“Přestřelení” měnového kurzu CZK/EUR v rámci jeho dlouhodobého trendu1 “Overshooting” of the exchange rate CZK/EUR in terms of its long-term tendency Ing. Zdeněk Pavlík Katedra mezinárodního obchodu FMV VŠE v Praze
[email protected]
Úvod Česká koruna (CZK) je oficiální samostatnou měnou od roku 1993 a od té doby zastává funkci zákonného platidla v České republice. Euro (EUR) je samostatnou měnou pro země Eurozóny od roku 1999. Vývoj české koruny ku ostatním měnám (především americkému dolaru a německé marce – předchůdce eura) se značně změnil poté, kdy v roce 1997 došlo ze strany České národní banky (dále ČNB) k opuštění režimu fixního měnového kurzu v souvislosti s problémy, které tehdejší česká ekonomika vykazovala. Od května roku 1997 se Česká republika „těší“ systému řízeného flexibilního kurzu, v rámci něhož má ČNB možnost zasáhnout pomocí svých intervencí a měnový kurz české koruny vůči ostatním měnám usměrňovat.2 V tomto systému měnového kurzu se kurz utváří na základě interakce nabídky a poptávky, resp. měnový kurz je derminován víceméně jen pomocí tržních sil. V roce 1998 také došlo ze strany ČNB ke změně při rozhodování o měnové politice. Od ledna roku 1998 totiž ČNB vykonává svou měnovou politiku v režimu tzv. cílování inflace.3 ČNB se zavazuje, že bude provádět taková měnová opatření, aby na horizontu své měnové politiky4 dosáhla 1
Tento článek byl vypracován v rámci fakultního vědeckého projektu IGS při Vysoké škole ekonomické pro rok 2010 – 2011 s názvem: „Řešení dopadů finanční a ekonomické krize na vývozce v ČR“ a číslem F2/19/2010. Spoluřešiteli jsou: Ing. Michal Nejedlý (navrhovatel), Ing. Eva Švábková a koordinátor je: doc. Ing. Eva Černohlávková, CSc. 2 Tato možnost doposud prakticky nebyla ze strany ČNB využita. ČNB intervenuje pouze pomocí slovních vyjádření jejích čelních představitelů. 3 „Zjednodušeně řečeno, zavazuje se usilovat o to, aby se inflace za normálních vnějších ekonomických podmínek pohybovala na úrovni vyhlášeného inflačního cíle. Tento režim má ve srovnání s ostatními měnověpolitickými režimy (například cílování peněžní zásoby, cílování měnového kurzu) některé významné přednosti. Především je zaměřen přímo na kontrolu inflace, veličiny výslovně uvedené v zákoně.“ [ČNB (2010): Měnová politika ČNB, 2003-10. Dostupné on-line: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/menova_politika_cnb.html.]. 4 Horizont měnové politiky ČNB je 1 až 1,5 roku od současné prognózy ČNB.
-1-
inflačního cíle, který by měl být pro širší veřejnost všeobecně srozumitelný, protože umožňuje stabilizovat inflační očekávání. Režim řízeného plovoucího kurzu a systém inflačního cílení jsou stěžejní determinanty, které umožňují, aby česká koruna mohla vůči euru dlouhodobě posilovat (dochází ke kvantitativnímu snižování hodnoty měnového kurzu CZK/EUR v přímé kotaci, resp. klesá korunová cena eura). Skutečně od roku 1999 dochází k systematickému zhodnocování měnovéhu kurzu české koruny k euru. Toto zhodnocování si však prošlo určitými výkyvy, které nemají jednoznačné vysvětlení a které jsou kritizovány ze strany zastánců jednotné měny euro tak, aby Česká republika evropskou měnu přijala co možná nejdříve. Vývoj měnového kurzu CZK/EUR je možné pozorovat v Grafu 1. Graf 1: Vývoj měnového kurzu CZK/EUR (leden 1999 – březen 2010)
Vývoj měnového kurzu CZK/EUR (leden 1999 - březen 2010, kvartální průměr) 39 37 35 33 31 29 27 25 23 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 3Q 1Q 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 Kvartální průměry MK CZK/EUR v letech 1999 - 2010
Zdroj: Data ČNB o měnových kurzích. Vlastní propočty.
Předmětem tohoto textu proto bude analýza vývoje měnového kurzu české koruny k euru od začátku nového tisíciletí po současnost se zaměřením na extrémní odchylky od dlouhodobého trendu, v rámci něhož česká koruna k euru posiluje. Jedná se především o období od začátku roku 2002 do začátku roku 2004 (další období je od poloviny roku 2007 do prvního čtvrtletí roku 2009 – doba, kdy se naplno začaly v ČR projevovat důsledky světové finanční krize5). 5
Více k příčinám světové finanční krize a k dopadu na stabilitu finančního sektoru v ČR naleznete v: Pavlík, Z. (2010): Dopady světové finanční krize na stabilitu finančního systému v ČR, VŠE, Praha, 2010. Citace 13. 3. 2010. Dostupné z www: http://files.animal.webnode.cz/200000078-e0e92e1df4/143-pavlikdopady_glob_fin_krize_na_fin_stabilitu_CR.pdf.
-2-
Předmětem tohoto článku bude analýza vývoje měnového kurzu v letech 2002 – 2004 na základě konceptu týkající se „přestřelování měnového kurzu“.6 V prní části textu budou definována základní teoretická východiska determinace měnového kurzu a jeho vývoje se zaměřením na teoretický model „přestřelování měnového kurzu“. Dále bude analyzován skutečný vývoj měnového kurzu CZK/EUR v letech 1999 až po současnost se zaměřením na výše uvedené odchylky vývoje měnového kurzu od jeho dlouhodobého trendu v letech 2002 – 2004. Na závěr bude provedeno vyhodnocení vývoje teoretických a empirických skutečnsotí, které mohou být s uvedeným „přestřelením měnového kurzu“ spojeny. Zároveň bude nastíněna myšlenka stejného použití tohoto modelu pro období vývoje měnového páru CZK/EUR před vypuknutím finanční krize, v jejím průběhu a také po ní.7 Teoretická východiska determinace měnového kurzu a jeho vývoje V obecné ekonomické rovině je možné determinovat měnový kurz mnoha metodami. Převažujícím způsobem, jak odvodit správnou, resp. rovnovážnou cenu, devizy, je fundamentální analýza měnového kurzu. Fundamentální analýza je založena na základních, tedy fundamentálních, charakteristikách vývoje zahraniční měny. V rámci fundamentální analýzy bylo rozpracováno mnoho ekonomických teorií, z nichž základní jsou: teorie parity kupní síly, teorie úrokového diferenciálu a měnově-kurzový monetární přístup.8 Teorie parity kupní (TPK) síly vychází ze zákona jedné ceny v neoklasickém pojetí a odráží především dlouhodobý přístup k determinaci měnového kurzu. Podle platnosti tohoto zákona se totožné zboží v různých zemích nakupuje a prodává za stejné ceny po přepočtení pomocí nominálního měnového kurzu.9 TPK předpokládá nulové transakční náklady při obchodování
6
Období od poloviny roku 2007 do prvního čtvrtletí roku 2009 bude předmětem následujích publikací autora. 7 EMU = European monetary union, neboli Evropská měnová unie. 8 Taušer J. (2007): Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Nakladatelství Oeconomica, VŠE, Praha, 2007. Strana 126. 9 Matematicky zachyceno: v absolutní verzi teorie parity kupní síly je SRt = Pd / Pf. Nominální měnový kurz SRt odráží podíl cenové hladiny v domácí ekonomice a cenové hladiny v ekonomice zahraniční; v případě relativní – dynamické – verze teorie parity kupní síly je SRt / SRt-1 = (1+INFd) / (1+INFf). Podíl spotového měnového kurzu a měnového kurzu v minulém období by měl odrážet poměr domácí míry inflace zvýšenou o jednotku se zahraniční mírou inflace opět zvýšenou o jendotku, a to ve stejném časovém období.
-3-
s daným zbožím mezi různými zeměmi.10 Předpoklad nulových transakčních nákladů je však v realitě nemožný, protože existuje velké množství překážek stejných cen stejného zboží mezi zeměmi po přepočtu měnovým kurzem.11 Teorie úrokového diferenciálu (TÚD) vychází z předpokladu, že měna je aktivum, které hraje důležitou roli v portfoliích investorů na mezinárodních trzích, kteří se rozhodují podle obecných kritérí jejich poptávky po investičních aktivech – na základě tzv. magického trojúhelníka.12 Měnový kurz dvou měn je tedy relativní cenou dvou aktiv, přičemž odráží rovnováhu mezi nabídkou a poptávkou po těchto dvou aktivech.13 TÚD nabývá dvou základních podob, a sice: (1) teorie kryté úrokové parity = KÚP (investor se rozhoduje na základě předem známého měnového kurzu v budoucnosti – arbitražér) a (2) teorie nekryté úrokové parity = NÚP (investor se rozhoduje na základě očekávaného spotového kurzu v budoucnosti – spekulant). TÚD odráží především krátkodobý přístup k determinaci měnového kurzu a opět je založena na, v realitě nikdy stoprocentně splnitelných, předpokladech: (1) exitují dvě aktiva – domácí a zahraniční depozita, (2) obě aktiva jsou dokonalými substituty, (3) existuje dokonalá kapitálová mobilita a (4) ceny ekonomických statků se přizpůsobují relativně pomalu k cenám na trhu aktiv.14 Pro analýzu “přestřelení” měnového kurzu CZK/EUR v rámci vývoje jeho dlouhodobého trendu bude stěžejní monetární přístup k determinaci měnového kurzu, především jeho sub-teoretický koncept „Dornbuschovův model přestřelování měnového kurzu“ (Exceptations and Exchange rate dynamics in Journal of Political Economy, 1976). 10
Finance a bankovnictví: Teorie parity kupní síly, 2010. Citace. 12. 3. 2010. Dostupné z www: http://finance-bankovnictvi.studentske.cz/2008/11/teorie-parity-kupnsly.html. 11 Hlavní překážky platnosti teorie parity kupní síly mohou být: (1) fyzické (dopravní či skladové) náklady, (2) obchodní bariéry, (3) politické bariéry, (4) marketingové náklady, (5) refinanční náklady či (6) rizika související s mezinárodním obchodem. 12 Magický trojúhelník představuje očekávaný výnos, riziko a likviditu daného aktiva. 13 Rovnováha je ovlivněna domácími úrokovými sazbami, zahraničními úrokovými sazbami a očekávanou změnou nominálního měnového kurzu či předem známou hodotou budoucího měnového kurzu). Matematicky lze vztah týkající se teorie parity úrokvé míry zachytit následovně: E(SRt) = SRt * (1 + IRd) / (1+ IRf) pro nekrytou ÚP nebo FRt (t+1) = SRt * (1 + IRd) / (1+ IRf) pro krytou ÚP. E(SRt) … spekulantem očekávaný spotový kurz v čase t+1, FRt (t+1) … předem známý forwardový kurz arbitražérem, SRt … aktuální spotový kurz a IRd a IRf … úrokvé sazby doma a v zahraničí. 14 Více informací k problematice teorie úrokového diferenciálu (kryté a nekryté úrokové paritě) naleznete v: Taušer J. (2007): Měnový kurz v mezinárodním podnikání, Nakladatelství Oeconomica, VŠE, Praha, 2007. Strany 139-149.
-4-
Monetární teoretické modely týkající se přístupu k měnovému kurzu se začaly rozvíjet zejména v sedmdesátých letech dvacátého století. Příčinou se staly především: (1) faktický rozpad Bretton-Woodského systému měnových kurzů z roku 1973, který vedl k tomu, že řada zemí zůstávala v systému pevného měnového kurzu a řada zemí naopak přistoupila k řežimu volně pohyblivého měnového kurzu a (2) docházelo k liberalizaci kapitálových toků, která se projevila ve výrazném nárůstu transakcí na mezinárodních finančních a měnových trzích. Tyto transakce v průběhu času narůstaly ve vztahu k transakcím týkajících se ekonomických statků. Monetární přístup k měnovému kurzu je úzce provázán s monetaristickou teorií platební bilance, kdy deficit platební bilance v systému flexibilního měnového kurzu vede k oslabení domácí měny a opačně, faktory veducí k přebytkům platební bilance, vyvolávají zhodnocování domácí měny. Faktory, které způsobují nerovnováhu platební bilance a poté změny nominálního měnového kurzu mají pouze monetární charakter. Modely jsou tedy založeny na monetaristickém pojetí utváření nabídky a poptávky na trhu peněz, kdy nabídka peněž je „v rukou“ centrální banky (přesněji měnová báze a následně peněžní multiplikátor). A poptávka po penězích je ovlivněna pouze reálnými ekonomickými faktory.15 Dornbuschův model přestřelování měnového kurzu Pan Rudiger Dornbusch publikoval v roce 1976 článek Exceptations and Exchange rate dynamics (Journal of Political Economy, 1976), který se týkal empirické skutečnosti, že existuje přílišná volatilita nominálního měnového kurzu ve vztahu s fluktuacemi peněžní zásoby. Přílišná volatilita měnového kurzu, která byla autorem označena jako „overshooting“ – přestřelování, je způsobena racionálním chováním měnových arbitražérů a spekulantů na mezinárodních finančních trzích. Rozhodující předpoklad v dornbuschově modelu jsou flexibilní ceny finančních aktiv a poměrně neflexibilní ceny na trhu statků (zboží a služby) a trhu práce, a to v krátkém časovém období. Důsledkem těchto skutečností je, výše definovaná, neustálá platnost podmínky nekryté úrokové parity a neplatnost teorie parity kupní síly v krátkém časovém horizontu.16 Základní předpoklady modelu jsou: 15
Mandel, M., Tomšík, V. (2003): Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, Management Press, Praha, 2003. Strany 77 a 78. 16 Dornbusch, R. (1976): Expectations and Exchange Rate dynamics. Journal of Political Economy, The University of Chicago Press, Chicago. Článek 84, číslo 6, prosinec 1976. Strany 1161-1162. Dostupné z www: http://www.jstor.org/stable/1831272.
-5-
1. dokonalá mobilita kapitálu spojená s dokonalou nahraditelností jednotlivých finančních aktiv, což implikuje permanentní účinnost podmínky NÚP (E(SRt)/SRt = (1+IRd)/(1+IRf), 2. v malé otevřené ekonomice se ceny finančních aktiv ve vztahu k nominálnímu měnovému kurzu přizpůsobují okamžitě (mobilita kapitálu zajistí vyrovnání očekávaných výnosů mezi domácími a zahraničními aktivy pomocí změn nominálního měnového kurzu), 3. na trhu statků jsou ceny importovaného zboží dány světovými cenami bez možnosti ovlivnění ze strany domácích výrobců, což implikuje, že v krátkém období jsou ceny na trhu statků a práce přizpůsobovány relativně pomalu ve vztahu k cenám na trhu finančních aktiv, 4. správná, resp. racionální, očekávání investorů na finančních trzích (neexistují žádná omezení pro formování očekávání investorů). Přestřelování kurzu na příkladu růstu peněžní zásoby v domácí ekonomice Ekonomika se nachází blízko svého potenciálního ekonomického výstupu (nezaměstnanost je na své přirozené míře). Úrokové sazby v domácí ekonomice se rovnají úrokovým sazbám v ekonomice v zahraničí. Za dané situace se centrální banka rozhodne zvýšit nominální peněžní zásobu (například formou nákupu státních dluhopisů nepřímo od domácích bank na peněžním trhu). Na základě výše definovaných předpokladů dochází v domácí ekonomice k poklesu úrokové míry, protože domácí ekonomické subjekty drží více reálních peněžních zůstatků, než chtějí a nakupují tak finanční aktiva, když reálná aktiva zachovávají v krátkém období své ceny rigidní. Zahraniční a domácí investoři na mezinárodních finančních trzích znají, výše definovanou teorii parity kupní síly, která by měla platit v dlouhém období, a racionálně predikují znehodnocení nominálního měnového kurzu domácí měny, což promítají do svých depreciačních očekávání ohledně domácí měny. Proto, podle platnosti NÚP, musí domácí reálná úroková míra vzrůst, aby se vykompenzovala očekávaná vyšší výnosnost zahraničních aktiv. Na místo očekávaného růstu domácí reálné úrokové míry, tato míra poklesla. To podle Dornbusche znamená vyšší spread – kurzové rozpětí, mezi domácí a zahraniční úrokovou mírou, který musí být vykompenzován vyšším znehodnocením domácího nominálního měnového kurzu, aby se mohlo naopak na mezinárodních finančních trzích očekávat zhodnocení domácí měny. Přestřelení nominálního měnového kurzu domácí měny neodpovídá paritě kupní
-6-
síly v dlouhém období, investoři tak začnou očekávat postupné zhodnocení domácí měny, které by mělo vyvážit nižší domácí úrokovou míru.17 V následujícím časovém horizontu domácí ekonomické subjekty zvyšují poptávku po finančních aktivech (například státních obligacích) a také po reálných statcích, protože drží více peněz, než chtějí. Současně nízká domácí úroková sazba motivuje ekonomické subjekty k nákupu spotřebitelského a investičního zboží. Oba faktory vyšší poptávky na domácím trhu statků vedou k postupnému růstu cenového hladiny těchto statků, která se projevuje v růstu celkové cenové hladiny v domácí ekonomice. Podle parity kupní síly se stává domácí měna příliš znehodnocená, protože vrostla domácí cenová hladina, což vede k přesunu zahraniční poptávky do domácí ekonomiky a spolu s apreciačními očekáváními zahraničních investorů k tzv. sebenaplňujícímu se efektu apreciace domácí měny.18 Po „přestřelení“ nominálního měnového kurzu tak souhrnně dochází k: 1. růstu domácí agregátní cenové hladiny, 2. apreciaci domácí měny vůči měnám zahraničním a také, 3. k růstu domácí reálné úrokové míry. Tyto dynamické pohyby základních makroekonomických veličin probíhají do doby, než se původní zvýšení nominální zásoby peněz ze strany centrální banky vyrovná nárůstu domácí celkové cenové hladiny. Poté se reálná domácí úroková míra vrací na svou původní hladinu (v důsledku růstu agregátní cenové hladiny při nezměněné nominální peněžní zásobě) a depreciace nominálního měnového kurzu domácí měny se dostává na úroveň, kde by se měla teoreticky pohybovat po nárůstu agregátní cenové hladiny a kdy platí dlouhodobá parita kupní síly. Dynamika dornbuschova modelu přestřelování měnového kurzu je zachycena v následujícím obrázku – obrázek 1. 17
„Přestřelení měnového kurzu je přitom důsledkem nepřetržité platnosti podmínky nekryté parity úrokových sazeb. Jakmile totiž rostou depreciací očekávání a klesá domácí úroková míra, ztrácejí domácí aktiva atraktivitu. Investoři ihned obracejí poptávku směrem k zahraničním aktivům, takže začínají poptávat zahraniční měnu a nabízet za ni měnu domácí. To ihned povede k znehodnocení domácí měny až do bodu, od kterého lze očekávat právě takovou apreciaci, jež bude z pohledu očekávané míry výnosnosti vyrovnávat nižší domácí úrokovou míru.“ [Žamberský, P., Taušer, J. (2003): Ekonomie měnového kurzu I, VŠE, Praha, 2003. Strany 52-53.]. 18 Efekt sebenaplňujících se očekávání má poměrně prozaickou podstatu, protože pokud se očekává zhodnocení domácí měny, zahraniční a domácí investoři začínají nakupovat domácí aktiva a spekulanti nakupují domácí měnu. Proto dochází na měnovém trhu k převisu poptávky domácí měny nad její nabídkou a vyvolává to apreciační tlaky. Investoři nakupují domácí aktiva a tím také nekupují domácí měnu. V souladu s očekáváním dojde ke zhodnocení domácí měny.
-7-
Obrázek 1: Dynamika dornbuschova modelu přestřelování MK
Zdroj: Žamberský, P., Taušer, J. (2003): Ekonomie měnového kurzu I, VŠE. Strana 53.
Aplikace modelu „přestřelování“ na vývoj měnového páru CZK/EUR V období roku 2001 až 2004 došlo ve vývoji měnového páru CZK/EUR k určité změně v jeho dlouhodobém trendu. V rámci reálné konvergence ČR k EU docházelo prakticky od roku 1999 k systematickému zhodnocování reálného měnového kurzu (RER = ER * Pf/Pd … hodnota reálného měnového kurzu vychází z teorie parity kupní síly a ve své absolutní verzi odráží hodnotu nominálního měnového kurzu násobeného poměrem zahraniční a domácí cenové hladiny). Důvodem k tomuto reálnému zhodnocování byl především růst produktivity práce v domácí ekonomice a růst kvality statků.19 Na začátku roku 2002 však došlo k posílení trendu zhodnocování reálného měnového kurzu, a to především prostřednictvím nominální apreciace CZK/EUR. Tento vývoj je zachycen v grafu 2. Od září roku 2001, kdy hodnota měnového kurzu CZK/EUR byla na úrovni průměrně 34,000 CZK/EUR došlo k značnému posílení až na hodnotu průměrně 30,000 CZK/EUR v září roku 2002. Jednalo se o přibližně 11% posílení koruny vůči euru v průběhu jednoho roku. Od září 2002 se však na druhou stranu kurz CZK/EUR znehodnotil o přibližně 10% na hodnotu průměrně 33,000 CZK/EUR na konci roku 2003 a začátku roku 2004. Z jakého důvodu došlo k této významné depreciaci?
19
Dalšími se zřejmě staly následující faktory: (1) systematická statistická chyba při měření inflace (Pd), (2) deregulace cen s pozitivními důchodovými a realokačními efekty na běžný účet platební bilance, (3) Balassovův-Samuelsonův efekt, (4) příliv přímých investic s převažujícími pozitivními efekty na běžný účet platební bilance, (5) odbourávání celních a politických omezení pro český export a odbourávání psychologických bariér pro český export. Více k těmto faktorům v: Mandel, M., Tomšík, V. (2003): Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, Management Press, Praha, 2003. Strany 261-265.
-8-
Graf 2: Vývoj měnového kurzu CZK/EUR (leden 2001 – pros. 2004)
Zdroj: Data ČNB o měnových kurzech. Vlastní propočty.
Prvotní posílení, resp. odchýlení od dlouhodobého apreciačního trendu, bylo vykompenzováno značným oslabením domácí měny vůči euru a dost možná způsobeno výše definovaným efektem „přestřelování“ měnového kurzu. Totiž mezi lety 2002 až 2003 došlo k významnému poklesu úrokových sazeb, což bylo způsobeno díky expanzivní měnové politice, kterou realizovala ČNB pomocí růstu měnové báze a následně růstu peněžní zásoby (graf 3). V grafu 3 je možné zachytit, že nominální peněžní zásoba v ČR – měřená pomocí měnového agregátu M2 – se zvýšila od září roku 2002 z hodnoty 1.230.000 milionů CZK na hodnotu 1.610.000 milionů CZK na konci roku 2003 a začátku roku 2004. Jednalo se o přibližně 30 % navýšení nominální peněžní zásoby. Graf 3: Vývoj peněžní zásoby M2 (leden 2002 – leden 2004)
Zdroj: Data ČNB (ARAD).
-9-
Tato skutečnost by měla vést v dlouhém období k oslabení kurzu domácí měny v souladu s teorií parity kupní síly. Na měnových trzích tedy rostly depreciační očekávání, které v souladu s nekrytou paritou úrokových sazeb implikovaly vyšší výnosnost zahraničních finančních aktiv. Na měnovém trhu investoři očekávali vyšší úrokové sazby v domácí ekonomice. Nízké úrokové sazby, které je možné zachytit v grafu 4, ale poměrně značně klesaly, jak jsem již uváděl výše. Již od prosince roku 2001 a dále v průběhu roku 2002 a 2003 se domácí tržní úrokové sazby – měřeno pomocí úrokových sazeb z vkladů bankami od rezidentů v ČR – snižovaly, kdy svého dna dosáhly až ve čtvrtém čtvrtletí roku 2003. Úrokové sazby se během tohoto období razantně snížily z hodnoty 2,6% p.a. ze začátku roku 2001 na hodnotu 1,3% p.a. v září roku 2003. Graf 4: Vývoj úrokových sazeb z vkladů v ČR (leden 2001 – pros inec 2004)
Zdroj: Data ČNB (ARAD).
Jestliže takto nepřetržitě rostla depreciací očekávání a stále klesala domácí úroková míra, domácí aktiva denominovaná v CZK musela začít ztrácet na atraktivitě. Investoři však v tomto případě neobraceli svou poptávku směrem k zahraničním aktivům ihned na začátku roku 2002, protože kurz CZK/EUR začal oslabovat až v létě roku 2002. Tato skutečnost může být dána, tím, že v zemích, které jsou hlavním exportním odbytištěm pro české zboží, a s nimiž realizuje největší objem obchodů na finančních trzích, se schylovalo k ekonomickému zpomalení. - 10 -
Podle dornbuschova modelu přestřelování měnového kurzu by nyní mělo docházet k růstu cen. Příčinou jejich růstu je převis nabídky reálných peněžních zůstatků ekonomických subjektů nad reálnou poptávkou po penězích. Ekonomické subjekty totiž obnovují své časové preference a zvyšují poptávku po zboží a službách a společně s nižší reálnou úrokovou mírou podporují spotřební a investiční aktivitu. Tato vyšší agregátní poptávka by se měla projevit ve vyšších cenách. Vývoj cen v ČR v letech 2001 – 2004 je zachycen na následujícím grafu 5. Z grafu 5 je patrné, že ceny ze svého dna na začátku roku začínají růst a v průběhu celého roku 2003 a následně hlavně v roce 2004 taktéž. Graf 5: Vývoj míry inflace v ČR (leden 2001 – prosinec 2004)
Zdroj: ČSÚ a vlastní propočty a úpravy.
V průběhu roku 2004 tak docházelo v ČR: (1) k postupnému růstu domácí agregátní cenové hladiny měřené indexem spotřebitelských cen, což je možné pozorovat v grafu 5, (2) k postupnému zvyšování úrokové sazby, což dokazuje graf 4 a (3) ke zhodnocování domácí měny CZK vůči EUR, což je zřejmé z grafu 2. Závěr Současný systém měnového kurzu v ČR má pobodu řízeného floatingu. Tento systém umožňuje, aby se cena české koruny utvářela na měnovém trhu na základě interakce nabídky a poptávky. Tento měnový režim, společně se systémem inflačního cílení, umožňuje, aby česká koruna mohla vůči euru dlouhodobě posilovat. Od roku 1999 tak dochází k systematickému
- 11 -
zhodnocování měnového kurzu české koruny k euru, jež si však prošlo určitými výkyvy a v blízké budoucnosti tomu patrně nebude jinak. V obecné ekonomické rovině je možné determinovat měnový kurz mnoha metodami. V rámci fundamentální analýzy, která je jednou z nich, bylo rozpracováno mnoho ekonomických teorií, z nichž základní jsou: teorie parity kupní síly, teorie úrokového diferenciálu a monetární přístup k měnovému kurzu, jehož důležitou teoretickou koncepcí je „dornbuschův model přestřelování měnového kurzu“. Nosnou myšlenkou tohoto modelu jsou předpoklady flexibilních cen finančních aktiv a poměrně rigidních cen na trhu statků (zboží a služby) a trhu práce, a to v krátkém časovém období. Důsledkem těchto skutečností je neustálá platnost podmínky nekryté úrokové parity a neplatnost teorie parity kupní síly v krátkém období. Pokud použijeme tento model na vývoj měnového kurzu CZK/EUR v letech 2001 až 2004, zjistíme, že s největší pravděpodobností došlo k přestřelení měnového kurzu. Již v průběhu roku 2001 a hlavně v roce 2002 rostla nominální peněžní zásoba v ČR téměř 15% tempem, což na měnových trzích vedlo k depreciačním očekáváním. Tato skutečnost se také odrazila v nízkých úrokových tržních sazbách, které razantně klesaly od roku 2001 do konce roku 2003. Investoři však očekávali růst domácích úrokových sazeb na základě platnosti podmínky nekryté úrokové parity. Proto došlo k razantnímu, ale postupnému, oslabení CZK vůči EUR v období od léta 2002 do konce 2003, a to až na úroveň od níž se očekávalo opětovné zhodnocování CZK ku EUR. V průběhu roku 2004 docházelo v ČR k postupnému růstu domácí agregátní cenové hladiny měřené indexem spotřebitelských cen, k postupnému zvyšování úrokové sazby a ke zhodnocování domácí měny CZK vůči EUR. V následném období se vývoj nominálního měnového kurzu vrátil ke svému dlouhodobému systematickému apreciačnímu trendu, což opět dokazuje graf 1 z úvodu článku. Na základě uvedených skutečností je možné potvrdit určitou platnost teoretického konceptu dornbuschova modelu „přestřelování měnového kurzu“ při jeho implementaci na volatilní vývoj měnového kurzu CZK/EUR v letech 2001 až 2004 a je možné s ním dále pracovat. Příkladem může být analýza vývoje měnového kurzu CZK/EUR pro období od poloviny roku 2007 do prvního čtvrtletí roku 2009. V této době totiž došlo k značnému „obousměrnému“ přestřelení měnového kurzu v důsledku probíhající světové finanční krize.
- 12 -
Summary: The exchange rate system in Czech Republic is the „floating“. In this system, the price of the currency is determined by supply and demand. This system makes possible for systematic real strenghtenig of the czech crown to euro. This development has any deviation value and one of them came through in the years 2001 and 2004. This situation could be explained by theoretical economic monetary model „Overshooting of the Exchange rate of Mr. Dornbusch“. This model could be use for clarify of the overshooting of the czech crown to euro in the years 2002 and 2003.
Seznam grafů a obrázků: 1. Graf 1: Vývoj měnového kurzu CZK/EUR (leden 1999 – březen 2010) – strana 2, 2. Graf 2: Vývoj měnového kurzu CZK/EUR (leden 2001 – prosinec 2004) – strana 9, 3. Graf 3: Vývoj peněžní zásoby M2 (leden 2002 – prosinec 2004) – strana 9, 4. Graf 4: Vývoj úrokových sazeb z vkladů v ČR (leden 2001 – pros. 2004) – strana 10, 5. Graf 5: Vývoj míry inflace v ČR (leden 2001 – prosinec 2004) – strana 11, 6. Obrázek 1: Dynamika dornbuschova modelu přestřelování MK – strana 8.
Literatura: 1. Finance a bankovnictví (2010): Teorie parity kupní síly, 2010. Dostupné z www: http://finance-bankovnictvi.studentske.cz/2008/11/teorie-paritykupn-sly.html. 2. ČNB (2010): Měnová politika ČNB, 2003-10. Dostupné on-line: http://www.cnb.cz/cs/o_cnb/menova_politika_cnb.html. 3. Dornbusch, R. (1976): Expectations and Exchange Rate dynamics. Journal of Political Economy, The University of Chicago Press, Chicago. Článek 84, číslo 6, prosinec 1976. Strany 1161-1176. Dostupné z www: http://www.jstor.org/stable/1831272.
- 13 -
4. Durčáková, J., Mandel, M. (2000): Mezinárodní finance. Management Press. Praha, 2000. ISBN: 80-7261-017-1. 5. Dvořák, P. Finanční deriváty. 1. vyd. VŠE Praha, 1998. ISBN 80-7079633-2. 6. Federal Reserve System, Economic and Research Data, 2010. Dostupné z www: http://www.federalreserve.gov. 7. Frait, J. (2009): Zpráva o finanční stabilitě 2008/2009, ČNB, 16. 6. 2009. 8. Mandel, M., Tomšík, V. (2003): Monetární ekonomie v malé otevřené ekonomice, Management Press, Praha, 2003. ISBN: 80-7261-094-5. 9. Pavlík, Z. (2010): Dopady světové finanční krize na stabilitu finančního systému v ČR, VŠE, Praha, 2010. Dostupné z www: http://files.animal.webnode.cz/200000078-e0e92e1df4/143-pavlikdopady_glob_fin_krize_na_fin_stabilitu_CR.pdf. 10. Taušer, J. (2007): Měnový kurz v mezinárodním podnikání. Nakladatelství Oeconomica, VŠE, Praha, 2007. ISBN: 978-80-245-11658. 11. Žamberský, P., Taušer, J. (2003): Ekonomie měnového kurzu I, VŠE, Praha, 2003. ISBN: 80-2450637-8.
Dovětek: Tento článek byl vypracován v rámci fakultního vědeckého projektu IGS při Vysoké škole ekonomické pro rok 2010 – 2011 s názvem: „Řešení dopadů finanční a ekonomické krize na vývozce v ČR“ a číslem F2/19/2010. Spoluřešiteli jsou: Ing. Michal Nejedlý (navrhovatel), Ing. Eva Švábková a koordinátor je: doc. Ing. Eva Černohlávková, CSc. - 14 -
