Vyhodnocení vlivu úrokových sazeb centrálních bank na výši tržních úrokových sazeb

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Vyhodnocení vlivu úrokových sazeb centrálních bank na výši tržních úrokových sazeb Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Oldřich Šoba, Ph.D.

Tomáš Koliba

Brno 2011

Na tomto místě bych rád poděkoval mému vedoucímu bakalářské práce panu Ing. Oldřichu Šobovi, PhD. za podnětné připomínky, cenné rady a vstřícný přístup v průběhu zpracování bakalářské práce.

Tímto prohlašuji, že jsem bakalářskou práci vypracoval samostatně s využitím uvedených zdrojů a za odborného dohledu pana Ing. Oldřicha Šoby, PhD.

V Brně dne 5. 1. 2011

__________________

Abstrakt Koliba, T. Vyhodnocení vlivu úrokových sazeb centrálních bank na výši tržních úrokových sazeb. Bakalářská práce. Brno: Mendelova univerzita v Brně, 2011. Tato bakalářská práce se zabývá vlivem úrokových sazeb centrálních bank na úrokové sazby tržní v rámci teritoria ČR, EU a USA v období 2000-2010. Jednotlivé vazby mezi úrokovými sazbami jsou hodnoceny na základě statistických veličin – korelačního koeficientu a směrodatné odchylky. Cílem práce je odpověď na otázku, zda je možné předpokládat na základě kroků centrální banky změnu tržních úrokových sazeb, jak v parametru proporcí, tak ve smyslu směru jejich pohybu. Klíčová slova Úroková sazba, monetární politika, centrální bankovnictví, mezibankovní referenční úroková sazba, tržní úroková sazba.

Abstract Koliba, T. Evaluation of the influence of central bank interest rates on market interest rates. Bachelor thesis. Brno: Mendel University in Brno, 2011. This bachelor thesis deals with influence of central bank interest rates on market interest rates in the territories of the Czech Republic, EU and USA in the period 2000-2010. Particular relationships between the credit interest rates are evaluated based on the statistic parameters – correlation coefficient and statistical dispersion. The goal of this thesis is the answer to the question, whether there is a possibility to predict changes of the credit interest rates both in the proportion and increase/decrease direction based on the steps of the central bank. Keywords Interest rate, monetary policy, central banking, inter-bank referential interest rate, market interest rate.

Obsah 1

Úvod a cíl práce

2

Metodika

10

3

Teoretická část

12

3.1

9

Monetární politika ...................................................................................12

3.1.1

Transmisní mechanismus................................................................12

3.1.2

Měnověpolitický režim.....................................................................13

3.1.3

Předpoklady efektivní monetární politiky.......................................14

3.2

Monetární politika centrálních bank vybraných teritorií .......................15

3.2.1

Monetární politika ČNB...................................................................15

3.2.2

Monetární politika ECB ...................................................................18

3.2.3

Monetární politika Fedu ................................................................. 20

3.3

Mezibankovní referenční sazby .............................................................. 22

3.3.1

Referenční sazby českého bankovního trhu ................................... 22

3.3.2

Referenční sazby v rámci EU .......................................................... 23

3.3.3

Referenční sazba použitá pro americký mezibankovní trh ............ 24

3.4

Tržní úrokové sazby ................................................................................ 24

3.4.1

HYPOINDEX (ČR).......................................................................... 24

3.4.2

Průměrná úroková sazba z hypotečních úvěrů (Německo) ........... 24

3.4.3

Průměrná úroková sazba z 30y 1/1 ARM (USA) ............................ 24

3.4.4 Průměrná úroková sazba z úvěrů nefinančním podnikům (ČR a Německo) ................................................................................................... 25 4

Praktická část 4.1

26

Teritorium ČR ......................................................................................... 27

4.1.1

Období 2000-2010 ......................................................................... 27

4.1.2

Období 2000-2003 ......................................................................... 28

4.1.3

Období 2004-2006 ......................................................................... 29

4.1.4 4.2

Období 2007-2010.......................................................................... 30

Teritorium EU..........................................................................................31

4.2.1

Období 2000-2010 ..........................................................................31

4.2.2

Období 2000-2003 ......................................................................... 32

4.2.3

Období 2004-2006 ......................................................................... 33

4.2.4

Období 2007-2010.......................................................................... 33

4.3

Teritorium USA....................................................................................... 34

4.3.1

Období 2000-2010 ......................................................................... 35

4.3.2

Období 2000-2003 ......................................................................... 35

4.3.3

Období 2004-2006 ......................................................................... 36

4.3.4

Období 2007-2010...........................................................................37

4.4

Srovnání jednotlivých teritorií ............................................................... 38

4.4.1 Vliv vybraného úrokového nástroje centrální banky na mezibankovní referenční úrokové sazby................................................. 38 4.4.2 Vliv vybraného úrokového nástroje centrální banky na tržní hypoteční úrokovou sazbu............................................................................ 39 4.5

Srovnání souhrnného a dílčího korelačního koeficientu ....................... 40

4.5.1

Komparace v rámci teritoria ČR ..................................................... 40

4.5.2

Komparace v rámci teritoria EU......................................................41

4.5.3

Komparace v rámci teritoria USA................................................... 42

5

Diskuze

43

6

Závěr

45

7

Použité zdroje

46

8

Přílohy

48

Seznam obrázků Obr. 1

Schéma transmisního mechanismu ČNB

13

Obr. 2

Vývoj korelačního koeficientu v rámci teritoria ČR

27

Obr. 3

Vývoj směrodatné odchylky v rámci teritoria ČR

28

Obr. 4

Vývoj HDP v ČR v letech 2000-2009

29

Obr. 5

Vývoj korelačního koeficientu v rámci teritoria EU

31

Obr. 6

Vývoj směrodatné odchylky v rámci teritoria EU

32

Obr. 7

Meziroční změna objemu úvěrů (v %) v rámci EU

33

Obr. 8

Vývoj korelačního koeficientu v rámci teritoria USA

34

Obr. 9

Vývoj směrodatné odchylky v rámci teritoria USA

35

Obr. 10 Srovnání korelačního koeficientu úr. sazby centrální banky a mezibankovní úr. sazby v rámci vybraných teritorií 38 Obr. 11 Srovnání korelačního koeficientu úr. sazby centrální banky a tržní hypoteční úr. sazby v rámci vybraných teritorií 39 Obr. 12 Srovnání vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu v rámci teritoria ČR 40 Obr. 13 Srovnání vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu v rámci teritoria EU 41 Obr. 14 Srovnání vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu v rámci teritoria USA 42

Seznam tabulek Tab. 1

Korelační koeficienty teritoria ČR

50

Tab. 2

Směrodatné odchylky teritoria ČR

50

Tab. 3

Korelační koeficienty teritoria EU

50

Tab. 4

Směrodatné odchylky teritoria EU

51

Tab. 5

Korelační koeficienty teritoria USA

51

Tab. 6

Směrodatné odchylky teritoria USA

51

Tab. 7

Dílčí korelační koeficienty teritoria ČR

51

Tab. 8

Dílčí korelační koeficienty teritoria EU

52

Tab. 9

Dílčí korelační koeficienty teritoria USA

52

Tab. 10

Úrokové sazby teritoria ČR

53

Tab. 11

Úrokové sazby teritoria EU

54

Tab. 12

Úrokové sazby teritoria USA

55

9

1 Úvod a cíl práce Úvod Každý ekonomický subjekt se může dostat do situace, kdy bude potřebovat využít bankovních produktů, které jsou vázány na určitou, většinou variabilní výši úročení. A protože se úroková sazba (úrok vyjádřený v procentech) mění, je výhodné, aby tento subjekt byl schopný předvídat na základě veličin, které mají na úrokové sazby komerčních bank vliv její pravděpodobný vývoj. Těchto veličin, které ovlivňují tržní úrokové sazby je celá řada, lišící se významem a hlavně možností člověka je ovládat. Mezi ty nejpodstatnější patří úrokové sazby centrálních banky, coby nástroje monetární politiky každého vyspělého státu. Úrokové sazby centrální banky jsou obecně považovány za klíčový nástroj při tvorbě tržních úrokových sazeb. Mnohdy stačí, aby centrální banka ohlásila plánovanou změnu jejich výše a aniž by ve skutečnosti došlo k jejich posunu, dojde ke změně tržních úrokových sazeb, které by se měly v ideálním případě řídit především nastavením monetárních nástrojů právě centrální banky. Tato bakalářská práce se pokusí odpovědět, zda tomu tak ve skutečnosti je. Cíl práce Cílem práce je porovnání vlivu úrokových sazeb centrálních bank na výši tržních úrokových sazeb komerčních bank v daném časovém rozmezí se zaměřením na vybraná teritoria. Práce vychází z hypotézy, že komerční banky se řídí ve smyslu pohybu úrokových sazeb nastavením úrokových sazeb diskontních nástrojů centrální banky. Tedy, že změny úrokových sazeb centrální banky se proporcionálně a ve stejném směru projeví v pohybu tržních úrokových sazeb. Praktickým východiskem práce by mělo být stanovení, zda je možné podle kroků centrální banky daného státu předpokládat určité chování komerčních bank ve smyslu změny tržních úrokových sazeb. Potenciální klienti komerčních bank, by tak mohly na základě nastavení plošných měnověpolitických nástrojů centrální banky očekávat, zda dojde (popř. s jakou intenzitou) ke změně úrokových sazeb např. u krátkodobého podnikatelského nebo hypotečního úvěrů v daném časovém horizontu.

10

2 Metodika Na počátku práce je vysvětleno z jakých předpokladů vychází hypotéza, na které je práce postavena a za jakých okolností může tento model efektivně fungovat. V rámci teoretické části jsou představeny úrokové nástroje centrálních bank a základní tržní sazby, které jsou využity pro výpočty. Praktická část práce se zaměřuje na tři zkoumaná teritoria (ČR, EU a USA) v letech 2000-2010 (toto období je dále strukturováno do tří dílčích časových řad). Výchozí veličinou pro srovnávání jsou dílčí úrokové sazby v absolutním vyjádření, konkrétně v případě hypotečních úvěrů je využito také tzv. „HYPOINDEXU“. Zdrojem dat pro práci se staly především oficiální webové stránky centrálních bank příslušných teritorií, dále stránky zaměřující výhradně na problematiku konkrétní mezibankovní úrokové sazby (např. www.euriborebf.eu) a v poslední řadě také z oficiálních webových stránek HYPOINDEXU (www.hypoindex.cz). Pro samotné výpočty je vytvořen logaritmický poměrový ukazatel, hodnotící změnu úrokové sazby od posledního nastavení. Pro možnosti porovnání je použita směrodatná odchylka a případná závislost mezi sazbami je prokázána nebo vyvrácena s pomocí korelačního koeficientu. Ten představuje bezrozměrnou veličinu, která měří intenzitu vzájemného vztahu (sílu respektive těsnost), jak uvádí Minařík (2006). Postup výpočtu korelačního koeficientu závisí na druhu zkoumaných statistických proměnných. V případě, že se jedná o kvantitativní náhodné veličiny x a y se společným normálním rozdělením, je pro konkrétní hodnoty (x1,y1), (x2,y2),..., (xn,yn) výběrový tzv. Pearsonův korelační koeficient dán vztahem: n

r=

∑ (x i =1

n

∑ (x i =1

i

i

− x )( yi − y )

− x)

(1)

n

2

∑(y i =1

i

− y)

2

11

Vyjma tohoto vícenásobného korelačního koeficientu (v odborné literatuře označovaný také mnohonásobný nebo souhrnný) lze vypočítat dílčí korelační koeficient, který je v práci také zakomponován. Podle Hindlse, Hronové a Segera (2003) určuje intenzitu lineární závislosti veličiny y na vysvětlující veličině xi, pokud vycházíme z předpokladu, že veličina xj je konstantní. Vzorec pro výpočet dílčího korelačního koeficientu udává následující rovnice:

ryxi⋅ xj =

ryxi − ryxj rxixj

(1 − r )(1 − r ) 2 yxj

2 xixj

(2)

Z podstaty korelačního koeficientu vyplývá, že může nabývat hodnot od -1 do +1, přičemž obě tyto krajní situace představují absolutně lineární korelaci pro daný vztah. V případě získané hodnoty 0 nelze hovořit o nezávislém vztahu, v takovém případě se jedná o lineárně nekorelovanou vazbu mezi zvolenými proměnnými (Hindls, Hronová a Segel, 2003). V rámci souboru získaných dat se práce zaměřuje také na jejich statistickou disperzi. K tomu účelu slouží směrodatná odchylka (oproti rozptylu nevychází v kvadratických jednotkách). Díky ní je možné sledovat jak moc se v daném časovém úseku měnily úrokové sazby. Vzorec pro výpočet směrodatné odchylky zobrazuje následující rovnice:

1 σ=  N

N

∑x i =1

2 i

  − x2 

(3)

V rámci analýzy práce jsou výsledky konfrontovány s odbornou studií Brady a Brůny (2004). Tato práce se zabývala obdobným tématem – analýzou citlivosti referenčních úrokových sazeb PRIBOR na změny repo sazby České národní banky. Na základě výsledků práce jsou stanoveny vývojové podobnosti respektive odchylky v rámci vybraných ekonomik a vytvořen odhad jejich možných příčin. Zjištěné odchylky od předpokládaného výsledku jsou vysvětleny za pomoci dalších vlivů, které mohly snížit dopad opatření centrální banky - v této části práce vychází nejen z teoretických poznatků, ale zohledňuje především vývoj v reálné ekonomice.

12

3 Teoretická část 3.1 Monetární politika Monetární politika je centrální bankou řízený proces sloužící k ovlivňování hlavního měnověpolitického cíle (většinou stability cenové hladiny) prostřednictvím přímých a nepřímých nástrojů, jak píše Jílek (2004). Revenda (1999) poznamenává, že vznik monetární politiky je vázán na zavedení papírových bankovek a bezhotovostní podoby peněz. Dnes již peníze v oběhu nejsou kryty drahými kovy, díky nimž bylo v minulosti dosahováno stavu rovnováhy (MS = MD) bez vnějších zásahů. Současný vývoj na finančních trzích klade stále větší nároky na centrální banky ve smyslu naplňování tohoto optimálního stavu. Zpočátku jednoduché a jasné vazby mezi jednotlivými nástroji se dnes komplikují a snižují tak dopad na konečné měnověpolitické cíle (Revenda, 1999). Ve vztahu k nastavení nástrojů monetární politiky můžeme rozlišovat expanzivní a restriktivní opatření. Expanzivní monetární politika spočívá ve snížení krátkodobé úrokové míry s cílem snížení tržních úrokových měr a podpory oživení ekonomiky především v obdobích recese. Oproti tomu restriktivní monetární politika se uplatňuje s cílem zvýšení tržních úrokových sazeb, kdy se ekonomika nachází ve fázi růstu (konjunktury) v rámci hospodářského cyklu a je třeba ekonomiku brzdit a chránit proti přehřátí. 3.1.1

Transmisní mechanismus

Dnes nejčastěji používaný systém se nazývá úvěrový transmisní mechanismus, vedle něj existuje měnový a kurzový transmisní mechanismus (Revenda a kol., 2008). Jako prostředků používají v tomto případě centrální banky krátkodobé úrokové sazby, které coby operativní kritérium měnové politiky by měly ovlivnit zprostředkující kriterium - dlouhodobé úrokové sazby nebo úvěrové agregáty s konečným cílem působit na inflaci nebo jinou zvolenou reálnou veličinu. Základním pilířem každého transmisního mechanismu je ovšem schopnost centrální banky efektivně řídit nastavení operativního kritéria. Vedle této skutečnosti je podle Revendy (1999) model založený právě na známosti, popř. predikovatelnosti jednotlivých vztahů mezi systémovými prostředky navzájem a mezi nástroji a konečným cílem. Konkrétní kritéria a vazby mezi nimi podle ČNB nastiňuje obrázek 1.

13

Zdroj: www.cnb.cz Obr. 1

Schéma transmisního mechanismu ČNB

3.1.2

Měnověpolitický režim

Naprostá většina vyspělých států se zavedenou tržní ekonomikou má stanovený jako hlavní cíl dlouhodobý ekonomický růst a (vnitřní) měnovou stabilitu. Dalšími cíli podle Revendy a kol. (2008) bývají nízká míra nezaměstnanosti, stabilní měnový kurz, vyrovnaný účet platební bilance nebo podpora exportu. Dosahováním těchto cílů bývá pověřena vrcholná autorita bankovního sektoru – centrální banka. Ta zvolí podle možností optimální nastavení měnové politiky, v jejímž rámci se snaží dosahovat prioritního cíle. Podle teze Miltona Friedmana je inflace výhradně peněžním jevem (Hetzel, 2008). A právě z tohoto předpokladu vychází teorie, že nejefektivněji je možné ovlivňovat inflaci právě množstvím peněz v ekonomice resp. cenou těchto peněz. A z této dílčí teorie vycházely centrální banky při snahách řídit cenovou stabilitu prostřednictvím běžně zavedeného měnověpolitického rámce, tzv. režimu cílování peněžní zásoby nebo měnového kurzu (Jílek, 2004). V prvním případě je diskutabilní, který peněžní agregát je vhodné zvolit a s jakou přesností je centrální banka schopná daný agregát ovlivňovat. Cílování měnového kurzu je velice náročný režim a klade vysoké nároky na domácí měnovou politiku (důvěryhodnost, politická stabilita a dostatek devizových rezerv) i na tzv. kotevní zemi, odkud se snažíme převzít nízkou hladinu inflace. Výrazným nedostatkem tohoto režimu je ztráta samostatnosti ve smyslu monetární politiky (pokud se nečekaně zvedne inflace v kotevní zemi, je vysoce pravděpodobné, že inflace vzroste i v domácí ekonomice), jak uvádí Jílek (2004). Další

14

možností je režim s implicitní nominální kotvou, který však automaticky vyžaduje vysokou míru důvěryhodnosti a odpovědnosti centrální banky, která tak nemusí explicitně vyhlašovat stanovený cíl. Tyto popsané režimy však již ze své podstaty nejsou schopné přímo a efektivně udržovat relativně nízkou míru inflace. Řada vyspělých tržních ekonomik se proto přeorientovala na režim cílování inflace (ČR od roku 1997), který přímo působí na inflační očekávání prostřednictvím úrokových sazeb a zároveň podporuje úspěšnost, transparentnost a odpovědnost monetární politiky centrální banky (Revenda, 1999). 3.1.3

Předpoklady efektivní monetární politiky politiky

Samostatnost centrální banky Zásadní otázkou v oblasti účinnosti je samostatnost vrcholné instituce, kterou centrální banka je. Revenda (2008) dělí samostatnost centrální banky na instrumentální a cílovou. Oproti tomu Jílek (2004) vymezuje nezávislost centrální banky na oblast provádění měnové politiky a na oblast poskytování úvěrů státu. Ve většině zemí je ponechán výběr prostředků plnění měnové politiky na vůli centrální banky, ovšem kde se stupeň suverenity rozchází je právě oblast cílová. Známým příkladem je Velká Británie, kde je monetární cíl centrální bance určován vládou. Úroveň nezávislosti centrální banky je velmi diskutovaným makroekonomickým tématem, které je na formální úrovni ošetřeno v legislativě daného státu, jak udává Revenda a kol. (2008). V krajních případech může dojít k nežádoucímu stavu s dlouhodobými a nedozírnými následky. Na jedné straně je tu hrozba v podobě instituce, která se nezodpovídá za své kroky a nebere v úvahu doporučení vlády a přitom má zásadní vliv na současný, ale především budoucí vývoj (nejen) domácí ekonomiky. Na straně druhé ale vyvstává problém, kdy by vláda mohla zneužívat svého vlivu a nutit centrální banku k proinflačním krokům, jejichž dopad by se projevil až po skončení politického cyklu. V takovém případě není možné hovořit o efektivní monetární politice, která tak ztrácí svůj význam. Proto je nutné najít optimální kompromis, který se vyhýbá oběma krajním situacím.

15

Odpovědnost a kredibilita centrální banky Odpovědnost a důvěryhodnost jsou dalšími pilíři účinné měnové politiky. Jak píše Revenda a kol. autorů (2008), jedná se především o důvěryhodnost ve vztahu k široké veřejnosti, která je dlouhodobě budována na základě odpovědných kroků bankéřů a odborníků centrální banky. Transparentnost centrální banky Jedná se o otevřenost měnové politiky vůči laické veřejnosti. Revenda a kol. (2008) uvádí, že v podstatě ji může centrální banka vybudovat a podporovat hlavně podrobnými úplnými informacemi o předpokládaném vývoji ekonomiky a používaných nástrojích, dále komplexním a výstižným zhodnocením dosavadního trendu včetně vysvětlení případných odchylek od nastaveného směru vývoje. Jak již bylo řečeno, spolu s předchozími vlastnostmi se jedná o klíčové aspekty fungování centrální banky, které se budují pozvolna v dlouhodobém horizontu. Jsou tak vstupními předpoklady pro vykonávání účinné a žádoucí monetární politiky.

3.2 Monetární politika centrálních bank vybraných teritorií 3.2.1

Monetární politika ČNB

V rámci monetární politiky České národní banky můžeme rozlišovat cíl hlavní, kterým je cenová stabilita, která by měla vést k podpoře dlouhodobého udržitelného rozvoje ekonomiky (Revenda, 1999). Cenovou stabilitou se v tomto případě míní relativně nízká a stabilní úroveň inflace (její mírný růst), jak poznamenává Jílek (2004). Vedle cíle hlavního lze sledovat cíle vedlejší jako je nízká míra nezaměstnanosti, podpora vývozu, vyrovnaná platební bilance nebo podpora obecné hospodářské politiky vlády. Žádný z vedlejších cílů ČNB nesmí být ve svých důsledcích v rozporu s cílem hlavním. Podle Jílka (2004) ČNB působí v následujících oblastech v rámci naplňování hlavního cíle měnové politiky: • stanovení samotné měnové politiky, • emise hotovostních i bezhotovostních peněz, • péče o stabilitu peněžního oběhu a zajišťování plynulosti platebního styku, • uskutečňování dohledu nad bankovním sektorem.

16

Měnová politika ČNB je postavena na predikci budoucího vývoje ekonomiky. Jak uvádí Jílek (2004), do roku 2002 byla využívána tzv. „podmíněná“ prognóza inflace, která vycházela z předpokladu, že během daného období, pro které je prognóza sestavována nedojde ke změně operačního cíle měnové politiky. Od roku 2002 ČNB přistoupila k užívání tzv. „nepodmíněné“ prognózy, která již zahrnuje předpokládaný vývoj úrokových sazeb, který kopíruje prognózovaný vývoj hospodářství. Následující text představuje hlavní nepřímé úrokové nástroje ČNB, které slouží k naplňování měnové politiky. Repo operace Repo operace slouží k odčerpání přebytečné likvidity obchodních bank. Revenda (1999) označuje tyto operace za nejúčinnější nepřímý nástroj centrální banky ve smyslu vlivu na krátkodobé úrokové míry. V případě ČNB má tento nástroj povahu tendru neboli výběrového řízení. Banky s přebytkem likvidity (min. 300 mil. Kč, dále pak násobky 100 mil. Kč) předloží centrální bance návrh sumy a požadovaného úroku. ČNB postupuje podle amerického aukčního modelu. Přednostně uspokojí nabídky s nejnižší požadovanou úrokovou sazbou a tak postupuje až do předem zveřejněné výše likvidity. Po určité dohodnuté době centrální banka odkoupí zpět státní nebo vlastní cenné papíry a bankám vyplatí uložená depozita navýšená o přislíbený úrok (Jílek, 2004). Dále existuje nástroj založený na přesně opačném principu – reverzní repo obchody. Spočívá tedy v nákupu cenných papírů centrální bankou a budoucím zpětném prodeji bankám z komerční sféry. Podle doby splatnosti se tyto obchody dělí na: • 2T repo operace, • 3M repo operace – od února 2001 se tento druh operací neuskutečňuje (Revenda a kol., 2008). Diskontní úvěr Je to nejpoužívanější úvěr poskytovaný komerčním bankám. Většinou se musí jednat o banku, která nemá problémy se splácením předchozího diskontního úvěru a nepřekračuje stanovený úvěrový limit. V některých případech může centrální banka požadovat jako záruku cenné papíry (Revenda a kol., 2008). Právě diskontní úroková sazba, kterou jsou tyto úvěry úročeny slouží přednostně k regulaci krátkodobých úrokových měr, ale ovlivňuje zároveň i objem měnové báze, protože se jedná o úrokovou sazbu, za kterou mohou obchodní banky získat dodatečné zdroje. Konkrétně za platnosti podmínky ceteris paribus

17

by se při zvýšení diskontní sazby měla snížit měnová báze neboli centrální banka uplatňuje restriktivní politiku. V opačném případě se jedná o expanzivní politiku centrální banky, která by měla mít za následek navýšení měnové báze (Revenda, 1999). Tato sazba se obvykle mění jen pozvolna a to v delším časovém období – slouží jako indikátor záměrů centrální banky a představuje pomyslnou dolní hranici pro koridor tržních úrokových sazeb. ČNB jej poskytuje v minimální výši 10 mil. Kč při splnění jeho základních podmínek (Česká národní banka, 2003). Reeskontní Reeskontní úvěr Je to úvěr založený na odkupu (reeskontování) směnky vysoce bonitního klienta od komerční banky bankou centrální. Kromě požadavku na prvotřídní směnku měla dříve ČNB stanovenou podmínku, že neodkupuje směnky s dobou do splatnosti delší než tři měsíce, což představuje další opatření s cílem snížení rizika nesplacení směnky. S platností od 30. 9. 1997 není tento druh úvěru na území České republiky komerčním bankám poskytován, do té doby byly tyto úvěry obvykle úročeny diskontní nebo reeskontní úrokovou sazbou (Revenda a kol., 2008). Lombardní úvěr Tyto úvěry jsou vázány na cenné papíry, jejichž tržní hodnota by neměla klesnout pod hodnotu poskytnutého úvěru, a jejichž lhůta splatnosti determinuje zároveň dobu, na kterou je poskytnut (do 1 nebo 3 měsíců), jak uvádí Revenda a kol. (2008). ČNB přijímá likviditu v rámci tohoto úvěru od výše 10 mil. Kč, vyšší částky jsou přijímány bez dalších omezení. Z důvodu přebytku likvidity na trhu se jedná o málo využívaný typ úvěru, jeho lombardní sazba bývá nejvyšší sazbou centrální banky a horní hranicí tržních úrokových sazeb (Česká národní banka, 2003). Zároveň je ale nutné dodat, že lombardní úroková sazba je nezávislá na pohybu diskontní úrokové sazby a může se teoreticky měnit opačným směrem než právě diskontní nebo repo sazba. Vyšší úročení je zapříčiněno účelem tohoto úvěru. Obvykle jsou poskytovány bankám s podstatnými problémy s objemem likvidity, z čehož vyplývá určitá výše rizika. Je samozřejmě ale možné, aby komerční banky tento úvěr využily k překonání běžného nedostatku likvidity, jak píše Revenda a kol. (2008).

18

Automatické facility facility Jedná se o možnost čerpání úvěru (zápůjční nebo marginální facilita) respektive uložení vkladu u centrální banky (depozitní facilita). Děje se tak přes noc (odtud označení O/N, overnight), kdy komerční bance na konci dne vznikl přebytek nebo nedostatek prostředků na účtu po uzavření obchodování. Depozitní facilita jsou úročena obvykle diskontní sazbou, naopak nesplacené úvěry centrální banka úročí sazbou lombardní (Česká národní banka, 2003). Jedná se tedy o nástroj trvalého charakteru, který představuje možnost zapůjčení nebo uložení likvidity u ČNB. 3.2.2

Monetární politi politika ECB

Řízením měnové politiky EU je pověřena od 1. 1. 1999 Evropská centrální banka se sídlem ve Frankfurtu nad Mohanem. V rámci měnové politiky je podle Revendy a kol. (2008) třeba na teritoriu EU rozlišovat tzv. „Eurosystém“, který je tvořen členskými zeměmi, které již přijaly společnou měnu euro. Vedle Eurosystému funguje Evropský systém centrálních bank, kde jsou zastoupeny i země, které neužívají Euro jako státní platidlo. Jílek (2004) dělí vlastní měnovou politiku ECB na dva hlavní pilíře: 1.

2.

Provázanost cenové úrovně a peněžních agregátů ECB vyhlašuje referenční hodnotu změny peněžního agregátu M3. Cílem je porovnání referenčních dat s ostatními ekonomickými veličinami a získání informací o cenové stabilitě. Strategie měnové politiky V rámci druhého pilíře měnové politiky jsou sledovány tyto ukazatele: • HDP, • trh práce, • fiskální politika, • platební bilance, • cenové a nákladové indikátory, • ceny aktiv.

19

Jak uvádí Neyer (2007), ECB má nastavený jako hlavní cíl měnové politiky cenovou stabilitu (od 1. ledna 1999). Z pohledu transmisního mechanismu se zejména zpočátku rozcházely jednotlivé členské země v otázce stanovení zprostředkujícího kriteria. Oproti tomu operačním kritériem byly určeny již od počátku existence této instituce krátkodobé úrokové sazby (Jílek, 2004). Výrazným rozdílem oproti ČNB je fakt, že v rámci Eurosystému je třeba likviditu spíše dodávat. K tomuto účelu slouží především diskontní nástroje úročené sazbami, které jsou svou charakteristikou a výší v podstatě totožné se základními diskontními nástroji ČNB (Jílek, 2004). V nejširším smyslu lze podle Neyer (2007) tyto nástroje rozdělit následovně. Stálé facility • Úvěrový nástroj. Úroková sazba odpovídá lombardní sazbě, většinou představuje maximální limit tržních jednodenních úrokových sazeb. • Vkladový nástroj. Úroková sazba odpovídající diskontní sazbě a bývá minimálním limitem pro jednodenní úrokové sazby na trhu. Operace na volném trhu Tento nástroj má nejčastěji povahu reverzních repo obchodů nebo jednosměrných repo obchodů. Neyer (2007) píše, že od zavedení společné měny euro v roce 1999 do června 2000 byly tyto obchody uzavírány za výhradně fixní úrokovou sazbu. K tomuto nastavení se ECB znovu navrátila po roce 2008, kdy do té doby byla úroková sazba hlavních refinančních operací stanovena jako variabilní. Jílek (2004) podrobně rozděluje operace na volném trhu na následující: • Hlavní refinanční operace (úroková sazba odpovídá významem 2T repo sazbě ČNB). Tento nástroj sehrává podstatnou roli při působení na operativní kritérium měnové politiky a refinancování bankovního sektoru. Spočívá v uzavírání reverzních repo obchodů s týdenní periodicitou a se splatností 2 týdny. • Dlouhodobé refinanční operace. Jedná se o reverzní repo operace se splatností tři měsíce, které se uskutečňují s měsíční periodicitou.

20

• Strukturální operace. Tento druh nástroje je uplatňován prostřednictvím tendrů v případě reverzních repo obchodů nebo emise dluhopisů, v případě přímého obchodování s cennými papíry prostřednictvím bilaterálních dohod mezi zúčastněnými stranami. • Dolaďovací operace. Poslední vybraný nástroj slouží ke korigování výše úrokových měr při neočekávaných dopadech změny objemu likvidity na trhu. V praxi bývají realizovány prostřednictvím repo obchodů, reverzních repo operací, přímého obchodování nebo za použití měnových swapů. 3.2.3

Monetární politika Fedu

Měnová politika USA prošla za posledních několik desetiletí výraznými změnami. Revenda (1999) za nejvýznamnější považuje změny operativního a zprostředkujícího kritéria v oblasti transmisního mechanismu. Od druhé poloviny 70. let totiž plnily roli zprostředkujícího kritéria měnové agregáty, zpočátku agregát M1, později Fed upřednostňoval agregáty M2 a M3. Nejasnost volby měnového agregátu a diskutabilní vliv na cílovou veličinu přiměly americkou centrální banku k přechodu na úvěrový agregát v podobě zprostředkujícího kritéria (Jílek, 2004). Významným operativním kritériem zůstává úroková sazba federálních rezervních prostředků (Federal Funds Rate), dalším bývala diskontní sazba v rámci politiky tzv. diskontního okna (Discount Window), která ale v průběhu let ztratila na významu z důvodu neatraktivnosti této sazby a s ní spojených úvěrů pro obchodní banky (Revenda, 1999). Hlavním cílem měnové politiky americké centrální banky je nastavena stabilita cen a ekonomiky, jak uvádí Kohout (2008). Stejně jako v případě ECB i Fed provádí spíše doplňování likvidity komerčním bankám a podle Jílka (2004) se tak děje prostřednictvím následujících nástrojů.

21

Operace na volném trhu Tyto obchody probíhají jako přímé koupě státních dluhopisů popř. dluhopisů vydaných americkými federálními agenturami, které jsou zajištěné hypotékou nebo na základě repo operací (v případě poskytnutí likvidity úvěrováním jako reverzní repo operace, v opačném případě uložením a úročením likvidity přes repo operace). V prvním případě se jedná o nástroj trvalého charakteru, kdežto repo operace působí na trhu pouze dočasně (Jílek, 2004). Federal Funds Rate Tato úroková sazba slouží jak pro mezibankovní účely na americkém bankovním trhu, tak zároveň plní funkci úrokotvornou ve smyslu působení na tržní úrokové sazby. Americká centrální banka určuje výši popř. koridor (poslední nastavení 0-0,25 %) pro její předpokládaný a požadovaný pohyb. K tomu účelu se schází několikrát do roka tzv. Federal Open Market Committee (Jílek, 2004). Diskontní okno Jedná se o krátkodobý úvěr, který poskytuje za diskontní sazbu Fed obchodním bankám s podmínkou poskytnutí kolaterálu v podobě cenného papíru. S tímto druhem nástroje jsou spojeny tři základní druhy diskontní sazby, Jílek (2004) je rozděluje následovně: • Primární úvěr. Tento druh diskontního úvěru se obvykle poskytuje bezproblémovým institucím k překlenutí krátkodobého nedostatku likvidity na dobu jednoho dne. Úroková sazba bývá vyšší než diskontní sazba federálních prostředků. • Sekundární úvěr. je poskytován americkou centrální bankou institucím, které nejsou schopné dosáhnout vzhledem k přetrvávajícím problémům na primární úvěr diskontního okénka. Vzhledem k vyšší míře rizika je tento druh úvěru úročen sazbou převyšující úrokovou sazbu primárního úvěru. • Sezónní úvěr. Jedná se o úvěr, který je primárně určen k překonání dočasného nedostatku likvidity (většinou spojeného s financováním sezónních zemědělských prací). Vzhledem k relativně nižší míře rizika (nedostatek vyplývá z přirozeného zemědělského cyklu) jsou úročeny nejnižší diskontní sazbou, zpravidla ve výši sazby federálních rezervních prostředků, popř. mírně vyšší.

22

3.3 Mezibankovní referenční sazby Jsou to sazby, které se určují každý den ve stanovenou dobu přesně daným počtem referenčních bank na trhu. Tyto sazby se od sebe liší délkou poskytnutí krátkodobého úvěru respektive dobou, na kterou jsou depozita uložena. Za nejvýznamnější mezibankovní úrokové sazby se považují tří a šestiměsíční, protože jsou na trhu nejvíce využívány (Rejnuš, 2008). Slovo referenční pak odkazuje na jejich využití na trhu. Slouží totiž jako podkladové sazby např. pro variabilně úročené dluhopisy (např. úroková sazba stanovená ve výši 3 % nad referenční sazbou LIBOR). Další velmi rozšířené využití představují variabilně úročené hypoteční úvěry, pro které slouží mezibankovní úrokové sazby jako podkladová veličina pro výpočet aktuálně platné úrokové míry. • Interbank Offered Rate. Jedná se o úrokovou sazbu, za kterou je obchodní banka ochotna půjčit likviditu jiné bance na mezibankovním trhu. • Interbank Bid Rate. Je to tržní úroková sazba, za kterou banka odkupuje přebytečnou likviditu od jiných bank na mezibankovním trhu. 3.3.1

Referenční sazby českého bankovního trhu

PRIBOR a PRIBID Jedná se o sazby, které určují výši úroku u úvěrů (Prague Interbank Offered Rate) nebo u uložených depozit (Prague Interbank Bid Rate) na českém mezibankovním trhu. Kromě svého primárního účelu slouží tyto sazby (převážně PRIBOR) jako podkladová úroková sazba pro stanovení výše úroku pro variabilně úročené hypoteční úvěry, dluhopisy a jiné cenné papíry. Hodnoty referenčních úrokových sazeb PRIBOR a PRIBID se sestavují jako aritmetický průměr zaokrouhlený na dvě desetinná místa pro následující doby splatnosti: 1 den (O/N – overnight), 1, 2 týdny, 1,2, 3, 6, 9 měsíců a 1 rok (Jílek, 2004). Sestavení těchto mezibankovních úrokových sazeb probíhá pomocí kotací dodaných referenčními bankami českého trhu. Jejich výčet je umístěn na konci práce v sekci přílohy.

23

CZEON CZEONIA Jedná se o váženou průměrnou úrokovou míru (zaokrouhlenou na dvě desetinná místa), kterou jsou úročeny všechny nezajištěné overnight prostředky uložené u referenčních bank na českém mezibankovním trhu, přičemž vahami jsou v tomto případě celkové objemy přes noc uložených depozit na mezibankovním trhu (Jílek, 2004). Tato sazba stejně jako sazby PRIBOR a PRIBID jsou uveřejňovány prostřednictvím informačních agentur a na Internetu. Souhrnná a úplná pravidla pro výpočet referenčních sazeb ČNB jsou k dispozici na jejích webových stránkách (www.cnb.cz). 3.3.2

Referenční sazby v rámci rámci EU EU

EURIBOR a EURIBID EURIBOR je mezibankovní referenční sazba, za kterou si banky členských zemí Evropské hospodářské a měnové unie půjčují likviditu. Jeho protějšek – EURIBID představuje sazbu, za kterou si mohou banky uložit likviditu u jiných bank na trhu. Výpočet probíhá na základě dodání kotací od vybraných bank na trhu. Stejně jako v případě procedury sestavování sazeb PRIBOR a PRIBID zde platí, že dané banky musejí být významnými finančními subjekty na trhu (Rejnuš, 2008). V současnosti je to 42 vybraných bank ze zemí EMU i mimo ni. Seznam těchto bank je součástí příloh na konci práce. EONIA EONIA je zkratka pro Euro Overnight Index Average. Stejně jako česká referenční sazba CZEONIA slouží k úročení přes noc uložených depozit na mezibankovním trhu s tím rozdílem, že se vztahuje na celou Eurozónu. Úlohu referenčních bank sehrávají tytéž banky, které dodávají kotace např. pro výpočet sazby EURIBOR. EUREPO Tato mezibankovní úroková sazba byla vytvořena z popudu Evropské bankovní federace a představuje úrokovou míru, za níž si přední banky Eurozóny nabízí úvěry znějící výhradně na měnu Euro. Protože se jedná o tzv. prime rate (prvotřídní úrokovou míru), bývá zpravidla nejnižší mezibankovní úrokovou sazbou. Jedinou podmínkou pro uzavření tohoto obchodu je převod kolaterálu v podobě cenného papíru ve prospěch věřitelské instituce (Euribor-ebf, 2010).

24

3.3.3

Referenční sazba použitá pro americký mezibankovní trh

USD LIBOR Jak uvádí Rejnuš (2008), Londýn je dnes považován za nejvýznamnější finanční centrum na světě. Z tohoto důvodu jsou zde kotovány mezibankovní sazby LIBOR a LIBID hned v několika světových měnách najednou (např. EUR, USD, GBP, JPY a další). Je proto přirozené, že z důvodu snadné dostupnosti informací o těchto sazbách se staly referenčními sazbami pro výpočet úroku u variabilně úročených hypotečních úvěrů nejen ve Velké Británii, ale i v jiných zemích.

3.4 Tržní úrokové sazby 3.4.1

HYPOINDEX (ČR)

Jedná se o ukazatel, který byl představen ve spolupráci s jedenácti předními bankami poskytujícími hypoteční úvěry na českém trhu. Podle idnes.cz (2005) se ukazatel HYPOINDEX vypočítává jako vážená průměrná úroková sazba, za kterou jsou poskytovány v daném kalendářním měsíci nové hypoteční úvěr. Vahami jsou v tomto případě objemy nově poskytnutých úvěrů. Výpočet zohledňuje podíl banky na hypotečním trhu s tím, že čím větší tento podíl je, tím více banka ovlivňuje celkovou hodnotu HYPOINDEXU. Do výpočtu se zahrnují pouze ty úvěry, které byly poskytnuty fyzickým osobám a jsou to všechny nově čerpané nebo splácené úvěry v daném měsíci. Soubor dat pro výpočty byl čerpán přímo z www.hypoindex.cz a z portálu finance.idnes.cz. 3.4.2

Průměrná úroková sazba z hypotečních úvěrů (Německo)

Jedná se o synteticky vytvořenou veličinu, která slouží výhradně pro statistické účely a hodnocení vývoje, stejně jako je tomu v případě HYPOINDEXU. Data byla čerpána z webových stránek Eurostatu. 3.4.3

Průměrná úroková sazba z 30y 1/1 ARM (USA)

Tato zkratka (Adjustable Rate Mortgage) představuje variabilně úročený hypoteční úvěr. Úroková sazba je stanovena na základě jiné referenční sazby nebo indexu, který je pravidelně explicitně vyhlašován. Výraz např. 3/1 (v tomto případě 1/1) pak stanovuje na jak dlouho je úroková sazba zafixována (3 roky), než bude vypočten nový platný úrok na aktuální období (1 rok). Data pro výpočty byla získána z www.hsh.com.

25

3.4.4

Průměrná úroková sazba z úvěrů nefinančním podnikům (ČR (ČR a Německo)

Do tohoto ukazatele jsou započítávány veškeré úrokové sazby vztahující se na úvěry čerpané podnikatelskými subjekty. Zdrojem vstupních dat pro praktickou část se staly stránky Eurostatu a statistická databáze ČNB. Z důvodu nedostupnosti stejného nebo obsahově podobného ukazatele pro teritorium USA byla tato průměrná úroková sazba zařazena pouze pro teritorium ČR a EU.

26

4 Praktická část Pro výpočty byla použita úroková sazba hlavního refinančního nástroje příslušné centrální banky, která představuje výchozí sazbu vůči úrokovým sazbám tržním. Uvedený vztah je popsán v úvodu práce v rámci stanovení základní hypotézy. Zástupcem mezibankovní referenční sazby je vždy obecně nejvýznamnější úroková sazba daného trhu se splatností tři měsíce. Pro vyhodnocení vlivu na tržní úrokové sazby je v práci zvolena vhodná úroková míra vázaná na vybrané hypoteční úvěry (pro teritorium ČR a EU navíc úroková sazba z úvěrů poskytnutých nefinančním podnikům). V rámci vyhodnocování výsledků (především korelačního koeficientu) je třeba dbát zvýšené opatrnosti, aby nebyly získané hodnoty mylně interpretovány a výsledky práce tak nepozbyly vypovídací hodnoty. Časové prováděcí zpoždění zpoždění Časové zpoždění pro vztah úrokové sazby centrální banky a mezibankovní referenční úrokové sazby je nastaveno jako jeden týden, což představuje opatrnostní opatření, aby bylo jisté, že aktuální výše úrokové míry centrální banky je již zahrnuta do výše sazby mezibankovní. Jinak totiž platí, jak potvrzuje Jílek (2004), že změna nastavení krátkodobé úrokové sazby centrální banky (v tomto případě se splatností dva týdny) se okamžitě projeví ve změně ostatních tržních mezibankovních sazeb. Tato skutečnost bývá v praxi podpořena očekáváním referenčních bank, které jsou schopné předvídat dopředu chování centrální banky jednak podle prognózy vývoje, ale hlavně z událostí a trendu vývoje v reálné ekonomice. Ve smyslu vlivu úrokové sazby centrální banky na tržní dlouhodobé úrokové sazby z úvěrů (ať už se jedná o úvěr poskytnutý fyzické nebo právnické osobě) je třeba brát v úvahu zpoždění o to delší, protože se prodlužuje doba splatnosti a aktuální výpočet změny úrokové sazby se provádí s delší periodicitou. To potvrzuje Jílek (2004), který píše, že variabilně úročené úvěrové a vkladové nástroje reagují na změnu nastavení monetární politiky s několikaměsíčním odstupem, kdežto dlouhodobé (typicky) hypoteční úvěry potřebují k reakci dobu ještě delší. S tímto vědomím je v práci zvolena úroveň úrokové míry z úvěrů poskytnutých nefinančním organizacím s posunem tří měsíců, výše úrokové sazby hypotečního úvěru odpovídající šestiměsíčnímu posunu vůči datu platnosti nové výše úrokové sazby centrální banky.

27

4.1 Teritorium ČR V rámci teritoria ČR je v práci vybrána 2T repo sazba, jakožto nejužívanější nepřímý nástroj monetární politiky centrální banky. Jak uvádí Česká národní banka (2003), jedná se o klíčový nástroj, který má podstatný vliv na český mezibankovní trh. Mezibankovní referenční sazbu českého trhu reprezentuje 3M (tříměsíční) PRIBOR. Spolu s šestiměsíční sazbou PRIBOR se jedná o nejvyužívanější, a proto nejvýznamnější referenční sazby českého mezibankovního trhu, jak dokládá Rejnuš (2008). Jako zástupce tržní úrokové sazby je zvolen HYPOINDEX, který byl představen v rámci teoretické části práce. Druhou dlouhodobou tržní mírou je průměrná úroková sazba z úvěrů poskytnutých nefinančním subjektům podnikajícím na území ČR. Vývoj jednotlivých úrokových sazeb dokládá tab. 1 umístěná v přílohách. 1,000 0,800

0,878 0,676

0,677 0,540

0,600 0,400 korelační 0,200 koeficient

0,086

0,074

0,070 0,037

0,000 -0,200

korel. koeficient 2T REPO a 3M PRIBOR korel. koeficient 2T REPO a HYPOINDEX korel. koeficient 2T REPO a Ø úr. s. z úvěrů nef. pod.

-0,035 -0,088

-0,400

-0,378

-0,600 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 2

Vývoj korelačního koeficientu v rámci teritoria ČR

4.1.1

Období 2000000-2010

Z výpočtů korelačního koeficientu vyplývá kladný, středně až silně korelovaný vztah pro vývoj 2T repo sazby a 3M PRIBORU podle zvolené stupnice hodnocení. Výsledek napovídá, že úroková sazba ČNB má zásadní vliv na vývoj mezibankovní referenční sazby. Podrobný rozbor trendu vývoje ale ukazuje, že sazby

28

PRIBOR i PRIBID mají tendenci pohybovat se směrem k budoucímu novému, zatím explicitně nevyhlášenému nastavení sazeb centrální banky. Výsledné hodnoty korelačního koeficientu pro 2T repo sazbu a tržní úrokové míry nepodporují výchozí hypotézu. V obou případech vychází korelační koeficient v zanedbatelných, ale podstatné je, že v záporně korelovaných hodnotách. Ale jak již bylo řečeno, výsledky je třeba hodnotit s významnou dávkou obezřetnosti. Výsledné hodnoty korelačního koeficientu pro teritorium českého trhu dokládá graf na obrázku 2. Z pohledu směrodatné odchylky lze nejvyšší hodnotu sledovat v případě 2T repo sazby. S ohledem na relativně vysokou míru korelace mezi úrokovým nástrojem ČNB a sazbou PRIBOR je očekávatelná vyšší hodnota směrodatné odchylky pro tuto mezibankovní úrokovou sazbu (1,133). Podstatně nižších hodnot bylo dosaženo u HYPOINDEXU (0,715) a průměrné úrokové sazby z úvěrů nefinančním společnostem (0,767). Srovnání je znázorněno v grafu na obrázku 3. 1,400

1,200

1,182 1,133

1,222 1,166 1,060 0,993

1,000

0,800 směrodatná odchylka

0,957

sm. odchylka 2T REPO

0,767 0,715

sm. odchylka 3M PRIBOR 0,573

0,600 0,379 0,274 0,323 0,242

0,400

0,360

sm. odchylka HYPOINDEXU sm. odchylka Ø úr. s. z úvěrů nef. pod.

0,200

0,000 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 3

Vývoj směrodatné odchylky v rámci teritoria ČR

4.1.2

Období 2000000-2003

Období od roku 2000 je typické dlouhodobým poklesem úrokových sazeb centrální banky, kdy po letech silně restriktivní politiky (1997-2000) došlo k jejímu uvolnění (Kohout, 2008). Tuto skutečnost odráží tabulka 10 umístěná

29

v přílohách. Expanzivní monetární politika pravděpodobně byla důsledkem, mimo jiné, přetrvávajícího poklesu HDP ve sledovaném období (obr. 4). Vysokou volatilitu úrokových sazeb potvrzuje i vypočtená směrodatná odchylka, nejvyšší naměřená pro úrokovou míru PRIBOR (hodnota 1,222), která předčila nepatrně i 2T repo sazbu ČNB (1,166). V rámci korelačního koeficientu byla vypočtena nejvyšší hodnota pro vztah úrokové sazby centrální banky a mezibankovní úrokové sazby za celé období (hodnota +0,878). Korelační koeficient pro 2T repo sazbu a HYPOINDEX nebylo možné vypočítat z důvodu nedostupnosti dat pro HYPOINDEX před rokem 2003. Korelační koeficient pro 2T repo sazbu a průměrnou úrokovou sazbu z úvěrů nefinančním podnikům vyšel ve velmi nízkých hodnotách (+0,086). 8 6,8 6,1

6

4

6,3 4,5 3,6

3,6

2,5 2

2,5 1,9

HDP [%] 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

-2 -4,2 -4

-6

Zdroj dat: www.czso.cz Obr. 4

Vývoj HDP v ČR v letech 2000-2009

4.1.3

Období 200404-2006

Roky 2005-2006 se odvíjely v duchu celosvětového oživení ekonomik, což se díky globálnímu propojení trhů projevilo i v ČR. Jak píše Kohout (2009), tento růst ekonomik byl ale podnícen velmi nízkým nastavením úrokových sazeb centrálních bank, které vedlo k úvěrové expanzi nebývalých rozměrů. Skutečnost, že se jednalo o období hospodářského růstu odráží i graf na obrázku 4 vý-

30

še). Celkovou stabilitu na bankovních trzích dokreslují nejnižší hodnoty směrodatné odchylky za celý sledovaný časový horizont. Z pohledu korelačního koeficientu je výrazná hodnota -0,378 pro vztah 2T repo sazby a HYPOINDEXU. Záporná korelace může být výsledkem vyšší volatility HYPOINDEXU než krátkodobé úrokové sazby ČNB za sledované období a také může vyplývat z rozdílnosti doby splatnosti úvěrů, s kterými jsou obě proměnné spojeny. 4.1.4

Období 2007007-2010

Tomuto časovému období předcházel na území České republiky poměrně stabilní a dlouhodobý růst hypotečního trhu. Kohout (2009) uvádí meziroční nárůst v průměru o 37,5 % ročně, který se zastavil až v kritickém roce 2007, kdy začaly na povrch vyplouvat první náznaky zpomalení ekonomické expanze z důvodu přehřívání ekonomiky. Paradoxně vyšel pro období let 2007 -2010, které bylo typické nestabilitou a opatrností na finančních trzích vyšší korelační koeficient mezi 2T repo sazbou a 3M PRIBOR (+0,677 oproti hodnotě předchozího období +0,540). Změny stejným směrem bylo dosaženo i v rámci vztahu mezi 2T repo sazbou a ukazatelem HYPOINDEX (změna z -0,378 na +0,070). V případě korelace vztahu mezi hlavním úrokovým nástrojem ČNB a úrokovou sazbou z úvěrů poskytnutých nefinančním podnikům došlo pouze k nepatrné úpravě, kterou lze považovat za zanedbatelnou (viz graf na obrázku 2 a tabulka 1 v přílohách). V rámci vypočtené směrodatné odchylky lze hovořit o období výrazného rozptylu krátkodobých úrokových sazeb ve smyslu jejich dosahované úrovně. V případě HYPOINDEXU došlo k mírnému poklesu v porovnání s minulým obdobím. Tato relativní stálost může být způsobena dlouhodobou povahou úvěrů, na který je ukazatel HYPOINDEX vázán. Konkrétní hodnoty se nacházejí v tabulce 2 přiložené na konci práce.

31

4.2 Teritorium EU Pro teritorium Evropské unie byla vybrána úroková sazba hlavního refinančního nástroje (HRO) Evropské centrální banky. Ta svou podstatou i výší nastavení odpovídá repo sazbě ČNB, přičemž stejně jako v případě českého trhu se jedná o významný nástroj regulace bankovního trhu a uplatňování monetární politiky. Krátkodobé tržní úrokové míry představuje 3M EURIBOR a průměrná úroková sazba z úvěrů poskytnutých nefinančním společnostem na trhu Německa (započítávají se všechny úvěry se splatností do 1 roku). Dlouhodobá úroková míra je reprezentována úrokovou sazbou z hypotečních úvěrů bez rozlišení doby fixace. Vývoj sazeb teritoria EU je doložen v tabulce 11 v přílohách na konci práce.

1,000 0,800

0,912 0,726

0,747

0,712

0,670 0,583

0,600

korel. koeficient úr. s HRO a 3M EURIBOR

0,560

0,400 0,247

korel. koeficient úr. s. HRO a Ø úr. s. z hyp. úvěrů

0,255

korelační 0,200 koeficient 0,000 -0,024

-0,085

-0,200 -0,400

korel. koeficient úr. s. HRO a Ø úr. s. z úvěrú nef. pod.

-0,356

-0,600 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 5

Vývoj korelačního koeficientu v rámci teritoria EU

4.2.1

Období 2000000-2010

Pro celé sledované období byla vypočtena poměrně vysoká hodnota vícenásobného korelačního koeficientu pro vztah úrokové sazby hlavních refinančních operací a tříměsíční úrokové sazby EURIBOR (+0,712), jak ukazuje graf na obrázku 5. S rostoucí délkou doby splatnosti klesá také vzájemná úroveň korelace mezi úrokovými sazbami. Proto se výsledná hodnota korelačního koeficientu pro vazbu mezi úrokovým nástrojem ECB a průměrnou úrokovou sazbou

32

z úvěrů nefinančním podnikatelským subjektům pohybuje okolo +0,25, kdežto korelační koeficient pro vztah s průměrnou hypoteční úrokovou sazbou vyšla v záporných hodnotách (-0,024). V rámci období 2000-2010 byla získána nejvyšší naměřená hodnota směrodatné odchylky pro 3M EURIBOR (1,046) a pro úrokovou míru hlavních refinančních operací (0,972). Z pohledu tržních úrokových sazeb bylo dosaženo nižších hodnot disperze ve sledovaném souboru dat, jak dokládá graf na obrázku 6. 1,600 1,382

1,400

sm. odchylka úr. s. HRO

1,164

1,200 1,046 0,972

sm. odchylka 3M EURIBOR

1,000 směrodatná 0,800 odchylka

0,737 0,664

0,600

0,811

0,799 0,678 0,624

sm. odchylka Ø úr. s. z hyp. úvěrů Německo

0,510 0,509 0,427

0,400 0,235 0,208

0,243

0,200

sm. odchylka Ø úr. s. z úvěrů nef. pod. Německo

0,000 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 6

Vývoj směrodatné odchylky v rámci teritoria EU

4.2.2

Období 2000000-2003

Z trhu USA se hlavně do zemí západní Evropy v roce 2002 přenesla snížená důvěryhodnost na finančních trzích spojená s pádem firem Enron a Worldcom (Kohout, 2009). Z tohoto ohledu je velmi zajímavá hodnota korelačního koeficientu pro vztah úrokového nástroje ECB a průměrné úrokové míry z úvěrů nefinančním podnikům (+0,726). Oproti tomu vychází korelace mezi úrokovou sazbou hlavního refinančního nástroje a sazbou EURIBOR ve spíše podprůměrných hodnotách (+0,583 ve srovnání s +0,712 za celé sledované období).

33

4.2.3

Období 20042004-2006

Od roku 2003 dochází nejen v České republice, ale i ve většině zemí EU ke zvýšenému hospodářskému růstu. Ten byl vyvolán historicky nejnižšími úrokovými sazbami s následkem úvěrové expanze, která se nezastavila až do roku 2007, jak píše Kohout (2009). Vývoj objemu čerpaných úvěrů v rámci Eurozóny popisuje graf na obrázku 7 níže. Ke konci roku 2005 však ECB začala zvyšovat své úrokové sazby s cílem korigovat inflační očekávání. Pro toto období vyšla ve výpočtech výjimečně vysoká kladná korelace pro vztah úrokové sazby hlavních refinančních operací a 3M EURIBOR (hodnota +0,912). Stejně tak z nebývale vysoké kladné korelace ve vztahu k tržním úrokovým sazbám lze usuzovat, že příčinou bylo právě optimistické klima, které vládlo na finančních trzích a posílilo i důvěryhodnost bankovního systému (Kohout, 2009).

Zdroj: aktualne.cz Obr. 7

Meziroční změna objemu úvěrů (v %) v rámci EU

4.2.4

Období 2007007-2010

Nejvyšší naměřené hodnoty směrodatné odchylky napovídají, že se jedná o období nebývale vysoké volatility úrokových sazeb (1,382 pro 3M EURIBOR a 1,164 pro úrokovou sazbu centrální banky). Hospodářská recese, která je spojená s tímto časovým úsekem byla vyvolána obchodováním s netransparentními derivátovými nástroji. Naneštěstí se z důvodu propojenosti bankovních trhů tyto vysoce rizikové „balíčky“ hypotečních úvěrů dostaly do portfolia i mnoha evrop-

34

ských bank a finančních institucí. Ve svém důsledku tak přenesly problémy, zatím spojené výhradně s trhem USA, i na evropský kontinent (de Soto, 2009). Mezi první významné instituce, které se dostaly do nesnází byly německé společnosti Sachsen LB a úvěrový ústav IKB v letních měsících roku 2007. Kohout (2009) píše, že sled následujících událostí vyvolal nepřímo proces snižování úrokových sazeb Evropské centrální banky, který se zastavil až v květnu 2009 na mezní hranici 0,25 % pro diskontní sazbu (1 % v případě repo operací).

4.3 Teritorium USA Pro poslední sledované teritorium byla zvolena úroková sazba federálních rezervních prostředků americké centrální banky jako významný nástroj regulace bankovního trhu. Krátkodobá tržní úroková míra je zastoupena sazbou USD LIBOR, která slouží jako podkladová (referenční) sazba pro řadu nástrojů peněžního i kapitálového trhu (Rejnuš, 2008). Tržní dlouhodobou úrokovou sazbu reprezentuje průměrná úroková sazba z hypotečních úvěrů 1/1 ARM (Adjustable Rate Mortgage) – viz teoretická část práce. 1,000 0,824 0,800 0,680

0,717 0,625

0,600

0,534

0,400

korel. koeficient FFR a 3M LIBOR

0,306

korelační koeficient

korel. koeficient FFR a Ø úr. s. 1/1 30y ARM

0,200 0,003 0,000

-0,200 -0,224 -0,400 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 8

Vývoj korelačního koeficientu v rámci teritoria USA

35

4.3.1

Období 2000000-2010

V souladu s výsledky předchozích teritorií vychází dlouhodobě vysoká míra korelace pro vztah FFR (úrokové sazby federálních rezervních prostředků) mezibankovní sazby LIBOR USD (+0,680). Ve vztahu FFR a průměrné úrokové sazby z hypotečních úvěrů pro americký trh nelze z téměř nulové hodnoty korelačního koeficientu (+0,003) usuzovat lineární nezávislost vazby. Celé sledované období symbolizováno vyšší volatilitou úrokové míry americké centrální banky i mezibankovní referenční sazby LIBOR USD. Podrobný vývoj včetně dílčích časových období je znázorněn na grafu na obrázku 8 – korelační koeficienty a na obrázku 9 – směrodatná odchylka. 2,000 1,763 1,787

1,800 1,600

1,568 1,470

1,462

1,400 1,225

1,208

1,208

1,200

0,800

sm. odchylka FFR

1,003

směrodatná 1,000 odchylka

sm. odchylka 3M LIBOR

0,786 0,650

sm. odchylka Ø 1/1 30y ARM

0,600 0,422 0,400 0,200 0,000 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 9

Vývoj směrodatné odchylky v rámci teritoria USA

4.3.2

Období 2000000-2003

První časové období je pro trh Spojených států amerických symbolizované přehřátím ekonomiky vyvolané „Internetovou euforií“ a masovými investicemi do cenných papírů firem podnikajících právě v oblasti internetových technologií, jak píše Kohout (2009). Následnou recesi se americký Fed snažil řešit expanzivní monetární politikou, což dokládá trvalý pokles úrokových sazeb centrální banky, který se zastavil až v polovině roku 2003 ustálením úrokové sazby federálních rezervních prostředků na historicky doposud nejnižší hranici 1 %

36

(viz tabulka 12 v přílohách). Expanzivní politiku Fedu dále podpořily události z 11. září. 2001. To dokládá preventivní pokles úrokových sazeb o 1,25 procentního bodu do konce roku po tomto tragickém dni. Kohout (2009) označil jako další negativní události, které prodloužily uplatňování expanzivní politiky válku v Iráku a účetní skandál společnosti Enron na přelomu let 2001 a 2002. Tuto firmu neblaze proslavily podvody v účetních záznamech, konkrétně se jednalo o nedovolené machinace s majetkem a zkreslování hospodářských výsledků společnosti. Tyto praktiky nakonec vedly k vyřazení akcií Enronu z obchodování a uvalení konkurzu na podnik. Navzdory těmto skutečnostem, které otřásly americkou ekonomikou na počátku tisíciletí se podařilo udržet kladný velmi silně korelovaný vztah mezi úrokovou sazbou Fedu a mezibankovní referenční sazbou LIBOR USD (hodnota +0,717) resp. středně korelovaný vztah k průměrné úrokové sazbě z variabilně úročených hypotečních úvěrů na americkém trhu (+0,534). Vypočtené hodnoty směrodatné odchylky (nejvyšší ze všech dílčích období) indikují vysokou disperzi vstupních dat pro tento časový úsek, čímž zároveň dokreslují nestabilitu na americkém trhu. 4.3.3

Období 2004004-2006

Tomuto období, které se dá označit jako „předkrizové“ předcházely roky uvolnění monetární politiky ve smyslu poklesu úrokových sazeb z hodnoty 6,50 % v květnu roku 2000 na hodnotu 1,75 % v prosinci roku 2001 (tedy propad o 4,75 procentního bodu za pouhých 19 měsíců!). Tato masivní expanzivní monetární politika z let 2000-2001 měla za následek úvěrovou expanzi, která se stala živnou půdou pro americkou hypoteční krizi roku 2007. To potvrzuje de Soto (2009), který tvrdí, že jakmile dojde k růstu nabídky peněz v ekonomice důsledkem čerpání nových úvěrů nekrytých novými úsporami, dojde nutně k událostem, jež vyvolají hospodářskou recesi, v krajním případě i krizi. Období let 2004-2006 je specifické nejvyšší úrovní korelačního koeficientu pro teritorium USA (+,0824) ve vztahu FFR a mezibankovní sazby LIBOR USD. Oproti předchozímu období došlo k poklesu korelačního koeficientu z úrovně +0,534 na +0,306 pro vztah FFR a průměrné sazby z hypotečních úvěrů. Pravděpodobnou příčinou byl prudký nárůst úrokové sazby americké centrální banky na konci tohoto období až na úroveň 5,25 %. To podporují i značně vysoké hodnoty směrodatné odchylky (1,225 pro FFR respektive 1,208 pro 3M LIBOR USD).

37

4.3.4

Období 2007007-2010

Z vypočtených hodnot pro toto období lze sledovat nejnižší míru korelace mezi FFR (úroková sazba federálních rezervních prostředků) a mezibankovní referenční úrokovou sazbou (+0,625). To dokládá tabulka 5 s hodnotami korelačního koeficientu (umístěna v přílohách). Již na počátku roku 2007 se začaly objevovat první náznaky nastupující hypoteční krize v podobě výrazného zpomalení meziročního růstu objemu hypotečních úvěrů. Úvěrová expanze, která dosáhla svého vrcholu na přelomu předchozích dvou období a podporovala „umělý“ hospodářský růst se nyní obrátila proti trhu, jak píše de Soto (2009). Ekonomické subjekty, které čerpaly dlouhodobé (svého času velmi výhodné) úvěry se nyní často dostávaly do platební neschopnosti z důvodu růstu úrokových sazeb. Naplno se krize projevila v létě roku 2007 na kapitálových trzích. Následovaly měsíce nejistoty, které otřásly např. největší pojišťovací institucí AIG nebo investičním bankovním ústavem Goldman Sachs. Americká centrální banka musela přistoupit k finanční pomoci mnoha, většinou investičních, společností jako v případě Bear Stearns v březnu roku 2009 (Kohout, 2009). Tyto a další neblahé události donutily americký Fed k uplatňování opatření silně expanzivní měnové politiky (s cílem podpořit upadající ekonomiku). Právě radikální snižování úrokových sazeb ze strany centrální banky společně s opatrností a nedůvěrou na straně bankéřů mohly být hlavními příčinami nejnižší korelace mezi sledovanými úrokovými sazbami. Zvlášť výmluvná je hodnota -0,224 pro vazbu mezi FFR a průměrnou úrokovou sazbou z hypotečních úvěrů. Stejně tak směrodatná odchylka FFR (1,470) a LIBOR USD (1,208).

38

4.4 Srovnání jednotlivých jednotlivých teritorií 4.4.1

Vliv vybraného vybraného úrokového nástroje centrální banky na mezibankovní referenční úrokové sazby

Z grafu na obrázku 10 je patrný relativně vysoký stupeň korelace mezi zvolenými úrokovými sazbami po všechna dílčí období. Tento společný trend pravděpodobně vyplývá z podstaty a povahy mezibankovní úrokové míry. Pokud totiž tržní krátkodobé úrokové sazby plní funkci operativního kritéria v rámci transmisního mechanismu, je očekávatelné, že změna nastavení měnověpolitických nástrojů centrální banky se projeví o to intenzivněji a bezprostředněji oproti kritériu zprostředkujícímu – úrokovým sazbám dlouhodobým. 1,000 0,912

0,878

0,900

0,824 0,800 0,700

0,676

0,712

0,680

0,717

0,677

0,670 0,625

0,583

0,600

0,540

korelační 0,500 koeficient 0,400

korel. koeficient 2T REPO a 3M PRIBOR korel. koeficient úr. s HRO a 3M EURIBOR korel. koeficient FFRa 3M LIBOR

0,300 0,200 0,100 0,000 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 10 Srovnání korelačního koeficientu úr. sazby centrální banky a mezibankovní úr. sazby v rámci vybraných teritorií

39

4.4.2

Vliv vybraného vybraného úrokového nástroje centrální banky na tržní hypoteční úrokovou sazbu

V porovnání se vztahem hlavního úrokového nástroje centrální banky a mezibankovní úrokové sazby lze z grafu na obrázku 11 vyčíst podstatnější rozdíly v rámci vztahu korelace mezi jednotlivými teritorii. Jak již bylo řečeno, tato skutečnost může být zapříčiněna z velké části rozdílností doby splatnosti úvěrů. Dalším faktorem mohou být rozdílné podmínky výpočtu a skladby průměrné hypoteční úrokové sazby. Z grafu je možné vypozorovat jistou podobnost hypotečních trhů USA a Evropské unie. V dobách stability na trhu hypoték (do roku 2007) se vazby mezi úrokovými nástroji a hypotečními úrokovými sazbami dají označit jako kladně korelované, s nižší až střední těsností vztahu. Kdežto v době tzv. hypoteční krize se obě vazby pro sledovaná teritoria vyznačují zápornou korelací. Je nutné podotknout, že trend právě opačný zaujímá sledovaný vztah pro teritorium ČR. Mírně kladná hodnota korelačního koeficientu v letech 2007-2010 podporuje slova některých bankéřů a analytiků. Podle Kohouta (2009) tvrdili, že český hypoteční trh by neměl být zasažen krizí v USA, jako některé západoevropské země. Hodnoty korelačního koeficientu za celé sledované období dosahují nevýrazných hodnot okolo 0. 0,800 0,534

0,600

0,560

0,400

0,306

0,255

korel. koeficient 2T REPO a HYPOINDEX

0,200 korelační koeficient

0,070 0,003 0,000 -0,024 -0,088 -0,200 -0,224 -0,400

-0,378

korel. koeficient úr. s. HRO a Ø úr. s. z hyp. úvěrů korel. koeficient FFR a Ø úr. s. 1/1 30y ARM

-0,356

-0,600 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 11 Srovnání korelačního koeficientu úr. sazby centrální banky a tržní hypoteční úr. sazby v rámci vybraných teritorií

40

4.5 Srovnání souhrnného a dílčího korelačního koeficientu 4.5.1

Komparace v rámci teritoria teritoria ČR

Z výsledných hodnot je patrné, že dílčí korelační koeficient se liší od vícenásobného maximálně o jednu desetinu bodu. Výpočty naznačují, že vliv HYPOINDEXU na úroveň mezibankovní úrokové sazby je až zanedbatelný. Zajímavé je, že velmi malých rozdílů bylo docíleno při porovnání korelačních koeficientů pro vliv 2T repo sazby a HYPOINDEXU, kdy byl do pozice konstantní úrokové míry postaven 3M PRIBOR. Přitom transmisní mechanismus je obecně postavený na vlivu krátkodobých tržních úrokových měr na tržní úrokové míry dlouhodobé (viz teoretická část práce). Konkrétní hodnoty lze pozorovat v grafu na obrázku 12.

1,000 0,800

0,878 0,6770,677

0,676 0,676 0,540 0,555

0,600

korel. koeficient 2T REPO a 3M PRIBOR

0,400

korel. koeficient 2T REPO a HYPOINDEX

korelační 0,200 koeficient

2T REPO a 3M PRIBOR, HYPOINDEX- konst.

0,000 -0,200

0,070 0,073 -0,088 -0,084

-0,400

2T REPO a HYPOINDEX, 3M PRIBOR - konst.

-0,378 -0,404

-0,600 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 12

Srovnání vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu v rámci teritoria ČR

41

4.5.2

Komparace v rámci teritoria EU

Stejně jako v případě teritoria ČR je možné sledovat shodnou úroveň vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu pro období 2000-2010. Tato skutečnost může být zapříčiněna tendencí směřovat k průměrné hodnotě za celý sledovaný časový úsek. Ze srovnání korelací mezi úrokovou sazbou hlavních refinančních operací ECB a úrokovou mírou EURIBOR vyplývá maximální rozdíl o jednu desetinu bodu. Tato skutečnost podporuje teoretický předpoklad, že mezibankovní úrokové sazby jsou silně vázány na nastavení úrokových nástrojů centrální banky, jak píše Jílek (2004). Výraznější rozdíly však poskytuje srovnání korelačních koeficientů pro vztah úrokové sazby ECB a průměrné úrokové sazby z hypotečních úvěrů. Frapantní je rozdíl v letech 2004-2006, kdy dílčí korelační koeficient nabývá zanedbatelných, ale záporných hodnot (oproti vícenásobnému korelačnímu koeficientu +0,560 za stejné období). Podstatnější rozdíl je možné sledovat také pro poslední období, kdy vzájemný vztah úrokové sazby hlavních refinančních operací a průměrné úrokové sazby z hypotečních úvěrů očištěný o vliv sazby EURIBOR dosáhl v obou případech záporně korelovaných hodnot (postupně -0,356 a -0,186). Názorně je srovnání zobrazeno v grafu na obrázku 13.

1,000 0,800

0,912 0,712

0,871

0,712

0,670 0,583

0,600

0,616

0,560

0,505

korel. koeficient úr. s HRO a 3M EURIBOR

0,400 0,255 korelační 0,200 koeficient

korel. koeficient úr. s. HRO a Ø úr. s. z hyp. úvěrů

0,071

HRO a 3M EURIBOR, Ø úr. s. z hyp. úvěrů - konst.

0,000 -0,024

-0,026

-0,083

-0,200

-0,186

-0,400

HRO a Ø úr. s. z hyp. úvěrů, 3M EURIBOR - konst.

-0,356

-0,600 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 13

Srovnání vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu v rámci teritoria EU

42

4.5.3

Komparace v rámci teritoria USA

V kontextu předchozích teritorií a jejich výsledných hodnot korelace vychází zajímavý rozdíl korelačních koeficientů pro období 2000-2010. Korelace odhlížející od vlivu mezibankovní úrokové sazby LIBOR vychází v záporných hodnotách, čímž podporuje teorii transmise úrokových sazeb ve smyslu jejich kauzality. Je nutné poukázat také na rozdíly v disperzi hodnot korelačního koeficientu pro vztah úrokového nástroje centrální banky a mezibankovní úrokové sazby a pro vztah s průměrnou úrokovou sazbou z hypotečních úvěrů v rámci různých období. Je patrné, že intenzita vztahu mezi úrokovou sazbou centrální banky a dlouhodobou tržní úrokovou sazbou podléhá mnohem větším výkyvům při srovnání dílčích období. Tento trend je společný pro všechna teritoria, ale pro trh USA bylo dosaženo nejvyššího vypočteného rozdílu (srovnání let 2000-2003 a 2007-2010). 1,000 0,824 0,807 0,800

0,680 0,690

0,600

0,717 0,670

0,720 0,625

0,534 0,430

0,400

0,306

korelační 0,200 koeficient 0,000 -0,200

korel. koeficient FFR a 3M LIBOR korel. koeficient FFR a Ø úr. s. 1/1 30y ARM FFR a 3M LIBOR, Ø úr. s. 30y ARM konst. FFR a Ø úr. s. z 30y ARM, 3M LIBOR - konst.

0,111 0,003 -0,161 -0,224

-0,400 -0,499

-0,600 2000-2010

2000-2003

2004-2006

2007-2010

Zdroj: vlastní práce Obr. 14

Srovnání vícenásobného a dílčího korelačního koeficientu v rámci teritoria USA

43

5 Diskuze V rámci diskuze jsou rozebrány dílčí výsledky práce a tyto výstupy konfrontovány s vytyčeným cílem, ale také s poznatky odborné literatury na dané téma. Ze získaných hodnot analýzy úrokových sazeb je možné vyvodit, že na intenzitu a především dobu reakce tržních úrokových sazeb na změnu nástrojů centrálních bank má pravděpodobně vliv hospodářský cyklus, přesněji konkrétní fáze cyklu, ve které se ekonomika právě nachází. Tento poznatek vychází ze získaných dat korelačního koeficientu v letech 2000-2003 a 2007-2010, kdy vypočtené hodnoty vyšly na nejnižší úrovni za sledované období. Kohout (2009) připisuje nastalé recese prasknutí tzv. bublin na burzovních trzích. Hlavní, obecně uznávanou příčinou krize v USA v letech 2000/2001 byly nadhodnocené cenné papíry firem podnikajících v oblasti informačních technologií a Internetu. Oproti tomu v letech 2007/2008 se jednalo o spekulativní obchody s derivátovými instrumenty, jejichž podkladovým aktivem byly tzv. subprime hypoteční úvěry – spojené s poměrně vysokou mírou rizika nesplacení úvěru ze strany dlužníka. Na druhou stranu lze sledovat v období 2004-2006 nejvyšší míru korelačního koeficientu a nejnižší hodnoty směrodatné odchylky na všech sledovaných teritoriích. Tento fakt podporuje domněnku Brady a Brůny (2004) o procyklické závislosti intenzity jednotlivých vazeb mezi úrokovými nástroji v rámci transmisního mechanismu. Do jisté míry omezená vypovídací hodnota korelačního koeficientu tržních úrokových sazeb pravděpodobně vyplývá z podstaty dlouhodobého úvěru a na něj vázané úrokové sazby. Protože jak potvrzují Brada a Brůna (2004) ve studii publikované v časopise Politická ekonomie, s rostoucí dobou splatnosti úrokové sazby se poměrně rychle mění (klesá) rychlost reakce dané úrokové míry. Částečně je možné tento fakt přisuzovat vlivu nejistoty v případě budoucího vývoje dlouhodobých úrokových sazeb, jak píše Jílek (2004) nebo vlivu očekávání ze strany tržních subjektů. Ty totiž přirozeně reagují na aktuální změnu nastavení monetárních nástrojů centrální banky pod vlivem právě těchto očekávání, což se projeví tím intenzivněji, čím delší je splatnost konkrétní úrokové sazby. Brada a Brůna (2004) vysvětlují snížení vnímavosti referenční úrokové sazby vůči úrokovým nástrojům centrální banky předjímáním očekávaného nastavení a úpravou referenčních úrokových sazeb ještě dříve, než ke skutečné změně dojde. Podle zmíněné studie s růstem doby splatnosti roste i rychlost předčasné reakce na nové nastavení měnověpolitických nástrojů ze strany centrální banky. Ani tato podrobná analýza však nebyla schopná určit časový hori-

44

zont, s jakým k tomuto předbíhání dochází. Přes nejednoznačné výsledky práce je možné konstatovat jistou míru predikovatelnosti budoucího vývoje tržních úrokových sazeb. V tomto smyslu se práce shoduje se závěry této studie. Z pohledu vstupní hypotézy práce výsledky naznačují její naplnění v rámci vztahu hlavního úrokového nástroje centrální banky na krátkodobé mezibankovní úrokové sazby. Výsledné hodnoty korelačních koeficientů pro vzájemný vztah úrokové sazby centrální banky a průměrné dlouhodobé sazby z hypotečních úvěrů indikují značně volnější vazbu. Je ale nutné vyzdvihnout rozdílnost doby splatnosti klíčových úvěrů a také možné zavinění ze strany odhadu nutného prováděcího zpoždění (v rámci této problematiky práce vychází z odborné literatury, ale skutečný posun může být rozdílný).

45

6 Závěr Práce prokázala za použití korelačního koeficientu, že úrokové nástroje centrálních bank sehrávají jistou roli při nastavení tržních úrokových sazeb. Nelze ovšem opomíjet působení značného množství především makroekonomických proměnných, které nebylo možné v rámci výpočtů zohlednit. Ve smyslu vstupní hypotézy práce proto nelze hodnotit její naplnění nebo vyvrácení. Vhodnější se jeví vyhodnocení získaných dat s přihlédnutím k jejich vypovídacímu potenciálu. Získané poznatky z analýzy úrokových sazeb naznačují, že intenzita vazby mezi úrokovými sazbami centrálních bank a tržními úrokovými sazbami je závislá na rozdělení na krátkodobé a dlouhodobé úrokové sazby. V tomto smyslu bylo dosaženo vyšší vzájemné korelace pro krátkodobé úrokové sazby, pro úrokové sazby dlouhodobé nabýval vztah slabší intenzity. Zároveň bylo dosaženo výrazně odlišných výsledků korelačního koeficientu a směrodatné odchylky v různých fázích hospodářského cyklu daného teritoria. Výsledné hodnoty korelačního koeficientu vyšly v práci obecně vyšší pro období hospodářského růstu. Naopak hodnot podstatně nižších z pohledu korelačního koeficientu bylo dosaženo při výpočtech v rámci období recese příslušných ekonomik. Tyto získané hodnoty však nelze zobecňovat, protože vycházejí pouze z jednoduchých výpočtů korelačního koeficientu a směrodatné odchylky. Pro dosažení výsledků s vyšší vypovídací hodnotou by bylo zapotřebí zakomponovat do výpočtů složitější vzorce, které důvěrněji odrážejí skutečné vztahy mezi úrokovými sazbami.

46

7 Použité zdroje Tištěné monografie DE SOTO, J. H. Peníze, banky a hospodářské krize. 1. vyd. Praha: ASPI, 2009. 908s. ISBN 978-80-7357-411-6. HETZEL, R. L. The monetary policy of the Federal Reserve: a history. New York: Cambridge University Press, 2008. 390 s. ISBN 978-0-521-88132-6. HINDLS, R.; HRONOVÁ, S.; SEGER, J. Statistika pro ekonomy. 4. vyd. Praha: Professional Publishing, 2003. 415 s. ISBN 80-86419-52-5. MINAŘÍK, B. Statistika: Popisná statistika. 2. část. Měření závislosti. Statistické zpracování. Popis časových řad. I. 2. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita, 2006. 207 s. ISBN 80-7157-929-7. JÍLEK, J. Peníze

a měnová politika. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2004. 744 s. ISNBN 80-247-0769-1.

KOHOUT, P. Finance po krizi důsledky hospodářské recese a co bude dál. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2009. 218s. ISBN 978-80-247-3199-5. NEYER, U. The design of the Eurosystem's monetary policy instruments. Heidelberg: Physica-Verlag, 2007. 179 s. ISBN 978-3-7908-1977-9. REJNUŠ, O. Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 4. vyd. Brno: AKADEMICKÉ NAKLADATELSTVÍ CERM, 2008. 352 s. ISBN 978-80-214-3703-6. REVENDA, Z. Centrální bankovnictví. 1. vyd. Praha: Management Press, 1999. 741s. ISBN 80-85943-89-1. REVENDA, Z. a kol. Peněžní ekonomie a bankovnictví. 4. vyd. Praha: Management Press, 2008. 627s. ISBN 978-80-7261-132-4. Seriálová publikace BRADA, J.; BRŮNA, K. Analýza citlivosti referenčních úrokových sazeb PRIBOR na změny repo sazby České národní banky. Politická ekonomie. 2004. 5, s. 601-621.

47

Internetové Internetové zdroje Česká národní banka [online]. 2003 [cit. 10-11-20]. Měnověpolitické nástroje. Dostupné z WWW: . Euribor-ebf [online]. 2010 [cit. 2010-12-10]. About Eurepo . Dostupné z WWW: . idnes.cz [online]. 19. listopadu 2005 [cit. 10-09-29]. Co je FINCENTRUM HYPOINDEX?. Dostupné z WWW: .

8 Přílohy Použité zkratky: • ČNB: Česká národní banka. • ECB: Evropská centrální banka. • Fed: centrální banka USA, (Federal Reserve System). • 30y ARM: Adjustable Rate Mortgage, variabilní úroková sazba hypotečního úvěru se splatností 30 let. • FFR: Federal Funds Rate, úroková sazba federálních rezervních prostředků. • MRO: Main Refinance Operation, hlavní refinanční operace (HRO). • Nef. pod.: podnik z nefinančního sektoru (v grafech). • Sm. odchylka: směrodatná odchylka (v tabulkách). • Korel. koeficient: korelační koeficient (v tabulkách). Referenční Referenční banky pro výpočet sazeb PRIBOR, PRIBID a CZEONIA: CZEONIA: • • • • • • • • • • •

Crédit Agricole Corporate and Investment Bank S.A. Prague, Citibank Europe, Česká spořitelna, a. s., Československá obchodní banka, a. s., Deutsche Bank Aktiengesellschaft Filiale Prag, ING Bank N. V., Komerční banka, a. s., LBBW Bank CZ a. s., Raiffeisenbank a. s., The Royal Bank of Scotland N.V., UniCredit Bank Czech Republic, a. s.

Referenční banky pro výpočet sazeb EURIBOR, EURIBID a EONIA: • Rakousko. Erste Bank der Österreichischen Sparkassen, RZB Raiffeisen Zentralbank, Österreich AG. • Belgie. Dexia Bank, KBC. • Finsko. Nordea. • Francie. BNP-Paribas, Société Générale, Natixis, Crédit Agricole s.a., Crédit Industriel et Commercial CIC. • Německo. Landesbank Berlin, Bayerische Landesbank Girozentrale, Deutsche Bank, WestLB AG, Commerzbank, DZ Bank Deutsche Genossenschaftsbank, Norddeutsche Landesbank Girozentrale, Landesbank Baden-Württemberg Girozentrale, Landesbank Hessen, Thüringen Girozentrale. • Řecko. National Bank of Greece. • Irsko. AIB Group, Bank of Ireland. • Itálie. Intesa Sanpaolo, Monte dei Paschi di Siena, Unicredit. • Lucembursko. Banque et Caisse d'Épargne de l'État. • Nizozemí. ING Bank, RBS N.V., Rabobank. • Portugalsko. Caixa Geral De Depósitos (CGD). • Španělsko. Banco Bilbao Vizcaya Argentaria, Banco Santander Central Hispano, Confederacion Española de Cajas de Ahorros, La Caixa Barcelona. • Ostatní banky ze zemí EU. Barclays Capital, Den Danske Bank, Svenska Handelsbanken. • Banky ze zemí mimo EU. UBS (Luxembourg) S.A., Citibank, J.P. Morgan Chase & Co, Bank of Tokyo Mitsubishi.

Tab. 1

Korelační koeficienty teritoria ČR

veličina korel. koeficient 2T REPO a 3M PRIBOR korel. koeficient2 T REPO a HYPOINDEX korel. koeficient 2T REPO a Ø úr. sazby z úvěrů nefin. podnikům

20002010 0,676 -0,088

20002003 0,878 *

20042006 0,540 -0,378

20072010 0,677 0,070

-0,035

0,086

0,074

0,037

Pozn.: * Výpočet nelze provést, protože data nejsou kompletní (HYPOINDEX se počítá až od roku 2003). Zdroj: vlastní výpočty Tab. 2

Směrodatné odchylky teritoria ČR

veličina sm. odchylka 2T REPO sm. odchylka 3M PRIBOR sm. odchylka HYPOINDEXU sm. odchylka Ø úr. sazby z úvěrů nefin. podnikům

20002010 1,182 1,133 0,715

20002003 1,166 1,222 *

20042006 0,242 0,274 0,379

20072010 0,993 0,957 0,360

0,767

1,060

0,323

0,573

Pozn.: * Výpočet nelze provést, protože data nejsou kompletní (HYPOINDEX se počítá až od roku 2003). Zdroj: vlastní výpočty Tab. 3

Korelační koeficienty teritoria EU

veličina korel. koeficient sazby HRO a 3M EURIBOR korel. koeficient sazby HRO a Ø úr. sazby z hyp. úvěrů korel. koeficient sazby HRO a Ø úr. sazby z úvěru nef. spol.

20002010

20002003

20042006

20072010

0,712

0,583

0,912

0,670

-0,024

0,255

0,560

-0,356

0,247

0,726

0,747

-0,085

Zdroj: vlastní výpočty

Tab. 4

Směrodatné odchylky teritoria EU 20002010

20002003

20042006

20072010

sm. odchylka sazby HRO

0,972

0,799

0,427

1,164

sm. odchylka 3M EURIBOR

1,046

0,624

0,510

1,382

sm. odchylka Ø sazby hyp. úvěrů Německo

0,737

0,678

0,208

0,243

sm. odchylka Ø sazba úvěrů nef. spol. Německo

0,664

0,509

0,235

0,811

veličina

Zdroj: vlastní výpočty Tab. 5

Korelační koeficienty teritoria USA

veličina korel. koeficient FFR a 3M LIBOR korel. koeficient FFR a Ø úr. sazby z 1/1 30y ARM

20002010 0,680

20002003 0,717

20042006 0,824

20072010 0,625

0,003

0,534

0,306

-0,224

Zdroj: vlastní výpočty Tab. 6

Směrodatné odchylky teritoria USA

veličina sm. odchylka FFR sm. odchylka 3M LIBOR sm. odchylka Ø úr. sazby z 1/1 30y ARM

20002010 1,568 1,462

20002003 1,763 1,787

20042006 1,225 1,208

20072010 1,470 1,208

0,786

1,003

0,650

0,422

Zdroj: vlastní výpočty Tab. 7

Dílčí korelační koeficienty teritoria ČR

Dílčí korelační koeficienty 2T REPO a 3M PRIBOR, HYPOINDEX - konst. 2T REPO a HYPOINDEX, 3M PRIBOR - konst.

2000- 2000- 20042010 2003 2006 0,676 * 0,555 -0,084 * -0,404

20072010 0,677 0,073

Pozn.: * Výpočet nelze provést, protože data nejsou kompletní (HYPOINDEX se počítá až od roku 2003). Zdroj: vlastní výpočty

Tab. 8

Dílčí korelační koeficienty teritoria EU

2000- 2000- 2004- 20072010 2003 2006 2010 Dílčí korelační koeficienty HRO a 3M EURIBOR, Ø úr. s. z hyp. úvěrů - konst. 0,712 0,505 0,871 0,616 HRO a Ø úr. s. z hyp. úvěrů, 3M EURIBOR - konst. -0,026 0,071 -0,083 -0,186 Zdroj: vlastní výpočty Tab. 9

Dílčí korelační koeficienty teritoria USA

Dílčí korelační koeficienty FFR a 3M LIBOR, Ø úr. s. 30y ARM - konst. FFR a Ø úr. s. z 30y ARM, 3M LIBOR - konst.

20002010

20002003

20042006

20072010

0,690

0,670

0,807

0,720

-0,161

0,430

0,111

-0,499

Zdroj: vlastní výpočty

Tab. 10

Úrokové sazby teritoria ČR

datum 26.11.1999 23.2.2001 27.7.2001 30.11.2001 22.1.2002 1.2.2002 26.4.2002 26.7.2002 1.11.2002 31.1.2003 26.6.2003 1.8.2003 25.6.2004 27.8.2004 28.1.2005 1.4.2005 29.4.2005 31.10.2005 28.7.2006 29.9.2006 1.6.2007 27.7.2007 31.8.2007 30.11.2007 8.2.2008 8.8.2008 7.11.2008 18.12.2008 6.2.2009 11.5.2009 7.8.2009 17.12.2009 7.5.2010

2T log. ∆ log. ∆ repo repo PRIBOR PRIBOR 5,25 5,58 5,00 0,05 5,07 0,10 5,25 0,05 5,50 0,08 4,75 0,10 4,77 0,14 4,50 0,05 4,47 0,06 4,25 0,06 4,30 0,04 3,75 0,13 3,81 0,12 3,00 0,22 3,07 0,22 2,75 0,09 2,78 0,10 2,50 0,10 2,52 0,10 2,25 0,11 2,25 0,11 2,00 0,12 2,06 0,09 2,25 0,12 2,46 0,18 2,50 0,11 2,65 0,07 2,25 0,11 2,27 0,15 2,00 0,12 2,05 0,10 1,75 0,13 1,78 0,14 2,00 0,13 2,24 0,23 2,25 0,12 2,38 0,06 2,50 0,11 2,63 0,10 2,75 0,10 2,91 0,10 3,00 0,09 3,22 0,10 3,25 0,08 3,44 0,07 3,50 0,07 4,01 0,15 3,75 0,07 3,92 0,02 3,50 0,07 3,81 0,03 2,75 0,24 4,22 0,10 2,25 0,20 3,66 0,14 1,75 0,25 2,40 0,42 1,50 0,15 2,28 0,05 1,25 0,18 1,90 0,18 1,00 0,22 1,56 0,20 0,75

0,29

1,25

0,22

HYPOINDEX * * * * * * * 5,73 5,27 4,89 3,98 4,96 4,74 4,43 3,62 3,64 3,77 4,02 4,35 4,2 5,34 5,54 5,55 5,52 5,82 5,75 5,51 5,55 5,67 5,6 5,37 4,92 4,42

log. ∆ Ø úr. s. HYPO. z ú. np * 6,13 6,37 5,04 4,97 4,70 4,27 4,04 0,08 3,53 0,07 3,58 0,21 3,22 0,22 3,09 0,05 4,50 0,07 4,50 0,20 4,23 0,01 3,69 0,04 3,63 0,06 3,91 0,08 4,37 0,04 4,19 0,24 5,02 0,04 5,09 0,00 5,15 0,01 5,50 0,05 5,49 0,01 5,19 0,04 4,28 0,01 4,34 0,02 4,30 0,01 4,00 0,04 4,11 0,09 4,07 0,11

3,90

log. ∆ Ø úr. s. z ú. np 0,04 0,23 0,01 0,06 0,10 0,06 0,13 0,01 0,11 0,04 0,38 0,00 0,06 0,14 0,02 0,07 0,11 0,04 0,18 0,01 0,01 0,07 0,00 0,06 0,19 0,01 0,01 0,07 0,03 0,01 0,04

Pozn.: * - data nejsou dostupná Zdroj dat: www.cnb.cz, www.hypoindex.cz

Tab. 11

Úrokové sazby teritoria EU

datum

úr. s. HRO*

log. ∆ úr. s. HRO*

EURIB.

log. ∆ EURIB.

Ø úr. s. hyp. úv.

log. ∆ úr. sazby z hyp. úv.

Ø úr. s. z ú. np

log. ∆ Ø 30y úr. s. z ú. np

4.2.2000

3,25

-

3,49

-

6,51

-

6,91

-

17.3.2000

3,50

0,07

3,77

0,08

6,53

0,00

6,93

0,00

28.4.2000

3,75

0,07

4,32

0,14

6,49

0,01

6,99

0,01

9.6.2000

4,25

0,13

4,48

0,04

6,19

0,05

7,04

0,01

1.9.2000

4,50

0,06

4,86

0,08

5,80

0,07

6,84

0,03

6.10.2000

4,75

0,05

4,99

0,03

5,78

0,00

6,66

0,03

11.5.2001 31.8.2001 18.9.2001 3.11.2001 6.12.2002 7.3.2003 6.6.2003 6.12.2005 8.3.2006 15.6.2006 9.8.2006 11.10.2006 13.12.2006 14.3.2007 13.6.2007 9.7.2008 15.10.2008 12.11.2008 10.12.2008 21.1.2009 11.3.2009 8.4.2009

4,50 4,25 3,75 3,25 2,75 2,50 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 3,75 3,25 2,50 2,00 1,50 1,25

0,05 0,06 0,13 0,14 0,17 0,10 0,22 0,12 0,11 0,10 0,09 0,08 0,07 0,07 0,06 0,06 0,13 0,14 0,26 0,22 0,29 0,18

4,56 4,26 3,65 3,38 2,94 2,57 2,13 2,46 2,70 2,99 3,23 3,51 3,71 3,90 4,16 4,96 4,94 4,12 3,16 2,12 1,60 1,42

0,09 0,07 0,15 0,08 0,14 0,13 0,19 0,14 0,09 0,10 0,08 0,08 0,06 0,05 0,06 0,18 0,00 0,18 0,27 0,40 0,28 0,12

5,20 5,66 5,89 5,96 4,06 5,03 5,19 4,63 4,69 4,56 4,78 4,81 5,03 5,08 5,01 4,77 4,54 4,47 4,53 4,54 4,45 4,41

0,11 0,08 0,04 0,01 0,38 0,21 0,03 0,11 0,01 0,03 0,05 0,01 0,04 0,01 0,01 0,05 0,05 0,02 0,01 0,00 0,02 0,01

6,52 6,05 6,16 6,36 5,65 5,29 6,40 6,04 6,26 6,37 6,46 6,59 6,78 6,89 7,06 7,01 5,77 5,63 5,65 5,21 5,14 5,01

0,02 0,07 0,02 0,03 0,12 0,07 0,19 0,06 0,04 0,02 0,01 0,02 0,03 0,02 0,02 0,01 0,19 0,02 0,00 0,08 0,01 0,03

13.5.2009

1,00

0,22

1,24

0,14

4,32

0,02

4,86

0,03

Zdroj dat: www.ecb.int, www.euribor-ebf.eu

Tab. 12

Úrokové sazby teritoria USA

datum

FFR

log. ∆ FFR

LIBOR

-

6,10

2.2.2000

5,75

21.3.2000

6,00

0,04

6,28

16.5.2000

6,50

0,08

6,82

log. ∆ LIBOR

Ø 1/1 30y log. ∆ Ø ARM 1/1 30y ARM -

7,34

-

0,03

7,29

0,01

0,08

7,23

0,01

3.1.2001

6,00

0,08

5,65

0,19

6,50

0,11

31.1.2001 20.3.2001 18.4.2001 15.5.2001 27.6.2001 21.8.2001 17.9.2001 2.10.2001 6.11.2001 11.12.2001 6.11.2002 25.6.2003 30.6.2004 10.8.2004 21.9.2004 10.11.2004 14.12.2004 2.2.2005 22.3.2005 3.5.2005 30.6.2005 9.8.2005 20.9.2005 1.11.2005 13.12.2005 31.1.2006 28.3.2006 10.5.2006 29.6.2006 18.9.2007 31.10.2007 11.12.2007 22.1.2008 30.1.2008 18.3.2008 30.4.2008 8.10.2008 29.10.2008

5,50 5,00 4,50 4,00 3,75 3,50 3,00 2,50 2,00 1,75 1,25 1,00 1,25 1,50 1,75 2,00 2,25 2,50 2,75 3,00 3,25 3,50 3,75 4,00 4,25 4,50 4,75 5,00 5,25 4,75 4,50 4,25 3,50 3,00 2,25 2,00 1,50 1,00

0,09 0,10 0,11 0,12 0,06 0,07 0,15 0,18 0,22 0,13 0,34 0,22 0,22 0,18 0,15 0,13 0,12 0,11 0,10 0,09 0,08 0,07 0,07 0,06 0,06 0,06 0,05 0,05 0,05 0,10 0,05 0,06 0,19 0,15 0,29 0,12 0,29 0,41

5,41 4,86 4,34 4,08 3,83 3,53 2,60 2,43 2,01 1,91 1,40 1,11 1,58 1,73 1,98 2,33 2,53 2,77 3,09 3,25 3,55 3,80 4,01 4,31 4,50 4,72 5,01 5,17 5,51 5,2 4,9 4,93 3,24 3,13 2,66 2,73 4,55 2,51

0,04 0,11 0,11 0,06 0,06 0,08 0,31 0,07 0,19 0,05 0,31 0,23 0,35 0,09 0,13 0,16 0,08 0,09 0,11 0,05 0,09 0,07 0,05 0,07 0,04 0,05 0,06 0,03 0,06 0,06 0,06 0,01 0,42 0,03 0,16 0,03 0,51 0,59

5,87 5,72 5,46 5,35 5,52 5,22 5,34 5,26 5,70 4,85 3,86 3,96 4,24 4,37 4,51 4,55 4,58 4,92 4,90 5,32 5,39 5,49 5,68 5,95 6,06 6,19 6,00 5,94 5,86 5,79 6,11 6,09 5,96 5,96 6,04 5,76 5,15 5,03

0,10 0,03 0,05 0,02 0,03 0,06 0,02 0,02 0,08 0,16 0,23 0,03 0,07 0,03 0,03 0,01 0,01 0,07 0,00 0,08 0,01 0,02 0,03 0,05 0,02 0,02 0,03 0,01 0,01 0,01 0,05 0,00 0,02 0,00 0,01 0,05 0,11 0,02

16.12.2008

0,25

1,39

1,47

0,54

5,03

0,00

Zdroj dat: www.federalreserve.gov, www.hsh.com