Nr. 06 · Juni 2015
MARKTCOMMENTAAR
Godot was vast een Griek >> De markten wachten: op het einde van de Griekse tragedie en op de renteverhoging door de Amerikaanse centrale bank. Wat nu als het wachten tevergeefs is? Momenteel zijn er twee onruststokers op de kapitaalmarkten: Griekenland en de Amerikaanse centrale bank. Waar het Griekse probleem, als we het even zo mogen noemen, eigenlijk geen echt probleem maar eerder een politiek probleem is, stelt de Amerikaanse Fed de markten zwaar op de proef. Maar daarover straks meer. Eerst Griekenland: de nieuwe Griekse regering, minister van Financiën Yanis Varoufakis voorop, slaat de ene na de andere flater en doet daarmee sterk denken aan een toneelstuk van Samuel Beckett. We doen de schrijver enig onrecht aan als we zijn meesterwerk Wachten op Godot1 uit 1952 met de huidige poppenkast in de Griekse politiek vergelijken. Toch zijn er parallellen te trekken. Athene herinnert ons er namelijk dagelijks aan dat een akkoord tussen de schuldenaar (Griekenland) en zijn schuldeisers (de rest van de wereld) nabij is, maar het zou evenzeer kunnen dat dit akkoord er net als de reeds genoemde Godot niet komt. Wij bieden onze Griekse vrienden hier bij voorbaat onze verontschuldigingen aan voor onze gedachten (Συγγνώμη!). Om de (economische) dimensie van het probleem scherper op het netvlies te krijgen, is het goed te bedenken dat de totale economische output van Griekenland over 2014 slechts 1,6 % van de economische kracht van de Europese Unie vertegenwoordigde en slechts 0,3 % van het wereldwijde BBP. De politieke dimensie is daarentegen van een heel andere aard,
anders zou de onderhandelingspositie van de Griekse regering lang niet zo sterk zijn. Of het nu tot een Grexit of Graccident komt of dat we verder blijven aanmodderen: de Griekse burger wordt in ieder geval een slechte dienst bewezen zolang hem wordt voorgespiegeld dat alles bij het oude kan blijven. Maar deze discussie hoort hier niet thuis. Wat echter beslist wel in deze Marktcommentaar thuishoort, is de vraag of we een besmettingsgevaar op de kapitaalmarkten kunnen waarnemen. Het is een waarheid als een koe dat alle Griekse crises en zogenaamde oplossingen tot dusver bijgedragen hebben tot de onzekerheid en daarmee tot de volatiliteit op de kapitaalmarkten. Of daarentegen sinds
Inhoud >> >> Godot was vast een Griek >> Macro-economische vooruitzichten
Het toneelstuk Wachten op Godot vertelt het verhaal van Vladimir en Estragon, die hun tijd doorbrengen met nietsdoen en wachten op iemand genaamd Godot, die ze niet kennen en van wie ze niets weten, niet eens of hij überhaupt bestaat. Godot zelf komt inderdaad nooit opdagen. De titel van het stuk wordt spreekwoordelijk gebruikt voor het vergelijkbare wachten op iets dat waarschijnlijk niet zal plaatsvinden. Bron: http://de.wikipedia.org/wiki/Warten_auf_Godot 1
ETHENEA | Marktcommentaar
Nr. 06 · Juni 2015
10
10
8
R²: 0.82
6
6
4
4
2
2 Greece
Italy
8
0 -2
0 -2
-4
-4
-6
-6
-8
-8
-10
-10
-10
-5
0
5
10
R²: 0.25
-10
-5
0
5
10
Spain Daily 10-year Yield Percentage Changes, 2011 to now
Spain Daily 10-year Yield Percentage Changes, 2011 to now Source: Bloomberg, ETHENEA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafiek 1: Samenhang tussen de dagelijkse rentewijzigingen van 10-jarige Spaanse en Italiaanse obligaties
Grafiek 2: Samenhang tussen de dagelijkse rentewijzigingen van 10-jarige Spaanse en Griekse obligaties
2011 sprake is van besmetting (contagion) binnen de vermeend homogene groep PIGS-landen (Portugal, Italië, Griekenland, Spanje) zullen we aan de hand van de volgende grafieken nagaan.
zij het tussen de Spaanse rente en de wijzigingen van de rente op 10-jarige Griekse obligaties. De puntenwolk is zichtbaar ronder en lijkt al met al een stuk willekeuriger dan de wolk in grafiek 1. De geringere correlatie van 0,25 bevestigt dit. Daaruit kan worden geconcludeerd dat een significante stijging van de rente op Griekse staatsobligaties in het geval van een Grexit of Graccident waarschijnlijk niet tot een soortgelijke beweging bij Spaanse of Italiaanse obligaties zou leiden. De markt maakt namelijk heel goed het onderscheid tussen de verschillende landen die deel uitmaken van de, ten onrechte als homogeen aangeduide, PIGS-groep. Daarom hoeft het besmettingsgevaar in ieder geval uit het oogpunt van de beleggers iets minder serieus te worden genomen.
Grafiek 1 toont de samenhang tussen wijzigingen van de rente op 10-jarige Spaanse obligaties (horizontale as) en 10-jarige Italiaanse obligaties (verticale as). Om het verband te verduidelijken berekenen we de dagelijkse procentuele veranderingen vanaf begin 2011 tot nu. Een blik op de puntenwolk bevestigt het vermoeden: als de Italiaanse rente stijgt, dan stijgt eveneens de Spaanse rente (en omgekeerd). De correlatie (R²) is met 0,82 ook duidelijk positief. We kunnen deze samenhang echter ook positief benutten wanneer we onze obligatieposities in Spanje afdekken met termijncontracten op Italiaanse obligaties.
Dan het tweede hierboven genoemde probleem voor de kapitaalmarkt: de Amerikaanse centrale bank. Dit kan het beste aan de hand van de volgende grafiek worden toegelicht:
Ook grafiek 2 geeft de hierboven beschreven samenhang weer,
7 Source: ETHENEA
∗
∗
0.8%
∗
∗
∗
∗
Grafiek 3: Berekening van de Amerikaanse BBP-groei over het hele jaar 2015*
-0.8% 0.8% 5.0% 5.0%
0.998 1.002 1.0125 1.0125
107,500,000,000,000 284,300,000,000 17,610,000,000,000 1.61% 0.26%
2.52%
2
∗
-1
Nr. 06 · Juni 2015
1.0
11
160
0.8
10
140
9
120
8
100
7
80
6
60
5
40
4
20
3
0
-0.4
2
-20
-0.6
1
-40
0
-60
0.6
0.2 CPI in %
Index
0.4
0.0 -0.2
-0.8 -1.0
-1
08
09
Source: Bloomberg, ETHENEA
10
11
12
13
14
15
85
90
95
00
05
10
15
WTI in %
ETHENEA | Marktcommentaar
-80
CPI OECD Countries, YoY in %, LHS West Texas Intermediate, YoY in %, RHS
Bloomberg Economic Surprise Indicator USA
Source: Bloomberg, ETHENEA
Grafiek 4: Verrassingsindicatoren voor de VS*
Grafiek 5: Consumentenprijsontwikkeling van de OESO-landen afgezet tegen de olieprijsontwikkeling
Op 29 mei 2015 werd de groei over het eerste kwartaal van 2015 bijgesteld tot -0,7 %. Momenteel bedraagt de meest optimistische prognose voor het tweede kwartaal circa 0,8 %.2 Indien de groeicijfers zo blijven, zal het knap lastig worden om de door de Fed voorspelde 2,5 % voor het jaar 2015 te halen. Wij nodigen de lezer uit om de in grafiek 3 weergegeven formule in een spreadsheet te programmeren en gewoon verschillende waarden voor x en y uit te proberen. Dan blijkt al snel dat waarden van rond 5 % nodig zijn om in de buurt van de voorspelde groei te komen. Hoe waarschijnlijk dit is, laten we eveneens aan het oordeel van de lezer over.
werd. Het valt nauwelijks te ontkennen dat de economische verwachtingen ofwel zeer positief zijn, ofwel zeer negatief - of, en dat is het meest waarschijnlijke, dat we met een combinatie van beiden te maken hebben. Juist dat laatste zou kenmerkend zijn voor een trendomslag en daarmee de stelling onderbouwen dat de Amerikaanse economie inmiddels kwakkelend is.
De meeste economen van de grote banken – stuk voor stuk hoogopgeleide en ervaren macro-economen – gaan niettemin uit van de zogenaamde lift-off, het begin van de renteverhogingscyclus van de Amerikaanse centrale bank, in september van dit jaar. Het is moeilijk voor te stellen dat deze groep deskundigen het bij het verkeerde eind zou kunnen hebben. De kans is echter groot dat de Fed, zoals ze in het verleden telkens weer heeft aangetoond, gewiekster te werk gaat dan alom wordt aangenomen.
De markten zouden dan ook tevergeefs op Godot of de renteverhoging wachten, inclusief de bijbehorende reacties op de veranderde marktomstandigheden.
De kans is groot dat de Amerikaanse centrale bank in het geval van een afzwakking niet de algemeen verwachte renteverhoging doorvoert en daarmee blijk geeft van een soortgelijk Fingerspitzengefühl zoals in de afgelopen jaren reeds het geval was.
Zolang de inflatie in de industrielanden laag blijft, zal in dit scenario de rente op obligaties met langere looptijden eerder dalen dan stijgen. De olieprijs, die aan het begin van het jaar opnieuw naar boven werd bijgesteld, lijkt evenmin naar een trendomslag te neigen. Dit vermoeden wordt verder versterkt door de waargenomen samenhang tussen de olieprijsontwikkeling en de inflatie (grafiek 5) in de afgelopen 30 jaar. Voor zover geen sterk stijgende olieprijzen in het verschiet liggen en de wereldeconomie, aangevoerd door de VS, tegelijkertijd een zwakke periode doormaakt, moet voor obligaties van debiteuren van hoge kwaliteit nog altijd een koopadvies gelden.
Stel echter dat de Amerikaanse economie na inmiddels zes jaar van economisch herstel (de laatste recessie duurde tot juni 2009) in een recessiefase is aanbeland. Grafiek 4 laat zien dat de veelvuldig gehanteerde Economic Surprise Index zijn laagste peil heeft bereikt, vergelijkbaar met het niveau dat voor het laatst midden in de laatste recessie van 2008/2009 opgetekend
2
Bron: GDPNow – Federal Reserve Bank of Atlanta, https://www.frbatlanta.org/cqer/research/gdpnow.aspx
3
ETHENEA | Marktcommentaar
Nr. 06 · Juni 2015
Deze indrukwekkende marge is beslist een van de voornaamste redenen dat de Amerikaanse markt op jaarbasis nog altijd licht in de plus noteert. De markt maakt zich echter terecht zorgen dat de Fed in deze omgeving van zwakke groei met haar eerste beleidsrenteverhoging sinds zeven jaar op de proppen komt en daarmee ook het goed functionerende deel van de economie om zeep helpt. Ook de belangrijke voorlopende indicatoren voor de aandelenmarkt lijken te duiden op naderend onheil. Zo heeft de Dow Jones Transportation Average Index op maandag 25 mei 2015 een zogenaamde death cross gevormd, een technisch signaal voor een negatieve trendomslag. Ook in het verleden, bijvoorbeeld voorafgaand aan de krachs van 2000 en 2007, wees deze conjunctuurgevoelige index al in een vroeg stadium op koersverliezen in de bredere markt. Sinds het begin van het jaar heeft deze index bijna 10% ingeboet en de fundamentals van de meeste in de index opgenomen bedrijven zijn momenteel inderdaad niet best.5
Economische groei en aandelenmarkt in niemandsland Over de huidige ontwikkeling in de VS In tegenstelling tot de door de ECB met liquiditeitsinjecties opgepepte Europese aandelenmarkten kampen de Verenigde Staten al maanden met een cold turkey-effect. Sinds de Fed haar obligatieaankopen in de herfst van vorig jaar heeft gestaakt, zit er door een waslijst aan slechte berichten nauwelijks nog beweging in de S&P 500. De daling van de economische groei met 0,7 % in het eerste kwartaal van 2015 was ook te voelen in de bedrijfsresultaten. Zo krompen de omzetten vergeleken met vorig jaar voor het eerst sinds lange tijd met circa 3 %, terwijl de winsten in de S&P 500 nog maar mondjesmaat stegen met 1,5 %.3
Ook het algemene waarderingsniveau van de markt noopt tot voorzichtigheid. Aandelen zijn in vergelijking met obligaties weliswaar nog vrij aantrekkelijk, maar gezien de absolute en vooral de voor de conjunctuur gecorrigeerde kerncijfers lijken ze in historisch opzicht juist vrij duur. De Shiller-P/E (koers/winstverhouding) bedraagt inmiddels 28x.6 Sinds de Tweede Wereldoorlog was de markt slechts in 15 % van de gevallen duurder dan nu, de jaren van de technologische zeepbel meegerekend. Statistisch gezien bedraagt de gemiddelde rendementsverwachting voor de Amerikaanse aandelenmarkt voor de komende tien jaar slechts -1,7 % à +0,4 %.7
Wanneer we de energiesector buiten beschouwing laten, waar de winsten vanwege de ingestorte olieprijzen meer dan gehalveerd zijn en die daardoor grotendeels verantwoordelijk is voor de slechte cijfers, ziet het plaatje er een stuk positiever uit. De omzetten van de overige bedrijven stegen ondanks de sterke USD met circa 3 % en de winst per aandeel met circa 8 %. Veel bedrijven uit de sectoren consumptie, geneesmiddelen en technologie hebben nog altijd de wind in de zeilen. De incrementele winstmarge vóór belastingen van deze kernbedrijven buiten de sectoren financiën, energie en elektriciteit bedroeg in het eerste kwartaal van dit jaar zelfs circa 28 %, wat duidelijk boven het gemiddelde niveau van 13 % ligt. Dit betekent weer dat elke extra dollar omzet nog altijd tot een bovengemiddelde stijging van de winstgevendheid leidt.4
Iets meer hoop valt te putten uit een andere statistiek. Ook sinds de Tweede Wereldoorlog bedroeg het gemiddelde rendement op de aandelenmarkt na de eerste renteverhoging door
40
30
20
10
0
Aug 58
Aug 61
Nov 67
Mar 71
Mar 72
Mar 74
Jun 75
Apr 76
Apr 77
Aug 80
May 81
Jan 82
May 83
Feb 85
Dec 86
-10
-20 Yield (%)
Source: Empirical Research Partners
Grafiek 6: Rendement van de S&P 500-index over 12 maanden na de eerste beleidsrenteverhoging door de Fed
Bron: Bloomberg Bron: Empirical Research Partners LLC 5 Bron: Bloomberg 6 Shiller-P/E: Koers-winstverhouding gebaseerd op de gemiddelde winst in de laatste tien jaar 7 Bron: BCA Research 3 4
4
Mar 88
Feb 94
Mar 97
Jun 99
Jun 04
ETHENEA | Marktcommentaar
Nr. 06 · Juni 2015
de Fed nog altijd 7,8 %. In 16 van 22 gevallen stond de S&P 500 index daarna hoger dan ervoor. De vrees dat enkel een renteverhoging de markt de das om zou doen is overdreven, want ze is meestal toch een afspiegeling van sterke economische groei en forse winsten.8 De zwakke performance van de Amerikaanse markt zou dan ook met heel andere factoren kunnen samenhangen – bijvoorbeeld met de verhoging van belastingen op dividenden en vermogenswinsten van 15 naar 23 %, waardoor beleggers hun papieren mogelijkerwijs om fiscale redenen hebben verkocht.9
zouden kunnen verbeteren en dat de recente zwakte slechts van voorbijgaande aard is. Bovendien duidt de onstuimige stijging van het aantal gezinsstichtingen op een versnelling van de bouwactiviteit,10 terwijl de aanstaande verkiezingen tot hogere overheidsuitgaven kunnen leiden, de stabilisering van de dollar de valutaschok snel zou doen vergeten en het transpacifische akkoord de handel met Azië nieuw leven zou kunnen inblazen.11 Dan zouden ook de bedrijfswinsten verder stijgen en de markt mede dankzij de ongekende M&A-activiteit van een nieuwe impuls voorzien. Daarom handhaven we een behoorlijke blootstelling aan Amerikaanse aandelen, zij het dat we vooral gezien de hoge waarderingen en de zwakke economische dynamiek extra kritisch zijn bij de aandelenselectie.
Feitelijk bieden de macro-economische indicatoren voldoende aanwijzingen dat de economische prestaties binnenkort weer
Auteurs >>
Meer informatie >> >> Macro-economische vooruitzichten
Bron: Empirical Research Partners LLC Bron: Strategas Research Partners 10 Bron: Empirical Research Partners LLC 11 Bron: Strategas Research Partners 8 9
5
Guido Barthels
Yves Longchamp, CFA
Portfolio Manager, CIO ETHENEA Independent Investors S.A.
Head of Research ETHENEA Independent Investors (Schweiz) AG
Uitgever >>
(v.l.n.r.): Daniel Stefanetti, Guido Barthels, Luca Pesarini, Arnoldo Valsangiacomo, Peter Steffen en Yves Longchamp
Contact >> Voor het beantwoorden van uw vragen en uw suggesties staan wij altijd tot uw beschikking. ETHENEA Independent Investors S.A. 16, rue Gabriel Lippmann · 5365 Munsbach · Luxembourg Phone +352 276 921 10 · Fax +352 276 921 99
[email protected] · ethenea.be
Disclaimer >> Beleggen in een beleggingsfonds brengt zoals elke belegging in effecten en vergelijkbare activa, een risico van koers- en wisselkoersverliezen met zich mee. Hierdoor kunnen de koersen van deelnemingsrechten en de rendementen variëren en dus niet worden gegarandeerd. De kosten van de beleggingsactiviteiten van het fonds beïnvloeden het uiteindelijke beleggingsresultaat. Als bewijs van de aankoop van deelnemingsrechten gelden de wettelijk voorgeschreven verkoopdocumenten. De in dit document verstrekte gegevens dienen slechts ter beschrijving van het product en vormen geen beleggingsadvies, aanbod tot het sluiten van een adviserings- of informatieovereenkomst of aanbod tot (ver)koop van effecten. De inhoud is na zorg-vuldig onderzoek tot stand gekomen en met de grootste zorg samengesteld en gecontroleerd. Voor de juistheid, de volledigheid en de nauwkeurigheid wordt geen aansprakelijkheid aanvaard. Munsbach, 31.05.2015.
[email protected]
ethenea.be
