Evropské telekomunikace

Evropské telekomunikace

Podkladové aktivum– vybrané akcie ze sektoru evropských telekomunikací Evropský telekomunikační sektor má za sebou těžké roky, když čelil silnému tlaku ze strany regulátorů, hospodářské krize či změně chování spotřebitelů. Regulace v posledních letech nepřála především investicím v sektoru. Evropská komise (EK) a národní regulátoři se zaměřily na zvýšení konkurence na trhu a nižší ceny volání pro spotřebitele na úkor investic do infrastruktury. Výsledkem je výrazná fragmentace trhu a zaostávání Evropy v investicích do sítí nové generace (next-generation networks – NGN) ve srovnání s Asií a Amerikou. Výrazně utrpěly zisky operátorů. Výnosy sektoru (měřeno indexem Stoxx Europe 600 Telecomminications) v posledních dvou letech klesaly průměrně ročně o 3,0 procenta, volné cash flow dokonce o 11,7 procenta. V sektoru však svítá na lepší časy, když odvětví směřuje ke strukturální změně. Pozitivním katalyzátorem by měla být nová legislativa z dílny EK, která se zdá být více nakloněna ochraně investic a podpoře konsolidace v rámci sektoru s cílem sjednocení dosud fragmentovaných národních telekomunikačních trhů do jednoho společného (a co nejvíce jednotného) evropského trhu. Pozitivní pro sektor se z dlouhodobého hlediska jeví zejména opatření týkající se omezení regulace NGN, harmonizaci správy spektra ve všech členských zemích či jednotného vydávání licencí pro celou EU. Na druhé straně návrh nové legislativy s sebou také nese krátkodobá negativa. Tím největším je návrh na úplné odstranění roamingových poplatků a srovnání cen roamingu s cenami národními. Nicméně, tento návrh byl očekáváný a jeho dopad by tak již měl být zohledněn v ocenění sektoru. Navíc, dopad do hospodaření operátorů není příliš významný. Roamingové poplatky u příchozích hovoru tvoří nízké jednotky procent z volného cash flow odvětví, celkové poplatky z roamingu (včetně odchozích hovorů) pak zhruba 5-7 procent. Domníváme se tedy, že nové směřování regulace povede k nastartování investic do odvětví, především do sítí nové generace (NGN), což by mělo pomoci zvrátit negativní trend u výnosů sektoru. Pro stabilizaci výnosů by měl být postačující nárůst relativně nízké penetrace služeb využívajících NGN. Například celková penetrace smartphony na evropském trhu činí zhruba 40 % ve srovnání s 58 % v Severní Americe. Rostoucí zájem zejména o dražší a výnosnější datové tarify by tak měl mít za následek nárůst průměrné měsíční útraty (ARPU) a profitability podnikání. Novou vlnu investic již zahájil největší evropský operátor Vodafone svým investičním programem ve výši 7 mld GBP, a další velcí operátoři ho budou muset následovat, pokud budou chtít udržet krok s konkurencí. V novém investičním cyklu bude pro operátory důležité získat co největší tržní podíl, což podle nás povede ke konsolidaci odvětví, o níž by se mohla opřít vyšší valuace sektoru. Racionálnější trh s méně hráči bude mít příznivý dopad na ceny služeb (slabší konkurence), povede k úsporám z rozsahu, vyšším ziskům a tak i k lepší valuaci sektoru, což je i ústřední myšlenka tohoto akciového koše.

Přečtěte si prosím důležité upozornění na konci tohoto reportu. Branislav Soták analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 163

Tomáš Tomčány analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 149

Tomáš Sýkora hlavní analytik E-mail: [email protected] Telefon: +420 221 424 128

Patria Direct, a.s. Jungmannova 24 110 00 Praha 1 Telefon: +420 221 424 111

K vyššímu ocenění sektoru přitom není zapotřebí žádný překotný růst výnosů, což je dané vysokou provozní pákou, kterou se sektor telekomunikací vyznačuje. Jinými slovy, vysoký podíl fixních nákladů na celkových nákladech způsobuje, že i malý růst výnosů se promítne do výrazného růstu zisků či cash flow, a následně pak i do vyššího ocenění celého sektoru. Dle našich odhadů by tak pouhá stabilizace výnosů odvětví znamenala dvouciferný růst ocenění sektoru, návrat k růstu tržeb o 1-2 % ročně dokonce až o desítky procent. Otázkou zůstává, kdy se situace v sektoru stabilizuje. Výsledky evropských operátorů za 1Q14 naznačily, že tempo poklesu výnosů již zpomaluje. Za celý letošní rok by měly tržby operátorů opět klesnout (avšak pomalejším tempem), příští rok by pak mohl přinést stabilizaci. Důvodem pokračujícího poklesu je stále relativně vysoký podíl (zhruba 30 %) výnosů z čistě hlasových služeb v mobilním segmentu (tzv. narrowband), kde konkurence dále tlačí na pokles cen a tím i celkových mobilních výnosů. Ve fixním segmentu je to zase vysoký tržní podíl tradičních pevných linek - narrowbandu (asi 60 % ve srovnání se 40 % u broadbandu) tlačící výnosy segmentu dolů. Z tohoto hlediska by tak nárůst investic do NGN měl zvýšit podíl výnosnějšího broadbandu v obou segmentech, což by následně mělo urychlit stabilizaci výnosů sektoru. Navzdory silnému růstu akcií evropských telekomunikací v posledním roce, z něhož většina proběhla v loňském 3Q, považujeme investici do sektoru za stále zajímavou s ohledem na námi očekáváný další vývoj v odvětví. Aktuálně se sektor obchoduje poblíž několikaletého průměru na úrovni 6násobku provozního zisku EBITDA, přičemž očekáváný přínos konsolidace sektoru a investicí do NGN vytváří potenciál dalšího růstu ocenění telekomunikací. Sektor dále nabízí slušný dividendový výnos, a to jak v absolutním měřítku (7,6 % proti dlouhodobému průměru 6,0 %), tak v relativním srovnání s výnosy dluhopisů zemí eurozóny. Za důležitý považujeme rovněž fakt, že dividendy u mnoha telekomunikačních firem se již dostaly na střednědobě udržitelné úrovně poté, co v předchozích letech klesaly. Navíc, telekomunikace patří k tzv. „bond-proxies“ sektorům, jsou tedy vhodnou alternativou k dluhopisům. S růstem očekávání ohledně silnějšího budoucího hospodářského růstu v Evropě, mají tendenci růst i výnosy na dluhopisových trzích (ač se tak v posledních měsících především díky rétorice ECB neděje). Z obav před dalším růstem výnosů, resp. propadem cen obvykle hledají dluhopisový investoři alternativu v podobě defenzivnějších akcií s vysokým dividendovým výnosem, kde řadíme i sektor telekomunikací. Vhodně vybrané tituly z odvětví telekomunikací můžou navíc těžit z postupného oživování hospodářství v Evropě, konsolidace sektoru či nového investičního cyklu. Na závěr nutno dodat, že investice do sektoru evropských telekomunikací představuje vhodnou alternativou pro minoritní akcionáře Telefóniky CR, pokud se rozhodnou akceptovat nabídku odkupu svých podílů od PPF. Finanční skupina PPF totiž minulý týden oznámila, že jí ČNB udělila souhlas s uveřejněním nabídkového dokumentu. S ohledem na poslední vývoj fundamentu Telefóniky CR a nastavení dividendové politiky ze strany PPF, vnímáme nabízenou cenu 295,15 Kč/akcii jako atraktivní pro minoritní akcionáře, která navíc zahrnuje prémií, kterou PPF zaplatí španělské Telefónice za kontrolní podíl v Telefónice CR. Navíc, náš výhled fundamentu Telefóniky CR je slabý na rozdíl od západních operátorů. Zatímco tempo poklesu výnosů západoevropských operátorů zpomaluje, výsledky Telefóniky CR za 1Q14 ukázaly, že pokles na tuzemském trhu (především v mobilním segmentu) dále zrychluje. Pozdě spuštěná regulace zaměřená na pokles cen volání u retailu v kombinaci s vysokým podílem výnosů z čistých hlasových služeb na celkových tržbách tak bude výrazně déle negativně působit na ziskovost sektoru v ČR ve srovnání se západními operátory, což podle nás povede k dalšímu poklesu cash flow i dividend u tuzemských operátorů. Stabilizace na domácím telekomunikačním trhu se tak zřejmě dostaví se zpožděním o 1-2 roky.

Akcie

|

Dlouhodobé investiční příležitosti

|

23. května 2014

Do seznamu námi preferovaných titulů v sektoru zařazujeme firmy, které by měly nejvíce těžit z očekáváné konsolidace v sektoru i nové regulace. Mezi tituly v sektoru evropských telekomunikací z tohoto pohledu považujeme za nejperspektivnější:    

Orange Bouygues Vodafone Group BT Group

Proč jsou akcie Orange a Bouygues podle nás zajímavou investiční příležitostí? V této chvíli jsou snahy o konsolidaci evropských telekomunikací patrné především na francouzském trhu, když o mobilní dvojku, SFR, projevily zájem společnosti Bouygues a Numericable. SFR nakonec skončí v rukou Numericable, čímž se počet hráčů na trhu nezmění. Se čtyřmi mobilními hráči a rostoucí konkurencí je tak nyní francouzský telekomunikační trh zralý na konsolidaci. To podle nás již brzy povede ke snížení počtu operátorů ze čtyř na tři. Konsolidaci trhu také veřejně obhajoval francouzský ministr hospodářství (se silnými výkonnými pravomocemi v oblasti regulace), což výrazně snižuje šance, že by měl regulátor stát konsolidaci v cestě. Z případné konsolidace bude těžit celý sektor, když racionálnější trh pozitivně ovlivní ceny volání, ARPU, ziskovost a ocenění sektoru, což jsou současně hlavní důvody pro zařazení akcií Orange a Bouygues do koše. Navíc, neúspěch koncernu Bouygues ve snaze o převzetí SFR může ve finále vyústit v situaci, kdy se stane akvizičním cílem samotná Bouygues Telecom, např. pro francouzskou mobilní čtyřku Iliad (operující s nízkým dluhem). Mluví se také o zájmu ze strany Orange, pokud by Bouygues shledal případnou nabídku od Iliadu (resp. Free) jako málo atraktivní. Zájem dvou rivalů by tak mohl vést k vyšší ceně za Bouygues, jehož akcie stále nejsou drahé, když se obchodují na mediánu sektoru (6,0x) měřeno násobkem EV/EBITDA pro letošní rok. Vyjednávací síla Bouygues dále vzrostla poté, co firma koncem února představila nové agresivní tarify, které kombinují mobilní a fixní služby. U společnosti Orange, kromě příznivého dopadu konsolidace, pozitivně vnímáme investice do optických a 4G sítí, čímž se firma liší od konkurentů, kteří se spíše soustředí na investice do získání tržního podílu skrze různé inovace tarifů. Výsledky firmy ukazují, že investice se rychle vyplácí. Ve 4Q z rekordních 316 tisíc nových mobilních kontraktů až 63 % tvořily dražší a výnosnější datové tarify. Rostoucí penetrace broadbandu by tak měla být klíčem k úspěchu u podnikání s vysokou provozní pákou (vysoký podíl fixních nákladů na celkových nákladech), jakými jsou telekomunikace. Investice od optických sítí mají pro Orange i jiný rozměr, když francouzská vláda plánuje podpořit investice do těchto sítí částkou 6,5 mld. EUR. Značná část sumy by tak mohla nakonec skončit v rukou Orange. Proč jsou akcie Vodafone podle nás zajímavou investiční příležitostí? Expozici na očekáváný přínos konsolidace sektoru v Evropě lze rovněž získat skrze akcie největšího evropského operátora Vodafone. Díky zbylým zdrojům z prodeje svého podílu ve společnosti Verizon Wireless by se měl Vodafone aktivně podílet na konsolidaci odvětví. Společnost v loňském roce spustila investiční program „Project Spring“ s rozpočtem až 7 mld. GBP na nejbližší 2 roky, který se zaměří na zvýšení průměrné měsíční útraty zákazníka (ARPU) a tržního podílu. Firma očekává návratnosti investice 7 let a slibuje příspěvek až 1 mld. GBP do ročního volného cash flow po pěti letech od zpuštění projektu. Vodafone se také pokouší zvrátit negativní trend na evropských trzích, kde působí, cestou tzv. „konvergence“, tedy propojení služeb mobilního a fixního segmentu. Z čistě mobilního operátora by se tak v průběhu pár let měl stát univerzální operátor. Nabízení komplexních služeb by mělo snížit míru odchodu zákazníků, následně vést k nižším nákladům na udržení zákazníka, stabilizaci cen, nárůstu ARPU a ziskovosti podnikání. V tomto směru

Akcie

|

Dlouhodobé investiční příležitosti

|

23. května 2014

Vodafone již v březnu oznámil koupi španělského kabelového operátora ONO za 7,2 mld. EUR. Synergický efekt by mohl pro Vodafone znamenat úspory až 2 mld. EUR a dodatečné příjmy až 1 mld. EUR. Výsledky za 1Q14 (resp. 4Q14 podle fiskálního roku firmy) již naznačily zlepšení, když tržby operátora klesly o 3,9 % proti 5 % v předchozím čtvrtletí. Návrat k růstu tržeb čeká firma nejdříve v letošní druhé polovině svého fiskálního roku. Současné tržní ocenění pod průměrem sektoru (5,6x EV/EBITDA pro rok 2014 versus sektorový 6,0x) tak považujeme za atraktivní vzhledem k potenciálu růstu plynoucího z konsolidace, investic do NGN a „konvergenční“ strategie firmy. Navíc, stále nelze zcela vyloučit možnost převzetí firmy americkým AT&T a vzniku globálního operátora. Samotná EK se myšlence globálního hráče na telekomunikačním trhu nebrání. Proč jsou akcie BT Group podle nás zajímavou investiční příležitostí? Výběr britské telefonní a kabelové společnosti BT Group do našeho koše spočívá v kvalitní infrastruktuře fixních linek, kterou firma disponuje díky vládní podpoře investic do optických (fibre) sítí. Dnes společnost nabízí služby pouze ve fixním segmentu, nicméně, vysoký potenciál růstu firma rovněž skýtá u mobilních služeb, když letos plánuje spustit mobilního operátora v největší britské síti EE. Firma hodlá nabízet balíček služeb, který by měl kombinovat služby fixního a mobilního hlasu spolu s televizí (tzv. „konvergenční“ strategie již zmiňovaná výše v textu). Právě spojení služeb s televizí by mělo firmě zajistit růst tržního podílu. Společnosti již dnes pomáhají sportovní televizní kanály, které distribuuje předplatitelům vysokorychlostního internetu zadarmo. BT má např. v Británii exkluzivní vysílací práva na fotbalovou Ligu Mistrů. Např. v 1Q14 (resp. 4Q14 podle fiskálního roku firmy) 170 000 přírůstek předplatitelů internetu více než kompenzoval 49 000 úbytek pevných telefonních linek. S růstem tržního podílu výrazně porostou zisky firmy kvůli v textu již několikrát zmiňovanému efektu provozní páky. Navíc, BT by měla být schopna provozovat mobilního operátora v síti EE při nízkých nákladech. Důvodem je možnost firmy „převést“ část mobilního provozu do své fixní sítě skrze wifi (když je uživatel v dosahu sítě, např. doma) a snížit tak náklady za pronájem spektra. Navzdory vysokému ziskovému potenciálu do budoucna se akcie BT Group obchodují „jen“ na mediánu sektoru (6,0x) měřeno násobkem EV/EBITDA.

Vybrané ukazatele (ke dni 23.5.2014): Tržní kapitalizace Společnost

P/E

EV/EBITDA

Dividendový výnos

(v mld. EUR)

2014

2015

2014

2015

2014

2015

ORANGE

32,1

13,1

13,1

5,4

5,6

5,0%

4,8%

BOUYGUES

10,6

17,7

15,0

6,3

6,1

4,8%

4,8%

VODAFONE GROUP

67,3

24,5

25,1

5,6

5,5

5,6%

5,5%

BT GROUP

37,9

13,2

12,3

6,1

6,0

3,2%

3,7%

Akcie

|

Dlouhodobé investiční příležitosti

|

23. května 2014

Upozornění Tento dokument byl vytvořen analytickým oddělením společnosti Patria Direct, a.s., licencovaným obchodníkem s cennými papíry regulovaným Českou národní bankou. Patria vycházela z důvěrných externích zdrojů, zejména databáze agentury Bloomberg. Patria však za úplnost a přesnost takto převzatých informací neodpovídá. Tituly uvedené v tomto dokumentu představují investiční tipy analytiků Patrie. Doporučení makléřů Patrie ohledně těchto titulů v konkrétním okamžiku však mohou být odlišné, a to zejména s ohledem na investiční profil konkrétního klienta, kterému je poskytována služba investičního poradenství, ale také s ohledem na současný, resp. očekávaný budoucí, vývoj na finančních a kapitálových trzích. Finanční nástroje nebo strategie zmíněné v dokumentu nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporučení zde uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klientů, jejich finanční situaci, cíle nebo potřeby a jejich záměrem není doporučit konkrétní cenné papíry, finanční nástroje nebo strategie konkrétním investorům. Tento dokument má sloužit investorům, u nichž se očekává, že budou činit vlastní investiční rozhodnutí a budou se o výhodnosti investic do jakýchkoli investičních nástrojů zde uvedených rozhodovat samostatně, zejména na základě náležitého zvážení ceny, případného nebezpečí a rizik, jejich vlastní investiční strategie a vlastní právní, daňové a finanční situace. Hodnota, cena či příjem z uvedených aktiv se může měnit anebo být ovlivněna pohybem směnných kurzů. V důsledku těchto změn může být hodnota investice do uvedených aktiv znehodnocena. Úspěšné investice v minulosti neindikují ani nezaručují příznivé výsledky do budoucna. Pro další informace viz http://www.patria.cz/disclaimer.html

Akcie

|

Dlouhodobé investiční příležitosti

|

23. května 2014