Finanční management. Ing. Irena Jindřichovská, CSc

2011 FINANČNÍ MANAGEMENT

Finanční management Irena Jindřichovská

Finanční management VŠEM Ing. Irena Jindřichovská, CSc. irena jindrichovska@vsem cz [email protected]

Finanční management - struktura modulu I. Finanční management 1 Základy a cíle finančního managementu 1.

II. Riziko a výnos 2. 3. 4. 5 5. 6.

Riziko a výnos ve finančním rozhodování Diversifikace rizika Riziko a výnos portfolia CAPM - model d l oceňování ň á í kapitálových k itál ý h aktiv kti Koeficient beta

Irena Jindrichovska

Finanční management

2

Finanční management - struktura modulu II. II III. Krátkodobý á k d bý finanční fi í management 7. 8. 9. 10 10.

Řízení zásob Ř Řízení pohledávek Řízení hotovosti Ří í krátkodobých Řízení k á k d bý h pasiv i

IV. Oceňování podniku 11. Výnosové metody 12. Majetkové metody 13. Metoda EVA 14. Náklady kapitálu Irena Jindrichovska


3

I. Finanční management

1 Základy a cíle finančního managementu 1. • Soustředí se na řízení financí podniku z y a z hlediska rozvoje j firmyy hlediska likvidity • Zohledňuje vlivy vnějšího prostředí a riziko ve financích a ve finančním rozhodování firmy • Zabývá se řízením krátkodobého majetku a krátkodobých pasiv • Představuje metody oceňování podniku Irena Jindrichovska


5

II. Riziko a výnos

2. Riziko a výnos ve finančním rozhodování • Existence i nejistoty ji způsobuje ů b j vznik ik rizika i ik • Riziko = možnost,, že se skutečné výsledky ý y budou lišit od očekávaných – Pozitivně – Negativně – Měříme pomocí počtu pravděpodobnosti (objektivně = opakovaným pozorováním, subjektivně)

– Postoje k riziku Irena Jindrichovska


7

Riziko a výnos ve financích • Pozitivní vztah • Čím vyšší podstupované riziko riziko, tím vyšší očekávaný výnos • Smě Směryy preference p efe ence na grafu g afu

Irena Jindrichovska


8

Riziko investice • Očekávaný výnos • Rozptyl a směrodatná odchylka

• Variační koeficient

Irena Jindrichovska


9

3 Diverzifikace rizika 3. • Snížení í í rizika i ik ve financích fi í h a investicích i i í h

• Diverzifikace snižuje riziko, ale ne úplně Irena Jindrichovska


10

Diversifikace rizika II • JJedinečné di č é (specifické, ( ifi ké nesystematické i ké riziko) i ik ) = riziko i ik jednotlivých cenných papírů = lze diversifikovat • Systematické S i ké (tržní) ( ž í) riziko i ik = ohrožuje h ž j všechny š h investory na trhu = nelze na 1 trhu diversifikovat • Optimální portfolio = tržní portfolio (nikoliv portfolio k i ál éh trhu) kapitálového h ) • Efektivní portfolio = vybírat vzájemně nekorelované nebo b opačně č ě kkorelované l é investice i i s co nejvyšším j šší výsledným výnosem Irena Jindrichovska


11

4 Riziko a výnos portfolia 4. • Průměrná očekávaná výnosnost n

E p = ∑ zi * Ei i =1

• Korelační koeficient cov A , B KK A, B = σ A *σ B • Kovariance n

n

cov a ,b = ∑∑ ( Ai − E A ) * ( B j − E B ) * p i , j i =1 j =1

Irena Jindrichovska


12

Riziko portfolia II • Rozptyl a směrodatná odchylka

σ

2

=

n

n

∑∑z i =1 j =1

σ2 =

n

i

* z j * KK i , j * σ i * σ

i

* z j * cov A , B

n

∑∑z i =1 j =1

j

• Variační koeficient

Irena Jindrichovska


13

Příklad • • • •

Riziko portfolia 3 investic příklad Kovarianční matice Váhy Diversifikace a investiční preference

Irena Jindrichovska


14

5. CAPM - model oceňování kapitálových aktiv • Definice: – – – – – –

Nulové riziko Tržní riziko Bezrizikový výnos Výnos kapitálového trhu Riziko cenného papíru Výnos ý cenného papíru p p

Irena Jindrichovska


15

CAPM

• Přímka trhu cenných papírů ((= linie kapitálového trhu) = přímka optimálních portfolií – pro každý stupeň rizika nejvyšší dosažitelná výnosnost r e = r f + ß ( r m – r f) • Koeficient beta = kovariance výnosnosti trhu a CP děleno p y výnosnosti ý trhu rozptyl Irena Jindrichovska


16

6 Koeficient beta 6. • Standardizovaná míra rizika • Korelace ii-tého tého cenného papíru a trhu samotného • Určuje U č j riziko i ik cenného éh papíru í

Irena Jindrichovska


17

Beta koeficient Standardizovaná míra rizika - Relativní riziko akcie v porovnání s Tržním portfoliem

σi, M βi = 2 σM βi … riziko i-tého aktiva (akcie) σi,M … kovariance i-tého aktiva s tržním portfoliem σM2 … rozptyl tržního portfolia Irena Jindrichovska


18

Ri ik a výnos Riziko ý portfolia tf li Riziko Ri ik s použitím žití faktoru f kt b t riziko beta: i ik portfolia tf li je j jednoduše vážený průměr koeficienů beta aktiv v portfoliu s of shares in portfolio of the portfolio.

βportf = x1β1 + x2β2 +...+ xnβn

Return of portfolio: return of the portfolio is a weighted average of returns of shares in portfolio

Rpportff = x1R1 + x2R2 +...+ xnRn n

remember : ∑ xi = 1 Irena Jindrichovska

i =1


19

Odvětvový koeficient beta v ČR

Zdroj: ce-capital.cz Irena Jindrichovska


20

III Krátkodobý finanční III. management g

Řízení krátkodobého majetku a krát. závazků • Ř Řízení aktiv s dobou využitelnosti a pasiv se p do jjednoho roku splatností • Řízení zásob, krátkodobého finančního majetku a krátkodobých pohledávek • Řízení krátkodobých závazků

Irena Jindrichovska


22

Krátkodobý finanční management • Finanční řízení v horizontu 1 roku • Obsahuje: – Řízení oběžných aktiv – Řízení Ří í krátkodobých k á k d bý h pasiv i – Krátkodobé finanční plánování

Irena Jindrichovska


23

7 Řízení zásob 7. • Majetek držený za účelem prodeje nebo p y ve výrobě ý ((materiál,, zásoby y vlastní spotřeby výroby, zboží) • Časový nesoulad mezi nákupem a prodejem • Důležitá regulace výše a struktury zásob • Nízký stav – provozní problémy, vysoký stav snižuje rentabilitu • Optimalizační modely a metoda JIT Irena Jindrichovska


24

Zásoby • Lineární model (Baumolův model) • Striktní předpoklady

Irena Jindrichovska


25

Baumolův model řízení zásob

Q = optimální p objednávané j množství 1 dodávkyy CN = celkové náklady CNskl = celkové náklady skladovací CNpořř = celkové náklady pořizovací Irena Jindrichovska


26

Baumolův model řízení zásob II • Optimální objednávané množství Q • Pro minimalizaci celkových nákladů d i j derivujeme

Irena Jindrichovska


27

Baumolův model řízení zásob III • V praxi se ponechává vždy pojistná zásoba • Průměrný objem materiálu na skladě je pojistná ji t á zásoba á b + Q/2 • Maximální objem j je j ppojistná j +Q

Irena Jindrichovska


28

8 Řízení pohledávek 8. • P Pohledávka hl dá k = peněžní ěž í nebo b věcné ě é právo á podniku d ik na plnění l ě í ve stanovené době a známé výši • Druhotná platební neschopnost • Řízení pohledávek = po kom chtít platbu v hotovosti, komu pprodat “na fakturu“ a jjakou nastavit splatnost p

Třídění pohledávek • • • •

Dle lhůty splatnosti (po x před) Časové hledisko ((krátko x středně x dlouhodobé)) Dle titulu vzniku (z obchodního styku x ostatní) Dle měny (v domácí x cizí měně)

Irena Jindrichovska


29

Úloha řízení pohledávek • zajišťovat jišť lik idi likviditu – 1. analýza důvěryhodnosti klienta – 2. 2 stano stanovení ení obchodních podmínek (skonta, (skonta rabaty, rabat délka obchodního úvěru, credit scoring – bodové hodnocení obchodních ppartnerů, ratingg zahraničních ppartnerů)) – 3. rozhodnutí o způsobu profinancování pohledávek (faktoring, forfaiting, eskontní úvěr) – 4. regulace struktury a stavu pohledávek – 5. volba způsobu vymáhání pohledávek

Irena Jindrichovska


30

Platební instrumenty • Platba l b v hotovosti h i nebo b bankovním b k í převodem, d šekem, poštovní poukázkou, platební kartou • Platba jiným zbožím • Směnka • Dokumentární inkaso • Dokumentární akreditiv • Platební p příslib (jako (j akreditiv,, ale banka neručí za to, že klient bude mít dost peněz na účtu)) Irena Jindrichovska


31

Nástroje pro financování pohledávek • • • • • • •

Jednoduchý úvěr banky na pohledávku Eskontní úvěr Faktoring Forfaiting Postoupení Zápočet, bartr Kapitalizace pohledávek

Irena Jindrichovska


32

Faktoring • Odkup Odk pohledávek hl dá k faktorem: f kt – – – – –

Krátkodobé pohledávky (do180 dnů) N jiš ě é pohledávky Nezajištěné hl dá k Pohledávky vzniklé obchodním úvěrem M ž Možnost postoupeníí na jiného ji éh věřitele ěři l Nejsou s ní spojena práva třetích osob

• Druhy: h jednorázový x rámcový, pravý (bezregresní) x nepravý •

(regresní) = zda faktor přejímá úvěrové riziko, zjevný x tichý, tuzemský x mezinárodní (2 faktoři – import a export faktor) Výhody: získání CF, u bezregresního snížení rizika, snížení nákladů na administrativu

Irena Jindrichovska


33

Forfaiting • Odkup Odk pohledávek hl dá k forfaiterem: f f i – – – – – – – –

Středně a dlouhodobé pohledávky před splatností (nad180 dnů) Zajištěné pohledávky (bankovní zárukou, směnkou, akreditivem) Možnost postoupení na jiného věřitele Nejsou s ní spojena práva třetích osob Vě ši Většinou jjednotlivé d li é pohledávky hl dá k Forfaiter nemá možnost regresu na dodavatele, pouze na ručitele Většinou v zahraničním obchodě Výhody pro vývozce: převod obchodního rizika na ručitele, devizového a úrokového rizika na forfaitera, rychlé peníze, snížení administrativy

Irena Jindrichovska


34

Zápočet a kapitalizace pohledávek • Postoupení P í (prodej) ( d j) pohledávek hl dá k • Zápočet pohledávek • Bartrové Bartro é obchody obchod • Kapitalizace = Debt-equity Debt equity swap • Z věřitele se stává vlastník • Zajištění pohledávek (bankovní akcept, zástava, zadržovací právo…) • Vymáhání pohledávek – soudní x mimosoudní, soudní – vykonatelnost – exekuce, konkursní řízení Irena Jindrichovska


35

9 Řízení hotovosti 9. • Problém: blé vysoká ká hhotovost nízká í ká rentabilita, bili nízká hotovost riziko nedostatečné likvidity • Formy likvidních A: hotovost, termínované y, ppokladniční ppoukázky y (a ( jjiné krátkodobé účty, investice) • Modely řízení: – Baumolův – MillerMill Orrův O ů

• Nástroje řízení: cash-pooling a netting Irena Jindrichovska


36

Baumolův model řízení hotovosti • Předpoklad – lineární použití peněžních prostředků • Hotovost se získá prodejem pokladničních poukázek v určitém objemu Q • Existují i jí transakční kč í náklady ákl d N00 • Hotovost nese oportunitní náklad i • Celková potřeba peněz je známa Pl • Optimální Q získám derivací CN • Problém modelu – nereálné ppředpoklady p y ((nulovýý ppočáteční a koncový stav peněz, lineární čerpání

Pt Q CN = N 0 * + i * 2 Q Irena Jindrichovska

Qopt = Finanční management

2 * N 0 * Pl i 37

Miller Orrův model

• •

Horní limit – příliš mnoho hotovosti – nákup pokladničních poukázek Dolní limit – nízká likvidita – prodej pokladničních poukázek, poukázek aby bylo dosaženo bodu návratu

Irena Jindrichovska


38

Miller Orrův model II Miller-Orrův • Rozpětí R ětí mezii horním h í a dolním d l í limitem: li it • Limity: y

RHDL = 3 * 3

3 2 * N 0 * σ Pl 4 i den

HL = DL+RHDL BN=DL+ 1/3*RHDL • Použití: jen pro náhodné peněžní toky (stochastický model), rozptyl denních peněžních toků se bere za 100 dní, diskontní míra denní, denní čím vyšší rozptyl peněžních toků, toků tím vyšší riziko riziko, tím vyšší nutná zásoba peněz, transakce se předpokládá okamžitá, transakční náklady konstantní Irena Jindrichovska


39

Cash Pooling • Sdružení peněz z více podúčtů, pracuje se s j hlavním účtem nimi jjako s jedním – Fiktivní – zůstatky se denně nemění, vypořádání je jen fiktivní, fiktivní úroky se buď získávají na jednotlivých podúčtech nebo rozpočtou – Reálný – dochází k fyzickým převodům na konci dne, úroky se rozpočtou, na podúčtech zůstává jen zvolený zůstatek

Irena Jindrichovska


40

Netting • Většinou v rámci koncernu nebo mezi bankami • Vzájemné započtení plateb a fyzické vypořádání pouze výsledku • Úspory Ú transakčních kč í h nákladů ákl dů a objemu bj plateb l b • Bilaterální e nebo ebo multilaterální u e

Irena Jindrichovska


41

10 Řízení krátkodobých pasiv 10. • JJaký ký objem bj závazků á ků je j pro podnik d ik únosný? ú ý? • Krátkodobé závazky – nejsou explicitně úročeny (úroky jsou v ceně zboží) • Levný zdroj financování x pozor na finanční stabilitu a na vztahy s dodavateli • Členíme analogicky jako pohledávky (dle splatnosti, zajištění, věřitelů, měny…) • Náklady lze měřit výší skonta – umožňuje rozhodnout, zda zaplatit hned a zajistit jinou formu fi financování, á í nebo b přijmout řij t obchodní b h d í úvěr. ú ě Skonto Sk t nutno přepočítat na roční úrokovou míru Irena Jindrichovska


42

IV. Oceňování podniku

Oceňování • Podnik: §5 obchodního zákoníku: „soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové y, které patří p podnikateli p a slouží k pprovozování hodnoty, podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná.“ Účely ocenění Kategorie hodnoty: y cenou dle zák. o • Ocenění tržní hodnotou ((obvyklou oceňování) • Ocenění investiční hodnotou (subjektivní) • Objektivizovaná hodnota hodnota, hraniční cena • Ocenění administrativní cenou (dle vyhlášky o oceňování majetku) Irena Jindrichovska


44

Metody oceňování •

Založené na výnosech – DCF – diskontované peněžní toky – Kapitalizované čisté výnosy – EVA – ekonomická přidaná hodnota

•

Založené na ocenění majetku – Částečná a úplná substanční – Likvidační – Účetní hodnota

•

Založené na tržním porovnání – Násobitele finanční a nefinanční (metoda srovnatelných podniků a srovnatelných transakcí) – Tržní kapitalizace

•

Kombinované – Mimořádné kapitalizované čisté výnosy – Schmalenbachova metoda střední hodnotyy

Irena Jindrichovska


45

11 Výnosové metody 11. • Nejčastěji používané a preferované • Použitelné u ziskových podniků • Hodnota aktiva = současná hodnota očekávaných č ká ý h peněžních ěž í h toků ků (výnosů) ( ý ů) z tohoto h aktiva po dobu jeho životnosti • Na základě historických výnosů nebo očekávaných výnosů • U podniků většinou předpoklad going concern Irena Jindrichovska


46

Metoda kapitalizovaných čistých výnosů • P Použitelná žit l á spíše íš u malých lý h podniků, d iků u nichž i hž nelze l dobře plánovat • Tvoří spodní hranici výnosového ocenění • V paušální variantě se nevytváří finanční plán a do budoucna se předpokládá zisk na úrovni váženého průměru minulosti • Hodnota VK podniku se spočítá jako perpetuita při diskontní míře na úrovni nákladů VK • V analytické variantě se plánují nové investice, jejich fi financování á í a přínos ří k zisku ik • Pochází z Německa, snaží se o objektivizaci Irena Jindrichovska


47

Metoda DCF • Volné CF = CF, které se může rozdělit mezi vlastníky, aniž by byl poškozen chod podniku • Na základě finančního plánu •

Oceňuje j zvlášť neprovozní p aktiva

• 2 období – období plánu – 1. fáze a pokračující hodnota: Hb = ∑ FCFF /(1 + ik)t + PH/(1 + ik)T PH = FCFF T+1/ ik • Brutto hodnota = hodnota celého podniku • Netto hodnota = hodnota vlastního kapitálu (tj (tj. Hb-CK) Hb CK) CK = cizí úročený kapitál k datu ocenění • Základní varianty equity a entity Irena Jindrichovska


48

12 Majetkové metody ocenění 12. •

O ň jí se individuálně Oceňují i di id ál ě jednotlivé j d tli é položky l žk

aktiv kti a cizích i í h zdrojů d jů

podniku • Likvidační hodnota – za kolik byy bylo y možné aktiva podniku p

• • • •

•

rozprodat (v tísni nebo při náležitém marketingu) Substanční hodnota – za kolik by bylo možné stejný podnik vybudovat y = reprodukční p cenyy po p snížení o opotřebení p Úplná substanční hodnota = horní strop ocenění Částečná substanční hodnota – bez ocenění nehmotných aktiv, goodwillu Od celkové hodnoty aktiv se odečte hodnota závazků = hodnota čistého obchodního jmění Účetní hodnota – vychází há í z historických hi t i ký h cen – použití žití jen j podpůrné, d ů é orientační

Irena Jindrichovska


49

Tržní porovnání • U nás příliš nerozšířená (nerozvinutý kapitálový trh) y z porovnání p oceňovaného podniku p s • Vychází podniky, jejichž akcie jsou veřejně obchodované nebo s ppodniky, y u nichž je j cena akcií známa • Porovnávané podniky musí být co nejvíce srovnatelné (stejné odvětví, podobná velikost, lokalita atd.) • Porovnání nejčastěji na základě násobitelů P/E, P/S, D/P MV/BV nebo nefinančních násobitelů (např. D/P, (např P/počet zákazníků) Irena Jindrichovska


50

13 Metoda EVA 13. • • • •

Základní Zákl d í koncept, k vysvětlení ě l í pojmů, j ů zkratky k k Řízení hodnoty pomocí EVA Úpra účetních hodnot pro EVA Úpravy Náklady kapitálu pro EVA jsou WACC – Způsob výpočtu – Náklady cizího kapitálu (výpočet, váhy) – Náklady vlastního kapitálu • Způsoby Z ů b odhadu dh d ((stavebnicové, b i é CAPM) • CAPM (model, beta koeficient)

– Váhy složek kapitálu

• Závěr EVA – EVA v ČR a ve střední Evropě • Příklady (náklady CK, náklady VK, WACC) Irena Jindrichovska


51

Metoda EVA II • • • • •

Metoda d hodnocení h d í výkonnosti ýk i EVA = economic value added Patentováno Stern Stewart & Co. Ucelený systém vyvinut koncem 90. 90 let Výborné vysvětlení htt // http://www.crfonline.org/orc/pdf/ref8.pdf f li / / df/ f8 df

• použití: oceňování podniku (výnosová metoda), hodnocení manažerů a zaměstnanců, y řízení hodnoty Irena Jindrichovska


52

EVA a MVA • • •

EVA = NOPAT – C x WACC MVA = Σ diskontovaných budoucích EVA MVA = MV – C

MVA

= součet současných hodnot všech budoucích EVA

Capital

= NOA, investovaný ý kapitál (cizí i vlastní)

Market Value

Irena Jindrichovska


53

Metoda MBV (Hodnota přidaná trhem ) • • • • • • • •

MVA = P – BV P P ČZ EBIT A —— = —— * —— * —— * —— BV ČZ EBIT A BV poměr P/E, tj. poměr tržní ceny a zisku na akcii (ČZ), ppoměr čistého zisku a zisku před p úroky y a zdaněním ((EBIT), ), výnosnost z celkových aktiv (A), podíl vlastního kapitálu (VK) na aktivech

Irena Jindrichovska


54

EVA definice pojmů • NOPAT –čistýý pprovozní hospodářský p ý výsledek ý po p zdanění lze zjednodušeně přiblížit jako EBIT*(1 – t) • EBIT – zisk před úroky a zdaněním • WACC – průměrné vážené náklady kapitálu • C – celkový investovaný kapitál C = D + E • D – cizí úročené zdroje = Cizí zdroje – krátkodobé závazky • E – vlastní kapitál • rd - náklady dluhu = úroková míra cizích zdrojů • re – požadovaná výnosnost vlastního kapitálu (kmenových akcií) • t – sazba daně ze zisku Irena Jindrichovska


55

EVA tvorba hodnoty ↑EVA = ↑ NOPAT – ↓C x ↓ WACC • Z Zvýšit ýšit provozníí zisk i k (zvýšit ( ýšit tržby, t žb snížit ížit provozníí náklady) ákl d ) • Uvolnit část celkového kapitálu, která nepřináší vyšší výnos, než jsou náklady na kapitál • Přijmout investice s vyšší očekávanou výnosností, než jsou náklady kapitálu • Optimalizovat kapitálovou strukturu • Zajistit levnější zdroje financování (výhodnější úvěry)

Irena Jindrichovska


56

EVA hodnotový trojúhelník

Irena Jindrichovska


57

EVA – základní úpravy účetních hodnot Capital (=NOA) • Přecenění majetku • Zahrnutí leasingu, resp. aktivace majetku v l i leasingu a zahrnutí h í adekvátní d k á í výše ýš pasiv i • Goodwill Goodw • Vyloučit neprovozní majetek • Aktivace a odepisování nákladů R&D Irena Jindrichovska


58

EVA - úpravy účetních hodnot NOPAT • Vychází z účetního provozního zisku • Upraví se o toky z neprovozního majetku, přičtou řič se úroky ú k z aktivace ki leasingu l i • Odp Odpisy sy z reprodukčních ep odu č c cen ce • Upravená daň

Irena Jindrichovska


59

14 Náklady kapitálu 14. Náklady na kapitál = výnosnost investorů

EVA vychází ze zisku pro akcionáře i věřitele

Ömusíme zohlednit celkové náklady na kapitál, tj.: • Náklady na cizí kapitál • Náklady na vlastní kapitál Irena Jindrichovska


60

WACC Náklady na celkový kapitál vypočteme jako průměrné vážené náklady p y jjednotlivých ý složek kapitálu (weighted average cost of capital)

W CC WACC D E WACC = rd * ( 1 – t) * —— + re * —— C C Irena Jindrichovska


61

Náklady cizího kapitálu • Buď jsou známé přímo (efektivní úroková ý do dobyy splatnosti p obligací) g ) sazba,, výnos • Nebo je lze je odvodit např. podle ratingu podniku • Vypočítají se jako vážený průměr nákladů jednotlivých druhů cizího kapitálu • Nutno upravit o úrokový daňový štít Irena Jindrichovska


62

Náklady vlastního kapitálu • • • • • •

Požadovaná výnosnost investorů Obtížné určení: stavebnicové metody Metoda na základě průměrné rentability VK v odvětví Odvození z nákladů na CK Nejrozšířenější je CAPM (capital asset pricing model) tj. model oceňování kapitálových aktiv r e = r f + ß ( r m – r f)

Irena Jindrichovska


63

Náklady vlastního kapitálu podle CAPM

Irena Jindrichovska


64

Náklady vlastního kapitálu podle CAPM II re = rf + ß ( rm – rf) kde

rf - bezriziková výnosová míra (např. výnos do doby splatnosti státních obligací)

ß – citlivost výnosové míry podnikových kmenových akcií k ií na změnu ě výnosové ý é míry í tržního ž íh portfolia f li

rm – výnosnost ý tržního pportfolia ( rm – rf) – tržní riziková prémie (MRP) Irena Jindrichovska


65

Nárožní 2600/9a,158 00, PRAHA 5 tel. +420 841 133 166 [email protected]

www.vsem.cz

Finanční management. Ing. Irena Jindřichovská, CSc

Recommend Documents