28. ledna 2009
Cílová cena: 148 K Tržní cena: 262 K
Dlouhodobé doporu ení: Prodat Krátkodobý výhled: Negativní
ECM Mnoho otazník Bloomberg kód: ECM CP Kons., IFRS (mil. EUR) 2007 r/r istý výnos z pronájm 7,970 27% Výsledez p ecen ní 72,443 795% EBIT 37,898 304% Finan ní náklady 12,033 n.a. 25,877 4% Zisk p ed zdan ním istý zisk bez minorit 25,833 38% Zisk na akcii (EUR)* 6,1 21% P/E 1,6 NAV na akcii (EUR)* 57,4 10% P/NAV 0,19 Zdroj: ECM, projekce ATLANTIK FT, * na základ
2008e r/r 2009e 11,527 45% 13,996 -14,190 n.a. -60,890 -23,420 n.a. -60,801 8,015 -33% 30,658 -31,396 n.a. -91,459 -24,726 n.a. -73,167 -3,6 n.a. -10,7 -2,6 -0,9 36,1 -37% 27,4 0,27 0,35 rozdílného po tu akcií
Reuters kód: ECMPsp.PR r/r 2010e r/r 21% 20,288 45% 329% 80,630 n.a. 160% 91,459 n.a. 283% 36,497 19% 191% 54,962 n.a. 196% 43,970 n.a. 196% 6,4 n.a. 1,5 -24% 23,8 -13% 0,41 -
Shrnutí Hlavní akcioná nedávno nad spole ností získal v tšinovou kontrolu (84%), díky úsp šné nabídce odkupu a díky privátnímu úpisu významného po tu nových akcií. Oba kroky podle ECM m ly za zám r stabilizovat akcioná skou strukturu, aby se zlepšil p ístup k financování a posílila se rozvaha a kapitálová pozice spole nosti. Privátní úpis však vedl k velkému roz ed ní (snížil NAV na akcii o cca 30 %; za jinak stejných podmínek). V budoucnu bude ECM nadále zatíženo dopadem finan ní a ekonomické krize, které ukon ily boom na realitním trhu. O ekáváme pokra ování korekce cen nemovitostí. Výnosy (yields) by m ly oproti svým nejnižším úrovním z roku 2007 vzr st o více než 300 bazických bod do roku 2010, kdy by r st m l skon it. Kv li p ísn jší úv rové politice bank bude ECM z ejm elit problém m p i financování projekt . Mohlo by proto dojít k odložení n kterých projekt , jak se již stalo v minulosti. Mnoho projekt má být dokon eno v roce 2010, což považujeme za nedosažitelné (vzhledem k vyšším požadavk m bank na vlastní kapitál a nutnosti získat vyšší objem cizího kapitálu). Kv li klesajícím cenám nemovitostí by ECM mohlo být také ohroženo porušením smluvních podmínek úv r , protože vzroste ukazatel LTV (hodnota úv r v i hodnot portfolia nemovitostí). To by mohlo vést k vydání nových akcií nebo dokonce kapitalizaci dluhu, což by m lo edící efekt na akcioná e a NAV. Upravili jsme náš model, aby odrážel poslední vývoj realitního trhu (výrazný nár st výnos , tlak na marži developer ). Následkem toho nyní v období 2008-10 o ekáváme pr m rnou ro ní míru r stu (CAGR) NAV na akcii na -25 %, zatímco d íve jsme o ekávali +8 % (d vodem je silný edící efekt kv li vydání nových akcií a zhoršení výsledk hospoda ení v d sledku ztrát z p ecen ní). V roce 2008 projektujeme pokles NAV na akcii o 37 % a v roce 2009 pokles o 24 %. P i ocen ní používáme 80% diskont k hodnot NAV na akcii za rok 2009 (d ív jší diskont byl 20 %; prostor pro (ne)o ekávaný pokles NAV). Zvýšený diskont zahrnuje tyto faktory: roz ed ní kv li kapitalizaci dluhu, vydání nových akcií, možná likvidace, nucený prodej nemovitostí, vyšší než p edpokládaný pokles cen nemovitostí atd.). Na základ revize modelu jsme snížili naši cílovou cenu z 1 219 K na akcii (vydáno v ervenci 2008) na 148 K na akcii. Naše cílová cena je 44% pod sou asnou tržní cenou 262 K , a proto m níme naše dlouhodobé doporu ení na prodat z p edchozího koupit. Náš krátkodobý výhled jsme zm nili na negativní z neutrálního. O ekáváme totiž, že horší výhled pro ekonomiku a realitní trh zp sobí pokra ující tlak na realitní firmy (ale to by již z velké ásti mohlo být obsaženo v cen akcií). K realitnímu sektoru jako celku máme obez etný p ístup (zejména kv li riziku výrazného roz ed ní). Nelze vylou it, že akcie ECM by v budoucnu mohly být staženy z burzy (nyní je nízký free float, úspora náklad spojená s ve ejnou obchodovatelností), zejména pokud by cena akcií dále klesla. ECM Group N.V. však nedávno prohlásila, že takový krok neplánuje. Kv li nízkému podílu voln obchodovaných akcií p edpokládáme, že likvidita akcií ECM z stane nízká.
28. ledna 2009
Obsah Shrnutí
1
Trh nemovitostí
3
Srovnatelné firmy
6
Kladné a stinné stránky
9
Popis firmy
10
Komentá k hospoda ení
14
Ocen ní a NAV
16
Vývoj ceny akcie
19
Doporu ení
20
P íloha: Projekce finan ních výkaz a NAV
21
2
28. ledna 2009
Trh nemovitostí Všeobecný komentá P edpokládáme, že trh nemovitostí by se mohl za ít zotavovat nejd íve v roce 2010. Realitní trh je nyní slabý, což odráží také velký diskont k NAV (okolo 80%) realitních firem obchodovaných na burze. Rostoucí výnosy z nemovitostí (yields) budou tla it tržní hodnotu nemovitostí dol , což bude mít negativní dopad na výsledky hospoda ení a NAV. Objemy investic budou nadále negativn ovliv ovány p ísn jšími podmínkami bank u poskytování úv r . Dalším faktorem je hospodá ské zpomalení, které zp sobuje snížení poptávky po nemovitostech. R st výnos je áste n spojen s prasknutím realitní bubliny, která vznikla v minulých letech. Tuto bublinu podporovalo období levných pen z (nízké úrokové sazby), které výrazn podpo ilo spekulativní investice a výstavbu (nejen) na realitním trhu. Mnoho developer využívalo nenasyceného realitního trhu, ale tento boom již skon il. Rostoucí výnosy zp sobí o ekávanou korekci cen nemovitostí, což negativn ovlivní výsledky hospoda ení realitních firem a sníží hodnotu NAV na akcii. Korekce výnos zahrnuje také p ehodnocení rizika a nižší poptávku po nemovitostech. Investice do realitního trhu v sou asné dob tém zamrzly, protože kupci jsou velmi opatrní. Objem investic výrazn klesl a zlepšení je daleko. Podle realitní poradenské firmy CB Richard Ellis v roce 2008 celkové investice do nemovitostí ve st ední a východní Evrop (SVE) klesly na 9,5 mld. EUR (-37 % r/r) a objem v 4Q08 byl velmi malý (580 mil. EUR, pouze 6 % celoro ního objemu). D vodem je zejména uzav ení mnoha n meckých otev ených podílových fond , p ísn jší úv rové podmínky bank a nejistota ohledn cen nemovitostí. Nejv tší pokles investic byl ve st ední Evrop , zatímco relativn velké z staly investice v jihovýchodní Evrop . Objem investic ve východní Evrop byl blízko úrovn roku 2007. Investice do kancelá ských nemovitostí p edstavovaly 50 % celkové ástky. Realitní poradenská firma Cushman & Wakefield sd lila, že objem investic na eském realitním trhu klesl o 63 % r/r na 850 mil. EUR. Z této ástky 90 % prob hlo p ed bankrotem Lehman Brothers a uzav ením mnoha n meckých otev ených podílových fond (zá í 2008). Pokles ve st ední Evrop podle C&W inil 50 % r/r. Podle poradenské firmy DTZ v roce 2008 objem investic na eském trhu klesl o 60 % na 1,1 mld. EUR, z ehož 62 % bylo investováno do kancelá ského segmentu. Výnosy loni stouply o 1,25-1,75 % a v roce 2009 by m ly dále vzr st (to je negativní pro ocen ní nemovitostí). DTZ p edpokládá, že dno poklesu realitního trhu by mohlo p ijít v roce 2009. Podle našeho názoru se tak stane nejd íve v roce 2010, protože letos se stav trhu dále zhorší.
3
28. ledna 2009
Vývoj výnos z nemovitostí Podle realitní poradenské firmy v roce 2008 prime yield (výnos) u kancelá í ve st ední a východní Evrop vzrostl v pr m ru o 103 bazických bod , a v jihovýchodní Evrop a východní Evrop byly nár sty ješt v tší (207 b.b. a 267 b.b.). Nár sty prime yields ve vybraných hlavních m stech st ední a východní Evropy v roce 2008 jsou uvedeny v následující tabulce.
Tabulka . 1: Vývoj prime yields (výnos ) ve st ední a východní Evrop v roce 2008 Kancelá e Prime yield Zm na výnosu 4Q08 B lehrad 0 9% Bratislava 115 6,75% Bukureš 225 8,5% Budapeš 100 6,75% Kyjev 500 14% Moskva 250 10% Praha 132 6,5% Sofie 175 9% Varšava 85 6,25% Záh eb 80 7,5% Zdroj: CB Richard Ellis
Pr mysl Prime yield Zm na výnosu 4Q08 0 12% 200 8,5% n.a. 9% 125 8% 500 16% 250 12% 154 7,75% 125 9,5% 125 7,75% 175 8,75%
Maloobchod Prime yield Zm na výnosu 4Q08 25 8% 95 6,75% 100 8% 100 6,75% 550 15% 300 12% 130 6,75% 125 8,5% 105 6,75% 185 7,75%
V minulosti výnosy výrazn klesaly, díky silnému hospodá skému r stu a velkým objem m investic do realitního trhu. Svého dna výnosy dosáhly v roce 2007, nyní dochází k jejich korekci.
Graf . 1: Vývoj prime yields u kancelá í ve st ední a východní Evrop (2000-2008)
Zdroj: CB Richard Ellis Pozn.: St ední Evropa (CE) = eská republika, Ma arsko, Polsko a Slovensko Jihovýchodní Evropa (SEE) = Bulharsko, Chorvatsko, Rumunsko a Srbsko Východní Evropa (EE) = Rusko a Ukrajina St ední a východní Evropa (CEE) = všechny výše zmín né zem
Prime yields ve SVE jsou pod dlouhodobým pr m rem západoevropských zemí a o ekává se další pokles (dle CB Richard Ellis).
4
28. ledna 2009 Vývoj výnos v R v letech 1998-2009 je uveden níže.
Graf . 2: Prime yields v R (1998-2009*)
Zdroj: DTZ; *odhad DTZ; office (kancelá e), retail (maloobchod), logistics (sklady)
Naše projekce výnos Za nejpravd podobn jší scéná budoucího vývoje výnos u portfolia ECM považujeme, že ze svých minim z roce 2007 by výnosy mohly vzr st v pr m ru o 320 b.b. do roku 2010. V roce 2008 o ekáváme jejich nár st o 150 b.b., v roce 2009 o 150 b.b. a v roce 2010 o 20 b.b. s tendencí ke stabilizaci. Oproti naší p edchozí projekci jsme naše odhady zvýšili o 100 b.b. v letech 2008 a 2009. Tyto nové odhady jsme zahrnuli do našeho modelu.
Tabulka . 2: Odhadované zm na výnos u portfolia ECM v letech 2008-2010 Vývoj výnos – nová projekce Vývoj výnos – stará projekce Zdroj: ATLANTIK FT
2008e +1,50% +0,50%
2009e +1,50% +0,50%
5
2010e +0,20% +0,20%
28. ledna 2009
Srovnatelné spole nosti Více než rok trvající negativní sentiment v i sektoru nemovitostí zp sobil, že akcie realitních firem se obchodují výrazn pod hodnotou NAV ( istá hodnota aktiv) na akcii, tedy s diskontem. Takové ceny vypadají atraktivn , ale na druhou stranu v sob zahrnují o ekávaný pokles NAV kv li špatné situaci na realitním trhu i potenciálnímu neo ekávanému roz ed ní akcioná (vydání nových akcií i kapitalizace dluhu). Cht li bychom p ipomenout, že p ibližn p ed dv ma lety, kdy výsledky hospoda ení realitních firem byly p ízniv ovliv ovány velkými zisky z p ecen ní (v d sledku poklesu výnos ), se akcie realitních firem obchodovaly s prémií v i NAV (za více než NAV). O ekáváme, že velké diskonty k NAV p etrvají nejmén po n kolik následujících tvrtletí, dokud se nezotaví trhy akcií, nemovitostí a úv r . Do té doby p edpokládáme velmi velkou volatilitu, v závislosti na krátkodobé nálad na akciových trzích (nap . rozp tí od -30 % do +50 %). Pro relativní srovnání jsme vybrali 10 realitních firem p sobících ve st ední a východní Evrop (Immoeast, Immofinanz, CA Immo, CA Immo International, Atrium Real Estate, Conwert Immobilien, Sparkassen Immobilien, Warimpex Finanz, Orco a ECM). Použili jsme poslední známou hodnotu NAV na akcii, které firmy oznámily.
Tabulka . 3: Diskont k NAV u srovnatelných firem Spole nost NAV k NAV na akcii Cena akcie Cena / NAV Orco 1H08 83,9 8,38 0,10 Immoeast 10_2008 7,95 0,88 0,11 Immofinanz 10_2008 7,07 0,85 0,12 Warimpex Finanz 1H08 9,5 1,27 0,13 CA Immo 3Q08 23,48 3,7 0,16 ECM 1H08 1487,7 262,1 0,18 CA Immo International 3Q08 15,05 2,69 0,18 Atrium European Real Estate 3Q08 12,62 2,45 0,19 Conwert Immobilien 3Q08 21,61 4,45 0,21 Sparkassen Immobilien 3Q08 9,7 2 0,21 Pr m r (medián) 0,17 Zdroj: spole nosti, Bloomberg, výpo et ATLANTIK FT; ceny akcií k 27. lednu 2009
Diskont k NAV 90% 89% 88% 87% 84% 82% 82% 81% 79% 79% 83%
V pr m ru (medián) se srovnatelné firmy obchodují s 83% diskontem k nejnov jšímu NAV na akcii. Akcie ECM se obchodují s 82% diskontem k nejnov jšímu NAV ve výši 55,1 EUR/akcii (k 1H08; pozn. nedávný privátní úpis nových akcií zp sobil výrazné roz ed ní).
6
28. ledna 2009
Sektorový index Negativní sentiment v i realitním akciím, spole n se zhoršujícím se stavem sektoru, jsou dob e vid t na vývoji realitního akciového indexu (EPRA/NAREIT Europe Index), který od roku 2003 siln rostl (b hem ty let o tém 230 %). Tento r st považujeme za bublinu podporovanou spekulativními investicemi (nízké úrokové sazby). Od února 2007 index za al klesat. Od svého maxima z února 2007 se index EPRA b hem dvou let propadl o 73% a zatím nejsou žádné známky, že by pokles byl u konce. Podle našeho názoru by pád mohl pokra ovat, protože by se mohly objevit další zprávy, které by mohly táhnout sv tové trhy dol . Ve vývoji indexu EPRA lze vid t ur itou analogii s japonským realitním indexem (viz „Historický p íklad – Topix Real Estate Index“).
Graf . 3: EPRA Europe Index (1998-2009)
Zdroj: Bloomberg
Historický p íklad – Topix Real Estate index Japonský realitní index na konci 80. let 20. století prudce vzrostl, díky bublin na trhu nemovitostí. Bublinový r st byl podporován snadným p ístupem k úv r m. Japonská ekonomika, mající velkou míru úspor, umožnila vyšší investice. Poté, co bublina praskla, se japonské banky dostaly do velkých problém (protože klesla hodnota zástav). Pokles cen nemovitostí a aktiv (akcií) vedl k deflaci, kterou Japonsko trp lo v posledním desetiletí 20. století („ztracená dekáda“). B hem p ti let (1984-1989) realitní index Topix vzrostl o více než 500 % a poté se b hem 2,5 roku propadl o 75 %. Následn se mnoho let pohyboval v bo ním trendu s velkou volatilitou. P ed n kolika lety se situace opakovala. Období celosv tov nízkých úrokových sazeb a velkých spekulativních investic (díky úv rové expanzi) zp sobil podobný r st realitního indexu Topix (p es 500 % b hem 4 let; 2003-2006). Bublina však op t praskla a index se zatím propadl o 74% (b hem 2 let) a z ejm ješt nedosáhl dna (kv li zpomalující ekonomice a realitnímu trhu, a medv dímu trendu na akciových trzích).
7
28. ledna 2009
Graf . 4: Topix Real Estate Index (1983-2009)
Zdroj: Bloomberg
8
28. ledna 2009
ECM: Kladné a stinné stránky Min. 25 % na konsolidované bázi a min. 35 % v jednotlivých projektech (pákový efekt)
+ Zam ení na IRR (vnit ní míra výnosu) + Plánovaná expanze do východní Evropy a region
st ední
a Cílem je více vyvážené portfolio, co do segment a geografie; zam ení na R, Rusko a Polsko; oportunistický p ístup v ín , Rumunsku a na Ukrajin
+ Spolupráce se zkušenými partnery
M la by vést ke snížení rizika a p ístupu k know-how (HSBC Fund, Citigroup Property Investors, Marriott Hotels International)
+ Pokrytí celého developerského procesu
Od vyhledávání p íležitostí p es akvizice, návrhy projekt , získání financování, zasmluvn ní, po prodej projektu
+ Zkušený management
V ele s majoritním (generální editel)
+ Investi ní portfolio
Zdroj cash flow
+ Zisky reinvestovány zp t do firmy
Zam ení se na maximalizaci hodnoty pro akcioná e
− Kolísání výsledk hospoda ení
Velká závislost na zisku z p ecen ní
− Neo ekávané roz ed ní
Potenciální riziko roz ed ní podíl nových akcií i kapitalizací dluhu
− Možné riziko likvidace
Pokud vzroste zadluženost, v itelé by mohli požádat o vyhlášení úpadku
− Nižší geografická diverzifikace
K 1H08 bylo 66 % portfolia (dle hodnoty v sou asném stavu) umíst no v R
− Možné riziko nucených prodej
Sou asné zamrznutí úv rových trh by mohlo zvýšit pot ebu získat finance prodejem nemovitostí
− Negativní sektoru
sentiment
v
i
vlastníkem,
Milanem
akcioná
Jank
vydáním
realitnímu Stimulován finan ní a úv rovou krizí (vysoký diskont k NAV)
− Konverze warrant
Mohla by zp sobit roz ed ní kapitálu (nyní ale mimo peníze)
− Vývoj úrokových sazeb
Vyšší úrokové sazby by mohly vést k vyšší finan ním náklad m a také snížit hodnotu portfolia s dopadem na NAV
− Cykli nost realitního pr myslu
Závislost na ekonomickém cyklu
− Nep íznivý hmotný efekt byrokratických Závislost na administrativních rozhodnutích ú ad týkajících se územního i stavebního povolení (nap . rozhodnutí zpožd ní projekt City Epoque) − Malá tržní kapitalizace a nízký podíl Velmi malá likvidita (pod 1 mil. K / 50 tis. USD denn ) by mohla zvýšit volatilitu voln obchodovaných akcií
9
28. ledna 2009
Popis spole nosti Popis Spole nost se zabývá zejména výstavbou komer ních a reziden ních nemovitostí. V sou asnosti se zam uje na R, Rusko, ínu a Polsko. Mezi další aktivity pat í také služby správy komer ních a reziden ních nemovitostí (facility management) v R. Aktivity ECM Group pokrývají celý developerský proces - od vyhledávání p íležitostí, studie proveditelnosti, získání financování, realizaci projekt , prodej a pronájem nemovitostí, po služby správy nemovitostí. Mezi typické projekty pat í komer ní kancelá e, hotely, reziden ní nemovitosti a maloobchodní nákupní centra.
Akcioná ská struktura ECM je nyní ovládána firmou ECM Group N.V. (Nizozemsko), která v ECM drží 84% podíl. ECM Group N.V. je 100% ovládána Milanem Jank (generálním editelem ECM). Voln je obchodováno 16 % akcií. Akcioná ská struktura se výrazn zm nila na konci roku 2008 po dobrovolné nabídce p evzetí a po privátním úpisu nových akcií. Po primární emisi akcií (IPO) v prosinci 2006 m la ECM Group N.V. v ECM v tšinovou kontrolu (56%). Poté se její podíl postupn snižoval (na 30 % v íjnu 2008), pouze áste n kv li vydávání nových akcií v rámci programu na navyšování základního kapitálu (640 tis. akcií). ECM Group N.V. navíc snížila sv j podíl o 779 tis. akcií. Dobrovolná nabídka p evzetí V listopadu 2008 ECM Group N.V. zve ejnila dobrovolnou nabídku p evzetí (za cenu 303 K /akcii). D vodem byla stabilizace akcioná ské struktury (zvýšení podílu hlavního akcioná e), aby se zajistil lepší p ístup k financování. Dalším d vodem bylo chránit ECM p ed p evzetím t etí stranou, což by zp sobilo zhoršení podmínek financování (pokud by kontrolu získala t etí strana, firemní dluhopisy by musely být splaceny za 125 % nominální hodnoty). P edstavenstvo ECM doporu ilo nabídku akceptovat (303 K /akcii oproti NAV 1 400 K /akcii), i když v zá í p edstavenstvo ozna ilo nedávný pokles ceny akcií za p ehnaní a prohlásilo, že pokles neodráží hodnotu spole nosti (velký diskont k NAV). Nabídka byla úsp šná. ECM Group N.V. v ní odkoupila 2 053 159 akcií (46 % celkového po tu) a získala nad ECM v tšinovou kontrolu (76%). Bylo také oznámeno, že výsledek nabídky neznamená pro ECM Group N.V. povinnost odkoupit další akcie. Protože výrazn klesl podíl voln obchodovaných akcií, o ekáváme, že likvidita akcií ECM z stane velmi nízká. Podle našeho názoru nejde vylou it, že ECM Group N.V. by mohla požádat o stažení akcií ECM z pražské burzy. Na konci prosince však ECM Group N.V. prohlásila, že takový krok neplánuje. Privátní úpis akcií V listopadu 2008 ECM oznámilo plán na vydání 2 milion nových akcií privátní emisí v 4Q08 (ECM Group N.V. m la zájem až do ceny 303 K /akcii). Cílem bylo posílit ú etní rozvahu a kapitál ECM. V prosinci ECM Group N.V. upsala 2,4 milionu nových akcií za 10,23 EUR/akcii, v p epo tu 266 K /akcii (81 % pod NAV k 1. pololetí: 55,1 EUR/akcii). Podíl ECM Group N.V. v ECM se tak dále zvýšil, na 84 %. Privátní úpis zp sobil zna né roz ed ní podíl akcioná . Podle našeho výpo tu roz edil hodnotu jejich podíl , protože po et akcií stoupl o 53 % na 6,9 milionu a NAV kleslo o cca 30 % (na p ibližn 38 EUR z 55,1 EUR k 1H08). Do výpo tu NAV jsme nezahrnuli výsledky hospoda ení za 2H08 – p edpokládáme, že ty NAV mírn sníží.
10
28. ledna 2009
Tabulka . 4: Akcioná ská struktura Po IPO (12/2006) Po et akcií 2 144 970 1 717 530 3 862 500 Po dobrovolné nabídce (12/2008) Akcioná Po et akcií ECM Group N.V. 3 418 961 Ostatní 1 083 539 Celkem 4 252 500 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; * v etn nadaloka ní opce Akcioná ECM Group N.V. Ostatní Celkem
Podíl 55,5% 44,5% 100,0% Podíl 75,9% 24,1% 100,0%
P ed dobrovolnou nabídkou (10/2008) Po et akcií 1 365 802 3 136 698 4 502 500 Po privátní emisi (12/2008) Po et akcií 5 784 553 1 083 539 6 868 092
Podíl 30,3% 69,7% 100,0% Podíl 84,2% 15,8% 100,0%
V budoucnu by další roz ed ní mohlo být zp sobeno warranty (v tšinu jich vlastní ECM Group). Konverze warrant na akcie by však nyní byla zna n nevýhodná (mimo peníze), proto pravd podobnost takového roz ed ní vidíme jako malou (zejména v p ípad warrant 2007).
Tabulka . 5: Struktura warrant (k ervnu 2008) Akcioná Warranty 2006 Podíl Warranty 2007 Podíl ECM Group N.V. 778 930 99,9% 1 090 816 58,7% Ostatní akcioná i 842 0.1% 766 424 41,3% Celkem 779 772 100,0% 1 857 240 100,0% Zdroj: ECM; realiza ní cena warrant 2006 je 22,22 EUR, realiza ní cena warrant 2007 je 71,25 EUR; konverzní pom r je 1:1
Roz ed ní je také možné prost ednictvím programu na navyšování základního kapitálu (step-up equity programme; uzav en 2007 s Bank Austria Creditanstalt; trvání do roku 2011). M že být vydáno až 1,5 milionu akcií, zatím bylo vydáno 640 tis. akcií. Existuje tedy možnost vydat dalších 860 tis. nových akcií. B hem t í m síc v ad však m že být vydáno max. 250 tis. akcií. I když kv li sou asné nízké cen akcií (výrazn pod NAV/akcii) je pro ECM nevýhodné využít tento program, spole nost by mohla být nucena vydat nové akcie, aby posílila sv j kapitál. K tomu došlo v zá í 2008 (vydáno 250 tis. nových akcií).
Portfolio nemovitostí ECM se zam uje na výstavbu nemovitostí a prodej dokon ených nemovitostí, spíše než na jejich držení. Investi ní portfolio firma drží kv li výnos m z nájm , kv li zhodnocení kapitálu nebo z obou d vod . ECM má za cíl, aby investi ní portfolio tvo ilo maximáln 30 % celkového portfolia (chce být developerem). Jako investi ní nemovitosti firma nyní vlastní 9 budov (z ehož 2 jsou ve fázi výstavby; ínské projekty). V budoucnu chce ECM své podnikání více diverzifikovat, do více zemí a segment (st edn dobá expanzní strategie). Zatím v tšinu projekt má v R (zejména v Praze), hlavn v segmentech kancelá í a maloobchodu. Do roku 2010 by portfolio m lo být více vyvážené. 2
K 3Q08 nemovitostní portfolio obsahovalo 22 projekt (výstavba i investice) s plochou 518 tis. m (po dokon ení). Nejv tší ást tvo í kancelá ské prostory (42 %). Maloobchodní prostory tvo í 30 % celkové plochy, obytné prostory 25 % a hotelové 3 %.
Tabulka . 6: Rozd lení portfolia dle segment a velikosti plochy (k 3Q08) Segment Velikost plochy (m2) Kancelá e 217 332 Maloobchod 155 436 Hotely 15 218 Obytné 130 265 Celkem 518 251 Zdroj: ECM; pozn.: plochy upravené dle vlastnických podíl
Podíl 42% 30% 3% 25% 100%
Z hlediska geografického rozd lení a velikosti plochy je v tšina portfolia ECM (54 %) umíst na v R (zejména v Praze; 36 %), v Rusku je 25 %, v Polsku 11 % a v ín 9 % (k 3Q08).
11
28. ledna 2009
Tabulka . 7: Rozd lení portfolia dle zemí a velikosti plochy (k 3Q08) Velikost plochy (m2) Praha 184 272 eské regiony 100 029 Rusko 131 839 ína 47 111 Polsko 55 000 Celkem 518 251 Zdroj: ECM; pozn.: plochy upravené dle vlastnických podíl
Podíl 36% 19% 25% 9% 11% 100%
Nejnov jší hodnota portfolia („v sou asném stavu“) byla 439 mil. EUR k 1. pololetí 2008.
Tabulka . 8: Rozd lení portfolia dle hodnoty (k 1H08) Developerské projekty Investi ní projekty Celkem Zdroj: ECM
Hodn. v sou . stavu (tis. EUR) 106 352 332 736 439 088
Podíl 24% 76% 100%
Tržní hodn. v dokon eném stavu (tis. EUR) 1 161 450 392 114 1 553 564
Podíl 75% 25% 100%
ECM plánuje prodat n které nemovitosti, aby z t chto projekt realizovala zisky a získala volný kapitál na financování dalších projekt . Loni firma sd lila, že v 4Q08 a v roce 2009 by mohly být prodány následující budovy: City Empiria, City Forum, Varenska Office Centre, CCS HQ a City Tower. ECM stále vyjednává, proto ješt firma žádný prodej neoznámila. Je jasné, že za sou asného stavu realitního trhu (výrazný pokles objemu investic a tém žádné transakce v uplynulých m sících) bude obtížné prodat nemovitosti za atraktivní ceny. Poskytnutí slev by nebylo p íznivé pro akcioná e. Pokud by došlo k nuceným prodej m (kv li podmínkám úv rových smluv, splacení dluhu atd.), mohly by slevy být velké.
12
28. ledna 2009 Chceme poznamenat, že oproti prospektu primární emise byly projekty v pr m ru o jeden rok odloženy (viz následující tabulka). Za hlavní d vody ECM považuje obstrukce t etích stran a flexibilní harmonogramy projekt . Ur itá zpožd ní jsou v realitním sektoru b žná (zejména v procesu ud lování územních a stavebních povolení). D ležit jší však jsou pot eby financování. Protože je nyní úv rová krize, o ekáváme, že spole nost bude mít obtíže se získáním dostate ného kapitálu na všechny projekty. Proto by mohlo dojít k dalším odklad m termín dokon ení (zejména protože mnoho projekt má být dle plánu dokon eno kolem 3Q10).
Tabulka . 9: Realitní portfolio (k 1H08) Projekt CITY Court CITY Deco CITY Element CITY Epoque Hotel CITY Epoque Residence Palisady Terasy Unhost Kaskada Retail Centre Palace Centre City ParkView Ryazan Shopping Center East Point Office Park Poznan Residential City Empiria + City Forum CCS HQ City Tower City Empiria IV Varenska Off Cent (small) Varenska Off Cent (large) Globe Plaza Metropolis Tower
Typ1)
Místo
Hodnota v sou . stavu Developerské projekty Kan CZE 4 Kan CZE 2 Kan CZE 5 Hot CZE 13 Obyt CZE 7 Obyt CZE 1 Obyt CZE 4 Mal CZE 11 Hot, Mal CZE 4 Obyt CZE 8 Mal RUS 18 Kan RUS 18 Obyt POL 11 Mezisou et (mil EUR) 106 Investi ní projekty Kan, Mal, Skl CZE 88 Kan CZE 11 Kon, Mal, Kat CZE 114 Par, Poz CZE 1 Kan CZE 2 Kan CZE 14 Mal CHN 103* Kat CHN Mezisou et (mil EUR) 333
Trž. hodnota dokon eného
Výnos
Dokon ení
Zpožd ní2)
46 43 24 69 96 15 25 102 137 46 125 327 107 1,161
6,8% 6,7% 6,2% 7,8% 7,3% 6,3% 10,3% 9,1% -
4Q09 4Q09 4Q09 3Q10 2012 3Q10 3Q08 3Q10 4Q10 4Q10 3Q10 3Q10 1Q10
8Q 4Q 4Q 4Q 12Q 0 0 5Q 7Q -4Q 8Q 1Q 0
88 11 133 1 3 14
7,9% 7,0% 8,1% 10,4% 7,3% 6,0% 6,3%
3Q06; 2Q06
n.a. n.a. n.a. n.a. 1Q 0
143* 392
4Q06 4Q07 4Q07 2Q09 2Q09
Celkem (mil. EUR) 439 1,554 Zdroj: ECM; * upraveno na 60% podíl; v lednu 2009 podíl klesl na 37%; 1) Kan = kancelá ské prostory, Obyt = obytné, Hot = hotelové, Mal = maloobchodní, Skl = skladové, Kon = konferen ní, Kat = kantýna, Par = parkovišt , Poz = pozemek 2) Zpožd ní oproti harmonogramu v prospektu IPO i oproti oznámenému termínu (po et tvrtletí)
13
28. ledna 2009
Komentá k hospoda ení Výsledky hospoda ení ECM siln závisejí na výsledku z p ecen ní (nepen žní položka) v d sledku zm n v hodnot portfolia nemovitostí (výstavba i investi ní portfolio). Zisky z p ecen ní zatím výrazn p ispívaly k istému zisku (v tšina z hlavního projektu City). Kv li p edpokládanému nep íznivému vývoji výnos (r st) však o ekáváme ztráty z p ecen ní, které budou výrazn negativn ovliv ovat výsledovku a NAV. V jednotlivých letech jsou výsledky z p ecen ní zna n volatilní, v závislosti na po tu dokon ených projekt . V roce 2007 výsledovku ECM pozitivn ovlivnilo dokon ení projektu City Tower (35 mil. EUR ze 72 mil. EUR zisku z p ecen ní). V letech 2008 a 2009 o ekáváme z p ecen ní ztráty (14 mil. EUR, respektive 61 mil. EUR), kv li vyšším výnos m a menšímu po tu dokon ených projekt . V roce 2010 by spole nost m la dosáhnout zisku z p ecen ní 81 mil. EUR, protože v tom roce má být dokon eno mnoho projekt . Cht li bychom však zd raznit, že s vysokou pravd podobností budou n jaké projekty dále zpožd ny, jak se již stalo v minulosti. Zisk z p ecen ní by proto mohl být mnohem nižší.
Graf . 5: Vzájemná závislost istého zisku a výsledku z p ecen ní ist. p íjem z pron.
tis. EUR
zisk z p ecen ní
ist. zisk po min.
100 000 80 000 60 000 40 000 20 000 0 -20 000 -40 000 -60 000 -80 000 -100 000 2005
2006
2007
2008e
2009e
2010e
Zdroj: ECM, ATLANTIK FT
V našem modelu jsme zm nili naše o ekávání vývoje výnos (yields). D íve jsme p edpokládali, že výnosy do roku 2010 budou mírn r st (o 20-50 b.b. ro n ). Protože situace na realitním trhu se v posledních m sících výrazn zhoršila, o ekáváme rychlejší r st výnos . Nyní odhadujeme, že výnosy v R v letech 2008 a 2009 vzrostou v pr m ru o 150 b.b. a v roce 2010 o 20 b.b. Pro ínu máme stejnou projekci, až na rok 2010, kdy o ekáváme nár st o 30 b.b. Podle nezávislého realitního konzultanta DTZ výnosy v R v roce 2008 stouply o 125-175 b.b. a v roce 2009 by m ly op t vzr st.
Tabulka . 10: O ekávaná zm na výnos v letech 2008-2010 Zm na výnosu R – nová projekce R – stará projekce ína – nová projekce ína – stará projekce Zdroj: ATLANTIK FT
2008e +1,50% +0,50% +1,50% -0,10%
2009e +1,50% +0,50% +1,50% -0,10%
14
2010e +0,20% +0,20% +0,30% -0,10%
28. ledna 2009 D vodem vyšších výnos je úv rová krize, která utlumila objem investic na trhu nemovitostí. Podle DTZ se v roce 2008 investice v R propadly o cca 60 % r/r. V sou asnosti je nových transakcí velmi málo a názor kupujících a prodávajících o cen se zna n liší. isté výnosy z pronájm a poskytovaných služeb (zdroj pen žních tok ) budou v budoucnu pozitivn ovliv ovány zejména výnosy z pronájmu City Tower (po pronajmutí veškerých prostor) a ínských projekt . Proto p edpokládáme, že isté výnosy z pronájm a související výnosy vzrostou ze 7 mil. EUR v roce 2007 na 31 mil. EUR v roce 2010. Snížení pr m rné ro ní míry r stu hrubých výnos z pronájmu (z 86 % na 64 %) oproti naší p edchozí projekci je zp sobeno prodejem 23% podílu v ínském projektu (podíl ECM klesl z 60 % na 37 %). V rámci prezentace výsledk za 3Q08 ECM sd lilo, že v rámci opat ení na snižování náklad (nap . propušt ní 25 % zam stnanc ) budou v roce 2009 provozní náklady sníženy o tvrtinu. V roce 2010 spole nost plánuje provozní zisk. Úspory náklad považujeme za dobrý krok, protože provozní náklady v poslední dob byly pon kud vysoké, což negativn ovliv ovalo provozní hospoda ení. V p íštích letech stoupnou finan ní náklady (vyšší dluh), kv li plánované výstavb mnoha projekt . P edpokládáme však, že ECM z ejm nezíská všechno pot ebné financování, a n které projekty proto budou odloženy.
Tabulka . 11: Výkaz zisk a ztrát (2007-2010) IFRS (tis. EUR) 2007 Hrubý p íjem z pronájmu 7 054 Výnos ze servisních poplatk 12 285 Provozní náklady 11 711 istý výnos z pron. a ost. výnosy 7 970 Výsledek z p ecen ní 72 443 Zisk z prodeje majetku 4 063 Administrativní náklady 13 371 isté ostatní výnosy -33 207 EBIT 37 898 isté finan ní (výnosy)/náklady 12 033 Zisk p ed zdan ním 25 877 Minoritní podíly -269 istý zisk po minoritách 25 833 Zisk na akcii (EUR) 6,1 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; * nesrovnatelné z d
2008e 2009e 2010e 11 549 18 298 31 353 21 376 19 794 20 951 20 734 24 418 32 354 11 527 13 996 20 288 -14 190 -60 890 80 630 736 0 4 670 15 348 11 807 12 029 -6 145 -2 100 -2 100 -23 420 -60 801 91 459 8 015 30 658 36 497 -31 396 -91 459 54 962 -386 0 0 -24 726 -73 167 43 970 -3,6 -10,7 6,4 vodu reklasifikace výsledovky
15
CAGR 08-10 64% 19% 40% 37% 4% 5% -3% -60% 34% 45% 29% -100% 19% 2%
P v. CAGR 86% 8% n.a.* 35%* 26%* 44% n.a.* n.m. 72% 88% 69% n.m. 56% 56%
28. ledna 2009
Ocen ní a NAV Projekce NAV Naše ocen ní je založeno na isté hodnot aktiv (NAV). NAV spole nosti ECM se v zásad skládá z t í ástí. První je vlastní kapitál (hlavní ást NAV), jehož velikost je možné najít v rozvaze. V dalších letech bude vlastní kapitál ovlivn no výsledky hospoda ení (s velkým dopadem výsledk z p ecen ní), které jsou obsaženy ve výsledovce. Druhou (a nejmenší) ástí NAV je istá odložená da (také v rozvaze), tedy odložené da ové závazky mínus odložené da ové pohledávky. T etí složkou NAV jsou nezaú tované zisky z p ecen ní, které p edstavují skrytou hodnotu spole nosti. Tuto položku nelze v ú etních výkazech spole nosti nalézt. Nezaú tované zisky z p ecen ní se skládají zejména z rozdíl mezi tržní a ú etní hodnotu portfolia ECM a z diskontovaného developerského zisku, skrytého v plánovaných projektech. Podle ECM developerský zisk p edstavuje p ibližn 20 % developerských náklad . Hlavní zm nou oproti naší p edchozí projekci je vývoj výnos – kv li korekci na realitním trhu p edpokládáme jejich prudší nár st. Dalším d vodem jsou další zpožd ní projekt . Pr m rné zpožd ní je jeden rok oproti harmonogramu uvedenému v prospektu (ECM to vysv tlila jako asovou flexibilitu). To má za d sledek, že p idaná hodnota z projektu se posune do budoucnosti, a proto NAV neroste tak rychle, jak jsme o ekávali. Snížili jsme také developerský zisk o 5 procentních bod , abychom zohlednili vyšší náklady. O ekáváme, že v roce 2008 NAV na akcii kleslo o 37 % r/r na 36,1 EUR (z 57,3 EUR v roce 2007). Tento propad je zp soben zejména vydáním nových akcií za cenu pod NAV na akcii (2,4 milionu akcií v privátním úpisu a 0,25 milionu akcií v programu navyšování kapitálu), který roz edil podíly akcioná . Podle našich výpo t to znamená pokles NAV o p ibližn 30 %. Zbytek poklesu je zp soben jinými faktory. V roce 2009 by NAV na akcii m lo dále klesnout, na 27,4 EUR (-24 % r/r), kv li velkým ztrátám z p ecen ní v d sledku o ekávaného nár stu výnos (v roce 2009 p edpokládáme jejich nár st o 150 b.b.). Proto v období 2008-10 nyní o ekáváme pr m rný ro ní pokles (CAGR) NAV na akcii o 25 %, zatímco d íve jsme o ekávali r st o 8 %. D vodem je velké roz ed ní hodnoty na akcii kv li vydání nových akcií a zhoršení výsledk hospoda ení (zejména v d sledku o ekávaného nár stu výnos ).
Tabulka . 12: Projekce NAV do roku 2010 Projekce NAV (tis. EUR) Vlastní kapitál istá odložená da Nezaú tované zisky z p ecen ní NAV r/r Po et akcií r/r NAV na akcii (EUR) r/r P edchozí projekce r/r Zdroj: ECM, ATLANTIK FT
2006 117 120 17 568 60 512 195 200 3 735 000 52,3 52,3 -
2007 148 840 17 080 78 080 244 000 25% 4 252 500 14% 57,3 10% 57,3 10%
2008e 158 372 13 792 75 769 247 933 2% 6 868 092 62% 36,1 -37% 62,2 8%
2009e 85 205 11 901 90 985 188 091 -24% 6 868 092 0% 27,4 -24% 69,5 12%
2010e 125 740 11 306 26 693 163 740 -13% 6 868 092 0% 23,8 -13% 73,2 5%
Naše projekce NAV nezahrnuje žádné roz ed ní v d sledku nových akcií i konverze warrant . Warranty 2006 (realiza ní cena 22,22 EUR) a warranty 2007 (realiza ní cena 71,25 EUR) by nyní bylo zna n nevýhodné vym nit za akcie (mimo peníze), což podle našeho názoru potrvá ješt dlouho.
16
28. ledna 2009
Cílová cena V našem ocen ní používáme 80% diskont k NAV na akcii za rok 2009. Oproti p edchozímu ocen ní jsme diskont zvýšily o 60 p.b. (z 20 %). V tší diskont obsahuje vyšší pravd podobnost výrazného roz ed ní prost ednictvím kapitalizace dluhu i vydání velkého po tu nových akcií za cenu zna n pod NAV na akcii. Pravd podobnost velkého roz ed ní podle našeho názoru v poslední dob výrazn vzrostla, protože banky mají mnohem p ísn jší úv rové podmínky a snížili dostupnost nových úv r . Spekulativní výstavba nyní vymizela a banky požadují vyšší úrove p edprodej a p edpronájm . P ísn jší podmínky u nových úv r spole n s o ekávaným poklesem poptávky po nových komer ních nemovitostech (kv li zpomalení ekonomiky) zp sobují a budou zp sobovat zpož ování plánovaných projekt (nebo i zrušení n kterých projekt ). To by mohlo mít nep íznivý dopad na NAV; ten by ale na druhou stranu nem l být tak velký jako negativní dopad poklesu cen nemovitostí. Náš 80% diskont k NAV by m l poskytnout prostor pro (ne)o ekávaný pokles NAV. Zahrnuje následující rizikové faktory: Roz ed ní vydáním nových akcií
Protože ceny nemovitostí klesnou, tak to zvýší pom r zadluženosti realitních firem. Pokud klesne hodnota portfolia, vzroste pom r LTV (úv ry oproti hodnot nemovitostí), za p edpokladu, že ostatní faktory se nezm ní. To zp sobí tlak na spln ní ur itých ustanovení úv rových smluv. Mohlo by proto dojít k vydání velkého množství nových akcií (za cenu siln pod NAV na akcii), což by vedlo ke zna nému roz ed ní podíl sou asných akcioná . Spole nost by také kv li financování n kterých projekt mohla navýšit své vlastní kapitál (bu programem pro navyšování kapitálu i privátním úpisem).
Roz ed ní kapitalizací Pokud se zvýší zadluženost a dojde k porušení n kterých ustanovení dluhu úv rových smluv, v itelé (banky) by mohli kapitalizovat své pohledávky do nového akciového kapitálu. To by znamenalo velké roz ed ní NAV. Vysoká zadluženost by mohla zp sobit, že v itelé by m li nad spole ností v tší kontrolu než akcioná i. Potenciální likvidace spole nosti
Pokud zadluženost stoupne na nep ijatelnou úrove a budou porušena ustanovení úv rových smluv, banky by v extrémním p ípad mohly požadovat likvidaci spole nosti ( i úpadek), což by bylo hodnotov destruktivní pro akcioná e (možnost nulové hodnoty). Podle našeho názoru by to mohlo postihnout zejména vysoce zadlužené realitní firmy, tedy i ECM. Aby tomu spole nost p edešla, byla by nucena vydat nové akcie, aby posílila sv j kapitál, i ást dluhu kapitalizovat. Je možné, že v budoucnu se objeví nový akcioná , který by mohl poskytnout financování a zabránit likvidaci (pozn: J&T Banka poskytla úv rovou linku pro nabídku p evzetí).
Nucený prodej nemovitostí
V n kterých p ípadech by spole nost byla nucena prodat n které své nemovitosti (vysoká zadluženost, potíže s likviditou). To by mohlo znamenat prodej za cenu pod tržní hodnotou, což by m lo negativní dopad na NAV.
Vyšší než o ekávaný pokles cen nemovitostí
O ekáváme, že výnosy nadále porostou (negativní vliv na ocen ní), ale rozsah této korekce je velmi nejistý. Rostoucí výnosy (zp sobující ztráty z p ecen ní portfolia nemovitostí) budou negativn p sobit na hospoda ení a také NAV. Objem investic na trhu nemovitostí z stane z ejm po zbytek letošního roku malý, kv li úv rové krizi. Nyní je velmi malý po et transakcí, je proto obtížné stanovit objektivní cenu nemovitostí (názory kupujících a prodávajících se nyní zna n liší).
Riziko odpis
Zhoršení stavu realitního trhu by mohlo znamenat, že se zm ní p edpoklady o rozpracovaných projektech (nap . vyšší náklady), což zp sobí jednorázové odpisy, které by negativn ovlivnily NAV.
Ostatní
Nap . menší než o ekávaná obsazenost nemovitostí i pokles sazeb nájemného (kv li hospodá skému zpomalení i dokonce recesi) by mohly mít nep íznivý dopad na hodnotu portfolia. Zrušení i odložení n kterých projekt by mohlo zp sobit povinnost platit smluvní pokuty subdodavatel m i odepsat utopené náklady.
17
28. ledna 2009 Na základ aktualizaci ocen ní jsme snížili naši cílovou cenu z 1 219 K na akcii (vydáno v ervenci 2008). Po aplikaci 80% diskontu jsme novou cílovou cenu stanovili na 148 K na akcii. Naše cílová cena je 44% pod sou asnou tržní cenou 262 K , a proto jsme naše dlouhodobé doporu ení zm nili na prodat z p edchozího koupit.
Analýza citlivosti Pro lepší ilustraci jsme také p ipravili analýzu citlivosti projektovaného NAV na akcii v diskont m k NAV (20-95% diskont).
i rozdílným
Tabulka . 13: Analýza citlivosti (rozdílný diskont k NAV) NAV na akcii (EUR) 2007 20% diskont 45,8 40% diskont 34,4 60% diskont 22,9 70% diskont 17,2 80% diskont 11,5 90% diskont 5,7 95% diskont 2,9 NAV na akcii (CZK) 2007 20% diskont 1 238 40% diskont 928 60% diskont 619 70% diskont 464 80% diskont 309 90% diskont 155 95% diskont 77 Zdroj: ECM, ATLANTIK FT; sm nný kurz 27,0 K /EUR
2008e 28,9 21,7 14,4 10,8 7,2 3,6 1,8 2008e 780 585 390 292 195 97 49
18
2009e 21,9 16,4 11,0 8,2 5,5 2,7 1,4 2009e 592 444 296 222 148 74 37
2010e 19,1 14,3 9,5 7,2 4,8 2,4 1,2 2010e 515 386 257 193 129 64 32
28. ledna 2009
Vývoj ceny akcie Poté, co cena akcií ECM v dubnu 2007 dosáhla historického maxima 2 058 K , propadla se kv li negativnímu sentimentu u sektoru realit a kv li medv dímu trendu na akciových trzích. Realitní sektor je výrazn závislý na dluhovém financování a investo i se obávali, že krize na úv rovém trhu bude mít nep íznivý dopad na realitní firmy. Dalším faktorem bylo o ekávání vývoje výnos , jejichž nár st zhorší výsledky realitního sektoru. Od prosince 2008 jsou objemy obchodováni s akciemi ECM velmi nízké (denn 2,7 tis. akcií, 700 tis. K ), po dokon ení dobrovolné nabídky p evzetí, která zp sobila výrazné snížení podílu voln obchodovaných akcií (free float), protože v rámci nabídky bylo odkoupeno 46 % všech akcií. Nyní (po privátním úpisu 2 milion akcií v prosinci 2008) se voln obchoduje pouze 16 % akcií. P edpokládáme, že nabídky odkupu využilo mnoho velkých investor . Proto o ekáváme malou aktivitu obchodování s akciemi ECM, což lze sledovat již nyní. Sou asná tržní cena je okolo 250 K . Tržní kapitalizace ECM je 1,8 mld. K . Akcie ECM v uplynulých 12 m sících zaostávaly za vývojem realitního indexu EPRA Europe Index. Podle našeho názoru d vodem je skute nost, že ECM je hlavn developer, zatímco index EPRA obsahuje mnoho realitních firem s nižším podílem developerských aktivit – se zam ením zejména na pronájem nemovitostí (stabiln jší hospoda ení, tvorba pen žních tok ).
Tabulka . 14: Vývoj ceny akcie ECM Výkonnost Cena YTD 1M 3M 6M 12M 1R max. 1R min. Absolutní 259 -0.6% 8.8% -10.7% -52.5% -67.2% 913 224 Relativní (index PX) 769.2 9.8% 17.9% -7.8% -4.7% -18.9% Trž. kap. (mil. K ) Free float Free float (mil. K ) Pr m. denní likvidita (mil. K ) Pr m. denní likvidita (ks) 1 779 15.8% 281 16 28 675 Zdroj: Bloomberg, ATLANTIK FT; zavírací cena k 27. lednu 2008 EPRA
PX
ECM
120% 100% 80% 60% 40%
01 /0 8 02 /0 8 03 /0 8 04 /0 8 05 /0 8 06 /0 8 07 /0 8 08 /0 8 09 /0 8 10 /0 8 11 /0 8 12 /0 8 01 /0 9
20%
Cena akcie ECM po átek klesajícího trendu na sv tových trzích
600
1800
450
1200
300
600
150
0
0
12 /0 6 02 /0 7 04 /0 7 06 /0 7 08 /0 7 10 /0 7 12 /0 7 02 /0 8 04 /0 8 06 /0 8 08 /0 8 10 /0 8 12 /0 8
Cena akcie (K )
2400
19
Objem (mil. K )
Objem
28. ledna 2009
Doporu ení Upravili jsme náš model, aby zohled oval poslední vývoj na realitním trhu (výrazný nár st výnos , tlak na marži developer ). Proto nyní v období 2008-10 o ekáváme pr m rný ro ní pokles (CAGR) NAV na akcii o 25 %, zatímco d íve jsme o ekávali r st o 8 % (d vodem je velké roz ed ní hodnoty na akcii kv li vydání nových akcií a zhoršení výsledk hospoda ení v d sledku ztrát z p ecen ní). Za rok 2008 projektujeme NAV 36,1 EUR/akcii (-37 % r/r) a na rok 2009 27,4 EUR/akcii (-24 % r/r). P i ocen ní používáme 80% diskont k hodnot NAV na akcii za rok 2009, který by m l poskytnout prostor pro (ne)o ekávaný pokles NAV. Oproti p edchozímu ocen ní jsme diskont zvýšili o 60 procentních bod (z 20 %). Zvýšený diskont zahrnuje tyto faktory: roz ed ní kv li kapitalizaci dluhu, vydání nových akcií, možná likvidace, nucený prodej nemovitostí, v tší než p edpokládaný pokles cen nemovitostí atd.). Na základ revize modelu jsme snížili naši cílovou cenu z 1 219 K na akcii (vydáno v ervenci 2008) na 148 K na akcii. Naše cílová cena je 44% pod sou asnou tržní cenou 262 K , a proto m níme naše dlouhodobé doporu ení na prodat z p edchozího koupit. Náš krátkodobý výhled jsme zm nili na negativní z neutrálního. O ekáváme totiž, že horší výhled pro ekonomiku a realitní trh zp sobí pokra ující tlak na realitní firmy (ale to by již z velké ásti mohlo být obsaženo v cen akcií). K realitnímu sektoru jako celku máme obez etný p ístup (zejména kv li riziku výrazného roz ed ní). Nelze vylou it, že akcie ECM by v budoucnu mohly být staženy z burzy (nyní je nízký free float, úspora náklad spojená s ve ejnou obchodovatelností), zejména pokud by cena akcií dále klesla. ECM Group N.V. však nedávno prohlásila, že takový krok neplánuje. Kv li nízkému podílu voln obchodovaných akcií p edpokládáme, že likvidita akcií ECM z stane nízká. Patrick Vyroubal
20
28. ledna 2009
P íloha: finan ní výkazy a projekce NAV Rozvaha IFRS (tis. EUR) Celková aktiva Stálá aktiva Investi ní majetek Ob žná aktiva Zásoby Hotovost Celková pasiva Vlastní kapitál + minoritní podíly Celkoé závazky Dlouhodobé závazky celkem Úv ry Konvert. a ostatní dluhopisy Krátkodobé závazky celkem Zdroj: ECM, ATLANTIK FT
2005 132 456 87 726 65 000 44 730 33 056 2 927 132 456 47 423 85 033 73 923 53 167 0 11 110
2006 333 095 228 407 200 937 104 688 47 588 37 901 333 095 117 684 215 411 173 891 110 461 24 027 41 520
2007 562 966 451 312 377 283 111 654 13 534 36 753 562 966 147 956 415 010 315 803 149 797 110 591 99 207
2008e 640 283 428 263 350 897 212 020 104 327 69 018 640 283 159 402 480 881 379 505 199 549 120 472 101 376
2009e 863 590 478 974 401 700 384 616 296 821 44 357 863 590 86 235 777 355 661 713 483 305 120 472 115 641
2010e 1 177 802 335 106 259 100 842 697 759 710 23 838 1 177 802 126 770 1 051 032 919 398 742 460 120 472 131 634
2005 2 136 0 1 463 627 31 656 1 064 3 092 139 30 394 2 451 27 984 112 20 598 5,5
2006 3 964 4 351 1 871 6 282 8 093 143 8 122 2 978 9 374 -15 093 24 840 200 18 755 5,0
2007 7 054 12 285 11 711 7 970 72 443 4 063 13 371 -33 207 37 898 12 033 25 877 -269 25 833 6,1
2008e 11 549 21 376 20 734 11 527 -14 190 736 15 348 -6 145 -23 420 8 015 -31 396 -386 -24 726 -3,6
2009e 18 298 19 794 24 418 13 996 -60 890 0 11 807 -2 100 -60 801 30 658 -91 459 0 -73 167 -10,7
2010e 31 353 20 951 32 354 20 288 80 630 4 670 12 029 -2 100 91 459 36 497 54 962 0 43 970 6,4
Výkaz zisk a ztrát IFRS (tis. EUR) Hrubý p íjem z pronájmu Výnos ze servisních poplatk Provozní náklady istý výnos z pron. a ost. výnosy Výsledek z p ecen ní Zisk z prodeje majetku Administrativní náklady isté ostatní výnosy EBIT isté finan ní (výnosy)/náklady Zisk p ed zdan ním Minoritní podíly istý zisk po minoritách Zisk na akcii (EUR) Zdroj: ECM, ATLANTIK FT
Projekce NAV Projekce NAV (tis. EUR) Vlastní kapitál istá odložená da Nezaú tované zisky z p ecen ní NAV r/r Po et akcií r/r NAV na akcii (EUR) r/r Zdroj: ECM, ATLANTIK FT
2006 117 120 17 568 60 512 195 200 3 735 000 52,3 -
2007 148 840 17 080 78 080 244 000 25% 4 252 500 14% 57,3 10%
21
2008e 158 372 13 792 75 769 247 933 2% 6 868 092 62% 36,1 -37%
2009e 85 205 11 901 90 985 188 091 -24% 6 868 092 0% 27,4 -24%
2010e 125 740 11 306 26 693 163 740 -13% 6 868 092 0% 23,8 -13%
28. ledna 2009
Kontakty Obchodování s cennými papíry Jméno Jan Langmajer Radúz Šrom Barbora Stieberová Tereza Jal vková Pavel Sudek David Nový
Specializace Obchodování – domácí spole nosti Obchodování – domácí spole nosti Obchodování – domácí spole nosti Obchodování – domácí spole nosti Obchodování – zahrani ní spole nosti Prodej a Obchodování
Prodej a klientské služby Jméno Andrea Keprtová David Petrá ek Dalibor Hampejs Hana K ejpská
Specializace Správa aktiv eské akcie Podílové fondy Klientské služby
Odd lení analýz Analytik Milan Vaní ek Petr Novák Patrick Vyroubal Milan Lávi ka Petr Sklená
Specializace Strategie, farmaceutika, telekomunikace Energetika, stavebnictví, t žba a metalurgie, chemie Nemovitosti, TV Bankovnictví, finan ní služby Makroekonomika, dluhopisy
Portfolio Management Jméno Petr Posker Martin Kujal Marek Jane ka Robert Šíbl
Pozice Vedoucí pro investice Portfolio manažer Portfolio manažer Portfolio manažer
Telefon +420 225 010 242 +420 225 010 241 +420 225 010 248 +420 225 010 206 +420 225 010 243 +420 225 010 228
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Telefon +420 545 4 23 436 +420 225 010 203 +420 545 423 448 +420 225 010 284
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Telefon +420 225 010 207 +420 225 010 211 +420 225 010 258 +420 225 010 214 +420 225 010 219
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Telefon +420 545 423 435 +420 545 423 437 +420 545 423 433 +420 545 423 453
E-mail
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
ATLANTIK finan ní trhy, a.s. Praha: Vinohradská 230 100 00 Praha 10 Tel.: +420 2 250 10 222 Fax: +420 2 250 10 221
Brno: Hilleho 1843/6 602 00 Brno Tel.: +420 5 454 23 411 Fax: +420 5 452 40 005 Tel: 800 122 676
[email protected] www.atlantik.cz Bloomberg: ATLK
Reuters: ATLK
22
28. ledna 2009 PRÁVNÍ PROHLÁŠENÍ: ATLANTIK finan ní trhy, a.s. (dále jen „ATLANTIK“) je licencovaný obchodník s cennými papíry a len Burzy cenných papír Praha, (tv rce trhu „market maker“ všech titul obchodovaných v segmentu SPAD na BCPP, a.s. ) a.s. oprávn ný poskytovat investi ní služby ve smyslu zákona . 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. ATLANTIK v souladu s právními p edpisy, vnit ními p edpisy spole nosti a vyhláškou . 114/2006 Sb., o poctivé prezentaci investi ních doporu ení p ipravuje a rozši uje investi ní doporu ení. innost ATLANTIKu podléhá dozoru eské národní banky, Na P íkop 28, 115 03 Praha 1 - www.cnb.cz. ATLANTIK poskytuje zákazník m investi ní doporu ení a analýzy o vývoji a situaci na kapitálových trzích. Samotná investi ní rozhodnutí jsou vždy na zákazníkovi, který za n nese plnou odpov dnost. Veškeré názory, prognózy a jiná stanoviska obsažená v tomto dokumentu jsou výhradn informativní a ATLANTIK žádným zp sobem nezavazují. Investi ní doporu ení sd lují názor analytik ATLANTIKu ke dni jeho zve ejn ní, p i emž toto m že být zm n no bez p edchozího upozorn ní. ATLANTIK nenese žádnou odpov dnost za ztrátu, ušlý zisk zp sobený t etí osob na základ použití informace obsažené v tomto doporu ení. Investi ní doporu ení nep edstavují v žádném p ípad nabídku k nákupu i prodeji investi ních nástroj . Jednotlivé investi ní nástroje nebo strategie v investi ních doporu eních zmín né nemusí být vhodné pro každého investora. Názory a doporu ení tam uvedené neberou v úvahu situaci jednotlivých klient , jejich finan ní situaci, cíle nebo pot eby. Investo i jsou povinni se o výhodnosti investic do jakýchkoli investi ních nástroj rozhodovat samostatn , a to na základ náležitého zvážení ceny, p ípadného nebezpe í a rizik, jejich vlastní investi ní strategie a vlastní finan ní situace. Hodnota i cena jakýchkoliv investic se m že v ase m nit. V souladu s tím mohou investo i získat prost edky menší než byla jejich p vodní investice. Úsp šné investice v minulosti nezaru ují p íznivé výsledky v budoucnu. len ATLANTIK a s ním propojené osoby a osoby, které k nim mají právní nebo faktický vztah, v etn statutárních orgán , vedoucích zam stnanc anebo jiných zam stnanc , mohou v souladu s vnit ními p edpisy spole nosti obchodovat s investi ními nástroji i uskute ovat jiné investice a obchody s nimi související a mohou je v rozhodné dob nakupovat nebo prodávat, nebo k nákupu anebo prodeji nabízet, a již jako komisioná , zprost edkovatel i v jiném právním postavení, na regulovaném trhu i jinde. Maklé i a ostatní zam stnanci ATLANTIK a/nebo s ní propojené osoby mohou poskytovat ústní nebo písemný komentá k vývoji na kapitálovém trhu nebo obchodní strategie svým klient m a vlastnímu odd lení obchodování, které odráží názory jež jsou v rozporu s názory vyjád enými v investi ních doporu eních. ATLANTIK m že poskytovat nebo nabízet investi ní služby emitent m o nichž nebo o jejichž investi ních nástrojích bylo ATLANTIKem vydáno investi ní doporu ení. Spole nost nemá podíl v tší než 5% na základním kapitálu žádného emitenta investi ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích s investi ními nástroji. Žádný emitent investi ních nástroj , jež jsou obchodovány na regulovaných trzích nemá podíl v tší než 5% na základním kapitálu spole nosti.Spole nost nemá s žádným emitentem investi ních nástroj uzav enu dohodu týkající se tvorby a ší ení investi ních doporu ení. Emitenti investi ních nástroj kótovaných na regulovaných trzích nejsou spole ností seznamováni s investi ními doporu eními p ed jejich vydáním. Odm na osob, které se podílejí na tvorb investi ních doporu ení, je závislá zejména na kvalit odvedené práce, dosažených výsledcích a celkového zisku spole nosti. Osoby, které se podílejí na tvorb investi ních doporu ení nejsou finan n ani jinak motivovány k vydání investi ních doporu ení konkrétního sm ru a stupn . Tento dokument nebo jeho ást nem že být dále zve ej ována bez p edchozího souhlasu ATLANTIKu. Bližší informace o spole nosti, poskytovaných investi ních službách a investi ních doporu ení je možno nalézt na www.atlantik.cz.
23
