Een afwegingskader voor de verkoop van vastgoedprojecten

Een afwegingskader voor de verkoop van vastgoedprojecten

Naam: MRE jaargang:

Fanny Ritt 2007 – 2009

Interne begeleiders:

prof. dr. E.F. Nozeman drs. A. Marquard

Externe begeleider:

W.J.L. Terhorst MSC MRE Amsterdam, oktober 2009

Voorwoord Aan de vooravond van de laatste deadline, het inleveren van de Masterproof, denk ik terug aan het MRE tijdperk. Voordat ik het definitieve besluit nam om deze studie te gaan doen, werd ik van alle kanten gewaarschuwd dat mijn sociale leven er flink onder te lijden zou krijgen en elk uurtje vrije tijd zou opgaan aan studieboeken en werkopdrachten. Nu wil ik deze waarschuwingen niet helemaal wegwuiven, maar één ding weet ik zeker: ik heb nog nooit zo‟n druk sociaal leven gehad als in de afgelopen twee jaar! In de tussentijd ben ik ook nog eens een halve jurist en fiscalist geworden en meer dan ooit gewezen op het feit dat de baan die ik heb, vastgoedontwikkelaar, niet breed genoeg kan zijn als het gaat om inhoud en management. Ik ben een stuk wijzer geworden, niet alleen inhoudelijk, maar ook mijn kijk op mijn loopbaan in de vastgoedwereld is zelfverzekerder geworden. De reflectie met mijn klasgenoten heeft daar zeker aan bijgedragen, mede door de diversiteit van de klas, die een kleurrijk beeld oplevert van de vastgoedwereld, waarin iedereen zijn steentje bijdraagt. Ik heb genoten van de MRE, ik ben altijd met plezier naar college gegaan en heb menig uurtje buiten de collegezaal samengewerkt met klasgenoten, waarbij we veel van elkaar leerden. Maar nu is het tijd om af te sluiten en ook hierin weet ik één ding zeker: het thuisfront vind dat helemaal niet erg. Ook mijn werkgever zal nu niet meer in het excuus trappen “dan kan ik niet, want dan heb ik MREverplichtingen”. Hoe dan ook, ik heb een heerlijke tijd gehad en wil daarvoor iedereen bedanken, in het bijzonder Rikkert, mijn vrienden en familie, mijn werkgever ING Real Estate Development voor het mogelijk maken van het doen van deze opleiding. Tot slot wil ik alle mensen bedanken die ik heb mogen interviewen in het kader van mijn onderzoek en natuurlijk mijn afstudeerbegeleiders Ed Nozeman, Arthur Marquard en Wouter Terhorst en alle anderen die mij op enigerlei wijze hebben geholpen om te komen tot dit eindresultaat.

Amsterdam, oktober 2009

Masterproof

Fanny Ritt

3

Masterproof

Fanny Ritt

4

Inhoudsopgave Executive summary…………...…………………………………………………………………………….. 7 1

Probleemanalyse….……………………………………………………………………..………... 11 1.1 Aanleiding…………………………………………………………………………………. 11 1.2 Probleemstelling………………………………………………………………… ……….. 11 1.3 Vraagstelling……………………………………………………………………………… 12 1.4 Onderzoeksaanpak………………………………………………………………………. 13 1.5 Onderzoeksopzet………………………………………………………………………… 13

2

Theoretisch kader…………………………………………………………………………………. 15 2.1 Ontwikkelingsproces……………..……………………………………………………... 15 2.2 Verkoop binnen het ontwikkelingsproces……………………………………………… 17 2.3 Verkoopproces…..……………………………………………………………………….. 18 2.4 Belangen ontwikkelaar…………………………………………………………………... 19 2.5 Belangen belegger………………………………………………………………………. 21 2.6 Factoren van invloed op de verkoopwaarde………………………………………….. 23 2.7 Concept afwegingsmodel……………………………………………………………….. 24

3

Toetsing in de praktijk……………………………………………………………………………... 26 3.1 Aanpak interviews………………………………………………………………………... 26 3.2 Bedrijfsstatus……………………………………………………………………………... 26 3.3 Projectstatus……………………………………………………………………………… 27 3.4 Marktstatus……………………………………………………………………………….. 28 3.5 Overige bevindingen ten aanzien van verkoop………………………………………. 29

4

Afwegingskader………………..………………………………………………………………….. 34 4.1 Vergelijking theorie en praktijk………………………………………………………….. 34 4.2 Toelichting afwegingskader …………………………………………………………….. 37

5

Conclusies en aanbevelingen……………………………………………………………………. 43 5.1 Aanvullende conclusies………………………………………………………………..... 44 5.2 Aanbevelingen……………………………………………………………………………. 44 5.3 Kritische kanttekeningen………………………………………………………………… 45

Geraadpleegde bronnen……………………………………………………………………………………. 46 Bijlage 1 Opzet interview ontwikkelaar en belegger…………………………………………………….. 47 Bijlage 2 Aandachtspunten voor belegger bij aankoop…………………………………………………. 49

Masterproof

Fanny Ritt

5

Masterproof

Fanny Ritt

6

Executive summary Dit rapport betreft een onderzoek naar de verkoop van vastgoedprojecten. De verkoop door een ontwikkelaar en daarmee de aankoop door een belegger is vaak een vast onderdeel van het vastgoedontwikkelingsproces. De verkoop is bepalend voor het resultaat van het project. Het klikt namelijk de opbrengstwaarde op enig moment in het ontwikkelingsproces min of meer vast, terwijl de kosten van het project nog niet geheel duidelijk zijn. De verkoop van een project kan in elk stadium van het ontwikkelingsproces plaatsvinden. Het meest optimale moment, ten aanzien van het projectrendement, voor een ontwikkelaar is verkopen op het moment dat alle risico‟s zijn gereduceerd tot een minimum, het project volledig verhuurd en gerealiseerd is en er sprake is van een aanbiedersmarkt. In de praktijk blijkt dat de afwegingen van een ontwikkelaar om tot verkoop over te gaan en de consequenties die de verkoop met zich mee brengt, vaak op intuïtieve basis worden behandeld. Het doel van dit onderzoek is het inzichtelijk maken op welke wijze de verkopende en de kopende partij de (ver)koop van een project in ontwikkeling benaderen, met als resultaat een afwegingskader voor een ontwikkelaar bij de verkoop van projecten. De centrale vraag in dit onderzoek luidt: Welke afwegingen dient een ontwikkelaar te maken bij de verkoop van een vastgoedproject, rekeninghoudend met het behoud van de benodigde flexibiliteit en verkoopwaarde? Om tot een antwoord te komen op de centrale vraag is een kwalitatief, toetsend onderzoek gedaan. Hierbij is allereerst een literatuuronderzoek gedaan om hieruit een voorlopig afwegingskader te kunnen schetsen. Vervolgens is dit afwegingskader in de praktijk getoetst aan de hand van 16 diepteinterviews met zowel ontwikkelaars als beleggers. De focus van het onderzoek richt zich op retailprojecten in de Nederlandse vastgoedmarkt. In het vastgoedontwikkelingsproces wordt een aantal fasen onderscheiden: de initiatieffase, de ontwikkelingsfase, de realisatiefase en de exploitatiefase. De initiatieffase staat in het teken van het concreet maken van de ideeën die er zijn voor een bepaalde locatie. Hierin wordt door meerdere partijen, zoals de projectontwikkelaar al dan niet in samenwerking met andere partijen, gekeken naar de afzetmogelijkheden en haalbaarheid van het idee. Nadat dit is gebleken wordt de planontwikkeling gestart, waarbij diverse adviseurs werken aan markttechnische, juridische, financiële en bouwkundige aspecten. Dit loopt parallel aan het ontwerpproces wat onderverdeeld wordt in schetsontwerp (SO), voorlopig ontwerp (VO), definitief ontwerp (DO) en bestek. In de realisatiefase wordt het project vervolgens uitgevoerd, opgeleverd en in gebruik genomen. Nadat het project in gebruik is genomen start de exploitatiefase. In deze fase heeft de belegger het project meestal in eigendom genomen en is de ontwikkelaar uit beeld getreden. Het verkoopproces bestaat eveneens uit een aantal fasen, waarbij commerciële en procesmatige afspraken worden gemaakt en afspraken over risicoverdeling tussen beide partijen. Het belang van een ontwikkelaar bij de verkoop is het behalen van een zo hoog mogelijk rendement. Dit kan zij doen door hoge huurprijzen te realiseren en met de belegger een zo laag mogelijk bruto aanvangsrendement (BAR) overeen te komen. Zelf zal zij de kosten moeten inschatten van het project en deze zo goed mogelijk dienen te bewaken gedurende de ontwikkeling. Een belegger koopt een project met een bepaalde cashflow en een toekomstwaarde (direct en indirect rendement), bestaande uit huurinkomsten en exploitatielasten, waaruit zij een te verwachten rendement kan garanderen naar haar interne bedrijfsvoering of naar investeerders die bijvoorbeeld in een fonds beleggen. Hierbij zal zij gebaat zijn bij marktconforme huren en een hoge BAR, waardoor de aankoopwaarde zo laag mogelijk is en waarbij potentiële groei in huurstromen goed mogelijk is. De risico‟s die zowel een ontwikkelaar als een belegger onderkennen zijn:  marktrisico (wordt bepaald door de marktomstandigheden en de prijsvorming op de markt);  mate van invloed op het ontwikkelproces (in principe is de ontwikkelaar sturend, maar wensen beleggers vaak een bepaalde mate van invloed op de kwaliteit van het project);  verhuurrisico (in principe draagt de ontwikkelaar het verhuurrisico en zal deze een zo hoog mogelijke huur met huurders af willen spreken, om op deze wijze de opbrengsten te maximaliseren, terwijl de belegger streeft naar marktconforme huurprijzen);  planningsrisico (dit wordt bepaald door de complexiteit van het project dat de voortgang kan beïnvloeden, ook tijdens de bouw).

Masterproof

Fanny Ritt

7



exploitatierisico (dit risico ligt in principe bij de belegger, waarbij de kwaliteit en ondernemerschap van de huurders, de mate waarin zij hun huur zullen betalen, onverwachte kosten en investeringen die het project vraagt en het aanslaan van het concept van invloed zijn).

In hoofdlijnen zijn uit de theorie de volgende hoofdzaken van invloed op de verkoop van een project:  bedrijfsgerelateerde zaken;  projectgerelateerde zaken;  marktgerelateerde zaken. De bedrijfsgerelateerde zaken in een verkoopdeal hebben te maken met de mogelijkheden van een ontwikkelaar om te kunnen voorfinancieren en de hoogte van het risicokapitaal wat zij uit mag hebben staan. Daarnaast speelt een groot aantal afspraken in een verkoopdeal een rol die projectgerelateerd zijn, zoals verhuur, de kwaliteit van het project, de garanties e.d. De ontwikkelingen op de markt zijn eveneens van invloed op de verkoopwaarde. De markt geeft aan waar de vraag en de behoefte naar uit gaat. Ook de verwachtingen voor de toekomst, zoals de huurprijsontwikkelingen, de expansieplannen van retailers, de bevolkingsgroei in het afzetgebied, de inflatie en de renteontwikkeling zijn mede bepalend voor de aanvangsrendementen die beleggers willen betalen voor een vastgoedproject. Het voorlopige afwegingskader, waarin de drie pijlers bedrijfsstatus, projectstatus en marktstatus zijn onderverdeeld naar een aantal vragen, is getoetst in de praktijk. De bedrijfsstatus van een ontwikkelaar blijkt de meest bepalende factor te zijn in het momentum van verkoop. Sommige ontwikkelaars hebben als het ware geen keuze om een strategisch moment af te wachten, maar stellen de uitbreiding van hun portefeuille, dat wil zeggen de toename van het aantal projecten, tot een hoger doel dan een zo hoog mogelijk rendement per project, mede afhankelijk van de onzekerheden die nog in een project kunnen schuilen of de ontwikkelingen op de markt. Deze ontwikkelaars weten veelal wat ze verkopen, wat de grenzen zijn en wat de belangrijkste minimale vereisten voor een belegger zijn om te kopen. Daarnaast zijn er ontwikkelaars die het zich kunnen permitteren om bepaalde projecten zelf in portefeuille te houden, omdat de markt bijvoorbeeld te slecht is om te verkopen. Rondom de projectstatus is de spanning tussen een ontwikkelaar en een belegger het grootst. De ontwikkelaar heeft een eigen overtuiging van de manier waarop het project het beste kan worden uitontwikkeld, terwijl de belegger altijd van mening zal zijn dat de „rek‟ uit het project wordt gehaald door de ontwikkelaar, waardoor indirecte rendementen voor een belegger moeilijker te behalen zijn. De projectstatus is van invloed op de aard van de verkoop en met name van invloed op het onderhandelingsproces. Bij een goed ontwikkeld project zijn de risico‟s beperkt en kan er door de ontwikkelaar makkelijker vastgehouden worden aan een prijs dan wanneer een project nog in een vroeg stadium verkeert. Dit heeft alles te maken met bewijsvoering van het project, waarbij de locatie het meest doorslaggevende bewijs is. De marktstatus hangt nauw samen met de projectstatus. Afhankelijk van de ontwikkelingen op de markt zijn beleggers wel of niet gewillig om vroeg in te stappen in projecten. Dit heeft onder meer te maken met de al dan niet aanwezig zijnde schaarste en hoeveelheid geld dat boven de markt hangt. De huidige markt leidt naar verwachting tot andere rolverdelingen tussen ontwikkelaar en belegger, gedwongen vanuit financieel oogpunt, maar ook vanuit de verbetering van het product. Tot slot zijn er ook andere bevindingen uit de interviews geconstateerd die betrekking hebben op de verkoop van projecten.  Zo wordt de aandacht voor een goede marktonderbouwing, waarbij het project volledig aansluit op de behoefte van de markt steeds belangrijker. Hierbij is het functioneren van het centrum het meest belangrijk en zal eventuele architectonische schoonheid alleen gewaardeerd worden door beleggers als hierdoor meer consumenten naar het centrum getrokken worden.  Een bepaalde mate van standaardisatie in projecten is geen schande, maar juist een houvast voor een ontwikkelaar én een belegger om de verwachtingen van het kwaliteitsniveau duidelijk te krijgen.  Een goede relatie en vertrouwen tussen partijen brengt hen tot het vinden van creatieve oplossingen voor problemen die gaandeweg ontstaan en komt de samenwerking ten goede. Culturen kunnen best van elkaar verschillen, als de besluitvorming maar snel en duidelijk plaatsvindt.  De huidige markt leidt tot andere rolverdelingen, waarbij een belegger risicodragend kan participeren in ontwikkelingen en/of waarbij de ontwikkelaar risicodragend participeert in de exploitatiefase. De toekomst zal dergelijke nieuwe samenwerkingsvormen uitwijzen.

Masterproof

Fanny Ritt

8



Tijdens de interviews zijn uiteenlopende lessons learned genoemd. Deze zijn samengevat op pagina 33. Om te komen tot een afwegingskader voor een ontwikkelaar bij de verkoop van projecten wordt, naar aanleiding van de resultaten uit de interviews, allereerst een typering van ontwikkelaars en belegger gemaakt. Aan de ontwikkelaarszijde is onderscheid te maken tussen een fee-ontwikkelaar, een koopaanneemontwikkelaar en een turnkey ontwikkelaar. Aan de beleggerszijde zijn dat opportunistische, added value en core beleggers. De typering van de ontwikkelaars en beleggers en daarmee hun bedrijfsstatus is het meest doorslaggevend voor de wijze waarop zij projecten verkopen respectievelijk kopen. In het onderzoek zijn de projectstatus en de marktstatus ook modelmatig weer te geven. Geconcludeerd kan worden dat een soort consensus dient te ontstaan tussen de drie pijlers. Zo zal een turnkey ontwikkelaar een project bij voorkeur volledig uit willen werken zonder invloed van een belegger op het proces en vervolgens willen verkopen voor de hoogste prijs. In een markt waarin schaarste heerst en financiering makkelijk te regelen is, werkt deze aanpak. Met inachtneming van het bovenstaande is een definitief afwegingskader te maken, waarbij de ontwikkelaar per status (bedrijf-project-markt) een beslisboom kan doorlopen om op deze wijze de verkoopstrategie, bepaald door het moment van verkoop en de consequenties daarvan, inzichtelijk te krijgen. Het afwegingskader is weergegeven op pagina 41. De belangrijkste conclusie van het onderzoek is dat het behoud van flexibiliteit en verkoopwaarde zit verscholen in een aantal aspecten. Zo hoeft het niet per definitie zo te zijn dat vroege verkoop van projecten, waarin een aantal risico‟s aanwezig is, een lagere verkoopwaarde oplevert. Dat heeft te maken met de garanties die een ontwikkelaar biedt en daarbij geloofwaardig overkomt, mede door een track record wat deze in het verleden heeft opgebouwd. Daarnaast heeft het ook te maken met de onderhandelingskracht van partijen die de verkoopwaarde nadrukkelijk beïnvloedt. Dat laatste geldt ook voor de flexibiliteit die een ontwikkelaar afdwingt tijdens het ontwikkelproces. Indien een ontwikkelaar in staat is om haar eigen projecten strak te managen en goed kan inschatten qua risico‟s, de betrokkenheid van een belegger in een vroeg stadium niet per definitie hoeft te leiden tot beperkte ontwikkelvrijheid of een lage verkoopwaarde. Aanvullende conclusies zijn dat verkoopprocessen niet geheel slecht verlopen, maar voor verbetering vatbaar zijn en dat de huidige omslag in de markt de rolverdeling tussen partijen zal veranderen, wat haar weerslag heeft op het verkoopproces en de afspraken die onderling gemaakt worden. De belangrijkste aanbeveling en tevens kritische kanttekening is dat de focus in dit onderzoek met name ligt op het verloop van verkoopprocessen tot nu toe. Interessant is te bezien of nieuwe samenwerkingsvormen en specifieke afspraken die partijen zullen maken, als gevolg van marktveranderingen, tot een succes voor beide partijen leiden, waarbij meer inzicht kan worden gegeven op diverse samenwerkingsconstructies.

Masterproof

Fanny Ritt

9

Masterproof

Fanny Ritt

10

1.

Probleemanalyse

1.1

Aanleiding

Het ontwikkelingsproces van een project bestaat doorgaans uit een initiatieffase, een planontwikkelingsfase, een realisatiefase en een nazorgfase (exploitatie en beheer). Gedurende het ontwikkelingsproces verkeert het project in een bepaalde context. Van Iersel (2005) verdeelt deze context in drie velden:  externe context (markt, politiek en maatschappij en wet- en regelgeving);  interne context (organisatiestructuur, financiën, beleid en kennis, ervaring en capaciteit);  projectcontext (programma, geld, tijd, kwaliteit, complexiteit). De ontwikkelaar zal voortdurend de risico's, die in elk van de drie contexten optreden, moeten onderkennen en beheersen. Als bijvoorbeeld de marktvraag verandert, als gevolg van een recessie, zal de ontwikkelaar het project zodanig willen aanpassen en/of faseren, dat het project blijft aansluiten op de vraag in de markt. De ontwikkelaar heeft derhalve baat bij flexibiliteit in het project. Naarmate een project vordert in het ontwikkelproces, krijgt het eindproduct meer vorm en kan de ontwikkelaar een betere inschatting maken van de kosten (Gehner, 2003). Dit geldt ook voor de opbrengsten, deze worden bepaald door de verkoop aan een belegger of eigenaar / gebruiker. In een aanbiedersmarkt, waarbij de behoefte van beleggers om te investeren in projecten groot is, is het gunstig om een project te verkopen op het moment dat het volledig uitontwikkeld en verhuurd is. In dat geval zijn de risico‟s minimaal en drijft dit de verkoopwaarde in een aanbiedersmarkt op. Het resultaat van een project wordt bepaald door de kosten en de opbrengsten en daarmee is het moment van verkoop van een project zeer bepalend voor het resultaat.

1.2

Probleemstelling

De verkoop van een project kan in elk stadium van het ontwikkelingsproces plaatsvinden. Het meest optimale moment, ten aanzien van het projectrendement, voor een ontwikkelaar is verkopen op het moment dat alle risico‟s zijn gereduceerd tot een minimum, het project volledig verhuurd en gerealiseerd is en er sprake is van een aanbiedersmarkt. De praktijk leert dat een ontwikkelaar, vanuit de interne bedrijfsvoering en risicoreductie, wordt gedwongen om het project in een vroegtijdig stadium te verkopen. Het reeds geïnvesteerde kapitaal in het project kan in dat geval worden ingezet voor andere ontwikkelactiviteiten en het afzetrisico wordt bij verkoop weggenomen. In dat geval ontstaat er een spanningsveld tussen het beheersen van kosten en opbrengsten. De opbrengsten worden dan als het ware 'vastgeklikt', terwijl de kosten veelal onvoldoende inzichtelijk zijn. De ontwikkelaar reduceert het marktrisico (afzetbaarheid van het project) voor zichzelf tot nul en legt het neer bij de belegger. Dit kan mee of tegenvallen. Daarnaast heeft een vroege verkoop tot gevolg dat het doen van aanpassingen in het project niet meer alleen een beslissing is van de ontwikkelaar, maar ook van de belegger. De ontwikkelaar verliest daarbij de mate van flexibiliteit. Aan de andere kant kan het ook zo zijn dat een vroege verkoop qua timing in de markt niet het gewenste resultaat oplevert. In dat geval zal een ontwikkelaar geneigd zijn het project verder uit te ontwikkelen, alvorens met een belegger een overeenkomst wordt gesloten. De verkopende partij (ontwikkelaar) benadert de verkoop van een project op een andere manier dan de aankopende partij (belegger). Zo zal een belegger de nog aanwezig zijnde risico's afwaarderen in de koopsom en aanvullende garanties wensen, terwijl een ontwikkelaar een zo hoog mogelijk opbrengstwaarde wil creëren, zonder daar teveel garanties voor af te geven en aan flexibiliteit in bijvoorbeeld aanpassingen in het programma, maar ook in het kwaliteitsniveau, te moeten inleveren. In de praktijk blijkt dat de afwegingen van een ontwikkelaar om tot verkoop over te gaan en de consequenties die de verkoop met zich mee brengt, vaak op intuïtieve basis worden behandeld. Het doel van dit onderzoek is het inzichtelijk maken op welke wijze de verkopende en de kopende partij de (ver)koop van een project in ontwikkeling benaderen. Dit leidt tot een afwegingskader voor de ontwikkelaar waarmee het moment van verkoop en de aard van verkoopafspraken kan worden bepaald.

Masterproof

Fanny Ritt

11

1.3

Vraagstelling

Hoofdvraag Welke afwegingen dient een ontwikkelaar te maken bij de verkoop van een vastgoedproject, rekeninghoudend met het behoud van de benodigde flexibiliteit en verkoopwaarde? Subvragen Algemene vragen t.a.v. verkoop in vastgoedontwikkeling 1.1 Hoe is het ontwikkelingsproces opgebouwd? (§ 2.1) 1.2 Wat zijn de pijlers / voorwaarden op basis waarvan de verkoop kan plaatsvinden? (§ 2.2)) 1.3 Wat zijn doorgaans de stappen die doorlopen worden in de verkoop van een project? (§ 2.3) 1.4 Wat zijn de belangen van en risico‟s voor een ontwikkelaar bij de verkoop? (§ 2.4) 1.5 Wat zijn de belangen van en risico‟s voor een belegger bij een aankoop? (§ 2.5) 1.6 Wat bepaalt de verkoopwaarde? (§ 2.6) 1.7 Welke factoren zijn van invloed om tot het besluit van verkoop te komen? (§ 2.6) Parameters en afwegingen bij verkoop 2.1 Welke parameters voor verkoop kunnen worden opgesteld aan de hand van de literatuur? (§ 2.7) 2.2 Welke risico‟s blijven waar liggen afhankelijk van het moment van verkoop? (§ 2.5 en § 2.6) 2.3 Welke vrijheid en flexibiliteit houdt de ontwikkelaar tijdens de ontwikkeling van het product?(§ 3.3) 2.4 In hoeverre is dit afwegingskader van toepassing in de praktijk? (Hdst. 3) 2.5 Welke afwegingen blijken in de praktijk ook van belang? (Hdst. 3) Vertaling naar praktijk 3.1 Hoe kan een praktisch afwegingskader voor een ontwikkelaar worden vormgegeven? (Hdst. 4) 3.2 Welke conclusies kunnen worden getrokken? (Hdst. 5) 3.3 Welke aanbevelingen kunnen worden gedaan? (Hdst. 5)

Eindproduct Het eindresultaat is een afwegingskader op basis waarvan een ontwikkelaar de consequenties kan bepalen bij de verkoop van een vastgoedproject.

Afbakening van het onderzoek Het onderwerp van de scriptie zal zich richten op de verkoop van retailprojecten. Hierin zal zowel naar de verkoop van nieuwe winkelgebieden worden gekeken, als naar herontwikkelingen van bestaande winkelcentra. In het onderzoek zal met name naar het proces en de organisatie van verkoop worden gekeken. Aspecten op fiscaal, juridisch en boekhoudkundig gebied komen zijdelings aan de orde. Het eindproduct van het onderzoek kan een goede basis vormen voor de verkoop van andere vastgoedontwikkelingen, zoals kantoren, leisure en woningen.

Relevantie voor de vastgoedsector Vrijwel iedere vastgoedontwikkelaar zal haar project uiteindelijk verkopen aan een belegger of eigenaar-gebruiker. De verkoop van een project is een vast onderdeel in het vastgoedontwikkelingsproces. Door in beeld te brengen wat de afwegingen zijn die een ontwikkelaar vooraf zou moeten maken, kan er beter ingespeeld worden op de marktontwikkelingen in relatie tot de voortgang van het project, zonder dat daarbij plotseling fluctuaties in rendement optreden. De literatuur kent weinig informatie over de wijze waarop verkoop van een vastgoedproject kan worden vormgegeven. Gezien het gebrek aan literatuur worden in dit onderzoek bevindingen uit eigen praktijkervaring meegenomen. Het resultaat, waaruit kan worden afgeleid wanneer en onder welke voorwaarden een vastgoedproject kan worden verkocht, zal een bijdrage leveren aan de literatuur.

Masterproof

Fanny Ritt

12

1.4

Onderzoeksaanpak

Figuur 1 Opbouw onderzoek (bron: eigen bewerking)

1.5

Onderzoeksopzet

Dit onderzoek is kwalitatief en betreft een toetsend onderzoek. In een kwalitatief onderzoek worden de onderzoeksverschijnselen in samenhang met de praktijk bestudeerd. Allereerst wordt dit gedaan door een literatuuronderzoek uit te voeren waarbij de focus ligt op drie deelgebieden:  benadering van een ontwikkelaar bij de verkoop van een project;  benadering van een belegger bij de aankoop van een project;  verkoopprocessen. Vervolgens wordt een voorlopig afwegingskader geschetst, dat aan de hand van diepte-interviews aan de praktijk wordt getoetst. De diepte-interviews zullen een open karakter hebben waarbij aan de hand van concrete voorbeelden van vastgoedprojecten die verkocht zijn, wordt getoetst of het afwegingsmodel van toepassing is op de praktijk. Er zal gebruik worden gemaakt van zogenaamde „topicinterviews‟, waarbij de geïnterviewde van tevoren het hoofdthema en enkele subthema‟s, die relatie houden met het onderwerp „verkoop van projecten‟, als denkkader krijgt toegestuurd. Hierdoor kan het interview gedeeltelijk worden gestructureerd, maar zullen in het interview open vragen worden gesteld die tot uiteenlopende antwoorden kunnen leiden. Omdat verkoop van vastgoedprojecten tot stand komt tussen een ontwikkelaar en een belegger, zullen beide groepen worden geïnterviewd. Hierdoor is het tevens mogelijk om te onderzoeken in hoeverre ontwikkelaars anders aankijken tegen de risico‟s in een project dan een belegger. Interessant is te bezien in hoeverre een ontwikkelaar een risico voor de belegger kan afdekken, wat voor een belegger van grote waarde is, terwijl een ontwikkelaar daar geen moeite voor hoeft te doen en vice versa.

Masterproof

Fanny Ritt

13

1.5.1

Consequenties onderzoeksmethode

De onderzoeksmethode betreft een deductieve benadering van het kwalitatief onderzoek, waarbij aan 1 de hand van diepte-interviews een voorlopig theoretisch model wordt getoetst in de praktijk. Het doel van deze interviews is om te kijken of het theoretisch model daadwerkelijk toepasbaar is voor de praktijk. Deze onderzoeksmethode kent haar beperkingen. Deze worden hieronder opgesomd. De beperking van diepte-interviews in relatie tot het onderwerp is dat partijen niet het achterste van hun tong zullen laten zien. Om dit enigszins te ondervangen zal vertrouwelijke informatie worden uitgesloten of veralgemeniseerd en worden vertaald naar meer algemene afwegingen die partijen hebben gemaakt bij de verkoop van vastgoedprojecten. 2 Bij een kwalitatief onderzoek wordt over intersubjectiviteit gesproken. Hierbij speelt de vraag in hoeverre de onderzoeksresultaten gekleurd zijn door de analyse van de interviews. De antwoorden van geïnterviewde personen zijn veelal gebaseerd toevallige ervaringen. De beperking hiervan is dat de objectiviteit van de uitkomst van de interviews in het gedrang komt. Hierbij zal een triangulatiebenadering noodzakelijk zijn. Door van elke partij minimaal twee personen afzonderlijk van elkaar te interviewen en in de interviews te achterhalen wat de consequenties zouden zijn geweest indien het voorgestelde afwegingskader was gehanteerd, kan de validiteit van de uitkomsten getoetst worden. Tot slot zal de kwaliteit van de interviews mede afhangen van de wijze van doorvragen van de interviewer en zijn eigen ervaringen op dit gebied. Daarnaast ligt de focus met name op de toets van het theoretisch model en bestaat de kans dat bepaalde andere aspecten over het hoofd worden gezien. Dit laatste wordt ondervangen door elk interview af te sluiten met de vraag of er bepaalde zaken niet aan de orde zijn gekomen, waarvan de geïnterviewde van tevoren had gedacht dat dat wel zou gebeuren.

1 2

Zie ook Baarda, De Goede en Teunissen, pag. 101 Zie ook Baarda, De Goede en Teunissen, pag. 183

Masterproof

Fanny Ritt

14

2.

Theoretisch kader

In dit hoofdstuk wordt het theoretisch kader behandeld, waarin een verdieping plaatsvindt in het proces van een ontwikkelaar, het acquisitieproces van een belegger en de belangen die beide partijen daarbij hebben. Deze literatuur is grotendeels gebaseerd op diverse handboeken. In de basishandboeken „Handboek projectontwikkeling‟ van Nozeman e.a. (2008), „Real Estate Development‟ van Miles e.a. (2007), „Commercial Real Estate‟ van Geltner en Miller (2007) wordt niet of slechts beperkt stilgestaan bij verkoopprocessen. In het boek „Onroerend goed als belegging‟ van Van Gool (2007), „Risicoanalyse bij projectontwikkeling‟ van Gehner (2003) en in „Property Development‟ Wilkinson en Reed (2008) treft men tot op zekere hoogte een verdieping in het verkoopproces aan. In dit onderzoek zal specifiek worden ingegaan op dit terugkerende onderdeel van het ontwikkelingsproces.

2.1

Ontwikkelingsproces

Projectontwikkeling is het risicodragend initiëren, ontwikkelen en realiseren van vastgoed (Kohnstamm en Regterschot, 1994). Projectontwikkeling heeft te maken met het realiseren van gebouwen en gebieden, waarin mensen kunnen verblijven, werken, wonen, winkelen, ontspannen. Hierbij vertaalt de projectontwikkelaar ideeën naar een concreet product, waarbij zij in de rol van opdrachtgever en procesmanager optreedt en gaandeweg het proces allerlei risico‟s managet. Projectontwikkeling komt in veel soorten en maten voor. Het betreft niet alleen de ontwikkeling van een gebouw, maar steeds vaker worden er integrale gebiedsontwikkelingen ontwikkeld, bestaande uit meerdere gebouwen voor verschillende functies, infrastructuur en openbare ruimte. Dergelijke opgaven zijn complex en bevatten tal van risico‟s. De ontwikkelaar doet de voorinvesteringen voor de ontwikkeling en de realisatie en draagt het afzetrisico van deze investering. Op een bepaald moment zal de ontwikkelaar dit afzetrisico willen hebben afgedekt. Dit doet zij door het project te verkopen aan de eindafnemer. De verkoop van het project kan op verschillende momenten in het ontwikkelingsproces plaatsvinden. In het projectontwikkelingsproces wordt een aantal fasen onderscheiden (Nozeman, 2008): 1. initiatieffase; 2. ontwikkelingsfase; 3. realisatiefase; 4. exploitatiefase. In de praktijk blijkt projectontwikkeling een iteratief proces. Men start een fase en voordat men deze afsluit wordt er vaak teruggegrepen naar basisuitgangspunten, waarbij telkens opnieuw wordt beoordeeld op de realiteitswaarde en de aansluiting op de markt.

2.1.1

Initiatieffase

De initiatieffase staat in het teken van het concreet maken van de ideeën die er zijn voor een bepaalde plek. In deze fase wordt door meerdere partijen, zoals de projectontwikkelaar al dan niet in samenwerking met andere partijen, gekeken naar de afzetmogelijkheden en haalbaarheid van het idee. Ontwikkelingen starten meestal met een visie van de initiatiefnemer, veelal de projectontwikkelaar. Locatieanalyse, marktonderzoek, doelgroepenonderzoek, vertaling naar eerste schetsen, inschatting van de investeringen, potentiële opbrengsten en scenarioanalyses vormen 3 onderdeel van deze fase. Partijen als gemeenten, partners, grondeigenaren, toekomstige eindgebruikers worden benaderd om te kijken in hoeverre zij meegaan in de visie. Indien de haalbaarheid is gebleken binnen de financiële parameters van de projectontwikkelaar, kan de fase worden afgesloten om vervolgens het idee verder te ontwikkelen.

2.1.2

Ontwikkelingsfase

Naast de constatering dat het idee financieel haalbaar blijkt is het recht op een grondpositie ook een startpunt om de ontwikkelingsfase in te gaan. In de ontwikkelingsfase worden de eerste voorinvesteringen gedaan, zoals het inschakelen van adviseurs in de planontwikkeling. 3

Zie ook Nozeman e.a., pag.42-44.

Masterproof

Fanny Ritt

15

Volgens Nozeman (2008) bestaan er vier soorten planontwikkeling:  de markttechnische planontwikkeling;  de juridische planontwikkeling;  de financiële planontwikkeling;  de bouwkundige planontwikkeling. Naast deze typen planontwikkeling, die parallel aan elkaar worden doorlopen en onderling invloed hebben, bevat de ontwikkelingsfase ook een fasering in:  de definitiefase;  de ontwerpfase;  de besteksfase. Zoals eerder aangegeven is projectontwikkeling het managen van risico‟s. Risico‟s kunnen worden ingeprijst en hebben een relatie met het rendement van het project. Risicomanagement hoort bij alle fasen van projectontwikkeling en bestaat uit het analyseren van risico‟s, gedurende het hele proces, waarbij een koppeling plaatsvindt met de besluitvormingsmomenten in het projectontwikkelingsproces. „Deze momenten liggen aan het begin (definitiefase) en het eind van de planontwikkeling (vlak voor 4 aanbesteding).‟ Het inzicht in de risico‟s wordt steeds duidelijker naarmate het proces vordert, echter de beïnvloedbaarheid van deze risico‟s wordt steeds kleiner. Hoe eerder deze risico‟s in beeld, des te beter men er op kan sturen. Deze zogenaamde zekerheids- en invloedscurve laat sprongen zien bij het bereiken van belangrijke mijlpalen. Dit wordt weergegeven in onderstaand figuur.

Figuur 2 Risicomomenten tijdens het projectontwikkelingsproces (bron: Gehner 2003)

De ontwikkelingsfase eindigt doorgaans wanneer het bestek gereed is, een realisatieovereenkomst met de gemeente is gesloten, een onherroepelijke bouwvergunning is afgegeven en is voldaan aan interne voorverhuur- / voorverkoopeisen.

2.1.3

Realisatiefase

De realisatiefase start veelal met een aanbesteding van het project aan een aannemer die het project vervolgens zal uitvoeren, opleveren en uiteindelijk vindt de opening en ingebruikname plaats. In de realisatiefase vinden verreweg de meeste investeringen plaats. Er wordt gestart met de grondoverdracht (van gemeente naar ontwikkelaar), gevolgd door de termijnbetaling aan de aannemer naar gelang de voortgang van de bouw. De ontwikkelaar gaat onomkeerbare verplichtingen aan met de gemeente en de aannemer. De rentelasten die deze voorinvesteringen met 4

Zie ook Nozeman e.a., pag. 52-53.

Masterproof

Fanny Ritt

16

zich meebrengen kunnen worden opgevangen indien de eindafnemer de koopsom in termijnen voldoet, veelal tegen een rentevergoeding die de eindafnemer eist in ruil voor het eerder beschikbaar stellen van het geld. Dit komt later aan de orde bij de beschrijving van het verkoopproces.

2.1.4

Exploitatiefase

De exploitatiefase wordt in de praktijk ook wel de periode van ingebruikname genoemd. Voor een projectontwikkelaar zou het ook als de nazorg- of after sales fase kunnen worden beschouwd, aangezien veel projectontwikkelaars na oplevering in principe niet meer in beeld zijn nadat zij het project hebben overgedragen aan de nieuwe eigenaar. Weliswaar lopen er garantieperioden na oplevering door of heeft de projectontwikkelaar in het geval van commerciële ontwikkelingen de taak om het gebouw te verhuren.

2.2

Verkoop binnen het ontwikkelingsproces

Gehner (2003) noemt de exploitatiefase de verkoopfase in het ontwikkelingsproces. De gedachte hierachter is dat in deze laatste fase de overdracht naar een nieuwe eigenaar plaatsvindt, maar de daadwerkelijke verkoopdeal vindt in de meeste gevallen plaats in de voorliggende fasen. De aard van de verkoopdeal is sterk afhankelijk van het moment waarop deze in het ontwikkelingsproces plaatsvindt. Bij een zogenaamde „vroege verkoop‟ is een groot aantal onzekerheden in het project aanwezig waar de ontwikkelaar nog voldoende invloed op kan uitoefenen (zie schema Gehner, figuur 1). Echter bij de verkoop aan een belegger, zal de belegger eisen dat essentiële beslissingen in de ontwikkeling worden genomen met instemming van haar kant. Dit hoeft overigens niet altijd het geval te zijn. Het is juist afhankelijk van wat een ontwikkelaar en een belegger over risicoafdekking met elkaar afspreken.

2.2.1

Elementen verkoop

Alvorens de benaderingen van een ontwikkelaar en een belegger worden besproken wordt gekeken naar de elementen die onderdeel uitmaken van een verkoopdeal. De verkoop van projecten betreft in de meeste gevallen in Nederland de verkoop van een concept, bijbehorende „stenen‟ en huurcontracten. Een verkoopdeal bestaat doorgaans uit de volgende elementen:  commercieel;  procesafspraken;  risicoverdeling;  overdrachtszaken. Commercieel De commerciële afspraken betreffen de bepaling van de koopsom, de huurgarantieperiode en de wijze van betaling van de koopsom. De koopsom wordt bepaald door de gerealiseerde bruto jaarhuur die de ontwikkelaar in een huurcontract met de huurder heeft afgesproken, te delen door het tussen koper en verkoper overeengekomen Bruto Aanvangsrendement (BAR). De BAR kan gezien worden als een benchmark en geeft de algemene opinie over de verhouding tussen de markthuur en de investering weer. De BAR is zeer bepalend voor de hoogte van de verkoopprijs. Wanneer een belegger veel risico‟s verwacht en bijvoorbeeld weinig opgaande ontwikkeling van de huurprijzen voorspelt, zal deze een hoge BAR rekenen voor de aankoop. Naast de BAR worden ook basishuurprijzen afgesproken in het geval een unit niet verhuurd is op het moment van levering aan de belegger. In sommige gevallen komt het voor dat de daadwerkelijk te realiseren huurprijzen worden afgetopt op 10% boven de basishuur. Dit laatste noemt men zogenaamde „kickers‟. Een ontwikkelaar heeft er belang bij dat de daadwerkelijk gerealiseerde huuropbrengst zo hoog mogelijk ligt, omdat dit de verkoopprijs omhoog brengt. Een ander commercieel uitgangspunt is de periode van de huurgarantie die de ontwikkelaar afgeeft aan de belegger. Afhankelijk van de te verwachten verhuurprestaties kan de ontwikkelaar inschatten welk bedrag hij hiervoor dient te investeren, want als het project gemakkelijk te verhuren is zal het huurgarantierisico kleiner worden. Tot slot is ook de wijze van betaling van de koopsom een commercieel onderhandelingspunt, dit kan in termijnen of aan het eind worden voldaan. Dit laatste wordt ook wel een turnkey verkoop genoemd, waarbij de belegger een kant-en-klaar project krijgt en ook pas op het moment van deze verkrijging de koopsom in één keer voldoet.

Masterproof

Fanny Ritt

17

Indien een belegger de koopsom in termijnen voldoet is dit vaak gunstiger voor de financieringslasten die de ontwikkelaar heeft als gevolg van de voorinvesteringen die zij doet. Dit hoeft niet per definitie zo te zijn, want indien de vergoeding die een belegger eist voor het eerder vrijmaken van geld voor een project, hoger is dan de rente die een ontwikkelaar bij een bank moet betalen, dan is het niet gunstig. Procesafspraken In de koopovereenkomst worden diverse procesafspraken gemaakt. Zo wordt er afgesproken welk type huurders mag worden gecontracteerd en aan welke (financiële) eisen deze huurders moeten voldoen. Daarnaast worden er ook afspraken gemaakt hoe de ontwikkelaar de belegger informeert over de planning en wijzigingen tijdens het ontwikkelingsproces. Afhankelijk van de fase waarin men een verkoopdeal doet, wordt aan deze procesafspraken invulling gegeven. Risicoverdeling Aansprakelijkheid vormt een belangrijk onderdeel in de koopovereenkomst. De rol van de aannemer en de garanties die de aannemer afgeeft zijn hierin bepalend. Ook zaken als bestekskwaliteit, vervuilde grond, leegstand, tenietgaan van het project en vertraging in de voortgang van het project worden vastgelegd in de koopovereenkomst. Overdrachtszaken Zaken die betrekking hebben op de levering van het project worden uitvoerig beschreven in de koopovereenkomst. Dit betreft de keuze van de notaris, de overdracht van relevante stukken, het moment van overdracht en de mogelijke fiscale consequenties (overdrachtsbelasting of BTW).

2.3

Verkoopproces

Wilkinson en Reed (2008) gaan uit van een sterke rol van een makelaar bij de verkoop van 5 projecten. In de Nederlandse retailmarkt worden verkopen van retailprojecten in ontwikkeling rechtstreeks vanuit de ontwikkelaar richting een belegger gedaan. Hierbij wordt het verkoopproces veelal opgedeeld in vijf fasen: 0. Verkoopstrategie 1. Selectieproces belegger 2. Onderhandelingen 3. Oplevering en levering aan belegger 4. After Sales

Figuur 3 Fasering verkoopproces (bron: eigen werk)

Fase 0 Verkoopstrategie De basis van een verkoop ligt in het bepalen van de strategie voor verkoop. Elementen die van invloed zijn op de strategie zijn:  marktomstandigheden en -verwachtingen;  type project;  type belegger;  voortgang project. Deze elementen worden verderop in dit rapport besproken. Uit de strategie kan bijvoorbeeld volgen dat men meerdere partijen benadert of direct exclusief met één belegger in gesprek gaat. Het kan ook voorkomen dat er besloten wordt om een tender uit te schrijven. In deze fase worden ook de voorbereidingen getroffen om een project zogenaamd „verkoopklaar‟ te maken. Dat betekent dat de achtergrondinformatie op orde moet zijn, zodanig dat dit voldoende beeld geeft aan de belegger wat hij krijgt aangeboden.

5

Zie ook Wilkinson en Reed, pag. 301.

Masterproof

Fanny Ritt

18

Fase 1 Selectieproces belegger Allereerst dient een selectie van mogelijke beleggers te worden gemaakt, waarvan verwacht wordt dat het project past in de portefeuille. Een goed beeld van de verschillende soorten beleggers, kennis van hun portefeuille, expansiebeleid, gewenste mate van invloed, wijze van financiering en besluitvorming is van belang voor de benadering van deze beleggers. Fase 2 Onderhandelen De onderhandelingen die leiden tot een koopaanbieding (intentieovereenkomst) dat vervolgens wordt vertaald naar een koopovereenkomst kunnen lang duren. Indien er geen sprake is van een tender wordt er exclusief tussen partijen over het betreffende project onderhandeld. In de onderhandeling worden veelal eerst de commerciële onderdelen van de verkoop besproken. Indien partijen hier niet uitkomen is het mogelijk om afscheid van elkaar te nemen, uitzonderingen daargelaten. Fase 3 Opleveren en leveren aan een belegger De bouwkundige oplevering en de juridische levering van het project is een uitvoering van de afspraken die in de koopovereenkomst zijn afgesproken. De bouwkundige levering vindt uiteraard plaats op het moment dat het project gereed is. Het is een technische aangelegenheid, waarbij het project zal worden getoetst aan de afgesproken kwaliteit, zoals beschreven in het bestek. Veelal vindt eerst een voorschouw plaats tussen de ontwikkelaar en de huurders, dan tussen de ontwikkelaar en de belegger en uiteindelijk accepteert de ontwikkelaar de feitelijke oplevering van de aannemer. De juridische levering kan al in een eerder stadium hebben plaatsgevonden, bijvoorbeeld bij de start van de bouw. Voor een juridische levering wordt een notaris ingeschakeld die op basis van de gesloten koopovereenkomst een leveringsakte, volmachten en een nota van afrekening opstelt. In het geval van een eerdere juridische levering is er sprake van een koop-aannemingsovereenkomst of mogelijk een 3-partijen overeenkomst, indien de aannemer ook betrokken wordt. De koopsom bij juridische levering is in dat geval de prijs voor de grond en voorbereidende ontwikkelingskosten. Vervolgens wordt er, indien overeengekomen, in termijnen betaald door de belegger, naar rato van de voortgang van de bouw. Een andere mogelijkheid is dat wordt overeengekomen dat de koopprijs pas wordt betaald bij bouwkundige oplevering. Ten tijde van de voltooiing van het project zullen de meeste huurcontracten zijn gesloten. Deze vormen de basis voor het bepalen van de voorlopige koopsom. Bij de bouwkundige oplevering dienen tevens diverse overdrachtsdocumenten aan de belegger te worden overgedragen zoals originele huurovereenkomsten, bankgaranties, garanties van de aannemer, revisietekeningen e.d. Fase 4 After Sales In veel gevallen behoeft de verkoop aan een belegger nazorg. Het project bevindt zich dan in de exploitatiefase en de nazorg aan een belegger wordt ook wel After Sales genoemd. In de nazorgfase heeft de ontwikkelaar (en veelal de aannemer) nog de verantwoordelijkheid om technische opleverpunten in orde te maken of om winkelruimte nog te verhuren, die bij oplevering nog onverhuurd waren. De wijze waarop hiermee wordt omgegaan wordt allemaal vastgelegd in de eerder gesloten koopovereenkomst.

2.4

Belangen ontwikkelaar

In voorgaande paragraaf zijn de basiselementen van de verkoop benoemd. De wijze waarop aan deze elementen invulling wordt gegeven is afhankelijk van de benadering die de ontwikkelaar kiest ten aanzien van het project en de benadering die de belegger heeft. Het belang van een projectontwikkelaar bij het ontwikkelen van een project is in principe het behalen van een zo hoog mogelijk rendement. Dit rendement kan op verschillende manieren worden bepaald:  ROI (Return On Investment);  IRR (Internal Rate of Return);  NPV (Net Present Value). De IRR en de NPV gaan uit van een cashflowanalyse. De cashflow van een ontwikkelaar ziet er onregelmatig uit, met uitsluitend kosten gedurende de ontwikkeling en realisatie van een project en in het geval van een turnkey verkoop één positieve inkomst aan het einde van het project. Bij de ROI bepaling is het van belang wat precies de investering is. Dit hangt mede af van de verhouding eigen vermogen / vreemd vermogen van de ontwikkelaar.

Masterproof

Fanny Ritt

19

2.4.1

Benadering richting verkoop van een project

Hoewel de meeste ontwikkelaars projecten ontwikkelen die duurzaam zijn en dus voor de lange termijn meegaan, zal de praktische focus van een ontwikkelaar op het project veelal eindigen na het moment van levering, of na afloop van een huurgarantieperiode die langer doorloopt. Een ontwikkelaar zal het project zo snel mogelijk willen afsluiten en inzetten op nieuwe ontwikkelingen. Voor de verkoop van een project betekent dit dat de ontwikkelaar een zo hoog mogelijke koopsom wil verkrijgen, met maximale flexibiliteit gedurende het ontwikkelingsproces en zo min mogelijk af te geven garanties na voltooiing van het project.

2.4.2

Risico’s voor een ontwikkelaar bij verkoop

De ontwikkelaar dient diverse risico‟s in het project te managen die uiteindelijk tot zekerheden dienen te worden verkocht. Hierbij is het van belang dat zij de risico‟s die ze met huurders, gemeente en aannemer doorsluist naar de eindafnemer of zelf managet indien zij daartoe mogelijkheden ziet. Voor een ontwikkelaar kleven er diverse risico‟s aan een verkoopdeal met een belegger. Marktrisico Het belangrijkste risico is het marktrisico, dat zeer bepalend is voor de prijs. Zo kan een te lage koopsom overeengekomen zijn met een belegger, terwijl de marktwerking de prijzen in de tussentijd heeft doen verhogen. Dit kan de ontwikkelaar constateren aan de hand van markt evidence van soortgelijke producten. Bij verkoop in een vroegtijdig stadium worden inschattingen gemaakt van de BAR en de te verwachten eerste jaarhuren. Indien de markt in de tussentijd positief verandert naar een verkopersmarkt had de ontwikkelaar wellicht een hogere prijs kunnen vragen. De waardestijging die het project in een dergelijke situatie heeft doorgemaakt komt dan ten goede aan de belegger. Het kan voorkomen dat de ontwikkelaar wordt geconfronteerd met tegenvallende bouwkosten, als gevolg van inflatie, of andere risico‟s die de kosten doen stijgen. In het geval dat de opbrengstparameters reeds zijn vastgesteld zal dit leiden tot een lager of soms zelfs negatief rendement. Als de opbrengsten op een bepaald moment gezekerd zijn, worden de kosten budgettair. Het prijsrisico bevindt zich dus zowel op marktniveau als op projectniveau. Flexibiliteit in ontwikkelproces In een verkoopdeal worden afspraken gemaakt tussen ontwikkelaar en belegger over de wijze van informeren en beslissen tijdens het ontwikkelproces. De ontwikkelaar geeft de voorkeur om leading te zijn in de besluitvorming. Een ontwikkelaar heeft doorgaans een beeld van wat in haar ogen de beste ontwikkelingsrichting is en wil daarbij zo min mogelijk afhankelijk zijn van meningen van anderen. Toch zal een ontwikkelaar er niet aan ontkomen dat de toekomstige eigenaar, die in het geval van een vroege verkoop haar commitment op afname al heeft gegeven, zoveel mogelijk invloed wil uitoefenen, zodat haar rendementsverwachtingen ook waargemaakt worden. Verhuurrisico Het verhuurrisico ligt doorgaans bij de ontwikkelaar. Na oplevering en overdracht wordt er veelal nog een huurgarantieperiode afgesproken en ligt het risico van de verhuur in dat geval nog steeds bij de ontwikkelaar. In de verkoopdeal wordt een basishuur overeengekomen tussen de ontwikkelaar en de belegger om te bepalen wat de koopsom is bij leegstand. Deze basishuur is een inschatting van de marktconforme huurprijs voor een bepaalde unit. De ontwikkelaar zal streven naar een zo hoog mogelijke huurprijs met een huurder, aangezien dit gekapitaliseerd een hogere verkoopsom oplevert. Het risico bestaat echter dat de voortgang in de verhuur achterblijft, al dan niet als gevolg van de markt of omdat het project slecht verhuurbaar is. Ook hier kan worden geconstateerd dat het verhuurrisico zowel afhankelijk is van de markt als van het project zelf. Planningsrisico Zoals eerder aangegeven kunnen de bouwkosten hoger uitvallen, als gevolg van inflatie, maar ook als resultante van de onderhandelingen met de aannemer. Dit hangt samen met de aannemersmarkt. Naast tegen- of meevallende aanneemsommen, speelt daarnaast mee dat de ontwikkelaar aan bepaalde voorwaarden moet voldoen alvorens zij het verantwoord vindt om te starten met de bouw. Wanneer het project verkocht is, zal een belegger een bepaalde termijn wensen waarbinnen zij het project kan afnemen. In dat geval wordt de vrijheid in het kiezen van de startbouw veelal kleiner, een en ander afhankelijk van de afspraken die tussen de belegger en ontwikkelaar worden gesloten omtrent dit aspect. Starten met bouwen en vervolgens een leegstaand project overdragen, levert

Masterproof

Fanny Ritt

20

immers niet de gewenste koopsom op die de ontwikkelaar nodig heeft en zal nog meer schade opleveren voor de cashflow van de belegger. Bij het planningsrisico horen de tegenvallers die kunnen ontstaan tijdens de bouw. Dit dient de ontwikkelaar zo goed mogelijk van tevoren in te schatten.

2.5

Belangen belegger

Een belegger koopt een project met een bepaalde cashflow en een toekomstwaarde (direct en indirect rendement), bestaande uit huurinkomsten en exploitatielasten, waaruit zij een te verwachten rendement kan garanderen naar haar interne bedrijfsvoering of naar investeerders die bijvoorbeeld in een fonds beleggen. De meeste beleggers kiezen voor zekerheid en hebben een lange termijn focus. De risico‟s die gepaard gaan met de aankoop van een project relateert een belegger aan een rendement die zij uit de investering kan verwachten. Dit rendement bestaat uit een directe component, zijnde de huurstroom en een indirecte component, zijnde de waardestijging van het vastgoed. Er kan onderscheid gemaakt worden tussen institutionele beleggers en particuliere beleggers en daarbinnen tussen beursgenoteerd of niet-beursgenoteerd. Institutionele beleggers betreffen veelal pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen. Zij beleggen premiegelden in ruil voor toekomstige opbrengsten. Binnen de institutionele beleggers zijn verschillende typen actief. Zo zijn er de zogenaamde addedvalue beleggers, die hun kennis van bijvoorbeeld retail zoveel mogelijk willen uitoefenen op de ontwikkeling van een project. Deze beleggers hebben meestal een eigen beheerorganisatie die actief management uitoefent in een winkelcentrum. Voorbeelden hiervan zijn Syntrus Achmea Vastgoed, Corio Nederland Retail en Unibail Rodamco. Vastgoed CV fondsen zijn beleggingsfondsen waarbij de beheerder, namens een aantal beleggers, eerst vastgoedobjecten exploiteert om daarna, op een vooraf vastgestelde datum, te verkopen. Hier kan men dus in participeren, waarbij de belegger een passieve en risicomijdende benadering kiest. Tot slot zijn er de core beleggers die zeer risicomijdend zijn en vooral gericht zijn op een stabiele cashflow. Zij leggen de risico‟s voor 100% bij de ontwikkelaar. Voorbeelden hiervan zijn de Duitse beleggers. De particuliere beleggers lopen erg uiteen van vermogend tot zeer vermogend. De omvang van de investeringen hangen samen met het type belegger. Zij zijn vaak ook opportunistisch van aard, waarbij ze kiezen voor een hoog rendement, wat veelal gepaard gaat met een hoog risicoprofiel en de wens tot mede-ontwikkelaar. De focus van deze beleggers is korter dan een gemiddelde focus van een belegger. De wijze van aankoop van een vastgoedproject is sterk afhankelijk van de aard van een belegger. Dit komt tot uiting in de benadering van de vastgoedprojecten, het goedkeurings- en besluitvormingsproces binnen de organisatie. Een particuliere belegger kan doorgaans sneller beslissen. Grotere institutionele partijen hebben veelal verantwoording af te leggen naar aandeelhouders en zijn vaak trager in besluitvorming. Ook de wijze van financiering (fondsstructuur of hypothecair) is sterk bepalend voor de aankoop van een belegger. Beleggers zitten doorgaans tussen twee vuren bij de aankoop. De ene kant is de rendementseis die de aandeelhouder stelt en aan de andere zijde dient het project wel te voldoen aan bepaalde voorwaarden waardoor het project als asset goed te exploiteren dient te zijn. De acquisiteur laat zich dan ook vaak bijstaan door een asset manager in het aankoopproces. Een verdieping van de benadering van een project door een belegger komt in de volgende paragrafen aan bod.

Masterproof

Fanny Ritt

21

2.5.1

Benadering richting aankoop van een project 6

Een belegger benadert vastgoed veelal op basis van onderstaand beleggingsproces .

Figuur 4 Beleggingsproces (bron: Van Gool, 2007)

De acquisitie van het vastgoed is feitelijk de aankoop door een belegger. Deze aankoop kan plaatsvinden door het aankopen van aandelen of van stenen. Dit rapport beperkt zich tot de aankoop van stenen. Het in de aankoopprijs verwerkte aanvangsrendement is bepalend voor het rendement van de looptijd van het vastgoed. Een acquisitie dient te passen binnen het beleggingsbeleid. Eén van de belangrijkste doelstellingen binnen dit beleid is het behalen van een vooraf bepaald rendement. Analyse van locaties, type vastgoed, nieuw of bestaand, looptijd van huurcontracten, kwaliteit huurders, marktverwachting, financiering en de juridische/fiscale situatie bepalen onder meer de rendementsverwachting. De belegger kan de waarde van het vastgoed aan de hand van verschillende methoden bepalen. De 7 meest gebruikelijke waarderingsmethoden zijn :  de rendementsmethode (BAR-, NAR-, x keer de huur-methode);  de discounted cashflowmethode. De rendementsmethode wordt veelal gebruikt voor het snel berekenen van de marktwaarde van een object. Hierbij geven de BAR en de NAR een eerste indruk van het rendement van de investering, waarbij voor de NAR tevens rekening wordt gehouden met de exploitatiekosten. De DCF-methode geeft een waarde aan die de belegger min of meer zelf aan het object toerekent op basis van een eigen gestelde rendementseis, veelal bepaald door de WACC (Weighted Average Cost of Capital), ook wel kapitaalkosten. Hierbij maakt de belegger een cashflow van opbrengsten en kosten en maakt deze contant tegen een rendementseis.

2.5.2

Risico’s voor een belegger bij aankoop

Risico en rendement zijn altijd aan elkaar gekoppeld. Naarmate het risico van een project hoger is eist een belegger een hoger rendement. De rendementseis van een belegger wordt in beginsel op twee manieren bepaald:  door het rendement dat een belegger op basis van marktwaarderingen behaalt op haar vastgoed en / of door de financieringskosten;  door het risicovrije te behalen rendement (bijv. obligaties, spaarrente) te verhogen met een risicoopslag. De risico‟s bij de aankoop van vastgoed betreffen veelal zaken die de ontwikkelaar tijdens de ontwikkeling van een project in handen heeft en hierover zal de belegger met de ontwikkelaar afspraken willen maken. De risico‟s die een belegger onderkent bij de aankoop van vastgoed worden hieronder beschreven.

6 7

Voor meer informatie zie ook Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, pag. 116. Zie ook Van Gool, Brounen, Jager en Weisz, pag. 124.

Masterproof

Fanny Ritt

22

Marktrisico Evenals een ontwikkelaar niet te weinig wilt ontvangen voor het project, zal een belegger ook niet meer willen betalen dan wat de markt op het moment van afname voor het vastgoed zou willen betalen. Een hoog aanvangsrendement heeft namelijk effect op het rendement gedurende de looptijd van het vastgoed binnen een portefeuille. Boekhoudkundig (IFRS-regels) dient het vastgoed op het moment van levering aan een belegger gewaardeerd te worden tegen marktwaarde. Indien dit lager gewaardeerd wordt dient de belegger dus meteen af te boeken, wat desastreuze gevolgen kan hebben voor de gestelde rendementseisen. Verhuurrisico Wilkinson en Reed (2008) onderschrijven het belang voor de belegger van goed ondernemerschap 8 van een huurder, de marktconformiteit van de huur en de lengte van het huurcontract. Zeker bij commercieel vastgoed bepaalt de inhoud van de huurcontracten en de betreffende huurders de risico‟s van het vastgoed op lange termijn. Leegstand heeft een groot effect op de cashflow, tenzij het gewenste leegstand is, waarbij de belegger een ongewenste huurder kan vervangen door een ander. Een belegger stelt hoge eisen aan de huurder. Zo zal zij startende ondernemers risicovoller beschouwen dan bijvoorbeeld ketens. Een huurprijs die hoger dan marktconform is zal een belegger niet op haar gemak stellen, aangezien de kans dat de betreffende huurder deze huurprijs kan betalen kleiner wordt. Ook incentives die zijn weggegeven aan huurders, zoals huurvrije perioden, en afbouwvergoedingen zullen door een belegger gauw als risicovol worden beoordeeld, omdat het volgens een belegger neigt naar een kunstmatig hoge huurprijs, die uiteindelijk wel gekapitaliseerd wordt in de verkoopsom, terwijl bij een herziening deze prijs mogelijk naar beneden wordt bijgesteld. In de huurcontracten kan ook het een en ander worden afgesproken waar de belegger graag haar goedkeuring over wilt uitspreken, zoals:  bankgarantiestelling;  wijze van betaling (per kwartaal of per maand);  lengte huurcontract;  ROZ standaard. Ontwikkelrisico Een belegger hecht waarde aan de kwaliteit van het vastgoed. Elementen die bepalend zijn voor de kwaliteit zijn:  locatie;  architectuur;  afwerkingsniveau;  duurzaamheid;  onderhoudsgevoeligheid;  flexibiliteit / aanpasbaarheid. De belegger is afhankelijk van de ontwikkelaar in hoeverre deze een kwalitatief vastgoedobject ontwikkelt. Daarnaast zal de ontwikkelaar veelal het tempo van de ontwikkeling willen bepalen. Zoals eerder bleek wordt de start van de bouw bepaald door planologische procedures en interne voorverhuur- / voorverkoopeisen. Exploitatierisico Een typisch risico voor een belegger is het exploitatierisico. Kwaliteit en ondernemerschap van huurders, de mate waarin zij hun huur zullen betalen, onverwachte kosten en investeringen die het project vraagt en het al dan niet aanslaan van het concept zijn allemaal onzekerheden die een belegger moet incalculeren in haar cashflow en daarmee rendementsverwachting. Overige aandachtspunten die een belegger zal bekijken bij de aankoop van een project worden toegelicht in Bijlage 2.

2.6

Factoren van invloed op de verkoopwaarde

Zoals uit voorgaande paragrafen is gebleken, hebben de ontwikkelaar en de belegger allebei een eigen benadering van de verkoop respectievelijk aankoop van een vastgoedproject. Zij bepalen voor zichzelf hoe ze omgaan met de risico‟s die ze onderkennen in een ontwikkeling. In het geval van een vroege verkoop van projecten kan het voorkomen dat zodanig veel ontbindende voorwaarden worden afgesproken, dat er van echte verkoop van een project nauwelijks sprake is, aangezien de 8

Zie ook Wilkinson en Reed (2008), pag. 302-307.

Masterproof

Fanny Ritt

23

ontwikkelaar nog zoveel risico‟s bij zichzelf houdt. Daarnaast is de mogelijkheid voor een escape van een belegger uit een project niet altijd in balans met deze risico‟s. In het slechtste geval is een vroege verkoop van een vastgoedproject een soort calloptie voor een belegger, waar deze nog kan uitstappen, terwijl de ontwikkelaar van begin af aan al gebonden raakt aan de invloed van een belegger bij de verdere uitontwikkeling van een project. Gezien het bovenstaande wordt vanuit de theoretische benadering in dit onderzoek gesteld dat de verkoopwaarde van een vastgoedproject wordt bepaald door een drietal hoofdzaken:  bedrijfsgerelateerde zaken;  projectgerelateerde zaken;  marktgerelateerde zaken. De bedrijfsgerelateerde zaken in een verkoopdeal hebben te maken met de mogelijkheden van de ontwikkelaar om te kunnen voorfinancieren en de hoogte van het risicokapitaal dat zij uit mogen hebben staan. De aandeelhouders die al dan niet aanwezig zijn bij een ontwikkelende partij, maar ook bij een beleggende partij, zijn van invloed op de verkoop. Zo zullen fee-ontwikkelaars, met weinig eigen vermogen, de verkoopdeal aan het begin van de ontwikkeling sluiten, omdat zij veelal in opdracht van de eindbelegger een project (her)ontwikkelen, terwijl bijvoorbeeld een bankgelieerde ontwikkelaar op een meer eenvoudige manier projecten kan voorfinancieren en dus niet bij voorbaat haar uitstaand risicokapitaal afgedekt hoeft te hebben. In onderhandelingen over de verkoopwaarde zal een groot aantal afspraken projectgerelateerd zijn, zoals verhuur, de kwaliteit van het project, de garanties e.d. Afhankelijk van de vordering van het project en de risico‟s die zijn afgedekt door de ontwikkelaar zal de verkoopwaarde stijgen. Met name de ontwikkelingen op de markt zijn van invloed op de verkoopwaarde. De markt geeft aan waar de vraag en de behoefte naar uit gaat. Ook de verwachtingen voor de toekomst, zoals de huurprijsontwikkelingen, de expansieplannen van retailers, de bevolkingsgroei in het afzetgebied, de inflatie en de renteontwikkeling zijn mede bepalend voor de aanvangsrendementen die beleggers willen betalen voor een vastgoedproject. Timing van verkoop is een sleutelwoord hierin.

2.7

Concept afwegingsmodel

Voor een ontwikkelaar is een afwegingsmodel voor de verkoop van een project van belang om op deze manier de juiste afspraken te maken met een belegger op het juiste moment. De in paragraaf 2.6 genoemde hoofdzaken zijn in onderstaand figuur weergegeven in een voorlopig afwegingskader. Afhankelijk van de status van de drie hoofdelementen wordt een bepaalde strategie bepaald, die uiteindelijk tot specifieke verkoopafspraken leiden.

Figuur 5 Concept afwegingsmodel (bron: eigen bewerking)

Masterproof

Fanny Ritt

24

De input is kort beschreven in par. 2.6 en zal uitvoeriger worden behandeld naar aanleiding van de toets in de praktijk. Het is belangrijk dat een ontwikkelaar zich realiseert welke consequenties de input heeft voor de verkoopstrategie. De input zegt iets over risico‟s die zich in het project bevinden, waarvan de ontwikkelaar dient te beoordelen in hoeverre zij deze risico‟s zal managen of deze wellicht deels of geheel bij de belegger zal willen neerleggen. Uiteraard zal de belegger ook risico‟s kwantificeren en deze al dan niet acceptabel achten. Ook de wijze waarop de ontwikkelaar haar verkoopproces en de betrokkenheid van de belegger inpast in haar vastgoedontwikkelingsproces vormt een onderdeel van de verkoopstrategie. Ook hier is het sterk afhankelijk van het type belegger in welke mate zij betrokkenheid en beslissingsbevoegdheden eist in het proces en welke risico‟s zij wil en kan overnemen. De status van de markt en de toekomstige ontwikkelingen zullen zeker van invloed zijn op de wijze waarop de verkoopstrategie wordt ingezet. Dit heeft te maken met timing en de kansen en/of bedreigingen die de markt over zich afroept. Afhankelijk van de onderhandelingen met de belegger zullen de verkoopafspraken worden ingevuld. Bovenstaand schema kan worden vertaald naar een aantal thema‟s, dat het afwegingskader nadere invulling geeft. Hieronder worden voorbeelden van input gegeven en een mogelijk verwachte afweging die een ontwikkelaar zal maken. Men zou de afweging ook als consequentie kunnen zien.

Thema

Vb. input

Vb. afweging

omvang cultuur ontwikkelaar

klein sterk gericht op product

rendementseisen ontwikkelaar financieringstructuur ontwikkelaar

bepaalde hoogte van rendement weinig EV, financiering benodigd

verkoop rechtstreeks of juist niet aandacht voor invloed van beleggers is kritisch afgeven van garanties i.r.t. risico‟s belegger laten betalen in termijnen

risicomanagement ontwikkelaar

risicoavers

aard van belegger

specialisme – opportunistisch – cashflow gedreven - FBI eigen beheer

Bedrijfsstatus

organisatie beheer belegger

lagere verkoopprijs, minder garanties invloed van belegger tijdens de ontwikkeling duidelijke mening over de commercialiteit van het vastgoed

Projectstatus aard van het concept

nieuw of bestaand

afzetgebied

nog in ontwikkeling

status van product

concept - ontwerp - realisatie

standaardisatie van het product

redelijk standaard product

flexibiliteit van het product verhuurstatus planologisch vergunningentraject onzekerheden en risico‟s

makkelijk aanpasbaar onverhuurd nog geen bouwvergunning in hoge mate

meer garanties gewenst door belegger bij nieuw concept lagere koopsom vanwege lagere huren en hogere BAR invloed op verdere uitontwikkeling, risicoafdekking duidelijke verwachting dus snelle overeenstemming over prijs flexibele afspraken over prijs lagere koopsom ontbindende voorwaarde lagere koopsom, meer garanties

Marktstatus ontwikkeling vraag en aanbod ontwikkeling economisch tij ontwikkeling huurprijzen concurrerende ontwikkelingen

afnemende vraag naar nieuw winkelvastgoed van positief naar negatief verwachte toename tegelijkertijd

later verkopen of tegen lagere prijs vroeg verkopen later verkopen vertragen of versnellen van de ontwikkeling, idem met verkoop

Tabel 1 Voorbeelden van input en afwegingen (bron: eigen bewerking)

Masterproof

Fanny Ritt

25

3.

Toetsing in de praktijk

3.1

Aanpak interviews

In het vorige hoofdstuk is een eerste aanzet gedaan voor het afwegingskader. Om dit kader te toetsen in de praktijk en definitief vorm te geven is een 16-tal interviews uitgevoerd met zowel ontwikkelaars als beleggers om de praktijk van aan- en verkoop te bespreken. De lijst van geïnterviewden is opgenomen in onderstaand overzicht.

Bedrijf

Naam

Personen

Adviseurs Ontwikkelaar

Bouwfonds MAB

Belegger (core) Belegger (added value)

Commerz Real Benelux Corio Nederland Retail

Ontwikkelaar Belegger (added value) Ontwikkelaar Ontwikkelaar

Foruminvest ING Real Estate Investment Management ING Real Estate Development* Multi Vastgoed

Belegger (added value)

Syntrus Achmea

Ontwikkelaar Belegger (added value)

TOP Vastgoed Unibail Rodamco

Jorine de Soet (voor interviewtechnieken) Wouter Terhorst (ING REDI) Jan Eijkemans Françoise Dechesne Martijn Houwen Paul Tankink Herbert Dubbelink Michel Riaskoff Jaap Demoed Mireille Pallandt Sven Matthijssen Heino Vink Casper Vernooy Renee Vierkant Maria Hörfarter Patrick van Lammeren Mark Hoedjes Bert Rees

* onderzoek en wijze van verkoop binnen ING RED nader besproken met Wouter Terhorst en Crispijn Stulp, beiden van ING RED Tabel 2 Overzicht geïnterviewden (bron: eigen bewerking)

Er is gekozen voor een zo breed mogelijke typering aan retailontwikkelaars en aan de beleggerskant is zowel met beleggers met veel retailkennis (added value beleggers) gesproken als met een core belegger. Zoals aangegeven in de onderzoeksmethode in hoofdstuk 1 is triangulatie toegepast bij de interviews. Er is zoveel mogelijk met twee personen van één bedrijf afzonderlijk gesproken. Veelal betrof dit een persoon actief op strategisch niveau en een persoon op operationeel niveau. Geconcludeerd wordt dat de hoofdlijn in visie op de aan- of verkoopprocessen niet van elkaar verschilt. Wel ziet men duidelijk verschil in de benadering van het proces. De een heeft een meer strategische visie, zeker ten aanzien van de toekomstige ontwikkelingen in de vastgoedmarkt en de weerslag die dit zal hebben op de verkoop of aankoop van projecten. De ander focust in de gesprekken meer op de ervaringen uit de praktijk en dan met name het proces en de samenwerking dat plaatsvindt tussen een belegger en een ontwikkelaar. Beide benaderingen bieden interessante input voor dit onderzoek. De vragen die gesteld zijn tijdens de interviews (Bijlage 1) zijn te herleiden tot de drie basispijlers van het afwegingskader, namelijk de bedrijfsstatus, de projectstatus en de marktstatus. Er is gekeken in hoeverre in de praktijk deze basispijlers van invloed zijn op de wijze van verkoop en welke pijlers doorslaggevend zijn. In de volgende paragrafen wordt een analyse van de interviews weergegeven.

3.2

Bedrijfsstatus

Er is gesproken met ontwikkelaars die in staat zijn om voor een lange tijd kapitaalbeslag aan te kunnen, zoals ING Real Estate Development en Foruminvest, en met ontwikkelaars die een project al verkopen alvorens er überhaupt grote advieskosten worden uitgegeven, zoals TOP Vastgoed. Daartussen in bevinden zich de ontwikkelaars die verkopen alvorens gestart wordt met de bouw. Dergelijke partijen zijn Multi Vastgoed en MAB.

Masterproof

Fanny Ritt

26

De status van een ontwikkelaar blijkt een zeer bepalende factor te zijn in het momentum van verkoop. Sommige ontwikkelaars, zoals TOP Vastgoed, hebben als het ware geen keuze om een strategisch moment af te wachten, maar stellen de uitbreiding van hun portefeuille, dat wil zeggen de toename van het aantal projecten, tot een hoger doel dan een zo hoog mogelijk rendement per project, mede afhankelijk van de onzekerheden die nog in een project kunnen schuilen of de ontwikkelingen op de markt. Daarnaast zijn er ontwikkelaars, zoals MAB, die het zich kunnen permitteren om bepaalde projecten zelf in portefeuille te houden, omdat de markt bijvoorbeeld te slecht is om te verkopen. Een belangrijk voordeel voor een vroege verkoop is dat een belegger in termijnen betaalt, zodat het kapitaalbeslag niet bij de ontwikkelaar rust. Deze kan vervolgens eigen kapitaal inzetten voor het opstarten van nieuwe projecten. Daarnaast is de zekerheid tot afzet die de ontwikkelaar verkrijgt bij vroege verkoop veel waard. Veelal vinden verkoopbeslissingen centraal plaats binnen het bedrijf. Daarnaast valt op dat deze ontwikkelaars zich bewust zijn van wat ze verkopen, waar ze wel zeggenschap van een belegger in toelaten en waar niet. Belangrijk hierbij is het track record dat een ontwikkelaar heeft opgebouwd. Voor het beoogde kwaliteitsniveau wordt hieraan gerefereerd, zodat discussies met een belegger hierover kunnen worden voorkomen.

Hoofdlijn: de bedrijfsstatus van een ontwikkelaar is het meest bepalend voor het momentum van verkoop. Ontwikkelaars die gewend zijn vroeg te verkopen weten veelal wat ze verkopen, wat de grenzen zijn en wat de belangrijkste minimale vereisten voor een belegger zijn om te kopen.

3.3

Projectstatus

Vanuit de voortgang van een project is het vroegst mogelijke moment om te verkopen veelal als het programma in vierkante meters bekend is, de routing op hoofdlijnen inzichtelijk is en welke trekkers er gaan komen, of gedacht worden te contracteren. Dit is ook voor een belegger het minimale wat er inzichtelijk moet zijn in een project, anders wordt het te risicovol. De afspraken die er ten aanzien van het project worden gemaakt betreffen financieel:  bandbreedtes ten aanzien van huurprijzen;  vaste BAR (of bandbreedte);  wel of geen betaling in termijnen;  wel of niet afgeven van huurgaranties. Eén van de belangrijkste elementen waar een belegger naar kijkt is de locatie van een project. Indien een project vroeg verkocht wordt, maar sowieso op de juiste plek in de stad ontwikkeld wordt, zal dat uiteindelijk toch leiden tot een goede verkoopwaarde. Daarom is het van essentieel belang dat een ontwikkelaar zich in eerste instantie richt op ontwikkelingen op de juiste plek. De invulling komt dan vaak vanzelf goed, echter niet zonder de nodige inspanningen. Uit vrijwel alle gesprekken is gebleken dat de meeste discussies tussen ontwikkelaars en beleggers ontstaan als een groot aantal zaken nog niet uitontwikkeld is en een project wel al verkocht wordt. Het betreft hier zaken zoals het ontwerp, de verhuur, het exacte aantal vierkante meters, parkeeroplossingen (betaald of niet betaald), waardoor in een later stadium verschillen van mening ontstaan over kwaliteitsniveau van het ontwerp, van de huurders etc. Veel ontwikkelaars zijn daardoor huiverig voor een te vroege verkoop en voelen het bijna als een soort misbruik, de wijze waarop een belegger haar goedkeuring onthoudt bij het vaststellen van bestekstekeningen of huurderskandidaten. De wijze waarop de discussies gevoerd worden en tot een resultaat worden gebracht hangt sterk af van de wijze waarop de ontwikkelaar zijn „rug recht houdt‟. Wanneer er sprake is van een duidelijk programma van eisen zal er minder discussie ontstaan dan wanneer dat er niet is. Vanuit de beleggersoptiek is het voor veel beleggers wenselijk om zo vroeg mogelijk in te stappen. Op deze manier kunnen ze proberen hun invloed uit te oefenen op het concept, de branchering en de verhuur. Sommige beleggers zijn zelfs bereid om daarin risicodragend te participeren, zolang zij maar een product kunnen afnemen wat in de toekomst goed zal renderen. Veel ontwikkelaars laten het niet toe om inspraak van een belegger in het concept te hebben. Het hoofdargument hiervoor is dat zij de bijbehorende risico‟s, zoals het verhuurrisico, niet meer willen en kunnen dragen zodra zij zich niet

Masterproof

Fanny Ritt

27

meer kunnen verenigen met het concept. Een uitzondering hierop vormen de zogenaamde core beleggers. Zij hebben veelal behoefte aan een zo ver mogelijk uitgewerkt project, zodat zij haar due dilligence onderzoek grondig kunnen doen. Zo stelt Commerz Real Benelux „De uitwerking van een concept moet je aan de ontwikkelaar overlaten. Als een belegger daar al aan twijfelt dan zou hij het project niet eens moeten willen kopen‟. Rondom de projectstatus is de spanning tussen een ontwikkelaar en een belegger het grootst. De ontwikkelaar heeft een eigen overtuiging van de manier waarop het project het beste kan worden uitontwikkeld, terwijl de belegger altijd van mening zal zijn dat de „rek‟ uit het project wordt gehaald door de ontwikkelaar, waardoor indirecte rendementen voor een belegger moeilijker te behalen zijn. Gelukkig professionaliseert de vastgoedmarkt in een hard tempo. Ook de transparantie binnen de tak komt dit ten goede. Een gevolg hiervan is dat partijen steeds beter in staat zijn om zich in elkaars standpunten in te leven. Tot slot heeft TOP Vastgoed een interessante benadering voor de ontwikkeling van haar projecten. Zij maakt zelf een concept, al dan niet met hulp van enkele conceptbureaus, en legt dit voor aan retailers en beleggers, alvorens er grote investeringen worden gedaan, zoals het aanstellen van een architect. In dat geval krijgen de beleggers en de retailers de kans om vroeg mee te denken en als partijen er op dat moment niet uitkomen, dan is er nauwelijks kwaad geschied. Het is een snelle manier van ontwikkelen, die vaak alleen toepasbaar is op kleinere (her)ontwikkelingen.

Hoofdlijn: de projectstatus is van invloed op de aard van de verkoop en met name van invloed op het onderhandelingsproces. Bij een goed uitontwikkeld project zijn de risico’s beperkt en kan er door de ontwikkelaar makkelijker vastgehouden worden aan een prijs dan wanneer een project nog in een vroeg stadium verkeert. Dit heeft alles te maken met bewijsvoering van het project, waarbij de locatie het meest doorslaggevende bewijs is.

3.4

Marktstatus

De ontwikkelingen in de vastgoedmarkt zijn van groot belang voor de prijsbepaling van projecten. Uit de interviews is gebleken dat de markt duidelijk veranderd is van een aanbiedersmarkt in een vragersmarkt. Tot voor kort was winkelvastgoed schaars en betaalden beleggers de hoofdprijs voor goede projecten. Projecten werden getenderd, waarna ze vervolgens na een huurherzieningsperiode soms moesten worden afgewaardeerd door beleggers. Het tegenovergestelde kwam ook voor, zeker bij projecten die „goedkoop‟ waren ingekocht door beleggers, was er juist een enorme waardesprong te maken waardoor het indirecte rendement van een belegger hoog werd. Deze tijd is voorbij. De huidige markt is een beleggers- en een huurdersmarkt, waarin alleen de echte goede retailprojecten zullen overleven. Naast het feit dat beleggers en huurders kritischer zijn geworden, is het voor een ontwikkelaar tevens moeilijker om de financiering rond te krijgen. Daarvoor heeft zij vaak het commitment van een belegger nodig en dat betekent dat vroegere verkoop van projecten een noodgedwongen resultaat is van deze markt. Niet alleen ontwikkelaars zullen zich eerder moeten committeren aan een belegger en zullen daardoor nog beter hun product geschikt moeten maken voor de belegger. Hierbij is het in eerste instantie van belang dat zij de juiste huurders aantrekt voor het juiste publiek. Daarnaast dienen alle zaken te kloppen en goed onderbouwd te zijn, aangezien de markt steeds verder overbewinkeld raakt en daarmee onderscheidend vermogen steeds belangrijker wordt. Ook de rol van de beleggers verandert. Door het wegvallen van de vanzelfsprekende indirecte rendementsvoordelen wordt sturen op direct rendement des te meer de focus. Beleggers zullen zich steeds meer richten op het benaderen en verleiden van een bepaalde doelgroep voor een bepaald winkelcentrum en zullen er alles aan doen om het product zo goed mogelijk aan te laten sluiten op deze consument. Marketing en positionering zijn daarbij van essentieel belang en begint al met de branchering van een centrum. Dit zal leiden tot nog meer bemoeienis van een belegger in het vaststellen van de branchering. Daarnaast stelt Unibail-Rodamco in haar interview dat „een goed ingekocht/ontwikkeld project kan door het slecht te beheren eigenlijk niet kapot gaan, terwijl een slecht ingekocht/ontwikkeld project door het nog zo goed te beheren eigenlijk nooit meer goed kan komen.‟ Hiermee wordt duidelijk dat beleggers nog kritischer zullen zijn op de totstandkoming en het toekomstig functioneren van projecten.

Masterproof

Fanny Ritt

28

Een ander gevolg van de huidige markt is de ketenverlenging die steeds meer plaatsvindt bij beleggers. Partijen zoals Corio Nederland Retail en Unibail Rodamco zijn hier al ver mee gevorderd. Dit betekent dat zelfstandige ontwikkelaars meer concurrentie op de markt zien komen en daarmee wordt het nog belangrijker om de juiste winkellocaties voor (her)ontwikkeling in de portefeuille te hebben. Beleggers maken zich het retailvak steeds meer eigen en pakken het beheer van centra intensief op door allerlei gegevens te monitoren, zoals bezoekersaantallen en omzetcijfers. Deze kennis is zeer waardevol om te beoordelen of een winkelcentrum goed loopt en kan interessante informatie zijn voor de ontwikkeling van andere centra. Iets wat een zelfstandige ontwikkelaar veelal zelf denkt te kunnen en in veel gevallen ook kan. De ketenverlenging hoeft niet per sé tot gevolg te hebben dat beleggers niet meer afhankelijk zijn van zelfstandige ontwikkelaars. Meer dan ooit worden de locaties die ontwikkelaars hebben belangrijker. Zeker de locaties waarvan de belegger zelf in eerste instantie geen (her)ontwikkeling in heeft gezien of waarbij de ontwikkelaar de juiste netwerken met de gemeente heeft, zullen beleggers geïnteresseerd zijn om deze projecten te kopen van ontwikkelaars. De huidige markt leidt dus tot andere rolverdelingen, gedwongen vanuit financieel oogpunt, maar wellicht ook vanuit de verbetering van het product. Dit is iets waar met name ontwikkelaars nog niet aan willen, aangezien zij zich beknot voelen in hun vrijheid. De andere rolverdeling zal leiden tot nieuwe samenwerkingsvormen. Zo kan er een joint venture worden afgesproken waarbij ontwikkelaar en belegger 50%-50% risico nemen in de ontwikkeling. Hierdoor zal de ontwikkelaar minder rendement behalen op haar projecten, echter zij loopt tegelijkertijd minder risico en kan eerder starten met projecten en sneller door naar de volgende. Ook strategische samenwerkingen zullen vaker voorkomen. Partijen hebben elkaar harder nodig en kunnen samen optrekken om ontwikkelingen sneller van de grond te krijgen.

Hoofdlijn: de marktstatus hangt nauw samen met de projectstatus. Afhankelijk van de ontwikkelingen op de markt zijn beleggers wel of niet gewillig om vroeg in te stappen in projecten. Dit heeft onder meer te maken met schaarste en voldoende geld dat er boven de markt hangt.

3.5

Overige bevindingen ten aanzien van verkoop

Uit de interviews is een aantal zaken aan de orde gekomen die van belang zijn bij de verkoop van projecten. Deze hebben niet zozeer te maken met de timing van de verkoop, maar vooral met de informatie die een ontwikkelaar verschaft aan een belegger en de wijze waarop deze de belegger in het proces betrekt. Voor sommige ontwikkelaars is het volledig duidelijk: de belegger is een belangrijke klant, die je moet bedienen, zodat deze de juiste prijs betaalt voor het product dat hij aankoopt. Zeker in het kader van de toenemende due dilligence die beleggers veelal uitvoeren, wanneer een project in een laat stadium wordt verkocht, zal een volledige en transparante informatieverschaffing vanuit de ontwikkelaar alleen maar kunnen bijdragen tot het verdedigen van de verkoopprijs richting de acquisiteur van de belegger, die zich vervolgens moet verantwoorden bij de eigen beleggingscommissie.

3.5.1

Marktonderzoek en onderbouwing van het concept

Een aantal beleggers geeft aan veel waarde te hechten aan een goede marktonderbouwing van een project. Men verwacht van de ontwikkelaar dat deze zich inleeft in de opgave en duidelijk kan aangeven waarom een bepaalde ontwikkeling op een bepaalde plek een kans van slagen heeft. Vragen als: voor wie doen we het en wat is de toegevoegde waarde voor de stad zijn daarbij cruciaal. Een goed voorbeeld hiervan is Blue Water in Londen, waarbij op al deze vragen een antwoord is gegeven en daarmee een succesvol winkelcentrum is. Marktonderbouwing helpt de ontwikkelaar ook bij de onderbouwing van de huurprijs die zij denkt te behalen. De invulling van de behoefte vanuit de markt dient consequent te worden doorgezet in branchering, de beleving in het centrum en de positionering en marketing ervan. Op deze manier worden winkelcentra onderscheidend van elkaar en zal de aantrekkingskracht groter worden. In de ogen van beleggers wordt dit soms te weinig uitgewerkt door ontwikkelaars. Een belegger als Unibail Rodamco vindt dat niet een groot probleem, zolang zij maar tijdens haar eigendomsperiode de mogelijkheden heeft om dit alsnog volledig passend te maken op de doelgroep, echter zij zal haar prijs hierop aanpassen. Een belegger als Syntrus Achmea Vastgoed heeft niet een zodanige organisatie dat zij dit op een goede manier kan „rechtrekken‟ na overdracht.

Masterproof

Fanny Ritt

29

Conclusie is dat een goed concept, uitgewerkt tot in detail en volledig aansluitend op de behoefte van de beoogde doelgroep een beter rendement en daarmee een betere prijs voor de ontwikkelaar zal opleveren. Een kanttekening die hierbij geplaatst dient te worden is dat veel beleggers niet blind afgaan op de marktanalyse die een ontwikkelaar aanlevert. Sommige beleggers hebben er helemaal geen boodschap aan of een ontwikkelaar dat nu wel of niet aanlevert. En bij uitzondering zijn er ook ontwikkelaars die helemaal niet aan marktonderzoek doen. Zij laten dat geheel over aan de retailer en als deze potentie ziet in een ontwikkeling dan is dat voldoende bewijsvoering dat het project een kans van slagen heeft.

3.5.2

Architectonische schoonheid i.r.t. functionele schoonheid

De algemene opvatting is dat de ontwikkelaar vooral op architectonische schoonheid is gefocussed en de belegger vooral op functionele schoonheid. Uit de interviews is gebleken dat sommige ontwikkelaars daar meer in doorslaan dan andere. Vaak heeft dit te maken met een bepaalde bedrijfsfilosofie van een ontwikkelaar. Op zich is het niet zo dat een belegger helemaal geen oog heeft voor architectuur. Het gaat erom dat de consument zich prettig voelt in zijn omgeving, de winkels goed kan vinden, goed kan parkeren en wellicht een herkenningspunt van het centrum ontdekt, in de vorm van een architectonisch element. Een belegger is feitelijk pas bereid om te betalen voor deze nadrukkelijke architectonische schoonheid als het gevolg hiervan is dat meer consumenten het project bezoeken. De aandacht voor architectuur is een belangrijke afweging die een ontwikkelaar telkens dient te maken tijdens het ontwikkelingsproces. Wat dat betreft zou de uitspraak „form follows function‟ ook van toepassing moeten zijn op de ontwikkeling van winkelcentra.

3.5.3

Standaardisatie

De ene ontwikkelaar heeft meer standaardisatie in haar projecten dan een ander. Zo zijn de Dolce Vita shopping centres in Zuid Europa tot een „brand‟ ontwikkelt. Hierbij weet een belegger wat zij kan verwachten tijdens de ontwikkeling van een dergelijk centrum.

Figuur 6 Dolce Vita Centre in Porto (bron: http://www.dolcevita.pt)

Masterproof

Fanny Ritt

30

Een ander voorbeeld hiervan zijn de Simon shopping centres.

Figuur 7 Simon Mall in Miami (bron: http://www.floridatrend.com)

Multi Vastgoed en ING Real Estate zijn voorbeelden van ontwikkelaars die zich meer laten leiden door het zogenaamde DNA van de plek.

Figuur 8 Stadsfeestzaal Antwerpen (bron: http://www.youropi.com/nl/antwerpen/activiteiten/stadsfeestzaal-535)

Uit de interviews is gebleken dat beleggers het in eerste instantie belangrijk vinden dat er programma gemaakt wordt voor datgene waar de behoefte vandaan komt, maar dat een bepaalde mate van standaardisatie niet ongewenst is. Integendeel, een track record waaruit een bepaald kwaliteitsniveau kan worden afgeleid biedt voor een belegger alleen meer duidelijkheid in wat zij kan verwachten van

Masterproof

Fanny Ritt

31

het product. Een ander voordeel van een track record is dat er minder discussie ontstaat en voor een ontwikkelaar helpt om haar rug recht te houden bij aanvullende eisen. De ontwikkelaar kan feitelijk aan de hand van een Programma van Eisen (in schrift en beeld!) aangeven wat zij voor ogen heeft. Let wel, bij een track record wordt wel degelijk gekeken naar welke personen binnen de ontwikkelaar het project hebben volbracht.

3.5.4

Relatie, vertrouwen, cultuur

Relaties tussen ontwikkelaars en beleggers spelen een belangrijke rol in de verkoop. Het gaat dan met name om personen binnen de bedrijven. In een kleine vastgoedwereld, met name in retailontwikkeling, zijn de grote spelers op twee handen te tellen. Van lange termijnrelaties is men zich dan ook bewust. Er ontstaan vaak automatisch „preferred suppliers‟ bij zowel ontwikkelaars als beleggers, waardoor zij een gezamenlijk track record krijgen. Wanneer een project succesvol wordt opgeleverd en in de praktijk ook een succes blijkt, zullen partijen geneigd zijn om een dergelijk verkoop- / aankooptraject nogmaals te doen. Een voorbeeld van partijen die konden lezen en schrijven met elkaar waren Multi Vastgoed en Interpolis Vastgoed. Door de goede relatie en onderling vertrouwen en respect voor elkaars rendementseisen zijn veel deals tot stand gekomen. Een goede relatie brengt partijen ook tot creativiteit voor problemen die gaandeweg ontstaan. Men stelt zich daardoor ook flexibeler op en neemt de letter van het contract minder nauw dan in gespannen relaties. Culturen hoeven echter niet op elkaar aan te sluiten. Een kleine ontwikkelaar kan prima een verkoopdeal sluiten met een grote institutionele belegger of omgekeerd. Men zal wel moeten wennen aan de besluitvormingsstructuren, maar het hoeven dus niet per sé dezelfde culturen te zijn om een succesvol traject te doorlopen. Aanvullend hierop is het voor beide partijen prettig samenwerken als de beslissers aan tafel zitten, zodat knopen snel kunnen worden doorgehakt.

3.5.5

Win-win ook na oplevering

In diverse gesprekken is de markt en de veranderde rolverdeling naar voren gekomen. Hieruit blijken twee ontwikkelingen:  de belegger participeert risicodragend in de ontwikkeling;  de ontwikkelaar participeert risicodragend na de ontwikkeling. Beide ontwikkelingen hebben ten doel dat partijen zich inspannen naast hun core business. De verplaatsing van deelname in risico‟s heeft uiteraard een effect op het rendement. Hoe meer risico partijen nemen, des te hoger het rendement moet zijn wat deze inspanning dient op te leveren. In het eerste geval wil de belegger meer sturing hebben op het resultaat, zodanig dat zij een beter product in handen krijgt na gereedkoming. In ruil daarvoor wil zij bijvoorbeeld risicodragend participeren in de verhuur. In het tweede geval wil de ontwikkelaar een extra incentive opstrijken na bijvoorbeeld 3 jaar als het winkelcentrum volledig draait. In het verleden is vaak voorgekomen dat een ontwikkelaar een project verkoopt en in de praktijk blijkt dat het winkelcentrum na 2 tot 3 jaar ineens veel meer waard is geworden. Dit heeft te maken met het „volwassen worden‟ van een winkelcentrum, het vestigen van een naam in de markt en dergelijke. Tegelijkertijd hebben bij de ontwikkeling van dergelijke centra vaak stevige discussies plaats gevonden tussen de ontwikkelaar en belegger over de hoogte van de huren en de BAR. In dergelijke discussies zal een ontwikkelaar altijd meer geloof in haar project hebben dan een belegger. Het bewijs kan echter pas geleverd worden 2 tot 3 jaar na oplevering. In dat geval zou een ontwikkelaar, indien deze in het gelijk wordt gesteld een extra incentive kunnen afspreken met een belegger. Dit kan door bijvoorbeeld in eerste instantie af te rekenen op een bepaalde basishuur of basis-BAR en bij succes een extra afrekening op een hogere huur of lagere BAR. De eis die een belegger zal stellen aan het geven van een extra incentive is wellicht een langere huurgarantieperiode. Het een en ander kan afgewogen worden door de ontwikkelaar. Incentives kunnen ook afhankelijk worden gesteld van de omzetten die ondernemers maken in het centrum. Voorwaarde hiervoor is wel dat er goede monitorsystemen worden geplaatst in de winkelcentra die de omzetten en bezoekersaantallen objectief inzichtelijk maken. Een andere voorwaarde die een ontwikkelaar vaak stelt is dat zij participeert in het marketingmanagement van het winkelcentrum. Op die manier heeft zij grip op de wijze van positioneren en marketen van het centrum met als doel meer bezoekers aantrekken. Niet iedere ontwikkelaar heeft deze capaciteiten in huis. Foruminvest is een voorbeeld van een ontwikkelaar die dat wel in huis heeft in de vorm van bijvoorbeeld ForumTV. Dit is een marketingmiddel dat Foruminvest inzet in de centra waar zij het commercieel management doet. Het laat allerlei laatste (nieuws)ontwikkelingen uit de regio zien, waar het centrum is gelegen. Het is volledig afgestemd op datgene dat de doelgroep aanspreekt.

Masterproof

Fanny Ritt

32

Een andere win-winsituatie is bijvoorbeeld het creëren van een ruime „openbare ruimte‟ in een centrum door de ontwikkelaar. In eerste instantie zal de ontwikkelaar deze ruimte niet commercieel kunnen benutten voor vaste verhuur, maar de belegger ziet daar wel mogelijkheden toe, bijvoorbeeld in de vorm van specialty leasing. Partijen kunnen dan toch specifieke commerciële afspraken maken over deze ruimte. Bovengenoemde voorbeelden leiden tot win-winsituaties als het goed gaat en geen dramatische gevolgen voor een van de partijen als het minder goed gaat. De toekomstige samenwerkingsvormen zullen steeds meer van dat soort constructies bevatten is de verwachting.

3.5.5

Lessons learned

Tijdens de interviews is aan diverse partijen gevraagd wat de belangrijkste lessons learned zijn geweest in de aan- en verkopen tot nu toe. In onderstaand overzicht wordt hiervan een opsomming gegeven:

Handeling ontwikkelaar

Gevolg

een project te vroeg verkopen, dat wil zeggen een langere tijd dan twee jaar tussen het moment van aankoop en oplevering te ruime bepalingen opnemen in een koopcontract over de goedkeuring van huurders door beleggers niet iets voorspiegelen wat je niet waar kunt maken een project verkopen met een escape voor de belegger om er nog uit te stappen

de markt kan veranderd zijn in de tussentijd, wat een effect kan hebben op zowel de kosten als de opbrengstenkant. Dit kan uiteraard positief of negatief uitvallen. de belegger kan te pas en te onpas huurders afwijzen, waardoor leegstand ontstaat bij oplevering en daarmee een lagere verkoopprijs het kan ervoor zorgen dat je claims krijgt van bijvoorbeeld huurders inzake het beloofde bezoekersaantal de afzet van een project is slechts schijnzekerheid, veel tijd, energie en kosten besteed aan een belegger die uiteindelijk uitstapt de rentestand kan veranderen, waardoor men in een situatie kan komen dat men meer rente vergoedt aan een belegger dan men op de markt kwijt is, Het omgekeerd kan overigens ook voorkomen door beter na te denken over de keuzes die een ontwikkelaar zou moeten maken kan er een betere verkoopdeal tot stand komen

geen flexibele renteafspraken maken i.r.t. termijnbetalingen door een belegger

te weinig aandacht voor het verkoopproces bij de ontwikkelaars

Handeling belegger

Gevolg

te „eager‟ aankopen in een te krappe markt (d.w.z. te hoge basishuurprijzen of afgesproken huurprijzen zo maar accepteren) een te groot programma aankopen, waar de markt qua afname nog niet voldoende voor ontwikkeld is garantiestructuren anders inrichten

valt vaak tegen in de exploitatiefase en heeft consequenties voor de afwaardering die direct dient plaats te vinden onder IFRS regels leegstand of problemen met de omzet van de huurders en daarmee huurachterstand.

nazorg zwaarder opnemen (vergelijk met de auto-industrie)

hierdoor blijft een ontwikkelaar gemotiveerd om te verhuren of dat er meteen bij levering wordt afgerekend tegen kostprijs voor een leegstaande unit als iets niet werkt dan zou de ontwikkelaar direct moeten herstellen, anders product „terug leveren‟ of niet voor betalen

Handeling voor beiden

Gevolg

te grote cultuurverschillen tussen belegger en ontwikkelaar niet te gierig zijn (onderste uit de kan willen halen) niet teveel afzakken op detailniveau

moeizaam onderhandelen gedurende het traject

niet verkijken op de financiële positie van een partij

dit roep je af op je tegenpartij en levert zeker geen situatie van geven en nemen op voor beide partijen geldt dat de hoofdlijn centraal moet blijven. Het gevaar is dat door teveel details men het onderscheid tussen echt belangrijke en minder belangrijke zaken niet meer kan maken zeker in tijden van crisis wordt het risico van niet kunnen leveren of niet kunnen afnemen van een project steeds groter

Tabel 3 Lessons learned uit interviews (bron: eigen bewerking)

Masterproof

Fanny Ritt

33

4.

Afwegingskader

In de voorgaande hoofdstukken is de theorie besproken en vervolgens een beschrijving gegeven van de waarnemingen in de praktijk. In dit hoofdstuk zal allereerst ingegaan worden op de overeenkomsten en de verschillen tussen de theorie en de praktijk. Vervolgens wordt het voorlopig afwegingskader verder vormgegeven, als resultante van de toets in de praktijk.

4.1

Vergelijking theorie en praktijk

De theorie behandelt de verschillende benaderingen van ontwikkelaars en beleggers ten aanzien van de verkoop. Beide onderscheiden dezelfde soorten risico‟s, alleen vertalen zij dit naar hun eigen belangen. De risico‟s die worden onderscheiden zijn:  marktrisico;  invloed op het ontwikkelingsproces;  verhuurrisico;  planningsrisico;  exploitatierisico (specifiek voor belegger van toepassing). Uit de interviews is gebleken dat in hoofdlijnen ontwikkelaars en beleggers op de in hoofdstuk 2 beschreven wijze deze risico‟s benaderen, echter er zijn wel verschillen te constateren tussen de typen ontwikkelaars en de typen beleggers. Dat heeft vooral te maken met de bedrijfsstatus van beiden, die in de praktijk het meest doorslaggevend is voor de wijze waarop projecten worden verkocht of worden aangekocht. Dat geldt zowel voor ontwikkelaars als voor beleggers. Naast de bedrijfsstatus zijn ook projectstatus en marktstatus aan de orde gekomen. In het voorlopige afwegingskader zijn deze drie pijlers onder elkaar gezet en zonder rangschikking. Hieronder worden de drie elementen op een andere modelmatige wijze weergegeven, waarbij tevens de typering van de ontwikkelaars en beleggers duidelijk wordt. Het gekleurde deel in de ovalen van figuur 9 geeft de mate van invloed en daarmee het dragen van risico‟s aan.

Figuur 9 Bedrijfsstatus van ontwikkelaars en beleggers modelmatig weergegeven (bron: eigen bewerking)

Masterproof

Fanny Ritt

34

Uit de toets in de praktijk blijkt dat een ontwikkelaar bij de verkoop niet alleen vanuit zijn financieringsmogelijkheden een bepaalde insteek kiest voor de verkoop, maar dat ook blijkt dat een ontwikkelaar, die bijvoorbeeld gewend is om haar projecten tot in detail uit te werken en te verhuren (turnkey opleveren), beter samenwerkt met een belegger die minder invloed wenst uit te oefenen op het ontwikkelingsproces en vice versa. Figuur 9 geeft dan ook een bewuste rangschikking weer van typen ontwikkelaars en beleggers. Bij de selectie van een belegger zal het type belegger bewust of onbewust meespelen in de afwegingen die zij maakt ten aanzien van de verkoop van een project. Voor de pijlers projectstatus en marktstatus is ook een modelmatig schema te maken, zie hieronder.

Figuur 10 Projectstatus en marktstatus modelmatig weergegeven (bron: eigen bewerking)

Het voorlopig model geeft nog geen relatie aan tussen de drie pijlers, terwijl deze in de praktijk wel degelijk blijkt. Er zou een rangschikking kunnen worden gemaakt, waarbij de bedrijfsstatus het meest doorslaggevend is, maar vervolgens wordt gekeken naar de projectstatus en de marktstatus. Tussen deze laatste twee vindt een wisselwerking plaats. Indien een project ver genoeg gevorderd is om te kunnen verkopen aan een belegger, wordt gekeken waar de markt, in het bijzonder de huurprijzen en de yields zich naartoe ontwikkelen. Indien blijkt dat de yields bijvoorbeeld gaan stijgen, dat is in het geval de markt verandert in een vragersmarkt, dan zal de ontwikkelaar zijn verkoop versnellen. Indien het omgekeerde het geval is, zal de ontwikkelaar mogelijk pas in een later stadium verkopen of wellicht het vastgoed de eerste tijd na oplevering zelf in beheer nemen. Naast deze rangschikking kan geconcludeerd worden dat een soort consensus dient te ontstaan tussen de drie pijlers, afhankelijk van het type ontwikkelaar of type belegger. Dit wordt hieronder duidelijk gemaakt. Een ontwikkelaar die bedrijfsmatig gedwongen is om een project vroeg te verkopen, maar tegelijkertijd een duidelijke visie heeft op de ontwikkeling van het concept, zal zich op een bepaalde manier opstellen tijdens de ontwikkeling van het project en zal de consequenties van eventuele marktveranderingen daarin moeten accepteren. Een voorbeeld hiervan is Multi Vastgoed. Dit bedrijf heeft haar projecten altijd vroeg verkocht, maar ondanks dat is zij zeer gedreven in het realiseren van goed functionerende winkelcentra, waarbij zij een overtuigend track record uit het verleden kan laten zien met een gegarandeerd kwaliteitsniveau. Dit laatste gebruikt zij nadrukkelijk in de wijze waarop zij de zeggenschap van een belegger toelaat. Daarnaast accepteert zij dat de markt kan veranderen, maar dat goede ontwikkellocaties het minst marktgevoelig zijn en daar dus op inzet.

Masterproof

Fanny Ritt

35

Figuur 11 Voorbeeld van consensus voor een koop-aanneemontwikkelaar (bron: eigen bewerking)

Foruminvest is bij uitstek een ontwikkelaar die het project het liefst helemaal alleen uitwerkt tot in detail. In een markt waarin schaarste heerst en financiering makkelijk te regelen is, werkt deze aanpak. In de huidige markt zal ook Foruminvest de uitwerking van de projectstatus op een andere manier moeten aanpakken, omdat de markt dergelijke producten niet zomaar afneemt. Het een en ander is schematisch weergegeven in figuur 12.

Figuur 12 Voorbeeld van consensus voor een turnkey ontwikkelaar (bron: eigen bewerking)

Aan de beleggerszijde is Unibail-Rodamco een voorbeeld van een belegger die veel zeggenschap afdwingt in de projecten van ontwikkelaars. Zij heeft daar ook de kennis en organisatie voor en zal dus alleen maar geïnteresseerd zijn in het aankopen van projecten die in een vroegtijdig stadium verkeren. Turnkey aankopen behoren voor haar tot het verleden. De veranderingen in de markt vangt zij op door zelf steeds meer een rol te spelen in wat de markt vraagt, zoals de huidige markt bijvoorbeeld een nog betere aansluiting tussen doelgroep en product eist.

Masterproof

Fanny Ritt

36

Figuur 13 Voorbeeld van consensus voor een fee-ontwikkelaar (bron: eigen bewerking)

Een partij als Commerz Real Benelux is representatief voor veel Duitse beleggers die een duidelijke voorkeur hebben voor een stabiele cashflow en geen upside of downside potenties van een project. Vanuit deze risicomijdende bedrijfsfilosofie zijn zij geneigd om liever bestaande projecten aan te kopen, waar de kinderziekten uit zijn. De markt speelt daarin haar eigen rol. In tijden van schaarste zal een dergelijke belegger toch eerder moeten aankopen dan ze zelf zou willen, want anders mist ze de boot. In de huidige markt zal zij wel in de gelegenheid worden gesteld om bestaande producten aan te kopen. Tot slot nog een korte beschouwing van de huidige markt. Deze kan eigenlijk niet als vragersmarkt getypeerd worden, aangezien in de huidige markt ook de financieringsmarkt „vast‟ zit. Zo is het voor beleggers moeilijk om aan financieringen te komen. Daarnaast verkeert de huidige markt qua waarderingen in een vacuüm, waarbij de daadwerkelijke waarde van vastgoedontwikkelingen moeilijk te bepalen is. Ergens is er dus een contradictie te constateren, want in principe zouden alle opportunistische en added value beleggers graag hun invloed in een vroeg stadium willen uitoefenen, echter om zich in deze markt te (kunnen) committeren is niet wenselijk en dus zullen projecten niet snel vroeg verkocht worden in deze markt.

4.1.2

Conclusie voorlopig afwegingskader

Samengevat kan het volgende geconcludeerd worden uit de toets van het voorlopig afwegingskader in de praktijk:  De drie pijlers in het voorlopig afwegingskader zijn inderdaad de bepalende factoren die de wijze van aan- en verkoop beïnvloeden.  De bedrijfsstatus is het meest bepalend hierin.  Er is een sterke onderlinge relatie tussen de drie pijlers te constateren, dit betreft zowel een rangschikking als een bepaalde mate van consensus tussen de drie pijlers. Dit wordt toegelicht in subparagraaf 4.1.1.  De wijze waarop de verkoopafspraken vervolgens worden vastgelegd, is afhankelijk van de onderhandelingskwaliteiten van een bedrijf of een persoon. Tevens spelen relatie en vertrouwen een rol bij de wijze van beïnvloeding tijdens het proces die men met elkaar afspreekt en die zijn vastgelegd in het koopcontract.

4.2

Toelichting afwegingskader

De voorgaande toets tussen theorie en praktijk vormt input voor de aanpassing en uitwerking van het afwegingskader. Het doel van dit onderzoek is om een afwegingskader te maken voor een ontwikkelaar, waarmee hij de strategie van de verkoop van een project kan bepalen. In dit afwegingskader worden de drie pijlers uitgewerkt tot een beslisboom en zullen onderlinge relaties

Masterproof

Fanny Ritt

37

tussen de pijlers worden weergegeven. Iedere pijler eindigt met een advies om te verkopen of eerst nog een verband te leggen met de status van de andere pijlers.

4.2.1

Beslisboom bedrijfsstatus

De beslisboom bedrijfsstatus start met het onderscheiden van een zelfstandige ontwikkelaar of onderdeel van een groter concern. Beide typen leiden uiteindelijk tot de vraag of de mogelijkheden voor financiering toereikend zijn. Dit hangt onder meer af van de omstandigheden op de financiële markten, zoals risico-inschatting van banken en de opslagen die zij daarvoor in rekening brengen. In het geval dat een zelfstandige ontwikkelaar toch in staat is om lang kapitaalbeslag te houden, wordt doorverwezen naar de andere twee pijlers, die van invloed zijn om wel of niet over te gaan tot de verkoop aan een belegger. In het geval dat financiering niet door de ontwikkelaar of de moedermaatschappij zelf is te realiseren, is het overgaan tot het zoeken naar een belegger onvermijdelijk. Op dat moment zullen vooral de ontwikkelingen in de markt of het gegeven dat een project nog niet volledig is uitontwikkeld bepalend worden, waarmee een ontwikkelaar bij de zoektocht naar en de onderhandelingen met een belegger rekening dient te houden. Het vormt de input voor de verkoopafspraken.

4.2.2

Beslisboom projectstatus

De beslisboom van de projectstatus start met de vraag of er sprake is van een toplocatie of niet. Uit de interviews is meerdere malen onderschreven dat eigenlijk drie typen projecten pas in een zo laat mogelijk stadium door een ontwikkelaar zouden moeten worden verkocht, tenzij de markt echt heel hard omslaat naar een vragersmarkt, namelijk de echte A1-toplocaties, die een ontwikkelaar toch altijd wel kwijt kan en waarvoor alleen maar meer beleggers in de rij staan op het moment dat het wordt opgeleverd, wat een prijsverhogend effect heeft. Het andere type is de slechte locatie, die zich nog zal moeten bewijzen. De beleggers zullen meer bewijsvoering wensen bij deze locatie en het beste bewijs dat een bepaald project in een bepaalde „slechte‟ locatie toch een succes kan zijn, laat zich het beste zien een paar jaar na opening. Uiteraard hangt de keuze voor het zo lang mogelijk behouden van een project samen met de mogelijkheid of een ontwikkelaar zich dit ook kan permitteren, vandaar ook de verwijzing naar de beslisboom bedrijfsstatus. Tot slot is een nieuw concept ook moeilijk te verkopen in een vroeg stadium, omdat de slagingskans van een dergelijk project dan vaak nog niet overtuigend is voor een belegger. Met „project in een vroeg stadium‟ wordt bedoeld een project dat zich bevindt vóór start bouw, variërend tussen voorlopig ontwerp en besteksfase. Belangrijk in deze beslisboom is of de ontwikkelaar al voldoende meerwaarde heeft geleverd in de ontwikkeling van het project, zodat een belegger ook daadwerkelijk daarvoor een waarde wil toekennen. Deze meerwaarde komt tot uiting in bijvoorbeeld conceptuitwerking en mate van verhuurde staat. Met „bewijsvoering‟ wordt bedoeld dat het project goed onderbouwd is qua concept, qua aansluiting op de behoefte in de markt en getekende huurcontracten. In de beslisboom worden diverse afwegingen ten aanzien van de status van het project uiteen gezet die bij de verkoop aan een belegger een rol spelen.

4.2.3

Beslisboom marktstatus

De beslisboom van de marktstatus bevat de kanteling in de vastgoedmarkt die kan voorkomen gedurende de ontwikkeling van een project. Er wordt gestart met de vraag of er sprake is van een aanbiedersmarkt. Indien dat het geval is en de schaarste in de markt alleen maar sterker wordt, waardoor huurprijzen stijgen en yields dalen, zou een ontwikkelaar kunnen overwegen om nog langer te wachten met de verkoop om zo de prijs op te drijven. Indien er geen sprake is van een aanbiedersmarkt en van een vragersmarkt, of van een markt die in balans is, is de mate van uitontwikkeling van een project van belang. In een vragersmarkt hebben beleggers het voor het zeggen en in het geval zij meer risico‟s onderscheiden, omdat er bijvoorbeeld teveel ontwikkelingen op de markt zijn, waardoor alleen de beste projecten in beeld komen voor verkoop, is het van belang dat het project in de basis geheel klopt. Een goede uitwerking van het concept met goede marktconforme huurcontracten, zijn projecten die interessant zijn voor beleggers. Dit verklaart de verwijzing naar de projectstatus. Als het project wel al is uitontwikkeld is dit het moment om op zoek te gaan naar een belegger. In alle gevallen waarin verwezen wordt naar een belegger wordt een aantal aandachtspunten meegegeven dat kan dienen als beknopte checklist. Dit wordt weergegeven in de groene tekstvakken.

Masterproof

Fanny Ritt

38

Tot slot kan geconcludeerd worden dat het moment van „keuze voor een belegger‟ veelal te maken heeft met het gegeven of een ontwikkelaar op het punt staat om verplichtingen aan te gaan. Dit kan verschillen per project. Soms worden al eerder verplichtingen naar een gemeente of een huurder afgesloten, terwijl de uitwerking van het project nog lang niet zover is. Het één op één koppelen van beslisdocumenten die horen bij de gebruikelijke indeling van een vastgoedontwikkeling (initiatiefontwikkel-realisatie-exploitatie) is niet mogelijk, aangezien de meeste verkopen tijdens de ontwikkelfase plaatsvinden.

Masterproof

Fanny Ritt

39

Masterproof

Fanny Ritt

40

Figuur 14 Het afwegingskader voor een ontwikkelaar (bron: eigen bewerking)

Masterproof

Fanny Ritt

41

5.

Conclusies en aanbevelingen

In dit laatste hoofdstuk worden de belangrijkste conclusies en aanbevelingen uit het onderzoek gedaan. Zoals al bleek uit de literatuurstudie, maar ook uit de praktijk is verkoop van projecten een vast onderdeel van iedere vastgoedontwikkeling. Ontwikkelaars en beleggers zijn dagelijks bezig met verkoop- en aankooptrajecten en toch wordt er weinig stil gestaan bij de wijze waarop dergelijke processen verlopen of worden voorbereid. Dit onderzoek is één van de weinige onderzoeken waarbij nadrukkelijk wordt ingezoomd op deze processen en levert daarmee herkenning, bevestiging en nieuwe inzichten tussen ontwikkelaars en beleggers op. In antwoord op de onderzoeksvraag ‘Welke afwegingen dient een ontwikkelaar te maken bij de verkoop van een vastgoedproject, rekenhoudend met het behoud van de benodigde flexibiliteit en verkoopwaarde?’ is als resultaat een afwegingskader ontwikkeld. In hoofdstuk 3 en 4 is aangegeven welke factoren en omstandigheden een rol spelen in het verkoopproces zowel voor een ontwikkelaar als voor een belegger. Het afwegingskader geeft een ontwikkelaar houvast om de verkoop van haar projecten strategisch te bepalen. Het biedt structuur voor een ontwikkelaar bij de voorbereidingen van de verkoop van projecten. Het behoud van flexibiliteit en verkoopwaarde zit verscholen in een aantal aspecten. Zo hoeft het niet per definitie zo te zijn dat vroege verkoop van projecten, waarin een aantal risico‟s aanwezig zijn, een lagere verkoopwaarde oplevert. Dat heeft te maken met de garanties die een ontwikkelaar biedt en daarbij geloofwaardig overkomt, mede door een track record wat deze in het verleden heeft opgebouwd. Daarnaast heeft het ook te maken met de onderhandelingskracht van partijen die de verkoopwaarde nadrukkelijk beïnvloedt. Dat laatste geldt ook voor de flexibiliteit die een ontwikkelaar afdwingt tijdens het ontwikkelproces. Uiteraard hangt het type belegger hier nadrukkelijk mee samen. Indien in het begintraject helder wordt afgesproken waar een belegger wel of niet in mee mag bepalen, levert dit minder discussie op. Deze heldere afspraken worden voor een ontwikkelaar alleen maar makkelijker om te maken, indien deze zelf weet wat de voor haar belangrijkste onderdelen in het concept zijn, waaraan zij vast wilt houden. Het is van belang dat de ontwikkelaar van tevoren bepaalt welke ruimte een belegger krijgt tijdens het ontwikkelproces en daar aan vasthoudt. Tot slot wordt overall geconcludeerd dat indien een ontwikkelaar in staat is om haar eigen projecten strak te managen en goed kan inschatten qua risico‟s, de betrokkenheid van een belegger in een vroeg stadium niet per definitie hoeft te leiden tot beperkte ontwikkelvrijheid of een te lage verkoopwaarde. Uit de interviews is de indruk ontstaan dat de wijze van verkoop bij ontwikkelaars niet altijd even gestructureerd gebeurt. Bij de meeste ontwikkelaars vinden de afwegingen voor de verkoop van een project wel centraal in het bedrijf plaats, maar hoe het traject met deze belegger vervolgens verloopt, is sterk afhankelijk van de wijze waarop de projectteams gewend zijn om met een belegger aan tafel te zitten. De verwachting is wel dat de huidige marktomstandigheden ontwikkelaars dwingen om beter over de verkoop na te denken en zich bewust te zijn van de eisen die een belegger aan het project stelt. Aan de beleggerszijde wordt de indruk gewekt dat het aankoopproces gestructureerd verloopt. Dat heeft te maken met het feit dat er vaak een uitvoerige onderbouwing richting de interne beleggingscommissie dient plaats te vinden en er veel praktische zaken voor de periode na eigendomsoverdracht geregeld dienen te zijn. Derhalve is er sprake van een vast team, bestaande uit een acquisiteur en een asset manager die samen optreden in het aankoopproces. Naast het afwegingskader is inzicht verschaft in typen ontwikkelaars en beleggers en de wijze waarop deze twee wel of niet op elkaar aansluiten. Belangrijk hierbij is te constateren dat een ontwikkelaar op zoek moet gaan naar consensus tussen de gewenste manier van ontwikkelen van een project in relatie tot de ontwikkelingen op de markt en de typen beleggers die daarin actief zijn. Dit biedt de ontwikkelaar houvast om de verkoop in een zogenaamd 3-dimensionaal perspectief te blijven bekijken en daar naar te handelen. Tegelijkertijd geldt dit ook voor een belegger en het moment waarin hij instapt in een ontwikkeling.

Masterproof

Fanny Ritt

43

5.1

Aanvullende conclusies

In het bovenstaande wordt teruggegrepen naar de onderzoeksvraag en de wijze waarop deze is beantwoord. Aanvullend hierop wordt hieronder een aantal conclusies uit het onderzoek op een rij gezet.  Er worden veel verschillende benaderingen ten aanzien van verkoop geconstateerd. Duidelijk is dat elke ontwikkelaar zijn eigen visie op verkoop heeft en deze wordt beïnvloed door het type ontwikkelaar, zelfstandig of afhankelijk van een groter concern.  Beleggers verschillen in de wijze waarop zij de aankoop van hun projecten onderbouwen. De een is vooral gericht op een goede uitwerking van een concept met een duidelijke marktonderbouwing, de ander is vooral gericht op een stabiele cashflow. Wat nog steeds blijkt is dat voor alle beleggers locatie het belangrijkste criterium is om een project aan te kopen.  Het verkopen van projecten is een vast onderdeel in het ontwikkelingsproces en toch verloopt het telkens weer anders. Het ene verkoopproces verloopt soepeler dan een ander. De duur van de onderhandelingen om te komen tot een geslaagde verkoopdeal voor beide partijen hangt mede af van de complexiteit van een project en de veeleisendheid van een belegger en de wijze waarop een ontwikkelaar daarmee omgaat.  Samenhangend met het vorig punt is door de praktijk niet de indruk gewekt dat verkoopprocessen heel slecht verlopen. In dat opzicht accepteren beide partijen simpelweg de wijze waarop verkoopprocessen tot op heden verlopen. Ook heerst het gevoel dat partijen er altijd wel uitkomen met elkaar. Naar verwachting zullen beleggers wel steeds meer hun prijs laten afhangen van zaken die hun niet bevallen of meer volledige informatie van een ontwikkelaar verlangen. Voorheen kon een gemakzuchtige ontwikkelaar zich in een aanbiedersmarkt meer permitteren. Die tijd is voorbij en zal haar weerslag hebben op het verkoopproces.  Van tevoren werd een discrepantie verwacht tussen de wijze waarop een belegger tegen een aankoop aankijkt en de ontwikkelaar tegen een verkoop. Uit de toets in de praktijk is niet gebleken dat partijen op verschillende golflengten opereren. De ene ontwikkelaar is zich meer bewust van de zaken waar een belegger waarde aan hecht dan de andere. In het algemeen zijn ontwikkelaars zich ervan bewust dat de huidige markt zal leiden tot een kritische houding van beleggers ten aanzien van de producten en derhalve zal de aandacht voor goede projecten alleen maar toenemen de komende jaren.  De huidige markt leidt tot een andere rolverdeling tussen ontwikkelaar en belegger. Ontwikkelaars realiseren zich dat zij beleggers steeds harder nodig hebben om het project van de grond te krijgen, aangezien banken minder makkelijk financieren. Forward funding is al een veel voorkomende wijze van verkopen en dit zal alleen nog maar meer voorkomen in de nabije toekomst. Dit zal eveneens leiden tot andere verkoopconstructies waarbij met name de belegger steeds eerder in een project wordt betrokken en eventueel risicodragend zal mee participeren. Daarnaast zal de huidige markt als gevolg hebben dat het aantal spelers steeds minder wordt, zowel aan de ontwikkelaars- als aan de beleggerszijde. De lange termijn relatie wordt hierdoor nog belangrijker in het proces.

5.2

Aanbevelingen

De aanbevelingen zijn met name van belang voor nader onderzoek. Deze betreffen de volgende:  De discussies tussen beleggers en ontwikkelaars inzake de verwachte kwaliteit van het project ontstaan doordat het project aanzienlijk concreter wordt in de fase waarin veelal een intentieovereenkomst tussen partijen wordt gesloten, op VO-niveau, en een koopcontract wordt getekend, vlak voor start bouw. Het is interessant om verschillende verkoopconstructies uit te werken, waarbij duidelijke voorbeelden van creatieve afspraken tussen partijen worden opgenomen om dergelijke discussie te voorkomen. Ook contractvormen die de veranderende rolverdeling weergeven zullen interessante resultaten opleveren.  Hoewel after sales een onderdeel vormt van het verkoopproces is in dit onderzoek niet specifiek ingegaan op dit onderwerp. After sales is een vak apart en wordt door iedere ontwikkelaar op haar eigen manier aangepakt en door beleggers verschillend ervaren. Het verdient aanbeveling om nader op dit onderdeel van het verkoopproces in te gaan, te meer om dat veeleisende beleggers dit mogelijk zullen betrekken bij hun overwegingen in de aankoop van een project.  In dit onderzoek is gefocust op retailontwikkelingen en is hoofdzakelijk gesproken met retailontwikkelaars en retailbeleggers. Het is interessant om te kijken welke vergelijkingen er met kantoor-, leisure- en woonontwikkelingen kunnen worden getrokken. Overeenkomstig met retail zal voor al deze sectoren de kwaliteit van het product en de presentatie daarvan aan een

Masterproof

Fanny Ritt

44



5.3

belegger steeds belangrijker worden. Tevens zullen de risico‟s die beleggers in deze sectoren zien afhankelijk zijn van de verhuurde staat en of deze marktconform tot stand is gekomen. Een verschil ten opzichte van retailprojecten is dat leisure- en kantoorontwikkelingen pas echt van start gaan als de afzetbaarheid, met name in de verhuur, gegarandeerd is. Dat hoeft bij de start van retailprojecten niet per sé zo te zijn. Het resultaat van het onderzoek is een afwegingskader voor een ontwikkelaar. In het onderzoek is tevens veel aandacht besteed aan de benadering die een belegger heeft bij de aankoop van een project. Een soortgelijk afwegingskader zou opgezet kunnen worden voor een belegger, waarbij specifiek wordt ingezoomd op de zaken die de belegger in haar acquisitieproces van belang acht.

Kritische kanttekeningen

Het onderzoek kent kritische kanttekeningen. Deze worden hieronder uiteen gezet.  De uitkomsten van het onderzoek zijn gebaseerd op een 16-tal interviews in de praktijk. Hoewel triangulatie grotendeels is toegepast, blijft de interpretatie en de analyse van de interviews een vertaling van de schrijver zelf wat wellicht als subjectief getint kan worden gezien.  De focus in dit onderzoek ligt op retailontwikkelingen in Nederland en er is derhalve gekozen voor partijen die hier veel ervaring in hebben. Het zijn veelal de grote spelers die zijn benaderd, terwijl minder grote particuliere ontwikkelaars en beleggers wellicht nog een bredere kijk op de verkoop van projecten zou kunnen genereren.  Ter reflectie op het onderzoek zou het van tevoren verder uitwerken van een afwegingskader en dit te toetsen in de praktijk interessant zijn om te bezien of er daadwerkelijk met een gestructureerd afwegingskader gewerkt kan worden.  Tot slot zou verdieping in nieuwe samenwerkingsvormen en de wijze waarop dit wel of niet beter verloopt dan (traditionele) samenwerkingsvormen uit het verleden ook een benadering kunnen zijn van de onderzoeksvraag.

Masterproof

Fanny Ritt

45

Geraadpleegde bronnen                  

Baarda, D.B., De Goede, M.P.M. en Teunissen J. (2005). Basisboek Kwalitatief Onderzoek. Groningen / Houten: Wolters-Noordhoff Gehner, E. (2003). Risicoanalyse bij projectontwikkeling. Amsterdam: Sun. Gehner, E. (2008). Risicomanagement in de interne bedrijfsvoering van projectontwikkelaars. Discussiepaper, Amsterdam School of Real Estate. Geltner, D.M., e.a. (2007). Commercial Real Estate – Analysis & Investments. Mason, USA: Thomson South-Western. Gerritsen, S. (2006). Schrijfgids voor economen. Bussum: Uitgeverij Coutinho. Gool van, P., Brounen, D., Jager, J., Weisz, R.M. (2007). Onroerend goed als belegging. Groningen / Houten: Wolters-Noordhoff. Iersel van, C.J.A. (2005). Overwegingen bij uitbestedingstrategieën. Amersfoort: DHV. Janssen, J. en G-J. Kapiteyn (2006). Hordijk versus Keeris: een debat over risico‟s van vastgoedbeleggingen. Property Research Quarterly, 5, (2), 34-40. Keeris, W.G. en R.A.R. Langbroek, Ratio‟s voor een betere beeldvorming van het rendement/risico-profiel. Property Research Quarterly, 7, (2), 20-27. Kohsiek, G. (2006). Het risico van op risico. Empirische toets van het feitelijke risico bij de speculatieve realisatie van kantoorgebouwen. Masterproof, Amsterdam School of Real Estate. Kuiken, J.C. (2005). Juridische valkuilen bij de (ver)koop en overdracht van vastgoed. Masterproof, Amsterdam School of Real Estate. Meijden van der, F.J. (2006). Onzekerheden uit het verleden. Een garantie voor de toekomst? Afstudeerscriptie, Universiteit Twente. Miles, M.E., e.a. (2007). Real Estate Development – Principles and Process. Washington D.C., USA: Urban Land Institute. Neut van der, J.H.W. (2004). Vastgoedontwikkeling, de specifieke risico’s van het vak. Masterproof, Stichting Belegging en Vastgoedkunde Amsterdam. Nozeman, E., e.a. (2008). Handboek Projectontwikkeling. Een veelzijdig vak in een dynamische omgeving. Voorburg: NEPROM. Vink, B., en M. Verlaak (2004). De onderliggende factoren voor de locatiewaarde. Property NL research quarterly, 3, (2), 6-11. Wilkinson, S. en R. Reed (2008). Property Development. Oxon: Routledge. Zijl, S. (1999). Leisure and retail: een onderzoek naar de risicobepalende factoren van een investeringsbeslissing tussen leisure- en retailfuncties binnen winkelcentra. Afstudeerscriptie, Technische Universiteit Delft.

Masterproof

Fanny Ritt

46

Bijlage 1 Opzet interview ontwikkelaar Introductievragen: 1. Wat zijn uw ervaringen met de verkoop van winkelvastgoedprojecten in ontwikkeling? 2. Zit daarin een rode draad of is iedere verkoop weer heel anders? 3. In welke mate wijkt het transactieproces van een bestaand winkelproject af van een winkelproject in ontwikkeling? 4. In hoeverre wordt de verkoop gedaan volgens een gestructureerd proces? 5. Welke factoren verdienen extra aandacht in de verkoop van een ontwikkelingsproject? 6. Hoe verwacht u dat een belegger zich tijdens het verkooptraject opstelt? 7. Welke informatie heeft een belegger volgens u minimaal nodig om tot een aankoopbeslissing te komen? Vragen i.r.t. bedrijfsstatus: 1. Wat zijn voor u de belangrijkste overwegingen om een project te gaan verkopen? 2. Zijn er specifieke bedrijfsgerelateerde kenmerken die een rol spelen in de afwegingen bij een verkoop? 3. Is de aard van de relatie van doorslaggevende betekenis? 4. Welke rol speelt emotie en cultuur? Dienen de culturen op elkaar aan te sluiten? Zo ja, is dat met name het geval bij vroege verkopen? 5. In hoeverre speelt vertrouwen een rol? 6. Is er bezwaar tegen een stevige zeggenschap van een belegger bij de verdere ontwikkeling van het project? 7. In hoeverre maakt het uit als het beheer en exploitatie binnen de organisatie van een belegger wordt uitgeoefend? Vragen i.r.t. projectstatus: 8. Wat is naar uw mening de kern van de verkoop van een vastgoedproject? 9. Wat zijn volgens u de onderdelen in een verkoopdeal die invloed hebben op de koopsom? 10. In hoeverre heeft u het idee dat beide partijen weten wat de belangrijkste onderdelen zijn in een verkoop? 11. Welke factoren denkt u dat door de ontwikkelaar doorgaans worden onderbelicht? 12. Verplaatst u zich vaak in de andere partij? 13. Wat zijn de belangrijkste risico‟s die u in een projectverkoop onderkent? 14. Kunt u zich voorstellen dat betrokkenheid van een belegger in een vroeg stadium leidt tot een verbetering van het project én daarmee het verkoopresultaat? Vragen i.r.t. marktstatus: 15. In hoeverre de ontwikkelingen op de markt invloed op de verkoopwaarde? 16. Ziet u veranderingen in verkoop-/aankoopprocessen in de markt? Overige vragen: 17. Wat zijn negatieve ervaringen geweest bij een transactie? 18. Wat zijn absolute dealbreakers tijdens de onderhandeling? 19. Wat zijn de belangrijkste lessons learned? 20. Welk type belegger zou zich moeten richten op bestaand vastgoed en welk type op nieuw vastgoed? Eventueel in te brengen stellingen:  Er wordt niet voldoende nagedacht over een verkoopstrategie voor een vastgoedproduct.  Er wordt te weinig uitgehaald door beide partijen.  Er bestaat een grote discrepantie tussen de risico‟s die een belegger wil lopen en die de ontwikkelaar probeert neer te leggen bij een belegger.  Er zijn geen standaard afwegingen die een ontwikkelaar maakt bij de verkoop van een vastgoedproject.

Masterproof

Fanny Ritt

47

Opzet interview belegger Introductievragen: 1. Wat zijn uw ervaringen met de aankoop van winkelvastgoedprojecten in ontwikkeling? 2. Zit daarin een rode draad of is iedere aankoop weer heel anders? 3. In welke mate wijkt het transactieproces van een bestaand winkelproject af van een winkelproject in ontwikkeling? 4. In hoeverre wordt de aankoop gedaan volgens een gestructureerd proces? 5. Welke factoren verdienen extra aandacht bij de verkoop van een ontwikkelingsproject? 6. Hoe verwacht u dat een ontwikkelaar zich tijdens het verkooptraject opstelt? 7. Welke informatie heeft een belegger minimaal nodig om tot een aankoopbeslissing te komen? Vragen i.r.t. bedrijfsstatus: 8. Wat zijn voor u de belangrijkste overwegingen om een project aan te kopen? 9. Zijn er specifieke bedrijfsgerelateerde kenmerken die een rol spelen in de afwegingen bij een verkoop/aankoop? 10. Is de aard van de relatie van doorslaggevende betekenis? 11. Welke rol speelt emotie en cultuur? Dienen de culturen op elkaar aan te sluiten? Zo ja, is dat met name het geval bij vroege verkopen? 12. In hoeverre speelt vertrouwen een rol? 13. Is er een bezwaar voor stevige zeggenschap van een belegger bij de verdere ontwikkeling van het project? 14. In hoeverre maakt het uit als het beheer en exploitatie binnen de organisatie van een belegger wordt uitgeoefend? 15. In hoeverre is het van belang dat de aankoper bij de belegger steeds meer los staat van de kapitaalverschaffer? Bv, veel pensioenfondsen plaatsen vastgoed op afstand, maar willen dat de asset manager binnen zeer strak stramien handelt (biedt weinig manoeuvreerruimte belegger). Vragen i.r.t. projectstatus: 16. Wat is naar uw mening de kern van de aankoop van een vastgoedproject? 17. Wat zijn volgens u de onderdelen in een verkoopdeal die invloed hebben op de koopsom? 18. In hoeverre heeft u het idee dat beide partijen weten wat de belangrijkste onderdelen zijn in een verkoop? 19. Welke factoren worden door de ontwikkelaar doorgaans onderbelicht? 20. Verplaatst u zich vaak in de andere partij? 21. Wat zijn de belangrijkste risico‟s die u in een projectaankoop onderkent? 22. Kunt u zich voorstellen dat een ontwikkelaar zich beperkt voelt in de flexibiliteit van de uitwerking van haar project? 23. Kan dit verbeterd worden? Vragen i.r.t. marktstatus: 24. In hoeverre de ontwikkelingen op de markt invloed op de verkoopwaarde? 25. Ziet u veranderingen in verkoop-/aankoopprocessen in de markt? Overige vragen: 26. Wat zijn negatieve ervaringen geweest bij een transactie? 27. Wat zijn absolute dealbreakers tijdens de onderhandeling? 28. Wat zijn de belangrijkste lessons learned? 29. Welk type belegger zou zich moeten richten op bestaand vastgoed en welk type op nieuw vastgoed? Eventueel in te brengen stellingen:  Er wordt niet voldoende nagedacht over een aankoopstrategie voor een vastgoedproduct.  Er wordt te weinig uitgehaald door beide partijen.  Er bestaat een grote discrepantie tussen de risico‟s die een belegger wil lopen en die de ontwikkelaar probeert neer te leggen bij een belegger.

Masterproof

Fanny Ritt

48

Bijlage 2 Aandachtspunten voor belegger bij aankoop9 Aandachtspunten voor verder onderzoek bij de acquisitie zijn de volgende.  De kwaliteit van de grond(positie), de locatie, de omgeving, het object;  De ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen en de verhuurmogelijkheden;  De financiering en de juridisch/fiscale situatie;  Mogelijke rendementen en risico‟s;  Mogelijkheden tot risicobeperking. In het onderstaande zal een en ander worden uitgewerkt. De kwaliteit van de grond(positie), de locatie, de omgeving, het object Het gaat hier om zaken als:  de titel van de grond (eigen grond, erfpacht, recht van opstal enz.);  de aantrekkelijkheid van de locatie (in aanvulling op het eerste oordeel);  de kwaliteit van het object;  het beoordelen van het object op huurdervriendelijkheid en andere aspecten;  het bepalen van de technische situatie en het maken van onderhoudsprognoses. Bij de kwaliteit van de locatie gaat het vooral om de specifieke kenmerken voor bestaande of toekomstige huurders. Deze kenmerken worden beoordeeld in het licht van concurrerende locaties. Een locatie kan zich op de vele gebieden onderscheiden. Voorbeelden hiervan zijn:  de bereikbaarheid, per auto en per openbaar vervoer;  de parkeergelegenheid;  de status en representativiteit van de locatie;  het voorzieningenniveau in de directe omgeving;  bij winkels: de ligging in het verzorgingsgebied ten opzichte van de trekkers en voetgangerstromen. Wat betreft de kwaliteit van het object gaat het om met elkaar samenhangende aspecten, waaronder de toekomstige opbrengstontwikkeling, de juridische en fiscale situatie en de technische situatie. De toekomstige opbrengstontwikkeling wordt onder andere bepaald door:  de kansen op verhuur bij oplevering (en na het eind van een eventuele huurgarantie);  de uitstraling van het pand en de parkeergelegenheid;  de kwaliteit van de ruimten; de breedte / diepte verhouding, de indeling (het “floorplan”), de kwaliteit van entree en installaties enz.;  het marktconform zijn van de veronderstelde aanvangshuren; het betreft hier de hoogte van de huidige huur ten opzichte van de markthuur;  de mate waarin en hoe er bij de verhuur incentives zijn gegeven, mede waardoor de huurprijs vertekend kan zijn;  de huidige en toekomstige huurderving;  de mogelijke marktontwikkelingen in de toekomst, gericht op het voorspellen van de toekomstige markthuren, de huurinkomsten en de waardeontwikkeling  de resterende looptijd van de lopende huurcontracten, inclusief de opzegmogelijkheden;  de overeengekomen momenten en methoden van afstemming van de contracthuur op de markthuur (eventuele overeengekomen contractuele huuraanpassingen);  de kredietwaardigheid van de huurder(s);  de spreiding van huurders naar verschillende bedrijfstakken;  de mogelijkheden tot (her)verhuur in zowel grote als kleine eenheden;  de ontwikkeling van de exploitatiekosten en de mogelijkheid die op de huurders te verhalen via servicekosten;  de ontwikkeling van eventuele erfpachtcanons;  de verbeterings- en uitbreidingsmogelijkheden;  de kosten en tijd gemoeid met herstel of verbetering van de technische kwaliteit.

9

Van Gool, Onroerend Goed als belegging, Bijlage.

Masterproof

Fanny Ritt

49

Wat betreft de technische situatie zal bouwkundig onderzoek moeten plaatsvinden. Daarbij vooral moet worden gekeken naar de wensen van de huurder op dit terrein. In de praktijk gebeurt dit vaak aan de hand van een programma van eisen voor de beleggingscategorie in kwestie, welke programma‟s regelmatig worden bijgewerkt. De ontwikkeling van de markt waarin het object is gelegen en de verhuurmogelijkheden Het gaat hier om zaken als:  de situatie van de (verhuur)markt;  de kwaliteit van mogelijke huurders en huurcontracten;  de mogelijke verhuurbaarheid van het gebouw. De ontwikkeling van de markt waarin het object figureert is van groot belang. Het gaat dan vooral om zaken als de te verwachten ontwikkeling van de markthuren, leegstanden, waarderingen en de factoren die daarop van invloed zijn, zoals de economische groei, de groei van de werkgelegenheid, de consumentenbestedingen, de nieuwbouw enz. Veel grote beleggers richten zich op toplocaties. Dit zijn gebieden in een metropool met een hoogontwikkelde stedelijke economie en een sterk gediversifieerde zakelijke dienstverlening, waar zich een sterke concentratie van hoogwaardige kantoorfuncties voordoet. Toplocaties moeten de kantoorgebruiker een goed productiemilieu bieden en de belegger een goed investeringsklimaat. Voor de belegger is een toplocatie een gebied waar sprake is van structurele schaarste voor kantoorgebruikers, waardoor zich verbeteringsprocessen voordoen en de verhandelbaarheid van gebouwen groot is. Structurele schaarste kan ontstaan door een veelheid aan factoren, zoals geringe nieuwbouwmogelijkheden als gevolg van bestemmingsplannen, natuurlijke barrières en bouwhoogteverordeningen. Bij veranderingsprocessen moet worden gedacht aan het streven van huurders, eigenaren en locale overheden, de kwaliteit van de locatie en de gebouwen hoog te houden en daarvoor tijdig tot actie over te gaan. Hierdoor is het leegstandsrisico op toplocaties minder groot dan op andere locaties. Toplocaties zijn overigens niet immuun voor marktcycli. De relatief lage aanvangsrendementen op toplocaties kunnen namelijk in een neergaande markt belangrijk stijgen en de relatief hoge huren kunnen fors dalen, hetgeen tot grote waardedalingen kan leiden. Dit doet zich met name voor tijdens een neergaande conjunctuur, wanneer bedrijven minder over hebben voor status en representativiteit en/of als beleggers af willen van hun „trophy buildings‟. De financiering en juridisch/fiscale situatie Ten aanzien van de financiering spelen de volgende aspecten een rol.  Het verkennen van de financieringsmogelijkheden.  Het bepalen van de juridische en fiscale situatie en van de mogelijkheden die situatie te structureren.  Het bepalen waar het eigendom gaat komen, bijvoorbeeld bij een apart op te richten BV. Ten aanzien van de financieringsmogelijkheden moet onder andere rekening worden gehouden worden met:  de beschikbaarheid van eigen vermogen;  de kosten en de beschikbaarheid van vreemd vermogen;  de gewenste verhouding tussen eigen en vreemd vermogen;  de verwachte cash flow en het verwachte rendement op eigen vermogen;  de interest-coverage ratio, of interest dekkingskengetal, geeft aan hoeveel maal een onderneming haar te betalen rente verdient (zie verder hoofdstuk 6). Het is om die reden een maatstaf voor de mate waarin de winst voor rente en belasting kan terugvallen zonder dat de onderneming in financiële moeilijkheden komt;  de wijze waarop het investeringsobject juridisch en fiscaal is gestructureerd;  de fiscale behandeling van rentekosten, exploitatie- en verkoopresultaten. De juridische en fiscale kaders bepalen mede de aantrekkelijkheid van een bepaalde onroerendgoedbelegging. Enkele juridische aspecten zijn:  eigendomssituaties, zoals: juridisch of economisch eigendom, erfpacht of geen erfpacht, onverdeeld eigendom of mede-eigendom, de eventuele structurering (via maatschappen, CV‟s, BV‟s of NV‟s), de aard van de rechten (bijvoorbeeld appartementsrechten of een recht van opstal), de eventuele erfpachtvoorwaarden, erfdienstbaarheden enz.;  de bestaande of te verkrijgen vergunningen;  eventueel hangende juridische procedures;

Masterproof

Fanny Ritt

50

   

de aard en kwaliteit van de lopende huurcontracten alsmede van de bestaande (service-) overeenkomsten; de aanwezigheid van eventuele side letters; de balans, de statuten (vooral bij overname van vennootschappen); onbekende verplichtingen van over te nemen rechtspersonen.

Hiernaast spelen ook fiscale aspecten een rol. Van belang hierbij zijn:  de fiscale structurering, die onder andere van invloed is op de inkomsten en/of vennootschapsbelasting;  fiscale vorderingen en verplichtingen;  mogelijkheden voor gebruik van belastingfaciliteiten, zoals afschrijvingen en premies;  de mogelijkheid tot verrekening van BTW;  de belastinglatentie bij overneming van een vennootschap waarin het onroerend goed zich bevindt. Mogelijke rendementen en risico‟s Belangrijk in dit kader zijn:  het bepalen van de toekomstige opbrengstontwikkeling (huren en exploitatiekosten);  het schatten van mogelijk toekomstige rendementen (in verschillende scenario‟s);  het bepalen van de mogelijke risico‟s (zie hierna). Mogelijkheden tot risicobeperking In dit kader zullen eerst de mogelijke risico‟s in kaart moeten worden gebracht. Daarbij moet aan de volgende risico‟s worden gedacht:  economische, valutaire en fiscale risico‟s;  marktrisico‟s en eventuele politieke risico‟s;  risico‟s die samenhangen met de verkrijging van het object, waaronder bouwrisico‟s en vertragingsrisico‟s;  objectrisico‟s.

Masterproof

Fanny Ritt

51