Flashinfo 29/04/2013
Algemene beursindexen Index BEL 20 FTSE 100 S&P 500 Dow Jones Ind. Nasdaq Comp. Shanghai Comp. Nikkei 225 Hang Seng
Koers 2610,12 6426,42 1582,24 14712,55 3279,26 2177,91 13884,13 22547,71
W/W 2,20% 2,22% 1,74% 1,13% 2,28% -2,97% 4,26% 2,43%
Value Square benchmarks YTD 5,42% 8,96% 10,94% 12,27% 8,60% -4,02% 33,56% -0,48%
Wisselkoersen Munt EUR-US$ EUR-GBP EUR-JPY EUR-CHF EUR-AUD EUR-CAD EUR-HKD EUR-NOK EUR-BRL EUR-SGD EUR-IDR
Koers 1,303 0,842 127,730 1,228 1,268 1,325 10,111 7,625 2,624 1,611 12662,410
Index/Item Belgian All Shares Return Euronext Top 150 Eurostoxx 50 MSCI World in euro JP Morgan EMU Gov Bond VSquare Fund Eq W C % Koopwaardig (abs.) % Koerspotentieel (abs.)
W/W 0,17% 1,78% 1,68% -0,73% 0,15% 1,15% 0,20% -0,32% -1,60% 0,22% 0,36%
YTD 1,25% -3,56% -10,39% -1,62% 0,09% -1,15% 1,12% -3,70% 3,20% 0,02% 2,06%
2013
2014
-0,40% 2,40% 11,10% -3,30%
-0,10% 1,60% 11,90% -2,80%
1,30% 1,20% 12,00% -2,60%
VS Groei BNP Inflatie Werkloosheid Begrotingstekort
2,20% 1,80% 8,10% -8,50%
2,00% 1,80% 7,80% -6,80%
2,80% 2,00% 7,50% -5,20%
Bron : OESO Economic Outlook (nov '12)
Dividendkalender Bruto cp
Ex cp
Grondstof/Item Olie (Brent $/vat) Gas (Nymex $/mmbtu) Goud ($/ons) Goud (euro/ons) Koper ($/ton) Palmolie ($/ton) Tarwe ($/bu.) Rubber ($/ton) Zink ($/ton) VIX-Index (CBOE FT) Baltic Dry-index
Koers 103,16 4,15 1462,09 1122,10 6998,00 837,50 756,50 292,50 1861,75 13,61 871,00
W/W 3,52% -5,81% 4,15% 4,32% 0,53% -0,30% 1,41% 2,63% 0,58% -9,08% -1,91%
YTD -7,16% 23,90% -12,73% -11,64% -11,50% 3,40% -8,97% -9,72% -9,16% -24,47% 24,61%
Rente (abs.) LT-rente 10 Y OLO 10 Y BUND 10 Y TREASURY 10 Y GILT Basisrente Eurozone VS VK China Interbancaire rente 3 M EURIBOR 3 M LIBOR US$
Rente
W/W
YTD
1,99% 1,21% 1,67% 1,68%
-0,04% -0,06% -0,07% -0,02%
-0,10% -0,16% -0,14% -0,15%
0,75% 0,25% 0,50% 6,00%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
0,21% 0,28%
0,00% 0,00%
0,02% -0,03%
Eurostoxx 50 Betaaldat
Christian Dior
1,10 EUR
22/04/2013 25/04/2013
M.P. Evans
5,75 GBp
24/04/2013 20/06/2013
Casino Guichard
3,00 EUR
24/04/2013 29/04/2013
GDF Suez
0,67 EUR
25/04/2013 30/04/2013
Crcam Nord de France 0,60 EUR
26/04/2013
2/05/2013
Ageas
1,20 EUR
26/04/2013
6/05/2013
ABInbev
1,70 EUR
26/04/2013
2/05/2013
Crcam Paris et Ile de Fr. 3,20 EUR
29/04/2013
3/05/2013
Crcam Toulouse
3,91 EUR
29/04/2013
3/05/2013
GBL
3,65 EUR
29/04/2013
3/05/2013
Van de Velde
2,15 EUR
2/05/2013
7/05/2013
Koersen van : Flashinfo
YTD 5,24% 2,50% 1,80% 10,28% 2,55% 7,58% -3,39% 2,07%
Rentemarkten
EU (OESO-gebied) Groei BNP Inflatie Werkloosheid Begrotingstekort
Aandeel
W/W 2,24% 4,02% 4,20% 2,82% 0,69% 2,02% -2,98% -2,44%
Grondstoffen + andere
Macro-economische parameters 2012
Koers 27934,81 1565,78 2683,43 1119,06 310,38 153,35 44,92% 32,94%
26/04/2013
Pagina 1/12
APPLE (400 USD) Apple kwam vorige week met resultaten over het tweede kwartaal (einde boekjaar September). Apple boekte een omzet van 43,6 miljard USD en een nettowinst van 9,5 miljard USD, ofwel 10,09 USD per aandeel. De brutomarge bedroeg 37,5% (forse daling van 47,4% brutomarge zelfde kwartaal vorig jaar). 34% van de verkoop vond plaats in Noord-Amerika en 66% in de rest van de wereld. Men verkocht 37,4 miljoen iPhones, 19,5 miljoen iPads en 4 miljoen iMac computers. Voor het volgende kwartaal verwacht men een omzet tussen 33,5 en 35,5 miljard USD en brutomarges tussen 36-37% (meeste analisten rekenden op 38%). Onderstaande tabel geeft een goed overzicht hoe het bedrijf presteerde in vergelijking met dezelfde periode vorig jaar en in vergelijking met het vorige kwartaal.
Een algemene vaststelling is dat men jaar-op-jaar nog een groei vertoonde van 11%, met groei in alle regio’s. Als we vergelijken met het eerste kwartaal van dit jaar (periode oktober, november, december 2012) dan zien we een daling die deels te verklaren is dat de eindejaar periode altijd beter is voor producenten van consumenten goederen zoals Apple maar ook door een mindere vraag naar Apple’s producten omdat het al enige tijd geleden is dat men nog met een nieuw product kwam. Net zoals Microsoft is Apple een freecashflowmachine en in het afgelopen kwartaal genereerde men 12,5 miljard USD cash. De cash op de balans steeg tot 144,7 miljard USD. Zoals al lang gespeculeerd werd zal Apple deze cash nu ook beginnen uitkeren aan zijn investeerders. Apple zal in totaal voor 60 miljard USD eigen aandelen inkopen tegen eind 2015. Dit is een verhoging van 50 miljard USD (na eerdere aankondiging van inkoopprogramma van 10 miljard USD). Voorts zal men ook het dividend verhogen met 15% tot 3.05/per aandeel/kwartaal. Per jaar zal men zo 12,2 USD per aandeel betalen, of een bruto dividendrendement van 3% op de huidige koers. Men verkiest om meer eigen aandelen in te kopen in plaats van een hoger dividend te betalen. CEO Tim Cook op de conference call: ‘The decline in Apple’s stock price over the last couple of quarters has been very frustrating to all of us…we believe so strongly that repurchasing our shares represents an attractive use of capital that we have dedicated the vast majority of the increase in our capital return program to share repurchases’. Apple zei dat men hard aan het werk was om nieuwe producten te lanceren later in 2013 en vooral in 2014. Apple is altijd heel geheimzinnig over welke producten dit exact zullen zijn maar we kunnen er zeker van zijn dat er een iPhone 5S komt, allicht een iPhone mini, een nieuwe iPad, nieuwe iPods en misschien een iWatch of iTV. Is Apple dan geen tweede Nokia? Dat risico is er altijd maar een groot verschil tussen Nokia’s dominantie tien jaar geleden en Apple vandaag is dat men iTunes heeft en 850.000 applicaties die men kan downloaden op zijn iPhone of iPad en bewaren in de iCloud. 74% van alle applicaties die wereldwijd gedownload worden gebeuren via de iTunes winkel. De iTunes winkel genereert jaarlijks 16 miljard USD aan omzet voor Apple en blijft snel groeien. Apple heeft ondertussen 300 miljoen iCloud gebruikers. Flashinfo 15/04/2013
Pagina 2/12
Consumenten kunnen dus nog switchen maar voor velen is dit te veel werk en men creëert dus meer brand loyalty. Of zoals men in het Engels mooi zegt: a captive ecoysystem. Een recente studie van Kantar bevestigde dat 95% van iPhone gebruikers het merk trouw blijven. In Noord-Amerika blijft het marktaandeel van iPhone met 39% veruit de grootste. Het zijn niet enkel consumenten die meer Apple beginnen gebruiken maar er zijn nu 30.000 bedrijven die Apple producten voor hun personeel kopen en allerlei specifieke applicaties laten ontwikkelen. Apple erkent dat de competitie in smartphones erg hoog blijft. Samsung lanceerde zijn Galaxy 4S en ook merken zoals Nokia, Sony, Blackberry blijven concurrenten. Apple komt pas vanaf eind dit jaar met nieuwe producten en ondertussen staan de brutomarges onder druk. De belangrijkste reden voor de koersdaling van 700 USD naar 400 USD recent. De inkoop van eigen aandelen, hoge cashpositie van 153 USD per aandeel (38% van marktkapitalisatie) en verhoogd dividend ondersteunen de koers. We verlagen onze winst per aandeel verwachtingen naar 38,57 USD per aandeel in 2013, 49 USD per aandeel in 2014 en 54 USD per aandeel in 2015. 15-20% lager dan consensusverwachtingen. IW daalt naar 645 USD per aandeel. Apple blijft een technologie aandeel en dus hoog risico.
MICROSOFT (31,79 USD) Microsoft kwam op 18 april met resultaten over het derde kwartaal (einde boekjaar 30 juni 2013). De software gigant zag zijn omzet stijgen tot 20,49 miljard USD. De winst per aandeel bedroeg 0,72 USD. De brutomarge steeg tot 83,4% en de operationele marge steeg tot 40%. Men betaalde ook een boete van 730 miljoen USD aan de Europese Commissie omdat men zijn internetbrowser blijft integreren in zijn Windows operating systeem. De zakensoftware afdeling van Microsoft zag een stijging van 10% na de lancering van Office 2013. Men lanceerde ook Office 365, waarbij alle documenten in ‘de cloud’ zitten en waar men een lidmaatschap model aan koppelde. Men kan dus elke maand klein bedrag betalen en voor een aantal jaar voortdurend de laatste versie gebruiken. De Server & Tools afdeling zag zijn omzet stijgen met 11% tot 5 miljard USD. Windows Entertainment en Devices steeg met 33% tot 2,53 miljard USD en Xbox Kinect bleef de best verkopende spelconsole voor de 20ste maand oprij. Vandaag zijn er wereldwijd meer dan 70 miljoen Xbox gebruikers en 20 miljoen Kinect gebruikers. Je hebt een Xbox nodig om Kinect te kunnen spelen dus er is een zekere overlap. De internetzoekafdeling, Bing, kon zijn marktaandeel vergroten tot 16,9% van alle online zoekopdrachten. Google blijft hier wel veruit de dominante speler. Skype behandelde 161 miljard minuten aan telefoonoproepen (stijging van 56% in vergelijking met vorig jaar). Windows 8 werd reeds gelanceerd en de eerste gebruikerscommentaren zijn gemengd. Zo haalde men de ‘START’ knop weg en vele gebruikers vinden dit maar niks. We lezen dan ook online dat Microsoft in zijn volgende update Windows Blue de startknop op het hoofdscherm terug zal installeren. De komende kwartalen verwacht men een trage switch van Windows 7 naar Windows 8. De eerste kwartaalverkopen van PC’s lieten alvast een grote daling van de algemene markt zien (-15%) dus het is duidelijk dat meer consumenten tablets en smartphones gebruiken in plaats van enkel een desktop PC. Microsoft zal ook tablet pc’s lanceren (Surface en Surface Pro zijn nu ook in België verkrijgbaar) met Windows 8 software en nieuwe gsm’s samen met Nokia. Over het succes van de Windows 8 telefoon was men niet erg specifiek, de verkoop had momentum maar als we de resultaten van Nokia bekijken is hier weinig van te merken. Men kan nu reeds meerdere maanden de toestellen van Nokia/Microsoft kopen maar de eerste signalen geven wel weer dat het moeilijk is om op te boksen tegen Apple, Android en Blackberry als besturingssystemen van smartphones. Een probleem voor Microsoft zijn tablets en smartphones is dat de online applicatiewinkel die men heeft (vergelijkbaar met iTunes bij Apple) maar zeer mager is en slechts één derde van de applicaties bevat van Apple. Microsoft blijft eigen aandelen inkopen (36 miljoen aandelen in laatste kwartaal, +/- 1 miljard USD) en elk kwartaal is er een dividend. In september 2012 verhoogde men het dividend tot 0,2 USD per kwartaal, ofwel 0,8 USD op jaarbasis. In september dit jaar verwachten we ons opnieuw aan een dividendverhoging. Microsoft is een cash-machine (nettocash op balans 71,5 miljard USD) en zou zijn dividend beter nog meer Flashinfo 15/04/2013
Pagina 3/12
verhogen. 80% van de cash is echter aangehouden buiten Amerika en men wil deze niet repatriëren naar Amerika omdat men dan dubbel belast zal worden. Microsoft is niet het enige bedrijf in deze situatie en verschillende bedrijven vragen de overheid al enige tijd voor een “taks amnesty” om zo het geld, waarop reeds in het buitenland belastingen werden geheven, aan een laag belastingtarief terug naar Amerika te brengen. De free-cash-flow yield bedraagt 10%, het dividendrendement 3% en men noteert 10 keer de verwachte winst van 2013. Indien we rekening houden met de nettocash (8,48 USD per aandeel) noteert het aandeel 7,5x de winst van eind juni 2013. Voor een aandeel met een marktaandeel in PC software van 87%, een ROE van 30% en operationele marges van 40% lijkt de huidige waardering wel erg goedkoop. Vorige week maandag sprong het aandeel 3% hoger nadat Jeffrey Ubben van ValueAct Partners een positie nam van 2 miljard USD in Microsoft. Ubben is een succesvolle investeerder die zeer geconcentreerde posities neemt. Ubben beheert 10 miljard USD en dit wil dus zeggen dat hij 25% van zijn portefeuille nu in Microsoft investeerde. Ubben maakte de positie in Microsoft bekend op een conferentie in New York en zei het volgende: “In three to five years, which is our time horizon, we’ll stop talking about PC cycles and instead talk about Microsoft as the largest cloud-computing company in the world”. ValueAct was in het verleden vaak een actieve aandeelhouder die bedrijven aanstuurde om meer kapitaal aan hun aandeelhouders te geven, benieuwd of dit bij een marktkapitalisatie van 250 miljard USD ook lukt. Microsoft is koopwaardig en scoort zeer goed op Value Square’s kwaliteitsindex. Het grootste risico bij Microsoft blijft dat men een domme overname doet, een verdere inzinking van de wereldwijde PC verkoop of dat Windows 8/Office 2013 een flop worden. De intrinsieke waarde bedraagt 40 USD.
JARDINE CYCLE & CARRIAGE (49,14 SGD)
Op 26 april gingen we naar de 44ste algemene vergadering van Jardine Cycle & Carriage (JCC) in Singapore. Het is de enige algemene vergadering van Jardine die men kan bijwonen in Azië, want alle andere jaarvergaderingen van de groep worden georganiseerd in Bermuda. De meeting werd geleid door Benjamin Keswick, familie van de oprichters van de Jardine groep. JCC doet de verdeling van Mercedes, Mitsubishi, Kia en Citroën in Singapore. Men heeft 59,1% van Cyclie & Carriage Bintan dat de verdeling van Mercedes doet in Maleisië. In Vietnam heeft men 32% van verdeler die Kia, Mazda, Foton en Hyundai. Het voornaamste actief is de 50% positie in Astra. Astra is het grootste conglomeraat van Indonesië en belangrijkste gewicht op de beurs van Jakarta. JCC zag zijn omzet in 2012 met 7% stijgen tot 21,54 miljard USD en de winst daalde 4% tot 987 miljoen USD. Na ons recent interview met de CFO van de Jardines groep, waarin hij voorzichtig was over de toekomstige winstgevendheid van Astra, vroegen we aan voorzitter Benjamin Keswick hoe hij de toekomst van Astra in Indonesië zag. Het bedrijf heeft een marktaandeel van 58% (merk Honda) in bromfietsen die in Indonesië verkocht worden. In het autosegment heeft men een marktaandeel van 54% en verdeelt men merken zoals Toyota, Daihatsu, Isuzu, Peugeot en BMW. De dominantie van Japanse merken in Indonesië is enorm. Het risico dat men marktaandeel verliest omdat er meer concurrentie komt van Westerse merken is dus niet onbestaande. Zo hoorden we van Indomobil (concurrent van Astra) die o.a. VW en Audi verdeelt in Indonesië dat men in 2012 maar 1.500 Audi’s en Volkswagen’s verkocht. Een heel laag aantal en hier schuilt het risico voor Astra. Deze merken hebben hun zinnen gezet op Indonesië en volgens Benjamin Keswick is het vrijwel zeker dan men lagere marges zal halen Flashinfo 15/04/2013
Pagina 4/12
in de toekomst. Men denkt wel in een groeiende markt te zitten die van het huidige niveau (1 miljoen auto’s verkocht in 2012) nog steeds kan verdubbelen binnen ongeveer 7 of 8 jaar aldus JCC. De margedruk zag men reeds in de eerste kwartaal resultaten van Astra die op 24 april werden gepubliceerd. Voor het eerst in lange tijd daalde de winst met 7%. Hogere concurrentie van Nissan en andere Japanse merken zorgt nu al voor margedruk. De aantrekkingskracht van Indonesië voor merken zoals BMW, Audi, Porsche, VW, etc is hoog. Keswick zei dat de barriers to entry wel substantieel waren omdat het verkoopsnet en na-verkoop netwerk niet zomaar kan gerepliceerd worden door nieuwe merken. Hij verwacht dan ook dat Astra voor lange tijd markaandeel tussen 45 en 50% zal behouden. Er kwamen heel wat vragen van aandeelhouders of men geen andere activa wilde kopen naast Astra aangezien de winstgevendheid van deze participatie onder druk kan komen in de toekomst. Keswick zei dat ze absoluut geloven in lange termijn toekomst van Indonesië en positie van Astra in het land. De focus blijft zeker in ASEAN en mocht de koers van Astra ooit fors onder druk komen kan men altijd zijn positie van 50,1% verhogen. Een land waar men graag wil uitbreiden is in Myanmar. Na de meeting hadden we nog een gesprek met Benjamin Keswick over de Jardines groep in het algemeen en de groeivooruitzichten van de holding.
AGEAS (26,48 EUR) Ageas, in België beter bekend door 75% dochtervennootschap AG Insurance, heeft alweer een belangrijke stap gezet in de afbouw van de “zaken uit het verleden”. De zogenaamde bad bank van Fortis werd ondergebracht in RPI of voluit Royal Park Investments op een ogenblik dat de financiële crisis zich nog in alle hevigheid manifesteerde. Lone Star/Credit Suisse verwerft de portefeuille van RPI voor een bedrag van € 6,7 miljard (tegenover een boekwaarde bij Ageas van 6,2 miljard euro). Op basis van de financiële positie van RPI in het eerste kwartaal van 2013 en de huidige wisselkoersen vertaalt zich dat in een intrinsieke waarde van ca. € 2,3 miljard. RPI werd in november 2008 als een zogenaamd special purpose vehicle opgericht door Fortis Holding (nu Ageas), de Belgische staat (via de Federale Participatie- en Investeringsmaatschappij-FPIM) en BNP Paribas met als doel een deel van de gestructureerde kredietenportefeuille van Fortis Bank te verwerven. De aandeelhouders van RPI hebben in totaal € 1,7 miljard kapitaal ingebracht (waarvan Ageas €760 miljoen, FPIM €740 miljoen en BNP Paribas €200 miljoen). De huidige verkoop tegen een intrinsieke waarde van € 2,3 miljard vertegenwoordigt een meerwaarde voor RPI van meer dan € 600 miljoen of een stijging van 37% ten opzichte van het oorspronkelijke kapitaal dat door de aandeelhouders werd ingebracht. De transactie wordt naar verwachting uiterlijk eind mei afgerond. Voor Ageas zal dit een cashflow betekenen van 1,04 miljard euro of bijna 4,5 euro per aandeel. Per 31/12/2012 stond Royal Park Investments voor 872 miljoen euro in de boeken. Maar vermits we de cijfers per 31/3/2013 nog niet kennen en dus ook niet de boekwaarde van RPI, zullen we maar op 15/5 (publicatie Q1 cijfers) de exacte meerwaarde kennen. De call-optie op BNP Paribas aandelen (de vroegere Fortis aandeelhouder herinnert zich nog de couppleging door de Belgische staat; waarbij de regering besliste de bank uit Fortis te halen en deze door te verkopen aan BNP Paribas; in ruil kregen de aandeelhouders eerst een coupon n° 42; deze werd nadien omgewisseld voor een call-optie; een recht om 121 miljoen aandelen BNP Paribas te kopen tegen een prijs van 66,67 euro voor 10/10/2016; de laatste koers van BNP Paribas was 41,58 euro). De Europese Commissie had hierop aangedrongen dat de aandeelhouders nog een deel moesten krijgen van een mogelijke meerwaarde op BNP Paribas. Hierop zal men een minwaarde boeken van zo’n 90 miljoen euro (deze opties stonden voor 234 miljoen euro in de boeken per 31/12/2012 en worden nu voor 144 miljoen euro verkocht). De call-optie zal een cashopbrengst betekenen van 0,64 euro per aandeel. Rekening houdend met de cashopbrengst van 4,5 euro per aandeel van de RPI activa, beloopt de totale kasstroom uit deze twee operaties meer dan 5 euro per aandeel. 1 euro daarvan zal als een extra dividend naar de aandeelhouders stromen. Hiervoor zal een algemene vergadering worden bijeengeroepen in september 2013. Flashinfo 15/04/2013
Pagina 5/12
Vorige week betaalde Ageas al een dividend uit van 1,2 euro per aandeel, wat 50% hoger was dan de 0,8 euro van de voorgaande jaren. Voorzitter Jozef De Mey stelde dat het de bedoeling is van Ageas om zijn winst de volgende jaren te laten stijgen, waardoor hij zich ook uitsprak over het dividend : ‘het is inderdaad de bedoeling het dividend te laten stijgen of minstens gelijk te houden’. De cashmiddelen die er dan nog overvloedig zullen overschieten zal Ageas vermoedelijk gebruiken om haar doelstellingen te realiseren, waaronder meer actief te worden in Azië. Doel is om 25% van het geïnvesteerde kapitaal aan te wenden om de Aziatische portefeuille verder uit te breiden; dan zal bij voorkeur lopen via partnerships. Naast de landen waarin men reeds actief is (Hong Kong, Turkijë, Maleisië, Thailand, China) kijkt men ook naar Vietnam, Laos, Cambodja, Indonesië en de Filipijnen. Op de agenda van de algemene vergadering stond ook de herbenoeming van de bestuurder van Ping An (de partner van Ageas in China). Maar Shaoliang Jin is intussen van mening veranderd en stelde zich niet herverkiesbaar. We hopen dat Ageas snel een vervanger vindt, want het is toch niet onbelangrijk om lokale kennis van de Aziatische markt in uw raad van bestuur te hebben, als je van plan bent om heel wat extra middelen te gaan investeren in Azië. Ageas blijft sterk ondergewaardeerd. We verhogen ons koersdoel naar 36,29 euro. Het aandeel blijft koopwaardig.
GBL (60,41 EUR) De Algemene Vergadering van GBL nam drie uur in beslag. Gérard Lamarche legde uitvoerig uit wat het management in 2012 had gedaan. Men maakte vooral heel veel cash door onder meer de verkoop van Arkema en een gedeeltelijke verkoop van Pernod Ricard. Daarnaast gaf GBL twee converteerbare obligaties uit op Suez Environnement en GdfSuez. De carry-intrest (verschil tussen de rente die GBL moet betalen op deze leningen en de dividenden die GBL in tussentijd ontvangt) is aanzienlijk: 7% voor Suez Environnement en 9% voor GDF Suez. Dit in de veronderstelling dat de dividenden gelijk blijven. Maar op het conversiemoment kan GBL zelf beslissen of het de obligatieleningen cash terugbetaalt of met aandelen. Vandaag zit GBL op een berg cash van 3,3 miljard euro. De grote vraag die op ieders lippen lag werd evenwel niet beantwoord: wat gaat GBL met al die cash doen? Dat GBL dynamischer wordt geleid, was duidelijk merkbaar aan de presentaties. Ook werden twee bedrijven uit de portefeuille toegelicht door Ian Gallienne en vervolgd door twee bedrijfsfilms om aan te tonen dat zowel Lafarge als Pernod Ricard twee wereldleiders waren. Lafarge is succesvol een herstructurering aan het doorvoeren en wil de bedrijfscashflow binnen 2 jaar met 1,75 miljard euro verhogen. De beurskoers van Lafarge steeg vorig jaar in anticipatie hierop reeds met 80%. GBL's intrinsieke waarde steeg in 2012 met 15%. Sommige oudere aandeelhouders waren ontevreden met de kleine stijging van het dividend. Een aantal jaar geleden steeg het GBL dividend met 10% per jaar, de jaren nadien was er een stijging met 7%, nu is de stijging 2%. De reden moeten we vooral bij datzelfde Lafarge Flashinfo 15/04/2013
Pagina 6/12
zoeken. De grootste aankopen die GBL deed waren vooral aan zeer hoge beurskoersen net voor de financieel economische crisis uitbrak. In onze jaarlijkse studie van de fundamentele waardecreatie doet GBL het niet zo denderend goed, ook niet in vergelijking met andere Belgische holdings. GBL is evenwel een veilige belegging met een aantrekkelijk dividendrendement van bruto 4,4%. Vandaag wordt het dividend geknipt van 2,65 euro, de betaling volgt op 3 mei. De discount bedraagt 26,7%. Vaak horen we de kritiek dat het GBL aandeel niks doet… Maar bij nader inzicht doet GBL het beter op 5, 10 en 15 jaar dan de BEL20, de CAC40 en de EURONEXT 100 en dit op basis van de brutoreturn indexen, dus inclusief de brutodividenden die worden herbelegd in het GBL aandeel of in de verschillende indices. Meer nog de nettoreturn bij GBL is beter dan indien u de belangrijkse participaties van GBL zelf in portefeuille zou hebben, vermits een particuliere belegger onderhevig is aan dubbele roerende voorheffing en GBL geniet van de DBIregeling. De holdingkosten van GBL (0,2%) zijn de laagste van alle grote holdings in Europa. Dus GBL verdient een plaats in vele portefeuilles als een gespreide holding met een focus op Europese bedrijven (die elk op hun beurt ook een groeimarktenfocus hebben).
VAN DE VELDE (34,30 EUR) Op de Algemene Vergadering van Van de Velde werden ook de kwartaalresultaten bekendgemaakt. Daaruit bleek dat het moeilijke consumentenklimaat (door de economische crisis en het slechte weer) blijft aanhouden in de eerste maanden van 2013. De indicaties wijzen in de richting van een daling in het eerste kwartaal van 2013 van de verkoop van lingerie in Europa bij zelfstandige winkeliers (het belangrijkste verkoopskanaal bij Van de Velde) met 4%. Ook de groothandel (de meest winstgevende business voor Van de Velde, nl. hun verkoop aan de zelfstandige winkeliers) ondervindt uiteraard dezelfde problematiek. Als de consument niet naar de winkel komt blijven de voorraden eerder hoog en zal de winkelier ook minder bijbestellen. CEO Ignace Van Doorselaere ging aanvankelijk uit van een status-quo voor de eerste jaarhelft, maar dat lijkt nu bijzonder moeilijk te gaan worden. Zelfs het in de UK overgenomen Rigbey & Peller zag de omzet met een gelijkaardige 4% dalen. In de VS gaat het minder slecht met Intimacy, de daling is gehalveerd, maar de verkopen dalen nog steeds. Het management besliste om de eigen winkels allemaal om te vormen tot Rigbey & Peller, behalve Intimacy dat zijn naam (voorlopig) blijft behouden. De CEO schetste zeer punctueus de volledige markt van lingerie. Van de Velde zit al jaren in het dalende marktkanaal van de zelfstandige lingeriespeciaalzaken. Het enige segment dat groeit is dat van de “Eigen Labels”, zoals Victoria Secret, Chanel, Dior, Etam. Maar Van de Velde blijft bij zijn strategie om de paskamer te blijven veroveren. Er zal altijd nood zijn om merken, aan service en kwaliteit. Dit tracht men te brengen via Lingerie Styling. Ondanks de minder verwachte cijfers zal Van de Velde blijven investeren in de toekomst en in marketing. In 2014 brengt men een ‘swimwear’ van PrimaDonna op de markt. Voor 2013 is het nu niet onmogelijk dat omzet, EBITDA (winst voor belastingen, intresten, belastingen en afschrijvingen) lager zullen liggen dan in 2012. We verlagen het koersdoel naar 33,52 euro. We denken dat er een beter instapmoment kan komen de volgende maanden.
Flashinfo 15/04/2013
Pagina 7/12
BARCO (64,42 EUR) Op de Algemene Vergadering van Barco schetste ceo Eric Van Zele de evolutie van het technologiebedrijf over de afgelopen 4 jaar. De omzet steeg van 640 miljoen euro in 2009 tot 1,16 miljard euro in 2012, een gemiddelde groei van 22% per jaar. De EBITDA-marge (bedrijfscashflow/omzet) steeg van 3,8% naar 13,8%. Het rendement op het ingezet kapitaal evolueerde van 9% naar 24%. Barco mikt evenwel op een verdere groei met 10% per jaar, wat in 2015 moet uitmonden in een omzet van 1,5 miljard en een Ebit-marge van 9%. Dit is echter geen garantie, maar de ceo en zijn team zullen er alles aan doen om daar te geraken. We hebben begrepen dat hiervoor ook overnames in aanmerking komen om dit doel te bereiken. De potentiële markt van Barco zou groeien met 4,4% van 6,6 miljard naar 7,7 miljard euro. Vooral de healthcare-markt zou de sterkste groei moeten optekenen. Met 10% groei wil Barco duidelijk beter doen dan de markt. Bij zijn aanstelling 4 jaar geleden heeft de topman Barco ertoe gedwongen neer te dalen van het nichesegment naar het valuesegment. Barco was tot dan enkel een nichespeler, waardoor vaak schaalvoordelen ontbraken. Dankzij die stap naar het middensegment met goedkopere projectoren kon vooral de entertainmentdivisie sterk groeien. Dit is de divisie waarin ook digitale cinema in thuishoort. Deze afdeling is nu veruit de grootste activiteit met een omzet van 480 miljoen euro (en dus goed voor 41,4% van de groepsomzet). Deze heeft dus de laagste brutomarges, maar levert de meeste nettowinst op. We mogen terecht fier zijn dat Barco een wereldleider is in digitale cinema, ging Van Zele verder. Waar ook ter wereld waar u een bioscoop bezoekt, zij het in China, Europa of de VS, 6 op 10 kansen dat u een film bekijkt afgespeeld via een Barco-projector. Barco is één van de drie bedrijven die een DLP (digital Light Projection) licentie heeft van Texas Instruments. Klaarblijkelijk heeft Barco deze technologie het beste in commerciële en kwalitatief hoogstaande producten kunnen implementeren. 4 jaar geleden werden per maand 50 á 60 projectoren gemaakt, vandaag zijn dat er 1200. In een recente meeting van Dreamworx vroegen de journalisten aan Spielberg en Katzenberg waarom ze voor Barco hadden gekozen. Het antwoord was : "because they are better". De groei van Barco in 2012 kwam voor een groot stuk uit de BRIC- landen. Vooral Latijns-Amerika met Mexico op kop presteerde uitstekend. In 2013 begint de conversie van analoog naar digitaal in Brazilië. De resultaten waren schitterend in 2012. Een vrije kasstroom van 121 miljoen euro werd gerealiseerd, waardoor Barco eind 2012 een netto kaspositie had van 111,2 miljoen euro (bijna 10 euro per aandeel). Deze cash werd al deels aangewend om twee overnames te doen. Projection Design werd overgenomen, een specialist (en Europees marktleider) van projectoren in het middensegment met een lichtsterkte tussen 4.000 en 10.000 lumen. Hieruit kwam de Harbin-projector als resultaat. Ook het Taiwanese bedrijf Awind werd geacquireerd, gespecialiseerd in draadloze interactie. Samen met het geluidssysteem Auro3D (waarvan alle aandeelhouders een spectaculaire oortest ondergingen om 3 dimensionaal geluid te ervaren), moet deze nieuwe technologische add-ons de groei in de entertainmentdivisie ondersteunen. Recente Hollywood films werden uitgerust met het Auro3D geluidssysteem. De Indische markt (Bollywood) werd zopas gewonnen met een bestelling van 3.000 projectoren. De CEO beseft heel goed dat de groei in digitale cinema eindig is. Nadat alle 150.000 projectoren van de grote bioscoopcomplexen in de wereld geconverteerd zullen zijn, zal de groei stoppen. Vandaar dat het management het middensegment betreedt. Ook van de ‘corporate meeting rooms’ verwacht Eric Van Zele een sterke groei. Hij was onlangs in de hoofdzetel van Daimler in Stuttgart. Daar hebben ze 500 vergaderzalen. Die moeten allemaal uitgerust worden met hoog kwalitatieve projectieschermen. Men wil trouwens naar overal in de rest van de wereld aan videoconferencing doen en een zeer goed beeld hebben van 'de andere kant'. Ook een mogelijke potentiële markt voor Barco is het geven van licenties aan producenten van consumentenelektronica (bijv. Panasonic). Dan zal Barco niet produceren, maar zal – naar analogie met "Intel Inside" op een PC - er "Barco Inside" op een huisprojector kunnen staan. Maar dit is een mogelijke piste en nog helemaal niet beslist. In Kortrijk plant het management de samenvoeging van de twee sites naar 1 site in het Kennedypark, rechtover Bekaert. De fabriek in Kuurne zal dus sluiten. De nieuwe Barco campus zal veel energie-efficiënter zijn (en dus miljoen euro's uitsparen). De rentetarieven die Barco kan bekomen om de financiering van dit futuristisch gebouw te doen zijn ronduit goedkoop te noemen (bijna vergelijkbaar met rendement op Belgische staatsobligaties vandaag). Op de Algemene Vergadering wou Eric Van Zele niet antwoorden op onze Flashinfo 15/04/2013
Pagina 8/12
vraag over de investering voor het gebouw; maar in de kranten werd reeds een bedrag naar voor geschoven van 50 miljoen euro. Het gebouw oogt futuristisch en spectaculair.
Eric Van Zele blijft nog even aan tot een volwaardige opvolger is gevonden. We waren positief verrast met de aanstelling van Ashok K. Jain, een succesvol Indisch-Amerikaans zakenman die reeds heel wat bedrijven oprichtte en thuis is in Sillicon Valley. Hij zal Barco vermoedelijk bijstaan in het zoeken naar geschikte overnamekandidaten. Geen enkele analist heeft projecties die in de buurt komen van de doelstellingen van het management. Het aandeel noteert nog steeds niet echt duur, met een verwachte koerswinstverhouding van 10,5. Voor gans 2013 gaat de CEO uit van een hogere omzet en winst, al zal de groei lager zijn dan in 2012. Analisten focusten vooral op het gedaalde orderboek. Maar het is enerzijds niet onlogisch als uw omzet hoger is dan verwacht, dat uw orderboek lager is (want je hebt meer uitgeleverd) en anderzijds wordt de omzet in China niet geconsolideerd (blijkbaar is het niet 100% duidelijk hoe voor de Chinese joint-venture dit onder IFRS moet geboekt worden; veiligheidshalve werd dit niet geboekt in het orderboek). Maar indien Barco dit wel had gedaan, zou het orderboek met 14% zijn gestegen in plaats van met 5% gedaald. Ons koersdoel blijft behouden op 74,72 euro.
MELEXIS (15,48 EUR) Op maandag 22 april 2013 waren we aanwezig op de Algemene Vergadering van Melexis in Ieper. De Algemene Vergadering vond plaats in het nieuwe gebouw (waar halfgeleiders getest worden op defecten), dat die dag ook officieel geopend werd. Met een 10-tal aandeelhouders en vertegenwoordigers van aandeelhouders, was dit net zoals vorig jaar geen druk bijgewoonde Algemene Vergadering. We luisterden tevens naar de conference call naar aanleiding van de eerstekwartaalresultaten en we interviewden CEO Françoise Chombar op het VFB-congres afgelopen zaterdag in Antwerpen. Op de algemene vergadering stelde voorzitter Roland Duchâtelet dat het momenteel goed gaat met de vennootschap. CEO Françoise Chombar beklemtoonde dat Melexis in 2012 terug sterker gegroeid is (+12%) dan de markt voor halfgeleiders voor de automobielsector (die met 9 à 10% groeide). Dit zijn tevens ook de verwachte groeicijfers voor de volgende jaren. Vele aandeelhouders blijven sceptisch en begrijpen niet goed waarom Melexis minder tot geen invloed ondervindt van de dalende verkoop van personenwagens in Europa. De autoverkoop in maart 2013 daalde met 10,2% in Europa. Het is de 18de maand op rij dat de verkoop naar beneden gaat. Vorig jaar werden er 8,2% minder auto’s ingeschreven in Europa. De reden is dat Europa het innovatiecentrum blijft voor de automobielsector. In 2011 werden 58% van alle patenten in de automobielsector in Europa gedeponeerd. De klanten van Melexis zijn de toeleveranciers, zoals Bosch, Delphi, Nidec, Continental, Samsung, Hyundai Mobis, enz… Bovendien is de omzet van Melexis goed gespreid
Flashinfo 15/04/2013
Pagina 9/12
en komt het ongeveer overeen met de productie van personenwagens, nl. 40% Azië / 40% Europa / 20% VS. In elke auto die vandaag verkocht wordt zitten er gemiddeld 6 IC (chips) van Melexis. Het elektronicabedrijf blijft investeren in research en ontwikkeling, in nieuwe capaciteit en in marketing, waardoor men erin geslaagd is om in 2012 15 nieuwe producten te lanceren. 80% van deze producten zijn groene producten en twee derde zijn innovatieve producten die men bij geen enkele andere leverancier kan vinden. Dat Melexis momenteel goed bezig is, blijkt ook uit het feit dat Melexis 8% meer interimdividend uitgekeerd heeft dan vorig jaar. Op basis van de gemiddelde beurskoers betekent dit een dividendrendement van 5.2%. Als men bovendien kijkt naar de afgelopen tien jaar, dan is Melexis erin geslaagd om een gemiddeld dividendrendement van 5.4% te bereiken. Welk dividend Melexis in het najaar zal uitkeren zal beslist worden op de raad van bestuur van juli. We sluiten niet uit dat Melexis nog eens een overname zal doen, waarvoor men de cashmiddelen zou kunnen gebruiken. Ook op lange termijn beschikt Melexis over goede vooruitzichten doordat er in de toekomst meer en meer elektronica zal aanwezig zijn in wagens. Er zal namelijk een toenemende vraag zijn naar halfgeleiders voor groenere en veiligere wagens, mede door de kwaliteitsvereisten opgelegd door de overheid om tot een groenere economie te komen. Bovendien moeten de auto’s zuiniger. Aangezien dat de CO2-uitstoot in de Verenigde Staten, in India en vooral in China heel hoog ligt, zullen ze verplicht worden om zuinigere auto’s te hebben, wat natuurlijk goed is voor de Melexis-producten. Over de periode 2000 – 2010 is de uitstoot van CO2 met 34% toegenomen tot 33,5 miljoen ton. Een kwart hiervan is te wijten aan transport en hiervan is de helft afkomstig van de 3 hierboven vermelde landen. Overheden leggen steeds strengere milieunormen op voor nieuwe wagens.
Uitstoot % totaal Auto’s per inwoner
CHINA
VS
INDIA
24% 2%
18% 72%
5% 1%
Ook comfort en connectiviteit zijn stuwende factoren. Melexis wil dus sterker groeien dan de markt en zijn concurrenten. De markt zou groeien met 9 à 10%. Officieel wil het management dit jaar groeien met 5 à 10%. Op de algemene vergadering kwamen we echter te weten door vragen te stellen over het remuneratiebeleid, dat de interne target (die ook alle medewerkers kennen) op 15% groei ligt voor zowel omzet als bedrijfsresultaat. Hier houden de analisten geen rekening mee. In ons model calculeerden we een groei in van 7,5% voor 2013 en telkens 10% voor 2014 en 2015. Hierdoor verhoogt ons koersdoel naar 18,3 euro. Op de conference call bleek dat de markt in Europa uitbodemt en dat klanten terug meer orders plaatsen. Vandaar de titel van het persbericht : “Positieve stemming voor het jaar”. Het aandeel is nog steeds koopwaardig. KWALITEITSINDEX - MELEXIS 83%
WAARDERING 48%
RENDABILITEIT 100%
SOLVABILITEIT 100%
LIQUIDITEIT 100%
TRACKRECORD 88%
INSIDERS 60%
U kan aan uw relatiebeheerder de zeer heldere presentatie van Melexis op het VFB-congres opvragen.
NYRSTAR (3,62 EUR) Vorige week waren we aanwezig op de algemene vergadering van Nyrstar. De focus lag tijdens deze vergadering voornamelijk op de verloning van het management en bestuurders, zeker nadat het aandeel van Nyrstar in 2012 nog eens 26,3% lager ging. Het was dan ook niet te verwonderen dat er enkele mistevreden aandeelhouders tussen zaten. Ook wijzelf zijn uiteraard niet tevreden over de huidige gang van zaken binnen de mijngroep. Nadat Nyrstar in 2007 naar de beurs werd gebracht aan 20 euro per aandeel, werd de koers van het aandeel intussen gedecimeerd. Het economisch landschap van de, in het verleden pure zinksmelter, is dan ook wel zodanig veel verandert, dat een vergelijking niet mogelijk is. Nyrstar werd door Umicore naar de beurs gebracht op een moment dat het met de wereldeconomie nog voor de wind ging. De verwerkingstarieven lagen op dat ogenblik ook heel hoog voor zink. In vergelijking met andere metalen waren de marges van zinksmelters veel hoger, een onhoudbare situatie zo bleek. Lofbetuigingen dienen hier eigenlijk te gaan naar Umicore, die zijn zinksmelters op het juiste moment naar de beurs heeft gebracht.
Flashinfo 15/04/2013
Pagina 10/12
Na de kredietcrisis van 2008-2009, nam men binnen Nyrstar de strategische beslissing, nadat de marges voor het smelten van zink aan het instorten waren, om mijnen over te nemen en een geïntegreerde mijngroep te worden. Op zich was deze strategische beslissing niet zozeer een verkeerde beslissing. Integendeel, had men deze beslissing niet genomen, dan bestond er misschien geen Nyrstar meer. Waar we ons wel vragen over kunnen stellen is de uitvoering van deze strategische beslissing en of het management fouten heeft begaan. Zo had het bedrijf een streamingovereenkomst gesloten met het Finse Talvivaara voor de aanvoer van zinkconcentraat. Nyrstar betaalde 240 miljoen euro en verzekerde zich op deze manier van de aanvoer van 1,25 miljoen ton zink. Zink was namelijk een bijproduct voor de Talvivaara-mijn die als hoofdproduct nikkel zou produceren. Sindsdien heeft Talvivaara niets anders als problemen gekend, waardoor er nog maar weinig concentraat is toegekomen bij Nyrstar. Het probleem is dat Nyrstar geen enkele veiligheid in het contract had ingebouwd, waardoor het bedrijf niets kan ondernemen. Een andere beslissing die ons op zijn minst twijfelachtig lijkt, is de overname van de Tennessee-mijnen. Deze mijnen lagen in 2009 stil door de economische crisis, maar Nyrstar zag er toch iets in. Ze hebben deze in 2009 overgenomen voor 126 miljoen dollar van Glencore, maar sindsdien heeft het bedrijf hier nog niet veel plezier aan gehad. Alles bij elkaar heeft men hier nog geen euro netto aan verdiend, enkel geld aan verloren. De cashkost bedraagt 1.700 USD per ton zink, maar ontbreken in deze kostenberekening zijn de afschrijvingen, exploratiekosten en investeringsuitgaven om de mijnen open te houden. We kunnen er dus van uitgaan dat de all-in kosten een stuk hoger liggen, waardoor de mijn nog niet rendabel is. Op de jaarvergadering hebben wij ook gevraagd of Nyrstar deze all-in kosten kon rapporteren in de toekomst. Wij denken dat dit namelijk een duidelijker beeld geeft voor de aandeelhouder over de totale kosten om grondstoffen te produceren. De huidige berekening van de cashkosten geeft de situatie te rooskleurig weer. Het management stelde dat men de cashkosten weergeeft op een manier die gangbaar is binnen de sector en het makkelijker maakt om de kosten onderling te vergelijken. Daar hebben wij uiteraard geen oren naar en we zullen blijven ijveren naar een meer correcte weergave van de kosten. Het management gaf aan dit te bekijken. Ook wij stelden ons vragen bij de hoge verloning voor het management en bestuur, zeker in vergelijking met een aantal andere beursgenoteerde bedrijven van dezelfde grootorde als Nyrstar. Momenteel worden de insiders nog vergoed als een middenmoter van de BEL20 index, maar daar behoren zij ondertussen niet meer toe. Op termijn blijft het management geloven in een voor Nyrstar gunstige situatie van de zinkmarkt. De originele verwachtingen waren dat de vraag naar zink het aanbod zou overtreffen vanaf 2015, vanwege de sluiting van enkele grotere zinkmijnen. Deze situatie blijft gelden volgens het management, maar het zou wel eens langer kunnen duren vooraleer deze situatie zich voordoet. Grote boosdoener in het verhaal blijft de slabakkende wereldeconomie. Het blijft een bedrijf die onderhevig is aan cycli en Nyrstar heeft nu eenmaal een sterke economie nodig met hogere prijzen voor zink om serieus geld te verdienen. In de huidige toestand zal Nyrstar het blijvend moeilijk hebben en dat hebben ze nu eenmaal niet zelf in de hand, wat het ook voor ons moeilijk maakt.
In tussentijd is het bedrijf ook met een update gekomen van de productie in het eerste kwartaal en opnieuw slaagde men erin om onder de verwachtingen te presteren. De totale Flashinfo 15/04/2013
Pagina 11/12
zinkproductie in concentraat bedroeg 70.000 ton tegenover verwachtingen van 81.500 ton. De hoofdreden hiervoor was een veel lagere productie van Campo Morado. De activiteiten van de mijn werden geschorst gedurende februari en maart omwille van een probleem met de vergunning om explosieven te gebruiken. Sindsdien zijn de vergunningen in orde gebracht en is de mijn terug operationeel. Het enige positieve dat we hieruit kunnen opvangen, is dat de CEO verwacht dat men de opgelopen schade gedurende 2013 zal kunnen inhalen. Verder lag ook de productie van Talvivaara terug lager als verwacht, maar dat mag eigenlijk geen verrassing meer zijn. De mijn lag stil tijdens het eerste kwartaal omwille van financiële problemen bij Talvivaara. Ondertussen heeft men vers kapitaal opgehaald en is men terug operationeel. De eigen productieverwachtingen worden door het management niet bijgesteld. Ze verwachten nog steeds de vooropgestelde doelen te bereiken. Wat ons ook opviel, was dat Nyrstar een deel van de zinkproductie voor 2013 heeft ingedekt. Zo werd de prijs voor 180.000 ton zink vastgeklikt aan 2100 tot 2200 USD per ton. Op middellange en lange termijn blijft men echter geloven in hogere prijzen. De smeltsers van Nyrstar produceerden 263.000 ton zink gedurende het eerste kwartaal. Wat wel positief was voor de smeltdivisie was een toename van de verwerkingslonen van 190 USD per ton tot 212 USD per ton. Dit kan de druk op de smelters wel wat verlichten. Voor 2012 werd beslist om een kapitaalvermindering van 0,16 euro per aandeel door te voeren. Onze intrinsieke waarde voor Nyrstar bedraagt 6,14 euro per aandeel.
INSIDERTRANSACTIES Datum 18/04/2013 18/04/2013 15-19/4/2013 15-19/4/2013 15-19/4/2013 15-19/4/2013 15-19/4/2013
Meldingsplichtige Holdicam BREDERODE CA Brie Picardie CA Paris et Ile de France CA Sud Rhone Alpes CA Toulouse UMICORE
Functie Ref. Aandeelhouder Eigen Aandelen Eigen Aandelen Eigen Aandelen Eigen Aandelen Eigen Aandelen Eigen Aandelen
Transactie in : BREDERODE BREDERODE CA Brie Picardie CA Paris et Ile de France CA Sud Rhone Alpes CA Toulouse UMICORE
A/V A A A A A A A
# stuks 1.688 1.688 4.921 520 339 380 235.000
Prijs/aand. Totaal Bedrag % kapitaal 24,19 € 40.837 € 0,005% 24,19 € 40.837 € 0,005% 20,09 € 98.873 € 0,009% 52,32 € 27.208 € 0,002% 101,40 € 34.376 € 0,007% 55,88 € 21.233 € 0,008% 33,70 € 7.919.500 € 0,212%
Peter Lynch: "Insiders might sell their shares for any number of reasons, but they buy them for only one: they think the price will rise"
© VALUE SQUARE ASSET MANAGEMENT Disclaimer Deze tekst kan analyses van bedrijven, marktinformatie of financiële informatie bevatten maar mag geenszins worden gezien als een specifiek of persoonlijk beleggingsadvies. Voor een persoonlijk advies dient u altijd contact op te nemen met uw relatiebeheerder. De informatie die u langs deze weg ter beschikking wordt gesteld is niet opgesteld overeenkomstig de voorschriften ter bevordering van de onafhankelijkheid van onderzoek op beleggingsgebied. Eventuele aanbevelingen zijn derhalve niet onderworpen aan een verbod om al voor de verspreiding van onderzoek op beleggingsgebied te handelen. Deze informatie geeft enkel de analyse weer van het asset management van Value Square op de daarin weergegeven datum. De accuraatheid, volledigheid en tijdigheid van dergelijke informatie kan niet worden gegarandeerd. De informatie kan ook op elk ogenblik wijzigen. Vroegere rendementen bieden geen enkele garantie op toekomstig rendement. Copyright U mag deze informatie alleen afdrukken of opslaan op een elektronische drager voor uw persoonlijk gebruik. U mag de informatie, inclusief Disclaimer en Copyright, niet wijzigen of deels verwijderen. Voor elk publiek of commercieel gebruik dient vooraf de schriftelijke toestemming van Value Square te worden bekomen.
Flashinfo 15/04/2013
Pagina 12/12
