OGELIJKHEID TOT HET INSTELLEN VAN EEN COLLECTIEVE RECHTSVORDERING STREKKENDE TOT SCHADEVERGOEDING TE VOLDOEN IN GELD WEGENS SCHADE TOEGEBRACHT AAN BELEGGINGSVERMOGEN.
Een ten opzichte van de ‘Securities Fraud Class Action’ rechtsvergelijkend onderzoek.
Opgesteld door: G.A. C. S452746,
2
INDEX
Dankwoord…………………………………………………………………………………. IV
Hoofdstuk 1. Inleiding § 1.1. Het oogmerk van de scriptie………………………………………………………… 5 § 1.2. De samenstelling van en aanleiding voor de scriptie……………………………….. 6
Hoofdstuk 2. Beschrijving § 2.1. Collectieve actie binnen het Nederlandse ondernemingsrecht …..………………… 8 § 2.2. Securities Fraud Class Action….…………………………………………………… 12
Hoofdstuk 3. Analyse Voorname verschillen tussen S.F.C.A. & de collectieve actie...…………………………... 19
Hoofdstuk 4. Conclusie Aanbevolen wetswijzigingen en codificaties………………………………………………. 24
Bronnen: Literatuurlijst………………………………………………………………………………..25 Jurisprudentielijst…………………………………………………………………………... 31
3 III
Dankwoord. Enerzijds bedank ik graag vakcoördinator Mr. D.M.J. van Abeelen voor haar sturing en begeleiding. Anderzijds bedank ik graag medestudent G.J. Fredriks voor het beluisteren en becommentariëren van mijn gedachtekronkels.
4 IV
Hoofdstuk 1 INLEIDING § 1.1. Het oogmerk van de scriptie. De Volksvertegenwoordiging van Nederland opperde in het vergaderjaar 2005-2006 de mogelijkheid tot afschaffing van het verbod op het voeren van een collectieve actie welke in geld is uitgedrukt.1 De wetswijziging van art. 3:305a lid 3 van het Burgerlijk Wetboek (B.W.) is nog steeds niet tot uiting gekomen. Artikel 3:305a van het Burgerlijk Wetboek (B.W.) geeft een stichting of vereniging in Nederland de mogelijkheid een collectieve actie in te stellen voor zover zij de gelijksoortige belangen van de desbetreffende personen ingevolge haar statuten behartigt. Indertijd besloot de Nederlandse wetgever om de werking van deze collectieve actie te reduceren tot een schadevergoeding, verbod, gebod dan wel een verklaring voor recht welke niet in geld is uitgedrukt. 2 Blijkens de Memorie van Toelichting 3 van art. 3:305a lid 3 van het Burgerlijk Wetboek (B.W.), zou het weglaten der derde lid problemen doen rijzen bij de individualisering van de omvang der beleggingsschade. Onder individualisering moet in dit verband de problematiek rondom het op collectief niveau bepalen van de mate waarin sprake is van een in het maatschappelijk verkeer geaccepteerd individueel beleggingsrisico en hieruit voortvloeiend de mate waarin de laedens ten opzichte van de individuele belegger verantwoordelijk gehouden kan worden voor geleden schade, begrepen worden. In de Verenigde Staten wordt het causaal verband tussen de schadeveroorzakende gedraging en de schade per individu, hetgeen vereist is voor het bepalen van de schadevergoeding in een procedure, ondervangen middels de ‘Fraud on the market theory.’, hetwelk een onderdeel is van de ‘Efficient Capital Market Hypothesis’. Beide principes vormen een uitgangspunt van Rule 10b-5 van de United States Securities Exchange Act en worden gebruikt bij Class Actions (collectieve acties) inzake Securities Fraud (fraude middels financiële instrumenten). Het voorgaande maakt duidelijk dat de Class Action en de Collectieve actie op materieel niveau gelijkenissen vertonen daar zij er beiden onder andere op gericht zijn een handreiking te bieden aan degenen welke schade hebben ondervonden wegens misleiding op de effectenmarkt. Het voorgaande maakt echter ook duidelijk dat de Class Action en de Collectieve Actie op procedureel niveau verschillen vertonen daar zij beiden op een andere 1
Handelingen II 2005/06, 30 411, nr. 88, p. 5411. Bijlage bij Kamerstuk 22112, nr. 660, p. 5. 3 Kamerstukken II 2008/09, 31 762, nr. 1, pp. 2-3. 2
5
Inleiding
wijze invulling geven aan de formaliteiten welke een gelaedeerde moet doorlopen om zijn schade ten gevolge van misleiding op de effectenmarkt vergoed te zien. Aangezien beide acties op materieel niveau grotendeels overeenkomen, doch op procedureel niveau substantieel van elkaar verschillen, lenen zij zich bij uitstek voor een rechtsvergelijkend dan wel een literair onderzoek.
§ 1.2. De samenstelling van en aanleiding voor de scriptie. Het rechtsvergelijkend onderzoek vangt aan met een beschrijving van de collectieve actie in paragraaf 2.1 en een beschrijving van de Securities Fraud Class Action in paragraaf 2.2. Hierbij wordt enerzijds de reikwijdte van beide acties behandeld, te weten een niet limitatieve behandeling van de verschillende ontstaanswijzen der collectieve schade welke aanhangig gemaakt kunnen worden bij de rechter. Het materiële aspect is behandeld om inzicht te verkrijgen in de onderliggende materie welke ten grondslag ligt aan het voeren van een collectieve actie. Mettertijd zal blijken dat het materiële aspect van beide acties elkaar grotendeels overlapt. De scriptie vervolgt met een analyse van de voornaamste verschillen tussen beide acties in hoofdstuk 3. Logischerwijs worden voornamelijk verschillen welke de basis kunnen vormen voor een codificatie dan wel wetswijziging onderzocht. Uit de verschillen zal een abstractie plaatsvinden van de voornaamste voor- dan wel nadelen van beide acties welke een toekomstig voorstel tot codificatie dan wel wetswijziging kunnen onderbouwen. Aldus tracht de scriptie een basis te leggen voor mogelijke optimalisaties van het systeem waarbinnen het collectief als eiser in regres optreedt. Hoofdstuk 4 bevat een conclusie waarin, aan de hand van de voor- dan wel nadelen uit de analyse, een afweging is gemaakt hetwelk aanbevelingen voortbrengt welke enerzijds trachten de machtsasymmetrie tussen de individuele belegger en de emittent te verminderen en anderzijds de kans op misbruik van de emittent trachten te verminderen door het repressieve karakter van rechtsbescherming inzake schade op de effectenmarkt gelieerd aan misbruik te herkennen en een voorstel te doen tot omzetting naar preventieve rechtsbescherming, hetwelk het vertrouwen van de beleggers versterkt.
6
Inleiding
Aanleiding voor de scriptie was het contact tussen auteur en een bevriende belegger. 4 De belegger had tezamen met leden van zijn beleggingsclub substantiële vermogens verloren inzake de beursgang van World Online 5 en de afboeking op olie- en gasreserves van Royal Dutch Shell.6. Gelaedeerden die weinig vermogen verloren hebben, zullen doorgaans niet individueel doorprocederen nadat de onrechtmatigheid van bepaalde handelingen in een collectieve actie is vastgesteld. Het gevolg is dat vertegenwoordigende organisaties van benadeelde partijen, ten gevolge van de ontstane machtsasymmetrie, een lagere vergoeding accepteren dan mogelijk zou zijn indien de rechter inzake de collectieve actie de mogelijkheid was toegekend om de schadehoogte vast te stellen. De scriptie laat dan ook het onderwerp van de Wcam, welke uitgaat van een schikking (vaststellingsovereenkomst) en de daarmee samenhangende opt-out bevoegdheid, buiten beschouwing en richt zich voornamelijk op de mogelijkheid tot het voeren van een collectieve actie welke in geld is uitgedrukt.
4
Geanonimiseerd. HR 27-11-2009, LJN: BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.). 6 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008, 36. 5
7
Hoofdstuk 2 BESCHRIJVING § 2.1. Collectieve actie binnen het Nederlandse ondernemingsrecht. De collectieve actie uit art. 3:305a B.W. wordt gekenmerkt door het feit dat het een vorm van rechtsvervolging van de vermeende laedens in de zin van art. 3:316 B.W. is.7 In een collectieve actie wijst de rechter op basis van art. 3:302 B.W. slechts 8 een declaratoire vonnis met betrekking tot de onrechtmatigheid van velerlei handelingen welke massaschade ten gevolge hebben, hetwelk de basis kan vormen voor een belegger om individueel door te procederen en zijn schade in vermogen uitgedrukt te krijgen. 9 Collectieve massaschade vindt zijn oorsprong onder andere in de overtreding van verboden waarop de Autoriteit Financiële Markten gedragstoezicht houdt, waaronder bijvoorbeeld het verbod op de handel in effecten met voorwetenschap10 geschaard moet worden.11 Collectieve massaschade kan ook voortvloeien uit een uitblijven van de, op grond van art. 5:25i W.f.t. ontstane verplichting van een emittent van financiële instrumenten op een gereglementeerde markt zoals de Amsterdam Stock Exchange tot openbaarmaking van koersgevoelige informatie enerzijds, dan wel de aanhoudende informatieverplichting aan de effectenmarkt anderzijds.12 Koersgevoelige informatie is concreet, heeft rechtstreeks betrekking op de bieder of de doelvennootschap, is niet openbaar en de openbaarmaking oefent een significante invloed uit op de koers van financiële instrumenten (of derivaten daarvan)’. 13 Periodieke koersgevoelige informatie bestaat uit belangrijke financiële stukken zoals het jaarverslag, de jaarrekening en periodieke kennisgevingen aan de effectenmarkt, terwijl occasionele koersgevoelige informatie nieuwe gegevens omvat welke van invloed kunnen zijn op de fluctuatie van de vraag naar een financieel instrument (denk bijvoorbeeld aan de openbaring van de inter-jaarlijkse resultaatrekening, dividendbegrotingen, wijzigingen in de aandeelhouderstatus of bijvoorbeeld nieuwe ontwikkelingen uit de R&D afdeling), modificaties in de condities, garanties dan wel rechten welke gerelateerd zijn aan het
7
Mr. A. Croiset van Uchelen, Mr. R. Hermans, Mr. J. Lemstra en Mr. D. Lunsingh Scheurleer, 2007, pp. 2621-2624. Art. 3:305a lid 3 B.W. vormt een beperking op een in geld uitdrukbare collectieve vordering. 9 Universiteit van Tilburg Faculteit Rechtsgeleerdheid Departement privaatrecht, T.A.M. Karel, 2011, p. 11. 10 Art. 5:53 lid 1 W.f.t. voor een definitie. 11 C. A. Hazeu, 2011, p. 143. 12 Gerardus Theodorus Johannes Hoff, 2011, p. 721. 13 Mr. C. Asser, 2009, p. 754. 8
8
Beschrijving
financieel instrument en modificaties in de structuur dan wel verhoudingen van het aandeelhouderschap van een beursgenoteerde vennootschap.14 Een emitterende instelling kan in een collectieve actie aansprakelijk worden gehouden voor beleggingsschade als gevolg van een misleidende prospectus op grond van art. 6:194 B.W. dan wel art. 6:162 B.W. indien het andere mededelingen betreft.15 Het Bestuur dan wel de R.v.C. kan in een collectieve actie aansprakelijk worden gehouden op grond van art. 2:139 jo. art. 2:249 B.W.16 respectievelijk art. 2:150 B.W..17 Op de gelaedeerden, in dit geval de aandeelhouders dan wel certificaathouders, rust inzake de collectieve actie een bewijsplicht ter zake van het misleidend karakter van de geopenbaarde stukken. 18 De Hoge Raad erkent in dit verband echter wel het bestaan van het redelijk vermoeden,19 waarbij inzake een normschending als uitgangspunt wordt aangenomen, dat zich een conditio sinee qua non verband heeft voltrokken tussen een misleidende prospectus en de beleggingsbeslissing van de gelaedeerden.20 Om de kans op vaststelling van misleiding in een collectieve actie te verminderen, moeten de gepubliceerde jaarrekening en inter-jaarlijkse berichtgevingen aan de effectenmarkt voldoen aan de bepalingen van Titel 9 Boek 2 B.W. dan wel E.U. I.F.R.S., terwijl een jaarverslag specifiek moet voldoen aan art. 2:391 lid 2 B.W.. 21 Indien de financiële stukken dan wel berichtgevingen in gebreke blijven, kan de A.F.M. het Bestuur dan wel de R.v.C. verplichten een correctionele mededeling te doen inzake zeggenschap dan wel kapitaalbelang. 22 Een dergelijke aanwijzing kan niet strekken tot aantasting van de civielrechtelijke rechtshandeling waarop de correctionele mededeling ziet,
23
tenzij de W.f.t. zulks uitdrukkelijk bepaalt.
24
Om de
marktwaarde van de vennootschap zo accuraat mogelijk te laten stroken met de realiteit, heeft de emittent, waaronder op grond van art. 4 lid 3 Bob tevens begrepen ‘de buitenlandse bieder wiens effecten niet op een gereglementeerde markt in 14
Myriam Penninckx, 2005, p. 395. S.N. de Valk, Kluwer, 2009, p. 246. 16 J.H.P.M. Raaijmakers, 2010, p. 6. 17 J.B. Huizink & Dirk Schoenmaker, 2009, p. 248. 18 Art. 150 Rv. welke vereist dat de beleggers het Casus Sine Qua Non-verband aantonen. 19 HR 27-11-2009, RvdW 2009, 1403, r.o. 4.11.2. 20 Mr. drs. A.C.W. Pijls en prof. mr. W.H. van Boom, WPNR 2010 (nr. 6834), p. 4. 21 H. Beckman, Kluwer, 2008, p. 630. 22 Art. 5:51 lid 1 W.f.t. (bevoegdheid van de Autoriteit Financiële Markten). 23 Art. 1:23 W.f.t. 24 S.C.J.J. Kortmann, 2008, p. 383. 15
9
Beschrijving
Nederland worden verhandeld’, 25 een onverwijlde openbaarmakingplicht na ontvangst van koersgevoelige informatie.26 De openbaarmakingplicht kan worden vooruitgeschoven indien de volgende cumulatieve voorwaarden worden vervuld; geen misbruik ten opzichte van de markt, de behartiging van een legitiem doel voor één dan wel beide partijen en alle partijen garanderen dat de desbetreffende informatie confidentieel blijft.27 Het ontbreken van een der voorgaande cumulatieve voorwaarden in combinatie met een te late openbaarmaking, pleegt inbreuk op art. 5:25i W.f.t. hetwelk een grond vormt voor aansprakelijkstelling.
28
Ten overvloede,
koersgevoelige informatie welke op een A.v.A. wordt verstrekt ter repliek op vragen, moet na afloop van de vergadering onverwijld openbaar worden gemaakt.29 Een Fairness Opinion dan wel accountantsverklaring disculpeert het bestuur niet van zijn onverkorte openbaarmakingplicht, indien het bestuur inzake een overname te weten komt dat de gepubliceerde financiële cijfers van een doelvennootschap frauduleus zijn opgesteld, waarbij opgemerkt moet worden dat indien het bestuur hiervan afziet, zij in een collectieve actie persoonlijk aansprakelijk gesteld kan worden op grond van art. 2:9 B.W. wegens schending van haar specifieke zorgvuldigheidsnorm jegens de aandeelhouders.
30
De verplichting tot
onverwijlde openbaarmaking van koersgevoelige informatie rust op iedere uitgevende instantie, terwijl het verbod op handelen met voorkennis 31 dan wel marktmanipulatie, 32 voor eenieder geldt.33 Beleggingsschade bestaat enerzijds uit vermogensschade, bestaande uit geleden verlies dan wel gederfde winst 34 en anderzijds uit andere schade. Indien opzet niet kan worden vastgesteld in de collectieve actie, zal het beginsel van de redelijke toerekening35 en de eigen schuld leer36 bij het individueel doorprocederen een mitigerende werking hebben op de hoogte van de vergoeding in regres. Het goedkeuringsrecht van de A.F.M. dan wel een andere 25
Mr. C. Asser, Kluwer, 2009, p. 754. Art. 5:25i W.f.t. (in het biedingproces geldt de verplichting onverkort). 27 Art. 5:25i lid 3W.f.t. & Gerardus Theodorus Johannes Hoff, 2011, p. 731. 28 Schade door misleiding op de effectenmarkt, Bas Jan Jong, Kluwer, 2010, p. 64. 29 F.J.P. van den Ingh, 2009, p. 212. 30 M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten, D.J. Oranje, 2008-2009, p. 261. 31 Art. 5:56 W.f.t. 32 Art. 5:59 W.f.t. 33 J.B. Huizink & Dirk Schoenmaker, 2009, p. 83. 34 Art. 6:95 lid 1 jo. 6:96 lid 1 B.W. voor een overzicht van redelijke kosten uit vermogensschade welke voor vergoeding in aanmerking komen. 35 Art. 6:98 B.W. 36 Art. 6:101 B.W. 26
10
Beschrijving
toezichthoudende instantie zoals de S.E.C. inzake een algemeen verkrijgbare prospectus, vooraleer effecten publiekelijk worden aangeboden dan wel worden toegelaten tot de handel op een in Nederland gelegen of functionerende gereglementeerde markt, vermindert de kans op collectieve massaschade ten gevolge van fraude.37 De A.F.M. toetst de financiële stukken onder andere aan de hoofdregels uit art. 5:13-18 W.f.t. 38 Hierop bestaan vrijstellingen indien de effecten eerder zijn toegelaten op andere gereglementeerde effectenmarkten. 39 Een wijze om bestuurdersaansprakelijkheid te creëren inzake een collectieve actie, zijn de getrouw beeld verklaringen40 van de jaarrekening en jaarverslag.41 Aangezien een prospectus 42 bestaat uit een registratiedocument met gegevens over de uitgevende instelling, een verrichtingsnota met gegevens over de aangeboden effecten en een samenvatting,43 kan zij als zodanig gekwalificeerd worden als een bijzondere vorm van reclame welke onderhevig is aan diverse wettelijke dan wel semiwettelijke regels, daar zij voor de potentiële nemers op de effectenmarkt van belang is omtrent het bepalen van de hoedanigheid van de instelling die met uitgifte is belast, respectievelijk de aandelen die geëmitteerd worden.44 Logischerwijs is manipulatie van de prospectus dan ook bij uitstek de methode om negatieve vooruitzichten of resultaten te verbloemen en staat zij doorgaans centraal inzake collectieve acties. 45 Een juridische basis voor prospectusaansprakelijkheid wegens onjuiste berichtgeving kan enerzijds gevonden worden in de onrechtmatige daad.46Anderzijds in het leerstuk van de misleidende reclame47 voor wat betreft de professionele belegger of het leerstuk van de
37
Art. 5:2jo. 5:9 W.f.t. inzake het goedkeuringsrecht van de A.F.M. Arthur Severijn Hartkamp, 2007, p. 373. 39 Onderzoekcentrum Onderneming en Recht 2007, p. 314, art. 5:3, 5:4 W.f.t. juncto art. 53, 54, 55 Vrijstellingsregeling W.f.t. 40 Art. 5:25c lid 2 W.f.t. juncto art. 5:25d W.f.t. 41 Mr. Drs. D.A.M.H.W. Strik, 2010, p. 196. 42 Art. 5.13 lid 1 W.f.t. juncto art. 1k B.t. 43 M.J.G.C. Raaijmakers, 2006, p. 357. 44 J.R. Schaafsma 1996, p. 65. 45 Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008, 36 (sprekend hierbij is het voorbeeld van te hoog opvoeren van olie- en gasreserves door Shell). 46 Art. 6:162 B.W. 47 Art. 6:194-195 B.W. (niet van toepassing op aansprakelijkheid wegens hetgeen in een overeenkomst is bepaald, vereist is dat de effecten daadwerkelijk zijn genomen tenzij de effecten onderhands zijn geplaatst en ten gevolge van deze plaatsing de verplichting is ontstaan van het openbaar maken van een prospectus), zie hieromtrent Willem Christiaan Leonard van der Grinten 1996, p. 65. 38
11
Beschrijving
oneerlijke handelspraktijken 48 voor wat betreft de particuliere belegger. 49 De onverkorte aansprakelijkheid wegens prospectusgebreken blijft onverlet indien de emittant extra informatiewinning aan de effectenmarkt aanbiedt en de bewijsplicht omtrent het aantonen dat het prospectusgebrek geen misleidend karakter kan worden toebedeeld, rust in een collectieve actie op de schouders van de emittant. 50 Het principe van de ‘maatman-belegger’, de doorsnee geïnformeerde, behoedzame en consciëntieuze burger tot wie het prospectus is gericht, bepaalt de mate waarin een belegger bereid is een prospectus uit te diepen en werd door de Hoge Raad in het arrest van de V.E.B. versus World Online toegepast om te bepalen in hoeverre een prospectus misleidend is.51 De oorsprong van deze relatief nieuwe graadmeter kan gevonden worden in het concept van de ‘reasonable shareholder’ welke veelvuldig is toegepast als materieel criterium inzake het bepalen van de ‘damage causation’ ten gevolge van Securities Fraud.52 Het gevolg van laatstgenoemde criterium is dat incorrecte, incomplete bepalingen welke een misleiding behelzen en een wijziging in de financiële beslissingen der beleggers tot gevolg heeft dan wel kan hebben, de basis kunnen vormen voor aansprakelijkheid in een collectieve actie, waarbij moet worden opgemerkt dat banken niet zijn uitgesloten van aansprakelijkheid wegens berichten welke naast het prospectus werden geopenbaard.53 § 2.2. Securities Fraud Class Action. De Class Action is een rechtsinstrument welke een of meerdere partijen, genaamd Class respresentatives, in staat stelt namens andere belanghebbenden, genaamd absent Class members, te procederen.54 Een Class Action vereist op zijn minst één eiser die schade heeft geleden welke bereid is voor de groep benadeelden als hoofdvertegenwoordiger (lead plaintiff) op te treden, hetwelk doorgaans de Class member zal zijn die het meeste vermogen heeft verloren.55 Securities kunnen bestaan uit nota’s, voorraden, banktegoeden, schuldbewijzen, overdraagbare aandelen en
48
Art. 6:193 a-j B.W. (niet van toepassing op aansprakelijkheid wegens hetgeen in een overeenkomst is bepaald). P.G.F.A. Geerts,E.R. Vollebregt, 2009, pp. 21-53. 50 J. Spier 2009, p. 176. 51 HR 27-11-2009, LJN: BH2162 (VEB e.a./World Online e.a.). 52 Gaëtane Schaeken Willemaers 2011, p. 168 onderaan. 53 Mr. drs. A.C.W. Pijls en prof. mr. W.H. van Boom, WPNR 2010 (nr. 6834), p. 195. 54 Robert G. Bone, 2011, p. 1. 55 Stephen J. Choi, Jill. E. Fisch, A.C. Pritchard, 2005, p. 869. 49
12
Beschrijving
iedere investering welke algemeen als security wordt erkend.56 De ontplooiing van instrumenten, het vooropzetten van plannen, het gebruik van kunstgrepen, de verklaring van feiten, het weglaten van de verklaring van feiten en het aangaan van activiteiten, gebruiken of handelswijzen in een onderneming, kunnen, indien zij bedrog ten opzichte van een persoon tot gevolg hebben, als frauduleuze acties worden bestempeld. 57 Hieronder is een niet-limitatief overzicht gegeven van bekende voorbeelden van Securities Fraud; -
Corporate misconduct: fraude door high level corporate officials. Sinds de Enron zaak is dit type fraude op de voorgrond getreden.58
-
Discontinued company names: de oprichting van een organisatie als ware het een andere organisatie is, met als doel de verkoop van aandelen waarbij fraudeurs de illusie wekken dat beleggers aandelen kopen in een andere organisatie.59
-
Internet fraud: de Securities and Exchange Commission heeft aangegeven dat hieronder een pump-and-dump beleid moet worden verstaan, waarbij misleidende mededelingen over het internet het idee van een stijgende koers moeten opwekken, waarna de fraudeurs nadat de koers een bepaald niveau heeft bereikt, massaal de eigen aandelen verkopen.60
-
Insider trading: het verhandelen van aandelen door leden van de vennootschap die meer dan tien procent van de vennootschap in eigendom hebben aan de hand van informatie welke niet openbaar is gemaakt aan het publiek.61
-
Accountant fraud: kwam aan het licht nadat uit een onderzoek bleek dat alle leidinggevende accountancy kantoren, dan spreken wij over Deloitte & Touche, Arthur Andersen, Ersnt & Young, PwC, KPMG in meer of minder mate betrokken waren bij nalatigheid in het identificeren en voorkomen van misleidende rapporten door hun
56
Section 2(a)(36) van de U.S. Investment Advisors Act 1940. Section 804 (28) van de Sarbanes Oxley Act 2002 juncto Section 10(b) en Rule 10b-5 van de U.S. Securities Exchange Act 1934 (verbieden gezamenlijk manipulatie van het aanbod of de verkoop van een security) juncto Section 11 van de U.S. Securities Exchange Act 1933 (aansprakelijkheid voor het uitbrengen van een gemanipuleerde registratieverklaring) juncto Section 12(a)(2) U.S. Securities Exchange Act (aansprakelijkheid van de emittent voor het aanbieden dan wel verkopen van een security middels een prospectus of mondelinge communicatie welke foutieve mededelingen dan wel omissies bevat) juncto Section 17 U.S. Securities Exchange Act (algemene antifraude provisie). 58 Wade, Cheryl L, 2002-2003, p. 97. 59 M. P. McDermitt & R.A Manetti, 1967, p. 385. 60 Robert A. Prentice, 1998, p. 4. 61 Section 16 van de U.S. Securities Exchange Act 1934. 57
13
Beschrijving
corporate cliënten, hetwelk ten gevolge had dat de aandeelhouders een verkeerd beeld kregen van de financiële status van de vennootschappen waarin zij belegden.62 -
Mutual Fund Fraud: misleidende acties die cliënten benadelen, waaronder bijvoorbeeld het te laat verhandelen of timen van de markt door bepaalde cliënten op korte termijn te laten verkopen (abusive short selling). 63 Een vorm hiervan is Microcap Fraud: het frauduleus verhandelen van aandelen van kleine conglomeraten van vermogen onder het maximum van 250 miljoen dollar markt-kapitalisatie.64
-
Boiler rooms: beleggingsintermediairs die indirect druk leggen op hun cliënten inzake het verhandelen van hun aandelen middels telefonische verkopen, meestal met Microcap Fraud ten doel.65
-
Ponzi Scheme: de oprichting van een investeringsfonds welke enerzijds niets realiseert en anderzijds zijn aflossingen en rente bekostigt aan de hand van inkomsten uit andere investeringen. De grootste bekende fraude hierbinnen werd gepleegd door voormalig NASDAQ voorzitter Bernard Madoff. 66
Een Securities Fraud Class Action kan tot twee jaar na ontdekking van de misleidende feiten en tot vijf jaar na het ontstaan van de misleidende feiten aanhangig gemaakt worden bij de Federal Courts.67 De ontdekking van misleidende feiten ‘vindt plaats zodra een potentiële eiser inzicht of daadwerkelijke kennis verkrijgt in, respectievelijk van een overtreding’. 68 Inzicht geldt als overkoepelende term voor ‘kennis van feiten hetwelk een redelijk denkend persoon ertoe beweegt de mogelijkheid te onderzoeken dat zijn rechten zijn gekrenkt’. 69 Een beperking op het voeren van een Securities Fraud Class Action door benadeelde aandeelhouders, wordt gevormd door de blokkade voortvloeiende uit een filing for bankruptcy dan wel een filing for suspension payments, welke een potentiële compensatie uitstelt.70 Indien er binnen de periode geprocedeerd
62
J.R. Francis, 2004, pp. 345–368. Dewan Choudhury, 2011, p. 3. 64 Ibid., p. 8. 65 Perry W. Jost, 1990-1991, pp. 727-728. 66 Tanya S. Beder, Cara M. Marshall, p. 283. 67 Section 1658(b) (28) van de United States Code. 68 J. Robert Brown, 2009, p. 6. 69 Preston H. Neel, 2006, pp. 475-480. 70 Section 11(362) van de United States Securities Code. 63
14
Beschrijving
wordt en er een vergoeding voor benadeelde aandeelhouders vastgesteld wordt, is de uitdeling aan aandeelhouders ondergeschikt aan terugwinning door de crediteuren der vennootschap.71 De Supreme Court of the United States determineert in Rule 10b-5 U.S. S.E.A. zaken de mate waarin schade specifiek is ontstaan ten gevolge van vastgestelde fraude aan de hand van de ‘Fraud on the market theory’.72 De ‘Fraud on the market theory’ is gebaseerd op de Efficient Capital Market Hypothesis73, hetwelk stelt dat binnen grote gereglementeerde markten, zoals de New York Stock Exchange, de prijs van Securities wordt gevormd aan de hand van alle beschikbare, dan wel toekomstig te verwachten waardes.74 Het leerstuk van de fictieve efficiënte markt ondervangt de noodzaak voor de individuele belegger om zijn of haar oorzakelijk verband binnen een ingestelde collectieve actie individueel aan te tonen, hetwelk vóór de aanname van de fraud on the market theory, als vereiste aan het voeren van een Securities Fraud Class Action gold.75 De problematiek van het bepalen van de individuele aansprakelijkheid per belegger wordt verholpen door de veronderstelling van aansprakelijkheid ten opzichte van een ideale markt in plaats van afzonderlijk gefragmenteerde delen, respectievelijk informatie waaruit de markt bestaat.76 Dientengevolge is een investeerder dan wel een groep van investeerders in staat als eisende partij een zaak aanhangig te maken, door een misrepresentatie van de feiten door het management te claimen.77 Misleidende verklaringen vormen namelijk een bedrog in die zin dat investeerders op de effectenmarkt ervan uitgaan dat de prijs der Securities tot stand is gekomen aan de hand van alle beschikbare dan wel toekomstig te verwachten waardes, al hebben de investeerders op de effectenmarkt zich niet laten leiden door de misleidende verklaringen. 78 Indien de Lead Plaintiff binnen een Rule 10b-5 U.S. S.E.A. zaak kan aantonen dat de ‘Fraud on the market’ theorie toepasbaar is, door aan te tonen dat de, vermeend op onwaarheid berustende verklaring dan wel omissie in verband met de verkoop, dan wel aanbod, publiekelijk is gemaakt 71
Section 510(b) van de United States Bankruptcy Code. Voor het eerst toegepast door de Supreme Court of the U.S. in Basic v. Levinson 485 US 224 (1988). 73 Voor het eerst toegepast door de Supreme Court of the U.S. in Blackie v. Barrack, 524 F.2d 891 (1975). 74 Carol R. Goforth, 1992, pp. 895-896. 75 Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2009, p. 6. 76 Frederick C. Dunbar, Dana Heller, 2006, pp. 461-62. 77 Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 563 US 131 (2011): binnen deze zaak hadden eisers een Securities Fraud Class Action aangespannen tegen Halliburton wegens het vervalsen van inkomensrapporten, het te laag laten uitvallen van schattingen inzake bedrijfsaansprakelijkheid voor asbestgerelateerde claims en het oppompen van de voordelen uit een fusie uit 1999-2001. 78 Mattrixx Initiatives Inc v. Siracusano, 563 US 131 (2011), pp. 242-3. 72
15
Beschrijving
en dat de effecten zijn verhandeld op een efficiënte markt in de periode liggende tussen de verklaringen en het moment waarop de onwaarheid bekend werd, waarbij een causaal verband tussen de materiële misrepresentatie of ommissie van de laedens en het verlies van de plaintiff kan worden aangenomen (‘loss causation’), dan hebben de eisers de algemene vragen welke de aansprakelijkheid beheersen (‘transaction causation’) aangetoond indien blijkt dat de plaintiff is afgegaan op de misrepresentatie dan wel omissie van de vermeende laedens welke de misrepresentatie dan wel omissie in dat geval tevens opzettelijk tot stand moet hebben gebracht (‘scienter’). 79 Dit komt omdat de ‘Fraud on the market’ theorie de ‘transaction causation’ feitelijk beperkt tot de veronderstelling dat investeerders, inzake het maken van beslissingen, ertoe gerechtigd zijn op de integriteit van de markt te vertrouwen.80 Indien de Lead Plaintiff de ‘loss causation’ niet kan bewijzen, zal de vermeende laedens op materieel niveau prevaleren, waarbij opgemerkt dient te worden dat de aan- dan wel afwezigheid van bewijs hieromtrent irrelevant blijft inzake de ‘Class certification’.81 Inzake de Class certification82 is het vereiste van ‘damage causation’, op grond van de efficiënt market hypothesis, beperkt tot het bewijzen dat de frauduleuze informatie de marktprijs beïnvloed heeft.83 De verschillende stages in een Securities Fraud Class Action beginnen met de consolidatie van gerelateerde zaken en het vaststellen van de hiërarchiestructuur binnen het collectief, waarna een gedelegeerde klacht ingediend wordt waarbinnen de meest relevante feiten zijn verwerkt.84 Daarna kan de verdediger de rechter verzoeken de klacht niet ontvankelijk te verklaren, om te voorkomen dat de verdediger financiële middelen moet vastzetten totdat de zaak beëindigd is, hetwelk doorgaans alleen toegewezen wordt indien er een kans bestaat dat de vennootschap de gemaakte fouten alsnog kan rechtzetten.85 Vervolgens zal de rechter vaststellen of de zaak al dan niet kwalificeert voor ‘Class treatment’, waarna de Class wordt gecertificeerd hetwelk de onderzoeksfase inluidt waarbinnen de eiser zal trachten documenten en 79
Dura Pharm., Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005), p. 341–42. Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2011, p. 9. 81 A. R. Pinto, 2011, p. 13. 82 Rule 23(a) van de Federal Rules of Civil Procedure (voor certificering moet er aan drie van de vier voorwaarden worden voldaan: de grootte van de class maakt individueel procederen onpraktisch, het bestaan van algemene rechtsvragen voor iedere class member, de claims van de class members komen procedureel gezien op hetzelfde neer, de class representatives garanderenen de claims van de class members op een eerlijke en gewaarborgde wijze). 83 Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2011, p. 9. 84 Clive Wolman, 2006, pp. 254-290. 85 Lars Helge Haß, Maximilian André Müller, 2011, p. 8. 80
16
Beschrijving
transactiebewijzen te vergaren, opdat hij zijn zaak grondiger kan onderbouwen (een complex proces dat zelfs jaren kan duren).86 Class members in een Securities Fraud Class Action zonder de opt-out keuze zijn gebonden aan de uitspraak, hetwelk hen het recht ontneemt om m.b.t. de fraude individueel door te procederen, hetwelk negatief kan uitvallen voor beleggers met een bovengemiddelde claim. 87 De overmaat aan procesvoering welke kan voortvloeien uit Class Actions is schadelijk voor het bestuur van een vennootschap en daarmee uiteindelijk ook voor de investeerders.88 Vanuit een dergelijke invalshoek wegen de voordelen niet op tegen de nadelen. 89 De verrijking van advocaten in combinatie met een verhoogde druk op beklaagden, welke risicoassertief zijn inzake schikkingen, vindt doorgaans tegelijkertijd plaats met een marginale vergoeding voor Lead Plaintiffs. 90 Claims van Plaintiffs in een Securities Fraud Class Action zijn beperkt tot koerswaarde fluctuaties tussen de peildata van fraude-onthulling en Class Certification. 91 Houders van aandelenportfolio’s vóór de eerste peildatum kunnen geen claim indienen in een Securities Fraud Class Action, doch worden er juist door benadeeld daar de effectenmarkt de toekenning van een schikking en de kosten van advocaten in een Securities Fraud Class Action in de mediaan verdubbeld verwerkt in de koerswaarde,92 met als gevolg dat houders van een grote ongediversifieerde aandelenportfolio in combinatie met de aankoop van een geringe aandelenportfolio in de periode waarin fraude werd gepleegd ten opzichte van de markt, meer verliezen dan winnen indien het tot een schikking komt.93 Om en nabij twee derde van de totale effectenmarkt bestaat uit ongediversifieerde institutionele beleggers zoals gezamenlijke fondsen en pensioenplannen.94 Ingeval de Plaintiff class voornamelijk bestaat uit houders, heeft zij liever dat de Class action zonder schikking wordt afgedaan, hetwelk een tegenstrijdig belang kan doen
86
Ibid., p. 8. Robert G. Bone, 2003, pp. 487-489. 88 J. C. Coffee, 2006, pp. 1549–56. 89 J. J. Johnson, E. Brunet, 2008, pp. 183-185. 90 Robert G. Bone, 2011, p. 1. 91 Richard A. Booth, 2009, p. 3., Zie tevens de uitspraken in Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975) & Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. v. Dabit, 547 U.S. 71, 87 (2006). 92 Richard A. Booth, 2006, P. 7. 93 Richard A. Booth, 2011, p. 8. 94 Federal Reserve Board, ‘Flow of Funds Accounts of the United States’, Table L.213 (Corporate Equities) (March 8, 2007). 87
17
Beschrijving
ontstaan tussen de Lead Plaintiff en de individuele Class Members.95 Daarnaast doet zich een tegenstrijdig belang voor tussen de gediversifieerde en ongediversifieerde beleggers, aangezien eerste zichzelf al verzekerd hebben tegen fraude door gespreid te beleggen en laatste zichzelf noodzakelijk verzekeren middels het gebruik van een Securities Fraud Class Action.96 Een Class Action voorkomt dat de benadeelden welke als eerste een proces voeren, het vermogen dat beschikbaar staat ter compensatie opmaken, hetwelk een meer gelijke uitdeling ten voordeel heeft en bovendien voorkomt dat verschillende rechtbanken met betrekking tot dezelfde zaak tot inconsistente uitspraken komen. 97 Een Securities Fraud Class Action creëert de mogelijkheid van compensatie van Corporate Securities Fraud voor investeerders bij wie de kosten van het individueel voeren van een Securities Fraud Action niet opwegen tegen de baten98 en weerhoudt menig High Corporate Official, ten gevolge van mogelijke aansprakelijkheid, ervan frauduleuze activiteiten te ontplooien, hetwelk de gemeenschap ten goede komt doordat beleggers, als gevolg van een ‘veiliger gevoel’, bereid zijn meer te investeren omdat men weet dat men in geval dat sprake is van fraude, een gedeelte van de investering vergoed ziet.99 Het voeren van een Securities Fraud Class Action door alle beleggers in het collectief, heft de belangasymmetrie tussen beide partijen op, aangezien er voor de vermeende laedens bij een individueel proces meer op het spel staat dan voor de gelaedeerde, want indien de verdediger de eerste individuele rechtszaak verliest, moet hij in de toekomst het individueel verlies van alle andere benadeelde beleggers vergoeden, waardoor er voor de verdediger een veel groter bedrag op het spel staat dan voor de individuele belegger met als gevolg dat de verdediger in een individueel gevoerd proces bereid zal zijn een veel groter bedrag te investeren dan de individuele belegger. 100 De Lead Plaintiff kan in een Securities Fraud Class Action contact onderhouden met de advocaten en de Class Members, hetwelk ten gevolge heeft dat een grotere invloed uitgeoefend kan worden dan in een individueel gevoerde zaak.101
95
Richard A. Booth, 2011, p. 1. Ibid. p. 6. 97 Christopher B., Finnerty, John D. and Hegde, Shantaram P., 2010, p. 11. 98 De kostenasymmetrie tussen de individuele aandeelhouder en het bestuur wordt opgeheven in combinatie met het ontstaan van economische schaalvoordelen voor de class members hetwelk de efficiency verhoogd. 99 A. R. Pinto, 2011, p. 1 100 Ibidem, p. 4. 101 Marcy Hogan Greer, 2011, p. 474. 96
18
Hoofdstuk 3 ANALYSE Voorname verschillen tussen Securities Fraud Class Action en de collectieve actie. In een Securities Fraud Class Action wordt de onrechtmatigheid van vennootschappelijke handelingen welke massaschade ten gevolge hadden, middels de ‘Fraud on the market theory’, hetwelk gebaseerd is op de Efficient Capital Market Hypothesis, op voorhand aangenomen door te stellen dat de prijs van Securities binnen grote gereglementeerde markten wordt gevormd middels geopenbaarde informatie over de huidige dan wel de toekomstige waarde van de vennootschap waarin wordt belegd. Indien de koerswaarde geen goede reflectie van de waarde van de onderneming vormt, wordt binnen een Securities Fraud Class Action op voorhand aangenomen dat sprake is van misleiding. Dit in tegenstelling tot de collectieve actie op grond van art. 3:305a B.W. waar de onrechtmatigheid niet op voorhand wordt aangenomen. De positie van een belegger binnen het Nederlandse ondernemingsrecht staat dus in een schril contrast ten opzichte van zijn Amerikaanse counterpart, daar de beleggers op een binnen Nederland gelegen gereglementeerde markt binnen een collectieve actie moeten bewijzen dat er sprake is geweest van onrechtmatigheid aan de kant van de vennootschap waarin werd belegd. De onrechtmatigheid binnen het oorzakelijk verband hoeft in een Securities Fraud Class Action echter niet meer aangetoond te worden, het wordt als vanzelfsprekend aangenomen. In een Securities Fraud Class Action kan een Plaintiff een verzoek indienen tot certificering van beleggingsschade ten gevolge van dalingen in de koerswaarde van de geaggregeerde Class Members tussen peildata van fraude-onthulling en Class Certification, terwijl een belegger in Nederland een dergelijke vordering nooit in collectief verband kan doen ontstaan, maar individueel moet procederen om de hoogte van zijn beleggingsschade vastgesteld en vergoed te zien. Dat komt doordat in een collectieve actie op grond van art. 3:305 a B.W. de marktprijs niet wordt aangenomen als het uitgangspunt bij het bepalen van de hoogte van de beleggingsschade, hetwelk een belemmering vormt voor het collectiviseren van individuele beleggingsschade en alsdus een belemmering vormt op het in geld uitdrukken van een collectieve vordering, hetgeen ten grondslag lag aan de totstandkoming van art. 3:305a lid 3 B.W.. Een Lead Plaintiff heeft het in dit aspect veel makkelijker doordat er enkel aangetoond hoeft te worden dat de ‘Fraud on the market’ theorie toepasbaar is, door aan te tonen dat de ,
19
Analyse
vermeend op onwaarheid berustende verklaring dan wel omissie in verband met de verkoop, dan wel aanbod, publiekelijk is gemaakt en dat de effecten zijn verhandeld op een efficiënte markt in de periode liggende tussen de verklaringen en het moment waarop de onwaarheid bekend werd, waarbij een causaal verband tussen de verdedigers materiële misrepresentatie of ommissie en de Plaintiff’s verlies kan worden aangenomen (‘loss causation’). Indien er daarnaast in de collectieve actie aangetoond kan worden dat de Plaintiff is afgegaan op de misrepresentatie dan wel omissie van de vermeende laedens (‘transaction causation’), welke de misrepresentatie dan wel omissie tevens opzettelijk tot stand moet hebben gebracht (‘scienter’), staat de weg open voor het certificeren van de collectieve schadevergoeding. Hier staat weer het typische voorbeeld van Europese bescheidenheid tegenover, waarin men de angst dat beleggers te vaak naar de rechterlijke macht grijpen, tracht in te dammen door de rechtszaak onnodig lang te rekken middels een dubbele procedure waarin Nederlandse beleggers eerst de onrechtmatigheid van de handelingen van het bestuur van de vennootschap moeten vaststellen, vooraleer ze voor zichzelf kunnen doorprocederen om de hoogte van hun schade daadwerkelijk vastgesteld te krijgen. Beslist geen sinecure en veel beleggers kiezen dan ook eerder voor het nemen van een verlies uit schikking dan de opt-out regeling. Het vormt een onnodige belemmering voor beleggers om hun schade vergoed te krijgen en het legt een oneerlijke druk op belangenorganisaties om veel te laag uitvallende schikkingen te accepteren, wetende dat indien zij dit niet doen, de individuele beleggers alsnog de dupe worden, ook al is de onrechtmatigheid van de handelingen in een collectieve actie reeds vastgesteld. De individuele aandeelhouder zal namelijk met moeite doorprocederen indien zijn aandelenportfolio dusdanig laag is dat individueel doorprocederen om de mate van schade vergoed te krijgen, inefficiënt is. Daar komt dan nog eens bij dat de laedens in een individueel gevoerd proces extra middelen zal inzetten om te voorkomen dat de gelaedeerde een vergoeding krijgt, aangezien de laedens weet dat indien er een vergoeding wordt uitgekeerd, er in de toekomst meerdere vorderingen zullen volgen. Aldus ontstaat een machtsasymmetrie, enerzijds ten gevolge van een kostenasymmetrie, anderzijds ten gevolge van een belangenasymmetrie. De Securities Fraud Class Action heft in tegenstelling tot de individuele procedures na de collectieve actie, de belangenasymmetrie tussen laedens en gelaedeerde op, aangezien de schadehoogte in collectief verband wordt vastgesteld. Met afschaffing van art. 3:305a lid 3 B.W., wordt de collectieve actie een stuk serieuzer, hetwelk het 20
Analyse
overleg tussen de belangorganisatie, welke als eiser in de collectieve actie optreedt en hun achterban, te weten de gelaedeerden, ten goede komt. In de collectieve actie lopen gelaedeerden welke niet als eersten individueel doorprocederen om daadwerkelijk de hoogte van hun schade vergoed te zien, de kans dat het compensatievermogen uitgeput raakt. Het collectief schadeverhaal voorkomt echter dat het gefixeerde vermogen scheef uitgekeerd wordt, daar zij niet individueel uitgekeerd wordt, maar in collectief verband gelijk verdeeld wordt. Als zodanig bevordert zij de uniformiteit van ons rechtssysteem, temeer daar zij voorkomt dat in eenzelfde zaak incompatibele uitspraken gewezen worden, daar er in beginsel (afgezien van de opt-outregeling) slechts één uitspraak gewezen wordt, hetwelk de druk op de rechterlijke macht hoogstwaarschijnlijk tevens verzacht. Een Securities Fraud Class Action is wellicht beter voor de economie dan de collectieve actie uit art. 3:305a B.W. daar zij wegens toegenomen beleggervertrouwen een verhogend effect heeft op investeringen vanuit de effectenmarkt, hetwelk een stimulerend effect heeft op de geaggregeerde productie en dienstverlening. Indien de definitie van voorwetenschap wordt uitgebreid middels het laten wegvallen van de voorwaarde van het substantieel schade-effect vereiste aan het publiekelijk maken koersgevoelige informatie, worden de mogelijkheden tot het ontlopen van persoonlijke aansprakelijkheid van het bestuur beperkt. De informatieasymmetrie tussen de vennootschap en de gelaedeerde inzake het misleidend karakter van geopenbaarde stukken zou wellicht aangescherpt kunnen worden middels een omkering van de bewijsplicht naar de vermeende laedens in plaats van de gelaedeerden, indien koersfluctuaties ten gevolge van onthullingen aannemelijk maken dat sprake is geweest van misleiding aan de kant van de vennootschap. De controle op naleving van I.F.R.S. inzake prospectussen, zou uitgebreid kunnen worden naar prospectussen van financiële instrumenten welke op een andere gereglementeerde markt zijn ingebracht en aldaar gekeurd zijn door een andere toezichthoudende instantie. Onlangs is immers gebleken dat zelfs op nationaal niveau fraude werd gepleegd inzake de waardering van waardepapieren van de Griekse staat. Aldus zou een maas in het keuringsrecht van de Autoriteit Financiële Markten opgeheven worden. Het recht van de Autoriteit Financiële Markten om, inzake door het bestuur van een vennootschap foutief gedane mededelingen aan de effectenmarkt, het bestuur te verzoeken alsnog juiste mededelingen te doen, zou vervange n 21
Analyse
kunnen worden door een automatische verplichting van het bestuur om laatstbedoelde mededelingen te doen. Hierbij dient te worden opgemerkt dat een eventueel verleende disculpatie door de Algemene vergadering van Aandeelhouders, welke wellicht niet van laatstgenoemde fraude op de hoogte was geweest, laatstgenoemde aansprakelijkheid niet dient op te heffen. Wellicht dat een uitsluiting van de exceptie op de openbaarmakingplicht van koersgevoelige informatie, als neergelegd in art. 5:25id W.f.t., het grijze gebied tussen het moment waarop openbaarmaking van informatie op een bepaald moment wel, dan wel geen misbruik ten gevolge heeft, opheft. De exceptie creëert immers rechtsonzekerheid daar het bestuur, in tegenstelling tot de aandeelhouders, anders kan denken over het moment waarop de openbaarmaking van informatie overgaat in de verplichte openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Het bestuur behoort tenslotte niet op de zetel van de belegger te gaan zitten en het bestuur komt hieromtrent rechtszekerheid toe. De codificatie gaf het bestuur een ongeoorloofde en ongerechtvaardigde disculpatiegrond tot uitstel van publicatie van koersgevoelige informatie, hetwelk ondanks strijd met de redelijkheid en billijkheid toch legitiem werd gemaakt door te stellen dat de informatie niet koersgevoelig is. Wellicht kunnen art. 5:59 W.f.t. en art. 5:56 W.f.t. samengevoegd worden daar zij effectief gezien op hetzelfde neerkomen. Immers, indien de openbaarmaking van koersgevoelige informatie niet onverwijld moet gebeuren en voor iedereen geldt, kan de ‘heler’ der koersgevoelige informatie vrijuit gaan indien niet aangetoond kan worden dat het heeft geleid tot handelen met voorkennis, dan wel handelen welk marktmanipulatie ten gevolge had. Dit zou wellicht anders liggen indien de veronderstelling dat dit altijd het geval is, gecodificeerd werd middels een samenvoeging van beide artikelen, waarbij de bewijslast inzake het aantonen van de rechtmatigheid bij de ‘heler’ van de informatie zou komen te liggen. Een afschaffing van de afzonderlijke behandeling van misleidende reclame betreffende het aanbod van effecten aan de professionele belegger in art. 6:194 B.W. enerzijds en de amateuristische belegger in art. 6:193 a-j B.W. anderzijds, verhoogt wellicht de druk op de vennootschap om zich te allen tijde te onthouden van het publiceren van misleidende stukken en zal het gevoel van rechtsbescherming bij de professionele belegger hoogstwaarschijnlijk versterken. Wellicht dat de binnen het ondernemingsrecht vastgestelde ontstaansvormen van effectenrechtelijke schade, zoals bijvoorbeeld het achterhouden van de openbaarmaking van koersgevoelige informatie, het handelen met voorwetenschap door leden van de vennootschap 22
Analyse
met een aandeelpercentage van meer dan 10 %, frauduleuze wijzigingen in de inter-jaarlijkse bekendmakingen dan wel de jaarlijks gepubliceerde prospectus, aangevuld kunnen worden met gelijksoortige ontstaansvormen welke nog niet gecodificeerd zijn en in de scriptie reeds beschreven werden. Ter bevordering van de rechtszekerheid zou er daarnaast wellicht een overkoepelende term voor financiële instrumenten welke onderwerp van fraude op de effectenmarkt kunnen zijn, gecodificeerd zou kunnen worden in Burgerlijk Wetboek 3. Hierbij zou de overkoepelende term wellicht het beste afgeleid dan wel inhoudelijk geabstraheerd kunnen worden van de term securities in de zin van sectie 2(a)(36) van de 1940 Act. Wellicht zou de Hoge Raad de lijn van de Supreme Court van de Verenigde Staten kunnen volgen in die zin, dat aan het voeren van een collectieve actie binnen het Nederlandse ondernemingsrecht niet langer het vereiste van vermoeden van schade, doch slechts het vereiste van misleiding op de effectenmarkt geldt. Het Nederlandse systeem welk de machtsasymmetrie tussen de aandeelhouders enerzijds en de vennootschap anderzijds opheft door het toestaan van stichtingen dan wel verenigingen als eiser inzake collectieve acties, is voor beleggers beduidend in het voordeel ten opzichte van de Securities Fraud Class Action, welke middels de Lead plaintiff voor zover bekend aan rechtspersonen geen bevoegdheid toekent inzake het voeren van Class actions.
23
Hoofdstuk 4 CONCLUSIE Aanbevolen wetswijzigingen en codificaties. De scriptie tracht aan te tonen dat een invoering van de ‘Fraud on the market theory’ in combinatie met de ‘Efficient Capital Market Hypothesis’ in Burgerlijk Wetboek 3 wenselijk is. Daarnaast tracht de scriptie aan te tonen dat het wenselijk is om dit te combineren met een codificatie van het leerstuk van de ‘loss causation’, de ‘transaction causation’ en de ‘scienter’. Daarnaast is getracht te onderbouwen dat een handhaving van het verbod op het in geld uitdrukken van een collectieve actie, als neergelegd in art. 3:305a lid 3 B.W., onwenselijk is. De scriptie heeft getracht aan te tonen dat voorgenoemde codificaties en wetswijzigingen de rechtspositie van de belegger op een in Nederland gereglementeerde effectenmarkt versterkt. Als voornaamste argumenten werden het minderen van diverse asymmetriën tussen laedens en gelaedeerde, het versterken van de rechtszekerheid en rechtspositie van de gelaedeerde, een verbetering van de uniformiteit van ons rechtssysteem in zijn geheel en een verhoging van de economische productiviteit voorgesteld. Daarnaast heeft de scriptie getracht aan te tonen dat de volgende codificaties dan wel wetswijzigingen binnen het Nederlandse ondernemingsrecht wenselijk zijn: omkering van de bewijsplicht inzake misleiding van financiële instrumenten naar het bestuur middels adoptie van de ‘Fraud on the market theory’, vervanging van het keuzerecht van de Autoriteit Financiële Markten door een automatische verplichting voor het bestuur om foutief gedane mededelingen publiekelijk recht te zetten, een uitsluiting van het uitstelrecht van de openbaarmakingplicht (art. 5:25id W.f.t.), een samenvoeging van art. 5:59 W.f.t. en art. 5:56 W.f.t., het keuringsrecht van de Autoriteit Financiële Markten uitbreiden naar prospectussen van alle effecten welke uit een buitenlandse effectenmarkt op een in Nederland gereglementeerde effectenmarkt worden ingebracht, afschaffing van het onderscheid tussen de amateuristische en de professionele belegger inzake misleidende reclame, niet-limitatief codificeren van constructies waar beleggingsschade uit voortvloeit met een aanvulling van de binnen de Securities Fraud Class Actions erkende vormen van fraude.
24
BRONNEN Literatuurlijst: -
Handelingen II 2005/06, 30 411, nr. 88
-
Kamerstukken II 2008/09, 31 762, nr. 1
-
‘Nederlandse reactie op het witboek betreffende schadevergoedingsacties wegens schending van de communautaire mededingingsregels’, Bijlage bij Kamerstuk 22112, nr. 660
-
‘Mission statement’ van een gelegenheidscoalitie.’, Mr. A. Croiset van Uchelen, Mr. R. Hermans, Mr. J. Lemstra en Mr. D. Lunsingh Scheurleer, Nederlands Juristenblad Aflevering 2007-41 Praktijk, 2007
-
‘De uitsluiting van de Wcam-rechter in het wetsvoorstel prejudiciële vragen aan de Hoge Raad; noodzakelijk of een gemiste kans voor de collectieve afwikkeling van massaschade?’, afstudeeronderzoek Universiteit van Tilburg Faculteit Rechtsgeleerdheid Departement privaatrecht, T.A.M. Karel, 2011
-
‘De crisis, de bank en de wet.’, C. A. Hazeu, Tijdschrift voor Openbare Financiën, 2011
-
‘Openbaarmaking van koersgevoelige informatie, Een wetenschappelijke proeve op het gebied van de Rechtsgeleerdheid’, Proefschrift, Gerardus Theodorus Johannes Hoff, Deventer: Kluwer 2011
-
‘Mr. C. Asser's handleiding tot de beoefening van het Nederlands burgerlijk recht: de naamloze en besloten vennootschap’, Mr. C. Asser, Kluwer, 2009
-
‘Financieel Lexicon.’, Myriam Penninckx, Kluwer, 2005
25
-
‘Aansprakelijkheid van leidinggevenden: naar privaatrechtelijke, strafrechtelijke en bestuursrechtelijke maatstaven.’, S.N. de Valk, Kluwer, 2009
-
‘Bestuurdersaansprakelijkheid.’, J.H.P.M. Raaijmakers, Kluwer, 2010
-
‘Insolventie.’, J.B. Huizink & Dirk Schoenmaker, Kluwer, 2009
-
‘Handhaving prospectusaansprakelijkheid niet illusoir: vermoeden van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid.’, Mr. drs. A.C.W. Pijls en prof. mr. W.H. van Boom, WPNR 2010, nr. 6834
-
‘Hoofdlijnen van het jaarrekeningenrecht.’, H. Beckman, Kluwer, 2008
-
‘Handboek marktmisbruik.’, S.C.J.J. Kortmann, Kluwer, 2008
-
‘Schade door misleiding op de effectenmarkt.’, Bas Jan Jong, Kluwer, 2010
-
‘Rechtspersonen.’, F.J.P. van den Ingh, Kluwer, 2009
-
‘Geschriften vanwege de Vereniging Corporate Litigation.’, M. Holtzer, A.F.J.A. Leijten, D.J. Oranje, Kluwer, 2008-2009
-
‘De invloed van het Europese recht op het Nederlands privaatrecht.’,Arthur Severijn Hartkamp, Kluwer, 2007
-
‘Onderneming en financieel toezicht.’, Onderzoekcentrum Onderneming en Recht, Kluwer, 2007
-
‘Grondslagen bestuurdersaansprakelijkheid. Een maatpak voor de boardroom.’, Mr. Drs. D.A.M.H.W. Strik, 2010
26
-
‘Ondernemingsrecht.’, M.J.G.C. Raaijmakers, Kluwer, 2006
-
‘Ontwikkelingen in het effectenverkeersrecht: voordrachten en discussieverslag van het gelijknamige congres op vrijdag 10 en zaterdag 11 november 1995 te Nijmegen.’, J. R. Schaafsma, Kluwer, 1996
-
‘Civielrechtelijke gevolgen van handelen in strijd met effectenregelgeving.’, Willem Christiaan Leonard van der Grinten, Kluwer, 1996
-
‘Oneerlijke handelspraktijken, misleidende reclame en vergelijkende reclame.’, P.G.F.A. Geerts, E.R. Vollebregt, Kluwer, 2009
-
‘Verbintenissen uit de wet en Schadevergoeding’, Jaap Spier, Kluwer, 2009
-
‘The EU Issuer-Disclosure Regime: Objectives and Proposals for Reform.’, Gaëtane Schaeken Willemaers, Kluwer Law International, 2011
-
The University of Texas, School of Law, Law and Economics Research Paper No. 209, ‘Class Action Procedural Law and Economics (Edward Elgar), Forthcoming’, Robert G. Bone, 2011
-
Washington University Law Quarterly, Volume 83, ‘Do institutions matter? The impact of the lead plaintiff provision of the private securities litigation reform act.’, number 4, Stephen J. Choi, Jill. E. Fisch, A.C. Pritchard, 2005
-
Seattle Journal for Social Justice, ‘Comparisons between Enron and Other Types of Corporate Misconduct: Compliance with Law and Ethical Decision Making as the Best Form of Public Relations.’, Wade, Cheryl L, 2002-2003
-
The trademark reporter, Volume 57, ‘Protection of Discontinued Company Names.’, M. P. McDermitt & R.A Manetti, 1967 27
-
Emory Law Journal, Volume 47, ‘The future of corporate disclosure: the internet, securities fraud and rule 10(b)-5.’, Robert A. Prentice, 1998
-
The British Accounting Review, Volume 36, 'What do we know about audit quality?', J.R. Francis, 2004
-
The Pennsylvania State University, ‘Term paper: Mutual Funds’, Dewan Choudhury, 2011
-
Rutgers Law Journal, Volume 22, ‘Letting the Steam out of Boiler Room Operations: Added Restrictions on Broker-Dealer Penny Stock Recommendations Imposed under New SEC Cold Calling Rule 15c2-6.’, Perry W. Jost, 1990-1991
-
Financial Engineering: The Evolution of a Profession, John Wiley and Sons, Tanya S. Beder, Cara M. Marshall, 2011
-
University of Denver, Sturm College of Law, Legal Research Paper Series, Working Paper No. 09-27, ‘Rule 10b-5 and the Statute of Limitations: Actual Knowledge Not Inquiry Notice. An Amicus Brief filed at the US Supreme Court in Merck v. Reynolds’, J. Robert Brown, 2009
-
American Journal of Trial Advocacy, Volume 30, Issue 2, ‘Tello v. Dean Witter Reynolds, Inc.: Determining the Retroactive Reach of Sarbanes-Oxley Related to Time Barred Claims’, Preston H. Neel, 2006
-
Wake Forest Law review, Volume 27, ‘The Efficient Capital Market Hypothesis - An Inadequate Justification for the Fraud-on-the-Market Presumption.’, Carol R. Goforth, 1992
28
-
Robert Day School of Economics and Finance Research Paper No. 2008-2, ‘The Paradox of “Fraud‐on‐the‐ Market Theory”: Who Relies on the Efficiency of Market Prices?’, Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2009
Tweede publicatie:
-
Journal of Empirical Legal Studies, Volume 8, Issue 2, ‘The Paradox of “Fraud‐on‐the‐ Market Theory”: Who Relies on the Efficiency of Market Prices?’, Grigori Erenburg, Janet Kiholm Smith, Richard L. Smith, 2011
-
Delaware Journal of Corporate Law, Volume 31, ‘Fraud on the market meets behavioral finance.’, Frederick C. Dunbar, Dana Heller, 2006
-
Brooklyn Law School, Legal Studies Research Papers, Research Paper No. 245, ‘The United States Supreme Court and Implied Causes of Action under SEC Rule 10b-5: the Politics of Class Actions’, A. R. Pinto, 2011
-
Pensions: An International Journal, Volume 11, ‘Shareholder class actions: What is stopping their import into the UK?’, Clive Wolman, 2006
-
Otto Beisheim School of Management, ‘Capital Market Consequences of Corporate Fraud: From Infringement to Settlement’, Lars Helge Haß, Maximilian André Müller, 2011
-
Boston University Law Review, Volume 83, ‘Agreeing to Fair Process: The problem with Contractarian Theories of Procedural Fairness’, Robert G. Bone, 2003
-
Columbia Law Review, Volume 106, ‘Reforming the Securities Class Action: An Essay on Deterrence and Its Implementation.’, J. C. Coffee, 2006
29
-
Securities Regulation Law Journal, Volume 36, ‘Critiquing Arbitration of Shareholder Claims.’, J. J. Johnson, E. Brunet, 2008
-
Villanova University School of Law, School of Law Working Paper Series, Paper 133, ‘Direct and Derivative Claims in Securities Fraud Litigation’, Richard A. Booth, 2009
-
Berkely Business Law Journal, Paper 978, ‘The End of the Securities Fraud Class Action as We Know It.’, Richard A. Booth, 2006
-
Villanova University School of Law, School of Law Working Paper Series, ‘Class conflict in securities fraud litigation’, Richard A. Booth, 2011
-
Federal Reserve Board, ‘Flow of Funds Accounts of the United States’, Table L.213 (Corporate Equities) (March 8, 2007)
-
Australian Centre for Financial Studies, ‘Fraud and Firm Performance: Evidence from Fraud on the Market and Securities Class Action Lawsuits Malone’, Christopher B., Finnerty, John D. and Hegde, Shantaram P., 2010
-
American Bar Association, ‘A Practitioner's Guide to Class Actions’, Marcy Hogan Greer, 2011
30
Jurisprudentielijst: -
Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008, 36
-
Hof Amsterdam (OK) 20 december 2007, JOR 2008, 36
-
HR 27 november 2009, RvdW 2009, 1403
-
Supreme Court of the U.S. in Basic v. Levinson, 485 US 224 (1988)
-
Supreme Court of the U.S. in Blackie v. Barrack, 524 F.2d 891 (1975)
-
Supreme Court of the U.S. in Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 563 US 131 (2011)
-
Supreme Court of the U.S. in Mattrixx Initiatives Inc v. Siracusano, 563 US 131 (2011)
-
Supreme Court of the U.S. in Dura Pharm., Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005)
-
Supreme Court of the U.S. in Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975)
-
Supreme Court of the U.S. in Merrill, Lynch, Pierce, Fenner & Smith, Inc. v. Dabit, 547 U.S. 71, 87 (2006)
31
32
