Tijdschrift voor Economie en Management Vol. XLIII, 1, 1998
Factoring: een laatste redmiddel of reële management-service? door G. ASSELBERGH*
I. INLEIDING Vele ondernemingen geven hun klanten betalingsuitstel. Dit blijkt o.m. uit de bij de Balanscentrale neergelegde jaarrekeningen: in 1995 vertegenwoordigen de handelsvorderingen gemiddeld 17% van het balanstotaal. Hun beheer krijgt dan ook steeds meer aandacht. En terecht. De constante hernieuwing van de uitstaande handelsvorderingen leidt immers tot een permanente bevriezing van financiële middelen die pas vrijkomen wanneer de onderneming haar activiteiten stopzet. Bovendien brengt het toekennen van handelskrediet tal van nieuwe functionele veranhvoordelijkheden met zich mee. De onderneming-leverancier speelt nu immers ook de rol van financier en staat niet alleen in voor de financiering en het innen van de "voorgeschoten" bedragen, maar draagt tevens het risico op late- en niet-betaling. Tot voor kort behandelde de wetenschappelijke literatuur hoofdzakelijk de financiële aspecten van het toekennen van kortingen voor contante betaling en de kredietwaardigheidsproblematiek. Daarna ontwikkelden zich een aantal visies omtrent de strategische rol die het kredietbeleid kan vervullen (o.a. Schwartz (1974), Emery (1988)). Mian en Smith (1992) gaan nog iets verder en structureren als eersten de verscheidenheid in de organisatiestructuren voor de invulling van het kredietbeleid. Smith en Schnucker (1994) bouwen deze ge'*
Faculteit Toegepaste Economische Wetenschappen, RUCA, Universiteit Ai~twerpen, Antwerpen.
dachtengang verder uit en gaan op zoek naar een transactiekostentheoretische verklaring voor de uitbesteding van het kredietbeleid. Hun onderzoeksvariabele is de meest omvattende vorm van uitbesteding: het factoringcontract. Wij breiden hun transactiekostentheoretische benadering verder uit en vullen deze aan met een financieeleconomisch model van het kredietbeleid. Bij toetsing op een steekproef van Belgische ondernemingen blijkt de geïntegreerde of gecombineerde benadering de hoogste voorspelkracht te hebben (Asselbergh (1996)). In wat volgt gaan we na welke ondernemingen beroep doen op factoring. De idee is gegroeid vanuit het scherp contrast tussen de doelgroepformulering van factoringbedrijven enerzijds en het "etiket" dat hun klanten vaak verwerven anderzijds. Factoring richt zich immers in hoofdzaak tot jonge, expansieve en dynamische bedrijven daar waar het ook wel eens een "finance of last resort" genoemd wordt. We beginnen dit artikel met een beschrijving van het factoringcontract. Vervolgens citeren we de belangrijkste attributen die de doelgroep van de factor kenmerken. Deze vormen het uitgangspunt voor een empirische studie rond factoring. Paragraaf IV beschrijft de samenstelling van de steekproef; de onderzoeksvariabelen en hun operationalisering geven we weer in paragraaf V. Vervolgens rapporteren we de belangrijkste onderzoeksresultaten en bespreken we de voornaamste conclusies.
II. OMSCHRIJVING VAN HET FACTORINGCONTRACT A. Definitie Factoring betekent "... het overdragen van vorderingen, ontstaan uit levering van goederen en diensten, aan een gespecialiseerde firma, de factormaatschappij"(Coemans en Paerneleire (1980), blz. 25)". De leverancier verkoopt dus eigenlijk zijn vordering (vertegenwoordigd door een factuur) aan de factor die hiervoor een bedrag ter beschikking stelt zonder de vervaldag van de vordering af te wachten1 (Braeckmans (1979)). Zoals blijkt uit Figuur 1zijn bij deze transactie drie partijen betrokken: de factor sluit een contract af met de klant die goederen of diensten levert aan een afnemer, die debiteur wordt wanneer hij niet contant betaalt.
FIGUUR 1 Geldstromen bij het afsluiten van een factoringcontract
DEBITEUR levering van goed of dienst
De belangrijkste contractkenmerken zijn: - de eigendomsoverdracht. Vermits de factor de feitelijke eigenaar is van de vordering wordt, verwerft hij tevens alle onderliggende rechten en plichten (Levie (19771, Cox en McKenzie (1986)). Bovendien impliceert deze eigendomsoverdracht dat de vorderingen niet herfinancierbaar zijn (Gavalda (1989)), - de excEusiviteitsclausuEe. Alle uit verkoop ontstane vorderingen moeten aan de factor aangeboden worden, die zich het recht voorbehoudt deze al dan niet te aanvaarden (Tillens (1985), Bossuyt (1986)), - depermanente basis (Phelps (1964)). Het contract wordt voor een langere termijn afgesloten doch is opzegbaar. Het lange termijnkarakter van deze operatie kan echter enkel gegarandeerd worden indien beide partijen hun belangen verdedigd zien. Het aangeboden dienstenpakket varieert met de uitgebreidheid van het factoringcontract. Zo is "Old Line Factoring" de meest volledige contractvorm: de factor staat in voor het volledige beheer van de handelsvorderingen, hun inning, financiering en risicodekking. Aan het andere uiterste vinden we het "Service Contract" waaronder enkel de debiteurenadministratie en het innen van de vorderingen worden uitbesteed. Verschillende tussenvormen zijn echter mogelijk (Generale Bank (1988)).
Daarnaast maakt men nog een onderscheid in functie van het al dan niet bekend maken van de factoringovereenkomst aan de debiteur (notice versus non-notice) en in functie van de territoriale uitgestrektheid van de diensten (nationaal - internationaal). B. Voor- en nadelen van factoring Het factoringcontract in zijn meest algemene vorm financiert de halidelsvorderingen. In tegenstelling tot de meer klassieke financieringstechnieken verschijnt hier echter geen schuld op de balans. De vrijgekomen middelen zijn dan ook effectief beschikbaar voor de onderneming. Dit versterkt niet alleen haar kaspositie maas verhoogt tevens de rationaliteit en zekerheid in het kasplanningsproces. Bovendien kunnen de automatische koppeling van het krediet aan het omzetcijfer evenals het feit dat de onderneming het vertrouwen van de factor geniet, de kredietwaardigheid van de klant verhogen (Coemans en Paemeleire (1980), Weekberichten KB (1991)). B e besparingen die daaruit voortvloeien hangen echter af van de wijze waarop de fondsen besteed worden. Zo kan de onderneming meer gebruik maken van kortingen voor contante betaling, meer omzet op krediet verkopen of andere behoeften financieren, maar deze kasstroom mag niet overschat worden wanneer de onderneming reeds de gewoonte had haar vorderingen te disconteren. Wanneer de klant deze mogelijkheden echter efficiënt benut, leidt dit tot een verbeterde liquiditeits-, solvabiliteits- en rendabiliteitspositie, een vermindering in zijn financieringsbehoeften, een verstevigde onderhandelingspositie en reputatie ten opzichte van financiers en leveranciers en een betere planning van de ondernemingsbehoeften. Bovendien hebben klant en factor vaak gelijklopende belangen waardoor deze laatste ook kan ingeschakeld worden voor bv. bijkomende voorraadfinanciering (Crichton en Ferrier (1986)). Vanuit organisatorisch oogpunt beantwoordt factoring aan het specialisatieprincipe: het management doet beroep op meer gespecialiseerd personeel inzake beheer, opvolging, controle en inning (o.a. Dagognet (1991)). Wanneer de inningsverantwoordelijkheidbij de factor komt te liggen, kan de verkoopafdeling conflictsituaties inzake betalingsvoonvaarden vermijden en voor het management komt meer tijd vrij om zich te concentreren op productie- en marketingproblemen. De verhoogde concentratie op de productie- en verkoopsactiviteiten en een betere verdeling van de werkmiddelen kan aanleiding
geven tot een verhoogde dynamiek en efficiëntie (Naïtove (1969), Bossuyt (1986)). Een deel van de vaste lasten wordt immers proportioneel en de factor beschikt over de mogelijkheid schaalvoordelen te realiseren. De administratie kan echter niet volledig uitgeschakeld worden: eventuele vorderingen die niet door de factor worden overgenomen, contante betalingen en intra-bedrijfstransacties moeten door de onderneming zelf behandeld worden, foutieve betalingen moeten doorgestuurd worden aan de factor, de aan de BTW-administratie over te maken klantenlijsten moeten door de onderneming zelf opgesteld worden ...(Tillens (1985), Timmermans (1987)). Bovendien is het o.i. nuttig een personeelslid te behouden voor de continuïteit in de contacten met de factor en voor de behandeling, opvolging en evaluatie van de door de factor verstrekte informatie. Een dergelijke situatie verstevigt de onderhandelingspositie bij eventuele conflicten en maakt het tevens mogelijk een zekere autonomie te handhaven. De vrees dat de factor strenger of onpersoonlijker zou optreden tegenover de klant-debiteur is doorgaans ongegrond: de factor heeft immers, net als de klant-leverancier, belang bij het in stand houden van zijn klantenrelaties en het op peil houden van de verkopen op krediet. Bovendien blijft, wat de verkoop en leveringen betreft, het rechtstreeks contact met de klant-debiteur behouden maar worden eventuele betalingsproblemen die deze relatie bezwaren met de factor geregeld (Tillens (1985)). Deze beschikt tevens over ruimere rnogelijkheden om een debiteur met tijdelijke betalingsproblemen bij te staan (Bossuyt (1986)). Het belangrijkste nadeel van factoring is dan ook haar kostprijs. Deze omvat naast een vergoeding voor de geleverde diensten (commissie) ook een intrest op de vooruitbetaalde bedragen2 (Pilcher (1981), Van Leeuw (1987), Stoullig (1990)) en is afhankelijk van de uitgaven die de factor zich moet getroosten om zijn taken te verrichten en van het risico dat hij loopt3. Nochtans stelt Phelps (1964) o.i. terecht dat "... the only meaningful figure with which the factor's commission can be compared by a firm is the percentage of its sales which it would have to spend if it maintained its own credit and collection department and stood its credit losses". Een dergelijke benadering veronderstelt echter een ruimere financieel-economische analyse waarin ook alle niet- en moeilijk te kwantificeren voor- en nadelen worden opgenomen. Deze laatste elementen zijn echter vaak zeer bedrijfsspecifiek en moeilijk te ver-
algemenen. De literatuur omtrent factoring biedt ons echter wel een denkkader dat toelaat het profiel van de "ideale klant" te schetsen. In wat volgt citeren we dan ook de voornaamste profielkenmerken en gaan we na in welke mate we deze ook in de realiteit terugvinden. III. VOOR WIE IS FACTORING GESCHIKT? D e literatuur stelt factoring voor als de ideale oplossing voor de liquiditeitsproblemen van jonge, expansieve of herstructurerende ondernemingen en deze met seizoengebonden activiteiten (o.a. Noly (1969), Beecham (1988), Palframan (1989), Stoullig (1990), Alaerds (1992), Carty (1994)). Bovendien wordt de ideale klant met drie problemen geconfronteerd, nl. problemen inzake financiering, kredietverzekering en -administratie (Baert (1984), Moulle-Berteaux (1987)). Factoring leidt dan tot het wegvallen van allerhande structuurlasten, doch de variabele kost per eenheid product zal stijgen. Een redelijke winstmarge is dan ook een eerste vereiste (Sussfeld (1968), ReversCadoret (1969), Rolin (1972), Tillens (1985), Carty (1994)). Bovendien is de factor vooral geïnteresseerd in ondernemingen met een gediversifieerd enlof sterk geografisch gespreid klantenbestand om hem toe te laten zijn risico te spreiden (o.a. Rice (1988), MCDougall(1990), Muu Phuong en Soo Jiuan (1990)). Een dergelijke risicopreiding kan uiteraard ook bekomen worden door een evenwichtige samenstelling van het klantenbestand van de factor, maar vermits we ons hier beperken tot een bespreking van klanttyperende kenmerken laten we dergelijke portefeuillegerichte aspecten buiten beschouwing. De goederen die het voorwerp uitmaken van de transactie zijn veelal van consumptieve aard (eventueel ook lichte investeringsgoederen en diensten) (o.a. Torrent (1991)). Een regelmatige bestelfrequentie is immers belangrijk voor de kostprijs van het contract en de leereffecten die de factor kan realiseren (o.a. Sussfeld (19681, Forman en Gilbert (1976), Voorthuysen (1979)). Bovendien wil de factor een te grote afhankelijkheid ten opzichte van de klant vermijden en gaat zijn voorkeur uit naar afgewerkte producten waarvoor een redelijke markt bestaat. Het gemiddelde factuurbedrag mag niet te laag zijn vermits de commissiekosten per factuur berekend worden (Sussfeld (1968), Westlake (1975)). De klant moet een voldoende groot aantal afnemers hebben om de factor de mogelijkheid te bieden zijn risico te spreiden (Van Leeuw (1987))~.Dit geldt tevens voor de opgelegde omzetrestricties (o.a.
Noly (1969), Revers-Cadoret (1969), Baud (1986)): zij worden niet noodzakelijkerwijze door de factor opgelegd maar bij een te lage omzet kan de kostprijs van factoring niet verantwoord worden waardoor de continuïteit van het contract in het gedrang kan komen5. Bovendien moet de kwaliteit van het management de factor een soort van garantie bieden inzake de continuïteit en betrouwbaarheid van het contract (o.a. Rolin (1972), Biscoe (1975), Voorthuysen (1979), de Susanne (1993)). Hieruit besluiten we dat factoring zich vooral richt op jonge, expansieve en investerende bedrijven met een voldoende groot aantal kredietnemende klanten en een redelijke kredietomzet. Om de kostprijs van factoring te verantwoorden mogen de winstmarges en factuurbedragen van de klant niet te laag zijn. Bovendien stijgt de aantrekkelijkheid van het factoringcontract bij een hogere seizoengebonden omzetvariabiliteit. De factor, van zijn kant, is vooral geïnteresseerd in geografisch gediversifieerde afzetmarkten en markten waarop producten met een reële marktwaarde, zoals afgewerkte producten, op regelmatige basis verhandeld worden. D e markt van de kleinhandelaars beantwoordt dan ook zeer sterk aan dit profiel. Tabel l vat deze variabelen en hun verwacht effect op de factoringbeslissing samen. In paragraaf V gaan we dieper in op de wijze waarop deze variabelen gemeten worden. TABEL 1 Overzicht van de onafhankelijke variabelen en hun effect op de factoringbeslissing Omschriiving van de variabele
Verwacht teken
Leeftijd van de leverancier
Geografische diversificatie
+ + + + + + + +
Marktwaardevan deverhandeldegoedcren
4-
Omzetgroei Investeringsintensiieit Aantal kredietnemers Kredietomzet Bruto winstmarge Gemiddeld factuurbedrag Seizoengebonden variabiliteit in de omzet
Bestelregelmaat % van de omzet dat aan kleinhandelaars verkocht wordt
IV. SAMENSTELLING VAN DE STEEKPROEF D e geobserveerde eenheden zijn handelskredietverstrekkende ondernemingen die of beroep doen op factoring of het krediet beleid (overwegend) intern beheren. De wet6schrijft echter niets voor in verband met de boekhoudkundige verwerking van een factoringovereenkomst7en ook omtrent de interne invulling van het kredietbeleid vinden we In de bij de Balanscentrale neergelegde jaarrekeningen geen informatie. Vermits in België bovendien slechts 2500 à 3000 bedrijven hun handelsvorderingen factoreren, vertrekken we van het klantenbestand van een factor. De tweede grootste factor in België was bereid ons deze informatie te verstrekken8. Eerst zochten we de jaarrekeningen van deze klant-ondernemingen op aan de hand van de CD-ROM-gegevensvan Bureau Van ijk^. Wanneer we deze vergelijken met ondernemingen die hun kredietbeleid intern beheren, is het echter belangrijk dat we bepaalde variabelen constant houden. Zo blijken de kredietvoorwaarden en dus ook de investeringen in handelsvorderingen sectorieel bepaald te zijn (Wil1 et al. (1984)). Bovendien variëren zowel de kwaliteit als de aard van de beschikbare financiële informatie met het type van de neergelegde jaarrekening en de omvang van de onderneming (Jegers en Buijink (1987)). Om er tevens voor te zorgen dat alle financiële gegevens op hetzelfde tijdstip gemeten worden en niet beïnvloed worden door de factoringbeslissing meten we deze variabelen telkens op de balansdatum die aan de factoringbeslissing voorafgaat. Daarom paarden we de geobserveerde eenheden met hun niet-gefactoreerde equivalenten op basis van hun activiteitscode (NACE code tot op zo hoog mogelijk digit niveau1', het type jaarrekening (volledig of verkort), het balanstotaal'', op de balansdatum die aan het afsluiten van het factoringcontract voorafgaat, die balansdatum zelf en het feit dat de onderneming thans nog bestaat. Vooraleer we de financiële informatie analyseren, is het echter belangrijk deze op haar kwaliteit te toetsen. Dit doen we aan de hand van de controles van de Nationale Bank van België (NBB), waarbij we een onderscheid maken tussen fouten, onvolledigheden en onwaarschijnlijkheden12. Om enkel rekening te houden met de voor ons relevante gegevens drukken we de fouten per jaarrekening af en gaan we na of deze betrekking hebben op onze variabelen. Vervolgens gaan we per fout en per variabele na of ook de andere controlevergelijkingen die deze variabele bevatten fouten registreren. Wanneer immers
die additionele controlevergelijking een gelijkheid is en geen fout meldt, kunnen we besluiten dat het niet opgaan van de oorspronkelijke controlevergelijking het gevolg is van fouten in de overige gegevens. In die gevallen behouden we de oorspronkelijke waarden; de overige gegevens veranderen we stelselmatig in "missing values". Een tweede probleem is de volledigheid. Wanneer gegevens ontbreken, kunnen we dit op drie manieren interpreteren: -
-
ófwel beschouwt de onderneming de betreffende rekening als niet van toepassing en is de waarde van de variabele eigenlijk nul, ófwel gaat men ervan uit dat het niet invullen van een gegeven equivalent is met het invullen van een nul-waarde, ófwel ontbreekt hier een niet-nul gegeven.
Wanneer we systematisch de niet-ingevulde waarden de waarde nul toekennen, maken we alleen een fout indien de derde interpretatie van toepassing is. In dat geval moet deze fout echter blijken uit de controles op de jaarrekening. Deze beschouwen een niet-ingevulde waarde immers als een nul-waarde en kunnen dus, in het geval het gaat om gelijkheden, enkel correct zijn wanneer deze waarde ook effectief nul bedraagt. We vullen dus een nul in wanneer de controlevergelijkingen opgaan en bovendien gelijkheden zijn. In alle overige gevallen beschouwen we de ontbrekende gegevens opnieuw als "missing values". Als laatste stap controleren we de jaarrekeningen op onwaarschijnlijkheden. De controles van de NBB geven immers geen foutmelding indien alle waarden nul (of oningevuld) zijn. Wij selecteren dan ook die gevallen waarin het balanstotaal enlof de omzet gelijk is aan nul en veranderen alle waarden in "missing values". Dit resulteert in een verlies van 7 ondernemingen met een verkorte jaarrekening (2 gefactoreerde, 5 equivalenten) en 2 ondernemingen die hun jaarrekening volgens het volledig schema neerleggen (allebei gefactoreerd). Om de financiële informatie aan te vullen met bedrijfsspecifieke kenmerken, hielden we een schriftelijke enquête13. Om er voor te zorgen dat de vragenlijst door de juiste persoon zou beantwoord worden, belden we de geselecteerde bedrijven op om hun medewerking te vragen. Zo konden we tevens de vragenlijst en brief in de gepaste taal opsturen en nagaan of de geselecteerde onderneming "bruikbaar" is in termen van de wijze waarop het kredietbeleid ingevuld wordt. Na 10 dagen verstuurden we een herinneringsbrief.
Uiteindelijk schreven we 654 bedrijven aan en ontvingen we 123 antwoorden. Na toetsing op hun interne consistentie en analyses van de extreem afwijkende waarden aan de hand van frequentietabellen, gemiddelde waarden en standaardafwijkingen blijken de resultaten zeer bevredigend te zijn: 74,8% van de vragenlijsten leverde meer dan 90% bruikbare antwoorden op en slechts in een zeer beperkt aantal gevallen moesten we gegevens verwijderen. Van de 123 antwoorden doen 65 bedrijven beroep op factoring (52,8%). Slechts 26 bedrijven werden oorspronkelijk aan elkaar gekoppeld (13 paren), maar uit een controle op de paringscriteria (zie blz. 56) blijken de twee steekproeven niet significant van elkaar te verschillen. V. BESCHRIJVING VAN D E BESTUDEERDE VARIABELEN
De afhankelijke variabele is het al dan niet beroep doen op factoring. Het alternatief is het volledig zelf beheren van het handelsvorderingenbestand. De eerste drie vragen van de vragenlijst hebben betrekking op de invulling van het kredietbeleid en het tijdstip waarop, indien van toepassing, het factoringcontract afgesloten wordt. Deze datum is belangrijk omdat we de financiële variabelen meten nét voor de onderneming al dan niet beslist haar handelsvorderingen te factoreren. Bij de bespreking van de verklarende variabelen maken we een onderscheid tussen de financiële gegevens enerzijds en de bevraagde informatie anderzijds.
A. Jaarrekeninggegevens Onze financiële variabelen hebben betrekking op de groei, investeringsintensiteit en winstgevendheid van de onderneming. De ondernemingsgroei (GROEI) meten we als de procentuele omzetstijging in het jaar dat aan het afsluiten van het factoringcontract voorafgaat. Deze omzetgegevens vinden we terug in de resultatenrekening (post "70 Omzet", Rubriek IA) doch hun vermelding is facultatief voor ondernemingen die hun jaarrekening volgens het verkorte schema neerleggen. Wanneer de jaarrekening het omzetcijfer niet vermeldt, gebruiken we dan ook de bevraagde gegevens. In alle overige gevallen controleren we hun juistheid aan de hand van de jaarrekening, maar gebruiken we deze laatste.
Om na te gaan of de bedrijven zich herstructureren, meten we de relatieve investeringsuitgaven aan de hand van de investeringsintensiteit (INVINT). Deze maat relateert de totaliteit van de investeringen tot het balanstotaal van de onderneming. De investeringen vinden we terug in de toelichting onder de codes:
- 802 ( 1 , 2 , 3 en 4) (IMMATERIELE VASTE ACTIVA), - 816 ( 1 , 2 , 3 , 4 , 5 en 6) (MATERIELE VASTE ACTIVA) en - 836 (1,2 en 3) + 858 (1,2 en 3) (FINANCIELE VASTE ACTIVA). De verkorte jaarrekening vermeldt enkel samenvattende informatie in de toelichting onder de codes: 8029 I (IMMATERIELE VASTE ACTIVA), 8169 1 (MATERIELE VASTE ACTIVA) en 8365 1 (FINANCIELE VASTE ACTIVA). Het balanstotaal vinden we onder de code 1 20158 1
-
-
I 1 1
De winstmarge van de leverancier benaderen we aan de hand van zijn bruto-verkoopmarge (BVM) of het bruto-bedrijfsresultaat vóór niet-kaskosten gerelateerd tot de omzet. Met behulp van codes wordt dat (Ooghe en Van Wymeersch (1994)):
Voor ondernemingen met een verkorte jaarrekening wordt dit:
B. Bevraagde informatie In de jaarrekening van een onderneming vinden we echter weinig of geen informatie omtrent de leeftijd van de onderneming, haar exportgerichtheid en productenportefeuille. Ook omtrent de samenstelling van het klantenbestand, de frequentie waarmee zij hun bestellingen plaatsen en van welke grootte-orde deze zijn, is geen externe informatie beschikbaar. De volgende gegevens zijn dan ook afkomstig van een schriftelijke enquête waaraan 123 bedrijven meewerkten.
Z o meten we de leeftijd van de leverancier (LEEFTIJD) aan de hand van het jaar waarin de onderneming opgericht werd. Zijn seizoengebonden omzetschommelingen (SEVAR) schatten we aan de hand van de procentuele afwijkingen ten opzichte van de gemiddelde maandomzet. De variabiliteit drukken we uit als de som van de gekwadrateerde procentuele afwijkingen gedeeld door het aantal maanden waarin die afwijkingen voorkomen. De geografische diversificatie (DIVERSGE) meet het aantal landen waarin de leverancier zijn omzet realiseert (incl. België). Zijn exportgerichtheid (EXPOMZET) meten we via het percentage van de omzet dat jaarlijks uitgevoerd wordt. Op blz. 54 stelden we dat de voorkeur van de factor gaat naar afgewerkte producten waarvoor een redelijke markt bestaat. Daarom vroegen we de productiebedrijven aan te duiden hoeveel percent van hun omzet afkomstig is uit de verkoop van grondstoffen en onderdelen, halffabrikaten en definitieve eindproducten. Hieruit selecteren we de procentuele omzetbijdrage van de afgewerkte producten in de productiebedrijven (VERWERK3). Om de bestelregelmaat van klanten in te schatten, creëren we een intervalgeschaalde variabele waarbij de respondent gevraagd wordt het percentage klanten weer te geven dat aan een exhaustieve en mutueel exclusieve lijst van bestelfrequenties beantwoordt. Vervolgens drukken we de bestelfrequentie uit in functie van de gemiddelde inningsperiode in de onderzochte steekproef van ondernemingen (77 dagen). Z o vatten we de frequentie samen als het percentage klanten dat minstens één maal per trimester bestelt (FREQ). Een dergelijke bestelfrequentie laat de leverancier immers toe additionele leveringen te weigeren zolang de klant zijn rekening niet vereffent. Het gemiddeld factuurbedrag (FACBED) bekomen we door de omzet te delen door het aantal uitgeschreven facturen. Het percentage omzet dat aan kleinhandelaars geleverd wordt (KLEINHAND) en het aantal kredietnemers (KNAANT) worden rechtstreeks uit de vragenlijst overgenomen. De kredietomzet (KREDOMZET) berekenen we door de omzet te vermenigvuldigen met het percentage niet-contante-betalers. De geënquêteerde gegevens hebben steeds betrekking op het boekjaar 1995. Idealiter zouden we ook deze net vóór de factoringbeslissing meten, maar het is uiteraard vrij moeilijk gedetailleerde en betrouwbare informatie te verkrijgen over vroegere (en bovendien verscheiden) periodes. Deze vraagformulering is dan ook niet correct maar voorkomt dat de respondent de vragen niet of moeilijk kan be-
antwoorden, wat op zich ook tot foutieve of onbruikbare resultaten zou leiden. Bovendien verwachten we slechts een kleine vertekening omdat de bevraagde elementen betrekking hebben op structurele gegevens én de meeste factoringcontracten bovendien slechts recentelijk afgesloten werden. Het lijkt ons dan ook aanvaardbaar te veronderstellen dat deze gegevens sindsdien niet fundamenteel veranderden. VI. BESCHRIJVING VAN D E VARIABELEN EN UNIVARIATE ANALYSES Het aantal observaties in de steekproef varieert sterk in functie van de informatiebron en het type van de neergelegde jaarrekening. Zo is het aantal observaties voor de bevraagde gegevens steeds lager dan voor de financiële variabelen en zijn bv. de bruto verkoopmarge en de ondernemingsgroei gebaseerd op het omzetcijfer dat in de verkorte jaarrekening slechts facultatief vermeld wordt. Tabel 2 beschrijft de univariate analyseresultaten waarin we de geconstateerde verschillen tussen de gefactoreerde en niet-gefactoreerde bedrijven op hun significantie beoordelen. Hiertoe hanteren we zowel een parametrische als een niet-parametrische test. De parametrische t-test veronderstelt immers dat de bestudeerde variabelen normaal verdeeld zijn wat hier zelden het geval is14. Haar niet-parametrische tegenhanger, de Wilcoxon-tekentest, is echter ook niet steeds bruikbaar vermits ze gebaseerd is op een rangschikking van de bekomen waarden (Siegel en Castellan (1989)). Bij continue variabelen kan het verschil in rang dan zowel door zeer kleine als zeer grote waardeverschillen bepaald worden, wat de test minder bruikbaar maakt. Om de robuustheid van deze niet-parametrische testresultaten na te gaan, herschikken we dan ook de geobserveerde waarden op basis van het criterium van Savage (exponentiële score) en het criterium van Van der Waerden (Normaalscore) (Lehmann (1975)). Hieruit blijken enkel de verschillen in seizoengebonden omzetvariabiliteit (SEVAR) en graad van afgewerktheid van het product (VERWERK3) significant te zijn (p < 0,05). Op basis van de oorspronkelijke rangschikkingen waren deze echter geen van beide significant, wat ons doet besluiten de niet-parametrische testresultaten te verwerpen wegens interne inconsistenties.
TABEL 2 Univariate analysei.esultaten voor de volledige gegevensset Variabele
LEEFTIJD INVINT GROEI SEVAR BVM DIVERSGE EXPOMZET VERWERK3 FREQ FACBED KLEINHAND KNAANTAL KREDOMZET iiii 1 000 BEF)
Gemiddelde Standaard afwiikine Aantal Factor Equiv. Factor observaties 15,9841 30,8621 14,559 121
Verscliil
Equiv. 27,535 -14,8779
P par. nonpar. (t) 0,000 0,000 0,226 0,015 0,643 0,006 0,080 0,138 0,057 0,070 0,159 0,755 0,097 0,651 0,343 0,254 0,346 0,467 0,063 0,706 0,014 0,013 0,576 0,143 0,338 0,563
De univariate analyseresultaten bevestigen in sterke mate onze hypotheses. Zo blijken jongere, groeiende en herstructurerende ondernemingen meer beroep te doen op factoring. Ook ondernemingen met seizoengebonden omzetcijfers besteden hun kredietbeleid meer uit. Hetzelfde geldt voor die ondernemingen die hoofdzakelijk aan kleinhandelaars leveren. De verwachte verbanden met de bruto verkoopmarge, de geografische diversificatie en het gemiddelde factuurbedrag worden echter niet bevestigd. Hun verbanden met de uitbestedingsbeslissing zijn telkens wél significant maar de richting van de geconstateerde verbanden is tegengesteld aan onze verwachtingen.
VU. MULTIVARIATE ANALYSES Tabel 3 beschrijft de multivariate analyseresultaten van een logistische regressieprocedure. Vermits onze variabelen niet normaal verdeeld zijn, de verklarende variabelen ratio-geschaald zijn en de afhankelijke variabele dichstoom nominaal is, is logistische regressie de aangewezen methode (Johnstsn (1984)).
Logistische regressie schat het verband tussen een binaire afhankelijke variabele (y) en een aantal onafhankelijke variabelen (x). Het lineair logistisch regressiemodel schat dan de verwachte waarde van y, E(y), aan de hand van volgende vergelijking (Griffiths et al. (1993)):
De parameters van deze vergelijking bepalen de kans dat de afhankelijke variabele 1 wordt (i.c. factoring) en worden geschat aan de hand van volgende log-likelihood procedure:
We schatten het model op drie manieren. De "volledige" (enter) regressieprocedure voorziet in een gezamenlijke opname van alle variabelen daar waar de "achterwaartse" (backward) procedure stapsgewijs variabelen uit het model verwijdert op basis van hun marginale voorspelkracht. De achterwaartse regressieprocedure vertrekt dus van de situatie waarin alle variabelen worden opgenomen en verwijdert systematisch de variabelen met de laagste voorspelkracht. Zo wordt elke variabele geëvalueerd door de verklaringskracht van het gereduceerde model (na verwijdering van de variabele) telkens opnieuw te vergelijken met de verklaringskracht van het volledige model (inclusief de beschouwde variabele). Het evaluatiecriterium waarvoor wij opteerden is de likelihoodratio (LR) test: deze procedure schat het model door iteratief elke variabele te verwijderen en de verandering in de log-likelihood te evalueren. Onder de nulhypothese zijn de regressiecoëfficiënten van de verwijderde variabelen nul. De likelihood-ratio test meet dan de verhouding tussen de likelihood van het gereduceerde model ten opzichte van de likelihood van het volledige model. Bij voldoende grote steekproefomvang, volgt -2 log (LR) de X'-verdeling met r l5 vrijheidsgraden. Bij een significantieniveau (p < 0,05) wordt de variabele in het model opgenomen. We passen de achterwaartse logistische regressieprocedure dus toe om de meest verklarende variabelen te bepalen. De steekproef waarop het gereduceerde model geschat wordt, blijft echter beperkt tot de verzameling van die observaties waarin alle oorspronkelijk in het model opgenomen variabelen aanwezig zijn. Daarom passen we in een volgende fase herhaalde achterwaartse regressieprocedures toe waar-
bij we telkens opnieuw het model schatten op basis van de in de voorgaande achterwaartse logistische regressieprocedure geselecteerde variabelen. Vermits het aantal onderzochte variabelen hierdoor systematisch afneemt, stijgt het aantal observaties in de steekproef. Onderaan de tabel geven we drie kwaliteitsmaatstaven: -
-
-
hetpercentage correcte classificaties: deze classificatie gaat na of de geschatte probabiliteiten al dan niet groter zijn dan de toevalskans (50%) maar zegt niets over hun verdeling rond dit gemiddelde. Deze verdeling kan geïllustreerd worden aan de hand van een histogram. Wanneer de correcte classificaties sterker gegroepeerd zijn rond de extreme waarden en de foutieve classificaties rond het middelpunt, is de voorspelkracht van het model hoger. de "Goodness - of - Fit" statistiek. Door de geobserveerde probabiliteiten te vergelijken met de geschatte probabiliteiten op basis van de residuen gerelateerd tot de voorspelde kansen, houdt deze wel rekening met de reële spreiding van de kansen, de -2 log likelihood. Deze geeft de kans om de geobserveerde steekproefresultaten te bekomen, gegeven de geschatte parameters. Hoe lager deze waarde hoe beter het model.
Om multicollineariteit te vermijden, testen we alle variabelen op hun onderlinge correlaties. Deze zijn in geen enkel geval hoger dan 0,70, wat ons doet beslissen geen enkele variabele uit de analyse te weren. Over de aard van het geleverd product, gemeten aan de hand van de procentuele omzetbijdrage van de definitieve eindproducten, hebben we echter te weinig gegevens (slechts 75 bedrijven vullen dit gegeven in). Dit beïnvloedt het aantal observaties in de steekproef zeer sterk (33 observaties versus 50 bij verwijdering van deze variabele) waardoor we dit gegeven niet verder bij de analyse betrekken. Zoals blijkt uit Tabel 3 zijn de drie resultaten zeer consistent. Bovendien bevestigen zij de bevindingen uit onze univariate analyse: vooral de jonge, groeiende, herstructurerende bedrijven doen beroep op factoring. Wanneer zij bovendien hoofdzakelijk aan kleinhandelaars leveren, neemt de kans op uitbesteding toe. De tekens van de exportvariabelen en de bruto-verkoopmarge zijn echter opnieuw strijdig met onze verwachtingen: vooral de minder exporterende en de minder winstgevende bedrijven doen beroep op factoring.
TABEL 3 Logistuche regressre-resz~ltnten Variabele Constante LEEFTIJD INVINT GROEI SEVAR BVM DIVERSGE EXPOMZET FREQ FACBED KLEINHAND KNAANTAL KREDOMZET (in 1 000 BEF) % Corrccte classificaties
xZ Goodness-of-Fit -2 log likelihood Aantal observaties
Enter -0,3199 -0,0587" * 11,841" 3,7740'" 0,4593 -18,1372" -0,3581 0,0145 -0,0084 -0,0013 0,0440"" 5,11 10-6 7,17 10-'j"
Backward -0,8948 -0,0554"" 12,2180'W* 4,3786"" -17,3244" -0,3311"
BacLward (2) 0,6029 -0,0267"" 1,3238*
-0,1229*
:l: ;t:
0,0119"'"
8,32 l o - ~ ; " : ; :
86,00% 34,926:b+ :F
86,00% 33,512**"
39,954 32,375 50
40,808 33,789 50
66,33% 21,322:~:~:~ 93,498 114,535 98
""": significant op 1%-iliveau "": significant op 5% -niveau 'b significant op 10%-niveau
Het teken van de exportvariabele kan o.i. verklaard worden vanuit de grote openheid van onze Belgische economie. Hierdoor ontstonden immers meer exportgerichte en gespecialiseerde financierings- en risicodekkingstechnieken (bv. de nationale Delcrederedienst) die een volledige uitbesteding van het kredietbeleid minder aantrekkelijk maken. De bruto-verkoopmarge heeft een negatief effect op de uitbestedingsbeslissing. Het zijn dus vooral de minder winstgevende bedrijven die hun handelsvorderingen factoreren. De voorspelkracht van deze variabele is echter lager dan die van de overige ondernemingskenmerken in zowel de gezamenlijke als de achterwaartse regressieprocedure. Bij herhaalde toepassing van de achterwaartse logistische regressie-analyses (kolom 3) verdwijnt zij zelfs in de eerste stap (bij de schatting van het in kolom 2 verkregen achterwaarts logistisch regressiemodel op de "volledige" steekproef resulterend in 65 observaties). Het is dan ook zeer waarschijnlijk dat de lagere bruto-verkoopmarges eerder het gevolg zijn van een bepaalde combinatie van factoren (zoals bv. een sterke groei en hoge investeringsintensiteit in net
opgestarte ondernemingen) dan dat zij zelf als primaire verklarende variabele fungeert. Bij verwijdering van de BVM stijgt de steekproefomvang tot 94 observaties en worden achtereenvolgend de investeringsintensiteit (INVINT) en de kredietomzet (KO) uit de analyse verwijderd. Het uiteindelijke model (kolom 3) bevat dan nog 4 significante variabelen geschat op een steekproef van 98 waarnemingen (49 gefactoreerde en 49 "equivalente" ondernemingen). Hierin blijken vooral jongere, groeiende en minder geografisch gediversifieerde bedrijven die een aanzienlijk percentage van hun omzet aan kleinhandelaars leveren, beroep te doen op factoring. Vermits bovendien de gegevens over de bruto-verkoopmarge hoofdzakelijk ontbreken voor ondernemingen die hun jaarrekening volgens het verkort schematype neerleggen, blijken zowel de investeringsintensiteit als de hoogte van de absolute kredietomzet enkel significant te zijn in de steekproef van de "grotere" ondernemingen. VIII. BESLUIT Met dit artikel proberen wij duidelijkheid te scheppen omtrent het nut, de kostprijs en gebruik van factoring. De reden hiertoe zochten we in het relatief belang van de investeringen in handelsvorderingen en het groeiend besef dat dergelijke korte termijninvesteringen de liquiditeitspositie van de onderneming zwaar belasten. Bovendien brengt het debiteurenbeheer tal van nieuwe verantwoordelijkheden met zich mee. De onderneming-leverancier kan dan ook beslissen deze zelf te verzorgen of beroep te doen op derden. We kwantificeerden de uitbestedingsbeslissing aan de hand van het factoringcontract. In zijn meest uitgebreide voorziet een dergelijke overeenkomst immers in de volledige overname van het debiteurenbeheer. Nochtans wordt factoring vaak beschouwd als een financieringsvorm voor probleembedrijven die geen enkele andere uitweg meer vinden. Met dit onderzoek tonen we dan ook aan welke ondernemingen effectief gebruik maken van factoring. We vertrekken van het ondernemingsprofiel waartoe de factor zich richt en vergelijken op basis daarvan de ondernemingen die of hun debiteurenbeheer intern waarnemen of dit uitbesteden door middel van factoring. Zo blijken vooral jonge, groeiende en sterk investerende bedrijven beroep te doen op factoring. De winstmarges van gefactoreerde bedrijven zijn bovendien gemiddeld lager dan die van hun niet-gefactoreerde equivalenten. Dit betekent
echter niet dat factoring een "finance of last resort" zou zijn: de lagere winstmarges gaan immers gepaard met sterke groei en hoge investeringsuitgaven en hebben een relatief lage voorspelkracht. NOTEN 1. Het voorgeschoten percentage hangt niet alleen af van de uitgebreidheid van het factoringcoiitract (wanneer ook de risicodekkingsclausule wordt opgenomen, ligt het percentage hoger) doch ook van de specifieke contractvoorwaarden en ligt meestal rond de 80 à 90% (Alaerds (1992)). 2. Technisch gezien is het niet juist te spreken van "interestlasten" vermits de factor de vorderingen koopt. Eigenlijk verleent de verkoper een soort korting voor contante betaling (Westlake (1975)). Diezelfde redenering gaat ook op voor de diensten die de factor verstrekt. 3. Voor een overzicht vali deze risico's en de publicaties daaromtrent verwijzen wij naar Asselbergh (1996). 4. Een klein aantal afnemers met goede reputatie stelt op zich uiteraard geen probleem voor de leverancier, met slechte reputatie daarentegen is het ook voor de factor weinig aantrekkelijk. 5. Alhoewel Mian en Smith (1992) en Smith en Schnucker (1994) zowel voor de ondernemingsomvang als voor het aantal kredietnemers (gemeten aan de hand van het percentage klanten waaraan op krediet verkocht wordt) een tegengesteld verband suggereren én hiervoor bovendien empirische bevestiging vinden, definiëren wij hier een positief verband. Onze benadering is immers gebaseerd op het standpunt van de factor daar waar eerstgenoemden opteren voor een ondernemings- of klantgerichte invalshoek en stellen dat het realiserenvan interne schaalvoordelen de kans op uitbesteding vermindert. 6. Wet van 17 juli 1975 op de boekhouding en de jaarrekening van de ondernemingen en uitvoeringsbesluiten, Officieuze Coördinatie jan. 1994. 7. Het is echter gebruikelijk deze vorderingenoverdracht te boeken via een subrekening van de rekening 40 handelsvorderingen en het verhaalrecht ten opzichte van de factor in de orderekeningen te verwerken (tenzij de factor ook als kredietverzekeraar optreedt) (Vanderlinden (1986), Accountancy Actualiteit (1990), Praktijkgids (1995)). 8. Een nadeel van deze werkwijze is echter dat het weinig waarschijnlijk is dat het klanteilbestand van één factor representatief is voor het totale gefactoreerde klantenbestand, en dat wij alleen uitspraak kunnen doen over die ondernemiilgeil waarin deze factor vertegenwoordigd is. 9. Bureau Van Dijk publiceert jaarlijks de jaarrekeningen van ondernemingen die in toepassing van de vigerende wettelijke en reglementaire bepalingen deze informatie neerleggen bij de Balailscentrale van de NBB (wet op de openbaarmaking van de jaarrekening (art. 80 vennootschapswet en art. 10 IG3 12-9-83, art. 14 wet 17-7-89, art. 8 wet 12-7-89)). 10. 82,7% van de ondernemingen worden op 4-digit riiveau geklasseerd, 16,9% op 3-digit niveau; slechts 1 onderneming op 2-digit niveau. 11. We gebruiken het balaristotaal als indicator van de ondernemingsomvang. Dit omdat enkel grote ondernemingen verplicht zijn hun jaarrekening volgens het volledig schema neer te leggen. In deverkorte jaarrekeningen moeten het omzetcijfer enlof het aantal werknemers immers niet vermeld worden. 12. Cfr. lijst van rekenkundige en logische controles uitgevoerd op de jaarrekeningen opgesteld volgens de scheina's voorzien in het Koninklijk Besluit van 8 oktober 1976 (NBB). 13. De vragenlijst (Nederlandse en Franse versie) is verkrijgbaar bij de auteur. 14. Op basis van de Kolmogorov-Smirnov test blijkt geen enkele variabele norinaal verdeeld te zijn. Deze test baseert zich echter op extreme waarden. Een visuele voorstel-
ling van de gegevens per variabele toont de reele afwijkingen ten opzichte van de normaalverdeling. Voor een aantal variabelen lijkt de afwijking dan ook niet zo extreem te zijn als de I<-S test doet vermoeden, alhoewel we niet van normaal-verdeelde variabelen kunnen spreken. 15. r = het verschil tussen het aantal variabelen in het volledige en gereduceerde model. REFERENTIES Accountancy Actualiteit, 1990, Fiilanciële transacties uit vorderingen,Accountancy Thema S 8, extra nr. 8, 2019-20116. Alaerds, P.O., 1992, Factoring raakt oude imago kwijt, Tijdschrift Financieel Management 3, 41-48. Asselbergh, M., 1996, Een o~iderzoeknaar de determinanten van het debiteurenbeheer in ondernemingen: een financieel-economische versus transactiekostentheoretische bcnadering, met toetsing op de uitbestedingsbeslissing, doctoraal proefschrift, (RUCA, Universiteit Antwerpen). Baert, Marc, 1984, Een praktijkgerichte situering van factoring, Dynar?liek 30,4, 37-41. Baud, Marie France, 1986, Le Rachat de créances, Le Moniteur du Commerce International 718, 15-30. Beecham, H., 1988, Leave It to US,Banker 18,744, 67-68. Biscoe, Peter M., 1975, Law and Practice of Credit Factoring, (Butterworths, London). Tlzema's 6, 1, 19-24. Bossuyt, Keinhild, 1986, Factoring, Acco~~ntancy Braeckmans, Herman, 1979, Factoring, Een juridische analyse, (CED-Samsom, Brussel). Carty, P., 1994, The Economics of Expansion, Acco~~ntancy, 42-44. Coemans, Y. en Paemeleire, K., 1980, Factoring, betekenis, administratieve en boekhoudkundige verwerking, Accountancy en Bedrijfskunde 5,4,25-48. Cox, A.N. en McKenzie, John A., 1986, International Factoring, (Euromoney Publications, London). Crichton, S. en Ferrier, C., 1986, Understanding Factoring and Trade Credit, (Waterlow Publishers, London). Dagognet, Nicolas, 1991, Un instrument de marché pour se protéger contre les impayés, Banque 522,1156-1162. de Susanne, Gérard, 1993, Maîtriser les risques de l'affacturage, Banque 539, 34-35. Emery, G.W., 1988, Positive Theories of Trade Credit, in Kim, Y.H. en Srinivasan, V., eds., Advances in Working Capita1 Management 1, (JA1 Press Inc., London), 115-130. Forman, Martin en Gilbert, John, 1976, Factoring and Finance, (Henneman Publishing, London). Gavalda, Christian, 1989, Perspectives et réalités juridiques de la convention dite d'affacturage, Semain Juridique 38, Edition Entreprise, 534-543. Generale Bank, 1988, D e KMO en factoring, (G-Business, Brussel). Griffiths, William E., Hill, Carter R., en Judge, George G,, 1993, Learning and Practicing Econometrics, (John Wiley and Sons, New-York). Hill, Ned C., Sartoris, William L. en Ferguson, Daniel M., 1984, Corporate Credit and Payables Policies: Two Surveys, Journal of Cash Management 4, 4,56-62. Huu-Phuong, T. en Soo-Jiuan, T., 1990, Export Factoring: a Strategic Alternative for Small Exporters in Singapore, International Small Business Journal8, 3,49-57. Jegers, M. en Buijink, W., 1987, The Reliability of Financial Accouilting Data Bases: Some Belgian Evidence, International J o ~ ~ r nofAccounting: al Educatiorz andResearch 23,1,1-21. Johnston, J., 1984, Ecoilometric Methods (MC-Graw-HillInternational Publishers, Singapore). Lchmann, E . I., 1975, Nonparametrics: Statistica1 Methods Based on Ranks, (HoldenDay, INC., San Francisco). Levie, Joseph H., 1977, Commercial Finance and Factoring, Commercial Law and Practice, (Course Handbook Series, New-York). McDougall, R., 1990, Shooting Other People's Feet, Banker 40, 778, 26-27.
Mia~i,Sliehzad cn Smitli, Clifford W. Jr., 1992, Accounts Reccivable Management Policy: Theory and Evidence, The Journnl of Finaizce 47, 1, 169-201. Moulle-Berteaux, F., 1987, Contre les impayés: l'affacturage, Ifzformatioizs Eiztrcprise 41, 126-129. Naïtove, Irwin, 1969, Modern Factoring, (American Management Association, New-York). Noly, Roger, 1969, Le factoring, (Ceiitre Français des Conseillers Financiers, Les éditions d'organisatioil, Paris). Ooglie, H. er1 Van Wymeersch, C., 1994; Financiële analyse van de onderrieming. Theorie en toepassing op de jaarrekening, (Kluwer editorial, Zaventem). Palfi-aman, D., 1989, Why Smal1 Banks Big, Management Toduy, 157-164. Phelps, Clyde Williarn, 1964, The Role of Factoring in Modern Business Finance, (Studies in Commercial Financing, Baltimore). Pilcher, Roger, 1981, Factoring, in Edwards, H., ed., Credit Management Handbook, (Gower Press, Aldershot Englalid), 403-416. Praktijkgids voor de jaarrekening, 1989, aflevering 15, (Kluwer, Antwerpen-Brussel). Revers-Cadoret, M., 1969, Le factoring: Line nouvelle méthode de crédit?, (La vie de l'entreprise, Dunod Economie, Pai-is). Rice, R.M., 1988, Four Ways to Finance Your Exports, Journa1 of Bilsiness Stralegy 9, 4, 30-33. Rolin, Serge, 1972, Le factoring (Marabout Service, Paris). Schwartz, R. A., 1974, An Economic Model of Trade Credit, Joumal ofFinancia1 nnd Quantitative Analysis 3, 643 - 657. Siegel, S. en Castellan, N.J. Jr., 1989, Nonparametric Statistics for the Behavioral Sciences, Statistics series, second edition, (McGraw-Hill Book Company, New-York). Smith, Janet I<. en Schnucker, Christjahn, 1994, An Empirica1 Examination of Organizational Structure: tlie Economics of the Factoring Decision, Journa1 of Corporate Finance 1, 1, 119-138. Stoullig, A., 1990, 25 ans d'affacturage en France, Bnnque 506, 593-598. Sussfeld, Louis E,, 1968, Le factoring, (Presses Universitaires de France, Paris). Tillens, J., 1985, Factoring,Accountnncy Thema's 5, 1, 7-15. Timmerinans, Erik, 1987, Factoring: onbekend en toch bemind, Dynamiek, 58-61. Torrent, F., 1991, L'opération d'affacturage, La Revue du Financier 82, 28-31. Van Leeuw, Pierre, 1987, Le factoring en Belgique, Bank- en Financiewezen 51, 213, 125-130. Vanderlindeil, Michel, 1986, Debiteuren in de boekhouding, Accountancy Thema's 6, 1, 28-36. Voorthuysen, W.D., 1979, Factoring, een hulpmiddel bij het innen van vorderingen, (Samsom Uitgeverij, Alphen aan de RijilIBrussel). Weekberichten van de Kredietbank 46, 31, 1991, Factoring, 1-5. Westlake, Melvyn, 1975, Factoring, (Pitinan Publishing Ltd., Londoil).
