Ekonomický měsíčník ÚNOR 2003

Ekonomický měsíčník

ÚNOR 2003

Ekonomický růst zatím nezpomaluje, schodek zahraničního obchodu klesá. Statistický úřad zrevidoval data o českém exportu a výrazně změnil HDP za třetí čtvrtletí i výsledky obchodní bilance za druhou polovinu r. 2002.

Míra inflace v roce 2002 zaznamenala historický rekord 1,8 %. Meziroční inflace dosáhne na začátku letošního roku hodnot blízkých nule. Rizikovým faktorem jsou ceny potravin a ropy.

ČNB se rozhodla překvapit trh a opět snížila úrokové sazby Repo sazba je nyní 2,5 % a nachází se znovu pod úrovní hlavní sazby ECB (2,75 %). Výhled inflace zůstává příznivý.

Oslabování koruny se zastavilo. Euro stále stojí více než 31 korun. O korunu není příliš velký zájem. Centrální banka může být s kurzem koruny spokojená.

Téma: Cena ropy a její makroekonomické dopady

ÚNOR 2003

POLITIKA

O reformě veřejných financí se bude jednat až v březnu Vláda přesunula projednávání reformy veřejných rozpočtů až na březen. Do té doby mají ministři, v menších skupinách i s koaličními partnery, projednávat jednotlivé body reformy. Do března si proto budeme muset počkat na finální verzi reformy, která se stává stále více naléhavou. Je zřejmé, že ve vládě existují rozdílné názory na rychlost a razanci změn. Nejdůležitější ovšem bude, který scénář reformy získá největší podporu vládního kabinetu. Není bez zajímavosti, že ČNB nepovažuje ani rychlejší scénář připravený Ministerstvem financí za dostatečně razantní. Jak jsme uvedli v minulém čísle, ČNB preferuje rychlé přijetí eura.) Zdravé finance nejsou pouze jednou z podmínek kvalifikace pro přijetí eura. Reforma je nutná z hlediska střednědobé a dlouhodobé udržitelnosti veřejných rozpočtů. Každoroční narůstání schodku vede ke zvyšování poptávky státu po penězích na domácím finančním trhu a k soustavnému a poměrně rychlému růstu veřejného dluhu. V současné době není problém získávat zdroje na domácím trhu, neboť zejména banky disponují značnou likviditou (objem prostředků v rámci sterilizace dosahoval například na konci loňského prosince 455 mld korun). V horizontu několika let se však bude situace měnit, zejména v souvislosti s rozvojem úvěrového trhu a každoročními velkými emisemi nových státních dluhopisů.

Veřejný dluh ČR zatím zdaleka nedosahuje vysokých hodnot, obvyklých v zemích Evropské unie, kde v roce 2002 činil 62,1 % HDP (nejnižší dluh mělo Lucembursko, 5,2 %, nejvyšší Itálie, 107,8 %). Podle předvstupního vládního programu dosáhl loni tento dluh v ČR 25,6 % HDP. Bez radikální reformy bude nepříznivý trend veřejných rozpočtů pokračovat a jeho podíl na HDP bude dále narůstat. V delším časovém horizontu by bylo možné navíc očekávat i problémy s financováním dluhu.

Vláda chce od dubna zvýšit spotřební daně Zvýšení daně u tabáku, cigaret a alkoholu má státnímu rozpočtu ještě v letošním roce dodatečně přinést 1,5 mld korun. S podobným návrhem přišla vláda těsně po loňských povodních v rámci tzv. povodňového balíčku, který parlament neschválil. Krabička cigaret by měla podle nového návrhu podražit o cca 4-5 korun, což u běžných cigaret znamená nového nárůst o 10-12,5 %. Zvyšování spotřebních daní u tabáku vychází ze závazku přizpůsobit tyto daně podmínkám EU. U alkoholu jde návrh dokonce nad rámec požadovaný Unií. Předpokládáme, že přijetí změn daní bude mít významný dopad na inflaci, zhruba v rozsahu 0,4-0,5 procentního bodu. V predikci inflace jsme již s tímto krokem dříve počítali.

MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ

Česká ekonomika je na tom mnohem lépe (po revizích statistického úřadu) Ještě před měsícem jsme poukazovali na rostoucí vnější nerovnováhu české ekonomiky, neboť schodek zahraničního obchodu soustavně narůstal a blížil se hodnotě 100 mld korun. Nyní je všechno jinak. ČSÚ navýšil export ČR za červenec až listopad minulého roku o přibližně 39 mld, čímž došlo k analogickému poklesu deficitu obchodní bilance. Po revizi, kterou ČSÚ zveřejnil 16. ledna, se strhla diskuse o kvalitě práce a o odpovědnosti statistického úřadu. Tento problém ponechejme stranou a soustřeďme se na to podstatné, a sice, že skutečné výsledky českého exportu a celé obchodní bilance byly v loňském roce mnohem lepší než se původně zdálo. Přehodnocení exportu mělo navíc vliv na celkový výkon české ekonomiky ve třetím čtvrtletí loňského roku. Oproti původně oznámenému 1,5 % rostl český HDP meziročně dokonce o 2,7 %. Růst HDP za první tři čtvrtletí dosáhl

1

ČESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, a.s.

2,5 %, namísto dříve oznámených 2 %. Současně ČSÚ, se změnou dynamiky ve třetím čtvrtletí, mírně pozměnil i strukturu HDP. Snížil růst spotřeby domácností a investic, které podle nových údajů dokonce poklesly o 0,6 %. Předpokládáme, že růst české ekonomiky za celý loňský rok dosáhl přibližně 2,4 %. Nejde sice o příliš vysoký ekonomický růst, avšak s ohledem na vnější podmínky je to jistě přijatelný výsledek. Navíc, rychlejší tempo HDP zvýšilo ekonomickou úroveň ČR na 61 % průměru EU-15.

Schodek zahraničního obchodu je nejnižší za poslední tři roky V loňském roce došlo k prudkému poklesu schodku zahraničního obchodu až na 74,4 mld korun, přičemž ještě v roce 2001 činil schodek necelých 117 mld. Zatímco vývoz ČR v korunovém vyjádření poklesl o 1,4 %, dovoz dokonce o 4,3 %. I když by se uvedené snížení českého exportu mohlo jevit jako velmi nepříznivý signál, musíme jej brát s rezervou. Většina vývozu se totiž realizuje v eurech, a proto INVESTIČNÍ VÝZKUM

ÚNOR 2003

Makroekonomický vývoj

je vhodnější podívat se na tempa zahraničního obchodu vypočítaná z eurového vyjádření. Zahraniční obchod pak nevyznívá tak negativně, neboť se v loňském roce podařilo zvýšit export o 9 % při růstu dovozu jen o 5,8 %. S ohledem na ekonomický vývoj Německa, které je hlavním obchodním partnerem ČR (jeho podíl na českém vývozu loni dosáhl 36,5 %), jsou výsledky zahraničního obchodu poměrně příznivé. Podle odhadů Evropské komise se v SRN v roce 2002 snížila domácí poptávka o více než jedno procento. Stagnace německé ekonomiky byla jedním z hlavních negativních faktorů ovlivňujících český export v loňském roce. Jak je patrné z výsledků zahraničního obchodu, podařilo se zpomalení vývozu do SRN částečně kompenzovat exportem do jiných zemí.

40

-1

30

-2

20

-3 10

-4

Saldo (levá osa)

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

-10 1998Q3

-6 1998Q1

0

1997Q3

-5

meziročně v %

0

1997Q1

mld. EUR

Zahraniční obchod ČR (12M kumulace, EUR)

Export (pravá osa)

Import (pravá osa)

Druhým významným negativně působícím faktorem z pohledu obchodní bilance byl v loňském roce devizový kurz, neboť koruna vůči euru posílila o 10,5 %. Silnější koruna snižovala exportní marže, tzn. i zisk, kursově nezajištěných podniků. Nutila firmy k hledání úspor, ke zvyšování produktivity práce cestou snižování počtu zaměstnanců, apod. Export byl podpořen rozvojem nových výrobních kapacit, které v ČR vznikají díky přímým zahraničním investicím. Rozvoj kapacit se projevuje na průmyslové produkci, která loni vzrostla o necelých 5 %. Největší zásluhu na vysokém růstu průmyslové produkce měla elektrotechnika, gumárenský průmysl a výroba dopravních prostředků, tj. obory s dominantním zastoupením podniků pod zahraniční kontrolou. Nové kapacity kompenzovaly zpomalení či pokles poptávky po produkci dřívějších tradičních exportních oborů a výrazně se podílely na změně struktury domácího průmyslu a exportu. Na straně dovozu působily dva protichůdné faktory. Prvním bylo vysoké tempo domácí poptávky (zejména spotřební), které díky importní náročnosti poptávky vedlo ke zvyšování dovozu. Rovněž export dlouhodobě vykazuje vysokou dovozní náročnost (na druhou stranu však vysoká dovozní náročnost exportních podniků na druhé straně eliminuje ČESKOSLOVENSKÁ OBCHODNÍ BANKA, a.s.

kursová rizika). Druhým faktorem, který naopak dovoz zpomaloval, byla příznivější korunová cena ropy. Průměrná cena ropy Brent v USD se sice loni zvýšila o necelý jeden dolar, avšak posílení koruny vůči USD o více než 16 % vedlo k významnému zlevnění ropy pro tuzemské odběratele. To se samozřejmě projevilo i na dovozu ropy i zemního plynu, který v korunovém vyjádření poklesl o více než 24 mld. Výsledky zahraničního obchodu budou i v letošním roce ovlivněny vývojem poptávky hlavních obchodních partnerů ČR. Všeobecně se očekává, že ve druhém pololetí se již ve větší míře projeví známky oživení ekonomik EU. Podobná očekávání na trhu panovala i na začátku loňského roku, bohužel však nedošlo k jejich naplnění. Další neznámou je cena ropy, která se nyní v důsledku napětí v Perském zálivu nachází za hranicí 30 USD za barel. Pokud by se cena barelu v blízké době vrátila k úrovním okolo 25 USD a hospodářství zemí EU by se konečně vzpamatovalo, dosáhlo by letošní saldo českého zahraničního obchodu jen mírně horší hodnotu než v loňském roce.

2002: Historický rekord inflace Průměrná inflace v ČR dosáhla nového historického minima, když v roce 2002 klesla na pouhých 1,8 %. Meziroční inflace skončila na hodnotě 0,6 %. Loňský příznivý vývoj byl důsledkem souběhu několika faktorů. Šlo zejména o výrazný pokles cen potravin, související s propadem cen zemědělských výrobců (-7,5 %) a dovozních cen i s rostoucí konkurencí maloobchodních prodejců. Dalšími faktory, které napomohly k loňské nízké inflaci, byly: (1) nižší cena ropy, promítající se do cen pohonných hmot, (2) silnější koruna, (3) menší deregulace cen. Čistá inflace, která lépe reprezentuje cenový vývoj, neboť nezohledňuje daňové změny a deregulace, setrvala již čtvrtý měsíc na stejné úrovni, -0,2 %. Letošní průměrná inflace by mohla být ještě nižší než loňská. Důvodem, který nás vede k tomuto závěru, jsou především minimální deregulace (v lednu zdražil plyn, avšak zlevnila elektřina), relativně příznivý kurz koruny, pomalý růst domácí poptávky, atd. Velkou neznámou jsou ceny potravin, u kterých nejspíše dojde ke změně trendu, a cena ropy na světových trzích (blíže viz Téma). V případě, že cena ropy nebude dlouhodobě překračovat hranici 30 USD za barel, můžeme očekávat průměrnou míru inflace okolo 1,6 %. Je pravděpodobné, že v prvním čtvrtletí se bude meziroční inflace (CPI) pohybovat v blízkosti nuly, respektive v záporných hodnotách, avšak vzápětí začne pomalu růst a skončí až za hranicí 2 %. Meziroční inflace se proto, podle našeho názoru, vrátí do cílového intervalu ČNB nejdříve v závěru roku.

ČNB změnila názor a překvapivě snížila úrokové sazby Ještě na konci prosince hlasovala celá bankovní rada pro ponechání úrokových sazeb na stávající úrovni. Na konci INVESTIČNÍ VÝZKUM

2

ÚNOR 2003

Makroekonomický vývoj ledna se názor bankovní rady změnil, a ČNB snížila úrokové sazby na nové historické minimum. Repo-sazba nyní činí 2,5 %, diskontní a lombardní sazba 1,5 %, respektive 3,5 %. Tento krok vyvolává dvě základní otázky, a sice: (1) co se v průběhu jednoho měsíce tak podstatného stalo, že došlo ke snížení sazeb, a následně (2) jaký další krok ČNB můžeme očekávat v následujících měsících.

Průmyslová výroba stále roste


25 20 15 10 5 0 -5

Index průmyslové produkce

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

1998Q3

1998Q1

-10 1997Q3

V první řadě byla v období od posledního jednání rady zveřejněna revize výsledků zahraničního obchodu za červenec až listopad a HDP za třetí čtvrtletí m.r. Schodek obchodní bilance loni dosáhl nejnižší hodnoty za poslední tři roky. Po revizi dat proto ztrácí na síle argumentace bankovní rady ČNB, která podle zápisu z prosincového jednání poukazovala na zhoršující se vnější nerovnováhu ekonomiky. Namísto toho byl loňský deficit běžného účtu platební bilance v poměru k HDP zřejmě nižší než v roce 2001 a pohyboval se okolo 4,1 %. Česká ekonomika zatím dramaticky nestrádá zpomalením ekonomik EU a rovněž negativní dopad silnější koruny nebyl tak výrazný, jak se původně čekalo. Navíc v posledních měsících koruna významně oslabila, a euro nyní stojí stabilně více než 31 korun. Inflace se nejspíše vyvíjí příznivěji než předpokládala centrální banka, byť leden, sám o sobě, v tomto směru žádnou novou překvapivou informaci nepřinesl.

Průmyslová produkce a export (meziročně v %)

1997Q1

Bankovní rada při svém pravidelném projednávání zprávy o inflaci v lednu změnila prognózu hlavních makroekonomických ukazatelů v důsledku příznivějšího vývoje inflace, HDP a běžného účtu platební bilance. Podle guvernéra ČNB by česká ekonomika měla v tomto roce růst o 2,2-3,5 %, přičemž původně banka odhadovala růst na 1,1-2,6 %. Pro rok 2004 je ČNB ještě optimističtější, a očekává růst HDP o 2,5-4,5 %. Protože na konkrétnější informace o jednání a argumenty pro snížení sazeb si budeme muset počkat do 11. února (centrální banka publikuje zápis z jednání se zpožděním), lze o tom, jaké lednové změny v pohledu na českou ekonomiku přiměly ČNB k dalšímu snížení sazeb, nyní jen spekulovat.

Elektrotechnika jako obor výrazně náročný na import sice zvyšuje dovozy do ČR, avšak v loňském roce bylo možné vysledovat velmi prudký růst přímého exportu (+62,1 %), zatímco import rostl pomaleji (+19,8 %). Tento fakt lze přičíst dokončení investičních projektů a náběhu nových kapacit ve větší míře využívajících tuzemské zdroje. Jestliže ještě v roce 2001 byl podíl přímého dovozu na vývozu elektrotechniky 98 %, tak v roce 2002 to bylo již jen 69 %, což není hodnota příliš vzdálená od hodnoty za celý tuzemský průmysl (61 %). Druhým největším tahounem průmyslu - i když s výrazným odstupem - je gumárenský průmysl, který je rovněž z velké části v rukou zahraničních investorů.

1996Q3

Čistá inflace

1996Q1

X.02 I.03

VII.02

I.02 IV.02

X.01

I.01

CPI

Navzdory velmi pomalému růstu zahraniční poptávky se českému průmyslu stále daří. Za prvních jedenáct měsíců se jeho výroba (resp. index průmyslové produkce) zvýšila o 4,7 %. Produkce tohoto odvětví rostla po celý rok s výjimkou srpna, kdy ČR postihly povodně. V listopadu se dokonce zvýšila o 6,6 %. Již v průběhu roku bylo patrné, že hlavním tahounem průmyslu je elektrotechnika, která obstarává zhruba polovinu celého přírůstku výroby. Rychlý růst elektrotechniky a posilování jejího postavení v rámci průmyslu ČR je výsledkem působení podniků pod zahraniční kontrolou (přímých zahraničních investic).

1995Q3

Repo 2T

IV.01 VII.01

IV.00

VII.00 X.00

X.99 I.00

VII.99

I.99 IV.99

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

1995Q1

Úrokové sazby (v %)

3

Jelikož hlavní prosincová překážka, snížení úrokových sazeb v podobě špatného vývoje zahraničního obchodu, padla, učinila ČNB patrně to, co by jinak udělala již v prosinci, kdyby měla správné informace od ČSÚ. Nebo snad bankovní rada čekala na novou makroekonomickou prognózu? Buď jak buď, v dalších měsících můžeme očekávat nejspíše stabilitu úrokových sazeb, pokud ovšem nebude chtít ČNB trh opět překvapit.

Export zboží a služeb

INVESTIČNÍ VÝZKUM

ÚNOR 2003

DEVIZOVÝ KURZ


36 34 32 30

CZK/EUR

2.1.2003

2.10.2002

2.7.2002

2.4.2002

2.1.2002

2.10.2001

2.7.2001

28

CZK/USD

Devizové kurzy

130

0,95

125

0,90

120

0,85

115

0,80

110

USD/EUR

2.1.2003

135

1,00

2.10.2002

1,05

2.7.2002

140

2.4.2002

1,10

2.1.2002

Zveřejněné americké ekonomické indikátory poskytly pozitivní impulsy dolaru pouze na začátku ledna, kdy příjemně překvapil vysoký nárůst podnikatelské důvěry ISM. Později již přicházely jen horší zprávy, kterým dominovalo nečekaně výrazné zhoršení situace na trhu práce.

38

2.10.2001

Euro během ledna přes malé počáteční zaváhání pokračovalo v prosincovém trendu posilování vůči dolaru o 5 centů za měsíc. Nezměnily se ani hlavní faktory, které tlačí dolar dolů. Investoři se zejména obávají investic do dolaru před vyřešením irácké krize. Také výsledky americké ekonomiky stále neukazují výraznější oživení růstu. Konečně tradiční vzepětí akciových trhů na začátku roku netrvalo déle než do poloviny ledna.

40

2.7.2001

Dolar je stále slabší

42

2.4.2001

Jelikož se během ledna vytratily faktory, které oslabovaly korunu v závěru minulého roku, nepředpokládáme v nejbližších týdnech návrat k oslabujícímu trendu. Na druhou stranu nedostatek skutečně pozitivních zpráv spolu s obavou investorů ze středoevropských měn neumožní významnější posílení koruny. Koruna by proto měla stagnovat okolo 31,30.

Devizové kurzy

2.4.2001

Revize znamenala i výrazné zvýšení růstu ekonomiky za zmiňované období. Koruna proto v reakce na revizi posílila o 45 haléřů, a odpoutala se tak z těsné blízkosti hranice 32 korun zpět k 31,40, kde byla naposled na začátku ledna. Ve stejné době propukly měnové turbulence u maďarského forintu. Maďarské národní bance se podařilo odrazit útok na prolomení horní hranice fluktuačního pásma, a forint následkem toho silně oslabil o téměř sedm procent za jediný den. Současně se snížila důvěra v celý region a forint s sebou stáhl dolů i ostatní středoevropské měny. Investoři se (zejména 22. ledna) začali mohutně stahovat z celého regionu. Koruna se propadla zpět na 31,82. Tento propad ale neměl dlouhého trvání, a hned následující den koruna většinu ztrát smazala.

V následujících týdnech by dolar měl dále oslabovat vůči euru, jelikož uzavření irácké krize ani obrat ve vývoji americké ekonomiky není pravděpodobný. Euro by se proto i přes špatnou situaci evropské ekonomiky mělo vracet zpět na hodnoty před svým fundamentálně neodůvodněným propadem vůči dolaru v letech 1999-2000. Dosažení úrovně 1,13 do konce února považujeme za velmi pravděpodobné.

2.1.2001

Kurz koruny vůči euru byl koncem ledna prakticky na stejné úrovni jako na začátku roku. Z čehož vyplývá, že se změnil klesající trend, jehož jsme byli svědky od poloviny listopadu. Přes toto zdánlivě nudné shrnutí koruna během ledna zažila bouřlivé časy. V první polovině měsíce ještě pokračovala v oslabujícím trendu, jelikož sílil zájem investorů o ostatní, úrokově atraktivnější měny ve střední Evropě a sílily obavy z prohlubování schodku vnější bilance a zpomalování domácí ekonomiky. Investoři se zaměřovali především na maďarský forint, který sliboval vysoké úrokové výnosy spolu se zhodnocením měny. Koruna v tomto období stihla oslabit z 31,30 až na 31,90. Situaci ale změnilo publikování revize českého zahraničního obchodu za druhé pololetí 2002.

Negativně působil i vývoj cen amerických akcií, jelikož jejich nárůst z první poloviny ledna byl více než vymazán ve zbytku měsíce. Ani hospodářské výsledky firem za poslední loňské čtvrtletí zveřejňované od poloviny ledna nepřinesly pozitivní impuls, jelikož přes v průměru desetiprocentní meziroční růst zisků jsou firmy stále skeptické ve výhledech do budoucna. Dění v evropské ekonomice a na evropských akciových trzích jako již tradičně do vývoje eurodolarového kurzu prakticky nepromlouvalo.

2.1.2001

Oslabení koruny se zastavilo

JPY/USD


4

ÚNOR 2003

DLUHOPISOVÝ TRH

5


5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 0 1 2 3 4 5 5 6 7 8 9 10 11 12 12 13 14 15 31.10.2002

2.1.2003

31.1.2003

Ceny vybraných dluhopisů (index)

109

124

109

122

108

120

SD 5.70% / 06 (levá osa))

1/30/2003

126

1/21/2003

110

1/10/2003

128

1/1/2003

110

12/23/2002

Výnosová křivka z českých státních dluhopisů se v průběhu ledna zploštila. Krátký konec cca do tří let vzrostl v rozsahu od 2 do 10 bps a splatnosti nad tři roky naopak klesly o 13 až 20 bazických bodů. Krátký konec křivky se zvedal průběžně po celý měsíc. Před nečekaným snížením sazeb byl výše o cca 10-20 bps než na začátku měsíce. Snížení sazeb však tento nárůst zredukovalo. Největší část poklesu

Zero kuponová výnosová křivka - vládní dluhopisy (v %)

12/12/2002

Vývoj v nejbližší době bude záviset především na situaci kolem Iráku. Jakékoliv další vyhrocení současné situace nahrává do karet dluhopisům, naopak uvolnění situace může způsobit pokles jejich cen. Předpokládáme, že v případě českého trhu se tyto výkyvy odrazí především u dluhopisů s delšími splatnostmi. Výnosy na krátkém konci výnosové křivky se pravděpodobně stabilizují na nových nižších úrovních, kam se dostaly po snížení sazeb v závěru ledna. V horizontu jednoho roku však očekáváme oživování evropské a americké ekonomiky, které bude doprovázeno nárůstem výnosů dluhopisů.

Vláda v lednu předložila Poslanecké sněmovně návrh zákona o krytí rozpočtového schodku pro letošní rok. Kabinet navrhuje vydat státní dluhopisy ve výši 106,480 miliardy korun. Zbývající část deficitu (cca 4,8 mld korun) hodlá kabinet hradit dlouhodobými zahraničními úvěry a ze státních finančních aktiv.

12/3/2002

Aukce nového státního dluhopisu splatného v roce 2006 s fixním kupónem 3,00 % o rekordním objemu 14 mld korun potvrdila, že na trhu je stále dostatečné množství likvidity, a není třeba se obávat zvláště u krátkých splatností problémů s upsáním emisí.

Zákony o dluhopisech, návrhy emisí

11/22/2002

Situace kolem Iráku a Severní Koreje ovlivnila v lednu dění na všech rozvinutých dluhopisových trzích, včetně ČR. Výnosy státních dluhopisů v obavách z možného válečného konfliktu v Iráku v průběhu ledna klesaly a v některých případech se dostaly až na několikaletá minima. V případě českého trhu se tento trend promítl nejvíce do dluhopisů se středními a delšími splatnostmi.

Spread výnosů mezi jedním rokem až deseti lety klesl z 181 na 160 bps, spread mezi jedním rokem a patnácti lety se zúžil o 22 bps na 189 bps. Spread mezi sazbami IRS a výnosy státních dluhopisů se v uplynulém měsíci rozšířil. Např. pro 1 rok vzrostl z 9 na 11 bps, pro 5 let z 24 na 28 bps a pro 10 let ze 14 na 24 bps. Spread pro 15 let se naopak zúžil z 18 na 15 bps.

11/13/2002

Domácí lednovou událostí číslo jedna bylo zveřejnění revize zahraničního obchodu, která se v kombinaci se zápisem z prosincového zasedání ČNB zasloužila o umírnění spekulací o dalším možném snižování sazeb a o postupný růst výnosů u kratších splatností. Ještě koncem prosince část trhu očekávala, že v lednu dojde ke snížení repo sazby o 25 bazických bodů. V lednu se však očekávání změnila a spíše se počítalo se snížením sazeb až v období březen-duben v případě, že dojde ke zhoršení ekonomické situace ve světě. ČNB však nečekaně na svém zasedání koncem ledna sazby o zmíněných 25 bazických bodů snížila a rozhýbala dění na dluhopisovém trhu. Výnosy státních dluhopisů na nečekaný krok ČNB reagovaly poklesem po celé délce křivky. Krátký konec díky tomu zredukoval svůj lednový růst z 20 bps na cca 10 bps.

na dlouhém konci křivky proběhl v prvních dvou týdnech roku.

11/4/2002

V průběhu ledna se na vývoji cen dluhopisů podepsaly nejvíce tři události, dvě domácí a jedna zahraniční, které ve výsledku způsobily pokles cen dluhopisů se splatnostmi do tří let včetně a růst cen dluhopisů s delšími splatnostmi.

SD 6.95% / 16 (pravá osa)


ÚNOR 2003

Dluhopisový trh

Primární emise STÁTNÍ DLUHOPISY

KUPÓN

OBJEM (mld. CZK)

POPTÁVANÝ OBJEM (mld CZK)

PRŮMĚRNÝ VÝNOS

MAX. VÝNOS

MIN. VÝNOS

3,00%

14,00

22,09

3,13

3,16

3,08

04.11.03

20,00

22,94

2,62

x

x

07.04.03

10,00

15,88

2,48

x

x

23.01.04

9,00

12,92

2,64

x

x

DATUM SPLATNOSTI 20.01.06

KORUNOVÉ EUROOBLIGACE

DATUM SPLATNOSTI

KUPÓN

OBJEM (mld CZK)

RATING S&P

European Investment Bank

20.02.23

0,00%

3,50

AAA

European Investment Bank

12.02.13

6M Pribor

0,50

n/a

Hamburgische LB Fin Ltd.

30.01.13

6M Pribor + 10 bps

1,00

AA

HBOS Treasury Services Plc.

22.01.08

6M Pribor + 1bps

0,90

AA

Societe General Acceptance

28.01.08 00.01.00

6M Pribor 0,00%

0,35 0,00

AA0 I 00

EMITENT

Statistika vybraných dluhopisů

TITUL / KUPÓN (%)

SPLATNOST

EMISNÍ OBJEM (m ld. CZK)

HRUBÝ VÝNOS HRUBÝ VÝNOS DO MĚSÍČNÍ ZMĚNA DO SPLATNOSTI VE VÝNOSU DO SPLATNOSTI MINULÝ MĚSÍC SPLATNOSTI (%) (%) 2,40 2,36 0,03

NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE ---

HRUBÝ VÝNOS DO NEJBLIŽŠÍ CALL OPCE (%) ---

SD / 10.90

07.08.03

5,0

SD / 7.30

06.08.04

5,0

2,58

2,58

0,00

---

---

SD / 6.75

18.02.05

22,0

2,67

2,64

0,03

---

---

SD / 3.00

20.01.06

14,0

2,67

n/a

n/a

---

---

SD / 6.30

17.03.07

20,0

2,90

3,09

-0,18

---

---

SD / 6.40

14.04.10

21,0

3,61

3,78

-0,17

---

---

SD / 6.95

26.01.16

28,6

4,18

4,42

-0,24

---

---

SD / 6.05

14.09.04

29,0

2,64

2,62

0,02

---

---

SD / 6.55

05.10.11

36,3

3,94

4,14

-0,19

---

---

SD / 5.70

26.10.06

28,0

2,97

3,16

-0,19

---

---

CEZ5 / 11.0625

27.06.08

3,0

10,06

9,88

0,18

27.06.03

2,15

KOB / 10.875

15.04.04

7,0

2,15

2,07

0,08

---

---

Poznámka: SD je zkratka pro státní dluhopis, všechny výnosy jsou anualizované



6

ÚNOR 2003

CENA ROPY A JEJÍ MAKROEKONOMICKÉ DOPADY Rok 2002 můžeme charakterizovat jako úspěšný rok pro českou ekonomiku. I přes razantní posilování kursu koruny, slabou zahraniční poptávku a srpnové záplavy dosáhne růst HDP v ČR velmi slušných 2,4 %. Ani takové tempo však nedokáže udržet stabilitu na trhu práce a průměrná míra nezaměstnanosti se proto v roce 2002 mírně zvýšila (na cca 9,2 %). Vnější nerovnováha, měřená schodkem běžného účtu k HDP, dosáhla bezpečné úrovně (cca -4,5 % HDP). Průměrná roční míra inflace dosáhla dokonce historicky nejnižší hodnoty od roku 1993 (+1,8 %). Vcelku příznivý makroekonomický vývoj v roce 2002 byl doprovázen poklesem oficiálních úrokových sazeb o celkem 2,0 procentní body (ze 4,75 na 2,75 %). S makroekonomickým vývojem v ČR v roce 2002 můžeme být vcelku spokojeni, otázkou však zůstává, co můžeme očekávat v letech 2003 a 2004. Budoucí vývoj výše uvedených klíčových makroekonomických indikátorů je výrazně závislý např. na vývoji cen primárních surovin a zemědělských komodit, zahraniční poptávce, kursu koruny, domácí a zahraniční hospodářské politice. Díky možnému válečnému řešení konfliktu v Iráku je pravděpodobně největší neznámou v tuto chvíli budoucí vývoj ceny ropy a zemního plynu. Rozhodli jsme se proto věnovat únorový a březnový měsíčník možným dopadům ropného šoku na světovou, resp. českou ekonomiku.

UK Brent (USD/barel) 40 35 30 25 20 15 10 5 1960Q1 1962Q1 1964Q1 1966Q1 1968Q1 1970Q1 1972Q1 1974Q1 1976Q1 1978Q1 1980Q1 1982Q1 1984Q1 1986Q1 1988Q1 1990Q1 1992Q1 1994Q1 1996Q1 1998Q1 2000Q1 2002Q1

0

Historické ohlédnutí Z analytického hlediska můžeme vývoj ceny ropy po druhé světové válce rozdělit na dvě části - viz graf. První fáze datovaná léty 1960-1985 je klasickou ukázkou časové řady s měnícím se režimem chování, avšak s relativně „stabilním“ vývojem ceny ropy uvnitř jednotlivých fází. Druhé období, po roce 1985, je charakteristické podstatně větším množstvím dílčích cenových fluktuací. Dlouhodobý průměr ceny ropy je v tomto období okolo 19 USD za barel. První

7


výrazný ropný šok po druhé světové válce byl zaznamenán v roce 1973, kdy země OPEC uvalily embargo na vývoz ropy s cílem zvýšit cenu této suroviny, která se pohybovala okolo 2,0 USD za barel. Ropa, jejíž cena se během několika čtvrtletí vyšplhala až na 15 USD za barel, se velmi negativně projevila na celosvětové konjunktuře. Druhý, podstatně delší a také razantnější šok nastal v roce 1979 v době iránsko-irácké války, jejímž charakteristickým rysem byla likvidace těžebních zařízení - celosvětová produkce ropy se tehdy snížila o cca 10 %. Cena ropy (Brent) se pak cca 7 let pohybovala nad hranicí 27 USD za barel. Tabulka 1 1973

1979

1990

délka trvání šoku

roky

5

7

1

2000 2

zm ěna ceny ropy

USD/barel

9

24

9

15

zm ěna dynam iky HDP: US

v p.b.

-7,7

-7,5

-3,3

-3,8

EU

v p.b.

-6,8

-3,1

-1,4

-1,5

Předposlední šok, který se uskutečnil na počátku 90. let, byl způsoben válkou v Perském zálivu. Růst ceny ropy byl sice výrazný, ale velmi krátký - trval fakticky pouze 3 čtvrtletí. Po tomto incidentu následovalo několikaleté období drobných cenových fluktuací, které vyvrcholily v roce 1999, kdy se cena ropy dostala až k hranici 10 USD za barel (nejnižší cena za posledních cca 25 let). Tento pozitivní ropný šok, který se promítl v prodloužení hospodářského cyklu v USA a EU, byl důsledkem neschopnosti členů kartelu OPEC dodržovat stanovené těžební kvóty a vedl k novým jednáním uvnitř OPECu. Výsledkem jednání bylo stanovení nových kvót a intervenčního pásma pro cenu ropy (22-28 USD za barel), která se počítá jako aritmetický průměr alžírské, indonéské, saudsko arabské, dubajské, venezuelské, nigerijské a mexické ceny ropy. Tento krok znamenal opětovný růst ceny ropy přes hranici 30 USD za barel. V tabulce 1 lze nalézt doplňující informace o jednotlivých ropných šocích. Změna ceny ropy je počítána jako rozdíl nejvyšší průměrné roční ceny ropy v průběhu fluktuace a těsně před ní. Změna dynamiky HDP je rozdíl mezi minimálním ročním růstem HDP v období šoku a těsně před ním. Vývoj ceny ropy, a tedy celosvětová konjunktura je v současné době silně podmíněna možným vojenským řešením situace v Iráku, které by znamenalo zvýšenou politickou nestabilitu v oblasti Blízkého východu. Situace je ještě komplikována ekonomickou a politickou situací ve Venezuele. Vezmeme-li v úvahu, že členové OPECu se podílí cca jednou třetinou na celosvětové produkci černého zlata, je zřejmé, že jakákoliv nestabilita v tomto regionu může vyvolat velmi výrazný růst cen ropy. Situace je o to složitější, že ostatní producenti stojící mimo OPEC (např. Rusko s podílem na celosvětové produkci cca 9.7 %, USA s 9.9 %, Norsko 4,5 %, Kanada 3,5 % a UK s 3,3 % - IEA,


ÚNOR 2003

Cena ropy a její makroekonomické dopady

2002) nejsou ochotni pokles nabídky ropy plně kompenzovat a rádi inkasují příjmy z vysokých cen ropy. Toto chování je klasickým příkladem „maximalizace zisku“ ropných společností, protože citlivost ceny ropy na změnu ekonomické aktivity (s růstem HDP v zemích OECD o 1 % dojde v krátkém období k růstu ceny ropy o 4.3 %) je podstatně menší, než citlivost ceny ropy na změnu těžby ropy či vývoj zásob ropy či ropných destilátů (elasticita je 8.3). Z hlediska ziskovosti ropných firem je tedy zpomalení celosvětového ekonomického růstu menší ztrátou, než jakou by pravděpodobně utrpěli při zvyšování těžebních kvót.

Mezinárodní makroekonomické dopady ropných šoků

Těžba ropy zemí OPEC a NON-OPEC (meziročně v %, 6M průměr) 9 6 3 0 -3 -6 V-02

I-01

IX-01

V-00

I-99

IX-99

V-98

I-97

IX-97

V-96

I-95

IX-95

V-94

I-93

IX-93

V-92

I-91

IX-91

-9

OPEC

Pro naše potřeby jsme využili výsledky z provedených simulací v rámci modelu MULTIMOD (IMF, 2001). Autoři při jedné ze svých simulací předpokládali 50 procentní nárůst ceny ropy oproti základnímu scénáři, který bude trvat 2 roky a následně se cena ropy bude rovnoměrně vracet k výchozí hodnotě. Simulace byly prováděny na vzorku 4 regionů USA, EMU, Japonsko a UK. Výsledky simulací jsou poměrně zajímavé a zároveň jsou v souladu s tabulkou. Nápadná je zejména podstatně vyšší citlivost americké


Tabulka 2 USA

Kvantifikovat možné dopady fluktuací cen ropy na ekonomickou aktivitu v čase je velmi složité. Po druhé světové válce jsme nalezli 4 negativní cenové šoky, avšak v časovém období více než 50 let. Dopady na ekonomickou aktivitu jsou podmíněny např. délkou šoku, razancí šoku, fází hospodářského cyklu, v němž se ekonomika nacházela, tím, zda jde šok spojený s válečným konfliktem či nikoliv, záleží i na období, ve kterém šok nastal apod. Je tedy zřejmé, že jakýkoliv pokus o kvantifikaci dopadů šoku má pouze informační charakter. S ohledem na fakt, že změny ceny ropy mají nestabilní pravděpodobnostní rozdělení, nejde korektně určit pravděpodobnost změny ceny ropy (např. že ropa přesáhne 40 USD za barel), a proto všechny simulační výsledky pracují s a priori stanoveným cenovým šokem.

NON-OPEC

ekonomiky na ropné šoky než je tomu u evropských zemí. Pro hospodářskou politiku je zajímavý i fakt, že se ropný šok promítá velmi rychle do cen (cca 50 % šoku se v cenách projeví již v prvním roce), ale podstatně pomaleji do ekonomického růstu. S odstupem času lze také vysledovat, že fluktuace ceny ropy mají slábnoucí účinek. Důvodem je zejména změna struktury nabídkové strany v posledních 20 letech (rozvoj služeb a HI-TECH produkce). Dopad šoku na dynamiku HDP a inflaci v průběhu tří po sobě jdoucích let je uveden v tabulce 2. Jde o rozdíly oproti základnímu scénáři, uváděné hodnoty jsou proto procentní body.

EMU Japonsko UK

1. rok

2. rok

3. rok

HDP

-0,2

-0,4

-0,3

CPI

1,4

0,9

0,4

HDP

-0,1

-0,4

-0,3

CPI

1,6

1,1

0,5

HDP

0,0

-0,1

-0,1

CPI

0,8

0,3

0,1

HDP

0,0

-0,1

-0,1

CPI

0,7

0,6

0,3

Existuje řešení ? Fluktuace cen primárních surovin (ropa, zemní plyn a jiné deriváty z těchto surovin) mají prokazatelný negativní dopad na ekonomický růst, resp. na životní úroveň obyvatel. Nabízí se otázka, zda mohou tvůrci hospodářské politiky nějakým způsobem tuto situaci ovlivnit, resp. zda mohou pomocí svých nástrojů mírnit dopady těchto fluktuací. V jednom z předcházejících odstavců jsme uvedli, že kompenzace nabídky ropy zeměmi stojícími mimo OPEC je dlouhodobě málo pravděpodobná. Nicméně určité řešení existuje. Spočívá v „regulaci“ ceny ropy tvůrci hospodářské politiky (např. regulačními úřady). Tato regulace může být buď přímá (direktivní stanovení ceny ropy regulačním úřadem na určitou dobu, přičemž ztráty distribučních společností by hradil stát), nebo nepřímá (v legislativě bude zakotvena podmínka, že určité procento využívané primární suroviny musí být zajištěno). Zajištění se přitom může týkat jak ceny primární suroviny (cenové futures, forwardy či opce), tak i samotné spotřeby primárních surovin (deriváty na počasí apod.). S ohledem na objem ropy a zemního plynu, který ČR využívá, a na likviditu energetických trhů by bylo možné zajistit značnou část spotřeby v ČR. Bližší informace o zajišťovacích obchodech je možné získat v domácích i zahraničních finančních institucích. Je však korektní předem upozornit, že zajištění je spojeno s náklady (např. cena opce na kontrakt ropy WTI pro 2. pololetí roku 2003 se nyní pohybuje okolo 4 USD, tedy cca 15 % ceny ropy). Každá regulace má pochopitelně své výhody a nevýhody, avšak vzhledem k tomu, že cena ropy měla v posledních cca 20 letech charakter spíše krátkodobějších fluktuací, měly by být takovéto regulace rovněž krátkodobé, a tedy spíše ekonomicky pozitivní.


8

Ropa a její makroekonomické dopady

ÚNOR 2003

Podívejme se velmi krátce na aktuální situaci v České republice. Např. cena zemního plynu bude v případě ČR až do roku 2004 regulována Energetickým regulačním úřadem dle ceny importovaného zemního plynu. Cenové fluktuace zemního plynu se tak plně promítají do ekonomiky, i přes to, že by je bylo možné částečně tlumit.

WT I

VIII-02

X-01

V-01

XII-00

VII-00

II-00

IX-99

IV-99

XI-98

VI-98

I-98

34 31 28 25 22 19 16 13 10

III-02

WTI a swap na WTI (1Y) (USD/barel)

WT I SWAP (1Y)

Závěr Fluktuacím primárních surovin či jiným exogenním šokům se nevyhneme, nicméně se domníváme, že jejich vliv se v čase snižuje. Detailnější analýze vlivu fluktuací cen ropy na českou ekonomiku se budeme věnovat v příštím, březnovém měsíčníku. Konkrétně se zaměříme na následující oblasti ceny, zahraniční obchod, ekonomický růst, průmyslová produkce. Pokusíme se nastínit i možné dopady na státní rozpočet a na vývoj úrokových sazeb. V závěru bychom se pak rádi věnovali možným scénářům řešení nabídkového šoku s následným doporučením pro tvůrce hospodářské politiky.

9



ÚNOR 2003

ZÁKLADNÍ MAKROEKONOMICKÉ UKAZATELE

HDP HDP na obyvatele HDP na obyvatele (PPP) HDP na obyvatele (PPP) Cenová hladina Prům yslová výroba Stavební výroba Index spotřebitelských cen (CPI) Míra inflace (CPI) Čistá inflace Ceny prům yslových výrobců Obchodní bilance Běžný účet Hrubý zahraniční dluh Devizové rezervy Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) Míra nezam ěstnanosti Prům ěrná m zda - nom inální Prům ěrná m zda - reálná Peněžní zásoba (M2) CZK/EUR CZK/USD CZK/SKK PRIBOR 3M Repo-sazba ČNB Saldo veřejných rozpočtů Saldo státního rozpočtu Státní dluh Veřejný dluh

změna v % mld USD tis. USD tis. USD EU=100 EU=100 změna v % změna v % konec období, v % roční průměr, v % konec období, v % roční průměr, v % mld CZK % HDP % HDP mld USD % HDP konec období, mld USD v měsících dovozů průměr v % konec období, v % změna v % změna v % prům. roční změna v % průměr konec období průměr konec období průměr konec období průměr v % konec období, v % konec období, v % % HDP mld CZK mld CZK % HDP % HDP

1999

2000

2001

0,5 53,1 5,2 13,2 59 40 -3,1 -6,5 2,5 2,1 1,5 1,0 -64,4 -3,6 -2,8 22,9 44,8 12,8 6 8,7 9,4 8,3 6,1 9,1 36,9 36,1 34,6 36,0 0,84 0,85 6,8 5,5 5,25 -0,6 -34,8 228,3 12,4 14,5

3,3 51,4 5,0 13,7 59 43 5,4 5,3 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -6,1 -5,3 21,6 41,2 13,1 5 8,8 8,8 6,6 2,6 7,3 35,6 35,1 38,6 37,8 0,84 0,80 5,4 5,4 5,25 -3,2 -51,8 289,3 14,6 16,7

3,3 56,7 5,5 14,4 60 46 6,8 9,6 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,4 -4,6 21,7 36,5 14,5 5 8,2 8,9 8,5 3,6 8,0 34,1 32,0 38,0 36,3 0,79 0,75 5,2 4,6 4,75 -2,4 -66,7 345,0 16,0 18,7

AKTUÁLNĚ 2,5 56,7 5,5 14,4 60 46 4,7 2,3 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -74,5 -4,2 -4,8 23,8 32,7 23,7 6 7,2 9,8 7,5 5,1 7,6 31,5 31,5 29,7 29,1 0,76 0,76 2,6 2,7 2,50 -2,4 -45,7 406,3 18,2 18,7

2002 Q1-Q3 2001 2001 2001 2001 2001 I-XI.02 I-XI.02 XII.02 XII.02 XII.02 XII.02 I-XI.02 2002 Q3 2002 Q3 IX.02 IX.02 XII.02 XII.02 2002 Q3 XII.02 2002 Q1-Q3 2002 Q1-Q3 XI.02 I.03 I.03 I.03 I.03 I.03 I.03 I.03 I.03 I.03 2001 2002 IX.02 IX.02 2001

2002 P 2003 P 2,4 69,9 6,8 14,9 61 52 4,4 2,8 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -74,5 -3,3 -4,1 24,0 34,3 23,7 6 7,2 9,8 7,5 5,6 7,0 30,8 31,6 32,7 30,1 0,72 0,75 3,6 2,6 2,75 -4,6 -45,7 420,0 18,6 22,6

2,8 80,5 7,9 15,6 61 54 4,7 4,5 2,7 1,6 1,8 1,3 -85,0 -3,6 -4,2 24,7 30,7 24,7 6 7,0 9,5 6,3 4,6 8,0 30,3 30,0 29,1 29,4 0,76 0,76 2,8 2,9 2,75 -7,0 -110,0 530,0 22,2 27,2

Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, WIIW, IIF



10

ÚNOR 2003

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

OBDOBÍ

ODHAD ČSOB

KONSENSUS

PŘEDCHOZÍ

Bilance státního rozpočtu (mld CZK)

I. 2003

-10,4

Devizové rezervy ČNB (mld EUR)

I. 2003

22,4

Index spotřebitelských cen (meziměsíčně v %)

I. 2003

0,9

Index spotřebitelských cen (meziročně v %)

I. 2003

0,0

-0,1

0,6

Míra nezaměstnanosti (v %)

I. 2003

10,3

10,3

9,8

Stavební produkce (meziročně v %)

XII. 2002

-1,0

Záznam z jednání Bankovní rady ČNB

30.1.2003

3. ÚNORA

7. ÚNORA 22,6

10. ÚNORA 0,8

0,2

3,5

11. ÚNORA

14. ÚNORA Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

I. 2003

0,3

0,3

-0,3

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

I. 2003

-0,6

-0,6

-0,7

Průmyslová výroba (meziročně v %)

XII. 2002

5,0

6,0

4,4

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

XII. 2002

1,5

5,0

0,1

I. 2003

-5,0

-5,8

-18,8

17. ÚNORA

24. ÚNORA Zahraniční obchod (mld CZK) 27. ÚNORA Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

XII. 2002

Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

I. 2003

Zasedání bankovní rady ČNB

11



Československá obchodní banka, a.s. FINANČNÍ TRHY Ústředí Na Příkopě 14, 115 20 Praha 1 Telefon: 224 111 111 Fax: 224 225 049 www.csob.cz Pracoviště Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327

Finanční trhy

Tomáš NOVÁK

261 353 550

[email protected]

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Prodej

Karel DRVOTA

261 353 547

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Jozef KOVALOVSKÝ Petr DUFEK

261 353 119 261 353 580 261 353 122

[email protected] [email protected] [email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104

[email protected] [email protected]

Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a.s. v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a.s. ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a.s. nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a.s. také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a.s. nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník ÚNOR 2003

Recommend Documents