FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN MET MOGELIJK BESCHERMENDE WERKING BIJ AEX EN AMX FONDSEN

FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN MET MOGELIJK BESCHERMENDE WERKING BIJ AEX EN AMX FONDSEN

MARLISE SECKEL NOVEMBER 2011 UNIVERSITEIT VAN AMSTERDAM

1

INHOUDSOPGAVE Hoofdstuk

Pagina

1.

Inleiding ..........................................................................................................................................4

2.

Financieringspreferente aandelen ...................................................................................................6 2.1

Preferente aandelen ......................................................................................................6

2.2

Financieringspreferente aandelen.................................................................................7

2.3

Beschermende werking ..............................................................................................10

3.

Financieringspreferente aandelen in de praktijk ...........................................................................13

4.

Financieringspreferente aandelen: situatie voor 2004 ..................................................................16

5.

4.1

Stemrecht ...................................................................................................................16

4.2

Gebruik stemrechten ..................................................................................................18

Financieringspreferente aandelen: huidige situatie .......................................................................25 5.1

Redenen voor intrekking ............................................................................................25

5.2

Finprefs onder de corporate governance code ...........................................................26

5.3

Nieuwe uitgiftes .........................................................................................................29

6.

Conclusie ......................................................................................................................................30

7.

Bibliografie ...................................................................................................................................32

Bijlagen 1.

Finprefs bij AEX fondsen (2003) .................................................................................................35

2.

Finprefs bij AMX fondsen (2003) ................................................................................................35

3.

Finprefs bij AEX fondsen (2010) .................................................................................................36

4.

Finprefs bij AMX fondsen (2010) ................................................................................................36

5.

Biedingen op AEX/AMX fondsen (2005-2011) ...........................................................................37

3

1. Een

INLEIDING financieringspreferent aandeel is in eerste instantie een financieringsinstrument,

dat door

ondernemingen wordt gebruikt om het eigen vermogen te versterken, zonder dat daarbij de winst per gewoon aandeel te veel verwatert. De prefs kunnen echter beschermende werking hebben, aangezien zij vaak meer stemrecht per geinvesteerde eenheid hebben dan gewone aandelen. Zij worden veelal opgenomen door institutionele beleggers die een relatief hoog rendement nastreven, zonder het volle risico van de gewone aandeelhouder te lopen. Deze institutionele beleggers (pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen) hebben een lange beleggingshorizon en zijn daardoor in het algemeen minder agressief dan investeerders in gewone aandelen. Aangezien de vennootschap het dividend op prefs niet in mindering kan brengen op de fiscale winst en alleen door rechtspersonen met pakketten van minimaal vijf procent dubbele belasting vermeden kan worden, zijn prefs voor andere partijen fiscaal een dure financieringsvorm.1 Het verkrijgen van een vijf procent belang door middel van prefs vergt in veel gevallen een lagere investering dan bij gewone aandelen, aangezien de beurskoers van gewone aandelen vaak aanmerkelijk hoger is dan de prijs van preferente aandelen (zoals in Hoofdstuk 2 besproken is e.e.a. wel afhankelijk van de nominale waarde van beide soorten aandelen).2 In navolging van de literatuur

3

heeft de Nederlandse corporate governance code (de Code)

beursgenoteerde vennootschappen aanbevolen het disproportionele stemrecht van financieringsprefs in te perken. De Code beveelt aan het stemrecht per geïnvesteerde eenheid - althans op het moment van uitgifte - gelijk te trekken met dat van gewone aandelen. Aangezien er de afgelopen jaren een daling van het aantal fondsen dat gebruik maakt van finprefs waarneembaar is, is het interessant om te bezien of de invoering van de Code een mogelijke oorzaak is geweest voor deze daling. Dit zou indiceren dat de beschermende werking bij bepaalde fondsen een van de redenen voor uitgifte geweest. Er zijn echter ook andere recente ontwikkelingen die finprefs een minder aantrekkelijke financieringsvorm kunnen maken. Met name het feit dat onder de nieuwe verslaggevingsregels van het IFRS prefs die een intrekkingsverplichting kennen sinds 2005 geclassificeerd worden als vreemd vermogen is relevant. In het navolgende zal ik onderzoeken of financieringspreferente aandelen daadwerkelijk beschermend kunnen werken hebben en, indien dit het geval is, of dit voor AEX en AMX fondsen een van de redenen is geweest om voor deze financieringsconstructie te kiezen.

1

Heithuis & van den Dool 2008, p. 96. De fiscale behandeling van prefs staat los van de classificatie als eigen/vreemd vermogen onder de IAS. Bier 2003, p. 159. 3 Zie bijvoorbeeld Rietkerk 1996. 2

4

Dit onderzoek zal beperkt worden tot beursgenoteerde vennootschappen, daar er over deze fondsen veel informatie beschikbaar is. Om dit onderzoek enigszins overzichtelijk te houden beperk ik mij tot AEX en AMX genoteerde fondsen. In Hoofdstuk 2 wordt besproken wat financieringspreferente aandelen zijn en waarom deze aandelen een interessante financieringsvorm zijn, zowel voor beleggers als voor uitgevende instellingen. Bovendien wordt beargumenteerd dat er een beschermende werking van deze prefs uit kan gaan. Om te bezien in welke mate het gebruik van finprefs bij AEX en AMX fondsen is afgenomen na de invoering van de Code wordt in Hoofdstuk 3 onderzocht hoeveel fondsen er op dit moment gebruik maken van finprefs, en hoeveel fondsen er in 2003, voor de invoering van de Code, finprefs hadden uitstaan. Vervolgens wordt in Hoofdstuk 4 bezien of er in 2003 daadwerkelijk beschermende werking van de prefs uitging. Alleen indien dit het geval is kan de invoering van de Code een reden voor de daling van het gebruik van prefs zijn. Er wordt onderzocht welk percentage stemrecht de prefhouders hadden, in hoeverre de prefs gecertificeerd waren, of de overdracht ervan geblokkeerd was en welke premie er op prefs werd geboden bij overnames in vergelijking met gewone aandelen. Ten slotte wordt in Hoofdstuk 5 besproken welke redenen fondsen zelf geven voor het intrekken van de prefs, in hoeverre er nieuwe uitgiftes zijn geweest sinds de invoering van de code en op welke manier de fondsen die nu nog wel prefs hebben het stemrecht daarop geregeld hebben. Op deze manier hoop ik een duidelijk beeld te krijgen van de beschermende werking van financieringspreferente aandelen in de praktijk, zowel nu als voor de invoering van de Code.

5

2.

FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN

2.1

Preferente aandelen

Preferente aandelen zijn aandelen waaraan in de statuten van de vennootschap bijzondere rechten toegekend zijn. Vaak heeft de houder van preferente aandelen vóór de andere aandeelhouders recht op een bepaald percentage dividend, maar deelt hij (in geval van normale prefs) niet mee in de overwinst. 4 Dit houdt in dat prefhouders een vast percentage ontvangen, meestal van de nominale waarde en niet, zoals normale aandeelhouders, een dividend nader te bepalen uit de behaalde nettowinst. 5 Een preferent aandeel neemt wat betreft ondernemersrisico een plaats in tussen vreemd vermogen en een gewoon aandeel. 6 Houders van prefs lopen een lager risico dan houders van gewone aandelen, aangezien zij zowel bij winstuitkeringen als bij afwikkeling na faillissement of liquidatie vóór de gewone aandeelhouders worden begunstigd. Prefhouders lopen echter wel een hoger risico dan verstrekkers van vreemd vermogen, aangezien zij hun dividend pas ontvangen in het geval er winst is gemaakt en nadat de verstrekkers van vreemd vermogen zijn betaald. Bovendien komen prefhoudershouders bij faillissement of liquidatie in rang na de verstrekkers van vreemd vermogen (zelfs na de achtergestelde leningen).

Daarnaast wordt op aandelen, in tegenstelling tot vreemd

vermogen (met uitzondering van perpetuals) niet afgelost. De prefs kunnen wel worden ingetrokken. Indien de prefs zijn uitgegeven met de verplichting om deze na een bepaalde periode weer in te trekken, is de facto wel sprake van een verplichting tot aflossing, maar er bestaat geen verplichte dividendbetaling of tussentijdse aflossing. 7 Preferente aandelen kunnen cumulatief, winstdelend en converteerbaar zijn. Cumulatief preferente aandelen geven de houders naast het vaste percentage dividend ook voorrang op het bedrag dat in voorgaande jaren te weinig is uitgekeerd. Preferent winstdelende aandelen delen naast het vaste dividendpercentage dat de houders ontvangen ook mee in de verdere winst.8 Converteerbare preferente aandelen kunnen onder bepaalde voorwaarden worden geconverteerd naar gewone aandelen. Prefs kunnen wat betreft het primaire doel onderscheiden worden in beschermingspreferente aandelen en financieringspreferente aandelen.9 Beschermingsprefs worden niet direct uitgegeven, maar kunnen op korte termijn worden geplaatst bij een bevriende stichting in geval van een dreigende onvriendelijke

4

Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 120-122. Asser-Maeijer 2-III 2000, nr. 195. 6 Duffhues 2006, p. 144 e.v. 7 De Groot 2004, p. 45 & Bier 2003, p. 159. 8 Asser-Maeijer 2-III 2000, nr. 195. 9 Buyn 1999. 5

6

overname.10 Ze hoeven vaak maar voor 25 procent te worden volgestort waardoor met relatief weinig kapitaal veel zeggenschap kan worden uitgeoefend.11 Wanneer prefs primair worden geëmitteerd om in de kapitaalbehoefte van de vennootschap te voorzien spreken we van financieringspreferente aandelen. In paragraaf 2.2 wordt besproken wat financieringspreferente aandelen zijn en waarom deze financieringswijze interessant is voor emittenten en voor beleggers. Vervolgens wordt in paragraaf 2.3 beargumenteerd dat van financieringspreferente aandelen een beschermende werking uit kan gaan. 2.2

Financieringspreferente aandelen

Op financieringspreferente aandelen wordt een bedrag gestort zoals dat bij de uitgifte wordt overeengekomen. De aandelen worden volgestort, maar het gestorte bedrag kan ook vele malen hoger zijn dan de nominale waarde.12 Het percentage dividend dat de finprefhouders toekomt wordt berekend over een waarde die in de statuten staat omschreven. Dit kan de nominale waarde van de prefs zijn, maar het percentage kan ook worden gebaseerd op de storting. Aangezien het stemrecht op aandelen in beginsel wordt gekoppeld aan hun nominale waarde kunnen de zeggenschapsrechten op prefs door middel van een hogere nominale waarde of agio worden beperkt.13 Een aanzienlijk aantal AEX en AMX fondsen heeft preferente financieringsaandelen uitgegeven, al is de afgelopen jaren een afname van het aantal emittenten waarneembaar. 14 In paragraaf 2.2.1 en 2.2.2 hieronder volgt een aantal redenen voor de uitgifte van prefs. In Hoofdstuk 3 en Hoofdstuk 6 worden mogelijke redenen besproken voor het feit dat veel fondsen de afgelopen jaren prefs hebben ingetrokken. 2.2.1

Uitgevende Instanties

Er is een aantal redenen om voor finprefs als vorm van bedrijfsfinanciering te kiezen. Allereerst kan de onderneming door het uitgeven van dergelijke aandelen het eigen vermogen versterken en daarmee de solvabiliteit vergroten. Dit is de laatste jaren formeel niet meer het geval aangezien prefs waarbij een intrekkingsverplichting bestaat sinds 2005 volgens de International Accounting Standards (IAS) op de balans onder vreemd vermogen vallen.15 Hierop wordt in Hoofdstuk 3 dieper ingegaan. Indien een bedrijf financiering wil aantrekken zal het vaak in eerste instantie gebruik willen maken van vreemd vermogen aangezien dit de meest voordelige vorm van financiering is. Aan het aantrekken van 10

Van der Goot 1995. Art. 2:80 BW. Buyn 1999. 13 Art. 2:118 BW. Zie Sanders/Westbroek 2005, p. 97. Het stemrecht op prefs wordt, zoals aanbevolen door de Corporate governance code, ook wel gebaseerd op de reële waarde van de kapitaalinbreng. E.e.a. wordt in het volgende hoofdstuk uitgebreid besproken. 14 Zie voor een overzicht van deze fondsen Tabel I & II in Hoofdstuk 3. 15 IAS 32.18. Zie de Jong, Rosellon & Verwijmeren 2006 & Groeneveld 2004. 11 12

7

vreemd vermogen zijn echter grenzen gesteld. Indien het eigen vermogen in verhouding to vreemd vermogen te klein is geworden, zal het niet meer mogelijk of te duur zijn om nog vreemd vermogen aan te trekken. Daarnaast zijn er verplichte periodieke rentebetalingen en eventueel aflossingen. Bij een periode zonder winst kan een bedrijf in betalingsproblemen komen.16 Het alternatief is het aantrekken van eigen vermogen. Een mogelijkheid is het emitteren van gewone aandelen. Het nadeel hiervan is dat het belang van de bestaande aandeelhouders verwatert. Met name wanneer de vennootschap in moeilijke tijden financiering nodig heeft zullen beleggers slechts bereid zijn te investeren tegen een zeer lage prijs. Aangezien preferente aandelen de relatieve zekerheid bieden van een vaste vergoeding met voorrang boven de gewone aandeelhouders (mits de ondermening winst maakt) zijn zij een veiligere investering. Daarnaast verwatert de waarde van de gewone aandelen niet.17 Prefhouders delen in principe namelijk niet in de winst boven hun vaste dividendpercentage. Bovendien zijn er geen verplichte dividendbetalingen op prefs wanneer geen winst wordt gemaakt. Preferente aandelen nemen hier een bijzondere tussenpositie in en stellen vennootschappen in staat financiering uit de markt aan te trekken in minder gunstige tijden. Een volgende aanleiding voor de uitgevende vennootschap om te kiezen voor de uitgifte van finprefs is het feit dat zij mogelijk bescherming tegen ongewenste overnames bieden. Deze beschermende werking zal in paragraaf 2.3 besproken worden. Preferente aandelen zijn wel een relatief dure financieringsvorm: de last is namelijk niet fiscaal aftrekbaar: de uitbetaling van dividend is in tegenstelling tot de rente over een normale lening niet aftrekbaar van de fiscale winst.18 Daarnaast krijgen prefhouders een hogere vergoeding dan de rente op een gewone lening omdat zij een hoger risico lopen met hun investering. 2.2.2

Beleggers

Financieringspreferente aandelen hebben een aantal eigenschappen die hen een interessante investering voor beleggers maken. Allereerst krijgen prefhouders een relatief hoge vaste vergoeding, indien er winst wordt gemaakt.19 Daarnaast is een finpref zoals hiervoor reeds besproken een investering die wat risico betreft een tussenpositie inneemt tussen een gewoon aandeel en een lening. Deze eigenschap maakt het preferente aandeel een bijzonder instrument, dat als investering bijzonder geschikt is voor institutionele beleggers. 20 Deze institutionele beleggers hebben over het algemeen grote sommen geld tot hun beschikking waarmee zij op lange termijn een hoog en relatief zeker rendement nastreven, zonder het

16

Bier 2003, p. 159. Dit voordeel geldt natuurlijk alleen zolang het rendement per aandeel hoger is dan het uitgekeerde dividend op de prefs. 18 Heithuis & van den Dool 2008, p. 96. De fiscale behandeling van prefs staat los van de classificatie als eigen/vreemd vermogen onder de IAS. 19 Sanders/Westbroek 2005, p. 97. 20 Rietkerk 1996. 17

8

risico van de gewone aandeelhouder te willen lopen. Of institutionele beleggers daadwerkelijk de voornaamste houders van prefs zijn wordt in Hoofdstuk 4 onderzocht. Een tweede reden voor beleggers om voor preferente aandelen te kiezen is het fiscale voordeel: als beleggers aandelenpakketten van vijf procent of meer hebben geldt de deelnemingsvrijstelling: zij hoeven in dat geval geen vennootschapsbelasting over de ontvangen dividenden te betalen, de uitgevende instelling heeft al vennootschapsbelasting betaald. 21 De deelnemingsvrijstelling is van toepassing indien minimaal vijf procent van het totale nominaal gestorte kapitaal wordt gehouden.22 Voor het vijf procent belang wordt geen onderscheid gemaakt tussen normale of preferente aandelen. Aangezien, zoals in Tabel V in Hoofdstuk 4 staat weergegeven, bij meer dan de helft van de fondsen de nominale waarde van beide soorten aandelen gelijk is, en aangezien preferente aandelen vaak aanmerkelijk onder de beurskoers van normale aandelen worden uitgegeven kan men een vijf procent belang vaak tegen een lagere investering verwerven door middel van prefs dan door het nemen van normale aandelen. 23 Een deel van het voordeel van de deelnemingsvrijstelling verschuift naar de emittent, aangezien prefhouders genoegen zullen nemen met een lager rendement. Een laatste voordeel voor beleggers op grote schaal (institutionele beleggers of speciale preffondsen) is dat zij met preferente aandelen een meer gediversificeerde portefeuille kunnen aanhouden met vijf procent belangen aangezien het verkrijgen van een dergelijk belang door middel van prefs veelal een lagere investering vergt dan het verkrijgen van een vijf procent belang door middel van gewone aandelen. Op deze manier kunnen deze beleggers hun risico spreiden en tegelijkertijd gebruik maken van de deelnemingsvrijstelling.24 2.2.3

Gewone aandeelhouders

De positie van de gewone aandeelhouders t.a.v. de uitgifte van preferente aandelen hangt af van de financiële situatie van de vennootschap. Het belang van de gewone aandeelhouders van de vennootschap verwatert niet door de uitgifte van preferente aandelen. De prefhouders delen in principe niet mee in de verdere winst, wanneer de onderneming veel winst maakt gaat de overwinst naar de gewone aandeelhouders. De prefhouders hebben wel voorrang op de gewone aandeelhouders bij de winstaanspraken. Wanneer het slecht gaat met de onderneming en er weinig winst gemaakt wordt zullen de gewone aandeelhouders geen of nauwelijks dividend ontvangen. Daarnaast zijn de gewone aandeelhouders achtergesteld bij liquidatie.

21

Art 13 lid 2 Wet op de vennootschapsbelasting 1969. Van Gelder 2011. A 1996. 24 Rietkerk 1996. 22 23

9

2.3

Beschermende werking

Eerder in dit hoofdstuk werden kort beschermingsprefs besproken: een beschermingsconstructie waarbij in het geval van dreiging van een ‘vijandige’ overname, dat wil zeggen een overname waar het bestuur van de vennootschap niet achter staat, preferente aandelen kunnen worden geplaatst bij een bevriende partij. 25 Op deze manier kunnen de zeggenschapsverhoudingen op korte termijn worden gewijzigd waardoor het moeilijk of zelfs onmogelijk wordt om de vennootschap over te nemen. 26 Dergelijke beschermingsconstructies zijn op Europees niveau gereguleerd in de dertiende richtlijn inzake overnamebiedingen uit 2004. 27 Deze richtlijn is in 2007 Nederland geïmplementeerd in de Wet betreffende

het

openbaar

overnamebod.

28

Nederland

heeft

de

bepalingen

m.b.t.

beschermingsmaatregelen niet dwingendrechtelijk geïmplementeerd: de wet laat de vennootschap vrij te bepalen of zij zich al dan niet beschermt tegen ongewenste overnames door middel van het ‘opt in of opt out’ principe.

29

Wel zijn er in de afgelopen jaren belangrijke uitspraken geweest van de

Ondernemingskamer30 en de Hoge Raad31 waarin is bepaald dat beschermingsmaatregelen alleen dan kunnen worden gehanteerd als de overname een daadwerkelijke bedreiging voor het vennootschappelijk belang vormt en de beschermingsconstructie daartegen een proportionele maatregel is. Bovendien is een maatregel voor onbepaalde tijd niet gerechtvaardigd.32 Deze tendens om beschermingsmaatregelen aan banden te leggen past in het gewijzigde corporate governance klimaat, waarbij de macht van de aandeelhouder is vergroot.33 Financieringspreferente

aandelen

zijn

zoals

reeds

aangegeven

in

eerste

instantie

een

financieringsinstrument. Er is echter wel gesteld dat er van finprefs ook beschermende werking uit kan gaan, al dan niet met die reden uitgegeven. Nu beschermingsconstructies onder streng toezicht staan kan een dergelijke werking van finprefs een verkapte beschermingsmaatregel zijn. Rietkerk (1996) spreekt van financierings/beschermingsprefs, die hij als een geheel nieuwe categorie beschouwt. 34 In de toelichting bij het inmiddels ingetrokken wetsvoorstel doorbreking beschermingsconstructies wordt gewezen op het feit dat er bij finprefs vaak geen evenredigheid tussen kapitaalinbreng en zeggenschap bestaat.35 Daarnaast heeft de commissie Tabaksblat erkend dat finprefs beschermend kunnen werken toen zij in de Nederlandse corporate governance code aanbevelingen m.b.t. het stemrecht op 25

Zie bijvoorbeeld Hof Amsterdam 11 maart 1999, JOR 1999, 89 (Uni-Invest/Breevast): in deze zaak gebruikt Breevast cumprefs tegen een vijandige overname door Uni-Invest en plaatst deze bij de bevriende Stichting Continuiteit Breevast. 26 Van der Goot 1995. 27 Richtlijn 2004/25/EG. 28 De bepalingen zijn geimplementeerd in de Wft en Boek 2 BW. 29 Van Schilfgaarde/Winter 2009, p. 223 e.v. 30 OK 8 maart 2001, NJ 2001, 224 (Gucci). 31 HR 18 april 2003, JOR 2003, 110 (RNA/Westfield). 32 Steins Bisschop 2008, p.18 e.v. 33 Overigens is er recentelijk een omgekeerde tendens waarneembaar om de macht van de aandeelhouder weer wat terug te brengen, onder meer naar aanleiding van uitwassen als rond de overnames van ABN AMRO en Stork. 34 Rietkerk 1996. 35 Wetsvoorstel 30 419 nr. 16.

10

financieringsprefs opnam en heeft aanbevolen eenzelfde regeling in de wet op te nemen. 36 Op de relevante bepaling in de Code wordt in Hoofdstuk 3 dieper ingegaan. Er zijn meerdere factoren die financieringsprefs een beschermende werking kunnen geven. Deze worden hieronder kort besproken en in Hoofdstuk 4 wordt bezien of deze eigenschappen in de praktijk daadwerkelijk bestaan. Allereerst worden de finprefs vaak uitgegeven tegen een waarde die meestal aanmerkelijk onder de beurskoers van gewone aandelen ligt.37 Aangezien voor de houders van prefs mogelijk wel een gelijk stemrecht geldt als voor de houders van normale aandelen (indien de nominale waarde van beide soorten aandelen gelijk is en het stemrecht gebaseerd is op de nominale waarde) krijgen prefhouders relatief veel stemrecht in de aandeelhoudersvergadering voor hun investering. Het feit dat de prefhouders relatief veel zeggenschap hebben heeft uiteraard alleen beschermende werking tegen ongewenste overnames indien er wordt gestemd naar de wensen van het management en voor de belangen van de vennootschap op de lange termijn. Financieringsprefs worden vaak gehouden door institutionele beleggers, die minimaal vijf procent pakketten hebben in verband met de deelnemingsvrijstelling, zodat dubbele belasting wordt voorkomen. Deze beleggers, die het vermogen van bijvoorbeeld verzekeringsmaatschappijen en pensioenfondsen beheren, hebben een lange beleggingshorizon 38 en zullen veelal het gezonde voortbestaan van de onderneming op lange termijn nastreven. Hoewel institutionele beleggers grote pakketten aandelen houden, zijn zij relatief weinig aanwezig en actief in aandeelhoudersvergaderingen.39 Finprefs

zijn

echter

vaak

gecertificeerd.

Hoewel

certificaathouders

bij

beursgenoteerde

vennootschappen in beginsel van het administratiekantoor stemvolmachten kunnen krijgen indien zij dit verlangen40, beschermt de certificering van finprefs wel tegen absenteisme. Aangezien de opkomst van institutionele beleggers op aandeelhoudersvergaderingen relatief laag is, kan het administatiekantoor aanzienlijke zeggenschap hebben op de vergadering. Bovendien kan het administratiekantoor de volmacht beperken of uitsluiten in geval van een vijandig openbaar bod, het bestuur van de stichting kan dan het stemrecht op de prefs uitoefenen. 41 Aangezien dit vaak een bevriend bestuur van de vennootschap is kan van de certificering extra beschermende werking uitgaan. In Hoofdstuk 4 zal daarnaast gesteld worden dat er in het algemeen geen hoge premies op finprefs betaald, waardoor de finprefhouders minder baat hebben bij een overname dan de houders van gewone

36

Bepaling IV.1.2 Code, Aanbeveling 10 commissie Tabaksblat. Bier 2003, p. 159. In tegenstelling tot bijvoorbeeld hedge- en private equity funds die vaak met grotendeels geleend geld vennootschappen op korte termijn winstgevend willen maken zonder daarbij de gezondheid van de vennootschap op lange termijn in ogenschouw te nemen. 39 Blommestein & Paape 2006, Onderzoek Monitoring Commissie corporate governance, 2002 & FD 1/9/2003. 40 Art. 2:118a lid 1 BW. 41 Art. 2:118a lid 2 sub a BW. 37 38

11

aandelen. Zij zullen daarom minder snel geneigd zijn de prefs bij overname aan te bieden hetgeen ook enige bescherming tegen overnames met zich meebrengt. Hierbij moet wel een kanttekening worden geplaatst: het feit dat in het verleden weinig premie betaald is op finprefs kan ook een indicatie zijn dat de prefhouders hun belang vaak snel verkopen en niet hoeven worden uitgekocht met hoge premies. E.e.a. wordt in Hoofdstuk 4 nader besproken. Een laatste reden voor de mogelijk beschermende werking van de finprefs is het feit dat bij veel fondsen de overdracht van prefs aan banden is gelegd: in deze gevallen kunnen de prefs pas na goedkeuring door het bestuur worden overgedragen. Op deze manier blijft de groep prefhouders relatief besloten en stabiel en kan het bestuur van de vennootschap overdracht aan een vijandige partij blokkeren.42

42

Jaarverslagen AEX en AMX fondsen waarin beperking van overdracht is opgenomen, e.e.a. wordt nader besproken in Hoofdstuk 4. Zie ook Asser/Maeijer/van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, p. 808.

12

3.

FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN IN DE PRAKTIJK

Er is de afgelopen jaren veel gediscussieerd over de hoeveelheid macht die de aandeelhouders als kapitaalverschaffers van de vennootschap zouden moeten hebben en de relevantie van de belangen van de andere stakeholders. Naar aanleiding hiervan is in 2004 de Nederlandse corporate governance code ingevoerd (de Code).43 De Code bevat een aantal bepalingen over goed ondernemerschap, transparantie en toezicht. De Code is geen wet maar functioneert via de zogenaamde ‘pas toe of leg uit’ methode: beursvennootschappen moeten de bepalingen van de Code volgen, of, indien zij dit niet doen, in hun jaarverslag uitleggen waarom zij zich niet aan deze bepalingen hebben gehouden. 44 Een van de onderwerpen van de Code is de in Hoofdstuk 2 besproken onevenredigheid tussen inbreng en zeggenschap bij financieringspreferente aandelen. In Best Practice bepaling IV.1.2 laat de Code zich over dit onderwerp uit: “Het stemrecht op financieringspreferente aandelen wordt gebaseerd op de reële waarde van de kapitaalinbreng. Dit geldt in ieder geval bij de uitgifte van financieringspreferente aandelen.” Wanneer het stemrecht van finprefs wordt gebaseerd op de reële waarde van de inbreng in verhouding tot de beurswaarde van gewone aandelen bestaat er, in ieder geval ten tijde van uitgifte van de prefs, evenredigheid tussen kapitaalinbreng en zeggenschap. Het stemrecht is niet gebaseerd op de nominale waarde van de aandelen en niet langer disproportioneel: van een beschermende werking van finprefs is in dat geval geen sprake. Het is uiteraard mogelijk dat de beurswaarde van de gewone aandelen na de prefuitgifte sterk stijgt of daalt, waardoor de waarde van de inbreng en het stemrecht na verloop van tijd veel kunnen verschillen. Het periodiek aanpassen van het stemrecht op basis van de koers van de gewone aandelen zou hiervoor een oplossing kunnen bieden. Het is interessant om te bezien of beursgenoteerde fondsen vóór de invoering van de Code op grotere schaal gebruik maakten van financieringsprefs. Indien finprefs daadwerkelijk werden gebruikt als verkapte beschermingsmaatregel, zou men een daling verwachten na de invoering van de regels die het disproportionele stemrecht op prefs moeten wegnemen. In Tabel I en Tabel II is weergegeven welke AEX resp. AMX fondsen finprefs hadden uitstaan op grond van hun jaarverslagen over 2003, voor de invoering van de Code.. In Tabel III en IV is vervolgens weergegeven welke AEX resp. AMX fondsen finprefs hebben uitstaan op grond van hun jaarverslagen over 2010.45

43

De Nijs Bik 2004, p. 116-118. 2:391 lid 4 BW. 45 Zie Bijlage voor volledige Tabellen. 44

13

Tabel I: Finprefs AEX fondsen 2003 AEX Fonds Finprefs uitstaan

Tabel II: Finprefs AMX fondsen 2003 AMX Fonds Finprefs uitstaan

ABN AMRO Holding

Ja

CSM

Ja

AEGON

Ja

Draka Holding

Ja

Kon. Ahold

Ja

Heijmans

Ja

Buhrmann

Ja

Hunter Douglas

Ja

Kon. DSM

Ja

KLM

Ja

Getronics

Ja

Nutreco Holding

Ja

Hagemeyer

Ja

Océ

Ja

ING Groep

Ja

Randstad Holding

Ja

Van der Moolen Holding

Ja

Vedior

Ja

Unilever

Ja

Kon. Vendex KBB

Ja

VNU

Ja

Kon. Vopak

Ja

Wereldhave

Ja

Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen 2003


Tabel III: Finprefs AEX fondsen 2010 AEX Fonds Finprefs uitstaan

Tabel IV: Finprefs AMX fondsen 2010 AMX Fonds Finprefs uitstaan

AEGON

Ja

CSM

Ja

Kon. Ahold

Ja

Delta Lloyd Groep

Ja

Kon. BAM Groep

Ja

Draka Holding

Ja

Kon. DSM

Ja

Heijmans

Ja

Randstad Holding

Ja

Nutreco Holding

Ja

Unilever

Ja

Océ

Ja

Kon. Vopak

Ja



Uit de tabellen blijkt dat er inderdaad sprake is van een forse afname van het aantal AEX en AMX fondsen dat financieringsprefs heeft uitgegeven. In 2003 hadden 23 van de 50 fondsen uitstaande finprefs, in 2010 waren dit 13 van de 50 fondsen. Deze afname kan verschillende redenen hebben. De Code die aanbeveelt het stemrecht op prefs in te perken is in 2004 ingevoerd. Daarnaast zijn, zoals kort aangestipt in Hoofdstuk 2, de verslaggevingsregels met betrekking tot preferente aandelen in 2005 gewijzigd. Preferente aandelen vallen volgens de IAS onder vreemd vermogen als zij op een bepaalde manier zijn ingericht: wanneer de prefs recht hebben op een vast percentage van de winst en wanneer de looptijd van de prefs vooraf is vastgesteld moeten zij gerapporteerd worden als vreemd vermogen. 46 Het

46

IAS 32.18. Zie Van Gelder 2011.

14

rapporteren volgens de International Financial Reporting Standards (IFRS), waarvan de IAS deel uitmaken, is verplicht voor genoteerde ondernemingen aan een Europese beurs. Hoewel het slechts gaat om een boekhoudkundige regel kunnen er economische gevolgen zijn verbonden aan de herclassificatie van finprefs. Een onderzoek uit 2006 stelt dat de herclassificatie bij beursgenoteerde Nederlandse vennootschappen leidt tot een gemiddelde toename van de schuldratio van 35% en een daling van de nettowinst van 13% (aangezien het dividend op preferente aandelen een rentelast wordt).47 Dergelijke cijfers kunnen van grote invloed zijn op beslissingen over het beleid van de onderneming en op het gedrag van investeerders. 48 De nieuwe verslaggevingsregels kunnen daarom een reden zijn voor de afname van het gebruik van finprefs. Naast de invoering van de Code en de herclassificatie van prefs kunnen er andere redenen geweest zijn voor de daling van het gebruik van deze financieringsvorm. Om te bepalen of de invoering van de Code een mogelijke reden is geweest voor het intrekken van finprefs, moet eerst bezien worden of er voor 2004 daadwerkelijk beschermeende werking van de prefs uitging.

47 48

Van Gelder 2011. De Jong, Rossellon & Verwijmeren 2006.

15

4.

FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN: SITUATIE VOOR 2004

In dit hoofdstuk wordt onderzocht of in 2003, voor de invoering van de Code, beschermende werking uitging van de financieringspreferente aandelen bij AEX en AMX fondsen. Hiertoe zijn twee vragen relevant: 1. Was de verhouding tussen de inbreng en de zeggenschap daadwerkelijk disproportioneel? 2. Werd er gestemd naar de wensen van het management en naar de lange termijn belangen van de vennootschap? 4.1

Stemrecht

Indien van financieringsprefs daadwerkelijk beschermende werking is uitgegaan, zouden de houders van financieringsprefs relatief veel zeggenschap voor hun inbreng hebben gekregen hebben. Van de 23 fondsen die in 2003 uitstaande finprefs werd bij 18 het stemrecht gebaseerd op de nominale waarde. 49 De overige 5 fondsen hadden het stemrecht op hun aandelen in 2003 al gebaseerd op de waarde van de reële kapitaalinbreng. In Tabel V hieronder wordt weergegeven welk aantal gewone en welk aantal financieringspreferente aandelen eind 2003 waren geplaatst, en wat de nominale waarde van beide soorten aandelen was. Daarnaast is het percentage stemrecht dat de houders van financieringsprefs hadden berekend voor de fondsen waarbij het stemrecht was gebaseerd op nominale waarde. Bij de overige 5 fondsen is er evenredigheid tussen de kapitaalinbreng en de zeggenschap, en is er geen sprake beschermende werking op basis van disproportioneel stemrecht.

49

Art. 2:118 BW.

16

Tabel V: Stemrecht AEX/AMX fondsen 2003 Aantal gewone aandelen * % stemmen gewone Nominale waarde Aantal finprefs * 1 1 mio aandelen finprefs mio 1643,2 € 2,24 362,5 n.v.t.* 1514 € 0,25 222,8 76,5% 1552,6 € 0,25 369,2 80,8% 136,7 € 1,20 53,3 n.v.t.* 79,2 € 0,25 4,3 94,9% 95,8 € 3,00 22 81,3% 20,8 € 0,50 7,1 74,6% 409,2 € 0,12 21,9 86,2% 109,5 € 1,20 25,7 n.v.t.* 22,4 € 0,03 12,2 64,7% 42,2 € 0,24 54,3 43,7% 2115,9 € 1,20 87,1 82,9% € 2,00 8,8 KLM € 2,00 46,8 74,6% € 2,00 7,1 Van der Moolen € 0,08 37,5 € 0,60 0,64 88,7% Nutreco Holding € 0,24 33,5 € 0,24 6,2 84,4% Océ € 0,50 83,4 € 0,50 20 80,7% Randstad € 0,10 115,6 € 0,10 25,2 82,1% € 453,78 0,19 Unilever € 0,51 571,6 70,8% € 45,38 0,75 € 0,01 34,3 Vedior € 0,05 164,6 73,0% € 100,00 0,027 Kon. Vendex KBB € 0,02 89,3 € 40,00 0,021 n.v.t.* € 0,20 7,2 VNU € 0,20 250,3 95,0% € 8,00 0,15 Kon. Vopak € 1,00 59,9 € 1,00 25,4 n.v.t.* Wereldhave € 10,00 19,7 € 9,08 1,5 93,5% *Het stemrecht is bij deze vennootschappen niet gebaseerd op de nominale waarde, maar reeds aangepast aan de reele waarde van de kapitaalinbreng. **Het stemrecht is bij AEGON alleen in geval van een dreigende overname gebaseerd op de nominale waarde. Nominale waarde gewoon AEX/AMX Fonds aandeel ABN AMRO € 0,56 AEGON ** € 0,12 Kon. Ahold € 0,25 Buhrmann € 1,20 CSM € 0,25 Kon. DSM € 3,00 Draka € 0,50 Getronics € 0,04 Hagemeyer € 1,20 Heijmans € 0,03 Hunter Douglas € 0,24 ING Groep € 0,24


17

Percentage stemmen finprefs n.v.t.* 23,5% 19,2% n.v.t.* 5,1% 18,7% 25,4% 13,8% n.v.t.* 35,3% 56,3% 17,1% 25,4% 11,3% 15,6% 19,3% 17,9% 29,2% 27,0% n.v.t.* 5,0% n.v.t.* 6,5%

Tabel V toont aan dat het percentage stemrecht op financieringsprefs bij veel fondsen aanzienlijk was. Aangenomen mag worden dat deze zeggenschap tegen een lagere investering is verkregen dan het geval zou zijn bij gewone aandelen, aangezien de beurskoers van de gewone aandelen over het algemeen hoger is dan de nominale waarde (plus eventueel agio) van de finprefs.50 De preferente aandeelhouders zijn immers wel gerechtigd tot een bepaald percentage dividend en hebben bij liquidatie voorrang tot terugbetaling, maar hebben daarbuiten geen rechten op de reserves. De waarde van de preferente aandelen zal daarom, ervan uitgaande dat de vennootschap reserves heeft opgebouwd, relatief lager worden dan die van de gewone aandelen. Het exacte verschil tussen de stemrechten per geinvesteerde eenheid is moeilijk te bepalen en niet bijzonder relevant, aangezien het hierbij steeds gaat om een momentopname. Uit Tabel V blijkt dat de financieringsprefs bij de meerderheid van de fondsen

aanzienlijke percentages zeggenschap hadden en aangenomen mag worden dat het stemrecht hierop vaak door een lagere investering is verkregen dan het geval zou zijn bij gewone aandelen. 4.2

Gebruik stemrechten

Het feit dat de houders van finprefs relatief veel zeggenschap voor hun inbreng hebben verkregen werkt alleen beschermend tegen ongewenste overnames indien met het stemrecht een managementvriendelijke strategie wordt gevolgd waarbij de lange termijn belangen van de vennootschap in acht worden genomen. Hierbij is het relevant wie de beleggers waren, of de overdracht van de prefs geblokkeerd was en of de prefs gecertificeerd waren. Daarnaast is het interessant om te bezien of er hoge premies op financieringsprefs werden betaald bij overnames. 4.2.1

Beleggers

Aangezien AEX en AMX fondsen naamloze vennootschappen zijn, zijn de aandeelhouders in beginsel onbekend. Veel preferente aandelen zijn echter onderhands geplaatst, waardoor de beleggers bij de vennootschap bekend zijn. Daarnaast moet een aandeelhouder, indien hij belangen verkrijgt waarmee hij meer dan vijf procent van de aandelen houdt of stemmen kan uitoefenen, dit zowel aan de vennootschap als aan de AFM melden, op grond van de Wet Melding Zeggenschap. 51 De vennootschap vermeldt deze grootaandeelhouders vervolgens in het jaarverslag. Op grond van de jaarverslagen van de fondsen die finprefs hebben uitstaan kan derhalve worden achterhaald wie de houders van de financieringsprefs zijn, voor zover zij een belang groter dan vijf procent hebben. In de meeste jaarverslagen staan de grootaandeelhouders van prefs apart genoemd van de houders van gewone aandelen. Uit deze opgaven blijkt dat de prefs voor het overgrote deel door institutionele beleggers gehouden worden. Het

50 51

Bier 2003, p. 159. Busch e.a. 2007, p. 403 e.v.

18

aanschaffen van pakketten van minstens vijf procent is vaak kostbaar (afhankelijk van de nominale waarde) en het is derhalve ook te verwachten dat grootaandeelhouders over het algemeen institutionele beleggers zijn. Het houden van een pakket kleiner dan vijf procent is zoals gezegd fiscaal een erg dure financieringsvorm.52 In Hoofdstuk 2 is reeds besproken waarom institutionele beleggers geïnteresseerd zijn in finprefs: het vergt in het algemeen een lagere investering om een pakket van vijf procent door middel van prefs te verkrijgen dan door middel van gewone aandelen en het houden van zo’n pakket brengt fiscale voordelen mee. 53 Bovendien neemt een pref wat betreft ondernemersrisico een tussenpositie tussen obligaties en gewone aandelen in. Het feit dat de finprefs grotendeels door institutionele beleggers met grote pakketten gehouden worden brengt met zich mee dat deze beleggers, die in het algemeen minder agressieve strategieen volgen dan gewone aandeelhouders, vaak relatief veel invloed hebben op de besluitvorming in de algemene vergadering. Het aandelenbezit van gewone aandelen is namelijk veel gespreider, waardoor de opkomst vaak lager is dan bij de financieringsprefs. 54 De opkomst van institutionele beleggers bij de aandeelhoudersvergadering is in het algemeen ook niet erg hoog, maar aangezien veel prefs gecertificeerd waren werd in veel gevallen wel op de aandelen gestemd. 4.2.2

Certificering en geblokkeerde overdracht

In Tabel VI hieronder wordt weergegeven bij welke fondsen die in 2003 uitstaande finprefs hadden er sprake was van certificering, of de overdracht geblokkeerd was en waar het stemrecht op de prefs op gebaseerd was. Tabel VI: Certificering en bijzondere bepalingen AEX/AMX fondsen 2003 AEX/AMX Fonds Gecertificeerd Stemrecht/bijzondere bepalingen Ja

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen, per aandeelhoudersvergadering berekend. De certificaathouders kunnen in een 'normale situatie' (geen dreiging van overname) stemvolmachten verkrijgen.

AEGON

Nee

Stemrecht in beginsel gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. 100% van de prefs worden gehouden door Vereniging Aegon. In geval van bijzondere omstandigheden (dreiging van overname) wordt het stemrecht op de prefs gebaseerd op de nominale waarde.

Kon. Ahold

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven.

ABN AMRO

52

Dit is uiteraard ook het geval bij gewone aandelen, maar een gewoon aandeel deelt mee in de waardestijgingen en dalingen (en deze winst is niet belast), terwijl een pref veel van een lening wegheeft. Heithuis & van den Dool 2008, p. 96. 54 Rietkerk 1996. 53

19

Buhrmann

Ja

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen, per aandeelhoudersvergadering berekend. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen, het administratiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven.

CSM

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven.

Kon. DSM

Nee

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaten zijn slechts overdraagbaar met toestemming van het bestuur van de vennootschap

Draka

Nee

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde.

Getronics

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. De certificaten zijn slechts overdraagbaar met toestemming van het bestuur van de vennootschap.

Hagemeyer

Ja

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. In beginsel stemt het administatiekantoor op de prefs. De certificaten zijn beperkt royeerbaar.

Heijmans

Nee

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De preferente aandelen zijn slechts overdraagbaar na goedkeuring van het bestuur.

Hunter Douglas

Nee

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Bijzondere situatie: dhr. Sonnenberg houdt 97.4% van de preferente aandelen en 50.7% van de gewone aandelen. De onderneming is zeer beperkt op de beurs.

ING Groep

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven, certificaathouders kunnen dan een bindende steminstructie geven.

KLM

Nee


Van der Moolen

Nee


Nutreco

Nee


Océ

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. In beginsel stemt het administatiekantoor op de prefs. De certificaten zijn beperkt royeerbaar.

Randstad

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Het administatiekantoor stemt op de prefs. Er kunnen geen stemvolmachten worden verkregen.

Unilever

Ja (gedeeltelijk)

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. Unilever heeft meerdere series prefs. De prefs van één van deze series zijn gecertificeerd. Certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen.

20

Vedior

Ja

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. De certificaten zijn royeerbaar.

Kon. Vendex KBB

Ja

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen, per aandeelhoudersvergadering berekend. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen.

VNU

Nee


Kon. Vopak

Ja

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. De certificaathouders kunnen stemvolmachten verkrijgen. Het administatiekantoor stemt op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven, certificaathouders kunnen dan een bindende steminstructie geven.

Wereldhave

Nee

Stemrecht gebaseerd op nominale waarde. 90% van de prefs worden gehouden door een Stichting die wordt bestuurd door het bestuur en de commissarissen van Wereldhave.


Uit Tabel VI kan worden opgemaakt dat de finprefs bij 13 van de 23 fondsen gecertificeerd waren. Dit kenmerk geeft de prefs een extra beschermend karakter (al is dit niet specifiek aan prefs: gewone aandelen kunnen ook gecertificeerd zijn). Bij een deel van de fondsen hebben certificaathouders recht op stemvolmachten, maar het administratiekantoor kan dan stemmen op de prefs waarvoor geen volmacht is afgegeven. Bij sommige fondsen kunnen certificaathouders geen stemvolmachten verkrijgen en stemt het administratiekantoor op alle prefs. Het bestuur van het administatiekantoor, hoewel formeel onafhankelijk, ondersteunde zeker vroeger veelal de standpunten van het management van de vennootschap. Bij 3 van de fondsen is de overdracht van de (certificaten van) prefs geblokkeerd: hiervoor is toestemming van het bestuur vereist. Op deze manier heeft het bestuur invloed op de groep prefhouders en kan zij overdracht aan een vijandelijke partij blokkeren. 4.2.3

Overnames

In deze paragraaf wordt onderzocht welke premie er bij overnames op de beurs werd geboden op gewone aandelen resp. op financieel preferente aandelen. Omdat op de beurs het aandelenbezit wijd verspreid is en de aandeelhouders vaak anoniem zijn wordt een overname van een beursvennootschap bewerkstelligd door het doen van een openbaar bod. De bieder doet een publieke mededeling tot alle aandeelhouders waarin hij stelt dat hij de aandelen voor een bepaalde prijs wil overnemen. De aandeelhouders kunnen vervolgens hun aandelen gedurende een bepaalde periode aanmelden. Na het einde van de aanmeldingstermijn bepaalt de bieder of hij het bod al dan niet gestand doet, vaak is vooraf 21

bepaald dat dit bij aanmelding van een bepaald percentage aandelen gebeurt. Als ten minste 95 procent van de aandelen zijn aangemeld kan de bieder de overige aandeelhouders uitkopen.55 In Tabel VII worden overnames van AEX en AMX genoteerde fondsen tussen 2005 en weergegeven. Er waren in deze periode vijftien overnames, hierbij waren in zes gevallen preferente aandelen betrokken:56

Tabel VII: Biedingen op AEX/AMX fondsen Overnamekandidaat Prefs Bieder

Datum 2011

januari

Draka

Ja

Prysmian

2010

januari

Océ

Ja

Canon

2008

februari

Corporate Express

Ja

Staples Inc.

2007

september

Getronics

Ja

KPN

juli

ABN Amro Bank

Ja

Consortium RFS

juni

VNU

Ja

ValconAcquisitions

2006

Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen en persberichten

Preferente aandelen zijn in veel gevallen niet beursgenoteerd maar onderhands geplaatst (over het algemeen bij institutionele beleggers). In die gevallen is er geen slotkoers waarboven een premie kan worden betaald. Bij de overnames die zijn weergegeven in Tabel VII waren de prefs slechts in drie gevallen beursgenoteerd. Bij Draka, VNU en Océ waren de prefs onderhands geplaatst. (a)

Corporate Express

In februari 2008 deed Staples een openbaar bod op Corporate Express. Dit bod strekte zich uit tot zowel de gewone als de preferente aandelen. Op de gewone aandelen werd (na verhoging van het bod in juni 2008) een premie van 75 procent boven de slotkoers geboden. Op de preferente aandelen werd slechts een premie van zestien procent geboden.57 (b)

Getronics

In september 2007 deed KPN een openbaar bod op Getronics. Dit bod strekte zich uit tot zowel de gewone als de converteerbare preferente aandelen. Op de gewone aandelen werd een premie van 23 procent boven de slotkoers geboden.58 Alle preferente aandelen waren gecertificeerd en zowel met de certificaathouders als met de stichting was op voorhand afgesproken dat bij gestanddoening van het bod de prefs zouden worden aangemeld. De prefhouders werd eenzelfde premie betaald als de

55

Art. 2:92a BW. Asser/Maeijer/van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009, p. 748-751. Zie Bijlage voor volledige Tabel. Biedingsbericht Staples en persberichten www.staples.com. 58 Slotkoers op de laatste handelsdag voorafgaand aan aankondiging van het voorgenomen bod. 56 57

22

houders van gewone aandelen (23 procent). De prijs van de certificaten werd berekend door te bezien hoeveel gewone aandelen de certificaathouder zou krijgen voor zijn certificaat bij omzetting van certificaten van de prefs in gewone aandelen. Dit aantal werd vermenigvuldigd met de biedprijs per aandeel.59 (c)

ABN Amro

In juli 2007 bood een consortium van Fortis, RBS en Santander op alle gewone aandelen, onderliggende aandelen op American Depositary Shares en preferente aandelen van ABN Amro. Op de gewone aandelen werd een premie van ongeveer 38 procent ten opzichte van de slotkoers geboden.60 Op de preferente aandelen werd een bod uitgebracht ter hoogte van de slotkoers, hetgeen een premie van 0 procent inhoudt.61

Uit de informatie hierboven volgt dat in geval van beursgenoteerde financieringsprefs over het algemeen een lagere premie wordt betaald op preferente aandelen dan op gewone aandelen. Aangezien veel prefs onderhands geplaatst zijn, is deze stelling slechts gebaseerd op drie recente overnames. Van invloed op de prijs is ook de rentestand. Naarmate de rente stijgt, zal de waarde van de pref afnemen en andersom. Dit effect komt reeds tot uiting in de beurskoers maar kan wel relevant zijn bij het bepalen van de prijs van niet genoteerde prefs. Hoewel bij de overname van Getronics op prefs en gewone aandelen dezelfde premie werd betaald, is e.e.a. verklaarbaar door het feit dat de preferente aandelen converteerbaar waren in gewone aandelen. Het is relevant dat op financieringsprefs in de regel weinig premie betaald wordt, aangezien het gevolg hiervan is dat prefhouders minder baat hebben bij een overname dan de houders van gewone aandelen. Een andere reden dat de houders van finprefs minder baat hebben bij een overname is omdat zij slechts recht hebben op het vaste dividendpercentage en niet delen in de overige winst, zij hebben dus minder profijt van de synergieën die een overname over het algemeen met zich meebrengt dan de gewone aandeelhouders. Een mogelijk gevolg van het feit dat prefhouders niet worden gelokt met hoge overnamepremies of winstverwachtingen vanwege synergieen zou kunnen zijn dat zij minder snel geneigd te zijn hun aandelen bij een potentiële overname aan te bieden dan de houders van gewone aandelen. Dit zou beschermend werken tegen onvriendelijke overnames. De stelling dat voor de prefs weinig premie wordt betaald zou echter ook kunnen worden gezien als een signaal dat prefhouders hun aandelen snel verkopen bij een overname: zij hoeven niet met hoge premies te worden overgehaald. Een reden hiervoor kan zijn dat de prefhouders hun deelnemingsvrijstelling niet 59

Biedingsbericht KPN en persberichten www.kpn.nl. Het gaat hier om de slotkoers van het aandeel op de laatste handelsdag voorafgaan aan de aankondiging van het eerste bod op ABN Amro door Barclays. 61 Biedingsbericht Fortis, RBS en Santander en persberichten www.abnamro.nl. 60

23

kwijt willen raken en dat de koper hun belang kan verdunnen (bijvoorbeeld in geval van een legal merger). De conclusie van dit hoofdstuk is dat vóór de invoering van de Code houders van financieringsprefs relatief veel stemrecht per geinvesteerde eenheid kregen en dat door de positie van institutionele beleggers, certificering en blokkering van overdracht er een zekere beschermende werking van de prefs uitging.

24

5.

FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN: HUIDIGE SITUATIE

Tussen 2003 en 2010 heeft er een aantal belangrijke veranderingen met betrekking tot financieringspreferente aandelen plaatsgevonden. De Code is ingevoerd, de classificatie van preferente aandelen is gewijzigd onder de IAS en een significant aantal fondsen heeft haar finprefs ingetrokken. In dit hoofdstuk wordt onderzocht of de Code daadwerkelijk een reden is geweest voor de intrekking van finprefs en wat de huidige situatie is: waarop is het stemrecht gebaseerd bij de uitstaande prefs en vinden er nog nieuwe emissies plaats? In paragraaf 5.1 wordt bezien welke redenen de fondsen die de finprefs hebben ingetrokken zelf noemen voor de intrekking. In paragraaf 5.2 wordt vervolgens onderzocht of, en zoja op welke manier de fondsen die nog uitstaande finprefs hebben voldoen aan de Code. Ten slotte wordt in paragraaf 5.3 bezien of AEX en AMX fondsen sinds 2003 nog nieuwe prefs hebben uitgegeven. 5.1

Redenen voor intrekking

In het vorige hoofdstuk is gesteld dat er een zekere beschermende werking van financieringsprefs uitging voor de invoering van de Code. Of deze werking van grote betekenis was voor de emittenten van finprefs, en of de bepalingen van de Code voor veel fondsen reden zijn geweest om de prefs in te trekken is echter onzeker. Om meer duidelijkheid te krijgen over de afname van het aantal fondsen met finprefs wordt in deze paragraaf bezien wat de fondsen die hun finprefs in de periode van 2003 tot 2010 hebben ingetrokken daarvoor voor redenen hebben genoemd. Bij uitgifte van finprefs worden vaak afspraken gemaakt over de inkoop van de prefs. Afgesproken wordt dan dat de aandelen worden ingekocht voor de waarde waarvoor ze zijn uitgegeven, plus opgelopen dividend; ook pro rata gedurende het lopende jaar. Soms wordt bedongen dat er een break fee clausule wordt opgenomen om de wijzigingen in de rentestand te compenseren.62 In 2003 stonden bij 23 AEX en AMX fondsen financieringsprefs uit, in 2010 waren dit nog 13 fondsen. Van deze 13 waren er 2 ‘nieuwe’ fondsen die in 2003 niet AEX of AMX genoteerd waren: Delta Lloyd en BAM Groep. In 2010 waren er nog 11 van de 23 ‘oude fondsen’ die nog steeds finprefs hadden uitstaan. Van de overige 12 fondsen zijn er inmiddels 9 niet meer aan de beurs genoteerd. 63 Hiervan had een deel de finprefs al ingetrokken voor het einde van de beursnotering. De overige 3 fondsen zijn nog wel beursgenoteerd maar hebben de finprefs ingetrokken. In Tabel VIII hieronder worden de redenen

62 63

Informatie verkregen van mij persoonlijk bekende corporate finance adviseur van ING. Te weten: Abn Amro, Buhrmann, Getronics, Hagemeyer, Van der Moolen, VNU, KLM, Vedior en Vendex.

25

weergegeven die de fondsen zelf hebben genoemd in hun jaarverslagen en persberichten voor de intrekking van hun preferente aandelen.

AEX/AMX Fonds

Tabel VIII: Redenen jaarverslagen intrekking prefs AEX/AMX fondsen Reden intrekking

Buhrmann

Vermindering van de zeggenschap van de aandeelhouders.

Getronics

Vermindering van de zeggenschap van de aandeelhouders.

Hagemeijer

Vergroten van het eigen vermogen.

Heijmans*

Herstellen evenwicht stemrecht en storting op aandelen en vereenvoudiging kapitaalstructuur.

Hunter Douglas

Veiligstellen van de toepasselijkheid van het verdrag tussen de VS en Nederland op grond waarvan dividend en rente betaald door Amerikaanse dochtermaatschappijen van Hunter Douglas vrijgesteld zijn van Amerikaanse belastingheffing.

ING

Vereenvoudiging kapitaalstructuur en middels het beginsel van één aandeel één stem de kapitaalstructuur te optimaliseren.

Vedior

Vereenvoudiging kapitaalstructuur en verlaging financieringskosten.

Wereldhave

Versimpelen van aandelenstructuur.

*Heijmans heeft één van de twee series preferente aandelen ingetrokken. Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen en persberichten

Hoewel het niet zeker is of de redenen die bedrijven zelf geven daadwerkelijk de zuivere motieven voor de intrekking van de prefs zijn, geven de genoemde redenen wel een indicatie. Hagemeijer noemt de gewijzigde verslaggevingsregeling als reden voor de intrekking. Buhrmann en Getronics stellen dat de vermindering van de zeggenschap van de prefhouders, naar aanleiding van de Code, de primaire reden voor de intrekking is geweest. Meerdere fondsen willen de aandelenstructuur versimpelen. Vedior noemt ten slotte nog dat zij door middel van de intrekking van haar prefs de financieringskosten wil verlagen. De conclusie lijkt gerechtvaardigd dat de invoering van de Code in slechts beperkte mate doorslaggevend is geweest voor het intrekken van financieringsprefs. 5.2

Finprefs onder de corporate governance code

In Tabel IX hieronder wordt weergegeven op welke manier bij de 11 fondsen die eind 2010 nog uitstaande financieringsprefs hadden het stemrecht daarop wordt bepaald. Naar aanleiding daarvan kan worden bezien of en op welke manier deze fondsen voldoen aan bepaling IV.1.2 van de Code.

26

AEX/AMX Fonds

AEGON

Tabel IX: Stemrecht finprefs n.a.v. de Code AEX/AMX fondsen 2010 Stemrecht Code IV.1.2 Stemrecht in beginsel gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. uitgifte van de prefs. 100% van de prefs worden gehouden door Bepaling Code wordt toegepast, tenzij er sprake is van een dreigende overname. Vereniging Aegon. In geval van bijzondere omstandigheden (dreiging Deze prefs hebben grotendeels het karakter van beschermingsprefs. van overname) wordt het stemrecht op de prefs gebaseerd op de nominale waarde.

Kon. Ahold

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. het Bepaling Code wordt toegepast. Ahold wil op termijn tot één soort aandeel aanpassen van het stemrecht. komen, de prefs zijn daarom converteerbaar in gewone aandelen.

Kon. BAM Groep


Bepaling Code wordt niet toegepast, noch wordt afwijking uitgelegd. BAM is voornemens alle prefs in te kopen en de notering te beeindigen.

CSM


Bepaling Code wordt niet toegepast, noch wordt afwijking uitgelegd.

Delta Lloyd Groep



Draka



Kon. DSM



Heijmans

Bepaling Code wordt niet toegepast, aangezien Heijmans het stemrecht op de Stemrecht gebaseerd op nominale waarde, maar contractuele beperking prefs niet heeft gerelateerd aan de kapitaalinbreng. Wel is de zeggenschap stemrecht preferente aandelen. beperkt door de invoering van een contractuele beperking van stemrecht op prefs.

Nutreco


Océ

Alle preferente aandelen worden vanaf maart 2010 gehouden door Canon. Canon heeft toegezegd stemrecht op de prefs uit te oefenen Bepaling Code wordt toegepast. gebaseerd op de economische waarde van alle aandelen.

Randstad

Stemrecht gebaseerd op beurskoers van gewone aandelen t.t.v. Uitgifte Bepaling Code wordt toegepast. van de prefs

Bepaling Code werd niet toegepast. Nutreco heeft in december 2010 de preferente aandelen teruggekocht. De prefs zijn inmiddels ingetrokken.

27

Bepaling Code wordt niet toegepast. Unilever stelt dat zij de bepaling onderschrijft, maar dat zij het stemrecht niet eenzijdig kan verlagen. Zij is voornemens de prefs in te kopen en heeft recentelijk een contant bod op de prefs uitgebracht. Een aantal grote institutionele beleggers heeft de prefs niet aangemeld.

Unilever


Kon. Vopak

Bepaling Code wordt niet toegepast, aangezien Vopak het stemrecht op de prefs Stemrecht gebaseerd op nominale waarde, maar beperking stemrecht niet heeft gerelateerd aan de kapitaalinbreng. Wel is de zeggenschap beperkt preferente aandelen. door de invoering van een beperking van stemrecht op prefs.


Uit Tabel IX kan worden opgemaakt dat een significant aantal fondsen bepaling IV.1.2 van de Code niet toepast, noch uitlegt waarom zij hier niet aan voldoen. Twee vennootschappen hebben het stemrecht op de prefs beperkt, maar niet gerelateerd aan de waarde van de reële kapitaalinbreng. Zij voldoen dus niet aan de letter van de Code. Drie van de fondsen zijn voornemens de preferente aandelen in te trekken. Nutreco heeft de prefs in maart 2011 reeds ingetrokken. De fondsen die de bepaling wel toepassen doen dit op verscheidene wijzen. Ahold heeft het stemrecht gebaseerd op de beurskoers van de gewone aandelen ten tijde van de uitgifte van de prefs, Ahold heeft het stemrecht gebaseerd op de beurskoers van de gewone aandelen ten tijde van het aanpassen van het stemrecht, en bij Océ wordt het stemrecht per aandeelhoudersvergadering berekend.

28

Hoewel veel AEX en AMX fondsen bepaling IV.1.2 van de Code niet naar de letter naleven, stelt de toelichting bij de Code dat de bepaling voornamelijk relevant is voor toekomstige uitgiftes: “Deze bepaling is met name bedoeld voor toekomstige uitgiftes van financieringspreferente aandelen. Dat neemt niet weg dat het bestuur en de raad van commissarissen met de houders van de bestaande financieringspreferente aandelen kunnen overeenkomen om de huidige zeggenschap op de financieringspreferente aandelen aan te passen.” Tussen de uitgevende instantie en de beleggers bestaat een overeenkomst met betrekking tot de prefvoorwaarden. Deze overeenkomst kan niet eenzijdig door de vennootschap gewijzigd worden. Het feit dat veel fondsen niet aan de bepaling van de Code voldoen is daarom weinig verrassend: daartoe zouden de prefhouders eerst moeten instemmen met beperking van hun stemrecht. Het is relevant te bezien of er sinds de invoering van de Code nieuwe finprefuitgiftes zijn geweest, aangezien deze prefs de primaire doelstelling van de bepaling zijn. 5.3

Nieuwe uitgiftes

Volgens de toelichting bij de Code is bepaling IV.1.2 met name van toepassing op nieuwe emissies. Sinds 2003 zijn er echter geen nieuwe finprefs uitgegeven door AEX en AMX fondsen. Het is moeilijk om te bepalen of het feit dat fondsen bij een nieuwe emissie de bepaling van de Code in acht zouden moeten nemen een reden is geweest om geen nieuwe prefs uit te geven. Uit dit hoofdstuk kan geconcludeerd worden dat de AEX en AMX fondsen de afgelopen jaren financieringsprefs met verscheidene redenen hebben ingetrokken, en dat een aantal fondsen die nog uitstaande prefs heeft tevens voornemens is deze in te trekken. Bepaling IV.1.2 van de Code wordt slechts door twee fondsen als reden voor intrekking genoemd, en de bepaling wordt door de meerderheid van de fondsen die nog uitstaande finprefs hebben niet nageleefd. Dit is echter logisch wanneer men bedenkt dat de voorwaarden waaronder de prefs in het verleden zijn uitgegeven niet eenzijdig door de vennootschap kunnen worden gewijzigd. De Code onderkent dit feit door in de toelichting te stellen dat bepaling IV.1.2. voornamelijk geldt voor nieuwe prefuitgiftes. Er zijn sinds 2003 echter geen nieuwe financieringsprefs uitgegeven door AEX en AEX fondsen. Of de Code hiervoor een reden is, is onzeker.

29

6.

CONCLUSIE

Het doel van deze scriptie was om te achterhalen hoe bij beursgenoteerde fondsen financieel preferente aandelen in de praktijk worden gebruikt, in hoeverre daarvan beschermende werking uitgaat en of dit voor AEX en AMX fondsen een van de redenen is geweest om voor deze financieringsconstructie te kiezen. Om deze vragen te kunnen beantwoorden is onderzocht of de daling in het gebruik van financieringsprefs gerelateerd is aan de invoering van de Code. Financieringspreferente aandelen zijn in eerste instantie een financieringsinstrument. Deze prefs werden vooral een aantal jaren geleden zeer veel gebruikt, in 2003 stonden bij bijna de helft van de AEX en AMX fondsen finprefs uit. Finprefs hadden om verschillende redenen beschermende werking, met name vanwege het vaak relatief hoge stemrecht in vergelijking met gewone aandelen. In Hoofdstuk 4 is bevonden dat finprefhouders relevante percentages zeggenschap hadden en dat door certificering, blokkering van overdracht en investeringen door institutionele beleggers daadwerkelijk beschermende werking van de prefs uitging. Inmiddels is het aantal fondsen dat gebruik maakt van financieringsprefs bijna gehalveerd en zijn er sinds 2004 geen nieuwe uitgiftes geweest. Daarnaast heeft een deel van de fondsen die op dit moment nog finprefs hebben aangegeven de prefs te willen intrekken. Voor deze afname zijn een aantal redenen aan te wijzen, al is het moeilijk te bepalen in welke mate deze redenen doorslaggevend zijn geweest. Allereerst heeft de Code op het disproportionele stemrecht dat veel preferente aandelen hadden gereageerd door in een best practice bepaling aan te bevelen het stemrecht te baseren op de reële kapitaalinbreng. Ook andere omstandigheden spelen een rol, hierbij moet met name gedacht worden aan de IAS. Sinds 2005 zijn beursgenoteerde vennootschappen verplicht om hun jaarrekening opmaken naar deze Standards. Hieronder vallen prefs in de meeste gevallen niet meer onder het eigen vermogen maar onder het vreemd vermogen. Prefs zijn hierdoor veel minder aantrekkelijk geworden voor beursvennootschappen. Aangezien onder de nieuwe regels het vreemd vermogen toeneemt en het eigen vermogen afneemt vermindert de solvabiliteit. Ook de nettowinst vermindert omdat het dividend op de pref een min-post is in de winst- en verliesrekening.64 Daarnaast vallen prefs fiscaal nog wel onder het eigen vermogen, waardoor de dividendbetalingen niet van de belasting aftrekbaar zijn. In de jaarverslagen van de fondsen die sinds 2003 prefs hebben ingetrokken zijn beide redenen genoemd voor de intrekking. Daarnaast wordt nog een aantal andere redenen genoemd, waaronder het vereenvoudigen van de kapitaalstructuur. De Code is echter volgens de toelichting met name van

64

Van Dijk 2004.

30

toepassing op nieuwe prefuitgiftes, aangezien vennootschappen het stemrecht op bestaande prefs niet eenzijdig kunnen wijzigen. De fondsen die hun prefs hebben ingetrokken hadden dus niet in alle gevallen de mogelijkheid om het stemrecht te wijzigen en waren niet de primaire normadressaat. Het is daarom waarschijnlijk dat de bepaling van de Code slechts in beperkte mate de reden is geweest voor de intrekking van prefs. Het feit dat er sinds 2003 door AEX en AMX fondsen geen nieuwe finprefs zijn uitgegeven kan hier wel relevant zijn. In hoeverre hiervoor de bepaling van de Code de doorslaggevende reden is geweest, is moeilijk te bepalen. De genoemde IAS herclassificering kan hier ook een rol spelen. Daarnaast zijn er nieuwe financieringsproducten, zoals perpetuals, die veel van de karaktereigenschappen van preferente aandelen hebben maar fiscaal voordeliger zijn. Perpetuals vallen fiscaal onder vreemd vermogen, waardoor de rentebetalingen aftrekbaar zijn en zij voor een breder publiek aantrekkelijk zijn. 65 Zij lijken op preferente aandelen in de zin dat zij niet afgelost hoeven te worden en dat er geen rentebetalingen hoeven plaats te vinden wanneer er geen winst is. Juridisch is er wel sprake van een compleet verschillend instrument aangezien perpetuals geen aandelenkapitaal zijn en daarom geen stemrecht hebben. Nu nieuw uit te geven preferente aandelen volgens de Code geen disproportioneel stemrecht meer zouden mogen hebben, en finprefs op de jaarrekening niet meer onder het eigen vermogen vallen, zijn deze nieuwe financieringsmogelijkheden wellicht interessanter.

65

Niet slechts voor partijen die deelnemingsvrijstelling kunnen verkrijgen.

31

7.

BIBLIOGRAFIE

Asser-Maeijer 2-III 2000 J.M.M. Maeijer, Mr. C. Asser’s handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Vertegenwoordiging en rechtspersoon. Deel III. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: W.E.J. Tjeenk Willink 2000. Asser/Maeijer/van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009 J.M.M. Maeijer, G. van Solinge& N.P. Nieuwe Weme, Mr. C. Asser’s handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht. 2. Vertegenwoordiging en rechtspersoon. Deel II*. De naamloze en besloten vennootschap, Deventer: Kluwer 2009. Bier 2003 B. Bier, Uitkeringen aan aandeelhouders, Deventer: Kluwer 2003. Blommestein & Paape 2006 H. Blommestein & L. Paape, ‘Institutionele beleggers neem uw verantwoordelijkheid’, De Accountant 2006/6. Ten Bosch 1980 B.F. ten Bosch, Het preferente aandeel en de achtergestelde obligatie als instrumenten voor de financiering van de onderneming, Amsterdam/Deventer: NIBE/Kluwer 1980, NIBE Publicatiereeks nr. 38. Busch e.a. 2007 D. Busch e.a., Onderneming en financieel toezicht, Deventer: Kluwer 2007. Buyn 1999 F.K. Buyn, ‘Een bijzonder soort aandelen: letteraandelen’, Tjidschrift voor Fiscaal Ondernemingsrecht 1999/24. Van Dijk 2004 J.M. van Dijk, ‘Van prefs die vreemd vermogen zijn’, Ondernemingsrecht 2004/6. Duffhues 2006 P.J.W. Duffhues, Financiering, belegging en verzekering, Deventer: Kluwer 2006. FD 1/9/2003 ‘Het duurt nog jaren voordat institutionele beleggers stemmen’, FD 1/9/2003. Van Gelder 2011 G.C.F. van Gelder, ‘De fiscale impact van preferente aandelen’, Weekblad Fiscaal Recht 2011/06. 32

Groeneveld 2004 J.G. Groeneveld, ‘ASB, Preferente aandelen en solvabiliteit’, de Accountant 2004/9. de Groot 2004 C. de Groot, Bescherming en breakthrough bij overname, Amsterdam: Rozenberg 2004. van der Goot 1995 L.R.T. van der Goot, ‘De prijs van beschermingsconstructies’, NV 1995/7. Heithuis & van den Dool 2008 E.J.W. Heithuis & R.P. van den Dool, Compendium vennootschapsbelasting, Deventer: Kluwer 2008. De Jong, Rosellon & Verwijmeren 2006 A. De Jong, M. Rosellon & P. Verwijmeren, ‘De invloed van IFRS op preferente aandelen in Nederland’, Maandblad voor Accountancy en Bedrijfseconomie juli/augustus 2006. Moerland &Duffhues 2003 P.W. Moerland & P.J.W. Duffhues, Preferente aandelen uit de schaduw, Deventer: Kluwer 2003. De Nijs Bik 2004 W. de Nijs Bik, De nieuwe structuurregeling, Deventer: Kluwer 2004. Van Olffen 2000 M. van Olffen, Beschermingsmaatregelen in de 21e eeuw, Deventer: Kluwer 2000. Onderzoek Monitoring Commissie corporate governance 2002 Financiën onderzoek ‘Institutionele beleggers nog weinig actief’, Monitoring Commissie corporate governance, December 2002. Raaijmakers & Amba 2007 G.T.M.J. Raaijmakers & R. Amba, Achter de schermen van beursaandeelhouders, preadvies van de vereeniging Handelsrecht, Deventer: Kluwer 2007. Rietkerk 1996 G. Rietkerk, ‘Preferente aandelen met financierings- en beschermingsfunctie’, NV 1996/9. Sanders & Westbroek 2005 P. Sanders & W. Westbroek, BV en NV, Bew. door F.K. Buijn & P.M. Storm, Serie Recht en Praktijk 23, Deventer: Kluwer 2005. Van Schilfgaarde &Winter 2009 P. van Schilfgaarde & J. Winter, van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2009.

33

Van Solinge e.a. 2006 G. van Solinge e.a., De financiering van de onderneming, Deventer: Kluwer 2006. Steenbergen 1997 Y.J. Steenbergen, Theoretische, empirische en praktische aspecten van preferente aandelen, Doctoraalwerkstuk Faculteit Economische Wetenschappen, Universiteit van Tilburg, 1997. Steins Bisschop 2008 B.T.M. Steins Bisschop, Bescherming tegen niet geinviteerde overnames en ongewenst aandeelhoudersactivisme, Zutphen: Paris 2008.

34

BIJLAGEN

Bijlage I: Finprefs AEX fondsen 2003 AEX Fondsen 2003 Finprefs uitstaan ABN AMRO Holding Ja AEGON Ja Kon. Ahold Ja Akzo Nobel Nee ASML Holding Nee Buhrmann Ja Kon. DSM Ja Fortis Nee Getronics Ja Gucci Group Nee Heineken Nee Hagemeyer Ja IHC Caland Nee ING Groep Ja Kon. KPN Nee Logica CMG Nee Van der Moolen Holding Ja Kon. Numico Nee Kon. Philips Electronics Nee Royal Dutch Shell Nee Reed Elsevier Nee TPG Nee Unilever Ja VNU Ja WoltersKluwer Nee

Bijlage II: Finprefs AMX fondsen 2003 AMX Fondsen 2003 Finprefs uitstaan ASMI Nee Kon. Boskalis Westminster Nee Corio Nee CSM Ja Draka Holding Ja Fugro Nee Heijmans Ja Hunter Douglas Ja Imtech Nee KLM Ja Nutreco Holding Ja Océ Ja Randstad Holding Ja RodamcoAsia Nee RodamcoEurope Nee United Services Group Nee VastNed Offices/Industrial Nee VastNedRetail Nee Vedior Ja Kon. Vendex KBB Ja Vodafone Libertel Nee VolkerWessels Nee Kon. Vopak Ja Kon. Wessanen Nee Wereldhave Ja



35

Bijlage III: Finprefs AEX fondsen 2010 AEX Fondsen 2010 Finprefs uitstaan AEGON Ja Kon. Ahold Ja Air France-KLM Nee Akzo Nobel Nee ArcelorMittal Nee ASML Holding Nee Kon. BAM Groep Ja Kon. Boskalis Westminster Nee Corio Nee Kon. DSM Ja Fugro Nee Heineken Nee ING Groep Nee Kon. KPN Nee Kon. Philips Electronics Nee Royal Dutch Shell Nee Randstad Holding Ja Reed Elsevier Nee SBM Offshore Nee TNT Nee TomTom Nee Unibail-Rodamco Nee Unilever Ja Wereldhave Nee WoltersKluwer Nee

Bijlage IV: Finprefs AMX fondsen 2010 AMX Fondsen 2010 Finprefs uitstaan Aalberts Industries Nee AMG Nee Arcadis Nee ASM International Nee BinckBank Nee Kon. Ten Cate Nee Crucell Nee CSM Ja Delta Lloyd Ja Draka Holding Ja Eurocommercial Nee Heijmans Ja Imtech Nee Logica Nee Mediq Nee Nutreco Holding Ja Océ Ja Ordina Nee Smit Internationale Nee SNS Reaal Nee USG People Nee VastNed Retail Nee Kon. Vopak Ja Wavin Nee Wessanen Nee



36

Datum 2011 januari 2010

februari

Smit Internationale

Nee

BoskalisWestminster

januari

Océ

Ja

Canon

oktober

TeleAtlas

Nee

TomTom

2008 april

2007

Vedior

Nee

Randstad

februari

Corporate Expres

Ja

Staples Inc.

december

Stork

Nee

London Acquisition

december

Hagemeyer

Nee

Kelium

september

Getronics

Ja

KPN

augustus

Numico

Nee

Danone

augustus

Univar

Nee

Ulixes

juli

ABN Amro Bank

Ja

Consortium RFS

2006 juni 2005

Bijlage V: Biedingen op AEX/AMX fondsen Overnamekandidaat Prefs Bieder Draka Ja Prysmian

VNU

Ja

ValcomAcquisitions

juni

Kon. P&O Nedlloyd

Nee

A.P. MollerMaersk

februari

PinkRoccade

Nee

Getronics

Informatie in deze tabel is verkregen op basis van jaarverslagen en persberichten

37

FINANCIERINGSPREFERENTE AANDELEN MET MOGELIJK BESCHERMENDE WERKING BIJ AEX EN AMX FONDSEN

Recommend Documents