Een flexibel en efficiënt ontwerp van LDI-strategieën gegeven de nieuwe EMIR richtlijnen1 Drs. Dr. Ir. David van Bragt RBA Senior Consultant Investment Solutions, Aegon Asset Management
Drs. Martin Bottenberg RBA CQF Senior Portfolio Manager Fixed Income, Aegon Asset Management
Samenvatting Een belangrijke ontwikkeling binnen de nieuwe EMIR regelgeving is de verplichting om transacties in over-the-counter (OTC) derivaten te gaan “clearen” via een clearing house. Naar verwachting gaat deze verplichting begin 2015 in voor renteswapcontracten. Clearing houses zullen een initieel onderpand gaan vragen voor deze derivaten om de tegenpartijrisico’s te mitigeren. Dit heeft een grote impact op liability-driven investing (LDI) strategieën. Deze strategieën maken immers veelvuldig gebruik van renteswaps om de rentegevoeligheid van beleggingsportefeuilles bij te sturen. In dit artikel geven we aan hoe LDI strategieën op een flexibele en efficiënte wijze kunnen omgaan met deze nieuwe onderpandvereisten vanuit EMIR.
Correspondentiegegevens: David van Bragt Aegon Asset Management Aegonplein 50 Postbus 202 2501 CE Den Haag Telefoon: +31 (0)6 53 96 80 63 E-mail:
[email protected]
1
Dit artikel is geschreven op persoonlijke titel van de auteurs en reflecteert niet noodzakelijk de zienswijze van Aegon, Aegon Nederland of Aegon Asset Management. Een verkorte versie van dit artikel is in het najaar van 2014 gepubliceerd in het VBA Journaal. Wij willen twee referees van het VBA Journaal bedanken voor hun opmerkingen bij eerdere versies van dit artikel.
Ontwikkelingen binnen EMIR De financiële crisis in 2008 heeft er onder andere toe geleid dat de G-20 in september 2009 afspraken heeft gemaakt om de over-the-counter (OTC) derivatenmarkt transparanter en robuuster te maken. Voor de Europese Unie zijn de G-20 maatregelen door de Europese Commissie geformaliseerd in de “European Market Infrastructure Regulation” (EMIR). EMIR is sinds 16 augustus 2012 van kracht. De implementatie van EMIR vindt echter gefaseerd plaats door de Europese autoriteiten.2 De regelgever streeft met EMIR naar een stabielere markt en meer transparantie in OTC derivatenmarkten. Een belangrijke maatregel is de verplichte “clearing” van OTC derivatentransacties. Clearing vindt plaats via een zogenaamde “clearing house”. Dit is een organisatie die het risico van de naleving van de OTC derivatentransactie overneemt van de partijen die bij de OTC transactie betrokken zijn (Grootveld en Zebregs, 2011). Omdat de markt voor rentederivaten en credit default swaps een behoorlijke omvang heeft, dienen nieuwe transacties in deze instrumenten naar verwachting al vanaf de eerste helft van 2015 verplicht centraal gecleard te worden. Uiteindelijk zal centrale clearing waarschijnlijk voor alle gestandaardiseerde OTC derivaten verplicht worden. Om clearing mogelijk te maken zijn overeenkomsten nodig met instellingen die zijn aangesloten bij de centrale clearing houses, zgn. “clearing members”. De nieuwe regelgeving verplicht tegenpartijen van derivaten (bijvoorbeeld vermogensbeheerders) concreet om: 1. Bepaalde OTC derivaten centraal te laten clearen via een toegelaten clearing house; 2. Alle gecontracteerde derivaten (zowel OTC als beursgenoteerde derivaten) te rapporteren; 3. Risicomitigerende technieken toe te passen met betrekking tot OTC derivaten die niet centraal gecleard worden. De onder 1 genoemde “clearplicht” geldt overigens alleen tussen bepaalde, in de EMIR regelgeving gedefinieerde, tegenpartijen. Zo hoeven pensioenfondsen tot augustus 2015 niet verplicht te clearen. Impact van EMIR op LDI strategieën De impact van EMIR op LDI strategieën is groot als clearing eenmaal verplicht wordt. Voor geclearde transacties moet immers bij elke transactie door beide partijen een initiële marge worden gestort bij het clearing house. Deze verplichting bestaat nu nog niet voor OTC renteswaps. Deze initiële marge heeft een bufferfunctie voor het opvangen van verliezen die voortvloeien uit bijvoorbeeld een faillissement van één van de betrokken partijen. Door de introductie van een initiële marge zal de gebruikte “hefboom” in LDI strategieën met renteswaps moeten afnemen: per swapcontract zal immers meer onderpand beschikbaar moeten zijn. Als initiële marge worden kasgeld en staatsobligaties van bepaalde landen toegestaan (Europese Centrale Bank, 2013).
2
Voor een actueel overzicht van deze fasering, zie https://www.esma.europa.eu/page/European-Market-Infrastructure-Regulation-EMIR.
In de huidige OTC derivatenmarkt wordt overigens in de praktijk ook al onderpand gestort. Dit is de zogenaamde “variatiemarge”. Deze marge is minimaal gelijk aan de actuele waarde van het derivaat en wordt beschikbaar gesteld door de partij waarop tegenpartijrisico wordt gelopen. De variatiemarge wordt in de praktijk dagelijks opnieuw bepaald en er is ook dagelijks uitwisseling van onderpand. Onder EMIR moet dit onderpand in de vorm van kasgeld ter beschikking worden gesteld (Europese Centrale Bank, 2013). Het effect van EMIR op het strategische rentebeleid van pensioenfondsen is vooralsnog beperkt omdat deze partijen ontheffing van de clearplicht hebben (in ieder geval tot augustus 2015). Voor andere institutionele partijen (bijv. verzekeraars) zal het effect van EMIR wel eerder zichtbaar worden. Door de lagere hefboom zal voor deze partijen een herallocatie moeten plaatsvinden, in de zin dat meer staatsobligaties als buffer moeten worden toegevoegd aan de LDI strategie. Dit hoeft op totaal balansniveau overigens niet te betekenen dat de mate van renteafdekking noodgedwongen moet worden afgebouwd. Verzekeraars (maar ook pensioenfondsen) hebben in het algemeen namelijk voldoende onderpand (in de vorm van staatsobligaties) beschikbaar op hun balans. Ontwerp van een “EMIR-proof” LDI fonds: doelstellingen en restricties Het LDI fonds in dit artikel bestaat enerzijds uit een “buffer” met onderpand en anderzijds uit renteswaps met verschillende looptijden. De buffer bestaat uit (euro) staatsobligaties met een hoge rating (minimaal AA-). De (euro) renteswaps worden toegepast om het rente- en curverisico ten opzichte van de verplichtingen te minimaliseren. De primaire doelstelling van ons LDI fonds is immers om het marktrenterisico te verminderen voor een belegger met langlopende verplichtingen (bijv. een pensioenfonds of levensverzekeraar).3,4 We werken in het vervolg van dit artikel verder uit hoe ons LDI fonds op een flexibele en efficiënte wijze kan omgaan met de nieuwe onderpandvereisten vanuit EMIR. De uitdaging is om te voorkomen dat teveel belegd vermogen moet worden ingezet voor LDI. Dit kan immers ten koste gaan van de mogelijkheid om rendement te maken met andere beleggingscategorieën. Het is dus van belang om niet onnodig veel onderpand beschikbaar te houden. Tegelijkertijd is het riskant om uitsluitend uit te gaan van het minimaal benodigde onderpand onder EMIR. De onderpandvereisten kunnen immers door de tijd heen variëren, bijvoorbeeld door veranderende marktomstandigheden. Deze onzekerheid kan het wenselijk maken om toch extra onderpand aan te houden. Het vinden van de juiste balans hierbij is niet eenvoudig en vereist een flexibel ontwerp van het LDI fonds. De kwaliteit van ons fondsontwerp zal hierbij worden getoetst aan de hand van de volgende restricties: i.
3
De waarde van het LDI fonds moet minimaal gelijk zijn aan de benodigde initiële marge vanuit EMIR. Bij een onderschrijding van deze grens dient direct bijgestort te worden vanuit de staatsobligatieportefeuilles van de participanten in het LDI fonds.5
Onze aanpak is ook toepasbaar voor partijen die een discretionaire LDI strategie gebruiken (m.a.w. geen fondsbelegging maar een directe belegging in obligaties en rentederivaten). 4 De rentegevoeligheid van de langlopende verplichtingen neemt af indien de verplichtingen worden gewaardeerd en afgedekt op basis van een ultimate forward rate (UFR) curve (Van Bragt en Slagter, 2012). Dit effect is bijvoorbeeld groot voor jonge pensioenfondsen of uitvaartverzekeraars. In dit geval zijn minder participaties nodig in het LDI fonds indien de UFR curve leidend is voor de renteafdekking. 5 Merk op dat we bij deze restrictie geen rekening houden met de eventueel benodigde variatiemarge. In de praktijk zal dit echter geen groot probleem zijn. De portefeuillemanager kan renteswaps met een sterk negatieve waarde (en dus een grote variatiemarge) namelijk
ii.
iii.
We hanteren een maandelijks proces. Concreet betekent dit dat de kans op een intra-maand bijstorting niet groter mag zijn dan 1% (bij ongewijzigde margeverplichtingen). Als deze kans op maandeinde groter is dan 1% moet worden bijgestort. Op maandeinde wordt afgeroomd uit het LDI fonds indien de koers te hoog is. Dit wordt gedaan om te voorkomen dat een te groot gedeelte van de beleggingsportefeuille passief wordt belegd in het LDI fonds.
In de praktijk gelden verder aanvullende restricties voor het gehele beleggingsmandaat. Deze restricties worden verder uitgewerkt in Appendix D. Concrete uitwerking De werking van ons LDI fonds wordt in de onderstaande figuur geïllustreerd. Deze figuur geeft aan welke (kritische) grenzen van toepassing zijn voor de koers van het fonds. Op deze wijze kan monitoring van de actuele koers van het fonds plaatsvinden en kan worden ingegrepen indien kritische koersniveaus worden doorbroken. Dit ingrijpen kan op twee verschillende manieren gebeuren: 1. Door geld bij te storten in het LDI fonds (waardoor de hoeveelheid onderpand en de koers stijgen). Dit is noodzakelijk bij lage koersniveaus omdat dan onvoldoende onderpand aanwezig kan zijn (zie restrictie i en ii uit de vorige sectie). 2. Door geld af te romen bij hoge koersniveaus (waardoor de koers daalt). Op deze wijze wordt overtollig onderpand uit het fonds verwijderd, conform restrictie iii uit de vorige sectie. Indien te koers van het fonds te hoog is wordt dus geld afgeroomd (het blauwe gebied). Indien de koers te laag is moet juist worden bijgestort (het oranje en rode gebied). Bijstortingen of afromingen vinden altijd plaats naar de zogenaamde “referentiekoers”. Hierbij geldt verder dat direct moet worden bijgestort indien de koers in het rode gebied komt. In dit geval is immers onvoldoende onderpand beschikbaar onder EMIR en wordt restrictie i geschonden. Aan het einde van de maand wordt tevens getoetst of de koers in het oranje gebied ligt. Als dit het geval is wordt ook bijgestort, om te voldoen aan restrictie ii. Indien de koers aan het einde van de maand in het groene gebied ligt wordt niet afgeroomd of bijgestort.
vervangen door nieuwe swaps met een waarde van 0 (en dus een variatiemarge gelijk aan 0). Tevens wordt in verband met restrictie ii ook al een ruime extra marge aangehouden in het fonds.
Figuur 1. Schematische weergave van de grenzen (in eurobedragen) die van toepassing zijn op de koers van het LDI fonds.
De kritische grenzen in de bovenstaande figuur zijn gerelateerd aan het renterisico van de renteswaps in het LDI fonds. Dit wordt gedaan omdat het vereiste onderpand onder EMIR in hoge mate afhankelijk is van het renterisico van de renteswaps. We meten het renterisico m.b.v. de zgn. “DV01”, oftewel de “dollar value of 1 basis point”, van de renteswaps. De DV01 geeft aan met hoeveel euro de waarde van de swapportefeuille verandert bij een daling van de swaprente met 1 basispunt (0,01%-punt). In dit voorbeeld wordt uitgegaan van een DV01(swaps) van € 100. De verschillende grenzen blijven constant (in euro’s) totdat de koers een van deze grenzen overschrijdt. Bij een overschrijding worden de nieuwe grenzen (en de nieuwe referentiekoers waarnaar wordt gerebalanced) vastgesteld. Stel bijvoorbeeld dat de koers aan het einde van de maand is gedaald naar € 7.000. In dit geval moet worden bijgestort. Eerst worden echter de nieuwe grenzen en de nieuwe referentiekoers bepaald. Stel dat de DV01 van de swaps ook is gedaald, en wel naar € 80. In dit geval hebben we dan de volgende (nieuwe) grenzen:
De ondergrens voor intra-maand bijstortingen is € 80*50 = € 4.000
De ondergrens voor eindemaand bijstortingen is € 80*100 = € 8.000
De referentiekoers is € 80*125 = € 10.000
De bovengrens voor eindemaand afromingen is € 80*175 = € 14.000
Er vindt in dit geval dus een bijstorting plaats van € 3.000 (van € 7.000 naar de nieuwe referentiekoers van € 10.000). Bij een bijstorting of afroming wordt de koers van het LDI fonds dus steeds teruggestuurd naar de referentiekoers. Deze referentiekoers wordt bepaald door de actuele rentegevoeligheid van de renteswaps op het moment van de bijstorting of afroming. Dit betekent dat de relatieve rentegevoeligheid van het LDI fonds (i.e., de duratie) dus steeds wordt teruggestuurd naar een vaste
waarde.6 Dit is een aantrekkelijke eigenschap, omdat op deze wijze de hefboom (via renteswaps) gemiddeld genomen op hetzelfde peil blijft in het LDI fonds. Hierdoor blijft de gemiddelde allocatie naar het LDI fonds in de klantportefeuille op langere termijn ook automatisch op een vergelijkbaar niveau. Dit is van groot praktisch belang, omdat op deze wijze de strategische allocatie naar andere beleggingscategorieën dus niet wordt verstoord door de omvang van het LDI fonds. N.B. De kalibratie van de coëfficiënten van de verschillende grenzen (bijv. 50*DV01(swaps) voor de initiële marge en 125*DV01(swaps) voor de referentieprijs) wordt hier niet verder uitgewerkt. De geïnteresseerde lezer verwijzen we naar Appendix A t/m C voor de technische uitwerking. Deze coëfficiënten kunnen, indien nodig, overigens ook worden aangepast bij wijzigingen in de regelgeving vanuit EMIR of veranderende marktomstandigheden. Historische simulatie In de onderstaande figuur wordt, ter illustratie, het effect van afromen en bijstorten op de koers van het LDI fonds weergegeven. Dit is gedaan m.b.v. een historische simulatie van augustus 2001 t/m januari 2014. Indien de koers op maandeinde in het groene gebied ligt vindt geen aanpassing van de koers plaats. In het blauwe gebied wordt afgeroomd; in het oranje gebied wordt aan het einde van de maand bijgestort. Het rode gebied, waarin direct moet worden bijgestort, wordt overigens niet bereikt. Figuur 2. Historische simulatie van de koers van het LDI fonds. Duidelijk zichtbaar is de periodieke aanpassing van de koers door bijstortingen en afromingen. € 50,000 € 45,000
€ 40,000 € 35,000 € 30,000 € 25,000 € 20,000 € 15,000 € 10,000
€ 5,000 €0 sep-01
sep-02
sep-03
sep-04
bijstorten (toetsing elke dag) referentiekoers
sep-05
sep-06
sep-07
sep-08
bijstorten (toetsing einde maand) koers LDI fonds
sep-09
sep-10
sep-11
sep-12
sep-13
afromen (toetsing einde maand)
In totaal zijn er in deze historische periode van 149 maanden 12 bijstortingen geweest en 12 afromingen. Ongeveer tweemaal per jaar wordt de koers dus bijgestuurd. Meer in het algemeen is de frequentie van de bijsturing natuurlijk afhankelijk van de volatiliteit en trend van de renteontwikkeling.
6
De duratie van het LDI fonds na het bijsturen is gelijk aan DV01(swaps)*10.000/(125*DV01(swaps)) = 80. Hierbij dienen we de duratie van de obligatiebeleggingen (≈7) nog op te tellen, zodat de totale duratie van het LDI fonds na het bijsturen ongeveer gelijk is aan 87.
Indien we deze resultaten beoordelen in het licht van de eerder genoemde restricties kunnen we het volgende concluderen:
Restrictie i (er moet altijd voldoende onderpand beschikbaar zijn i.v.m. EMIR): hieraan wordt voldaan, aangezien het rode gebied in deze historische periode nooit wordt bereikt.
Restrictie ii (de kans op intra-maand bijstortingen moet kleiner zijn dan 1%): hieraan wordt ook voldaan, aangezien intra-maand in deze historische periode niet is bijgestort.
Restrictie iii (bij een te hoge koers moet worden afgeroomd): hieraan wordt ook voldaan, aangezien in deze historische periode regelmatig (12 keer) is afgeroomd.
Deze historische test wijst er dus op dat ons LDI fondsontwerp voldoet aan de gestelde criteria. In de volgende sectie testen we ons ontwerp verder aan de hand van een specifiek stressscenario. Analyse stressscenario In de onderstaande figuur tonen we de koers van het LDI fonds indien de rentecurve gaat stijgen. In de eerste 10 maanden stijgt de rentecurve in deze stresstest met 0,1%-punt per maand; in de 4 maanden daarna stijgt de rente veel sneller, namelijk met 0,5%-punt per maand. De totale rentestijging die wordt geabsorbeerd is dus 3,0%-punt. Dit is een typisch stressscenario voor ons LDI fonds, omdat in dit geval de koers van het LDI fonds gaat dalen en de hoeveelheid onderpand zal afnemen. De eerder gestelde restrictie (genoeg onderpand beschikbaar onder EMIR) zal in dit scenario dus eerder worden geraakt. Figuur 3. Simulatie van de koers van het LDI fonds bij een stijgende rente.
Merk op dat we de koers van het LDI fonds in deze figuur tweemaal tonen in het geval van een bijstorting (zowel vóór als na de bijstorting). Zie bijvoorbeeld maand 3, 6, 9 en 11 t/m 14. In deze maanden wordt de koers van het LDI fonds teruggestuurd naar de referentiekoers. Deze resultaten laten zien dat het LDI fonds (zeer) grote rentestijgingen goed kan opvangen: er wordt steeds tijdig (en voldoende) bijgestort en het rode gebied (waarbij onvoldoende initiële marge aanwezig is in het fonds) wordt niet bereikt. Ook in dit extreme stressscenario blijft het fondsontwerp dus voldoen aan de eerder gestelde restricties. Conclusies De nieuwe EMIR richtlijnen voor OTC derivaten zullen een grote impact hebben op LDI strategieën die momenteel in de financiële wereld worden gebruikt om renterisico te mitigeren. Door de verplichting om initiële marge te storten voor rentederivaten zal de hefboom van deze strategieën immers significant moeten afnemen. Het is hierbij tevens van groot praktisch belang om niet onnodig veel onderpand beschikbaar te houden. Tegelijkertijd is het riskant om uitsluitend uit te gaan van het minimaal benodigde onderpand onder EMIR. De onderpandvereisten kunnen immers door de tijd heen variëren, bijvoorbeeld door veranderende marktomstandigheden. Deze onzekerheid kan het wenselijk maken om toch extra onderpand aan te houden. Het vinden van de juiste balans hierbij is niet eenvoudig en vereist een flexibele LDI oplossing. Een eenvoudig en robuust LDI fondsontwerp is daarom uitgewerkt in dit artikel. Uit historische analyses en extra stresstests blijkt dat ons LDI ontwerp waarborgt dat voldoende onderpand beschikbaar is onder EMIR. Tegelijkertijd wordt overtollig onderpand, indien mogelijk, afgeroomd om te voorkomen dat de LDI beleggingen de strategische verhoudingen in de gehele beleggingsportefeuille gaan verstoren. Ons LDI ontwerp kan ook eenvoudig worden aangepast in het geval van specifieke wensen of restricties en kan worden gebruikt voor verschillende toepassingen (bijv. pensioenfondsen of levensverzekeraars). Referenties Europese Centrale Bank, 2013, “Collateral eligibility requirements: A comparative study across specific frameworks”, beschikbaar via www.ecb.europa.eu. David van Bragt en Erica Slagter, “Ultimate forward rate: The way forward?”, VBA Journaal, jaargang 28, nummer 111, najaar 2012. Nicole Grootveld en Bas Zebregs, “De impact van een verplicht clearingregime voor OTC-derivaten”, VBA Journaal, jaargang 27, nummer 105, voorjaar 2011.
Appendix A: Buffer voor onderpandverplichtingen EMIR (restrictie i) De definitieve richtlijnen t.a.v. de benodigde initiële marge zijn nog niet bekend en zullen in de toekomst waarschijnlijk ook afhangen van het gebruikte clearing house. De huidige richtlijnen van clearing houses (bijv. LCH) maken echter duidelijk dat de initiële marge hoogstwaarschijnlijk wordt bepaald op basis van historische swaprentebewegingen. De impact van deze rentebewegingen op de waarde van de swapportefeuille wordt vervolgens geanalyseerd door het clearing house. Een mogelijke aanpak is bijvoorbeeld om te kijken naar de beweging van de rentecurve gedurende een aaneengesloten periode (bijv. 5 of 7 dagen). Deze periode wordt dan beschouwd als een benadering voor de tijd die nodig kan zijn om een nieuw swapcontract af te sluiten indien een van de tegenpartijen wegvalt. Gedurende deze periode wordt marktrisico gelopen. Voor de bepaling van dit marktrisico wordt typisch uitgegaan van het verlies dat ontstaat in de meest ongunstige scenario’s. Zo kan bijvoorbeeld worden gerekend met het gemiddelde verlies in de meest extreme rentescenario’s in de afgelopen 10 jaar. In de onderstaande tabel wordt als voorbeeld de initiële marge (per 5-2-2014 en voor clearing house LCH) weergegeven voor nieuwe swapcontracten met verschillende looptijden (tussen de 2 en 40 jaar). Elk swapcontract heeft een hoofdsom van € 10 mln. Merk op dat de margevereisten (in euro’s) sterk toenemen voor langere looptijden. Tabel 1. Initiële marge voor swapcontracten met verschillende looptijden. Clearing house: LCH 5-2-2014 Initiële marge (IM) (EUR) IM/DV01 IM als % van hoofdsom swap Looptijd swap (jaar) Vaste rente DV01 Payer swap Receiver swap Payer swap Receiver swap Payer swap Receiver swap 2 0.433% € 1,506 € 59,950 € 55,144 40 37 1% 1% 5 0.982% € 4,410 € 148,102 € 164,334 34 37 1% 2% 10 1.854% € 8,706 € 323,167 € 302,005 37 35 3% 3% 15 2.300% € 12,272 € 516,608 € 452,439 42 37 5% 5% 20 2.453% € 15,363 € 701,012 € 599,467 46 39 7% 6% 25 2.494% € 18,127 € 889,634 € 714,177 49 39 9% 7% 30 2.498% € 20,622 € 1,097,110 € 842,909 53 41 11% 8% 35 2.507% € 22,788 € 1,290,553 € 938,855 57 41 13% 9% 40 2.517% € 24,678 € 1,484,125 € 1,025,961 60 42 15% 10%
We beschouwen in deze tabel twee soorten swaps: “payers” en “receivers”. Payers betalen de vaste rente en ontvangen de variabele rente; receivers ontvangen de vaste rente en betalen de variabele rente. Merk op dat een payer in waarde daalt als de rente daalt, terwijl een receiver in waarde daalt als de rente stijgt. De margevereisten voor payers worden dus met name bepaald door extreme historische rentedalingen, terwijl de margevereisten voor receivers worden bepaald door extreme historische rentestijgingen. Omdat de initiële marge het effect weergeeft van een renteverandering op de waarde van de swaps is het nuttig om de initiële marge uit te drukken als een veelvoud van de zogenaamde “dollar value of 1 basis point” van de renteswaps, oftewel de “DV01”. Merk hierbij wel op dat de DV01 alleen het eerste-orde effect weergeeft van een renteverandering. Bij grote en/of niet-parallelle renteveranderingen kunnen dus afwijkingen optreden.7
7
We tonen hier de absolute waarde van de DV01. De DV01 heeft een negatief teken voor payers en een positief teken voor receivers.
Desalniettemin is de ratio van de initiële marge en de DV01 een veel constantere grootheid dan de initiële marge in euro’s. We zien bijvoorbeeld dat voor receivers deze ratio slechts in beperkte mate afhankelijk is van de looptijd van de swap (deze ratio loopt op van 37 tot 42). Deze toename komt door de grotere veranderingen van de rente bij langere looptijden (in de extreme scenario’s). Voor payers loopt deze ratio op tot een hogere waarde voor langere looptijden (maximaal 60 voor een 40-jaars swap). Het verschil in resultaten voor payers en receivers komt door twee effecten. Ten eerste is de historische kans op een extreme daling van de lange rente groter dan de historische kans op een extreme stijging van de lange rente. Omdat de initiële marge voor payers wordt bepaald door extreme rentedalingen is de benodigde initiële marge dus groter dan voor receiver swaps. Een tweede (versterkend) effect treedt op doordat de rentegevoeligheid van swaps toeneemt bij een sterke rentedaling en afneemt bij een sterke rentestijging. Dit “convexiteitseffect” is met name van belang bij lange looptijden. Hierdoor is meer marge nodig (per eenheid DV01) voor langlopende payers dan voor langlopende receivers. Voor onze toepassing (renteafdekking van langlopende verplichtingen) zijn met name de receiver swaps van belang. In de tabel zien we dat we in dit geval rekening moeten houden met een initiële marge van ongeveer 40*DV01. In de praktijk gebruiken we een extra veiligheidsmarge en gaan we uit van een initiële marge van 50*DV01 die beschikbaar moet zijn in het fonds. Indien de koers van het fonds beneden dit niveau ligt moet direct worden bijgestort. Appendix B: Buffer om intra-maand bijstortingen te voorkomen (restrictie ii) We hanteren een maandelijks proces en willen daarom intra-maand bijstortingen met een kans van 99% voorkomen. Op maandeinde houden we daarom een extra rentemarge aan t.o.v. het koersniveau waaronder direct moet worden bijgestort. Indien er op maandeinde onvoldoende rentemarge is dan wordt geld bijgestort vanuit de overige staatsobligatieportefeuilles van de participanten. Dit geld wordt vervolgens herbelegd in staatsobligaties in het LDI fonds. Hierdoor hebben bijstortingen geen verstorend effect op de renteafdekking. Om de benodigde marge te bepalen hebben we een statistische analyse uitgevoerd van maandelijkse swaprentebewegingen van augustus 2001 t/m januari 2014. Het 99ste percentiel ligt voor deze periode bij een gemiddelde stijging van de rentecurve met 0,31%-punt. Met andere woorden, met 99% kans was de rentestijging van maand op maand kleiner dan 0,31%-punt. Hierbij kan echter worden aangetekend dat in de geëvalueerde periode sprake was van een sterke, trendmatige daling van de swaprente. In de toekomst zou deze trend kunnen keren, waardoor de kans op (grote) rentestijgingen kan toenemen. Om hier rekening mee te houden is het 99ste percentiel ook berekend o.b.v. een normale verdeling. Dit percentiel ligt significant hoger, namelijk op 0,43%-punt. Dit komt omdat in dit geval de volatiliteit van alle historische renteveranderingen wordt meegewogen, dus niet alleen de rentestijgingen maar ook de rentedalingen. Ook passen we nog enige prudentie toe, zodat we uiteindelijk werken met een rentemarge van 0,5%-punt. Dit vertalen we naar een marge (in euro’s) van 50*DV01(swaps).
N.B. Voor de eenvoud houden we in de praktijk alleen rekening met de eerste-orde rentegevoeligheid van de swaps. Met andere woorden: de extra buffer om intra-maand bijstortingen te voorkomen is gelijk aan 50*DV01(swaps). In principe zou de DV01 van de obligaties in het LDI fonds ook meegenomen moeten worden. Voor kleine rentestijgingen (tot ongeveer 0,3%-punt) zou dit ook leiden tot een preciezere afschatting van de benodigde rentemarge. Voor grotere renteveranderingen is dit echter niet noodzakelijk het geval. Dit komt doordat de DV01 alleen een goede maatstaf is voor het effect van kleine renteveranderingen. Voor grote renteveranderingen moet ook de verandering van de rentegevoeligheid (de zogenaamde convexiteit) worden meegenomen. Door deze convexiteit is de waardedaling bij een grote rentestijging veel kleiner dan berekend o.b.v. de totale DV01 van het fonds (d.w.z. de obligaties plus de swaps). Hierdoor is het voor rentestijgingen van 0.3%-punt (en meer) de facto nauwkeuriger om de afschatting alleen te baseren op de DV01 van de renteswaps. Appendix C: Referentiekoers en afromingen (restrictie iii) Bijstortingen vinden altijd plaats naar een zogenaamde “referentiekoers”. Deze referentiekoers wordt door ons gelijk gesteld aan 125*DV01(swaps). Indien de koers van de participaties aan het einde van de maand hoger is dan 175*DV01(swaps) vindt verder vanuit het LDI fonds een afroming plaats naar de nieuwe referentiekoers. Deze bovengrens is ingesteld om te voorkomen dat de allocatie naar het LDI fonds in de totale beleggingsportefeuille te groot wordt, wat ten koste gaat van de strategische verhoudingen binnen de portefeuille. Afromingen worden onttrokken aan de staatsobligaties in het LDI fonds en vervolgens herbelegd in de overige staatsobligatieportefeuilles van de participanten. Hierdoor hebben afromingen geen verstorend effect op de renteafdekking. Merk overigens op dat we een asymmetrische bandbreedte gebruiken waartussen de koers van het LDI fonds op maandeinde vrijelijk kan bewegen. Het verschil tussen de bovengrens en de referentiekoers is immers tweemaal zo groot als het verschil tussen de referentiekoers en de ondergrens. Dit wordt gedaan om twee redenen. Ten eerste zijn alleen rentestijgingen risicovol omdat de koers van het LDI fonds dan daalt. Er kan dus een grotere bandbreedte worden gereserveerd voor rentedalingen dan voor rentestijgingen. Ten tweede is de kans op grote rentedalingen historisch gezien relatief hoog. Om te voorkomen dat deze rentedalingen leiden tot veel transacties is een asymmetrische bandbreedte dus ook aan te raden. Transactiekosten treden in onze situatie op doordat bij bijstortingen en afromingen geld wordt verplaatst van de staatsobligatieportefeuille naar het LDI fonds (of vice versa). Uit een historische analyse van augustus 2001 t/m januari 2014 blijkt dat deze transactiekosten significant afnemen indien niet elke maand wordt teruggestuurd naar de referentiekoers. Bij een bandbreedte van +/10% t.o.v. de referentiekoers nemen de transactiekosten af met ≈16%. Bij een bandbreedte van +/20% is de reductie al ≈43%. Bij een asymmetrische bandbreedte van −20%/+40%, die wij gebruiken, is de reductie nog groter (namelijk ≈47%). N.B. Een nog grotere bandbreedte levert een nog iets grotere reductie op van de transactiekosten. Een zeer grote bandbreedte betekent echter wel dat het aandeel van het LDI fonds in de totale beleggingsportefeuille relatief groot wordt. Dit kan weer ten koste gaan van de mogelijkheid om met andere beleggingscategorieën extra rendement te maken.
Appendix D: Overige mandaatrestricties Op het niveau van het volledige beleggingsmandaat (dus alle beleggingen, inclusief alle vastrentende- en zakelijke waarden) gelden twee aanvullende restricties. Deze restricties worden hieronder verder uitgewerkt. Er moet altijd voldoende geld beschikbaar zijn om te kunnen bijstorten
Op het moment dat moet worden bijgestort dient er natuurlijk altijd voldoende geld aanwezig te zijn in de beleggingsportefeuilles van de participanten in het LDI fonds. De maximale bijstorting is ongeveer gelijk aan 75*DV01(swaps), waarbij de DV01(swaps) wordt bedoeld ten tijde van de vorige bijstorting of afroming. Dit is immers het verschil tussen de referentiekoers (=125*DV01(swaps)) en de intra-maand ondergrens (=50*DV01(swaps)). N.B. In de praktijk zal de maximale bijstorting hiervan afwijken. Dit komt door twee effecten. Ten eerste zal de maximale bijstorting groter zijn doordat de ondergrens in de praktijk in meer of mindere mate wordt onderschreden. Door een tweede effect is de benodigde bijstorting echter kleiner. Dit komt doordat de nieuwe referentiekoers wordt vastgesteld o.b.v. de actuele DV01(swaps). De actuele DV01(swaps) zal lager zijn bij een bijstorting omdat in dit geval het renteniveau hoger is. Hierdoor daalt de nieuwe referentiekoers, waarnaar wordt bijgestort. Dit is gunstig omdat op deze wijze de benodigde bijstorting zoveel mogelijk wordt beperkt. Voor bijstortingen moet bij voorkeur geld beschikbaar zijn in dagelijks beschikbare obligatieportefeuilles met een hoge kredietwaardigheid (“investment grade”). Anders bestaat immers het risico dat door een sterke koersdaling toch onvoldoende geld beschikbaar is. Wel moeten we er in dit geval rekening mee houden dat de waarde van de investment grade obligatieportefeuilles ook afneemt bij een rentestijging. Dit effect wordt hieronder verder geanalyseerd. Bij een bijstorting kunnen we uitgaan van een maximale stijging van de rente met ongeveer 0,75%punt (ten opzichte van de vorige bijstorting of afroming). Wanneer we verder uitgaan van een duratie van 7 voor de obligatieportefeuille betekent dit een waardedaling van de obligaties van ongeveer 5% (= 7*0,75%-punt) t.o.v. de vorige bijstorting of afroming. In de praktijk kunnen er echter ook participanten zijn die beleggen in een discretionaire portefeuille met langlopende (staats)obligaties. Als we voor zo’n portefeuille uitgaan van een duratie van 15 kan een waardedaling van ongeveer 11% optreden. In de praktijk gaan we uit van een ruimere marge, te weten 20%. Er moet dus minimaal 120%*75*DV01(swaps) = 90*DV01(swaps) beschikbaar zijn in dagelijks beschikbare investment grade obligaties om aan restrictie vi te voldoen. De obligaties in het LDI fonds tellen hierbij overigens niet mee. Het gebruik van derivaten in het gehele beleggingsmandaat moet begrensd worden Een tweede restrictie geldt voor het volledige beleggingsmandaat. Om een te grote hefboom te voorkomen moet in onze situatie minimaal 270*DV01(swaps) beschikbaar zijn in beleggingen die op dag- en maandbasis beschikbaar zijn. Het LDI fonds telt hierbij wederom niet mee. Uitgaande van de
referentiekoers van het LDI fonds (die gelijk is aan 125*DV01(swaps)) is de minimale omvang van de totale beleggingsportefeuille dus gelijk aan 395*DV01(swaps). De duratieverlenging t.g.v. de swaps in het LDI fonds is dan maximaal gelijk aan DV01(swaps)*10.000/(395*DV01(swaps)) ≈ 25. Analoog aan de overige grenzen worden deze twee restricties uitgedrukt in eurobedragen. De eurobedragen worden ook nu weer alleen geactualiseerd bij een bijstorting of afroming. Wederom als voorbeeld: stel de DV01(swaps) is € 100 bij een bijstorting of afroming. In dit geval hebben we de volgende grenzen (zie ook de onderstaande figuur):
De minimale hoeveelheid dagelijks beschikbare investment grade obligatiefondsen is € 100*90 = € 9.000 per LDI participatie
De minimale hoeveelheid dag- en maandfondsen is € 100*270 = € 27.000 per LDI participatie
Hierbij geldt dat de dagelijks beschikbare investment grade obligatiefondsen (in de eerste restrictie) “meetellen” voor de tweede restrictie. Figuur 4. Schematische weergave van de restricties (in eurobedragen) die van toepassing zijn voor het mandaat van een participant (bedragen per LDI participatie). Benodigd (buiten het LDI fonds) om een te grote hefboom in de beleggingsportefeuille te voorkomen
Voorbeeld: DV01(swaps) = € 100 Benodigd (buiten het LDI fonds) voor bijstorting Referentiekoers LDI fonds: 125*DV01(swaps) = € 12,500
Min. hoeveelheid dagelijks beschikbare investment grade obligatiefondsen: 90*DV01(swaps) = € 9,000
Min. hoeveelheid dagelijks en maandelijks beschikbare fondsen: 270*DV01(swaps) = € 27,000
