K WARTAALVERSLAG Q3 2011
TREETOP GLOBAL OPPORTUNITIES TreeTop Asset Management, 12 rue Eugène Ruppert, L-2453 Luxembourg www.treetopam.com
Beste beleggers,
Het is echt een zeer slecht kwartaal geweest om te beleggen in de mondiale aandelenmarkten en het doet een beetje denken aan de scherpe correctie van het 3e kwartaal van 2008. Drie onderwerpen domineerden het nieuws tijdens deze periode: de erbarmelijke financiële toestand van de eurozone, de fiscale impasse door de politieke machtsstrijd in de Verenigde Staten en de toenemende bezorgdheid over een vertraging van de Chinese economie. De broosheid van het wereldwijde economische herstel kwam aan het licht en de huidige verwachtingen lijken rekening te houden met een terugkerende recessie in sommige, zo niet alle, westerse economieën. De portefeuille anticipeerde op het feit dat de groei van de wereldeconomie haar hoogtepunt had bereikt en tijdens de afgelopen drie kwartalen werd geleidelijk afstand genomen van sectoren met een hoge economische gevoeligheid. De filosofie van het fonds is streven naar een snellere winstgroei en bij dit soort bedrijven moeten beleggers kijken naar de toekomstperspectieven. Met het huidige povere beleggersgevoel zijn beleggers hiertoe niet geneigd en de bedrijven binnen het fonds hebben relatief slecht gepresteerd. Het fonds daalde 21,3% in termen van de Amerikaanse dollar ten opzichte van de 'MSCI Alle Countries World Index', die 17,9 % inleverde. In het verleden hebben we dit effect eerder gezien maar we werden beloond met een snelle herwaardering doordat het vertrouwen van de belegger stabiel werd.
Klasse EUR* Klasse USD Klasse GBP I Klasse EUR I Klasse USD I Klasse GBP
NIW
Q3
MSCI AC
YTD
MSCI AC
30/09/2011
2011
World Q3
2011
World YTD
€91.31 $96.92 £121.56 €9,047.08 $78.04 £79.98
-20.28% -21.29% -19.81% -17.29% -21.16% -18.92%
-15.31% -17.90% -15.70% -11.42% -17.90% -15.70%
-22.78% -21.61% -22.88% -22.95% -21.96%** -20.02%**
-9.69% -15.12% -15.43% -15.65% -17.70%** -15.12%**
* Euroklasse is grotendeels gedekt ** Institutionele USD- en GBP-klassen gelanceerd per 1 februari 2011
1
TreeTop Global Opportunities – Q3 2011 De eurozone bevindt zich in een zeer moeilijke situatie. De onder een zware schuldenlast gebukt gaande Zuid-Europese landen zitten gevangen in een klassieke schuldenval: er zijn te veel schulden om ze met de huidige inkomsten te financieren; daarom wordt er in de uitgaven gesnoeid wat dan weer leidt tot een verdere daling van de inkomsten. Doordat zij hun munt niet kunnen devalueren en hun groei niet kunnen stimuleren, zitten deze economieën vast in een Gordiaanse knoop. De dingen worden nog ingewikkelder als men weet dat een in gebreke blijven door één van deze landen tot een domino-effect zou leiden en een herkapitalisatie van het grootste gedeelte van het Europese banksysteem zou vereisen, met het risico dat het hele proces op een weinig ordelijke manier plaatsvindt. De politieke wil om dit complexe probleem op te lossen lijkt te ontbreken. Bovendien bestaat er bij de kiezers langs weerskanten een diepe verontwaardiging, zowel bij de sterkere kerneconomieën als Duitsland als bij de onder schulden gebukt gaande zuidelijke economieën van Griekenland, Italië en Spanje. Ik denk dat wij na een periode van crisisdiplomatie uiteindelijk tot een gecoördineerde reactie zullen komen waarbij een herkapitalisatie van het banksysteem in combinatie met een soort vooraf uitgewerkte standaardoplossing tot de uitgifte van euro-obligaties zal leiden. Het klimaat is op dit moment niet echt gunstig voor beleggingen in aandelen en de portefeuille bezit geen deelnemingen in de eurozone, behalve dan in Duitsland en in de multinationale oliemaatschappij Royal Dutch Shell. De Amerikaanse economie lijkt verder te staan in het aanpakken van haar onevenwichtigheden. Haar banksysteem heeft de nodige fondsen verzameld; de vastgoedzeepbel werd doorprikt en is gedaald tot een niveau waar afbetalingen terug mogelijk zijn in een tijdspanne van een paar decennia. Het zeer hoge begrotingstekort, in combinatie met de extreem hoge nationale schuld, staat nu centraal voor de politieke leiders. Het geschil tussen Republikeinen en Democraten heeft grotendeels tot een impasse geleid in het fiscale beleid. Het werd aan de onafhankelijke Federal Reserve overgelaten om de licht herstellende economie te stimuleren. De nieuwste poging werd ‘Operation Twist’ genoemd, omdat ze beoogt de langetermijnrente te verlagen door langlopende waardepapieren te kopen en kortlopende waardepapieren te verkopen. In tegenstelling tot wat vele krantenkoppen blokletterden, lijkt de Amerikaanse economie zich te herstellen, zij het langzaam. Een aantal toekomstgerichte indicatoren zoals het aantal vacatures, de oorspronkelijke beweringen over de werkloosheid en de export lijkt te beteren. Het schuldenniveau van de consumenten is sinds 2008 aan het dalen en de schuldaflossing van de huishoudens als percentage van het besteedbare persoonlijke inkomen is nu gekrompen tot 11,1% (een niveau dat voordien alleen bereikt werd in de vroege jaren '80 en na de bankcrisis in 1993). De belegger heeft zijn oordeel over China de afgelopen maanden sterk herzien. De Chinese autoriteiten zijn in januari 2010 van start gegaan met een verscherping van het monetaire beleid toen de kredietgroei en de inflatie uit de hand bleken te lopen. Recente gegevens wijzen erop dat deze strenge monetaire maatregelen hun vruchten beginnen af te werpen en de belegger kijkt nu aandachtig toe of de Chinese economie zacht of hard zal landen. Het toekomstige groeipad van de economie wordt verder bemoeilijkt door de onzekerheid wegens de verandering van leiderschap volgend jaar met Xi Jinping, die waarschijnlijk Hu Jintao zal vervangen. Wij zijn van mening dat de inflatoire druk afneemt en dat tegen het einde van het jaar een zekere versoepeling van de kredietvoorwaarden merkbaar zal zijn. Op de binnenlandse aandelenmarkt en de markt van Hong Kong werd er druk verkocht en de waarderingen doen denken aan die van het najaar van 2008.
2
TreeTop Global Opportunities – Q3 2011 Algemeen gesproken is het duidelijk dat, gezien het huidige klimaat, de wereldeconomie in de nabije toekomst niet veel zal groeien. Waarschijnlijk zullen we een verandering van leiderschap zien op de aandelenmarkten. Historisch gezien is de nieuwe leiding zelden dezelfde als bij de vorige cyclus. We komen net uit een periode waarin de bedrijfswinstmarges recordhoogten bereikten. Hiervoor zijn er een aantal redenen: door capaciteitsbeperkingen kregen een aantal industrieën 'pricing power', de reële rentevoeten zijn gedaald tot een zeer laag niveau en het bedrag van de aan arbeid bestede inkomsten is gedaald. In de toekomst is het redelijk om aan te nemen dat sommige van deze, zo niet alle, factoren zullen omslaan. Hieronder heb ik een grafiek opgenomen die de operationele marge van de VS-markt in vergelijking met de echte VS-rente van de afgelopen 25 jaar weergeeft.
Dankzij de zeer sterke groei van de opkomende markten werd het voorbije decennium gekenmerkt door een sterke inflatie van de commodities, terwijl producenten, door de beperkte capaciteitsuitbreiding, een sterke pricing power kregen. Dit heeft onvermijdelijk nieuw kapitaal aangetrokken en we zien op dit moment een hoog uitgavenniveau net op het moment dat de vraag afneemt. Wij zijn ervan overtuigd dat er nu een einde gekomen is aan deze lange cyclus. Ik heb een grafiek opgenomen die teruggaat tot 1795, met, telkens over periodes van 10 jaar, de jaarlijkse samengestelde groei van de commodityprijzen. Het lijkt erop dat we op een punt zijn gekomen waarbij deze trend aan het verzwakken of aan het keren is. De portefeuille heeft zijn blootstelling aan de sector van de grondstoffen en de energie verminderd, maar ook aan bedrijven die aanzienlijke inkomsten halen uit het ondersteunen van deze industrieën.
3
TreeTop Global Opportunities – Q3 2011 10-year smoothed commodity price growth may be peaking within widening amplitude Data 1795 to July 7, 2011, 10-yr. M.A. 15%
U.S.$ d ebasemen t, EM g ro wth
Co ld War (1980 p eak)
14% 13% 12% Wo rld War 1 (1920 p eak)
11% 10% 9% 7% 6% 5%
Wo rld War 2, Ko rean Co nflict
U.S.Civil War (1864 p eak)
8% War o f 1812 & Nap o leo nic Wars (1814 p eak)
4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5%
2025E
2005
2015E
1995
1985
1975
1965
1955
1945
1935
1925
1915
1905
1895
1875
1885
1865
1855
1845
1835
1825
1815
1805
-6%
PPI All Co mmo d ities (Up to 1956) an d CRB Co mmo d ity Futures (1957-n o w) Lin ked Co mmo d ity Prices Y/Y % Ch an g e, 10-Yr. Mo vin g Averag e
Bron : Stiffel Nicholas Wanneer we vooruitblikken dan zien we dat de portefeuille op zoek gaat naar bedrijven die beantwoorden aan de gewenste versnelling van de winstgroei en aan een exploiteerbaar waarderingsverschil in delen van de markt met één van de volgende kenmerken: een lage economische gevoeligheid, bescherming van intellectuele eigendom, hoge toetredingsdrempels, of sectoren met kapitaaltekort (bv. de financiële sector). De aandelenmarkten vertoonden de afgelopen tien jaar een slecht rendement; hoe slecht precies is te zien op de onderstaande grafiek van de Amerikaanse markt sinds 1825. Zoals blijkt zijn er slechts twee andere dergelijke periodes geweest tijdens de afgelopen 180 jaar. S&P Stock Market Composite 10-Year Compound Annual Total Return (Incl. Reinvested Dividends), Data from 1825 to Jul-6, 2011
22.5%
20.0%
17.5%
15.0%
12.5%
10.0%
7.5%
5.0%
2.5%
0.0%
2005
1995
1985
1975
1965
1955
1945
1935
1925
1915
1905
1895
1885
1875
1865
1855
1845
1835
-2.5%
4
TreeTop Global Opportunities – Q3 2011 Niet verrassend is dat de slechtst presterende sectoren van de afgelopen tien jaar technologie, financiën en telecommunicatie waren, terwijl de uitblinkers de commodity-gerelateerde sectoren waren. In een tragere groeiwereld zouden we in zekere mate een omgekeerde beweging verwachten waarbij de sectoren bovenaan de lijst hieronder ondermaats presteren.
De portefeuille steunt op een individuele aandelenbasis; zo heeft elke in de portefeuille opgenomen naam zijn eigen verdiensten. In dit opzicht is sectorallocatie ondergeschikt, maar het is interessant om vast te stellen dat de sectoren met de meeste kansen nauw samenvallen met de sectoren die zich in de onderste helft van deze lijst bevinden (zie hierboven). Ik heb de laatste sectoranalyse van de portefeuille opgenomen om dit te illustreren. 0%
5%
10%
15%
20%
25%
Technologie Financiën* Industrie Duurzame Cons. Telecom Gezondheidszorg Energie Niet-duurzame Cons. Grondstoffen Nutsbedrijven Cash
Twee nieuwe namen die de voorbije 3 maanden aan de portefeuille werden toegevoegd en in dit schema passen, zijn Sandisk en Mediatek.
5
TreeTop Global Opportunities – Q3 2011 Mediatek – Mediatek is een Taiwanees bedrijf dat halfgeleiders ontwerpt. Het bedrijf is toonaangevend in het ontwerpen van controllerchips voor optische opslagapparatuur en heeft in de voorbije jaren een dominante positie verworven met de oplossing voor de zogenaamde 2e generatie ( 2G) mobiele telefoons. Het heeft grotendeels de boot gemist bij de technologische overschakeling naar 3G, maar heeft onlangs een 3.75G HSPA -oplossing uitgebracht waardoor kleinere fabrikanten een iPhone-achtig product zouden kunnen produceren voor een kostprijs van $ 60. Door de verkoop van dit product zou de winst volgend jaar kunnen verdubbelen. Het bedrijf wordt verhandeld tegen 21x de winst van 2011 met 30% van zijn marktkapitalisatie in contanten. Sandisk – Sandisk is een Amerikaanse speler die zich richt op de ontwikkeling van NAND-flashgeheugen. NAND flash is het geheugenonderdeel van alle smartphones, netbooks, tablets en steeds meer laptops en apparaten voor massaopslag. Sandisk bezit belangrijke octrooien in de controllertechnologie waardoor het per jaar meer dan $ 360m inkomsten heeft aan royalty's. Het heeft ook een joint venture met Toshiba waar het de volgende generatie (X3) NAND -geheugen produceert, dat dankzij zijn superieure prestaties veel gebruikt wordt in Apple-producten. We zien de prijzen van de smartphones dalen, gedeeltelijk dankzij de oplossing van Mediatek, iets wat zich versneld zal doorzetten. De toenemende geheugengrootte en het hogere volume zullen Sandisks winst de hoogte in doen gaan. Het bedrijf wordt momenteel verhandeld tegen 9,7x de winst van 2011.
Vooruitzichten Het economisch klimaat is blijkbaar moeilijk en onstabiel, met een groot aantal onzekerheden die de toekomst voor economische groei onduidelijk maken. De waarderingen zijn voldoende gedaald zodat volgende jaar een kleine recessie te verwachten is, die echter nog vermeden kan worden. De portefeuille heeft getracht zich te positioneren in een groep van bedrijven die naar onze mening worden gekenmerkt door de gewenste winstgroeiversnelling en door een exploiteerbaar waarderingsverschil in delen van de markt met één van de volgende kenmerken: lage economische gevoeligheid, bescherming van intellectuele eigendom, hoge toetredingsdrempels of sectoren met een kapitaaltekort (bv. de financiële sector). We zijn van mening dat, zodra de huidige periode van hoge volatiliteit voorbij is, deze bedrijven zeer snel erkend zullen worden als de winnaars op lange termijn en geherwaardeerd zullen worden door de markt.
6
TreeTop Global Opportunities – Q3 2011
SAMENSTELLING VAN DE PORTEFEUILLE Onderliggende waarde AIRASIA BHD ALLIED GOLD LTD AMTEK AUTO BANK OF NEW YORK MELLON CORP BOSIDENG INTL HLDGS LTD CAIRN ENERGY PLC CANON INC CHECK POINT SOFTWARE TEC CHINA COMMUNICATIONS SERVI CHINA EVERBRIGHT CHONGQING RURAL COMMERCIAL-H CISCO SYSTEMS CITIC 1616 HOLDINGS LTD COAL OF AFRICA LTD CP POKPHAND CO DIXONS RETAIL PLC E.ON AG EDUCOMP SOLUTIONS LTD EMC CORP/MASS ERICSSON LM-B SHS FAR EAST HORIZON LTD FINISAR CORPORATION FIRESTONE DIAMONDS PLC FRESENIUS GOME ELECTRICAL APPLIANCES GUOTAI JUNAN INTERNATIONAL HISENSE KELON ELEC HLD-H HYUNDAI HOME SHOPPING NETWOR HYUNDAI MOBIS JULIUS BAER GROUP KATAKURA INDUSTRIES CO LTD LOUISIANA-PACIFIC CORP LOWE'S COS INC MAZDA MOTOR CORP MEDIATEK INC OCADO GROUP PACKAGING CORP OF AMERICA PING AN INSURANCE GROUP PRECISION CASTPARTS CORP REXLOT HOLDINGS LTD RHB CAPITAL BHD ROCHE HOLDING AG-GENUSSCHEIN ROJANA INDUS PARK ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS RYDER SYSTEM INC SANDISK CORP SBI HOLDINGS INC SECURITY BANK CORP SKANDINAVISKA ENSKILDA BAN-A SKYWORTH DIGITAL HLDGS LTD STADA ARZNEIMITTEL AG SUMIDA CORP SUMITOMO ELECTRIC INDUSTRIES TAN TAO INVESTMENT INDUSTRY TUI TRAVEL PLC VEECO INSTRUMENTS INC VIRGIN MEDIA INC VODAFONE GROUP PLC WELLS FARGO & CO WOODSIDE PETROLEUM LTD
Totaal gewogen gemiddelde
Munt MYR AUD USD USD HKD GBP JPY USD HKD HKD HKD USD HKD GBP HKD GBP EUR USD USD SEK HKD USD GBP EUR HKD HKD HKD USD USD CHF JPY USD USD JPY USD GBP USD HKD USD HKD MYR CHF THB EUR USD USD JPY PHP SEK HKD EUR JPY JPY USD GBP USD USD GBP USD AUD
Regio PAC/MALEISIË PAC/AUSTRALIË PAC/INDIA AMER/USA PAC/HK EUROPA PAC/JAPAN AMER/USA PAC/CHINA PAC/CHINA PAC/CHINA AMER/USA PAC/HK PAC/AUSTRALIË PAC/HK EUROPA EUROPA PAC/INDIA AMER/USA EUROPA PAC/CHINA AMER/USA EUROPA EUROPA PAC/CHINA PAC/HK PAC/CHINA PAC/KOREA PAC/KOREA EUROPA PAC/JAPAN AMER/USA AMER/USA PAC/JAPAN PAC/TAIWAN EUROPA AMER/USA PAC/CHINA AMER/USA PAC/CHINA PAC/MALEISIË EUROPA PAC/THAILAND EUROPA AMER/USA AMER/USA PAC/JAPAN PAC/PHILIPPINES EUROPA PAC/CHINA EUROPA PAC/JAPAN PAC/JAPAN PAC/VIETNAM EUROPA AMER/USA AMER/USA EUROPA AMER/USA PAC/AUSTRALIË
%
Market kap. mld. EUR Sector
1.98 1.32 1.71 1.45 1.25 1.55 2.68 2.41 1.43 1.06 1.05 1.63 1.44 0.62 1.25 1.12 1.80 2.25 1.99 2.94 1.45 1.40 0.72 2.07 1.13 0.71 0.83 2.43 1.80 2.35 2.49 1.60 1.35 1.65 2.68 0.89 2.15 1.01 2.20 1.45 1.45 1.68 1.21 2.03 1.94 2.32 1.44 1.60 1.35 0.91 1.59 1.71 2.59 0.51 1.38 1.48 1.84 1.62 1.90 1.27
1.95 0.40 0.46 17.12 1.22 4.60 45.92 8.16 1.99 1.41 2.16 62.32 0.35 0.29 1.27 0.48 32.69 0.35 32.38 23.66 1.37 1.19 0.06 10.88 2.96 0.25 0.62 1.04 20.81 5.22 0.27 0.50 18.21 2.73 9.00 0.61 1.77 32.09 16.73 0.35 3.55 105.19 0.20 147.33 1.43 7.21 1.48 0.74 8.91 0.69 0.93 0.13 7.06 0.12 1.94 0.75 5.63 98.05 95.13 18.59
97.11
16.59
INDUSTRIE GRONDSTOFFEN DUURZAME CONS. FINANCIËN DUURZAME CONS. ENERGIE TECHNOLOGIE TECHNOLOGIE TELECOM FINANCIËN FINANCIËN TECHNOLOGIE TELECOM INDUSTRIE NIET-DUURZAME CONS. DUURZAME CONS. NUTSBEDRIJVEN TECHNOLOGIE TECHNOLOGIE TECHNOLOGIE FINANCIËN TECHNOLOGIE GRONDSTOFFEN GEZONDHEITSZORG DUURZAME CONS. FINANCIËN DUURZAME CONS. DUURZAME CONS. DUURZAME CONS. FINANCIËN DUURZAME CONS. INDUSTRIE DUURZAME CONS. INDUSTRIE TECHNOLOGIE NIET-DUURZAME CONS. INDUSTRIE FINANCIËN INDUSTRIE FINANCIËN FINANCIËN GEZONDHEITSZORG INDUSTRIE ENERGIE INDUSTRIE TECHNOLOGIE FINANCIËN FINANCIËN FINANCIËN TECHNOLOGIE GEZONDHEITSZORG INDUSTRIE INDUSTRIE FINANCIËN DUURZAME CONS. TECHNOLOGIE TELECOM TELECOM FINANCIËN ENERGIE
7
