PLATIT, ČI NEPLATIT EUREM? ANALÝZA VÝVOJE ZEMÍ UVNITŘ A VNĚ EUROZÓNY

PLATIT, ČI NEPLATIT EUREM? ANALÝZA VÝVOJE ZEMÍ UVNITŘ A VNĚ EUROZÓNY

PLATIT, ČI NEPLATIT EUREM? ANALÝZA VÝVOJE ZEMÍ UVNITŘ A VNĚ EUROZÓNY

Platit, či neplatit eurem? Analýza vývoje zemí uvnitř a vně eurozóny

CEVRO Institut Academic Press Edice Policy Studies, svazek 1 AECR je uznána a částečně financována Evropským parlamentem. Názory vyjádřené v této publikaci nemusí být v souladu s názory Evropského parlamentu. Vydavatel: CEVRO Institut, o. p. s., Jungmannova 17, 110 00 Praha 1 - Nové Město, tel.: 221 506 700, e-mail: [email protected], www.cevroinstitut.cz Výroba: Nakladatelství Jalna, Mickiewiczova 17, 160 00 Praha 6, tel.: 257 533 280, e-mail: [email protected], www.jalna.cz Technická redakce: Jiří Sládeček Grafická úprava a sazba: Martin Sládeček Tisk: PBtisk a. s. Vydání první Praha, 2012 ISBN 978-80-87125-06-8

Obsah Josef Šíma Úvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5 Philipp Bagus Euro a konkurenceschopnost . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 Pavol Minárik Měnové podmínky v měnové unii . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 Václav Rybáček Euro a hospodářský růst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

CEVRO Institut

3

4

Platit, či neplatit eurem?

Úvod

Tato kniha zahajuje novou ediční řadu v rámci CEVRO Institute Academic Press. Ke knihám a odbornému žurnálu, jež jsou v současnosti vydávány, tak přibývá řada analytických studií s názvem Policy Studies. Cílem této řady je publikovat krátké analýzy společenských problémů, jež nám umožní lépe chápat podstatu současných debat a sporů. Věříme, že přístupný, netechnický styl analýz, spolu s akcentem na vizuální zachycení hlavních trendů a veličin, uvítají jak tvůrci hospodářských politik, tak novináři i odborná a laická veřejnost. Těžko najít vhodnější náplň pro úvodní publikaci nové řady Policy Studies než žhavé téma veřejných debat dneška v Evropě i za jejími hranicemi – euro. Jelikož Česká republika patří k zemím, jež jsou sice členskými zeměmi EU, ale nejsou členy eurozóny, je hlavní otázkou, na níž se tato publikace snaží najít odpověď tato: Platit či neplatit eurem? Analýza vývoje v zemích uvnitř a vně eurozóny. V čele mezinárodního týmu autorů, kteří na tuto otázku hledají odpověď, stojí dr. Philipp Bagus, jehož kniha Tragédie eura byla během velmi krátké doby přeložena do 13 jazyků. Autoři analyzují řadu aspektů rozvoje, jako je konkurenceschopnost či ekonomický růst, a snaží se ukázat, zda členství v eurozóně přináší viditelné positivní dopady nebo je-li naopak rozumnější zůstat mimo eurozónu. Studie obsažené v tomto svazku byly prezentovány v únoru 2012 v Praze na konferenci, na níž všichni autoři přednesli závěry svého zkoumání. Zároveň si vyslechli reakce viceguvernéra České národní banky dr. Mojmíra Hampla, který předkládané studie prostudoval a přednesl své připomínky a dodatečné postřehy k tématu. Věříme, že Policy Studies, nový přírůstek v publikačních aktivitách v rámci CEVRO Institut Academic Press, přispěje do debat o podobě řešení hospodářských a společenských problémů jak v České republice, tak v EU; očekáváme, že vytvoří platformu pro formování postojů ke společenským problémům, jež přispějí k budování panství práva, konkurenceschopné ekonomiky a harmonické společnosti. prof. Josef Šíma, Ph.D. rektor vysoká škola CEVRO Institut

CEVRO Institut

5

6


Euro a konkurenceschopnost Phillip Bagus Universidad Rey Juan Carlos Madrid

Úvod Bez konkurenceschopnosti nelze dosáhnout udržitelného ekonomického růstu. Před tím, než došlo k zavedení jednotné měny, někteří lidé věřili, že euro bude podporovat růst a konkurenceschopnost (Hämäläinen 2000). Ale dluhová krize eurozóny tímto názorem značně otřásla. Země na okraji eurozóny nejsou dostatečně konkurenceschopné. Proto jednotlivé vlády států eurozóny přijaly v březnu 2011 Pakt pro euro plus, který má zvýšit konkurenceschopnost prostřednictvím strukturálních a fiskálních reforem.1 V prosinci 2001 byla ustavena mezivládní dohoda (European compact), která zavedla opatření na podporu konkurenceschopnosti jako například ústavní omezení maximální výše dluhu.2 V tomto článku ukážeme, že nedostatek konkurenceschopnosti okrajových členských států není ani náhoda, ani nevyhnutelný důsledek lenosti či způsobu života, které jsou vlastní středozemním národům. Daleko spíše je nedostatek konkurenceschopnosti nevyhnutelným důsledkem institucionální podstaty zavedení eura. V první části textu vysvětlíme, proč euro představuje tragédii obecní pastviny a jako takové umožňuje externalizaci nákladů deficitů na ostatní členské státy eurozóny. V druhé části se podíváme, jak systém eura ovlivňuje konkurenceschopnost eurozóny. Budeme se rovněž zabývat vyrovnaností obchodních bilancí. Ve třetí části se budeme věnovat konkurenceschopností nečlenských států. A konečně se dotkneme otázky, jaké vyhlídky má euro a zda je pro nečlenské státy výhodné euro přijmout.

1 Rozdělení států na členské a nečlenské viz Charlemagne (2011). V tomto článku máme členskými státy na mysli členy eurozóny, a nečlenskými státy takové státy Evropské unie, které nejsou součástí měnové unie. 2 Původně se uvažovalo o změně Lisabonské smlouvy, ale Velká Beritánie změnu smlouvy vetovala. Mezivládní dohoda (European compact) má tedy oživit konkurenceschopnost u těch členských a nečlenských států, které se rozhodnou ji podepsat. (Msnbc 2011).

CEVRO Institut

7

Euro – tragédie obecní pastviny Když člověk využívá zdroj a nezvažuje všechny náklady svého jednání, přičemž některé přenáší na třetí stranu, hovoříme o externích nákladech.3 Vlastník továrny, který znečišťuje jezero souseda, aniž by mu za to platil, přenáší část svých výrobních nákladů na ostatní. Tragédie obecní pastviny je zvláštním případem externích nákladů. V případě tragédie obecní pastviny může zdroj využívat více než jeden člověk a přitom náklady přenášet na ostatní. V konečném důsledku dojde k nadměrnému vyčerpání nevlastněného či obecního zdroje. Veřejná pláž je plná lidí a povalujících se odpadků. Jednotlivý uživatel pláže, který zde pohodí odpadky nebo který tu zabere místo, snižuje užitek ostatních uživatelů pláže. V případě soukromé pláže může její vlastník omezit užívání pláže, určit, kam se budou vyhazovat odpadky, zavést vstupné. Uživatelé pak berou v potaz všechny náklady svého jednání. K nadměrnému vyčerpání zdroje nedochází. Dalším příkladem zdrojů v obecném vlastnictví jsou hejna ryb v oceánech. Rybář, který svou činností zdroj vyčerpá, nebere v úvahu všechny náklady svého jednání, naopak část nákladů v podobě menší velikosti a schopnosti reprodukce hejna přenáší na ostatní (všechny potenciální rybáře). Motivace jednotlivého rybáře, aby mu záleželo na budoucí velikosti hejna, je malá. Spíše je motivován vylovit ryby co nejrychleji, protože pokud zdroj nevyčerpá a ryby nepochytá on sám, jistě to udělají jiní rybáři. Výsledkem je nadměrně vyčerpaný zdroj. Systém eura se podobá tragédii obecní pastviny (Bagus 2011). Vlády členských států mohou vyčerpat kupní sílu eura pro svůj vlastní užitek a přenést část nákladů na ostatní, tj. na všechny, kdo měnu drží. Nepřímým způsobem mohou vlády všech členských států monetizovat své deficity, a negativně tak ovlivňovat uživatele měny v ostatních členských zemích. Jak celý proces funguje? Jakmile členský stát utratí více, než kolik vybere na daních, vydá státní dluhopisy odpovídající výši rozdílu tak, aby pokryl svůj deficit. Významnou část těchto dluhopisů vykoupí evropský bankovní systém (především národní bankovní systém). Banky tyto cenné papíry nakupují nejen proto, že je v tom jejich vlády podporují, ale především proto, že je Evropská centrální banka (ECB) přijímá v rámci svých refinančních operací jako zajištění s nejnižším rizikovou přirážkou.4 Jinými slovy, banky vykupují státní dluhopisy proto, že ví, že je budou moci použít jako zajištění svých nových úvěrů od ECB. Státní dluhopisy jsou 3 Analýza externích nákladů viz Mises (1998, 651). Termín „tragédie obecní pastviny“ poprvé použil Hardin (1968). 4 O případu banky Dexia, podporované ke koupi dluhů od belgické vlády, viz Zeihan (2011).

8


tudíž skoro stejně tak dobré jako peníze centrální banky, za předpokladu, že ECB refinancování opravdu poskytne. Když vláda vydá nové obligace, aby mohla financovat svůj deficit, banky si je mohou koupit a použít je jako zajištění nových půjček od ECB. Banky tedy získávají nové finanční rezervy a mohou navyšovat své zadlužení. Roste nabídka peněz a ceny mají tendenci růst, nicméně nejen v zemi s deficitem, ale v celé eurozóně. Tímto způsobem je možné část nákladů spojených s deficitem, tj. rostoucí ceny, přenést na obyvatele ostatních zemí eurozóny, a sice skrze „vyčerpání“ kupní síly eura. Podobně jako v příkladu s rybářem je motivací vyčerpat obecní zdroj co nejrychleji, neboť jinak to udělají jiné vlády. Podívejme se na následující příklad: Výše německého deficitu dosahuje 3 procent HDP, zatímco deficity ostatních vlád eurozóny 10 procent HDP. Banky vykupují státní dluhopisy, využívají je u ECB jako zajištění a získávají nové rezervy, zvyšují svou zadluženost. Důsledkem jsou rostoucí ceny v eurozóně ve výši zhruba 8 procent. V takovém případě může v Německu dojít, navzdory rozpočtovému deficitu, k reálnému poklesu státních výdajů. Jinými slovy, na monetární redistribuci fungující v rámci institucionálního systému eura, může profitovat jen ten, jehož deficit je vyšší než deficity ostatních členských států. Popsaná situace se téměř shoduje s tou, v níž má tiskařský stroj několik vlastníků. V tomto případě získáte z monetární redistribuce nejvíce, budete-li tisknout peníze rychleji než ostatní. Taková motivace vede logicky k hyperinflaci. Důvodem, proč euro ještě přežívá, je to, že analogie tiskařského stroje a eurozóny není stoprocentní. Vlády nemohou tisknout euro přímo. Mohou tisknout pouze vládní dluhopisy. Monetizace funguje jedině tehdy, když banky tyto dluhopisy kupují a ECB je přijímá k zajištění půjček. Tudíž zde zůstávají dvě rizika: banky tyto obligace nekoupí, nebo je ECB nepřijme k zajištění půjček. Banky se mohou obávat, že země vydávající dluhopisy jim v budoucnu nezaplatí, ECB může dluhopisy přestat přijímat jako zajištění nebo jen neuspokojí poptávku po půjčkách. Hrozbu, že dojde k narušení monetizačního procesu, nicméně podstatně snižuje skutečnost, že euro je politickým projektem (Bagus 2010). Euro bylo založeno s implicitní zárukou pomoci silnějších států a ECB. V době dluhové krize je tato záruka stále více explicitní. ECB uspokojila veškerou poptávku po půjčkách. Proti specifikovaným kolaterálům dodává skutečně neomezené množství likvidity. ECB dokonce prodloužila operace dlouhodobého refinancování na dobu tří let, aby snížila rizika u bank, jež drží státní dluhopisy s dobou splatnosti delší, než je zajištění. ECB navíc snížila své požadavky na zajištění státních dluhopisů, aby podpořila členské státy, které se ocitají v potížích. Řecké, portugalské a irské státní dluhopisy přijímá, i přesto, že mají velmi špatný rating.

CEVRO Institut

9

A aby se monetizace stala ještě atraktivnější, snížila ECB na konci roku 2011 úrokové sazby, a to i přesto, že se cenová inflace v eurozóně pohybovala kolem 3 %, tj. nad oficiálním cílem cenové inflace ECB. ECB začala navíc na sekundárním trhu nakupovat dluhopisy států, které se potýkaly se značnými problémy, aby tak zabránila riziku státních bankrotů. Samy státy začaly zachraňovat Řecko, Irsko a Portugalsko. Spolu s MMF založily záchranné fondy ve výši 750 miliard eur. Systém eura jako politického projektu tedy významně snížil nebezpečí monetizačního plánu.5 To, že konstrukce systému eura je chybná, se vědělo od samého počátku. Pakt stability a růstu měl za úkol omezit motivace k navyšování státních deficitů nebo k realizaci neudržitelných fiskálních dobrodružství. Vlády se často pokouší snížit důsledky tragédie obecní pastviny prostřednictvím regulace, či spíše zavedením kvót na vyčerpání zdroje v obecním vlastnictví.6 Tak například zavádí určité kvóty na rybaření. Pakt stability a růstu se pokusil stanovit „kvótu“ na vyčerpání kupní síly eura tak, že omezil výši deficitů na 3 procenta HDP (a celkový dluh na 60 % HDP). Nicméně zde, na rozdíl od příkladu rybářů, neexistuje žádná vyšší vláda, která by dodržování kvót vynucovala. Vlády jsou samy rybáři! Jde o obdobu situace, kdy kartel rybářů slíbí, že své rybaření omezí stanovením určité kvóty. V případě členských států eurozóny se na hříšníky nevztahují žádné automatické pokuty. Skutečnost je taková, že hříšníci jsou sami sobě soudci. Trest je stanoven na základě politického rozhodnutí. Asi nikoho tedy nepřekvapí, že ač byl Pakt stability a růstu již několikrát porušen, nikdo dosud nebyl potrestán.

Konverze úrokové sazby Záruka implicitní pomoci, která se objevila spolu s eurem jakožto politický projekt, zároveň způsobila jistou konverzi úrokových měr na německou úroveň (na úroveň 5 Čtenář se může oprávněně ptát, jak vůbec mohlo dojít k dluhové krizi, pokud monetizační projekt funguje tak snadno a je-li euro politickým projektem. Dluhová krize byla odstartovaná v okamžiku, kdy tržní subjekty začaly pochybovat o ochotě ECB a fiskálně silnějších států (zvláště Německa) projekt udržet. Krize přetrvává proto, že fiskálně silnější státy (zvláště Německo) brání přílišnému aktivismu ECB i prosazení transferové unie. Jelikož je to hlavně Německo, kdo přispívá na splácení dluhů okrajových států, mohou politické změny v Německu pomoc vládám, které se ocitly ve finančních problémech, zastavit. Je zřejmé, že soukromí držitelé řeckých dluhopisů pravděpodobně nějakou ztrátu utrpí. Na summitu v prosinci 2012 nicméně nebyl vyslyšen německá požadavek, aby v rámci nových záchranných projektů věřitelé utrpěli automatickou ztrátu. 6 Jednodušším a transparentnějším řešením by byla privatizace zdroje, v našem případě návrat k soukromým a konkurenceschopným penězům.

10


Graf č. 1: Tříměsíční úrokové sazby 30 25 20 15 10 5 0 1987 1988 1989 1990 Německo

1991 1992 1993 1994

Řecko

Španělsko

Irsko

1995 1996 1997 1998 Itálie

Portugalsko Zdroj: ECB

země s nejnižším rizikem).7 S ohledem na záruku pomoci došlo u státních dluhopisů ke snížení rizikové prémie. Navíc ECB byla konstruována podle vzoru Bundesbank a založena symbolicky ve Frankfurtu. Proto tržní subjekty očekávaly, že ECB bude provádět monetární politiku podobající se politice Bundesbanky. Došlo ke snížení inflační prémie. Kombinace snížení inflační a rizikové prémie vedla k tomu, že úrokové sazby v zemích na okraji eurozóny konvergovaly k německým sazbám a významně klesaly. Navíc ECB prováděla expanzivní monetární politiku. Nízké úrokové sazby umožnily vyšší soukromé i veřejné zadlužení, než jaké by bylo možné s vyššími sazbami.

Důsledky tragédie eura a konverze úrokových měr Systém eura s sebou přináší motivace k tvorbě deficitů nebo lépe řečeno k tvorbě vyšších deficitů než u ostatních členských států. Tyto zvrácené motivace jen velmi málo oslabil Pakt stability a růstu a nebezpečí, že fiskálně a monetárně 7 Více o euru jako nositeli záruky implicitní pomoci viz Arghyrou – Tsoukalas (2010), Browne (2010) nebo Samuelson (2010).

CEVRO Institut

11

Graf č. 2: Růst vládních výdajů v okrajových státech v procentech 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1999

2000

2001

2002

Portugalsko

2003 Španělsko

2004 Irsko

2005 Itálie

2006

2007

2008

Řecko Zdroj: AMECO

konzervativnější státy (zvláště Německo) poruší záruku implicitní pomoci, či dokonce euro opustí. Tím nejviditelnějším důsledkem byla akumulace dluhu v okrajových státech. Obzvláště u malých států, u kterých je pomoc snazší, existuje motivace žít nad své možnosti prostřednictvím monetizace deficitů v systému eura. Více nepřímý důsledek se týká konkurenceschopnosti, ovlivněné motivacemi, které vznikly v systému eura. Systém eura motivuje k vysokým deficitům, tj. vyšším vládním výdajům, než jaké umožňují daňové příjmy. Prostřednictvím monetární redistribuce euro umožňuje vládám některých států více reálně utrácet na účet ostatních zemí. Navíc nižší úrokové sazby, zapříčiněné zárukou implicitní pomoci a příslibem monetární politiky obdobné té, kterou provádí Bundesbanka, umožnily vyšší deficity, a tudíž vyšší vládní výdaje. Euro tudíž zvýšilo vládní výdaje nad úroveň, jaké by jinak dosáhly. Více vládních výdajů zase způsobuje, že více zdrojů pohltí veřejná sféra a tyto již nebudou nikdy k dispozici konkurenceschopnému soukromému sektoru, jehož cílem je uspokojování potřeb zákazníků. Výsledkem je méně konkurenceschopná ekonomika. Vládní výdaje umožňují zachovávat zastaralé a nekonkurenceschopné ekonomické struktury, obzvláště ve státech na periferii. Vlády mohou udržovat či dokonce zvyšovat počet neproduktivních státních podniků nebo prostřednictvím dotací

12


Graf č. 3: Růst vládních výdajů v jádrových státech v procentech 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Německo

Rakousko

Francie

Finsko Zdroj: AMECO

podporovat sektory, které se ocitají v potížích, a tím bránit restrukturalizaci a modernizaci svých ekonomik. Prudce narostly vládní výdaje do zdravotnictví a školství, a tím pádem ubylo zdrojů, které by soukromý sektor mohl využít ke zvýšení konkurenceschopnosti. Sociální výdaje snížily motivace k tvorbě bohatství a umožnily udržovat struktury, které by se jinak zhroutily. Vládní výdaje například oddálily nezbytné reformy pracovního trhu. Pokud intervence do pracovního trhu způsobí přehnaný růst reálných mezd, výsledkem je nezaměstnanost. Nezaměstnanost tlačí politiky, aby reformovali pracovní legislativu, a snižuje mzdy zaměstnaným. Vládní výdaje nicméně mohou tento tlak snížit prostřednictvím dávek v nezaměstnanosti, posíláním nezaměstnaných do předčasného důchodu nebo jednoduše přeměnou nezaměstnaných ve státní zaměstnance. Výsledkem je rostoucí veřejný sektor, udržování nadměrně vysokých mezd a snížení celkové konkurenceschopnosti ekonomiky. Dalším důsledkem této strategie jsou ještě vyšší vládní výdaje a dluhy. Avšak tyto náklady bolí méně, pokud mohou být prostřednictvím systému eura přeneseny na ostatní státy a dojde-li k poklesu úrokových sazeb. Vládní výdaje ve státech na periferii prudce narostly po zavedení jednotné měny (graf č. 3). U některých států nevedl růst vládních výdajů k vysokým deficitům. Irsko a Španělsko, kde došlo k boomu na trhu s domy a byty, vysokými

CEVRO Institut

13

Graf č. 4: Konkurenceschopnost dle nákladů na jednotku práce v Německu, Rakousku, Belgii a Nizozemí 115 110 105 100 95 90

Belgie

Německo

Nizozemí

2010 Q1

2009 Q2

2008 Q3

2007 Q4

2007 Q1

2006 Q2

2005 Q3

2004 Q4

2004 Q1

2003 Q2

2002 Q3

2001 Q4

2001 Q1

2000 Q2

1999 Q3

1998 Q4

1998 Q1

1997 Q2

1996 Q3

1995 Q4

1995 Q1

85

Rakousko Zdroj: ECB

deficity netrpěly, neboť veřejné příjmy rovněž prudce rostly. Nárůst příjmů však nebyl udržitelný, jelikož byl výsledkem bubliny na trhu. Země nicméně výrazně navýšily své výdaje. Pokud by v nějakou chvíli bublina praskla a příjmy by prudce klesly, vlády těchto států věděly, že mohou využít monetární redistribuce eurozóny a že budou implicitně kryty fiskálně silnějšími zeměmi. Díky euru utrácely, jako by nebylo žádné zítra. Garantující země, zvláště Německo, nenavyšovaly tolik vládní výdaje jako státy na periferii z několika důvodů (viz graf č. 3). Větší státy jako Francie a Německo nemohou očekávat, že jim pomohou menší státy jednoduše proto, že menší státy nemají dost zdrojů. Navíc fiskální a monetární tradice Německa se liší od ostatních zemí. Obyvatelé Německa, kteří zažili dvě hyperinflace, se nyní silně staví proti expanzivní monetární politice a vysoce oceňují udržitelný rozpočet. Tvůrci politik si jsou vědomi vztahu mezi fiskální a monetární politikou. Veřejné dluhy a deficity mají tendenci způsobit inflaci či dokonce hyperinflaci, jak ukázal rok 1923 a léta po porážce ve druhé světové válce. Německo a některé další státy navíc na monetární redistribuci tratí. Jelikož měly strukturálně nižší deficity, monetární redistribuce pracovala proti Němcům i proti německé vládě. Reálné německé výdaje negativně ovlivnila tragédie efektu eura

14


Graf č. 5: Konkurenceschopnost v okrajových státech 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90

Irsko

Řecko

Španělsko

Francie

2010 Q1

2009 Q2

2008 Q3

2007 Q4

2007 Q1

2006 Q2

2005 Q3

2004 Q4

2004 Q1

2003 Q2

2002 Q3

2001 Q4

2001 Q1

2000 Q2

1999 Q3

1998 Q4

1998 Q1

1997 Q2

1996 Q3

1995 Q4

1995 Q1

85

Itálie Zdroj: ECB

(TOTEF).8 Navíc úrokové míry jsou v důsledku implicitní záruky pomoci o něco vyšší, než by byly bez ní. Z toho důvodu vlastně fiskálně uvědomělejší státy implicitně dotují státy, které jsou lehkovážnější. Aby se monetární dotace, a tedy eurozóna, udržely, musely se uvědomělejší státy zabývat strukturálními reformami, a dát tak do pořádku své finance. Musely poměrně snížit své sociální výdaje a provést strukturální reformy. Nejznámějším příkladem je Agenda 2010 německého kancléře, sociálního demokrata Gerharda Schrödera. Přijatá opatření zahrnovala deregulaci pracovního trhu, snížení dávek v nezaměstnanosti a důchodů. Výsledkem byl nárůst německé konkurenceschopnosti nejen relativně vůči státům na periferii, ale i absolutně. Tento nárůst se projevil v rychlém zotavení z finanční krize v roce 2008. Můžeme říci, že tragédie efektu eura sice fungovala v neprospěch Němců, ale ve skutečnosti nutila německé politiky utrácet daleko méně než politiky v ostatních zemích a nastoupit správný směr strukturálních reforem. Konkurenceschopnost vzrostla. V důsledku tragédie efektu eura se konkurenceschopnost Německa zvýšila, zatímco u států na periferii klesla (viz graf č. 4 a 5). 8 TOTEF je označení monetární redistribuce, kterou umožňuje systém eura, a která svým nastavením umožňuje vyšší deficity než u ostatních členských států.

CEVRO Institut

15

Graf č. 6: Obchodní bilance za rok 2009 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000

Be l Ne gie mě ck o Irs ko Ře Šp c k o an ěls k Fr o an ci e I t Po á rtu lie ga ls Ni ko zo ze mí Lu ce Kyp mb r ur sk o Ma l t Ra a ko us k Slo o vin Slo s ko ve ns ko Fin sk o

-40000

Zdroj: ECB

Jak můžeme vidět na grafu č. 4 a 5, německá a rakouská konkurenceschopnost měřená náklady na jednotku práce v prvních letech po zavedení eura rostla. V zemích jádra jako je Francie, Nizozemí a Belgie vzrostly náklady na jednotku práce jen mírně. Naopak ve státech na periferii konkurenceschopnost výrazně klesla.

Zahraniční obchod Rozdíly v konkurenceschopnosti a snižování úrokových sazeb ve státech na periferii mělo za následek také obchodní přebytky a deficity. Spolu s využíváním systému eura k financování stále vyšších vládních výdajů a vyšších mezd, začaly státy na periferii více dovážet z daleko konkurenceschopnějších zemí jako je Německo. Nízké úrokové sazby navíc přinesly obrovský nárůst spotřeby. Mnoho dlouhodobého spotřebitelského zboží, které se zde nakoupilo, bylo dovezeno z Německa a dalších států evropského jádra. Bilance obchodu za rok 2009 (graf č. 6) ukazuje přebytky obchodu v Německu, Nizozemí, Rakousku, Belgii, Finsku a Lucembursku, zatímco státy na periferii a Francie zaznamenávaly obchodní deficity. Jak můžete vidět v grafu č. 7, obchodní nerovnováhy v eurozóně zesílily po zavedení eura. Přebytky a deficity se pohybují ve stejném směru jako konkurenceschopnost.

16


Graf č. 7: Obchodní bilance v letech 1994–2009 200000 150000 100000 50000 0 -50000

19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09

-100000

Belgie Francie

Německo Itálie

Irsko Portugalsko

Řecko Nizozemí

Španělsko Zdroj: ECB

Jih eurozóny žil nad své poměry tím, že více dovážel, než vyvážel. V podstatě tak navyšoval dluhy, které byly eurosystémem monetizovány a implicitně kryty státy evropského jádra. Tyto dluhy pravděpodobně nikdy nebudou splaceny v souladu s původními podmínkami, podobně jako tomu je u částečného nesplacení dluhu Řeckem a monetizací ECB. Tragédie efektu eura se odráží v reálné ekonomice a v pohybu reálného zboží a služeb mezi zeměmi. Jádro vyrábí a periferie spotřebovává. Životní úroveň v jádru se relativně snížila, zatímco na periferii vzrostla v důsledku pohybu zboží, tj. v důsledku obchodních přebytků či deficitů. Přebytky vývozu mají tendenci posilovat měnu, a naopak přebytky dovozu měnu oslabují. Přebytky vývozu obvykle vedou k hromadění zahraničních aktiv, které mohou být použity (či drženy) za účelem obrany hodnoty měny. Přebytky dovozu vedou k zahraničním dluhům, které mohu v určitém okamžiku začít tlačit na národní ekonomiku. S největší pravděpodobností by hypotetická německá marka byla silnější, než jaká byla a je jednotná evropská měna. Přebytky Německa a dalších zemí jádra byly zčásti kompenzovány přebytky dovozu jižních států, které euro oslabily. Jinými slovy, Německo získalo měnu s nižší hodnotou, než jakou by jinak mělo. Nicméně státy na periferii se neradovaly dlouho. Když začala finanční krize a prudce narostly dluhy a deficity, tržní subjekty se začaly obávat neudržitelnosti

CEVRO Institut

17

Graf č. 8: Růst vládních výdajů ve Velké Británii, Švédsku, České republice a Polsku 20 15 10 5 0 -5 -10 1999

2000

2001

2002

Česká republika

2003

2004

Velká Británie

2005 Švédsko

2006

2007

2008

Polsko Zdroj: AMECO

veřejných dluhů. Začaly mít pochyby, zda ECB bude nadále pomáhat krýt vyšší deficity a zda fiskálně silnější vlády pomohou těm slabším. Výnosy vzrostly. V důsledku popsaného vývoje se záruka pomoci stávala stále explicitnější. Zásahy ECB byly stále častější. Poskytla půjčky a nafoukla svou bilanci, aby udržela nesolventní vlády nad vodou. Státy eurozóny spolu s MMF založily záchranné fondy ve výši 750 miliard euro. Objevuje se tlak na zavedení společně garantovaných eurobondů. Z eurozóny se stává explicitnější a zjevnější transferová unie. Tento vývoj je logickým důsledkem tragédie efektu eura.

Nečlenské státy Nečlenské státy nejsou součástí tragédie obecní pastviny. To znamená, že se neúčastní monetární redistribuce, a tedy nejsou ovlivněny tragédií efektu eura. Nevznikají u nich motivace způsobené eurem k vyšším deficitům, jejichž výsledkem je snížení konkurenceschopnosti. Politici těchto zemí a jejich rozhodnutí ohledně rozpočtu jsou ovlivňovány jinými motivacemi. Proto u každé země můžeme nalézt jiné důvody, proč dochází ke změnám dluhů, deficitů a konkurenceschopnosti. A konečně, nečlenské státy jsou z velké části zodpovědné za své fiskální chování.

18


Graf č. 9: Obchodní bilance nečlenských států (v milionech eur) 28 000 18 000 8 000 -2 000 -12 000 -22 000 -32 000 -42 000 -52 000

19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10

-62 000

Česká republika Rumunsko

Dánsko Švédsko

Maďarsko Velká Británie

Polsko Zroj: Eurostat

I nečlenské státy zvýšily za dobu existence eura své výdaje, ale nikoli kvůli tragédii efektu eura. Vládní výdaje zde vzrostly o něco více než v zemích evropského jádra a o něco méně než v zemích na periferii (graf č. 8). Náklady na jednotku práce se u nečlenských států vyvíjely různě. Bohužel možnost srovnání je s ohledem na data velmi obtížná. Nicméně můžeme vyřknout několik hrubých stanovisek. Ve Švédsku vzrostly náklady na jednotku práce o něco méně než ve státech na periferii. Ve Velké Británii a v Dánsku vzrostly náklady na jednotku práce stejně jako ve státech na periferii. V některých novějších členských státech EU jako např. v České republice rostly náklady na jednotku práce dokonce rychleji než ve státech na periferii. Konkurenceschopnost v nečlenských státech zkrátka nebyla ovlivněna tragédií efektu eura, ale vnitřními politikami. Rovněž obchodní bilance u nečlenských států mají různý vývoj a nikterak se nevztahují k tragédii efektu eura (graf č. 9). Jak ukazuje graf č. 9, vývoj obchodních bilancí nečlenských států není jednotný. Dánsko a Švédsko zvýšily své přebytky. Velká Británie zvýšila svůj deficit. Nové členské státy EU nezaznamenaly větší změny. Jen v Polsku došlo k výraznému růstu deficitu obchodní bilance. Nicméně nic nenaznačuje tomu, že by přebytky či deficity byly vzájemně propojené či na sobě závislé, jako je tomu v případě členských států eurozóny.

CEVRO Institut

19

Mají země z oblastí, které jsou dosud bez eura, euro přijmout? Do eurozóny jsou přijímány pouze země, jejichž finance se zdají být v pořádku. Musí splňovat maastrichtská kritéria, to znamená nepřekročit horní hranice dluhů a deficitů, a implicitně i zavést strukturální reformy. Proto může mít euro před samotným zavedením pozitivní vliv na kandidátskou zemi, která se snaží snížit deficity, privatizovat státní podniky a deregulovat svou ekonomiku. Tyto pozitivní vlivy nicméně zcela zmizí v okamžiku, kdy se země stane součástí eurozóny včetně jejích záruk pomoci a tragédie efektu eura. Tady je totiž motivací žít na úkor ostatních členských zemí. Pozitivních efektů eura lze dosáhnout i bez vstupu do eurozóny. Země se mohou pokusit samy sebe přimět k disciplíně například stanovením rozpočtových stropů ve svých ústavách. To je vlastně i cíl, kterého se snažil dosáhnout summit EU v prosinci 2011. Nečlenské státy mohou dobrovolně přijmout dohodu a stanovit limity svých veřejných deficitů. Existuje jeden konečný argument ve prospěch přijetí eura. Jakmile země přijme jednotnou měnu, nemůže již nikdy devalvovat svou měnu za účelem znovunabytí konkurenceschopnosti. Země přišla o svou nezávislou monetární politiku. Tuto ztrátu mohou považovat za plus obhájci systému zlatého standardu, kde je monetární politika rovněž eliminovaná. Jakmile stát přijme euro, jediný způsob, jak se může znovu stát konkurenceschopným, je snížit vládní výdaje a provést strukturální reformy. Navíc na něj budou vyvíjet tlak i ostatní země (ty fiskálně zodpovědnější), aby tak učinil. Kdyby například Španělsko nemělo euro, jeho vláda by v současné krizi pravděpodobně devalvovala pesetu stejně, jako to udělala v letech 1992–1993, s cílem stát se znovu konkurenceschopným, namísto aby snížila vládní výdaje či provedla nějaké menší strukturální reformy. Tento argument je nepochybně jedním z nejsilnějších argumentů ve prospěch vstupu do eurozóny. Tento argument však nebere v potaz některé důležité aspekty. Zaprvé, hlavní příčinou vysokých deficitů a snížené konkurenceschopnosti Španělska bylo na prvním místě euro. Jen díky euru se mohla španělská vláda zadlužit při tak nízkých úrokových sazbách. Euro se svou zárukou pomoci a monetární redistribucí motivovalo k akumulaci dluhů. A proto, kdyby nebylo eura, nebylo by na prvním místě vůbec třeba devalvaci za účelem zvýšení konkurenceschopnosti provádět. Zadruhé, s pesetou by Španělsko nemohlo naakumulovat takové množství dluhů. Trhy by dlouho předtím začaly požadovat daleko vyšší úrokové sazby. Jinými slovy, jen díky euru mohlo Španělsko udržet tak vysoké reálné vládní výdaje po tak

20


dlouhou dobu a trvale tak negativně vychylovat reálnou ekonomiku. S pesetou by Španělsko muselo využít svou vlastní centrální banku k financování dluhu, což by způsobilo vysokou inflaci. Jen díky tragédii efektu eura a záruce pomoci mohlo Španělsko udržovat tak vysoké reálné vládní výdaje, tak vysoké mzdy a státní sektor mohl narůstat. Je proto možné tvrdit, že Španělsko by zahájilo reformy a snížilo veřejné výdaje dříve než v květnu roku 2010, kdy tak muselo učinit na základě tlaku ze strany ostatních členských států eurozóny. Zatřetí, dokonce i když dojde ke snížení deficitů v důsledku tlaku ze strany ostatních členů eurozóny, může jít jen o krátké vítězství nad růstem státu.9 Euro vede k centralizaci. Nebezpečí transferové unie, centrální ekonomické vlády a evropského superstátu roste. Je možné s poměrně velkou jistotou tvrdit, že některé subjekty, které stojí za zavedením eura, mohly chtít, aby měna sloužila právě k tomuto cíli (Bagus 2010). Harmonizace a růst daňových sazeb, které následovaly ihned po pomoci a „doporučeních“ z Bruselu, již naznačují, že byl nastoupen směr k centralizaci. Ve středně a dlouhodobém horizontu tedy státy v systému eura mohou růst a může dojít k založení evropského státu. Následně po eliminaci daňové konkurence, vzrostou daně a vládní výdaje. Pak se konkurenceschopnost nového evropského centrálního státu zhorší. Údajná disciplína vyplývající z jednotné měny, snížení deficitů, ke kterému došlo hned po dluhové krizi roku 2010, a neprovádění devalvace se mohou z dlouhodobého hlediska ukázat pro osobní svobodu jako pouhé Pyrrhovo vítězství.

Závěr Systém eura vytváří zvrácené motivace. Zavedení eura v sobě pro daný stát zahrnuje obrovské nebezpečí, že těmto motivacím neodolá a bude doufat, že při opakovaných deficitech mu ostatní státy pomohou a že bude profitovat na monetární redistribuci. Růst vládních výdajů vede ke snížení konkurenceschopnosti, což je do určité míry kompenzováno monetární redistribucí. Nicméně pokles konkurenceschopnosti v dlouhém období znamená pomalejší růst a vyšší závislost na ostatních členských státech. Toto nebezpečí je možné snížit pouze důkladnou reformou systému eura. Zaprvé, ECB musí mít zakázáno nakupovat či přijímat do zástavy státní dluhopisy. 9 Snížení deficitů je dosaženo nejen krácením výdajů, ale také růstem daní. Růst daní znamená růst velikosti státu.

CEVRO Institut

21

Dále musí být zakázána státní pomoc. Tyto reformy by se měly doplnit o tvrdší a automatické postihy vládních deficitů. ECB se musí znovu stát důvěryhodnou institucí, a to tak, že bude provádět restriktivní monetární politiku a bude výrazněji prosazovat filosofii Bundesbanky. Jedině tehdy bude zavedení eura atraktivní.

Použité zdroje Arghyrou, Michael – Tsoukalas, John. 2010. „The Escalating Greek Debt Crisis: What Has Been Happening and Where is it Going?“ Roubini Global Economics. 6. květen. Ke stažení na http://www.roubini.com/euro-monitor/258838/ the_escalating_greek_debt_crisis__what_has_been_happening_and_where_ is_it_going_. Staženo 2012. Bagus, Philipp. 2010. The Tragedy of the Euro. Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute. Bagus, Philipp. 2011. „The Tragedy of the Euro.“ The Independent Review, Vol. 15 (4), pp. 563–567. Browne, John. 2010. „Euro fiasco threatens the world.“ Triblive. 18. červenec. http://www.pittsburghlive.com/x/pittsburghtrib/opinion/ columnists/s_690819.html Charlemagne. 2011. „The divisiveness pact“. The Economist. 10. březen. Hämäläinen, Sirkka. 2000. What are the benefits of the single currency for competition and growth in the euro area? Podzimní setkání německo‑finské obchodní komory, Hannover, 7. říjen. Přednáška ke stažení na: http://www.ecb.int/press/key/date/2000/html/sp001007.en.html. Staženo 2012. Hardin, Garret. 1968. The Tragedy of the Commons. Science (new series) 162 (3859):1243–48. Mises, Ludwig von. 1998. Human Action. Scholar’s edition. Auburn, Ala.: Ludwig von Mises Institute. Msnbc. 2011. „Europe secures deal to save the euro. UK opts out.“ 9. prosince. Ke stažení na http://bottomline.msnbc.msn.com/_news/2011/12/09/9316439europe-secures-deal-to-save-the-euro-uk-opts-out. Staženo 2012. Samuelson, Robert. 2010. „Greece and the Welfare State in Ruins.“ Real Clear Politics. 22. února. Ke stažení na http://www.realclearpolitics.com/ articles/2010/02/22/greece_and_the_welfare_state_in_ruins.html. Staženo 2012.

22


Zeihan, Peter. 2011. „Dexia Breakup Woes: What Happens During A Bank Bailout.“ Economy Watch. 11. října. Ke stažení na: http://www.economywatch.com/economy-business-and-finance-news/ dexia-breakup-woes-what-happens-during-a-bank-bailout.10-10.html. Staženo 2012.

CEVRO Institut

23

24


Měnové podmínky v měnové unii Pavol Minárik vysoká škola CEVRO Institut

Vytvoření měnové zóny změnilo měnové podmínky v zemích měnovou zónu tvořících. V následující analýze se zaměříme, jak a jakými důsledky se přepočet na společnou měnu a jednotná měnová politika podepsaly na změně měnových podmínek ekonomiky eurozóny. Dopady přechodu na euro lze chápat jako krátkodobé a dlouhodobé. Krátkodobé změny mohou být způsobeny samotným přepočtem nominálních hodnot na hodnoty „eurové“. Dlouhodobě svůj vliv projevuje jednotná měnová politika a absence kurzové mechanismu. Měnová politika má zásadní vliv na emisní činnost, změny cen a v důsledku i na průběh hospodářského cyklu. Dopady měnové politiky Evropské centrální banky se tedy odrážejí i v průběhu hospodářské krize v eurozóně.

Krátkodobé vlivy přechodu na euro Mezi krátkodobé vlivy patří jednoznačně samotný přepočet nominálních hodnot na hodnoty „eurové“, jenž může vést k přerozdělení kupní síly, s potenciálem trhy statků a služeb vychýlit a vyvolat změny v chování a aktivitě subjektů. Následující tabulka zachycuje konverzní poměry, jež byly k přepočtu nominálních hodnot v jednotlivých zemích využity. Nastavení konverzního poměru je klíčovou otázkou. Pokud se konverzní poměr odchyluje významně od centrální parity, může být výsledkem mj. výrazná změna v cenové konkurenceschopnosti ekonomiky. Vezměme si za příklad kurz drachmy. Stojí-li exportní produkt 5000 drachem a stejný produkt v Německu 20 marek, poté je paritní kurz 250. Při tomto kurzu se ceny mezinárodně vyrovnaly, tuto situaci ovšem může narušit přechod na společnou měnu. Předpokládejme, že skutečný kurz se pohyboval blízko paritnímu kurzu (250). Konverzní poměr marky vůči euro je cca 2 ku 1, tudíž nová cena daného produktu je v Německu 10 eur. Konverzní poměr drachmy činí 340, tudíž nová cena našeho produktu v Řecku je 14,7 eur. Pouhou konverzí došlo ke změně, jejímž obsahem je zhoršení cenové konkurenceschopnosti řeckého zboží.

CEVRO Institut

25

Tabulka 1: Konverzní poměry Země

Měna

Belgie

franc

Konverzní poměr 40,3399

Estonsko

kroon

15,6466

Finsko

markka

5,94573

Francie

franc

6,55957

Irsko

pound

Itálie

lira

Kypr

pound

Lucembursko

franc

0,787564 1936,27 0,585274 40,3399

Malta

lira

0,429300

Německo

mark

1,95583

Nizozemí

guilder

2,20371

Portugalsko

escudo

Rakousko

schilling

Řecko

drachma

Slovensko

koruna

Slovinsko

tolar

239,640

Španělsko

peseta

166,386

200,482 13,7603 340,750 30,1260

Zdroj: ECB

Vyhodnocení dopadu konverze na konkurenceschopnost přirozeně záleží na výchozí situaci. Je-li měna původně nadhodnocena, dojde při přepočtu pomoci centrální parity ke zlepšení cenové konkurenceschopnosti, v případě podhodnocené měny k jejímu zhoršení. V každém případě pouhý přepočet může změnit situaci domácí ekonomiky v konkurenci se zahraničím. Konverze přirozeně ovlivňuje nejen exportní ceny, ačkoli inflace obecně nevykazovala rychlejší růst v době konverze, oficiální míra inflace a „vnímaná“ (perceived) míra inflace vykazovaly leckdy značný rozdíl. Za příklad si vezměme diskutovaný přechod na euro v Německu. V případě Německa došlo ke znatelnému rozdílu mezi oficiální a vnímanou inflaci (viz graf 1). Vnímaná inflace zachycuje inflaci tak, jak ji při svých každodenních nákupech vnímají samotní spotřebitelé. Zatímco před přechodem na euro je relace vcelku vyrovnána, v období kolem přechodu již pozorovaná inflace začíná prudce růst. Před přijetím eura byla míra vnímané inflace téměř trojnásobná oproti oficiální míře

26


Graf 1: CPI a vnímaná inflace 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1996

1997

1998

1999

2000 CPI

2001

2002

2003

2004

2005

vnímaná inﬂace Zdroj: Brachinger (2006)

inflace (Brachinger, 2006), rozdíl je zřetelný v období i po přechodu na euro. Na vině může být, vedle obchodních praktik, již samotný přepočet a zaokrouhlovací procedura, nedůsledný či nemožný přepočet na novou měnu. Tento fakt může mít významné psychologické dopady, ovlivnit inflační očekávání, mzdové požadavky či podkopat důvěru v novou měnu. Přechod na novou měnu je jednoduše spojen se zvýšenou pozorností a citlivostí obyvatel na cenové změny, v mnoha zemích byly ceny po přechodu na euro stále vykazovány ve staré i v nové měně. Tyto krátkodobé dopady spojené s přizpůsobováním se subjektů nové měně, i když obtížně měřitelné, nutno zařadit mezi náklady spojené se zavedením společné měny. Nutno je také poznamenat, že ačkoli oficiální inflace byla v období přechodu velmi nízká, co do vývoje jednotlivých složek indexu spotřebitelských cen se velmi lišila. Pozorovatelný byl silný růst potravin, naopak růst inflace byl brzděn silným poklesem cen ropy, který dokázal „skrýt“ cenový pohyb. Pokud by tyto příznivé podmínky nenastaly, například pokud by vývoj ceny ropy byl méně příznivý, měřená oficiální inflace by zřejmě dosáhla vyšší hodnoty. Lze tedy konstatovat, že samotný přechod na euro působil jako zdroj inflačního růstu především vnímané inflace (resp. cen potravin). Oficiální index spotřebních cen, vzhledem ke své „všeobecnosti“, dosahoval nízkých hodnot kvůli reverzním pohybům v jiných segmentech cenového koše. Vzhledem k přesnějšímu

CEVRO Institut

27

Graf 2: Reálné úrokové sazby, nefinanční podniky, eurozóna (1996–2010) 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

0,00

eurozóna Zdroj: Eurostat, OECD, vlastní výpočet

matematickému přepočtu nominálních hodnot (úvěrů, vkladů a především mezd) může vyšší růst cen vést k poklesu reálné kupní síly a útlumu celkové poptávky. I tomuto scénáři odpovídalo dění v Německu. Po přijetí eura a poklesu tržeb obchodníků započal cenový boj řetězců o zákazníka.

Dlouhodobý vliv eura na měnové podmínky Vytvoření měnové zóny mění měnové podmínky hospodářské soustavy s následným dopadem na ceny i výkonnost ekonomik. Zprostředkujícím mechanismem vlivu měnové politiky je dnes především výše nominálních a reálných úrokových měr. Nízká úroveň nominálních a reálných úrokových sazeb rezultuje v rostoucí ochotu podnikatelů i spotřebitelů vstoupit do dlužnických vztahů a financovat úvěrově reálnou aktivitu (spotřebu, investice). Nejprve se tedy podíváme, jak vytvoření měnové zóny změnilo úroveň reálných úrokových sazeb v jednotlivých ekonomikách, a to v porovnání se zeměmi, které setrvávají mimo měnovou zónu se zaměřením na situaci nefinančních podniků. V této části analýzy se nejprve zaměříme na sektor nefinančních podniků, resp. reálné úrokové sazby na nové úvěry poskytnuté právě podnikům zabývajících se výrobou. Orientace na výrobní sféru ekonomiky (sektor nefinančních podniků

28


Graf 3: Reálné úrokové sazby, nefinanční podniky, vybrané země eurozóny (1996–2010) 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Belgie

Německo

Irsko

Řecko

Španělsko

Francie

Itálie

Portugalsko

Zdroj: Eurostat, OECD, vlastní výpočet

tvoří cca 60 % celého HDP) má své opodstatnění vzhledem k zásadnímu postavení výroby v hospodářském procesu, jednak jako zdroje produktů a služeb, a v neposlední řadě jako zdroj důchodů. Graf 3 ukazuje reálné úrokové sazby úvěrů nově poskytnutých nefinančním podnikům ve vybraných zemích eurozóny a eurozóně jako celku. Výše nominálních úrokových sazeb na nově poskytnuté úvěry je pro naše účely upraven o růst cen mezistatků (intermediate products or capital goods), jež jsou pro tyto účely vhodnější než vývoj spotřebitelských cen (CPI) vzhledem k užší vazbě na kalkulace jednotlivých článků výrobních řetězců. Z vývoje reálných úrokových sazeb je zřejmé, že po roce 2002 dochází k poklesu reálných úrokových sazeb v eurozóně jako celku a reálné sazby se drží pod 2,5 % až do roku 2008. S počátkem hospodářské krize dochází k prudkému růstu reálných úrokových sazeb, o který se postaral hluboký pokles cen mezistatků o zhruba 5 procent na meziroční bázi. Mezistatky v následujícím roce obnovily svůj cenový růst, což při současném poklesu nominální úrokové sazby znamená opětovný pokles reálných úrokových sazeb. Atypické chování reálných úrokových sazeb lze vysledovat ve Španělsku, jež je dáno značnou rizikovou averzí (vysokými nominálními sazbami), cenové změny mezistatků se zásadně neliší od ostatních zemí eurozóny.

CEVRO Institut

29

Grafy 4 a 5: Reálné úrokové sazby, Česká republika, Maďarsko, Polsko 15,0

10,0

5,0

0,0

-5,0 2001

2002

2003

2004

2005

2006

Česká republika

2007

2008

2009

2010

Maďarsko

8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 2005

2006

2007

2008

2009

2010

Polsko Zdroj: Eurostat, OECD, vlastní výpočty

Ze zemí mimo měnovou zónu prověříme Českou republiku. Bohužel datové zdroje pro výše uvedené kalkulace jsou u zemím mimo eurozónu velmi slabé, časová řada je dostupná až od roku 2001. V případě Polska, Maďarska a České republiky

30


Graf 6: Reálné úrokové sazby, Dánsko, nefinanční podniky (2003–2010) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 2003

2004

2005

2006 Dánsko

2007

2008

2009

2010

Velká Británíe

Zdroj: Eurostat, www.nationalbanken.dk, www.bankofengland.co.uk, vlastní výpočty

je vidět odlišný vývoj, resp. trend reálných úrokových sazeb nemá tak jednoznačný charakter jako v případě zemí eurozóny. V případě Maďarska a Polska setrvávaly úrokové sazby na vyšších úrovních, v České republice se úroveň sazeb blížila těm v eurozóně, nicméně s mnohem vyšší volatilitou. Pokles reálných úrokových sazeb po vzniku eurozóny byl vystřídán růstem v následujících dvou letech, načež se reálné sazby vrátily na úroveň eurozóny a dále kopírují cyklus vývoje sazeb v eurozóně. Díky vysokým cenám meziproduktů a při podobných výších úrokových sazeb můžeme pozorovat nižší sazby oproti eurozóně v Dánsku, jak ukazuje graf 6. Reálné úrokové sazby ve Velké Británie po většinu dostupných let setrvávaly na vyšší úrovni než sazby v eurozóně a současně vykazovaly vyšší míru stability. Zajímavý zlom nastal v roce 2008, tedy o rok dříve než v kontinentální Evropě. Prudký propad reálných úrokových sazeb byl způsoben silným růstem cen meziproduktů (8 %). Nyní se krátce podíváme na důležitý segment úvěrů domácnostem, a to úvěrů na spotřebu. V tomto případě jsou úrokové sazby měnových a finančních institucí očištěny indexem spotřebitelských cen (CPI). Graf 7 ukazuje reálné úrokové sazby na nové úvěry na spotřebu poskytnutých domácnostem v eurozóně. Graf 3 ukazuje v případě reálných sazeb na spotřebu podobný příběh jako sazby nefinančním podnikům. Po vytvoření eurozóny a jednotné měnové politiky dochází

CEVRO Institut

31

Graf 7: Reálné úrokové sazby, úvěry na spotřebu 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 eurozóna Francie

Dánsko Rakousko

Německo Portugalsko

Řecko Finsko

Španělsko

Zdroj: Eurostat, OECD, vlastní výpočty

k obecnému trendu poklesu reálných úrokových sazeb, jenže je přerušen rokem 2006 a především 2008. Odhad reálných úrokových sazeb za eurozónu jako celek v roce 2002 činil 7,48, nicméně na konci roku 2008 již pouze 3,73, tedy pokles o téměř 4 procentní bondy. Atypický vývoj lze vysledovat v Portugalsku, kde se sazby na spotřební úvěry udržely na vysoké úrovni, na rozdíl od ostatních zemí eurozóny, a zároveň došlo ke snížení oficiální míry inflace. Trend poklesu reálných sazeb na spotřební úvěry nicméně není tak výrazný jako v případě úvěrů nefinančním podnikům. Opět srovnejme s vývojem mimo eurozónu. Graf 8 kvantifikuje reálné úrokové sazby opět pro Českou republiku, Maďarsko a Polsko. Zatímco Polsko a Česká republika vykazují vyšší úrovně reálných úrokových sazeb na spotřebu, Maďarsko sazby spíše nižší. Pokles úrokových sazeb je zřetelný i v ekonomice Velké Británie, z téměř 12 % na konci roku 2003 na téměř 3 % na konci roku 2010. Nicméně až do roku 2008 je úroveň úrokových sazeb ve Velké Británii na vyšší úrovni než u zemí eurozóny. Celkově lze tedy konstatovat, že z pohledu vývoje reálných úrokových sazeb mělo vytvoření eurozóny za efekt celkový pokles reálných úrokových sazeb, přičemž pokles je výraznější v segmentu výrobním oproti spotřební sféře ekonomiky. Nicméně nastavení úrokových sazeb pro výrobní sféru nebylo příliš odlišné od zemí mimo měnovou unii, jež naopak měly nápadně vyšší úroveň reálných úrokových sazeb na spotřební úvěry.

32


Graf 8: Úrokové sazby, spotřebitelské úvěry (2004–2010) 20 15 10 5 0 -5 2004

2005

2006

2007

Česká republika

2008

Maďarsko

2009

2010

Polsko Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

Graf 9: Úrokové sazby, spotřebitelské úvěry (2003–2010) 12 10 8 6 4 2 0 2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Velká Británie Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

CEVRO Institut

33

Graf 10: Meziroční změna v objemu úvěrů, EA 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 procentuální změna Zdroj: ECB

Úvěrová emise Dalším logickým krokem v analýze dopadů je vývoj objemu úvěrů poskytnutých úvěrovými institucemi v jednotlivých evropských zemích. Emise úvěrů přirozeně není funkcí pouze výše analyzovaných úrokových sazeb, nýbrž také demografickou situací či očekáváním ekonomických subjektů. Za dominantní lze však považovat vliv úrokových sazeb, neboť pokud by vytvoření eurozóny vytvářelo optimistická očekávání pohánějící úvěrovou emisi, pak bychom museli být svědky zrychlené emise úvěrů v období kolem vzniku eurozóny. Nicméně právě opak je pravdou, k razantnějšímu oživení úvěrové emise dochází až na konci roku 2004, tedy dva roky po vzniku eurozóny. Započněme meziročními změnami objemu úvěrů poskytnutých měnovými a finančními institucemi v eurozóně jako celku. Data ukazují, že vytvoření eurozóny zapůsobilo na úvěrovou činnost pozitivně. Jak je zřejmé z grafu 11, v letech po vytvoření eurozóny zrychlující se emisí nových peněz ze zhruba 5 % na více než 11 %. Zásadním příspěvkem k růstu celkového zadlužení byl dynamický růst objemu úvěrů na bydlení, tempo růstu spotřebních úvěrů si udržovalo po celé období odstup zhruba 2–4 procentních bodů. Celkově růst úvěrů soukromého sektoru značně převyšoval růst úvěrů veřejné správě, tato situace trvalo až do konce roku 2008

34


Graf 11: Meziroční změny v objemu úvěrů poskytnutých MFI 40,0 35,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Belgie

Německo

Španělsko

Francie

Itálie

Zdroje: Eurostat, vlastní výpočty

navzdory růstu nominálních úrokových sazeb ECB. Pokles tempa růstu úvěrů je zřetelný až v roce 2009, kdy se již začala pomalu finančními trhy šířit nákaza způsobená dluhovou krizí v USA. V roce 2010 měnová emise i růst objemu úvěrů dále klesala, a dosáhla nejmenších úrovní od vytvoření eurozóny. A to opět navzdory vývoji nominálních sazeb centrální banky. V pozadí jsou přirozeně nálady ekonomických subjektů, negativní očekávání a rostoucí riziková averze finančních zprostředkovatelů. Vzhledem k dluhové závislosti ekonomických subjektů však na druhou stranu dramaticky započal růst nominálního objemu emitovaných dluhopisů, související jednak se snahou hledat alternativní zdroje financí a jednak se zrychlující emise vládních dluhopisů. Následující analýza jednotlivých zemí je založena na datech poskytovaných systémem národního účetnictví. Jedná se o celkový objem úvěrů na straně závazků rozvah ekonomických subjektů (položka „půjčky“). Pouze zmiňme, že existují metodologické odlišnosti mezi daty národního účetnictví a daty měnové a finanční statistiky, nicméně kvantitativní rozsah těchto odlišností není nijak výrazný. Jedná se především o zachycení neobchodovatelných cenných papírů jako půjček. Vzhledem k ne zcela jednoznačnému trendu ve vývoji napříč jednotlivými zeměmi jsou země eurozóny rozděleny do několika skupin. Velmi zajímavý a atypický je objem poskytnutých úvěrů německými institucemi.

CEVRO Institut

35

Graf 12: Meziroční změny v objemu úvěrů poskytnutých MFI 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0

Řecko

Rakousko

Portugalsko

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

-10,0

Finsko Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

Grafy 11 a 12 ukazují vývoj objemu úvěrů poskytnutých měnovými a finančními institucemi (centrální banka, komerční bank, družstevní záložny) ve vybraných zemích eurozóny. Jak je zřejmé, dynamika emise úvěrů napříč eurozónou se značně diferencovala, celkový růst úvěrů v eurozóně byl alokován s různou intenzitou mezi jednotlivé země. Nadprůměrný růst úvěrů lze vysledovat ve Španělsku či Řecku, kde v roce 2006 meziroční růst úvěrů překonal hranici 20 %. Naopak slabý růst objemu poskytnutých úvěrů lze vysledovat v Německu, kde se v letech 2003 až 2005 růst pohyboval kolem nuly. Vytvoření eurozóny tudíž celkově vzato povzbudilo růst zadlužení, které bylo diferencovaně rozloženo mezi země eurozóny. Růstová trajektorie trvala po mnoho let, srovnáme-li tento vývoj s vývojem v zemích setrvávajících mimo měnovou zónu. Graf 13 ukazuje vývoj objemu úvěrů v České republice, Dánsku, Švédsku a Spojeném království. Jak je zřejmé, objem úvěrů procházel ve všech uvažovaných zemích mimo eurozónu větší volatilitou, než tomu bylo v případě mnoha zemí uvnitř eurozóny. Jinak řečeno, v jejich případě nelze vysledovat tak jednoznačný trend růstu objemu úvěrů. S rostoucím objemem úvěrů (a vkladů) šla ruku v ruce vysoká míra finančního zprostředkování a rostoucí pákový efekt (leverage ratio) měnových a finančních institucí v eurozóně.

36


Graf 13: Meziroční změny v objemu úvěrů poskytnutých MFI 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 -5,0

Česká republika

Dánsko

Švédsko

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

-10,0

Velká Británie Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

Vzhledem k nedostupnosti přímých dat o velikosti pákového efektu bank v eurozóně nám k demonstraci rostoucího celkový údaj o velikosti pákového efektu bank v eurozóně publikovaných Evropskou centrální bankou. Jak je zřejmé z grafu, na konci roku 2008 stoupl poměr dluhu k celkovým aktivům na téměř 95 %, jinými slovy 95 % aktiv bylo krytých dluhem. Druhou stranou téže mince je značný nedostatek kapitálové vybavenosti a náchylnost vůči otřesům. Výrazný je také nárůst v případě ostatních finančních institucí (pravá osa, graf 14), v jejichž případě se růst pákového poměru během období 2002 až 2008 zvýšil o téměř 15 procentních bodů. Během existence eurozóny se snad znatelně snížila odolnost finančních institucí vůči finančním otřesům. Vysoká úvěrová aktivita tak podnítila zhoršení bilancí komerčních bank, finanční krize spustila reverzní proces, tj. snižování pákové poměru (de-leveraging) posilováním kapitálové vybavenosti a slabší emise nových úvěrů. Tyto procesy jsou zobrazeny v grafu 15 ukazujícím průběh měnového agregátu M3, nominálního HDP a reálného HDP. Z grafu je především zřejmý zřetelný velmi nezvyklý předstih růstu nominálního HDP před růstem peněžní zásoby, což je technicky možné pouze rostoucí rychlostí oběhu peněz, nepříliš typickou pro krizové období. Tento vývoj opět svědčí o vysoké výchozí úrovni pákového efektu.

CEVRO Institut

37

Graf 14: Rozvahový pákový efekt, 1995–2Q 2008 95

50

90

45

85

40

80

35

75

30

70

25

65

20

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Nominální pákový efekt MFI (levá osa) Nominální pákový efekt OFI (pravá osa)

2006

2007

2008

2009

2010

Poměr dluhů k aktivům MFI (levá osa) Poměr dluhů k aktivům OFI (pravá osa) Zdroj: Světová banka

Lze tedy uzavřít, že vytvoření eurozóny je spojeno se silným růstem objemu poskytnutých úvěrů a pákového efektu finančních institucí. Přirozeně je obtížné konstatovat, že tento růst je výlučně dílem měkčích měnových podmínek v eurozóně, nicméně lze konstatovat, že růst objemu úvěrů dosáhl vyšší dynamiky, než jaké by dosáhl bez sjednocení měnové politiky. Lze také konstatovat, že změkčení měnových podmínek podpořilo úvěrovou aktivitu, tím i investiční a spotřební činnost. Evropské banky zaplavily Evropu novými penězi a silněji rozkolísaly evropskou politiku tím, že zesílily hospodářský cyklus. S jistým zjednodušením lze říct, že měnová politika v eurozóně negativně přispěla k průběhu hospodářské krize v Evropě, ačkoli není její jedinou příčinou.

Cenový vývoj Posledním krokem v analýze je pohled na cenový vývoj v zemích eurozóny a mimo eurozónu, nicméně nikoli pohled pouze na spotřebitelské ceny, ale také na ceny výrobních (kapitálových) statků a exportní ceny. Dle teorie se v inflačním měnovém režimu cenové hladiny v jednotlivých ekonomikách sbližují svým růstem: Země na nižší ekonomické úrovni s nižší cenovou hladinou dosahují vyššího

38


Graf 15: Vývoj měnového agregátu M3, reálného a nominálního HDP, eurozóna 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0

20 04

Q 20 1 04 Q 20 3 05 Q 20 1 05 Q 20 3 06 Q 20 1 06 Q 20 3 07 Q 20 1 07 Q 20 3 08 Q 20 1 08 Q 20 3 09 Q 20 1 09 Q 20 3 10 Q 20 1 10 Q 20 3 11 Q1

-6,0

M3

reálný HDP

nominální HDP Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

cenového růstu v důsledku reálné konvergence, jež vede k vyšší dynamice cenové hladiny. Kanály sbližování cenových hladin jsou dva, a to kurzový a inflační. V prvním případě dochází ke sbližování cenových hladin posilováním (resp. oslabováním) měnového kurzu. V druhém případě jde o rozdílnost ve vývoji nominálních cen v daných ekonomikách, tedy skrze tzv. inflační diferenciál. V případě přijetí společné měny zůstává kurzový kanál sbližování hladin uzavřen, kurz je zafixován. Dle teorie by tak měl cenový vývoj v dohánějících zemích nabrat vyšší dynamiky tak, aby byl schopen vykompenzovat absenci kurzového mechanismu při dané dynamice reálné konvergence. Odtud také plynou obavy z nevhodného načasování přijetí eura a negativního vlivu společné měny na domácí cenovou hladinu, jejíž stabilita je hlavním cílem centrálních bank. Jelikož se vytvořením měnové oblasti dostává nastavení měnových podmínek pod záštitu centra, nemůže být měnově-politickými nástroji plně zohledňována situace jednotlivých ekonomik. Ačkoli různé ekonomiky můžou v daném čase vyžadovat odlišný přístup, jednotná měnová politika takovýto přístup neumožňuje. Projevuje se pak nevyhnutelná tendence měnové autority více zohledňovat situaci v největších ekonomikách na úkor ekonomik menších. Jak je zřejmé z grafu, až do roku 2008 se ECB dařilo držet inflaci poblíž inflačního cíle stanoveného na 2 %, v dalších letech je vývoj rozkolísán probíhající

CEVRO Institut

39

Graf 16: HICP, průměrná roční míra, eurozóna 1997–2011 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 eurozóna Zdroj: Eurostat

Graf 17: HICP, průměrná roční míra, vybrané země eurozóny 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Německo

Španelsko

Francie

Itálie Zdroj: Eurostat

40


Tabulka 2: Hodnoty směrodatných odchylek Země

Hodnota odchylky

Země

Hodnota odchylky

Švédsko

0,665

Belgie

1,141

Polsko

1,142

Španělsko

1,149

Chorvatsko

1,166

Evropský hospodářský prostor (EEA18 – 2004, EEA28 – 2006, EEA30)

0,675

Itálie

0,706

Portugalsko

1,280

Maďarsko

1,352

Německo (včetně bývalé NDR od 1991)

0,731

Spojené státy

1,450

Dánsko

0,739

Česká republika

1,653

Francie

0,740

Slovinsko

1,936

Velká Británie

0,779

Irsko

2,122

Nizozemí

0,830

Slovensko

2,407

Rakousko

0,858

Estonsko

2,756

Řecko

0,859

Bulharsko

2,842

Norsko

0,874

Litva

3,261

Švýcarsko

0,912

Lotyšsko

4,372

Malta

0,955

Island

4,712

Finsko

1,057

Rumunsko

5,302

Lucembursko

1,101

Turecko

12,139

Kypr

1,139 Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

krizí. Je však nutné poznamenat, že se jedná o průměrnou míru inflaci za celou eurozónu. Vývoj cen napříč eurozónou je však velmi odlišný. Podívejme se tudíž na vývoj CPI podle jednotlivých skupin zemí. Nejprve skupina velkých zemí, Německo, Španělsko, Francie a Itálie. Až na výjimku Španělska se inflace v uvedených zemích pohybuje kolem inflačního cíle nastaveného ECB. Vyšší volatilita napříč celou eurozónou rozhýbala po roce 2008 cenovou hladinu i v největších ekonomikách eurozóny. Německo, Francie a Itálie jsou také tři země s nejnižší úrovní volatility v letech 2002 až 2011 mezi zeměmi eurozóny, měřeno směrodatnou odchylkou (hodnoty v tabulce 2). Podívejme se nyní na menší země z jádra eurozóny, země Beneluxu a Rakouska. S výjimkou Lucemburska se opět pohyby cenové hladiny pohybují kolem

CEVRO Institut

41

Graf 18: HICP, průměrná roční míra, vybrané země eurozóny 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Belgie

Lucembursko

Nizozemí

Rakousko Zdroj: Eurostat

cílované úrovně, nicméně rozkolísanost cenových pohybů po roce 2002 je již výraznější než v případě předchozí skupiny zemí. Nejhorších výsledků v tomto směru vykazuje Belgie, nejlepších Nizozemí a Rakousko, které jsou v tomto ohledu hned za Francií. Třetí a čtvrtou skupinou zemí jsou země geograficky odlehlejší, země periferie či země svoji velikostí menší. Nejprve se podívejme na skupinu zemí tvořenou Finskem, Kyprem a Maltou. Společným znakem těchto zemí je velmi podobná míra volatility pohybů cenové hladiny. Země Středomoří dosahovaly spíše vyšší inflace, než byl inflační cíl ECB, naopak finská ekonomika vykazovala inflaci spíše pod inflačním cílem ECB. Dopady jednotné měnové politiky na tyto země tak byly velmi rozdílné, zatímco v případě Malty a Kypru se inflace pohybovala nad cílem, ve Finsku registrujeme inflaci hluboko pod inflačním cílem. Poslední skupinou jsou země periferie, Portugalsko, Řecko a Irsko. Paradoxně nejstabilnější vývoj inflace zažívalo Řecko, na druhou stranu na mnohem vyšší úrovni, než byl inflační cíl ECB. Irsko a Portugalsko, co do volatility inflace, jsou na tom ze zemí původní „dvanáctky“ nejhůře, přičemž míra inflace se trvale pohybovala nad inflačním cílem, a to až do roku 2008. Vývoj inflace v jednotlivých zemích podporuje výše uvedené obavy, že společná měnová politika více zohledňuje vývoj velkých ekonomik, resp. ekonomik v jádru

42


Graf 19: HICP, průměrná roční míra, vybrané země eurozóny 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Kypr

Malta

Finsko Zdroj: Eurostat

Graf 20: HICP, průměrná roční míra, vybrané země eurozóny 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Řecko

Protugalsko

Irsko Zdroj: Eurostat

CEVRO Institut

43

Graf 21: HICP, průměrná roční míra, země mimo eurozónu 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Dánsko

Švédsko

Velká Británie Zdroj: Eurostat

hospodářské unie. Je zřejmé, že tyto ekonomiky mají větší statistickou váhu v konstrukci indikátorů za celou eurozónu. Na druhou stranu nelze přehlédnou ani větší politickou váhu těchto zemí při tvorbě měnové politiky Evropské centrální banky. Nyní porovnejme průběh inflace se zeměmi mimo eurozónu, Velkou Británii, Švédsko a Dánsko. Cenový růst a stabilita inflace po roce 2002 dosahovala u této skupiny zemí podobných úrovní jako u zemí eurozóny, které v těchto charakteristikách dosahovaly nejpříznivějších hodnot, tj. Itálie, Německo a Francie. Tudíž současně tyto země dosáhly stabilnější a oproti většině ostatních zemí eurozóny i nižší míry inflace, což umožňuje lepší adaptaci ekonomických subjektů na inflaci. Podívejme se pro zajímavost dále na země středoevropské, u nichž však vzhledem k nižší ekonomické úrovni je srovnání poněkud problematické. Jde o ekonomiky, jež prošly transformační fází a nacházely se spíše ve fázi dohánění ekonomické úrovně západních zemí, jež sám o sobě generuje zrychlený cenový růst. Nicméně pokud bychom odmysleli rok 2008 v případě České republiky, kdy se dvě třetiny celkového růstu cen tvořily úpravy nepřímých daní a regulovaných cen, pak by volatilita inflace v české ekonomice dosahovala příznivějších hodnot než inflace v eurozóně. Jak je tedy zřejmé, společná měnová politika má v různých zemích různé dopady. Můžeme tak konstatovat, že ECB se daří inflaci stabilizovat v zemích jako Německo či Francie, v zemích jako Řecko, Španělsko, Irsko, Finsko, lze po vytvoření

44


Graf 22: HICP, průměrná roční míra, země mimo eurozónu 23,0 18,0 13,0 8,0 3,0 -2,0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Česká republika

Maďarsko

Polsko Zdroj: Eurostat

eurozóny pozorovat vyšší volatilitu měr inflace, což přirozeně negativně ovlivňuje cyklické výkyvy ekonomik. Společná měnová politika tak neměla na hospodářský vývoj zemí eurozóny stabilizující účinek, naopak lepší výsledky co do míry a kolísavosti inflace lze pozorovat u zemí setrvávajících mimo eurozónu, tj. Dánsko, Švédsko a Velké Británie. Doposud jsme se však zabývali pouze cenami spotřebními, nyní se ještě krátce podívejme na ceny ve výrobní sféře ekonomiky, které mohou lépe odrážet skutečné změny na území společné měny. A to hned z několika důvodů. Nově emitované peníze se do ekonomiky dostávají mnohými způsoby, avšak končí v rukou výrobců, kteří je inkasují za své produkty a služby. Pro další výrobu tito výrobci nakupují mezistatky a investují, tudíž zprostředkovávají dopad peněžní emise na poptávku a ceny výrobních prostředků. Nicméně dopad na spotřební ceny již není jistý a záleží na dalších faktorech, jako je úroveň konkurence, marže či konkurence ze strany dovozu, jež může ceny spotřebních statků držet nízké. Právě hospodářský vzestup Číny a dovoz levných produktů ze zahraničí se výraznou měrou zapříčinil o nízkou hladinu spotřebitelské inflace. Graf 23 zachycuje dynamiku dovozů z asijské velmoci, jež dlouhodobě udržuje svoji měnu podhodnocenou, čímž uměle povzbuzuje své exporty. Jelikož se dynamická emise peněz neprojevila plně v indexu spotřebitelských cen, prozkoumáme vývoj cen výrobních.

CEVRO Institut

45

Graf 23: Dynamika růstu importů z Číny, meziroční změny 45,00 35,00 25,00 15,00 5,00 -5,00

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

19 96

-15,00

importy z Číny Zdroj: Eurostat, vlastní výpočty

Graf 24: Spotřební ceny a ceny mezistatků, průměrný roční růst, eurozóna 6 4 2 0 -2 -4 -6 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 ceny mezistatků

spotřební ceny Zdroj: Eurostat, OECD

46


Graf 25: Ceny mezistatků, průměrný roční růst, vybrané země eurozóny 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Francie

Německo

Itálie

Španělsko Zdroj: OECD

Jak je zřejmé z grafu, dynamika výrobních cen nabírala na intenzitě a vysoce předstihovala růst cen spotřebních, jejichž úroveň byla do značné míry. Vyšší růst cen mezivstupů oproti konečným produktům snižuje marže výrobců a v dlouhodobé perspektivě ohrožuje životaschopnost výrob nejprve na konci celého produkčního řetězce a posléze i ostatních výrobních článků. Zřetelný je růst cen mezistatků v následující skupině zemí tvořených Francií, Německem, Itálií a Španělskem, přičemž dlouhodobý růst je nastartován po roce 2002 a trvá v podstatě až do roku 2008. Z dlouhodobé perspektivy jde o nezvykle dlouhé období cenového růstu. Ačkoli v uvedených zemích bylo vcelku dosahováno stability cen spotřebních, jak je zřejmé z předchozích grafů, měla zrychlená emise nových úvěrů dopad především na ceny výrobců. Jejich razantní růst oproti cenám konečných produktů nejenže snižuje úroveň zisků, ale zároveň snižuje konkurenceschopnost eurozóny a jednotlivých zemí navenek. Podívejme se i na další země eurozóny, kde lze však pozorovat vývoj velmi podobný vývoji v ostatních zemích eurozóny. Zmiňme dva zajímavé příklady. Prvním je Řecko, které dosahovalo jedněch z nejvyšších cenových růstů jak ve spotřebních cenách, tak v cenách mezistatků, a to při jedněch z nejnižších reálných úrokových sazeb na výrobu, ovšem nadprůměrných sazbách na spotřební úvěry. Opačný příklad nabízí Španělsko, země s jednou z nejvyšších úrovní reálných úrokových sazeb nefinančním podnikům a naopak nižší úrovní sazeb na spotřební úvěry. Španělsko však také dosahovalo

CEVRO Institut

47

Graf 26: Ceny mezistatků, průměrný roční růst, vybrané země eurozóny 10

5

0

-5

-10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Belgie

Nizozemí

Finsko Zdroj: OECD

jedněch z nejvyšších hodnot inflace jak spotřební, tak v cenách mezistatků. Ceny obou segmentů tak byly silně povzbuzeny bez ohledu, zda byly příliš nízké úrokové sazby ve výrobní či ve spotřební sféře. Nové peníze se jednoduše do ekonomiky jedním z těchto „kanálů“ dostaly. Pro srovnání uveďme příklad zemí mimo eurozónu, kde lze vysledoval růst cen mezistatků v případě Dánska a UK, nicméně dynamika růstu je nižší. Naopak švédská ekonomika generovala růst cen mezistatků srovnatelný se zeměmi eurozóny. V případě České republiky je vývoj cen silně volatelní, bez jasného trendu. Celkově lze vývoj v cenách mezistatků považovat za velmi podobný vývoji v eurozóně, v čemž lze najít souvislost se sílou vzájemných obchodních vztahů i vliv světových cen komodit. Jak tento vývoj změnil konkurenceschopnost jednotlivých zemí eurozóny? Podívejme se na vývoj cen exportů reprezentované tzv. cenovým deflátorem. Růst cen exportních produktů sice na jedné straně zajišťuje větší příjmy při daných objemech, nicméně snižuje cenovou konkurenceschopnost, jež může vyústit v pokles celkových objemů exportovaných statků a služeb. Nejnižší úroveň růstu cen exportů od roku 2002 z evropských zemí dosáhla Česká republika, hned za ní je Irsko, Německo a Finsko. Naopak nejhorších výsledků ze zemí eurozóny v cenách exportů naopak dosáhlo Lucembursko, Řecko, Španělsko, Kypr a Malta, tedy země spíše z periferie eurozóny. Jelikož cenový růst exportních

48


Graf 27: Ceny mezistatků, průměrný roční růst, vybrané země eurozóny 10

5

0

-5

-10 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Řecko

Irsko

Portugalsko Zdroj: OECD

Graf 28: Ceny mezistatků, průměrný roční růst, země mimo eurozónu 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Česká republika

Dánsko

Švédsko

Velká Británie Zdroj: OECD

CEVRO Institut

49

Graf 29: Ceny exportů, procentní změna k předchozímu období, vybrané země eurozóny 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 2002

2003

2004

Řecko

2005

Španělsko

2006 Německo

2007 Francie

2008

2009

2010

Portugalsko Zdroj: Eurostat

produktů nelze v případě společné měny „kompenzovat“ pohybem měnového kurzu (oslabením či posílením), tento vývoj snižoval konkurenceschopnost zemí na periferii, čehož důsledkem jsou deficity obchodních bilancí. Takovýto vývoj může být problémem zejména pro malé otevřené ekonomiky (jako je například i Česká republika), kde se export významně podílí na HDP.

Závěr V období po vytvoření prostoru společné evropské měny lze vysledovat několik obecných trendů, jednak je to pokles reálných úrokových sazeb na úvěry, ať již na spotřebu či na výrobní aktivitu. Změkčením měnových podmínek zároveň nutně dochází k akceleraci růstu zadlužení ekonomických subjektů. Měnová expanze a růst zadlužení domácností i podniků (včetně velkého objemu špatných úvěrů) jsou často označovány za příčinu hospodářské krize. I když prvotní podněty, které odstartovaly krizi v Evropě, přišly ze Spojených států, nemůžeme přehlédnout roli měnové politiky Evropské centrální banky. Růst spotřebních cen se ECB dařilo držet kolem cílové hladiny především v zemích ekonomického centra eurozóny, nicméně velmi výrazný byl napříč eurozónou

50


dlouhodobý rostoucí trend v segmentu kapitálových statků (mezistatků). V rámci eurozóny došlo cenovým vývojem ke zhoršení pozic spíše zemí na periferii eurozóny. Různý vývoj napříč zeměmi eurozóny dokazuje, že měnová politika ECB reflektuje vždy pouze situaci v některých zemích, resp. že některé země mají na formulaci měnové politiky větší vliv. Tento vývoj posiluje obavy, že zájmy menších zemí mimo ekonomického jádra eurozóny nemusí být měnovou politikou dostatečně reflektovány. Důsledkem pro tyto země může být vyšší cenový růst na trzích spotřebních statků i mezistatků a ztráta konkurenceschopnosti ve vztahu k zahraničí.

Zdroje Brachinger, Hans Wolfgang: „Euro or „Teuro“?: The Euro-induced Perceived Inflation of Germany.“ Department of Quantitative Economics Working Paper No. 5. University of Fribourg, July 2006. Peter, Radoslav – Rybáček, Václav: „Skúsenosti z Nemecka, alebo krátkodobé efekty zavedenie eura.“ BIATEC, Národna banka Slovenska, ročník 16, 5/2008, s. 26–28. Eurostat OECD ECB

CEVRO Institut

51

52


Euro a hospodářský růst Václav Rybáček Sekce makroekonomických statistik, ČSU

Jedním z motivů vytvoření ekonomického prostoru se společnou měnou byla podpora hospodářského růstu prostřednictvím hlubší ekonomické integrace, lepší cenové srovnatelnosti, snížením transakčních nákladů, eliminací kurzových rizik, jež podpoří intenzitu mezinárodního obchodu. Zda tento politický projekt směřuje k naplnění daného cíle či nikoli lze hodnotit na základě analýzy makroekonomických agregátů, jejichž vývoj je pro tyto závěry rozhodující. Pozornost proto zaměříme především na vývoj HDP a jeho jednotlivých složek, se zvláštní pozorností věnované právě zahraničnímu obchodu. Dotkneme se také otázky synchronizace hospodářských cyklů, jež se stala významnou v diskuzích o vhodnosti přijetí společné měny. Graf 1 ukazuje meziroční růst HDP v eurozóně (EA‑17) od roku 1999 až do současnosti, včetně předpovědí do roku 2013. Tempa jsou získány na základě objemů oceněných v cenách předchozího roku. Vznik eurozóny je datován na počátek roku 2002, do období nejistot spojených s účetními skandály v USA, poklesem burz a válkou v Iráku. K následnému oživení hospodářského růstu napomohl především vývoj v zahraničním obchodě, přesto v prvních dvou letech růst HDP eurozóny nepřekročil jedno procent. Růst však postupně akceleroval, nejvyšší dynamiky růstu HDP dosahoval eurozóna v letech 2004 až 2007, díky rostoucí produktivitě a rostoucí mírou participace pracovních sil. Přestože se jednalo z hlediska historie eurozóny o ekonomicky úspěšné období, byl tento růst ve srovnání se zeměmi mimo eurozónu méně dynamickým. V roce 2008 začíná růst eurozóny zpomalovat vlivem začínající globální ekonomické krize. Krize naplno udeřila v roce 2009, výsledkem byl propad HDP o 4,2 %, následovaný oživením v roce 2010. Růst hlavních hybatelů HDP, soukromé a veřejné spotřeby, zůstával v průběhu existence eurozóny stabilní při mírném růstu podílu vládních výdajů na celkové spotřebě. Silnější fluktuaci lze přirozeně pozorovat v investičních výdajích, k této otázce se vrátíme ještě dále v textu. Zlepšená výkonnost ekonomiky vedla ke zlepšení odhadů vývoje ekonomiky eurozóny v následujících letech, nicméně přetrvává několik nejistot. Především je to rozsah a dopad problémů s vládními dluhy, potenciální potíže s ufinancováním vládního sektoru mohou vést k přechodnému propadu ekonomické aktivity z titulu kontrakce domácí poptávky. Jiným faktorem je vývoj zahraniční poptávky,

CEVRO Institut

53

Graf 1: HDP (ceny předchozího období), EA17, meziroční změny 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 EA-17 Zdroj: Eurostat

Graf 2: HDP in Česká republika, Švédsko, Velká Británie, ceny předchozího období, meziroční změny 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Česká republika

Švédsko

Velká Británie Zdroj: Eurostat

54


Graf 3: HDP Švýcarsko, Chorvatsko, Turecko, ceny předchozího období, meziroční změny 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 -8,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Švýcarsko

Chorvatsko

Turecko Zdroj: Eurostat

zejména v Číně a USA, jež jsou významnými odbytištěmi zemí eurozóny. Dalším potenciální šok pro hospodářskou aktivitu představuje hrozící dezintegrace eurozóny, podobnou nejistotou pro ekonomické kalkulace je také inflační politika ECB jako nástroj, jak se vyrovnat s neudržitelnou úrovní nominálních dluhů. Tudíž rozsah hospodářské aktivity bude zásadně ovlivněn způsobem řešení dluhové krize a vývojem zahraniční poptávky. Byl projekt eurozóny z pohledu hospodářského růstu úspěšným? Podívejme se na růstu eurozóny ve srovnání s ostatním evropskými ekonomika a s rozvinutými zeměmi mimo Evropu. Graf 2 ukazuje růst hospodářské aktivity v České republice, Švédsku a Velké Británii. Česká republika jako dohánějící a otevřená ekonomika dosahuje logicky vyšší dynamiky hospodářského růstu před vypuknutím hospodářské krize. Vyšší dynamiky růstu dosahovalo také Švédsko, v případě Velké Británie zaznemanal eurozóna rychlejšího růstu v pěti letech periody 2003 až 2010. Na druhou stranu zmiňované země prodělaly oproti eurozóně intenzivnější propad růstu HDP, jak v roce 2008, tak v roce 2009. Druhou skupinu zemí tvoří Švýcarsko, Chorvatsko a Turecko. Opět platí podobné závěry jako u předchozí skupiny zemí. Země dosahovaly vyšší dynamiky při hlubším propadu v krizovém období. Zajímavý průběh má vývoj HDP ve Švýcarsku, kde lze vysledovat velmi stabilní průběh.

CEVRO Institut

55

Graf 4: HDP Bulharsko, Polsko, Norsko, ceny předchozího období, meziroční změny 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 -2,0 -4,0 -6,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Bulharsko

Polsko

Norsko Zdroj: Eurostat

Poslední skupina je reprezentována Bulharskem, Polskem a Norskem. První dvě země jsou v podobné pozici jako Česká republika, tj. jedná se o dohánějící země, tudíž vzhledem k reálné konvergenci je růst v těchto zemích výraznější než u vyspělejší ekonomiky eurozóny. Norsko, jež setrvává mimo měnovou zónu, zažívalo podobná tempa růstu jako ekonomiky eurozóny s mírným poklesem v roce 2009 a následným oživením v roce 2010. Jak je z výše uvedeného přehledu zřejmé, tak průběh HDP ve zkoumaných zemích vykazuje velmi podobný průběh. Tudíž neexistují zásadní rozdíly v tempech růstu zemí mimo eurozónu a eurozónou. Jedním z důležitých vysvětlení je silná vzájemná provázanost evropských ekonomik, jež je významným momentem v diskuzích o vhodnosti přijetí či nepřijetí eura na základě synchronizace cyklu. Synchronní průběh cyklu je vyžadován ex ante, nicméně při existence silných vzájemných obchodních vztahů jsou hospodářské cyklu synchronizovány i bez existence společné měny. Smysluplnost požadavku je však diskutabilní i v případě, že cyklus měnové zóny a kandidátského státu vykazuje rozdílný průběh. Integrace v měnové zóně jednak může podpořit synchronizační tendence skrze snížení transakčních nákladů a intenzivnější vzájemný obchod, a jednak skrze změnu měnových podmínek a její vliv na aktivitu. Synchronizace je tak zajištěna ex post. Je-li tento argument prezentovaný v Kwan (1998) či Ropke (1936) platný, poté je právě společná měnová politika ideální

56


Graf 5: HDP USA, Japonsko, ceny předchozího období, meziroční změny 7,0 5,0 3,0 1,0 -1,0 -3,0 -5,0 -7,0 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 USA

Japonsko Zdroj: Eurostat

nástroj k synchronizaci hospodářských cyklů. Tato hypotéze je podporována i na základě empirických analýz (kupř. Rybáček (2009)). Tudíž srovnání vývoje HDP v jednotlivých zemích naznačuje, že hospodářské cykly jsou za podmínky volného obchodu silně korelovány bez ohledu na zapojení do projektu společné měny či nikoli. Srovnejme nyní růst zemí eurozóny se zeměmi mimo Evropu, Japonskem a USA. Graf 5 ukazuje tempa růstu v USA a Japonsku, graf 6 poté rozdíl mezi růstem v eurozóně a vybraných evropských i mimo-evropských zemích. Hodnota větší než nula znamená, že růst v zemích eurozóny převyšoval růst ve srovnávané zemi. Hodnota nižší než nula značí opak. Eurozóna tak dosahovala srovnatelných, celkově však spíše nižších temp hospodářského růstu oproti srovnávaným zemím bez ohledu zda se jedná o vyspělou či dohánějící ekonomiku, pouze s výjimkou Japonska. Z výše uvedené analýzy tak lze vyvodit, že vytvoření oblasti s jednotnou měnovou politikou a jednotnou měnou nevytvořilo zvláštní pozitivní impuls pro hospodářský růst.

Zdroje růstu Zaměřme se nyní na faktory, které k růstu HDP zemí uvnitř i vně eurozóny přispěly. Následující pohled analyzuje HDP z poptávkové strany, jehož komponenty

CEVRO Institut

57

Graf 6: Rozdíly v růstu EA‑17 a vybraných zemí 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 2003

2004

2005

2006

EA-17 vs. Japonsko EA-17 vs. Velká Británie

2007

2008

2009

2010

2011

EA-17 vs. USA EA-17 vs. Česká republika Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

představují spotřeba, investice a zahraniční obchod. Na tomto místě je v hodné poznamenat, že dominance HDP v analýze v současnosti spíše oslabuje, jako logický důsledek faktu, že schopnost HDP zobrazit veškeré významné hospodářské procesy je velmi limitovaná. HDP neobsahuje mnoho klíčových informaci, kupř. o finančních zdrojích na jejichž základě je aktivita financována. Trendem je tak věnovat větší pozornost ukazatelům stavů aktiv a závazků. HDP je jako ukazatel silně orientován na spotřebu, přestože je hospodářský cyklus modelován především vývojem ve výrobní sféře ekonomiky, potírá přirozenou představu výroby jako sled logicky navazujících a časově náročných procesů. Jinými slovy, v pozadí HDP je široké spektrum diskutabilních ekonomických předpokladů.1 Zatím se však ukazatele HDP přidržme, graf 7 ukazuje vývoj jednotlivých složek HDP v eurozóně, ve stálých cenách. Z grafu můžeme číst hned několik skutečností. Jednak, spotřeba je v čase velmi stabilní, což je inherentní charakteristikou hospodářských cyklů. Tato skutečnost je významná pro samotnou diskuzi o vhodnosti užití HDP jako ukazatele cyklu, neboť silné zastoupení spotřeby v HDP činí průběh HDP stabilnější tím, že eliminujeme značnou část ekonomické aktivity reprezentované výrobou, jež je v čase silně volatilní. Jinými slovy HDP představuje pouze asi jednu třetinu celkové produkce statků 1 Více např. Reisman (1996), Skousen (2007), de Soto (2009), Rybacek (2009).

58


Graf 7: Vývoj jednotlivých komponent HDP, EA17, ceny předchozího období 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 spotřeba

investice

čistý export Zdroj: Eurostat

a služeb, mainstreamový pohled na ekonomiku skrze HDP tak ukazuje vývoj aktivity stabilnější, než je tomu ve skutečnosti.2 Tento fakt potvrzují empirické analýzy, které jednoznačně ukazují aktivitu ve výrobně sféře (mezispotřeba, investice) jako mnohem volatilnější oproti ukazateli HDP. Investiční činnost lze proto logicky identifikovat jako hlavního hybatele hospodářského cyklu eurozóny, fluktuace HDP a investic je téměř identická. Graf 7 identifikuje, že vznik eurozóny podpořil růst objemu investičních výdajů, a to především díky poklesu či dokonce negativním reálným úrokovým sazbám v mnoha zemích eurozóny. Jak je z grafu 7 dále zřejmé, investice po razantním růstu prodělaly v roce 2009 hluboký propad související se zhoršeným hospodářským výhledem, výsledkem byl propad ve výši kolem 14 %. V období od vzniku eurozóny až po dopad krize tak lze vysledovat dlouhé období akcelerujícího růstu objemu investičních výdajů, přičemž při tomto vývoji investic vznikají vážné pochyby o životaschopnosti investic a schopnosti investorů dostát svým finančním závazkům. Prozkoumejme nyní vývoj v dalších zemích, jež nejsou součástí eurozóny. Tato skupina je tvořena šesti zeměmi – Českou republikou, Polskem, Velkou Británií, Norskem, Švédskem a Švýcarskem. Jak je z následujícího grafu (8) na první pohled zřejmé, fluktuace je silně podobná té v zemích eurozóny. Spotřeba vykazuje velmi 2 Skousen (2007)

CEVRO Institut

59

Graf 8: Vývoj jednotlivých komponent HDP, CZE, UK, SWE, SUI, PL, NO, ceny předchozího období 1,15 1,10 1,05 1,00 0,95 0,90 0,85 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 spotřeba

investice

čistý export Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

Graf 9: Podíl komponent na HDP, ceny předchozího období 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 EA-17 99–02

EA-17 03–11 spotřeba

non EA 99–02 investice

non EA 03–11

čistý export Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

60


Graf 10: Podíl spotřeby vlády na celkové spotřebě 0,400 0,350 0,300 0,250 0,200 0,150 0,100 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Švédsko

Velká Británie

Švýcarsko

Česká republika

EA-17 Zdroj: Eurostat

stabilní průběhu, zatímco investice představují dominantní zdroj fluktuace, přičemž nezanedbatelný vliv na celkovou fluktuaci má také vývoj zahraniční poptávky. Obě skupiny zemí tudíž vykazují podobný průběh jednotlivých komponent HDP a nelze tak vysledovat výrazné rozdíly. Opět tak zmiňme význam silných vzájemných hospodářských vztahů, které stojí v pozadí. Nicméně zajímavý bude pohled na vývoj v konkrétních zemích, jemuž se budeme věnovat v dalším textu. Pro větší názornost se podívejme na graf 9, který ukazuje změny v podílu jednotlivých komponent na celkovém HDP. V případě eurozóny nelze pozorovat v podstatě žádné změny. V případě zemí mimo eurozónu můžeme identifikovat mírný nárůst v podílu investic a zahraničního obchodu na úkor spotřeby. Nyní se podívejme na vývoj jednotlivých komponent HDP a faktorů, které stály v pozadí.

Spotřeba Jak již bylo zmíněno, spotřeba je dominancí části celkových výdajů, které tvoří HDP. Část je tvořena soukromou spotřebou a část vládní spotřebou. Důležitost vládních výdajů od dob Velké deprese ve 30. letech 20. století v podstatě trvale roste, zajímavé je tudíž podívat se na podíl podíl vládních výdajů na celkové spotřebě. Ovšem

CEVRO Institut

61

Graf 11: Investice, meziroční změny, ceny předchozího období 1,230 1,180 1,130 1,080 1,030 0,980 0,930 0,880 0,830

EA17

Velká Británie

20 11

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

0,780

Česká republika Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

je nutné dodat, že tento podíl zdalek nereprezentuje objem celkových zdrojů, jež jsou skrze vládní subjekty přerozdělovány. Tento podíl není ovliněn výší sociálních příspěvků, dávek či grantů, které jsou zdrojem pro soukromou spotřebu, přestože se jedná o výsledek politického mechanismu. Zahrnuta je do vládních výdajů tudíž jen kolektivní spotřeba a ta část individuální spotřeby, jež je domácnostmi nepřímo placena (vzdělávání, zdravotní péče, apod.). Podíl vládních výdajů na spotřebě v eurozóny postupně narůstal, nicméně v zemích jako Švédsko (kolem 35 %), Česká republika (30 %) a také Velká Británie (více než 27 %) dosahoval podíl vládních výdajů na spotřebě vyšších hodnot. Otázka míry zastoupení vlády v celkové spotřebě může sehrát významnou roli právě z důvodu fiskální konsolidace, jež jednou z hlavních výzev současného období, a jejího vlivu na HDP a ekonomickou aktivitu. Logika je zřejmá, čím vyšší je podíl vládní výdajů na spotřebě, tím vyšší je citlivost ekonomiky na změny v chování vládních jednotek a tím silnější může být dopad úsporných opatření na hospodářskou aktivitu.

Investice Investice hrají v našich úvahách klíčovou roli. Důvodem je fakt, že investiční výdaje jsou ze všech výdajů na HDP nejvíce citlivé na měnové podmínky, zejména nastavení

62


Graf 12: Investice v ostatních evropských zemích, ceny předchozího období 1,280 1,230 1,180 1,130 1,080 1,030 0,980 0,930 0,880 0,830

Švédsko

Norsko

20 11

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

0,780

Švýcarsko Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

úrokových sazeb, které ovlivňuje očekávanou ziskovost investičních projektů. Měnová politika tak ovlivňuje celkovou ekonomickou aktivitu především skrze investiční chování subjektů. Nízké úrokové sazby motivují k zadlužení, vytvářejí optimistická očekávání a podporují investiční aktivitu výrobců i domácností (segment bydlení), ale také spotřební především v segmentu statků dlouhodobé spotřeby. Graf 11 ukazuje změny v investiční činnosti v eurozóně a dvou zemích mimo eurozónu. V období před vznikem eurozóny lze pozorovat pokles v investičních výdajích, jako odraz globálních nejistot. Rok 2002 se stal rokem obratu, růstu investic následující vytvoření eurozóny se následně udržel až do roku 2006. V roce 2007 investice zaznamenaly lehký pokles, jenž se prohloubil v roce 2008. V následujícím roce dochází k již zmíněnému počátku globální krize, jenž rezultoval v propad investic i celého HDP. Oživení v růstu investice v roce 2010 lze připsat hospodářsko politickým opatřením, především uvolněním měnových podmínek. Investice a zahraniční obchod se staly hlavními zdroji růstu HDP v roce 2010. Dle předběžných odhadů za rok 2011 růst investic dále zrychlil a pozitivně přispíval k růstu HDP, jenž byl naopak negativně zasažen vývojem v zahraničním obchodu a spotřebě. Ovšem růst investic nelze vnímat pouze pozitivně, obvyklým chováním subjektů v období krize je naopak likvidace špatných investic a orientace na splácení závazků. Vcelku znatelné tempo růstu investic je spíše známkou

CEVRO Institut

63

Graf 13: Investice do fixního kapitálu, ceny předchozího období 1,150 1,100 1,050 1,000 0,950 0,900

EA-17

Česká republika

20 11

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

0,850

Velká Británie Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

příliš uvolněné (expanzivní) měnové politiky ECB, jež udržuje staré a dává vzniknout novým neudržitelným investičním projektům. Nyní se v grafu 12 podívejme na vybrané země mimo eurozónu, Švédsko, Norsko a Švýcarsko. Vysoká volatilita investic je zřejmá v případě Norska a Švédska. Co však tyto země odlišuje od eurozóny je délka trvání fáze expanze investičních výdajů. Zatímco v případě těchto zemí lze vysledovat obvyklejší fluktuaci v investicí (s obdobím růstu i poklesu invesitčních výdajů), v případě eurozóny lze identifikovat dlouhou periody sedmi let permanentního růstu tempa investic. První „dezinvestiční“ rok přichází až v roce 2009. Srovnání s ostatními zeměmi potvrzuje hypotézu, že vytvoření zóny jednotné měny euro a jednotné měnové politiky mělo výrazně podpůrný vliv na investice tím, že vytvořilo velmi „měkké“ měnové podmínky. Tento vývoj však nelze chápat čistě pozitivně. Nyní obraťme pozornost na tvorbu fixního kapitálu, tj. na změnu stavu zásob a čisté pořízení cenností, jež jsou součástí celkového agregátu investic. Graf 13 opět srovnává změny v objemu investic do fixního kapitálu v EA‑17, České republice a Velké Británii. Většina investičních výdajů byla určena právě na tvorbu fixního kapitálu, tj. na dlouhodobé projekty spočívající v nákupu strojů a dalších výrobních zařízení. Průběh výdajů na fixní kapitál tak znatelně koresponduje s celkovými investicemi. Tj.

64


Graf 14: Investice do fixního kapitálu, ceny předchozího období 1,200 1,150 1,100 1,050 1,000 0,950 0,900

Švédsko

Norsko

20 11

20 10

20 09

20 08

20 07

20 06

20 05

20 04

20 03

20 02

20 01

20 00

19 99

19 98

19 97

0,850

Švýcarsko Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

v eurozóně dochází k dlouhému období růstu, zatímco v ostatních zemích je cyklus volatilní a vice koresponduje s logikou hospodářské fluktuace. Vytvoření eurozóny tak zapříčnilo expanzi v investičních výdajích. Silná poptávka po investičních statcích vyústila v růst cen investičních statků, jak ukazuje graf 15. Jinak řečeno, měnová expanze způsobila růst cen ve výrobní sféře ekonomiky s potenciálním dopadem na ceny spotřební (konečné). Nicméně celkový dopad na spotřební ceny je relativizován vlivem stupně konkurence, ziskovostí, dovozy, aj. Analýza vývoje v investiční sféře tak dokazuje, že změna v měnových podmínkách po přijetí eura měla významný (podpůrný) vliv na investiční aktivitu, jež byla povzbuzena uvolněnými měnovými podmínkami ECB. Nicméně podobný boom v investičních výdajích lze vzhledem k jeho rozsahu a délce považovat za tranzitivní, neudržitelný, s potenciálním nebezpečím vzniku cenových bublin a finančních (dluhových) krizí.

Zahraniční obchod Lepší cenová srovnatelnost, eliminace kurzové rizika, nižší transakční náklady, to vše jsou uvažované přínosy společné měny pro hospodářský růst, resp. zahraniční

CEVRO Institut

65

Graf 15: Cenový deflátor investic, EA17 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0

19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11

19 96

-2,0

deﬂátor investic Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

obchod. Podívejme se, zda euro skutečně podpořilo intenzitu zahraničního obchodu, resp. které země nejvíce profitovaly z velmi úzké měnové integrace. Graf 16 zobrazuje vývoj v celkovém exportu zemí eurozóny. Po roce 2002 skutečně dochází k rychlejšímu růstu v objemu zahraničního obchodu, jež by naznačovalo pozitivní vliv měnové integrace na zahraniční obchod. Mezi roky 2003 a 2008 vzrostl celkový export o téměř 50 %. Silný růst byl přerušen až poklesem v roce 2009, opět v důsledku globálních otřesů. V následujících dvou letech dochází k oživení zahraničního obchodu. Lze tak konstatovat, že vytvoření měnové zóny skutečně vytvořilo příhodnější podmínky mezinárodnímu obchodu. Nicméně současně se podívejme, jakých změn doznaly podíly jednotlivých zemí na celkovém export zemí eurozóny, jinak řečeno jak byly „přerozděleny“ benefit z měnové integrace mezi jednotlivé země eurozóny. Nejprve se zaměříme na země „středu“ eurozóny, Německo, Francie, Itálie a Rakousko. Jak je zřejmé z grafu, podíly jednotlivých zemí jsou víceméně stabilní před i po vytvoření měnové zóny či mírně klesající, s jedinou výjimkou, jíž je Německo. Podíl Německa na celkových exportech zemí eurozóny vzrostl o téměř 3 procentní body mezi roky 2002 a 2010. Naopak mírný pokles lze vysledovat v případě Francie a Itálie. Nyní pokročmě v analýze k zemím, jež se nacházejí spíše na periferii eurozóny, tj. Irsko, Řecko, Portugalsko a Finsko. Podíly těchto zemí na celkových exportech ukazuje graf 18.

66


Graf 16: Celkový export v EA17, ceny předchozího období 4 500 000 4 000 000 3 500 000 3 000 000 2 500 000 2 000 000 1 500 000 1 000 000 500 000

19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13

0

celkový export Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

Graf 17: Podíl exportu zemí na celkových exportech EA17, ceny předchozího období 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 2001

2002

2003 Německo

2004

2005

Španělsko

2006

2007

Francie

2008 Itálie

2009

2010

2011

Rakousko Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

CEVRO Institut

67

Graf 18: Podíl exportu zemí na celkových exportech EA17, ceny předchozího období 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 2001

2002

2003

2004 Irsko

2005 Řecko

2006

2007

Portugalsko

2008

2009

2010

2011

Finsko Zdroj: Eurostat

Alespoň stabilní podíl na exportech lze nalézt v případě Porgulaska (1,5 %) a Řecka (1,3 %), přičemž u druhé jmenované země došlo v průběhu času ke vcelku znatelné fluktuaci. Pokles lze vysledovat i u Irska, o 0,2 procentního bodu mezi roky 2002 a 2011, ale také u Finska (z 2,2 na 1,9 %). Země periferie tak v podstatě prodělávaly velmi podobný vývoj, jejich podíly na celkovém exportu eurozóny postupně klesal. Z pohledu periferie jsou přínosy eura na zahraniční obchod velmi diskutabilní a lze spíše konstatovat, že konkurenceschopnost uvedených zemí byla společnou měnou ovliněna spíše negativně. Graf 19 sumarizuje změny v podílech na celkových exportech všech zemí eurozóny mezi lety 2002 a 2011. Graf 19 jen potvrzuje předchozí tvrzení, z perspektivy zahraničního obchodu profitovalo z vytvoření měnové zóny jen několik zemí, podíl na celkových exportech se zvýšil v případě Německa, Španělska, Nizozemí či Rakouska. Naopak výraznější pokles je viditelný v případech Finska, Itálie, Francie či Irska. Data o celkových exportech však neberou ohled na partnerskou zemi, tj. zda je vývoz realizován do jiné země eurozóny či mimo eurozónu. Nyní se proto zaměřme na změny v obchodě uvnitř eurozóny. Analýza obchodu uvnitř eurozóny je však ztížena nedostatečností dat, jež jsou k dispozici pouze u několika zemí a v kratší periodě (pěti let). Graf 20 zachycuje

68


Graf 19: Změny v podílech mezi 2002 a 2011 35,0% 30,0% 25,0% 20,0% 15,0% 10,0% 5,0%

Be Ně lgie me c Es ko ton sk o Irs ko Ře Šp cko an ěls k Fr o an ci e Itá lie Lu K ce yp mb r ur sk o Ma l Ni ta zo z Ra emí ko Po usk rtu o ga l Slo sko vin Slo s ko ve ns ko Fin sk o

0,0%

2002

2011 Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

Graf 20: Růst exportu v EA17, ceny předchozího období 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 2006

2007 Česká republika

2008 Portugalsko

2009 Polsko

2010

Řecko

Finsko

Zdroj: Eurostat, vlastní výpočet

CEVRO Institut

69

změny v export do zemí eurozóny v případě dvou zemí mimo eurozónu (Česká republika, Polsko) a zemí na periferii (Řecko, Finsko, Portugalsko). Jak je zřejmé, export do zemí eurozóny rostly rychleji v zemích mimo eurozónu než export do eurozóny ze zemí periferie. Navíc tato situace není výjimečná, nýbrť je poplatná pro celou zkoumanou periodu! Tento fakt naznačuje, že při dané míře svobodného obchodu je druh měny méně významným faktorem oproti geografické blízkosti a síle vzájemných hospodářských vztahů, kupř. vzájemné zapojení do produkčních řetězců. Můžeme tedy uzavřít, že vytvoření eurozóny zhoršilo situaci zemí na periferii ve srovnání se zeměmi „jádra“. Výsledkem zhoršené konkurenceschopnosti zemí perfierie je klesající podíl na celkových exportech eurozóny i nižší tempa růst exportu do eurozóny než v případě zemí mimo eurozónu.

Závěr Eurozóna dosahovala přinejlepším stejného tempa růstu jako země mimo oblast jednotné měny, po většinou však míra růstu eurozóny dosahovala hodnot nižších. Růst eurozóny byl tažen především investicemi, jejichž trend růstu se jevil neudržitelným. Fluktuace v zemích mimo eurozónu vice odpovídala logice hospodářské fluktuace. Pozitivní efekty měnové integrace lze vysledovat především v oblasti zahraničního obchodu, nicméně distribuce těchto benefitů byla velmi nerovnoměrná, a to především ve prospěch zemí středu (zejména Německa) na úkor zemí periferie. Společná měna se tak ukazuje jako velmi sporný zdroj ekonomického růstu. Jako daleko vhodnější se k dosažení vyšších růstových dynamic jeví jiné typy politiky než měnová integrace. Jedná se především o odstraňování obchodních bariér, volný pohyb pracovních sil a kapitálu, nižší regulace, smluvní svoboda vedoucí do zapojování do produkčních řetězců, což potvrzují i zkušenosti zemí stojících mimo oblast společné měny. Lze tak konstatovat, že typ (nekryté) měny nemá dlouhodobě pozitivní vliv na dynamiku hospodářského růstu.

Zdroje Brachinger, Hans Wolfgang: „Euro or „Teuro“?: The Euro-indused Perceived Inflation of Germany.“ Department of Quantitative Economics Working Paper No. 5. University of Fribourg, July 2006. De Soto, Jesús Huerta: „Peníze, banky a hospodářská krize.“ ASPI, 2009.

70


Kwan, C. H.: „The theory of optimum currency areas and the possibility of forming a yen bloc in Asia.“ Journal of Asian Economics, Vol. 9 (1998), pp. 555–580 Ropke, Wilhelm: „Crises and Cycles.“ William Hodge & Co., Ltd. London, 1936 Reisman, George: „Capitalism: A Treatise on Economics.“ James Book Inc., 1996. Rybáček, Václav: „Business cycle synchronization in monetary union.“ Romanian Economic and Busines Review, Vol. 4, No. 1. 2009. Skousen, Mark: „The Structure of Production.“ NYU Press, 2007. Eurostat – http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/themes

CEVRO Institut

71

72


PLATIT, ČI NEPLATIT EUREM? ANALÝZA VÝVOJE ZEMÍ UVNITŘ A VNĚ EUROZÓNY

Recommend Documents