30.8.2013
Ľuboš Mokráš, David Navrátil tel.: 224 995 456, e-mail:
[email protected]
Výprodej na rozvíjejících se trzích. Asijské krize 2.0 s korunou nad 30 CZK/EUR? Nikoliv! V poslední době budí zvýšenou pozornost výrazný odliv prostředků z některých významných rozvíjejících se trhů, patří mezi ně dvě země ze skupiny BRIC – Brazílie a Indie. Objevují se dokonce reminiscence na Asijkou dluhovou krizi z konce devadesátých let. Proto se ve dnešním speciálu podíváme na to, co se děje a zda je srovnání se situací před 15 lety oprávněné. A co to znamená pro korunu? Pokud by skutečně šlo o Asijskou krizi 2.0 a koruna reagovala podobně, mohla by oslabit až nad 30 CZK/EUR. A to považujeme za nepravděpodobné. Proč? Protože koruna není nadhodnocená. Naopak, je už nyní mírně podhodnocená. To ovšem neznamená, že kombinace témat „výprodej na rozvíjejících trzích“, „vojenská intervence v Sýrii“ a „ČNB intervenující proti koruně“ nebude tlačit korunu na slabší úrovně (testování 26 CZK/EUR). Nicméně bez aktivní intervence ČNB vidíme jako málo pravděpodobné oslabení nad 26,5. Bez intervencí, bez nadměrného risk-off modu finančních trhů a s pokračujícím oživením (viditelné na HDP, předstihových indikátorech) by podle našich odhadů měla koruna na konci roku posílit pod 25,5 CZK/EUR (19,5 CZK/USD).
Co se děje na měnách rozvíjejících ekonomik? První graf ukazuje aktuální vývoj a umožňuje také srovnat současnou situací s reakcí příslušných měn na finanční krizi. Z grafu je zjevných několik faktů.
politikou hlavních centrálních bank, hlavně Fedu. Tento pohyb, z širšího hlediska nijak dramatický, dal podnět k debatě o „měnových válkách“. 2. Už v srpnu 2011 se však trendy vývoje všeobecně otočily a tyto měny prošly poměrně ostrou korekcí, která je vrátila zhruba na úroveň před začátkem posilování. 3. Trend k oslabování měn od této doby pokračoval, v posledních několika týdnech v souvislosti s diskusí o postupném ukončování kvantitativního uvolňování došlo k jeho urychlení. Celkový rozsah oslabení je momentálně zhruba srovnatelný s reakcí na finanční krizi v roce 2009. Z grafu je také zřejmé, že měny rozvíjejících se států reagují velmi podobně. Proto lze očekávat, že případné další zhoršení situace postihne ve větší nebo menší míře široké spektrum států spadajících do této kategorie. Poslední graf ilustrující současnou situaci ukazuje vývoj implikované volatility (3M). Z něj lze vidět nárůst, který zatím nedosahuje krizových úrovní. Centrální banky již reagují na oslabování měn. Indonéská a brazilská centrální banka intervenuje, indická centrální banka také přistoupila k podpoře své měny.
Relativní výkonnost měn vybraných rozvíjejících se ekonomik (8/2007 = 100)
130 120 110 100 90 80 70 60 08/2007
08/2008
Indonésie
08/2009 Indie
08/2010 Brazílie
08/2011
08/2012
Turecko
08/2013 JAR
1. Po skončení krize v roce 2009 prošly některé z těchto měn obdobím posilování, které částečně souviselo s extrémně uvolněnou měnovou
Proč měny oslabují? Odliv z rozvíjejících trhů primárně souvisí s měnící se situací na hlavních trzích, které vyprovokovalo prohlášení Fedu: že je připraven postupně snižovat
Důležitá upozornění (tzv. „disclaimer“), včetně případného konfliktu zájmů, dle Vyhlášky o poctivé prezentaci investičních doporučení (114/2006 Sb.) jsou k dispozici na webových stránkách tvůrce tohoto dokumentu – odboru Ekonomických a strategických analýz České spořitelny www.investicnicentrum.cz. Přímý odkaz na dokument s důležitými upozorněními naleznete na: www.investicnicentrum.cz/analyzy v sekci "Důležitá upozornění". Historie vydaných investičních doporučení je k dispozici v Měsíčních strategiích, které jsou dostupné na výše uvedené webové adrese
množství likvidity, kterou dodává na trh. Ačkoliv půjde o postupné snižování kvantitativního uvolňování a je podmíněno pozitivním vývojem ekonomiky USA, tak trh reagoval velmi citlivě. 10Y výnosy USA od května letošního roku vzrostly o více než 100 bazických bodů.
Vývoj krátkých sazeb peněžního trhu
20 18 16 14 12
Brazílie Indie
10
Indonésie 8
JAR Turecko
6 4 2
II-13
VI-13
X-12
II-12
VI-12
X-11
II-11
VI-11
X-10
II-10
VI-10
X-09
II-09
VI-09
X-08
II-08
VI-08
0
Jde skutečně o Asijskou krizi 2.0? Důležitou roli ve vnímání stability jednotlivých států hraje vývoj bilance běžného účtu. Vývoj měsíčních deficitů běžného účtu (% HDP)
6
K tomu připočtěme aktuální riziko, které finanční trh z(a)pracovává: riziko ozbrojeného konfliktu v Sýrii. To už vedlo k poklesu akcií a růstu cen ropy a zlata.
4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1996
1998
Indie
2000
Brazílie
2002 Turecko
2004
2006
2008
Jihoafrická republika
2010
2012
Indonésie
Jak je vidět z grafu, situace se v tomto směru v posledních letech zhoršuje. Vysoké deficity běžného účtu byly jedním z důležitých důvodů, které vyvolaly asijskou krizi. Přestože nyní nejsou bezprostřední příčinou, chování investorů bude tímto makro ukazatelem ovlivněno.
Roční bilance běžného účtu
-2-
Finanční trh se tak přepnul do tzv. risk-off modu, který vede k odlivu peněz z rizikovějších aktiv, tedy i peněz z rozvíjejících se trhů. Pokles cen je navíc podpořen i praktickým faktem: finanční trhy rozvíjejících se států jsou ve srovnání s vyspělým světem stále malé, proto je velmi citelně zasáhne i relativně malý posun preferencí investorů. Kombinace vyššího rizika a akcí centrálních bank se promítla do růstu sazeb peněžního trhu ve většině postižených států. Pokud by se situace neuklidnila nebo dokonce dále zhoršila, lze čekat další nárůst sazeb. Pro tyto státy to znamená efektivní utažení měnových podmínek a tedy zbrzdění růstu, což by mohlo přinejmenším v některých z nich situaci dále komplikovat.
15
10
1996
5
1997 1998 2010
0
2011 2012
-5
-10 Brazílie
Indie
Indonésie
JAR
Thajsko
Turecko
Předchozí graf ještě přináší srovnání situace za asijské krize a nyní. Typickým státem zasaženým asijskou krizí bylo Thajsko, u kterého je vidět jak úroveň deficitu běžného účtu před asijskou krizí , tak úrovně z posledních let. V současnosti lze za 30.8.2013
„podezřelé“ považovat úrovně deficitů Turecka, JAR a perspektivně se k nim může přidat Indie. Od roku 2008 výrazně poklesl spread mezi výnosy dluhopisů na rozvíjejících se trzích a vyspělými ekonomikami. V průměru o více než 400 bazických bodů. Podle odhadu Mezinárodního měnového fondu byly hlavními důvody jednak akce centrálních bank (tedy kvantitativní uvolňování) a jednak pokles volatility (měřeno VIX), viz obrázek. Ten ukazuje, že finanční trhy v rozvíjejících se ekonomikách jsou velmi závislé jednak na pokračování kvantitativního uvolňování a jednak na udržení velmi nízké volatility. Obě podmínky byl porušeny.
Zdroj: Financial Times
Dalším důležitým rozdílem je neexistence systému fixních kurzů. V době asijské krize byly tyto fixní kurzy snadným terčem spekulantů. Pro ilustraci účinnosti nahromaděných devizových rezerv na grafu ukazujeme, kolikrát by devizové rezervy pokryly deficit běžného účtu za minulý rok. Pokrytí defictu běžného účtu devizovými rezervami
7
6
Zdroj: IMF, Financial stability report, 2013
5
Jak se mohou ekonomiky bránit pokles svých měn? Devizovými intervencemi. Jednou z podob reakce na asijskou finanční krizi byla postupná kumulace devizových rezerv ve snaze vytvořit si pro případ jejího opakování „obranný val“. Objem rezerv a jeho vývoj je vidět na grafu.
4
3
2
1
Devizové rezervy (mil. USD) 1200000
0
1000000
Brazílie
800000 Thajsko
Indonésie
600000
Turecko Brazílie
400000
Indie
-3-
VIII.12
VIII.10
VIII.08
VIII.06
VIII.04
VIII.02
VIII.00
VIII.98
VIII.96
VIII.94
VIII.92
0
VIII.90
200000
Jde samozřejmě o velmi důležitý stabilizační faktor, který omezuje možnost opakování tehdejší situace v plném rozsahu. Na druhou stranu ovšem vývoj rezerv (meziroční změna) ukazuje, že v průběhu roku 2012 došlo k citelnému snížení tempa růstu a v letošním již rezervy klesají.
Indie
Indonésie
JAR
Turecko
Graf dobře ilustruje roli devizových rezerv jako polštáře proti výkyvům nálad na finančních trzích. Právě díky nim je podle našeho názoru nejpravděpodobnějším scénářem, že se současné tlaky nevyhrotí od podobny otevření krize, ale že po uklidnění a stabilizaci situace se většina ekonomik vrátí do stabilního stavu. Vyšší mírou zranitelnosti mohou trpět ekonomiky se strukturálními problémy (např. Indie) nebo vyšší mírou vnější nerovnováhy + domácími/regionálními problémy (Turecko, JAR). Dalším používaným poměrem, který ukazuje zranitelnost měn, je poměr devizových rezerv a krátkodobého dluhu. V tomto parametru je na tom zřetelně nejhůře Turecko, naopak Brazílie je na tom podstatně lépe než zbytek srovnávaných států. Při krizi v devadesátých letech byl právě tento poměr
30.8.2013
nejlepším predikčním faktorem rizikovosti jednotlivých států.
pro
posouzení
Odchylka CZK/EUR od dlouhodobého trendu v % (kladné číslo = koruna slabší než odpovídá dlouhodobému trendu)
15%
Poměr devizových rezerv a krátkodobého vnějšího dluhu
10%
12
5% 0%
10
-5% 8
-10% -15% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
6
4
Mimo jiné i proto doposud česká koruna nereagovala na aktuální dění v rozvíjejících se ekonomikách oslabováním. Naopak v posledních týdnech mírně posílila. Může za to jednak status české koruny, kdy je nazývaná za jakýsi bezpečný přístav právě rozvíjejících se ekonomik a jednak skutečnost, že trh snížil vnímanou pravděpodobnost intervencí ze strany České národní banky díky konci recese, které naznačil růst HDP za 2Q.
V našem regionu oslabuje mírně jen kolegyně české koruny: polský zlotý a maďarský forint.
Jedním faktorem, který korunu doposud držel, je reakce eura vůči dolaru. Ačkoliv měny rozvíjejících se států vůči dolaru oslabují, kurz eura vůči dolaru naopak v posledních dvou měsících posiloval, což
2
0 Brazílie
Indie
Indonésie
JAR
Thajsko
Turecko
Shrnuto: z výše uvedených faktů plyne, že si nemyslíme, že se zopakuje situace z konce devadesátých let v plném rozsahu. Některé zranitelnější státy však mohou být ovlivněny významně. A protože jde o ekonomiky významné globálně (Indie) nebo přinejmenším regionálně (Turecko, JAR), není možné stávající situaci podceňovat. Tlaky plynoucí z blížící se změny v cyklu úrokových sazeb s námi budou dlouho a jejich vliv na rozvíjející se ekonomiky bude jedním z důležitých globálních faktorů, který bude mít znatelný vliv i na vývoj v našem regionu a České republice.
Oslabí koruna nad 30 CZK/EUR? Zkusme nejdříve předpokládat, co by se mohlo stát s českou korunou, pokud by se koruna svezla na negativní vlně proti rozvíjejícím se ekonomikám a reakce by byla podobná jako v roce 1997 nebo v roce 2008/09. V obou případech koruna oslabila až o 20%. To by znamenalo korunu nad 30 CZK/EUR! Toto je ovšem zcela extrémní scénář, nepředpokládáme, že by k němu reálně došlo. Proč? Protože jak v roce 1997, tak v roce 2008/09 byla koruna výrazně nadhodnocena, téměř o 10%. V roce 1997 díky řízenému kurzu centrální bankou, kdy kurz nemohl reagovat sám na prohlubující se deficity běžného účtu a vlády. V roce 2008 zase koruna výrazně posílila díky mylné teorii finančního trhu o tzv. „decouplingu“, tedy necitlivosti EU na problémy nemovitostního trhu USA a případné zpomalení americké ekonomiky. Koruna tak do minulých intervencí vstupovala ve stavu, kdy si „zasloužila“ oslabení. Nyní není koruna nadhodnocena. Je dokonce mírně podhodnocena. Proto případné oslabení bude podstatně nižší, než kolik implikují minulé měnové turbulence na české koruně.
-4-
30.8.2013
koruně pomáhalo. Očekáváme ale, že euro oslabí střednědobě k úrovním kolem 1,30.
-5-
K tomu přidejme ČNB. Česká centrální banka je připravena na intervence a hlasování ve prospěch intervencí skončilo na posledních dvou zasedáních velmi těsně. Z tohoto důvodu bude velmi sledovaným číslem CPI inflace zveřejněná 9. září. Pokud by došlo k dalšímu poklesu inflace z 1,4%, tak se z našeho pohledu pravděpodobnost intervenci zvyšuje. ČNB chce o intervencích rozhodnout na pravidelném měnověpolitickém zasedání, nejbližší je 26. září. Proto případný pokles inflace by korunu oslabil v reakci na zvýšení rizika intervencí. Kombinace „měny rozvíjejících se ekonomik“, „vojenská intervence v Sýrii“ a „intervence ČNB“ tak opět může oslabit korunu. Reálné je testování hodnoty 26 CZK/EUR, nicméně nečekáme výrazné oslabení jako tomu bylo v roce 1997 nebo na přelomu 2008 a 2009. Naopak, lepší makro situace by v případě neintervencí posílilo korunu na konci roku pod 25,5 CZK/EUR. Holt, babí léto sice přináší stabilnější počasí, ale toto přinese nestabilnější korunu.
30.8.2013
