Preflight Heineken 2013

Preflight

Heineken 2013

Heineken heeft een goede uitgangspositie om wereldwijde merken op te bouwen. drs. Jan-Gerben Postma

MajorOak

The joy of understanding.

2

MajorOak Investment Solutions

Passport Heineken Kerngegevens

waar ongeveer 85.000 mensen werken. De onderneming heeft meer dan 250 merken ‘in huis’ die worden verkocht in 178 landen. Het merk Heineken is het ‘vlaggenschip’.

• Onderneming: Heineken N.V. • Genoteerd aan: Euronext Amsterdam (AEX) • ISIN: NL0000009165 • Marktkapitalisatie: T 29.025 miljoen (ultimo 2012) • Chief Executive Officer (CEO): de heer J.F. van Boxmeer • Belangrijke merken: Heineken, Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol • Belangrijke concurrenten: AB InBev, SABMiller en Carlsberg • Risicoprofiel:

Historische koersbewegingen In onderstaande grafiek (figuur 1) is het jaarlijkse koersrendement op aandelen Heineken weergegeven. De koers heeft een veel grilliger verloop dan wij zouden verwachten bij een stabiele onderneming als Heineken. Omdat wij voor de lange termijn investeren, zullen tijdelijke koersverliezen naar verwachting regelmatig voorkomen. Ga voor jezelf na of dat past bij je beleggersprofiel.

De onderneming Heineken is opgericht in 1864. Via Heineken Holding N.V. heeft de familie Heineken nog steeds de zeggenschap in handen. Inmiddels is Heineken een grote multinationale bierbrouwer,

Rendement op aandelen Heineken Koersrendement aandelen Heineken

figuur 1

80% 60%

51,9% 41,1% 34,5%

40%

22,7%

20%

10,3%

9,2%

0% -2,5%

-20%

-18,7%

-40% -50,5%

-60% 2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

preflight | Heineken

3

Rendement Het doel van beleggen is het behalen van een mooi rendement. Hiervoor is een goede timing van je investeringen cruciaal. Daarvoor gebruiken wij de Price Display. De Price Display geeft weer hoe de koers zich verhoudt tot de door ons berekende waarde van het aandeel. Op pagina 5 vind je een nadere uitleg over de werking van de Price Display.

In dit hoofdstuk gaan we in op de resultaten die in het verleden met behulp van de Price Display zijn behaald. Hierdoor kun je de toekomstige aanbevelingen in een context plaatsen. We analyseren de Price Display tot en met 31 december 2011. Voor de actuele aan- en verkoopaanbevelingen ga je naar de website, MajorOak.nl. Sinds het begin van de analyseperiode (1 januari 2005) zijn twee posities aanbevolen. Deze hebben wij in de Price Display zichtbaar gemaakt met nummer 1 en 2. Positie nummer 2 staat ultimo 2011 nog open. De koopaanbevelingen hebben een groene kleur en de verkoopaanbevelingen zijn rood. Wij veronderstellen dat de transacties plaatsvinden zodra de EV/EBITA-ratio de rode of groene lijn kruist. Er vindt daarna dus geen verdere timing van de transacties plaats.

Uit de analyse van de Price Display komen de volgende punten naar voren: • Wij hebben Heineken gewaardeerd op 15,5 x EBITA (zie de rode lijn in de Price Display). Dit is veel hoger dan het marktgemiddelde van circa 9,0 x EBITA. De belangrijkste ‘drivers’ achter de hoge waardering van Heineken zijn het lage risicoprofiel van de bedrijfsactiviteiten en het hoge rendement op het geïnvesteerd vermogen (zie pagina 9). Deze factoren moet Heineken in stand houden om de hoge waardering te blijven waarmaken. • De koopaanbevelingen zijn bij Heineken gebaseerd op een veiligheidsmarge van 30% ten opzichte van de door ons berekende waarde. • De posities in Heineken hebben een relatief lange looptijd. Als het eenmaal lukt om het aandeel Heineken voor een goede prijs te

Price Display (EV/EBITA-ratio & Koers aandeel Heineken)

figuur 2

20 18 16

1

14 12

2

1

10

60

40

20

0 2005

2006

2007

Koers aandeel Heineken (per maand)

4


2008

EV/EBITA

2009

Kopen

2010

Verkopen

2011

Koers aandeel

EV/EBITA

EV/EBITA-ratio + Koers aandeel Heineken

kopen, kun je er jarenlang profijt van hebben. • Na de koop- of verkoopaanbeveling kan de koers flink ‘doorschieten’. Dit is vooral goed zichtbaar na verkoopaanbeveling nr. 1 en koopaanbeveling nr. 2. Dit zijn perioden waarin je emotionele druk zult ervaren, door gemiste winsten of tijdelijk oplopende verliezen. Realiseer je dat dit ook bij toekomstige aanbevelingen zal voorkomen. • In 2011 was er een prachtige kans om positie nr. 2 verder uit te breiden. De koers is in 2012 fors opgelopen.

72% Koerswinst

27% per jaar

Posities

Rendement Heineken Positie 1

In onderstaande tabel is het rendement op de posities vermeld, die in de Price Display zijn weergegeven. Wij zijn zeer tevreden met de behaalde resultaten, zeker gezien het lage risicoprofiel van Heineken. Het rendement per jaar betreft de som van de koerswinst en het dividendrendement. Het is het samengestelde rendement (rente op rente).

Heineken

Aankoop

Verkoop

Positie 1

03-01-2005

€ 24,98

31-05-2007

€ 42,98

Positie 2

01-08-2008

€ 29,65

n.v.t.

n.v.t.

Looptijd positie

Koerswinst

Rendement per jaar

2,4 jaar

72%

27%

Een lage prijs betalen - de Price Display MajorOak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Van deze ondernemingen berekenen wij de onderliggende waarde. Wij investeren alleen in een onderneming als de aandelen met een korting (meestal van 30%) ten opzichte van de door ons berekende waarde te koop zijn. Deze korting is een veiligheidsmarge voor onverwachte tegenslagen bij de onderneming. Om te bepalen of een aandeel met een voldoende ruime veiligheidsmarge te koop is, heeft MajorOak de Price Display ontwikkeld. Hierin is de Enterprise Value/EBITA-ratio (EV/EBITA-ratio) opgenomen. Dit is een heel goede indicator om de prijs van een aandeel te volgen. Als de EV/EBITA-ratio boven de rode lijn staat, geven wij een verkoopaanbeveling. De aandelenkoers is dan hoger dan

de waarde die wij hebben berekend. Als de EV/EBITA-ratio onder de groene lijn staat, geven wij een koopaanbeveling. Het aandeel is dan met een ruime veiligheidsmarge te koop. In de Price Display zijn de aanbevolen posities weergegeven met een nummer. Bij de groene stip wordt de positie geopend en bij de rode stip gesloten.


5

Risicoprofiel In het vorige hoofdstuk hebben we laten zien hoe je de Price Display gebruikt om aandelen voor een lage prijs te kopen. Maar een lage prijs kan ook duiden op structurele problemen bij de onderneming. Om geen ‘kat in de zak te kopen’, moeten we dus vaststellen dat de onderneming er goed voor staat. Dit doen wij met behulp van de Risk Display. Hierin staan zeven criteria. Hoe beter de onderneming op deze criteria scoort, hoe lager het risico dat je een ‘miskoop’ doet. Hieronder is de Risk Display van Heineken weergegeven.

Risk Display Aandachtspunten 1. Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten 2. Stabiele historische resultaten 3. Gunstige lange termijn vooruitzichten 4. Hoge winstgevendheid 5. Voldoende autonome groei 6. Gezonde financiering

Heineken heeft een laag risicoprofiel. Wij investeren daarom graag in Heineken. Voor beleggers zijn er echter wel een aantal risico’s om goed in de gaten te houden. De bierconsumptie in Europa en Amerika krimpt. Hier staat groei in opkomende markten tegenover. Om snel een sterke positie op te bouwen in deze opkomende markten pleegt Heineken veel overnames, waarvoor hoge prijzen worden betaald. Hierdoor zijn de schulden aan de hoge kant. Details over de scores vind je in het vervolg van deze Preflight.

7. Sterk management

Risicoprofiel Heineken

positief

neutraal

negatief

De beste ondernemingen selecteren - de Risk Display MajorOak investeert uitsluitend in begrijpelijke ondernemingen van hoge kwaliteit. Ondernemingen die mooie winsten boeken en goede vooruitzichten hebben. Deze bedrijven selecteren wij op basis van de zeven criteria die zijn opgenomen in de Risk Display. Als een bedrijf op één van de criteria negatief scoort, valt het buiten de selectie van MajorOak. Hier zijn wij heel strikt in. Dat heeft ons vaak behoed voor grote verliezen. Voorbeelden van bedrijven die buiten onze selectie vallen zijn: ondernemingen met te weinig

6


focus in de bedrijfsactiviteiten (conglomeraten), complexe ondernemingen (banken), bedrijven die regelmatig verlies maken (bouwsector, staalindustrie, luchtvaart), bedrijven die krimpen (postbedrijven), door innovatie gedreven ondernemingen (biotechnologie, ICT, telecom) et cetera.

Omzet naar regio regio (€ miljoen) Omzet naar

figuur 3

20.000 Azie en Pacifisch gebied 15.000 Afrika en het Midden Oosten 10.000

Noord- en Zuid-Amerika Centraal- en Oost-Europa

5.000

West-Europa 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

1 Begrijpelijke bedrijfsactiviteiten De bedrijfsactiviteiten van Heineken hebben een duidelijke focus en betreffen grotendeels het brouwen en verkopen van bier en appelcider. Daarnaast wordt op beperkte schaal frisdrank geproduceerd en verkocht. Heineken heeft de laatste jaren veel overnames gepleegd in opkomende markten. Uit bovenstaande grafiek (figuur 3) blijkt dat de omvang van de onderneming en de geografische spreiding in korte tijd flink zijn toegenomen. Dit verhoogt het risico van een belegging in Heineken enigszins. Het management van Heineken wil de onderneming met de volgende strategie uitbouwen: • Het merk Heineken verder versterken en introduceren in nieuwe markten. • Het wereldwijd ontwikkelen van de merken Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol. • Kansen benutten in opkomende markten door middel van overnames en autonome groei. • Schaalvoordelen behalen op operationele activiteiten, logistiek, marketing, inkopen en belastingen.

Operationele winst na belastingen figuur 4 (net operating profit less adjusted tax) (NOPLAT) (€NOPLAT miljoen)

2 Stabiele historische resultaten In onderstaande grafiek (figuur 4) staan de genormaliseerde operationele resultaten van Heineken. Het valt op dat ook in de moeilijke jaren 2008 en 2009 mooie winsten zijn geboekt. De bedrijfsactiviteiten van Heineken zijn stabiel en slechts beperkt gevoelig voor de conjunctuur. Dit verlaagt het risico van een belegging in Heineken. De winststijging in 2009 hangt samen met de overname van Scottish & Newcastle. In 2010 stijgt de winst sterk door de overname van het Mexicaans Femsa. Het resultaat van de overname van Asian Pacific Breweries (eind 2012) zal pas volledig tot uitdrukking komen in de jaarcijfers van 2013.

3 Gunstige lange termijn vooruitzichten

2.000

In de vorige paragraaf hebben wij beschreven welke resultaten Heineken in het verleden heeft behaald. Maar resultaten uit het verleden bieden geen garantie voor de toekomst. Welke ontwikkelingen zijn van belang voor de winst van Heineken op lange termijn? Waar liggen kansen en zijn er bedreigingen? Hieronder een overzicht.

1.800 1.600 NOPLAT (€ miljoen)

Kritische succesfactoren voor de winstontwikkeling van Heineken zijn het ontwikkelen en beschermen van sterke merken, focus op winstgevende en groeiende regio’s en de integratie van de overgenomen ondernemingen.

1.400 1.200 1.000 800 600 400 200

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012


7

De merken van Heineken zijn onder meer: Heineken, Desperados, Strongbow Gold, Amstel en Sol.

8


Positieve punten: • Heineken heeft een goede uitgangspositie om wereldwijde merken op te bouwen. Traditioneel was de bierbranche sterk versnipperd en regionaal gericht. Het wereldwijde marktaandeel van de vier grootste brouwers is het laatste decennium echter sterk gegroeid, van 17% in 1999 naar 45% in 2011. Dit biedt de mogelijkheid om grote wereldwijde merken te ontwikkelen en zo de winstgevendheid verder te verhogen. Heineken heeft hiervoor een goede uitgangspositie. Het heeft ervaring met het opbouwen van een wereldwijd merk (Heineken) en is wereldwijd actief. Maar er zijn op dit punt ook concurrenten. De belangrijkste is AB InBev. • Er zijn kansen in opkomende markten. De bevolkingsgroei, het ontstaan van een welvarende middenklasse en de verstedelijking in deze landen zijn een vruchtbare bodem voor de premium biermerken van Heineken. De politieke stabiliteit van opkomende markten is een aandachtspunt. • De toetredingsdrempel voor nieuwe aanbieders is hoog. Dit komt doordat het opbouwen van een wereldwijd bierconcern met sterke merken forse investeringen vraagt. Ook technologische ontwikkelingen, zoals internet, bieden geen duidelijke nieuwe mogelijkheden voor potentiële toetreders. De relatief hoge winstgevendheid van bierbrouwers zal daarom naar verwachting voor lange tijd houdbaar blijven.

4 Hoge winstgevendheid Om de winstgevendheid van de onderneming te beoordelen analyseren wij de return on invested capital (ROIC, in het Nederlands rendement op het geïnvesteerd vermogen). De ROIC geeft weer hoeveel cent de onderneming verdient op elke euro die zij investeert. Hoe hoger de ROIC, hoe meer geld de onderneming beschikbaar heeft voor uitbreidingsinvesteringen, dividend en extra aflossingen. Gemiddeld hebben ondernemingen een ROIC van circa 15%. De ROIC van Heineken is veel hoger en komt uit op gemiddeld 21%. De onderneming rendeert dus uitstekend. Door de toetredingsdrempels voor nieuwe concurrenten en de sterke merken van Heineken, gaan wij er vanuit dat de Heineken ook in de toekomst in staat zal zijn een hoge ROIC te behalen.

Rendement op geïnvesteerd vermogen (ROIC)

figuur 5

Rendement op geïnvesteerd vermogen

25% 20% 15% 10% 5%

Negatieve punten: • De bierconsumptie in West-Europa en NoordAmerika krimpt sinds enkele jaren. De rijkere en vergrijzende consument drinkt meer wijn en minder bier. Ook speciaalbieren zijn steeds meer in trek. Daarnaast is het overheidsbeleid in toenemende mate gericht op het voorkomen van alcoholmisbruik, vooral onder jongeren. Ook zijn overheden sinds de recessie meer geneigd om accijnzen te verhogen. Dit kan druk zetten op de bierconsumptie. • De kosten van grondstoffen stijgen. Heineken kan deze kosten grotendeels doorberekenen aan haar klanten. Verder wordt geprobeerd het kostenniveau terug te brengen. De invloed van kostenstijgingen op de winst van Heineken zal daarom naar verwachting beperkt zijn.

0% 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

5 Voldoende autonome groei In de grafiek op de volgende pagina (figuur 6) is de autonome omzetgroei weergegeven. Een belangrijk deel van de autonome groei heeft Heineken gerealiseerd door middel van prijsverhogingen. De volumes in West-Europa en Noord-Amerika dalen. Deze daling wordt gecompenseerd door volumestijgingen in opkomende markten. De autonome omzetgroei van Heineken heeft dus een vrij smalle basis. Dit is risicoverhogend.


9

Autonome omzetgroei

Omzetgroei

figuur 6

10% 8% 6% 4% Autonome groei

2% 0% -2% -4% 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

6 Gezonde financiering Heineken heeft de afgelopen jaren grote overnames gepleegd waardoor de schulden sterk zijn opgelopen. De banken zijn bereid deze leningen te verstrekken op basis van de hoge, stabiele winsten van Heineken. De bezittingen van Heineken bieden onvoldoende zekerheid voor het huidige schuldenniveau. Daarom zullen banken aanvullende eisen aan de financiering stellen als de winst van Heineken onder druk zou komen te staan. Hoewel het risico op een plotselinge resultaatdaling laag is, zouden wij graag zien dat Heineken de komende jaren geen grote overnames pleegt en de winst gebruikt om flink af te lossen. Het management heeft dit voornemen ook kenbaar gemaakt.

7 Sterk management Een sterk management bewaakt de concurrentiepositie van de onderneming, zodat de winstgevendheid ook in de toekomst is gewaarborgd. Het management handelt hierbij integer en communiceert open en eerlijk naar de aandeelhouders. Hieronder staan de sterke en zwakke punten van het management van Heineken. Sterke punten • De meerderheid van de aandelen wordt via Heineken Holding N.V. gehouden door de familie Heineken. In zekere zin is dus nog sprake van een familiebedrijf. Een positieve eigenschap van familiebedrijven is dat zij zich

10


richten op de lange termijn ontwikkeling van de onderneming. • De CEO en CFO hebben veel ervaring bij Heineken opgedaan. Zij werken sinds respectievelijk 1984 en 1981 bij Heineken en hebben uiteenlopende internationale functies bij Heineken vervuld. Sinds 2005 maken zij deel uit van de Raad van Bestuur. • Het management heeft een duidelijke strategie geformuleerd. Zij durft een eigen koers te varen t.o.v. concurrenten zoals AB InBev en SABMiller. Zwakke punten • Waarschijnlijk heeft het management te veel betaald voor de overname van Scottish & Newcastle in 2008. Door de krimp van de bierafzet in Europa is de bijdrage aan het resultaat van Scottish & Newcastle geringer dan verwacht. Bovendien sluit deze overname niet helemaal aan bij de huidige strategie van Heineken. Wij zien dit als een signaal om de overnames die Heineken pleegt extra kritisch te beoordelen. In dat verband heeft de overname van Asian Pacific Breweries (eind 2012) een lager risicoprofiel omdat Heineken deze onderneming goed kent; Heineken heeft al lange tijd een belang in Asian Pacific Breweries. De overname lijkt ook in strategisch opzicht een goede stap.

Onderneming: Heineken N.V. Analist: drs. J.G.H. Postma Laatste update: 30 april 2013 De Preflight wordt jaarlijks na publicatie van de jaarrekening geactualiseerd.

Disclaimer 1. Major Oak Investment Solutions (hierna MajorOak) wijst de gebruiker van de Preflight erop dat beleggen vermogensrisico’s met zich meebrengt. MajorOak is geen makelaar/handelaar of geregistreerde beleggingsadviseur volgens de Nederlandse wetgeving en evenmin volgens de wet op beursverrichtingen van de Verenigde Staten, noch van enig ander rechtsgebied, en geeft geen adviezen over de investering in, de aan- of verkoop van aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten of diensten. 2. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven niet mogen worden opgevat als een individueel beleggingsadvies. De beleggingsaanbevelingen in de Preflight zijn generiek van aard en houden geen rekening met de specifieke beleggingsdoelstellingen, financiële positie, kennis, ervaring of individuele behoeften van de gebruiker. De gebruiker van de Preflight dient zelf, eventueel in overleg met een door de gebruiker aan te stellen deskundige, te bepalen of de aandelen, effecten, grondstoffen, valuta of andere financiële producten, waarop de beleggingsaanbevelingen betrekking hebben, een passende belegging zijn en overeenstemmen met het eigen doelrisicoprofiel. 3. MajorOak wijst de gebruiker van de Preflight erop dat in overeenstemming met artikel 5:64 van de Wet op het financieel toezicht en artikel 15 tot en met 19 van het Besluit Marktmisbruik Wft de zogenaamde

Uitleg Beleggingsaanbevelingen is opgesteld, die op de website van MajorOak is gepubliceerd. Het is de verantwoordelijkheid van de gebruiker om de Uitleg Beleggingsaanbevelingen te lezen, zodat hij zich een goed oordeel kan vormen over de beleggingsaanbevelingen van MajorOak. 4. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade, inclusief gederfde winst, die door de gebruiker van de Preflight is of wordt geleden door of in verband met het gebruik (of de onmogelijkheid daarvan) van de beleggingsaanbevelingen die in Preflight zijn weergegeven. 5. MajorOak streeft ernaar dat de informatie in de Preflight feitelijk juist en volledig is. De gebruiker van de Preflight accepteert echter dat onjuistheden en onvolledigheden niet uit te sluiten zijn. MajorOak is derhalve niet aansprakelijk voor schade die door de gebruiker wordt geleden in geval van eventuele onjuistheden of onvolledigheden, tenzij sprake is van opzet of grove schuld aan de zijde van MajorOak. Elk gebruik door de gebruiker van deze informatie blijft derhalve volledig voor rekening en risico van de gebruiker. 6. In rechtsgebieden buiten Nederland kunnen door wet- en regelgeving beperkingen zijn opgelegd ten aanzien van de verspreiding van de beleggingsinformatie die in de Preflight is weergegeven. MajorOak kan niet aansprakelijk worden gesteld voor schade door of in verband met overtreding van dergelijke wet- en regelgeving door de gebruiker.

Copyright Op alle inhoud en opmaak van de Preflight rusten rechten van intellectuele en/of industriële eigendom, die aan MajorOak zijn voorbehouden. Het is zonder voorafgaande uitdrukkelijke en schriftelijke toestemming van MajorOak niet toegestaan om (delen van) de Preflight openbaar te maken en/of te verveelvoudigen en/of anderszins te exploiteren.

Contact MajorOak Investment Solutions Roekebosk 23 9244 HC Beetsterzwaag

t +31(0)6 45 77 95 95 e [email protected] w www.majoroak.nl


11

the joy of understanding.

Preflight Heineken 2013

Recommend Documents