Měnová integrace a euro
Evropská ekonomická integrace
Oldřich Dědek Institut ekonomických studií FSV UK
Osnova přednášky
Kurz jako nástroj měnové politiky
Historie měnové integrace
Vstup do eurozóny
2
Formulace problému
Vstupem do měnové unie účastnické země nemohou provádět samostatnou měnovou politiku Nastavování hladiny domácích úrokových sazeb Nastavování kurzu domácí měny vůči ostatní měnám Teorie optimálních měnových oblastí (Optimum Currency Areas, OCA) je ekonomická disciplína studující systematicky přínosy a náklady měnové unie Jak velké jsou náklady plynoucí ze ztráty samostatné měnové politiky (pro hospodářský růst, velikost inflace, aj.)? Jaké jiné nástroje mohou efektivně nahradit ztrátu samostatné měnové politiky? Jak velké jsou přínosy z členství v měnové unii a převyšují tyto přínosy vynaložené náklady? Za zakladatele OCA je považován Robert Mundell (Nobelova cena 1999), významnými poznatky OCA obohatily Peter Kenen, Ronald McKinnon, aj. 3
Rozčlenění teoretické debaty o výhodách a nevýhodách samostatné měny
Absorbování asymetrického poptávkového šoku Obnovování zahraniční cenové konkurenceschopnosti Reakce na rostoucí mobilitu kapitálových toků
4
Asymetrický šok – SD diagram P
SF
P
SG
EG
EF
DG
DF Q Francie
Q Německo
DF, DG … francouzská resp. německá křivka poptávky, podle níž s rostoucí cenou P klesá poptávané množství Q SF, SG … francouzská resp. německá křivka nabídky, podle níž s rostoucí cenou P roste nabízené množství Q EF, EG … francouzská resp. německá rovnováha
5
Asymetrický šok – primární přizpůsobení P
SF
P
SG EG’ EG
EF EF’
DF’ Francie
DG’ DG
DF Q
Q Německo
Autonomní přesun poptávky od francouzského zboží k německému zboží Francie: omezování výroby, růst nezaměstnanosti tlačí na nižší mzdy a nižší inflaci Německo: rozšiřování výroby, růst poptávky po práci tlačí na vyšší mzdy a vyšší inflaci 6
Asymetrický šok- léčba kurzem P
SF
P
SG EG’ EG
EF EF’
DF’ Francie
DG
DF
Q
Q Německo
Devalvace franku a revalvace marky (režim pevného kurzu)
DG’
Zlevnění francouzského zboží v Německu a zdražení francouzského zboží ve Francii Růst poptávky po francouzském a pokles poptávky po německém zboží
Návrat k původním rovnováhám před asymetrickým šokem 7
Asymetrický šok – léčba bez kurzu SF
P EF
ED
DF Q
Francie
Primární efekty: pokles poptávky Ö snižování výroby a propouštění Ö tlak na pokles mezd Ö levnější výroba Ö tendence k expanzi výroby (posun nabídkové křivky doprava) Sekundární efekty: nižší mzdy Ö nižší výdaje domácností Ö tendence ke kontrakci výroby (posun poptávkové křivky doleva) Riziko deflační spirály jako vzájemně se posilující deflace a kontrakce 8
Asymetrický šok – sekundární přizpůsobení P
SF’ SF
EF’
EF
DF
DF’ Q
Francie
Devalvace zdražuje dovozy (včetně investic), tudíž i výrobní náklady Ö posun nákladové křivky doleva (nová rovnováha EF’ neguje primární pozitivní efekt devalvace) Devalvace bývá proto spojována s výrazným zpřísněním měnové politiky ve snaze nevyčerpat příliš rychle devalvační polštář Cenová elasticita devalvace (pass-through) je tím větší (a tudíž expanzivní efekt devalvace tím menší), čím je ekonomika obchodně otevřenější 9
Asymetrický šok – vs. symetrický šok P
SF
DF’ Francie
SG
EG
EF
P
DG
DF
DG’
Q
Q
Německo
Symetrický šok je rozprostřen na všechny členy měnové unie Devalvace franku by mohla být chápána jako řešení francouzských problémů na úkor Německa (kompetitivní devalvace) Hrozba odvetných kompetitivních devalvací, jejichž výsledkem je pouze nestabilita zahraničního obchodu a zvýšená inflace Obtížné rozlišování symetrického a asymetrického šoku v praxi 10
Asymetrický šok – symetrické hospodářské ochabnutí 2000-2004 Tempo růstu reálného HDP (%) 2000 Německo 3,2 Francie 4,1 3,0 Itálie
2001 1,2 2,1 1,8
2002 0,1 1,2 0,4
2003 -0,2 0,8 0,3
2004 1,6 2,3 1,2
Poznámka: Stálé ceny r. 1995 Pramen: Eurostat
11
Asymetrický šok – strukturální aspekty
Důvodem ochabující poptávky může být zaostávání v konkurenčním boji (vysoké výrobní náklady, slabá inovační aktivita, aj.) Devalvace usilující o obnovení cenové konkurenceschopnosti (vytváření kurzového polštáře)
Oslabuje tlak na provedení nezbytných strukturálních změn Vytváří napětí v ostatních exportních oborech 12
Konkurenceschopnost – parita kupní síly
Phillipsova křivka postuluje konkurenční vztah (trade-off) mezi velikostí inflace a nezaměstnanosti (či hospodářského růstu) Různé země mohou mít různé preference mezi mixy inflace a růstu (tolerování vyšší inflace ve prospěch nižší nezaměstnanosti a naopak) Při rozdílných mírách inflace kurz pomáhá obnovovat cenovou konkurenceschopnost
Statická parita kupní síly: PI = RI/G x PG Dynamická parita kupní síly: πI = eI/G x πG 13
Konkurenceschopnost – rovnovážná devalvace πI
Italská PC
Německá PC
eI/G πG uI
uG
Existence národních měn: devalvace liry vůči marce obnovuje cenovou konkurenceschopnost italských vývozů Absence národních měn: vyrovnání národních inflací (eI/G = 0 Ö πI = πG) Výsledný mix inflace a nezaměstnanosti nemusí vyhovovat žádné zemi (příliš vysoká nezaměstnanost v Itálii a příliš vysoká inflace v Německu) 14
Konkurenceschopnost – monetaristický pohled
Tržní aktéři přizpůsobují své cenové a mzdové politiky očekávané inflaci, ve střednědobém období je proto měnová politika neúčinná (není schopna trvale snížit nezaměstnanost pod její normální míru) Stimulativní efekt má pouze neočekávaná inflace (vyvolaná např. neočekávanou devalvací), ten se však v důsledku adaptace inflačních očekávání rychle vyčerpá Ve střednědobém období má tak Phillipsova křivka vertikální tvar 15
Konkurenceschopnost – vertikální Phillipsova křivka Německá PC (dlouhodobá)
Italská PC (dlouhodobá)
πI πG uI n
uG n
Vytvoření měnové unie není spojeno s dlouhodobými náklady (přirozená míra nezaměstnanosti nezávisí na inflaci) Země s původně vyšší inflací získává jednostranné výhody nízké inflace (vzhledem k neúčinnosti očekávaných devalvací nelze ztrátu kurzu považovat za náklad měnové unie) Problémem může být pouze přizpůsobení nové rovnováze (ukončení formálních i neformálních schémat indexovaného chování) 16
Konkurenceschopnost – Barro-Gordonův model
Centrální banka svým praktickým chováním sděluje trhům své preference mezi inflací a nezaměstnaností Tržní aktéři nepřizpůsobí své chování deklarovaným záměrům centrální banky, pokud je považují za málo důvěryhodné (obava z podvádění) Vstupem do měnové unie podvádějící centrální banka přestává o měnové politice rozhodovat (ztrácí faktickou možnost podvádět), načež inflační očekávání se nadále odvíjejí od důvěryhodnosti centrální banky měnové unie Efekt vypůjčené kredibility (argument pro budování ECB po vzoru německé Bundesbanky)
17
Konkurenceschopnost – zobrazení BG modelu C
πC πB πA
B A uN
πA je nekredibilní inflace: trhy nevěří CB, že usiluje o tuto inflaci (a proto této inflaci nepřizpůsobí své chování), neboť dle jejich mínění centrální banka bude chtít využít krátkodobou PC k dosažení preferovanějšího bodu B (a proto přizpůsobí své chování inflaci πB) πC je kredibilní inflace: trhy věří CB, že usiluje o tuto vyšší inflaci, neboť v bodě C ztrácí CB motiv k podvádění (užití krátkodobé PC nevede k dosažení vyšší indiferenční křivky) Inflaci πA lze dosáhnout vstupem do měnové unie s kredibilní centrální bankou 18
Mobilita kapitálu – model IS-LM r
rE
LM
LM’
E
IS Q QE
Křivka IS = rovnováha na trhu zboží (při neměnných cenách a mzdách) nižší úroková sazba Ö levnější úvěry a dražší akcie Ö více investic Övyšší produkce Křivka LM = rovnováha na trhu peněz (při neměnném množství peněz) rostoucí výroba Ö vyšší poptávka po penězích Ö vyšší úroková sazba 19
Mobilita kapitálu - neúčinnost měnové politiky r
rE
LM
LM’
E
IS Q QE
Stimulace růstu peněžní injekcí CB
pokles úrokové sazby odliv kapitálu a oslabování kurzu intervence CB proti oslabování a pokles peněz růst úrokové sazby LM se vrací do výchozího stavu 20
Mobilita kapitálu – „strach z fixingu“
Režim pevného kurzu může být vystaven kurzovým otřesům (fundamentální i odvozené důvody) Strach z fixingu (fear to fix)
CB může bránit kurz intervencemi maximálně do výše svých devizových rezerv (včetně schopnosti vypůjčovat si v zahraničí) Dlouhodobější obrana kurzu vysokými sazbami je nákladná pro reálnou ekonomiku
Členstvím v měnové unii se země vymaňuje z makroekonomického omezení platební bilance („kde není koruna, tam nelze proti koruně spekulovat“)
21
Mobilita kapitálu – „strach z floatingu“
Plovoucí měnové kurzy mohou podléhat přestřelování
Nadměrné kurzové fluktuace bývají zdrojem nestability a šoků Odtrženost kurzového pohybu od ekonomických fundamentů Hybnými silami jsou často psychologické faktory a stádové chování
22
Kurzové fluktuace dolar - euro 1,6
USD/EUR(ECU)
1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 1971
1975
1979
1983
1987
1991
1995
1999
2003
Pramen: Eurostat Poznámka: měsíční průměry kurzů USD/EUR (do konce r. 1998 USD/ECU)
23
Přínosy společné měny
Eliminace konverzních poplatků
Přínos pro podniky a spotřebitele (cca 0,25-0,5 % HDP zemí EU) Náklad pro banky a obchodníky s devizami (vyvažováno menší rizikovostí klientů)
Cenová transparence
Snadné srovnávání cen Ö cenová arbitráž tlačí na nižší ceny pro spotřebitele Cenovou arbitráž ztěžuje mnoho dalších faktorů (cenová regulace, daňový systém, spotřební zvyklosti, aj.) Riziko mzdové nákazy z vyšší mzdové transparence (mzdové dohánění odtržené od růstu produktivity) 24
Přínosy společné měny (pokračování)
Odstranění kurzového rizika
Kurzová stabilita přispívá k efektivnější alokaci investic Drahé zajišťování kurzového rizika pomocí finančních instrumentů (nepokrytí dlouhodobých rizik) Zlevnění úvěrů v důsledku eliminace rizikové přirážky za kurzové riziko
Protiargument: absencí kurzového rizika nedochází ke snížení celkového rizika, nýbrž pouze k jeho transformaci do jiných forem
Riziko nadměrného zadlužování ohrožující stabilitu bankovního sektoru? Ale: lze řešit kvalitou bankovního dohledu Ztráta disciplinující role finančních trhů? Ale: finanční trhy jednají krátkozrace a přestřelují své reakce 25
Endogenita měnové unie
Kritéria OCA (schopnost přizpůsobovat se externím šokům)
Pružný trh práce Strukturální podobnost Obchodní otevřenost Politická homogenita
Princip endogenity měnové unie: Založení a udržování měnové unie mezi zeměmi, které netvoří optimální měnovou oblast, urychluje integrační procesy směrem k optimální měnové oblasti 26
Kanály endogenity (1)
Pozitivní vliv na rozvoj obchodu snižuje pravděpodobnost výskytu asymetrických šoků
vnitrooborový vs. mezioborový obchod
Rostoucí hospodářská propojenost zvyšuje tlak na větší pružnost trhu práce (důležitý kanál absorpce asymetrických šoků)
mzdová flexibilita: vyšší nezaměstnanost Ö pokles resp. mírný růst mezd Ö obnovování konkurenceschopnosti (ale: v Evropě obecně malá pružnost mezd směrem dolů) prostorová flexibilita: vyšší nezaměstnanost Ö migrace do prosperujících regionů Ö odstraňování tlaku na pokles mezd (ale: v Evropě obecně nízká přeshraniční mobilita)
27
Kanály endogenity (2)
Absence kurzového rizika vede k hlubší integraci finančních trhů
Snazší kapitálová mobilita přispívá k překonávání asymetrických šoků Určitá kompenzace za nižší mobilitu práce
Zvýšený tlak na užší koordinaci popř. centralizaci fiskální politiky
Obecný problém koexistence centralizované měnové politiky a decentralizované fiskální politiky 28
Poválečný monetární řád
Bretton-Woodské uspořádání jako reakce na tíživou předválečnou nestabilitu (hluboká hospodářská krize, ochranářské praktiky, kompetitivní devalvace) Kotevní role amerického dolaru (garant uchovatele hodnoty prostřednictvím pevné vazby na zlato, 1 oz = 35 $) Režim pevných (fluktuace ± 1 %) avšak přizpůsobitelných kurzů ostatních měn vůči dolaru (fixed but adjustable) Mezinárodní měnový fond jako dohlížitel nad fungováním světového monetárního řádu
Posykuje půjčky zemím k překlenutí dočasných problémů platební bilance Monitoruje přizpůsobování kurzů (realignments) 29
Evropská platební unie (1950-1958)
Systém pro mnohostranné zúčtování dvoustranných obchodních plateb A B C D
A B C X +100 -50 -100 X 20 +50 -20 X +30 -20 30
D EPU -30 +20 20 -60 -30 0 X +40
Nezakládá vztah dlužníka a věřitele mezi členy systému (dlužnická či přebytková pozice vůči EPU) Usnadňuje odstraňování bilaterálních obchodních restrikcí (též Kodex liberalizace)
Systém ukončil činnost po přechodu ke směnitelnosti měn členských zemí EPU 30
Římská smlouva
Neobsahuje explicitní zmínku o směřování Společenství k vytvoření měnové unie či o vytvoření podmínek pro politiku fixních kurzů Zakotveny však některé významné předpoklady pro případný vznik měnové unie (dosažení plné konvertibility měn, odstranění kapitálových kontrol, koordinace hospodářských politik) Problém ve své době ani nebyl příliš naléhavý (fungující bretton-woodský systém), teprve sílící napětí na finančních trzích koncem 60. let oživují diskuse o vytvoření měnové unie (silné vnímání jejích přínosů)
31
Wernerova zpráva (1971)
Ambiciózní plán na vytvoření měnové unie do r. 1980 (předjímán vznik společné měny spravované jedinou centrální bankou) Střetávání dvou názorových směrů Monetaristická škola (zafixování kurzů a jejich využití k dosahování hospodářské konvergence) Ekonomistická škola (nejprve ekonomická koordinace a konvergence, teprve následně lze uvažovat o měnové unii) Kompromisní řešení (paralelismus): sledování konvergence (ekonomisté) a současně zúžení kurzových rozpětí a zasazení plánu do pevných termínů (monetaristé) Agenda WZ opuštěna pod tlakem akutních hospodářských problémů Rozpad bretton-woodského systému (1973) Ropný šok (1971) odhalující rozdílnost hospodářských politik Výrazná divergence inflací a nezaměstnanosti V r. 1973 založen EMCF (European Monetary Cooperation Fund) 32
Had v tunelu
Tunel: evropské měny vůči dolaru mohou oscilovat v pásmu ± 2¼ % (oscilace v tunelu) Ö oscilace evropských měn až do 4,5 % ● DEM
+2¼
● FRF
-2 ¼ ● DEM
● FRF
Had: evropské měny vůči sobě navzájem mohou oscilovat v pásmu ± 2¼ % (oscilace hada v tunelu) ● DEM ● FRF
2¼
● FRF ● DEM 33
Had v tunelu – historické momenty
24.4.72: Zakládající členové Belgie, Francie, Německo, Itálie, Lucembursko, Holandsko 1.5.72: Vstupují Británie a Dánsko 23.5.72: Přidružuje se Norsko 23.6.72: Vystupuje Británie 27.6.72: Vystupuje Dánsko 10.10.72: Vrací se Dánsko 13.2.73: Vystupuje Itálie 19.3.73: Přidružuje se Švédsko 3.4.73: Založen Evropská fond pro měnovou spolupráci (European Monetary Cooperation Fund, EMCF) 19.1.74: Vystupuje Francie 10.7.74: Vrací se Francie 15.3.76: Vystupuje Francie
Pramen: Gros & Thygesen: European Monetary Integration
34
Evropský měnový systém
EMS (European Monetary System) spuštěn v březnu 1979 (členství všech zemí ES) Hlavní součásti EMS
Evropská měnová jednotka ECU (European Currency Unit) Mechanismus měnových kurzů (Exchange Rate Mechanism, ERM) – členství dobrovolné (à la carte) Evropský fond pro měnovou spolupráci (European Monetary Cooperation Fund, EMCF) – spravuje systém úvěrových facilit na podporu pevných kurzů 35
Evropská měnová jednotka - ECU
Košová peněžní jednotka složená ze všech měn členských zemí EC (nejen užší skupiny členů ERM) Váhy zastoupených měn odvozeny zhruba od podílu příslušné země na vzájemném obchodu (revize v pětiletých intervalech) Výchozí hodnota stanovena na úrovni parity s dolarem (1 ECU = 1 USD) Oficiální vs. privátní ECU Politický symbol: ECU jako předzvěst možné budoucí měnové unie 36
ECU – konstrukce Měna BEF DEM DKK ESP FRF GBP GRD IEP ITL NLG PTE
Výchozí kurz 39,392 1,910 7,292 162,382 6,407 0,786 293,878 0,792 2105,409 2,153 196,197
Váha (%) 8,71 32,68 2,71 4,24 20,79 11,17 0,49 1,08 7,21 10,21 0,71
Zastoupení v koši 3,4310 0,6242 0,1976 6,8850 1,3320 0,0878 1,4400 0,0086 151,8000 0,2198 1,3930
CRR CRR CRR CRR = n BEF × + n DEM × + K + n PTE × ECU BEF DEM PTE 37
ERM – paritní mřížka
Každé měně ERM stanovena centrální parita vůči ECU (centrální parity měnových dvojic národních měn odvozeny z křížových kurzů) Uspořádání bilaterálních kurzů do paritní mřížky (parity grid)) Centrální parita jako střed fluktuačního pásma s rozpětím ± 2¼ % (Itálie ± 6 %) Politické prvky
Evropanství (systém fungující bez jakékoli vazby na dolar či zlato) – společné plování vůči dolaru (joint float) Formální symetrie (absence dominantní měny systému) ale kritika za faktickou asymetrii (postavení dlužnické a věřitelské centrální banky při intervencích) 38
ERM – ilustrace mřížky DEM 100 =
BEF 100 =
ESP 100 =
FRF 100 =
IEP 1=
ITL 1000=
NLG 100 =
ATS 100 =
PTE 100 =
FIM 100 =
DEM BEF
2062,5
ESP
8507,2 412,46
FRF
335,38 16,261 3,9424
IEP
40,267 1,9523 0,4733 12,006
ITL
99000
NLG
112,64 5,4628 1,3245 33,595 2,7981 1,1281
ATS
703,52 34,111 8,2701 209,77 17,472 7,1066 624,42
PTE
10250
FIM
304,00 14,739 3,5734 90,642 7,5495 3,0707 269,81 43,209 2,9657
4799,9 1163,7 29518
2458,6
496,98 120,49 3056,3 254,56 103,54 9097,5 1457,0
Bilaterální centrální parity použité pro stanovení neodvolatelných konverzních poměrů vůči euru 39
ERM – vzájemná podpora
Symetrická podpora bilaterálních kurzů
Při obraně oscilačního pásma se účastní intervencemi centrální banka slabé i silné měny
Neomezenost podpory
Systém úvěrových facilit zavazující CB se silnou měnou poskytnout pro potřeby intervencí neomezenou půjčku CB se slabou měnou Možnost ostatních CB zapojit se do intervencí na podporu slabé měny 40
ERM – Společné dohody o změnách parity
ERM jako systém pevných avšak přizpůsobitelných kurzů (pegged but adjustable) Změny či přestavení centrálních parit (realignments) umožněny pouze dohodou všech členů ERM (obrana proti kompetitivním devalvacím) Indikátory divergence
Indikátory včasného varování, jejichž dosažení bylo spojeno s „presumpcí jednat“ (změna sazeb, rozpočtová kázeň, aj.) Nastavené na 75 % vzdálenosti 2¼*(1-w) % od centrální parity (w je váhové zastoupení měny v ECU) 41
Vývojové fáze EMS – nízká koordinace měnových politik (1979-85)
Období rozdílných inflací (ropné šoky 1973 a 1979) i rozdílných postojů k inflaci ERM slouží primárně jako nástroj zabraňující neřízeným kompetitivním devalvacím
Základní problémy
Častá přestavení parit (celkem 9 během 1. fáze) Poměrně velký počet zúčastněných zemí Asymetričnost motivací k přestavování parit Vysoká předvídatelnost okamžiku přestavení Politické kompromisy
Větší kurzová stabilita ve srovnání s nečlenskými měnami ERM 42
Vývojové fáze EMS – kotevní role německé marky (1986-91)
Období konvergujících inflací a zvýšené finanční disciplíny Německá marka jako kotevní měna ERM (tzv. „problém n -1“) Iluze fungující kvazi-měnové unie
V období 1987-92 neproběhlo ani jedno přestavení parit Kromě Řecka všechny měny EC součástí ERM Všechny měny ERM v úzkém pásmu ± 2¼ % Napojení na dalších měn na ecu (Švédsko, Finsko)
Plány na vytvoření EMU se dostávají na přední místo evropské agendy 43
Vývojové fáze EMS – hluboká krize (1992-93)
Sjednocení Německa vyvolává inflační tlaky, zvýšení německých sazeb se přelévá do zbytku EU Neúplná konvergence inflací v podmínkách zastaveného přestavování parit (zejm. Itálie) Zadrhnutí projektu EMU (neúspěšné referendum v Dánsku, nejistota výsledků referenda ve Francii) Zmaření „konvergenční hry“ a devalvační očekávání rozpoutávají spekulační útoky na oslabené měny a vyvolávají celkovou ekonomickou nestabilitu V srpnu 1993 je rozhodnuto o rozšíření fluktuačního rozpětí ERM z ± 2¼ % na ± 15 %
44
Vývojové fáze ERM – momenty krize (1992-93)
2.6.92: Odmítnutí Maastrichté smlouvy v dánském referendu, růst napětí na finančních trzích 20.8.92: Libra se dostává k depreciační hraně fluktuačního pásma ERM 27.8.92: Masivní intervence ve prospěch libry nevedou k jejímu posílení 28.8.92: Lira proráží depreciační hranu pásma 3.9.92: Británie si půjčuje 14,5 mld. $ k posílení devizových rezerv 4.9.92: Italská CB prudce zvyšuje sazby, lira zůstává mimo pásmo 8.9.92: Finská marka opouští ERM, švédská CB zvyšuje měnovou sazbu na 75 % 10.- 11.9.92: Mohutné intervence italské CB a BuBa, lira zůstává mimo pásmo 12.9.92: Devalvace liry o 7 % 15.9.92: Lira padá pod novou paritu ERM, libra a peseta oslabují 16.9.92: Libra proráží depreciační hranu navzdory společným intervencím BofE, BuBa a BdeF, Británie opouští ERM, švédská CB zvyšuje oficiální sazbu na 500 % 17.9.92: Itálie pozastavuje členství v ERM, peseta devalvuje o 5 %, irský punt a dánská koruna se dostávají k depreciační hraně, libra vystupuje z ERM 20.9.92: Francouzské referendum těsnou většinou schvaluje Maastrichtskou smlouvu 21.9.92: Frank padá k depreciační hraně, BdeF a BuBa intervenují 23.9.92: BdeF a BuBa intervenují na pomoc franku, BdeF zvyšuje oficiální sazbu na 13 %, Španělsko zavádí kontroly pohybu kapitálu 24.9.92: Irsko zavádí kontroly na pohyb kapitálu, punt mimo pásmo navzdory intervencím 19.11.92: Švédská koruna přechází na volné prování 22.11.92: Peseta a escudo devalvují o 6 %, Španělsko ruší kontroly na pohyb kapitálu 3.- 28.12.92: Pokračující tlaky na francouzský frank, dánskou korunu a irský punt
45
Vývojové fáze ERM – momenty krize (1992-93)
5.1.93: BdeF a BuBa intervenují ve prospěch franku, BdeF zvyšuje oficiální sazbu 6.1.93: Irská CB zvyšuje oficiální sazbu na 50 % 8.1.93: Irská CB zvyšuje oficiální sazbu na 100 % 1.2.93: Dánská CB zvyšuje oficiální sazbu nad 100 % 30.1.93: Punt devalvuje o 20 % 23.4.93: Šest CB intervenuje ve prospěch pesety 13.5.93: Peseta a escudo devalvují o 8 resp. 6,5 % 18.5.93: Druhé dánské referendum schvaluje maastrichtskou smlouvu 9.6.93: BdeF intervenuje na podporu franku 12.7.93: Frank se dostává k depreciační hraně, neshody mezi německým min. financí a BuBa o podpoře franku 16.7.93: Šest centrálních bank intervenuje na podporu dánské koruny 22.7.93: BdeF zvyšuje oficiální sazbu, BuBa intervenuje na podporu franku 30.7.93: Belgický i francouzský frank a dánská koruna se dostávají mimo pásmo ERM 31.7- 1.8.93: Ministři financí EC a guvernéři CB rozhodli o rozšíření pásma ERM z ±2¼ % na ±15 %
Pramen: Kenen P. B.: Economic and Monetary Union in Europe
46
Vývojové fáze ERM – směřování k euru (1994-98)
Krize 1992-93 posiluje pozici zastánců měnové unie jako záruky kurzové stability v prostředí plné liberalizace kapitálových toků (potvrzení „Nedosažitelné trojice“) Sledování kurzové stability uvnitř širokého pásma Sníženo riziko kurzových spekulací (vzdálené hrany pásma spojené s intervenční povinností) Atakované měny se vracejí do úzkého pásma (francouzský frank, belgický frank, španělská peseta, irský punt) Itálie vstupuje do ERM až v r. 1997, Británie a Švédsko zůstávají trvale mimo 1995 vstup Rakouska a Finska jako nových členů EU Období Stádia 2 vytvoření EMU Zájemci o členství v eurozóně usilovně plní kritéria nominální konvergence Spořádaný přechod do Stádia 3 navzdory globálně neklidným finančním trhům (krize v Jihovýchodní Asii, krize ruského rublu)
47
Vývojové fáze ERM – vznik ERM-II
ERM-II jako nástroj pro uspořádání kurzových otázek mezi „ins“ a „outs“ Konkrétní podmínky zapojení do systému konkretizovány dohodou mezi ECB a příslušnou NCB Zachován princip centrální parity a fluktuačního pásma (spor o obsah pojmu „normální fluktuace“) Kotevní měnou se stává euro (právo ECB iniciovat změnu centrální parity) Intervenční povinnost ECB může být pozastavena, pokud by intervence vedly ke konfliktu s cílem cenové stability 48
Maastrichtská smlouva
Podpis: 9.-10. prosince 1991, ratifikační proces ukončen v r. 1993 Hlavní téma: neodvolatelné rozhodnutí vytvořit jednotnou měnu nejpozději do 1. ledna 1999 (případně i s menším počtem zakládajících členů) Tři stádia harmonogramu zavádění jednotné měny
Začátek 1. stadia: červenec 1990 (před podpisem smlouvy) Dokončení liberalizace kapitálových toků Posílení koordinace hospodářských politik (národní konvergenční programy orientované na plnění kritérií konvergence)
Začátek 2. stadia: 1. leden 1994 Založení Evropského měnového institutu (EMI) pověřeného technickými a legislativními přípravami 3. stadia Zabezpečení nezávislého postavení národních centrálních bank
49
Maastrichtská smlouva – pokračování
Začátek 3. stadia: nejpozději 1. 1. 1999 (potvrzeno madridským summitem EU v prosinci 1995) Dvě etapy 3. stadia
1999 - 2001: oběh eura pouze v bezhotovostní podobě (národní měny se stávají neceločíselným násobkem jednotné měny) Od r. 2002 euro existuje ve fyzické podobě bankovek a mincí Po technické stránce excelentně zvládnutý proces výměn národního oběživa, současně ale i značný rozpor mezi „vnímanou“ a „měřenou“ inflací 50
Faktická versus vnímaná inflace C h a rt B1 .
Euro are a : inflation pe rce ptions (Cons umer Surv ey Balanc es )
65
5,0 4,5
55
4,0 45
3,5
35
3,0
25
2,5 2,0
15
1,5 5
1,0
-5
0,5
-15 janv -95 janv -96 janv -97 janv -98 janv -99 janv -00 janv -01 janv -02 janv -03 janv -04
0,0
Sourc e: C om m is s ion s ervic es
Pramen: Evropská komise 51
Maastrichtská konvergenční kritéria
Vytvoření měnové unie pojímáno jako „korunovace“ konvergenčního procesu k cenové stabilitě Závazné termíny požadující vnik měnové unie nejpozději k 1.1.1999 i s menší skupinou zakládajících členů Malá inspirace teorií OCA při formulaci kritérií pro členství v EMU, důraz na operabilitu a srozumitelnost kritérií
52
Konvergenční kritéria – inflace
Maximální přípustná hodnota: průměr tří nejnižších inflací v členských státech EU zvýšený o 1,5 proc. bodu (vyloučeny země s deflací) Indikátor: Dvanáctiměsíční průměr HICP (Harmonised Index of Consumer Prices) Motivace Značné inflační rozdíly ztěžují provádění jednotné měnové politiky, ztráta cenové konkurenceschopnosti bez možnosti devalvace Převzetí „kultury cenové stability“ všemi členy měnové unie (záruka pro Německo) Námitky Pro vstup do eurozóny relevantní inflace u nečlenů eurozóny Započítávání zemí s nízkou kladnou inflací Příliš restriktivní požadavek pro rychleji rostoucí dohánějící ekonomiky (Balassa-Samuelsonův efekt) 53
Konvergenční kritéria – dlouhodobé úrokové sazby
Maximální přípustná hodnota: průměr tří úrokových sazeb v členských státech EU s nejnižší inflací zvýšený o 2 proc. body Indikátor: Průměrný měsíční výnos desetiletých vládních obligací Motivace
Test udržitelnosti nízké inflace z pohledu finančních trhů Předejít rozsáhlé nestabilitě cen dluhopisů při konverzi národních měn na euro
Námitky
Nadbytečnost kritéria (samovolná konvergence v důsledku blížícího se vstupu do eurozóny) Konvergence sazeb též produkt „konvergenční hry“ finančních trhů 54
Konvergenční kritéria – měnový kurz
Požadavek: Udržení kurzu v „normálním“ fluktuačním pásmu bez nadměrného pnutí (severe tension) a devalvace centrální parity (asymetrie kritéria) minimálně po dobu dvou let Motivace
Prokázat vhodnost centrální parity pro neodvolatelnou fixaci (ERM-II jako tréninkové období) Zamezit získání neodůvodněné cenové konkurenční výhody (konverzní poměr poblíž tržního kurzu)
Námitky
Požadavek na udržování kurzu v úzkém pásmu vyvolává riziko spekulačních tlaků Vstřícný krok vůči pobaltským ekonomikám praktikujícím režim měnového výboru (currency board)
55
Konvergenční kritéria – fiskální vývoj
Rozpočtový deficit: poměr schodku veřejných financí k hrubému domácímu produktu nesmí překročit hodnotu 3 % s výjimkou kdy
Uvedený poměr nepřetržitě klesá a blíží se požadované hodnotě Překročení požadované hodnoty je mírné, výjimečné a dočasné
Zadluženost: poměr veřejného zadlužení k hrubému domácímu produktu nesmí překročit hodnotu 60 % s výjimkou kdy
Uvedený poměr se snižuje a blíží se uspokojivým tempem k požadované hodnotě 56
Souvislost deficitu a zadluženosti Dt = Bt − Bt −1
(velikost deficitu = změna dluhu)
Dt Bt Bt −1 Bt −1 Yt −1 = − = bt − × dt = Yt Yt Yt Yt −1 Yt 1 = bt − bt −1 × 1 + gt
dt … podíl deficitu na HDP bt … podíl dluhu na HDP gt …tempo růstu nominálního HDP
3-procentní podíl deficitu a 60-procentní podíl dluhu na nominálním HDP je zhruba konzistentní s 5-procentním růstem nominálního HDP (tj. cca s 2-procentní inflací a 3-procentním růstem reálního HDP)
57
Vícerychlostní Evropa
Členové eurozóny: Belgie, Finsko, Francie, Irsko, Itálie, Nizozemsko, Lucembursko, Německo, Portugalsko, Rakousko, Španělsko, Řecko (od r. 2001) Členové EU a nečlenové eurozóny s vyvazující doložkou (opt-out clause): Dánsko, Velká Británie
Členové ERM-II: Dánsko Nečlenové ERM-II: Velká Británie
Členové EU a nečlenové eurozóny bez vyvazující doložky: Švédsko (euro odmítnuto v referendu) a všechny země z poslední vlny rozšíření EU
Členové ERM-II: Estonsko, Kypr, Lotyšsko, Litva, Malta, Slovensko, Slovinsko Nečlenové ERM-II: Švédsko, Česká Republika, Maďarsko, Polsko 58
