Fortuna Entertainment Group

Fortuna Entertainment Group Informace k IPO; Ocenění společnosti mil. EUR 2009 337,9 Celkové přijaté sázky 84,7 Hrubý zisk ze sázek (gross win) 74,6 Provozní výnosy -53,2 Celkové provozní náklady 21,4 Provozní zisk (EBIT) -2,1 Čisté finanční náklady 19,4 Zisk před zdaněním -2,4 Daň z příjmu 16,9 Čistý zisk z pokračujících operací Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

2010e 389,1 91,1 77,6 -55,4 22,2 -2,2 20,1 -3,0 17,0

2011e 434,6 96,5 81,1 -58,3 22,9 -2,2 20,7 -3,3 17,4

2012e 502,5 102,9 83,4 -60,2 23,2 -2,3 21,0 -3,4 17,6

2013e 558,7 108,1 85,9 -62,2 23,7 -2,3 21,4 -3,4 18,0

2014e 619,1 113,0 87,7 -63,4 24,3 -2,4 21,9 -3,5 18,4

2015e 686,1 118,2 89,4 -64,6 24,8 -2,4 22,4 -3,6 18,8

Souhrn Fortuna patří k největším sázkovým kancelářím na trhu v České republice, Slovensku a Polsku. Kromě samotného kurzového sázení na pobočkách poskytuje dále on-line sázení, různé virtuální a numerické hry a v letošním roce získala licenci na provozování loterie v České republice V rámci IPO plánuje současný jediný akcionář (finanční skupina Penta) prodat 16,17 mil. stávajících akcií (včetně nadalokační opce) a dále vydat 2 mil. nových. Po uskutečnění transakce bude Penta držet 65% podíl ve společnosti. Zbývajících 35 % budou představovat volně obchodované akcie (free float). Důvodem pro emisi je především získání nového kapitálu pro zpuštění projektu loterie v České republice. Stanovená fundamentální cena nezahrnuje aktuální růstové projekty, z nichž může mít výraznější dopad na hodnotu společnosti především očekávané spuštění loterie v ČR. V současné době je však obtížné jakkoliv predikovat úspěšnost projektu a rychlost s jakou se Fortuně bude dařit získávat tržní podíl. Z tohoto důvodu považujeme za vhodnější zahrnout do ocenění pouze současné pokračující operace společnosti. Naše ocenění vychází z modelu diskontovaných peněžních toků náležících investorům společnosti (DCFF model). Podle tohoto modelu nám vychází současná fundamentální hodnota 4,7 EUR za akcii, což je o 4,4 % výše než je horní hranice upisovacího rozpětí. Cenu okolo horní hranice (4,5 euro za akcii) bychom tak považovali z pohledu atraktivity pro investory spíše za neutrální. Aby akcie nabízela alespoň 10% potenciál, doporučujeme účast v IPO při ceně do 4,25 EUR za akcii. Očekáváme, že o emisi bude poměrně solidní zájem, především ze strany retailových investorů a solidní poptávku mohou vyprodukovat rovněž institucionální investoři v Polsku. Hlavní faktory, které k tomu mohou pomoci, jsou stabilita hospodářských výsledků, očekávaný vysoký dividendový výnos, zavedená známá značka a vstřícnost managementu a transparentnost zveřejňovaných informací při přípravě IPO.

Harmonogram IPO: 11. - 21. října

příjem objednávek do IPO (book building)

20. října 17:00 konec přijímání objednávek ze strany Atlantiku FT 22. října

stanovení ceny úpisu a oznámení alokace

22. října

začátek podmíněného obchodování na pražské burze (ještě není potvrzeno, Fortuna zamýšlí požádat o schválení)

27. října

zahájení řádného obchodování na pražské burze

28. října

zahájení obchodování na varšavské burze

Rizika a příležitosti



Rizika: -

Případná změna v regulaci či zdanění by mohla negativně ovlivnit budoucí hospodaření společnosti

-

Licence, na základě které společnost podniká, mají jen omezenou dobu platnosti (ČR-10 let, Slovensko-5, Polsko – 6 let) a musí být pravidelně prodlužovány

-

Silná konkurence ze strany zahraničních subjektů v oblasti on-line sázení

-

Odliv zákazníků z poboček na on-line kanály, které poskytují nižší ziskové marže

-

Zpoždění uvolnění regulace v Polsku může přibrzdit růst tohoto trhu

Příležitosti:  Známá, dobře zavedená značka na všech klíčových trzích  Relativně stabilní odvětví s nízkou volatilitou zisků, které není výrazněji ovlivněno ekonomickými cykly  Očekávaný vysoký dividendový výnos (6-8 %)  Potenciál rychlé expanze na polském trhu po uvolnění regulace  Zkušený management  Nízká kapitálová náročnost další expanze díky využívání spolupráce s partnerskými společnostmi



Základní informace o společnosti

Fortuna patří k největším sázkovým kancelářím v regionu střední Evropy, kde provozuje více jak 1 300 prodejních míst v České republice, Slovensku a Polsku. Kromě samotného kurzového sázení na pobočkách poskytuje dále on-line sázení, různé virtuální a numerické hry a v letošním roce získala licenci na provozování loterie v České republice. Společnost byla založena v roce 1990 čtyřmi soukromými osobami a stala se průkopníkem kurzového sázení v regionu střední Evropy. O rok později byla založena sesterská společnost Terno na Slovensku. V roce 2005 koupila obě společnosti investiční skupina Penta a v roce 2006 rozšířila své aktivity, prostřednictvím akvizice sázkové kanceláře Profesional, také na polský trh. V rámci příprav na IPO byla v minulém roce založena společnost Fortuna Entertainment Group se sídlem v Holandsku, která zastřešuje všechny aktivity skupiny a jejíž akcie budou obchodované na burze. Akcionářská struktura Jediným akcionářem společnosti je v současné době finanční skupina Penta, která si zachová většinový podíl (přibližně 65 %) i po uskutečnění IPO. V současné době má společnost 50 mil. akcií. V rámci IPO plánuje Penta prodat 13,8 mil. stávajících akcií a dále vydat 2 mil. nových. V rámci nadalokační opce (overallotment option) pak může prodat dalších 2,37 mil. stávajících akcií. Celkově tak po IPO, při využití nadalokační opce, bude Penta držet 33,83 z celkových 52 mil. kusů, což představuje 65% podíl. Zbývajících 35 % budou představovat volně obchodované akcie (free float). Tabulka 1: Akcionářská struktura Před IPO Penta Volně obchodované akcie Celkem Zdroj: Fortuna

Počet akcií 50 000 000 0 50 000 000

Po IPO (bez nadalokační opce) % podíl 100% 0% 100%

Počet akcií 36 170 000 15 830 000 52 000 000

% podíl 70% 30% 100%

Po IPO (včetně nadalokační opce) Počet akcií 33 800 000 18 200 000 52 000 000

% podíl 65% 35% 100%

Prodejní kanály Fortuna využívá dva hlavní prodejní kanály. Jednak pobočkovou síť, kde měla ke konci roku 2009 přibližně 1320 prodejních míst. Z tohoto počtu bylo kromě vlastních poboček také 250 míst, kde společnost využívá partnerské spolupráce. Další rozvoj pobočkové sítě bude směřován především do spolupráce s lokálními partnery, což má oproti vlastním pobočkám výhodu v minimalizaci investičních nákladů. Druhým kanálem je on-line sázení, kde se dá očekávat v následujících letech nejvýraznější růst. On-line sázení v současné době Fortuna nabízí v České republice a na Slovensku. V Polsku je prozatím zakázáno a čeká se na změnu legislativy, která se však očekává nejdříve od roku 2012. Současné projekty Loterie Tento projekt představuje v současné době nejvýraznější potenciál a v případě úspěšného spuštění by mohl výrazněji ovlivnit budoucí hospodaření Fortuny. Licenci na provozování loterijních her společnost získala v tomto roce a samotné spuštění se plánuje v roce 2011. Jako partnera si Fortuna pro tento projekt vybrala společnost Intralot, která je v této oblasti leadrem trhu. Intralot dodá terminály, software i ostatní know-how potřebné pro provozování loterie a nese tak většinu finančních rizik spojených s případným neúspěchem. Fortuna pak bude Intralotu vyplácet část ze zisku plynoucího z loterie. Tato forma realizace na jednu stranu snižuje potenciální ziskovost, na druhou však vyžaduje jen minimální investiční náklady a přesouvá většinu rizik na partnerskou společnost. Objem peněz vsazených v loterijních hrách dosáhl v roce 2009 částky 7,3 mld. Kč a dlouhodobě stagnuje. V současné době má dominantní postavení na tomto trhu Sazka. Fortuna očekává, že kromě přesunu části sázejících ze Sazky k Fortuně bude zároveň tvůrcem trhu a s jejím nástupem dojde k jeho růstu. Cílem Managementu je získat 20% tržní podíl do 5 let. Podle našeho názoru je získání tohoto podílu reálné, převážná část však bude na úkor Sazky, ohledně růstu trhu jsme spíše skeptičtí. Naše projekce a ocenění tento projekt nezahrnuje. Možný dopad projektu na hodnotu společnosti, při různých scénářích vývoje přineseme později. Sázková kancelář v Chorvatsku V lednu 2008 získala Penta akcie chorvatské Fortuna HR. Následně se tato společnost stala prostřednictvím různých transakcí přímo majetkem Fortuny. Nicméně díky probíhající restrukturalizaci a opoždění při zavádění legislativních změn bylo rozhodnuto o opětovném vyčlenění chorvatské pobočky ze skupiny Fortuna a převedení zpět na majoritního akcionáře (Pentu). Fortuna má zároveň opci na opětovné získání všech akcií za symbolickou cenu. Opce může být využita v průběhu 3 let (od 1. července 2011) v případě, že Fortuna HR dosáhne pozitivní EBITDA v třech po sobě jdoucích čtvrtletích. Využití opce je velmi nejisté a případný přínos chorvatských operací na hodnotu společnosti by nebyl příliš výrazný. Z těchto důvodů není ani Chorvatsko v našem modelu zahrnuto. FortunaWin FortunaWin byla založena v tomto roce se sídlem na Maltě. Jedná se o on-linovou platformu, která kromě sportovních sázek nabízí i jiné hazardní hry (kasino). V současné době se zaměřuje na maďarský trh, nicméně do budoucna je možné využití i na dalších trzích.



Informace o IPO

Důvodem pro emisi je především získání nového kapitálu pro zpuštění projektu loterie v České republice, což je jeden z klíčových projektů pro další růst společnosti. Jedním z dalších důvodů je také zhodnocení investice Penty do společnosti a její částečný exit z této investice. Majoritní akcionář zároveň nemůže prodávat další akcie dříve jak jeden rok po IPO (lock up period). Součástí nabídky je 13,83 mil. akcií, které jsou nyní v držení Penty a dále pak nově vydané akcie v objemu 2 mil. kusů. V rámci nadalokační opce může být dále prodáno 2,37 mil. současných akcií. Maximální počet nabízených akcií tak může dosáhnout 18,2 mil. kusů (35 % společnosti). Horní hranice cenového rozpětí v rámci IPO byla stanovena na 4,5 EUR. Celková kapitalizace společnosti při této maximální ceně by tak dosáhla 234 mil. EUR.

Harmonogram IPO: 11. - 21. října

příjem objednávek do IPO (book building)

20. října 17:00 konec přijímání objednávek ze strany Atlantiku FT 22. října

stanovení ceny úpisu a oznámení alokace

22. října

začátek podmíněného obchodování na pražské burze (ještě není potvrzeno, Fortuna

27. října

zahájení řádného obchodování na pražské burze

28. října

zahájení obchodování na varšavské burze



zamýšlí požádat o

Situace na trhu a postavení Fortuny

Hazardní hry (gaming market) zahrnují široké spektrum her od sportovních kurzových zásek, přes loterie, výherní automaty, karetní hry a další hry provozovaných v kasinech či mimo ně. Podmínky všech těchto her jsou vždy nastaveny ve prospěch provozovatele, který tak získává relativně stabilní podíl ze vsazené částky. Trh hazardních her zaznamenal za posledních 10 let nepřetržitý růst v průměru o více jak 5 % ročně. Nicméně i zde se částečně projevily dopady globální ekonomické krize a v posledních letech se dynamika výrazně zpomalila. Struktura trhu se velmi liší podle jednotlivých regionů. Zatímco v severní Americe jsou nejoblíbenější kasina, následovaná pokerem a sportovními sázkami, v Evropě si drží pomyslné vedení sportovní sázky. Poměrně populární je zde, kromě pokeru a kasin, také bingo. V Asii a na Blízkém východě pak mají sportovní sázky naprostou dominanci na trhu. Trh střední a východní Evropy je v této oblasti poněkud specifický. K výraznějšímu rozmachu začalo docházet až v devadesátých letech a regulatorní omezení se v jednotlivých státech odbourávají postupně a poměrně pomalu. Na druhou stranu však díky této relativní nerozvinutosti trhu nabízí region v následujících letech potenciál rychlejšího růstu než vyspělé saturované trhy. Vzhledem k charakteristice odvětví je celý trh zásadním způsobem ovlivňován nastavením regulace a zdanění v jednotlivých státech. Jak již bylo uvedeno dříve, mezi hlavní trhy, na kterých Fortuna působí, patří Česká republika, Slovensko a Polsko. Česká republika Vývoj objemu peněz vsazených ve všech hazardních hrách v české republice zaznamenával v posledních letech relativně stabilní růst, průměrně o 9 % ročně v období 2002-2009. Podíl kurzového sázení na hazardních hrách je pak stabilně nad úrovní 10 %, v roce 2009 dosahoval 11,5 %. V absolutních číslech byla celková vsazená částka na kurzových sázkách 14,6 mld. Kč, z čehož 5,8 % prostřednictvím on-line aplikací. Co se týče podmínek podnikání, tak pro udělení licence je potřeba, aby společnost měla sídlo na území České republiky, a vlastník nesmí být zahraničním subjektem. Online sázení bylo oficiálně povoleno od ledna 2009, přičemž sázková společnost musí mít zároveň pobočkovou síť. Kromě standardní daně z příjmů odvádí sázkové společnosti z hrubých výher (vsazená částka včetně všech poplatků snížená o vyplacené výhry) do 1 mld. Kč 15 % a 20 % z přesahující částky na veřejně prospěšné účely. Poplatky se nezahrnují do daňového základu pro výpočet korporátní daně. Z hlediska tržního podílu je Fortuna dvojkou na trhu s přibližně 32 %, za Tipsportem a před společností Chance, přičemž její podíl pozvolna postupně roste na úkor konkurence. Slovensko Dynamika slovenského trhu je výrazně vyšší než v případě toho českého. Vsazená částka do hazardních her jako celku rostla v průměru od roku 2005 o více jak 20 % ročně. Kurzové sázení pak rostlo pomaleji (13 % CAGR). V následujících letech však již očekáváme výrazné zpomalení tohoto růstu na úroveň 6-8 % ročně. Celková vsazená částka na kurzových sázkách byla v roce 2009 na úrovni 334 mil. EUR. Regulatorní rámec je poměrně liberální a umožňuje získání licence jak slovenským, tak zahraničním subjektům. Jako určité riziko na tomto trhu může být vnímáno to, že se licence uděluje pouze na 5 let. Online sázení je povoleno již od roku 2007. Kromě daně z příjmů musí sázkové společnosti odvádět státu 5 % z celkové vsazené částky.

Také na slovenském trhu je Fortuna dvojkou na trhu s přibližně stejným podílem jako na českém (32 %). Nicméně zde jsou pouze dva dominantní hráči, kromě Fortuny ještě Niké, která má přibližně 50% trhu. Také zde se tržní podíl Fortuny postupně zvyšuje na úkor především menších hráčů na trhu. Polsko Polský trh nabízí v současné době nejvýraznější potenciál růstu. Růst v posledních letech byl sice velmi rychlý (průměrně přes 20 % ročně v období 1999 – 2008. Nicméně zůstává stále nejméně rozvinutý ze všech třech klíčových trhů. Celková vsazená částka na sportovní sázky dosáhla v roce 2009 přibližně 925 mil. PLN. Regulace trhu je velmi striktní a on-line sázení je stále postaveno mimo zákon. Na trhu však působí mnoho off-shorových společností a stát nemá žádné prostředky jak sázení přes internet postihovat. Případná změna legislativy by tak byla výraznou příležitostí pro další expanzi Fortuny na tomto trhu. Vsazená částka je snížena o 12 %, které jsou odváděny státu jako dodatečné zdanění (kromě daně z příjmů) a případná výhra je vypočítávána pouze z této snížené sázky. Na trhu působí tři silní hráči (včetně Fortuny), s přibližně stejným podílem na trhu okolo 29 %.



Hospodaření

Hospodářské výsledky Fortuny jsou poměrně stabilní bez výraznějších výkyvů. Očekáváme, že toto vydrží i v následujících letech. Hlavním trendem, s kterým počítáme v našem modelu je nadále pokračující rychlý (dvouciferný) růst přijatých sázek, který však bude provázen klesajícími maržemi díky zvyšujícímu se podílu on-line sázek. Na úrovni čistého zisku by tak měl být růst výrazně pomalejší. Celkové přijaté sázky, včetně poplatků (amount staked) by měly, dle naší projekce v následujících letech růst přibližně o 11 % ročně. Výraznější výkyv pak může být spojený s povolením on-line sázení v Polsku, s kterým my počítáme od roku 2012. U poplatků neočekáváme další růst, jelikož poplatky spojené s internetovým sázením budou kompenzovány klesajícími poplatky na pobočkách. Graf 1: Celkové přijaté sázky mil. EUR 700 24

600

500

23

400 300

200 100

24

20

24

23

22

298

318

367

411

2008

2009

2010

2011

480

535

596

0

Sázky

2012

2013

2014

Poplatky

Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

Vyplacené výhry tvoří dlouhodobě přibližně 80 % vsazené částky. Nicméně do budoucna počítáme s postupným nárůstem tohoto poměru. To je dáno tím, že marže, která plyne sázkové kanceláři ze sázek je u on-line sázení nižší. Zatímco u sázek uzavřených na pobočce dosahuje tato marže přes 20 %, například u internetových sázek v průběhu zápasu (live sázky) je pouze 5 %. Nižší marže se na druhou stranu kompenzuje výrazně vyššími objemy sázek na jednoho zákazníka než je tomu na pobočce.

Graf 2: Sázky versus vyplacené výhry mil. EUR 700

600 500 400

82.2%

81.2%

100

85.0%

82% 80%

78.4%

298

234

318

86% 84%

79.7%

300 200

84.2%

83.3%

367

253

411

298

480 338

535 400

596

451

506

78% 76% 74%

0

72% 2008

2009 Výše sázek

2010

2011 Vyplacené výhry

2012

2013 Podíl výher na sázkách

2014

Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

Příjmy (revenues) Fortuny, tedy přijaté sázky (včetně poplatků) po odečtení vyplacených výher a srážkových daní (withholding tax) ze sázek, by měly v budoucnu růst výrazně pomaleji, než samotné sázky. Očekáváme průměrný roční růst (CAGR 2009-2015) o 3,1 %. Srážková daň zahrnuje 5% daň z objemu vsazených částek na Slovensku a 12% z celkové sázky (sázka je o tuto sazbu snížena) v Polsku. Mimořádné zdanění v České republice (přibližně 15 % z hrubých výher) se ve výkazu zisků a ztrát reportuje jako součást provozních nákladů. V tabulce 2 je uvedena naše projekce příjmů společnosti. Tabulka 2: Projekce příjmů společnosti mil. EUR 2009 2010e 337.9 389.1 Přijaté sázky 317.5 366.9 z toho: Sázky 20.4 22.1 Poplatky -253.2 -298.0 Vyplacené výhry -79.7% -81.2% % ze sázek 84.7 91.1 Hrubý příjem -11.2 -14.4 Srážková daň 1.1 0.9 Ostatní výnosy 74.6 77.6 Provozní výnosy Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

2011e 434.6 411.4 23.2 -338.1 -82.2% 96.5 -16.3 0.9 81.1

2012e 502.5 479.8 22.7 -399.6 -83.3% 102.9 -20.4 0.9 83.4

2013e 558.7 534.8 23.9 -450.6 -84.2% 108.1 -23.2 0.9 85.9

2014e 619.1 595.6 23.5 -506.1 -85.0% 113.0 -26.2 0.9 87.7

2015e 686.1 662.5 23.6 -567.9 -85.7% 118.2 -29.7 0.9 89.4

CAGR 12.5% 13.0% 2.5% 14.4% 5.7% 17.7% -3.4% 3.1%

Ve struktuře nákladů hrají nejvýznamnější roli personální náklady, které tvořily v roce 2009 přibližně 44 % všech nákladů. Dalšími významnými položkami jsou zdanění příjmů ze sázek (v České republice, viz. výše) a provozní leasing. Do budoucna neočekáváme výraznější změny ve struktuře nákladů. Graf 3: Struktura provozních nákladů (2009) Ostatní 12% Materiál 5%

Zdanění příjmů ze sázek 13%

Marketing a reklama 5%

Provozní leasing 17%

Odpisy 4%

Zdroj: Fortuna

Personální náklady 44%

Celkově by průměrný roční růst provozních nákladů měl dosáhnout 3,3 % (CAGR 2009-2015) a to především kvůli rostoucím nákladům na daň v ČR a růstu personálních nákladů. Za růstem personálních nákladů v naší projekci je především postupný pozvolný nárůst mezd. Počet zaměstnanců očekáváme stabilní v tomto roce a velmi pozvolný pokles v následujících letech (přibližně o 0,5 % ročně). Tabulka 3: Projekce nákladů mil. EUR 2009 -7,0 Zdanění příjmů ze sázek -23,5 Personální náklady -2,1 Odpisy -20,6 Ostatní provozní náklady -53,2 Celkové provozní náklady Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

2010e -6,6 -25,3 -2,6 -21,0 -55,4

2011e -7,3 -26,3 -2,6 -22,0 -58,3

2012e -8,0 -27,0 -2,7 -22,5 -60,2

2013e -8,7 -27,7 -2,8 -23,0 -62,2

2014e -9,2 -28,4 -2,9 -23,0 -63,4

2015e -9,6 -29,1 -3,0 -23,0 -64,6

CAGR 5,5% 3,6% 5,7% 1,8% 3,3%

Jako výsledek uvedené projekce provozních nákladů a výnosů očekáváme růst provozního zisku v projektovaném období o 2,5 % CAGR. Finanční náklady by měly růst jen velmi pozvolna díky tomu, že společnost plánuje udržovat poměr čistého dluhu k EBITDA na současné úrovni (okolo 1). Nižší efektivní daň oproti nominálním sazbám v jednotlivých státech (ČR: 19 %, Slovensko: 19 % a Polsko: 20 %) je především díky tomu, že v ČR se poplatky ze sázek nezahrnují do daňového základu. Tabulka 4: Projekce čistého zisku mn EUR Provozní výnosy Provozní náklady Provozní zisk (EBIT) Finanční náklady (čisté) Zisk před zdaněním Daň z příjmu Efektivní daň Čistý zisk z pokračujících operací Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT



2009 74,6 -53,2 21,4 -2,1 19,4 -2,4 -12,5% 16,9

2010e 77,6 -55,4 22,2 -2,2 20,1 -3,0 -15,0% 17,0

2011e 81,1 -58,3 22,9 -2,2 20,7 -3,3 -16,0% 17,4

2012e 83,4 -60,2 23,2 -2,3 21,0 -3,4 -16,0% 17,6

2013e 85,9 -62,2 23,7 -2,3 21,4 -3,4 -16,0% 18,0

2014e 87,7 -63,4 24,3 -2,4 21,9 -3,5 -16,0% 18,4

2015e 89,4 -64,6 24,8 -2,4 22,4 -3,6 -16,0% 18,8

CAGR 3,1% 3,3% 2,5% 2,8% 2,4% 6,7% 1,7%

Ocenění

Fundamentální ocenění Pro ocenění společnosti používáme dvoustupňový FCFF mode založený na diskontování volných peněžních toků náležících investorům (free cash flow to firm). První fáze (do roku 2015) reflektuje detailní projekci finančních výkazů pro jednotlivé roky a součet současné hodnoty volných peněžních toků. Ve druhé fázi pak počítáme pokračující hodnotu ke konci roku 2015. Fundamentální cena je pak součtem těchto dvou složek očištěným o hodnotu čistého dluhu. Pro potřeby diskontování na současnou hodnotu používáme váženou průměrnou cenu kapitálu společnosti (WACC). Výpočet WACC je uveden v tabulce 5. Bezriziková úroková míra vychází z úrokových sazeb dlouhodobých vládních dluhopisů a je váženým průměrem (podle provozních výnosů) sazeb v ČR, Slovensku a Polsku. Rizikovou prémii jsme vzhledem k regionu a odvětví stanovily na úrovní 6 %. V druhé fázi našeho modelu, při výpočtu pokračující hodnoty, počítáme s mírným nárůstem bezrizikové úrokové míry a ceny dluhu, které jsou nyní na relativně nízkých úrovních. Tabulka 5: Faktory pro výpočet WACC

Bezriziková úroková sazba Beta Riziková přirážka Náklady na vlastní kapitál Náklady dluhu Efektivní sazba daně Náklady dluhu po zdanění Váha kapitálu na finančních zdrojích Váha dluhu na finančních zdrojích WACC Zdroj: Fortuna, Atlantik FT, Bloomberg

1.fáze 3,8% 1 6,0% 9,8% 4,2% 13,0% 3,7% 71,5% 28,5% 8,1%

Pokračující hodnota 4,3% 1 6,0% 10,3% 4,7% 13,0% 4,1% 71,5% 28,5% 8,5%

V tabulce 6 je pak uveden výpočet fundamentální hodnoty společnosti. Při výpočtu pokračující hodnoty očekáváme dlouhodobý udržitelný růst (po roce 2015) o 1% ročně. Z našeho modelu nám vychází současná fundamentální hodnota společnosti 245 mil. EUR, což je 4,7 EUR na jednu akcii. Tabulka 6: DCFF model

EBIT daň z EBITu Odpisy Změny v pracovním kapitálu Kapitálové výdaje (CAPEX) Volné peněžní toky náležící investorům Současná hodnota peněžních toků Současná hodnota první fáze Pokračující hodnota Současná cena pokračující hodnoty (2. fáze) Součet současné hodnoty obou fází Čistý dluh Současná fundamentální hodnota společnosti cena na akcii Zdroj: Fortuna, Atlantik FT

2010e 1. fáze 22,2 -2,9 2,6 -7,1 -3,4 11,5 11,3

2011e

2012e

2013e

2014e

2015e

22,9 -3,0 2,6 0,7 -4,1 19,1 17,4

23,2 -3,0 2,7 0,4 -4,1 19,2 16,2

23,7 -3,1 2,8 0,4 -4,3 19,5 15,2

24,3 -3,2 2,9 0,3 -4,6 19,7 14,2

24,8 -3,2 3,0 0,2 -4,8 19,9 13,3

88,2 2. fáze 2. fáze 267,0 178,5 Celkem 266,2 -21,3 244,9 4,7

Citlivost vůči dlouhodobému růstu a diskontní sazbě Výpočet hodnoty společnosti je citlivý na projekce dlouhodobého růstu. Vývoj úrokových sazeb a s tím spojené náklady na kapitál se mohou také v průběhu času výrazně měnit. V Tabulce 7 jsme proto připravili analýzu citlivosti cílové ceny na tyto hlavní faktory. Zdůrazňujeme, že změny v ceně kapitálu se vztahují pouze pro výpočet pokračující hodnoty ve 2. fázi našeho modelu. Sazba, kterou používáme v první fázi (8,1 % se nemění). Tabulka 7: Citlivost hodnoty na akcii na cenu kapitálu a dlouhodobý růst WACC pro výpočet pokračující hodnoty v EUR 6,5% 7,5% 8,5% 9,5% Dlouhodobý růst: 0,0% 5,3 4,7 4,3 3,9 0,5% 5,6 5,0 4,5 4,1 1.0% 6,0 5,3 4,7 4,2 1,5% 6,5 5,6 5,0 4,5 2.0% 7,1 6,0 5,3 4,7 Zdroj: Projekce ATLANTIK FT;

10,5% 3,6 3,7 3,9 4,1 4,2

Ocenění podle relativního srovnání Pro účely relativního srovnání jsme zvolili společnosti zabývající se hazardními hrami, které jsou zahrnuty v indexu zábavního průmyslu Bloombergu (Bloomberg EMEA Entertainment Index). Jako nejvhodnější ukazatel pro srovnání používáme poměr EV / EBITDA (očekávané hodnoty ke konci roku 2010). Při aplikaci mediánu trhu (6,4) na projektovanou EBITDU nám vychází současná hodnota jedné akcie 4 eura, což je o 15 % méně než naše fundamentální hodnota vypočítaná na základě DCFF modelu. Důvodů, proč je relativní ocenění nižší může být více. Jednak jsou to vyšší ziskové marže Fortuny a jednak je to výrazně více konkurenční prostředí na hlavních trzích, kde srovnávané společnosti podnikají (především Velká Británie). Fortuna na svých klíčových trzích má velmi silné postavení, omezenou konkurenci v stále ještě dominantním sázení na pobočkách a relativně omezené možnosti vstupu dalších konkurentů na trh. Relativní srovnání bereme jen jako doplňkovou metodu, jelikož nezohledňuje rozdílné charakteristiky jednotlivých společností a trhů.

Tabulka 8: Relativní srovnání

OPAP SA LOTTOMATICA SPA LADBROKES PLC BWIN INTERACTIVE ENTERTAINME PADDY POWER PLC WILLIAM HILL PLC PARTYGAMING PLC RANK GROUP PLC CODERE SA SPORTINGBET PLC BETSSON AB SNAI SPA Medián Fortuna - implikovaná hodnota na akcii Zdroj: Bloomberg, projekce Atlantik FT



P/E 2010

EV/EBITDA 2010

8,5 12,7 9,3 14,5 16,8 8,7 12,6 12,8 8,6 9,7 10,4 14,3 11,5 3,8

3,0 6,3 6,7 10,5 10,0 5,8 9,4 5,8 4,1 5,2 7,4 6,5 6,4 4,0

Výkonnost od začátku roku -23,3% -16,8% -1,6% -9,3% 14,3% -10,8% 7,8% 55,9% 27,6% 4,8% 2,6% -10,0% 0,5% -

Dividendový výnos 6,0% 5,1% 2,1% 2,6% 4,6% 0,0% 1,8% 2,4% 1,8% 2,4% -

Doporučení

Stanovená fundamentální cena nezahrnuje aktuální růstové projekty, z nichž může mít výraznější dopad na hodnotu společnosti především očekávané spuštění loterie v České republice. V současné době je však obtížné jakkoliv predikovat úspěšnost projektu a rychlost s jakou se Fortuně bude dařit získávat tržní podíl. Z tohoto důvodu považujeme za vhodnější zahrnout do ocenění pouze současné pokračující operace společnosti. Naše ocenění vychází z modelu diskontovaných peněžních toků náležících investorům společnosti (DCFF model). Podle tohoto modelu nám vychází současná fundamentální hodnota 4,7 EUR za akcii, což je o 4,4 % výše než je horní hranice upisovacího rozpětí. Cenu okolo horní hranice (4,5 euro za akcii) bychom tak považovali z pohledu atraktivity pro investory spíše za neutrální. Aby akcie nabízela alespoň 10% potenciál, doporučujeme účast v IPO při ceně do 4,25 EUR za akcii. Očekáváme, že o emisi bude poměrně solidní zájem, především ze strany retailových investorů a solidní poptávku mohou vyprodukovat rovněž institucionální investoři v Polsku. Hlavní faktory, které k tomu mohou pomoci, jsou stabilita hospodářských výsledků, očekávaný vysoký dividendový výnos, zavedená známá značka a vstřícnost managementu a transparentnost zveřejňovaných informací při přípravě IPO.



Přílohy

Výkaz zisků a ztrát mil. EUR Přijaté sázky Vyplacené výhry Hrubý zisk ze sázek Srážková daň Ostatní příjmy Provozní výnosy Zdanění výnosu ze sázek Personální náklady Odpisy a oprávky Ostatní provozní výnosy Ostatní provozní náklady Celkové provozní náklady Provozní nízk (EBIT) Finanční náklady Zisk před zdaněním Daň z příjmu Čistý zisk z pokračujících operací Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

2009 337,9 -253,2 84,7 -11,2 1,1 74,6 -7,0 -23,5 -2,1 0,9 -21,5 -53,2 21,4 -2,1 19,4 -2,4 16,9

2010e 389,1 -298,0 91,1 -14,4 0,9 77,6 -6,6 -25,3 -2,6 1,0 -22,0 -55,4 22,2 -2,2 20,1 -3,0 17,0

2011e 434,6 -338,1 96,5 -16,3 0,9 81,1 -7,3 -26,3 -2,6 1,0 -23,0 -58,3 22,9 -2,2 20,7 -3,3 17,4

2012e 502,5 -399,6 102,9 -20,4 0,9 83,4 -8,0 -27,0 -2,7 1,0 -23,5 -60,2 23,2 -2,3 21,0 -3,4 17,6

2013e 558,7 -450,6 108,1 -23,2 0,9 85,9 -8,7 -27,7 -2,8 1,0 -24,0 -62,2 23,7 -2,3 21,4 -3,4 18,0

2014e 619,1 -506,1 113,0 -26,2 0,9 87,7 -9,2 -28,4 -2,9 1,0 -24,0 -63,4 24,3 -2,4 21,9 -3,5 18,4

2015e 686,1 -567,9 118,2 -29,7 0,9 89,4 -9,6 -29,1 -3,0 1,0 -24,0 -64,6 24,8 -2,4 22,4 -3,6 18,8

Rozvaha mil. EUR Goodwill Nehmotný majetek Dlouhodobý hmotný majetek Ostatní dlouhodobá aktiva Dlouhodobá aktive celkem Pohledávky Ostatní krátkodobá aktiva Hotovost a hotovostní ekvivalenty Krátkodobá aktiva celkem CELKOVÁ AKTIVA

2009 47,7 7,1 4,6 32,6 92,0 1,1 7,0 21,1 29,1 121,1

mil. EUR 2009 Vlastní kapitál 43,2 Dlouhodobé bankovní úvěry 18,8 Ostatní dlouhodobé závazky 10,1 Dlouhodobé závazky celkem 29,0 Závazky a rezervy 26,8 Splatná část dlouhodobých úvěrů 20,7 Ostatní krátkodobé závazky 1,5 Krátkodobé závazky celkem 48,9 ZÁVAZKY A VLASTNÍ KAPITÁL 121,1 Zdroj: Fortuna, projekce Atlantik FT

2010e 49,5 7,8 4,7 5,5 67,5 1,7 1,0 29,7 32,4 99,9 2010e 52,7 24,0 -0,7 23,3 20,9 2,0 1,0 23,9 99,9

2011e 49,5 9,0 5,0 5,5 69,0 1,9 1,0 27,6 30,5 99,5

2012e 49,5 9,9 5,5 5,5 70,4 2,0 1,0 28,1 31,1 101,5

2013e 49,5 10,9 6,1 5,5 71,9 2,2 1,0 28,6 31,8 103,7

2014e 49,5 12,0 6,7 5,5 73,6 2,4 1,0 28,8 32,2 105,8

2015e 49,5 13,2 7,3 5,5 75,5 2,6 1,0 28,8 32,4 107,9

2011e 51,1 23,5 0,1 23,6 21,8 2,0 1,0 24,8 99,5

2012e 52,2 20,0 -0,6 19,4 22,4 6,5 1,0 29,9 101,5

2013e 53,5 15,0 -1,7 13,3 23,0 13,0 1,0 37,0 103,7

2014e 54,8 14,0 -2,4 11,6 23,4 15,0 1,0 39,4 105,8

2015e 56,1 19,0 -2,0 17,0 23,9 10,0 1,0 34,9 107,9

2014e 24,3 27,7% 27,2 41,4% 33,6% 0,35 0,34 95%

2015e 24,8 27,7% 27,7 41,8% 33,5% 0,36 0,34 95%

Poměrové ukazatele 2009 2010e 2011e EBIT 21,4 22,2 22,9 EBIT marže 28,7% 28,6% 28,2% EBITDA 23,5 24,8 25,5 EBITDA marže* 40,9% 40,4% 40,5% Návratnost vlastního kapitálu 39,2% 32,4% 34,0% Zisk na akcii z pokr. činností 0,34 0,33 0,33 Dividenda na akcii 0,36 0,32 Výplatní poměr 95% 95% Zdroj: Fortuna, Atlantik FT; *očištěno o zdanění výnosů ze sázek v ČR

2012e 23,2 27,8% 25,9 40,7% 33,7% 0,34 0,32 95%

2013e 23,7 27,6% 26,5 41,0% 33,6% 0,35 0,33 95%



KONTAKTY

Obchodování s cennými papíry Jméno

Specializace

Telefon

E-mail

Jan Langmajer Radúz Šrom Barbora Stieberová Tereza Jalůvková David Nový Jan Jirout

Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Obchodování – domácí a zahraniční společnosti Prodej a Obchodování

+420 225 010 242 +420 225 010 241 +420 225 010 248 +420 225 010 206 +420 225 010 228 +420 225 010 289

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Specializace

Telefon

E-mail

Správa aktiv Podílové fondy Klientské služby

+420 545 423 436 +420 545 423 448 +420 225 010 284

[email protected] [email protected] [email protected]

Specializace

Telefon

E-mail

Strategie, farmaceutika, telekomunikace Energetika, stavebnictví, těžba a metalurgie, chemie Nemovitosti, TV Bankovnictví, finanční služby Makroekonomika, dluhopisy

+420 225 010 207 +420 225 010 211 +420 225 010 258 +420 225 010 214 +420 225 010 219

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Pozice

Telefon

E-mail

Vedoucí pro investice Portfolio manažer Portfolio manažer Portfolio manažer

+420 225 010 298 +420 545 423 435 +420 222 510 299 +420 225 010 223

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Prodej a klientské služby Jméno Andrea Keprtová Dalibor Hampejs Hana Křejpská

Oddělení analýz Analytik Milan Vaníček Petr Novák Patrick Vyroubal Milan Lávička Petr Sklenář

Portfolio Management Jméno Martin Kujal Petr Posker Marek Janečka Miroslav Paděra

ATLANTIK finanční trhy, a.s. Praha:

Brno:

Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 225 010 222 Fax: +420 225 010 221

Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 545 423 411 Fax: +420 545 240 005

Tel: 800 122 676

[email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK Reuters: ATLK

Právní prohlášení ATLANTIK FT finanční trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK FT“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha, a.s. (tvůrce trhu „market maker“ všech titulů obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s.) oprávněný poskytovat investiční služby ve smyslu zákona č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK FT v souladu s právními předpisy, vnitřními předpisy obchodníka a vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení připravuje a rozšiřuje investiční doporučení. Činnost ATLANTIKu FT podléhá dozoru České národní banky, Na Příkopě 28, 115 03 Praha 1 – http://www.cnb.cz/. ATLANTIK FT v souladu s vyhláškou č. 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investičních doporučení rozšiřuje investiční doporučení, přičemž v tomto dokumentu jsou zmíněny některé důležité informace a upozornění s tvorbou a šířením investičních doporučení spojené. ATLANTIK FT uveřejňuje investiční doporučení vytvořená zaměstnanci ATLANTIK FT (dále je „Analytici“). Analytici vytvářející investiční doporučení nesou plnou odpovědnost za jejich objektivitu. Stupně investičního doporučení ATLANTIK FT používá následující stupně investičních doporučení: Koupit/BUY – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je větší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii. Tento požadovaný výnos je určen jako součet výnosu bezrizikového aktiva (nejdelší státní dluhopis ČR) a součinu koeficintu beta a rizikové prémie (určené individuálně pro každou společnost a odvozené od rizikové prémie pro český trh). Držet/HOLD – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší, než minimální teoretický požadovaný výnos pro danou akcii, ale zároveň větší než výnos bezrizikového aktiva. Prodat/SELL – předpokládá se, že % rozdíl mezi roční cílovou cenou akcie (určenou jednou z níže uvedených oceňovacích metod) a aktuální tržní cenou je menší než výnos bezrizikového aktiva. Metody oceňování ATLANTIK FT při oceňování společností a investičních projektů používá v prvé řadě metodu diskontovaných cash flow (FCFE nebo DDM). Metoda relativního srovnání je nedílnou součástí každého ocenění, ale slouží spíše jako test vypovídací schopnosti diskontní metody, a to z těchto důvodů: (i) rozdílné účetní standardy; (ii) rozdílná velikost firem; (iii) dostupnost informací; (iv) dopad akvizic a dceřiných společností na strukturu účetních rozvah; (v) rozdílné dividendové politiky; a (vi) rozdílná očekávání budoucích ziskových marží. Pokud se fundamentální ocenění a interval hodnot na základě relativního srovnání v zásadě shodují, je to známka správnosti projekcí cash flow a dalších klíčových předpokladů diskontovacího modelu (zvláště diskontní faktor, růst v tzv. „nekonečné fázi“, kapitálová struktura, apod.). V opačném případě je nutno najít faktory vedoucí k zásadní rozdílnosti obou oceňovacích metod. Opatření bránící vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům: Odměna osob, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, je závislá zejména na kvalitě odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku společnosti. Osoby, které se podílejí na tvorbě investičních doporučení, nejsou finančně ani jinak motivovány k vydání investičních doporučení konkrétního stupně a směru. Společnost v rámci dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a organizace vnitřního provozu společnosti uplatňuje postupy a pravidla stanovené právními předpisy a vnitřními předpisy společnosti, které brání vzniku střetu zájmů ve vztahu k investičním nástrojům obsaženým v investičních doporučeních šířených ATLANTIKem FT. Další upozornění ATLANTIK FT a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, včetně členů statutárních orgánů, vedoucích zaměstnanců anebo jiných zaměstnanců, mohou obchodovat s investičními nástroji či uskutečňovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné době nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, ať již jako komisionář, zprostředkovatel či v jiném právním postavení, na veřejném trhu či jinde. Makléři a ostatní zaměstnanci ATLANTIK FT a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentář k trhu nebo obchodní strategie svým klientům a vlastnímu oddělení obchodování, které odráží názory, jež jsou v rozporu s názory vyjádřenými v investičních doporučeních. Investoři by měli investiční doporučení považovat pouze za jeden z několika faktorů při svém investičním rozhodování. Investiční analýzy a doporučení vydávané ATLANTIK FT a/nebo s ní propojenými osobami byly připraveny v souladu s pravidly chování a interními předpisy pro zvládání konfliktů zájmů ve spojení s investičními doporučeními. Přehled změn stupně investičního nástroje, na který ATLANTIK FT vydal investiční doporučení, a jeho cenového cíle během posledních 12 měsíců je uveřejněn způsobem umožňující dálkový přístup na internetové adrese: http://www.atlantik.cz/. Emitent nebyl před vydáním tohoto doporučení s ním seznámen a doporučení tedy nebylo nijak změněno nebo upraveno na základě jeho žádosti. Samotná investiční rozhodnutí jsou vždy na Zákazníkovi a Zákazník za ně nese plnou zodpovědnost. Přestože investiční doporučení ATLANTIK FT jsou analytiky ATLANTIKu FT připravována v dobré víře kvalifikovaně, čestně a s odbornou péčí, nemůže ATLANTIK FT přijmout odpovědnost a zaručit úplnost nebo přesnost informací v nich uvedených s výjimkou údajů vztahujících se k ATLANTIK FT. Investiční doporučení sdělují názor analytiků ATLANTIKu FT ke dni zveřejnění a mohou být změněny bez předchozího upozornění. Úspěšné investice v minulosti nejsou zárukou stejných výsledků v budoucnosti. Investiční doporučení nepředstavují v žádném případě nabídku k nákupu či prodeji investičních nástrojů. Jednotlivé investiční nástroje nebo strategie v investičních doporučeních zmíněné nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby. Investiční doporučení mají sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí bez nepřiměřeného spoléhání na informace uvedené v investičních doporučeních. Tito investoři jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů rozhodovat samostatně, a to na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní finanční situace. Hodnota či cena jakýchkoliv investic se může měnit. V souladu s tím mohou investoři získat prostředky menší, než byla jejich původní investice. Úspěšné investice v minulosti nezaručují příznivé výsledky do budoucna. 2009 © ATLANTIK finanční trhy, a.s.