Oceňování hodnoty podniku

Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta Ústav regionální a podnikové ekonomiky

Oceňování hodnoty podniku Diplomová práce

Vedoucí diplomové práce:

Vypracovala:

Ing. Renata Hlaváčková, CSc.

Bc. Petra Šilhanová Brno 2009

Poděkování Ráda bych na tomto místě poděkovala vedoucí mé práce paní Ing. Renatě Hlaváčkové, CSc. za odborné vedení a metodickou pomoc, kterou mi poskytovala v průběhu tvorby mé diplomové práci.

Prohlášení Prohlašuji, že jsem diplomovou práci na téma „Oceňování hodnoty podniku“ vypracovala samostatně a použila jen pramenů, které cituji a uvádím v přiloženém seznamu literatury. Diplomová práce je školním dílem a může být použita ke komerčním účelům jen se souhlasem vedoucího diplomové práce a děkana PEF MZLU v Brně.

V Brně dne 25. května 2009

…………………………..

Abstrakt Šilhanová, P. Oceňování hodnoty podniku. Diplomová práce. Brno, 2009. Diplomová práce řeší oblast oceňování podniku. Cílem práce je v první části sestavit přehled metod uplatňovaných při oceňování společnosti a vybrané z nich aplikovat v druhé části při samotném ocenění. V literární rešerši jsou popsány jednotlivé přístupy k oceňování a rozebrána problematika, která se touto činností zabývá. Ve vlastní práci je nejdříve vypracována strategická a finanční analýza, ze kterých celé ocenění vychází. Výsledná hodnota byla zjištěna pomocí dvou přístupů. Z majetkového přístupu byla využita účetní hodnota a z výnosového ekonomická přidaná hodnota a metoda diskontovaných peněžních toků. Investiční hodnota podniku pro potřeby managementu je stanovena k 31. 12. 2008, na základě propočtů jednotlivých metod. Klíčová slova: Ocenění, podnik, diskontované peněžní toky - DCF, ekonomická přidaná hodnota – EVA. Abstract Šilhanová, P. Evaluation of Company Value. Graduation Theses. Brno, 2009. The Graduation Theses solve the area of a company evaluation. The target of the Graduation Theses is in the first part to make up a review of methods which are used for evaluation of a company and some of them to apply in the second part during the evaluation itself. In a literature search there are defined individual approaches to evaluation and there are also described questions regarding this activity. In the Graduation Theses there is firstly disposed a strategic and financial analysis which the whole evaluation come from. The final value was detected via two approaches. The accounting value was used from the property approach and the economic value added (EVA) and the methods of discounted cash flow (DCF) were used from income approach. The investment value of the company for the management needs is set to the date 31.12.2008 on the basis of a calculation of individual methods. Key words: Evaluation, company, discounted cash flow – DCF, economic value added – EVA.

Obsah 1

ÚVOD.......................................................................................................................- 8 -

2

LITERÁRNÍ REŠERŠE .........................................................................................- 10 2.1 OBECNÉ POJMY PŘI OCEŇOVÁNÍ PODNIKU ......................................................... - 10 2.2 FAKTOR ČASU A RIZIKA – ZÁKLADNÍ STAVEBNÍ KAMENY OCENĚNÍ .................. - 14 2.2.1 Diskontní míra ............................................................................................- 15 2.3 POSTUP PŘI OCEŇOVÁNÍ PODNIKU ..................................................................... - 19 2.3.1 Sběr vstupních dat.......................................................................................- 19 2.3.2 Strategická analýza......................................................................................- 20 2.3.3 Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku...........................- 22 2.3.4 Rozdělení aktiv podniku na provozně potřebná a nepotřebná....................- 27 2.3.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty a předběžné ocenění ...................- 27 2.3.6 Sestavení finančního plánu .........................................................................- 30 2.3.7 Ocenění........................................................................................................- 32 2.4 OCENĚNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY VÝNOSŮ ........................................................ - 32 2.4.1 Metoda diskontovaného čistého cash flow ...................................................- 32 2.4.2 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů....................................................- 37 2.4.3 Metody kombinované...................................................................................- 39 2.4.4 Metoda ekonomické přidané hodnoty ..........................................................- 40 2.5 METODY ZALOŽENÉ NA ANALÝZE TRHU ............................................................ - 42 2.5.1 Přímé ocenění z dat kapitálového trhu ........................................................- 43 2.5.2 Ocenění metodou tržního porovnání...........................................................- 43 2.6 OCEŇOVÁNÍ NA ZÁKLADĚ ANALÝZY MAJETKU ................................................. - 44 2.6.1 Likvidační hodnota ......................................................................................- 44 2.6.2 Účetní hodnota majetku ..............................................................................- 45 2.6.3 Majetkové ocenění za předpokladu pokračování podniku............................- 46 2.7 SOUHRNNÉ OCENĚNÍ SAMOSTATNÉHO PODNIKU .............................................. - 48 -

3

CÍL PRÁCE A METODIKA.................................................................................- 49 -

4

VLASTNÍ VÝSLEDKY .........................................................................................- 50 4.1 PŘEDMĚT, ÚČEL, DATUM OCENĚNÍ A KATEGORIE HODNOTY ............................. - 50 4.2 ZÁKLADNÍ INFORMACE O PODNIKU ................................................................... - 50 4.3 STRATEGICKÁ ANALÝZA ..................................................................................... - 51 4.3.1 Relevantní trh, jeho analýza a prognóza – analýza vnějšího potenciálu.....- 51 4.3.2 Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku .................................- 58 4.3.3 Perspektivnost podniku ...............................................................................- 62 4.4 FINANČNÍ ANALÝZA ........................................................................................... - 62 4.4.1 Analýza absolutních ukazatelů ...................................................................- 62 4.4.2 Analýza poměrových ukazatelů...................................................................- 64 4.4.3 Modely predikce finanční tísně....................................................................- 67 -

4.5 ROZDĚLENÍ AKTIV NA PROVOZNĚ POTŘEBNÁ A NEPOTŘEBNÁ ......................... - 68 4.6 ANALÝZA GENERÁTORŮ HODNOTY VČETNĚ PLÁNU.......................................... - 69 4.6.1 Tržby............................................................................................................- 69 4.6.2 Provozní zisková marže ...............................................................................- 70 4.6.3 Pracovní kapitál...........................................................................................- 70 4.6.4 Dlouhodobý majetek a investice ..................................................................- 71 4.6.5 Rentabilita provozně nutného investovaného kapitálu ...............................- 72 4.6.6 Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty .....................................- 73 4.7 APLIKACE METOD OCENĚNÍ ................................................................................ - 74 4.7.1 Účetní hodnota ............................................................................................- 74 4.7.2 Metoda DCF entity .....................................................................................- 74 4.7.3 Metoda EVA ................................................................................................- 77 5

DISKUZE A VÝROK ............................................................................................- 79 -

6

ZÁVĚR ...................................................................................................................- 81 -

7

SEZNAM POUŽITÉ LITERATURY...................................................................- 82 -

SEZNAM TABULEK A GRAFŮ.................................................................................- 84 SEZNAM PŘÍLOH .......................................................................................................- 86 -

1 Úvod Privatizace státních podniků v 90. letech minulého století vyvolala potřebu stanovení jejich tržní hodnoty. Dnes je zapotřebí oceňování podniků z mnoha dalších důvodů, jak při koupi podniku, při žádosti o poskytnutí úvěru, při změně právních forem obchodních společností, při rozhodování o sanacích, zániku podniku a dalších činnostech. Významnou roli v dnešní době hraje fúzování, pro které je ocenění podniku rovněž nezbytnou součástí. Vše je dáno globalizací světové ekonomiky a propojováním podnikatelských subjektů do větších celků, které mohou být konkurenceschopnější než v menších částech. Oceňování podniků, které může sloužit jak pro podnikatelskou sféru, tak pro administrativu, se proto stává jednou z významných oblastí finančního řízení firmy. Je nezbytné se touto problematikou neustále zabývat, neboť nesprávně zvolené předpoklady nebo metody mohou vést k neracionálnímu ocenění podniku. Znalost hodnoty podniku je velmi důležitým aspektem rovněž při taktickém řízení v podniku a strategických plánech. Oceňování je však velmi náročný a zdlouhavý proces, který na odhadce klade vysoké nároky na dobrou znalost podniku a jeho ekonomických procesů. Náročnost také spočívá především v tom, že ocenit fixní aktivum je daleko složitější s ohledem na jejich jedinečnost, než je tomu u podniků, jejichž akcie jsou součástí trhu c. p. Velmi důležitým faktorem, který zvyšuje důležitost oceňování je také to, že v zájmu vlastníků je především růst tržní hodnoty firmy, v současnosti považovaný za primární cíl podniků. V dřívější době se prosazoval jako základní cíl podniku maximalizace zisku, zpočátku bez časové dimenze a přihlédnutí k možným rizikům. Později došlo k zahrnování rizika do ukazatelů finanční výkonnosti a k jejich dynamizaci prostřednictvím čisté současné hodnoty. Ta je zárukou, že majitelům podniků zaručí jednak stálé vyplácení dividend i růst tržní ceny akcií, zároveň zajišťuje část zisku, kterou je možné reinvestovat do rozvoje podniku. V 80. letech byly vyvinuty složitější modely, určené pro řízení podniku, které za jeho hlavní cíl považují maximalizaci hodnoty jmění vlastníků. Tato v peněžních jednotkách vyjádřená částka představující navýšení bohatství vlastníků je nazývána ekonomickou přidanou hodnotou respektive tržní přidanou hodnotou. Důležitým faktem při oceňování podniků může být skutečnost, že oceňovatel dospěje na základě určitého postupu k hodnotě, kterou podnik podle něho má. Při konečném prodeji, ale záleží i na jiných okolnostech a vlivech, a proto cena, která se skutečně platí, se pouze kolem této hodnoty pohybuje. Oceňování je proto velmi náročný a zdlouhavý proces, a záleží především na osobě, která ocenění provádí. Touto osobou může být např. soudní znalec,

-8-

odhadce, vlastník podniku, manažer podniku, atd. Důležitý je především účel ocenění, pro který se odhad hodnoty firmy provádí. Přináší to sebou problém, kterou metodu pro ocenění vybrat, jaké budou potřebné informace, a které jsou k dispozici. Záleží nejen na dostupných informacích, které konkrétní osoba získá, ale také na tom, jak je použije při uplatnění konkrétní metody. Vzhledem k absenci univerzálního postupu při oceňování je tedy možné, že mohou dva nezávislí odhadci dojít k různým výsledkům u stejného podniku. V současné době existují v České republice znalci a odhadci specializující se právě na oceňování podniků. Postupně vzniklo také jejich profesní sdružení, které se stará nejen o prohlubování znalostí a dovedností svých členů, ale také o dodržování etických kodexů.

-9-

2 Literární rešerše 2.1 Obecné pojmy při oceňování podniku Při oceňování podniku se setkáváme s mnoha pojmy, které je nutno vymezit před samotným popisem postupu oceňování podniku a oceňovacích metod. Definice podniku Podnik lze definovat jako jedinečné, méně likvidní aktivum, pro které existují velmi málo účinné trhy (Mařík, 2007). Pro oceňovatele však mají největší význam definice uváděné v obchodním zákoníku, které definuje podnik v § 5 jako: „… soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem k své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná…“ (Mařík, 2007). Můžeme tedy říci, že oceňujeme podnik, nikoliv společnost jako právní subjekt. K uvedené definici Mařík (2007), dodává: • Nezbytnou součástí podnikání je využívání závazků všeho druhu. Oceňujeme-li podnik, musíme brát v úvahu i rozsah všech těchto závazků. • Poněkud zavádějící může být výraz „soubor“ v definici podniku. Může svádět k představě, že podnik je soubor různých majetkových položek a tak by také měl, případně mohl být oceňován. Podnik však není „hromada věcí“, ale jak říká zákon, „věc hromadná“ a to je něco zcela odlišného. Na podnik je nutno z ekonomického hlediska pohlížet jako na funkční celek. Jakou má funkci, to nalezneme např., v § 2 obchodního zákoníku, kde se praví: „Podnikáním se rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem vlastním jménem a na vlastní odpovědnost za účelem dosažení zisku“. Hladiny hodnoty podniku Podle Maříka (2007), je možné podnik oceňovat na různých hladinách: • Hodnota brutto – zde se jedná o hodnotu podniku jako celku, jako podnikatelské jednotky (entity). Zahrnuje hodnotu jak pro vlastníky, tak pro věřitele. • Hodnota netto – touto hodnotou rozumíme ocenění na úrovni vlastníků podniku. V principu tedy oceňujeme vlastní kapitál. Pojetí vlastního kapitálu zde však nemusí vždy přesně souhlasit s jeho účetním pojetím.

- 10 -

Hodnota podniku a její kategorie Podle Maříka (2007), se v praxi často setkáváme s požadavkem, aby oceňovatel určil „objektivní“ hodnotu podniku. Objektivní hodnota podniku ale neexistuje. Hodnota podniku též závisí na budoucím užitku, který se z držení podniku může očekávat. Užitek může být jak finanční povahy, tak povahy, ve které přímo ve finanční podobě vyjádřen není (společenské postavení, moc atd.). Z praktických důvodů je nutno omezovat se pouze na užitek vyjádřený v penězích. Hodnota podniku je tedy dána očekávanými budoucími příjmy (buď na úrovni vlastníků, nebo na úrovni všech investorů do podniku) převedenými (diskontovanými) na jejich současnou hodnotu (ang. present value). U většiny podniků předpokládáme při oceňování prakticky neomezené trvání. Příjmy v dlouhém budoucím časovém horizontu lze však pouze odhadovat nikoliv „objektivně“ určit (Mařík, 2007). Z výše uvedeného pak Mařík (2007), vyvozuje: • Hodnota podniku není objektivní vlastnost celku zvaného podnik, protože je založena na projekci budoucího vývoje. Jedná se tedy o odhad. • Pokud hodnota není objektivní vlastnost, nelze sestavit algoritmus, který by umožňoval hledanou hodnotu určit.

jednoznačný

• Hodnota bude závislá jednak na účelu ocenění a jednak na subjektu, z jehož hlediska je určována. Stanovení hodnoty podniku má za cíl vyjádřit hodnotu podniku pomocí určité peněžní částky, což znamená, že potenciál podniku má být oceněn peněžním ekvivalentem. Výsledná hledaná hodnota je zpravidla výsledkem použití více oceňovacích metod. Možnost využití jednotlivých metod je odvislá od informací, které o podniku má hodnotitel k dispozici (Živělová, 1999). Podle Maříka (2007), existuje několik kategorií hodnot: 1. Tržní hodnota – je odhadnutá částka, za kterou by měl být majetek směněn k datu ocenění mezi ochotným kupujícím a ochotným prodávajícím při transakci mezi samostatnými a nezávislými partnery po náležitém marketingu, ve které by obě strany jednaly informovaně, rozumně a bez nátlaku. Předpokladem je trh s podniky, případně s podíly na vlastním kapitálu podniku. Hodnota nezávislá na konkrétním subjektu, jedná se o průměrné očekávání trhu při uvádění podniku na burzu nebo prodeji podniku, kdy není znám konkrétní kupující. 2. Subjektivní (investiční) ocenění – je hodnota majetku pro konkrétního investora nebo třídu investorů pro stanovené investiční cíle. Tento subjektivní pojem spojuje specifický majetek se specifickým investorem nebo skupinou investorů, kteří mají určité investiční cíle anebo kritéria. Investiční hodnota majetkového aktiva může být vyšší nebo nižší než tržní hodnota tohoto majetkového aktiva. Na podnik je nutné pohlížet jako na jedinečné a méně likvidní aktivum. - 11 -

Hodnota se použije v případech, kdy se jedná o hodnotu podniku pro konkrétní subjekt a to při koupi a prodeji podniku nebo rozhodování mezi sanací (úpravou) a likvidací podniku. 3. Objektivizovaná hodnota – představuje typizovanou a jinými subjekty přezkoumatelnou výnosovou hodnotu, která je stanovena z pohledu tuzemské osoby, přičemž tato hodnota je stanovena za předpokladu, že podnik bude pokračovat v nezměněné podobě při využití reálných očekávání v rámci tržních možností, rizik a dalších vlivů působících na hodnotu podniku. Objektivizací lze rozumět postup založený na datech, která jsou nezávislá na konkrétním znalci nebo investorovi a na obecně přijímaných metodách a vycházející z nesporných faktorů. Využije se při poskytování úvěru, při zjišťování současné reálné bonity podniku. 4. Kolínská škola – zastává názor, že ocenění nemá smysl měnit v závislosti na jednotlivých podnětech, ale na obecných funkcích, které má ocenění pro uživatele. Rozeznávají několik základních funkcí oceňování a funkce oceňovatele: funkci poradenskou, rozhodčí, argumentační, komunikační, daňovou. Těmto funkcím pak odpovídají i odlišné kategorie hodnoty. Za nejdůležitější se považuje funkce poradenská. Její smysl je velice jednoduchý. Poskytnout kupujícímu podklady a informace o maximální ceně (hraniční hodnota kupujícího) a minimální ceně (hraniční hodnota prodávajícího). Hraniční hodnoty vymezují prostor pro vlastní cenové jednání. Za předpokladu, že hraniční hodnota kupujícího je vyšší než hraniční hodnota prodávajícího. 5. Další netržní kategorie hodnoty – jedná se v zásadě o hodnoty v případech, kdy není splněna některá z definice tržní hodnoty, např. likvidační hodnota, speciální hodnota, pojistná hodnota, hodnota pro danění a vnitřní hodnota. Důvody pro ocenění podniku Rozlišujeme ocenění, která vycházejí z různých podnětů a mohou sloužit k různým účelům. Především při koupi a prodeji podniku, při vstupu nových společníků do společnosti, atd. Neobejdeme se bez něho při fúzích a přeměnách podniků. V každém případě by u každého ocenění mělo být jasně řečeno, z jakého podnětu vzniklo, o jakou kategorii hodnoty se jedná, jaká úroveň (hladina hodnoty má být určena) a k jakému datu hodnota platí (Mařík, 2007). Samotné oceňování podniku z hlediska potřeb podnikatelů má podle Valacha (1997) dva základní stupně: 1. Oceňujeme podnik „sám o sobě“ (tzv. „going koncern“, „stand-alone basis“). Jde o ocenění tak, jak „stojí a leží“, na základě znalostí, které máme k určitému datu. Může poskytnout i pohled do budoucna, ale jen na základě nynějšího stavu.

- 12 -

2. Oceňujeme podnik z hlediska záměrů, které by měly být uskutečněny v budoucnosti, zejména pak pro spojení s jinou firmou (jedná se o hodnocení se zahrnutím efektů synergie). Zde se zahrnují zásadní změny, o kterých se uvažuje v budoucnosti. Mařík (2007), rozlišuje ocenění, které souvisí se změnou vlastnictví podniku, nebo nikoliv: 1. Ocenění související s vlastnickými změnami, např.: koupě a prodej podniku na základě smlouvy o prodeji podniku, nepeněžitý vklad do obchodní společnosti, ocenění v souvislosti s fúzí, ocenění v souvislosti s rozdělením společností, ocenění v souvislosti s nabídkou na převzetí, ocenění v souvislosti s nabídkou na odkoupení účastnických cenných papírů, ocenění v souvislosti s právem výkupu účastnických cenných papírů a přijetí obchodního podílu na úhradu dluhu. 2. Ocenění pro případy, kdy nedochází k vlastnickým změnám, např.: změna právní formy společnosti, ocenění v souvislosti s poskytováním úvěru (při poskytování úvěru by bylo často žádoucí vycházet nejen z účetního pohledu na majetek a závazky, ale zpracovat i reálné ocenění), ocenění v souvislosti se sanací podniku. Metody oceňování jsou odvislé od důvodů, pro které je oceňování prováděno (Živělová, 1999). K těmto důvodům zpravidla podle Živělové (1999), patří: • Koupě a prodej podniku, jeho podílů nebo částí. • Zkoumání reálné bonity podniku při získávání dalšího vlastního nebo cizího kapitálu. • Fúze dosud nezávislých podniků. • Rozdělení podniku na menší samostatné subjekty. • Transformace podniku na jinou právní formu. • Uvedení podniku na kapitálový trh apod. Doporučený postup při oceňování podniku Mařík (2007), doporučuje tento postup pro oceňování podniku z hlediska potřeb podnikatelů: 1. Je třeba zpracovat strategickou a finanční analýzu podniku, aby se posoudil jeho celkový stav, postavení na trhu, konkurenční síla a zejména schopnost dlouhodobě přežít a tvořit hodnotu. Tyto analýzy jsou nutné bez ohledu na to, jaké metody ocenění budou nakonec použity. 2. Teprve na základě předchozích analýz by se měly zvolit vhodné metody ocenění. - 13 -

Přehled metod pro finanční ocenění podniku Potenciál podniku je oceněn v penězích. Výsledná hledaná hodnota se většinou opírá o použití více oceňovacích metod (Mařík, 2007). Podle Maříka (2007), existují v zásadě tři okruhy oceňovacích metod: 1. Ocenění na základě analýzy výnosů (výnosové metody), metoda diskontovaných peněžních toků (DCF), metoda kapitalizovaných čistých výnosů, kombinované (korigované) výnosové metody, metoda ekonomické přidané hodnoty (EVA) viz 2.4. 2. Ocenění na základě analýzy trhu (tržní metody), ocenění na základě tržní kapitalizace, srovnatelných podniků, údajů o podnicích uváděných na burzu, srovnatelných transakcí, odvětvových multiplikátorů viz 2.5. 3. Ocenění na základě analýzy majetku (majetkové ocenění), účetní hodnota vlastního kapitálu na principu historických cen, substanční hodnota na principu reprodukčních cen, substanční hodnota na principu úspory nákladů, likvidační hodnota, majetkové ocenění na principu tržních hodnot viz 2.6. Nejvhodnější je použít všechny tři základní okruhy a výsledné ocenění je tvořeno syntézou jejich výsledků.

2.2 Faktor času a rizika – základní stavební kameny ocenění Oba tyto faktory se do oceňování podniku promítají především prostřednictvím diskontní míry (Mařík, 2007). Faktor času Z teoretického hlediska vymezujeme hodnotu aktiva jako současnou hodnotu budoucích čistých příjmů, které z tohoto aktiva poplynou držiteli tohoto aktiva. Tato platí jak pro jednotlivé majetkové položky, tak i pro podnik jako celek. Hovoříme zde o časové hodnotě peněz, příjem získaný dříve má větší význam, než příjem získaný později, protože jeho příjemce může získané prostředky dříve investovat a dosáhnout z nich dalšího výnosu. V důsledku této skutečnosti se nemůže při zjišťování hodnoty aktiva nebo podniku očekávaná řada budoucích příjmů přímo sečíst. Musí se nejprve všechny budoucí příjmy přepočítat k datu ocenění, tj. zjistit jejich současnou hodnotu. Teprve tyto současné hodnoty budoucích příjmů, které platí ke stejnému datu, se mohou sečíst (Mařík, 2007). Faktor rizika Riziko je chápáno jako důsledek nejednoznačnosti budoucího vývoje výnosů hospodářské činnosti. Mírou rizika je velikost rozptylu očekávaných výnosů,

- 14 -

respektive směrodatné odchylky těchto výnosů. Kromě velikosti plateb plynoucích z oceňovaného aktiva a časového okamžiku, kdy platby držitel aktiva získá, je pro výslednou hodnotu důležitá i pravděpodobnost, s jakou částkou nastanou. Hodnota aktiva bude vyšší, pokud jsou očekávané příjmy poměrně jisté, a naopak hodnota bude tím nižší, čím vyšším rizikem jsou tyto příjmy zatíženy (Mařík, 2007). Dva typy členění rizik dle Maříkové (2007): 1. Členění na riziko obchodní a finanční, které bude užitečné tam, kde se bude chtít sestavit riziková přirážka v rámci diskontní míry podle jednotlivých dílčích rizik. 2. Členění na riziko systematické a nesystematické, kterému se musí rozumět ve vztahu k účelu, pro který má dané ocenění, a tím i diskontní míra sloužit. Výchozím bodem je kvalita vrcholového řízení, jejímž prostřednictvím lze rizika ovlivňovat. Riziko slouží jako vhodné východisko pro kalkulaci diskontní míry (Mařík, 2007). Obchodní riziko Je dáno proměnlivostí čistých výnosů, která je způsobena jednak proměnlivostí prodeje tj. prodejní riziko a úrovní fixních provozních nákladů tj. provozní riziko. Celkové obchodí riziko se nejlépe změří pomocí variačního koeficientu provozních výsledků hospodaření (Maříková, 2007). • Prodejní riziko – spočívá v tom, že očekávaný zisk nebude dosažen v důsledku vývoje situace na trhu. Lze měřit pomocí rozptylu tržeb. • Provozní riziko – je ovlivněno provozní pákou. Jedná se o podíl fixních provozních nákladů na celkových provozních nákladech. Fixní náklady nereagují pružně na změny prodeje a výsledky hospodaření budou citlivé na změnu prodeje. Větší výkyvy zisku znamenají větší riziko (Maříková, 2007). Finanční riziko Závislé na velikosti fixních finančních nákladů. Jsou to především nákladové úroky, leasingové splátky, dividendy z prioritních akcií apod. Pro měření lze využít různých ukazatelů např. zadluženost, likviditu, finanční páku atd. (Maříková, 2007).

2.2.1 Diskontní míra Je nástroj, pomocí kterého se zpravidla do hodnoty podniku promítá faktor času a faktor rizika. Jedná se o míru výnosnosti užívanou pro přepočet peněžní částky, která má být vydána nebo přijata v budoucnosti, na současnou hodnotu této částky. Také se jedná o očekávanou výnosnost investorem, při akvizici budoucího peněžního toku s ohledem na riziko spojené s možností tento výnos získat.

- 15 -

Kalkulovat výnosnost přiměřenou riziku je základním hlediskem při odvozování úrokového procenta, které potřebujeme, abychom spočítali současnou hodnotu budoucích peněžních toků (Mařík, 2007). Z pohledu podniku pak představuje náklady na kapitál, které investoři poskytli (Maříková, 2007). Dále v rámci diskontní míry je nutné vymezit pojem míra kapitalizace, která představuje dělitel použitý k převodu příjmů na hodnotu. Pokud existuje řada konkrétních ročních výnosů, budou se jednotlivé výnosy diskontovat pomocí diskontní míry (Mařík, 2007).

Ocen ění =

Výnos 1 Výnos 2 Výnos 3 + + + Katd. 2 (1 + diskontní míra ) (1 + diskontní míra ) (1 + diskontní míra )3

Tam, kde je pouze výchozí odhad ročního výnosu, který má trvat do nekonečna, použijeme kapitalizační míru (Mařík, 2007).

Ocen ění =

Výnos 1 kapitaliza ční míra

Mezi diskontní a kapitalizační mírou tedy platí tento vztah dle Maříka (2007): Kapitalizační míra = Diskontní míra – Očekávané tempo růstu Diskontní a kapitalizační míra se budou rovnat jen v případě, že očekáváme do nekonečna stabilní roční výnos bez jakéhokoliv růstu a ocenění tedy bude na úrovni současné hodnoty věčné renty (Mařík, 2007). Pro vypořádání se s rizikem při ocenění se v současné době nabízí tyto hlavní možnosti: 1. Pracovat s rizikovou přirážkou k „bezrizikové úrokové míře“, která vychází z bezrizikové úrokové míry a ta se upravuje o jistou úroveň, která by měla odpovídat míře rizika. Očekávané příjmy jsou tak zatíženy určitým rizikem a tomu odpovídá i výše kalkulované úrokové míry (Mařík, 2007). 2. Použít jistotní ekvivalenty výnosů, kdy omezíme očekávanou výnosovou míru jen na její bezrizikovou část. Potom je však třeba vyloučit riziko i z očekávaných příjmů. Očekávané výnosy nahradíme jejich jistotním ekvivalentem. Zjednodušeně řečeno, kalkulovaná úroková míra by měla být zatížena stejným rizikem jako příjmy, které budou použity pro výpočet ocenění (Mařík, 2007). Postup při výpočtu nákladů celkového kapitálu 1. Kapitálová struktura pro diskontní míru Kapitálová struktura se v průběhu dalšího vývoje bude měnit. Při oceňování podniku se tedy vychází z budoucí kapitálové struktury (Živělová, 1999).

- 16 -

Kapitálovou strukturu zjišťujeme na základě tržních, nikoliv účetních hodnot. Včetně tržní hodnoty vlastního kapitálu, ale toto je cílem všech výpočtů oceňování. Někdo tvrdí, že lze použít i účetní hodnoty. Účetní hodnota je spolehlivější, a pokud podnik nemá obchodovatelné akcie, je těžké zjišťovat tržní hodnotu. Dále lze využít strategie proměnlivé kapitálové struktury nebo udržení stabilní kapitálové struktury po celou dobu (Maříková, 2007). Existují různé způsoby stanovení struktury kapitálu podle Maříka (2007): • Účetní struktura by pro výpočet WACC neměla být používána. Pouze jako výchozí struktura pro iterační postup. • Cílovou strukturu (orientační) je možné použít, v praxi je to nejobvyklejší způsob určování vah pro WACC. Jedná se o odhad tržní struktury, který může být i chybný. Je nutné určit tržní ceny jednotlivých složek kapitálu. • Iterační postup vychází z odhadu výchozí struktury, který je stejný jako u použití cílové struktury. Následně se vypočte diskontní míra a zní plynoucí hodnota podniku jak brutto tak netto. Z výsledků se propočte podíl vlastního a cizího kapitálu. Získaná struktura se bude lišit od výchozího předpokladu. Opět se vypočte diskontní míra ze získané struktury a z ní plynoucí ocenění podniku. Postup se opakuje, dokud se rozdíl mezi zadanou a získanou strukturou nesníží na přijatelnou hodnotu (Maříková, 2007). 2. Určíme náklady na cizí kapitál Do cizího kapitálu patří bankovní úvěry, obligace, leasingové financování, atd. Nezahrnují se však neúročená pasiva, která jsou reprezentována např. závazky vůči dodavatelům (Maříková, 2007). Náklady představují vážený průměr z efektivních úrokových sazeb. Po použití vzorce uvedeného níže, se bude jednat o náklady očištěné o daň, které při výpočtu průměrných vážených nákladů kapitálu nemohou být znovu násobeny výrazem (1 - daň). Jedná se o obecný zápis pro výpočet výnosu do doby splatnosti dluhu, který se může použít pro jakýkoli typ úročeného cizího kapitálu (Mařík, 2007). Pro výpočet efektivní úrokové míry platí základní vzorec dle Maříkové (2007): n

D=∑ t =1

U t (1 − d ) + S t

(1 + i )t

, kde

D = čistá částka peněz získaná výpůjčkou,

U t = úrokové platby, d

= sazba daně z příjmů,

S t = splátka dluhu za dohodnutý časový interval,

n

= počet období, kdy jsou prováděny platby z dluhu,

- 17 -

i

= hledaná úroková míra, pro kterou je rovnice splněna a která vyjadřuje výši efektivního úroku.

U dluhopisů se za náklady cizího kapitálu standardně dosazuje výnosnost těchto dluhopisů ve formě výnosu do doby splatnosti (efektivní úroková míra), na bázi vnitřního výnosového procenta. Nebo lze použít alternativní postup založený na datech tržních. Jedná se o součet bezrizikové výnosové míry a rizikové přirážky (Mařík, 2007). nCK = r f + RPCK , kde nCK = náklady cizího kapitálu,

rf

= bezriziková výnosová míra na úrovni výnosnosti státních dluhopisů s obdobnou dobou splatnosti, jako má posuzovaný dluh,

RPCK = riziková přirážka pro cizí kapitál stanovená podle ratingu daného dluhu. Pro bankovní úvěry se používá v praxi obvykle úroková míra placená podnikem. U leasingového financování se jedná také o princip vnitřního výnosového procenta (Maříková, 2007). n

Leasingová platba Hodnota předm ětu leasingu = ‡” (1 + i) t t =1 3. Určíme náklady na vlastní kapitál Náklady na tento kapitál jsou dány výnosovým očekáváním příslušných investorů. Očekávaná míra výnosu je dána, buď expertním odhadem, nebo je možno využít různých pomocných technik. Pro české podniky se jeví jako nejoptimálnější odhad ve výši průměrné rentability vlastního kapitálu v příslušném odvětví národního hospodářství (Živělová, 1999). U tržní hodnoty by se kalkulace diskontní míry měla opírat o data z kapitálových trhů. U investiční hodnoty je stanovena přímo klientem nebo ji investor odhadne podle konkrétní situace daného investora. U objektivizované hodnoty je diskontní míra stanovena z nesporných dat většinou v podobě CAPM (Maříková, 2007). 4. Propočteme průměrné vážené náklady kapitálu Průměrné vážené náklady kapitálu představují průměrný výdaj, který musí podnik zaplatit za získání všech druhů kapitálu. Je na oceňovateli, zda vypočtené průměrné vážené náklady kapitálu upraví o specifické riziko, či ponechá ve vypočtené výši (Živělová, 1999). Obecný vzorec pro průměrné vážené náklady kapitálu podle Maříkové (2007):

WACC = nCK (1 - d )

CK VK + nVK ( Z ) , kde K K

- 18 -

nCK

= náklady na cizí kapitál, očekávaná výnosnost do doby splatnosti u cizího kapitálu vloženého do podniku,

d

= sazba daně z příjmu platná pro oceňovaný subjekt (náklady CK, by ale měly být sníženy o daňový štít jen tehdy, pokud jsou v daném případě plněny podmínky daňové uznatelnosti úroků podle zákona o dani z příjmů a podnik má pro jejich uplatnění dostatečný výsledek hospodaření),

CK

= tržní hodnota cizího kapitálu vloženého do podniku (pouze úročeného),

nVK ( Z ) = náklady na vlastní kapitál, očekávaná výnosnost vlastního kapitálu oceňovaného podniku při dané úrovni zadlužení podniku,

VK

= tržní hodnota vlastního kapitálu,

K

= celková tržní hodnota investovaného kapitálu, K = VK+CK.

2.3 Postup při oceňování podniku Podle Maříka (2007), je třeba modifikovat postup ocenění podle konkrétních podmínek, tj. především podle konkrétního podnětu k ocenění, kategorie zjišťované hodnoty, zvolených metod, dostupných dat atd.

2.3.1 Sběr vstupních dat Ocenění je především otázkou přiměřených vstupních dat. Potřebná data lze shrnout do několika skupin. Základní data o podniku jako data identifikující podnik. Dále název, právní forma, IČ, předmět podnikání, základní řídící struktura podniku a informace o historii podniku. Ekonomická data představují jednotlivé účetní výkazy za poslední dobu, výroční zprávy, zprávy auditorů a také podnikové plány pokud v podniku existují. Relevantní trh představuje vymezení trhu, na kterém podnik působí. Mít přehled o segmentaci trhu a faktorech atraktivity trhu a jednotlivých faktorech vývoje je důležité. Vhodné je zjistit přímé konkurenty, možné substituty výrobků podniku. Bariéry, které nás omezují při vstupu do daného odvětví. Výroba a dodavatelé, kde je nutné zaměřit se na řízení kvality, získané certifikáty. Charakter výroby zda se jedná o hromadnou nebo zakázkovou. Údaje o stavu dlouhodobého majetku, investice do budoucna další modernizace a rozšiřování. Dále informace o dodavatelích, strukturách dodávek a míra závislosti podniku na nich. Údaje o pracovnících, jejich fluktuace, produktivita práce personální náklady a další (Mařík, 2007). Dále navazuje analýza dat, která obsahuje mnoho dílčích analýz, viz 2.3.2–2.3.5.

- 19 -

2.3.2 Strategická analýza Hlavní funkcí strategické analýzy je vymezit celkový výnosový potenciál oceňovaného podniku. Výnosový potenciál je závislý na vnějším a vnitřním potenciálu. Vnější potenciál lze kvalitativně vyjádřit šancemi a riziky, které nabízí podnikatelské prostředí, ve kterém se pohybuje oceňovaný podnik. Při analýze vnitřního potenciálu jde o to zjistit, do jaké míry je podnik schopen využít šance vnějšího prostředí a čelit jeho rizikům. Výsledkem vnitřního potenciálu je souhrn jeho hlavních silných a slabých stránek s důrazem na otázku, zda podnik má nějakou podstatnou konkurenční výhodu (Mařík, 2007). Podle Maříka (2007), by výsledky analýzy měly odpovědět alespoň na tři hlavní otázky: 1. Jaké jsou perspektivy podniku z dlouhodobého hlediska? Odhadci téměř automaticky pracují s předpokladem trvalého pokračování podniku (předpoklad going koncern). Going koncern ovšem není předpoklad, který lze přijmout automaticky. Naopak, jedná se o předpoklad, který je třeba natolik doložit, aby byl skutečně důvěryhodný. 2. Jaký vývoj trhu, konkurence a především vývoj podnikových tržeb lze v souvislosti s odpovědí na první otázku očekávat? U podniků, kde lze předpokládat pokračující hodnotu, je rozhodující při ocenění stanovit dlouhodobou prognózu tržeb. 3. Jaká rizika jsou s podnikem spojena? Nejčastěji budou rizika tvořit argumenty při volbě diskontní míry v rámci výnosového ocenění. Při sestavování strategické analýzy podle Maříka (2007), lze postupovat tímto způsobem: 1. Vyčíslí se relevantní trh, jeho analýza a prognóza neboli analýza vnějšího potenciálu Jedná se nejprve o vymezení trhu příslušného pro oceňovaný podnik z hlediska věcného, území, zákazníků a konkurentů. Hledáme data o velikosti trhu odhadovaná na základě velikosti poptávky tj. na základě celkových prodejů a spotřeby. Dosavadní tempo rozvoje trhu je výchozí základnou pro odhad temp budoucích, a tím i pro prognózu tržeb oceňovaného podniku. Na řadu přichází souhrnné hodnocení atraktivity odvětví (analýza atraktivity trhu), je nutné stanovit kritéria hodnocení a stanovit šance a rizika spojená s daným trhem, která poskytnou podklady pro stanovení rizikové přirážky a diskontní míru (Mařík, 2007).

- 20 -

Na analýzu by měla navázat prognóza vývoje trhu, která spočívá při tržním ocenění ve stanovení hlavních faktorů, které na vývoj trhu působí např. národohospodářské, obecné faktory poptávky a faktory specifické pro konkrétní skupinu produktů (módní trendy, atd.). Nejlepším postupem, by bylo objednat marketingovou studii relevantního trhu. Pokud to není možné, tak využít vlastní úvahy a použít vhodných statistických metod (Mařík, 2007). Analýza časových řad a jejich extrapolace – opírá se o analýzu časové řady dosavadního vývoje tržeb na trhu. Technikami jsou vyrovnání dosavadního vývoje vhodnou funkcí, rozbor pomocí indexů a klouzavých průměrů a další vhodné statistické nástroje. x = a + b ⋅ t (lineární funkce)

Příklady funkcí:

x = a + b ⋅ t + c ⋅ t 2 (mocninná funkce) , kde x = a ⋅ c t (exponenciální funkce)

x je výše tržeb za trh jako celek, t je časové období (pořadí roku), a, b, c jsou konstanty. Jednoduchá a vícenásobná regresní analýza, pomocí které se může modelovat vztah mezi velikostí poptávky a různými faktory, které tuto poptávku ovlivňují. Např. x = a + b ⋅ f1 + c ⋅ f 2 + L, kde f1 mů že být např. HDP, f 2 úroveň cen atd . (Mařík, 2007). Na konci analýz je vhodné vytvořit předpoklad očekávaného vývoje trhu v dalším období, pro které už nebyly prováděny explicitní analýzy. Pro toto následné období je již obvykle nutné předpokládat stabilní tempo vývoje. Toto dlouhodobé stabilní tempo by přitom mělo plynule navazovat na vývoj trhu, který byl naprognózován pro první roky budoucnosti (Mařík, 2007). 2. Vytvoří se analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku Klade si za cíl odhadnout vývoj tržních podílů oceňovaného podniku do budoucnosti. Stanovení dosavadních tržních podílů oceňovaného podniku se určí jako poměr jeho tržeb a odhadnuté velikosti trhu. Vhodné, je také sestavit vývojovou řadu tržních podílů v čase. Následuje identifikace konkurentů obvykle tří hlavních. Nutné je shrnutí základních parametrů o jejich hospodaření. Analýza vnitřního potenciálu podniku a hlavních faktorů jeho konkurenční síly spočívá v posouzení, do jaké míry je podnik schopen využít šance plynoucí z rozvoje trhu a celého okolí a do jaké míry je schopen účinně čelit konkurenci a možným hrozbám. Na konci je nutné udělat prognózu tržních podílů do budoucna (Mařík, 2007). 3. Prognóza tržeb oceňovaného podniku Provádí se z předchozích analýz a dále z výsledků analýzy časových řad tržeb oceňované firmy za minulost a jejich extrapolace (Mařík, 2007).

- 21 -

2.3.3 Finanční analýza pro zjištění finančního zdraví podniku Finanční analýza patří k nejdůležitějším nástrojům finančního řízení, a proto se bez ní neobejde samozřejmě ani ocenění podniku (Mařík, 2007). Obecně je cílem finanční analýzy provést za pomoci specifických metodických postupů diagnózu finančního hospodaření firmy, odhalit případné poruchy v době, kdy je možno je ještě bez větších dopadů napravit a ukázat i na silné stránky, kterých může podnik naopak využít (Živělová, 1998). V rámci ocenění podniku by finanční analýza měla plnit dvě základní funkce. Měla by prověřit finanční zdraví podniku a vytvořit základ pro finanční plán, ze kterého je pak vyvozována výnosová hodnota. Z analýzy je nutné doplnit závěry o perspektivnosti podniku a rizika, která mohou být spojena s podnikem (Mařík, 2007). Údaje pro finanční analýzu lze získat ze tří oblastí. Finanční informace, které zahrnují výkazy a výroční zprávy, vnitropodnikové informace, prognózy finančních analytiků a vedení firmy, burzovní informace, zprávy o vývoji měnových relací a úrokových měr. Kvantifikovatelné nefinanční informace obsahující firemní statistiky produkce, odbytu, zaměstnanosti, prospekty, normy spotřeby a interní směrnice. Nekvantifikovatelné informace představující zprávy vedoucích pracovníků jednotlivých útvarů, komentáře manažerů odborného tisku, nezávislá hodnocení, prognózy (Dluhošová, 2006). Základním metodickým nástrojem a formou vztahu, jsou poměrové ukazatele. Vznikají jako poměr dvou absolutních ukazatelů. Výhodou je redukce absolutního údaje lišícího se podle velikosti firem na společnou bázi. Jedná se o vhodný způsob jak srovnat aktuální finanční informace dané firmy k jejím historickým datům. Finanční analýza nejčastěji zahrnuje horizontální a vertikální analýzu, analýzu poměrových ukazatelů, pyramidových soustav ukazatelů a predikci finanční tísně podniku (Živělová, 1998). Pro ocenění podniku je důležitá analýza poměrových ukazatelů, která zahrnuje ukazatele zadluženosti, platební schopnosti, aktivity a rentability.

Ukazatele zadluženosti Jedná se o ukazatele řízení dluhu. Vypovídají o tom jak je firma financována cizími finančními zdroji. Hodnotí finanční strukturu podniku (Živělová, 1998). Jedná se o ukazatele dlouhodobé finanční rovnováhy.

Zadlu ženost =

cizí zdroje ⋅ 100 aktiva celkem

- 22 -

Zadluženos t =

celkové závazky + ‡”leasingový ch splátek aktiva celkem + hodnota pronájmů

Čím vyšší je hodnota tohoto ukazatele, tím vyšší je zadluženost celkového majetku podniku a tím vyšší riziko věřitelů (Živělová, 1998). Zadluženost sama o sobě není negativní charakteristikou podniku, neboť není nezbytné, aby podnik využíval k financování své činnosti pouze vlastní kapitál (Dluhošová, 2006).

Dlouhodobá zadlu ženost = Krátkodobá zadlu ženost =

dlouhodobé závazky ⋅ 100 aktiva celkem

krátkodobé závazky ⋅ 100 aktiva celkem

Ukazatele zadluženosti by měly vykazovat klesající trend.

Míra samofinancování =

vlastní kapitál ⋅ 100 aktiva celkem

Vyjadřuje proporci, v jaké jsou aktiva podniku financována penězi vlastníků. Používá se pro hodnocení hospodářské i finanční stability podniku (Živělová, 1998). Obecně platí, že zvyšování tohoto ukazatele znamená upevňování finanční stability. Ale naopak neúměrně vysoký ukazatel může vést k poklesu výnosnosti vložených prostředků (Dluhošová, 2006).

Finan ční páka =

aktiva celkem vlastní zdroje

Převrácená hodnota míry samofinancování. Odráží vliv změn zadluženosti podniku ve změnách rentability vloženého kapitálu. Tento ukazatel by měl vykazovat stabilní trend. (Živělová, 1998) Podkapitalizování =

dlouhodobé závazky + vlastní kapitál stálá aktiva

Je velmi nebezpečné mít tento ukazatel nižší než 1 (Živělová, 1998). Stálá aktiva firmy, její dlouhodobý hmotný a dlouhodobý nehmotný majetek, by měla být kryta dlouhodobými zdroji. Čím vyšší ukazatel tím lepší stabilita (Dluhošová, 2006).

Dluh na vlastním kapitálu =

celkové závazky vlastní kapitál

Tento ukazatel roste s podílem závazků ve finanční struktuře podniku (Živělová, 1998). - 23 -

Závisí na fázi vývoje firmy a postoji vlastníků k riziku. Měl by se pohybovat pro stabilní firmy v rozmezí od 80 % do 120 % (Dluhošová, 2006). Úrokové krytí =

zisk před zadan ěním a úroky nákladové úroky

Vyjadřuje, kolikrát vytvořený zisk před odpočtem úroků a daní převyšuje úrokové platby. Čím vyšší hodnota tohoto ukazatele tím lepší. Pod 3 špatné nad 8 bezproblémový podnik (Živělová, 1998).

Doba splacení dluhů =

cizí kapitál - peně žní prostředky provozní cash flow

Ukazatele platební schopnosti (likvidity) Jedná se o schopnost podniku hradit včas své závazky (Živělová, 1998). Tyto ukazatele jsou jednoduché srozumitelné a velmi rozšířené. Na druhé straně jsou statické a závisí na způsobu ocenění aktiv a pasiv. Slouží pro první orientaci (Mařík, 2007). Bě žná likvidita =

obě žná aktiva krátkodobé závazky

Tento ukazatel říká kolika Kč oběžného majetku je kryta 1 Kč krátkodobých závazků podniku, což udává, kolikrát je podnik schopen uspokojit své věřitele, pokud by v daném okamžiku proměnil všechna svá oběžná aktiva v hotovost (Živělová, 1998). Za přiměřenou výši tohoto ukazatele se považuje rozmezí od 1,5 do 2,5. Trend tohoto ukazatele by měl být stabilní (Dluhošová, 2006). Pohotová likvidita =

obě žná aktiva - zásoby krátkodobé závazky

Nižší hodnota pohotové likvidity než likvidity běžné ukazuje na nadměrnou váhu zásob ve struktuře oběžného majetku. Vyšší hodnota svědčí o vyšším objemu pohotových peněžních prostředků, které by mohly být využít efektivněji (Živělová, 1998). Doporučená hodnota tohoto ukazatele by se měla pohybovat v rozmezí od 1 do 1,5. Růst by měl signalizovat předpokládané zlepšení finanční a platební situace (Dluhošová, 2006). Okam žitá likvidita =

pen ě žní prostředky krátkodobé závazky

Cash flow likvidita =

cash flow krátkodobé závazky

- 24 -

Jedná se o schopnost hradit krátkodobé závazky z peněžních toků (Živělová, 1998). Trend by měl být rostoucí.

Pracovní kapitál = Obě žná aktiva − Krátkodobý cizí kapitál Jde o hrubou míru potenciální hotovosti podniku (Živělová, 1998). Jedná se o část oběžného majetku, která se během roku přemění v pohotové peněžní prostředky a po splacení krátkodobých závazků může být použita k uskutečnění podnikových záměrů. Část oběžného majetku je kryta dlouhodobými zdroji (Dluhošová, 2006).

Ukazatele aktivity Ukazují na efektivnost, s jakou podnik řídí svůj majetek (aktiva). Jedná se o relativní vázanost kapitálu v jednotlivých formách majetku. Mají buď podobu rychlosti obratu, která říká, kolikrát se příslušná složka podnikového majetku přemění ve sledovaném období v peněžní prostředky nebo doby obratu, vyjadřující, jak dlouho tato přeměna trvá (Živělová, 1998).

Obrat celkových aktiv =

roční tr žby aktiva celkem

Měří efektivnost využití veškerých aktiv v podniku. Zhodnocení stálých i oběžných aktiv (Živělová, 1998). Čím vyšší ukazatel tím efektivnější využívání majetku.

Obrat DHM =

tržby dlouhodobý hmotný majetek v z ůstatkových cenách

Jedná se o ukazatel efektivnosti a intenzity využívání budov, strojů, zařízení, dopravních prostředků a dalšího hmotného investičního majetku (Živělová, 1998).

Obrat obě žných aktiv = Obrat zásob =

tržby obě žná aktiva

tržby zásoby

Tento ukazatel udává, kolikrát za rok se zásoby přemění v ostatní formy oběžného majetku až po opětovný nákup zásob (Živělová, 1998). Doba obratu zásob =

365 obrat zásob

Udává, jak dlouho jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. Jedná se o intenzitu využití zásob (Živělová, 1998).

Rychlost obratu pohledávek =

tr žby pr ům ěrný stav pohledávek

- 25 -

Udává počet obrátek, tedy transformaci pohledávek v hotové peníze (Živělová, 1998). Doba obratu pohledávek =

365 obrat pohledávek

Jedná se o dobu, po kterou musí podnik v průměru čekat, než obdrží platby od svých odběratelů (Živělová, 1998). Obrat závazk ů =

tr žby závazky

Doba obratu závazků =

365 obrat závazků

Vyjadřuje dobu, za kterou průměrně podnik hradí své závazky vůči dodavatelům (Živělová, 1998).

Ukazatele rentability (výnosnosti) Měří celkovou účinnost řízení podniku. Jedná se o vrcholové ukazatele efektivnosti podniku. Je měřítkem schopnosti podniku vytvářet nové zdroje, dosahovat zisky použitím investovaného kapitálu (Živělová, 1998). ROA =

HV po zdan ění + nákladové úroky ⋅ (1 - sazba daní z příjm ů ) ⋅ 100 celková aktiva

Rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROA), vyjadřuje celkovou efektivnost podnikání (Živělová, 1998). U tohoto ukazatele je vhodný zvyšující se trend.

ROE =

zisk po zdanění ⋅ 100 vlastní kapitál

Rentabilita vlastního kapitálu (ROE), vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého vlastníky podniku. Pro vlastníky podniku je tento ukazatel klíčovým měřítkem toho, jak byly prostředky, které do podniku vložili, zhodnoceny (Živělová, 1998). Předpokladem je, zvyšující se trend.

ROCE =

HV po zdanění + nákladové úroky ⋅ (1 - sazba daní z příjmu ) dlouhodobé cizí zdroje i bank. úv ěrů + vlastní kapitál

Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE), umožňuje posoudit výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu (Živělová, 1998). Předpokladem je, zvyšující se trend.

Ukazatele tržní hodnoty Vyjadřují, jak je trhem (burzou, investory) hodnocena minulá činnost podniku a jeho budoucí výhled. Jsou výsledkem úrovně všech výše uvedených

- 26 -

oblastí – likvidity podniku, využití aktiv, využití dluhů a výnosnosti podniku (Synek, 2002). Vybrané ukazatele podle Synka (2002): Pom ěr ceny akcie k zisku na akcii P/E =

Kurz akcie =

tržní cena akcie čistý zisk na 1 akcii

tržní cena akcie nominální hodnota akcie

Čiský zisk na akcii EPS =

čistý zisk počet akcií

2.3.4 Rozdělení aktiv podniku na provozně potřebná a nepotřebná Takového členění aktiv podniku je vhodné udělat vždy, pokud to dostupné informace umožňují. Jedná se o vyčíslení majetku, který by bylo možné odprodat, aniž by se to dotklo hlavního provozu firmy. Vychází se z předpokladu, že podnik má jedno základní podnikatelské zaměření, pro které byl zřízen. Aktiva, která podnik nutně potřebuje, pro svoji hlavní činnost se nazývají aktiva provozně nutná. Všechna ostatní aktiva označíme jako aktiva provozně nenutná nebo též neprovozní. Pokud je to jen trochu možné, mělo by být rozdělení aktiv oceňovaného podniku na provozně nutná a nenutná provedeno. Zároveň s tím by měly být z výnosů a nákladů vyřazeny výnosy a náklady související s těmito provozně nepotřebnými aktivy (Mařík, 2007). Nejčastějšími provozně nepotřebnými aktivy jsou krátkodobý finanční majetek (peníze – 211 a účty v bankách – 221, které jsou vyšší, než co je z hlediska běžného provozu nutné; krátkodobé c. p. a podíly – 251, 253, atd.), dlouhodobý finanční majetek, který má portfoliový charakter, tj. pouze uložení peněz a nemají přímou vazbu k základní činnosti podniku (např. podíly v ovládaných a řízených osobách – 061, ostatní cenné papíry a podíly – 063, dluhové cenné papíry držené do splatnosti – 065, ostatní dlouhodobý finanční majetek – 069) a ostatní provozně nepotřebná aktiva (např. velké zásoby, nadbytečné kapacity, služební byty, atd.) (Mařík, 2007). Na základě tohoto rozčlenění se později stanovuje, provozně nutný investovaný kapitál viz 2.4.1.

2.3.5 Analýza a prognóza generátorů hodnoty a předběžné ocenění Pojem generátory hodnoty se začal objevovat v odborné literatuře v USA v souvislosti s konceptem akcionářské hodnoty (shareholder value). Rozumí se jimi soubor několika základních podnikohospodářských veličin, které ve svém - 27 -

souhrnu určují hodnotu podniku. Nejčastěji pracujeme s těmito generátory hodnoty: Tržby (obrat) a jejich růst, marže provozního zisku, investice do pracovního kapitálu, investice do dlouhodobého provozně nutného majetku, diskontní míra, způsob financování a nakonec doba, po kterou předpokládáme generování pozitivního peněžního toku (Mařík, 2007). Na základě těchto předpokladů jde udělat orientační ocenění na základě generátorů hodnoty. Generátory hodnoty lze přímo použít k prvnímu odhadu hodnoty podniku – samozřejmě pokud jsou zdůvodněny finanční analýzou. Toto ocenění je založeno na principu peněžních toků (Mařík, 2007).

Tržby Předpokládané tržby podniku by měly být, získány z výsledků strategické analýzy viz 2.3.2.

Provozní zisková marže Jedná se o poměr korigovaného provozního výsledků hospodaření před daněmi (KPVH viz 2.4.1) a tržeb.

Provozní zisková marže =

KPVH př ed da němi trž by

Následující postup dle Maříka (2007): 1. Za minulé roky vypočítáme korigovaný provozní výsledek z provozu před daní (nejlépe před odpočtem odpisů) a z něho odvozenou ziskovou marži v procentním vyjádření. 2. Minulou ziskovou marži a faktory, které na ni působí, podrobíme analýze, a to zejména v souladu s konkurenční pozicí podniku. 3. Na základě provedené analýzy odhadneme, jak budou hlavní faktory ovlivňující ziskovou marži působit do budoucnosti, a v souladu s těmito úvahami uděláme odhad budoucích hodnot ziskové marže v procentním vyjádření. 4. Dopočítáme korigovaný provozní zisk v budoucích letech jako součin již dříve naprognózovaných tržeb a odhadnuté ziskové marže.

Pracovní kapitál Pracuje se s upraveným pracovním kapitálem (PK), od oběžných aktiv nebudeme, odečítat krátkodobý cizí kapitál, ale neúročený cizí kapitál, odečteme krátkodobé závazky, ale nebudeme odečítat běžné bankovní úvěry; všechny veličiny se uvedou pouze v rozsahu provozně nutném (Mařík, 2007).

- 28 -

Výpočet upraveného pracovního kapitálu dle Maříka (2007): Krátkodobý finanční majetek + Zásoby + Pohledávky – Neúročené závazky + Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) – Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) = Pracovní kapitál Z propočtů by měl být získán koeficient náročnosti růstu tržeb (X) na pracovní kapitál WC (WC) ve tvaru k WC = . X

Náročnost na investice do dlouhodobého majetku Investice se nevyvíjejí vždy plynulým způsobem, je nutné použít např. extrapolaci. Lze využít přístupu založeného na odpisech, globální přístup a přístup podle hlavních položek (Mařík, 2007). Je dobré propočítat nakonec koeficient náročnosti růstu tržeb na růst investičního provozně nutný dlouhodobý majetek majetku dle vzorce, k DMx = . tr žby Volné peněžní toky pro jednotlivé roky podle Maříka (2007):

FCFt = X t -1 ⋅ (1 + g ). ⋅ rZPx ⋅ (1 - d ) - X t -1 ⋅ g ⋅ (k WC + k DMx ) , kde X

= velikost tržeb za zboží a vlastní výrobky,

g

= tempo růstu tržeb,

rZPx = provozní zisková marže propočtená z korigovaného výsledku hospodaření, d

= sazba daně z korigovaného výsledku hospodaření,

kWC = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu, k DMx = koeficient náročnosti růstu tržeb na růst dlouhodobého majetku, t

= rok.

- 29 -

Pro odhad výnosové hodnoty podniku jako celku (Hb) uvádí Mařík (2007), tento vzorec: Hb =

X t −1 ⋅ (1 + g ) ⋅ rZPx ⋅ (1 − d ) − X t −1 ⋅ g ⋅ (k WC + k DMx ) ik − g

Tento jednoduchý model má pomoci vytvořit základní představu o rámci, ve kterém by se výnosové ocenění mělo pohybovat (Mařík, 2007).

2.3.6 Sestavení finančního plánu Mezi základní úlohy podnikatelského plánu patří, úloha externí, kdy podnikatelský plán vystupuje jako nástroj komunikace s vnějším prostředím, především potenciálními investory či věřiteli, resp. bankami a úloha interní, kdy plní úlohu nástroje plánování, resp. řízení podniku. Významnou součástí podnikatelského plánu je i plán finanční. Představuje plánování celkové potřebné výše kapitálu a jeho struktury s ohledem na jeho cenu a riziko, dále plánování struktury podnikového majetku, podíl stálého a oběžného majetku, rozhodování o investicích, plánování likvidity. Cílem je ukázat vývoj finanční situace (Synek, 2002). Pokud se pro ocenění podniku použije některá z výnosových metod, měl by být sestaven kompletní finanční plán (Mařík, 2007). V podnikatelském záměru by měly být respektovány dle Kislingerové (2001), základní principy strategického myšlení, ke kterým patří:

• Princip variantnosti – tj., aby podnik byl připraven jak na nejpesimističtější, tak i nejoptimističtější variantu budoucího vývoje. • Princip kompatibility – tj., v případě zásadní změny musí být podnik připraven přejít například k jinému segmentu poptávky (ve vazbě na výrobnětechnickou základnu). • Princip permanentnosti – tj. průběžné aktualizace ve vazbě na probíhající vnější a vnitřní změny. • Princip vědomí práce s rizikem – nejistota je prvek trvale provázející podnikatelské aktivity a musí být mimo jiné zohledněn i v podnikatelském záměru; riziko lze zvládnout jednak systematickým studiem informací, jednak variantností řešení. • Další principy, které tvoří nedílnou součást strategického řízení. Je nutné mít k dispozici finanční plán jako zjednodušený model budoucích stavů. Obvykle má podobu pro forma výkazů rozvahy, výkazu zisků a ztrát, výkaz cash flow. Nedílnou součástí je i specifikace investic na příslušná období. Nejčastěji jsou zpracovány finanční plány na období tří až pěti let (Kislingerová, 2001).

- 30 -

Základní prvky finančního plánu tvoří především: 1. Analýza finanční situace

Analýza by měla naznačit, co budou podnikové finance do budoucna schopny vydržet a co bude možné realizovat v podmínkách, které vzešly z prognózy podnikového okolí (Valach, 2001). Podrobnější popis viz 2.3.3. 2. Plán tržeb na základě prognózy a plánu prodeje

Jeden z faktorů, který ovlivňuje finanční potřeby. Jedná se o odhad budoucího odbytu výrobků a s tím spojeného předpokládaného objemu tržeb. Plánované tržby představují základ pro finanční plán (Valach, 2001). Vychází se z tržeb určených, viz 2.3.2. 3. Plán peněžních toků

Základ finančního plánu se tvoří pomocí metod procentního podílu na tržbách. Jedná se o stabilní poměr z tržeb k některým nákladům (např. odpisy), většině položek aktiv (např. hmotný investiční majetek, pracovní kapitál) a k zisku (Valach, 2001). Jedná se o plánový výkaz peněžních toků, který řeší přebytek či nedostatek finančních prostředků v plánovaném období. U provozní činnosti podniku je spojovacím článkem mezi tržbami a ziskem, provozní ziskové rozpětí, které vyjadřuje, kolik chce podnik dosáhnout efektu z 1 Kč tržeb. U investiční činnosti se zajišťují obnovovací a rozvojové investice podle prognózovaného objemu prodeje. Rozdíl mezi peněžními toky z provozní a investiční činnosti vyjadřuje přebytek či nedostatek finančních prostředků, který je potřeba řešit v rámci dalšího kroku plánu peněžních toků z finanční činnosti (Živělová, 1998). 4. Plánovou rozvahu

Plánovaná rozvaha nechává oběžný majetek kvantifikovatelný pouze v podobě pracovního kapitálu. Odvíjí se opět od plánovaného odbytu výrobků či služeb. Ve zjednodušené podobě obsahuje na straně aktiv investiční majetek v zůstatkové ceně, finanční investice a pracovní kapitál. Na straně pasiv základní kapitál, kapitálové fondy, fondy ze zisku, dlouhodobé závazky a dlouhodobé bankovní úvěry (Živělová, 1998). 5. Plánový výkaz zisků a ztrát

Výchozím bodem dlouhodobého finančního plánu je sestavení plánovaného výkazu zisků a ztrát. Je sestavován zjednodušeným způsobem, neboť jeho cílem je odhad budoucího zisku. Od výnosů se odečtou náklady bez úroků, tím se získá zisk před zdaněním a úroky. Od něho se odečtou úroky, máme zisk před zdaněním, odečte se daň z příjmů a je tu zisk po zdanění a po konečném odečtu dividend či podíl na zisku se získá použitelný zisk (Živělová, 1998).

- 31 -

6. Rozpočet investičních výdajů

Jedná se o požadavky na majetek, které upřesňují plánované kapitálové výdaje na obnovu majetku, rozšíření, modernizaci atd. Vzniká přehled o celkové velikosti investičních výdajů za každý rok (Valach, 2001). 7. Rozpočet dlouhodobého externího financování

Nedostatek peněžních toků z provozní činnosti k financování investiční činnosti a pro úhradu dividend pokrývají dlouhodobé externí zdroje např. emise akcií, dluhopisů, atd. (Valach, 2001).

2.3.7 Ocenění Volba metody s patřičným zdůvodněním by se měla vyskytovat u každého ocenění. Obvykle je vhodné použít metod několik, a v takovém případě bude třeba na závěr z několika ocenění vyvodit a zdůvodnit ocenění souhrnné (Mařík, 2007).

2.4 Ocenění na základě analýzy výnosů Metody založené na stanovení předpokládaných výnosů vycházejí z předpokladu, že hodnota určitého statku je určena očekávaným výnosem pro jeho držitele. Pro podnik jsou očekávaným užitkem výnosy, které z podniku jeho majitelům poplynou. Jako rozhodující je brána výnosnost, bez ohledu na současnou hodnotu majetku podniku. Jedná se o nejpoužívanější metody (Živělová, 1999).

2.4.1 Metoda diskontovaného čistého cash flow Peněžní toky jsou reálným příjmem a tedy reálným vyjádřením užitku z drženého statku (podniku), a přesně tedy odrážejí teoretickou definici hodnoty (Mařík, 2007). Tato metoda se vyskytuje ve třech podobách podle Maříka (2007): 1. Metoda „entity“ – jednotka, zde označuje podnik jako celek, výpočet probíhá, ve dvou krocích. V prvním se diskontují peněžní toky, které jsou k dispozici jak pro vlastníky, tak pro věřitele a získáme hodnotu brutto, od ní pak v druhém kroku odečteme hodnotu cizího kapitálu ke dni ocenění a získáme hodnotu netto). Je považována za základní metodu pro oceňování. 2. Metoda „equity“ – vlastní kapitál, vyjdeme z peněžních toků, které jsou k dispozici pouze pro vlastníky podniku, diskontováním získáme přímo hodnotu vlastního kapitálu, 3. Metoda „APV“ – upravená současná hodnota, v prvním kroku se zjišťuje hodnota podniku jako celku jako součet dvou položek a to hodnota podniku za

- 32 -

předpokladu nulového zadlužení a současné hodnoty daňových úspor z úroků, ve druhém kroku se odečte cizí kapitál a výsledkem je hodnota netto. Smyslem u všech tří metod je zjistit hodnotu „čistého obchodního majetku“. Základním znakem metody DCF entity je, že bezprostředně výsledkem procesu diskontování peněžních toků je hodnota podniku jako celku. Podnik jako celek, jako entita, je ovšem chápán nikoliv na úrovni bilanční sumy, nýbrž právě na úrovni investovaného kapitálu (Mařík, 2007).

Investovaný kapitál – pro zjištění tohoto kapitálu je nutné udělat několik úprav v rozvaze. 1. Úprava plynoucí z potřeby určit náklady na kapitál

Pro konzistentní ocenění je třeba, aby se jednalo právě o náklady na investovaný kapitál, který oceňujeme. Problémem jsou závazky, z nichž velká část je tvořena závazky z obchodních vztahů, proto pracujeme raději s oběžnými aktivy sníženými o tyto závazky, tedy s pracovním kapitálem (Mařík, 2007). V tomto případě je lepší počítat s modifikovanou formou výpočtu, která se odlišuje tím, že se snižují oběžná aktiva o veškeré dluhy splatné do 1 roku, u kterých bychom obtížně zjišťovali náklady. Obvykle se neodpočítávají krátkodobé bankovní úvěry, ale pouze neúročené závazky. Závazky, o které by se měla aktiva snížit, jsou krátkodobé závazky např. závazky z obchodních vztahů, k zaměstnancům, ze sociálního zabezpečení a zdravotního pojištění, závazky – ovládající a řídící osoba, závazky – podstatný vliv (vyloučíme, pokud nejsou úročeny), krátkodobé přijaté zálohy, dohadné účty pasivní atd. Dále jsou to položky časového rozlišení výdaje příštích období, výnosy příštích období (Mařík, 2007). 2. Úpravy plynoucí z potřeby rozčlenit majetek na provozně nutný a nenutný

Tato úprava je popsána v odst. 2.3.4. Touto úpravou se získá provozně nutný investovaný kapitál, který zahrnuje provozně nutný upravený pracovní kapitál (provozně nutná oběžná aktiva plus časové rozlišení aktivní provozně nutné minus neúročené závazky krátkodobé vztahující se k provozním oběžným aktivům včetně pasivního časového rozlišení provozní povahy) a provozně nutná dlouhodobá aktiva, dále celkový investovaný kapitál, který se skládá z provozně nutného investovaného kapitálu + neprovozní aktiva (Mařík, 2007). Pro využití této metody je nutné vyjasnit si tři základní problémy dle Živělové (1999): 1. Jak definovat peněžní toky. 2. Jaká je diskontní míra. 3. Na jak dlouhé období by měly být peněžní toky předpovídány. - 33 -

Peněžní toky – východiskem pro tuto metodu je volný peněžní tok. Od korigovaného provozního výsledku hospodaření před daněmi (KPVHD) je nutné odečíst upravenou daň z příjmů (KPVHD x daňová sazba) a získáme korigovaný provozní výsledek hospodaření po daních (KPVH). K němu přičteme odpisy a ostatní náklady započtené v provozním VH, které nejsou výdaji v běžném období. Máme předběžný peněžní tok z provozu, od kterého odečteme investice do upraveného pracovního kapitálu (provozně nutného) a investice do pořízení dlouhodobého majetku (provozně nutného) a dostaneme VOLNÝ PENĚŽNÍ TOK (FCF), (Mařík, 2007). Pro získání korigovaného provozního výsledku hospodaření před daněmi je podle Maříka (2007), nutné: Obecně lze říci, že od provozního výsledku hospodaření (z výsledovky) je nutné odečíst výnosy jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem přičíst provozní náklady jednorázové a nesouvisející s provozním majetkem dále přičíst výnosy z finančních investic a výnosové úroky, pokud plynou z provozně nutného majetku a odečíst finanční náklady související s provozně potřebným majetkem.

Investice pro výpočet FCFF, představují veškeré investice brutto, tj. jako veškeré investiční výdaje bez ohledu na to, zda mají nahradit stávající majetek (odpisy), nebo zda se jedná o investice rozšiřovací (investice netto). Pokud se ke korigovanému provoznímu zisku po dani přičtou odpisy (provozně nutného majetku) a odečtou investice brutto (do provozně nutného dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu získáme volný peněžní tok FCFF (Mařík, 2007). Investice potřebné pro výpočet volného peněžního toku podle Maříka (2007): I netto t = K t − K t −1 I brutto t = K t − K t −1 + Ot , kde I netto t , I brutto t = investice do provozně nutného investovaného kapitálu (tj. do

dlouhodobého majetku a pracovního kapitálu dohromady) v roce t, Kt

= provozně nutný investovaný kapitál ke konci roku t,

Ot

= odpisy v roce t.

Propočet metodou DCF entity probíhá nejčastěji ve dvou krocích: 1. Určí se celková hodnota podniku – tj. výnosová hodnota investovaného kapitálu, ze strany aktiv jde o součet upraveného pracovního kapitálu a dlouhodobých aktiv, ze strany pasiv o součet vlastního kapitálu a úročeného cizího kapitálu. Hodnota je získána diskontováním peněžních toků plynoucích z hlavního provozu podniku (Mařík, 2007).

- 34 -

V praktickém životě se zpravidla předpokládá, že firma bude existovat nekonečně dlouho. Pro takové období však nelze naplánovat peněžní toky pro jednotlivé roky. Je možné využít standardní dvoufázové metody pro odhad hodnoty. První fáze zahrnuje období, pro které je možno na základě dostupných informací stanovit prognózu peněžních toků pro jednotlivé roky. Druhá fáze představuje vzdálenější časový horizont, kde hodnoty již nelze přesněji odhadnout. Jedná se o pokračující hodnotu podniku (Živělová, 1999). Především je nutné určit diskontní míru – vzhledem k tomu, že peněžní toky budou dosahovány v budoucnu, je třeba je přepočítat (diskontovat) na současnou hodnotu peněz. Základní funkcí je vyjádřit investorem očekávanou výnosnost určité investice (Živělová, 1999). Volba konkrétního postupu záleží na metodě DCF. Použijeme-li ocenění podle Maříkové (2007): 1. DCF entity – očekávané výnosy pro budoucí období jsou kalkulovány jako volné peněžní toky plynoucí jak vlastníkům, tak věřitelům dohromady (FCFF). Je třeba stanovit diskontní míru na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu (WACC), viz 2.2.1. Výsledkem diskontování je ocenění podniku jako celku, tj. vlastního i cizího kapitálu dohromady. 2. DCF equity – kdy se diskontují budoucí volné peněžní toky plynoucí pouze vlastníkům – FCFE, pak je úroková míra dána odhadem nákladů na vlastní kapitál při konkrétní úrovni zadlužení. Tímto postupem diskontováním oceníme přímo vlastní kapitál, viz 2.2.1. 3. DCF APV – zaprvé podnik je financován pouze vlastním kapitálem. Diskontujeme volné peněžní toky plynoucí z podniku FCFF náklady vlastního kapitálu, za předpokladu nulového zatížení. Výsledkem je ocenění celého podniku za předpokladu financování jen vlastním kapitálem. Za druhé je tu daňový štít vzniklý z toho, že má podnik určitou úroveň úročeného cizího kapitálu. Plynou z něho nákladové úroky, které snižují daňový základ, vzniká úspora na dani ze zisku. Tato úspora se přičítá k hodnotě nezadlužené části firmy vypočítané v prvním kroku. Daňový štít se vypočte jako současná hodnota budoucí časové řady daňových úspor z úroků. Pro diskontování se využívají nejčastěji náklady cizího kapitálu, viz 2.2.1.

Pokračující hodnota PH s diskontovanými peněžními příjmy Gordonův vzorec – pro druhou fázi se předpokládá stabilní a trvalý růst volného peněžního toku (Mařík, 2007).

PH v čase T =

FCFFT +1 , kde ik − g

- 35 -

FCFFT+1 = FCFFT . (1+g) T

= poslední rok prognózovaného období,

ik

= průměrné náklady kapitálu, kalkulovaná úroková míra,

g

= předpokládané tempo růstu volného peněžního toku během celé druhé fáze, tj. do nekonečna,

FCFF

= volný peněžní tok do firmy.

Podmínkou platnosti vzorce je, aby bylo ik > g. Veličina g se nejčastěji v praxi odvíjí od tempa růstu hrubého domácího produktu, ale lze zvolit i předpoklad s nulovým tempem růstu (Živělová, 1999).

Parametrický vzorec – pracuje s vybranými faktory tvorby hodnoty. Za tyto faktory je považováno očekávané tempo růstu provozního zisku po zdanění a očekávaná rentabilita nových investic. Základní předpoklad opět stabilní tempo růstu provozního zisku (Živělová, 1999). Rentabilita investice podle Živělové (1999), je vypočítaná ze vztahu:

rI =

celkový přírustek provozního zisku po dani přirustek investovaného kapitálu v předchozím roce

Investovaný kapitál se získá, pokud se k čistému provoznímu kapitálu přičte investiční majetek provozně nutný (Živělová, 1999). Pokračující hodnota je podle Maříka (2007), vypočtena podle vzorce:

 g KPVH T +1 ⋅  1 −   rI  PH = ik − g Hodnota podniku (Hb) podle dvoufázové metody se vypočítá takto dle Maříka (2007): T

FCFFt PH + , kde t (1 + i k )T t =1 (1 + i k )

Hb = ∑

FCFFt = volné cash flow do firmy v roce t, ik

= kalkulovaná úroková míra (tj. diskontní míra) na úrovni průměrných vážených nákladů kapitálu,

T

= délka první fáze v letech,

PH

= pokračující hodnota.

2. Vypočte se výnosová hodnota vlastního kapitálu – je nutné celkovou hodnotu provozu podniku (brutto), snížit o hodnotu úročeného cizího kapitálu k datu - 36 -

ocenění. V závěrečném kroku oceňování k provozní hodnotě vlastního kapitálu přičteme hodnotu neprovozních aktiv k datu ocenění (Mařík, 2007).

2.4.2 Metoda kapitalizovaných čistých výnosů Představuje „netto“ metodu, tj. výnosová hodnota se počítá z výnosů pouze pro vlastníky (držitele) vlastního kapitálu a výsledkem je tedy také přímo hodnota vlastního kapitálu (Mařík, 2007). Metoda je založena na analýze minulých výsledků. Vychází z rozboru účetních výkazů Rozvaha a Výkaz zisků a ztrát za poslední 3 až 5 let (Živělová, 1999).

Varianta 1 Čistý výnos má být určován na základě rozdílů mezi příjmy výdaji, tedy peněžními toky. Lze ji ztotožnit s metodou DCF equity (Mařík, 2007).

Varianta 2 Čistý výnos je odvozován především z upravených výsledků hospodaření, tedy z rozdílů účetně chápaných výnosů a nákladů. Základní rozdíl mezi oběma přístupy je pak v tom, že v rámci výpočtu volných peněžních toků můžeme bezprostředně do základu ocenění promítat přímo investiční výdaje a časový okamžik, kdy pravděpodobně nastanou (Mařík, 2007). Vlastní postup je obdobný jako u všech výnosových metod dle Maříka (2007): 1. Analýza a úprava dosavadních výsledků podniku Tyto úpravy povedou k čistým výnosům. Jedná se například o náklady a výnosy, které plynou z majetku provozně nepotřebného. Úpravy nákladů a výnosů jednorázové povahy, by měly být eliminovány např. důsledky katastrof a náklady účtované v minulosti, jejichž výsledky lze ale očekávat až v budoucnosti, rozložit na celé období např. velké reklamní akce, generální opravy. Bylo by vhodné přepočítat časovou řadu minulých výsledků hospodaření na cenovou úroveň roku, ke kterému se vztahuje ocenění (Mařík, 2007). 2. Prognóza budoucích čistých výnosů a propočet finanční potřeby a korekce čistých výnosů

Analytická metoda: je to obdobné jako u všech výnosových metod, pouze se dvěma odlišnostmi. Plánování odpisů vychází z investičního plánu, kde jsou investice rozděleny na obnovovací, racionalizační, rozšiřující a ostatní. Plánování potřeby finančních zdrojů vychází z finančního plánu (Mařík, 2007). 3. Odhad kalkulované úrokové míry Jedná se, o metodu „netto“, tedy půjde o náklady vlastního kapitálu.

- 37 -

4. Vlastní propočet výnosové hodnoty

Analytickou metodou: jedná se o výnosové ocenění postavené na prognóze budoucích výsledků hospodaření upravených o vliv financování, ale očekávaný výnos z podniku kalkulujeme nikoli z peněžních toků, ale upravených budoucích výsledků hospodaření (Mařík, 2007). Pokud se počítá s trvalou existencí podniku lze využít dvoufázovou metodu dle Maříka (2007): T

TČV ČVt 1 + . , kde t i k (1 + i k )T t =1 (1 + i k )

Hn = ∑ Hn

= hodnota podniku netto, tj. hodnota vlastního kapitálu,

ĆVt = odhad odnímatelného čistého výnosu pro rok t prognózy, T

= délka období, pro které jsme schopni v jednotlivých letech odhadnout čistý výnos (tj. délka první fáze),

TČV = trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu ve druhé fázi uvažovaného horizontu; zde předpokládáme stabilní úroveň odnímatelných čistých výnosů, ik

= kalkulovaná úroková míra.

Paušální metodou: Používá se u podniků, kde prognózy jsou obtížné. Mají určitou minulost, ale jejichž budoucnost je obtížně predikovatelná. Může být i jistou formou odhadu dolní hranice výnosové hodnoty u běžných podniků. Lze ji použít, pokud není ohrožena existence podniku a pokud bude v budoucnosti dosahovat min trvalý čistý výnos (Mařík, 2007). Stanovuje zisk jako vážený aritmetický průměr upravených zisků minulých období, kde váhy určují význam zisku určitého minulého roku pro odhad budoucího zisku (Živělová, 1999). Analyzujeme a upravíme minulé výsledky hospodaření – cílem je určit čistý výnos, který by bylo možno rozdělit, aniž bychom snižovali majetkovou podstatu podniku. Odpisy je nutné počítat z aktuální reprodukční ceny. Je nutné promítnout i změny daňové sazby. Všechny upravené výsledky hospodaření za minulost přepočítat na cenovou hladinu k datu ocenění (Mařík, 2007). Z upravených minulých výsledků hospodaření vypočítat trvalý čistý výnos k rozdělení, jako vážený průměr těchto minulých upravených čistých výnosů. Z výpočtu se vylučují extrémně vysoké či nízké hodnoty zisku (Živělová, 1999). Zpracuje se výhled, kde se posoudí, zda podnik je schopen dosahovat alespoň stejný trvalý čistý výnos jako v minulých letech (Mařík, 2007).

- 38 -

Určí se kalkulovaná úroková míra očištěná o inflaci, tedy na úrovni reálné míry. Míra je odvislá od obvyklé úrokové míry bezrizikových investic, průměrné výnosnosti odvětví a stupni rizikovosti podniku (Živělová, 1999). Vypočte se výnosová hodnota podniku z odhadu trvale odnímatelného čistého výnosu pomocí vzorce dle Maříka (2007): Hn =

TČ V , kde ik

TČV = trvale odnímatelný čistý výnos, ik

= kalkulovaná úroková míra.

2.4.3 Metody kombinované Tyto metody se označují jako korekční výnosové metody. Nejčastěji jsou využívány metody střední hodnoty a kapitalizovaných nadzisků (Živělová, 1999).

Metoda střední hodnoty – nejistotu správného ocenění podniku omezuje tím, že celkovou hodnotu podniku zjišťuje jako aritmetický průměr hodnoty podniku zjištěnou některými z uvedených výnosových metod a hodnoty substanční. Substanční hodnota představuje souhrn podnikového majetku oceněného v reprodukčních cenách (Živělová, 1999). Celková hodnota podniku dle Živělové (1999): HP =

HP V + HPS , kde 2

HP = hodnota podniku, HPV = výnosová hodnota podniku, HPS = substanční hodnota podniku.

Metoda kapitalizovaných nadzisků – nadzisk, označovaný též jako kapitalizovaný mimořádný čistý výnos, je vypočten jako rozdíl mezi celkovým ziskem podniku a ziskem, který by podnik dosáhl při předpokládaném zúročení vloženého kapitálu. Vložený kapitál je vyjádřen substanční hodnotou (Živělová, 1999). Celková hodnota podniku je vypočtena jako součet hodnoty substanční a nadzisku dle Živělové (1999):

Zt − HPs ⋅ r , kde (1 + i k )t t =1 n

HP = HPS + ∑

Z t = zisk příslušného roku,

n = počet let dosahování nadzisku.

- 39 -

2.4.4 Metoda ekonomické přidané hodnoty Tradiční řízené podniky jsou řízeny na základě kombinace strategických cílů a cílů finančních. Strategickými cíli zpravidla rozumíme např. zvyšování výkonové velikosti podniku, zvyšování jeho tržního podílu, rozvoj nových výrobků a technologií. Finanční cíle jsou dosud formulovány a sledovány pomocí ukazatelů odvozených z účetních výkazů. Jedná se především o provozní hospodářský výsledek, hospodářský výsledek z běžné činnosti a hospodářský výsledek za běžné účetní období. Z těchto hospodářských výsledků jsou pak vyvozovány rozličné ukazatele rentability (ROE, ROA, atd.), (Maříková, 2001). Problém je však v tom, že výši zisku lze ovlivnit a účetní ukazatele nezohledňují časovou hodnotu peněz a riziko investorů. Důsledkem těchto problémů rentabilita obvykle nedostatečně koreluje s hodnotami akcií na kapitálových trzích. Jinak řečeno – není zaručeno, že vyšší hospodářský výsledek bude mít za následek vyšší hodnotu akcií na kapitálovém trhu (Maříková, 2001). Znovuobjevení ukazatele EVA bylo vyvoláno potřebou najít ekonomický ukazatel, který by dle Maříkové (2001): • Vykazoval co nejužší vazbu na hodnotu akcií. Tato vazba by měla být prokazatelná statistickými propočty. • Umožňoval by využít co nejvíce informací a údajů poskytovaných účetnictvím včetně ukazatelů, které jsou na účetních údajích postaveny. Tento požadavek směřuje jednak ke snížené pracnosti propočtu a jednak ke zvýšení komunikativnosti s dosavadní praxí. • Překonával dosavadní námitky proti účetním ukazatelům postihujícím finanční efektivnost. Především je třeba, aby zahrnoval kalkulaci rizika. • Umožňoval hodnocení výkonnosti a zároveň i ocenění podniků. Uvedeným požadavkům vyhovují právě ukazatele postavené na koncepci ekonomických zisků, především pak ukazatel EVA (Maříková, 2001). Ukazatel EVA je chápán jako čistý výnos z provozní činnosti podniku snížený o náklady kapitálu. Základní podoba vzorce pro výpočet EVA je tento dle Maříkové (2001): EVA= NOPAT – Capital *WACC kde, NOPAT = net operating profit after teaxes, zisk z operativní činnosti podniku (zisk z hlavního provozu podniku) po dani, EBIT . (1 - t), Capital = kapitál vázaný v aktivech, která slouží operativní činnosti podniku, tj. aktivech potřebných k hlavnímu provozu podniku. Vymezení operativních aktiv může být v konkrétních situacích různé, závisí na

- 40 -

povaze podnikatelské činnosti podniku. Je však třeba věnovat pozornost zachování vazby mezi operativními aktivy a hospodářským výsledkem z operativní činnosti. Bývá nahrazován výrazem NOA čistá operační aktiva, WACC = průměrné vážené náklady kapitálu. Konkrétní výpočet EVA za rok t dle Maříka (2007): • Pomocí vzorce nákladů na kapitál Operační ekonomický zisk = operační zisk – celkový náklad na kapitál

EVAt = NOPATt − NOAt −1 ⋅ WACC t • Pomocí vzorce hodnotového rozpětí Operační ekonomický zisk = (operační rentabilita – WACC) . operační aktiva

 NOPATt  EVAt =  − WACC t  ⋅ NOAt −1  NOA t −1  Je-li EVA kladná, byla vytvořena nová hodnota. Je-li naproti tomu EVA záporná, dochází k úbytku hodnoty. Stejně je možno zdůvodnit i „ničení „ hodnoty, pokud dosahujeme nižšího než normálního výnosu. Základní problém celého konceptu je zřejmý – nejsme totiž zpravidla schopni určit „normální „výnosnost, přiměřenou danému riziku. Problémem je samozřejmě i kalkulace velikosti rizika přijímaného investorem. Z těchto důvodů je třeba mít vždy na zřeteli, že v případě EVA, ale i ve všech obdobných případech, jde spíše, než o výpočet EVA, o odhad EVA platný pouze s určitou pravděpodobností (Maříková, 2001). Základní schéma pro výpočet metody EVA dle Maříka (2007): Tržní hodnota operačních (tj. provozně potřebných) aktiv + Tržní hodnota neoperačních aktiv – Tržní hodnota úročených závazků = Tržní hodnota vlastního kapitálu Čistá operační aktiva NOA + Tržní přidaná hodnota MVA (současná hodnota budoucích EVA) = Tržní hodnota operačních aktiv Opět se volí nejčastěji pro výpočet dvoufázová metoda, přitom druhá fáze bývá počítána jako věčná renta ze stabilní EVA do nekonečna. Níže uvedená rovnice předpokládá stabilní hodnotu WACC (Mařík, 2007).

- 41 -

Výpočet hodnoty podniku dle Maříka (2007): T EVAt  H n = NOA 0 + ∑  t t =1  (1 + WACC )

EVAT +1   + − D 0 + A0 T  WACC ⋅ (1 + WACC )

MVA představuje T  NOPATt − WACC ⋅ NOAt −1  NOPATT +1 − WACC ⋅ NOAT + H n = NOA0 + ∑  − D0 + A0 T  (1 + WACC )t WACC ⋅ (1 + WACC ) t =1  

Hn

= hodnota vlastního kapitálu podniku (hodnota netto),

EVAt

= EVA v roce t,

NOA0

= čistá operační aktiva k datu ocenění,

NOAt −1

= čistá operační aktiva ke konci předchozího roku, tj. k počátku roku t,

NOPATt = operační výsledek hospodaření po dani v roce t, T

= počet let explicitně plánovaných EVA,

WACC

= průměrné vážené náklady kapitálu,

D0

= hodnota úročených dluhů k datu ocenění,

A0

= ostatní, tj. neoperační aktiva k datu ocenění.

2.5 Metody založené na analýze trhu Nejjednodušší způsob je ptát se za kolik se v daném období daná věc obvykle prodává. Je zde silná vazba na ocenění k tržnímu prostředí. Dominují zde tržní data nad účetními. Ve srovnání s výnosovými metodami se tržní analýza zdá být objektivnější. Na druhou stranu zde jsou neúplné informace o cenách zaplacených za jednotlivé podniky. Není dostatečný přehled o skutečném počtu případů (Mařík, 2007). Jedná se o odhad částky, kterou by zaplatil investor v případě, že by podnik byl prodáván na kapitálovém trhu (Živělová, 1999). U podniků můžeme rozeznat dvě základní situace dle Maříka (2007): 1. Přímé ocenění na základě dat kapitálového trhu 2. Ocenění metodu tržního porovnání

- 42 -

2.5.1 Přímé ocenění z dat kapitálového trhu Jedná se většinou o akciovou společnost, jejíž akcie jsou běžně obchodovány. Mohlo by se zdát, že stačí vynásobit tržní cenu akcie, co je k dispozici počtem akcií. Jedná se o tržní kapitalizaci, která bývá často ztotožňována s tržní hodnotou podniku. Pro tržní hodnotu nelze vzít automaticky poslední tržní cenu a nebrat v úvahu její volatilitu. V praxi se proto vychází z průměrné ceny za poslední období. Další možnost odlišností mezi těmito dvěma pojmy je vztah mezi mezní a průměrnou hodnotu. Kdy aktuální tržní cena je obvykle výsledkem prodeje zlomku celkového počtu akcií. Nelze jednoznačně předpokládat, že při prodeji sto procent akcií by cena byla v daný okamžik stejná (Mařík, 2007). Hodnota podniku = průměrná tržní cena 1 akcie . počet emitovaných akcií (Živělová, 1999)

2.5.2 Ocenění metodou tržního porovnání Pokud je potřeba ocenit jinou než akciovou společnost nebo akciovou společnost, jejíž akcie nejsou běžně obchodovány, jsme odkázáni na metodu tržního porovnání. Tržní hodnotu aktiva odvozujeme z informací o konkrétních cenách nebo tržních hodnotách obdobných aktiv. Lze využít pouze tehdy, pokud rozdíly mezi aktivy jsou malé (Mařík, 2007). Trh s podniky však nepatří mezi dokonale fungující trhy. Není dostatečně transparentní a údaje o uskutečněných obchodech se obtížně získávají. Každý podnik i uskutečněná transakce jsou jedinečné (Živělová, 1999). Pro stanovení tržní hodnoty konkrétního podniku, odvozovaného z tržního ocenění srovnatelných podniků, je užíváno tzv. tržních faktorů, označovaných jako multiplikátory či násobitele. Jako multiplikátor bývá nejčastěji užíván ukazatel vztahu cena akcie a zisku připadajícího na 1 akcii, označovaný běžně jako ukazatel P/E. Vyjadřuje poměr tržní ceny akcie a čistého zisku připadajícího na jednu akcii a odhaduje tak v podstatě počet let potřebných ke splacení akcie jejím výnosem. Ukazatel pro ocenění je nejčastěji zvolen na základě analýzy několika obdobných podniků a jejich poměrů P/E, které jsou kótovány na burze cenných papírů. Nejčastějším způsobem stanovení hodnoty podniku pomocí multiplikátorů je zjištění hodnoty podniku jako násobku celkového zisku podniku (Živělová, 1999). Hodnota podniku se v tomto případě podle Živělové (1999) rovná: Hodnota podniku = zisk podniku po zdanění – hodnota multiplikátoru Metoda tržního porovnání je uplatňována v rovinách dle Maříka (2007): • Metoda srovnatelných podniků – jde o srovnání s podobnými podniky, u kterých je známá cena jejich obchodovaných akcií. Nejnáročnějším krokem je najít - 43 -

srovnatelný podnik, neboť vytváříme standard pro vlastní ocenění. Měly by být srovnatelné z hlediska výnosnosti a rizika, což je velmi obtížné. Nahrazuje se to velikostí, právní formou, výkonností atd. • Srovnání s podobnými podniky, jejichž podíly byly oceňovány pro vstup na burzu – dostupnost údajů je podstatně menší. • Metoda srovnatelných transakcí – srovnání s podobnými podniky, které byly jako celek předmětem transakcí a známe tedy jejich realizační cenu. Ukazatele jsou vztaženy na podnik jako celek. • Metoda odvětvových multiplikátorů – používají se průměry hodnot násobitelů za branži, nikoliv za vybrané podniky.

2.6 Oceňování na základě analýzy majetku Toto ocenění vede ke zjištění majetkové podstaty podniku, která se často označuje jako substance neboli substanční hodnota. Předpokládá se, že majetek je zdrojem tvorby budoucích výnosů podniku. Základem hodnocení je zobrazení majetku v účetní evidenci. Východiskem pro ocenění je současná situace, která je teprve následně upravována na podmínky budoucího vývoje. Hodnota podniku je u uvedených metod stanovena jako současná hodnota jednotlivých aktiv (Živělová, 1999). Proto majetková hodnota představuje souhrn individuálně oceněných položek majetku. Od tohoto souhrnu je pak odpočtena suma individuálně oceněných závazků (Mařík, 2007). Majetkové ocenění lze členit v závislosti na určitých předpokladech. Pokud se bude vycházet z předpokladu trvalé existence podniku, jedná se o ocenění na principu reprodukčních cen. Pokud se nepředpokládá dlouhodobější existence podniku, dostáváme se k likvidační hodnotě (Mařík, 2007).

2.6.1 Likvidační hodnota Bude zjišťována za předpokladu, že majetek podniku bude určitým způsobem rozdělen, rozprodán, případně zlikvidován. Jedná se převážně o ocenění statické orientované na možnosti trhu vstřebat podnikový majetek v určeném časovém intervalu. Využije se při ocenění neprovozního majetku, při oceňování ztrátových podniků a podniků s omezenou dobou životnosti atd. (Mařík, 2007). Je dána součtem prodejních cen jednotlivých složek majetku v případě jejich prodeje. Určuje minimální hranici ceny podniku (Živělová, 1999).

- 44 -

Vlastní likvidační hodnota podniku plyne dle Maříka (2007): + Příjmy z prodeje majetku (pokud se očekává, že odprodej potrvá určitou dobu, nebo se předpokládá postupný rozprodej majetku, je třeba počítat současnou hodnotu příjmů z prodeje majetku). – Výdaje (na vyrovnání dluhů, na úhradu nákladů na likvidaci a na úhradu případných daní z příjmů z odprodeje majetku a daní z převodu nemovitostí). ± Pokud podnik pokračuje nějakou dobu v činnosti, je třeba kalkulovat ještě běžné podnikové příjmy a výdaje, případně přechodně nezbytné výdaje investiční.

2.6.2 Účetní hodnota majetku Odpovídá hodnotě vykazované v účetnictví. Podle současně platných zákonů je majetek podniku v našem účetnictví oceňován v cenách, za jaké byl pořízen. K výhodám patří objektivita, průkaznost dodatečná ověřitelnost zjišťovaných informací. Při oceňování, ale převažuje celá řada nedostatků, ke kterým patří především princip oceňování majetku v původních pořizovacích cenách. Tímto je velmi omezená vypovídací schopnost. Použití historických cen, v inflačním prostředí vede k podhodnocení dlouhodobého majetku a závazků a k nadhodnocení pohledávek a tím ke zkreslení. Dále opomíjení položek, které mohou mít velký ekonomický význam, např. odepsaný investiční majetek (používaný), nehmotné složky podnikání (Živělová, 1999). Je sestavena rozvaha, která je souhrnným vyjádřením účetního ocenění podniku. Jako hodnota netto zde slouží vlastní kapitál chápaný jako účetní vlastní kapitál. V rámci oceňování má pouze doplňkovou úlohu. Může být použita jako základna pro posuzování výsledného ocenění. Oceňovatel může posoudit, zda výsledné ocenění je vyšší nebo nižší než účetní hodnota vlastního kapitálu (Mařík, 2007). V hospodářském systému založeném na principu trhu jsou běžné změny ceny i změny kupní síly peněz, vychází z něho princip oceňování založený na historických cenách ze značně zidealizovaných podmínek a bez dalších úprav nemůže řádně plnit svou informační funkci ve vztahu k potřebám uživatelů. Pro zvýšení vypovídací schopnosti je možné využít cenových indexů pro jednotlivé položky (Živělová, 1999). Nejprve se oceňují jednotlivé složky aktiv zvlášť. Základem je ocenění fixního majetku, oběžného majetku, závazků a dluhů v nominálních hodnotách (Dluhošová, 2006). Hodnota vlastního kapitálu = účetní hodnota aktiv – účetní hodnota závazků a dluhů

- 45 -

Výrazně vyšší účetní hodnota než hodnota výnosová může být podnětem k tomu, aby byla zjištěna likvidační hodnota, protože signalizuje nebezpečí, že by výnosová hodnota mohla být nižší než likvidační (Mařík, 2007).

2.6.3 Majetkové ocenění za předpokladu pokračování podniku Při určování substanční hodnoty podniku je nutné řešit problémy při oceňování neoběžného majetku, oběžného majetku a nehmotného majetku (Valach, 2001). Přehled zásad pro oceňování majetkové podstaty podniku podle Valacha (1997): • U půdy a pozemků se jedná o cenu běžnou v daném období na trhu u srovnatelných pozemků. • U budovy a stavby se oceňuje pomocí nákladů na znovupořízení stejné budovy, které snížíme o přiměřené odpisy. Dále se používá obvyklé prodejní ceny podobných budov a výnosové ocenění (tj. možné výnosy v případě pronájmu). • U strojů a zařízení se jedná o náklady na znovupořízení mínus patřičné odpisy. Dolní hranice: možná prodejní cena mínus prodejní náklady. Je nutné přihlédnout i k možnosti využití zařízení a stavu jeho údržby. • U zásob polotovarů a surovin jde o pořizovací ceny mínus případné srážky v případě neúměrně vysokých zásob, technické zastaralosti zásob, nedostatečné kvality zásob. • U zásob hotových výrobků se přihlíží k nákladům, za které bylo zboží pořízeno, za které bylo zboží znovupořízeno, a prodejní ceně, která může být reálně dosažena, mínus prodejní náklady, správní náklady a pravděpodobný zisk. • U pohledávek krátkodobých ponecháme nominální hodnotu s přihlédnutím k složení dle bonity dlužníků a reálnosti jejich splacení. U dlouhodobých pohledávek se místo nominální hodnoty použije hodnota současná. • U c. p. obchodovatelných na burze se oceňuje aktuální tržní cenou. U c. p. neobchodovatelných se do ocenění zahrnou náklady pořízení, význam držby a případně ocenění drženého podniku jako celku. • U nehmotného majetku se oceňují jen položky, které jsou samostatně ocenitelné. Základem může být např. náklad na pořízení, kalkulace čistého přínosu z použití nehmotného statku, možné prodejní ceny případného prodeje.

- 46 -

Substanční hodnota na principu reprodukčních cen U této metody se zjišťuje, kolik by stálo znovuvybudování podniku. V rámci souhrnného ocenění se této metodě přikládá omezený význam. Na druhé straně je poměrně metodicky jednoduchá a snadno reprodukovatelná. Substanční hodnota brutto se získá jako aktuální reprodukční cena stejného nebo obdobného majetku a ty snížíme o případné opotřebení. Odečtením dluhů od této hodnoty získáme substanční hodnotu netto, tedy ocenění vlastního kapitálu. Pokud je možnost vyčíslit veškeré náklady na znovuvybudování podniku přesně v tom stavu, v jakém je k datu ocenění včetně nehmotných položek, hovoříme o tzv. úplné substanční hodnotě podniku (jsme schopni zjistit jen výjimečně). Zahrnutím pouze samostatně vymezitelných a manipulovatelných položek majetku a to hmotného i nehmotného, mluvíme o neúplné substanční hodnotě (v praxi převažuje). Provozně nutný majetek se oceňuje reprodukčními cenami a nepotřebný majetek k provozu na principu likvidační hodnoty (Mařík, 2007).

Substanční hodnota na principu úspory nákladů Pokud se může vycházet z předpokladu, že je známa pravděpodobná úroveň budoucích výnosů, pak hodnota podniku uvažovaného ke koupi plyne ze schopnosti jeho substance nahradit výdaje spojené s vybudováním nového podniku. Substanční hodnota uspořených nákladů je kvantitativním vyjádřením substitučního efektu existující majetkové podstaty. Jedná se o odhad investičních výdajů nutných pro vybudování nového podniku s adekvátními kapacitami. Hodnota majetkové podstaty podniku je pak dána schopností nahradit plánované investiční výdaje s přihlédnutím k provozním nákladům. Nedochází zde k žádnému izolovanému ocenění jednotlivých položek majetku, ale pracuje se pouze s peněžními toky spojenými s jednotlivými majetkovými položkami (Mařík, 2007).

Majetkové ocenění na principu tržních cen Jedná se o ocenění každé majetkové položky podniku jejími tržními hodnotami. Hodnota vlastního kapitálu podniku by pak byla stanovena jako součet tržních hodnot majetkových položek snížený o závazky. Tento typ ocenění je vhodný u investičních společností a podniků holdingového typu. Nemá velký význam pro běžný provozní podnik, jen pouze při předpokladu ukončení jejich provozu, to ovšem vede na ocenění likvidační hodnotou (Mařík, 2007).

Goodwill Vyjadřuje schopnost majetku podniku, jeho zaměstnanců, produktů, trhů i značek vytvářet zisk. Při stanovení substanční hodnoty podniku je třeba goodwill kvantifikovat a k substanční hodnotě připočítat. Lze využít nepřímého výpočtu, který nevede k výpočtu hodnoty, ale její znalost předpokládá. Hodnota je stanovena jako rozdíl mezi celkovou hodnotou podniku vypočtenou některou - 47 -

z výnosových metod a hodnotou substanční, stanovenou zpravidla netto metodou. V případě, že hodnota podniku zjištěná výnosovými metodami je nižší než jeho substanční honora, je rozdíl označován jako badwill (Živělová, 1999).

2.7 Souhrnné ocenění samostatného podniku Pro oceňování podniku se zpravidla používá více metod. U jednotlivých metod se však může dojít ke značně rozdílným výsledkům. Je nutné z výsledků jednotlivých metod vyvodit výsledek souhrnný (Mařík, 2007). Mařík (2007), doporučuje následující: 1. Vždy použít nejméně dvě metody ocenění. 2. Nedoporučuje se použít jako výsledku mechanicky spočítaný průměr výsledků jednotlivých metod. 3. Pro vyvození výsledné hodnoty je spíše potřeba zvážit samotný charakter jednotlivých metod, situaci oceňovaného podniku kvalitu použitých vstupních dat a na základě toho přisoudit každé použité metodě určitou funkci v rámci výsledného ocenění. Účetní ocenění má jen pomocný význam nehraje významnější roli. Likvidační hodnota a substanční hodnota (neúplná) mají hlavní význam pro posouzení výnosové hodnoty a celkového stavu podniku. Likvidační hodnota je základem pro výsledné ocenění u podniků vhodných k likvidaci a u podniků s nejistou budoucností může tvořit dolní mez intervalu, ve kterém by se výsledná hodnota mohla pohybovat. Úplná substanční hodnota by mohla tvořit horní limit možného intervalu pro výsledné ocenění. Metoda DCF, případně EVA často hlavní východisko pro výsledné ocenění prosperujících podniků. Metoda kapitalizovaných čistých výnosů je vhodná tam, kde nejsou předpoklady pro metodu DCF, tzn. tam, kde nejsme schopni dlouhodobě plánovat peněžní toky, především investiční výdaje. Metody tržního porovnání by měly být základní pro stanovení tržní hodnoty, ale závisí na množství a spolehlivosti výchozích tržních dat. (Mařík, 2007).

- 48 -

3 Cíl práce a metodika V práci bude rozebrána problematika oceňování podniku. Cílem práce je v literární rešerši sestavit přehled oblastí, které s touto problematikou souvisí. Především jednotlivých metod pro oceňování podniku. Jednotlivé metody je nutné rozebrat ve třech oblastech, výnosové metody, majetkové metody a metody na základě tržního porovnání. Potom vybrané z nich aplikovat na konkrétní podnik. Podnik bude oceňován k 31. 12. 2008. Pro vlastní práci je nejprve nutné stanovit předmět, účel, datum ocenění a kategorii hodnoty. Podnik si nepřeje být zmiňován. Z tohoto důvodu bude užíváno fiktivní jméno firmy ABC, s. r. o. a stručná charakteristika podniku bude omezena jen na základní údaje. Dále je nutné provést strategickou analýzu. Obsahuje analýzu vnitřního a vnějšího prostředí podniku. Analýza vnějšího potenciálu odvětví, ve kterém se firma pohybuje, bude rozebrána v rámci PESTE analýzy a charakteristiky odvětví. Nakonec budou rozebrány příležitosti a hrozby pro podnik a bude určena prosperita trhu. Při stanovení atraktivity trhu si musíme určit jednotlivá kritéria. Podle váhy kritéria na atraktivitu odvětví, jim bude přidělena hodnota v rozmezí 1 - 3. 1 nejméně důležitý faktor 3 důležitý faktor. Podle charakteristiky odvětví a provedené PESTE analýzy bude přiděleno jednotlivým kritériím hodnocení od 0 do 6. 0 negativně, 3 středně a 6 pozitivně působící faktor na vývoj atraktivity odvětví. Ve vnitřním prostředí bude rozebrána vnitřní situace zkoumaného podniku prostřednictvím jeho silných a slabých stránek. Výsledkem je doporučení a zhodnocení, zda podnik má šanci se udržet na trhu. Dále bude využito finanční analýzy pro posouzení finančního zdraví firmy. V rámci této analýzy budou provedeny především výpočty v rámci poměrových ukazatelů (zadluženosti, platební schopnosti, aktivity a rentability). Dále bude provedena předběžná analýza na základě generátorů hodnoty. Hlavní část práce bude spočívat ve výběru několika oceňovacích metod a stanovení hodnoty podniku. Z výnosových metod bude využito diskontovaného čistého cash flow a metody EVA. V rámci majetkových metod bude pro její jednoduchost využito účetní hodnoty. V diskusi k práci budou shrnuty jednotlivé výsledky z vlastní práce. Nakonec se určí závěrečný výrok.

- 49 -

4 Vlastní výsledky 4.1 Předmět, účel, datum ocenění a kategorie hodnoty Předmětem ocenění je výrobní podnik ABC, s. r. o. Ocenění bude provedeno k 31. 12. 2008. Účelem ocenění je stanovení hodnoty podniku pro potřeby managementu, zejména kvůli zjištění stávající situace ve firmě a jako další podklad pro strategická rozhodnutí v podniku. Jako kategorie hodnoty bude zvolena investiční hodnota (subjektivní ocenění). Ocenění bude vycházet z tržních dat. Díky odhadům, provedeným na základě různých statistických analýz, vypočítaná hodnota nemusí odpovídat tržní hodnotě, proto byla zvolena investiční.

4.2 Základní informace o podniku Obchodní jméno: ABC, s. r. o. Sídlo: Brno IČO: xxx xx xxx Právní forma: Společnost s ručením omezeným Předmět podnikání: Dle obchodního rejstříku jsou předmětem podnikání tyto činnosti: kovářství, zámečnictví, nástrojařství, kovoobráběčství, povrchové úpravy, svařování kovů a velkoobchod. OKEČ: 284000 CZ – NACE: 255000 Zapsaný základní kapitál: 99 200 000 Kč Počet zaměstnanců: v průměru 111 zaměstnanců Hlavním předmětem podnikání společnosti je kovárenská výroba. Převažujícím výrobním programem společnosti je výroba výkovků technologií zápustkového kování. Vyrábí zápustkové výkovky rozličných tvarů, jako např. ozubená kola, páky, ojnice, náboje, kola, hřídele, ložiskové kroužky z hliníkových a legovaných ocelí dle ČSN a DIN, výkovky hmotnosti 0,30 – 30 kg v provedení dle ČSN 429030 a DIN 7526, obvyklé i přesné, případně dle požadavků zákazníka.

- 50 -

ABC, s. r. o. Ředitel společnosti

Obchodní úsek

Ekonomický úsek

Úsek kvality

Výrobně technický úsek

Personální a právní obor

Obr. 1: Organizační struktura podniku Zdroj: interní podklady podniku

4.3 Strategická analýza 4.3.1 Relevantní trh, jeho analýza a prognóza – analýza vnějšího potenciálu Charakteristika odvětví Podnik je zatříděn podle OKEČ do sekce D zpracovatelského průmyslu a subsekce DJ výroba základních kovů, hutních a kovodělných výrobků. Dále do oddílu 28 výroba kovových konstrukcí a kovodělných výrobků (kromě strojů a zařízení), nakonec do skupiny 28.4 kování, lisování, ražení, válcování, protlačování kovů; prášková metalurgie. Podle platné úpravy OKEČ do 31. 12. 2007. Podíl oboru 28.4 na celkových tržbách odvětví činí zhruba 5 %. Oddíl 28 zahrnuje oblast, která je velmi různorodá, co se týče produktů. Odvětví se skládá ze 7 výrobních oborů, které mají společný vstupní materiál kovové polotovary z oddílu 27. Pro odvětví je v poslední době charakteristická dopředná integrace pro zvýšení přidané hodnoty. Z toho vyplývá, že výrobní podniky mohou získávat ve větší míře charakter strojírenské výroby. V rámci zpracovatelského průmyslu zaujímá velmi významné postavení. Je hlavním dodavatelem vstupů především pro strojírenský a automobilový průmysl. Zásadní vliv na vývoj tohoto odvětví má navazující výroba, tedy poptávka po výrobcích. Zaměstnává značné množství lidí. V odvětví se pohybují jak firmy malé do 50 zaměstnanců, tak střední i velké firmy nad 1000 zaměstnanců. V oboru se pohybuje přes 7000 subjektů. V rámci zpracovatelského průmyslu se tato oblast řadí na 4. místo s podílem na tržbách za vlastní výrobky a služby s více než 8,9 %. Podíl na počtu pracovníků představuje 12,7 %. Tvoří až 10,9 % z celé přidané hodnoty zpracovatelského

- 51 -

průmyslu. Tržby za prodej vlastních výrobků a služeb mají v tomto odvětví rostoucí tendenci, viz graf č. 1. Vývoj účetní přidané hodnoty má také rostoucí trend. Největší podíly na tržbách a přidané hodnotě mívají kraje Jihomoravský a Moravskoslezský. Graf č. 1: Vývoj základních produkčních charakteristik OKEČ 28 v mil. Kč

Zdroj: vlastní práce na základě údajů Ministerstva práce a obchodu

Z grafu č. 2 je vidět velmi kolísavý vývoj zaměstnaných osob v tomto oboru. Nárůst v roce 2007 je způsobem zvýšenou poptávkou po výrobcích tohoto odvětví především v automobilovém průmyslu, strojírenství a stavebnictví. Graf č. 2: Vývoj počtu zaměstnaných osob v OKEČ 28

Zdroj: vlastní práce na základě údajů Ministerstva práce a obchodu

- 52 -

Odvětví nepatří mezi významného znečišťovatele životního prostředí a splňuje všechny náležitosti legislativy při likvidaci odpadů.

PESTE analýza Pro posouzení vnějšího potenciálu prostředí bude využita PESTE analýza, která se skládá z 5 dílčích částí. Politické a právní prostředí

Velmi významné pro ekonomiku a celý průmysl ČR byl vstup do EU v roce 2004. Bylo nutné především sladit legislativu ČR a EU. K harmonizaci ale docházelo dávno před vstupem, byla to jedna z podmínek přijetí. Jednotlivým firmám se otevřela možnost získání finanční podpory jednak od státu a především z fondů EU. Pro funkční období 2007 až 2013 existuje operační program Podnikání a inovace (OPPI), ve kterém lze nalézt mnoho podporovaných oblastí (lidské zdroje, výzkum a vývoj, atd.) a rámcový program Konkurenceschopnost a inovace 2007 až 2013 (CIP). Po vstupu do Schengenského prostoru se zjednodušilo a zefektivnilo obchodování se zeměmi, které se v tomto uskupení nacházejí. Došlo ke změně vývozních a dovozních formalit. Výrobky firem v tomto odvětví musí splňovat řadu technických norem, např. ČSN, dále se dobrovolně, ale pro zachování konkurenceschopnosti podniky nechávají certifikovat např. ISO. Existuje i legislativa v oblasti životního prostředí, kterou se musí každý podnik řídit, včetně zavedení nových ekologických daní. S krizí přichází mnoho změn v legislativních předpisech. Ekonomické prostředí

Nejdůležitějším makroekonomickým ukazatelem určujícím produktivitu ekonomiky je HDP. Jak je patrné z tab. č. 1, má ve sledovaných letech rostoucí tendenci. A to i přesto, že dochází ke zpomalování ekonomiky v rámci probíhající krize. Červeně označené údaje představují predikci do roku 2011, kdy je počítáno s nižšími přírustky tohoto ukazatele. Tab. č. 1: Vývoj HDP v ČR

Ukazatel 2004 2005 2006 HDP mld. Kč 2 814,8 2 983,9 3 215,6 b.c. HDP % 4,5 6,3 6,8 real.

2007

2008

3 530,2

3 705,9 3 842,0 3 991,0 4 234,0

6,0

3,2

2009

1,4

2010

2,1

2011

3,8

Zdroj: czso, mfcr

Na vývoj ekonomiky má vliv také inflace. Cílem ČNB je cílování inflace na úrovni 3 % ±1 p. b. Do roku 2007 se inflace pohybovala velmi nízko pod úrovní 3 %. Zároveň dochází ke zpomalování ekonomiky. V roce 2008 došlo k výraznému - 53 -

růstu spotřebitelských cen a dostala se na úroveň 6,3 %, jak je patrné z tab. č. 2. Faktorů zde bylo mnoho, od zvýšení snížené sazby DPH z 5 % na 9 %, růst cen plynu, zavedení zdravotnických poplatků, ekologických daní a další. Červeně jsou opět označeny predikce ministerstva financí, kdy se počítá s oslabením vlivů, které měly vliv na zvýšení inflace v roce 2008. V následujících letech se předpokládá její udržování opět pod úrovní 3 %. Od roku 2010 je cílem míra inflace na úrovni 2 %. Ceny průmyslových výrobců jsou ovlivňovány mnoha vlivy, a proto dochází v jednotlivých letech k jejich kolísání. Predikce pro tento ukazatel nebyly nalezeny. U cenových indexů konkrétní skupiny 28.4 jsou dostupné údaje pouze do roku 2006, i přesto je vidět velký výkyv v roce 2005. Výroba je velmi náročná na energii a na množství a kvalitu kovů. Nárůst cen základních vstupních materiálů a energie se nutně promítá ve zvyšování cen výrobků jednotlivých oborů. Většina firem podnikla nutná opatření ve spotřebě energií a kvalitě materiálu a významnou roli při tvorbě ceny hraje především konkurence. Tab. č. 2: Vývoj inflace a cen průmyslových výrobců

Ukazatel Míra inflace

%, ø

2004 2,8

Ceny průmyslových výrobců

%, ø

5,7

3

1,6

4,1

4,5

x

x

102,4

109,7

102,1

x

x

x

x

Cenový index výrobků v 28.4

2005 1,9

2006 2007 2008 2009 2010 2,5 2,8 6,3 1,3 2,1

Zdroj: czso, mfcr

Jak je patrné z tab. č. 3, docházelo ke snižování nezaměstnanosti až do roku 2008. Tento vývoj byl dán příznivým vývojem hospodářství. V roce 2008 dochází ke zpomalování ekonomiky a firmy si ponechávají nejvíce kvalifikované pracovníky. I přes výrazný nárůst nezaměstnanosti ke konci roku 2008 byla v průměru nižší než v roce 2007. Červeně jsou opět uvedeny predikce ministerstva financí na následující dva roky, kdy se předpokládá nadále zvyšování míry nezaměstnanosti, ale neměla by přesáhnout hodnotu v roce 2006. Tab. č. 3: Vývoj míry nezaměstnanosti

Ukazatel Obecná míra nezaměstnanosti

2004 %, ø

8,3

2005 2006 2007 2008 2009 2010 7,9

7,1

5,3

4,4

5,2

5,9

Zdroj: czso, mfcr

Na další vývoj hospodářství a tedy i na výrobu kovodělných výrobků bude mít značný vliv efektivnost přijatých opatření fiskální a monetární politiky vlády. Všechny provedené prognózy jsou tedy velmi nejisté. V rámci fiskální politiky dochází ke snižování daně z příjmů PO, v roce 2008 na 21 %, 2009 na 20 %, s předpokladem jejího poklesu v roce 2010 na 19 %. Dále se změnily sazby v sociálním pojištění, které se snížily. - 54 -

V ekonomice se předpokládá zpomalení výrobní činnosti. Hlavní problém spočívá ve velké komoditní specializaci vývozu na některé skupiny strojírenských produktů. Především na automobilový průmysl. Podniky, které se zabývají kovárenskou výrobou, jsou také dodavateli vstupů do tohoto průmyslu. Díky tomu se může počítat se zpomalením vývoje i v tomto odvětví. Sociální, kulturní a demografické prostředí

Vliv tohoto prostředí nelze přesně ohodnotit. Firmy, které se nacházejí v tomto odvětví, dodávají vstupy pro jiná odvětví a neprodávají přímo své výrobky konečnému spotřebiteli. Zde můžeme pouze zmínit vliv vzdělanosti na toto odvětví. Jelikož už delší dobu je viditelný trend ve snižování zájmu o učňovské obory, hrozí nedostatek kvalifikovaných pracovníků. Technologické prostředí

Pro rozvoj každého odvětví je vývoj a výzkum nezbytnou součástí. Bez zavádění lepších technologií a pořizování nových strojů pro výrobu nemohou být podniky konkurenceschopné a poskytovat zákazníkům kvalitnější produkty. Především se zaváděním nových inovací a technologií dochází ke zvyšování efektivnosti podniku. Dále v současné době při rychlém rozvoji informačních technologií je nezbytné, aby podniky přecházely na informační systémy, které jim ulehčí, zrychlí a zkvalitní práci. Bez kvalitního informačního systému nemůže prosperující podnik v dnešní době fungovat. Ekologické prostředí

Podniky musí plnit povinnosti, které pro ně vyplývají z jednotlivých zákonů, nařízení vlády a vyhlášek v oblasti životního prostředí. Je nutné řádně likvidovat nebezpečný odpad, který vzniká při výrobě. Dále musí splňovat stanovené limity škodlivin vypouštěných do ovzduší. V oblasti ochrany vod jde především o zajištění správného nakládání s látkami škodlivými vodám. V rámci tohoto oboru jde především o kovový kal, kaly z lapačů nečistot, vosky a tuky, piliny a třísky želených kovů, kaly z obrábění a směsný komunální odpad.

V souhrnu lze určit: Příležitosti: Vstup do Schengenského prostoru, zlepšování technologií v podniku, certifikace výroby, výroba s ohledem na životní prostředí, využívání fondů EU, specializace výroby. Hrozby: Snížení odbytu výrobků způsobené zpomalením ekonomiky, nekvalifikovaná pracovní síla, růst cen vstupních surovin a energie, rostoucí vliv konkurence.

- 55 -

Vymezení relevantního trhu a jeho prognóza Vymezení relevantního trhu bude provedeno na základě zatřídění činnosti podniku do konkrétní skupiny OKEČ. Hlavní činností podniku je kování a lisování kovů. Z věcného hlediska je relevantní trh tvořen tržbami za prodej výrobků a služeb příslušné skupiny OKEČ 28.4. Z hlediska územního můžeme mluvit o celé České republice a zemích vývozu. Odběratelé výrobků pocházejí ze strojírenského a automobilového průmyslu, konkurenty jsou ostatní kovárny v ČR. Pro rok 2008 nebyl údaj o tržbách k dispozici. Bylo využito analýzy časové řady pro odhad této chybějící hodnoty. Prognóza vývoje tržeb za odvětví na období 2009–2012 byla provedena v rámci regresní analýzy. Průměrné roční tempo za období 2000 až 2008 je 8,1 %. S dalším nejistým vývojem na trzích se může očekávat tempo růstu pro rok 2009 až 2012 okolo 3,8 %. Tab. č. 4: Vymezení relevantního trhu a jeho prognóza v mil. Kč

Rok

Tržby v b.c. – relevantní trh mil. Kč

tempo růstu v %

2000

8 755,8

2001

10 092,2

15,3

2002

9 203,0

-8,8

2003

10 039,7

9,1

2004

14 699,1

46,4

2005

15 311,7

4,2

2006

15 579,4

1,7

2007

15 113,5

-3,0

2008

15 157,3

0,3

2009

15 671,9

3,4

2010

16 147,4

3,0

2011

16 823,0

4,2

2012

17 598,5

4,6

Průměrný roční růst: 2000 až 2008

8,1

2009 až 2012

3,8

Zdroj: Panorama 2007, mpo

- 56 -

Analýza atraktivity trhu Růst trhu se nedá odhadnout, vzhledem k probíhajícím změnám v hospodářství a probíhající krizi. Velikost trhu v rámci zpracovatelského průmyslu je dostatečně velká a zaujímá dobré postavení. V odvětví je docela velká konkurence mezi firmami. Ceny vstupů a energií rostou, ale firmy dělají potřebná opatření ke snížení nákladů. Bariérou vstupu je značná kapitálová náročnost při pořízení výroby, na trhu existují zavedené firmy se stálými klienty. Možnost substituce za jiný obdobný produkt neexistuje, spíše hraje roli konkurence. Výrobci mají své specifické zákazníky, pro které vyrábí. Zákazníkům poskytují produkty konkrétních rozměrů a v požadované kvalitě. Každá firma má svoje zaměření. Citlivost na konjunkturu je poměrně značná. Je navázáno na další odvětví, která jsou značně citlivá na konjunkturu např. automobilový průmysl. Odbyt výrobků je zatím dostatečný. V rámci krize není jasné, jak se budou jednotlivé obory vyvíjet. Investice do výzkumu a vývoje jsou důležité a firmy pracují na zlepšení svého postavení zaváděním nových technologií atd. Tab. č. 5: Hodnocení atraktivity trhu

Kritéria hodnocení Kritérium

Váha Neg. 0

Růst trhu

2

Velikost trhu

3

Intenzita konkurence

3

Vliv ceny vstupů

2

Bariéry vstupu

2

Možnosti substituce

2

Citlivost na konjunkturu

2

Odbyt výrobků

3

Investice do výzkumu a vývoje

3

Celkem

22

Poz. Body

Prům. 1

2

3

4

Váha

5

x

X Body

6 3

6

5

15

1

3

x

3

6

x

3

6

5

10

2

4

4

12

5

15

x x

x x x x

77

Zdroj: vlastní práce

Maximální počet bodů je 132, odvětví získalo 77 bodů což je 58 %. Vzhledem k probíhající krizi se odvětví jeví spíše jako průměrné.

- 57 -

4.3.2 Analýza konkurence a vnitřního potenciálu podniku Identifikace hlavních konkurentů Triangolo, spol. s. r. o. – kovárna se nachází v městě Hulíně. Od svého vzniku sloužila k výrobě volných výkovků pro oblast strojírenství a vojenské výroby. Společnost zaměstnává zhruba 105 pracovníků. V dnešní době základ výroby tvoří výroba volných výkovků pro strojírenství a výroba ložiskových kroužků střední velikosti a výroba zápustkově kovaných výkovků od hmotnosti 5 kg do hmotnosti 25 kg, atd. V obchodním rejstříku má jako předmět podnikání zapsané tyto činnosti: kovářství, kovoobráběčství, atd. Snaží se také nabízet poradenskou činnost. Společnost také vyváží do zahraničí a podíl exportu tvoří zhruba 50 % produkce. Největší část produkce vyváží do Slovenské republiky. Společnost vlastní také řadu certifikátů např. TÜV CERT, TÜV Management service pro ISO 9002. Podnik se snaží investovat do nových strojů a zařízení. V rámci prodeje výrobků a služeb v roce 2005 tržby činily 214,59 mil. Kč, což představuje zhruba 1,4% podíl na trhu. Tento podíl je srovnatelný s naším podnikem. V roce 2006 tržby činili už 265,47 mil. Kč a podíl byl 1,7 %, což je více než v oceňovaném podniku. Nakonec v roce 2007 činily tržby 298,11 mil. Kč a podíl byl už 1,9 %, a je opět vyšší. Společnost Triangolo se jeví jako srovnatelný soupeř na trhu a představuje silného konkurenta. První brněnská kovárna, s. r. o. – svoji činnost zahájila v roce 1997. Snažili se od počátku zvyšovat kapacity instalací nových strojních zařízení. Zároveň docházelo ke zvyšování produkce i produktivity výroby. Společnost se zabývá výrobou zápustkových výkovků, volných výkovků, tepelným zpracováním ocelí, konstrukcí a výrobou nářadí, atd. V obchodním rejstříku má opět uvedeno jako předmět podnikání kovářství. Pro další rozvoj společnosti bylo nutné získat řadu certifikátů. Podnik vlastní certifikáty: ČSN EN ISO 9001:2001, ABS – American bureau of shipping, DNV – DET NORSKE VERITAS. Data o výši tržeb byly pouze za dva roky. V roce 2005 dosáhla tržeb ve výši 135,015 mil. Kč a její podíl na trhu činil 0,9 %. V roce 2006 činily 150,503 mil. Kč a podíl stále 0,9 %. Jelikož nemáme informace za poslední roky, nedá se vývoj tržního podílu podniku předvídat. Můžeme říci pouze to, že oceňovaný podnik na tom byl v obou srovnávaných letech lépe a vykazoval růst. SWR Jihlava, spol. s. r. o. – firma je velmi malá. V současnosti zaměstnává 45 zaměstnanců. Od počátku se zaměřuje na odběratele ze strojírenského odvětví. Hlavním výrobním programem společnosti je výroba zápustkových výkovků z oceli tvářených za tepla. Dále provádí žíhání, tryskání a obrábění zápustkových výkovků. Snaží se vyrábět kvalitní výrobky za přijatelné ceny a v požadované době. Společnost vlastní jeden certifikát ČSN EN ISO 9001:2000, který byl vydán pro oblast výroby zápustkových výkovků z oceli pro automobilový průmysl. V roce 2006 dosáhla tržeb ve výši 59,721 mil. Kč a podíl na trhu tvořil 0,4 %. V roce

- 58 -

2007 dosáhl už 63,714 mil. Kč a podíl činil opět 0,4 %. Můžeme říci, že v této podobě společnost nepředstavuje vážného konkurenta. Taforge, a. s. – společnost je z velké části spojena s výrobou osobních i nákladních automobilů Tatra, pro které byli v minulosti výhradním výrobcem výkovků. V dnešní době je vedoucí kovárnou zápustkových výkovků v ČR. Nabízejí široký sortiment výkovků různých rozměrů a velikostí. Dodává na náročné světové trhy. Jako předmět podnikání má zámečnictví, výrobu nástrojů, tepelné zpracování kovů atd. Tržby společnosti za rok 2005 činily 494,747 mil. Kč a podíl byl 3,2 %, v roce 2006 550,651 mil. Kč podíl 3,5 % a v roce 2007 692,349 mil. Kč a podíl 4,6 %. S touto kovárnou se nemůže oceňovaný podnik srovnávat.

Dodavatelé a odběratelé Dodavateli materiálu jsou především firmy Královopolská Steel, s. r. o., MAJOMAX CZ, s. r. o. a HOFMANN+Co, s. r. o. Odběrateli jsou především firmy ze strojírenského průmyslu. Analýza vnitřního potenciálu a konkurenční síly oceňovaného podniku Vedení podniku má jasně definovanou strategii. Cílem je udržet se na trhu a dosavadní podíl ještě zvyšovat. Snaží se inovovat výrobky i výrobu a rozšiřovat sortiment výkovků pro získání nových zákazníků s vizí udržet si současně ty stávající. Kompetence v podniku jsou jasně vymezeny. Vedení je zaměřeno na všechny oblasti od výroby až po controlling. V poslední době nedošlo k výraznější změně ve vedení podniku, svědčí to o stálosti managementu. V podniku dochází neustále k nárůstu pracovních sil, je to dáno potřebou plnit výrobní plán podniku. Firma se potýká s nedostatkem kvalifikované pracovní síly v profesích kovář a soustružník. Tento problém se snaží řešit přes agentury práce. Dochází neustále k růstu mzdových a osobních nákladů přepočtených na jednoho pracovníka. Podnik se snaží poskytovat zaměstnancům různé výhody např. stravenky, atd. Pořádá pro své zaměstnance různá školení, jak pro dělníky, tak pro technicko-hospodářské pracovníky. Podnik se snaží o dobrou kvalitu výrobků. O tom svědčí počet reklamací, které se vyskytují v menší míře, než bylo plánováno. V oblasti inovací se snaží zavádět na trh nové druhy výkovků a provádí v této oblasti neustále výzkum. Usilují o inovativní charakter výroby pro udržení a rozšíření na trhu. Firma vlastní řadu certifikátů např. ISO, atd. Se zvyšujícími se požadavky na zajištění širokého výrobního programu je nutné provádět i adekvátní investice. Opotřebení majetku se pohybuje na 35 %, v jednotlivých letech roste. Se zajištěním konkurenceschopnosti podnik plánuje další investice, např. stavba nového skladu. Provádí i údržbu a opravy stávajícího majetku podle plánu.

- 59 -

Firma své závazky platí v přiměřené době. Snaží se dodávat výrobky v požadované kvalitě a čase za přiměřené ceny.

Lze tedy odvodit: Silné stránky – kvalitní management, snaha o inovativnost výroby a výrobků, získávání nových odběratelů, vlastnění certifikátů, dobré jméno na trhu. Slabé stránky – v dostatečné míře se neúčastní veletrhů a výstav. Tab. č. 6: Hodnocení konkurenční síly podniku

Bodové hodnocení Kritérium

Váha Neg.

Nepřímé faktory

Přímé faktory

0 Kvalita a technická úroveň výrobků

3

Pružnost vyřizování objednávek

2

Cenová úroveň

3

Účast na veletrzích a výstavách

1

Servis a služby

2

Image firmy

2

Prodej a marketing Kvalita managementu

2 2

Výkonný personál

2

Výzkum a vývoj

3

Majetek a investice

2

Finanční situace

2

Celkem

1

Prům. 2

3

4

Váha

Poz. Body 5 x

6

× Body

5

15

x

4

12

x

4

8

1

1

3

3

5

10

3

6

x

4

8

x

4

8

x

3

9

x

3

6

5

10

x x x x

x

26

96

Zdroj: vlastní výpočty

Podle ohodnocení jednotlivých faktorů, které působí na konkurenční sílu podniku, získala 96 bodů ze 156, což tvoří 62 %. Svědčí to o dobrém postavení podniku na trhu a jeho konkurenceschopnosti a další možnosti zvyšování podílu na trhu.

Stanovení tržního podílu oceňovaného podniku a jeho prognóza V tab. č. 7 jsou vyčísleny tržní podíly firmy za jednotlivé roky. Údaje před rokem 2004 nejsou dostupné. Nelze brát v úvahu průměrné tempo růstu tržeb 31,3 % za období 2004 až 2008, je zde extrémně nízká hodnota tržeb v roce 2004, která způsobuje velký nárůst tempa tržeb. Průměrné tempo růstu tržeb bude vypočítáno z ostatních let a činí tedy 10,1 %. Tržní podíl firmy se v jednotlivých letech zvyšuje a pohybuje se okolo hodnoty 1,9 % v roce 2008. V rámci provedené analýzy vnitřního potenciálu podniku se uvažuje s postupným nárůstem tržního podílu. Prognóza tržního podílu byla provedena na základě analýzy časové řady. Průměrné tempo růstu tržeb v prognózovaném období činní 8,5 %. Tržby podniku - 60 -

byly vypočítány na základě prognózy tržního podílu a relevantního trhu a na základě analýzy časové řady tržeb podniku. Tab. č. 7 : Analýza tržního podílu podniku v období 2000-2012

Rok

Relevantní Růst trhu trh v mil. Kč v%

2000

8 755,8

2001

10 092,2

2002

Tržby podniku v mil. Kč

Tempo Průměrné Tržní růstu tempo růstu podíl v % tržeb v % tržeb v % x

x

x

15,3

x

x

x

9 203,0

-8,8

x

x

2003

10 039,7

9,1

x

x

2004

14 699,1

46,4

95,138

2005

15 311,7

4,2

212,644

123,4

2006

15 579,4

1,7

236,620

11,3

31,3

x x 0,65 1,39 1,52

10,1 2007

15 113,5

-3,0

268,413

13,4

1,78

2008

15 157,3

0,3

283,088

5,5

1,87

2009

15 671,9

3,4

307,169

8,5

1,96

2010

16 147,4

3,0

334,252

8,8

2011

16 823,0

4,2

361,694

8,2

2,15

2012

17 598,5

4,6

392,448

8,5

2,23

Zdroj: vlastní výpočty Graf č. 3: Vývoj tržního podílu v % a jeho prognóza

Zdroj: vlastní výpočty

- 61 -

8,5

2,07

Konkurenční síla

4.3.3 Perspektivnost podniku Velká

Střední

Malá Nízká

Střední

Vysoká

Atraktivita trhu Obr. č. 2: Matice k posouzení perspektivnosti podniku

Pro posouzení celkové situace byla zvolena atraktivnost trhu a konkurenční síla podniku. Atraktivita trhu se pohybuje okolo 57 %, což svědčí o průměrné atraktivitě. Velmi záleží na budoucím vývoji celkové ekonomiky v rámci krize. Konkurenční síla podniku se pohybuje na úrovni 62 %, svědčí o mírné nadprůměrnosti. Podnik se tedy pohybuje na úrovni zeleného a žlutého prostrou, který svědčí o podniku s dobrou nebo přijatelnou perspektivou. Podnik má dobré vyhlídky na udržení se na trhu. Záleží na další činnosti podniku, zda tento podíl zvýší.

4.4 Finanční analýza Finanční analýza bude provedena pro potřeby ocenění podniku ve stručné podobě z účetních výkazů roku 2005 až 2008.

4.4.1 Analýza absolutních ukazatelů Analýza byla provedena z vybraných položek rozvahy a výkazu zisku a ztráty. Celková aktiva společnosti až do roku 2008 vykazují rostoucí tendenci přesto, že nárůst mezi roky 2007 a 2008 představoval pouhých 1,59 %. Dlouhodobý majetek vykazuje od roku 2005 neustále klesající trend. Tato skutečnost je dána především tím, že dlouhodobý majetek je tvořen skoro 100 % dlouhodobým hmotným majetkem. Tento majetek se neustále opotřebovává a nedochází k obnově v dostatečné výši. Proto podíl dlouhodobého majetku respektive dlouhodobého hmotného majetku na celkových aktivech každým rokem klesá, až na hodnotu 44,29 % respektive 44,28 % v roce 2008. Naopak u oběžných aktiv dochází k neustálému nárůstu mezi jednotlivými roky. Podíl oběžných aktiv na celkových aktivech v roce 2005 je pouhých 28,75 % a v roce 2008 tvoří už 54,93 %. V této

- 62 -

souvislosti lze očekávat zrychlení obratu kapitálu a rostoucí úroveň likvidity podniku. Tab. č. 8: Horizontální analýza aktiv v tis. Kč

Položka 2005 změna % 2006 změna % 2007 změna % 2008 Aktiva 141 982 11 177 7,87 153 159 19 063 12,45 172 222 2 737 1,59 174 959 celkem DM 101 154 -3 369 -3,33 97 785 -12 629 -12,92 85 156 -7 672 -9,01 77 484 DHM Oběžná aktiva

101 146

-3 501 -3,46

40 816 14 544 35,63

97 645 -12 570 -12,87 55 360

30 067

54,31

85 075

-7 611 -8,95

77 464

12,5

96 107

85 427 10 680

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005 -2008 Tab. č. 9: Vertikální analýza aktiv v tis. Kč

Položka

2005

Aktiva celkem

141 982

x

153 159

x

172 222

x

174 959

x

DM

101 154

71,24

97 785

63,85

85 156

49,45

77 484

44,29

DHM

101 146

71,24

97 645

63,75

85 075

49,40

77 464

44,28

40 816

28,75

55 360

36,15

85 427

49,60

96 107

54,93

Oběžná aktiva

%

2006

%

2007

%

2008

%

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005-2008

Vlastní kapitál vykazuje každý rok rostoucí trend. Mezi roky 2008, 2007 nedošlo k takovému nárůstu, jako v předešlých letech je to dáno nižším výsledkem hospodaření roku 2008. Vlastní kapitál zabírá značnou část a stále se zvyšující podíl na celkových pasivech, svědčí v roce 2008 o 75% míře samofinancování. Úměrně tomu dochází ke snižování zadluženosti podniku. Podnik využívá k financování stále méně cizích zdrojů, přičemž značná část cizích zdrojů zahrnuje zdroje krátkodobé, především z obchodních vztahů. Dalo by se říci, že podíl vlastních a cizích zdrojů podnik udržuje na relativně stabilní úrovni své finanční situace. Dlouhodobé cizí zdroje tvoří pouze odložený daňový závazek a rezervy. Podnik nemá žádné úvěry. Tab. č. 10: Horizontální analýza pasiv v tis. Kč

Položka 2005 změna Pasiva 141 982 11 177 celkem Vlastní 96 462 12 654 kapitál Cizí 45 520 -1 477 zdroje

%

2006

změna

%

2007

změna

%

2008

7,8 153 159

19 063 12,4 172 222

2 737

1,6 174 959

13,1 109 116

19 942 18,2 129 058

3 721

2,9 132 779

-3,2

44 043

-879 -2,0

- 63 -

43 164

-984

-2,3

42 180

Položka Krát. závazky

2005

změna

28 722

%

2006

-5 460 -19,0

změna

23 262

1 638

%

2007

změna

7,0

24 900

%

4 702 18,9

2008 29 602

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008 Tab. č. 11: Vertikální analýza pasiv v tis. Kč

Položka

2005

%

2006

%

2007

%

2008

%

Pasiva celkem

141 982

x

153 159

x

172 222

x

174 959

x

Vlastní kapitál

96 462

67,94

109 116

71,24

129 058

74,94

132 779

75,89

Cizí zdroje Krátkodobé závazky

45520

32,06

44043

28,76

43164

25,06

42180

24,11

28 722

20,23

23 262

15,19

24 900

14,46

29 602

16,92

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Tržby neustále ve sledovaném období rostou až na hodnotu 283 088 tis. Kč. Nejmenší nárůst zaznamenaly mezi roky 2007 a 2008 byl 5,47 %. Přidaná hodnota neustále kolísá ve sledovaných letech. Vlivem růstu výkonové spotřeby v roce 2008 klesla oproti roku 2007 o 16,03 %. Výše odpisů kolísá podle odpisového plánu a díky pořizování nového odpisovaného majetku v roce 2006, kde hodnota vzrostla o 13 mil Kč. Výsledek hospodaření za účetní období (EAT) neustále ve sledovaných letech rostl až na hodnotu 19 942 tis. Kč. V roce 2008 oproti roku 2007 došlo k poklesu o 31,34 %, vlivem nákladů. Rovněž stejný trend vykazuje výsledek hospodaření po zdanění (EBT). Tab. č. 12: Horizontální analýza výkazu zisku a ztrát v tis. Kč

Položka 2005 Tržby 212 644 celkem Přidaná 49 237 hodnota 2 471 Odpisy

změna

EAT

7 990

EBT

10 618

%

2006

změna

%

2007

změna

%

2008

23 976

11,28 236 620 31 793 13,44 268 413

23 880

48,53

73 117

2 826

3,87

75 943 -12 173 -16,03

63 770

13 925 563,54

16 396

907

5,53

17 303

-5 910 -34,16

11 393

4 663

58,36

12 653

7 289 57,61

19 942

-6 250 -31,34

13 692

5 893

55,51

16 511

8 166 49,46

24 677

-7 759 -31,44

16 918

14 675

5,47 283 088

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005- 2008

4.4.2 Analýza poměrových ukazatelů Celková zadluženost v podniku se pohybuje okolo 20 %, až na rok 2005 kdy byla 30 %. Neměla by se pohybovat nad 50 %. V podniku převažuje krátkodobá zadluženost především z obchodních vztahů. Ukazatele zadluženosti, by měly vykazovat klesající trend, což vykazuje jak celkový ukazatel zadluženosti, tak dlouhodobý i krátkodobý. Míra samofinancování, která říká, do jaké míry je podnik schopen z peněz vlastníků financovat aktiva se pohybuje okolo hodnoty

- 64 -

70 %. Měla by se pohybovat nad 50 %. Dluh na vlastním kapitálu neustále klesá a pohybuje se okolo 30 %. Ukazatel podkapitalizování přesahuje ve všech letech hodnotu 1, což svědčí o tom, že podnik financuje dlouhodobými zdroji nejen svůj dlouhodobý majetek, ale ve stále větší míře i oběžná aktiva. Tab. č. 13: Ukazatele zadluženosti

Ukazatel

2005

%

2006

Celková zadluženost

0,29 28,84

Dlouhodobá zadluženost

0,09

Krátkodobá zadluženost

%

2007

%

2008

%

0,22 22,26

0,19

19,24

7,07

0,05

4,78

0,20 20,23

0,15 15,19

0,14

14,46

0,17 16,92

Míra samofinancování

0,68 67,94

0,71 71,24

0,75

74,94

0,76 75,89

Dluh na vlastním kapitálu

0,42 42,45

0,31 31,24

0,26

25,68

0,27 27,34

Ukazatel podkapitalizování

1,07

x

1,61

x

8,61

0,07

x

1,23

0,21 20,75 0,04

1,80

3,83

x

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Pro běžnou likviditu je optimální hodnota 2. Podnik této hodnoty dosáhl ve všech letech kromě roku 2005. U tohoto ukazatele je optimální stabilní vývoj. Můžeme říci z rostoucího ukazatele, že oběžná aktiva rostla rychleji než krátkodobé závazky. Pohotová likvidita by se měla pohybovat od 1 do 1,5. Což v našem případě v roce 2005 nedosahuje podnik a v ostatních letech tuto hodnotu přesahuje. Hotovostní likvidita by se měla pohybovat okolo 0,2 - 0,5. Opět v roce 2005 této hranice nedosahuje. Podmínka je splněna pouze v roce 2006 a v ostatních letech překračuje tuto mez. U těchto ukazatelů velmi záleží na finanční politice podniku. Z cash flow likvidity vyčteme jak je podnik schopen hradit krátkodobé závazky z peněžních toků tento ukazatel je velmi nízký v letech 2005 a 2008. Dalo by se říci, že podnik nemá problémy s hrazením svých závazků, naopak, vysoké hodnoty likvidity zejména v posledních dvou letech jsou příznivější z hlediska věřitelů, mohou však signalizovat nízkou úroveň zhodnocování pohotových peněžních prostředků. Tab. č. 14: Ukazatele likvidity

Ukazatel

2005 2006 2007 2008

Běžná likvidita

1,42

2,38

3,43

3,25

Pohotová likvidita

0,80

1,68

2,86

2,48

Hotovostní likvidita

0,07

0,45

1,24

0,98

Cash Flow likvidita

0,03

0,92

1,00

0,20

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

- 65 -

Čím je ukazatel obratu celkových aktiv vyšší, tím efektivněji využívá podnik svoje aktiva. Tento ukazatel se v jednotlivých letech neustále zvyšuje až na hodnotu 1,62 v roce 2008, kde na jednu korunu aktiv připadá 1,62 Kč tržeb. Obrat DHM říká, jak podnik efektivně hospodaří s dlouhodobým hmotným majetkem, kolikrát se za rok obrátí v tržbách. Tento ukazatel se neustále zvyšuje každý rok až na rok 2008. Úroveň obou ukazatelů souvisí přes snížení dlouhodobého hmotného majetku s jeho vysokým podílem v aktivech a s růstem tržeb. U obratu zásob platí, čím vyšší hodnota tím lépe. V podniku se dosáhlo nejlepšího výsledku v roce 2007 okolo 19 obrátek za rok. Jinak se hodnoty pohybují okolo 12 obrátek za rok. Doba obratu zásob udává, jak dlouho jsou oběžná aktiva vázána ve formě zásob. Je dobré, aby tato doba byla co nejkratší, v roce 2007 uskutečnil podnik jednu přeměnu zásob v hotové peníze za 19 dní. V jiných letech se pohybuje hodnota okolo 30 dní. Obrat pohledávek nám udává, jak podniku platí jeho zákazníci a odběratelé, tedy měří transformaci pohledávek v hotové peníze. Obrat pohledávek by měl být co nejvyšší a vyšší než obrat závazků. Toho firma dosahovala v letech 2005 a 2006. Jinak je vidět klesající tendence obratu pohledávek a tedy zvyšující se počet dní, kdy dostanou hotové peníze. Naopak firma se snaží své závazky platit dříve v letech 2007 a 2008 než dostane peníze z pohledávek. V roce 2007 platí závazky za 45 dní, ale peníze z pohledávek dostane za 55 dní, a v roce 2008 platí závazky za 47 dní, ale pohledávky inkasuje za 58 dní. Ale rozdíly nejsou zas tak velké. Tab. č. 15: Ukazatele aktivity

Ukazatel

2005

2006

2007

2008

Obrat celkových aktiv

1,50

1,54

1,56

1,62

Obrat DHM

2,10

2,42

3,16

3,65

Obrat zásob

11,89

14,61

19,04

12,55

Obrat pohledávek

10,11

8,25

6,61

6,35

5,19

6,94

8,10

7,80

Doba obratu zásob (dny)

30,69

24,98

19,17

29,07

Doba obratu pohledávek (dny)

36,10

44,26

55,18

57,50

Doba obratu závazků (dny)

70,28

52,58

45,06

46,80

Obrat závazků

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Rentabilita celkového vloženého kapitálu (ROA), vyjadřuje celkovou efektivnost podniku. Ukazatel se neustále zvyšuje, až v roce 2008 došlo k poklesu na hodnotu 7,91, je to dáno poklesem hospodářského výsledku po zdanění. I přesto podnik vykazuje poměrně vysoké hodnoty. Rentabilita vlastního kapitálu (ROE) vyjadřuje výnosnost kapitálu vloženého vlastníky podniku. Opět vidíme pokles v roce 2008

- 66 -

na hodnotu 10,31. Ve všech letech však překračuje míru výnosnosti téměř bezrizikových státních dluhopisů. Rentabilita dlouhodobě investovaného kapitálu (ROCE), umožňuje zhodnotit výnosnost dlouhodobě investovaného kapitálu. Vyvíjí se úplně stejně, jako všechny předešlé ukazatele. Maximální hodnoty dosahuje jako předešlé ukazatele v roce 2007. Finanční rentabilita vloženého kapitálu, se pohybuje velmi kolísavě, podle vývoje cash flow, kdy nejlepších hodnot je dosahováno v roce 2006 a 2007. Naopak v letech 2005 a 2008 jsou hodnoty velmi nízké. Jedná se o ukazatel, který říká kolik je podnik schopen vyprodukovat peněžních prostředků na jednotku vloženého kapitálu. Z provedených výsledků můžeme říci, že je na tom podnik z hlediska zhodnocování kapitálu relativně dobře. Tab. č. 16: Ukazatele rentability

Ukazatel

2005

2006

2007

2008

ROA

5,63

8,29

11,66

7,91

ROE

8,28

11,60

15,45

10,31

ROCE

7,35

10,59

14,63

9,92

Finanční rentabilita vloženého kapitálu

0,61

13,95

14,49

3,31

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

4.4.3 Modely predikce finanční tísně Altmannův (Z-skóre) model Jedná se o vícerozměrný model, který v rámci jednoho čísla hodnotí budoucí finanční situaci podniku. Z – skóre = 0,717x1 + 0,847x2 + 3,107x3 +0,420x4 + 0,998x5, kde výsledná hodnota nad 2,9 svědčí o dobré finanční situaci, hodnota menší než 1,2 označuje podnik jako přímého kandidáta bankrotu. Výsledek mezi 1,2 až 2,9 svědčí o neurčité situaci, finančně nevyhraněný podnik (Kovanicová, 1995). Tab. č. 17: Z-skóre

Rok

Z – skóre

2005

2,853

2006

3,321

2007

3,562

2008

3,405

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Firma patří k podnikům s dobrou finanční situací, index se pohybuje okolo 3,4. Finanční situace se od roku 2005, kdy se podnik nacházel v neurčité finanční situaci, zlepšuje, až na rok 2008 kdy index mírně poklesl. Tento výsledek je dán celkovou situací firmy, kdy všechny ukazatele ve sledovaném roce poklesly. - 67 -

INEVA (ekonomická přidaná hodnota) Pro celkové posouzení bylo využito indexu predikce finanční tísně IN EVA, který nám řekne, zda podnik tvořil v daném období hodnotu či nikoliv. Je vytvořen z vybraných ukazatelů Indexu důvěryhodnosti podniku IN. IN EVA = −0 ,017 x1 + 4 ,573x2 + 0 ,481x4 + 0 ,015x5 . Hodnoty 0,68 p 1,089 p 1,42 p 2,07 , představují od nejnižší podniky, co dosahují záporné hodnoty ekonomického zisku, přes podniky, které jsou spíše špatné a netvoří hodnotu k firmám, u kterých nelze určit, zda tvoří nebo netvoří hodnotu, ale nejsou na tom špatně k podnikům úspěšným spíše tvořící hodnotu, až k nejlepším podnikům, které tvoří kladnou hodnotu ekonomického zisku (Neumaierová, 2002). Tab. č. 18: Indexu IN EVA

Rok

IN EVA

2005

1,085

2006

1,374

2007

1,494

2008

1,403

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Podle jednotlivých výsledků tento ukazatel ve sledovaném období opět neustále roste, až do roku 2007, kde následně v roce 2008 mírně klesá na hodnotu 1,403. V roce 2005 dosáhla firma nejnižší hodnoty, kde spíše netvoří hodnotu. V ostatních letech se řadí k podnikům průměrným. Nelze tedy určit, zda tvoří nebo netvoří hodnotu.

4.5 Rozdělení aktiv a nepotřebná

na

provozně

potřebná

Pro stanovení provozně nutného investovaného kapitálu je nutné určit provozně nutný majetek a provozně nutný pracovní kapitál. Nepotřebný majetek k 31. 12. 2008 byl shledán jako peníze a účty v bankách ve výši co přesahuje, 0,5 hodnoty provozně nutné likvidity. Hodnota provozně nepotřebných peněz činí 14 160 tis. Kč a jiné pohledávky 7 tis. Kč (pohledávky za zaměstnanci). Všechny položky jsou vyčísleny v účetní hodnotě. Tab. č. 19: Investovaný kapitál provozně nutný v tis. Kč

2005

Položka Dlouhodobý nehmotný majetek

2006

2007

2008

8

140

81

20

Dlouhodobý hmotný majetek

101 146

97 645

85 075

77 464

Dlouhodobý majetek provozně nutný

101 154

97 785

85 156

77 484

17 881

16 192

14 094

22 549

Zásoby

- 68 -

Položka

2005

2006

2007

2008

Pohledávky

13 234

28 685

40 581

44 590

12

14

1 639

1 368

1 902

10 477

30 752

28 961

0,07

0,45

1,24

0,98

0,07 1 902

0,45 10 477

0,50 12 450

0,50 14 801

28 722

23 262

24 900

29 602

0

0

0

0

4 307

32 106

43 864

53 706

105 461

129 891

129 020

131 190

Ostatní aktiva (časové rozlišení aktivní) Peníze a účty v bankách Likvidita (peníze / krátkodobé závazky) Provozně nutná likvidita max. 0,5 Provozně nutné peníze Krátkodobé závazky Ostatní pasiva (časové rozlišení pasivní) Pracovní kapitál provozně nutný Investovaný kapitál provozně nutný Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

V souvislosti s provozně nutným investovaným kapitálem je potřeba vyloučit z výsledku hospodaření výnosy a náklady nesouvisející s provozně nutnými aktivy, proto se dále počítá s provozním výsledkem hospodaření, kde nejsou pro zjednodušení zahrnuty celé výnosové a nákladové úroky (plynoucí z peněz uložených v bankách, i když je nepotřebná jen část). Dále je nutné vyloučit výnosy a náklady související s prodejem nepotřebného majetku a materiálu. Tab. č. 20: Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření v tis. Kč

Provozní výsledek hospodaření z výsledovky Vyloučení VH z prodeje majetku Korigovaný provozní výsledek hospodaření

10 810

16 742

25 251

16 027

-3 140

-3 637

-5 779

-1 840

7 670

13 105

19 472

14 187

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

4.6 Analýza generátorů hodnoty včetně plánu Pro předběžné určení hodnoty podniku, lze využít generátorů hodnoty, mezi které patří tržby a jejich růst, provozní zisková marže z korigovaného provozního zisku, investice do pracovního kapitálu a investice do dlouhodobého provozně nutného majetku.

4.6.1 Tržby Tržby budou převzaty z provedené strategické analýzy, viz 4.3 kde je zahrnuta i předpověď do budoucna. Průměrné tempo růstu za minulost má hodnotu 10 %. Do budoucna se počítá s průměrným tempem růstu na úrovni 8,5 %.

- 69 -

Tab. č. 21: Vývoj tržeb v tis. Kč. (2005–2008) a prognóza

Položky Roční tempo růstu Průměrné tempo růstu za minulost a plán Tržby

2005

212 644

2006

2007

11,3%

13,4%

2008

2009

5,5%

10,0% 236 620 268 413

2010

8,5%

2011

8,8%

8,2%

2012 8,5%

8,5% 283 088 307 169 334 252 361 694 392 448

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

4.6.2 Provozní zisková marže Provozní zisková marže byla stanovena, tzv. metodou shora podle odhadu minulého vývoje. Zisková marže se vypočte jako podíl korigovaného provozního zisku před odpisy k tržbám. Průměrné tempo růstu pro následující čtyři roky se předpokládá ve výši 8,7 %. Tab. č. 22: Výpočet a prognóza provozní ziskové marže v %

2005 Položka Korigovaný provozní 10 141 zisk před odpisy (tis. Kč) Průměrné tempo růstu za minulost a plán Zisková marže (z KPVH 4,77 před odpisy)

2006

2007

2008

2009

29 501

36 775 25 580 27 645 30 417 33 276 35 713

36,1% 12,47

13,70

2010

2011

2012

8,7% 9,04

9,00

9,10

9,20

9,10

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

4.6.3 Pracovní kapitál Upravený pracovní kapitál byl vypočten jako součet provozně nutných zásob, pohledávek, peněžních prostředků, časového rozlišení aktivního a odečteny závazky a časové rozlišení pasivní. Položky časového rozlišení pro budoucnost byly odhadnuty fixní částkou. U zásob, pohledávek a krátkodobých závazků byla sledována doba obratu za minulost, ze které potom byla odhadnuta doba obratu pro budoucí roky. Konkrétní hodnota položek zásob, pohledávek a závazků byla zjištěna jako součin doby obratu a tržeb nakonec podělena 365 dny. Koeficient náročnosti růstu tržeb na pracovní kapitál (kwc) má v odhadovaném období hodnotu 17,8 %.

- 70 -

Tab. č. 23: Výpočet a prognóza upraveného pracovního kapitálu v tis. Kč

Položky

2005

Zásoby

17 881 16 192 14 094 22 549 23 993 26 658 29 837

32 374

Pohledávky

13 234 28 685 40 581 44 590 47 548 50 367 54 502

59 136

1 902 10 477 12 450 14 801 15 748 17 411 18 197

19 798

Peněžní prostředky provozně nutné Časové rozlišení aktivní Krátkodobé závazky Časové rozlišení pasivní Upravený pracovní kapitál kwc

2006

12

2007

14

2008

1 639

1 368

2009

2010

1 500

28 722 23 262 24 900 29 602 31 496 34 822 36 393

39 595

0

0

0

0

0

4 307 32 106 43 864 53 706 57 193 61 013 67 643

73 213

70,1%

0

1 400

2012

1 500

0

1 400

2011

0

17,8%

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

4.6.4 Dlouhodobý majetek a investice Plán investic do dlouhodobého majetku byl sestaven na základě minulého vývoje jednotlivých položek dlouhodobého nehmotného a hmotného majetku a po konzultaci s vedením společnosti. Investice do pozemků se nepředpokládají. Byly vypočteny investiční náročnosti na růstu tržeb jednotlivých položek softwaru, staveb a samostatných movitých věcí. Na jejich základě a po odhadu částek investic do jednotlivých částí majetku byl sestaven odpisový plán na období 4 let. Přírůstek tržeb za období 2005 až 2008 činí 70 444 tis. Kč, za období 2009 až 2012 se předpokládá 109 360 tis. Kč. Za období 2009 až 2012 celkové investice netto se předpokládají ve výši 18 518 mil. Kč a celkové investice brutto ve výši 65 754 tis. Kč. Vysoká náročnost za roky 2005 až 2008 je dána tím, že podnik nově vznikl a tudíž pořizoval celý majetek, proto přírůstky investic netto v roce 2005 byly tak velké a způsobily náročnost ve výši 84,7 %. V dalších letech k výrazné obnově nedocházelo, se zvyšující se konkurencí, se počítá s obnovou majetku v dalších 4 letech. Náročnost by měla být na úrovni 16,9 %. Investice netto se vypočtou jako rozdíl zůstatkové hodnoty příslušného roku a hodnoty předchozího období. Investice brutto jsou tvořeny odpisy a investicemi netto. Investiční náročnost je vypočtena jako podíl součtu všech investic netto a přírůstku tržeb za příslušné období.

- 71 -

Tab. č. 24: Vývoj a prognóza investic do dlouhodobého majetku v tis. Kč

Položky

2005 2 471

Odpisy Zůstatková 84 321 hodnota Celkové investice 83 370 netto do DM Celkové investice 85 841 brutto do DM Investiční náročnost růstu tržeb (netto)

2006 16 396

2007 17 303

2008 11 393

2009 11 281

2010 13 518

2011 11 383

2012 11 055

80 952

68 323

77 484

82 012

88 540

92 679

96 002

-3 369

-12 629

-7 672

4 528

6 528

4 139

3 323

13 027

4 674

32 155

15 809

20 046

15 522

14 378

16,9%

84,7%

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

4.6.5 Rentabilita provozně nutného investovaného kapitálu Tab. č. 25: Korigovaný provozní zisk v tis. Kč a zisková marže po odpisech a dani v %

Položka KP zisk po odpisech a dani Zisková marže z KPVH po odpisech a dani Tempo růstu KPVH po odpisech a dani

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

5 676

9 960

14 799

11 208

13 091

13 689

17 733

19 973

2,67

4,21

5,51

3,96

4,26

4,10

4,90

5,09

25,5%

15,5%

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Korigovaný provozní zisk byl (KP zisk) získán odečtením odpisů a daní od provozního výsledku hospodaření. Zisková marže se získá podílem korigovaného provozního zisku a příslušných tržeb. Tab. č. 26: Výpočet rentability investovaného kapitálu a jeho prognóza v %

2005 2006 2007 2008 2009 Položka Investovaný 105 461 129 891 129 020 131 190 139 205 kapitál PN k 31. 12. tis. Kč Obrat x 2,24 2,07 2,19 2,34 investovaného kapitálu PN Rentabilita x 9,44 11,39 8,69 9,98 investovaného kapitálu

2010

2011

2012

149 553 160 322 169 215

2,40

2,42

2,45

9,83

11,86

12,46

Zdroj: vlastní práce, interní výkazy podniku 2005–2008

Prognóza investovaného kapitálu provozně nutného byla provedena jako součet prognózovaného provozně nutného pracovního kapitálu a prognózované - 72 -

zůstatkové ceny provozně nutného dlouhodobého majetku. Obrat investovaného kapitálu je vypočten jako podíl tržeb a investovaného kapitálu provozně nutného k začátku roku. Rentabilita investovaného kapitálu je vypočtena jako součin obratu investovaného kapitálu a ziskové marže. Rentabilita se pohybuje na přijatelné úrovni.

4.6.6 Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty K prvnímu předběžnému odhadu hodnoty podniku se použijí generátory hodnoty, které se vypočítaly výše. Využijeme velikost tržeb za vlastní výrobky a služby k 31. 12. 2008 (283 088 tis. Kč), tempo růstu tržeb, provozní ziskovou marži po odečtu odpisů a daně, koeficient náročnosti růstu tržeb na růst pracovního kapitálu a na růst dlouhodobého majetku. Zisková marže po dani se vypočte jako rozdíl ziskové marže před odpisy a podílu odpisů na tržbách. Tab. č. 27: Prognóza ziskové marže po dani na období 2009-2012 v %

Položky

2009

2010

2011

2012

Zisková marže před odpisy

9,00

9,10

9,20

9,10

Podíl odpisů na tržbách

3,67

4,04

3,15

2,82

Zisková marže po odpisech

5,33

5,06

6,05

6,28

Zisková marže po dani

4,26

4,10

4,90

5,09

Zdroj: vlastní výpočty

Jednotlivé hodnoty generátorů byly převzaty z provedené analýzy jednotlivých generátorů a byly využity průměry u tempa růstu tržeb a ziskové marže po dani. Kalkulovaná úroková míra byla zatím odhadnuta. Byly sledovány tři varianty možného vývoje ukazatelů, které ovlivňují hodnotu podniku brutto. Hodnota byla stanovena na základě vzorce uvedeného v kap. 2.3.5. Tab. č. 28: Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty v tis. Kč

Generátor hodnoty Tempo růstu tržeb

Index

Varianta

g

Pesimistická Střední Optimistická 8,3% 8,50% 9,00%

Zisková marže po odpisech a dani

rZPx

4,00%

4,42%

4,50%

Náročnost růstu tržeb na: - růst pracovního kapitálu - růst dlouhodobého majetku

kWC kDMx

18,00% 20,00%

17,84% 16,93%

17,70% 16,00%

38,00%

34,77%

33,70%

12,50%

12,30%

11,30%

79 399

137 091

230 409

- investice netto celkem Kalkulovaná úroková míra

ik

Hodnota podniku brutto Zdroj: vlastní výpočty

- 73 -

Dále byla vypočtena analýza citlivosti. Kde se zkoumal vliv ziskové marže po odpisech a dani na hodnotu podniku brutto. Výsledkem mělo být, zjištění jak moc se hodnoty budou lišit, pokud se marže bude odchylovat od střední hodnoty 4,42 %. Můžeme říci, že hodnota podniku je velmi citlivá na změnu ziskové marže při pouhé změně o 0,6 % došlo k odchylce ve velikosti 35,4 %. Tab. č. 29: Analýza citlivosti

Zisková marže po odpisech a dani

3,82%

4,12%

4,42%

4,72%

5,02%

Hodnota podniku brutto

88 594

112 843

137 091

161 340

185 589

Odchylka od střední hodnoty

-35,4%

-17,7%

0,0%

17,7%

35,4%

Zdroj: vlastní výpočty

4.7 Aplikace metod ocenění Pro ocenění podniku bude využito majetkového a výnosového přístupu. Z majetkových metod bude využita účetní hodnota, z výnosových metod dvoufázová metoda DCF a EVA.

4.7.1 Účetní hodnota Metoda byla zvolena pro její snadnou aplikaci, jednoduchost a slouží pouze jako doplňující údaj k celkovému ocenění. Bude brána jako minimální hodnota pro oceňovaný podnik. Účetní hodnota se zjistí z výkazu rozvaha sestaveného k 31. 12. 2008, její výše je na úrovni vlastního kapitálu společnosti, 132 779 tis. Kč viz příloha 1. Hodnota bude sloužit pro porovnání s ostatními výsledky ocenění. Tab. č. 30: Výpočet účetní hodnoty podniku k 31. 12. 2008

Položka

Částka v tis. Kč

Aktiva celkem

174 959

Cizí zdroje

42 180

Účetní hodnota podniku

132 779

Zdroj: vlastní výpočty

4.7.2 Metoda DCF entity Investovaný kapitál V rámci metody DCF je nutné pracovat s provozně nutným kapitálem, který obsahuje provozně nutná aktiva. V podniku byly shledány tyto provozně nepotřebná aktiva: Hodnota provozně nepotřebných peněz činí 14 160 tis. Kč a jiné pohledávky 7 tis. Kč (pohledávky za zaměstnanci) k 31. 12. 2008 viz 4.5.

- 74 -

Prognóza na rok 2013 u provozně nutného investovaného kapitálu a korigovaného provozního výsledku hospodaření, se vypočte jako součin zvoleného tempa růstu s příslušnou položkou roku 2012. Tab. č. 31 : Prognóza provozně nutného investovaného kapitálu v tis. Kč

Položka ke konci roku PN dlouhodobý majetek PN upravený pracovní kapitál Provozně nutný investovaný kapitál

Minulost

Prognóza

2008 77 484

2009 82 012

2010 88 540

2011 92 679

2012 96 002

53 706

57 193

61 013

67 643

73 213

2013

131 190 139 205 149 553 160 322 169 215 175 645

Zdroj: vlastní výpočty Tab. č. 32 : Prognóza KPVH po upravené dani v tis. Kč

Položka ke konci roku

Minulost

Prognóza

2008

2009

2010

2011

2012

Korigovaný provozní VH

14 187

16 364

16 899

21 893

24 658

KPVH po upravené dani

11 208

13 091

13 689

17 733

19 973

2013 20 732

Zdroj: vlastní výpočty

Průměrné náklady kapitálu WACC Firma nedisponuje úročeným cizím kapitálem. Průměrné náklady kapitálu budou tedy ve výši nákladů na vlastní kapitál. Tab. č. 33: Výpočet nákladů vlastního kapitálu v %

rf (aktuální výnosnost 10letých vládních dluhopisů) v %

4,37

Beta nezadlužené pro kovy- zpracování kovů (Evropa) Riziková prémie kap. trhu v % Rating České republiky

1,07 4,80 A1

Riziko selhání země (prémie USA dluhopisů A1 oproti AAA) v %

0,80

Odhad poměru rizikové prémie u akcií oproti dluhopisům

1,50

Riziková prémie země v %

1,20

Riziková prémie země opravená o rozdíl v inflaci (0,6%) odhad v %

1,80

Riziková přirážka za menší společnost – odhad v % Riziková přirážka za menší likviditu vlastnických podílů – odhad v %

0,00 0,00

Poměr cizího a vlastního kapitálu u oceňovaného podniku v % Daňová sazba v % Beta zadlužené

0,00 19,00 1,07

Náklady vlastního kapitálu v %

11,30

Zdroj: vlastní výpočty

- 75 -

Pro výpočet nákladů vlastního kapitálu byl použit model CAMP. Bezriziková úroková míra (rf) je stanovena na úrovni průměrné výnosnosti střednědobých a dlouhodobých státních dluhopisů (4,37). Riziková prémie země je dána součinem rizika selhání země a odhadu poměru rizikové prémie u akcií oproti dluhopisům upravená o rozdíl v inflaci (1,8). S dalšími rizikovými přirážkami se nepočítá. Poměr vlastního a cizího kapitálu je na úrovni 0, není potřeba nic odhadovat. Beta zadlužené se vypočte: beta zadlužené pro dané odvětví ∙ (1 + CK/VK ∙ (1 – daňová sazba)). Náklady na vlastní kapitál jsou potom vypočteny jako součet bezrizikové úrokové míry, rizikové prémie země opravené o inflaci a součinu beta zadlužené s rizikovou prémií kap. trhu. Tab. č. 34: WACC v %

Položka Vlastní kapitál Cizí kapitál po dani

Váha

Náklad

Součin

100,0

11,3

11,3

0,0

0,0

0,0

Průměrné vážené náklady kapitálu

11,3

Zdroj: vlastní výpočty

Jelikož firma nedisponuje žádným úročeným cizím kapitálem, nejsou tudíž žádné náklady na cizí kapitál. Průměrné náklady kapitálu, budou tedy ve výši nákladů vlastního kapitálu, které činí 11,3%.

Peněžní toky Pro potřeby ocenění je nutné vypočítat tzv. volné cash flow. Nejprve se vypočte cash flow pro první fázi, kde se vychází především z vypočtených generátorů hodnoty. Tyto peněžní toky je nutné diskontovat na současnou hodnotu. Tab. č. 35: Volné cash flow pro první fázi v tis. Kč

Položka Korigovaný provozní výsledek hospodaření

2009

2010

2011

2012

16 364

16 899

21 893

24 658

3 273

3 211

4 160

4 685

Korigovaný provozní VH po dani

13 091

13 689

17 733

19 973

Odpisy

11 281

13 518

11 383

11 055

0

0

0

0

-15 809

-20 046

-15 522

-14 378

-3 487

-3 820

-6 629

-5 570

5 076

3 340

6 965

11 080

0,8985

0,8073

0,7253

0,6517

4 561

2 696

5 052

7 220

Upravená daň

Úpravy o nepeněžní operace (změna rezerv) Investice do PN dlouhodobého majetku brutto Investice do PN prac. kapitálu (přírustky) FCFF Odúročitel pro diskontní míru:

11,30%

Diskontované FCFF k 31. 12. 2008 Zdroj: vlastní výpočty

Celková hodnota první fáze je vyjádřena kumulovaným diskontovaným FCFF, které je ve výši 19 529 tis. Kč. - 76 -

Dále je nutné vypočítat pokračující hodnotu podniku, pomocí Gordonova vzorce viz 2.4.1. Při jejím výpočtu se bude vycházet z FCFF pro rok 2013, diskontní míry a tempa růstu, které bylo zvoleno na úrovni odhadu tempa růstu HDP pro druhou fázi (3,8 %). FCFF pro rok 2013 bylo vypočteno jako rozdíl mezi KPVH pro rok 2013 a přírůstkem provozně nutného investovaného kapitálu mezi roky 2012-2013. Výsledná pokračující hodnota pro druhou fázi má hodnotu 190 688 tis. Kč. Tab. č. 36: Výpočet Pokračující hodnoty v tis. Kč

FCFF 2013

14 302

Gordonův vzorec PH

190 688

Zdroj: vlastní výpočty

Hodnota brutto je stanovena jako součet současné hodnoty první fáze viz tab. č. 35 a současné hodnoty druhé fáze, která je vypočtena jako součin PH a hodnoty odúročitele pro diskontní míru roku 2012. Od této hodnoty se odečítá úročený cizí kapitál. Získáme hodnotu netto, která se musí zvýšit o neprovozní majetek k datu ocenění v hodnotě 14 167 tis. Kč. Výsledná hodnota pomocí DCF činí tedy 157 960 tis. Kč. Tab. č. 37: Výpočet výsledné hodnoty vlastního kapitálu v tis. Kč

Současná hodnota 1. fáze

19 529

Současná hodnota 2. fáze

124 263

Provozní hodnota brutto

143 793

Úročený cizí kapitál k datu ocenění

0

Provozní hodnota netto

143 793

Neprovozní majetek k datu ocenění

14 167

Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle DCF

157 960

Zdroj: vlastní výpočty

4.7.3 Metoda EVA Tab. č. 38: Výpočet EVA v tis. Kč

Položka

2008

2009

2010

2011

2012

2013

NOPAT

11 208

13 091

13 689

17 733

19 973

20 732

131 190

139 205

149 553

160 322

169 215

175 645

WACC x NOA t-1

x

14 824

15 730

16 900

18 116

19 121

EVA

x

-1 733

-2 042

834

1 856

1 611

11,30%

0,8985

0,8073

0,7253

0,6517

x

x

-1 557

-1 648

605

1 210

x

NOA k 31. 12.

Odúročitel pro diskontní míru: Diskontovaná EVA Zdroj: vlastní výpočty

- 77 -

NOPAT představuje KPVH po upravené dani, který se přebírá z metody DCF. NOA představuje provozně nutný investovaný kapitál, který se opět převezme z metody DCF. Propočty se provedou, podle vzorců viz 2.4.4. Výsledkem jsou jednotlivé hodnoty diskontované EVA, které tvoří současnou hodnotu první fáze. Pro výpočet pokračující hodnoty byly zvoleny stejné parametry tempa růstu jako u metody DCF. Propočty jsou provedeny na základě vzorce, viz 2.4.4. a pokračující hodnota činí 21 474 tis. Kč. Tab. č. 39: Výnosové ocenění k 31. 12. 2008 v tis. Kč

Současná hodnota 1. fáze Současná hodnota 2. fáze

-1 391 13 993

MVA

12 603

NOA k datu ocenění

131 190

Provozní hodnota brutto

143 793

Úročený cizí kapitál k datu ocenění

0

Provozní hodnota netto Neprovozní majetek k datu ocenění

143 793 14 167

Výsledná hodnota vlastního kapitálu podle EVA

157 960

Zdroj: vlastní výpočty

Současná hodnota první fáze je součtem diskontované EVA z tab. č. 38 za roky 2009-2012. Současná hodnota druhé fáze je násobkem PH a odúročitele pro diskontní míru za rok 2012. MVA je tvořena součtem první a druhé fáze. Hodnota brutto se vypočte jako MVA plus provozně nutný investovaný kapitál k 31. 12. 2008 (NOA). V podniku není žádný úročený cizí kapitál. K hodnotě netto je tedy nutné ještě připočíst neprovozní majetek k datu ocenění. Konečná hodnota vlastního kapitálu pomocí metody EVA činí 157 960 tis. Kč je shodná s hodnotou vypočtenou pomocí metody DCF.

- 78 -

5 Diskuze a výrok Samotnému ocenění předcházelo mnoho na sebe navazujících částí. Nejprve se provedla strategická analýza a následně finanční analýza pro daný podnik. Z výsledků strategické analýzy vyplynulo, že díky značným nestálostem na světových trzích se nedá další vývoj přesně určit. Proto i část prognóz může být zkreslená. Z provedeného hodnocení atraktivity trhu vychází odvětví, ve kterém se podnik nachází spíše průměrné, jeho vývoj se nedá tak jednoznačně předvídat. Podnik by měl především využít vhodných fondů z EU pro zlepšení technologií v podniku. Zaměřit se na konkrétní požadavky zákazníků z hlediska specializované výroby. Podíl podniku na trhu představuje v roce 2008 1,87 %. Jejím hlavním konkurentem je Triangolo, spol. s. r. o. z Hulína, na tuto kovárnu by se podnik měl zaměřit a nepodceňovat její růst. Firma by se měla více účastnit veletrhů a výstav představit své nové výrobky a technologie široké veřejnosti. Nadále by měla provádět výzkum v rámci vývoje nových výrobků a technologií. Podnik má zatím stabilní pozici na trhu, která se každým rokem upevňuje, ale nesmí svůj dosavadní růst podcenit. V rámci provedené finanční analýzy je situace podniku přijatelná. Podnik je relativně nový, v poslední době nedocházelo k dostatečné obnově majetku, proto dlouhodobý majetek vykazuje klesající trend. V rámci posilování konkurenceschopnosti je vypracován plán investic v podniku na další období. Podnik financuje svojí činnost z velké části vlastními prostředky. Zadluženost se pohybuje na nízké úrovni. Podnik si v posledních dvou letech udržuje docela vysokou hotovostní likviditu. Tyto peněžní prostředky by mohl využít lépe, záleží na potřebách podniku. I v rámci provedených predikcí finanční tísně se firma pohybuje mezi dobrými podniky. Dále bylo nutné vypočítat generátory hodnoty podniku, ze kterých se později vychází při stanovování hodnoty podniku pomocí výnosových metod. V rámci vypočítaných ukazatelů bylo provedeno předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty. Při tomto výpočtu se použila odhadnutá diskontní míra. Proto ocenění na základě generátorů je opravdu jen orientační a nedá se s ním nadále uvažovat. Tab. č. 40: Shrnutí výsledků jednotlivých oceňovacích metod v tis. Kč

Metoda

Výsledná hodnota

Metoda DCF

157 960

Metoda EVA

157 960

Účetní hodnota

132 779

Zdroj: vlastní výpočty

- 79 -

Výsledná hodnota zjištěná na základě majetkového ocenění tedy účetní hodnota ve výši 132 779 tis. Kč je brána pouze orientačně. Její předností je snadná aplikace a průkaznost. Na druhé straně vychází z historických cen. Toto ocenění bude bráno jako spodní hranice hodnoty podniku. Vypočtená hodnota pomocí výnosových hodnot nesmí vyjít nižší než účetní hodnota, svědčilo by to o problémech v podniku. U výnosového ocenění bylo využito dvou metod DCF entity a EVA. Obě výsledné částky vyšly shodně. Proto bude výsledná hodnota podniku stanovena na základě výnosových metod. Výsledná investiční hodnota tedy je 157 960 tis. Kč. Velmi záleží na dalším vývoji společnosti do budoucna.

- 80 -

6 Závěr Oceňování podniků je složitý proces, který se skládá ze značné řady kroků a analýz. Žádná část se nesmí podcenit, pokud má být ocenění průkazné a věrohodné. V dnešní době se velmi opomíjí předcházející kroky vlastnímu ocenění jako je provedená strategická analýza. Přitom veškeré úvahy a následné ocenění z této analýzy vychází. Co se týče finanční analýzy, můžeme říci, že v rámci oceňování je prováděna v dostatečné míře. V odvětví, ve kterém se podnik nachází, je třeba neustále sledovat konkurenci, která je velmi vysoká. Snažit se neustále inovovat a nabízet zákazníkům, kvalitnější výrobky. Zaměřit se na náročné zákazníky a nabídnout jim to nejlepší. Inovace jsou nezbytnou součástí udržení společnosti na trhu. Další hrozbou je nedostatek kvalifikovaných pracovníků, kterých v tomto odvětví neustále ubývá, protože není zájem o tyto druhy povolání. Nutností je sledovat ceny materiálu a energií, které hrají hlavní roli v rámci nákladů firem. Velmi záleží na tom, do jakého následného odvětví firmy dodávají. Jestli je to automobilový průmysl, který na tom v dnešní době není nejlépe nebo strojírenský průmysl atd. Výsledná investiční hodnota podniku ABC, s. r. o. byla stanovena na základě výnosových metod DCF entity a EVA ve výši vlastního kapitálu 157 960 tis. Kč k 31. 12. 2008.

- 81 -

7 Seznam použité literatury Soupis bibliografických citací DLUHOŠOVÁ, D. Finanční řízení a rozhodování podniku. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2006. 192 s. ISBN 80-86119-58-0. KISLINLGEROVÁ, E. Oceňování podniku. 2. Přeprac. a dopl. vyd. Praha: C.H. Beck, 2001. 367 s. C.H. Beck pro praxi. ISBN 80-7179-529-1. KOVANICOVÁ, D. a kol. Poklady skryté v účetnictví. Díl II. : Finanční analýza účetních výkazů. Praha: Polygon, 1995. 504 s. ISBN 80-901778-4-0. MAŘÍK, M. Metody oceňování podniku: proces ocenění, základní metody a postupy. 2. vyd. Praha: Ekopress, 2007. 492 s. ISBN 978-80-86929-32-3. MAŘÍKOVÁ, P. a MAŘÍK, M. Diskontní míra pro výnosové ocenění podniku. 1. vyd. Praha: Oeconomica, 2007. 242 s. 978-80-245-1242-6. MAŘÍKOVÁ, P. a MAŘÍK, M. Moderní metody hodnocení výkonnosti a oceňování podniku: ekonomická přidaná hodnota, tržní přidaná hodnota. 1. vyd. Praha: Ekopress, 2001. 70 s. ISBN 80-86119-36-X. NEUMAIEROVÁ, I. a NEUMAIER, I. Výkonnost a tržní hodnota firmy. 1. vyd. Praha: Grada Publishing, 2002. 215 s. Finance pro praxi. ISBN 80-247-0125-1. SYNEK, M. a kol. Podniková ekonomika. 3. přeprac. dopl. vyd. Praha: C. H. Beck, 2002. 479 s. ISBN 80-7179-736-7. VALACH, J. a kol. Finanční řízení podniku. 1. vyd. Praha: Ekopress, 1997. 247 s. ISBN 80-901991-6-X. VALACH, J. a kol. Finanční řízení podniku. 2. vyd. doti. Praha: Ekopress, 2001. 324 s. ISBN 80-86119-21-1. ŽIVĚLOVÁ, I. Finanční řízení podniku I. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 1998. 106 s. ISBN 80-7157-339-6. ŽIVĚLOVÁ, I. Finanční řízení podniku II. 1. vyd. Brno: Mendelova zemědělská a lesnická univerzita v Brně, 1999. 88 s. ISBN 80-7157-369-8.

Elektronické zdroje Český statistický úřad [online]. [cit. 2009-03-18] Dostupné na Internetu: . Ministerstvo financní České republiky [online]. [cit. 2009-03-18] Dostupné na Internetu:.

- 82 -

Panorama zpracovatelského průmyslu ČR 2007 [online]. [cit. 2009-03-27] Dostupné na Internetu: . První brněnská kovárna [online]. [cit. 2009-04-28] Dostupné na Internetu: . SWJ Jihlava [online]. [cit. 2009-04-28] . Triangolo [online]. [cit. .

2009-04-28]

- 83 -

Dostupné Dostupné

na na

Internetu: Internetu:

Seznam tabulek a grafů Tabulky Tabulka č. 1: Vývoj HDP v ČR Tabulka č. 2: Vývoj inflace a cen průmyslových výrobců Tabulka č. 3: Vývoj míry nezaměstnanosti Tabulka č. 4: Vymezení relevantního trhu a jeho prognóza v mil. Kč Tabulka č. 5: Hodnocení atraktivity trhu Tabulka č. 6: Hodnocení konkurenční síly podniku Tabulka č. 7 : Analýza tržního podílu podniku v období 2000-2012 Tabulka č. 8: Horizontální analýza aktiv v tis. Kč Tabulka č. 9: Vertikální analýza aktiv v tis. Kč Tabulka č. 10: Horizontální analýza pasiv v tis. Kč Tabulka č. 11: Vertikální analýza pasiv v tis. Kč Tabulka č. 12: Horizontální analýza výkazu zisku a ztrát v tis. Kč Tabulka č. 13: Ukazatele zadluženosti Tabulka č. 14: Ukazatele likvidity Tabulka č. 15: Ukazatele aktivity Tabulka č. 16: Ukazatele rentability Tabulka č. 17: Z-skóre Tabulka č. 18: Indexu IN EVA Tabulka č. 19: Investovaný kapitál provozně nutný v tis. Kč Tabulka č. 20: Výpočet korigovaného provozního výsledku hospodaření v tis. Kč Tabulka č. 21: Vývoj tržeb v tis. Kč. (2005–2008) a prognóza Tabulka č. 22: Výpočet a prognóza provozní ziskové marže v % Tabulka č. 23: Výpočet a prognóza upraveného pracovního kapitálu v tis. Kč Tabulka č. 24: Vývoj a prognóza investic do dlouhodobého majetku v tis. Kč Tabulka č. 25: Korigovaný provozní zisk v tis. Kč a zisková marže po odpisech a dani v % Tabulka č. 26: Výpočet rentability investovaného kapitálu a jeho prognóza v %

- 84 -

Tabulka č. 27: Prognóza ziskové marže po dani na období 2009-2012 v % Tabulka č. 28: Předběžné ocenění na základě generátorů hodnoty v tis. Kč Tabulka č. 29: Analýza citlivosti Tabulka č. 30: Výpočet účetní hodnoty podniku k 31. 12. 2008 Tabulka č. 31 : Prognóza provozně nutného investovaného kapitálu v tis. Kč Tabulka č. 32 : Prognóza KPVH po upravené dani v tis. Kč Tabulka č. 33: Výpočet nákladů vlastního kapitálu v % Tabulka č. 34: WACC v % Tabulka č. 35: Volné cash flow pro první fázi v tis. Kč Tabulka č. 36: Výpočet Pokračující hodnoty v tis. Kč Tabulka č. 37: Výpočet výsledné hodnoty vlastního kapitálu v tis. Kč Tabulka č. 38: Výpočet EVA v tis. Kč Tabulka č. 39: Výnosové ocenění k 31. 12. 2008 v tis. Kč Tabulka č. 40: Shrnutí výsledků jednotlivých oceňovacích metod v tis. Kč

Grafy Graf č. 1: Vývoj základních produkčních charakteristik OKEČ 28 v mil. Kč Graf č. 2: Vývoj počtu zaměstnaných osob v OKEČ 28 Graf č. 3: Vývoj tržního podílu v % a jeho prognóza

Obrázky Obrázek č. 1: Organizační struktura podniku Obrázek č. 2: Matice k posouzení perspektivnosti podniku

- 85 -

Seznam příloh Příloha č. 1: Rozvaha 2005-2008 Příloha č. 2: Výkaz zisků a ztrát 2005-2008

- 86 -

Příloha č. 1 Tab. č. 1: Rozvaha 2005-2008 v tis. Kč Položka

2005

2006

2007

2008

AKTIVA CELKEM

141 982

153 159

172 222

174 959

B.

Dlouhodobý majetek

101 154

97 785

85 156

77 484

B.I.

Dlouhodobý nehmotný majetek - software

8

140

81

20

B.II.

Dlouhodobý hmotný majetek

101 146

97 645

85 075

77 464

B.II.1.

Pozemky

16 833

16 833

16 833

16 833

B.II.2.

Stavby

36 020

35 745

34 519

33 293

B.II.3.

Samostatné movité věci

48 293

45 067

33 723

27 338

B.III.

Dlouhodobý finanční majetek

0

0

0

0

C.

Oběžná aktiva

40 816

55 360

85 427

96 107

C.I.

Zásoby

17 881

16 192

14 094

22 549

C.I.1.

Materiál

6 159

3 180

3 193

1 659

C.I.2.

Nedokončená výroba a polotovary

11 722

13 012

10 901

20 885

C.I.2.

0

0

0

5

C.II.

Výrobky Dlouhodobé pohledávky - obchodní vztahy

0

1 716

0

0

C.III.

Krátkodobé pohledávky

21 033

26 975

40 581

44 597

C.III.1.

Pohledávky z obchodních vztahů

10 983

24 169

35 385

24 034

C.III.2.

Pohledávky - ovládající a řídící osoba

7 799

0

0

0

C.III.6.

Stát - daňové pohledávky

1 290

1 711

3 740

9 324

C.III.7.

Krátkodobé poskytnuté zálohy

961

1089

1456

11232

C.III.9.

Jiné pohledávky

0

6

0

7

C.IV.

Krátkodobý finanční majetek

1 902

10 477

30 752

28 961

C.IV.1+2.

Peníze a účty v bankách

1 902

10 477

30 752

28 961

C.IV.3.

Krátkodobé cenné papíry a podíly Časové rozlišení - náklady příštích období a příjmy

12

14

1 639

1 368

141 982

153 159

172 222

174 959

D.

PASIVA CELKEM A.

Vlastní kapitál

96 462

109 116

129 058

132 779

A.I.

Základní kapitál

99 200

99 200

99 200

99 200

A.II.

Kapitálové fondy

-11 577

-11 577

-11 577

-11 577

A.III.

Fondy ze zisku

10

410

1 042

2 039

A.III.1.

Zákonný rezervní fond

A.IV.

Výsledek hospodaření minulých let

10

410

1 042

2 039

839

8 430

20 451

29 425

A.V.

Výsledek hospodaření běž. úč. období (+-)

7 990

12 653

19 942

13 692

B.

Cizí zdroje

45 520

44 043

43 164

42 180

B.I.

Rezervy

4 573

9 956

10 027

5 882

B.II.

Dlouhodobé závazky

12 225

10 825

8 237

6 696

B.II.10.

Odložený daňový závazek

12 225

10 825

8 237

6 696

B.III.

Krátkodobé závazky

28 722

23 262

24 900

29 602

Položka

2005

2006

2007

2008

B.III.1.

Závazky z obchodních vztahů

17 701

17 433

19 455

26 166

B.III.2.

Závazky - ovládající a řídící osoba

6 391

0

0

0

B.III.5.

Závazky k zaměstnancům

1 718

1 710

1 874

1 775

B.III.6.

Závazky ze sociál. zabezpečení a zdrav. poj.

804

858

920

823

B.III.7.

Stát - daňové závazky a dotace

316

476

347

240

B.III.10.

Dohadné účty pasivní

1 774

2 765

2 280

578

B.III.11.

Jiné závazky

18

20

24

20

B.IV.

Bankovní úvěry a výpomoci

0

0

0

0

B.IV.1.

Bankovní úvěry dlouhodobé

B.IV.2.

Krátkodobé bankovní úvěry 0

0

0

0

C. Časové rozlišení Zdroj: interní podklady podniku

Příloha č. 2 Tab. č. 2: Výkaz zisků a ztrát 2005-2008 v tis. Kč Položka I.

2005

2006

2007

2008

Tržby za prodej zboží

0

0

0

0

Náklady vynaložené na prodané zboží

0

0

0

0

+

Obchodní marže

0

0

0

0

II.

Výkony

220 161

246 481

269 760

297 406

1.

Tržby za prodej výrobků a služeb

212 644

236 620

268 413

283 088

2.

Změna stavu zásob vlastní výroby

5 529

1 626

-2 333

10 012

3.

Aktivace

B

Výkonová spotřeba

A.

1 988

8 235

3 680

4 306

170 924

173 364

193 817

233 636

Přidaná hodnota

49 237

73 117

75 943

63 770

C.

Osobní náklady

35 500

38 928

40 457

40 595

C.1.

Mzdové náklady

26 302

28 547

29 608

29 902

C.3.

Náklady na sociál. zab. a zdrav. poj.

9 162

9 930

10 333

10 185

C.4.

Sociální náklady

36

451

516

508

D.

Daně a poplatky

56

177

180

208

E.

Odpisy DNM a DHM

2 471

16 396

17 303

11 393

3 228

3 705

5 821

30 733

F.

Tržby z prodeje DM a materiálu Zůstatková cena prodaného DM a materiálu

88

68

42

28 893

G.

Změna stavu rezerv a opravných položek

2 675

2 941

-2 049

-1 512

Ostatní provozní výnosy

5 072

37 173

24 568

19 273

Ostatní provozní náklady

5 937

38 743

25 148

18 172

10 810

16 742

25 251

16 027

+

III.

IV. H. *

Provozní výsledek hospodaření

X.

Výnosové úroky

63

19

343

63

Nákladové úroky

0

63

183

178

Ostatní finanční výnosy

188

141

1 916

6 856

Ostatní finanční náklady

443

328

2650

5850

Finanční výsledek hospodaření

-192

-231

-574

891

Daň z příjmů za běžnou činnost

2 628

3 858

4 735

3 226

Výsledek hospodaření za běžnou činnost

7 990

12 653

19 942

13 692

N. XI. O.

* Q. ** XIII.

Mimořádné výnosy

0

0

0

0

R.

Mimořádné náklady

0

0

0

0

S.

Daň z příjmů z mimořádné činnosti

0

0

0

0

*

Mimořádný výsledek hospodaření

0

0

0

0

***

Výsledek hospodaření za účetní období

7 990

12 653

19 942

13 692

10 618

16 511

24 677

16 918

Výsledek hospodaření před zdaněním Zdroj: interní podklady podniku