WHITE PAPER September 2013 Voor professionele beleggers
Een introductie tot factor beleggen
Door David Blitz PhD, Hoofd Quantitative Equity Research Joop Huij PhD, Senior Quantitative Researcher Pim van Vliet PhD, Senior Portfolio Manager Simon Lansdorp PhD, Quantitative Researcher
David Blitz
Joop Huij
Pim van Vliet
Simon Lansdorp
Een introductie tot factor beleggen | 1
Samenvatting Bij het toepassen van het concept factorbeleggen worden wetenschappelijke inzichten gebruikt om een beleggingsportefeuille samen te stellen. Wetenschappelijk onderzoek toont aan dat bepaalde soorten aandelen op de langere termijn aantrekkelijker zijn dan andere. In het bijzonder zal een beleggingsportefeuille op basis van de factoren lage volatiliteit, waarde, momentum en smallcaps een hoger verwacht risicogecorrigeerd rendement laten zien. Een aantal Europese, en met name Nederlandse- en Scandinavische institutionele beleggers, maken al gebruik van factorbeleggen. Maar de manier waarop factorbeleggen wordt geïmplementeerd kan leiden tot aanzienlijke verschillen in rendement. Als factorbeleggen niet efficiënt wordt geïmplementeerd, kan dat een groot deel van de potentiële toegevoegde waarde teniet doen. Robeco’s aanpak ten aanzien van factorbeleggen is niet puur gebaseerd op het vermogen om statistische patronen in de cijfers te ontdekken, maar ook gericht op het verkrijgen van een beter inzicht en begrip waarom een factor effectief is.
Een introductie tot factor beleggen | 2
Evidence-based beleggen Binnen de financiële sector wordt het concept van evidence-based practice steeds populairder. Bij evidence-based practice worden beslissingen gebaseerd op wetenschappelijke inzichten. Een belangrijke sector waar evidence-based practice veel wordt toegepast is de geneeskunde, waar begin jaren negentig de term evidence-based medicine werd geïntroduceerd. Het toepassen van evidence-based medicine heeft geleid tot aanzienlijke stappen voorwaarts in de geneeskunde en gerelateerde specialistische terreinen. Zo is men met bepaalde behandelingen gestopt omdat er geen bewijs was voor de effectiviteit ervan. We zien dat het gebruik van evidence-based practice de laatste tijd steeds populairder wordt bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles. Misschien kunnen we dan wel spreken van evidence-based beleggen: het specifieke gebruik van wetenschappelijke inzichten bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles. Evidence-based beleggen is waarschijnlijk meer in trek gekomen door teleurstellende beleggingsresultaten tijdens de recente kredietcrisis. Dit komt omdat de kredietcrisis pijnlijk duidelijk heeft gemaakt dat beleggen puur op basis van intuïtie, anekdotisch bewijs of reglementaire voorwaarden kan leiden tot overhaaste beslissingen. Een voorbeeld van evidence-based beleggen is de manier waarop beleggers en toezichthouders zich de afgelopen jaren hebben beziggehouden met actief versus passief vermogensbeheer. Hoewel dit vraagstuk in wetenschappelijke artikelen al tientallen jaren onderwerp van discussie is, is het interessant om te zien dat de laatste jaren wetenschappelijke inzichten steeds belangrijker zijn geworden. De AFM verwijst bijvoorbeeld naar de conclusies van wetenschappelijke studies bij het opstellen van nieuwe richtlijnen over de rol van actief vermogensbeheer bij het samenstellen van beleggingsportefeuilles. Een ander voorbeeld is de toenemende populariteit van factorbeleggen. Bij het toepassen van factorbeleggen wordt voor het samenstellen van beleggingsportefeuilles wetenschappelijk onderzoek gebruikt. Die tonen aan dat beleggingen in sommige segmenten van de markt (factoren) hogere rendementen opleveren dan beleggingen in andere segmenten. Begin jaren tachtig zijn toonaangevende wetenschappelijke studies uitgevoerd waaruit bijvoorbeeld blijkt dat de aandelen van kleinere bedrijven (smallcaps) systematisch hogere rendementen genereren dan die van grotere bedrijven (largecaps). Bovendien blijkt dat ondergewaardeerde aandelen (aandelen met een hoge boekwaarde ten opzichte van hun marktwaarde) hogere rendementen geven dan aandelen met een relatief lage boekwaarde1. Andere bekende voorbeelden zijn aandelen met een positieve koerstrend (goed momentum), die het beter doen dan aandelen met een minder positieve of negatieve trend (slecht momentum), en aandelen met een laag risico die vergelijkbare of zelfs hogere rendementen genereren dan het marktgemiddelde. Zie bijvoorbeeld het werk van Fama en French, gepubliceerd in het Journal of Finance in 1992 en 1993. 1
Een introductie tot factor beleggen | 3
Deze factoren worden ook aangeduid als anomalieën (afwijkingen) omdat deze niet te verklaren zijn met traditionele beleggingstheorieën. Beleggers kunnen gebruik maken van de wetenschappelijke inzichten door beleggingsstrategieën op te nemen die uitdrukkelijk alloceren naar deze factoren.
Een introductie tot factor beleggen | 4
Het Noorse model Factorbeleggen werd voor het eerst uitdrukkelijk aanbevolen in een rapport dat was opgesteld in opdracht van het Noorse oliefonds. Dit staatsfonds belegt opbrengsten uit Noorse olieactiviteiten en is een van de grootste beleggers ter wereld. Het onderzoek werd uitgevoerd door drie zeer gerespecteerde academici van de Columbia-universiteit, de Yale-universiteit en de London Business School2. Het doel van het onderzoek was om het beleggingsrendement van het fonds te beoordelen en om aanbevelingen te doen om dit rendement te verbeteren. Hoewel het onderzoek zeer uitgebreid is en meer dan 180 pagina's beslaat, kan de belangrijkste aanbeveling in slechts een paar woorden worden omschreven: de onderzoekers adviseren het fonds om hun beleggingsportefeuille zo samen te stellen dat het strategisch gespreid wordt over de meest aantrekkelijke segmenten, factoren, van de markt. In het geval van aandelenbeleggers is dit bijvoorbeeld de factor ‘lage volatiliteit’, de factor ‘waarde’ of de factor ‘momentum’. Deze aanpak is schematisch weergegeven in Figuur 1.
Figuur 1. Strategische allocatie op basis van factor premies
Om Figuur 1 te begrijpen, is het essentieel om te weten wat de kleuren in het taartdiagram betekenen: hoe donkerder de kleur, hoe hoger het verwachte rendement in een bepaald marktsegment, hoe lichter de kleur, hoe lager het verwachte rendement. Gewoonlijk worden beleggingsportefeuilles opgebouwd door eerst een verdeling 2
Zie het werk van Ang, Goetzmann en Schaefer in 2009.
Een introductie tot factor beleggen | 5
te maken over aandelen, bedrijfsobligaties en staatsobligaties. Dit is weergegeven in diagram 1. Op de lange termijn is de verwachting dat aandelen hogere rendementen genereren dan obligaties. De aandelencategorie wordt vervolgens in het algemeen onderverdeeld in verschillende regio's, bijvoorbeeld over de Verenigde Staten, Europa en Japan in diagram 2. Zoals weergegeven in diagram 3, wordt voor elke regio een aantal managers geselecteerd. Terwijl sommige managers bovengemiddelde rendementen realiseren, boeken andere managers juist benedengemiddelde rendementen. Beleggers besteden vaak veel middelen om de beste managers te identificeren en selecteren. Uit veel onderzoek blijkt echter dat de meerderheid van de beleggers daarin niet constistent succesvol is. En als ze wel toegevoegde waarde vinden, kan dit vaak worden toegeschreven aan het feit dat de manager, bewust of onbewust, van de klassieke factorpremies profiteert. In diagram 4 en 5 laten we zien hoe factorbeleggen voor aandelen binnen een beleggingsportefeuille kan worden toegepast. Ten eerste moet deze categorie niet worden opgesplitst in regio's, maar in factoren. Dit zijn precies de factoren waarvan wetenschappelijk onderzoek heeft aangetoond dat er aanzienlijke verschillen in rendement bestaan, zoals bij de factor lage volatiliteit versus hoge volatiliteit, de factor waarde versus glamour stocks (d.w.z. aandelen met een hoge Koers/Boekwaarde ratio versus die met een lage Koers/Boekwaarde ratio), en de factor momentum versus laag momentum (d.w.z. aandelen met een hoog rendement over de afgelopen 12 maanden versus aandelen met een laag rendement). Tot slot moet de portefeuille zich concentreren op die factoren waar de verwachte rendementen het meest aantrekkelijk zijn: in de factor lage volatiliteit, de factor waarde en de factor (hoog) momentum. Wanneer u diagram 3 vergelijkt met diagram 5, is te zien dat het verwachte rendement van de portefeuille waarbij voor factorbeleggen is gekozen (diagram 5) hoger is dan dat van de traditionele portefeuille (diagram 3). Diverse grote professionele beleggers hebben een dergelijke aanpak inmiddels doorgevoerd. Interessant is dat Europese pensioenfondsen (met name Nederlandse en Scandinavische fondsen) voorop lijken te lopen op dit gebied. Dit komt waarschijnlijk door de omvang en de professionele opzet van Europese pensioenfondsen. We zien echter dat de Amerikaanse institutionele markt de laatste tijd een inhaalslag maakt.
Een introductie tot factor beleggen | 6
De Robeco-aanpak Robeco pleit sterk voor evidence-based beleggen en omarmt het concept van factorbeleggen. Tegelijkertijd zijn we ons bewust van het feit dat, ondanks overtuigend wetenschappelijk bewijs voor factorbeleggen, er nog steeds een aantal onderzoeksvragen onbeantwoord blijven. Daarom werkt Robeco hard aan het identificeren van deze vragen en aan het vinden van de bijbehorende antwoorden. Er is bijvoorbeeld nog steeds relatief weinig bekend over de mate waarin de verschuiving naar factorbeleggen toegevoegde waarde heeft voor beleggers. Bovendien is er weinig bekend over de beste manier om strategieën in te richten die beleggers toegang bieden tot de factoren waar de hoogste rendementen te verwachten zijn. Hoewel uit onderzoek van Robeco blijkt dat beleggers wel degelijk kunnen profiteren in het verbeteren van hun risico-rendementsprofiel door factorbeleggen toe te passen, laat het onderzoek ook zien dat de manier waarop factorbeleggen wordt geïmplementeerd van wezenlijk belang is. Het niet efficiënt implementeren van factorbeleggen kan de potentiële toegevoegde waarde zelfs grotendeels tenietdoen. De essentie van Robeco’s onderscheidende aanpak ligt in het begrip wat de onderliggende economische rationale is van factorpremies (de extra rendementen van de factoren). Hoewel er veel onderzoeken zijn uitgevoerd die bewijzen dat er factorpremies bestaan, zijn er slechts enkele studies die onderzoeken waarom deze premies er zijn. Vaak wordt gewoon aangenomen dat de premies een compensatie vormen voor hogere risico's, bijvoorbeeld een hogere kans op faillissement, die beleggers impliciet nemen. De wetenschappelijke literatuur biedt echter geen onomstotelijk bewijs dat factorpremies te verklaren zijn vanuit risico's. Dit hiaat in de literatuur was voor Robeco aanleiding om te onderzoeken of er echt een relatie bestaat tussen factorpremies en risico's. Interessant genoeg hebben we substantiële bewijzen gevonden dat beleggers die hoge risico's nemen in veel gevallen niet worden beloond door de financiële markten. De factorpremies zijn zelfs vaak hoger in de sector waar het risico laag is. We denken dat deze bevindingen niet alleen vanuit wetenschappelijk oogpunt interessant zijn, maar ook aanzienlijke gevolgen hebben voor beleggers die een aanpak met factorbeleggen willen implementeren. Traditionele producten die beleggers toegang verschaffen tot factorpremies gaan vaak gepaard met hoge risico's. Maar het lopen van deze hogere risico's levert geen positieve bijdrage aan het rendement. Kijk bijvoorbeeld naar de waardepremie: goedkope aandelen zijn over het algemeen goedkoop, omdat beleggen in deze aandelen gepaard gaat met een hoger risico. Als de waardepremie echt een vorm van compensatie is voor het nemen van een hoger risico, moet een waardebelegger deze risico's accepteren. Maar als er geen causaal verband bestaat tussen de waardepremie en het risico, lijkt het erop dat beleggers zulke risico’s niet hoeven te nemen en beter af zijn met een beleggingsstrategie die profiteert van de waardepremie zonder onnodig extra risico te lopen.
Een introductie tot factor beleggen | 7
Een efficiënte manier om beleggers toegang tot factorpremies te verschaffen moet duidelijk zijn over de risico's die worden genomen en in welke mate deze risico's positief bijdragen aan het verwachte rendement. Om dit voor elkaar te krijgen zijn wetenschappelijke inzichten over de reden waarom er factorpremies zijn van cruciaal belang. Dit is precies wat Robeco’s aanpak wat betreft factorbeleggen zo anders maakt: het gaat niet alleen om het analyseren van statistische patronen in de cijfers, maar het draait ook om uitgebreid wetenschappelijk onderzoek om erachter te komen waarom deze patronen er überhaupt zijn.
Een introductie tot factor beleggen | 8
Contact Neem voor meer informatie over factorbeleggen contact op met uw eigen clientrelations manager of ga naar www.robeco.com/quant Robeco (hoofdkantoor) Postbus 973 3000 AZ Rotterdam Nederland
Belangrijke Informatie Dit document is samengesteld door Robeco Institutional Asset Management B.V. (Robeco). Het is bedoeld om de belegger te voorzien van informatie over Robeco’s specifieke vaardigheden, maar is geen aanbeveling om financiële instrumenten te kopen of verkopen De informatie in deze publicatie is mede ontleend aan betrouwbaar geachte externe bronnen. De informatie in deze presentatie is uitsluitend bedoeld voor professionele partijen als bedoeld in de Wet op het Financieel Toezicht of personen die bevoegd zijn deze informatie te ontvangen op basis van andere van toepassing zijnde wetgeving. Aan de informatie in deze publicatie kunnen geen rechten worden ontleend. Er wordt geen garantie of verklaring omtrent de juistheid of volledigheid gegeven, noch uitdrukkelijk, noch stilzwijgend. Dit document is niet bedoeld voor distributie aan of gebruik door enig persoon of entiteit in enige jurisdictie of land waar de plaatselijk geldende wet- of regelgeving een dergelijke distributie of een dergelijk gebruik niet toestaat. Alle copyrights, octrooien en andere rechten op de informatie in dit document zijn het eigendom van Robeco Er worden geen rechten van welke aard dan ook in licentie gegeven of toegewezen of op andere wijze overgedragen aan personen die toegang hebben tot deze informatie Robeco Institutional Asset Management B.V. (Handelsregister nummer 24123167) heeft een vergunning van de Autoriteit Financiële Markten te Amsterdam
Een introductie tot factor beleggen | 9
