Waardebepaling van ondernemingen. financieringsverhoudingen

C1820–1

Waardebepaling van ondernemingen – ‘financieringsverhoudingen’

Waardebepaling van ondernemingen – ‘financieringsverhoudingen’ prof. dr. L. Traas1

1 2 3 4

1

Inleiding Inhoudelijke verschillen en achterliggende veronderstellingen De determinanten van de leencapaciteit Samenvatting en conclusie

C1820– 3 C1820– 4 C1820–18 C1820–25

Hoogleraar Bedrijfseconomie aan de Vrije Universiteit Amsterdam.

Handboek Management Accounting

september 1991


1

C1820–3

Inleiding

In C1810 Waardebepaling van ondernemingen – ‘twee-stapsmethode’ is uiteengezet welke berekeningswijze naar mijn mening moet worden gevolgd om te komen tot een bedrijfseconomisch verantwoorde bepaling van de waarde van een over te nemen onderneming. Onder ‘waarde’ wordt dan in dit verband verstaan de prijs die een potentiële koper voor een over te nemen onderneming maximaal zou kunnen bieden zonder bij het doorgaan van de koop slechter af te zijn dan bij het niet doorgaan daarvan. Bepleit werd bij de waardeberekening uit te gaan van de ‘discounted cash-flow systematiek’ en als calculatiemethode de op deze systematiek gebaseerde zogenaamde ‘twee-staps-methode’ toe te passen. Bij de twee-staps-methode wordt de waarde van een onderneming berekend door eerst de economische waarde van de activa vast te stellen en deze vervolgens te verminderen met de economische waarde van de schulden. In dit artikel zal de twee-staps-methode worden vergeleken met de in de praktijk veel gehanteerde methoden die niet uitgaan van de ‘discounted cash-flow systematiek’, maar zich baseren op gegevens over de netto winst en de vermogenspositie van de over te nemen onderneming. Traditioneel worden gegevens over winst en vermogen ontleend aan de rapportage van accountants; daarom zullen deze andere methoden worden aangeduid als ‘accountantsmethoden’. Bij vergelijking van de uitkomsten van de twee-staps-methode met die van de accountantsmethoden blijkt dat de waarde die voor een over te nemen onderneming wordt berekend, per methode zeer sterk kan verschillen. Deze verschillen vinden hun oorsprong met name in uiteenlopende veronderstellingen – die bij toepassing van de betreffende methoden impliciet worden gemaakt – over de invloed van acquisities op de leencapaciteit van de kopende onderneming. In het eerste deel van dit artikel worden de verschillen in uitkomst en de daarmee corresponderende verschillen in achterliggende veronderstellingen van de genoemde methoden blootgelegd en geanalyseerd. In het tweede deel wordt het realiteitsgehalte van die impliciet gehanteerde veronderstellingen onderzocht. Daartoe wordt nader ingegaan op de factoren die de leencapaciteit van een onderneming bepalen en op de consequenties die de administratieve verwerking van ‘goodwill’ of ‘badwill’ heeft voor de balanspositie van een kopende onderneming.


september 1991

C1820–4


Op grond van het verkregen inzicht wordt tenslotte vastgesteld van welke financieringsconceptie bij de waardebepaling dient te worden uitgegaan en welke calculatiemethode dientengevolge als bedrijfseconomisch verantwoord kan worden beschouwd.

2

2.1 De basis

Inhoudelijke verschillen en achterliggende veronderstellingen

Calculatiemethoden kunnen het best worden behandeld aan de hand van een voorbeeld. Daartoe zal het voorbeeld worden gebruikt dat werd besproken aan het slot van het vorige artikel. Dit voorbeeld zag er als volgt uit: ‘Hunter B.V.’ versus ‘Target B.V.’ Gegevens: ‘Hunter B.V.’ overweegt een bod uit te brengen op alle aandelen van ‘Target B.V.’ De meest recente balans en resultatenrekening van Target B.V. ziet er als volgt uit: Balans Target B.V. (× , 1.000)

Duurzame produktie middelen Voorraden Vorderingen

18.000 Eigen vermogen 10.000 Achtergestelde lening (13%) 7.000 Gewone leningen (12%) Bankkrediet (9%) Crediteuren

6.000 5.000 8.000 10.000 6.000

35.000

35.000

Resultatenrekening Target B.V. (× , 1.000) Bedrijfsresultaat Betaalde rente Winstbelasting (40%) Netto winst

4.000 −2.500 1.500 − 600 900

De achtergestelde en de langlopende leningen hebben een resterende looptijd van 5 jaar. Ze zijn niet vervroegd aflosbaar. De aflossing vindt plaats in één bedrag aan het eind van de looptijd (dus na 5 jaar). De ontwikkeling van Target B.V. is de laatste jaren wat gestagneerd. Van de huidige leiding kunnen geen belangrijke doorbraken naar verdere groei worden verwacht. Blijft deze leiding in functie dan zal het bedrijfsresultaat zich ongeveer op het huidige niveau handhaven.


september 1991


C1820–5

Gesteld kan worden dat de balans representatief is voor het gemiddelde jaarlijkse vermogensbeslag. Voor Hunter B.V. gelden de volgende gegevens: – rentabiliteitseis eigen vermogen 14% ná belasting; – rente lang vreemd vermogen 11%; – idem kort 9%; – verlangde verhouding eigen : vreemd vermogen op basis van marktwaarden 1:1; – winstbelasting 40%. Bij deze gegevens zijn de gewogen gemiddelde vermogenskosten voor Hunter B.V. 10% ná belasting. Gevraagd: De ‘Stand Alone’-waarde van Target B.V. Het oorspronkelijke voorbeeld bevatte nog een tweede variant waarbij de koper verwachtte door omvangrijke additionele investeringen en managementinzet een belangrijke stijging van het bedrijsresultaat te kunnen realiseren. Aan deze versie wordt voorlopig voorbijgegaan omdat de essenties van de verschillende calculatiemethoden het best aan de hand van eenvoudige cijferopstellingen geïllustreerd kunnen worden. 2.2 Toepassing twee-stapsmethode

Zoals reeds vermeld wordt bij toepassing van de twee-stapsmethode eerst de economische waarde van de activa berekend. Dit geschiedt door kapitalisatie van het verwachte bedrijfsresultaat ná belasting (maar vóór aftrek van rente). Vervolgens wordt de economische waarde van de schulden vastgesteld. Ook dit geschiedt in beginsel door kapitalisatie, namelijk van de renteen aflossingsverplichtingen. Het saldo van de waarde van de activa en van de schulden vormt de waarde van de aandelen. Bedrijfsresultaat na belasting 4000 × (1 − 0,4) Stap 1: Economische waarde activa: Bedrijfsresultaat ná belasting 2.400 waarde 2400/0,1 Stap 2: Economische waarden schulden: Lang Vreemd Vermogen rente: 5 jaar elk jaar 1.610 C.W. (op basis van 11%) 1.610 × 3,6958 aflossing in jaar 5: 13.000 C.W. (op basis 11%) 13.000 × 0,5935


2.400

24.000

5.950 7.715

september 1991

C1820–6


Bankkrediet C.W. (op basis 9%) = nom. waarde Crediteuren (mee te nemen alsnegatief werkkapitaal; ofwel netto contante waarde nul) Belastingaftrek 40% van 665 (23.665−23.000) Stand Alone Waarde ‘Target’ Activa Schulden Waarde aandelen

10.000 –– 23.665 266 23.399 24.000 23.399 601

De schulden vormen in dit geval een zwaardere last dan het bedrag van hun nominale waarde aangezien – althans wat het lang vreemd vermogen betreft – de ermee verbonden rentepercentages hoger liggen dan de huidige marktrente die de koper zélf voor leningen met eenzelfde aflossingspatroon zou moeten betalen. Er van uitgaande dat de op de achtergestelde lening rustende renteen aflossingsverplichtigen even ’hard’ zijn als die op een gewone lening (dus niet uitstelbaar in geval van liquiditeitsproblemen) kan aan het element van de achterstelling van de lening geen waarde worden toegekend. Voor de koper heeft de achterstelling dan geen betekenis. Derhalve moet dit element buiten de calculatie blijven. De waardebepaling volgens de twee-staps-methode vormt de referentiebasis voor de hiernavolgende beoordeling van een drietal ‘accountantsmethoden’ die in de praktijk veelvuldig worden toegepast. 2.2 De eenvoudige accountantsmethode

Vooral in het verleden werd veel gebruik gemaakt van een methode waarbij de waarde van de aandelen van een over te nemen onderneming wordt bepaald door rechtstreekse kapitalisatie van de ’genormaliseerde’ netto jaarwinst. Uiteraard moet dan worden gekapitaliseerd met als disconteringsvoet de rentabiliteitseis van de koper voor eigen vermogen (en niet de gemiddelde vermogenskosten). De waardeberekening luidt in dit geval: Genormaliseerde netto jaarwinst Rentabiliteitseis eigen vermogen Waarde Aandelen 900/0.14 =


900 14% 6.429

september 1991


C1820–7

Het verschil in uitkomst met de twee-staps-methode is bepaald niet gering. De eenvoudige accountantsmethode komt tot een waarde die ruim 10 maal hoger ligt: 6429 ten opzichte van 601. Wat is daarvan nu de oorzaak? Een eerste reden voor het verschil is vanzelfsprekend de lagere waarde die de eenvoudige accountantsmethode toekent aan de schulden van de over te nemen onderneming. Deze methode gaat impliciet uit van de nominale waarde daarvan en niet van de economische waarde. De invloed van dit punt is echter beperkt (namelijk een bedrag van 399), zodat de hoofdreden van het grote verschil ergens anders moet worden gezocht. Leencapaciteit

Zoals in de inleiding al werd opgemerkt, is deze hoofdreden het verschil in de stilzwijgende veronderstelling met betrekking tot de invloed van de acquistitie op de leencapaciteit van de kopende onderneming. De eenvoudige accountantsmethode gaat er vanuit dat een acquisitie géén invloed heeft op de leencapaciteit van de koper: dus dat deze leencapaciteit – relatief gesproken – door de acquisitie niet kleiner en ook niet groter wordt. Onder speciale omstandigheden zal dat inderdaad het geval kunnen zijn, namelijk als na overneming de vermogensverhoudingen van de dan ontstane nieuwe combinatie niet wezenlijk verschillen van de vermogensverhoudingen waarmee de koper oorspronkelijk werkte. (Daarbij nemen we aan dat deze oorspronkelijke verhoudingen, ‘optimale’ verhoudingen waren.) Het valt niet moeilijk in te zien wanneer aan die voorwaarde zal worden voldaan. Dit zal het geval zijn als de over te nemen onderneming vermogensverhoudingen heeft, gelijk aan de (optimale) vermogensverhoudingen van de kopende onderneming. Als dat zich voordoet zal de financiële positie – en dus ook de leencapaciteit – van de koper noch zijn aangetast, noch zijn verbeterd. Wijzigen de vermogensverhoudingen zich dan zal de leencapaciteit echter toe- of afnemen. Aangezien vreemd vermogen aanmerkelijk goedkoper is dan eigen vermogen zal, bij een ‘toeneming’ van de leencapaciteit als gevolg van de acquisitie, een extra voordeel ontstaan. Er zal dan wat meer voor de over te nemen onderneming kunnen worden betaald. Neemt echter door de acquisitie de leencapaciteit van de koper af, dan geldt het omgekeerde; er zal dan wat minder worden betaald. In het onderhavige voorbeeld heeft de over te nemen onderneming (Target B.V.) een nogal ongunstige vermogensstructuur. Na consolidatie zullen dan ook de vermogensverhoudingen bij de koper (Hunter B.V.) verslechteren. De kosten van deze verslechtering kunnen als volgt worden berekend.


september 1991

C1820–8


Economische waarde van de activa van Target B.V. (vgl. twee-staps-methode) Hunter B.V. wil financieren met een verhouding EV:VV van 1:1 op basis van de marktwaarden. Nodig is dus een toeneming van het eigen vermogen met: Na aankoop van Target neemt (afgezien van het verschil tussen economische waarde en nominale waarde van de schulden) het eigen vermogen volgens de twee-staps-methode slechts toe met: Er is derhalve een tekort aan eigen vermogen van: Voor eigen vermogen geldt een rentabiliteitseis van 14% ná belasting. Na sanering van de financiële structuur met 11.000 eigen vermogen zou dit dus jaarlijks een netto winst vragen van 14% × 11.000 = Sanering zal anderzijds een besparing opleveren aan rente van 780, namelijk 2.500 (de rente volgens de resultatenrekening van Target) verminderd met 1200 (zijnde 10% over het nog resterende vreemd vermogen van 12.000) en vermenigvuldigd met 1 minus het belastingtarief) Per saldo zou sanering per jaar dus kosten 1540 − 780 ná belasting = De gekapitaliseerde waarde van deze jaarkosten is 760/0,14 =

24.000

12.000

1.000 11.000

1.540

780 760 5.429

Hieruit blijkt dus dat de ongunstigie financiële structuur van Target B.V. voor Hunter B.V. een negatieve waarde heeft van 5429. Het waardeverschil tussen de twee besproken methoden kan nu als volgt worden verklaard: Waarde aandelen volgens de ‘eenvoudige accountantsmethode’ Af: correctie wegens een te ‘omvangrijke’ schuldpositie Af: correctie wegens een te ‘dure’ schuldpositie Waarde aandelen volgens de twee-staps-methode

6.429 5.429 1.000 399 601

Dit getallenvoorbeeld leert ons dat als de vermogensverhoudingen van een over te nemen onderneming belangrijk afwijken van de verhoudingen die de koper voor een gezonde financiering noodzakelijk acht, de waarde van de over te nemen onderneming daar wezenlijk door wordt beïnvloed. In het onderhavige geval is sprake van een relatief zware schuldfinanciering.


september 1991


C1820–9

Deze noodzaakt de koper ertoe een relatief omvangrijke schuldsanering door te voeren, want alleen dan kan hij binnen zijn eigen financieringsnormen komen. Deze noodzaak tot schuldsanering drukt de waarde van de over te nemen onderneming zeer aanzienlijk. Omgekeerd echter, zal de waarde bij een overneming sterk in opwaartse richting kunnen worden beïnvloed als de over te nemen onderneming bijvoorbeeld een zogenaamde ‘binnenvetter’ is met een aanzienlijk eigen vermogen en nauwelijks schulden. Zo’n onderneming zal een grote onbenutte leencapaciteit mee inbrengen, waarvan na de overneming kan worden geprofiteerd. Het spreekt welhaast vanzelf dat ook in de praktijk de noodzaak werd en wordt onderkend om bij de waardebepaling expliciet rekening te houden met ’onbenutte’ respectievelijk, ‘overbelaste’ leencapaciteit bij een te beoordelen overnamekandidaat. Dit heeft geleid tot het ontstaan van een verbeterde versie, hierna aangeduid als de ‘verbeterde accountantsmethode’. Alvorens daarop in te gaan lijkt het echter nuttig nog even op het volgende te wijzen. In de praktijk is het erg gebruikelijk om voor een snelle waardebepaling, als vuistregel, een zogenaamde ‘earningsmultiplier’ te hanteren. De earningsmultiplier geeft aan hoeveel maal de winst de koper bereid is te betalen. Men dient zich echter te realiseren dat bij deze werkwijze dezelfde basisfout wordt gemaakt als bij de ‘eenvoudige accountantsmethode’. Ter illustratie: in een situatie waarin geen groei van de winst wordt verwacht, is de te hanteren earningsmultiplier gelijk aan het omgekeerde van de rentabiliteitseis: dus in het hiervoor besproken voorbeeld: 1/0,14 = 7,14; ofwel afgerond ruim 7. Bij vermenigvuldiging met de jaarwinst van 900 resulteert de waarde van 6429; dezelfde als bij toepassing van de ‘eenvoudige accountantsmethode’. Wordt een in de toekomst groeiende winst verwacht, dan zal een koper met een hogere, soms zelfs belangrijk hogere multiplier dan ruim 7 werken. Maar dit doet niet af aan het hier gesignaleerde probleem van de noodzaak tot correctie voor afwijkende vermogensverhoudingen. Wordt dit niet gedaan, dan zal bij gebruik van een earningsmultiplier als vuistregel, een relatief te hoge prijs worden geboden voor zwak gefinancierde ondernemingen en een relatief te lage voor bedrijven met sterke vermogensverhoudingen. 2.3 De verbeterde ‘accountants methode’

In essentie blijft de berekeningswijze bij de verbeterde accountantsmethode gelijk aan de hiervoor besprokene. Er is alleen dit verschil dat nu wordt uitgegaan van een jaarwinst die tevens wordt ‘genormaliseerd’ met betrekking tot de gewenste vermogensverhoudingen.


september 1991

C1820–10


Toegepast op het voorbeeld van Target B.V. wordt de berekening als volgt: de gewenste verhouding EV : VV is 1 : 1 (N.B. nú op basis van balanswaarden). Gesaneerd voor deze verhouding wordt de balans van Target B.V.: Balans Target B.V. na sanering (× , 1.000) Vaste Activa Werkkapitaal Crediteuren

18.000 17.000 − 6.000

EV (50%) VV (50%)

11.000 29.000

14.500 14.500 29.000

Uitgaande van deze balans is er een tekort aan eigen vermogen van 14.500 − 6000 = 8500. (N.B. 6.000 is het bestaande eigen vermogen). De ‘genormaliseerde’ resultatenrekening behorende bij de ‘genormaliseerde’ balans wordt dan: Resultatenrekening Target B.V. (× , 1.000) Bedrijfsresultaat Betaalde rente (10% × 14.500) Bruto winst Winstbelasting Netto winst

4.000 −1.450 2.550 −1.020 1.530

Volledigheidshalve zij vermeld dat soms ook een andere redenering wordt gevolgd. Er zijn gebruikers van deze methode die zullen stellen dat het tekort van 8500 zich pas na 5 jaar manifesteert. Deze gebruikers zullen wijzen op de achtergestelde lening van 5000 die nog gedurende 5 jaar loopt en die er toe leidt dat het ‘garantievermogen’ gedurende de eerste 5 jaar slechts een tekort vertoont van (8500 − 5000) = 3500. Deze redenering zal hier niet nader cijfermatig worden uitgewerkt. Het zal duidelijk zijn dat daarbij wegens de geringere schuldsanering in de eerste 5 jaar een hogere aandelenwaarde hoort dan bij de eerstgenoemde stellingname waarop de berekening verder zal worden gebaseerd. Bij aanvulling van het geconstateerde tekort aan eigen vermogen van 8500, zal het vreemde vermogen afnemen tot 14.500. Financiering daarvan tegen huidige marktcondities leidt tot een ‘genormaliseerde’ rentelast van 1450. Uitgaande van deze gegevens verloopt de eigenlijke waardeberekening nu als volgt:


september 1991

C1820–11


Waarde in gesaneerde positie 1530/0,14 = Af: voor sanering vereist additioneel eigen vermogen Waarde aandelen

10.929 8.500 2.429

Deze uitkomst laat zien dat in het onderhavige geval de ‘verbeterde accountantsmethode’ tot een aanmerkelijk lagere waarde komt dan de ‘eenvoudige accountantsmethode’ (2429 ten opzichte van 6429). Verwonderlijk is dit uiteraard niet omdat nu expliciet met de onevenwichtige financiering van Target B.V. rekening wordt gehouden. Niettemin blijft er nog een groot verschil met de uitkomst van de twee-staps-methode, want de nu gevonden waarde ligt nog vier maal zo hoog als bij die methode (2429 versus 601). Dit resterende verschil – het verschil dus tussen de twee-stapsmethode en de verbeterde accountantsmethode – is in het licht van het vorenstaande gemakkelijk te verklaren. De twee-stapsmethode stelt het tekort aan eigen vermogen niet op 8500 maar op 11.000 en acht dus een verdergaande sanering nodig. In termen van extra vereiste rentabiliteit betekent dit het volgende: 14% over 2.500 (11.000 − 8.500) = Bespaarde rente (1.450 − 1.200) × 0,6 = Extra vereiste rentabiliteit per jaar

350 − 150 200

De gekapitaliseerde waarde van 200 per jaar bedraagt 200/0,14 =

1.429

Het verschil tussen beide methoden bestaat dus uit: Waarde volgens ‘verbeterde accountantsmethode’ Correctie wegens verdergaande schuldsanering Correctie wegens relatief dure schulden Waarde volgens twee-staps-methode

2.429 − 1.429 1.000 − 399 601

Cijfermatig is hiermee het verschil in uitkomst tussen beide methoden verklaard. Maar wat is ‘inhoudelijk’ nu precies de oorzaak van het verschil? Uit het voorbeeld blijkt dat deze oorzaak ligt in uiteenlopende opvattingen over de determinanten van de leencapaciteit van een onderneming. Beide methoden nemen de aanwezige leencapaciteit mee als waardebepalende factor. Maar de verbeterde accountantsmethode gaat ervan uit dat de leencapaciteit van een onderneming primair wordt bepaald door de balanswaarde van de activa terwijl de tweestaps-methode veronderstelt dat de economische waarde van de activa de relevante grootheid is. In het voorbeeld is de balanswaarde van de activa 29.000 en bij een verhouding EV : VV


september 1991

C1820–12


van 1 : 1 is de daarop gebaseerde leencapaciteit dan dus 14.500. De economische waarde van activa daarentegen, bedraagt slechts 24.000 en bij eenzelfde verhouding EV : VV is de daarbij behorende leencapaciteit niet hoger dan 12.000. Het verschil is dus 2500 en dit verschil in veronderstelde leencapaciteit bij de over te nemen onderneming verklaart de veel hogere aandelenwaarde bij de verbeterde accountantsmethode. ‘Goodwill’ en ‘badwill’

Kan hieruit nu worden geconcludeerd dat de laatstgenoemde methode altijd tot een hogere aandelenwaarde zal komen dan de twee-staps-methode? Nee, zeker niet. In het voorbeeld ontstaat een hogere aandelenwaarde omdat de balanswaarde (boekwaarde) van de activa hoger ligt dan de economische waarde. Maar doet het omgekeerde zich voor – ligt de boekwaarde lager dan de economische waarde – dan zal de verbeterde accountantsmethode een lagere leencapaciteit veronderstellen dan de twee-staps-methode en dienovereenkomstig ook een lagere aandelenwaarde berekenen. Gegeven de waarde van de schulden, is het verschil tussen de boekwaarde en de economische waarde van de activa gelijk aan de goodwill respectievelijk de badwill. Gebruikmakend van deze termen kan het vorenstaande aldus worden samengevat: in geval van badwill zal de verbeterde accountantsmethode de hoogste aandelenwaarde aangeven; in geval van goodwill de twee-staps-methode. Onderstaande berekeningen kunnen deze conclusie nog wat nader illustreren. In het voorbeeld waarmee tot nu toe werd gewerkt was, vanwege het relatief lage bedrijfsresultaat, sprake van badwill. Door in het navolgende uit te gaan van een verdubbeld bedrijfsresultaat en verder alle gegevens ongewijzigd te laten, kan het voorbeeld gemakkelijk ook worden gebruikt ter illustratie van een situatie met goodwill. Bij een verdubbeld bedrijfsresultaat wordt de waardeberekening als volgt: Twee-staps-methode: Bedrijfsresultaat na belastingen (8.000 × 0,6) = Waarde activa 4.800/0,1 = Af: waarde schulden (als voorheen) Waarde aandelen

4.800 48.000 − 23.399 24.601

Verbeterde accountantsmethode: Netto winst 8.000 − 1.450 rente − 40% belasting = Waarde aandelen bij gesaneerd vermogen 3.930/0,14 = Af: suppletie eigen vermogen Waarde aandelen bij eigen vermogen volgens balans


3.930 28.071 − 8.500 19.571

september 1991


C1820–13

De twee-staps-methode komt in dit geval tot een ongeveer 20% hogere waarde voor de aandelen; zeker als men het absolute bedrag van het verschil in aanmerking neemt (5429), is dit zeer aanzienlijk. De twee-staps-methode gaat impliciet uit van een leencapaciteit van 50% van 48.000 = 24.000. De ‘verbeterde accountantsmethode’ komt niet verder dan een leencapaciteit van 50% van 29.000, zijnde 14.500. Het verschil is dus 9500. De waarde van deze extra leencapaciteit is per jaar gelijk aan het verschil tussen de rentabiliteitseis ná belasting voor eigen vermogen (14%) en de rente ná belasting op vreemd vermogen (6%) gerekend over het bedrag van de extra leencapaciteit. In dit geval is dat dus 8% over 9500 ofwel 760. De totaalwaarde daarvan bedraagt 760/0,14 is 5429. De bij beide methoden gevonden aandelenwaarden kunnen nu als volgt tot elkaar worden herleid: Aandelenwaarde volgens ‘verbeterde accountantsmethode’ Bij: waarde additionele leencapaciteit Af: meerwaarde schulden Aandelenwaarde volgens ‘twee-staps-methode’ Stationaire omstandigheden

19.571 5.429 − 399 24.601

In de gegeven voorbeelden zijn de verschillen in de aandelenwaarde berekend volgens beide methoden zeer aanzienlijk. Bij een hoge goodwill respectievelijk badwill zal dat ook in de realiteit altijd zo zijn. Men moet echter niet vergeten dat in de gehanteerde voorbeelden in een bepaald opzicht eigenlijk een overtrokken beeld wordt gegeven van de omvang van goodwill en badwill. In de voorbeelden wordt uitgegaan van stationaire omstandigheden; dat wil zeggen van zodanige omstandigheden dat er elk jaar steeds weer precies hetzelfde gebeurt. Is er in zo’n situatie eenmaal overwinst, dan zal deze overwinst van jaar tot jaar blijven bestaan; in beginsel zelfs oneindig lang. Gesommeerd (contant gemaakt) levert deze overwinst al gauw een zeer aanzienlijk goodwill-bedrag op. Omgekeerd geldt dat bij stationaire omstandigheden een eenmaal aangenomen winsttekort eveneens oneindig lang aanwezig wordt verondersteld. In de realiteit kan men echter niet verwachten dat ‘overwinsten’ of ‘winsttekorten’ die zich na de acquisitie zullen voordoen, in de loop van tijd onaangetast zullen blijven. Concurrentie, produktveroudering, marktverschuivingen, enzovoort zullen er meestal toe leiden dat een aanvankelijk bestaande voorsprong geleidelijk verdwijnt, dan wel dat voor behoud van die voorsprong aanzienlijke additionele investeringen nodig blijken. Omgekeerd zal er bij rentabiliteitstekorten met inventiviteit aan worden gewerkt om de uitgangspositie zodanig te verbeteren dat mettertijd een bevredigend rentabiliteitsniveau wordt ge-


september 1991

C1820–14


realiseerd. Dit in aanmerking nemend, kan de conclusie niet anders zijn dan dat een waardebepaling gebaseerd op de veronderstelling van stationaire omstandigheden – een enkele uitzondering daargelaten – niet realistisch en daarom gevaarlijk zal zijn. In plaats van uit te gaan van stationaire omstandigheden, zou men met betrekking tot de toekomstige winstverwachtingen, beter dynamische omstandigheden kunnen veronderstellen. Om recht te doen aan dynamische omstandigheden zal expliciet de in de toekomst van jaar tot jaar te verwachten (winst)situatie moeten worden ingeschat. Vanzelfsprekend kan dit niet over een oneindig lang tijdvak. Het heeft alleen maar zin in een prognose van jaar tot jaar detailleringen aan te brengen zolang die detailleringen met behulp van bestaande gegevens en verwachtingen nog redelijk kunnen worden gefundeerd. Op het punt waar dat niet meer mogelijk is zal het planningtijdvak moeten worden afgesloten en een ‘eindwaarde’ dienen te worden vastgesteld. De enige methode die zonder meer genuanceerde dynamische verwachtingen kan verwerken, is de uitgebreide versie van de twee-staps-methode zoals besproken in het vorige artikel (zie C1810). Kortheidshalve zij daar voor verdere details naar verwezen. De verbeterde accountantsmethode moet het op dit punt laten afweten. Deze kent slechts één toekomstbeeld: de ‘genormaliseerde nettowinst en de genormaliseerde balans’. Substantiële veranderingen in de loop van de tijd kunnen daarin niet worden verwerkt. Dit maakt de waardebepaling volgens deze methode wel erg ‘ongenuanceerd’ en daardoor al snel onjuist. Immers, bij een stilzwijgend veronderstelde oneindige continuering van huidige overwinsten kan gemakkelijk een niet meer realistische – te hoge – aandelenwaarde worden berekend. Het omgekeerde geldt uiteraard bij verwachte winsttekorten. 2.4 De goodwillmethode

Zoëven werd gesteld dat alleen de twee-staps-methode genuanceerde dynamische verwachtingen aankan. Dit lijkt een wat voorbarige conclusie, omdat daarbij geheel werd voorbijgegaan aan een methode die er expliciet op is gericht met het tijdelijke karakter van goodwill (en eventueel ook van badwill) rekening te houden. Deze methode gaat niet uit van uniforme toekomstverwachtingen, maar splitst de toekomst op in twee tijdvakken. Eerst een – niet al te lang – tijdvak waarin er sprake is van ‘overwinst’ (of ‘winsttekort’) en daarna een (oneindig) tijdvak waarin precies aan de rentabiliteitseis van de koper wordt voldaan en er dus noch ‘overwinst’ noch ‘winsttekort’ is. In het mei/juni nummer van het Tijdschrift Financieel Management


september 1991


C1820–15

is deze methode gepresenteerd door Van Manen onder de naam ‘goodwill methode’1. Ook deze methode kan het best worden beoordeeld nadat daarvan aan de hand van een voorbeeld een korte illustratie is gegeven. Daartoe wordt hetzelfde voorbeeld gebruikt als hiervoor, met alleen die aanpassing dat nu voor de winstontmikkeling in de eerste jaren na de overneming een ander cijfer geldt dan voor de jaren daarna. In het laatst behandelde voorbeeld (dus met verdubbeling van het resultaat) bedroeg het bedrijfsresultaat vóór belasting 8000 per jaar. Het voorbeeld wordt nu zo gewijzigd dat wordt verondersteld dat dit bedrag slechts gedurende 5 jaar zal worden gehaald en dat er daarna géén goodwill (maar ook geen badwill) meer zal zijn. Uitgaande van deze gegevens verloopt de waardeberekening volgens de goodwill-methode als volgt: Allereerst moet, evenals bij de verbeterde accountantsmethode, de gesaneerde balans worden opgesteld die hoort bij de gewenste (genormaliseerde) vermogensverhoudingen. Deze balans laat – zoals hiervoor berekend – een eigen vermogen zien van 14.500 en een noodzakelijke suppletie aan eigen vermogen van 8500 – gezien de rentabiliteitseis van 14%, hoort bij een eigen vermogen van 14.500 een netto winst van 0,14 × 14.500 = 2030. Dit betekent dat zodra er meer wordt verdiend er sprake is van overwinst. Bij een bedrijfsresultaat in de eerste vijf jaar van 8000 per jaar bedraagt de netto winst (ná rente en belasting) 3930. De overwinst per jaar is dan dus 3930 − 2030 = 1900. De waarde van de aandelen wordt bij de goodwill-methode gevonden door de intrinsieke waarde te vermeerderen met de waarde van de goodwill en te corrigeren voor een tekort (of overschot) aan eigen vermogen. De cijferopstelling wordt dan: Intrinsieke waarde (na sanering) Bij: waarde van de goodwill, zijnde de CW van de overwinsten van 1900 gedurende 5 jaar bij een disconteringsvoet van 14% Af: tekort aan eigen vermogen (voor sanering) Waarde van de aandelen

1

14.500 6.523 − 8500 12.523

Van Manen J. A. en M. H. J. van den Burg ‘Discussie financiële evaluatie’, in: Tijdschrift Financieel Management, mei/juni 1989, blz. 63, 68. Van Manen/Van den Burg, blz. 66.


september 1991

C1820–16


In bovenstaande berekening is de waarde van de goodwill vastgesteld door discontering met de rentabiliteitseis voor eigen vermogen (14%). Dit betekent dat impliciet is verondersteld dat de goodwill wordt gefinancierd met eigen vermogen. Deze veronderstelling is echter niet onlosmakelijk verbonden met de goodwill-methode. Het interessante van de goodwill-methode is volgens Van Manen juist dat deze methode uiteenlopende veronderstellingen mogelijk maakt over de financieringswijze van de goodwill. Naar zijn mening moet ‘permanente’ goodwill in beginsel worden gefinancierd met eigen vermogen, maar indien sprake is van ‘tijdelijke’ goodwill zal zijns inziens vaak een gedeeltelijke financiering met vreemd vermogen realiseerbaar zijn1. Bij een veronderstelde financiering van de goodwill met gedeeltelijk vreemd vermogen zal de waarde van de goodwill moeten worden berekend met de gewogen gemiddelde vermogenskosten ná belasting als disconteringsvoet. Gaan we uit van de verhouding EV : VV is 1 : 1, zoals ook hiervoor aangenomen, dan is de disconteringsvoet ná belasting 10%. De waarde van de goodwill wordt dan 7203 (CW van 1900 gedurende 5 jaar). De daarbij behorende aandelenwaarde bedraagt: 13.203 (14.500 + 7203 − 8500). Beoordeling goodwill-methode

Nu hiermee de inhoud van de goodwill-methode is weergegeven, kan deze methode worden beoordeeld. De eerste vraag die dan – in het kader van dit artikel – rijst is: Biedt de goodwillmethode ten opzichte van beide eerder besproken methoden iets nieuws? Het antwoord moet mijns inziens ontkennend luiden. Want, wordt er uitgegaan van een financiering van de goodwill met eigen vermogen, dan berekent de goodwill-methode dezelfde aandelenwaarde als de ‘verbeterde accountantsmethode’. Wordt er daarentegen verondersteld dat financiering gedeeltelijk met vreemd vermogen geschiedt, dan is de uitkomst gelijk aan die van de twee-staps-methode. De navolgende berekeningen illustreren dit. De ‘verbeterde accountantsmethode’ zal in het onderhavige voorbeeld de aandelenwaarde vaststellen door afzonderlijk de contante waarde te berekenen van de tijdelijke ‘overwinst’ en van de permanente ‘normale winst’ om daarvan vervolgens het te suppleren eigen vermogen af te trekken. Er ontstaat dan exact dezelfde cijferopstelling als bij de goodwill-methode, namelijk: aandelenwaarde = 6523 + 14.500 − 8500 = 12.523. 1

Van Manen J. A. en M. H. J. van den Burg. ‘Discussie financiële evaluatie’, Tijdschrift Financieel Management, mei/juni 1989. blz. 66.


september 1991

C1820–17


De ‘twee-staps-methode’ zal in dit geval de waarde van de activa als volgt berekenen: Bij het ontbreken van ‘overwinst’ hebben de activa een waarde gelijk aan de balanswaarde. Dat is

29.000

Bij die activa hoort een gewenst bedrijfsresultaat ná belasting van 2.900. Gegeven het in de eerste 5 jaar verwachte bedrijfsresultaat ná belasting van 4.800 resteert een ‘extra’ bedrijfsresultaat van 4.800 − 2.900 =

1.900

De contante waarde van 5 jaar 1.900 bij een disconteringsvoet van 10% is 7.203. De totale waarde van de activa wordt dan

36.203

Bij een waarde van de schulden van 23.000 blijft dan over een aandelenwaarde van 36.203 − 23.000 =

13.203

De gelijke uitkomsten tonen aan dat de ‘goodwill-methode’ inhoudelijk niets nieuws heeft te bieden. Daarnaast is er ook qua rekentechnische efficiency geen sprake van verbetering. Op het eerste gezicht is men misschien nog geneigd als voordeel aan te voeren dat de goodwill-methode het mogelijk maakt te werken met een andere verhouding EV : VV voor de financiering van de tijdelijke goodwill, dan de verhouding die voor de financiering van de boekwaarde van de activa wordt aangehouden. Deze flexibiliteit is echter van weinig of geen praktische betekenis. Weliswaar is het zo dat bij een acquisitie een daaruit voortvloeiende tijdelijke vermogensbehoefte vaak met een afwijkend (veelal hoger) percentage vreemd vermogen wordt gefinancierd dan de permanente vermogensbehoefte. Het zou echter wel erg toevallig zijn als die tijdelijke vermogensbehoefte precies zou samenvallen met de tijdelijke goodwill. De omvang van de tijdelijke vermogensbehoefte zal afhangen van de bij acquisitie te betalen prijs en het patroon van de daarna terugvloeiende netto kasstroom. Alleen in een uiterst gestileerde situatie zal deze netto kasstroom gelijk zijn aan de in de geldvorm weer binnenkomende tijdelijke goodwill. In de realiteit zal de netto kasstroom de resultante zijn van allerlei invloeden; allerlei investeringen en desinvesteringen. Het incasseren van tijdelijke goodwill is daar slechts één van. Het werken met uiteenlopende verhoudingen EV : VV voor uiteenlopende onderdelen van de te betalen koopprijs, zal alleen gefundeerd kunnen geschieden door aan te sluiten bij de toekomstige netto kasstroom. Het is deze netto kasstroom die het uitgangspunt vormt van de twee-staps-methode. Uiteenlopende financieringsverhoudingen kunnen dan ook alleen bin-


september 1991

C1820–18


nen deze methode zodanig in de berekening worden betrokken, dat recht wordt gedaan aan de genuanceerde werkelijkheid. Kort gezegd komt het hierop neer dat de toekomstige financieringsbehoefte van een onderneming niet kan worden afgemeten aan boekhoudkundige grootheden, maar bestaat uit negatieve cash-flows en dat daarom ook aan te trekken combinaties van eigen en vreemd vermogen op die cash-flows dienen aan te sluiten. Nu is gebleken dat de goodwill-methode, noch inhoudelijk noch qua rekentechnische efficiency iets nieuws heeft te bieden, kan deze methode verder gevoeglijk buiten de discussie blijven. Aangezien bovendien is vastgesteld dat alleen de twee-stapsmethode de in de werkelijkheid te verwachten dynamische omstandigheden ook daadwerkelijk aankan, resteert nu nog slechts één discussiepunt. Namelijk de controverse over de leencapaciteit. De ‘verbeterde accountanstmethode’ gaat ervan uit dat de leencapaciteit afhankelijk is van de boekwaarden van de activa, de twee-staps-methode neemt de economische waarden daarvoor als uitgangspunt. Op deze controverse wordt in het volgende onderdeel ingegaan.

3

De determinanten van de leencapaciteit

In de financieringsleerboeken beslaan beschouwingen over de determinanten van de leencapaciteit van ondernemingen gewoonlijk vele hoofdstukken1. Er zal hier geen poging worden gedaan daarvan een samenvatting te geven. Volstaan wordt met vermelding van de eindconclusies van de financieringstheorie. Daarop aansluitend zal de leencapaciteit worden bezien vanuit het standpunt van de ondernemingsleiding en vanuit de belangen van de geldgevers. 3.1 De financierings theorie

In de financieringstheorie wordt sinds Modigliani en Miller2 algemeen aanvaard dat in een wereld met een perfekte vermogensmarkt, geen winstbelasting en geen faillissementsrisico, het voor de waarde van een onderneming niet uitmaakt met welke combinatie van eigen en vreemd vermogen er wordt gefinancierd. Met andere woorden: de verhouding EV : VV is dan irrelevant. Wordt er rekening gehouden met winstbelasting, waarbij rente op vreemd vermogen wèl aftrekbaar is maar een beloning op 1 2

Vgl. bijvoorbeeld: James C. van Horne, ‘Financieel Management and Policy’, Prentice-Hall International, 8e ed. 1989. Modigliani F. en M. H. Miller, ‘The Cost of Capital. Corporation Finance and the Theory of Investment’, in: The American Economic Review, June 1958.


september 1991


C1820–19

eigen vermogen niet, dan wordt het aantrekkelijk om met een maximum aan vreemd vermogen te werken, dus b.v. met 99,9%. Indien evenwel ook de mogelijkheid van faillissement wordt geïntroduceerd, dan moeten mede in aanmerking worden genomen de kosten verbonden met (de kans op) een faillissement, alsmede de kosten – vooral te maken door de geldgevers – van het in de gaten houden van de gang van zaken bij de onderneming, zodat bij dreigende neergang nog tijdig de bakens kunnen worden verzet. De druk van ‘faillissements’- en ‘bewakings’-kosten neemt exponentieel toe indien het aandeel van het vreemde vermogen in de financiële structuur steeds verder stijgt. Dit betekent dat er in theorie een optimale verhouding tussen EV : VV moet zijn waar de belastingvoordelen juist opwegen tegen de genoemde kosten. Met name omdat de ‘faillissements’- en ‘bewakings’-kosten sterk subjectief bepaalde grootheden zijn, kan de financieringstheorie helaas geen operationele formule leveren waarmee de plaats van het financieringsoptimum precies is vast te stellen. Om tot operationele uitspraken te komen moet dan ook een andere weg worden gevolgd. Deze andere weg is het analyseren van het vraagstuk van de leencapaciteit vanuit de invalshoek van de direct betrokkenen zelf, dus vanuit de visie van de ondernemingsleiding en van leninggevers. 3.2 De ondernemingsleiding

Voor degenen die het ‘financieel-management’ van een onderneming inhoud moeten geven, is de primaire doelstelling: behoud van de ‘continuïteit’ van de onderneming. Binnen de vastgestelde vermogensbehoefte zal de leiding daarom kiezen voor een financiering die de continuïteit zo min mogelijk in gevaar brengt. Gevaar voor continuïteit dreigt als de onderneming de aan vreemd vermogen verbonden verplichtingen niet kan nakomen. Ter bepaling van de grens van financiering met vreemd vermogen zal de leiding daarom naast elkaar moeten stellen: de verwachte draagkracht voor financiële verplichtingen aan de ene kant en de lasten van aan te trekken vreemd vermogen aan de andere kant. In onderstaande opstelling zijn de daarvoor bepalende factoren weergegeven. Draagkracht vreemd vermogen

Lasten vreemd vermogen

cash-flow minus niet uitstelbare vervangingsinvesteringen

renteen aflossingsverplichtingen

Idealiter zal de leiding dit schema – over een tijdvak van 5 à 10 jaar – dienen in te schatten. Daarbij zal men met betrekking tot


september 1991

C1820–20


de ontwikkeling van de cash-flow en de niet uitstelbare vervangingsverplichtingen meer en minder pessimistische veronderstellingen dienen door te rekenen. Tevens zal men daarbij in kaart dienen te brengen welke reserve-liquiditeiten in geval van nood naast de cash-flow – eenmalig – gemobiliseerd kunnen worden (bijvoorbeeld door het liquideren van – financiële – activa). Voor een voorbeeld van een dergelijk inventarisatie van reserve-liquiditeit zij verwezen naar het bekende boek van Gordon Donaldson ‘Strategy for financial mobility’1. Op basis van het planningoverzicht en het overzicht van eventueel beschikbare reserve-liquiditeiten zal de ondernemingsleiding moeten beslissen hoe ver zij wil gaan met het aangaan van financiële verplichtingen en dus hoeveel vreemd vermogen zij wil aantrekken. Bij die beslissing zullen de bereidheid van de leiding tot het nemen van risico’s en de noodzaak daartoe gezien de omvang van de te financieren vermogensbehoefte, doorslaggevende factoren zijn. Een dergelijke analyse kan uiteraard alleen door ‘insiders’ worden gemaakt. Bovendien is de analyse ook voor insiders tijdrovend en kostbaar. Daarom bestaat er behoefte aan een verkorte aanpak die vanzelfsprekend – het zij met enige nadruk vermeld – niet meer dan een ‘surrogaat’ kan zijn voor de uitgebreide analyse. Maakt men de volgende veronderstellingen: A. De op lange termijn niet uitstelbare vervangingsinvesteringen zijn gelijk aan de afschrijvingen. B. De aflossingsverplichtingen kunnen worden opgevangen door het aangaan van vervangende nieuwe leningen (de idee van ‘permanent krediet’). Vorenstaande opstelling vereenvoudigt dan tot: Draagkracht vreemd vermogen Lasten vreemd vermogen bedrijfsresultaat

renteverplichtingen

Relateert men vervolgens de beide overgebleven grootheden aan elkaar, dan verkrijgt men de bekende ‘interest coverage ratio’ (vóór belasting). Reeds in het vorige artikel werd deze ratio aangewezen als de centrale grootheid bij het beoordelen van de leencapaciteiten van een onderneming. We kunnen evenwel nog een stap verder gaan. Berekent men – uitgaande van een onbeperkte levensduur van de onderneming 1

Donaldson Gordon, ‘Strategy for financial mobility’, Division of Research Harvard University, Boston 1969.


september 1991


C1820–21

– de contante waarde van het bedrijfsresultaat en van de renteverplichtingen, dan resulteren respectievelijk de economische waarde van de activa en de economische waarde van de schulden. En daaruit kan rechtstreeks de verhouding EV : VV op basis van economische waarden worden afgeleid. De gevolgde analyse leidt dus tot de conclusie dat voor de beoordeling van de leencapaciteit vanuit de gezichtshoek van de ondernemingsleiding economische waarden de relevante waarden zijn. Deze conclusie stemt overeen met de opvatting die men ook in de meer geavanceerde financiële leerboeken aantreft. In plaats van over economische waarden spreekt men daar in het algemeen over ‘marktwaarden’. Harde normen over hoever men precies kan gaan met financiering met vreemd vermogen kunnen ook vanuit deze invalshoek niet worden gegeven. Wel is de veel gehoorde ervaringsregel vermeldenswaard, dat bij een ‘rentedekking’ van minder dan 3 (berekend op basis van het bedrijfsresultaat) de financiering duidelijk riskant wordt. 3.3 De leninggevers

Verschaffers van vreemd vermogen zullen alleen bereid zijn om (onder normale condities) geld aan een onderneming te lenen als zij er praktisch zeker van zijn dat de onderneming de renteen aflossingsverplichtingen ook kan nakomen. Voor de geldgevers geldt – evenals voor de leiding – dat deze zekerheid primair moet worden gevonden in de verwachte cash-flow. Geldgevers hebben daar echter lang niet altijd goed zicht op. Ze kunnen de omvang en de risicogevoeligheid van de cash-flow vaak minder goed beoordelen dan de ondernemingsleiding. Mede daarom zijn geldgevers geneigd, te zoeken naar een tweede zekerheid die hen het vertrouwen kan geven dat de verplichtingen ook zullen worden nagekomen als de cash-flow tekort zou schieten en de continuïteit niet in stand zou blijven. Deze tweede zekerheid zal veelal worden gezocht bij de activa in de balans. Blijkt dat de waarde van de activa in relatie tot de schulden zodanig is dat, in geval van continuïteitsverbreking, uit de opbrengst van de activa alle schulden kunnen worden betaald, dan ontspringen geldgevers in tweede instantie toch nog de dans. Deze tweede zekerheid wordt in het algemeen veilig gesteld door (fiduciaire) eigendomsoverdracht, cessie debiteuren, hypotheek, enzovoort. Hoe groot deze ‘tweede zekerheid’ precies is zal afhangen van de liquidatie-opbrengst van de activa. Wordt de balanswaarde (de boekwaarde) beschouwd als de best beschikbare indicator daarvoor, dan zullen voor leninggevers balanswaarden een rol gaan spelen bij de beoordeling van de leencapaciteit van ondernemingen. Hiermee komen dus nu ook ‘balanswaarden’ in het beeld. Maar welke plaats daaraan precies moet worden toe-


september 1991

C1820–22


gekend zal afhangen van de relatieve betekenis die geldgevers bij hun kredietbeslissingen aan ‘zekerheden in de balans’ toekennen. Doorslaggevend voor die relatieve betekenis is in het algemeen de concurrentiekracht van geldgevers ten opzichte van geldvragers op de vermogensmarkt. Een ‘dubbele’ zekerheid biedt meer bescherming dan een ‘enkelvoudige’ en zal dus door geldgevers worden geprefereerd. Bovendien is kredietbeoordeling op basis van balansratio’s voor een geldgever aanmerkelijk eenvoudiger (en dus goedkoper) dan kredietbeoordeling op basis van geschatte cash-flows. In de doorsnee situatie – als er geen speciale factoren zijn waarmee rekening moet worden gehouden – is de beoordeling op basis van balansratio’s zelfs een routine die men aan een computer kan overlaten. Men kan dan ook verwachten dat als geldgevers ten opzichte van geldvragers een sterke positie hebben de eersten primair op zekerheden zullen financieren en pas secundair op cash-flow. De cash-flow zal, ook als primair op zekerheden wordt gefinancierd, mede in beschouwing worden genomen, omdat anders het gevaar bestaat dat geldgevers saneringsgevallen kweken. Daar wordt uiteindelijk wel geen verlies op geleden, maar men kan er toch een heleboel hinder van hebben. Nemen geldgevers geen erg sterke positie in op de vermogensmarkt – is er bij de kredietverlening eerder sprake van een ‘buyers-’ dan van een ‘sellersmarket’ – dan zullen geldgevers, gedwongen door de onderlinge concurrentie, met minder comfortabele posities genoegen moeten nemen en bereid moeten zijn primair op cash-flow te financieren. Uiteraard zal die stap alleen worden gezet indien de geldgever voldoende vertrouwen heeft in de omvang en de stabiliteit van de verwachte cashflow. Financieren op ‘cash flows’

Traditioneel wordt door Nederlandse geldgevers veel op basis van balansverhoudingen gefinancierd. Met name in de U.S.A. en ook in Engeland is dit echter al duidelijk anders. Gedwongen door een sterke onderlinge concurrentie en een toenemende betekenis van immateriële – niet activeerbare – activa, financiert men daar al veel meer op cash-flow. Ongetwijfeld zullen Nederlandse geldgevers zich genoodzaakt zien deze ontwikkeling te volgen. Hier en daar gebeurt dit ook al heel duidelijk. De enige voorwaarde waaraan bij financiering op basis van cash-flows dient te worden voldaan is dat de leiding van de geldvragende onderneming er in slaagt het vertrouwen dat zij zélf heeft in de omvang en de stabiliteit van de toekomstige cash-flows, over te brengen op het management van de


september 1991


C1820–23

kredietverlenende instellingen1. In het algemeen zal dit laatste alleen lukken als er sprake is van weldoortimmerde plannen en een uitvoerend management met bewezen bekwaamheden. Alvorens uit het nu besprokene operationele conclusies kunnen worden getrokken, is het noodzakelijk eerst nog kort aandacht te schenken aan een verwant probleem namelijk dat van de invloed die de boekhoudkundige verwerking van goodwill (en badwill) heeft op de leencapaciteit. Het ‘goodwill-probleem’

In Nederland is het algemeen gebruikelijk om goodwill, betaald bij een acquisitie, onmiddellijk af te schrijven van het eigen vermogen. Dit kan onder omstandigheden leiden tot een zeer aanzienlijke reductie van het eigen vermogen, met als consequentie een ernstige verstoring van de balansverhoudingen. De vraag rijst dan ook of om reden van balanspresentatie financiering van de goodwill niet met eigen vermogen moet plaatsvinden. Bij de beantwoording van deze vraag dienen de volgende overwegingen in aanmerking te worden genomen. In de eerste plaats is de redenering onbevredigend. Het gaat hier in de kern om een wijze van ‘presentatie’ van boekhoudkundige grootheden in de jaarrekening. De jaarrekening dient de economische werkelijkheid weer te geven. Dat wil zeggen de jaarrekening dient de werkelijkheid ‘te volgen’ en niet omgekeerd de werkelijkheid ‘te sturen’. Met sturen wordt hier bedoeld dat de presentatiewijze de besluitvorming dominerend gaat beïnvloeden. De besluitvorming dient te worden gebaseerd op gezonde bedrijfseconomische uitgangspunten. Er is iets mis met de presentatieregels als ondernemingen van gezonde uitgangspunten gaan afwijken omdat bij het vasthouden daaraan een ‘ongezond’ beeld in de jaarrekening zou ontstaan. Het wordt dan tijd de presentatieregels te herzien. In dit verband is het veelzeggend dat afboeking van betaalde goodwill rechtstreeks ten laste van het eigen vermogen, slechts in twee landen door de regelgevende instanties wordt aanvaard. Namelijk in Nederland en in Engeland; en in dit laatste land dan alleen nog in de geconsolideerde balans. Bij een verdergaande internationale en, met name intereuropese, uniformering van richtlijnen, is het zeer de vraag of de Nederlandse praktijk nog lang zal kunnen voortbestaan. Wordt goodwill geactiveerd en vervolgens afgeschreven overeenkomstig het verwachte waardeverloop ervan, dan ontstaan bij financiering met gedeeltelijk vreemd vermogen vanzelfsprekend géén problemen met de balansratio’s. Overigens geldt dat daar waar publikatieregels gezonde bedrijfs1

Thomas E. Copeland en J. Fred Weston, ‘Financial theory and corporate policy’, 2nd ed. blz. 393, Addison-Wesley, 1983.


september 1991

C1820–24


economische principes forceren, het bedrijfsleven zélf vaak weer (juridische) vormen vindt om de problemen te omzeilen. Dit is ook het geval bij het ‘goodwill-probleem’. De laatste tijd lijken bijvoorbeeld oplossingen te worden gevonden in de vorm van het loskoppelen van de goodwill in een aparte transactie en in het gebruik maken van financiële ‘joint ventures’. Verder dient in aanmerking te worden genomen dat de eis tot financiering van goodwill met eigen vermogen berust op een ‘partiële’ beschouwingswijze. Ten onrechte wordt daarbij de acquisitie niet geplaatst in het balansbeeld van de onderneming als geheel. Ter verduidelijking hiervan het volgende: Een onderneming bestaat uit een portefeuille van produkt/ marktcombinaties, die zich op een bepaald moment in uiteenlopende fasen van hun levenscyclus bevinden en die in de loop van de tijd, ieder afzonderlijk, afwisselend goodwill en badwill te zien kunnen geven. Deze portefeuille wordt in zijn totaliteit gefinancierd en voor de totaliteit zal het balansbeeld moeten worden bewaakt. Dit betekent dat een beleid van gedeeltelijke financiering van goodwill met vreemd vermogen pas als bedrijfseconomisch verwerpelijk kan worden beschouwd indien is aangetoond dat daardoor structureel, voor een onderneming als geheel, steeds een onaanvaardbaar balansbeeld zal ontstaan. In z’n algemeenheid is dat voor acquisities niet aan te tonen; evenmin als voor andersoortige investeringen. Een vergelijking is op dit punt wellicht nuttig. Mij zijn geen pleidooien van bedrijfseconomen bekend om bij de evaluatie van investeringen in produktvernieuwing ervan uit te gaan dat het niet activeerbare deel van die investering geheel dient te worden gefinancierd met eigen vermogen en dus met een hogere rentabiliteitseis dan het wél activeerbare deel dient te worden geconfronteerd. Men zal bij dit soort investeringen – zoals bij alle andere investeringen – gewoon werken met de gewogen gemiddelde vermogenskosten en dus impliciet uitgaan van een financiering met vreemd vermogen op basis van economische waarden. Dit neemt niet weg dat men ook bij investeringen in produktvernieuwing en dergelijke de consequenties voor het balansbeeld nauwgezet in de gaten zal houden. Maar dit gebeurt dan voor de totaliteit. Wordt het totaalbeeld onbevredigend, dan zal men mogelijk toch tot activering overgaan (zoals bijvoorbeeld bij Fokker). Pas als ook dit laatste niet meer zou helpen, zou men in laatste instantie kunnen besluiten de beslissingen en de beslissingscriteria te herzien. De onderneming is dan als het ware vastgelopen in de ‘randvoorwaarde’ van een ‘bevredigend balansbeeld’. Deze randvoorwaarde kan niet meer op andere wijze worden vervuld en zal dan de beslissing daadwerkelijk gaan beïnvloeden.


september 1991


C1820–25

Op dezelfde manier zal mijns inziens ook met betrekking tot acquisities dienen te worden gehandeld. Pas als het totale balansbeeld structureel onbevredigend wordt, nadat alle andere oplossingen voor het presentatieprobleem zijn uitgeput, zal een terugkoppeling naar de acquisitiebeslissing nodig zijn. In het algemeen zal dit slechts incidenteel leiden tot een bijstelling van de acquisitiewaarde en de acquisitiebeslissing. Een structurele aanpassing van de waarderingsmethoden zou het doel ver voorbij schieten. Volledigheidshalve zij nogmaals vermeld dat ook bij acquisities goodwill in het algemeen tijdelijke goodwill zal zijn. Dit betekent dat – behalve bij belangrijke herstructureringen die grote investeringen vragen – op middenlange termijn uit de acquisitie aanzienlijke cash-flows beschikbaar zullen komen. Bij afboeking van de goodwill ten laste van het eigen vermogen zullen deze cash-flows als ‘resultaat’ worden geregistreerd en dus – gegeven het dividendbeleid – tot een snelle stijging van het eigen vermogen aanleiding geven. Binnen afzienbare tijd zal dit vermogen dus weer op peil kunnen zijn. Het vorenstaande overziend kan worden geconcludeerd dat aan de problemen samenhangend met de ‘leencapaciteit’ en de ‘goodwill-verwerking’, recht kan worden gedaan door toetsing aan op deze punten te stellen randvoorwaarden. De twee-stapsmethode als zodanig behoeft daarvoor niet te worden aangepast. Deze methode blijkt de enige die onder realistische omstandigheden als bedrijfseconomisch verantwoord kan worden beschouwd.

4

Samenvatting en conclusie

Het doel van dit artikel was vast te stellen welke methode voor de waardebepaling van over te nemen ondernemingen of onderdelen van ondernemingen als de bedrijfseconomisch juiste methode kan worden beschouwd. Daartoe werd de op de ‘discounted cash-flow’ aanpak gebaseerde ‘twee-staps-methode’ vergeleken met een drietal methoden die uitgaan van jaarrekeninggegevens en die derhalve als ‘accountantsmethoden’ werden aangeduid. Deze drie methoden zijn de ‘eenvoudige accountantsmethode,’ ‘de verbeterde accountanstmethode’ en de ‘goodwill-methode’. De ‘eenvoudige accountantsmethode’ bleek niet te kunnen voldoen aangezien deze methode geen rekening houdt met de vermogensverhoudingen bij de over te nemen onderneming, dus niet corrigeert voor een erg zware c.q. een erg lichte schuldpositie. In de praktijk wordt voor een snelle waardebepaling nogal eens gewerkt met zogenaamde ‘earningsmultipliers’. Dit is een


september 1991

C1820–26


riskante praktijk want men maakt dan in beginsel dezelfde fouten als bij een waardering volgens de ‘eenvoudige accountantsmethode’. De ‘goodwill-methode’ moet worden gezien als een variant op de ‘verbeterde accountantsmethode’. Op het punt waar de goodwill-methode afwijkt van de verbeterde accountantsmethode, bleek de twee-staps-methode echter duidelijk superieur. De goodwill-methode heeft daarom eigenlijk geen bestaansrecht als afzonderlijke methode. Wezenlijke verschillen bleken er te bestaan tussen de ‘verbeterde accountantsmethode’ en de ‘twee-staps-methode’. De verbeterde accountantsmethode gaat uit van een ‘genormaliseerde’ balans en een ‘genormaliseerd’ resultaat en corrigeert daarbij uitdrukkelijk voor niet optimale vermogensverhoudingen. Niettemin moest worden vastgesteld dat de methode niet kan bevredigen. Belangrijke bezwaren bleken te zijn: A. In de eerste plaats, dat de methode alleen kan worden toegepast in eenvoudige situaties, namelijk als er vanuit kan worden gegaan dat na de acquisitie min of meer stationaire omstandigheden zullen blijven bestaan. Dynamische ontwikkelingen in de vorm van in de tijd veranderde resultaten, flucturerende cash-flows, alsmede herstructurerings- en (des)investeringsprogramma’s kan de methode niet aan. Acquisities kenmerken zich echter veelal juist door een sterke dynamiek. De aanwendingsmogelijkheden van de verbeterde accountantsmethode worden daardoor dus belangrijk ingeperkt. B. Een tweede – meer principieel – bezwaar van de verbeterde accountantsmethode bleek te zijn dat deze methode ervan uitgaat dat de leencapaciteit van een onderneming afhangt van de boekwaarden van de activa van de onderneming en dat dientengevolge goodwill steeds met eigen vermogen moet worden gefinancierd. Deze veronderstelling bleek in strijd met de moderne financieringstheorie en met de beginselen van gezond financieel management zoals die door de ondernemingsleiding in het belang van de continuïteit van de onderneming dienen te worden aangehouden. Alleen bij een analyse vanuit de invalshoek van geldgevers kon enig begrip worden opgebracht voor de betekenis van boekwaarden bij de beoordeling van de leencapaciteit. Dynamische omstandigheden

De ‘twee-staps-methode’ (althans de uitgebreide versie daarvan) is typisch ontwikkeld om recht te doen aan dynamische omstandigheden ná de acquisitiedatum. Dynamische omstandigheden vormen dus voor deze methode geen probleem. Met betrekking tot de leencapaciteit veronderstelt de tweestaps-methode dat ‘economische waarden’ daarvoor bepalend


september 1991


C1820–27

zijn. Dit is wél in overeenstemming met de financieringstheorie alsook met beginselen van gezond financieel management. Leninggevers zullen onder omstandigheden met dit uitgangspunt evenwel moeite kunnen hebben. Ook kunnen bij toepassing van de twee-staps-methode problemen ontstaan met de balansverhoudingen van de koper als de goodwill onmiddellijk van het eigen vermogen wordt afgeboekt; al zijn die problemen geringer dan wel wordt beweerd. Het geheel overziend luidt de conclusie dat de twee-staps-methode leidt tot een bedrijfseconomisch juiste bepaling van de waarde van over te nemen ondernemingen of onderdelen van ondernemingen. Voor zover de acquisitie een min of meer permanente vermogensbehoefte creëert, dient als rentabiliteitscriterium (disconteringsvoet) bij de waardebepaling, het percentage van de gewogen gemiddelde vermogenskosten behorende bij de optimaal geachte combinatie van eigen en vreemd vermogen te worden gebruikt. Voor zover er sprake is van een tijdelijke vermogensbehoefte, omdat geïnvesteerde gelden naar verwachting binnen afzienbare tijd weer zullen terugvloeien (bijvoorbeeld vanwege een geplande afstoting van bedrijfsonderdelen, ‘asset-stripping’, terugverdienen van goodwill, enzovoorts), is voor deze tijdelijke vermogensbehoefte financiering met uitsluitend vreemd vermogen denkbaar. Bij toepassing daarvan zal als rentabiliteitscriterium (disconteringsvoet) voor het met de tijdelijke vermogensbehoefte corresponderende deel van de netto kasstroom, de rente op vreemd vermogen ná belasting en wel de rente behorende bij vreemd vermogen van de toe te passen ‘risico-klasse’, moeten worden gebruikt. In voorkomend geval zou dit de rente behorende bij de beruchte ‘junk-bonds’ kunnen zijn. Randvoorwaarden

Als beperkende conditie geldt dat, alvorens een volgens de twee-staps-methode berekende waarde kan worden ‘vrijgegeven’ (voor gebruik in onderhandelingen enzovoorts), altijd even moet worden gecontroleerd of aan twee randvoorwaarden is voldaan, namelijk: A. Of financiering van de acquisitie, aantrekking van vreemd vermogen uitsluitend op basis van cash-flows nodig maakt en, zo ja, of leninggevers daartoe bereid zijn. B. Of de administratieve verwerking van betaalde goodwill niet leidt tot structureel onaanvaardbare balansverhoudingen voor de totaliteit van de nieuwe combinatie.


september 1991

C1820–28


Wordt aan deze beide randvoorwaarden niet voldaan, dan zal een bijstelling van de berekende waarde moeten plaatsvinden en/of zullen aanvullende maatregelen moeten worden getroffen om alsnog binnen de randvoorwaarden te blijven. Generaliserend kunnen daarvoor echter geen aanwijzingen worden gegeven.


september 1991

Waardebepaling van ondernemingen. financieringsverhoudingen

Recommend Documents