 66


In het bovenstaande voorbeeld liggen de rentekosten dus tussen 4% + 1,5% = 5,5% en 8% + 1,5% = 9,5%. Met een collar streeft een onderneming in feite drie doelstellingen na: –

– –

Minimalisatie van de kosten: de premies vallen geheel of gedeeltelijk tegen elkaar weg. Deze constructie wordt daarom ook wel een zero-cost strategie genoemd. Minimalisatie van het renterisico: de onderneming bepaalt met haar cap de maximale hoogte van zijn rentekosten. De mogelijkheid om tot een bepaald niveau te profiteren van lage rente niveaus.

De accounting regels schrijven voor dat een per saldo geschreven optie niet gebruikt mag worden in een kostprijs hedge relatie. Bij een zero cost strategie is het moeilijk om aan te tonen dat op het moment van het aangaan van de collar en de kostprijs hedge er geen sprake is van een netto geschreven optie. Dit heeft mede te maken met het feit dat de bank een marge neemt, zodat de ‘koper’ van de collar in feite een duurdere optie verkoopt dan zij koopt11.

3.2.4 Swaption Een swaption is een rente-instrument waarbij een partij het recht heeft op de expiratiedatum een renteswap aan te gaan tegen een vooraf vastgesteld rentetarief. Een payer’s swaption geeft de koper van de optie het recht om in de onderliggende renteswap de lange rente te betalen. Als op de expiratiedatum de swaprente in de markt hoger is dan de uitoefenprijs, oefent de koper de optie uit en gaat dus de swap aan. Hij betaalt dan een lange rente die lager is dan de huidige marktrente. Een receiver’s swaption geeft de koper het recht om in de onderliggende swap de lange rente te gaan ontvangen. Op de uitoefendatum van een in-the-money swaption kan de houder ook besluiten tot cash settlement. Hij ontvangt dan de positieve marktwaarde van de onderliggende swap. Met een swaption dekt een onderneming haar

11 Als de ‘koper’ de collar in een kostprijs hedge wil onderbrengen is het daarom belangrijk om ervoor te zorgen dat op het moment van het aangaan van de collar en het starten van de hedge, de collar een per saldo gekochte optie is. De collar moet dan zodanig worden opgezet dat de gekochte call een hogere waarde heeft dan de geschreven put en dat de ‘koper’ een (kleine) premie aan de bank betaalt. Een alternatief kan zijn om met de bank twee afzonderlijke contracten af te sluiten. Bijvoorbeeld een 8% cap kopen en een 4% floor schrijven. De gekochte cap kan dienen in een kostprijshedge. De geschreven floor wordt echter als losstaand (buiten de hedge gehouden) financieel instrument verwerkt.

67

handboek derivaten

renterisico in, maar houdt zij de mogelijkheid open om te profiteren van gunstige rentebewegingen.

voorbeeld Een onderneming weet dat zij in verband met de bouw van een nieuw fabrieksgebouw na een jaar een nieuwe lening moet afsluiten met een omvang van 6.000.000 euro. De looptijd van de financieringsbehoefte is zeven jaar. De onderneming kan nu een payer’s swaption kopen waarbij zij het recht heeft na 1 jaar een renteswap af te sluiten met een looptijd van zeven jaar en een contractomvang van 6.000.000 euro. Zij kiest voor een uitoefenprijs van 6%. De premie voor deze swaption is 120.000 euro. We kijken nu naar de mogelijke situaties aan het eind van jaar 1: 1. Als de rente voor een lening met een looptijd van 7 jaar hoger is dan 6%, bijvoorbeeld 6,7%, dan oefent de onderneming de swaption uit en sluit zij een renteswap af waarin zij een vaste rente van 6% betaalt en een variabele coupon ontvangt. 2.

Als de rente voor een lening met een looptijd van 7 jaar lager is dan 6%, bijvoorbeeld 5,2%, oefent de onderneming de swaption niet uit. De swaption expireert waardeloos. De onderneming sluit nu een lening met een vaste rente af. De hoogte van de rentecoupon is 5,2%.

Het nadeel van een swaption is dat een premie moet worden betaald. Het voordeel voor de kopende partij is dat het risico vooraf vaststaat. Het maximale verlies is beperkt tot de betaalde premie. Dit is het geval als de optie op de expiratiedatum outof-the-money is (situatie 2). Als de optie in-the-money is, krijgt de organisatie in het geval van fysieke levering, zoals hierboven het geval was, de gelegenheid tot het afsluiten van een renteswap met een vaste rente die gunstiger is dan de marktrente (situatie 1). Wanneer de organisatie deze renteswap niet zou willen afsluiten, staat het haar vrij om deze direct af te wikkelen waarbij de waarde van de renteswap wordt berekend en aan de organisatie wordt uitgekeerd; dit wordt unwinden genoemd. Het uit te keren bedrag is gebaseerd op vier zaken: 1. De hoofdsom; 2. De looptijd van de onderliggende swap; 3. Het verschil tussen de uitoefenprijs van de swaption en de huidige marktrente; 4. Het feit dat de coupons van de renteswap pas in de toekomst, dat wil zeggen na respectievelijk 1,2,3 enzovoort jaar, zouden worden uitgekeerd. Met andere woorden, het rentevoordeel moet contant gemaakt worden. 68


Het unwind bedrag wordt als volgt berekend: jaar

verschil tussen

waarde van

contante waarde bij

uitoefenprijs swaption

het verschil:

een rente van 6,7%:

en marktrente:

6,7% - 6%

0,7% x 6.000.000

42.000 / 1,067n

1 0,7%

42.000

39.362,70

2 0,7%

42.000

36.891.00

3 0,7%

42.000

34.574,51

4 0,7%

42.000

32.403,48

5 0,7%

42.000

30.368,77

6 0,7%

42.000

28.461,63

7 0,7%

42.000

26.674,63

Totaal

228.736,92

Bij swaptions kan ook afgesproken worden dat sprake is van cash settlement. In dat geval van krijgt de organisatie die de swaption optie koopt op de expiratiedatum de waarde van de onderliggende renteswap uitgekeerd als deze op dat moment in-themoney is. Het uit te keren bedrag wordt op dezelfde manier vastgesteld als bij de unwind procedure die hierboven is besproken. Het uit te keren bedrag is hier dus ook 228.736,92 euro. De swaption is dus een prima instrument als er pas in de (nabije) toekomst op een kredietfaciliteit getrokken gaat worden, maar waarbij het nog niet zeker is of het project waarvoor de financiering is aangetrokken in zijn geheel, of slecht gedeeltelijk uitgevoerd gaat worden. Het zorgt ervoor dat de organisatie haar renteniveau tegen een vooraf bekende prijs kan fixeren waarbij zij verliezen uit hoofde van derivaten kan voorkomen in het geval dat een project niet of niet in volle omvang doorgaat.

69

Hoofdstuk 4

Gebruik van commodity derivaten

Veel ondernemingen gebruiken energiedragers en grondstoffen in hun bedrijfsproces. Voorbeelden zijn productiebedrijven die brandstof en grondstoffen zoals staal gebruiken, transportbedrijven en vliegmaatschappijen waarvoor brandstof een van de belangrijkste kostenposten is en meelfabrieken die tarwe en graan verbruiken. Omdat de prijzen van grondstoffen op de wereldmarkten in het algemeen sterk fluctueren, zelfs sterker dan valutakoersen, lopen deze ondernemingen het risico dat hun winst daardoor negatief wordt beïnvloed. Dit risico wordt prijsrisico van grondstoffen genoemd. De verzamelnaam voor brandstoffen, grondstoffen en agrarische producten is commodities. Ondernemingen kunnen deze prijsrisico’s indekken door middel van commodity derivaten. De meest gebruikte derivaten zijn swaps, waarmee op een bepaald moment of gedurende een bepaalde periode de prijs van een bepaalde grond- of brandstof wordt gefixeerd, en opties; commodity caps en floors. Het prijsrisico van grondstoffen kan worden afgedekt voor een breed scala aan commodities: oliesoorten, gas en elektriciteit, metalen en agrarische producten zoals graan en cacao. Deze laatste worden soms aangeduid met de verzamelnamen agri en softs.

4.1

Vaststellen van het exposure

Net als bij valutarisico worden twee soorten exposure onderscheiden, contract exposure en cash flow exposure. Van een contract exposure is sprake bij een eenmalige levering en bij cash flow exposure is sprake van een continue leveringstroom. Een contract exposure doet zich bijvoorbeeld voor bij leveranciers van agri-commodities, zoals een coöperatie van boeren, die een verkoopcontract heeft afgesloten met een meelfabriek met een specifieke leveringsdatum waarbij de verkoopprijs nu reeds is vastgesteld. 71

handboek derivaten

Inkopen van grondstoffen vinden daarentegen vaak periodiek plaats en dus is sprake van een cash flow exposure. Ondernemingen kopen hun grondstoffen bijvoorbeeld wekelijks in. De termijn waarvoor een onderneming zich indekt hangt onder andere af van de manier waarop het exposure is ontstaan. Wanneer bijvoorbeeld sprake is van een op zichzelf staand project, zoals in het geval van een transportbedrijf dat een driejarig contract krijgt om zand en grind aan te voeren voor een nieuw aan te leggen wegtraject, ligt zowel het exposure als de omzet drie jaar vast. In dat geval ligt het voor de hand om het prijsrisico in te dekken voor de gehele looptijd van het contract. De onderneming sluit in dit geval aan het begin van de looptijd een enkele indektransactie af met een looptijd van drie jaar waardoor het prijsrisico van alle inkopen van brandstof gedurende de contractperiode wordt ingedekt. Meestal is echter sprake van een continu bedrijfsproces, zoals bij productiebedrijven of vliegmaatschappijen. In dat geval moet in het treasurystatuut worden vastgelegd voor welke termijn het prijsrisico van grondstoffen steeds wordt ingedekt. Dat is bijvoorbeeld een jaar. Figuur 4.1 laat een continue inkoopstroom van grondstoffen zien die jaarlijks wordt ingedekt door middel van een enkele hedge transactie waardoor het prijsrisico van het komende jaar wordt geëlimineerd.

Figuur 4.1

Jaarlijkse indekking van het prijsrisico

Jaar 1

Jaar 2

Continue stroom ingekochte grondstoffen

Continue stroom ingekochte grondstoffen

In figuur 4.1 zien we dat de onderneming aan het begin van elk jaar een hedge transactie afsluit die betrekking heeft op het komende jaar. De momenten waarop het hedge contract effectief is, sluiten aan bij die waarop de inkopen plaatsvinden. Om rekening te houden met neerwaartse schommelingen in de behoefte aan grond- of brandstoffen dekken veel ondernemingen vaak niet hun gehele verwachte exposure in. 72

gebruik van commodity derivaten

4.2

Commodity swap

Een commodity swap is een goederentermijncontract waarbij twee partijen ofwel uitsluitend op de einddatum ofwel gedurende een bepaalde periode met vastgestelde intervallen de betaling van een variabele prijs van een grondstof ruilen tegen de betaling van een vooraf overeengekomen vaste prijs. Met behulp van een commodity swap kan een onderneming de inkoop- of verkoopprijs van haar grondstoffen, brandstoffen of agrarische product vastleggen. Hieronder staan voorbeelden van zaken waarvoor commodity swapcontracten kunnen worden afgesloten: grondstof eenheid ULSD ultra low sulfur diesel

1.000 barrel (1 barrel = 159 liter)

Heating Oil

42.000 gallon (1 gallon = 3,78 liter)

Aluminium High Grade

Metrische ton (1.000 kilo)

Graan

5.000 bushels (136.000 kilo)

Commodity swapcontracten kennen een cash verrekening. Dat wil zeggen dat er geen fysieke levering van de grondstof plaatsvindt. Dit is anders dan bij commodity futures die op een beurs worden verhandeld waarbij wel vaak (soms optioneel) sprake is van fysieke levering. De cash verrekening vindt plaats doordat het positieve of negatieve verschil tussen de vaste prijs in de swap en de variabele prijs wordt verrekend. De vaste prijs in het commodity swapcontract wordt op het moment van afsluiten van de swap vastgesteld. Om de vaste prijs van een swapcontract te bepalen worden termijnprijzen gebruikt die zijn gebaseerd op de futures prijzen op de beurs waar de onderliggende waarde wordt verhandeld. Voor metaalcontracten kan dat bijvoorbeeld via de London Metal Exchange en voor oliecontracten via diverse vestigingen van de Chicago Mercantile Exchange. In tegenstelling tot termijnprijzen bij valuta’s, die uitsluitend worden bepaald door de spotkoers en het renteverschil tussen de valuta’s, spelen bij goederentermijnprijzen verwachtingen een grote rol. Wanneer bijvoorbeeld een goede graanoogst wordt verwacht, is sprake van een lage termijnprijs voor graan.

73

handboek derivaten

Hieronder staan de futuresprijzen van 1 november 2012 voor Light Sweet Crude Oil futures op de Chicago Mercantile Exchange: leveringmaand

koers (us dollar)

December 2012

86,28

Januari 2013

86,80

Februari 2013

87,34

Maart 2013

87,87

April 2013

88,31

Mei 2013

88,68

Juni 2013

88,96

Juli 2013

89,16

Augustus 2013

89,26

September 2013

89,30

Oktober 2013

89,28

November 2013

89,23

De variabele prijs van een commodity swapcontract wordt aan het eind van het swapcontract vastgesteld ofwel op basis van de dan geldende spotprijs van de commodity ofwel als gemiddelde van de commodity spotprijzen op vastgestelde momenten gedurende de contractlooptijd. Hiervoor worden de prijsnoteringen voor contante levering van de onderliggende waarde gebruikt. Vooraf wordt daarbij afgesproken welke bron hiervoor wordt gebruikt, bijvoorbeeld Bloomberg, Thomson Reuters etcetera.

4.2.1

Commodity swapcontract met verrekening van gemiddelde prijzen

Bij de meeste swapcontracten vindt de verrekening gedurende de looptijd van het contract plaats met vooraf afgesproken tijdsintervallen, meestal een maand. De vaste prijs wordt eenmalig berekend op het moment van afsluiten van de swap. Daarvoor wordt de gemiddelde termijnprijs van de betreffende onderliggende waarde over de periode van de swap genomen. De variabele prijs wordt na afloop van elke verrekenperiode van een maand vastgesteld als het gemiddelde van de dagelijkse spotprijs over de verrekenperiode. Uitgaande van de prijzen in de bovenstaande tabel is bijvoorbeeld de vaste prijs voor een dergelijk Light Sweet Crude Oil commodity swapcontract met contractdatum 1 november 2012 en een looptijd van zes maanden: (86,28 + 86,80 + 87,34 + 87,87 + 88,31 + 88,68) / 6 = 87,55 US dollar. En de vaste prijs voor een dezelfde commodity swap maar nu met een looptijd van een jaar is: (86,28 + 86,80 + 87,34 + 87,87 + 88,31 + 88,68 + 88,96 + 89,16 + 89,26 + 89,30 + 89,28 + 89,23) / 12 = 88,37 US dollar. 74


De verrekening van deze soort commodity swapcontracten wordt steeds gebaseerd op een corresponderende deelomvang van het swapcontract. Als de contractomvang van een swapcontract met een looptijd van een jaar bijvoorbeeld 900 ton metaal is, wordt de maandelijkse verrekening steeds gebaseerd op een hoeveelheid van 75 ton. Figuur 4.2 geeft een schematische weergave van een commodity swap met als onderliggende waarde Light Sweet Crude Oil en een looptijd van zes maanden. De vaste prijs in deze swap is 87,55 zoals hierboven is berekend. De variabele prijs is de gemiddelde notering van de spotkoers van Light Sweet Crude Oil gedurende elke afzonderlijke verrekenperiode.

Figuur 4.2

Light Sweet Crude Oil commodity swap USD 87.55 Bank

Onderneming Gemiddelde notering Light Sweet Crude Oil

voorbeeld Een ondernemer koopt jaarlijks 6.000 barrel Light Sweet Crude Oil. De inkopen vinden evenredig over het jaar verspreid plaats. Om het prijsrisico in te dekken sluit de onderneming een commodity swapcontract met een contractomvang van 6.000 barrel en een looptijd van een jaar. In de swap betaalt de onderneming een vaste prijs van 88,37 US dollar. De verrekenperiode is een maand, zodat de verrekening steeds plaatsvindt over een hoeveelheid van 500 barrel. Na afloop van de eerste verrekenperiode blijkt dat de gemiddelde dagelijkse notering van de spotprijs Light Sweet Crude Oil op de Chicago Mercantile Exchange 91,21 US dollar bedroeg. Aan het eind van de eerste verrekenperiode ontvangt de onderneming uit hoofde van het swapcontract een bedrag van 500 x (91,21 – 88,37 = 1.830 US dollar, ofwel 2,84 US dollar per barrel. Omdat de inkoop van olie door de onderneming gelijkmatig over het jaar verdeeld is, heeft de onderneming gedurende de verrekenperiode hoogstwaarschijnlijk ook 500 barrel olie gekocht. De gemiddelde aankoopprijs voor deze 500 barrel is gelijk aan de gemiddelde notering: 91,21 US dollar. Dit betekent dat de onderneming gedurende de eerste verrekenperiode effectief voor elk barrel Light Sweet Crude Oil een bedrag van 91,21 - 2,84 = 88,37 US dollar heeft betaald. Dit is precies gelijk aan de vaste prijs in het commodity swapcontract.

75

handboek derivaten

Als de gemiddelde dagelijkse notering gedurende de volgende verrekenperiode bijvoorbeeld 85,32 US dollar is, moet de onderneming uit hoofde van de swap per barrel een bedrag van 88,37 - 85,32 = 3,05 US dollar aan de tegenpartij betalen. En ook in dit geval is de effectieve inkoopprijs van de olie 88,37 US dollar. De onderneming kan de 500 barrel olie gedurende de verrekenperiode immers gemiddeld voor de lage prijs van 85,32 US dollar per barrel kopen, maar moet aan de bank per barrel een bedrag van 3,05 US dollar vergoeden uit hoofde van de swap verrekening 12.

4.2.2

Commodity swapcontract met eenmalige verrekening

Bij sommige swapcontracten is slechts sprake van een enkele verrekening aan het einde van de looptijd. Bij dit soort contracten wordt de vaste prijs gesteld op de futuresprijs van de onderliggende waarde met eenzelfde looptijd aan het begin van het contract. De variabele prijs is gelijk aan de notering van de spotprijs van de onderliggende waarde op de einddatum van het contract. Contracten waarbij de variabele prijs eenmalig wordt vastgesteld, worden meestal gebruikt om contract exposures af te dekken. Een voorbeeld is een oliehandelaar die de verkoopprijs van een schiplading olie wil vastzetten die hij gaat ontvangen, vervolgens in een silo opslaat en daarna in gedeeltes verkoopt. Een ander voorbeeld is een afzetcoöperatie van boeren die de verkoopprijs van de gezamenlijke oogst van te voren wil vastzetten. gevolgen van een verkeerde prognose van agrarisch productie Organisaties die derivaten gebruiken om hun risico’s af te dekken, moeten er voor zorgen dat de contractomvang van het derivaat aansluit op de omvang van het risico dat zij lopen. Wanneer het risico of een gedeelte daarvan wegvalt is dit niet meer het geval en is er sprake van overdekking. Hierdoor krijgt het derivaat dat wordt gebruikt om het risico in te dekken deels een speculatief karakter. Dit kan het geval zijn wanneer een onderneming een verkeerde inschatting heeft gemaakt van de benodigde hoeveelheid in te kopen grondstoffen in haar productieproces of van de omvang van door haar te produceren en te verkopen grondstoffen. Als dit het geval is, leidt de hedge transactie er niet toe dat de grondstoffen voor de vooraf vastge-

12 Om onder de Nederlandse accountingstandaarden zeker te zijn dat het derivaat niet tegen kostprijs of lagere marktwaarde verantwoord moet worden, terwijl de onderneming de inkochte olie op kostprijs of lagere opbrengstwaarde waardeert, is het verstandig om bovenstaande situatie in een kostprijs hedge te documenteren. Indien de ondernemer ervoor heeft gekozen om de voorraad tegen de netto opbrenstwaarde te waarderen, is het verstandiger om de derivaten tegen hun reële waarde te waarderen.

76


steld prijs worden aangekocht of verkocht, maar is juist sprake van groter mogelijke schommelingen in de werkelijk gerealiseerde prijs.

voorbeeld Een afzetcoöperatie van boeren verwacht dat zij over drie maanden 5.000 bushels graan kan leveren. De huidige futureskoers van graan is 8.560 US dollars per bushel. Om de verkoopprijs vast te zetten sluit de coöperatie een commodity swap waarbij zij het graan op termijn verkoopt. Na drie maanden blijkt de oogst te zijn mislukt en kan de coörporatie slechts 3.000 bushels graan leveren. Door de slechte oogst is de graanprijs op de leveringsdatum gestegen naar 14.320 US dollars per bushel. Voor de coöperatie is dit zeer ongunstig. Zij kan weliswaar de 3.000 bushels in de markt verkopen tegen de hoge marktprijs van 14.320 US dollars, maar uit hoofde van het commodity swapcontract vindt de verrekening plaats over de afgesloten contractomvang van 5.000 bushel. Het verrekenbedrag is 5.000 x (14.320 - 8.560) = 28.800.000 euro. De afzetcoörporatie moet dus uit hoofde van de commodity swap een bedrag van 28,8 miljoen euro betalen. Per saldo is de opbrengst voor de coörporatie te berekenen als het verschil tussen de verkoopwaarde van de gerealiseerde oogst zijnde 3.000 x 14.320 = 42.960.000 en het verrekenbedrag uit hoofde van de commodity swap van 28.800.000. De effectieve opbrengst bedraagt dus 42.960.000 - 28.800.000 = 14.160.000 ofwel 14.160.000 / 3.000 = 4.720 US dollar per bushel. Dit is veel lager dan de contractkoers van het swapcontract van 8.560 US dollars. Om het bovenstaande risico te voorkomen, dekken de meeste ondernemingen slechts een deel van hun grondstofprijsrisico af. Een vliegtuigmaatschappij koopt bijvoorbeeld olieswaps met een totale omvang van 50% van haar brandstofbehoefte. Het is belangrijk dit in het treasurystatuut vast te leggen, en periodiek te besluiten of deze strategie nog passend is 13.

13 Hoe deze situatie accounting technisch moet worden verantwoord zonder dat er ongewenste fluctuaties in de winst en verliesrekening tot uitdrukking moet worden gebracht is erg afhankelijk van de feitelijke omstandigheden en gekozen waarderingsgrondslagen.

77

handboek derivaten

4.3

Commodity opties

Ondernemingen kunnen ook kiezen voor instrumenten waarbij zij een maximumniveau vaststellen voor de inkoopprijzen van hun grondstoffen of een minimumniveau voor hun verkoopprijzen. Deze opties heten respectievelijk commodity cap en commodity floor. De werking van een commodity cap of floor is gedeeltelijk hetzelfde als van een commodity swap. Gedurende de looptijd van het contract is vaak sprake van periodieke verrekenmomenten. Het verschil tussen enerzijds een commodity cap en floor en anderzijds een commodity swap is dat bij een swap na elke verrekenperiode daadwerkelijk sprake is van een verrekening. Bij een cap is alleen sprake van een verrekening als de gemiddelde notering hoger is dan de vaste prijs in het capcontract. En bij een floor is alleen sprake van een verrekening als de gemiddelde notering lager is dan de vaste prijs in het floorcontract Overigens kan het ook zo zijn dat een commodity cap of floor maar uit een enkele optie bestaat. Er is dan maar sprake van een expiratiedatum. De commodity cap of floor is dan te vergelijken met respectievelijk een gewone call of put optie met net cash settlement.

voorbeeld Een ondernemer koopt jaarlijks 800 ton aluminium. De inkopen vinden evenredig over het jaar verspreid plaats. Om het prijsrisico in te dekken sluit de onderneming een Aluminium High Grade cap contract met een contractomvang van 800 ton en een looptijd van een jaar. De onderneming kiest een uitoefenprijs van de cap van 2.100 US dollar en betaalt daarvoor een premie van 100 dollar per ton. De verrekenperiode is drie maanden, zodat telkens een bedrag wordt verrekend over 200 ton. Na afloop van de eerste verrekenperiode van drie maanden blijkt dat de gemiddelde dagelijkse notering op de London Metal Exchange 2.215 US dollar bedraagt. De cap is nu in-the-money. De onderneming ontvangt een bedrag van 23.000 US dollar, ofwel 115 US dollar per ton. Ervan uitgaande dat de onderneming de aluminium tegen de gemiddelde noteringkoers van 2.215 per ton heeft gekocht, is de effectieve prijs per ton gedurende de eerste verrekenperiode: 2.215 - 115 = 2.100 US dollar. Hierbij moet echter de premie van 100 euro nog worden opgeteld. De totale effectieve prijs van het gekochte metaal is dus 2.200 US dollar. De gemiddelde notering in de tweede verrekenperiode is 1.975 US dollar per ton. De cap is nu out-of-the-money en er vindt nu geen verrekening plaats. De effectieve aankoopprijs van de aluminium is voor de tweede verrekenperiode 1.975 + 100 = 2.075 US dollar.

78

Hoofdstuk 5

Waardering van derivaten

Inleiding Van tijd tot tijd moeten financiële instrumenten en dus ook derivaten gewaardeerd worden. Ondernemingen die volgens de IFRS verslaggevingregels rapporteren, moeten bijvoorbeeld de marktwaarde van de derivaten op hun balans rapporteren en de veranderingen van deze marktwaarde verantwoorden in de resultatenrekening. Onder de Nederlandse regels is dit in sommige situaties ook het geval. Andere mogelijke redenen waarom de waarde van een derivaat moet worden berekend is in het geval van tussentijdse beëindiging of wanneer een bank het kredietrisico uit hoofde van een derivaat wil berekenen. De waarde van financiële instrumenten zonder optie-elementen kan op twee manieren plaatsvinden. De eerste manier is het berekenen van de contante waarde van alle toekomstige kasstromen die samenhangen met deze instrumenten. Een probleem bij deze methode is echter dat bij een aantal financiële instrumenten de toekomstige kasstromen nog niet bekend zijn. Dit is bijvoorbeeld het geval bij renteswaps, waarbij de hoogte van de toekomstige EURIBOR coupons op het moment van waarderen nog niet vaststaat. Bij de tweede manier van waarderen wordt het probleem van eventuele nog onbekende kasstromen omzeild. Bij deze manier wordt de waarde van een financieel instrument bepaald door de vaststaande toekomstige kasstromen van het instrument te vergelijken met de toekomstige kasstromen van hetzelfde instrument dat op de waarderingsdatum (virtueel) op grond van de op de waarderingsdatum geldende marktomstandigheden wordt afgesloten. Vervolgens wordt de contante waarde van het verschil van deze kasstromen berekend.

79

handboek derivaten

De waardering van opties is meer gecompliceerd. Opties worden gewaardeerd met behulp van een model dat rekening houdt met de mogelijke veranderingen van de koers van de onderliggende waarde van de optie. Voor het berekenen van de waarde van de optiepremie is een dergelijk model nodig.

5.1

Disconteringsfactoren

De waarde van een financieel instrument zonder optie-elementen kan worden bepaald door de contante waarde van de afzonderlijke toekomstige kasstromen te bepalen die dit instrument gedurende de looptijd genereert. Het principe van de contante waarde of present value houdt in dat een geldbedrag dat in de toekomst wordt ontvangen of moet worden betaald een lagere waarde heeft dan eenzelfde bedrag dat op dit moment wordt ontvangen of moet worden betaald. Als een onderneming bijvoorbeeld een deposito van 100.000 euro plaatst voor een periode van drie maanden (91 dagen), kan bij een rentepercentage van 5% als volgt worden uitgerekend welk bedrag hij na drie maanden terugkrijgt, namelijk het ingelegde bedrag plus de rente hierover. Deze eindwaarde wordt ook future value genoemd. Future Value = 100.000 + 100.000 x 0,05 x 91/360 = 101.263,89. Deze berekening kan als volgt worden herschreven: Future Value = 100.000 x ( 1 + 0,05 x 91/360) = 101.263,89. In het algemeen kan de eindwaarde voor een periode korter dan een jaar worden bepaald met behulp van de volgende vergelijking: Future Value = Present Value x ( 1 + rentepercentage x aantal dagen / 360). Omgekeerd kan ook worden uitgerekend welk bedrag iemand op deposito moet zetten om na drie maanden en weer bij een rentepercentage van 5% een bepaalde eindwaarde van bijvoorbeeld 100.000 euro te bereiken: 100.000 = Present Value x ( 1 + 91/360 x 0,05). Door deze vergelijking te herschrijven krijgen we: Present Value= 100.000 / (1 + 0,05 x 91/360) = 98.751,89.

80

waardering van derivaten

Het berekenen van de present value van een toekomstige kasstroom wordt disconteren (discounting) genoemd en de present value wordt ook contante waarde of discounted value genoemd. De algemene vergelijking om present value uit te rekenen van een toekomstige kasstroom die niet later valt dan na 1 jaar is: Present Value = Waarde toekomstige kasstroom / ( 1 + rentepercentage x aantal dagen / 360). Voor de present value van kasstromen die op een tijdstip later dan na 1 jaar vallen, wordt een andere vergelijking gebruikt. Deze vergelijking is anders omdat hier sprake is van het rente-op-rente effect (compounded interest). Stel dat een onderneming een bedrag van 100.000 euro gedurende twee jaar op deposito wil zetten tegen een rentepercentage van 5% waarbij het rentebedrag jaarlijks wordt uitgekeerd. We gaan ervan uit dat de belegger de rente die hij na een jaar krijgt weer kan wegzetten tegen een rentepercentage van 5%. We krijgen dan als eindwaarde voor de inleg van 100.000 euro na 2 jaar: Eindwaarde na 2 jaar = (100.000 x (1 + 0,05)) x ( 1 + 0,05) = 100. 000 x ( 1 + 0,05)2 = 110.250. In het algemeen kan een future value van een beginbedrag dat langer dan 1 jaar wordt uitgezet worden bepaald met behulp van de volgende vergelijking: Future Value = Startwaarde x ( 1 + rentepercentage)aantal jaren. Deze formule kunnen we weer herschrijven om de present value uit te rekenen van een toekomstige kasstroom die later valt dan na 1 jaar: Present value = Toekomstige kasstroom / ( 1 + rentepercentage)aantal jaren. De present value van een kasstroom van 100.000 na vijf jaar kan bijvoorbeeld bij een disconteringsrente van 3% als volgt worden uitgerekend: Present value = 100.000 / 1,035 = 86.260,88.

5.2

Clean en dirty market value

Wanneer de marktwaarde van een financieel contract wordt bepaald moeten we rekening houden met het feit dat op het moment van rapporteren een of meer van de toekomstige kasstromen een element bevatten dat reeds als renteresultaat is verantwoord in de rapportageperiode. Wanneer we het reeds gerapporteerde rentere81

handboek derivaten

sultaat meenemen in de marktwaardebepaling wordt gesproken van dirty market value of dirty market price. Wanneer we het reeds gerapporteerde renteresultaat niet meenemen, wordt gesproken van clean market value of clean market price. opgelopen rente Vanaf het moment dat een organisatie een financieel instrument met een rentecomponent in de boeken verantwoordt, boekt zij voor dit instrument de opgelopen rente. Deze opgelopen rente is vaak nog niet ontvangen, maar is een deel van de eerstvolgende couponbetaling. Bij het bepalen van de marktwaarde van een financieel instrument met een rentecomponent moet rekening worden gehouden met deze opgelopen rente.

voorbeeld Een bank heeft een onderhandse lening in haar boeken met een nominale waarde van 1.000.000 euro, een resterende looptijd van 2,5 jaar en een jaarlijkse coupon van 3%. De bank bepaalt de waarde van deze lening door de contante waarde van de afzonderlijke toekomstige kasstromen te berekenen en deze op te tellen (we gaan uit van een disconteringsrente van 3,5% voor alle kasstromen in euro): tijdstip

kasstroom

berekening contante waarde

contante

waarde

0,5 jaar

30.000

30.000 / ( 1 + 180/360 x 0,035)

29.484,03

1,5 jaar

30.000

30.000 / 1,0351,5 28.491,20

2,5 jaar

1.030.000

1.030.000 / 1,0352,5 954.118,68

Som van de contante waarden:

1.012.093,91

De som van de contante waarden van de toekomstige kasstromen van de lening is 1.012.093.91 euro. Dit is hoger dan de nominale waarde van de lening van 1.000.000 euro. Op het eerste gezicht is dit vreemd want de coupon van de lening van 3% is lager dan de huidige marktrente van 3,5%. We zouden daarom een lagere waarde verwachten. We moeten echter rekening houden met het feit dat op het moment van waarderen de eerstvolgende coupon van 30.000 euro die de bank na 180 dagen ontvangt reeds 180 dagen opgelopen rente bevat. Dit is een bedrag van 1.000.000 x 180/360 x 0,03 = 15.000 euro. Deze rente is reeds als resultaat geboekt en is daarmee al op de balans verantwoord tot het moment dat de rente op de bank is ontvangen.

82


Wanneer we de berekende waarde corrigeren voor de opgelopen rente, bedraagt de ‘clean market’ waarde van de lening: 1.012.093,91 - 15.000 = 997.093,91 euro. Dit is in lijn met wat we konden verwachten: een waarde lager dan de nominale waarde.

In het voorbeeld werd duidelijk dat we twee soorten waarden kunnen onderscheiden. De eerste waarde wordt bepaald door de som te berekenen van de contante waarde van alle toekomstige kasstromen. De aldus berekende waarde heet dirty market value. De tweede waarde wordt berekend door van de dirty market value de opgelopen rente tot aan het rapportagemoment af te trekken. Dit heet clean market value. Koersen van op de beurs verhandelde obligaties zijn bijvoorbeeld altijd clean prices. Als een belegger een beursobligatie koopt, wordt voor het bepalen van het aankoopbedrag de opgelopen rente tot aan het moment van levering meeberekend. gebruik van clean en dirty market value van een derivaat Ook bij derivaten wordt een onderscheid gemaakt tussen clean market value en dirty market value. En dit verschil wordt weer bepaald door de opgelopen rente. Of de clean market value of de dirty market value van een derivaat wordt gebruikt, hangt af van het doeleinde van de berekening. Wanneer we de waarde moeten berekenen voor rapportagedoeleinden zoals het jaarverslag of wanneer de positie of het marktrisico van een handelaar moet worden berekend, wordt de clean market value genomen. Wanneer we de waarde een derivaat moeten bepalen bij een tussentijdse beëindiging van een contract (unwind) of om het kredietrisico te berekenen, wordt de dirty market value gebruikt. clean market value

dirty market value

Jaarverslag

Tussentijdse beëindiging (unwind)

Positiebepaling van handelaren

Bepalen van kredietrisico

5.3

Veranderingen in de waarde van een derivatencontract

De condities van een financieel derivaat worden vastgesteld op het moment dat het contract wordt afgesloten. Voor bijvoorbeeld de koers van een valutatermijncontract wordt de contante koers op het moment van afsluiten gebruikt. Deze koers wordt gecorrigeerd voor het op dat moment geldende renteverschil in de twee betrokken valuta’s berekend over de contractlooptijd (uitgedrukt in swappunten): het agio of diagio. En voor de vaste rente van een renteswap wordt het renteniveau op de renteswapmarkt gebruikt op het moment van afsluiten. 83

handboek derivaten

Direct na het afsluiten van een financieel derivaat zouden de condities van hetzelfde contract er waarschijnlijk al heel anders uitzien. Dat komt omdat koersen en rentestanden voortdurend in beweging zijn. Dit kan zowel positief als negatief uitpakken voor de contractpartijen.

voorbeeld Een onderneming heeft op 30 november een valutatermijncontract afgesloten waarbij zij de verplichting is aangegaan om op 28 februari 700.000 US dollars aan de bank te leveren. De contractkoers van dit valutatermijncontract is vastgesteld op het moment van afsluiten, namelijk 30 november, en is de resultante van de dan geldende contante koers (1,2470) en de dan geldende swappunten voor drie maanden (0,0030). De termijnkoers is dus 1,2500. Dat betekent dat de onderneming op 28 februari uit hoofde van het valutatermijncontract voor het door haar geleverde bedrag van 700.000 US dollars een bedrag ontvangt van 560.000 euro (700.000 / 1,2500). Direct na afsluiten van het valutatermijncontract is de termijnkoers hoogstwaarschijnlijk al veranderd. Het termijncontract pakt nu voor de ene partij gunstig uit en voor de andere partij ongunstig uit. Als de termijnkoers na 10 minuten bijvoorbeeld gestegen is naar 1,2525, door een verandering in de spotkoers, is dit gunstig voor de onderneming. Wanneer zij namelijk tien minuten zou hebben gewacht met het afsluiten van het valutatermijncontract zou zij uit hoofde van het valutatermijncontract op 28 februari geen 560.000 euro ontvangen (700.000 / 1,2500), maar slechts 558.882.24 euro (700.000 / 1,2525). Het verschil van 1.117,76 euro noemen we de positieve marktwaarde van het valutatermijncontract. Voor de onderneming positief; het afgesloten contract is immers gunstig voor de onderneming. Vanuit de bank bezien heeft het valutatermijncontract nu een negatieve marktwaarde van 1.117,76 euro.

5.4

Waardering van een valutatermijncontract

Op 31 december moet de onderneming de waarde van de bovengenoemd valutatermijncontract rapporteren in haar jaarcijfers. Omdat de levering plaatsvindt op 28 februari, is de resterende looptijd van het contract nu nog slechts twee maanden; om precies te zijn 59 dagen. We gaan ervan uit dat de EUR/USD spotkoers op 31 december 1,3980 is en dat de tweemaands swappunten 0,0020 zijn. Dit betekent dat op 31 december, het moment van waarderen, de tweemaands termijnkoers 1,4000 is.

84


5.4.1

Waardebepaling van een valutatermijncontract met behulp van een offsetting transactie

De dirty markte value van het valutatermijncontract kan nu worden bepaald door te simuleren dat de onderneming op 31 december het door haar afgesloten contract neutraliseert door een tegengestelde transactie te doen, de offsetting transactie. Omdat het oorspronkelijke valutatermijncontract op 28 februari wordt afgewikkeld, moet het fictieve offsetting contract ook op 28 februari worden afgewikkeld. De looptijd van de offsetting transactie die op 31 december (virtueel) wordt afgesloten is dus twee maanden. De koers van het offsetting valutatermijncontract wordt gelijkgesteld aan de termijnkoers op 31 december: 1,4000. In figuur 5.1 zijn de kasstromen van deze offsetting transactie weergegeven: op 28 februari boekt de bank 700.000 US dollars over naar de onderneming en de onderneming betaalt daarvoor een bedrag van 500.000 euro (700.000 / 1,40000). In ons voorbeeld hebben we de US dollarbedragen gelijk gehouden. Dat is logisch want we willen het valutatermijncontract in euro’s waarderen. In figuur 5.1 zijn de kasstromen in euro’s van het oorspronkelijke valutatermijncontract en van de fictieve sluitingstransactie op een andere manier weergegeven, beide op 28 februari. De positieve kasstroom van 560.000 euro is de fictieve inkomende kasstroom in euro’s uit hoofde van de fictieve sluitingstransactie en de negatieve kasstroom van 500.000 euro is de feitelijke uitgaande kasstroom in euro’s uit hoofde van het te waarderen contract. De twee bedragen in US dollars vallen tegen elkaar weg. In beide gevallen gaat hem immers om 700.000 US dollars.

Figuur 5.1

Kasstromen in euro’s van het oorspronkelijke valutatermijncontract en van

de fictieve offsetting transactie

560.000

31 augustus afsluitdatum

30 september rapportagedatum

30 november leverdatum

– 500.000

85

handboek derivaten

In figuur 5.1 is te zien dat per saldo een positieve netto kasstroom resteert van 60.000 euro’s. Omdat deze kasstroom in de toekomst valt, namelijk op 28 februari, wordt vervolgens de contante waarde van deze kasstroom bepaald. In dit voorbeeld gaan we uit van een tweemaands (= 59 dagen) renteniveau van 2%. De dirty market value van het valutatermijncontract wordt berekend door middel van de volgende vergelijking: Dirty market value valutatermijncontract = 60.000 / ( 1 + 59/360 x 0,02) = 59.803,98 euro. 5.4.2 Waardebepaling van een valutatermijncontract door het berekenen van de contante waarde van de kasstromen in de verschillende valuta’s De tweede manier om de dirty market value van een valutatermijncontract te berekenen is om de contante waarde van de twee feitelijke kasstromen uit hoofde van dit contract te berekenen en deze met elkaar te salderen. In het bovenstaande voorbeeld is sprake van twee kasstromen op 28 februari: een negatieve kasstroom van 700.000 US dollars en een positieve kasstroom van 560.000 euro. Om de contante waarde van deze kasstromen te berekenen per 31 december hebben we de tweemaand US dollarrente en de tweemaands eurorente nodig. We nemen natuurlijk dezelfde eurorente voor 59 dagen van 2% als in de vorige subparagraaf. De tweemaands dollarrente kunnen we berekenen met behulp van de swappunten en bedraagt 2,875779%14. De contante waarde van beide kasstromen berekenen we als volgt: US dollars: Euro’s:

700.000 / ( 1 + 59/360 x 0,02875779) 560.000 / ( 1 + 59/360 x 0,02)

= =

696.716,32 US dollars 558.170,44 euro

Vervolgens moeten we het US dollarbedrag omrekenen naar euro’s. Daarvoor gebruiken we de EUR/USD spotkoers van de waarderingsdatum, 31 december: 1,3980: Tegenwaarde US dollar kasstroom in euro’s: 696.716,32 / 1,3980 = 498.366,47. Het verschil tussen de contante waarde van de inkomende kasstroom in euro’s en de tegenwaarde van de contante waarde van de uitgaande kasstroom in US dollars is de marktwaarde van het valutatermijncontract op 31 december:

14 Hiervoor moet de volgende vergelijking worden opgelost: 0,0020 = 1,3980 x ( 1 + 59/360 x US dollar rente) / (1 + 59/360 x 0,02) - 1,3980. Volgens deze berekening is de US dollarrente voor 59 dagen 0,02875779%.

86


Dirty market value = 558.170,44 - 498.366,47 = 59,803.97. We zien dat deze methode dezelfde uitkomst geeft als de waardebepaling waarbij het valutatermijncontract wordt vergeleken met een marktconform contract. clean market value van een termijnaffaire Bij valutatermijncontracten is sprake van agio of disagio. De koers een valutatermijncontract wordt immers bepaald door de spotkoers op het moment van afsluiten en het renteverschil tussen de twee valuta’s. Aan het begin van de looptijd is de waarde van het contract gelijk aan nul. Als de spotkoers gedurende de looptijd van het termijncontract niet verandert, krijgt het contract aan het einde van de looptijd een waarde die precies gelijk is aan het verschil tussen de termijnkoers en de spotkoers op het moment van afsluiten. Dit verschil is gelijk aan het renteverschil dat is verwerkt in de termijnkoers en dat is uitgedrukt in een agio of disagio. Gedurende de looptijd van een valutatermijncontract moet het renteverschil daarom worden geamortiseerd en verantwoord als opgelopen rente. Wanneer de dirty market value wordt gecorrigeerd voor het reeds verstreken deel van het agio of disagio, krijgen we de clean price van de termijnaffaire. Dit mag lineair gebeuren. Naast de waardeveranderingen moet gedurende de looptijd van een valutatermijncontract ook het agio/disagio worden geamortiseerd en worden verantwoord als rentebate of rentekosten. Dit mag lineair gebeuren.

voorbeeld Op het moment van afsluiten van het valutatermijncontract was de spotkoers 1,2470 en de termijnkoers 1,2500. Uit hoofde van het contract, ontvangt de onderneming 700.000/1,2500 = 560.000 euro. Als de onderneming de US dollars per spot zou verkopen, zou zij een bedrag ontvangen van 700.000/1,2470 = 561.347,23 euro. Het agio werkt in dit geval dus in het nadeel van de onderneming. De onderneming verliest door het uitstellen van de verkoop immers een bedrag van 1.347,23. Dit bedrag moet zij uitsmeren over de looptijd, in dit geval 90 dagen (van 30 november tot 28 februari). Op 31 december moet de onderneming het valutatermijncontract verantwoorden. Zij moet dan een bedrag van 31/90 x 1.347,23 = 464,05 in de resultatenrekening opnemen als rentelast. De boeking is als volgt. Rentekosten 464,05 Aan opgelopen rente valutatermijncontract

464,05

87

handboek derivaten

Om de clean market value van een valutatermijncontract te bepalen moet een geamortiseerde renteverplichting van de dirty market value worden afgetrokken indien de dirty market value negatief is, en erbij worden geteld indien de dirty market value positief is. De clean market value van de hiervoor beschreven termijnaffaire is dus: Clean market value = 59,803.97 + 464,05 = 60.268,02.

5.5

De waardering van een valutaswap

De waardering van een valutaswap gebeurt op dezelfde manier als de waardering van een valutatermijncontract. Een valutaswap bestaat immers uit twee afzonderlijke ruiltransacties van twee valuta’s waarbij de eerste ruil doorgaans direct, en tegen de spotkoers, plaatsvindt bij het aangaan van de transactie. Dat betekent dat er bij de eerste ruil geen sprake is van toekomstige kasstromen. En omdat de marktwaarde van een financieel instrument wordt bepaald door het berekenen van de som van de contante waarden van alle toekomstige kasstromen, hoeven de kasstromen uit hoofde van de eerste ruil van een valutaswap niet contant te worden gemaakt en vallen ze buiten de waardering. Wat resteert is de tweede ruil. Deze kan op dezelfde manier worden gewaardeerd als een valutatermijncontract. Als voorbeeld nemen we een valutaswap die op 1 december 2012 wordt afgesloten en waarbij de eerste ruil direct op 1 december 2012 plaatsvindt en de tweede ruil op 1 december 2013. Omdat de eerste ruil direct plaatsvindt, hoeft gedurende de looptijd van het contract slechts de tweede ruil gewaardeerd te worden. De swap wordt getoond in figuur 5.2.

Figuur 5.2

Valutaswap USD 1.001.000

Onderneming

14300

Bank

1 december 2012

1,4440

Bank

1 december 2013

EUR 700.000 EUR 700.000 Onderneming USD 1,010,800,00

88


In uitzonderlijke gevallen vinden beide ruilen van een valutaswap in de toekomst plaats. In zulke gevallen moet de valutaswap gewaardeerd worden door deze te beschouwen als twee afzonderlijke tegengestelde valutatermijncontracten. De marktwaarde van deze twee valutatermijncontracten moet dan vervolgens worden samengenomen.

5.6

De waardering van een renteswap

De kasstromen van een renteswap bestaan uit couponbetalingen over een vastgestelde hoofdsom gedurende de looptijd van het renteswap contract. Als voorbeeld nemen we een renteswap die op 30 juni 2012 door een onderneming is afgesloten met een hoofdsom van 2 miljoen euro en een oorspronkelijke looptijd van vier jaar. De onderneming heeft deze renteswap afgesloten omdat zij de variabele rente (meestal gerelateerd aan Euribor) van een lening wil vastzetten voor de resterende looptijd van vier jaar. De onderneming betaalt dus een vaste rente in de renteswap en ontvangt een variabele rente (Euribor) die ze gebruikt om de variabele rente op de lening te betalen. De hoogte van het vaste renteniveau is vastgesteld op de contractdatum en bedraagt 4,00%. Figuur 5.3 toont een schematische voorstelling van de kasstromen van deze renteswap.

Figuur 5.3

Renteswap met een vaste rentecoupon van 4% 4,00% Bank

Onderneming EURIBOR

5.6.1

De waardering van de vaste coupons van een renteswap op een betalingsmoment van een vaste coupon

De onderneming heeft een gebroken boekjaar en op 30 juni 2013 moet de onderneming de waarde van de renteswap rapporteren in haar jaarcijfers. De renteswap heeft op dat moment nog een resterende looptijd van drie jaar. We gaan ervan uit dat op dat moment de marktrente is gedaald en dat de rente voor een driejaars renteswap op het moment van waarderen gelijk is aan 3,50%. De waarde van de renteswap wordt bepaald door te simuleren dat de onderneming het door haar afgesloten contract neutraliseert door op het moment van waarderen van de oorspronkelijke renteswap een fictieve tegengestelde transactie te doen. Het vaste renteniveau van deze fictieve offsetting renteswap wordt gelijkgesteld aan het 89

handboek derivaten

renteniveau op het moment van waarderen: in dit voorbeeld is dat 3,50%. Omdat de resterende looptijd van de te waarderen renteswap drie jaar is, is de looptijd van de offsetting renteswap ook drie jaar. In figuur 5.4 zijn de kasstromen van de offsetting renteswap weergegeven: de onderneming ontvangt in de offsetting swap gedurende de looptijd van drie jaar een vaste coupon van 3,50% en betaalt een EURIBOR coupon. Alle coupons vallen precies op dezelfde data als die van de oorspronkelijke renteswap.

Figuur 5.4

Offsetting renteswap 3,50% Bank

Onderneming EURIBOR

In figuur 5.5 zijn de kasstromen uit hoofde van de vaste coupons van de oorspronkelijke renteswap en van de fictieve sluitingstransactie gezamenlijk weergegeven. De jaarlijkse vaste coupon van de oorspronkelijke renteswap is 4% x 2.000.000 = 80.000 euro. Dit is een uitgaande kasstroom omdat de onderneming de vaste coupon betaalt. De jaarlijkse vaste coupon van de fictieve offsetting renteswap is 3,5% x 2.000.000 = 70.000 euro. Dit is een fictieve inkomende kasstroom omdat de onderneming om haar positie te sluiten een renteswap zou moeten afsluiten waarin zij de vaste coupon ontvangt.

Figuur 5.5

Toekomstige kasstromen uit hoofde van de vaste coupons van de

oorspronkelijke renteswap en van de fictieve offsetting renteswap bij een

resterende looptijd van 3 jaar 70.000

70.000

70.000

1

2

3

–80.000

–80.000

–80.000

Per saldo is sprake van een jaarlijkse negatieve kasstroom van 10.000 euro. Omdat deze kasstromen in de toekomst vallen, namelijk na respectievelijk 1, 2 en 3 jaar, moet de contante waarde worden bepaald. In dit voorbeeld gaan we ervan uit dat het huidige renteniveau voor alle looptijden gelijk is aan 3,50%. We kunnen de marktwaarde van de renteswap dan als volgt berekenen:

90


Marktwaarde renteswap Contante waarde netto kasstroom jaar 1: – 10.000 / 1,035 = Contante waarde netto kasstroom jaar 2: – 10.000 / 1,0352 = Contante waarde netto kasstroom jaar 3: – 10.000 / 1,0353 = Som van de contante waarden (marktwaarde)

– 9.661,83 – 9.335,11 – 9.019,43

= – 28.016,37

De renteswap heeft uit het oogpunt van de onderneming een negatieve marktwaarde van 28.016,37 euro. In ons voorbeeld was de resterende looptijd op het moment van waarderen precies gelijk aan een geheel aantal couponperioden van de vaste rente, namelijk drie vaste couponperioden. Verder geldt dat een vaste coupondatum van een renteswap altijd samenvalt met een variabele coupondatum (bij een driemaands EURIBOR is dat steeds de vierde variabele coupon en bij een zesmaands EURIBOR is dat steeds de tweede variabele coupon). Op die momenten wordt steeds de couponrente van de eerstvolgende variabele coupon vastgesteld. Deze coupon heeft dan dus een marktconforme rente en de waarde daarvan is gelijk aan nul. Dat geldt ook voor alle daarna volgende variabele coupons. Dat is de reden dat de variabele coupons van de renteswap in dit geval niet worden meegenomen in de berekening van de marktwaarde.

5.6.2

Tussentijdse waardering van de vaste coupons van een renteswap

Doorgaans vindt de waardering van een renteswap niet plaats op een moment dat de vaste coupon wordt uitbetaald. Als we de bovenstaande renteswap waarderen op het moment dat deze nog een resterende looptijd heeft van twee jaar en drie maanden, ontstaat een ander beeld. Figuur 5.6 laat de toekomstige coupons zien van de oorspronkelijke renteswap en van een offsetting renteswap. We zijn er daarbij van uitgegaan dat de het renteniveau voor de resterende periode van 2 jaar en drie maanden op het moment van waarderen gelijk was aan 3,50%. De offsetting swap heeft dus ook slechts een periode van twee jaar en drie maanden. Figuur 5.6

Relevante toekomstige kasstromen uit hoofde van de vaste coupons van de

oorspronkelijke renteswap (negatief) en van de fictieve offsetting renteswap

(positief) bij een resterende looptijd van twee jaar en drie maanden 17.500

70.000

70.000

1,25 0,25 –80.000

2,25 –80.000

–80.000

91

handboek derivaten

In figuur 5.6 valt op dat de eerstvolgende vaste coupon van de oorspronkelijke swap 80.000 euro bedraagt terwijl de eerstvolgende vaste coupon van de offsetting swap veel lager is, namelijk 17.500 euro. Dat komt omdat de coupon van 80.000 euro van de oorspronkelijke swap zowel betrekking heeft op de afgelopen periode van negen maanden als op de komende periode van drie maanden. Deze coupon bevat dus negen maanden opgelopen rente. Een offsetting renteswap wordt altijd zodanig afgesloten, dat de couponbetalingen in het verdere verloop van de looptijd synchroon lopen. De offsetting renteswap heeft dus eerst een vaste coupon van drie maanden en daarna steeds van een jaar. De eerste coupon van de offsetting swap heeft dus uitsluitend betrekking op de komende periode van drie maanden en bevat geen opgelopen rente. De omvang van deze coupon is dus 2.000.000 x 90/360 x 0,035 = 17.500 euro, zoals in figuur 5.6 is getoond. Wanneer we de waarde van de renteswap berekenen door uitsluitend het saldo van de contante waarden van de toekomstige rentestromen uit te rekenen, krijgen we de dirty market value van de renteswap. De dirty market value van deze swap is dus: Contante waarde netto kasstroom jaar 1: – 62.500 / (1 + 90/360 x 0,035) Contante waarde netto kasstroom jaar 2: – 10.000 / 1,0351,25 Contante waarde netto kasstroom jaar 3: – 10.000 / 1,0352,25 Som van de contante waarden

= – 61.957,87 =

– 9.579,09

=

– 9.255,17

= – 80.792,13

De eerstvolgende coupon van de oorspronkelijke renteswap heeft betrekking op twaalf maanden waarvan er reeds negen zijn verstreken. Deze coupon bevat dus negen maanden opgelopen rente ofwel 9/12 x 80.000 = 60.000 euro. Dit bedrag is al als rentekosten geboekt. Wanneer de dirty market value van een renteswap corrigeren voor de opgelopen rente, krijgen we de clean market value van de swap. De clean market value van deze renteswap is dus: – 80.792,13 + 60.000 = – 20.792,13 euro.

92


5.6.3

De waardering van de variabele coupons van een renteswap

Tot nu toe hebben we uitsluitend gekeken naar de waarde van de vaste coupons. Daarbij gingen we uit van de veronderstelling dat de waarde van de variabele coupons gelijk is aan nul. Voor een grove indicatie is dat prima. En deze methode is zelfs correct als de renteswap gewaardeerd wordt op een moment van renteherziening van de variabele coupon. Als de renteswap in ons voorbeeld een driemaands EURIBOR swap was, zou onze berekening van de waarde van de renteswap dus correct zijn. De swap wordt dan immers gewaardeerd op een moment van renteherziening van de variabele coupon. Maar als de waardering niet plaatsvindt op een renteherziening moment van de variabele rente, moeten we voor een exacte waardepaling wel degelijk rekening houden met de waarde van de variabele coupons. En ook hier moeten we rekening houden met een verschil tussen de clean market value en de dirty market value. In het voorgaande was de resterende looptijd van de renteswap twee jaar en drie maanden. Als de variabele coupon van deze renteswap gebaseerd zou zijn op het zesmaands EURIBOR tarief, betekent dit dat er ook een waarde zit in de lopende variabele coupon. Deze is in dat geval immers drie maanden voorafgaande aan het moment van waarderen gefixeerd en staat dus nog voor drie maanden vast. De waarde van deze variabele coupon wordt bepaald door deze coupon af te zetten tegen de waarde van de eerstvolgende variabele coupon van de offsetting renteswap tegen de huidige marktrente. Het renteniveau dat wordt gebruikt om de omvang van de variabele coupon van de offsetting swap te bepalen is het huidige driemaands EURIBOR. We gaan er hier van uit dat de lopende variabele coupon drie maanden geleden is gefixeerd op 3,60% (0,036) en dat de totale looptijd van de coupon 180 dagen is. De omvang van deze coupon is dus 2.000.000 x 180/360 x 0,0360 = 36.000 euro. Omdat de onderneming in de oorspronkelijke renteswap de variabele rente ontvangt, is sprake van een inkomende kasstroom. Het huidige driemaands EURIBOR tarief is 3,50%. De omvang van de eerste variabele coupon is van de offsetting swap is dan: 2.000.000 x 90/360 x 0.0350 = 17.500 euro. De eerstvolgende coupons van de oorspronkelijke rente swap en van de offsetting renteswap zijn in figuur 5.7 weergegeven.

93

handboek derivaten

Figuur 5.7

Kasstromen uit hoofde van de variabele coupons van de oorspronkelijke

renteswap en van de fictieve offsetting transactie bij een resterende looptijd

van twee jaar en drie maanden 36.000 (= 2.000.000 x 180/360 x 0,0360) 0,25 jr 17.500 (= 2.000.000 x 90/360 x 0.0350)

De daaropvolgende variabele coupons zullen alle een marktconforme rente hebben. Daarom hebben deze geen marktwaarde. In de figuur zou dat worden weergegeven doordat de toekomstige inkomende variabele coupons van de oorspronkelijke renteswap identiek zouden zijn aan de toekomstige uitgaande variabele coupons van de offsetting renteswap waardoor deze coupons alle tegen elkaar zouden wegvallen. In tegenstelling tot de vaste coupons hoeven we daarom altijd uitsluitend de waarde van de eerstvolgende variabele coupon te bepalen. Ook bij de variabele coupons maken we een onderscheid tussen dirty market value en clean market value. De dirty market value van variabele coupons van de renteswap wordt bepaald door de contante waarde te berekenen van het verschil tussen de twee variabele coupons in figuur 5.7. Dat verschil is een fictieve positieve kasstroom van 18.500 na drie maanden. Omdat het driemaands EURIBOR tarief 3,50% is, is de contante waarde van deze netto kasstroom als volgt te berekenen: 18.500 / (1 + 90/360 x 0,035) = 18.339,53 euro De eerstvolgende variabele coupon van de oorspronkelijke renteswap bevat echter drie maande opgelopen rente, ofwel 2.000.000 x 3/12 x 3,60% = 18.000 euro. Dit bedrag is al als rentekosten geboekt. Wanneer de dirty market value van de eerste variabele coupon van de renteswap corrigeren voor de opgelopen rente, krijgen we de clean market value van deze variabele coupon. De clean market value van de eerstvolgende variabele coupon is dus: 18.339,53 – 18.000 = 339,53 euro. De totale clean market value van de renteswap in ons voorbeeld bij een resterende looptijd van twee jaar en drie maanden wordt dus bepaald door het samenvoegen van de waarde van de vaste rentecoupons (- 20.792,13 euro, zoals berekend in subparagraaf 5.6.2) en de waarde van de eerstvolgende variabele rentecoupon (339,53 euro): Clean market value renteswap = – 20.792,13 + 339,53 = – 20.452,60 euro.

94


De dirty market value van deze renteswap kan als volgt worden berekend: Clean price + opgelopen rente vaste coupon + opgelopen rente variabele coupon: – 17.452,60 – 80.000 + 18.000 = – 79.452,60 euro.

5.7

De waardering van cross currency swaps

Een cross currency kan worden beschouwd als een combinatie van twee leningen. In figuur 5.8 is een cross currency swap weergegeven waarbij uit het gezichtpunt van de onderneming zij enerzijds een lening in US dollars heeft opgenomen met een hoofdsom van 1.600.000 US dollars en rentepercentage van 4,5% en anderzijds een eurolening heeft verstrekt met een hoofdsom van 1.000.000 euro en een coupon van 3,775%.

Figuur 5.8

Cross currency swap USD 1.600.000

Start contract

Onderneming

Bank EUR 1.000.000 USD coupon 4,70%

Looptijd contract

Onderneming

Bank EUR coupon 3,755% USD 1.600.000

Einddatum

Onderneming

Bank EUR 1.000.000

Om een cross currency swap te waarderen maken we gebruik van het gegeven dat deze gezien kan worden als twee tegengestelde leningen: we hoeven uitsluitend de waarde van beide leningen afzonderlijk te bepalen en deze met elkaar te salderen. Stel dat de looptijd van de bovenstaande cross currency swap nog 2,5 jaar bedraagt. De toekomstige kasstromen bestaan dan nog uit drie coupons en de aflossing in de twee valuta’s. We laten dat zien in figuur 5.9.

95

handboek derivaten

Figuur 5.9

Kasstromen van een cross currency swap met een resterende looptijd

van 2,5 jaar EUR 1.037.550

EUR 37.550

EUR 37.550

0,5 (180d) USD 75.200

1,5

2,5

USD 75.200

USD 1.675.200

Als de huidige 2,5 jaars rente voor US dollars 5% is, de huidige 2,5 jaars eurorente 3,50% is en de huidige EUR/USD spotkoers 1,7000 is, is de dirty market value van deze cross currency swap als volgt te berekenen: Waarde inkomende kasstromen in euro’s Contante waarde netto kasstroom na 0,5 jaar: 37.550 / (1 + 180/360 x 0,035) Contante waarde netto kasstroom na 1,5 jaar: 37.750 / 1,0351,5 Contante waarde netto kasstroom na 2,5 jaar: 1.037.500 / 1,0352,5

= 952.000,62

Som van de contante waarde

= 1.024.756,23

=

36.904,18

=

35.851.43

Waarde uitgaande kasstromen in US dollars Contante waarde netto kasstroom na 0,5 jaar: 75.200 / (1 + 180/360 x 0,05) 96

=

73.365,85


Contante waarde netto kasstroom na 1,5 jaar: 75.200 / 1,051,5 = 69,893.03 Contante waarde netto kasstroom na 2,5 jaar: 1.675.200 / 1,052,5 = 1.482.837,01 Som van de contante waarden

= 1.629.095,89

De totale contante waarde in US dollars moet nog worden omgerekend naar euro’s Dat gebeurt tegen de spotkoers van 1,7000. De tegenwaarde is 1.629.095,89 / 1,7000 = 958.291,70 euro. De dirty market value van de cross currency swap is dus: Contante waarde inkomende euro cashflows – contante waarde uitgaande US dollar cashflows in euro = 1.024.756,23 – 958.291,70 = 66.464,53 euro. Om de clean value van de cross currency swap te berekenen moeten we de dirty market value corrigeren voor de opgelopen rente: Opgelopen te ontvangen rente euro’s: 1.000.000 x 180/360 x 0,03755 = 18.775 Opgelopen te betalen rente in US dollars: 1.600.000 x 180/360 x 0,047 = 37.600 US dollars = 22.117,65 euro’s De clean market value van de cross currency swap is dus: Clean market value cross currency swap = 66.464,53 + 22.117,65 - 18.755 = 69.827,18 .

5.8

De waardering van opties

Als een organisatie een optie koopt, moet zij daarvoor een premie betalen. De waarde van optie is op het moment van kopen gelijk aan de betaalde premie. Deze premie bestaat uit twee delen: de intrinsieke waarde en de tijds- of verwachtingswaarde. Beide elementen van de optiepremie kunnen veranderen gedurende de looptijd. Altijd geldt echter: Waarde van een optie = intrinsieke waarde + verwachtingswaarde. intrinsieke waarde De intrinsieke waarde van een optie is het positieve verschil tussen de uitoefenprijs en de huidige prijs van de onderliggende waarde, indien dit verschil vanuit de ko97

handboek derivaten

per gezien positief is. Als het verschil vanuit de koper gezien negatief is, dan heeft de optie geen intrinsieke waarde. De intrinsieke waarde van een valutaoptie is het verschil tussen de FX koers van de base currency en de uitoefenprijs, bezien vanuit het standpunt van de koper. Een valuta call optie heeft intrinsieke waarde wanneer de FX koers van de base currency hoger is dan de uitoefenprijs. Als de koers van de base currency verder stijgt boven de uitoefenprijs, neemt de intrinsieke waarde rechtevenredig toe. Dat wil zeggen dat voor elke eenheid koersstijging de intrinsieke waarde met één eenheid toeneemt. Als de koers gelijk is aan de uitoefenprijs of daaronder ligt, is de intrinsieke waarde van een call optie nul. In de onderstaande tabel wordt de intrinsieke waarde weergegeven van een EUR call / USD put optie met een strike van EUR/USD 1,3400, waarbij de EUR natuurlijk de base currency is. fx spot rate eur/usd

intrinsieke waarde (usd)

1,3200 0 1,3300 0 1,3400 0 1,3500 0,0100 1,3600 0,0200 1,3700 0,0300

Een valuta put optie heeft intrinsieke waarde wanneer de koers van de base currency lager is dan de uitoefenprijs. Hier geldt dat door een daling van de koers van de base currency met één eenheid de intrinsieke waarde met één eenheid van de quoted currency stijgt. Als de koers gelijk is aan de uitoefenprijs of daarboven ligt, is de intrinsieke waarde van een put optie nul. In de onderstaande tabel wordt de intrinsieke waarde weergegeven van een GBP put / USD call optie met een strike van GBP/USD 1.2200. fx spot rate gbp/usd

intrinsieke waarde (usd)

1,1900 0,0300 1,2000 0,0200 1,2100 0,0100 1,2200 0 1,2300 0

Een optie wordt in-the-money genoemd als deze intrinsieke waarde heeft, afgekort ITM. Als een optie een hoge intrinsieke waarde heeft, spreken we van een ‘deep-in98


the-money’-optie. De bovenstaande EUR call / USD put optie was in-the-money bij de koersen 1,3500, 1,3600 en 1,3700. De bovenstaande GBP put / USD call optie was in-the-money bij de koersen 1,1900, 1,2000 en 1,2100. Als de koers van de onderliggende waarde (nagenoeg) gelijk is aan de uitoefenprijs, wordt de optie at-the-money genoemd, afgekort ATM. Bij valutaopties gebruiken we de termen ATM spot en ATM forward. Bij een ATM-spot optie is de uitoefenprijs van de optie gelijk aan de huidige FX spot rate. Bij een ATM-forward optie is de uitoefenprijs van de optie gelijk aan de FX forward rate die hoort bij de onderliggende looptijd van de optie. De bovenstaande EUR call / USD put optie was at the money bij1,3400 en de GBP put / USD call optie bij 1,2200. Als de marktkoers van de onderliggende waarde lager is dan de uitoefenprijs in geval van een call optie en hoger dan de uitoefenprijs in geval van een put optie, is de optie out-of-the-money, afgekort OTM. Net als bij een at-the-money optie is de intrinsieke waarde dan nul. De bovenstaande EUR call / USD put optie was out-of-themoney bij de koersen 1,3200 en 1,3300. De bovenstaande GBP put / USD call optie was out of the money bij de koers 1,2300. de totale waarde van een optie De waarde van een optie is gedurende de looptijd altijd groter dan de intrinsieke waarde. Naast de intrinsieke waarde heeft iedere lopende optie ook nog een tijden verwachtingswaarde. Dit deel van de waarde heeft betrekking op de mogelijke ontwikkelingen van de intrinsieke waarde gedurende de resterende looptijd van de optie. De intrinsieke waarde kan gedurende de resterende looptijd van de optie theoretisch nagenoeg onbeperkt toenemen, maar slechts dalen van het huidige niveau naar nul. Met andere woorden: er is meer te winnen dan te verliezen. Daarom is de verwachtingswaarde, net als de intrinsieke waarde, altijd positief. In het voorgaande is gesteld dat de omvang van de intrinsieke waarde van een optie wordt bepaald door het verschil tussen de huidige prijs van de onderliggende waarde van deze optie en de uitoefenprijs. Ook de verwachtingswaarde van een optie wordt mede door dit verschil bepaald. Daarnaast wordt de verwachtingswaarde echter bepaald door de beweeglijkheid van de onderliggende waarde, de volatiliteit. Deze is immers van belang om de mogelijke ontwikkeling van de intrinsieke waarde gedurende de looptijd in te schatten. Dat geldt ook voor de resterende looptijd: naarmate de looptijd langer is worden de mogelijke uitslagen van de prijs van de onderliggende waarde immers groter. De totale waarde van een optie wordt dus tegelijkertijd bepaald door verschillende factoren. Dat betekent dat het moeilijk is om een optiepremie eenvoudig te berekenen. Daar komt nog bij dat voor de inschatting van de mogelijke ontwikkeling 99

handboek derivaten

van de intrinsieke waarde een kansverdeling wordt gebruikt. Om de waarde van een optie te berekenen wordt dan ook een ingewikkeld model gebruikt dat met al deze zaken rekening houdt. Een bekend model is het Black-Scholes model. De invoerparameters van dit model zijn: – – – –

de uitoefenprijs van de optie; de huidige prijs van de onderliggende waarde; de volatiliteit van de onderliggende waarde; de resterende looptijd.

Naast het Black-Scholes model wordt ook het Garmen Kohlhagen model gebruikt. Dit model is een modificatie van het Black-Scholes model. Daar waar Black-Scholes geschikt kan zijn om opties op aandelen te waarderen is het Garmen Kohlhagen model geschikt om valutaopties te waarderen. Zonder degelijke modellen is het niet mogelijk om de waarde van een optie te berekenen. Het is dus zaak het juiste optiemodel te kiezen.

100

Hoofdstuk 6

Raamovereenkomsten voor financiële derivaten

Voordat een bank ertoe overgaat om derivatentransacties met een tegenpartij af te sluiten, legt zij eerst de juridische aspecten vast waaronder dit gebeurt. Banken gebruiken hiervoor raamovereenkomsten. In het geval van professionele tegenpartijen gebruiken banken hiervoor als basis een ISDA agreement, dat is opgesteld door de International Swaps and Derivatives Association en die is gebaseerd op Engels recht. Bij niet-professionele klanten gebruiken Nederlandse banken een op Nederlands recht gebaseerde raamovereenkomst die is afgeleid van een basismodel van de Nederlandse Vereniging van Banken (NVB): Raamovereenkomst voor Financiële Derivaten. In dit hoofdstuk bespreken we de belangrijkste elementen van dit door de NVB opgestelde basismodel en waar van toepassing belangrijke afwijkingen die in de praktijk voorkomen. In 2012 wordt van overheidswege voor woningbouwcorporaties een aparte raamovereenkomst verplicht gesteld.

6.1

Werkingssfeer

De NVB modelovereenkomst start met een aanduiding voor welke transacties de overeenkomst geldt. Volgens de modelovereenkomst is de raamovereenkomst van toepassing op alle reeds afgesloten en nog af te sluiten transacties. Artikel 1.2 van de raamovereenkomst stelt: De Overeenkomst is van toepassing op alle Transacties en vervangt alle eerdere mondelinge en/of schriftelijke afspraken daaromtrent tussen partijen. In de praktijk is het ongebruikelijk om een raamovereenkomst van toepassing te verklaren op reeds afgesloten transacties. Dit artikel wordt in de regel dan ook niet toegepast. Banken verwijzen in hun eigen raamovereenkomsten doorgaans uitsluitend naar de soort transacties die onder de overeenkomst kunnen vallen. De bepalingen in de raamovereenkomsten zijn in de praktijk bovendien uitsluitend van 101

handboek derivaten

kracht wanneer in de bevestiging van een afgesloten transactie naar de raamovereenkomst wordt verwezen.

6.2 Bevestiging Na het afsluiten van transacties sturen banken een bevestiging naar hun tegenpartij. In deze bevestiging staan de essentiële gegevens van de transactie zoals de aard van de transactie, de transactiedatum, de ingangsdatum, de vervaldag(en), de in de transactie betrokken hoofdsom(men), de transactievaluta en de toepasselijke koersen en rentepercentages. De NBV modelovereenkomst stelt ten aanzien van bevestigingen onder andere dat de klant akkoord gaat met de inhoud van een bevestiging wanneer hij niet binnen een bepaalde periode op deze bevestiging heeft gereageerd. Artikel 2.1 van de NVB modelovereenkomst stelt: De bank zal de cliënt van iedere transactie een bevestiging sturen. Indien de cliënt binnen drie werkdagen nadat de transactie is gesloten van de bank geen bevestiging heeft ontvangen, zal de cliënt dit onverwijld aan de bank berichten. De cliënt zal ervoor zorg dragen dat de bank binnen drie werkdagen na het versturen door de bank van een bevestiging (een kopie van) die bevestiging rechtsgeldig voor akkoord getekend of anderszins namens de cliënt geautoriseerd retour heeft ontvangen, dan wel dat de bank schriftelijk bericht van de cliënt heeft ontvangen dat en om welke reden hij met de inhoud van die bevestiging niet akkoord gaat. Indien de bank niet tijdig hetzij een rechtsgeldig getekende of geautoriseerde (kopie van de) bevestiging, hetzij een dergelijk schriftelijk bericht heeft ontvangen en de cliënt de bank niet tijdig heeft geïnformeerd geen bevestiging te hebben ontvangen, zal de cliënt geacht worden de inhoud van de bevestiging te hebben goedgekeurd. Niet alle banken hebben dit artikel opgenomen in hun voorwaarden. Verder geldt de algehele marktconsensus dat het door de bank opgenomen gesprek waarin de transactie wordt afgesloten als ultiem bewijs geldt voor de transactie.

6.3

Saldering van tegengestelde betalingen

Wanneer banken uit hoofde van een overeenkomst op dezelfde dag zowel een verplichting hebben om een bedrag of financiële waarde (zoals een aandeel) over te boeken als het recht om een bedrag of financiële waarde te ontvangen, lopen zij settlementrisico. Dit is het risico dat bij een wederzijdse betalingsverplichting de ene partij wel betaalt en de andere partij niet. In de NVB modelovereenkomst is daarom een bepaling opgenomen die voorziet in payment netting. Zo luidt artikel 4.1: 102

raamovereenkomsten voor financiële derivaten

Indien partijen op enige vervaldag over en weer opeisbare verplichtingen (i) in dezelfde valuta en (ii) met betrekking tot dezelfde transactie hebben, worden deze verrekend zonder dat daartoe een verklaring nodig zal zijn als bedoeld in artikel 6:127 BW en is de partij die het grootste bedrag verschuldigd is gehouden slechts het verschil aan de andere partij te betalen. Payment netting is met name van belang bij renteswaps waarbij de betaling van een vaste coupon doorgaans gelijk valt met een betaling van een variabele coupon. De betaling van een vaste rentecoupon van een renteswap wordt gesaldeerd met de tegengestelde betaling van een variabele rentecoupon die op dezelfde dag plaatsvindt. Bij een renteswap waarbij de vaste rentecoupon in twee of vier termijnen wordt betaald gedurende het jaar betekent dit dat respectievelijk een keer per halfjaar of per kwartaal slechts sprake is van de verrekening van een klein gesaldeerd bedrag.

6.4 Aansprakelijkheid In het kader van zorgplicht hebben banken verplichtingen ten opzichte van hun klanten. De mate waarin een klant in het kader van de zorgplicht wordt beschermd, is afhankelijk van de professionaliteit van deze klant. Op grond van de Wet op het financieel toezicht (Wft) moet de bank de klant vooraf indelen in een bepaalde categorie. De bank kan daarbij kiezen uit de volgende drie categoriëen: niet-professionele cliënt, professionele cliënt of in aanmerking komende tegenpartij. Het model van de NVB gaat uit van een professionele cliënt. Zo luiden artikel 6.1, 6.2 en 6.3 als volgt: 6.1 De cliënt bevestigt dat hij zich terdege bewust is van de risico’s en gevolgen waaronder, doch daartoe niet beperkt, fiscale, administratieve, juridische en financiële, die verbonden zijn aan het aangaan van transacties, dat hij zelfstandig iedere transactie op de gevolgen en risico’s daarvan voor hem zal analyseren en in staat is eventuele daaruit voortvloeiende verliezen te dragen. 6.2 De bank handelt bij het aangaan en uitvoeren van (haar verplichtingen onder en/of in verband met) de overeenkomst of afzonderlijke transacties als wederpartij en niet als (financieel) adviseur van de cliënt. 6.3 Behoudens het bepaalde in artikelen 10 en 11 van de raamovereenkomst is de bank jegens de cliënt niet aansprakelijk voor enig verlies of enige schade, of voor gederfde winst of ander gederfd voordeel, voortvloeiende uit of in verband met de overeenkomst (en/of enige transactie) behalve in geval van verlies of schade geleden door de cliënt veroorzaakt door opzet of grove schuld van de Bank.

103

handboek derivaten

Omdat banken raamovereenkomsten in het algemeen gebruiken voor hun nietprofessionele relaties staan deze artikelen in het algemeen niet in de raamovereenkomsten van de banken. In plaats daarvan staat in de raamovereenkomsten een tekst die gebaseerd is op de wettekst van de Wft waarin, kort samengevat, het volgende staat met betrekking tot de dienstverlening aan niet-professionele klanten: – –

– –

– – –

–

–

104

De bank is niet verplicht om (ongevraagde) adviezen, informatie of begeleiding aan de klant te geven. De bank moet bij aanvang van de relatie informatie inwinnen over de financiële positie van de klant, over de kennis en ervaring met transacties en de investeringsdoeleinden en risicobereidheid van de klant ten aanzien van het aangaan van transacties. Op basis van deze informatie wordt een klant geclassificeerd. De klant moet de bank volledig en voldoende gedetailleerd de gevraagde informatie verschaffen. De klant wordt geacht zich ervan bewust te zijn dat onjuiste en/of onvolledige informatie ertoe kan leiden dat de bank adviezen tot het aangaan van transacties verstrekt die niet passend of zelfs nadelig (kunnen) zijn voor de klant. De bank is niet verplicht de aan haar verstrekte informatie op juistheid te controleren. Bij haar advisering aan de klant moet de bank uitgaan van de verstrekte informatie. De beslissing om al dan niet tot het aangaan van een transactie over te gaan is de verantwoordelijkheid en bevoegdheid van de klant. De klant wordt geacht de gevolgen van zijn beslissingen geheel te overzien en de daarmee samenhangende risico’s te accepteren. De adviezen behelzen geen garantie. Bovendien worden de adviezen bepaald door de omstandigheden van het moment waarop zij zijn uitgebracht en de klant moet er rekening mee houden dat eventuele adviezen slechts tijdelijke geldigheid hebben. De bank is niet aansprakelijk voor enige schade die het gevolg mocht zijn van het volgen van een door de bank gegeven advies, tenzij dit advies op het moment dat dit gegeven werd, redelijkerwijs niet gegeven had mogen worden. De bank staat niet in voor de juistheid en volledigheid van informatie, voor zover deze berust op externe bronnen en aanvaardt daarvoor geen aansprakelijkheid.

raamovereenkomsten voor financiële derivaten

6.5

Beëindiging en afrekening bij tussentijdse beëindiging

Uit de modelovereenkomst blijkt dat elk van de partijen een derivatencontract kan beëindigen wanneer de andere partij niet aan zijn financiële verplichtingen van een specifieke derivatenovereenkomst of aan de verplichtingen uit hoofde van de raamovereenkomst voldoet. Sommige banken stellen in hun raamovereenkomst de eis dat klanten derivatentransacties uitsluitend mogen afsluiten met het oog op een risicoverlagend effect en dat zij gerelateerd moeten zijn aan een bestaande onderliggende waarde. Als dit niet het geval lijkt te zijn, kan de bank met de klant de gevolgen daarvan bespreken en vervolgens een termijn vaststellen waarbinnen de klant verplicht is ervoor te zorgen dat de transactie aan de vereisten voldoet. Wanneer de transactie hieraan na afloop van deze termijn alsnog niet voldoet, heeft de bank het recht om de transactie op te zeggen. Daarnaast hebben sommige banken in hun raamovereenkomst de mogelijkheid opgenomen om de overeenkomst te ontbinden bij marktverstorende omstandigheden, zoals opschorting of beperking van de handel in de onderliggende waarde waarop de transactie betrekking heeft, opschorting of beperking van het betalingsverkeer in een bij de transactie betrokken valuta, het vervallen of de wijziging of correctie van een prijsbron, verwijzingsrente, index of andere bron waarnaar in een transactie wordt verwezen of in het geval van wetswijzigingen of overheidsmaatregelen die relevant zijn voor de transacties, zoals een verbod of een kapitaalrestrictie. Wanneer een derivatenovereenkomst wordt ontbonden, vindt er een verrekening plaats van de dan geldende marktwaarde van deze overeenkomst. In de modelovereenkomst van de NVB wordt het te verrekenen bedrag het afrekeningsbedrag genoemd. In de raamovereenkomst van de NVB staan daarover de volgende artikelen. 10.1 Indien zich ten aanzien van één van de partijen een verzuim voordoet, heeft de andere partij het recht, maar niet de plicht, een vervroegde vervaldag vast te stellen. Partijen zullen elkaar van deze beslissing schriftelijk op de hoogte stellen. 11.1 Op of zo spoedig mogelijk na de vervroegde vervaldag zal de bank het afrekeningsbedrag berekenen. De bank zal de cliënt schriftelijk in kennis stellen van de hoogte van het afrekeningsbedrag en zal de cliënt een specificatie van haar berekening verschaffen. 11.2 Indien het afrekeningsbedrag een negatief getal is, zal de bank dit per de vervroegde vervaldag aan de cliënt verschuldigd zijn, en indien het afrekeningsbedrag een positief getal is, zal de cliënt dit per de vervroegde vervaldag aan de bank verschuldigd zijn. 105

handboek derivaten

Wanneer sprake is van meerdere overeenkomsten, is het mogelijk dat sommige overeenkomsten een positieve waarde hebben terwijl andere overeenkomsten tegelijkertijd een negatieve waarde hebben. Wanneer sprake is van een positieve waarde voor de bank, heeft zij een vordering op de klant. Wanneer spraken is van een negatieve waarde voor de bank, heeft zij een verplichting naar de klant. Volgens de modelovereenkomst heeft de bank in geval van verzuim van de klant het recht om alle positieve en negatieve waarden tegen elkaar weg te strepen. Dit wordt ook wel contractual netting genoemd. Zo stelt artikel 11.4 van de modelovereenkomst: De bank is gerechtigd een eventueel door haar aan de cliënt verschuldigd afrekeningbedrag te verrekenen met al hetgeen de cliënt uit welken hoofde ook aan haar verschuldigd mocht zijn of worden, onverminderd de overige rechten van de bank op grond van, bijvoorbeeld, de algemene voorwaarden.

6.6 Zekerheden Wanneer de klant in verzuim is, wordt de gesaldeerde vordering uit hoofde van de derivatentransacties van de bank in principe meegenomen in de failliete boedel. De bank heeft dan gelijke rechten als alle andere gewone schuldeisers. Om deze situatie te voorkomen, is in de modelovereenkomst een passage opgenomen waarbij alle zaken van de klant die de bank in beheer heeft zoals effecten en daarnaast alle vorderingen die de klant op de bank heeft als zekerheid dienen voor de verplichtingen uit hoofde van de afgesloten derivatencontracten. Dit staat in artikel 16.2 van de modelovereenkomst. Voor zover de hierna te noemen goederen niet reeds ter securering van de hierna genoemde verplichtingen van de cliënt, al dan niet bij voorbaat, aan de bank zijn verpand, geeft de cliënt hierbij, voor zoveel nodig nu reeds voor alsdan, aan de bank in pand … alle zaken, waardepapieren en effecten die de bank of een derde voor haar uit welken hoofde ook van of voor de cliënt onder zich heeft … alsmede alle per heden bestaande en toekomstige vorderingen welke de cliënt uit welken hoofde ook op de Bank heeft of verkrijgt. Naast de zekerheid in de vorm van verpanding bevat de NVB modelovereenkomst ook een zogeheten negatieve verklaring. Hierin verklaart de klant dat hij zonder voorafgaande toestemming van de bank geen zekerheden geeft aan derden.

106

Hoofdstuk 7

Marginverplichtingen

Het kan gebeuren dat de tegenpartij in een derivatencontract niet aan haar verplichtingen blijkt te kunnen voldoen. We spreken in dat geval van een default. Het risico op een default bij een derivatencontract wordt pre-settlementrisico, replacement risk, forward risk of counterparty credit risk genoemd. Het gevolg van een default is dat het oorspronkelijke derivatencontract ophoudt te bestaan en dat de benadeelde partij een eventuele positieve waarde van het contract verliest. Om deze verliezen op te vangen nemen banken soms in hun raamovereenkomsten de mogelijkheid op om een geldbedrag in onderpand te eisen ter grootte van de voor hen positieve marktwaarde van een afgesloten derivatencontracten: de zogeheten margin of dekking. In sommige gevallen heeft de bank zelfs het recht om de margin niet te beperken tot de huidige waarde van de contracten, maar te baseren op de mogelijke toekomstige waarde. Soms hanteren banken een drempel voor de negatieve marktwaarde voordat zij margin eisen. De margins kunnen een fors beslag leggen op de liquiditeitspositie van organisaties die derivatencontracten afsluiten.

7.1

Current exposure

Het bedrag dat een bank kan verliezen als een tegenpartij in een derivatencontract omvalt, hangt af van de waarde van het contract op het moment dat de tegenpartij omvalt. Als de tegenpartij omvalt, moet de bank op dat moment een vervangende transactie, een replacement transactie, afsluiten tegen de dan geldende marktcondities. De marktwaarde van deze nieuwe transactie is gelijk aan nul. Als de marktwaarde van de oorspronkelijke transactie voor de bank positief was, verliest de bank deze marktwaarde. De omvang van het verlies is dus afhankelijk van de marktcondities op het moment dat het default zich voordoet. De aldus bepaalde omvang van het counterparty credit risk wordt current exposure genoemd.

107

handboek derivaten

Figuur 7.1 toont het replacement risk van een renteswap. Een bank heeft een renteswap met een onderneming afgesloten met een looptijd van vijf jaar waarbij de onderneming een vaste rente betaalt. De renteswap die de bank heeft afgesloten met de onderneming is weergegeven aan de linkerkant van de figuur. De bank heeft de renteswap tegengesloten in de markt door middel van een offsetting renteswap. Dit is weergegeven aan de rechterzijde van de figuur.

Figuur 7.1

Renteswap met een onderneming en offsetting renteswap 5%

5%

Onderneming

Bank EURIBOR

Markt EURIBOR

Als de renteswap voor de onderneming een negatieve marktwaarde heeft en dus voor de bank een positieve marktwaarde, beëindigt de curator het renteswap contract en valt de vordering van de bank uit hoofde van de renteswap in de failliete boedel van de onderneming. De bank heeft dan echter een open positie. De offsetting renteswap blijft immers bestaan en hiertegenover staat nu geen andere renteswap meer. Daarom moet de bank het oorspronkelijke contract met de onderneming vervangen door een contract met een andere partij: een replacement transactie. Als de condities van deze nieuwe renteswap ongunstiger zijn dat die van het oorspronkelijke contract, leidt de bank een verlies. Figuur 7.2 laat zien wat er gebeurt als de onderneming na een half jaar failliet gaat terwijl de marktrente op dat moment gedaald is naar 4%.

Figuur 7.2

Vervangen van de oorspronkelijke renteswap

5%

5%

5y

Onderneming

Bank EURIBOR

Markt EURIBOR

4,5y 4%

5y

EURIBOR Markt

Om haar positie opnieuw te sluiten, heeft de bank met een andere marktpartij een renteswap afgesloten met een looptijd van vier en een half jaar waarin zij een vaste rente ontvangt van 4%. Als gevolg hiervan verliest de bank nu gedurende de resterende looptijd van de renteswap een bedrag ter grootte van 1% over de contrac108

marginverplichtingen

tomvang van de renteswap. Als de onderneming in de oorspronkelijke renteswap de vaste rente jaarlijks zou betalen, zou de bank daarnaast ook nog een half jaar rente verliezen die zij reeds als opgelopen rente heeft geboekt. De bank verliest dus de dirty market value van de renteswap. Als de marktrente gestegen zou zijn, zouden de condities van een replacement transactie gunstiger zijn voor de bank. In dat geval lijkt het erop dat de bank van het faillissement zou kunnen profiteren. Dat is echter niet het geval; de curator zal in dit geval ofwel het contract gewoon laten doorlopen ofwel het contract beëindigen onder uitbetaling door de bank van de marktwaarde van de renteswap. Kredietrisico is dus een eenzijdig risico voor een bank. De bank kan alleen maar verliezen en nooit winnen! Wanneer de hoofdsom van de renteswap bijvoorbeeld 2.000.000 euro was, is het verlies voor de bank als volgt te becijferen. We gaan daarbij uit van een vlakke yield curve waarbij alle rentepercentages 4% zijn: periode

coupon oor-

coupon

berekening

contante

spronkelijke

replacement

contante waarde

waarde

renteswap

renteswap

van netto kasstroom

0,5

5%

2%*

3% x 2.000.000 /

(1 + 180/360 x 0,04)

1,5

1% x 2.000.000 /

5%

4%

(1,04)1.5

2,5

1% x 2.000.000 /

5%

4%

(1,04)

3,5

1% x 2.000.000 /

5%

4%

(1,04)3.5

4,5

1% x 2.000.000 /

4%

018.857,32

018.132,04

2.5

5%

058.823,53

(1,04)4.5

totaal

017.434,65

016.764,09

131.011,63

* coupon over een half jaar

Als de onderneming na een half jaar omvalt, verliest de bank dus een bedrag van 131.011,63 euro. 109

handboek derivaten

7.2

Margin calls

Om het verlies uit hoofde van een default bij voorbaat uit te sluiten, vragen banken aan klanten om een onderpand ter grootte van het verlies dat zij zouden leiden als de tegenpartij direct zou omvallen. Dit onderpand wordt dagelijks aangepast aan de ontwikkeling van de dirty market value van het derivatencontract. Deze dagelijkse aanpassing van het onderpand wordt margin call genoemd. Als voorbeeld nemen we een onderneming die een renteswap heeft afgesloten met een bank met een hoofdsom van twee miljoen euro, een looptijd van vijf jaar en een vaste rente van 5%. Stel dat aan het eind van de handelsdag de marktrente voor een drie jaar renteswap is gedaald naar 4,90%. De bank berekent de waarde van de renteswap door te simuleren dat de klant failliet gaat waardoor zij een vervangende transactie zou moeten afsluiten. In deze replacement transactie ontvangt de bank een vaste rente van 4,90% waardoor zij jaarlijks een bedrag verliest van (0,05 – 0,049) x 2.000.000 = 2.000 euro. De waarde van de renteswap kan nu als volgt worden berekend: Marktwaarde renteswap Contante waarde netto cashflow jaar 1: 2.000 / 1,0498 Contante waarde netto cashflow jaar 2: 2.000 / 1,04982 Contante waarde netto cashflow jaar 3: 2.000 / 1,04983 Som van de contante waarden (Marktwaarde)

= = = =

1.905,12 1.814,75 1.728,66 5.448,53

Wanneer de bank aan de onderneming een volledige margin verplichting oplegt, moet de onderneming direct een bedrag van 5.448,53 euro overmaken aan de bank. Wanneer de rente de volgende dag verder daalt, moet de onderneming opnieuw een bedrag overmaken ter grootte van het verschil tussen de marktwaarde na de eerste dag en de marktwaarde na de tweede dag. Het gevolg is dat de bank geen geld verliest als de onderneming failliet gaat. Wanneer de onderneming na de eerste dag failliet zou gaan, leidt de bank weliswaar een verlies omdat zij een nieuwe renteswap moet afsluiten tegen ongunstigere condities, maar zij is daarvoor al gecompenseerd door de marginstorting. De margin verplichtingen kunnen grote gevolgen hebben voor de liquiditeitspositie van de tegenpartijen van de banken. Wanneer de rente in het bovenstaande voorbeeld na 1 jaar bijvoorbeeld gedaald is naar 4%, is de totale vereiste margin voor de onderneming grofweg te berekenen als: 2.000.000 x 2 x 0,01 = 40.000 euro.

110


7.3

Contractual netting en drempel

De margins worden niet geheven over elke individuele transactie, maar over de gesaldeerde waarde van de derivaten die onder een raamovereenkomst worden afgesloten. Als de hierboven genoemde onderneming naast de genoemde renteswap bijvoorbeeld nog een andere renteswap heeft afgesloten die een positieve marktwaarde heeft van 30.000 euro, hoeft zij maar voor een totaal bedrag van 10.000 aan margin te storten. En wanneer de marktwaarde van deze tweede renteswap hoger zou zijn dan 40.000 euro, zou zij helemaal geen margin hoeven te storten. Het salderen van de marktwaarde van verschillende instrumenten wordt contractual netting genoemd. Soms spreken de partijen in een raamovereenkomst af dat de margins pas worden geheven als de netto marktwaarde van de derivaten die onder de overeenkomst zijn afgesloten hoger is dan een bepaalde drempel, ook wel het afgesproken bedrag genoemd en in het Engels: threshold. Als de netto marktwaarde beneden deze drempel blijft, hoeft de tegenpartij van de bank geen margins te storten. Wanneer de netto marktwaarde uitstijgt boven de drempel, hoeft alleen margin te worden gestort voor het gedeelte van de marktwaarde dat uitstijgt boven de drempel.

7.4

Marginverplichtingen bij opties

Banken vragen uitsluitend margins wanneer derivaten (per saldo) een negatieve waarde hebben. Als een partij een optie van de bank heeft gekocht, vertegenwoordigt deze optie gedurende de looptijd uitsluitend een recht. En de waarde van een recht kan nooit negatief worden. Daarom vragen banken nooit margins wanneer een tegenpartij uitsluitend opties koopt. De positieve waarde van een gekochte optie wordt meegenomen bij het bepalen van de gesaldeerde waarde van meerdere derivaten. Anders is het wanneer een partij ook opties aan de bank verkoopt, bijvoorbeeld in het geval van een cilinderoptie. In dat geval heeft deze partij zowel een recht - met altijd een positieve waarde- als een plicht - met altijd een negatieve waarde. Om de netto positie te bepalen, saldeert de bank de positieve en negatieve waarde en uitsluitend wanneer per saldo sprake is van een negatieve waarde voor de tegenpartij, vraagt de bank een margin voor zover deze negatieve waarde de drempel overstijgt.

111

handboek derivaten

7.5

Het gebruik van central counter parties

Een nieuwe ontwikkeling is dat naast beursgenoteerde derivaten, ook OTC derivatentransacties via een Central Counter Party (CCP) afgerekend worden. Naast het feit dat banken zelf hun tegenpartijrisico willen reduceren, wordt het gebruik van CCP’s ook aangemoedigd door de kapitaaleisen die toezichthouders hebben gesteld aan banken. Volgens de Basel III regels moeten banken meer kapitaal aanhouden voor derivaten die niet via een CCP worden verhandeld. Voor renteswaps en kredietderivaten wordt het gebruik van een CCP zelfs verplicht gesteld. Dit is vastgelegd in de EMIR regeling, waarbij EMIR staat voor European Markets Infrastructure Directive. Verwerking via een CCP houdt in dat alle transacties in twee delen worden geknipt waarbij de CCP in elk van de transacties de juridische tegenpartij is en alle settlement verplichtingen overneemt van de tegenpartij. In figuur 7.3 geven we aan hoe een renteswap die tussen twee partijen op de over-the-counter markt wordt afgesloten, via een CCP wordt afgewikkeld.

Figuur 7.3

Inzetten van een CCP bij een bilaterale transactie 5%

Bank 1

Bank 2 EURIBOR

CCP

5% EURIBOR Bank 1

5% EURIBOR Bank 2

De CCP hanteert een marginsysteem waarbij de dagelijkse schommelingen in de marktwaarde worden verrekend. Deze margin wort ‘maintenance margin’of variation margin genoemd. Naast de variation margin moeten banken die hun derivaten willen laten afwikkelen via een CCP op de startdatum van het contract een ‘initial margin’ storten bij de CCP. Deze initial margin is een buffer voor het geval dat een tegenpartij van de CCP stopt met het voldoen van de marginverplichtingen voordat duidelijk is dat de tegenpartij daadwerkelijk failliet is en de CCP haar verlies neemt door het afsluiten van een replacement transactie. Wanneer de initial margin niet volstaat om een eventueel verlies van een replacement transactie te dekken, wordt 112


eerst de bank die in gebreke is gebleven aangesproken en daarna worden alle andere leden naar rato aangesproken op eventuele restverliezen. Door dit vangnet draait de CCP nooit op voor defaults van haar leden, maar wordt het verlies uitgesmeerd over alle deelnemende banken. De kredietwaardigheid van de CCP is hiermee verzekerd. En door het inschakelen van een CCP is het kredietrisico dus verspreid over alle deelnemende banken zodat situaties als bij het faillissement van Lehmann, waarbij enkele partijen zeer fors werden getroffen, niet meer voorkomen. De CCP berekent de dagelijkse marginverplichtingen voor alle aangesloten banken. De CPP opereert daarbij als calculation agent, hetgeen betekent dat zij verantwoordelijk is voor het vaststellen van de marktwaarde van de derivaten die via haar worden afgewikkeld. In de praktijk sluiten banken derivatentransacties met een groot aantal tegenpartijen. Wanneer zij deze transacties via een CCP laten afwikkelen, is de CCP voor alle transacties de tegenpartij. De CCP kan nu dagelijks de marktwaarde van alle afgesloten derivatencontracten tegen elkaar wegstrepen en voor alle deelnemende banken een enkele margin verplichting berekenen. Voor de deelnemende banken betekent dit een daling van het aantal marginbetalingen. Alleen organisaties die aan bepaalde voorwaarden voldoen kunnen lid worden van de CCP. Een toegelaten lid heet clearing member. Naar verwachting zullen alle Nederlandse grootbanken bij een aantal CCP’s lid worden. Gegeven de hoge investeringen, zullen kleinere banken niet zelf lid worden van de clearing, maar de derivaten die zij met hun cliënten afwikkelen, via partijen laten lopen die wel clearing member zijn. Naast de verplichte afwikkeling van derivatentransacties via een CCP in het kader van EMIR moeten banken van iedere derivatentransactie informatie verstrekken aan een ‘Trade Repository’ (TR). Dit is een instelling die verantwoordelijk is voor het registreren van derivaten. De TR’s leveren deze informatie op hun beurt aan de toezichthouders met als doel dat deze inzicht krijgen of, en zo ja, waar de financiële risico’s zich concentreren. De EU, Japan en de Verenigde Staten hebben eind 2012 hun juridische raamwerk geïmplementeerd. De marktpartijen in deze landen zijn druk bezig om hun organisatie daarop aan te passen. De veertien belangrijkste derivatenhandelaren rapporteren nu reeds de meeste van hun transacties in OTC rente derivaten aan een TR.

113

Hoofdstuk 8

Verantwoording in de commerciële verslaggeving

Toen in de jaren tachtig van de vorige eeuw de eerste missers met derivaten naar buiten kwamen, werd er uiteraard ook gekeken naar de manier waarop deze volgens de accountingregels werden gerapporteerd. Met andere woorden: waar stonden deze instrumenten in de jaarrekening? Omdat accountants gewend waren om te denken in kostprijzen en de kostprijs van alle derivaten, met uitzondering van opties, gelijk is aan nul, werden deze niet verantwoord in de jaarrekening. Het waren off-balance sheet instrumenten. Tegenwoordig bestaat er een consensus dat derivaten in de jaarrekening verantwoord moeten worden. Onder RJ 290, de Nederlandse accounting standaard voor financiële instrumenten, hoeft dit bij het toepassen van kostprijs hedging niet altijd door opname in de balans, maar in ieder geval door duidelijke vermelding in de toelichting.

8.1

Nederlandse verslaggevingregels

In Nederland zijn rechtspersonen verplicht om hun jaarrekening op te stellen in overeenstemming met het Burgerlijk Wetboek 2, Titel 9 en met het Besluit Actuele Waarde. Omdat de Wet ten aanzien van financiële instrumenten met name waarderingsvoorschriften bevat, en vrijwel geen verwerkingsvoorschriften en/of presentatievoorschriften, is deze invulling verwerkt in de integrale richtlijn voor de jaarverslaggeving van financiële instrumenten; RJ 290. RJ 290 bevat zowel opname, waardering, presentatie van financiële instrumenten als voorschriften ten aanzien van de toelichting op financiële instrumenten en de daarmee samenhangende risico’s. Naast RJ 290 bestaan er andere richtlijnen die meer specifieke bepalingen kunnen bevatten. Voorbeelden zijn RJ 270 en RJ 273 over rentebaten respectievelijk rentelasten in de winst-en-verliesrekening.

115

handboek derivaten

Omdat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in staat moeten zijn om hun (geconsolideerde) jaarrekening volgens IFRS standaarden op te stellen en te publiceren, heeft de Nederlandse wetgever het Burgerlijk Wetboek 2, Titel 9 in 2005 aangepast. De Raad voor de Jaarverslaggeving heeft in aanvulling daarop RJ 290 opgesteld. Doordat RJ 290 zowel IFRS-elementen als typische Nederlandse verslaggevingstandaarden bevat, is RJ 290 een complexe standaard. Volgens de RJ 290 paragraaf 401 is de definitie van een financieel instrument een overeenkomst die leidt tot een financieel actief bij de ene partij en een financiële verplichting of eigenvermogen instrument bij een andere partij. Hierbij wordt een onderscheid gemaakt tussen primaire financiële instrumenten en afgeleide financiële instrumenten ofwel derivaten. Voorbeelden van primaire financiële instrumenten zijn kasmiddelen, handelsvorderingen (debiteuren), vorderingen als gevolg van gegeven leningen, obligaties en beleggingen in aandelen. De RJ definieert een derivaat conceptueel als een instrument met de volgende kenmerken: – de waarde verandert als gevolg van de waardeverandering van een onderliggende grootheid; – er is geen of geringe netto aanvangswaarde, en – er vindt een afwikkeling plaats in de toekomst. Voorbeelden van afgeleide financiële instrumenten zijn termijncontracten, renteen valutaswaps en opties op valuta, rente en diverse grondstoffen. Ook inkoop- of verkoopcontracten van goederen die ook op een termijnmarkt worden verhandeld kunnen bepalingen bezitten die voldoen aan de bovenstaande definitie van een derivaat. Een voorbeeld is een inkoopcontract waarbij over drie maanden een bepaalde hoeveelheid graan wordt geleverd. Feitelijk is dit een termijncontract dat als een derivaat verantwoord zou moeten worden. De RJ maakt echter een uitzondering voor contracten die zijn aangegaan en in stand blijven met als enig doel het daadwerkelijk verkrijgen of leveren van goederen. Dit moet dan in overeenstemming zijn met de verwachte inkoop of verkoop uit hoofde van het productieproces waar de goederen een onderdeel van uitmaken (‘eigen gebruik uitzondering’). Kortom, als de onderneming de levering voortvloeiend uit het ‘derivaten’ contracten voor eigen gebruik hanteert, hoeft dit niet als een derivaat verantwoord te worden. Op grond van de definitie in de RJ kan het ten slotte ook voorkomen dat er derivaten verborgen zitten in ‘normale’ financiële instrumenten. Deze worden embedded derivaten genoemd. In bepaalde gevallen moeten embedded derivaten volgens de accounting regels van het hoofdcontract worden losgeweekt en separaat als derivaat worden verantwoord. 116

verantwoording in de commerciële verslaggeving

jaarverslag en toelichting Titel 9 BW 2 artikel 391 lid 1 schrijft voor dat in het jaarverslag een evenwichtige en volledige analyse moet worden gegeven van de stand op balansdatum alsmede gedurende het boekjaar van de voornaamste onzekerheden en risico’s. In overeenstemming met de complexiteit van de onderneming dient hier ook aandacht te worden geschonken aan het gebruik van financiële instrumenten. Zonder dit gebruik in een context te plaatsen, is het voor de gebruiker van een jaarrekening namelijk niet mogelijk het gebruik en de hieruit voortkomende risico’s te duiden. Ook als een onderneming geen jaarverslag hoeft op te stellen is het in lijn met RJ 290 verstandig om in de jaarrekening een paragraaf op te nemen over de financiële risico’s die de onderneming loopt, waarom de onderneming deze loopt en hoe ze deze risico’s door middel van financiële instrumenten afdekt. Zo komt feitelijk tot uitdrukking wat de doelstellingen en het beleid van de onderneming zijn inzake risicobeheer en het gebruik van financiële instrumenten daarin. Als een organisatie maar een beperkt aantal financiële instrumenten gebruikt, is het vaak niet moeilijk om aan deze vereiste te voldoen.

8.2

Basisprincipes ten aanzien van de waardering van financiële instrumenten in RJ 290

RJ 290 kent twee basisprincipes ten aanzien van de waardering van financiële instrumenten in de balans en de resultaatbepaling in de winsten-verliesrekening. 1. De eerste waardering is gebaseerd op de reële waarde 2. De vervolgwaardering is afhankelijk van het soort financiële instrument en van de intentie waarmee het contract is aangegaan

8.2.1

Eerste waardering is reële waarde

Wanneer een financieel instrument op de balans wordt gezet, de eerste waardering, gebeurt dit tegen de aanschafwaarde wanneer deze gelijk is aan de reële waarde. Wanneer de reële waarde afwijkt van de aanschafwaarde, moet de reële waarde worden gerapporteerd en moet het verschil direct als resultaat worden verantwoord. Bij termijncontracten en renteswaps, mits afgesloten tegen de geldende marktcondities, is de reële waarde op het moment van afsluiten gelijk aan nul. Daarom worden deze op het moment van afsluiten niet opgenomen in de balans.

117

handboek derivaten

Bij een optie vindt aan het begin van de looptijd een premiebetaling plaats. Bij een gekochte optie moet deze premie als bezitting op de balans worden verantwoord (Opties), bij een verkochte optie als schuld (Optieverplichtingen).

voorbeeld 1 Een onderneming heeft een renteoptie gekocht voor een bedrag van 50.000 euro. Zij maakt daarvoor de volgende boeking. Optie (balans)

50.000 dt

Aan Bank (balans)

50.000 cr

In het uitzonderlijke geval dat een derivaat tegen andere condities wordt afgesloten dan de op afsluitmoment geldende marktcondities, heeft dit derivaat direct een marktwaarde. Deze marktwaarde moet op de balans gepresenteerd worden.

voorbeeld 2 Een onderneming sluit een renteswap af met een coupon van 8% terwijl de marktrente 5% is. Hierdoor betaalt de onderneming bij afsluiten een waarde van 50.000 euro. Zij maakt daarvoor de volgende boeking. Derivaat (balans) 50.000 dt Aan Bank (balans) 50.000 cr

Als een derivaat verhandeld wordt op een actieve markt, bijvoorbeeld een effecten- of derivatenbeurs, geldt de prijs die daar tot stand komt als de beste schatting van de reële waarde. De meeste derivaten die niet-professionele partijen afsluiten worden echter uitsluitend buiten een beurs om verhandeld; het zijn over-the-counter instrumenten. Bij deze instrumenten moet de waarde bepaald worden door de netto contante waarde te berekenen van de toekomstige inkomende en uitgaande kasstromen of door middel van een optiemodel. Meestal beschikt een niet-professionele partij echter niet over financiële marktdata en modellen die nodig zijn om de reële waarde te berekenen, waardoor deze partij is aangewezen op de opgave van de bank met wie zij het contract heeft afgesloten. Naast het bepalen van de toekomstige kasstromen is bij het bepalen van de reële waarde het schatten van de disconteringsvoet cruciaal. Deze disconteringsvoet moet gelijk zijn aan de voor het betreffende instrument geldende marktrente inclusief 118


de kredietwaardigheid van de tegenpartij. Instrumenten waar een optie-element (mede) de waarde bepaalt worden gewaardeerd door middel van een optiemodel. Bij een optiemodel is de volatiliteit van de onderliggende waarde de meest cruciale variabele die geschat moet worden. Niet-professionele partijen hebben doorgaans geen inzicht in de waarde van de volatiliteit zodat zij ook in dit geval weer zijn aangewezen op hun bank.

8.2.2 Vervolgwaardering Volgens RJ 290 kan een financieel instrument gedurende de looptijd van het contract op verschillende manieren worden verantwoord. Deze vervolgwaardering is onder meer afhankelijk van de soort post. Vorderingen en schulden worden in principe gewaardeerd tegen (geamortiseerde) kostprijs. Geamortiseerde kostprijs is een accounting term die op basis van twee methoden bepaald kan worden; de effectieve rentemethode en de lineaire rentemethode. Als een rentedragend financiële instrument boven of onder de nominale waarde in de balans wordt opgenomen, dan is er sprake van een agio of disagio. Gedurende de looptijd van het instrument vertoont de kostprijs een geleidelijke ontwikkeling van de oorspronkelijke kostprijs naar de nominale waarde. Het agio of disagio wordt dan uitgesmeerd over de looptijd van het financiële instrument. Dit wordt amortiseren genoemd. Ook afsluitprovisie of andere transactiekosten die met verwerven van het instrument samenhangen, moeten over de looptijd van het instrument worden geamortiseerd. Bij de effectieve rentemethode worden het agio/disagio, de afsluitprovisie en/of andere direct relateerbare transactiekosten tezamen met de lopende rente die een rentedragend financieel instrument genereert, gedurende haar looptijd tegen een constant (effectief rente) percentage van de boekwaarde in de winst-en-verliesrekening verantwoord. Bij de eenvoudigere nominale (lineaire) rentemethode wordt het agio/disagio en direct toerekenbare kosten plus de lopende rente van een rentedragend instrument niet tegen een constant rentepercentage van de boekwaarde in de winst-en-verliesrekening verantwoord. RJ 290 geeft aan dat een onderneming ook de nominale methode mag gebruiken, mits het verschil met de effectieve rentemethode niet groot is. Derivaten worden in principe gewaardeerd tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Voor de lagere marktwaarde wordt de clean market value genomen. Veranderingen in de negatieve marktwaarde moeten worden verantwoord in de resultatenrekening. In de volgende gevallen wordt van dit principe afgeweken: 119

handboek derivaten

–

– –

Als de organisatie ervoor heeft gekozen om derivaten te waarderen tegen hun reële waarde. Naast de lagere marktwaarde moet ook een eventuele hogere marktwaarde in de winst-en-verliesrekening worden verantwoord. Als de organisatie aangeeft dat zij kostprijs hedging toepast. Derivaten worden dan tegen hun kostprijs geboekt. Als de onderliggende waarde van het derivaat fysiek geleverd wordt ten behoeve van het inkopen of verkopen van goederen (eigen gebruik uitzondering).

Met uitzondering van opties is de kostprijs van derivaten op het moment van afsluiten doorgaans gelijk aan nul. De verwachte toekomstige inkomende en uitgaande cashflows zijn immers aan elkaar gelijk. Bij het afsluiten worden de meeste derivaten dus niet verantwoord op de balans. Dit geldt niet voor opties. De kostprijs van een optie is de premie en deze vertegenwoordigt precies de ingeschatte toekomstige kasstromen die de optie zal genereren. Daarom moet een gekochte optie als vordering worden verantwoord en een verkochte optie als een verplichting, beide voor een bedrag ter grootte van de optiepremie. Kosten die direct samenhangen met een contract, zoals provisies en transactiekosten, worden tegenwoordig bij derivaten doorgaans niet meer apart in rekening gebracht maar meegenomen in de prijsstelling van het derivaat.

8.2.3 Voorbeelden van boekingen gedurende de looptijd van derivatencontracten bij waardering op kostprijs of lagere marktwaarde Hieronder geven we een overzicht van de journaalposten in de commerciële jaarrekening van de meest gebruikte derivaten volgens de regels van RJ 290 bij zelfstandige waardering tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Voor deze lagere marktwaarde wordt de clean market value genomen. tussentijdse boekingen bij valutatermijncontracten (en valutaswaps) Wanneer de waarde (clean market value) van een valutatermijncontract of valutaswap gedurende de looptijd negatief wordt, moet deze als verplichting (creditpost) in de balans worden opgenomen. Tegelijkertijd moet de post resultaat op financiële transacties in de resultatenrekening worden gedebiteerd voor de negatieve waardeverandering. Wanneer de waarde van een valutatermijncontract of valutaswap in een volgende rapportageperiode minder negatief wordt, moet het verantwoorde verlies worden gecompenseerd door een winst, met dien verstande dat een valuta120


termijncontract, een valutaswap of een cross currency swap gedurende de looptijd nooit voor een positieve waarde op de balans wordt gezet. Naast de eventuele veranderingen in de negatieve ‘clean’ marktwaarde gedurende de looptijd van een valutatermijncontract of valutaswap moet ook het agio/disagio worden geamortiseerd en worden geboekt als rentebate of rentekosten. Aan het begin van de looptijd is de waarde van een valutatermijncontract of valutaswap weliswaar gelijk aan nul, maar als de spotkoers gedurende de looptijd van het valutatermijncontract niet verandert, krijgt het contract aan het einde van de looptijd een waarde die precies gelijk is aan het agio of disagio. En dat terwijl er geen sprake is van een koersresultaat. Het agio/disagio vloeit immers voort uit het renteverschil op afsluitmoment tussen de twee valuta. Gedurende de looptijd van een valutatermijncontract moet het agio of disagio daarom worden geamortiseerd. In verband met de korte looptijd mag dit lineair gebeuren.

voorbeeld 3 Een onderneming heeft op 30 november 2012 een valutatermijncontract afgesloten met leveringsdatum 28 februari. Het agio van dit contract is 1.347,23 euro in het nadeel van de onderneming. Op 31 december moet de onderneming het valutatermijncontract verantwoorden. Zij moet dan een bedrag van 31/90 x 1.347,23 = 464,05 euro in de resultatenrekening opnemen als rentelast. De boeking is als volgt: Rentekosten (resultatenrekening) 464,05 dt Aan opgelopen rente valutatermijncontract (balans)

464,05 cr

Voor het berekenen van de waarde van valutatermijncontracten moet de clean market value worden genomen. Dit betekent dat de dirty market value moet worden gecorrigeerd voor het geamortiseerde agio of disagio.

voorbeeld 4 Het bovengenoemde valutatermijncontract heeft op 31 december een positieve dirty market value van 59.803,97 euro. We zagen dat de onderneming reeds een bedrag van 464,05 euro als nog te betalen rente heeft geboekt. De clean market value van het termijncontract is dan te berekenen als 59.803,97 euro positief - 464,05 euro negatief = 60.268,02 euro positief. Omdat de clean market value van het valutatermijncontract positief is, hoeft deze niet te worden verantwoord.

121

handboek derivaten

Als de dirty market value van het valutatermijncontract daarentegen bijvoorbeeld 10.000 euro negatief zou zijn geweest, was de clean market value 10.000 negatief 464,05 negatief = 9.535,95 euro negatief. De onderneming zou deze negatieve marktwaarde als volgt moeten boeken: Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

9.535,95 dt

Aan Derivaten (balans) 9.535,95 cr

tussentijdse boekingen bij cross currency swaps Wanneer de clean market value van een cross currency swap gedurende de looptijd negatief wordt, moet deze als verplichting (creditpost) op de balans worden gezet. Tegelijkertijd moet de post resultaat op financiële transacties in de resultatenrekening worden gedebiteerd voor de negatieve waardeverandering. Wanneer de waarde van een cross currency swap in een volgende rapportageperiode minder negatief wordt, moet het verantwoorde verlies worden gecompenseerd door een winst, met dien verstande dat gedurende de looptijd de swap nooit voor een positieve waarde op de balans staat.

voorbeeld 5 In de vorige verslagperiode was de waarde van een cross currency swap 69.827,18 euro positief. De huidige waarde van de cross currency swap is - 43.213,89 euro. In de jaarrekening moet de volgende boeking gemaakt worden: Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

43.213,89 dt

Aan Derivaten (balans) 43.213,89 cr

Naast de eventuele veranderingen in de negatieve marktwaarde van de cross currency swap moet de opgelopen rente die betrekking heeft op de rapportageperiode geboekt worden. Hierbij wordt de rente in de ene valuta gesaldeerd. Dit heeft te maken met het feit dat de swap als een geheel wordt verantwoord. tussentijdse boekingen bij renteswaps Wanneer de clean market value van een renteswap gedurende de looptijd negatief wordt, moet deze als creditpost op de balans worden gezet. Tegelijkertijd moet de post resultaat op financiële transacties in de resultatenrekening worden gedebiteerd voor de negatieve waardeverandering. Wanneer de clean market value van een renteswap in een volgende rapportageperiode minder negatief of zelf positief 122


wordt, moet het in de vorige periode geboekte verlies worden gecompenseerd door een winst. Hierbij geldt dat de waarderingsgrondslag kostprijs of lagere marktwaarde er voor zorgt dat een renteswap nooit voor een positieve waarde op de balans wordt verantwoord.

voorbeeld 6 Een onderneming heeft berekend dat de clean marktwaarde van een renteswap minus 260.000 euro bedraagt. De gerapporteerde waarde in de vorige verslagperiode was minus 210.000 euro. In de jaarrekening maakt zij de volgende boeking: Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

50.000 dt

Aan Derivaten (balans) 50.000 cr

Naast de eventuele veranderingen in de negatieve marktwaarde van de renteswap moet de rente die betrekking heeft op de rapportageperiode als rente bate of rentelast worden geboekt. tussentijdse boekingen bij opties Wanneer de waarde van een gekochte optie onder de kostprijs komt, moet de debetpost (Optie) op de balans worden verlaagd. Tegelijkertijd moet de post resultaat op financiële transacties in de resultatenrekening worden gedebiteerd voor de negatieve waardeverandering. Wanneer de waarde van de optie in een volgende rapportageperiode weer stijgt, moet het in eerdere rapportages geboekte verlies worden gecompenseerd door een winst, met dien verstande dat de optie nooit een hogere waarde kan hebben dan de aankoopprijs (maar altijd een waarde groter gelijk aan nul).

voorbeeld 7 Een onderneming heeft een renteoptie gekocht voor een bedrag van 50.000 euro. Wanneer de waarde van de optie in het eerstvolgende jaar is gedaald naar 20.000 euro, moet de organisatie de volgende boeking maken: Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

30.000 dt

Aan Opties (balans) 30.000 cr

123

handboek derivaten

En als de waarde van de optie in het daarop volgende jaar is gestegen van 20.000 euro naar 60.000 euro, moet de organisatie de volgende boeking maken: Opties (balans) 30.000 dt Aan Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

30.000 cr

Als de waarde van de optie hoger wordt dan 50.000 euro, wordt deze immers op de aankoopprijs van 50.000 euro gewaardeerd volgens de waarderingsgrondslag kostprijs dan wel lagere marktwaarde. Wanneer de waarde van een verkochte optie boven de kostprijs komt, moet de creditpost Optieverplichting op de balans worden verhoogd. Tegelijkertijd moet de post resultaat op financiële transacties in de resultatenrekening worden gedebiteerd voor de negatieve waardeverandering. Wanneer de verplichting uit hoofde van deze geschreven optie in een volgende rapportageperiode weer daalt, moet het geboekte verlies worden gecompenseerd door een winst. Hierbij geldt ook weer dat de waarderingsgrondslag kostprijs of lagere marktwaarde er voor zorgt dat er gedurende de looptijd per saldo nooit een winst mag worden verantwoord. tussentijdse boekingen bij goederentermijncontracten (geen eigen gebruik) Wanneer de waarde van een goederentermijncontract (commodity swap) gedurende de looptijd negatief wordt, moet deze als verplichting (creditpost) op de balans worden gezet. Tegelijkertijd moet de post resultaat op financiële transacties in de resultatenrekening worden gedebiteerd voor de negatieve waardeverandering. Wanneer de waarde van een goederentermijncontract in een volgende rapportageperiode minder negatief wordt, moet het geboekte verlies worden gecompenseerd door een winst, met dien verstande dat een goederentermijncontract gedurende de looptijd nooit voor een positieve waarde op de balans wordt verantwoord.

voorbeeld 8 Een onderneming heeft berekend dat de waarde van een commodity swap op de eerste rapportagedatum na afsluiten minus 35.000 euro bedraagt. In de jaarrekening maakt zij de volgende boeking: Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

35.000 dt

Aan Derivaten (balans) 35.000 cr

124


Wanneer de waarde van de commodity swap in het eerstvolgende jaar is gestegen naar minus 10.000 euro, moet de organisatie de volgende boeking maken: Derivaten (balans) 25.000 dt Aan Financiële baten en lasten (resultatenrekening)

25.000 cr

En als de waarde van de commodity swap in het daarop volgende jaar is gestegen van minus 10.000 euro naar plus 12.500 euro, moet de organisatie de volgende boeking maken: Derivaten (balans} 10.000 dt Aan Resultaat op financiële instrumenten (resultatenrekening)

10.000 cr

Omdat de waarderingsgrondslag kostprijs of lagere marktwaarde is, boekt de organisatie niet een bedrag van 22.500 euro maar van 10.000 euro. Bij een stijging van 10.000 euro ten opzichte van de vorige balansdatum bereikt de commodity swap immers de boekwaarde die het instrument had bij aankoop, te weten nul.

8.2.4 Voorbeelden van boekingen bij beëindiging van derivatencontracten bij waardering op kostprijs of lagere marktwaarde Aan het eind van de looptijd van een derivatencontract of bij tussentijdse beëindiging moet het contract uit de balans worden verwijderd en moet het verschil tussen de clean market value van dit contract op de einddatum en de laatst verantwoorde waarde als resultaat worden opgenomen in de resultatenrekening. Dit geldt zowel voor een waardestijging als voor een waardedaling. We gaan weer uit van de waardering kostprijs of lagere marktwaarde. boeking bij beëindiging van valutatermijncontracten, valutaswaps en cross currency swaps Als een valutatermijncontract, valutaswap of cross currency swap wordt beëindigd, vindt er een valutatransactie plaats tegen de afgesproken termijnkoers. Op dat moment wordt het cumulatieve resultaat uit eerdere rapportageperioden in een keer tegengeboekt. De waarde van het valutatermijncontract, valutaswap of cross currency swap komt dan immers tot uitdrukking in de tegenwaarde van de betaling of ontvangst in vreemde valuta uit hoofde van het valutatermijncontract, de valutaswap of de cross currency swap. Bij valutatermijncontracten en valutaswaps wordt daarnaast het resterende agio of disagio als rentelast of -bate geboekt. Bij een cross currency swap de lopende rente die betrekking heeft op de verslagperiode.

125

handboek derivaten

voorbeeld 9 Een onderneming heeft op 30 november een valutatermijncontract afgesloten waarbij zij de verplichting is aangegaan om op 28 februari 700.000 US dollars aan de bank te leveren tegen een termijnkoers van 1,2500. Op 28 februari ontvangt zij op grond van dit contract 560.000 euro (700.000 / 1,2500). Op 28 februari is de spotkoers 1,3000. Het valutatermijncontract was dus achteraf voordelig voor de onderneming. Immers, de tegenwaarde in euro’s van 700.000 US dollars is op 28 februari 700.000/1.30 = 538.460,33 euro. De dirty market value van het valutatermijncontract is op 28 februari dus 560.000 – 538.461,53 = 21.538,46 euro. Het valutatermijncontract had op 31 december een negatieve clean market value van 9.535,95 euro (conform voorbeeld 4 in paragraaf 8.2.3). Het totale agio was 1.347,23 euro. De totale looptijd van het contract is 90 dagen en de resterende looptijd is 59 dagen. In de periode van 31 december tot 28 februari is de opgelopen rente uit hoofde van het agio dus: 59/90 x 1.347,23 = 883,18 euro. De boekingen per 28 februari luiden: Derivaten (Balans) 9.535,95 dt Aan Financiële baten en lasten(Resultatenrekening)

9.535,95 cr

Rentekosten (Resultatenrekening) 883,18 dt Aan opgelopen rente valutatermijncontract (Balans)

883,18 cr

Bank (euro’s) (Balans) 560.000 dt Opgelopen rente valutatermijncontract (Balans)

1.347,23 dt*

Aan Bank (US dollars tegen een koers van 1,3000) (Balans)

538.461,53 cr

Aan Resultaat op Financiële Transacties (Resultatenrekening)

22.885,70 cr

* In voorbeeld 3 hebben we reeds op 31 december de volgende boeking gemaakt voor het disagio in de periode 30 november tot 31 december: Rentekosten (resultatenrekening) 464,05 dt

Aan opgelopen rente valutatermijncontract (balans)

464,05 cr

Als het valutatermijncontract op 31 december een positieve marktwaarde zou hebben gehad, zou de eerste van deze drie journaalposten vervallen.

126


boeking op de afloopdatum van renteswaps De clean market value van een renteswap is aan het einde van de looptijd gelijk aan nul. De kasstromen die aan het eind van de looptijd plaatsvinden zijn betalingen uit hoofde van opgelopen rente en vertegenwoordigen daarom dus geen clean marktwaarde. Als de clean market value in de voorafgaande rapportage positief was, zou deze niet zijn gerapporteerd. In dat geval hoeft er op de einddatum geen boeking plaats te vinden. Als de clean market value in de voorafgaande rapportage negatief was, moet deze negatieve waarde worden tegen geboekt.

voorbeeld 10 Op 15 mei loopt een renteswap af. Deze swap had op 31 december van het voorgaande jaar nog een negatieve clean marktwaarde van 45.000 euro. Naast de boekingen van de lopende rente moet bij de beëindiging de volgende boeking worden gemaakt: Schulden uit hoofde van financiële Instrumenten (Balans)

45.000 dt

Aan Financiële baten en lasten (Resultatenrekening)

45.000 cr

Als de renteswap op 31 december een positieve clean marktwaarde zou hebben gehad van bijvoorbeeld 62.500 euro, dan was geen boeking nodig geweest. De clean marktwaarde van de swap zou dan immers in het voorafgaande jaar niet zijn verantwoord. Uiteraard wordt de lopende rente wel geboekt. boeking bij tussentijdse beëindiging van renteswaps Wanneer een renteswapcontract tussentijds wordt afgewikkeld wordt het resultaat gerealiseerd. Op dat moment wordt het resultaat volledig opgenomen in het resultaat van het lopende boekjaar, voor zover het nog niet gerapporteerd was in eerdere rapportageperioden. Dat geldt ongeacht de resterende looptijd van het derivaat. Een eventuele positieve of negatieve clean marktwaarde mag dus niet worden uitgesmeerd over de resterende looptijd van het derivaat als de swap niet in een kostprijs hedge is opgenomen.

voorbeeld 11 Een woningbouwcorporatie wil tussentijds een renteswap beëindigen met een hoofdsom van 50 miljoen euro en resterende looptijd van 7 jaar. De bank berekent dat de clean market value van deze renteswap 231.105,17 euro bedraagt in het nadeel van de corporatie. Als de renteswap per het einde van de laatste periode op de balans van de

127

handboek derivaten

woningbouwcorporatie is verantwoord voor een negatief bedrag van 200.000, moet de corporatie in de rapportageperiode een verlies boeken van 31.105,17. De boeking wordt dan: Financiële baten en lasten (Resultatenrekening)

31.105,17 dt

Schulden uit hoofde van financiële Instrumenten (Balans)

200.000,00 dt

Aan Bank (Balans) 231.105,17 cr

boeking bij beëindiging van valutaopties Bij een valutaoptie zijn op de expiratiedatum twee scenario’s mogelijk. Het eerste scenario is dat de optie waardeloos afloopt (out-of-the-money). In dat geval moet de waarde van de optie, die op de laatste rapportagedatum op de balans stond, worden afgeboekt.

voorbeeld 12 De waarde van een valutaoptie is op 31 december 24.000 euro. Op 1 mei loopt de optie waardeloos af. Hiervoor moet de volgende journaalpost op 1 mei worden gemaakt: Financiële baten en lasten (Resultatenrekening)

24.000 dt

Aan Opties (Balans)

24.000 cr

Wanneer een valutaoptie op de expiratiedatum in-the-money is, wordt deze uitgeoefend. Bij een valutaoptie gebeurt dit door middel van een contante valutatransactie. In dit geval moet enerzijds de optie worden afgeboekt en anderzijds moet een valutatransactie worden geboekt.

voorbeeld 13 Een onderneming heeft een EUR call / USD put optie met een uitoefenprijs van 1,2500. De expiratiedatum van de optie is 1 mei en de contractomvang is 700.000 US dollars. De onderneming heeft het recht om 700.000 US dollars te verkopen tegen een koers van 1,2500. Als de koers op de expiratiedatum 1,3000 is, maakt zij gebruik van dit recht. De waarde van de optie was op 31 december 24.000 euro. De waarde van de optie op de expiratiedatum is gelijk aan de intrinsieke waarde, te weten 700.000 / 1,2500 – 700.000 / 1,30000 = 21.583,46. De optie is dus 2.461,54 in waarde gedaald. Op 1 mei moet de onderneming de volgende boekingen maken:

128


Financiële baten en lasten (Resultatenrekening)

2.461,54 dt

Bank (euro’s) (Balans) 560.000,00 dt Aan Bank (US dollars tegen een koers van 1,3000) (Balans)

538.461,54 cr

Aan Opties (Balans) 24.000,00 cr

boeking bij beëindiging van goederentermijncontracten en goederenopties Bij een goederentermijncontract zijn er verschillende mogelijkheden bij het beëindigen (unwind) van een contract. Bij commodity futures is vaak sprake van een fysieke levering terwijl bij commodity swaps doorgaans sprake is van cash settlement. Een commodity future zou daarom eventueel onder de eigen gebruik uitzondering kunnen vallen, waardoor verantwoording niet noodzakelijk is. Voor een commodity swap is dit niet aannemelijk aangezien het hier niet mogelijk is om de goederen fysiek te laten leveren. Wanneer een commodity swap wordt beëindigd, vindt een verrekening van een geldbedrag plaats ter grootte van de marktwaarde van het contract. Op dat moment wordt het resultaat volledig opgenomen in het resultaat van het lopende boekjaar, gecorrigeerd voor eventuele cumulatieve resultaten uit eerdere rapportageperioden.

voorbeeld 14 Een ondernemer heeft een oil swapcontract met een contractomvang van 500 barrel en een looptijd van een jaar. In de swap betaalt de onderneming een vaste prijs van 88,37 euro. Op de afloopdatum van het contract blijkt dat de gemiddelde dagelijkse notering van de spotprijs Light Sweet Crude Oil op de Chicago Mercantile Exchange 91,21 euro bedroeg. De onderneming ontvangt uit hoofde van het swapcontract een bedrag van 500 x (91,21 - 88,37) = 1.420 euro. Het oil swapcontract had op de laatste rapportagedatum een negatieve marktwaarde van 650 euro. Als gevolg van de beëindiging van het contract moet de onderneming nu de volgende boeking maken: Bank (Balans) 1.420 dt Derivaten (Balans)

650 dt

Aan Financiële baten en lasten (Resultatenrekening)

2.070 cr

129

handboek derivaten

Bij goederenopties, zoals bijvoorbeeld een metal call of een oil floor, zijn op de expiratiedatum weer twee scenario’s mogelijk. Het eerste scenario is dat de optie waardeloos afloopt (out-of-the-money). In dat geval moet de waarde van de optie worden afgeboekt.

voorbeeld 15 De kostprijs of lagere marktwaarde van een metal call optie is op 31 december 12.000 euro. Op 1 mei loopt de optie waardeloos af. Hiervoor moet de volgende journaalpost worden gemaakt: Financiële baten en lasten(Resultatenrekening)

12.000 dt

Aan Opties (Balans) 12.000 cr

Wanneer een goederenoptie op de expiratiedatum in-the-money is, wordt deze uitgeoefend. Bij een goederenoptie die cash verrekend wordt, volgt dan een verrekening. In dit geval moet enerzijds de optie worden afgeboekt en anderzijds moet de verrekening worden geboekt.

voorbeeld 16 Een ondernemer heeft een oil cap met uitoefenprijs van 88,37 euro. De expiratiedatum is 1 mei en de contractomvang is 6.000 barrel en er wordt cash verrekend. Als de prijs van olie op de expiratiedatum 91,21 US euro is, dan ontvangt de onderneming op 1 mei een verrekenbedrag van (91,21 - 88,37) x 6.000 = 17,040 euro. Als de kostprijs of lagere marktwaarde van de optie op 31 december bijvoorbeeld 12.000 euro zou zijn, zou de onderneming op 1 mei de volgende boekingen moeten maken: Financiële baten en lasten(Resultatenrekening)

12.000 dt

Aan Opties (Balans) 12.000 cr Bank (euro’s) (Balans) 17.040 dt Aan Resultaat op Financiële Transacties (Resultatenrekening)

130

17.040 cr


8.3

Hedge accounting

Doordat er in RJ 290 verschillende waarderingsgrondslagen bestaan voor verschillende financiële instrumenten, reële waarde en geamortiseerde kostprijs, is RJ 290 een ‘mixed model’ standaard. Dit betekent dat er een inconsistentie kan ontstaan in de waardering van financiële instrumenten op de balans van de onderneming wanneer twee instrumenten die met elkaar samenhangen, verschillende waarderingsgrondslagen hebben of verschillend worden verwerkt in de balans en resultatenrekening.

voorbeeld 17 Een onderneming moet een variabel rentende lening volgens RJ 290 op geamortiseerde kostprijs verantwoorden. Als de onderneming tegelijkertijd een renteswap heeft afgesloten om zich in te dekken tegen het renterisico moet zij, als zij de renteswap op kostprijs of lagere marktwaarde waardeert, een eventuele negatieve waarde altijd boeken. Hier staat geen omgekeerde clean marktwaardeverandering van de lening tegenover. Daarom krijgt de onderneming te maken met schommelingen in haar resultaat. Als de onderneming daarentegen direct voor een vastrentende lening had gekozen, had zij de lening op geamortiseerde kostprijs mogen waarderen en had zij ook geen ongerealiseerd verlies op het derivaat hoeven te boeken in de resultatenrekening. De resultatenrekening had in dit geval dus geen schommelingen vertoond.

voorbeeld 18 Een onderneming moet een vordering in vreemde valuta omrekenen tegen spotkoers op de balansdatum. Zowel de valutawinsten als verliezen van deze vordering worden in de winst-en-verliesrekening geboekt. Als de onderneming haar valutarisico op de vordering afdekt met een valuta termijncontract en geen accounting hedge toepast, moeten alleen de fair value verliezen van het valutatermijncontract in de resultatenrekening worden verantwoord. Eventuele valutakoerswinsten die de reële waarde van het valutatermijncontract boven de kostprijs brengen mogen niet verantwoord worden, indien de kostprijs of lagere marktwaarde als waarderingsgrondslag is gekozen. Omdat de valutaverliezen op de vordering wel in de winst-en-verliesrekening moeten worden verantwoord, zorgt dit voor een accounting mismatch.

131

handboek derivaten

Omdat de Raad voor de Jaarverslaggeving deze mogelijke inconsistentie heeft erkend, heeft zij net, als in IAS39 het geval is, het concept hedge accounting aan RJ 290 toegevoegd. Hedge accounting zorgt ervoor dat de acounting mismatch wordt opgeheven en dat schommelingen in de verlies- en-winstrekening worden vermeden. Naast de hedgemodellen die IAS39 toestaat, waarbij derivaten altijd op reële waarde verantwoord worden maar waarbij voor - zover een hedge effectief is - het effect van waardeveranderingen op de resultatenrekening wordt geneutraliseerd, kent RJ 290 het kostprijs hedge model. Hieronder staat een overzicht van de verschillende methoden van hedge accounting die onder RJ290 zijn toegestaan. soort hedge

samenhangende waardering van

toegestaan

gehedged item en van derivaat

onder

Fair value hedge

Via Resultatenrekening

IFRS, RJ 290

Cash flow hedge

Via Eigen Vermogen

IFRS, RJ 290

Net investment hegde

Via Eigen Vermogen

IFRS, RJ 122

Kostprijs hedge

Geen rapportage van waardeveranderingen,

RJ 290

zolang het hedged item nog niet op de balans is

opgenomen

8.3.1

Fair value hedge

Een fair value hedge is een bescherming van de reële waarde van een balansitem door middel van een derivaat. Een voorbeeld van een fair value hedge is een onderneming die een variabel rentende banklening heeft opgenomen bij zijn huisbank. Om het ‘renterisico’ van deze lening af te dekken sluit de onderneming een payer’s renteswap af met de bank. Dit is een swap waarbij zij een vaste rente aan de bank betaalt en een variabele rente ontvangt. De onderneming leent de hoofdsom vervolgens tegen een hogere vaste rente uit aan een dochteronderneming. De verstrekte vastrentende lening aan de dochteronderneming moet gewaardeerd worden tegen geamoriseerde kostprijs, terwijl de renteswap volgens IAS 39 (en RJ 290 indien hiervoor gekozen is) tegen reële waarde wordt gewaardeerd. Om deze accounting mismatch op te lossen stelt de onderneming hedge documentatie op, waarbij wordt aangegeven dat de payer swap in een fair value hedge relatie staat tot de vastrentende lening om het ‘renterisico’ af te dekken. 132


Als gevolg van de fair value hedge mag de ondernemer de verstrekte lening ook op reële waarde waarderen (voor zover de verandering van de reële waarde wordt veroorzaakt door het afgedekt ‘renterisico’) waarbij de zij de waarderingen in de resultatenrekening mag rapporteren. Hierdoor worden de waardeveranderingen van de renteswap in de resultatenrekening gecompenseerd.

voorbeeld 19 Op het moment van het uitlenen van het geld en het aangaan van de rente swap boekt de ondernemer: Lening

1,000.000 euro dt

Aan bank

1.000.000 euro ct

Aangezien het derivaat geen waarde heeft wordt deze niet geboekt. Een half jaar later is de waarde van de swap 25.000 euro negatief. In de fair value hedge wordt nu geboekt: Resultaat fair value hedge (winst en verliesrekening)

25.000 euro dt

Aan derivaat (balans)

25.000 euro cr

Daarnaast wordt op grond van de fair value hedge de boekwaarde van de lening aangepast: Lening (balans)

25.000 euro dt

Aan resultaat fair value hedge (winst en verliesrekening)

25.000 euro cr

Een ander voorbeeld is het verkopen van een obligatiefuture om de reële waarde van een gekochte obligatie in de categorie ‘beschikbaar voor verkoop’ te beschermen. Veranderingen in de reële waarde van de obligatie als gevolg van renteveranderingen worden grotendeels gecompenseerd door veranderingen in de reële waarde van de verkochte obligatiefuture. Volgens IAS 39 (en RJ 290 indien hiervoor gekozen is) worden de ongerealiseerde waardeveranderingen van de obligatie die als beschikbaar voor verkoop wordt aangemerkt geboekt in het eigen vermogen, terwijl die van de renteswap in de winst en-verliesrekening worden verwerkt. Door het toepassen van een (effectieve) fair value hedge mag de organisatie de ongerealiseerde waardeveranderingen van de obligatie in de winst en-verliesrekening verantwoorden in plaats van in het eigen vermogen. Hierdoor wordt de winst-enverliesrekening per saldo niet meer beïnvloed door waardeveranderingen van de 133

handboek derivaten

obligatiefuture. De waardeverandering van de obligatie en de omgekeerde waardeverandering van het futurescontract heffen elkaar immers op.

8.3.2

Cash flow hedge

Een cash flow hedge is een hedgetransactie waarbij een onderneming het risico indekt dat de omvang van zekere of zeer waarschijnlijke toekomstige cashflows lager of hoger is dan verwacht als gevolg van bijvoorbeeld veranderingen in rentes of wisselkoersen. Een voorbeeld van een cash flow hegde is het indekken van de onzekere toekomstige kasstromen uit een gekochte floating rate note (FRN) die geen onderdeel uitmaakt van een handelsportefeuille. Bij een FRN is de omvang van de toekomstige cashflows onzeker. De reden hiervoor is dat het rentepercentage op vaste tijdstippen wordt aangepast. Als hedge kan een onderneming een renteswap afsluiten waarbij de onderneming de lange rente gaat ontvangen. Daarmee is de variabele rentestroom omgezet in een vaste rentestroom. Omdat de reële waarde van een floating rate note altijd dicht bij 100% ligt, maakt het voor de waardebepaling niet uit welke waarderingsgrondslag wordt toegepast. Het probleem is hier dat de veranderingen van de reële waarde van de renteswap volgens IAS39 of RJ 290 (indien gekozen is de derivaten tegen reële waarde te waarderen) moeten worden geboekt in de winst-en- verliesrekening. Bij cash flow hedge accounting blijven de rapportage-eisen voor het hedged item (de FRN) onveranderd. De waardeveranderingen van het derivaat (de renteswap) worden nu echter in het eigen vermogen geboekt in plaats van in de winst-en-verliesrekening. Hierdoor wordt de winst-en verliesrekening niet meer beïnvloed door veranderingen in de clean marktwaarde van het gebruikte derivaat. Cash flow hedging is ook toegestaan bij het hedgen van zeer waarschijnlijke verwachte toekomstige verkopen of inkopen waarvoor nog geen contract is afgesloten. Als een onderneming het valutarisico van deze toekomstige contracten indekt door middel van een termijnaffaire, zou zij de waardeveranderingen van deze termijnaffaire in de winst-en-verliesrekening moeten verantwoorden. Omdat toekomstige transacties volgens IFRS en de RJ niet gerapporteerd hoeven te worden in de balans en ook niet in de winst-en-verliesrekening, ontstaan er dan weer schommelingen in de winst-en-verliesrekening die niet zijn gebaseerd op werkelijke veranderingen in de reële waarde van de onderneming. Als de onderneming in dit geval cash flow hedging toepast, mag zij de mutaties in de reële waarde van de termijnaffaire weer rapporteren in het eigen vermogen in plaats van in de winst-en-verliesrekening.

134


8.3.3 Hedge van een netto investering Een netto investering is het bedrag in vreemde valuta van het belang dat een onderneming heeft in een groepsmaatschappij, deelneming, joint venture of filiaal. De netto investering bestaat uit het aandeel in het eigen vermogen van de buitenlandse entiteit, aangepast voor intragroep leningen die in de consolidatie zijn geëlimineerd. Ondernemingen dekken het translatierisico op een netto investering doorgaans af met een financieel instrument, namelijk een lening in dezelfde valuta als die van de netto investering of een derivaat (meestal een cross currency swap). Hierbij moet rekening worden gehouden met het feit dat de netto investering een niet-monetaire post is terwijl het derivaat wordt aangemerkt als een monetaire post. De richtlijn die de verwerking van valutaresultaten behandelt (RJ 122), schrijft voor dat monetaire posten in vreemde valuta op balansdatum moeten worden omgerekend naar euro tegen de op die datum geldende wisselkoers, waarbij de valutaresultaten in de winst-en-verliesrekening verantwoord moeten worden. Artikel 2:389.8 van de Wet schrijft echter voor dat valutaresultaten op de omrekening van het in deelnemingen geïnvesteerde vermogen rechtstreeks in het eigen vermogen moeten worden verantwoord (reserve valuta omrekeningsverschillen). Hoewel effectief sprake kan zijn van een perfecte hedge, is dus tevens sprake van een afwijkende verwerking van de valutaresultaten hetgeen leidt tot (onterechte) accounting volatiliteit in de winst-en-verliesrekening. Door het toepassen van de netto investerings hedge mag de onderneming het valutaresultaat van het instrument dat als hedge wordt gebruikt, de lening in vreemde valuta of de cross currency swap, in plaats van in de resultatenrekening in het eigen vermogen verwerken. Hiermee wordt dan de volatiliteit in de winst-en-verliesrekening geëlimineerd. Het ongerealiseerde (valuta)resultaat van het hedge instrument blijft in het vermogen staan tot het moment dat de buitenlandse deelneming wordt verkocht of geliquideerd.

8.3.4 Eisen aan toepassen van fair value hedge, cash flow hedge en hedge van een netto investering Om ervoor te waken dat hedge accounting niet ‘misbruikt’ wordt om het resultaat te sturen moet volgens IFRS en de RJ aan drie eisen worden voldaan. De eerste eis is dat de hedge moet passen binnen het door de organisatie geformuleerde risicomanagementbeleid. De tweede eis is dat er vooraf documentatie moet zijn over de waarschijnlijkheid van het risico, over de werking van de hedge en over de waarschijnlijke effectiviteit van de hegde. De derde eis is dat de effectiviteit van de hedge vooraf en achteraf moet worden gemeten; de zogenaamde prospectieve en retro spectieve effectiviteittest. 135

handboek derivaten

Bij de prospectieve test moet aangetoond worden dat de hedge in hoge mate effectief zal zijn. De retrospectieve effectiviteittest houdt in dat de waardeverandering van het hegde-instrument gedurende de looptijd wordt vergeleken met die van de gedekte positie. Deze vergelijking mag plaatsvinden op een cumulatieve basis. Een cumulatieve afwijking in de waardeverandering van het hedged item ten opzichte van het hedging instrument, wordt het ‘ineffectief deel’ van de hedge genoemd. Dit deel moet worden verantwoord in de winst-en-verliesrekening. Als de cumulatieve waardeverandering van het hedge instrument minder is dan 80% of meer is dan 125% van de waardeverandering van de afgedekte positie mag geen hedge accounting plaatsvinden. In tegenstelling tot IFRS eist de RJ 290 niet dat de hedge pas effectief is als deze binnen het interval 80-125% past. Voor het toepassen van hedge-accounting gelden naast eisen ook vrijheden. Gedeeltelijke hedges zijn bijvoorbeeld toegestaan. Een organisatie mag bijvoorbeeld slechts een deel van de omvang van een positie afdekken of mag slechts één soort risico afdekken bij posities die meerdere risico’s meebrengen. Ten slotte mag een derivaat dat reeds is afgesloten gedurende zijn looptijd alsnog worden toegewezen aan een positie.

8.3.5 Kostprijs hedge accounting Een kostprijs hedge is een hedge transactie waarbij een onderneming het risico indekt dat de omvang van een toekomstige cashflow of een reële waarde lager of hoger is dan verwacht als gevolg van bijvoorbeeld veranderingen in rentes of wisselkoersen. Bij kostprijs hedging mag het derivaat dat gebruikt wordt gedurende de gehele looptijd worden verantwoord tegen haar kostprijs. Hierdoor vervalt de eis om het derivaat tegen de eventueel lagere marktwaarde op te nemen. De kostprijs hedge is het meest eenvoudige hedge accounting model voor organisaties die niet volgens de IRFS regels rapporteren. Een kostprijs hedge is een hedge accounting model dat alleen onder de Nederlandse verslaggevingstandaarden is toegestaan. Een onderneming die op grond van IFRS zijn jaarrekening opstelt kan geen kostprijs hedge accounting toepassen. 8.3.5.1 kostprijs hedge accounting bij renterisicobeheer Bij kostprijs hedging worden derivaten gedurende de looptijd in principe niet verantwoord, met uitzondering van rente accruals.

136


voorbeeld 20 Een ondernemer heeft ter financiering van een bedrijfspand op 1 oktober 2011 een bankkrediet opgenomen van 10.000.000 euro met een looptijd van 10 jaar. Het bankkrediet is gewaardeerd tegen geamortiseerde kostprijs. De rentevergoeding op het krediet is op basis van variabele rente. Aangezien de ondernemer zekerheid wil hebben en een jaarlijks vast rentelast wenst, is hij op het moment dat hij het krediet opnam ook een rente swap aangegaan met een hoofdsom van 10.000.000 euro. Uit deze swap betaalt hij over een periode van 10 jaar een vaste rente en ontvangt hij een variabele rente, waarbij de hoogte van de variabele rente gelijk is aan die van het bankkrediet. De onderneming heeft het bankkrediet en de swap in een kostprijs hedge opgenomen. De ‘clean fair value’ van de swap ontwikkeld zich als volgt: 31 december 2011: 250.000 euro negatief 31 december 2012: 400.000 euro negatief 31 december 2013: 75.000 euro negatief 31 december 2014: 1.500.000 euro positief Na vier jaar is de lange rente gestegen en heeft de swap een positieve marktwaarde van 1.500.000 euro gekregen. Omdat de onderneming de 1.500.000 euro goed kan gebruiken, wikkelt zij het swapcontract af. Als gevolg hiervan krijgt de onderneming het bedrag van 1.500.000 euro op haar bankrekening gestort. 1 oktober 2011 De onderneming boekt het bankkrediet tegen nominale waarde. Omdat de swap geen waarde heeft wordt deze niet in de balans opgenomen. 31 december 2011 tot en met 31 december 2013 De ondernemer boekt de opgelopen rente uit hoofde van de swap en de opgelopen rente op de lening in de balans en winst-en-verliesrekening. De mutatie in de ‘clean’ marktwaarde boekt de ondernemer niet aangezien de swap in een kostprijs hedge is opgenomen. Indien de swap niet in een hedge relatie was opgenomen, had de ondernemer de negatieve ‘clean’ marktwaarde in de winst-en-verliesrekening moeten verantwoorden. 31 december 2014 Omdat de swap in een kostprijs hedge is opgenomen boekt de ondernemer de mutatie in de ‘clean’ marktwaarde niet. Door de verkoop van de swap verbreekt de ondernemer echter de kostprijs hedge en realiseert hij de winst die in de swap zit. Omdat de lening blijft bestaan mag de ondernemer deze winst niet in de winst-en-verlies

137

handboek derivaten

rekening boeken. Hij moet het resultaat op de balans parkeren en afschrijven over de resterende looptijd van de lening. Derivaat (Balans) 1.500.000 dt Aan nog te amortiseren resultaat derivaat (Balans)

1.500.000 cr

Bij binnenkomst van het geld boekt hij Bank (Balans) 1.500.000 dt Aan derivaat (Balans)

1.500.000 cr

De resterende 6 jaar zal de ondernemer het nog te amortiseren resultaat per jaar naar de winst-en-verliesrekening brengen: Nog te amortiseren resultaat derivaat (Balans)

250.000 dt

(1.500.000 euro / 6 jaar) Aan rentelasten bankkrediet (Resultatenrekening)

250.000 cr

8.3.5.2 kostprijs hedge accounting bij valutarisicobeheer Bij valutatermijncontracten moet op grond van RJ 290 alinea 633 onderscheid gemaakt worden tussen het indekken van een zeer waarschijnlijke toekomstige transacties in een vreemde valuta en het afdekken van een bindende overeenkomst in vreemde valuta of een monetaire balanspositie in vreemde valuta. Van een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie is bijvoorbeeld sprake wanneer een order is geplaatst maar wanneer de opdracht nog niet definitief is ontvangen. Van een bindende overeenkomst in vreemde valuta is sprake als er geen voorbehouden zijn gemaakt ten aanzien van de te leveren goederen maar de factuur nog niet is verstuurd. Een voorbeeld voor een voorbehoud kan zijn een mogelijkheid om de goederen retour te zenden (zie RJ 270 alinea 110 en 111). Van een monetaire post is bijvoorbeeld sprake wanneer een factuur is verstuurd die nog niet is betaald (debiteuren en crediteuren). In de praktijk komt het vaak voor dat een onderneming eerst een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie in vreemde valuta afdekt, waarna deze vervolgens overgaat in een bindende overeenkomst in vreemde valuta en na facturering in een vordering of schuld in vreemde valuta. Wanneer een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie in vreemde valuta wordt afgedekt, hoeft het derivaat niet te worden verantwoord. Dat komt omdat zeer waarschijnlijke toekomstige transacties niet in de balans worden verwerkt. Door kostprijs hedge accounting blijft het derivaat tot dat moment op kostprijs staan en die is nul. In de toelichting van de jaarrekening moet de ondernemer wel aangeven dat het derivaat in een kostprijs hedge is opgenomen en daarom nog niet in 138


de balans is verantwoord en de reële waarde van het derivaat vermelden. Wanneer een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie overgaat in een bindende overeenkomst, moeten de reeds verstreken termijnpunten worden toegewezen aan het resultaat van de transactie. Wanneer een bindende overeenkomst leidt tot een monetaire balanspost in vreemde valuta die wordt afgedekt, bijvoorbeeld de posten debiteuren of crediteuren die ontstaat na het versturen van een factuur, ontstaat een andere situatie. Valutaherwaarderingen op een vordering of schuld in vreemde valuta moeten immers in de winst-en-verliesrekening worden opgenomen. Zonder het toepassen van kostprijs hedge accounting moet het derivaat echter tegen kostprijs of lagere marktwaarde worden gewaardeerd waardoor eventuele positieve valutaherwaarderingen van het derivaat niet worden verantwoord. Als het termijncontract en de vordering of schuld in een kostprijs hedge zijn opgenomen mag dat wel. De termijnpunten over de (resterende) looptijd van het termijncontract moeten als rente worden verantwoord in de winst-en-verliesrekening.

voorbeeld 21 Een onderneming sluit op 1 november 2011 een voorlopige order af voor de levering van een machine aan een klant in Engeland voor een bedrag van GPB 200.000. Pas op 15 januari 2012 ontvangt de onderneming het bericht dat de order definitief is en levert en factureert zij de machine en zij verwacht dat de factuur op 11 mei 2012 wordt betaald. Om het valutarisico in te dekken sluit de onderneming reeds op 1 november 2011 een valutatermijncontract af waarbij zij GBP 200.000 verkoopt tegen een koers EUR/ GBP 0,7000 met expiratiedatum 11 mei 2012. De spotkoers ontwikkelt zich als volgt: 1 november 2011

EUR/GBP = 0,6500

31 december 2011 EUR/GBP = 0,6000 15 januari 2012

EUR/GPB = 0,5500

31 maart 2012

EUR/GBP = 0,6000

11 mei 2012

EUR/GBP = 0,7500

De onderneming past kostprijs hedge accounting toe. Als gevolg daarvan moet zij de volgende boekingen doen. 1 november 2011 Op 1 november is het een hedge van een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie en wordt geen boeking gemaakt.

139

handboek derivaten

31 december 2011 Op 31 december heeft de ondernemer nog geen bindende overeenkomst en nog geen factuur verstuurd. Met andere woorden, er is nog steeds sprake van het afdekken van een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie in. Er is dus nog geen balanspositie. Daarom wordt ook het derivaat nog niet in de balans opgenomen. Ook de termijnpunten worden niet verwerkt. In de toelichting zal de ondernemer wel zaken moeten opnemen zoals de reële waarde van het derivaat, dat het derivaat in een kostprijs hedge is opgenomen en daarom nog niet in de balans is verantwoord, etc. 15 januari 2012 Op 15 januari wordt de order definitief en verstuurt de ondernemer de factuur van GBP 200.000 voor de verkochte machine. De factuur en de omzet worden tegen spotkoers omgerekend (200.000 / 0,5500 is EUR 363.636). Omdat nu de ingedekte positie in de balans verwerkt wordt zal ook het derivaat voor de eerste keer geherwaardeerd moeten worden, waarbij de omzet wordt geboekt tegen de ingedekte EUR/GBP koers. Op 1 november was de spotkoers 0,6500 en nu is deze 0,5500. Bij een koers van 0,6500 was de waarde van de omzet EUR 307.692 en bij een koers van 0,5500 is deze gestegen naar EUR 363.636. Er is dus sprake van een negatieve waarde van het derivaat . Debiteuren (Balans)

363.636 dt (GBP 200,000/0,5500)

Aan Omzet (Resultatenrekening) 363.636 cr Omzet

(Resultatenrekening) 55.944 dt

(GBP 200.000/0,6500 – GBP 200.000/0,05500)

Aan derivaat (Balans)

55.944 cr

Op 1 november bedroegen de termijnpunten in het valutatermijncontract EUR 21.978 (GBP 200.000/0,7000 – GBP 200.000/0,6500). De termijnpunten die over de periode 1 november tot en met 15 januari zijn verstreken (dat wil zeggen 75 dagen) moet in de balans en winst-en-verliesrekening verantwoord worden als correctie op de omzet aangezien het risico de onzekere omzet is geweest dat gedurende deze 75 dagen is afgedekt.. De rest van de termijnpunten wordt tot en met 11 mei geamortiseerd als onderdeel van het afdekken van een monetair post in vreemde valuta. Het geamortiseerde deel op 15 januari is 75 dagen / 192 dagen * 21.978 = EUR 8.585. Omzet

140


(de verstreken termijnpunten over de afdekking

van de zeer waarschijnlijke toekomstige

transactie)


8.585 cr


31 maart 2012 Op 31 maart moet de vordering van GBP 200.000 worden geherwaardeerd tegen de spotkoers van 0,6000. De vordering is nu GBP 200.000 / 0.6000 = EUR 333.333. Vergeleken met 15 januari is de vordering EUR 30.303 in waarde gedaald. Het koersverlies op debiteuren wordt volledige gecompenseerd door de koerswinst op het termijncontract. Valutaresultaat


(GBP 200.000/0,6000 – GBP 200.000/0,5500)

Aan debiteur (Balans)

30.303 cr

Derivaat

30.303 dt

(Balans)

Aan valutaresultaat

(Resultatenrekening) 30.303 cr

Ook moeten er over 76 dagen geamortiseerde termijnpunten geboekt worden: 76 / 192 dagen * 21.978 = 8.700. Omdat dit een hedge van een monetaire post in vreemde valuta is moeten op grond van alinea 633 lid 3 van RJ 290 deze termijnpunten als rente worden gezien. Rente resultaat



8.700 cr

11 mei 2012 Op 11 mei moet de vordering van GBP 200.000 worden geherwaardeerd tegen de spotkoers van 0,7500. De omzetwaarde is nu 200.000 / 0,7500 = EUR 266.667. Vergeleken met 31 maart is de waarde van de vordering EUR 66.667 minder waard geworden. Het koersverlies op debiteuren wordt volledige gecompenseerd door de koerswinst op het termijncontract. Valutaresultaat


(GBP 200.000/0.7500 – GBP 200.000/0,6000)

Aan debiteur (Balans)

66.667 cr

Derivaat

66.667 dt

(Balans)

Aan valutaresultaat

(Resultatenrekening) 66.667 cr

Ook moet er over 41 dagen geamortiseerde termijnpunten geboekt moeten worden: 41 / 192 dagen * 21.978 = 2.693.

141

handboek derivaten

Rente resultaat



4.693 cr

De vordering staat nu voor een bedrag van EUR 266.666 in de balans. Het derivaat staat nu voor een bedrag van EUR 19.048 in de balans. De GBP 200.000 zoals ontvangen van de debiteur wordt direct doorgeleverd aan de bank tegen de termijnkoers van EUR/GBP van 0.7000. Bank

(Balans)

285.714 euro dt

(eurobedrag uit hoofde van valutatermijncontract)

Aan Debiteur (Balans)

266.666 euro cr

(GBP 200.000/0,7500 uit hoofde van de debiteur)

Aan Derivaat (Balans)

19.048 cr

In het voorbeeld is er per saldo voor EUR 299.107 aan omzet verantwoord wat bij een facturatie van GBP 200.000 een koers van EUR/GBP 0,6687 inhoudt. Dit lijkt in tegenspraak met het gegeven dat de ondernemer zijn valutarisico heeft afgedekt met een termijnaffaire tegen een koers van 0,7000. De reden hiervoor is dat over de periode van 1 november 2011 tot en met 15 januari 2012 een hedge van een zeer waarschijnlijke toekomstige transactie is afgedekt, en over de periode van 15 januari 2012 tot en met 11 mei 2012 een afdekking van een monetaire post in een vreemde valuta. Gedurende de periode dat de hegde betrekking had op een monetaire post, zijn de termijnpunten als rente verantwoord. eisen aan het toepassen kostprijs hedging Om ervoor te waken dat kostprijs hedge accounting niet ‘misbruikt’ wordt om het resultaat te sturen moet een organisatie die kostprijs hedge accounting wil toepassen aan bepaalde eisen voldoen. Een van die eisen is het opstellen van een hedge documentatie. De organisatie mag kiezen tussen een generieke documentatie en een specifieke documentatie. In de generieke kostprijs hedge documentatie moet een organisatie in ieder geval de volgende aspecten beschrijven: – – – – 142

Het risicobeheer van de organisatie. De algemene hedge strategie en de manier waarop deze past bij de doelstelling van het risicobeheer. De derivaten die de organisatie gebruikt en de posities die daarmee worden afgedekt. De verwachtingen ten aanzien van de effectiviteit van de hedge relaties.


Op grond van de bovenstaand eisen moet de hedge in overeenstemming zijn met de wijze waarop de organisatie haar financiële risico’s beheerst. Het is bijvoorbeeld inconsistent als het risicobeheer voor zou schrijven dat valutarisicoposities niet worden afgedekt, terwijl een valutatermijncontract in een kostprijshedge is opgenomen. Ten aanzien van de verwachting van de effectiviteit zou de organisatie kunnen aangeven dat de hoofdsom, looptijd en rentestromen van het derivaat en de ingedekte positie gelijk (tegengesteld) zijn. Door voor vele gelijksoortige hedges af te dekken wordt met het opstellen van generieke hedge documentatie administratieve eenvoud bewerkstelligd. Een nadeel van generieke hedge documentatie is echter dat de in de hedge documentatie beschreven hedges consistent moeten worden toegepast. Dat betekent dat de onderneming de vrijheid verliest om derivaten die in de hedge documentatie worden genoemd buiten de kostprijs hedge te houden. Met name bij collars en cylinders kan dit v ervelend zijn omdat netto geschreven opties niet als hedge instrument kunnen dienen. Als een organisatie kiest voor specifieke documentatie, moet zij voor elke individuele hedge een hedge document opstellen. Daarin moet de organisatie een beschrijving van of verwijzing naar het derivaat, de afgedekte positie en het afgedekte risico maken. Afhankelijk van de situatie kan zij deze beschrijving meer of minder ‘tailor made’ maken. Dit moet gebeuren voordat hedgeaccounting wordt toegepast. In bijlage 3 staat een voorbeeld van hedge documentatie. Bij kostprijs hedge wordt dus niet als eis gesteld dat de organisatie achteraf moet aantonen dat de hedge effectief is geweest binnen een bepaalde bandbreedte. Dit in tegenstelling tot de IFRS fair value hedge, cash flow hedge en hedge van een netto investering. Om hedge accounting toe te mogen passen, wordt daar als extra eis gesteld dat de organisatie moet aantonen dat de (cumulatieve) waardeverandering van het hedge instrument gedurende de duur van de hedge steeds tussen 80% en 125% heeft gelegen ten opzichte van de waardeverandering van de afgedekte positie (de retrospectieve effectiviteittest). Bij kostprijs hedging geldt wel de eis dat achteraf moet worden gecontroleerd of geen sprake is geweest van overhedging gedurende de rapportageperiode. Ook moet de organisatie aantonen dat de (portefeuille van) derivaten per saldo risicoreductie heeft bewerkstelligd en niet risicoverhogend heeft gewerkt. risicoreductie en geschreven opties Om een effectieve kostprijs hedge te realiseren moet een hedge risico reducerend zijn. Geschreven opties kunnen daarom volgens RJ 290 niet als een effectieve hedge dienen. Met dit gegeven moet ook rekening worden gehouden bij constructies zoals cylinders en collars die uit zowel een gekochte als een geschreven optie bestaan. Een cylinder of een collar wordt door de accounting regels als een unit of ac143

handboek derivaten

count gezien. Als op afsluitdatum de waarde van de geschreven optie hoger is dan de waarde van de gekochte optie is sprake van een per saldo geschreven optie en kan de constructie niet in een hedge relatie worden opgenomen. Het is in dat geval beter om twee afzonderlijke opties af te sluiten. De gekochte cap kan dan wel dienen in een hedge relatie. De geschreven floor kan dan buiten de hedge relatie tegen kostprijs of lagere marktwaarde worden verantwoord. Ook instrumenten waarin een geschreven embedded optie is verwerkt mogen niet in een hedge relatie worden. Een voorbeeld is een callable swap. Dit is bijvoorbeeld een renteswap waarbij de organisatie die de vaste rente betaalt aan de andere partij het recht heeft gegeven om deze tussentijds te beëindigen (‘callen’). Hierdoor heeft de organisatie geen invloed meer over looptijd van de renteswap en kan zij daarom niet aantonen dat de hedge voor de hedge periode effectief zal zijn en er dus sprake is van risico reductie. overhedging Als de nominale waarde van een derivaat groter is dan de positie die dit derivaat in een kostprijshedge afdekt, dan moet het deel dat niet effectief een positie afdekt voor de accounting als een losstaand derivaat worden aangemerkt.

voorbeeld 22 Een onderneming heeft een variabel rentende lening van 1.000.000 euro die volgens RJ 290 tegen geamortiseerde kostprijs in de balans is opgenomen. De onderneming heeft tegelijkertijd een renteswap afgesloten met een nominale waarde van 1.500.000 euro om zich in te dekken tegen het renterisico. De variabele rente van het derivaat die wordt ontvangen, wordt voor 2/3 deel gebruikt om de variabele rente op de lening mee te betalen. Dit derivaat kan derhalve voor 2/3 deel worden geboekt als een effectieve kostprijshedge en zal voor 1/3 deel op kostprijs of lagere marktwaarde moeten worden verantwoord.

beëindiging van kostprijs hedge accounting Kostprijs hedge accounting kan op verschillende manieren eindigen. Een mogelijkheid is wanneer sprake is van verstrijken van de looptijd of van verkoop van het hedge instrument terwijl de afgedekte positie nog bestaat. Een andere mogelijkheid is dat een verwachte transactie waarvoor hedge accounting is toegepast niet blijkt plaats te vinden.

144


Als een organisatie een winst of verlies maakt als gevolg van een tussentijds beëindiging van een derivaat waarvoor hedge accounting wordt toegepast, wordt dit resultaat niet direct in de resultatenrekening geboekt maar op de balans geparkeerd. Wanneer een derivaat effectief is gedurende haar looptijd, wordt het resultaat zoals op de balans geparkeerd uitgesmeerd over de resterende looptijd van de positie die was ingedekt.

voorbeeld 23 Een onderneming heeft een lening met een variabele rente met behulp van een renteswap afgedekt en zij heeft aangegeven dat deze in een kostprijs hedge zijn opgenomen. Na een jaar verkoopt de onderneming de renteswap die inmiddels een positieve waarde heeft van 150.000 euro. De onderneming boekt nu: Bank (Balans) 150.000 dt Aan Te amortiseren winst IRS (Balans)

150.000 cr

Als de lening nog 3 jaar loopt, dan neemt de onderneming per jaar 50.000 euro als compensatie op de rentelast in de winst-en-verliesrekening.

voorbeeld 24 Een onderneming waardeert haar voorraad tegen kostprijs of lagere opbrengstwaarde. De onderneming heeft een ijzerswap verkocht voor een nominaal bedrag van 800.000 euro om het prijsrisico in een voorraad ijzer van 800.000 euro af te dekken. De onderneming past kostprijs hedge accounting toe. Op een bepaald moment is de prijs van ijzererts gestegen met 20%. Dit houdt in dat de economische waarde van de hoeveelheid ijzererts is gestegen naar 960.000 euro. Maar tegelijkertijd is de waarde van de ijzerswap 160.000 euro negatief geworden. Omdat er sprake is van een kostprijs hedge heeft de prijsstijging van de ijzererts accountingtechnisch geen invloed op de resultaten van de onderneming. Als de onderneming echter besluit om het ijzerswap contract op dit moment te beëindigen (unwinden), zou zij een verlies realiseren van 160.000 euro. De waarde van de voorraad ijzererts zou immers gelijk blijven. Het verantwoorden van een verlies wordt hier echter niet toegestaan. Omdat de hedge betrekking had op de post voorraden die nog niet zijn verkocht en daarom nog geen invloed op de winst en verliesrekening heeft gehad, zal het verlies als een verplichting in de balans moeten worden geboekt tot het moment dat de voorraad in het productieproces wordt aangewend of wordt verkocht. Het in de balans geparkeerde verlies wordt alsdan geboekt als een correctie op de kostprijs van de productie of de verkoop.

145

Hoofdstuk 9

Fiscale behandeling van derivaten

Inleiding Om belasting naar de winst te kunnen heffen moet de fiscale jaarwinst worden bepaald. De fiscale jaarwinst moet volgens goed koopmansgebruik worden bepaald. Enkele belangrijke regels van goed koopmansgebruik zijn: – – –

De fiscale jaarwinst wordt bepaald onafhankelijk van de vermoedelijke uitkomst en met inachtneming van een bestendige gedraglijn. De vermogensbestanddelen (activa en passiva) worden afzonderlijk gewaardeerd. De winsten op vermogensbestanddelen worden pas verantwoord als zij zijn gerealiseerd, waarbij verliezen daarentegen reeds mogen worden verantwoord als zij opkomen (het voorzichtigheidsbeginsel).

Voor de fiscale resultaatbepaling van derivaten bestaan in de fiscale wetgeving geen gedetailleerde en uitgesproken regels. Dit betekent dat de ondernemer een betrekkelijke vrijheid heeft, zolang hij maar voldoet aan de eis ten aanzien van goedkoopmanschap. De interpretatie van het begrip goed koopmansgebruik heeft de wetgever overgelaten aan de fiscale rechtspraak. Dit houdt in dat naast de hoofdregels de bepaling van de fiscale winst geschiedt op basis van principes die uit een beperkt aantal arresten15 van de Hoge Raad moeten worden afgeleid.

15 Valutahedge arrest: HR 23 juni 2004; nr 37893 2004/24, optiearrest: HR 16 november 2007, nr 970 BNB 2008126 en het cacaobonen arrest: HR 10 april 2009 nr. 42916, BNB 2009/271b.

147

handboek derivaten

Uit de bestaande arresten volgt dat de fiscale winstbepaling in het algemeen weliswaar in overeenstemming moet zijn met bedrijfseconomische principes, maar dat het voorzichtigheidsbeginsel zijn grenzen kent. Dit blijkt uit het feit dat de Hoge Raad in sommige gevallen samengestelde waardering ofwel hedge accounting afdwingt waar volgens de ‘commerciële accountingregels’ altijd uitsluitend sprake is van een recht om hedge accounting toe te passen. Dit betekent dat er ‘ timing’ verschillen kunnen bestaan tussen de verwerking van derivaten in de fiscale winstbepaling en commerciële winstbepaling. Omdat een gebruiker van de jaarrekening veronderstelt dat er een eenduidige relatie bestaat tussen de winst vóór en na belasting, wordt er een belastinglatentie in de commerciële jaarrekening opgenomen om die timingverschillen tot uitdrukking te brengen.

9.1

Verschillen tussen de commerciële en de fiscale jaarrekening: latente belastingen

Zowel bij oprichting van een rechtspersoon (eerste storting van het kapitaal) als bij liquidatie van de onderneming (uitkering van het liquidatie saldo) is het commer ciële vermogen gelijk aan het fiscale vermogen. Door verschillen tussen de grondslagen waarop de commerciële winst (RJ of IFRS) en de fiscale winst worden bepaald (goed koopmansgebruik) of door het gebruikmaken van de deelnemingsvrijstelling kan het echter voorkomen dat de commerciële winst gedurende het bestaan van een rechtspersoon afwijkt van de fiscale winst of bij een fiscaal verlies. In dat geval bestaat de belastingverplichting pas in een later boekjaar dan waarin deze zijn oorsprong vindt (zie artikel 374 lid 4a BW2). Verschillen tussen de commerciële winst en de fiscale winst worden in de commerciële jaarrekening weerspiegeld door de voorziening voor latente belastingen, ook wel kortweg belastinglatentie genoemd. De omvang van de belastinglatentie is gelijk aan het product van de omvang van het latente resultaat en het geldende belastingtarief. Als de commerciële winst gedurende het leven van de rechtspersoon vooruit loopt op de fiscale winst, wordt de belasting latentie als verplichting in de balans gezet. Als de commerciële winst achterloopt bij een fiscale winst wordt de latentie als een vordering in de balans opgenomen. Er is een aanzienlijk aantal mogelijke oorzaken voor het ontstaan van belastinglatenties, bijvoorbeeld : 1. Wanneer de commerciële verslaggeving een ongerealiseerde winst toont die niet in de fiscale winst is opgenomen (voorbeeld 3). 2. Wanneer de commerciële verslaggeving een verlies toont dat door de fiscus niet wordt geaccepteerd; de fiscus dwingt dan samenhangende waardering af (voorbeeld 4). 148

fiscale behandeling van derivaten

3. Wanneer goedkoopmansgebruik een meer prudente waardering voorschrijft dan de waardering in de commerciële jaarrekening (voorbeeld 8). 4. Wanneer sprake is van tussentijdse stopzetting van kostprijs hedge accounting (voorbeeld 9). 5. Wanneer sprake is van een waardedaling van een derivaat bij het toepassen van cash flow hedge accounting (voorbeeld 10).

9.2

Fiscale behandeling zonder toepassen van hedge accounting in de commerciële jaarrekening

Derivaten kunnen enerzijds gebruikt worden om als zelfstandig instrument vermogenswinsten te genereren en anderzijds om in samenhang met een andere positie een risico af te dekken. Als een organisatie een derivaat gebruikt om in samenhang met een andere positie een risico in te dekken, kan zij ervoor kiezen om geen hegde accounting toe te passen. Voor fiscale doeleinden kan in dat geval echter alsnog samenhangende waardering worden afgedwongen.

9.2.1

Fiscaliteit van derivaten die als zelfstandig instrument worden aangehouden

Wanneer een derivaat als zelfstandig instrument wordt aangehouden om vermogenswinst te genereren, hangt het van de gekozen manier van waarderen af of er verschillen kunnen bestaan tussen de commerciële jaarrekening en de fiscale jaarrekening. Als een organisatie derivatencontracten waardeert tegen kostprijs of lagere marktwaarde, bestaan er geen verschillen. Kostprijs of lagere marktwaarde houdt, met uitzondering van opties, in dat een derivaat op het moment van afsluiten niet hoeft te worden verantwoord. De marktwaarde is op het moment van afsluiten immers gelijk aan nul. Wanneer de waarde van het derivaat gedurende de looptijd onder de kostprijs komt, moet de waardedaling als verlies worden geboekt in de fiscale resultaatbepaling. Als de waarde van dat derivaat in een volgend jaar weer stijgt, moet deze waardestijging echter als winst worden geboekt voor zover de waardestijging er niet toe leidt dat de kostprijs wordt overschreden. Dit betekent dat een verlies wel aan de fiscale jaarwinst wordt toegerekend en dat winsten in beginsel uitgesteld worden tot het moment dat deze zijn gerealiseerd. De journaalposten in de fiscale verslaggeving zijn derhalve identiek aan die in de commerciële verslaggeving.

149

handboek derivaten

voorbeeld 1 Een onderneming koopt een EUR/USD valutaoptie zonder dat zij uit hoofde van haar bedrijfsvoering een exposure heeft in US dollars. Door het kopen van de valutaoptie wil de onderneming profiteren van bepaalde koersontwikkeling. De premie voor de optie is 1.500 euro. Als de waarde van de optie daalt naar 1.000 euro, moet de waardedaling zowel worden verantwoord in de commerciële jaarrekening als in de fiscale jaarrekening: Resultaat op financiële transacties (Resultatenrekening)

500 dt

Aan Derivaten (Balans) 500 cr Als de waarde van de optie in een volgend jaar stijgt naar 1.300 euro, moet de onderneming zowel in de commerciële jaarrekening als in de fiscale jaarrekening de volgende boeking maken: Derivaten (Balans) 300 cr Aan Resultaat op financiële transacties (Resultatenrekening)

300 dt

Als een organisatie daarentegen derivatencontracten waardeert tegen marktwaarde, ontstaat er een verschil tussen de commerciële jaarrekening en de fiscale jaarrekening wanneer het derivaat tussentijds een positieve marktwaarde krijgt. Omdat er dan sprake is van een ongerealiseerde winst wordt deze positieve waarde op grond van het voorzichtigheidsbeginsel niet geboekt in de fiscale jaarrekening terwijl deze wel wordt geboekt in de commerciële jaarrekening. Dit resulteert in een belastinglatentie.

voorbeeld 2 Met als doel te profiteren van een stijging van de lange rente heeft een onderneming een renteswap afgesloten waarbij zij de vaste rente betaalt en variabele rente ontvangt. Het renteswap contract wordt in de commerciële jaarrekening gewaardeerd op reële waarde. In de fiscale winstbepaling wordt kostprijs of lagere marktwaarde gehanteerd. Op de eerstvolgende balansdatum is de lange rente gestegen en heeft de IRS een positieve ‘clean’ marktwaarde van 10.000 euro. In de commerciële jaarrekening worden de volgende boekingen gemaakt als gevolg van deze ongerealiseerde winst (uitgaande van een belastingpercentage van 25%): Derivaat (balans) 10.000 dt Aan resultaat financiële transacties (resultatenrekening)

150

10.000 cr


en Winstbelasting (resultatenrekening) 2.500 dt Aan nog te betalen belastingen (balans)

2.500 cr

* Op grond van goed koopmansgebruik hoeft de ongerealiseerde winst echter fiscaal nog niet te worden meegenomen. In de commerciële jaarrekening word als gevolg daarvan een belastingverplichting gepresenteerd die er feitelijk nog niet is. Deze verplichting zal immers pas ontstaan op het moment dat de winst in volgende boekjaren wordt gerealiseerd16. Daarom maakt de onderneming aanvullend de volgende journaalpost: Nog te betalen belastingen (balans)

2.500 dt

Aan voorziening latente belastingen (balans)

2.500 cr

9.2.2 Verplichte samenhangende fiscale waardering bij derivaten die als hedge instrument worden gebruikt terwijl niet gekozen wordt voor hedge accounting Als een organisatie een derivatencontract bezit dat in economische zin een positie afdekt, maar waarbij de onderneming in de commerciële jaarrekening de keuze heeft gemaakt om geen hedge accounting toe te passen, kan dit ertoe leiden dat in de commerciële jaarrekening een verlies tot uitdrukking wordt gebracht dat bedrijfseconomisch niet wordt geleden. Hiervan is sprake wanneer een derivaat tegen kostprijs of lagere marktwaarde wordt verantwoord, terwijl er geen (positieve) herwaardering van de ingedekte positie plaatsvindt. Uit het Cacaobonenarrest17 kan worden afgeleid dat de Hoge Raad van mening is dat indien afdekking van risico’s wordt beoogd, een goed koopman in dit geval samenhangende waardering zou moeten toepassen. Dit betekent dat voor het bepalen van de fiscale jaarwinst, het verlies uit het derivaat gecompenseerd wordt door de waardemutatie op de positie die is afgedekt. De fiscus kan daarbij zelfs zover gaan dat zij zelf in het kader van verplichte samenhangende waardering een positie aanwijst waarvoor geldt dat de waardeontwikkeling negatief gecorreleerd is met de waardeontwikkeling van een derivaat.

16 Dit kan wanneer de onderneming de swap tot het einde van haar looptijd houdt door de rente accruals die over de gehele looptijd van de swap in de winst en verliesrekening worden geboekt of door een realisatie van het resultaat ineens als de swap voor het einde van haar looptijd wordt verkocht. 17

Cacaobonen arrest HR 10 april 2009 nr. 42916, BNB 2009/271b.

151

handboek derivaten

voorbeeld 3 Een handelsonderneming in metalen houdt een voorraad metaal aan. De kostprijs van de voorraad is 1.500 euro per ton. De voorraad wordt gewaardeerd tegen kostprijs dan wel lagere opbrengstwaarde. De onderneming heeft het prijsrisico van de voorraden afgedekt door middel van het verkopen van een metaalswap die in hoge mate negatief gecorreleerd is aan de economische waardeontwikkeling van de voorraad. De onderneming maakt geen gebruik van kostprijs hedge accounting. Het swapcontract wordt gewaardeerd tegen kostprijs dan wel lagere marktwaarde. Op de rapportagedatum is de marktwaarde van metaal gestegen van 1.500 euro naar 1.700 euro. Vanwege de stijging van de metaalprijs, heeft het metaalswap contract een negatieve waarde gekregen van 200 euro. Omdat het swapcontract is gewaardeerd tegen kostprijs of lagere marktwaarde, moet een verlies accountingtechnisch worden verantwoord. In de commerciële jaarrekening hoeft de onderneming de waardestijging van de voorraad niet te rapporteren. Voor fiscale doeleinden is er echter geen sprake van een verlies. De onderneming zal volgens de beginselen van goedkoopmansgebruik in haar fiscale resultaatbepaling samenhangende waardering moeten toepassen. Hierbij kan zij ervoor kiezen om zowel de waardestijging van de voorraad als de waardedaling van de swappositie in de fiscale winstbepaling te verantwoorden maar zij zou ook kunnen kiezen om de waardedaling van de metaalswaps niet in haar fiscaal resultaat op te nemen. * Bij de fiscale winstbepaling wordt, in tegenstelling tot de commerciële winstbepaling, het verlies op de metaalswap van 200 euro niet opgenomen. Als gevolg hiervan moet de onderneming in haar commerciële jaarrekening een tijdelijke belasting latentie opnemen. Zij heeft immers in de commerciële jaarrekening de volgende boekingen gemaakt (uitgaande van een belastingpercentage van 25%): Resultaat financiële transacties (winst en verliesrekening)

200 dt

Aan derivaat (balans) 200 cr Vordering winstbelasting (balans)

50 dt

Aan winstbelasting (winst en verliesrekening

50 cr

)

In de commerciële winst- en verliesrekening is nu een vordering op de fiscus opgenomen die nog niet bestaat omdat de fiscus samenhangende waardering voorstaat. Daarom boekt de onderneming:

152


Latente belastingvordering18 (balans)

50 dt

Aan vordering winstbelasting (balans)

50 cr

Bij opties doet zich het geval voor dat de waarde van het optiecontract uit twee delen bestaat: de intrinsieke waarde en de verwachtingswaarde. De Hoge Raad heeft geen uitspraak gedaan of de onderneming bij verplicht samenhangende waardering moet uitgegaan van de totale waarde van een optiecontract of uitsluitend van de intrinsieke waarde. Ook heeft de Hoge Raad geen uitspraak gedaan of het aanvaardbaar is af te wijken van eerder gemaakte keuzes om bijvoorbeeld voor derivaten de waarderingsgrondslag kostprijs of lagere marktwaarde te hanteren en bij samenhangende waardering beide posities voor de fiscale winstbepaling op kostprijs te laten staan. Desalniettemin denken we dat onderstaande voorbeeld niet onjuist is.

voorbeeld 4 De handelsonderneming uit het vorige voorbeeld heeft het prijsrisico van de voorraad afgedekt door middel van het kopen van een metal floor contract (dit is een put optie met metaal als onderliggende waarde) met een uitoefenprijs van 1.420 euro. De gekochte put optie was out-of-the-money (intrinsieke waarde is nul) en de premie bedroeg 50 euro per ton. In de waarderingsgrondslagen van de commerciële jaarrekening staat dat de onderneming de voorraad en derivaten waardeert tegen kostprijs dan wel lagere marktwaarde. De onderneming maakt in de commerciële jaarrekening geen gebruik van hedge accounting. In tegenstelling tot het vorige voorbeeld is op de rapportagedatum de marktwaarde van het metaal niet gestegen maar gedaald van 1.500 euro naar 1.300 euro per ton. Vanwege de daling van de metaalprijs, is de waarde van het metal floor contract gestegen naar 150 euro. Het metal floor contract is nu in-the-money en heeft een intrinsieke waarde van 120 euro (1.420 – 1.300) en de verwachtingswaarde is 30 euro (150 - 120). De onderneming rapporteert in de commerciële jaarrekening de waardestijging van de optie niet, maar moet daarentegen wel de voorraad met 200 euro afwaarderen.

18 Deze latente belastingvordering mag niet in de liquiditeitsratio worden meegenomen aangezien er op korte termijn geen middelen vanuit de belastingdienst binnen zullen komen. Ook geldt dat een latente belastingvordering alleen in de commerciële jaarrekening opgenomen mag worden als er een kans is dat het gerealiseerd kan worden (dat wil zeggen er in de toekomst voldoen winst gemaakt wordt om belasting te heffen).

153

handboek derivaten

Fiscaal moet de onderneming op grond van het goedkoopmanschap nu echter weer samenhangende waardering toepassen. Omdat met betrekking tot deze casus geen invulling is gegeven aan het begrip goedkoopmanschap, kan verdedigd worden dat de onderneming voor het bepalen van de fiscale jaarwinst kiezen om: a.

de totale waardestijging van de optie in samenhang met de waardedaling van de voorraad te betrekken;

b. alleen de stijging van de intrinsieke waarde mee te nemen. De intrinsieke waardestijging van de metal floor bedraagt 120 euro, terwijl de totale waardestijging van de optie 150 euro is. De onderneming heeft daarom de keuze om a. een fiscaal verlies te tonen van 200 – 150 = 50 euro b. een fiscaal verlies te tonen van 200 – 120 = 80 euro Gegeven het voorzichtigheidsbeginsel is het aannemelijk dat de onderneming kiest voor optie b. en alleen de intrinsieke waarde in de samenhangende waardering betrekt.

eisen met betrekking tot verplichte samenhangende waardering In tegenstelling tot hedge accounting voor de commerciële resultatenbepaling, waar een organisatie gedocumenteerd moet aantonen dat de hedge relatie doelbewust tot stand is gebracht, lijkt dit voor het toepassen van samenhangende waardering ter bepaling van het fiscaal resultaat geen vereiste. Verder mag er ook sprake zijn van een partiële hedge, zowel naar omvang als naar looptijd. Bij de commerciële winstbepaling wordt hedge accounting alleen toegestaan als er een correlatie bestaat tussen het item dat wordt ingedekt en het derivaat dat daarvoor wordt gebruikt. Hoewel RJ 290 het heeft over risicoreductie en geen formele grenzen aangeeft, schrijft IAS 39 voor dat het resultaat van het item dat wordt ingedekt binnen een bandbreedte van 80% tot 125% gecompenseerd wordt door de tegengestelde waardeverandering voor wat betreft het risico dat het derivaat afdekt. Hoewel de fiscale regels hier niet duidelijk zijn, is af te leiden uit het Cacaobonenarrest dat de bandbreedte van 80% tot 125% zoals toegepast in IAS 39 ook gebruikt kan worden bij de fiscale winstbepaling. Soms wordt in de fiscale literatuur een wenselijke bandbreedte genoemd die tussen 90% en 110% ligt. Immers, alleen bij een hoge mate van correlatie tussen twee afzonderlijke vermogensbestanddelen (het derivaat en de afgedekte positie) is sprake van een omgekeerd effect op het fiscaal resultaat. Ongelijksoortige risico’s vallen bij gebrek aan voldoende correlatie in beginsel niet onder het principe van samenhangende waardering. Zo kunnen normaal gespro154


ken prijsrisico’s van grondstoffen, renterisico’s en valutarisico’s niet tegen elkaar weggestreept worden, evenmin als prijsrisico’s op verschillende soorten goederen.

9.2.3

Fiscale behandeling bij (tussentijdse) beëindiging van een derivatencontract zonder toepassen van hedge accounting in de commerciële jaarrekening

Bij tussentijdse afwikkeling van een derivatencontract dat op kostprijs of lagere marktwaarde wordt gewaardeerd en waarvoor geen hedge accounting wordt toegepast in de commerciële jaarrekening, is de fiscale behandeling afhankelijk van het feit of het derivaat al dan niet een optie is. Wanneer het derivatencontract geen optie is, bestaat geen verschil tussen de commerciële jaarrekening en de fiscale jaarrekening. Het resultaat wordt bij beëindiging volledig opgenomen in het commerciële en fiscale resultaat van dat jaar.

voorbeeld 5 Een onderneming verwacht dat de lange rente gaat stijgen. Om te profiteren van deze visie heeft ze een termijncontract op Duitse staatsobligaties afgesloten. De waarderingsgrondslag die ze in de commerciële jaarrekening voor derivaten toepast is kostprijs of lagere marktwaarde. Na drie maanden is de visie van de onderneming uitgekomen en heeft het termijncontract een positieve waarde van 250.000 euro en realiseert zij de winst. Op dat moment boekt de onderneming deze winst in zowel de commerciële winst- en verliesrekening als in de fiscale winst bepaling. Er zijn geen verschillen tussen beide.

voorbeeld 6 Een onderneming verwachtte verleden jaar dat zij dit jaar een nieuwe fabriek zou moeten financieren. Om haar toekomstige renterisico af te dekken had de onderneming verleden jaar een forward start renteswap afgesloten met een hoofdsom van 50 miljoen euro en looptijd van 20 jaar. De onderneming waardeert derivaten tegen kostprijs of lagere marktwaarde en past geen hedge accounting toe. Omdat dit jaar door omstandigheden van bijzondere aard duidelijk is geworden dat het project niet doorgaat, wil de onderneming van haar renteswap af. De bank berekent dat de marktwaarde van deze renteswap 6.231.105,17 euro negatief bedraagt. De onderneming moet dit verlies zowel boeken bij de bepaling van de commerciële jaarwinst als bij de bepaling van de fiscale jaarwinst van het lopende jaar.

155

handboek derivaten

Bij opties worden in de commerciële jaarrekening zowel niet gerealiseerde verliezen als niet gerealiseerde winsten verantwoord. Dit laatste is op grond van goedkoopmanschap echter onvoorzichtig, tenzij de onderneming hierover afspraken heeft gemaakt met de inspecteur.

voorbeeld 7 Een beleggingsmaatschappij in goud heeft vijf jaar geleden een call optie op goud gekocht met een uitoefenprijs van 1.000 US dollar waarvoor zij een premie van 250 US dollars heeft betaald. Dit jaar loopt de optie af en op de expiratiedatum is de goudprijs 1.700 US dollar. De beleggingsmaatschappij oefent de call optie uit en krijgt het goud geleverd tegen een prijs van 1.000 US dollars. Hoewel de huidige goudprijs 1.700 US dollar is, moet de inkoopprijs volgens goed koopmansgebruik gelijk gesteld worden aan de uitoefenprijs plus de betaalde optiepremie (1.000 + 250 = 1.250 US dollars). Het verschil van 450 US dollar is fiscaal niet gerealiseerd resultaat. De beleggingsmaatschappij schuift dit door tot het moment dat de winst gerealiseerd wordt; bij de verkoop van het goud. In de commerciële jaarrekening waardeert de beleggingsmaatschappij het goud echter wel op 1.700 US dollar en toont hij het niet gerealiseerde resultaat wel in de winst- en verliesrekening. Dit leidt er dus toe dat een belastinglatentie ontstaat in de commerciële jaarrekening. * Volgens goed koopmansgebruik mag de beleggingsmaatschappij de niet gerealiseerde winst van het goud van 450 US dollar doorschuiven naar een toekomstig fiscaal jaar. Het verschil tussen commerciële en fiscale winstbepaling is tijdelijk omdat het blijft bestaan tot het moment dat het goud wordt verkocht en het resultaat wordt gerealiseerd. De beleggingsmaatschappij heeft in de commerciële boekhouding de volgende boeking gemaakt voor het verschil van de kostprijs en de actuele waarde van het goud: Voorraad (balans) 450 USD dt Aan herwaarderingsresultaat goud (winst en verliesrekening)

450 USD cr

Bij een belastingtarief van 25% zou de beleggingsmaatschappij 112,50 USD aan winst belasting moeten betalen en zou hij deze belastingverplichting als volgt boeken:

156

Belastingen (winst en verliesrekening)

112.50 USD dt

Aan nog te betalen belastingen (balans)

112,50 USD cr


Aangezien de beleggingsmaatschappij de belasting pas hoeft te betalen bij verkoop van de voorraad, boekt hij de nog te betalen belasting als volgt in een latentie: Nog te betalen belastingen (balans)

112.50 USD dt

Aan belastinglatentie (balans)

112.50 USD cr

Uit hoofde van eenvoud is in bovenstaande casus geen rekening gehouden met de omrekenverschillen van US dollar naar euro. Rekening houdend met het voorzichtigheidsbeginsel hoeven niet gerealiseerde valutawinsten niet in de fiscale jaarwinst betrokken te worden, waardoor ook hierdoor potentieel een belastinglatentie ontstaat.

9.3

Fiscale behandeling bij het toepassen van kostprijs hedge accounting in de commerciële jaarrekening

Indien een onderneming kostprijs hedge accounting toepast in de commerciële jaarrekening, kan ook verondersteld worden dat er in de fiscale winstbepaling uitgegaan moet worden van samenhangende waardering. Bij kostprijs hedge accounting worden zowel het derivaat als de ingedekte positie gewaardeerd op kostprijs zodat het resultaat niet wordt beïnvloed door waardeveranderingen. Hier lopen commerciële winstbepaling en fiscale winstbepaling gelijk. Als de kostprijs hedge volgens de beginselen van kostprijshedging niet effectief is, is te verdedigen dat de fiscale en commerciële beginselen gelijk lopen. Het deel van de overhedge moet als een zelfstandig derivaat tegen kostprijs en lagere marktwaarde worden gewaardeerd, wat in lijn is met de beginselen van goedkoopmansgebruik. Er kan echter een verschil optreden tussen de fiscale en commerciële resultaatbepaling als een hedge relatie wordt afgebroken en er een winst wordt gemaakt op het afwikkelen van het derivatencontract. In dat geval mag de winst in de fiscale jaarrekening in zijn geheel worden genomen, maar moet deze volgens in de commerciële jaarrekening worden uitgesmeerd over de resterende looptijd van het derivatencontract.

voorbeeld 8 Een onderneming heeft ter financiering van een bedrijfspand een bankkrediet opgenomen. De rentevergoeding op het krediet is op basis van variabele rente. Aangezien de ondernemer zekerheid wil hebben en een jaarlijks vast rentelast wenst, is hij op het moment dat hij het krediet opnam ook een rente swap aangegaan. Uit deze

157

handboek derivaten

swap betaalt hij een vaste rente en ontvangt hij een variabele rente. De renteperiode staat vast voor een periode van tien jaar. De onderneming heeft het bankkrediet en de swap in een kostprijs hedge opgenomen. Na vier jaar is de lange rente gestegen en heeft de swap een positieve marktwaarde van 1.500.000 euro gekregen. Omdat de onderneming de 1.500.000 euro goed kan gebruiken, wikkelt zij het swapcontract af. Als gevolg hiervan krijgt de onderneming het bedrag van 1.500.000 euro op haar bankrekening gestort. Fiscaal technisch heeft de onderneming een winst gerealiseerd en zal zij de winst in zijn fiscale winstbepaling voor dat kalenderjaar moeten betrekken. Commercieel moet de ondernemer echter het resultaat aan de passiva kant van de balans parkeren en afschrijven over de resterende looptijd van de lening van zes jaar. Deze maatregel is in de RJ opgenomen om winststuring te voorkomen. Immers, de kostprijs hedge zorgt ervoor dat er gedurende de hedge periode geen resultaten in de winst en verliesrekening worden verantwoord. Als de operationele resultaten tegenvallen terwijl de swap een positieve waarde heeft, zou een ondernemer kunnen besluiten om het resultaat optisch te verbeteren door de swap te verkopen, waardoor de resultaten naar voren zouden worden getrokken. Dit is echter juist wat de kostprijs hedge had beoogd te voorkomen. De onderneming moet als gevolg van het afwikkelen van het renteswapcontract de volgende boekingen maken. De ontvangst van de marktwaarde: Bank (balans) 1.500.000 dt Aan te amortiseren resultaat (balans)

1.500.000 cr

De boeking van de af te dragen winstbelasting volgens de fiscale grondslagen (uitgaande van een belastingpercentage van 25%). Winstbelasting (winst en verliesrekening)

375.000 dt

Aan te betalen belastingen (balans)

375.000 cr

* De onderneming moet de winst die zij behaalde door de afwikkeling van het renteswapcontract direct in de fiscale jaarrekening verantwoorden, maar moet deze winst in de commerciële jaarrekening uitsmeren over de resterende looptijd van de renteswap, te weten zes jaar. Omdat de onderneming de winstbelasting direct moet afdragen, is er sprake van een latente belasting. De onderneming maakt daarom de volgende boeking in de commerciële jaarrekening:

158


Latente belastingen (balans) 375.000 dt Aan winstbelasting (winst en verliesrekening)

375.000 cr

Het in de commerciële jaarrekening uitgestelde resultaat van 1.500.000 euro moet in de komende zes jaar in gelijke termijnen van 250.000 euro in het resultaat geboekt worden als een compensatie op de rentelasten van de variabel rentende lening: Te amortiseren resultaat (balans)

250.000 dt

Aan Rentelasten (winst en verlies)

250.000 cr

Ook wordt nu de komende zes jaar in de commerciële jaarrekening de winstbelasting in de winst en verliesrekening geboekt: Winstbelasting (winst en verliesrekening)

62.500 dt

Aan Latente belasting (balans)

62.500 cr

Aan het einde van het zesde jaar staan de rekeningen te amortiseren renteresultaat en latente belasting beide op nul.

9.4

Fiscale behandeling bij het toepassen van fair value hedge accounting in de commerciële jaarrekening

Bij het toepassen van fair value hege accounting in de commerciële jaarrekening worden derivaten altijd op reële waarde gewaardeerd. Indien de ingedekte positie op kostprijs gewaardeerd is, maar door marktomstandigheden deze kostprijs afwijkt van de reële waarde, wordt door fair value hedge accounting deze mismatch opgelost door de waardeverandering van de ingedekte positie in de winst en verliesrekening te boeken. Als een fair value hedge 100% effectief is, wordt door deze aanpassing het effect dat het derivaat op het resultaat van het boekjaar heeft geëlimineerd. De nu ontstane situatie in de commerciële jaarrekening is ons inziens conceptueel niet afwijkend van die bij de fiscale winstbepaling. Immers, op grond van hedge accounting geeft de onderneming aan dat er een relatie bestaat tussen het derivaat en de afgedekte positie, waar fiscaal samenhangende waardering toegepast zou moeten worden.

159

handboek derivaten

9.5

Fiscale behandeling bij het toepassen van cash flow hedge accounting in de commerciële jaarrekening

Ook bij het toepassen van cash flow hedging in de commerciële jaarrekening is het uitgangpunt dat derivaten op reële waarde worden gewaardeerd. Bij het toepassen van cash flow hedging worden de ‘clean’ reële waarde wijzigingen van het derivaat gedurende haar looptijd direct in het eigen vermogen geboekt maar het concept van directe vermogensmutaties is in de fiscale jaarrekening niet bekend. Immers, alleen het fiscale resultaat is voor het bepalen van de belastingheffing interessant. Het is onzeker of goed koopmansgebruik in dit geval dwingt tot hedge accounting in de fiscale jaarrekening. Uit hoofde van het voorzichtigheidsbeginsel is het verdedigbaar dat dit niet het geval is waardoor een ongerealiseerd verlies op het derivaat tot uitdrukking kan worden gebracht in de fiscale jaarrekening. In dat geval ontstaat een verschil tussen tussen het commercieel en het fiscaal resultaat en is sprake van een belastinglatentie.

voorbeeld 9 Een onderneming heeft ter financiering van een bedrijfspand een bankkrediet opgenomen. De rentevergoeding is gebaseerd op een variabele rente en het krediet wordt gewaardeerd tegen geamortiseerde kostprijs. Ter afdekking van het renterisico heeft de onderneming een renteswap afgesloten waarbij zij een vaste rente betaalt en een variabele rente ontvangt. De onderneming heeft de lening en de renteswap ondergebracht in een cash flow hedge. Dit betekent dat de veranderingen in de ‘clean’ marktwaarde van de renteswap in de commerciële jaarrekening zijn geboekt in het eigen vermogen. Als gevolg van een rentedaling krijgt de renteswap een negatieve marktwaarde van 5.000 euro. In de commerciële jaarrekening boekt de onderneming het volgende: Cashflow hedge reserve in het eigen vermogen (Balans)

5.000 dt

Aan Derivaten (Balans) 5.000 cr In de fiscale jaarrekening moet de onderneming de waardedaling van de renteswap in het resultaat verantwoorden: Resultaat op financiële transacties (Resultatenrekening)

5.000 dt

Aan Derivaten (Balans) 5.000 cr * De onderneming mag de waardedaling van 5.000 euro van de renteswap dus in het fiscale resultaat verantwoorden. In de commerciële jaarrekening hoefde dit niet.

160


Daarom ontstaat er een latente belastingverplichting die de onderneming als volgt moet boeken (uitgaande van een belastingpercentage van 25%): Nog te vorderen belastingen (balans)

1.250 dt

Aan belastinglatentie (balans)

1.250 cr

Deze latente aanspraak wordt slechts in de balans opgenomen als in alle redelijkheid kan worden verondersteld dat er in de toekomst voldoende belastbare winst zal worden gegenereerd waar de vordering mee verrekend kan worden.

9.6

Fiscale behandeling bij het toepassen van een hedge van een netto investering in een buitenlandse deelneming in de commerciële jaarrekening

Bij een hedge van een netto investering in een buitenlandse deelneming wordt het valutarisico waaraan een onderneming bloot staat op een buitenlandse dochter afgedekt door een schuld in vreemde valuta of een derivaat. Aangezien een buitenlandse eenheid (dochter) volgens de commerciële accounting grondslagen als een niet monetaire post wordt gedefinieerd, worden de valutaherwaarderingen van deze eenheid rechtstreeks in het eigen vermogen geboekt (artikel 2:389.8). Valuta herwaarderingen van monetaire posten en derivaten die tegen reële waarde worden gewaardeerd worden rechtstreeks in de winst- en verliesrekening geboekt. Voor derivaten die tegen kostprijs of lagere marktwaarde zijn gewaardeerd, wordt alleen de lagere marktwaarde in de winst en verliesrekening geboekt. Positieve valutaherwaarderingen die betrekking hebben op derivaten die op kostprijs of lagere marktwaarde zijn gewaardeerd worden niet in de winst en verliesrekening geboekt. Om het verschil in verwerken van de valutaherwaarderingen op te heffen kan een onderneming ervoor kiezen om een hedge van een netto investering in een buitenlandse eenheid aan te leggen. De valuta herwaarderingsresultaten van het indekinstrument, voor zover effectief, worden dan in plaats van in de winst- en verliesrekening ook rechtstreeks in het eigen vermogen geboekt. In dit geval geldt wel dat positieve herwaarderingsresultaten van derivaten die op kostprijs of lagere marktwaarde gewaardeerd zijn worden meegenomen. Wanneer we een hedge van een netto investering in een buitenlandse deelneming vanuit de fiscale jaarrekening bekijken, worden we geconfronteerd met de deelnemingsvrijstelling. De deelnemingsvrijstelling zorgt ervoor dat de valutaherwaarderingen van de deelneming niet belast zijn. De valutaherwaarderingen van de lening of het derivaat zijn wel belast, voor zover deze herwaarderingen ervoor zorgen dat het derivaat of de lening onder de kostprijs gewaardeerd wordt. 161

handboek derivaten

Om ervoor te zorgen dat ook de lening of het derivaat niet in de fiscale winstbepaling opgenomen behoeft te worden kan de organisatie, op basis van artikel 13 lid 7 Wet op de Vennootschapsbelasting 1969, een ontheffing aanvragen bij de belastingdienst.

voorbeeld 10 Een onderneming heeft in het huidige boekjaar een deelneming gekocht in een buitenlandse onderneming voor een bedrag van 50 miljoen US dollars. Bij aanschaf van de deelneming was de EUR/USD koers 1,2500. De onderneming heeft op het moment van de aankoop een cross currency swap afgesloten met een contractomvang van 50 miljoen US dollars / 40 miljoen euro’s en een looptijd van vijf jaar waarbij zij een vaste dollar rentecoupon betaalt van 5% en een vaste eurocoupon ontvangt van 4%. Hiermee dekt zij het valutarisico van de verwachte dividenden en van de tegenwaarde van de deelneming af. Na vijf jaar moet de onderneming uit hoofde van de cross currency swap een bedrag van 50 miljoen US dollars terugbetalen waarvoor zij een bedrag van 40 miljoen euro’s terugkrijgt (de EUR/USD koers was bij afsluiten immers 1,2500). De onderneming past in de commerciële jaarrekening netto investerings hedge accounting toe. Wanneer op het eerste rapportagemoment na de aanschaf van de deelneming de US dollar in waarde is gestegen ten opzichte van de euro (EUR/USD koers is dan gedaald), heeft de cross currency swap een negatieve waarde gekregen. We gaan ervan uit dat de EUR/USD koers op de rapportagedatum 1,2000 is en dat de rentes onveranderd zijn. De negatieve waarde van de cross currency swap op de rapportagedatum blijkt door het huidige contract te vergelijken met een contract volgens de huidige marktcondities. De onderneming zou in een marktconform cross currency swapcontract op de einddatum immers een bedrag van 50 miljoen US dollars moeten leveren maar daartegenover een bedrag van 50 miljoen / 1,2000 = 41.666.667 euro’s terugkrijgen, in plaats van 40.000.000. Het cross currency contract heeft dus een negatieve waarde van (de contante waarde) van 1.666.667 euro. Door de appreciatie van de US-dollarkoers, die zich uit in een daling van de EUR/ USD koersverhouding van 1,2500 naar 1,2000, stijgt tegelijkertijd de waarde van de netto buitenlandse investering van 40.000.000 euro naar 41.666.667 euro. Omdat de netto deelneming een niet-monetaire post is moet deze stijging in de commer ciële verslaggeving worden geboekt in het eigen vermogen. Als de onderneming een netto investerings hedge toepast, mag zij voor de commerciële verantwoording de waardedaling van de cross currency swap ook in haar eigen vermogen boeken. De verandering van de EUR/USD koers heeft dan dus geen gevolgen voor de commerciële winst.

162


Als de ondernemer bij de belastingdienst een ontheffing heeft aangevraagd, wordt de waardedaling van het derivaat niet in de fiscale winst betrokken. Hiermee bestaan er geen verschillen in de fiscale en commerciële winstbepaling en bestaat er geen belastinglatentie.

163

Bijlage 1

Beleidsregels gebruik financiële derivaten door toegelaten instellingen volkshuisvesting Met ingang van 1 oktober 2012 zijn de ‘Beleidsregels gebruik financiële derivaten door toegelaten instellingen volkshuisvesting’ van kracht voor woningbouwcorporaties. Deze beleidsregels zijn opgesteld door de financieel toezichthouder voor woningcorporaties, het Centraal Fonds Volkshuisvesting. Ze zijn feitelijk een blauwdruk voor de inhoud van een treasurystatuut van een woningbouwcorporatie. In deze bijlage geven wij aan hoe deze beleidsregels ingepast kunnen worden in een treasurystatuut.

1

Doel van de treasuryafdeling

De beleidsregels maken duidelijk dat de treasury van een woningbouwcorporatie een cost center moet zijn die uitsluitend derivaten mag inzetten om risico’s in te dekken. Expliciet wordt gesteld dat de treasurer geen derivaten mag verkopen. Ten slotte stellen de regels zelfs dat de woningbouwcorporatie uitsluitend derivatentransacties mag afsluiten wanneer zij door de bank als niet-professionele tegenpartij wordt beschouwd. 2.1

Het financiële beleid en beheer van een toegelaten instelling moet dienstbaar zijn aan het realiseren van de gewenste volkshuisvestelijke doelstellingen, en dient daartoe op transparante wijze gericht te zijn op financiële continuïteit.

2.2

Het aantrekken en afstoten van financiële derivaten dient uitsluitend te zijn gericht op het beperken van risico’s van het financiële beleid en beheer.

2.3

Het verkopen van financiële derivaten, anders dan het sluiten van derivaatposities, is niet toegestaan.

6.1

Toegelaten instellingen mogen uitsluitend financiële derivaten aantrekken van een financiële instelling, als zij door deze instelling in het kader van de zorgplichtregels van de Wet op het financieel toezicht als ‘niet professionele belegger’ worden beschouwd. 165

handboek derivaten

2

Beleid met betrekking tot het indekken van risico’s

De beleidsregels maken duidelijk dat uitsluitend reeds bestaande renterisico’s mogen worden afgedekt. Het renterisico van toekomstige leningen mag dus niet bij voorbaat worden ingedekt. Daarnaast stellen de beleidsregels ook een maximum van tien jaar aan de looptijd van de derivaten. 7.1

Toegelaten instellingen mogen uitsluitend financiële derivaten aantrekken ter hedging van variabele leningen die voor of tegelijk met het moment van afsluiten van het derivatencontract zijn aangetrokken.

7.2

Aan te trekken payer swaps19 mogen geen langere looptijd hebben dan het lopende jaar en de direct daarop volgende negen kalenderjaren.

3

Lijst met toegestane instrumenten

De beleidsregels staan uitsluitend relatief eenvoudige instrumenten toe zoals rentecaps of renteswaps waarbij de corporatie de vaste rente betaalt, payer swaps. Het eerste deel van artikel 4.2 is opgenomen ter voorkoming van valutarisico’s. Corporaties mogen rentecaps en renteswaps uitsluitend afsluiten wanneer zij een afdoende buffer hebben aangelegd voor eventuele stortingen van onderpand uit hoofde van deze contracten. 4.1

Het is toegelaten instellingen niet toegestaan andere financiële derivaten aan te trekken dan rente caps of payer swaps gericht op het beperken van opwaartse renterisico’s van variabele leningen.

4.2

Financiële derivaten mogen uitsluitend worden aangetrokken in euro’s.

8.1

Toegelaten instellingen die financiële derivaten gebruiken, dienen daarvoor een liquiditeitsbuffer aan te houden die, rekening houdend met voorzienbare claims op de liquiditeitsbuffer vanwege andere bedrijfsrisico’s, ten minste groot genoeg is om de uit de derivatenportefeuille voortvloeiende liquiditeitsverplichtingen ten gevolge van een daling van de vaste rente in de markt met 2%-punt te kunnen voldoen.

8.2

Indien de liquiditeitsbuffer niet voldoet aan de eis, bedoeld in het eerste lid, dient de toegelaten instelling: a. dit terstond te melden aan het fonds

19 Payer swap: swap waarbij een vaste rente wordt betaald en een variabele rente wordt ontvangen.

166

bijlage 1

(red. Centraal Fonds Volkshuisvesting) en b. in overleg met het fonds een beleidslijn op te stellen gericht op het weer kunnen voldoen aan deze eis. 8.3

Indien en zolang de liquiditeitsbuffer, bedoeld in lid 8.1, te klein is om de uit de derivatenportefeuille voortvloeiende liquiditeitsverplichtingen ten gevolge van een daling van de vaste rente in de markt met 1%-punt te kunnen voldoen, mag de betreffende toegelaten instelling geen payer swaps aantrekken.

4

Lijst met toegestane tegenpartijen

In het tweede deel van artikel 4.2 baseren de beleidsregels de eis aan de kredietwaardigheid van financiële instellingen op de ratings van de bekende ratingbureaus. Tegenpartijen moeten minimaal een single A rating hebben bij twee van de drie toonaangevende ratingbureaus Moody’s, Standard and Poor’s en Fitch.

5

Toezicht

Het grootste gedeelte van de beleidsregels heeft betrekking op de organisatie van de treasury functie. Naast een adequate organisatie en controlestructuur schrijven de beleidsregels ook voor dat de professionaliteit van zowel de uitvoerders als van de controlerende organen geborgd moet zijn. Vervolgens schrijven de beleidsregels voor dat er een transparante externe verslaggeving moet plaatsvinden van alle aspecten van het gebruik van derivaten. In artikel 5.1 is bepaald dat een financieel derivaat geen clausules mag bevatten die het externe toezicht en/of handhaving daarvan kunnen belemmeren. Voorbeelden van dergelijke clausules zijn het recht van de financiële instelling om het betreffende contract te beëindigen of extra onderpandvoorwaarden te stellen als de toezichthouder intensiever toezicht gaat houden of gaat ingrijpen. 3.1

Toegelaten instellingen die bij hun financiële beleid en beheer financiële derivaten gebruiken, dienen hun interne organisatie op adequate wijze daarop te hebben ingericht. Dit betekent dat in elk geval moet zijn geborgd dat er voldoende aandacht is voor:

a

de wijze waarop en de mate waarin het gebruik van financiële derivaten bijdraagt aan het beperken van risico’s bij het financiële beleid en beheer; de interne organisatiestructuur inzake aanschaf en gebruik van financiële derivaten, waaronder in elk geval regels inzake bevoegdheden en mandatering, interne controle, interne verantwoording, rol en betrokkenheid van de externe accountant, en rol en betrokkenheid van het orgaan waaraan het toezicht op het bestuur is opgedragen;

b

167

handboek derivaten

c d

waarborging van voldoende interne professionaliteit inzake financiële derivaten, ook bij het orgaan, bedoeld in onderdeel b; beheersingsstructuren rond de risico’s van financiële derivaten, onder meer gericht op de marktwaarde, de omvang en de samenstelling van de derivatenportefeuille en de monitoring van de marktwaarde en de liquiditeitsbuffer in relatie tot het liquiditeitsrisico.

9.1

Toegelaten instellingen die financiële derivaten gebruiken, dienen zich hierover in hun jaarverslag of in hun cijfermatige kerngegevens op een transparante, complete en inzichtelijke wijze te verantwoorden.

9.2

De verantwoording, bedoeld in 9.1, heeft in elk geval betrekking op: a. de interne organisatie, b. de samenstelling en omvang van de derivatenportefeuille van de toegelaten instelling in relatie tot haar leningenportefeuille, c. de liquiditeitsbuffer en d. de wijze waarop de toegelaten toepassing geeft aan artikel 10, indien dat artikel op haar van toepassing is.

9.3

Voor zover niet of niet anders bepaald in deze beleidsregels zijn voor de verwerking, waardering, resultaatbepaling, presentatie en toelichting van financiële derivaten in de jaarrekening titel 9 van Boek 2 van het Burgerlijk Wetboek en richtlijn 290 ‘Financiële instrumenten’ van de Raad voor de Jaarverslaggeving van toepassing.

9.4

Het fonds betrekt de solvabiliteitsrisico’s vanwege het bezit van financiële derivaten bij zijn financiële oordelen over de toegelaten instelling.

5.1

Er mogen in of ten aanzien van aan te trekken financiële derivaten geen clausules worden gehanteerd die op enigerlei wijze de uitoefening van het toezicht op de toegelaten instellingen kunnen belemmeren.

10.1

Een toegelaten instelling die op het tijdstip van inwerkingtreding van deze beleidsregels een derivatenportefeuille heeft die financiële derivaten bevat met clausules die de uitoefening van het toezicht op de toegelaten instelling kunnen belemmeren, stelt een plan van aanpak op om de derivatenportefeuille voor wat betreft deze financiële derivaten met voornoemde clausules binnen een redelijkerwijs haalbaar te achten termijn af te bouwen.

10.2

Het fonds kan nadere eisen stellen aan het plan van aanpak van en de te hanteren termijn voor de in het eerste lid bedoelde afbouw van de derivatenportefeuille.

168

Bijlage 2

De voorkeur van banken voor leningen met een variabele rente

De meeste MKB-ondernemingen en non-profitinstellingen hebben een voorkeur voor een vaste rente wanneer zij een nieuwe lening afsluiten. Voor de kredietcrisis voorzagen de banken in deze behoefte door leningen te verstrekken met een vaste rente. De banken financierden deze leningen echter (deels) door het aantrekken van kortlopende deposito’s. Als gevolg hiervan hadden banken te maken met een ‘rentemismatch’ en liepen zij een renterisico. Dit is weergegeven in figuur 1. De bank ontving een vaste rente en betaalde een variabele rente. Hierbij liep zij het risico dat haar rentekosten konden uitstijgen boven haar rente-inkomsten.

Figuur 1

Rentemismatch bij banken

Lening

Financiering van de lening

Vaste rente Onderneming

Variabele rente Bank

Markt

Om dit renterisico in te dekken sloten banken op het moment dat zij een krediet verstrekten aan een onderneming direct een renteswap af met dezelfde looptijd als de verstrekte lening waarbij zij de variabele rente ruilden tegen een vaste rente. Dit is weergegeven in figuur 2.

Figuur 2

Indekken van het renterisico door banken

Vaste rente Onderneming


Markt



Markt

Renteswap

Vaste rente

169

handboek derivaten

De variabele rente in de renteswap is doorgaans gebaseerd op EURIBOR. De EURIBOR die in renteswaps als referentie voor de variabele rente wordt gebruikt gold voor de kredietcrisis binnen de financiële markten als de rente voor een risicoloze uitzetting. En banken beschouwden elkaar voor de kredietcrisis als betrouwbare tegenpartijen. Daarom waren banken voor de kredietcrisis altijd in staat om zich te financieren tegen EURIBOR en vielen de twee variabele rentestromen in figuur 2 weg. Er was er sprake van een ‘perfecte hedge’: dat wil zeggen dat de bank geen (rente) risico meer liep. Deze situatie laten we zien in figuur 3.

Figuur 3

Perfecte hedge van een lening 4%

Onderneming

EURIBOR Bank

Markt


EURIBOR Bank

Markt

Renteswap

3%

In figuur 3 is te zien dat de EURIBOR coupons uit de financiering van de bank wegvallen tegen de EURIBOR coupons van de renteswap die de bank heeft afgesloten. Wat resteert is een inkomende vaste rentecoupon uit hoofde van de verstrekte lening van 4% en een uitgaande vaste rentecoupon van 3,5% uit hoofde van de renteswap. Dit betekent dat de bank gedurende de looptijd van de lening een vaste rentemarge realiseerde van 0,5%. Deze marge gebruikte zij onder meer om een buffer aan te leggen voor het kredietrisico dat zij gedurende de looptijd van een lening op een klant loopt. Tijdens de kredietcrisis veranderde deze situatie. Omdat de banken elkaar niet meer vertrouwden, konden banken niet meer tegen EURIBOR lenen maar moesten zij een hoger percentage betalen. Het verschil tussen de rente die banken daadwerkelijk moesten betalen en EURIBOR wordt liquiditeitspremie genoemd. Een bijkomende probleem is dat de hoogte van deze liquiditeitsopslag varieert. Dat betekent dat banken door middel van een renteswap geen perfecte hedge meer kunnen creëren. Dit laten we zien in figuur 4.

170

bijlage 2

Figuur 4

Gevolgen van de liquiditeitspremie EURIBOR + Liquiditeitspremie

4% Onderneming

Bank

Markt


EURIBOR Bank

Markt

Renteswap

3%

Bij een liquiditeitspremie van 0 is de rentemarge van de bank 0,5%, maar als de liquiditeitspremie op het moment dat de bank een nieuwe kortlopende financiering moet afsluiten 0,20% bedraagt, betekent dit dat de rentemarge van de bank slinkt naar 0,3%. Als de liquiditeitspremie boven 0,5% uitstijgt, is de rentemarge voor de bank zelfs negatief en kan de bank geen geld meer opzij zetten als buffer voor het kredietrisico. Om hun rentemarge te beschermen, moeten banken de liquiditeitsopslag doorberekenen aan hun klanten. Echter, wanneer de banken een lening met een vaste rente verstrekken, staat deze rente – en dus ook de gehanteerde kredietopslag – gedurende de looptijd vast. De bank loopt dan hetzelfde risico als hierboven beschreven. Om het risico uit hoofde van de veranderlijke liquiditeitspremie uit te sluiten zijn banken ertoe overgegaan om aan hun klanten bij voorkeur leningen met een variabele rente te verstrekken, EURIBOR leningen genoemd. De rentecondities van deze leningen, waaronder een liquiditeitsopslag, kunnen op elk moment van renteherziening worden aangepast aan de dan geldende marktomstandigheden. Zowel het risico van veranderingen in het niveau van de marktrente, weergegeven door het EURIBOR tarief, als het risico van veranderingen in de liquiditeitspremie ligt dan bij de klant.

171

Bijlage 3

Voorbeeld generieke hedge documentatie: afdekking van valutarisico van Inkoopcontracten Dit voorbeeld geeft geen limitatief overzicht van alle mogelijke risico’s en de afdekking daarvan. Het voorbeeld moet dan ook niet gezien worden als de enige acceptabele vorm voor het opstellen van hedge documentatie. Vrijwel altijd zullen specifieke aanpassingen noodzakelijk zijn die relevant zijn voor de rechtspersoon. Het raadplegen van met name RJ 290 blijft altijd noodzakelijk! Het aanpassen betreft mogelijk niet alleen het elimineren van items die niet van toepassing zijn, maar soms zal het ook noodzakelijk zijn om, teneinde te voldoen aan het inzichtvereiste, items toe te voegen. Te allen tijde blijft de directie/het bestuur van de entiteit verantwoordelijk voor de vorm en inhoud van de hedge documentatie.

Voorbeeld 1

Kostprijshedge accounting; waardering valutaderivaten: kostprijs

De onderneming dekt het valutarisico van inkoopcontracten in vreemde valuta af met valutatermijncontracten. Deze contracten worden door de onderneming op kostprijs gewaardeerd. Ten behoeve van de jaarrekening maakt de onderneming gebruik van de mogelijkheden van kostprijshedge-accounting beschreven in RJ 290 van de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving. Deze hedges worden afgesloten in het kader van het beleid zoals beschreven in het treasurystatuut welke op dd mm jjjj door de Directie opgesteld en door de Raad van Commissarissen/toezichthoudend orgaan is goedgekeurd. De hedge instrumenten zijn valutatermijncontracten zoals die door de onderneming worden bijgehouden in de hedge tabel ten behoeve van het valutarisico management op inkoopcontracten in vreemde valuta. Op iedere datum dat de onderneming financiële cijfers op basis van NL GAAP publiceert, worden de valuta hedge relaties opgedeeld in: a. Valutahedges van zeer waarschijnlijke toekomstige transacties in een vreemde valuta; b. Valutahedges van afdekkingen van balansposities in vreemde valuta.

173

handboek derivaten

Deze hedges worden op iedere datum dat de onderneming financiële cijfers op basis van NL GAAP presenteert, op hun effectiviteit getest. Valuta hedges van zeer waarschijnlijke toekomstige transacties worden als effectief beschouwd indien de onderneming op grond van inkoopcontracten dan wel op grond van historische patronen aan kan tonen dat de transacties zich naar alle waarschijnlijkheid zich zal gaan voordoen. Voor valuta hedges van afdekking van balansposities in vreemde valuta wordt het effectieve deel bepaald aan de hand van de het vergelijken van de kritische kenmerken methode. In deze test worden de kritische kenmerken van het hedge-instrument vergeleken met de kenmerken van de afgedekte positie. Hierbij valt te denken aan kenmerken als looptijd, nominaal bedrag, valuta en betaaldata van de afgedekte positie en de ontvangst van het hedge instrument. Als deze kritische kenmerken overeenkomen wordt er vanuit gegaan dat deze hedge in hoge mate effectief is. Indien het nominaal bedrag van het hedge instrument groter is dan van de afgedekte positie is er sprake van een overhedge. De overhedge is gelijk aan: notional hedge instrument – notional hedged item ≥ 100% notional hedged item Deze overhedge is gelijk aan het niet effectieve deel van de hedge. Dit deel wordt gewaardeerd tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Door de generieke toewijzing zoals beschreven in dit document, beseft de onderneming dat alle valutatermijncontracten die in de hedge tabel zijn opgenomen, op de hierboven beschreven wijze onder hedge accounting worden gebracht. [Plaats, datum] [Ondertekening door CFO/treasurer/controller]

Voorbeeld 2

Kostprijshedge accounting; waardering rentederivaten: kostprijs

De onderneming dekt het renterisico op een variabel rentende hypothecaire banklening af met een interest rate swap. Deze contracten worden door de onderneming op kostprijs gewaardeerd. Ten behoeve van de jaarrekening maakt de onderneming gebruik van de mogelijkheden van kostprijshedge-accounting beschreven in RJ 290 van de Richtlijnen voor de Jaarverslaggeving. Deze hedges worden afgesloten in het 174

bijlage 3

kader van het beleid zoals beschreven in het treasury statuut welke op dd mm jjjj door de Directie opgesteld en door de Raad van Commissarissen/toezichthoudend orgaan is goedgekeurd. De hedge instrumenten zijn interest rate swaps zoals die door de onderneming worden bijgehouden in de hedge tabel ten behoeve van het renterisico op de aangetrokken banklening ter financiering van het bedrijfspand. Op iedere datum dat de onderneming financiële cijfers op basis van NL GAAP publiceert, worden de hedge relaties op hun effectiviteit getest. Voor het effectieve deel en in overeenstemming met de regels voor kostprijshedge-accounting van RJ 290 worden deze pas verantwoord in de winst- en verliesrekening op het moment dat de afgedekte positie in de winst- en verliesrekening wordt verwerkt. Het ineffectieve deel wordt in overeenstemming met de regels voor kostprijshedge-accounting van Richtlijn 290, verwerkt in de winst- en verliesrekening. De onderneming test de effectiviteit aan de hand van de het vergelijken van de kritische kenmerken methode. In deze test worden de kritische kenmerken van het hedge-instrument vergeleken met de kenmerken van de afgedekte positie. Hierbij valt te denken aan kenmerken als looptijd,nominaal bedrag, valuta en betaaldata van de afgedekte positie en de ontvangst van het hedgeinstrument. Als deze kritische kenmerken overeenkomen wordt er vanuit gegaan dat deze hedge in hoge mate effectief is. Indien het nominaal bedrag van het hedge instrument groter is dan van de afgedekte positie is er sprake van een overhedge. De overhedge is gelijk aan: notional hedge instrument – notional hedged item ≥ 100% notional hedged item Deze overhedge is gelijk aan het niet effectieve deel van de hedge. Dit deel wordt gewaardeerd tegen kostprijs of lagere marktwaarde. Door de generieke toewijzing zoals beschreven in dit document, beseft de onderneming dat alle valutatermijncontracten die in de hedge tabel zijn opgenomen, op de hierboven beschreven wijze onder hedge accounting worden gebracht. [Plaats, datum] [Ondertekening door CFO/treasurer/controller]

175

Bijlage 4

Bevindingen en aanbevelingen uit onderzoek naar de kwaliteit van de jaarrekening met betrekking tot de verslaggeving van derivaten Uit onderzoek (zie onder andere de Accountant van oktober 2012) blijkt dat jaarrekeningen van MKB-ondernemingen op een aantal wezenlijke punten met betrekking tot de verslaggeving van financiële instrumenten tekort schieten. Hieronder volgt een opsomming van deze punten en een aantal aanbevelingen om deze tekortkomingen op te heffen. 1. In de waarderingsgrondslagen zoals opgenomen als onderdeel van de toelichting op de jaarrekening zijn de criteria voor opname in de balans en de grondslagen voor waardering en resultaatbepaling niet juist en of niet volledig omschreven. Hierdoor is het vaak niet duidelijk welke keuze de onderneming heeft gemaakt ten aanzien van de waarderingsgrondslag van derivaten (reële waarde of kostprijs en lagere marktwaarde) en/of hoe de wijzigingen in de reële waarde in de jaarrekening zijn verwerkt. 2. De reële waarde van financiële instrumenten wordt niet vermeld en/of de methode en belangrijkste veronderstellingen die zijn gehanteerd bij het schatten van de reële waarde van financiële activa en financiële verplichtingen worden niet toegelicht of zijn niet toegespitst op de specifieke situatie van de betreffende onderneming. 3. Er is niet beschreven dat kostprijshedging wordt toegepast, waarbij vaak geldt dat er geen algemene hedgedocumentatie beschikbaar is vanaf het moment dat het derivaat is afgesloten. Hierdoor mag geen hedge accounting toegepast worden. 4. Er ontbreekt een beschrijving van de financiële risico’s (zoals rente, valuta, aandelenprijs, krediet of goederenprijsrisico) waaraan de organisatie in het uitvoeren van haar bedrijfsactiviteiten bloot staat en van de manier hoe ze deze risico’s door middel van financiële instrumenten (derivaten) beheerst en in welke mate ze deze risico’s wil beheersen, de ‘risk appetite’. 5. Er is geen specifieke toelichting opgenomen omtrent de contractuele bepalingen van financiële instrumenten, van de belangrijkste daarmee samenhangende risico’s of van de gevolgen op het risicoprofiel van de organisatie. 177

handboek derivaten

Aanbevelingen We geven hier enkele handvatten en aanbevelingen ten aanzien van de verantwoording van het gebruik van derivaten, met betrekking tot de geconstateerde gebreken 1. Beschrijven van de waarderingsgrondslagen; 2. Weergeven van de veronderstellingen bij het schatten van de reële waarde; 3. Beschrijven van kostprijshedging en het opstellen van de hedge documentatie; 4. Opstellen van de paragraaf financiële instrumenten en risico management; 5. Weergeven van de belangrijkste gegevens van de afgesloten derivatencontracten. 1. beschrijven van de waarderingsgrondslagen De waarderingsgrondslagen worden in veel jaarverslagen onjuist en onvolledig beschreven. Vaak zijn stukken tekst gebruikt uit reeds bestaande jaarrekeningen of uit voorbeeldjaarrekeningen, waarbij deze tekst niet is toegespitst op de ondernemingspecifieke situatie. Om de waarderingsgrondslagen goed te kunnen beschrijven, moet de opsteller van de jaarrekening de volgende zaken inventariseren: –

Welke financiële instrumenten gebruikt de onderneming?

–

Welke keuzes de onderneming heeft gemaakt ten aanzien de waarderingsgrondslagen. Bijvoorbeeld, heeft ze voor derivaten een keuze gemaakt om ze op kostprijs of lagere marktwaarde te waarderen of heeft ze de keuze gemaakt om ze tegen reële waarde met reële waardewijzigingen door de winst-en-verliesrekening te verantwoorden?

–

Welke tekst recht doet aan de aard en omvang van het gebruik van financiële instrumenten bij de onderneming. Hierbij geldt als algemene stelregel: hoe groter de onderneming en hoe omvangrijker het arsenaal aan financiële instrumenten dat deze gebruikt in haar bedrijfsvoering, des te uitgebreider zal de toelichting over het gebruik van deze instrumenten moeten zijn. Bij het midden- en kleinbedrijf is het aantal producten dat wordt gebruikt over het algemeen beperkt, waardoor deze oefening relatief weinig inspanning behoeft.

Volgens Titel 9 artikel 384.5 moet ten aanzien van de algemene waarderingsgrondslagen onder meer de volgende informatie worden gegeven: –

178

Wat de toegepaste waarderingsgrondslagen zijn bij eerste verwerking (het moment dat de instrumenten op de balans komen te staan) en bij de

bijlage 4

vervolgwaardering (de eerstkomende balansdatum nadat het instrument op de balans is gekomen). –

Welke criteria gelden voor opnamen van een derivaat en ander financiële instrumenten in de balans en voor verwijdering.

–

De manier waarop baten en lasten uit financiële activa en financiële verplichtingen worden bepaald en verwerkt (hoe en waar worden de resultaten uit financiële instrumenten in het eigen vermogen of in de resultatenrekening verwerkt?).

De onderneming moet daarnaast aangeven of zij financiële instrumenten in de balans opneemt en verwijdert vanaf de transactiedatum of vanaf afwikkeldatum. Voor de meeste instrumenten en marktconventies ligt de transactiedatum vaak twee dagen voor de afwikkeldatum. De RJ heeft met alinea 505 van RJ 290 een ‘escape’ route gecreëerd voor het waarderen van financiële instrumenten tegen reële waarde waarvan deze waarde niet betrouwbaar is te schatten. In dit geval moet de onderneming het financiële instrument waarderen tegen (geamortiseerde) kostprijs. Wel moet de onderneming dan het betreffende financiële instrument in de toelichting kwalitatief beschrijven en aangeven waarom de reële waarde niet betrouwbaar kan worden geschat. Deze toelichting dient dusdanige informatie te bevatten dat de gebruikers een oordeel kunnen vellen over de aard van het instrument en wat het verschil tussen kostprijs en reële waarden zou kunnen zijn. Met het oog hierop moet de onderneming daarom ook informatie geven over de markt waar het financiële instrument op verhandeld wordt. Daarnaast vereist RJ 290 dat indien het betreffende instrument niet langer in de balans is verwerkt, dit feit expliciet gemeld wordt, waarbij de vereiste omvang van de toelichting afhankelijk is van financiële bate of last die het gevolg is van de verkoop. 2. weergeven van de veronderstellingen bij het schatten van de reële waarde Het waarderen van financiële instrumenten is gebaseerd op een schatting. Als financiële instrumenten worden verhandeld op een effectenbeurs of derivatenbeurs, wordt verondersteld dat de notering op deze beurs de beste schatting is van deze reële waarde. Als sprake is van een actieve handel in het instrument, is dat een juiste veronderstelling, maar dit geldt niet voor effecten of derivaten waarin niet of nagenoeg niet wordt gehandeld. Voor deze instrumenten is de beurskoers als schatting van de reële waarde minder betrouwbaar.

179

handboek derivaten

Voor financiële instrumenten die niet op een effecten- of derivatenbeurs worden verhandeld, geldt dat ze door middel van waarderingsmodellen zijn gewaardeerd: een contante waardemodel of een optiemodel. Hierbij is de vraag hoe betrouwbaar het gebruikte model is en hoe betrouwbaar de inputvariabelen voor deze modellen zijn. Voor standaard derivaten zoals renteswaps, valutaswaps en valutatermijncontracten is de concurrentie tussen banken hevig. Voor deze instrumenten is de prijsstelling nagenoeg net zo transparant als voor beursverhandelde instrumenten. Voor niet standaard instrumenten, waar de concurrentie beperkter is aangezien de producten specifiek door de financiële instelling voor hun cliënten zijn bedacht, is het minder transparant hoe het waarderingsmodel is vormgegeven en welke input paramaters zijn gebruikt. De schatting van de waarde is dan onzekerder. Wanneer twee banken gevraagd wordt om eenzelfde soort instrument te waarderen, geven ze waarschijnlijk twee verschillende uitkomsten. In dat geval verdient het aanbeveling om in de toelichting een bandbreedte op te nemen waarbinnen de reële waarde van het financiële instrument hoogstwaarschijnlijk op balansdatum ligt. Om een indicatie te krijgen van de schattingsonzekerheid van de reële waarde, schrijven de accounting regels voor dat ondernemingen de gehanteerde methode en de belangrijkste veronderstellingen moeten toelichten hoe zij de reële waarde van financiële instrumenten bepalen en die ze in de jaarrekening gebruiken. 3. beschrijven van kostprijshedging en het opstellen van de hedge documentatie De verschillende door de onderneming gebruikte hedgemodellen moeten beschreven zijn en met welk doel deze modellen worden gebruikt. Dit betekent dat de onderneming de gekozen hedge strategie moet toelichten, een beschrijving moet geven van de instrumenten die gebruikt worden om te hedgen en aan moet geven welk risico door de hedge instrumenten wordt afgedekt. In een tabel kan de reële waarde van de afgedekte en afdekkingsinstrumenten worden weergegeven. Indien verwachte transacties worden afgedekt, moet de onderneming aangeven wanneer deze toekomstige transacties worden verwacht. Ook moet zij een overzicht geven van transacties waarvan zij verwachtte dat ze plaats zouden gaan vinden maar die uiteindelijk niet hebben plaatsgevonden. 4. opstellen van een paragraaf financiële instrumenten en risico management Gegeven de verplichtingen die de RJ en de Wet stellen aan het toelichten van informatie over financiële instrumenten is het aan te bevelen om in de jaarrekening een aparte paragraaf ‘Financiële instrumenten en risico management’ op te nemen. In 180

bijlage 4

deze paragraaf kan de ondernemingsleiding de reden vermelden waarom ze financiële instrumenten gebruikt, welke instrumenten ze gebruikt en wat de samenhang is met het financiële risico dat de onderneming als gevolg van haar bedrijfsprocessen loopt. Dit is ook de uitgelezen plaats om evenwichtige informatie te geven over financiële instrumenten op totaalniveau zonder de samenhang tussen financiële instrumenten en de daarmee gelopen en afgedekte risico uit het oog te verliezen. Onderwerpen die in deze paragraaf verwerkt kunnen worden zijn: –

–

– –

–

–

– – –

De aard en de omvang van de financiële risico’s waar de onderneming aan bloot staat, bijvoorbeeld renterisico en valuta risico, maar ook goederenprijsrisico; De doelstellingen en risico management beleid alsmede de samenhang tussen dit beleid en het door de onderneming gehanteerde hedge accounting model; Informatie over de aard en omvang van de financiële instrumenten die worden gebruikt (RJ 290.906 en 911); Het effect van een wijziging van de op balansdatum geldende rentevoet met 1 basispunt op de winst-en-verliesrekening en het eigen vermogen van de onderneming; Het maximale kredietrisico dat de onderneming op haar tegenpartijen loopt alsmede belangrijke concentraties van kredietrisico zonder rekening te houden met onderpanden; Het totaal aan zekerheden dat de onderneming aan haar geldgevers heeft verstrekt, alsmede het totaal aan zekerheden dat de onderneming van haar geldnemers heeft ontvangen; Het totaal per categorie financiële activa en passiva van de reële waarde; Methoden hoe de reële waarde van financiële instrumenten wordt bepaald (tenzij reeds behandeld in de algemene gegevens); De reden dat de boekwaarde van een financieel actief boven de reële waarde ligt.

5. weergeven van de belangrijkste gegevens van afzonderlijke derivatencontracten In aanvulling op de algemene beschrijving van het gebruik van derivaten en risicomanagement kan in de toelichting per balanspost meer gedetailleerde informatie worden verstrekt. Van elk instrument kan bijvoorbeeld de volgende (geaggregeerde) informatie worden gegeven. – –

Hoofdsom of nominale bedrag; Aflossings- of expiratiedatum;

181

handboek derivaten

–

Mogelijkheid tot vervroegde aflossing en wat daarbij de belangrijkste voorwaarden zijn; – Conversie of ruilrechten bij een converteerbare obligatie; – Aflossingschema; – Effectieve rentevoet; – Contractuele renteherzienings- of aflossingsdatum; – De reële waarde; – Verkregen of verstrekte zekerheden; – Valuta waarin het contract luidt, mits niet in EUR; – Consequenties die kleven aan het niet naleven van bepaalde voorwaarden, zoals bijvoorbeeld financieringsratio’s.

182

Register

A agio 22, 83 agri 71 amortisatie 62 amortiseren 119 at the money 61 autorisatielijst 18 B back-office 18 base currency 20 belastinglatentie 148 biedprijs 21 break-even koers 36 C calculation agent 113 callable swap 144 callen 144 call optie 32 cap 53, 61 caplets 61 cash flow exposure 23 cash flow hedge 134 cash management 14 CCS 44 cilinder 37 clean market value 82 collar 65 commodity cap 78 commodity floor 78 commodity futures 73 commodity swap 73 contante waarde 80 contract exposure 23, 71 contractual netting 106

cost centers 16 counterparty credit risk 107 cross currency swap 44 current exposure 107 D dealing room 16 deep-in-the-money 98 default 107 diagio 83 direct quoted rates 21 dirty market value 82 disagio 22 disconteren 81 discounted value 81 doorrollen 39 doorswappen 39 E eerste waardering 117 effectieve GBP/USD koers 34 eigen gebruik uitzondering 116 embedded derivaten 116 EMIR 112 European Markets Infrastructure Directive 112 exchange rate 19 expiratiedatum 32 F fair value hedge 132 fence 37 floor 65 floorlets 65 forward points 22 forward risk 107 183

handboek derivaten

forward start renteswap 59 front-office 18 full cover 26 future value 80 FX forward 26 FX forward rate 21 FX spotkoers 19 FX spot transacties 19 fysieke levering 26 H hedge accounting 132 houder (van een optie) 32 I indirect quoted rates 21 initial margin 112 interest rate swap 53 in the money 61 intrinsieke waarde 97 IRS 53 ISDA agreement 101 K koersnotering 20 kopen 37 koper van de optie 32 kostprijs hedge 136 L laatprijs 21 liquiditeitsbeheer 14 liquiditeitseffect 43 liquiditeitspremie 170 M maintenance margin 112 margin call 110 N ndf 31 netting 26 non deliverable forward 31 184

O offsetting 85 opportunity loss 36 optiepremie 32 optieverplichting 124 out of the money 61 overhedge 174 P payer’s swap 54 payment netting 102 pips 20 present value 80 pre-settlementrisico 107 price currency 20 profit center 16 punten 20 put optie 32 Q quoted currency 20 R Raamovereenkomst voor Financiële Derivaten 101 receiver’s swap 54 renteopties 53 renterisico 53 renteswaps 53 replacement risk 107 risk reversal 37 RJ 290 115 S samenhangende waardering 151 schrijver 32 selective cover 26 settlement 19 settlementrisico 102 softs 71 spanning 21 spread 21 stelling 21

register

strike price 32 swaption 67 synthetische lening 56 T termijnaffaire 26 threshold 111 transactierisico 22 translatierisico 23 treasury 13 treasuryafdeling 13 treasurystatuut 15 U uitoefenprijs 32 unwinden 68 up-front 62 V valuta exposure 23 valutamarkt 19 valutaopties 32 valutaswap 39 valutatermijncontract 26 valutatermijnkoers 21 variation margin 112 verkopen 37 vervolgwaardering 119 verwachtingswaarde 99 voorzichtigheidsbeginsel 147 W wisselkoers 19 Z zero-cost 37 zero-cost strategie 67

185

Handboek Derivaten. voor accountants, fiscalisten en controllers. Mike Velthaak Lex van der Wielen. in samenwerking met hans van sonderen

Recommend Documents