Fundamentální analýza Philip Morris ČR a.s

Bankovní institut vysoká škola Praha Bankovnictví a pojišťovnictví

Fundamentální analýza Philip Morris ČR a.s. Bakalářská práce

Autor:

Bořek Sokol Makléř

Vedoucí práce:

Praha

Ing. Jan Vejmělek, Ph.D., CFA

Duben 2011

Prohlášení: Prohlašuji, ţe jsem bakalářskou práci zpracoval samostatně a v seznamu uvedl veškerou pouţitou literaturu. Svým podpisem stvrzuji, ţe odevzdaná elektronická podoba práce je identická s její tištěnou verzí a jsem seznámen se skutečností, ţe se práce bude archivovat v knihovně BIVŠ a dále bude zpřístupněna třetím osobám prostřednictvím interní databáze elektronických vysokoškolských prací. podpis autora V Praze duben 2011

Poděkování: Rád bych poděkoval Ing. Janu Vejmělkovi, Ph.D., CFA za odborný dohled a věnovaný čas při zpracování mé Bakalářské práce.

Anotace: V mé bakalářské práci jsem provedl fundamentální analýzu společnosti Philip Morris ČR a.s., která je kotovaná na Burze cenných papírů Praha. V teoretické části jsem vysvětlil nejzákladnější metody fundamentální analýzy, kterými jsou: globální makroekonomická analýza, analýza odvětví, finanční analýza a modely pro kvantifikaci vnitřní hodnoty akcií. V praktické části jsem tyto metody a modely aplikoval na Philip Morris ČR a.s., abych mohl co nejpřesněji určit správnou cenu akcií této společnosti. Nakonec jsem stanovil cenu akcií Philip Morris ČR a.s. pro druhé pololetí roku 2010.

Annotation: In my bachelor’s work I did fundamental analysis of company Philip Morris ČR a.s., which is quoted on Prague stock exchange. In the theoretical part I explained the most esential methods of fundamental analysis, that are: global macroeconomical analysis, branch analysis, financial analysis and models for quantification of inner value of shares. In the practical part I applied these methods and models to Philip Morris ČR a.s., in order to be able to determine the most correct value of shares of this company. In the end I dermined the price of Philip Morris ČR a.s. shares for the the second half year 2010.

Obsah: ÚVOD......................................................................................................................................... 7 TEORETICKÁ ČÁST ................................................................................................................ 8 1

Hlavní analytické metody na finančním trhu ..................................................................... 8

2

Fundamentální analýza akcií .............................................................................................. 9

3

Globální fundamentální analýza ....................................................................................... 10

4

Odvětvová fundamentální analýza ................................................................................... 13

5

4.1

Nejdůleţitější faktory odvětvové analýzy ................................................................ 13

4.2

Vliv hospodářského cyklu na odvětví ...................................................................... 14

4.3

Akcie s typickým chováním výnosových měr ve fázích hospodářského cyklu ....... 15

4.4

Struktura trhu v odvětví ............................................................................................ 16

4.5

Státní regulace v odvětví .......................................................................................... 17

Firemní fundamentální analýza ........................................................................................ 18 5.1

Finanční analýza podniku ......................................................................................... 18

5.1.1

Analýza absolutních ukazatelů ............................................................................. 19

5.1.2

Analýza poměrových ukazatelů............................................................................ 19

5.1.2.1

Ukazatele likvidity (liquidity ratio) .............................................................. 19

5.1.2.2

Ukazatele aktivity (activity ratios) ............................................................... 20

5.1.2.3

Ukazatele zadluţenosti (financial leverage ratio)......................................... 21

5.1.2.4

Ukazatele rentability (výnosnosti) (profitability ratios) ............................... 22

5.1.2.5

Ukazatele trţní hodnoty (market value ratios) ............................................. 23

5.1.3 5.2

Bonitní model ....................................................................................................... 26 Metody kvantifikující vnitřní hodnotu akcie ............................................................ 27

5.2.1

Diskontní míra ...................................................................................................... 27

5.2.2

Míra růstu dividend, zisku a cash-flow ................................................................ 28

5.2.3

Dividendové diskontní modely............................................................................. 30

5.2.3.1

Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou drţby......................... 30

5.2.3.2

Dividendový diskontní model s konečnou dobou drţby .............................. 33

5.2.4

Model diskontovaných cash flow ......................................................................... 34

5.2.5

Ziskové modely .................................................................................................... 36

PRAKTICKÁ ČÁST ................................................................................................................ 38 6

Fundamentální analýza Philip Morris (ČR) ..................................................................... 38 6.1

Základní identifikace společnosti ............................................................................. 38

6.2

Základní informace o společnosti ............................................................................. 38

7

Globální fundamentální analýza ČR................................................................................. 39

8

Analýza odvětví ................................................................................................................ 41

9

8.1.1

Situace na trhu ...................................................................................................... 41

8.1.2

Výsledky za období 2007 aţ první polovina roku 2010 ....................................... 42

8.1.3

Relativní cenový vývoj akcií v odvětví ................................................................ 43

8.1.4

Vývoj poměru P/E v odvětví ................................................................................ 44

8.1.5

Vývoj poměru P/BV v odvětví ............................................................................. 44

8.1.6

Vývoj P/Cash flow na akcii v odvětví .................................................................. 45

8.1.7

Vývoj finančních ukazatelů v odvětví .................................................................. 46

Finanční analýza Philip Morris ČR a.s. ............................................................................ 48 9.1 9.1.1

Ukazatele likvidity................................................................................................ 48

9.1.2

Ukazatele aktivity ................................................................................................. 49

9.1.3

Ukazatele rentability ............................................................................................. 50

9.1.4

Ukazatele zadluţenosti ......................................................................................... 51

9.1.5

Ukazatele kapitálového trhu ................................................................................. 52

9.1.6

Bonitní model ....................................................................................................... 54

9.2 10

Poměrová analýza ..................................................................................................... 48

Závěr finanční analýzy ............................................................................................. 54

Kvantifikace vnitřní hodnoty společnosti ......................................................................... 55 Diskont ..................................................................................................................... 55

10.2

Míra růstu dividend, zisku a cash flow ..................................................................... 57

10.3

Dividendový diskontní model .................................................................................. 60

10.4

Model diskontovaných cash-flow............................................................................. 61

10.5

Ziskový model .......................................................................................................... 62

11

10.1

Vnitřní hodnota akcií Philip Morris ČR a.s. ..................................................................... 63

Závěr ......................................................................................................................................... 64 Seznam pouţité literatury ......................................................................................................... 65 Příloha 1.................................................................................................................................... 66

ÚVOD V úvodu bych chtěl vyzdvihnout význam práce fundamentálních analytiků. V důsledku veliké poptávky investorů po investičních příleţitostech se fundamentální analytici snaţí co nejpřesněji analyzovat a prognózovat vývoj cenných papírů. Dobře odvedená práce fundamentálního analytika přispívá k eliminaci kurzových výkyvů na trhu a je základním pilířem správného investičního rozhodnutí. Cílem bakalářské práce je stanovení vnitřní hodnoty akcií společnosti Philip Morris ČR a.s.. V kapitole „Teoretická část“ popíši analytické přístupy na finančním trhu a jednotlivé přístupy akciové fundamentální analýzy. Těmito přístupy jsou globální makroekonomická analýza vnějšího prostředí společnosti a její vlivy na pohyb akciových kurzů. Dále odvětvová analýza, která je nezbytná k identifikaci a vyhodnocení situace na trhu, na kterém společnost působí. Analýzu odvětví se pokusím popsat tak, aby mohla být vodítkem dalších analytických postupů nezbytných k ohodnocení společnosti. Dalším zmíněným přístupem fundamentální analýzy je firemní finanční analýza společnosti, ve které uvedu významné finanční ukazatele poměrové analýzy a bonitní model. Nakonec se zmíním o nejdůleţitějších metodách kvantifikace vnitřní hodnoty akciové společnosti. Z těchto metod jsem si vybral pouze některé metody, které respektují časovou hodnotu peněz. V kapitole „Praktická část“ budu aplikoval výše uvedené přístupy fundamentální analýzy na společnost Philip Morris ČR a.s., která je kótovaná na praţské burze. Nejprve zhodnotím makroekonomickou situaci v České republice a následně se zaměřím na analýzu odvětví společnosti. V analýze odvětví bude společnost Philip Morris ČR a.s. porovnána s jinými společnostmi z odvětví tabáku pomocí ukazatelů kapitálového trhu. Potom bude aplikována finanční poměrová analýza, která by měla objasnit finanční situaci podniku. Dále budou pouţity nejdůleţitější analytické postupy a přístupy k stanovení vnitřní hodnoty společnosti Philip Morris ČR a.s.. Nakonec bude zacílena vnitřní hodnota akciové společnosti Philip Morris ČR a.s.. V samotném závěru bakalářské práce se pokusím komplexně zhodnotit celou praktickou část a na základě toho uvedu doporučení k nákupu nebo k prodeji akcií Philip Morris ČR a.s..

7

TEORETICKÁ ČÁST 1 Hlavní analytické metody na finančním trhu Fundamentální analýza Fundamentální analýza je analýza finančních instrumentů, která vyuţívá různých metod k nalezení vnitřní hodnoty (správné hodnoty) konkrétního finančního instrumentu. Fundamentální analýza pracuje s fundamentálními daty (úrokové sazby, zisky, trţby, očekávaný růst zisku, dividend, finanční analýza dat a podobně) a vychází z předpokladu moţnosti špatně ohodnocených finančních instrumentů na finančním trhu. Na základě porovnání vnitřní hodnoty s aktuálním kurzem zjistí analytik, zda je finanční instrument na trhu podhodnocený, nadhodnocený nebo správně oceněný. Po té následuje investiční doporučení koupit, prodat nebo drţet. Technická analýza Technická analýza je postavena na publikovaných trţních datech. To znamená, ţe vychází z historických časových řad parametrů, které souvisejí s obchodováním na finančním trhu. Těmito parametry jsou zejména kurz finančního instrumentu, objem obchodovaných obchodů (transakcí) na burze a další ukazatele. Za základní metody jsou povaţovány grafické metody: (formace vedoucí ke změně trendu a formace potvrzující trend), metody zaloţené na technických indikátorech: (šíře trhu, nová maxima a nová minima, relativní síla, index důvěry, momentum, klouzavé průměry, anticyklické indikátory atd.). Technická analýza se snaţí předpovědět budoucí vývoj na základě historického vývoje daného instrumentu a z hlediska fundamentálního analytika je podpůrným prostředkem investičního rozhodnutí ke správnému načasování nákupu či prodeje. Nejvíce se technická analýza pouţívá na měnovém a akciovém trhu. Psychologická analýza Psychologická analýza předpokládá, ţe lidské myšlenky jsou v procesu investování přítomny a proto je psychologie důleţitou součástí dění na finančních trzích. V některých obdobích je vliv psychologie více patrný a v jiných méně. Předmětem zkoumání této analýzy je člověk a jeho chování na finančních trzích.

8

2 Fundamentální analýza akcií „Fundamentální analýzu /Fundamental analysis/ lze povaţovat za nejkomplexnější druh akciové analýzy, jeţ se v investiční praxi pouţívá při přípravě zásadních investičních rozhodnutí. Je zaloţena na předpokladu, ţe vnitřní hodnoty (teoretické ceny) akcií se liší od jejich aktuálních trţních cen (kurzů), za něţ jsou obchodovány na veřejných (organizovaných) trzích.“1 Snaţí se odpovědět na otázku, které akcie je vhodné koupit a které naopak prodat. Fundamentální analýza se provádí na třech základních úrovních:

Globální analýza - Zkoumá makroekonomické vlivy na kurz akcie. Odvětvová analýza - Zabývá se konkrétním odvětvím. Firemní analýza - Snaţí se najít vnitřní hodnotu akcie. Termín vnitřní hodnota (správná hodnota) akcie Kaţdá akcie má svojí vnitřní hodnotu, kterou je moţné kvantifikovat a akciový kurz kolísá kolem této správné ceny. V krátkém období je tato správná cena akcie neměnná, ale zveřejněním nových kurzových informací získá novou hodnotu. Tuto novou hodnotu je moţné srovnat se současnou cenou akcí. Na základě tohoto srovnání se zjistí, zda je vnitřní hodnota akci vyšší nebo niţší neţ trţní cena. V případě, ţe je vnitřní hodnota niţší neţ trţní cena, tak je akcie na trhu nadhodnocená. U nadhodnocené akcie dochází k růstu prodejních příkazů investorů. To má za následek pokles kurzu akcie a přiblíţení se k její vnitřní hodnotě. V případě, ţe je trţní kurz niţší neţ vnitřní hodnota, tak je akcie na trhu podhodnocená. U podhodnocené akcie dojde k nárůstu nákupních příkazů investorů a následně k vzestupu akciového kurzu. Tento vzestup zapříčiní přiblíţení se akcie k vnitřní hodnotě. Kdyţ se kurz akcie rovná vnitřní hodnotě, tak se jedná o správně oceněnou akcii na trhu. Vnitřní hodnota akcie je ovlivněna interními faktory, které pocházejí zevnitř akciové společnosti a i externími faktory pocházejícími z vnějšího prostředí firmy.

1

REJNUŠ. O., Finanční trhy, 1.vyd. Ostrava: KEY Publishing, 2008. s. 215. ISBN 978-80-87071-87-8

9

3 Globální fundamentální analýza Globální fundamentální analýza je makroekonomická analýza, která zkoumá vliv domácí, ale i zahraniční ekonomiky na změnu akciových kurzů. Jejím úkolem je řešit vztah mezi vývojem globálních makroekonomických agregátů a pohybem akciových kurzů. Mezi významné globální makroekonomické faktory patří: Reálný výstup ekonomiky Akciové kurzy v kratším období předbíhají vývoj ekonomiky o 3 aţ 9 měsícůa. V delším období existuje vztah mezi budoucí očekávanou ekonomickou prosperitou a vnitřní hodnotou akcií. Růst reálného výstupu ekonomiky má za následek zvýšení: očekávaného růstu příjmů, dividend, vnitřní hodnoty, poptávky po akciích a ceny akcie. Státní rozpočet Státem poţadované zvýšení příjmu státního rozpočtu je často důsledkem vyššího zdanění firem. Vyšší daňové zatíţení firem sniţuje čisté zisky, prostředky pro výplatu dividend a budoucí reinvestice akciové společnosti. Na tyto zprávy reagují akciové kurzy poklesem. V opačném případě sníţení daňového zatíţení firem má kladný vliv na vnitřní hodnotu akcií a kurz akcií. Sníţení daňového zatíţení firemních zisků společnosti má za následek zvýšení příjmů: dividend, operativního cash flow nebo free cash flow, vnitřní hodnoty a ceny akcie. Deficit státního rozpočtu Způsob krytí deficitu státního rozpočtu je velmi významný z hlediska kapitálových trhů. Nejběţnější způsob je emise státních dluhopisů. Státní dluhopisy jsou velmi atraktivní cenné papíry pro investory a jejich emise má za následek odlákání části akciových investorů z akciových trhů. Emise státních dluhopisů je negativní faktor a znamená sníţení poptávky po akciích. Navýšení dluhu státního rozpočtu má za následek více emisí státních dluhopisů, zvýší se úrokové sazby, poţadovaná výnosová míra a sníţí se dividendy, vnitřní hodnota i cena akcií.

a

Zdroj: VESELÁ. J., Burzy a burzovní obchody, 1.vyd. Praha: Oeconomica 2005. s. 74. ISBN 80-245-0939-3

10

Úrokové sazby Růst úrokových sazeb má za následek pokles akciových kurzů. Zvýšení úrokových sazeb je důvodem pro zvýšení poţadované výnosové míry, coţ vede k poklesu vnitřní hodnoty a následně ceny akcií. V opačném případě pokles úrokových sazeb je dobrou zprávou pro investory a způsobuje růst akciových kurzů. Peněžní nabídka „Peněţní nabídka a její změny jsou povaţovány za jeden z nejdůleţitějších faktorů ovlivňujících chování akciových kursů.“2 Růst peněţní nabídky má pozitivní vliv na poptávku po akciích. Dojde ke sníţení úrokových sazeb, poţadované výnosové míry, růstu vnitřní hodnoty a kurzu akcie. Na trhu je víc volných peněţních prostředků a investoři mají dostatek likvidity. Nečekaný pokles peněţní nabídky vede k nedostatku peněţních prostředků u ekonomických subjektů a dochází k poklesu akciových kurzů. Inflace Rostoucí inflace má negativní vliv na akciové trhy a v opačném případě pozitivní. Vysoká inflace vede k růstu poţadované výnosové míry a poklesu vnitřní hodnoty, dividend a kurzu akcí. Hyperinflace má negativní dopad na cenu akcií. Někteří ekonomové povaţují akcie za inflačně neutrální. Příliv a odliv zahraničního kapitálu Příliv zahraničních peněz vede k růstu tuzemského akciového trhu a naopak odliv zahraničního kapitálu způsobí pokles. Vývoj na světových akciových trzích Příznivý vývoj na akciových trzích ve světě přináší optimismus na domácí akciový trh a dochází ke zvýšení vnitřní hodnoty a cen akcií. Naopak negativní vývoj na světových trzích vede k pesimismu na domácích akciových trzích a k sníţení cen akcií.

2

MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, nakladatelství. 1.vyd. Praha: Ekopress 2002. s. 282. ISBN 80-86119-55-6

11

Efektivní ochrana práv vnějších investorů b V případě, ţe vnější investoři financují deficitní firmu, tak se vystavují většímu nebezpečí ze strany vnitřních akcionářů. Nebezpečí spočívá v tom, ţe majoritní akcionáři a manaţeři si nelegálně přivlastní výnos z investic. Špatná ochrana vnějších investorů zvyšuje rizikovou prémii a poţadovanou výnosovou míru, coţ sniţuje vnitřní hodnotu akcie a tedy i kurz akcie. Likvidita a nelikvidita V případě, ţe se na trhu obchodují malé objemy akcií, je velmi pravděpodobné, ţe se na trhu vyskytuje větší mnoţství špatně ohodnocených akcií neţ na likvidním trhu. S nelikvidními akciemi je spojené také větší riziko, protoţe v případě nutného odprodeje se na trhu nemusí najít kupec. Nízká likvidita můţe také zapříčinit vysokou volatilitu kurzu a můţe dojít k odchýlení kurzu od správné ceny. Čím je niţší likvidita sekundárního trhu, tím je vyšší riziková prémie, poţadovaná výnosová míra akcie a niţší vnitřní hodnota, dividenda a kurz akcie. Politické a ekonomické šoky Jsou to nečekané významné události, které negativně ovlivňují fungování ekonomiky. Na základě těchto šoků dochází většinou k dočasným poklesům kurzů akciových instrumentů. Nečekané ekonomické a politické šoky nejsou kontrolovatelné vedením akciové společnosti. Příkladem ekonomických šoků můţou být ropné šoky, obchodní a cenové války, hyperinflace, masová nezaměstnanost a výrazné změny devizových kurzů. Mezi politické šoky patří zejména válečné konflikty, demise vlád a volební výsledky. Negativní šok znamená vyšší rizikovou prémii a vyšší poţadovaný výnos z akcie, coţ sniţuje vnitřní hodnotu, dividendu a kurz dané akciové společnosti. Úroveň investičního prostředí Úroveň investičního prostředí je neopomenutelnou součástí investičního rozhodování investora. Negativní můţe být například cenová regulace a malá úroveň právního systému.

b

Vnější investor je akcionář, který nemá podíl na majoritním kapitálu společnosti.

12

4 Odvětvová fundamentální analýza „Odvětvová analýza se provádí z toho důvodu, ţe jednotlivá odvětví (resp. obory) nejsou stejně citlivé na celkový vývoj ekonomiky; existuje u nich různá míra zisku, jsou různě regulovány státem a existují u nich mnohdy i značně rozdílné perspektivy jejich dalšího rozvoje. V rámci tohoto zkoumání se však nemusí jednat pouze o odvětví v pravém slova smyslu, nýbrţ i o obory, nebo podobory.“3 Nejdůleţitějším úkolem odvětvové analýzy je identifikovat charakteristické znaky odvětví. Analytik zkoumá vliv odvětvových faktorů na vnitřní hodnotu akcie a měl by být schopen odhadnout trend, jak v domácím, tak mezinárodním měřítku daného sektoru.

4.1 Nejdůležitější faktory odvětvové analýzy Životní cyklus odvětví Ţivotní cyklus odvětví patří k významným odvětvovým faktorům, který v různých fázích ţivotního cyklu působí rozdílným způsobem na zisky, vnitřní hodnotu a akciové kurzy. Ţivotní cyklus odvětví se skládá ze čtyř vývojových fází, kterými jsou počáteční fáze, fáze růstu, fáze dospělosti a fáze poklesu. Počáteční fáze životního cyklu odvětví V této fázi ţivotního cyklu odvětví je veliká poptávka po výrobcích dané firmy. Firma vyrábí nové výrobky, které jsou pro zákazníka přínosné. Díky navyšující se poptávce firmě v počáteční fázi roste zisk a konkurence. Typická je vysoká volatilita zisků, vnitřní hodnoty a akciového kurzu. Investování do odvětví v počáteční fázi ţivotního cyklu je velmi riskantní a výnosné. Růstová fáze životního cyklu odvětví Firmy v růstové fázi ţivotního cyklu odvětví umocňují své postavení na trhu a expandují. Firmám ubývá volatilita zisků, a to se projevuje menšími výkyvy vnitřní hodnoty a ceny akcií neţ v počáteční fázi. V odvětví působí veliká konkurence, a to působí negativně na cenu výrobku. Riziko i výnos jsou menší neţ v počáteční fázi. Nicméně růst odvětví je rychlejší neţ průměr v celé ekonomice.

3


13

Fáze dospělosti životního cyklu odvětví V této fázi ţivotního cyklu je růst v odvětví úměrný růstu celé ekonomiky. Hlavní postavení na trhu mají silné stabilní firmy. Typické jsou stabilní anebo klesající zisky, vnitřní hodnota a kurzy akcií. Fáze poklesu životního cyklu odvětví Většina firem v odvětví směřuje k zániku a klesá poptávka po výrobku a zisky.

4.2 Vliv hospodářského cyklu na odvětví Jednotlivá odvětví se dělí podle míry závislosti na hospodářském cyklu na odvětví cyklická, neutrální a anticyklická. Odvětví cyklická Cyklická odvětví mají velmi dobré kurzové výsledky v období expanze, ale v recesi mají problémy a výrazně klesají. Firmám z cyklických odvětví v období recese klesá odbyt, sniţují se zisky a kurzy akcií. Příkladem cyklického odvětví můţe být průmysl dlouhodobých spotřebních statků, strojírenství, elektrotechniky, automobilový průmysl. Odvětví neutrální Neutrální odvětví jsou odvětví, která nejsou příliš ovlivněna hospodářským cyklem. Patří sem zejména odvětví nezbytných statků, jako jsou potravinářský a farmaceutický průmysl. Dále pak odvětví produkující výrobky s nízkou cenovou elasticitou. Příkladem jsou noviny, časopisy, alkohol. Odvětví anticyklická Tato odvětví mají dobré hospodářské výsledky v období recese a horší výsledky v období expanze. Příkladem můţou být firmy provozující kabelové televize nebo nejlevnější ţivotně důleţité věci, „Giffenův statek“ zboţí nouze, jako například pečivo.

14

4.3 Akcie s typickým chováním výnosových měr ve fázích hospodářského cyklu Akciové společnosti působí v různých odvětvích a tato odvětví jsou rozdílně ovlivněna hospodářským cyklem. Existují odvětví, která vykazují nejlepší výsledky na začátku nebo na konci vzestupného trendu, ale stejně tak existují odvětví, která produkují nejlepší výsledky ve fázi sestupného trendu. Z tohoto důvodu je moţné akcie z jednotlivých odvětví rozdělit na: Cyklické akcie Jsou to akcie s největší volatilitou kurzu na trhu. „Nejvyšších kurzových vzestupů tyto akcie dosahují zpravidla na začátku či v první polovině vzestupného trendu (konjunktury). Nejhlubší poklesy cyklické akcie naopak zaznamenávají na začátku nebo ve střední části sestupného trendu (recese).“4 Cyklické akcie mívají hodnotu beta faktoruc vyšší neţ 1, coţ je typické pro akcie, které rostou nebo klesají rychleji neţ trh. Mezi cyklické akcie patří akcie z finančního průmyslu, základního průmyslu, z odvětví energetiky, firem produkující kapitálové statky, firem vyrábějící spotřební statky či akcie dopravních společností. Defenzivní akcie Defenzivní akcie jsou mnohem méně spjaty s hospodářským cyklem neţ cyklické akcie a pohybují se i v protisměru hospodářského cyklu. Hodnota beta faktoru u těchto akcií je menší neţ 1. Tyto akcie mají nejlepší výkonnost v konečné fázi býčího (vzestupného) trendu nebo v začínající první fázi medvědího (sestupného) trendu. Mezi defenzivní akcie patří akcie z odvětví: spotřebitelského průmyslu, energetiky a sluţeb. Růstové akcie Pro růstové akcie je typické, ţe mívají vysoké zisky a vnitřní hodnotu. Mezi růstové akcie patří akcie spotřebitelského průmyslu, firem produkující technologii pro kapitálové statky a energetické akcie.

4

VESELÁ. J., Investování na kapitálových trzích, 1.vyd. Praha: ASPI, 2007. s. 296. ISBN 978-80-7357-297-6

c

Beta faktor plní funkci systematického rizika a vyjadřuje riziko akcie dané firmy k riziku kapitálového trhu.

15

Hodnotové akcie Hodnotové akcie jsou akcie, které je moţné v současné době povaţovat za levné. Zda jsou akcie levné, je zjistitelné na základě nízkého poměru fundamentů. Těmito fundamenty jsou cena k zisku na akcii, účetní hodnotě, trţbám a další. Levný nákup akcií se stabilní dividendovou politikou a následným trţním zhodnocením je dobrou investiční strategii.

4.4 Struktura trhu v odvětví Struktura trhu odvětví vypovídá o situaci na trhu, kde firma působí. Identifikace trţní struktury odvětví, ve kterém daná akciová společnost působí, je nutným předpokladem správného vyhodnocení stavu vnějšího prostředí dané společnosti. „Druh (typ) trţní struktury odvětví je moţné rozpoznat podle počtu firem působících v daném odvětví, podle charakteru vyráběných produktů, podle existence či neexistence překáţek vstupu do daného odvětví a podle způsobu tvorby cen v daném odvětví.“5 Existují tři druhy struktury trhu v odvětví, které jsou významné pro fundamentální analýzu.d Monopolní struktura trhu Tato struktura je typická tím, ţe v odvětví je přítomna jediná firma, která vyrábí daný produkt nebo sluţbu. Vstup ostatních firem do odvětví je velmi obtíţný. Díky tomu monopol dosahuje stabilně vysokého zisku. Do monopolní struktury patří zejména odvětví, která vyrábějí a rozvádějí plyn a elektřinu, poštovní sluţby a ţeleznice. Oligopolní struktura trhu Oligopol je trţní struktura, pro kterou je typický malý počet firem produkujících celou nebo většinu nabídky v odvětví. Některé z těchto firem mají značný podíl na trhu a můţou ovlivňovat cenu výrobku. Vstup do odvětví je relativně volný, bariéry se dají překonat. Na oligopolním trhu se často prosazuje cenové vůdcovství, kdy ostatní firmy následují vůdce ve směru poklesu i vzestupu cen. Pokud je shoda narušena vzniká cenová válka a firmám vznikají ztráty. Většina odvětví v České republice má oligopolní strukturu. Do oligopolní struktury patří: odvětví finančních sluţeb, automobilový průmysl, mobilní telefonní operátoři, chemický průmysl, letecká doprava, odvětví těţící ropu, zemní plyn, drahých kamenů, počítačový průmysl. 5


d

Dokonalá konkurence je teoretickým modelem, který v reálném světě neexistuje.

16

Nedokonalá konkurence Je to struktura, kde je v odvětví velké mnoţství firem a ţádná z firem v odvětví nemá rozhodující postavení. Velmi typická je veliká proměnlivost zisku, která můţe být ovlivněna mírou závislosti odvětví na hospodářském cyklu. Vstup do odvětví je poměrně snadný. Patří sem například: odvětví základních potravin, drogistického a kosmetického zboţí, sluţeb a zemědělství.

4.5 Státní regulace v odvětví Vládní regulace je významným odvětvovým faktorem a nedílnou součástí kaţdého odvětví v ekonomice. Práva a povinnosti firem v odvětví jsou stanovena zákony. Z pohledu fundamentální odvětvové analýzy jsou podstatné dopady případných opatření, které mají vliv na vývoj akciových kurzů. Negativní regulace má negativní dopad na akciové kurzy a pozitivní regulace má pozitivní dopad na akciové kurzy. Příklady státní regulace: licence, cenové stropy, vládní dotace, vládní preference, sankce.

17

5 Firemní fundamentální analýza Firemní fundamentální analýza se zabývá identifikací a ohodnocením nejdůleţitějších firemních faktorů, které mají vliv na vnitřní hodnotu akciového titulu. Hlavním úkolem této akciové analýzy je prověření finančního zdraví firmy a co nejpřesnější stanovení vnitřní hodnoty dané akcie. Metody fundamentální analýzy firmy obsahují kapitoly 5.1 a 5.2.

5.1 Finanční analýza podniku Finanční analýza podniku je důleţitou součástí firemní fundamentální analýzy, která umoţňuje rozsáhlou analýzu finančního hospodaření akciové společnosti. Tato metoda nepočítá přímo vnitřní hodnotu akcií, ale umoţňuje předpovídat očekávanou výnosnost a rizikovost daného akciového titulu. Cílem finanční analýzy je důkladný rozbor různých interních a externích vstupních dat, který mají vliv na vnitřní hodnotu akciové společnosti. Nejběţněji je vyuţívána vedením podniku k vytvoření finančního plánu, ale také věřiteli spolu s investory k ověření finančního zdraví a výkonnosti firmy. Interní vstupní data Patří sem data z účetní závěrky (viz příloha praktická část). Účetní závěrka zahrnuje hlavní vstupní data jako je rozvaha (bilance), výkaz zisku a ztrát (výsledovka) včetně přílohy, která zahrnuje přehled o peněţních tocích a přehled o změně vlastního kapitálu. Dále do interních dat patří vnitropodnikové účetnictví, podklady z úseku práce a mezd, vnitřní směrnice podniku a podnikové statistiky. Externí vstupní data Jsou to data nebo informace pocházející z vnějšího ekonomického, domácího i zahraničního prostředí podniku. Do externích dat patří informace z mezinárodních analýz, národních hospodářských analýz, odvětvových analýz, informace z burz a státních statistik. Dále sem patří informace o kvalitě managementu, postavení na trhu, konkurenci a opatření vlád.

18

5.1.1 Analýza absolutních ukazatelů Obsahem analýzy absolutních (stavových) ukazatelů je vertikální a horizontální analýza. Vertikální analýza Vertikální analýza porovnává technikou procentního rozboru účetní výkazy daného roku s výkazy z minulých let. Nachází velikost procentních podílů dílčích poloţek bilance na celkových aktivech vypovídajících o tom, do jakých aktiv společnost investovala svůj kapitál. Rovněţ nachází velikost procentních podílů dílčích poloţek bilance na celkových pasivech, která informují o zdrojích financování podnikových aktiv. Dále počítá i procentní podíly poloţek výsledovky na celkových výnosech. Vertikální analýzou lze srovnávat i postavení společnosti v rámci odvětví. Horizontální analýza Je analýzou trendů, která si klade za cíl identifikovat změnu určité poloţky ve výkazu oproti roku předcházejícímu. Horizontální analýza se provádí po řádcích a zjišťuje se procentní změna poloţky i změna v absolutních číslech. Při absolutním vyjádření se postupuje: Absolutní změna = hodnota v běţném období - hodnota v předchozím období Procentuelní změna = (Absolutní změna / předchozí období) * 100 Pokud existuje dostatečně dlouhá časová řada, je moţné srovnávat vývoj s odvětvím.

5.1.2 Analýza poměrových ukazatelů Tato analýza vychází z údajů ze základních účetních výkazů a pouţívá se i při odvětvové analýze. „Poměrový ukazatel se vypočítá jako poměr jedné nebo několika účetních poloţek základních účetních výkazů k jiné poloţce nebo k jejich skupině.“6

5.1.2.1 Ukazatele likvidity (liquidity ratio) Tyto ukazatele měří schopnost firmy vyrovnat své splatné závazky. 5.1.2.1.1 Celková likvidita = oběžná aktiva / krátkodobé dluhy

6

RŮČKOVÁ. P., Finanční analýza, 3.vyd. Praha: GRADA Publishing, 2010. s. 47. ISBN 978-80-247-3308-1

19

Odpovídá na otázku kolika jednotkami oběţných aktiv je kryta jedna jednotka krátkodobých závazků. Tento ukazatel je obecně povaţován za měřítko krátkodobé solventnosti. Doporučená hodnota zdravé firmy 2 aţ 2,5.e

5.1.2.1.2 Pohotová likvidita =

obežná akt iva -zásob y krátkodobé

dluhy

Vyšší hodnota je příznivá pro věřitele, ale není příznivá z hlediska akcionářů a vedení firmy, protoţe to značí neproduktivní vyuţívání do podniku vloţených prostředků a negativně to ovlivňuje výnosnost celkových vloţených prostředků. Doporučená hodnota je 1.f

5.1.2.1.3 Okamžitá likvidita = Pohotové platební prostředky / okamžitě splatné dluhy Tento ukazatel je často označován jako hotovostní nebo peněţní likvidita. Ukazuje pokrytí krátkodobých závazků firmy jeho disponibilními peněţními prostředky a obchodovatelnými cennými papíry. Hodnota by měla být vyšší neţ 0,2 a doporučená hodnota 0,5.g

5.1.2.2 Ukazatele aktivity (activity ratios) Ukazatele aktivity měří schopnost a efektivnost hospodaření s aktivy podniku. Odpovídají na otázku, jaký vliv má hospodaření s aktivy na výnosnost a likviditu dané akciové společnosti. Nadbytek aktiv znamená vyšší náklady a niţší zisk. Nedostatek aktiv znamená niţší trţby.

5.1.2.2.1 Obrat celkových aktiv =

tržby celková ak tiva

Tento ukazatel měří produktivnost vloţeného kapitálu. Ukazatel měří, kolikrát se celková aktiva promítnou v trţbách za rok. Doporučené hodnoty jsou 1,6 aţ 2,9.h e

ZDROJ: RŮČKOVÁ. P., Finanční analýza, 3.vyd. Praha: GRADA Publishing, 2010. s. 50. ISBN 978-80-247-

3308-1 f


3308-1 g

ZDROJ: REJNUŠ. O., Finanční trhy, 1.vyd. Ostrava: KEY Publishing, 2008. s. 254. ISBN 978-80-87071-87-8

h


20

5.1.2.2.2 Obrat stálých aktiv =

tržby stálá akti va

Měří efektivnost vyuţívání podnikových aktiv. Ukazatel ukazuje, kolikrát se stálá aktiva obrátí za rok. Doporučená hodnota obratu je 5,1.ch

5.1.2.2.3 Doba obratu zásob = (Průměrná zásoba) / (tržby/360) Měří počet dní od nákupu zásob do jejich prodeje.

5.1.2.2.4 Doba inkasa pohledávek =

pohledávky tržby / 360

Měří počet dní, které uplynou od vystavení faktury za výrobek a připsání peněz na účet. Čím je kratší doba inkasa pohledávek tím lépe, protoţe společnost neposkytuje bezplatný úvěr.

5.1.2.3 Ukazatele zadluženosti (financial leverage ratio) Úkolem analýzy zadluţenosti je zjistit do jaké míry jsou aktiva podniku financována cizími zdroji. Vysoká zadluţenost podniku má za následek vyšší rizikovost akcií. Dochází k zvýšení rizikové prémie a poţadované výnosové míry, coţ v důsledku znamená sníţení vnitřní hodnoty akcie. Nízká zadluţenost přináší niţší rizikovou prémii a poţadovanou výnosovou míru, čímţ dochází k zvýšení vnitřní hodnoty akcií.

5.1.2.3.1 Celková zadluženost =

cizí kapit ál celková ak tiva

* 100 = _%

Tento ukazatel je nazýván ukazatelem věřitelského rizika. Průměrná zadluţenost je 0,3 aţ 0,5, vyšší stupeň zadluţenosti je 0,5 aţ 0,7 a rizikové hodnoty jsou vyšší neţ 0,7. Předluţený podnik vykazuje hodnotu větší neţ 1.i

ch


i


21

5.1.2.3.2 Krytí úroků =

EBIT placené úr oky

EBIT /earnings before interest and taxes/ - Zisk před úroky a zdaněním. Ukazatel měří, kolikrát zisk před úroky a daní převyšuje placené úroky. Čím větší je hodnota ukazatele, tím větší je schopnost podniku splácet své úvěry a čerpat nové.

5.1.2.3.3 Zadluženost vlastního kapitálu =

cizí kapit ál vlastní ka pitál

* 100 = _%

Čím je vyšší podíl cizího kapitálu na celkovém kapitálu, tím je vyšší riziko věřitele. Doporučená základní bezpečná hodnota je 40% zadluţení.j

5.1.2.3.4 Koeficient samofinancování =

vlastní ka pitál celková ak tiva

Tento ukazatel udává podíl, v jakém jsou aktiva podniku financována penězi akcionářů. Doporučená hodnota okolo 0.5 a vyšší.k

5.1.2.4 Ukazatele rentability (výnosnosti) (profitability ratios) Informují o schopnosti podniku dosahovat zisku a o schopnosti vytvářet nové zdroje. Tyto ukazatele nejvíce zajímají akcionáře s investory a měly by vykazovat dlouhodobou udrţitelnost.

5.1.2.4.1 Rentabilita tržeb (ROS) =

čistý zisk tržby

* 100 = _%

Odpovídá na otázku, zda firma dosahuje adekvátní marţe. Čím vyšší je ROS, tím silnější je firma v dosahování zisku na jednu korunu trţeb.

j

ZDROJ: KISLINGEROVÁ. E., Oceňování podniku, 2.vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. s. 73. ISBN 80-7179-529-

1 k


22

5.1.2.4.2 Rentabilita celkových aktiv (ROA) =

čistý zisk celková ak tiva

* 100 = _%

Odpovídá na otázku, jak firma efektivně vyuţívá svá aktiva. Čím vyšší je hodnota ROA, tím efektivnější je celkové vyuţití aktiv.

5.1.2.4.3 Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) =

čistý zisk vlastní ka pitál

* 100 = _%

Odpovídá na otázku, jaká je návratnost investice pro akcionáře, růst ukazatele znamená větší efektivnost pro akcionáře.

5.1.2.4.4 Rentabilita celkového investovaného kapitálu (ROCE) = zisk / (dlouhodobé dluhy + vlastní kapitál) * 100 = (v%) Ukazatel poskytuje údaj o výnosnosti dlouhodobých zdrojů firmy.

5.1.2.4.5 Rentabilita nákladů (ROC) = 1- (zisky/tržby) = 1- ROS Sníţení hodnoty je pozitivní znamení, protoţe koruna trţeb byla vytvořena s niţšími náklady.

5.1.2.5 Ukazatele tržní hodnoty (market value ratios) Tyto ukazatele pracují s trţními hodnotami a hodnotí dosavadní výsledky, ale i budoucí předpoklady úspěchu akciové společnosti. „Jsou důleţité zejména pro investory či potencionální investory z hlediska hodnocení návratnosti investovaných prostředků.“7

5.1.2.5.1 Čistý zisk na akcii (EPS) = ( E 0 nebo E 1 - dividendy prioritních akci) / (počet kmenových akcií) E 0 je čistý zisk v t-ém období. E 1 je čistý zisk v období t+1. Tento ukazatel informuje

akcionáře o velikosti zisku na jednu kmenovou akcii.

7

RŮČKOVÁ. P., Finanční analýza, 3.vyd. Praha: GRADA Publishing, 2010. s. 61. ISBN 978-80-247-3308-1

23

5.1.2.5.2 P/E (price earning ratio) = (tržní cena akcie) / (čistý zisk na akcii v období t, nebo t+1) Ukazatel vypovídá o tom kolik, peněz jsou investoři ochotni zaplatit za jednu peněţní jednotku zisku na akcii. Nízká hodnota tohoto ukazatele v porovnání s ostatními akciemi v čase můţe znamenat podhodnocenou akcii, nebo také investory odhadovaný trend sniţování zisku společnosti.

5.1.2.5.3 Zisková výkonnost = (čistý zisk na akcii v období t nebo t+1) / (tržní cena akcie) Tento ukazatel vyjadřuje ziskovost investory vloţeného kapitálu.

5.1.2.5.4 Účetní hodnota akcie =

vlastní ka pitál všechny km enové akci e

Ukazatel by měl růst v čase, aby investoři mohli firmu povaţovat za finančně zdravou.

5.1.2.5.5 Hodnota přidaná trhem (MVA) = Tržní cena akcie – účetní hodnota akcie U dobré akciové společnosti by trţní cena akcie měla být vyšší i několikanásobně neţ účetní hodnota.

5.1.2.5.6 Poměr tržní ceny a účetní hodnoty akcie =

tržní cena

akcie

BV

Trţní poměr ceny k účetní hodnotě akcie by měl být u dobře prosperující společnosti větší neţ 1. Výjimkou je období dočasně extrémních poklesů kurzů na trhu s akciemi. Pokud je hodnota tohoto ukazatele menší, neţ 1 hrozí převzetí společnosti.

5.1.2.5.7 Dividendy na akcii =

úhrn divid end kmenov ých akcií všechny km enové akci e

Vzorec ukazuje velikost dividendy na jednu akcii.

24

5.1.2.5.8 Dividendový výnos = (dividenda na akcii v období t nebo t+1) / (tržní cena akcie) U tohoto poměrového ukazatele je potřeba mít na paměti, ţe dividenda je v určitém období stálá, zatímco trţní cena akcie se mění.

5.1.2.5.9 Dividendový výplatní poměr =

dividenda na akcii zisk na ak cii

Ukazatel vypovídá o tom, jaký podíl čistého zisku je vyplácen akcionářům v dividendách. V případě, ţe dividenda klesne na úkor firemních investic, je tento ukazatel zavádějící, protoţe dobré investice můţou vést k růstu kurzu akcií společnosti.

5.1.2.5.10 Dividendové krytí =

zisk na ak cii dividenda na akcii

Ukazatel vyjadřuje, kolikrát je dividenda kryta ziskem na akcii a je důleţitý z hlediska investorů, protoţe také vypovídá o tempu růstu podniku.

5.1.2.5.11 Aktivační poměr = 1 -

dividenda na akcii zisk na ak cii

Ukazatel udává, kolik zisku je zpět reinvestováno do firmy.

5.1.2.5.12 Udržitelná míra růstu zisku (g) = ROE * aktivační poměr Ukazatel se pouţívá v ziskových a dividendových modelech s konstantním růstem.

5.1.2.5.13 Velikost cash flow na akcii =

cash flow

l

všechny km enové akci e

Ukazatel udává, schopnost podniku vyplácet dividendy a je vhodný pro mezipodnikové srovnávání v mezinárodním měřítku, protoţe eliminuje zdanění a odpisy.

l

Cash flow je peněţní tok, se kterým firma disponuje.

25

5.1.2.5.14 Poměr tržní ceny akcie a cash flow na akcii =

tržní cena cash flow

akcie na akcii

Ukazatel se vyuţívá pro trendové analýzy, protoţe eliminuje zdanění a odpisy.

5.1.3 Bonitní model Výsledkem analýzy pomocí bonitního modelu je hodnotící koeficient, který odpovídá na otázku, zda je akciová společnost dobrá nebo špatná. Model je citlivý na kvalitu zpracování vstupních poměrových ukazatelů. Kralickův quick test m R 1 = Vlastní kapitál / aktiva celkem

R 2 = (cizí zdroje – peníze – účty u bank)/ provozní cash flow R 3 = zisk před úroky a zdaněním / aktiva celkem

R 4 = provozní cash flow / výkony

0 bodů

1 bod

2 body

3 body

4 body

R1

<0

0 aţ 0,1

0,1 aţ 0,2

0,2 aţ 0,3

>0,3

R2

<3

3 aţ 5

5 aţ 12

12 aţ 30

>30

R3

<0

0 aţ 0,08

0,08 aţ 0,12

0,12 aţ 0,15

>0,15

R4

<0

0 aţ 0,05

0,05 aţ 0,08

0,08 aţ 0,1

>0,1

Finanční stabilita = ( R 1 + R 2 ) / 2

Výsledek > 3 = Bonitní firma

Výnosová stabilita = ( R 3 + R 4 ) / 2

Výsledek 1 aţ 3 = Nelze označit, určit

Celková situace = (finanční stabilita +

Výsledek <1 = Hospodářské potíţe firmy

výnosová situace / 2) = Výsledek

m


3308-1

26

5.2 Metody kvantifikující vnitřní hodnotu akcie Pomocí těchto metod by měl být analytik schopen vypočítat co nejpřesnější vnitřní hodnotu akcií společnost.

5.2.1 Diskontní míra „Úlohou diskontní míry je především převést budoucí výnosy na současnost, vyjádřit očekávanou výnosnost investice v čase a zohlednit i míru rizika spojenou s investicí do nákupu akcií podniku.“8 Nadhodnocení nebo podhodnocení diskontní míry má značný vliv na výslednou hodnotu pouţitého modelu, a proto je klíčovým úkolem co nejpřesnější stanovení této veličiny. Poţadovanou výnosovou míru lze stanovit modelem CAMP. CAMP- model oceňování kapitálových aktiv (capital asset pricing model) Je to nejznámější model pro odhadování nákladů na vlastní kapitál, který řeší vztah mezi předpokládaným výnosem a systematickým rizikem instrumentu nebo portfolia. K rovnici je moţné přidat přiráţku za nelikviditu, malou velikost firmy a specifické riziko. Výnosnost z akcie je z pohledu akciové společnosti nákladem na vlastní kapitál. Model předpokládá, ţe očekávaná výnosnost akcie je závislá na bezrizikové úrokové míře, beta faktoru oceňovaného podniku a rizikové prémii kapitálového trhu, která je dána rozdílem výnosové míry z trţního portfolia a bezrizikové úrokové míry. E (R A )

r f (1 , 2 )

A

E ( R A ) r f (1 , 2 )

PRA

rf

(1 )

rf

(2)

( rm

r f (1 , 2 ) )

E (R A )

k

n VK ( N )

PRA

A

( rm

r f (1 , 2 ) )

q = (v%) Vzorec pouţitelný do 5 % míry inflace.n

rr (1

rr )(1

q)

1) * 100 (%)

r f ( 2 ) je přesnější neţ r f (1 ) a pouţívá se při inflaci nad 5 %.

8

KISLINGEROVÁ. E., Oceňování podniku, 2.vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. s. 174. ISBN 80-7179-529-1

n

ZDROJ: VESELÁ. J., Investování na kapitálových trzích v příkladech, 1.vyd. Praha: Oeconomica 2007. s. 71.

ISBN 978-80-245-1166-5

27

Popis veličin: model CAMP E (R A )

= střední očekávaná výnosová míra akcie A

r f (1, 2 ) = nominální bezriziková výnosová míra

= prémie za trţní riziko akcie A

q = míra inflace

= beta faktor akcie A

A

rr = reálná výnosová míra ze státních

= výnosová míra z trţního portfolia (indexu)

rm

PRA

pokladničních poukázek

Beta faktor akcie Plní funkci systematického rizika. Vyjadřuje riziko akcie dané firmy k riziku kapitálového trhu. Firmy rostoucí rychleji neţ trh mají mít beta >1 a naopak. A

K

SA AM

Sm

Totální beta Totální beta odráţí trţní systematické i celkové riziko a pouţívá se k diverzifikaci specifického rizika. Koeficient determinace je podíl trţního rizika, který se získá umocněním korelačního koeficientu na druhou. TRŽNÍ TOTÁLNÍ

Kofde

.Koeficient determinace = Korelační koeficient na druhou Popis veličin: Beta S m = směrodatná odchylka rizika M

( S m ) = rozptyl výnosnosti M

S A = riziko papíru A směrodatná odchylka

Kofde = koeficient determinace

2

COV= kovariance k papíru A a k a trţním portfoliem M K AM

= korelace mezi k papíru A a trţním portfoliem M

A

= beta faktor firmy

TOTÁLNÍ

= totální beta

5.2.2 Míra růstu dividend, zisku a cash-flow Míru růstu nebo poklesu dividend, zisku a cash flow rozlišujeme podle toho, z jakých zdrojů pochází její vstupní data. Analytik můţe pracovat s historickou mírou růstu nebo poklesu, odvozenou mírou růstu nebo poklesu od firemních ukazatelů firmy anebo odhadovanou jinými analytiky. 28

Historická míra (g) Tato míra růstu nebo poklesu můţe být příslušná budoucímu období, ale i nemusí. V uvedeném modelu je kalkulováno pouze se dvěma údaji, a proto si analytik musí dát pozor, jestli není některá z hodnot příliš vysoká nebo nízká neţ je obvyklá hodnota, aby nedošlo k chybnému určení míry růstu nebo poklesu. Nejlepším způsobem, jak odstranit tyto nedostatky, je pouţití průměru roční míry růstu nebo poklesu. gD

t

DM DS

1

gE

t

EM ES

1

g FCF

FCF

M

FCF

S

t

1

Historická normalizovaná míra růstu nebo poklesu Tato metoda se spočítá geometrickým průměrem tří nejvzdálenějších a tří nejbliţších měr růstu nebo poklesu dividend případně zisku a cash flow. Potom se dopočítá délka období mezi druhou nejvzdálenější a druhou nejbliţší mírou růstu nebo poklesu dividend případně zisku a cash flow. Nakonec se dosadí vypočtené hodnoty do výše uvedených vzorců. Udržovací růstový model Tento model lze pouţít v případě konstantního ROE, dividendového výplatního poměru a b. gD

Dt

1

Dt

Dt

gE

Et

1

Et

Et

Model vycházející z firemních ukazatelů g ( D ,E )

ROE * b

Vzorec lze pouţití pouze při konstantním ROE.

Model počítající míru růstu cash flow „Rentabilita vloţeného kapitálu vyjadřuje míru zhodnocení celkového kapitálu pouţitého ve firmě. Míra reinvestice plní funkci měřítka, pomocí kterého lze posoudit úroveň finančních prostředků, jeţ firma investuje zpět do svých výrobních kapacit, aby dosáhla nějakého budoucího růstu.“9

g FCE

9

ROC * b R

ROC = zisk před zdaněním a úroky *(1- daň)/ celkový kapitál


29

b R = (INVESTIČNÍ VÝDAJE – ODPISY + ZMĚNA PRACOVNÍHO KAPITÁLU) / (ZISK

PŘED ZDANĚNÍM A ÚROKY* (1- daň)) Popis veličin: Míry růstu nebo poklesu cash flow gD

= míra růstu nebo poklesu dividend = míra růstu nebo poklesu cash-flow

g FCF

( D , E , FCF ) M ( D , E , FCF ) S t

gE=

Dt

1

míra růstu nebo poklesu zisku = dividenda vydaná v období t +1

= mladší dividenda, zisk, cash-flow

ROC=rentabilita vloţeného kapitálu

= starší dividenda, zisk, cash-flow

b R = je míra reinvestice

= odmocnina z počtu let mezi

ROE = rentabilita vlastního kapitálu

( D , E , FCF )

b = podíl zadrţeného zisku na úrovni společnosti na celkovém čistém zisku společnosti

5.2.3 Dividendové diskontní modely Dividendové diskontní modely vycházejí z předpokladu, ţe vnitřní hodnota je dána součtem současných hodnot veškerých budoucích příjmů, které akcionář z akcie obdrţí. Těmito příjmy jsou dividenda dané akcie a prodejní kurz akcie. Tato metoda respektuje časovou hodnotu peněz. U dividendového diskontního modelu platí, ţe vnitřní hodnota je tím větší, čím je větší očekávaná dividenda na akcii, očekávaný růst dividend a čím je niţší poţadovaná výnosová míra. Rozlišujeme:

5.2.3.1 Dividendové diskontní modely s nekonečnou dobou držby Tyto modely při přesných vstupech produkují správnou cenu akcie v dlouhém období. V

D1 1

k

D3

D2 (1

k)

2

(1

k)

3

..

Dn (1

k)

n

Jednostupňový dividendový diskontní model Dn

D 0 (1

g)

n

Diskontní míra, riziko a likvidita jsou po celou dobu drţby konstantní.

Gordonův model

V

D 0 (1 k

g) g

D 0 (1 (k

g) g)

2

2

30

D 0 (1 (k

g) g)

3

3

....

D 0 (1 (1

g) k)

N

N

V

D 0 (1

D1 k

g

k

g) g

(Pouţitelný pokud růstová míra dividend g je konstantní a k > g )

Gordonův model je z výše uvedených předpokladů vyuţitelný u společností ve fázi dospělosti svého ţivotního cyklu a společností z neutrálních, monopolních a regulovaných odvětví. Nelze vyuţít u nadprůměrně růstových společností, protoţe mají k < g .

Popis veličin: V = vnitřní hodnota akcie n

k = výnosová míra akcie

= délka doby drţby akcie

D 1 , D 2 , D 3 = dividendy v N

g

D n = dividenda v

= míra růstu dividend

N

N

roce

= počet let drţby akcie

D 0 = běţná dividenda

Dvoustupňový skokový model s jedinou změnou míry růstu Počáteční růstová fáze probíhá konečný počet let a druhá fáze je nekonečná s tím, ţe g 2 je stanovena podle průměru v odvětví. Pouţití u akcií růstových společností ve fázi dospělosti, cyklických odvětví a firem uvaţujících změnu vyplácení dividend. (To samé platí i pro model T

s konečnou drţbou.) V t 1

D 0 (1 (1

g1 ) k)

t

t

T

D 0 (1

g 1 ) (1 T

(1

k ) (k

g2) g2)

Popis veličin: Dvoustupňový skokový model g 1 = nadprůměrná míra růstu dividend v první fázi g 2 = normální, průměrná míra růstu dividend v druhé fázi T

= délka první růstové fáze

Dvoustupňový H-model Model je pouţitelný u akcií, u nichţ se předpokládá změna míry růstu dividend, která probíhá pomalu podle lineárního vzoru. Například jsou to akciové společnosti na konci růstové fáze ţivotního cyklu a cyklické akcie. Je to nejvíce realitě blíţící se dividendový diskontní model.

V

H

D0 k

g

A

B 2

(1

gn) Alfa

H (g a k sk

gn)

k sk

D0 P0

(1

k

31

gn)

H (ga

gn)

gn

Popis veličin: H-model H = období H

g a = nadprůměrný růst dividend v první fázi

P0 = kurz akcie

g n = cílová míra růstu dividend od období 2H

k sk = skutečná výnosová míra

g a = nadprůměrný růst dividend v první fázi

A = délka první růstové fáze

g = míra růstu dividendy

B

= délka první růstové + druhé fáze

k = výnosová míra teoretická, která je stanovena na základě oceňovacího modelu

Alfa + znamená ţe je skutečná výnosová míra vyšší neţ teoretická = podhodnocené akcie Alfa – znamená ţe je skutečná výnosová míra niţší neţ teoretická = nadhodnocené akcie

Třístupňový lineární model Tento model je vhodné pouţít při oceňování akciových společností z cyklických odvětví nebo akcií, u kterých se v budoucnu předpokládá nadprůměrný růst, jenţ bude pozvolně klesat do průměrného růstu v odvětví.

A

V t 1

D 0 (1 (1

ga) k)

t

B

D t 1 (1

t n T 1

(1

gt ) k)

t

D B (1 (1

gn)

B

k ) (k

gg)

gt

ga

(g a

gn)

t

A

B

t

Třístupňový lineární dividendový diskontní model a H- model produkují velmi často podobné výsledky.o Popis veličin: Třístupňový lineární dividendový diskontní model = délka první růstové + druhé přechodné fáze

g t = růst dividend v t-ém období drţby

B

g a = nadprůměrný růst dividend v 1. fázi

t=

počet období (v letech) od počátku drţby

g n = průměrný růst dividend ve třetí fázi

Dt

1

A = délka první růstové fáze

D B = dividenda na konci druhé fáze v období B

o

= dividenda vyplacena v t 1 období

ZDROJ: VESELÁ. J., Analýza trhu cenných papíru, 2.vyd. Praha: Oeconomica 2003. s. 175. ISBN 80-245-

0506-1

32

5.2.3.2 Dividendový diskontní model s konečnou dobou držby Tyto modely předpokládají brzký prodej akcie v budoucnosti a uţívají se i v případě, ţe analytik chce zohlednit krátkodobé odchylky kurzu od vnitřní hodnoty akcie. Praktická vyuţitelnost těchto modelů je 1 aţ 3 roky drţby.

N

V n 1

Dn (1

PN n

k)

(1

k)

N

Model s nulovým růstem N

V n 1

D konst (1

N

PN

k)

n

(1

Jednostupňový model

k)

N

V

D 0 (1

g)

(1

n

n 1

k)

n

PN (1

k)

N

Dvoustupňový skokový model s jedinou změnou míry růstu Počáteční růstová fáze probíhá konečný počet let, druhá fáze je konečný odhad ceny s tím, ţe míra růstu v druhé fázi je stanovena podle průměru v odvětví.

T

V t 1

D 0 (1 (1

g1 ) k)

t

T

t n T 1

D 0 (1

T

g 1 ) (1 (1

k)

g2)

n T

n

PN (1

k)

N

Popis veličin: = délka první růstové fáze

g 1 = nadprůměrná míra růstu dividend v první fázi

T

g 2 = normální, průměrná míra růstu dividend v druhé fázi

PN = prodejní cena akcie v N

N = délka druhé fáze s normálním růstem (skok model)

D konst je konstantní D

Dividendové diskontní modely v krátkém období selhávají a jsou velmi citlivé na vstupní data. Tyto modely by se neměly pouţívat na akcie s nízkým dividendovým výplatním poměrem, protoţe mají tendenci podhodnocovat jejich vnitřní hodnotu, a to můţe mít za následek nesprávný úsudek o nadhodnocení akcie. Modely nejsou schopny zareagovat na náhlý vzestupný trend, který má za následek růst akciových kurzů. Tato skutečnost je dána faktem, ţe dividendy se vyplácí ročně nebo čtvrtletně.

33

5.2.4 Model diskontovaných cash flow Rozlišujeme: Model volných peněžních toků do vlastního jmění ( Free Cash-Flow to Equity, FCFE) FCFE

0

= ČISTÝ ZISK + ODPISY – KAPITÁLOVÉ (INVESTIČNÍ) VÝDAJE – ZMĚNA

V PRACOVNÍM KAPITÁLU – SPLÁTKY JISTINY DLUHU + NOVĚ VYDANÝ DLUH Tento model stanoví hodnotu prostředků z pohledu akcionářů a celkovou schopnost společnosti vyplácet dividendy. V případě, ţe jsou vyplacené dividendy větší neţ FCFE

0

,

tak se firma musela zadluţit novým úvěrem či emisí dluhopisů. Jako diskontní míra se pouţívají pouze náklady na vlastní kapitál. Jednostupňový model V

FCFE k

1

FCFE

g FCFE

k

0

(1

g FCFE )

g FCFE

Pouţití FCFE je zejména vhodné u stabilních firem v poslední fázi svého ţivotního cyklu a firem z neutrálního, regulovaného nebo monopolního odvětví. Model volných peněžních toků do firmy (Free Cash-Flow to Firm, FCFF) Tento model pracuje s hodnotou volných peněţních prostředků pro akcionáře i pro věřitele. Model je dán hodnotou cash-flow akcionářů ještě před vyplacením dluhu a před získáním nových cizích zdrojů. Při pouţití této metody je firma ohodnocena jako celek, tedy vlastní i cizí kapitál dohromady za uţití průměrných váţených nákladů kapitálu. Free cash- flow to firm (FCFF) je moţné vypočítat tímto způsobem:

FCFF

0

= EBIT* ( 1- DAŇOVÁ SAZBA) + ODPISY – INVESTIČNÍ VÝDAJE – ZMĚNA

PRACOVNÍHO KAPITÁLU Jednostupňový model V

FCFF WACC

1

g FCFF

FCFF 0 (1 WACC

g FCFF ) g FCFF

34

Popis veličin: FCFE

0

FCFF

= běţná hodnota

0

= běţná hodnota

k = výnosová míra

g FCFF = míra růstu FCFF

FCFF 1 = očekávaná hodnota

V = vnitřní hodnota

g FCFE = míra růstu FCFE

FCFE

WACC = průměrné váţené

1

= očekávaná hodnota

náklady kapitálu WACC- průměrné vážené náklady kapitálu ( Weighted Average Cost of Capital) Jsou to náklady na celkový kapitál ve firmě a jsou počítány jako průměr nákladů jednotlivých sloţek kapitálu. Základní vzorec WACC

n CK (1

d)

CK C

n VK

VK C

Popis veličin: WACC n CK = (náklady na cizí kapitál) očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu

vloţeného do podniku (úroková sazba za poskytnutý cizí kapitál) d = sazba z daně příjmu oceňovaného subjektu CK = cizí kapitál vloţený do firmy (úročený) trţní hodnota n VK

= výnosnost vlastního kapitálu podniku (náklady na vlastní kapitál)

VK = vlastní kapitál trţní hodnota C = celkově dlouhodobě investovaný kapitál = VK+ CK

Náklady na cizí kapitál Jsou-li nákladem na cizí kapitál úvěry, tak je moţné k jejich kalkulaci pouţít úrokové míry z úvěrů, které se společnost zavázala platit. Úroky však nemusí být přesným nákladem na cizí kapitál, a tak jejich pouţitelnost je omezená určitými předpoklady. Úvěr by měl být přijat nedávno, neměl by se lišit od obvyklých úvěrů na trhu, mělo by se jednat o solventní firmu a analytik by měl kalkulovat efektivní úrok. V případě dluhopisů je nákladem na cizí kapitál

35

výnosnost do doby splatnosti, kterou je moţné zjistit z trţních dat dluhopisu nebo odhadnout za pomoci ratingu dané společnosti. Odhad nákladů na cizí kapitál n CK

rf

(1 , 2 )

RPCK

K odhadu nákladů na cizí kapitál je moţné pouţít bezrizikovou výnosovou míru státního dluhopisu se stejnou nebo podobnou splatností jako má dluh. Rizikovou prémii cizího kapitálu je moţné stanovit vyuţitím ratingu dluhopisů, které jsou ve stejné rizikové třídě jako dluh nebo odhadnout pomocí reatingu podle úrokového krytí. Popis veličin: RP CK = riziková prémie cizího kapitálu

r f (1 ) = bezriziková výnosová míra do 5%

q

n CK

= náklady cizího kapitálu

r f (2)

= bezriziková výnosová míra nad 5% q

5.2.5 Ziskové modely Tyto modely jsou analytiky v praxi mnohem více pouţívány neţ dividendové diskontní modely. Jejich uplatnění je zaměřené na mnohem kratší horizont investování, který bývá většinou do tří let. „Na rozdíl od dividendových diskontních modelů ovšem nevycházejí z očekávaných dividend, nýbrţ, jak naznačuje jejich název, z velikosti očekávaného zisku příslušného akciového emitenta připadajícího na předmětnou (kmenovou) akcii.“10 Modely založené na P/E (price/ earnings) poměru Poměr ukazuje, kolik peněţních jednotek je investor ochoten zaplatit za jednu peněţní jednotku ze zisku akciové společnosti. V případě, ţe firma vykáţe ztrátu, nemá smysl ukazatel P/E ve smyslu k současnosti pouţívat. Průměrná hodnota ukazatele je v jednotlivých ekonomikách a odvětvích rozdílná, protoţe ukazatel je značně ovlivněn globálními a odvětvovými faktory, které jsou pro kaţdou ekonomiku typické.

10


36

Ziskové modely s nulovým růstem Tyto modely jsou zaloţené na předpokladu konstantní výše zisku nebo dividendy. V

E0 *

p

V

k

E0

V

k

E0 * p k

Jednostupňový ziskový model s konstantním růstem Tyto modely předpokládají konstantní a stejnou míru růstu zisku na akcii i dividendu. V

P0

E1 * p k

g

E 1 (1 k

b) g

Jednostupňový ziskový model s konstantním růstem (P / E ) N

P0 / E 1

p k

g

V

( P / E ) N * E1

V0 / E 0

p (1 k

g) g

V 0 / E 0 = Sharpovo P/E ratio v případě ţe > P/E = podhodnocená akcie na trhu a v případě ţe

je < P/E tak je akcie na trhu nadhodnocená Popis veličin: Ziskové modely založené na P/E poměru V = vnitřní hodnota akcie

g = míra růstu zisku, nebo D 0 v případě konst. p

V 0 / E 0 = Sharpovo P/E ratio

k = výnosová míra (diskont)

E 0 = zisk na akci v běţném období

P0 = kurz správně oceněné akcie

E 1 = očekávaný zisk na akcii v 1. roce

( P / E ) P prognózovaný P/E

p = dividendový výplatní poměr

( P / E ) N normální P/E ratio

b = retention ratio, zadrţený čistý zisk

Dále existují modely založené na ukazatelích P/BV a P/S poměru. Tyto modely nebudu podrobně rozepisovat, protože nejsou v praktické části této práce používány.

37

PRAKTICKÁ ČÁST 6 Fundamentální analýza Philip Morris (ČR) 6.1 Základní identifikace společnosti Obchodní jméno společnosti

Philip Morris ČR a.s.

Sídlo společnosti:

Vítězná 1, Kutná hora

PSČ

28403

Výše základního kapitálu

2 745 386 000 Kč

Forma akcí

na jméno

Neregistrované kmenové listinné akcie

831688 kusů

Registrované kmenové zaknihované akcie 1913698 kusů Nominální hodnota akcií

1000 Kč

ISIN

CS0008418869

6.2 Základní informace o společnosti Philip Morris ČR a.s. je největší a nejvýznamnější akciová společnost zabývající se výrobou a prodejem cigaret v České republice. Philip Morris ČR a.s. je majoritním vlastníkem Philip Morris SK s.r.o., ve které vlastní 99 procentní podíl a je dceřinou společností Philip Morris International, inc. Philip Morris International, inc ovládá Philip Morris ČR a.s. prostřednictvím Philip Morris Holdings B.V., která vlastní 77,6 procent základního kapitálu společnosti Philip Morris ČR a.s.. Philip Morris International, inc je nejziskovější tabákovou společností na světě a čtvrtou nejziskovější společností v oblasti mezinárodního spotřebního zboţí. Působí na českém trhu od roku 1992, kdy získala majoritní podíl ve státem vlastněné společnosti Tabák, a.s. a k 1.11.2000 byl podnik přejmenován na Philip Morris ČR a.s.. V současné době jsou akcie společnosti obchodované na praţské burze a patří mezi významné investiční cenné papíry na tuzemském akciovém trhu.

38

7 Globální fundamentální analýza ČR Ekonomika České republiky se koncem roku 2009 vymanila z recese a v současné době dochází k jejímu oţivení. Česká republika je malou ekonomikou, která je do značné míry závislá na vnějším ekonomickém prostředí a jeho vývoji. Oţivení světové ekonomiky bude záviset na veřejných rozpočtech jednotlivých zemí a bankovním sektoru v daných ekonomikách. Nejistota přicházející z některých zahraničních ekonomik můţe mít negativní vliv na růstový potenciál tuzemské ekonomiky, ale předpokládá se, ţe by měl být spíše mírný. HDP Pro rok 2010 se očekává 2,3 procentní růst HDP a pro rok 2011 pak 1,2 procentní růst.p Toto zpomalení je mírně negativní, avšak s ohledem na předchozí rok 2009, kdy ekonomika klesla o 4 % , jej lze hodnotit pozitivně. Inflace Vývoj inflace je odhadován Ministerstvem financí České republiky na průměrnou hodnotu 1,5 procenta pro rok 2010 a hodnotu 2,2 procenta pro rok 2011. Tyto hodnoty lze hodnotit v porovnání s rokem 2009, kdy byla průměrná inflace 1 procento spíše za pozitivní, protoţe inflační cíl České národní banky jsou 2 procenta. Úrokové sazby Podle Ministerstva financí je očekávaná úroveň výnosu z desetiletých státních dluhopisů pro rok 2010 na úrovni 3,7 procenta a v roce 2011 na úrovni 3,9 procenta. Sazby ČNB jsou nízké. Deficit státního rozpočtu Deficit státního rozpočtu pro rok 2011 by měl být splněn na úrovni 4,6 procenta HDP. Fiskální cíl je podle premiéra České republiky 3,5 procenta HDP pro rok 2012 a 2,9 procenta HDP pro rok 2013. Peněžní nabídka Peněţní zásoba v České republice (M2) si v roce 2010 meziročně pohoršila, ale v druhém čtvrtletí roku 2010 zaznamenala růst.

p

ZDROJ: Ministerstvo financí České republiky

39

Příliv zahraničního kapitálu Přímé zahraniční investice do ČR se meziročně ve druhém čtvrtletí zvýšily o 125 procent a druhé čtvrtletí roku 2010 zaznamenal 57 procentní nárůst oproti prvnímu čtvrtletí téhoţ roku. Reinvestované zisky zaznamenaly meziroční nárůst o 11 procent a v druhém čtvrtletí roku 2010 vykázaly 121 procentní růst oproti prvnímu čtvrtletí tohoto roku. Tento vývoj lze povaţovat za příznivý. Vývoj na akciových trzích v zahraničí Vývoj na akciovém trhu v USA se ve čtvrtém kvartálu roku 2010 jeví celkem optimisticky, zejména pro akcie sluţeb, dopravy a tabákového průmyslu nebo akcie komodit z energetického průmyslu. Tento vývoj je zapříčiněn zvyšující se poptávkou v těchto odvětvích a plánovaným kvantitativním uvolňováním 600seti miliard dolarů do ekonomiky americkým Federálním Rezervním Systémem v následujících osmi měsících. Pro rok 2011 agentura Bloomberg předpokládá nejlepší investiční příleţitosti na rozvíjejících se trzích. Zhodnotit by měly především akcie v Číně, Brazílii, Indii. Tradičně vysokého zhodnocení se očekává i v USA, pak následuje Afrika, Rusko, Singapur a Evropská unie. Likvidita a nelikvidita Praţská burza se ve třetím čtvrtletí roku 2010 potýkala s niţší likviditou a malou aktivitou investorů oproti předchozím dvěma čtvrtletím téhoţ roku. Akcie Philip Morris ČR a.s. patří spíše k méně likvidním akciím ve Spaduq, proto by investor měl věnovat pozornost denním objemům u těchto akcií, neţ se rozhodne investovat. Úroveň investičního prostředí Česká republika je stabilní parlamentní demokratická republika s otevřenou ekonomikou nacházející se ve střední Evropě. Je členem Severoatlantické aliance a Evropské unie. Podle agentury Moody’s je současný rating připadající pro ČR na stupni A1 se stabilním výhledem. Jedná se tedy o průměrný stupeň vyšší střední třídy. Je nutné však podotknout, ţe rating a jeho budoucí vývoj je podmíněný reformami vlády. Závěr: Makroekonomická analýza ČR je v souladu s investičním záměrem do akcií společnosti. q

SPAD je elektronicky automatizovaný obchodní systém zahrnující nejlikvidnější tituly na Praţské burze.

40

8 Analýza odvětví Philip Morris ČR a.s. je nejvýznamnějším výrobcem a prodejcem tabákových výrobků v České republice. Společnost se zaměřuje na výrobu a distribuci cigaretových značek Philip Morris, L&M, Marlboro, Red & White, Petra, Sparta a dalších na domácím i zahraničním trhu. Společnost Philip Morris ČR a.s. se nachází ve fázi dospělosti. Firma působí v neutrálním odvětví, které není příliš ovlivněno hospodářským cyklem. Philip Morris ČR a.s. je defenzivní titul s hodnotou beta faktoru menší neţ 1. Trţní struktura, ve které firma působí, je oligopolní. Velmi významný vliv na prosperitu společnosti má státní regulace. Zejména růst spotřební daně má negativní vliv na prosperitu společnosti a chování spotřebitele.

8.1.1 Situace na trhu Tabulka 1: Situace na trhu Philip Morris ČR a.s. Situace na trhu Philip Morris ČR a.s. 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

Domácí odbyt ČR

14,5 mld

9,5 mld

10,9 mld

5,27 mld

4,94 mld

Odbyt SK

4 mld

4,1 mld

3,9 mld

1,84 mld

1,84 mld

Export

5 mld

14,4 mld

13,8 mld

6,45 mld

6,84 mld

Trţní podíl v ČR

57,9 %

56 %

55,5 %

56,2 %

54,3 %

Trţní podíl v SK

52,4 %

51,3 %

51,2 %

50 %

52,3 %

Zdroj: Burza cenných papírů Praha

Vyhodnocení tabulky 1: Odbyt cigaret v ČR Z tabulky je patrné, ţe domácí odbyt cigaret od roku 2007 klesá. V roce 2008 odbyt na domácím trhu klesl o 5 mld. a v následujícím roce zaznamenal o 1,4 miliardy růst. V prvním pololetí roku 2009 činil odbyt na tuzemském trhu 5,27 mld. s tím, ţe v roce 2010 ve stejném období zaznamenal ztrátu 0,33 miliard o proti stejnému období v minulém roce. Odbyt cigaret v SK Odbyt cigaret na Slovensku působí mnohem vyrovnanějším dojmem, neţ je tomu v České republice. V roce 2007 odbyt na Slovensku činil 4 mld. cigaret s tím, ţe v následujícím roce zaznamenal 0,1 mld. nárůst a následně v roce 2009 klesl o 0,2 mld.. První polorovina roku 2010 vykazuje stejnou výkonnost odbytu cigaret, jak tomu bylo v předešlém roce 2009. 41

Vývoz cigaret Z tabulky je zřejmé, ţe se společnost od roku 2008 zaměřila více na export, neţ v předešlém roce 2007, a to se projevilo růstem odbytu o 9,4 mld. V roce 2009 společnost zaznamenala pokles o 0,6 mld. a v první polovině roku 2010 vykázala meziroční nárůst odbytu o 0,39 mld.. Tržní podíl v ČR Trţní podíl v ČR od roku 2007 klesl o 3,6 % a meziročně zaznamenal v první polovině roku 2010 ztrátu 1,9 %. Tato skutečnost je dána tím, ţe na trhu působí i levnější značky cigaret. Tržní podíl v SK Trţní podíl Philip Morris ČR a.s. na Slovensku zaznamenal v první polovině roku 2010 2,3 % nárůst oproti stejnému období v roce 2009 a přiblíţil se hodnotě z roku 2007, která činila 52,4 %.

8.1.2 Výsledky za období 2007 až první polovina roku 2010 Tabulka 2: Výsledky Philip Morris ČR a.s. Philip Morris ČR a.s. 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

Zisk (mil Kč) 1968

1693

2506

1135

1119

EBT

2613

2179

3182

1437

1387

Trţby

10369

9749

11690

5482

5537

Marţe

18,98

17,37

21,44

20,70

20,21

Cash flow

-1524

-334

5988

2156

5364

Dividenda

600

880

560

560

780

Zdroj: Burza cenných papírů Praha a vlastní výpočty

Vyhodnocení tabulky 2: Zisk společnosti se v roce 2008 meziročně sníţil o 275 mil. Kč s tím, ţe v následujícím roce 2009 zaznamenal nárůst o 813 mil. Kč. Při pololetním srovnání roku 2010 a 2009 se zisk v roce 2010 meziročně sníţil o 16 mil. Kč. Tento pokles zisku byl zapříčiněn niţším odbytem cigaret v ČR a vyššími náklady. Zisk před zdaněním (EBT) se v roce 2008 sníţil o 434 mil. Kč a v následujícím roce 2009 se zvýšil o 1003 mil. Kč. Při meziročním srovnání první poloviny roku 2010 a 2009 se zisk před daní v roce 2010 sníţil o 50 mil. Kč. Trţby v roce 2008 meziročně klesly o 620 mil. Kč. V roce 2009 trţby naopak meziročně vzrostly o 1941 42

mil. Kč a zaznamenaly také nárůst oproti roku 2007 o 1321 mil. Kč. V první polovině roku 2010 si trţby meziročně přilepšily o 55 mil. Kč. Růst trţeb byl zapříčiněn pozitivním vývojem cen na obou domácích trzích a rostoucím exportem. Marţe se v roce 2008 sníţila o 1,6 % a v roce 2009 naopak vzrostla o 4 %. Při meziročním srovnání marţe v prvním pololetí roku 2009 a 2010 je patrný pokles o 0,5 % v neprospěch roku 2010. Vývoj cash flow lze hodnotit ve směs pozitivně, přestoţe v roce 2007 a 2008 bylo cash flow záporné. Nejprve se čistý peněţní tok do firmy zvýšil v roce 2008 o 1190 mil. Kč a poté v následujícím roce 2009 cash flow navýšilo o 6322 mil. Kč. Při pololetním srovnání roku 2009 a 2010 hodnota cash flow v roce 2010 vzrostla o 3208 mil. Kč. Dividenda v roce 2007 dosahovala hodnoty 600 Kč na akcii. V roce 2008 vzrostla dividenda Philip Moriss ČR a.s o 280 Kč na akcii. V roce 2009 dividenda na akcii meziročně klesla o 320 Kč. V první polovině roku 2010 dividenda na akcii vzrostla o 220 Kč oproti první polovině roku 2009. Dividenda na akcii byla v první polovině roku 2010 nejvyšší od roku 2008 a tradičně nejvyšší i na Praţské burze.

8.1.3 Relativní cenový vývoj akcií v odvětví Tabulka 3: Relativní cenový vývoj akcií v odvětví Philip Morris ČR a.s. Relativní cena akcií v odvětví Philip Morris ČR a.s. 2007

2008

2009

2009 H 1

2010 H 1

Philip Morris ČR(Kč)

100

76

111

80

110

Altria Group (USD)

100

64

84

70

86

Imperial Tobacco Group (GBX)

100

80

81

70

90

British American Tobacco (GBX)

100

92

103

85

109

Zdroj: Vlastní výpočty

Vyhodnocení tabulky 3: Akcie Philip Morris ČR a.s. zhodnotily meziročně v první polovině roku 2010 nejvíce. Na druhém místě se v tom samém období umístily akcie společnosti British American Tobacco. Třetí místo osadila společnost Imperial Tobacco Group a na posledním místě skončila skupina Altria Group. Při srovnání roku 2009 a první poloviny roku 2010 si akcie Philip Morris ČR a.s. jako jediné ve sledované skupině pohoršily, přestoţe dividenda vzrostla o 39 procent.

43

8.1.4 Vývoj poměru P/E v odvětví Tabulka 4: P/E v odvětví Philip Morris ČR a.s. P/E v odvětví 2009

2009 H 1

2010 H 1

Philip Morris

9,63

15,30

21,43

Altria Group

12,66

21,29

22,52

Imperial Tobacco Group

27,60

ztráta

29,56

British American Tobacco

14,76

22,86

21,76

Zdroj: Vlastní výpočty vycházející z dat finančních výkazů firem a trţní hodnoty

Vyhodnocení tabulky 4: Akcie Philip Morris ČR a.s. v první polovině roku 2010 zvýšily svojí atraktivitu pro investory o 123 % proti konci roku 2009. Akcie společnosti Altria Group v první polovině roku 2010 zvýšily svou atraktivitu o 78 % ve srovnání s koncem roku 2009. Akcie Impreria Tobacoo Group zvýšily svou atraktivitu v prvním pololetí roku 2010 o 7 %. Akciím British American Tobacco v prvním pololetí roku 2010 narostla atraktivita pro investory o 47 %. Závěr: V první polovině roku 2010 byly nejatraktivnější akcie Philip Morris ČR a.s.. Na druhém místě se umístily akcie společnosti Altria Group. Třetí místo obsadily akcie společnosti British American Tobacco a na posledním místě skončily akcie společnosti Imperial Tobacco Group.

8.1.5 Vývoj poměru P/BV v odvětví Tabulka 5: P/BV v odvětví Philip Morris ČR a.s. P/BV v odvětví 2009

2009 H1

2010 H1

Philip Morris ČR

1,89

1,6

2,12

Altria Group

10,08

10,24

9,26


2,79

2,59

3,04


5,03

4,71

4,83

Zdroj: Zdroj: Vlastní výpočty vycházející z dat finančních výkazů firem a trţní hodnoty

44

Vyhodnocení tabulky 5: V prvním pololetí roku 2010 byli investoři společnosti Philip Morris ČR a.s. ochotni zaplatit 2,1 Kč za vlastní kapitál podniku. Tato hodnota byla nejvyšší ve sledovaném období pro tuto společnost, coţ vypovídá o zvyšující se důvěře investorů v akcie společnosti. U společnosti Altria Group tomu bylo v první polovině roku 2010 naopak a hodnota 9,26 dolaru za vlastní kapitál společnosti byla nejniţší hodnotou za sledované období. Poměr ceny akcie a účetní hodnoty společnosti Imperial Tobacco Group rostl v celém období. V první polovině roku 2010 byli investoři ochotni zaplatit za vlastní kapitál společnosti o 0,45 libry více, neţ tomu bylo před rokem. Hodnota poměru ceny akcie a účetní hodnoty společnosti British American Tobacco v první polovině roku 2010 zaznamenala meziročně mírný nárůst, ale oproti konci roku 2009 to byl uţ mírný pokles. Závěr: Nejlépe se v hodnocení umístila Philip Morris ČR a.s., která zaznamenala v prvním pololetí roku 2010 12 procentní růst poměru P/BV od konce roku 2009. Na druhém místě se umístila Imperial Tobacco Group, která ve stejném sledovaném období zaznamenala 9 % růst ukazatele P/BV. Třetí místo obsadila British American Tobacco, která ve stejném období ztratila 4 % a poslední skončila Altria Group s - 8 %.

8.1.6 Vývoj P/Cash flow na akcii v odvětví Tabulka 6: P/Cash flow v odvětví Philip Morris ČR a.s. P/Cash flow na akcii v odvětví 2007

2008

2009

Philip Morris ČR

-9,96

-34,4

2,81

Altria Group

4,73

6,38

11,9


60,04

28,49

17,76


32,77

15,96

20,11

Zdroj: Vlastní výpočty vycházející z dat finančních výkazů firem a trţní hodnoty

Vyhodnocení tabulky 6: V roce 2008 společnost Philip Morris ČR a.s. měla záporný poměr ceny a cash flow na akcii, ale v roce 2009 se tento poměr zvýšil meziročně o 108 %. Skupina Altria Group navyšovala hodnotu P/Cash flow na akcii v celém sledovaném období a v roce 2009 to bylo o 87 %. Zcela opačný trend vykazuje Imperial Tobacco Group, která v celém sledovaném období 45

sniţuje poměr ceny a cash flow na akcii. V roce 2009 tento pokles činil 38 %. British American Tobacco v roce 2008 sníţila hodnotu P/Cash flow na akcii o 51 % a v roce 2009 navýšila o 26 %. Závěr: Největší hodnotu ukazatele měla v roce 2009 British American Tobacco na druhém místě se umístila Imperial Tobacco Group. Třetí místo obsadila Altria Group a poslední místo Philip Morris ČR a.s.. Nicméně nejlepší růst poměru ceny a cash flow na akcii je patrný v roce 2009 u Philip Morris ČR a.s., Altria group a British American Tobacco. Naopak ke sníţení došlo u Imperial Tobacco Group.

8.1.7 Vývoj finančních ukazatelů v odvětví Tabulka 7: Základní finanční ukazatele v odvětví Philip Morris ČR a.s. Finanční ukazatele v odvětví 2009

2010

2009

2010

2009

2010

2009

ROE

ROE

ROA

ROA

DY

DY

C/VK

Philip Morris ČR

28,09

14,1

18,3

8

6,4

8,9

0,5

Altria Group

78,7

41

8,7

5,3

6,7

5,4

8


10,3

10,4

2,1

2,2

2,9

1,2

3,8


37,4

19

11,1

6,2

4,9

1,6

0,4


Vyhodnocení tabulky 7: Ukazatel ROE odpovídá na otázku, jaká je návratnost investice pro akcionáře. V obou sledovaných období nejvíce vydělala prostředky akcionářům skupina Altria Group. Druhé místo obsadila British American Tobacco, na třetím místě se umístila Philip Morris ČR a.s. a poslední byla Imperial Tobacco Group. ROA odpovídá na otázku, jak firma efektivně vyuţívá svá aktiva. Nejvyšší výnosnost aktiv měla v obou sledovaných obdobích Philip Morris ČR a.s.. Druhé místo obsadila British American Tobacco, třetí skupina Altria Group a poslední Imperial Tobacco Group.

46

Nejlepší místo s nejvyšším dividendovým výnosem obsadila Philip Morris ČR a.s.. Na druhém místě se umístila Altria Group, třetí místo obsadila British American Tobacco a poslední Imperial Tobacco Group. Zadluţenost vlastního kapitálu společnosti představuje míru rizika věřitele. Nejniţší míru rizika věřitele měla British American Tobacco. Druhé místo obsadila Philip Morris ČR a.s., třetí místo patří Imperial Tobacco Group a poslední Altria Group. Závěr: Při porovnání vybraných finančních ukazatelů v odvětví se nejlépe umístila Philip Morris ČR. Druhé místo obsadila British American Tobacco, na třetím místě skončila Altria Group a poslední místo obsadila Imperial Tobacco Group.

47

9 Finanční analýza Philip Morris ČR a.s. 9.1 Poměrová analýza Poměrová analýza vychází z údajů ze základních účetních výkazů a pouţívá se i při odvětvové analýze.

9.1.1 Ukazatele likvidity Tabulka 8: Ukazatele likvidity Ukazatele likvidity 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

Celková

1,51

2,13

2,36

1,6

1,85

Pohotová

0,68

1,75

2,08

0,84

1,62

Okamţitá

0,18

0,29

1,28

0,58

0,89


Vyhodnocení ukazatelů likvidity: Celková likvidita v tabulce vypovídá o platební schopnosti společnosti v období mezi lety 2007 a první polovinou roku 2010. Z tabulky je čitelné, ţe podnik od roku 2007 navyšoval svou platební schopnost aţ do roku 2009. Toto navýšení se projevilo nejprve meziročním růstem o 41 % v roce 2008 a následujícím navýšením celkové likvidity o 11 % v roce 2009. Celková likvidita v první polovině roku 2010 se meziročně zvýšila o 16 %. Pohotová likvidita odečítá zásoby od oběţných aktiv. V roce 2007 podnik nebyl schopen uspokojit své věřitele bez pouţití svých zásob. Naopak tomu bylo v roce 2008, kdy pohotová likvidita vzrostla o 157 %. V období od roku 2009 došlo meziročně k navýšení pohotové likvidity o 19 % s tím, ţe v první polovině roku 2010 společnost navýšila pohotovou likviditu meziročně o 93 %. Okamţitá likvidita v období od roku 2007 aţ do konce roku 2009 rostla. Nejprve zaznamenala nárůst o 61 % v roce 2008 a v následujícím roce se zvýšila o 341 %. V první polovině roku 2010 došlo k meziročnímu růstu okamţité likvidity o 53 %. Závěr: Společnost Philip Morris ČR a.s. lze v druhé polovině roku 2010 povaţovat za likvidní.

48

9.1.2 Ukazatele aktivity Tabulka 9: Ukazatele aktivity Ukazatele aktivity 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

Obrat celkových aktiv

0,49

0,75

0,85

0,34

0,39

Obrat stálých aktiv

4,59

4,05

4,37

2,17

1,93

Doba obratu zásob

357,47

69,31

41,05

423,96

89,33

Doba inkasa pohledávek

215,99

62,89

45,82

136,86

108,06


Vyhodnocení ukazatelů aktivity: Obrat celkových aktiv společnosti vzrostl meziročně v roce 2008 o 53 % a v následujícím roce 2009 narostl o 13 %. V první polovině roku 2010 si produktivita vloţeného kapitálu vyjádřená obratem celkových aktiv meziročně přilepšila o 15 %. Obrat stálých aktiv společnosti klesl meziročně v roce 2008 o 12 %. V roce 2009 tomu bylo naopak a efektivita vyuţívání podnikových aktiv společnosti vzrostla o 8 %. V první polovině roku 2010 obrat stálých aktiv klesl meziročně o 11 %. Z tabulky je patrný pozitivní vývoj doby obratu zásob pro období mezi lety 2007 aţ 2009. V roce 2008 se meziročně zrychlila doba obratu zásob o 288 dnů a v roce 2009 o dalších 28 dnů. V první polovině roku 2010 se obrat zásob zrychlil o 335 dní oproti první polovině roku 2009. Doba inkasa pohledávek se v roce 2008 zkrátila o 153 dní a v následujícím roce 2009 to bylo ještě o dalších 17 dní. V pololetním srovnání mezi rokem 2009 a 2010 se počet dní od vystavení faktury za výrobek a připsání peněz na účet sníţil o 29 dnů. Závěr: Ačkoliv obrat celkových aktiv je pod doporučenou hodnotou 1,6 aţ 2,9 obratů za rok, tak z tabulky je patrné zrychlování obratu celkových aktiv v celém sledovaném období, a to je pozitivní. Obrat stálých aktiv je také pod doporučenou hodnotou 5,1 obratů za rok, ale to je pravděpodobně zapříčiněno novými investicemi podniku. Zrychlovaní doby obratu zásob zejména v prvním pololetí 2010 lze hodnotit příznivě. Doba inkasa pohledávek se rovněţ zkracuje ku prospěchu podniku.

49

9.1.3 Ukazatele rentability Tabulka 10: Ukazatele rentability Ukazatele rentability 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

ROA

9,35

13,10

18,28

7,04

7,96

ROS

18,98

17,37

21,44

20,70

20,21

ROE

22,72

21,29

28,09

15,06

14,14

ROCE

22,72

21,21

27,74

14,9

13,96

ROC

81,02

82,63

78,56

79,3

79,79


Vyhodnocení ukazatelů rentability: Rentabilita aktiv odpovídá na otázku, jak efektivně firma vyuţívá svá aktiva. Tabulka znázorňuje pozitivní vývoj rentability aktiv mezi lety 2007 a první polovinou roku 2010. Efektivnost vyuţití aktiv vzrostla meziročně v roce 2008 o 3,75 % a v následujícím roce 2009 zaznamenala opětovný meziroční nárůst o 5,18 %. V první polovině roku 2010 se efektivnost vyuţití aktiv ve společnosti zvýšila meziročně o 0,92 %. Rentabilitu trţeb lze také hodnotit pozitivně, přestoţe na konci roku 2008 se meziročně sníţila schopnost firmy dosahovat zisku na jednu korunu trţeb o 1,61 %, tak v následujícím roce 2009 se rentabilita trţeb zvýšila o 4 %. Při porovnání první poloviny roku 2010 s první polovinou roku 2009 je patrné, ţe rentabilita trţeb si v roce 2010 pohoršila o 0,5 %. Rentabilita vlastního kapitálu v roce 2008 klesla o 1,43 %, ale hned v následujícím roce 2009 se meziročně návratnost vloţeného kapitálu pro akcionáře zvýšila o 6,8 %. V prvním pololetí roku 2010 se rentabilita vlastního kapitálu sníţila o 0,92 % oproti prvnímu pololetí roku 2009. Tento vývoj by se mohl zdát mírně negativní, avšak v celém sledovaném období v tabulce je ukazatel ROE na vysoké úrovni. Následující vývoj ROE společnosti pro rok 2010 je moţné očekávat na podobné úrovni jako v roce 2009. Rentabilita celkového investovaného kapitálu ukazuje vývoj výnosnosti dlouhodobých zdrojů společnosti. Z tabulky je patrné zhoršení výnosnosti dlouhodobých zdrojů v roce 2008 o 1,51 %. V roce 2009 se ROCE meziročně zvýšila o 6,53 % a v prvním pololetí roku 2010 byl meziroční pokles ROCE 0,94 %. Tento vývoj je mírně negativní. Rentabilita nákladů se meziročně v roce 2008 zvýšila o 1,61 % a naopak v roce 2009 zaznamenala pokles o 4,07 %. První polovina roku 2010 navyšuje ROC nárůst o 0,5 %. To lze hodnotit negativně, protoţe koruna trţeb byla vytvořena s vyššími náklady.

50

Závěr: Vývoj ukazatelů rentability je velice pozitivní. Ukazatele důleţité pro investory dosahují vysokých hodnot, coţ vypovídá o vynikající kondici podniku. Zejména rok 2009 byl velmi silným rokem a výsledky těchto ukazatelů v první polovině roku 2010 jsou důkazem, ţe podnik neztrácí na své výkonnosti. Tento fakt by měl domácí akciový trh ocenit.

9.1.4 Ukazatele zadluženosti Tabulka 11: Ukazatele zadluženosti Ukazatele zadluţenosti 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

Celková

58,84

38,43

34,9

53,21

43,75

Krytí úroků

4,05

4,48

4,71

4,76

5,18

Vlastní kapitál

143

62,42

53,62

113,73

77,77

61,57

65,1

46,79

56,25

Samofinancování 41,16 Zdroj: Vlastní výpočty

Vyhodnocení ukazatelů zadluženosti: Celková zadluţenost představuje ukazatel věřitelského rizika. Z tabulky je patrný průměrný stupeň zadluţení podniku. Vývoj celkové zadluţenosti v období mezi lety 2008 a prvním pololetím roku 2010 je v souladu s doporučenou hodnotou, a proto je moţné celkovou zadluţenost podniku hodnotit kladně. Celková zadluţenost se v první polovině roku 2010 meziročně sníţila o 9,5 %, avšak pololetně si pohoršila také o 9 %. Z tabulky je čitelný dlouhodobý růst úrokového krytí. V období mezi lety 2007 a prvním pololetím roku 2010 se zvýšila schopnost podniku čerpat a splácet nové úvěry. Zadluţenost vlastního kapitálu se v roce 2008 sníţila o 81 % a v následujícím roce 2009 o dalších 9 %. Při pololetním srovnání roku 2009 a 2010 se v roce 2010 zadluţenost vlastního kapitálu sníţila o 36 %. Celkový vývoj zadluţenosti vlastního kapitálu je moţné hodnotit pozitivně, byť se zadluţenost v prvním pololetí roku 2010 zvýšila o 24 %. Koeficient samofinancování představuje podíl, v jakém jsou aktiva podniku financována akcionáři. Míra samofinancování převyšuje meziročně od roku 2008 doporučenou hodnotu 0,5 (50%). Při srovnání prvního pololetí roku 2010 a 2009 je vývoj v roce 2010 o něco lepší, neţ je doporučená hodnota pro tento ukazatel, proto je dosavadní vývoj samofinancování podniku v pořádku.

51

Závěr: Analýza zadluţenosti společnosti Philip Morris ČR a.s. neprokázala nebezpečnou míru růstu zadluţování podnikových aktiv. Podnik je schopen splácet a čerpat nové úvěry.

9.1.5 Ukazatele kapitálového trhu Tabulka 12: Ukazatele kapitálového trhu Ukazatele kapitálového trhu 2007

2008

2009

2009 H1

2010 H1

EPS

717

616

913

413

408

Zisková výkonnost %

9

10,2

10,4

6,5

4,7

Cena v Kč

7933

6026

8796

6320

8745

P/E

11,1

9,8

9,6

15,3

21,4

P/BV

1,8

1,5

1,9

1,6

2,1

P/S

1,5

1,2

1,4

2,2

3

BV

4526

4155

4662

3939

4134

Trţby na akcii

5418

5094

6109

2865

2893

Dividendový výnos v %

7,6

14,6

6,4

8,9

8,9

Výplatní poměr D

0,8

1,4

0,6

1,4

1,9

Dividendové krytí

1,2

0,7

1,6

0,7

0,5

Cash flow na akcii

-796

-175

3129

1127

2803

Zdroj: Vlastní výpočty a Burza cenných papírů Praha

Vyhodnocení ukazatelů kapitálového trhu: Zisk na akcii si v roce 2008 meziročně pohoršil o 14 % a v roce 2009 naopak zaznamenal nárůst o 48 %. V prvním pololetí roku 2010 zisk na akcii meziročně klesl o 1,2 %. Ziskovost investory vloţeného kapitálu dlouhodobě vykazuje stabilní hodnoty. V roce 2008 si meziročně polepšila o 0,3 % a v následujícím roce 2009 se zvýšila o 0,2 %. V první polovině roku 2010 zisková výkonnost společnosti klesla o 1,8 % oproti stejnému období v předešlém roce. Cena akcií Philip Morris ČR a.s. dosáhla v první polovině roku 2010 téměř stejné hodnoty, jako měly akcie na konci roku 2009. Porovná-li se čistý zisk na akcii a cena akcií mezi rokem 2009 a prvním pololetí 2010 s první polovinou roku 2009, tak je na první pohled patrné, ţe akcie Philip Morris ČR a.s. by si mohly udrţet podobnou míru růstu i v druhé polovině roku 2010. Vývoj poměru ceny k zisku na akcii si v roce 2008 pohoršil 1,3 bodu a v následujícím roce 2009 se sníţil o 0,2 bodu. Při pololetním porovnání P/E z roku 2009 a P/E 52

z roku 2010 je znatelná větší atraktivita akcií pro investory v roce 2010, coţ je dáno větším P/E o 40 %, neţ tomu bylo v roce předchozím. Pokud se porovná P/E z první poloviny roku 2010 s celkovým rokem 2009, je patrné, ţe atraktivita akcií se zvýšila o 123 % za první pololetí roku 2010, a nepromítlo se to v ceně akcie, protoţe cena za první pololetí roku 2010 zůstala po 6ti měsících niţší o 51 korun neţ na konci roku 2009. Poměr ceny akcie a účetní hodnoty na akcii v roce 2008 zaznamenal 17 % pokles a v následujícím roce stoupl meziročně o 27 %. V první polovině roku 2010 poměr ceny akcie a účetní hodnoty stoupl meziročně o 31 %. V prvním pololetí roku 2010 si investoři cenili jednu korunu vlastního kapitálu podniku na 2,1 Kč. Vývoj poměru ceny akcie Philip Morris ČR a.s. a trţeb na akcii je moţné hodnotit pozitivně, přestoţe v roce 2008 zaznamenal poměr a P/S meziroční pokles o 20 %. V roce 2009 tomu bylo naopak a poměr P/S meziročně stoupl o 17 %. V prvním pololetí roku 2010 hodnota, na kterou si cení akcionáři korunu trţeb podniku, stoupla o 1,6 Kč na 3 Kč za korunu trţeb. Účetní hodnota v roce 2008 klesla o 8 % a v následujícím roce 2009 meziročně stoupla o 12 %. V prvním pololetí roku 2010 účetní hodnota vzrostla o 5 % ve srovnání s prvním pololetím 2009. Tento vývoj by měl být příznivý z hlediska ceny akcií. Trţby na akcii v roce 2008 zaznamenaly 6 % pokles a na konci roku 2009 vzrostly ve srovnání s rokem 2008 o 20 %. První pololetí roku 2010 si trţby na akcii polepšily meziročně o 1 %. Dividendový výnos v roce 2008 vzrostl o 7 % s tím, ţe na konci příštího roku 2009 klesl o 8,2 %. V prvním pololetí roku 2010 dividendový výnos meziročně nezaznamenal změnu, ale pololetně se zvýšil o 2,5 %. Dividendový výplatní poměr vypovídá o tom, jak veliký podíl zisku je vyplácen akcionářům v dividendách. V roce 2008 se dividendový výplatní poměr zvýšil z 0,8 na 1,4 a následujícím roce 2009 se zase sníţil na 0,6. V první polovině roku 2010 se dividendový výplatní poměr meziročně zvýšil z 1,4 na 1,9. Dividendové krytí vyjadřuje, kolikrát je dividenda kryta ziskem na akcii a je důleţitý z hlediska investorů, protoţe také vypovídá o tempu růstu podniku. V roce 2008 dividendové krytí společnosti Philip Morris ČR a.s. meziročně kleslo z 1,2 na 0,7 a v roce 2009 vzrostlo z 0,7 na 1,6. V prvním pololetí roku 2010 si dividendové krytí meziročně pohoršila z 0,7 na 0,5. Z toho lze usuzovat mírné zpomalení růstu podniku oproti první polovině roku 2009. Čistý peněţní tok na akcii, se kterým firma disponovala v roce 2007, byl -796 mil Kč. V roce 2008 si cash flow na akcii polepšilo na -175 mil Kč a v roce 2009 byl čistý peněţní tok podniku 3129 mil. Kč. Při pololetním srovnání roku 2009 a 2010 je patrný nárůst cash flow na akcii v roce 2010 o 149 procent.

53

Závěr: Vývoj ukazatelů kapitálového trhu společnosti Philip Morris ČR a.s. pro rok 2010 je moţné hodnotit kladně v první polovině roku 2010.

9.1.6 Bonitní model Výsledný hodnotící koeficient odpovídá na otázku, zda je akciová společnost dobrá nebo špatná. Tabulka 13: Kralickův Quicktest R 1 = 7912 / 14065 = 0,56 = 4 body

R 3 = 1390 / 14065 = 0,099 = 2 body

R 2 = 6153 – 5364/ 1916 = 0,41 = 0 body

R 4 = 1916 / 5537 =0,346 = 4 body

Finanční stabilita = ( R 1 + R 2 ) / 2 = (4 + 0) /2 = 2 Výnosová stabilita = ( R 3 + R 4 ) / 2 = (2 + 4) / 2 = 3 Celková situace = (finanční stabilita + výnosová situace / 2) = Výsledek Celková situace = (2 + 3) / 2 = 2,5 Zdroj: Vlastní výpočty

Závěr: Z celkové situace podniku za pouţití Kralickova Quicktestu nelze přesně určit, zda je společnost bonitní, ale lze s určitostí říct, ţe společnost nemá potíţe ve svém finančním hospodaření.

9.2 Závěr finanční analýzy K posouzení finanční situace Philip Morris ČR a.s. byla zvolena poměrová analýza, která v sobě zahrnovala analýzu likvidity, výkonnosti, aktivity a zadluţenosti. Dále byla sestavena tabulka s nejdůleţitějšími ukazateli kapitálového trhu pro danou společnost, která je významná zejména z hlediska akcionářů. Nakonec byl pouţit bonitní model, který bohuţel nezjistil, zda je společnost bonitní, ale potvrdil dobré výsledky finanční analýzy. Společnost Philip Morris ČR a.s. obstála velmi solidně ve všech uvedených bodech analýzy a v první polovině roku 2010 navázala na předchozí výborné hospodářské výsledky z roku 2009. Tento hospodářský vývoj by měl být v souladu s případným investičním záměrem do této společnosti.

54

10 Kvantifikace vnitřní hodnoty společnosti 10.1 Diskont K určení výnosu akcií Philip Morris ČR a.s. byl pouţit nejznámější model pro odhadování nákladů na vlastní kapitál, který řeší vztah mezi předpokládaným výnosem a systematickým rizikem instrumentu nebo portfolia. Model CAMP E ( R A )

r f (1 , 2 )

( rm

A

r f (1 , 2 ) )

Vstupy do modelu: Tabulka 14: Výnosová míra tržního portfolia Index PX Rok

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Datum 29.12. 28.12. 30.12. 30.12. 20.12. 30.12. 29.12. 28.12. 30.12. 30.12. PX %

-2,29

-17,53

16,75

43,06

56,58

42,73

7,87

14,24

-52,72

30,19

Výnosová míra z trţního portfolia je 13,888 % (aritmetický průměr) Zdroj: Burza cenných papírů Praha a vlastní výpočet

Tabulka 15: Meziroční procentní změny ceny Philip Morris ČR a.s Cena akcií Philip Morris ČR a.s. v Kč Rok

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Datum

30.12.

30.12.

20.12.

30.12.

29.12.

28.12.

30.12.

30.12.

Cena

11151

15728

16776

18251

10840

7933

6026

8796

41

6,66

8,79

-40,6

-26,81

-24

45,97

Změny

Zdroj: Burza cenných papírů Praha a vlastní výpočty

Tabulka 16: Vstupy pro výpočet beta faktoru Vstupy beta faktoru Philip Morris ČR a.s. Rok

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Rm

43,06

56,58

42,73

7,87

14,24

-52,72

30,19

Ra

41

6,66

8,79

-40,6

-26,81

-24

45,97

K AM

0,575482307

Sa

31,26312191

Cov

606,6329041

Sm

33,71798733


55

Vzorce pro výpočet beta faktoru A

K

SA AM

Beta = 0,575482307* (31,26312191/33,71798733) = 0,533583851

Sm

Beta faktor společnosti Philip Morris ČR a.s. byl určen na 0,534. Totální Beta faktor Philip Morris ČR a.s TRŽNÍ TOTÁLNÍ

Kofde

Koeficient determinace = (0,575482307)*(0,575482307) = 0,3311798857 0 ,533583851 TOTÁLNÍ

0 ,3311798857

0,9271941891

Nominální bezriziková výnosová míra pro rok 2010 je odhadována na 3,7 %. Dosazení do modelu: V rovnici CAMP byla pouţita beta sestavena na základě vzájemné závislosti ceny akcií Philip Moriss ČR a.s. a indexu PX reprezentující Burzu cenných papírů Praha, kde jsou akcie společnosti veřejně obchodované. E (RA )

3, 7

0 ,533583851 * (13 ,888

3, 7 )

9 ,136152274

Diskontní míra společnosti Philip Morris ČR a.s. byla stanovena na 9 %. Ve druhé rovnici CAMP byla použita Totální beta. E (RA )

3, 7

0 ,9271941891 * (13 ,888

3, 7 )

13 ,1462544

Diskontní míra zohledňující celkové riziko Philip Morris ČR a.s. byla stanovena na 13 %. Diskontní míra 9 % zahrnuje pouze trţní riziko nikoliv celkové riziko. S ohledem na skutečnost existence menších denních objemů společnosti Philip Morris ČR a.s. a vlivu případných odprodejů na kurz, bych doporučoval celkové riziko spojené s obchodováním této společnosti na Burze cenných papírů Praha zohlednit přiráţkou za pomoci modelu CAMP pracujícího s Totálním beta faktorem. V případě nezohlednění této skutečnosti bych se mohl dopouštět zbytečného nadhodnocování společnosti, které by v důsledku drţby těchto akcií mohla znamenat ztrátu.

56

10.2 Míra růstu dividend, zisku a cash flow Míra růstu dividend Tabulka 17: Vývoj dividend Philip Morris ČR a.s. Vývoj dividendy na akcii Philip Morris ČR a.s. mezi lety 2006 a 2010. Dividenda

2005

2006

2007

2008

2009

2010

1606 Kč

1112 Kč

600 Kč

880 Kč

560 Kč

780 Kč


Historická míra gD

1

780 560

1

Udržovací růstový model 0,3928571429 = 39,3 % g D

780

560

560

0,3928571429 = 39,3 %

Z výsledků je patrné, ţe obě metody produkují stejné výsledky pro období 2010 aţ 2011. Model vycházející z firemních ukazatelů počítá míru růstu dividend nebo zisku g ( D ,E )

b * ROE

g(2008)= (1-(880/616))*(1693/7952) = -0,091243892 g(2009)= (1-(560/913))*(2506/8922) = 0,108598237 g(2010)= (1-(780/408))*(1119/7912) = -0,128951555 Průměrná míra poklesu dividend vypočtená ze tří posledních měr růstu nebo poklesu je: g ( D ) = - 0,03719907

Tato míra poklesu vypočtená za pomoci finančních ukazatelů zohledňuje tři poslední dividendy vyplacené společností Philip Morris ČR a.s., dále pracuje s hodnotou zisku a vlastního kapitálu za stejné období. V neposlední řadě bere v úvahu míru reinvestic a dividendového výplatního poměru. Dle mého názoru tato průměrná míra poklesu dividend je nejrealističtějším obrazem dividendového vývoje Philip Morris ČR a.s. v uplynulých třech letech.

57

Míra růstu zisku Tabulka 18: Vývoj zisku Philip Morris ČR a.s. Philip Morris ČR a.s. údaje o zisku jsou v milionech Kč. Zisk

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2009 H

2010 H

3716

2736

1906

1968

1692

2506

1135

1119


Historická míra zisku gE

1

1119 1135

1

Udržovací růstový model

0 , 0140969163

gE

1119

1135

1135

0 , 0140969163

Byla vypočtena 1,4 % míra poklesu zisku pro období mezi první polovinou roku 2010 a 2011. Historická míra růstu zisku vypočítána z údajů o zisku mezi lety 2009 a 2008. gE

1

2506 1692

0,4810874704 = 48,1 %

1

Tabulka 19: Historická normalizovaná míra růstu zisku Historická normalizovaná míra růstu zisku Rok

Zisk

Rok

Zisk

2004

3716

2007

1968

2005

2736

2008

1692

2006

1906

2009

2506

GEOMEAN

2685,993134

GEOMEAN

2028,315486


gE

3

2028 ,315486 2685 ,993134

1

0,08936668203

Míra poklesu zisku vypočtená z vyhlazených zisků mezi lety 2009 a 2004. Společnost Philip Morris ČR a.s. má stabilní dividendovou politiku, a proto se k predikci budoucí míry zisku nejvíce hodí model vycházející z firemních ukazatelů.

58

Míra růstu cash flow g FCE

ROC = zisk před zdaněním a úroky *(1- daň)/ celkový kapitál

ROC * b R

Míry růstu a poklesu volných peněžních toků pro akcionáře mezi lety 2006 a 2009. Rok 2009 g FCFE = (712-447+783)/(3206*(1-0,20))*((3206*(1-0,20))/13706) = 0,076462863

Rok 2008 g FCFE = (452-387-801)/(2331*(1-0,21))*((2331*(1-0,21))/12916) = -0,056983586

Rok 2007 g FCFE = (149-423+442)/(2626*(1-0,24))*((2626*(1-0,24))/21043) = -0,007983653

Rok 2006 g FCFE = (311-366-908)/(2581*(1-0,24))*((2581*(1-0,24))/13625) = -0,070678899

Tabulka 20: Míra růstu FCFE Průměrná míra růstu FCFE 2009

g FCFE = 0,076462863

2008

g FCFE = -0,056983586

2007

g FCFE = -0,007983653

2006

g FCFE = -0,070678899

Průměr

g FCFE = -0,014795819


Z účetních výkazů za období čtyř let byla vypočtena průměrná míra poklesu cash flow pro rok 2010. Tato míra poklesu byla stanovena na -1,5 %.

59

10.3 Dividendový diskontní model K ocenění akcií společnosti Philip Morris ČR a.s. byl pouţit dividendový dvoustupňový model s jedinou změnou míry růstu dividend a nekonečnou dobou drţby. Tento model je vhodné pouţít u společností, u nichţ se předpokládá změna růstu dividend. Přestoţe je oceňovaná společnost defenzivní akciový titul, tak v první polovině roku 2010 míra růstu dividend i zisku je větší, neţ poţadovaná výnosová míra, coţ komplikuje ohodnocení společnosti. Proto byl zvolen H- model, který pracuje s historickou mírou růstu dividend na akcii pro rok 2010 a průměrnou mírou poklesu vypočtenou za pomoci firemních finančních ukazatelů. Dále byla stanovena doba H, která představuje polovinu poklesu mezi nadprůměrnou mírou růstu v první fázi a cílovou mírou růstu od období H. Nakonec byla pouţita poţadovaná výnosová míra stanovená na základě modelu CAMP, která zohledňuje systematické i specifické riziko. Dividenda na akcii byla zjištěna z pololetní zprávy Philip Morris ČR a.s. v roce 2010. Dvoustupňový H- model V

D0 k

g

(1

gn)

H (g a

gn)

H

A

B 2

Vstupy do modelu: Nadprůměrná historická míra růstu dividend v první fázi

g a = 0,3928571429

Cílová míra růstu dividend od období H

g n = -0,03719907

Poţadovaná výnosová míra

k = 0,131462544

Doba H pro druhé pololetí roku 2010. H

2

4 2

3

V = 780/(0,131462544+0,03719907) V = 4624,644467*((1-0,03719907)+3*(0,3928571429+0,03719907) V= 10419 Akcie společnosti Philip Morris ČR byly pro druhé pololetí roku 2010 ohodnoceny pomocí H-modelu na 10419 Kč. 60

10.4 Model diskontovaných cash-flow K ocenění společnosti Philip Morris ČR a.s. byl pouţit i model volných peněţních toků do vlastního jmění. Tento model je vhodné pouţít k ocenění stabilní firmy z neutrálního nebo regulovaného odvětví. Model vychází z předpokladu nízké zadluţenosti společnosti a stanovuje celkovou hodnotu prostředků akcionářů pro akcionáře. Model volných peněžních toků do vlastního jmění ( Free Cash-Flow to Equity, FCFE) FCFE

0

= ČISTÝ ZISK + ODPISY – KAPITÁLOVÉ (INVESTIČNÍ) VÝDAJE – ZMĚNA

V PRACOVNÍM KAPITÁLU – SPLÁTKY JISTINY DLUHU + NOVĚ VYDANÝ DLUH Model volných peněžních toků do vlastního jmění pro první polovinu roku 2010 FCFE

0

= (2506+447–712–783) = 1458

Hodnota volných peněţních toků do vlastního jmění byla vypočtena z výroční zprávy společnosti Philip Morris ČR a.s. za rok 2009. V důsledku pouţité kratší časové řady dat pro kvantifikaci míry růstu cash flow a rizika spojeného s obchodováním akcií společnosti Philip Morris ČR a.s. jsem se rozhodl i v modelu volných peněţních toků do vlastního jmění zohlednit celkové riziko za pomoci totálního beta faktoru. Diskontní míra byla sestavena na základě modelu CAMP, který pracoval s daty z předchozí globální makroekonomické analýzy ČR pro rok 2010 a totální betou, která zohledňuje systematické i specifické riziko.

FCFE V

1

= 1458*(1-0,014795819) = 1436,427696

FCFE k

1

g FCFE

1436 , 427696 0 ,131462544

0 , 014795819

9821

Akcie společnosti Philip Morris ČR a.s. byly ohodnoceny modelem volných peněţních toků do vlastního jmění na 9821 Kč.

61

10.5 Ziskový model Model založený na P/E ( price/earnings) poměru V modelu byla pouţita míra růstu zisku vycházející ze součinu retention poměru a rentability. Tuto míru růstu zisku je vhodné pouţít, pokud oceňovaná společnost vykazuje stabilní dividendovou politiku. Je to dáno také tím, ţe v případě, ţe společnost vykazuje stabilní dividendovou politiku, tak historická míra růstu zisku můţe nadhodnocovat cenu akcií, protoţe budoucí vývoj míry růstu zisku společnosti není zaloţený jen na budoucím zisku, ale také na dividendové politice. Jednostupňový ziskový model s konstantním růstem V

( P / E ) N * E1

Tento ziskový model pracoval s údaji o zisku na akcii z výroční zprávy Philip Morris ČR a.s. z roku 2009. Dále potom zohlednil cenu společnosti k 31.12.2009 a míru růstu zisku danou součinem ROE a retention poměru. g(2009)= (1-(560/ 913))*(2506/8922) = 0,108598237 V = (8796/913)*(913*1, 108598237) = 9751 Vnitřní hodnota akcie pro rok 2010 byla stanovena na 9751 Kč.

62

11 Vnitřní hodnota akcií Philip Morris ČR a.s. Konsensus vnitřní hodnoty akcie Philip Morris ČR a.s. pro konec roku 2010 Tabulka 22: Konsensus vnitřní hodnoty akcie pro konec roku 2010 Konec roku 2010 Dividendový H-model

10419 Kč

FCFE model

9821Kč

Ziskový model

9751 Kč

Vnitřní hodnota

9997 Kč


Vnitřní hodnota akcií Philip Morris ČR a.s. byla kvantifikována na základě aritmetického průměru výsledných hodnot pro dané období. Doporučení: V případě zprůměrování všech tří vnitřních hodnot byla vypočtena vnitřní hodnota akcie společnosti Philip Morris ČR a.s. na 9997 Kč za kus pro druhé pololetí roku 2010. Nicméně je potřeba zdůraznit, ţe v druhé polovině roku 2010 má dle mého názoru největší váhu vnitřní hodnota vypočtená na základě pololetní zprávy z roku 2010, protoţe pracuje s nejnovějšími firemními daty. Proto bych doporučoval nakoupit akcie společnosti ke dni 31.8.2010 za 8830 Kč a drţet je do 10419 Kč.

63

Závěr Cílem této bakalářské práce byla kvantifikace vnitřní hodnoty společnosti Philip Morris ČR a.s., která je obchodována na praţské burze. Při hodnocení společnosti jsem vycházel z účetních výkazů, které jsou zveřejněny na Burze cenných papírů Praha a na domácí webové stránce společnosti Philip Morris ČR a.s.. Globální fundamentální analýza České republiky potvrdila

příznivý

ekonomický

vývoj

na

tuzemském

trhu.

Všechny

zmíněné

makroekonomické agregáty jsou v souladu s investičním záměrem potencionálního investora na tuzemském akciovém trhu. Snad jen bych upozornil velké investory na riziko nelikvidity spojené s niţší investiční aktivitou akcií Philip Morris ČR a.s.. Fundamentální analýza odvětví zhodnotila situaci na domácím trhu Philip Morris ČR a.s.. Dále porovnala relativní cenový vývoj akciových gigantů z odvětví tabáku, které jsou kotované na zahraničních trzích s akciemi Philip Morris ČR a.s. a byla provedena analýza tohoto odvětví na základě významných ukazatelů kapitálového trhu. V této analýze se společnost Philip Morris ČR a.s. umístila na prvním místě a překonala svými výsledky zahraniční obry. Finanční analýza Philip Morris ČR a.s. přinesla velmi slušné výsledky a potvrdila silné postavení společnosti na trhu. Byla pouţita finanční poměrová analýza, která byla zaměřena na nejdůleţitější ukazatele finanční stability a výkonnosti. Finanční analýza podpořila můj názor, ţe akcie společnosti jsou v první polovině roku 2010 konkurenceschopné zahraničním gigantům v odvětví, ba dokonce se jeví jako nejlepší investiční příleţitostí menších investorů, coţ vyplývá z předchozích dvou analýz, které předcházely samotné finanční analýze. Kvantifikace vnitřní hodnoty akcií společnosti Philip Morris ČR a.s. tomu dala za pravdu. Za pomoci indexu PX byly vypočteny beta koeficienty pro společnost Philip Morris ČR a.s. a kalkulovány diskontní míry, které vycházely z modelu CAMP. Na základě mého úsudku byla nakonec upřednostněná diskontní míra, která zohledňuje celkové riziko spojené s investicí do této společnosti. Dále byla stanovena míra růstu dividend, zisku a cash flow, které byly nutnými vstupy pro všechny tři pouţité modely. Dividendový H-model přinesl dle mého názoru nejpřesnější výsledek pro cílovou cenu na konci roku 2010. Model diskontovaných cash flow pro akcionáře sestavený z účetní závěrky za rok 2009 mě ujistil o potenciálu Philip Morris ČR a.s.. Ziskový model se stal také nedílnou součástí při cílení vnitřní hodnoty, ale také přinesl podobný výsledek jako model volných peněţních toků pro akcionáře. Vnitřní hodnota akcií společnosti Philip Morris ČR a.s. pro konec roku 2010 byla stanovena na 10419 Kč. Doporučuji koupit akcie Philip Morris ČR a.s. k 31.8.2010 za 8830 Kč a drţet je do cílové ceny 10419 Kč. 64

Seznam použité literatury 1. GLADIŠ. D., Naučte se investovat, 2.vyd. Praha: Grada, 2006. ISBN 978-80-2471205-5 2. KISLINGEROVÁ. E., Oceňování podniku, 2.vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. s. 73. ISBN 80-7179-529-1 3. KRABEC. J. Finanční trhy, 3. vyd. Praha: Bankovní institut vysoká škola 2007. ISBN 978-80-7265-105-4 4. MAŘÍKOVÁ. P. MAŘÍK. M., Diskontní míra pro výnosové ocenění podniku, 1. vyd. Prah: Oeconomica 2008. ISBN 978-80-245-1242-6 5. MUSÍLEK, P., Trhy cenných papírů, nakladatelství. 1.vyd. Praha: Ekopress 2002. s. 282. ISBN 80-86119-55-6 6. REJNUŠ. O., Finanční trhy, 1.vyd. Ostrava: KEY Publishing, 2008. s. 215. ISBN 97880-87071-87-8 7. RŮČKOVÁ. P., Finanční analýza, 3.vyd. Praha: GRADA Publishing, 2010. s. 47. ISBN 978-80-247-3308-1 8. SOJKA. M. KONEČNÝ. B., Malá encyklopedie moderní ekonomie, 6.vyd. Praha: Libri, 2006. ISBN 80-7277-328-3 9. VESELÁ. J., Analýza trhu cenných papírů, 2,vyd Praha: Oeconomica 2002. ISBN 80245-0506-1 10. VESELÁ. J., Burzy a burzovní obchody, 1.vyd. Praha: Oeconomica 2005. s. 74. ISBN 80-245-0939-3 11. VESELÁ. J., Investování na kapitálových trzích, 1.vyd. Praha: ASPI, 2007. s. 296. ISBN 978-80-7357-297-6 12. VESELÁ. J., Investování na kapitálových trzích v příkladech, 1.vyd. Praha: Oeconomica 2007. s. 71. ISBN 978-80-245-1166-5 INTERNETOVÉ STRÁNKY, < http://www.google.com/finance/> , < http://ww.pse.cz/> < http://www.mfcr.cz/>, < http://www.cnb.cz/> INTERNETOVÁ STRÁNKA, < http://www.pmi.com/> INTERNETOVÁ STRÁNKA, < http://www.altria.com/> INTERNETOVÁ STRÁNKA, < http://www.bat.com/> INTERNETOVÁ STRÁNKA, < http://www.imperial-tobacco.com/> 65

Příloha 1 Rozvaha a výsledovka Philip Morris ČR a.s. k pololetí 30.6.2010 a 31.12.2009 v (ml)Kč


66

Výkaz cash flow Philip Morris ČR a.s. za končící pololetí 30.6.2010 v milionech Kč

Výsledovka a rozvaha Philip Morris ČR a.s. za pololetí 30.6.2009 v milionech Kč


67

Výsledovka Philip Morris ČR a.s. za rok končící 31.12.2009 a 2008 v milionech Kč


68

Rozvaha a výkaz cash flow Philip Morris ČR a.s. k 31.12.2009 a 2008 v milionech Kč


69

Rozvaha a výsledovka Philip Morris ČR a.s. k 31.12.2007 a 2006 v milionech Kč


70

Výkaz cash flow Philip Morris ČR a.s. k 31.12.2007 a 2006 v milionech Kč

Rozvaha Philip Morris ČR a.s. k 31.12.2005 v milionech Kč


71

Fundamentální analýza Philip Morris ČR a.s

Recommend Documents