Managerial Discretion en de Cashflow Investeringsrelatie Een Studie van Nederlandse Ondernemingen
G.J. van Breugel Student Nr. 9505385 Universiteit van Amsterdam Afstudeerscriptie Corporate Finance Begeleider: Dr. J.E. Ligterink Tweede beoordelaar: Dr. J.J.A.G. Driessen Versie juni 2006
Inhoudsopgave Inhoudsopgave ................................................................................................... 1 Hoofdstuk 1. Inleiding........................................................................................ 2 Hoofdstuk 2. Overzicht Nederlandse governance omgeving, theoretisch en empirisch kader en hypotheses ........................................................................... 5 2.1 Structuur van een Nederlandse vennootschap................................................................5 2.2 Corporate governance ontwikkelingen in Nederland .....................................................7 2.3 Agency problemen binnen ondernemingen....................................................................9 2.4 Overzicht empirische onderzoeken..............................................................................12 2.4.1 Empirie Nederland ...............................................................................................12 2.4.2 Internationaal .......................................................................................................14 2.5 Hypotheses .................................................................................................................16 2.5.1 Cashflow en investeringen ...................................................................................17 2.5.2 Managerial discretion probleem ...........................................................................18 2.5.3 Aandeelhouders en governance ............................................................................19 2.5.4 Schuld en governance...........................................................................................20 2.5.5 Overige determinanten en governance ..................................................................21
Hoofdstuk 3. Methodologie en data set ............................................................ 23 3.1 Methodologie..............................................................................................................23 3.2 Data set.......................................................................................................................25 3.3 Begrippen ...................................................................................................................27 3.4 Multicollineariteit .......................................................................................................30
Hoofdstuk 4. Regressie analyses ...................................................................... 31 4.1 Hoe significant is cashflow bij het verklaren van investeringen? .................................31 4.2 Is er sprake van een managerial discretion probleem? .................................................34 4.3 Heeft governance invloed op de cashflow-investeringsgevoeligheid?..........................36
Hoofdstuk 5. Samenvatting en conclusie .......................................................... 41 Literatuurlijst ................................................................................................... 43 Bijlage.............................................................................................................. 46
-1-
Hoofdstuk 1. Inleiding Een aantal jaren geleden is ook in ons land de discussie rond het onderwerp corporate governance geïntensiveerd. Het gaat in deze discussie in het bijzonder om het formuleren en vastleggen van de voorwaarden waaronder van goed bestuur en adequaat toezicht sprake kan zijn. Dit alles speelde zich af in een tijd waarin zich in Nederland nogal wat affaires voordeden. Affaires die schade toebrachten aan het aanzien van en afbreuk deden aan het vertrouwen in ondernemingen. Scheiding van leiding en eigendom hebben aanleiding gegeven tot belangenconflicten. Degene die de leiding heeft over een onderneming hoeft immers niet noodzakelijkerwijs dezelfde prioriteiten te hebben als de eigenaar. Dit spanningsveld vormt het brandpunt van de agency theorie. Ook bevindt Nederland zich in een vrij unieke positie waar het gaat om de positie van aandeelhouders. Aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen hebben namelijk weinig invloed op de gang van zaken binnen een onderneming. Deze situatie werkt mogelijke agency conflicten dan ook verder in de hand. Door de relatie tussen de beschikbaarheid van cashflows en investeringen te analyseren, is het mogelijk om inzicht te krijgen of en zo ja hoe het agency probleem zich bij Nederlandse ondernemingen voordoet.
Onder andere Fazarri et al. (1988) hebben een significante correlatie tussen investeringen en cashflows gevonden. Er zijn twee mogelijke verklaringen waarom investeringen nauw samenhangen met cashflows. De ene verklaring gaat ervan uit dat er sprake is van asymmetrische informatie tussen het management en de aandeelhouders (asymmetrische informatie probleem). Hierdoor is het vaak te duur om investeringskapitaal aan te trekken, daar de investeerders een risicopremie verlangen. Er wordt dus eerder met intern verkregen kapitaal geïnvesteerd. Een positieve relatie tussen cashflows en investeringen ligt dan voor de hand. De andere verklaring geeft aan dat managers, mede door de specifieke eigenschappen van het structuurregime, cashflows gewoonweg aan het verkwisten zijn door ook projecten met een negatieve netto present value (NPV) te ondernemen. Dit wordt ook wel het “managerial discretion probleem” genoemd (Jensen, 1986). Ook dit fenomeen beïnvloedt de relatie tussen cashflows en investeringen in positieve zin. Uit een onderzoek van Degryse en De Jong (2001) met betrekking tot de periode 1993 tot 1998 is gebleken dat vooral het managerial discretion probleem de motor was achter het -2-
investeringsgedrag van Nederlandse managers. De verklaring die zij hiervoor geven is de aanwezigheid van managerial entrenchment1, in het bijzonder bij bedrijven met beperkte groeimogelijkheden. Intussen is het een en ander wereldwijd en ook in Nederland gebeurd. Boekhoudschandalen bij onder andere Enron, Worldcom, Ahold en Parmalat hebben de roep om meer en beter toezicht opnieuw versterkt. Ook in Nederland zijn verschillende instanties bezig geweest met het opstellen van nieuwe governance regels (Commissie Peters 1997, Commissie Tabaksblat 2004). Het doel van deze scriptie is om inzicht te krijgen in de corporate governance ontwikkeling van voor en na 1998 en in het bijzonder inzicht in de vraag:
“Zou door de verbeterde corporate governance het de door Degryse et al. (2001) gevonden managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen met weinig groeimogelijkheden over de tijd afgenomen kunnen zijn?”
Om vervolgens het antwoord op deze vraag verder te onderzoeken met behulp van de volgende vraag:
“Welke corporate governance variabelen zijn van invloed op de cashflowinvesteringsgevoeligheid
bij
Nederlandse
ondernemingen
met
weinig
investeringsmogelijkheden?”
Deze scriptie bouwt in beginsel verder op het artikel van Degryse et al (2001). Hierdoor wordt de vergelijkbaarheid van de resultaten mogelijk. Om vast te stellen of het veranderde governance klimaat en de daarmee samenhangende managerial entrenchment de relatie tussen cashflow en investeringen heeft beïnvloed, vergelijkt deze scriptie de gevonden resultaten met de resultaten zoals deze naar voren komen in het onderzoek van Degryse et al. (2001). De toegevoegde waarde van deze scriptie ligt hierin dat het probeert de invloed van corporate governance op het managerial discretion probleem in Nederland daadwerkelijk te duiden, om zodoende een conclusie te kunnen trekken over het veranderde governance klimaat en de 1
Hiermee wordt bedoeld dat het management veel speelruimte heeft, omdat aandeelhouders feitelijk weinig middelen voorhanden hebben om effectief toezicht te houden.
-3-
daarmee samenhangende cashflow-investeringsrelatie. Zoals wordt gesteld in paragraaf 2.1 verschilt het Nederlandse governance klimaat behoorlijk van dat van andere landen. De aanwezigheid van vele beschermingsconstructies maakt een vijandige overname vrijwel onmogelijk (Kabir, e.a.,1997, p. 97). Daarnaast hanteren veel ondernemingen het structuurregime en hebben velen sterke banden met financiële instellingen. Deze situatie maakt een aantal controlemechanismen dan ook minder effectief. Na deze inleiding geeft hoofdstuk 2 een kort overzicht van de Nederlandse corporate governance omgeving en de ontwikkelingen die op dit vlak hebben plaatsgevonden. Daarnaast wordt inzicht gegeven in het agency probleem bij Nederlandse ondernemingen en wordt vervolgens een overzicht gegeven van de relevante empirische onderzoeken. Dit hoofdstuk wordt afgesloten met de hypotheses die getest gaan worden met behulp van zowel univariate als multivariate regressie analyses. Het derde hoofdstuk behandelt de gebruikte onderzoeksmethodologie, de grootte van de steekproef en de gebruikte variabelen. De regressieresultaten en de bespreking hiervan zijn opgenomen in hoofdstuk 4. Deze scriptie wordt afgesloten in hoofdstuk 5 met een samenvatting en een conclusie.
-4-
Hoofdstuk 2. Overzicht Nederlandse governance omgeving, theoretisch en empirisch kader en hypotheses Er is een grote hoeveelheid theorie die zich bezighoudt met de relatie tussen cashflow en investeringen. De basis van dit alles vindt men in het werk van Modigliani en Miller (1958). Zij meenden dat in een perfecte markt2 investeringsbeslissingen in het geheel niet afhangen van de kapitaalstructuur van een bedrijf (Modigliani and Miller 1958). Bedrijven investeren slechts als de NPV van de toekomstige kasstromen opweegt tegen de investeringsuitgave die daarmee gepaard gaat. Er kan dus geen sprake van onderinvestering zijn, want bedrijven kunnen volgens M&M altijd externe financiering regelen tegen een prijs die gelijk is aan de (ware) kosten van kapitaal. In een perfecte markt kan ook geen sprake zijn van overinvestering, omdat eigenaren dan wel ingehuurde managers altijd de aandeelhouderswaarde zullen maximaliseren. We leven echter niet in een perfecte markt waardoor agency problemen en de daarmee samenhangende asymmetrische informatie en/of managerial discretion kunnen opduiken. Corporate governance zou in deze situaties invloed kunnen hebben, daar het iets zegt over de wijze waarop ondernemingen worden bestuurd en beheerd. Zodoende zou er een relatie kunnen bestaan tussen onder-/overinvesteringproblemen en corporate governance (Degryse en de Jong, 2000). In dit hoofdstuk wordt de corporate governance omgeving geschetst waarin Nederlandse ondernemingen zich bevinden, om vervolgens een overzicht te geven van de corporate governance ontwikkelingen tot nu toe. Ook worden in dit hoofdstuk aspecten rond het agency probleem verder uitgediept. Vervolgens wordt de voor deze scriptie relevante empirische literatuur besproken om te eindigen met een overzicht van de hypotheses.
2.1 Structuur van een Nederlandse vennootschap Nederlandse vennootschappen die een minimale waarde van 13 miljoen euro aan kapitaal en reserves, een ondernemingsraad en minstens honderd werknemers in Nederland hebben,
2
Hiermee wordt een wereld bedoeld waarin er onder andere geen transactiekosten en belastingen zijn, ondernemingen een vrije toegang tot de kapitaalmarkt hebben en er geen sprake is van asymmetrische informatie.
-5-
vallen onder bepaalde richtlijnen beter bekend als ‘het structuurregime’. Deze bedrijven zijn verplicht om een raad van commissarissen (RvC) op te richten. Deze raad bestaat uit minimaal drie leden. Zij heeft het recht zichzelf te benoemen (coöptatie). Het systeem wordt wel omschreven als gecontroleerde coöptatie, omdat er tijdens deze benoemingsprocedure sprake is van enige invloed van andere organen, zoals een ondernemingsraad. De RvC opereert onafhankelijk en bestaat meestal uit (oud-) managers van andere bedrijven en oud-managers van het bedrijf zelf (De Jong & De Jong et al. 2000). De RvC heeft als hoofdtaak beslissingen van de raad van bestuur te beoordelen en waar nodig in te grijpen. Daarnaast benoemt en ontslaat de RvC de leden van de raad van bestuur en stelt de jaarrekening op. Een uitzondering op het volledige structuurregime geldt voor vennootschappen waarvan meer dan de helft van de werknemers buitenslands werken. Zij worden van een aantal verplichtingen vrijgesteld. Echter de praktijk laat zien dat veel van deze bedrijven vrijwillig voor een volledig structuurregime kiezen (De Jong & De Jong et al. 2000). Als een vennootschap overgaat tot de invoering van een structuurregime krijgt de RvC rechten die normaliter bij de aandeelhouders liggen, waarmee afbreuk wordt gedaan aan de macht van de aandeelhouder (De Jong, et al. 1998). Aandeelhouders stemmen echter nog wel over fusies overnames, dividendbeleid en de jaarrekening. Nederlandse vennootschappen hebben verschillende manieren om zich te beschermen tegen een vijandige overname. Zo kunnen bijvoorbeeld preferente of prioriteitsaandelen uitgegeven worden of kunnen aandelen gecertificeerd worden. Deze maatregelen hebben, zoals hieronder zal blijken, ook een negatief effect op de invloed van aandeelhouders. Ten tijde van de oprichting bestaat het aandelenkapitaal van een vennootschap uit normale aandelen. Deze aandelen hebben stemrecht, dividendrecht en zijn vrij verhandelbaar. Preferente aandelen worden uitgeven aan een stichting die het bedrijf goedgezind is (vaak stichting preferente aandelen of stichting continuïteit genoemd). Deze preferente aandelen hoeven bijvoorbeeld maar voor 25% volgestort te worden en hebben toch evenveel stemrecht als normale aandelen. Bestaande aandeelhouders geven vooraf toestemming om deze aandelen uit te geven in geval van een vijandige overname of dreiging daarvan. Zij gaan op dat moment dus akkoord met een significante afname van hun stemrecht (Kabir et al. 1997). Het opnemen van een clausule in de statuten om preferente aandelen uit te mogen geven in geval van een overnamedreiging, biedt vaak al afdoende bescherming.
-6-
Het uitgeven van prioriteitsaandelen is ook een manier om zich te beschermen tegen een overname. Deze aandelen hebben speciaal stemrecht in geval van het voorstellen/afwijzen van nieuwe leden van de raad van bestuur of de RvC, goedkeuren van de uitgifte van aandelen of het liquideren van het bedrijf. Het is duidelijk dat deze beschermingsconstructie ervoor kan zorgen dat de invloed die (bestaande) aandeelhouders kunnen uitoefenen, beperkt wordt (De Jong & De Jong et al. 2000). Ook hier wordt dus vooraf door de aandeelhouders toestemming aan het management verleend om in een bepaalde situatie maatregelen te nemen die het toezicht negatief beïnvloeden. Ook certificering van aandelen kan worden gezien als een beschermingconstructie, vooral vanwege het loskoppelen van de rechten die verbonden zijn aan normale aandelen. Het stemrecht is hierbij namelijk losgekoppeld van het dividendrecht en de verhandelbaarheid van het aandeel. Het stemrecht wordt ondergebracht bij een administratiekantoor. Dit kantoor wordt geleid door een eigen raad van bestuur en er wordt toezicht gehouden door een eigen raad van commissarissen. De leden hiervan worden onder andere geleverd door het bedrijf waarvoor het stemrecht wordt uitgeoefend. Een al te kritisch standpunt valt van dit kantoor dan ook niet te verwachten (De Jong & De Jong et al. 2000). Nauw verbonden met het certificeren van aandelen is het feit dat in Nederland voornamelijk certificaten met een beperkte verhandelbaarheid worden gebruikt. Hiermee wordt bedoeld dat certificaten, wanneer ze zijn uitgegeven, wel teruggewisseld kunnen worden naar normale aandelen, maar slechts tot een maximum van 1% van de totale hoeveelheid uitstaande aandelen. Daar komt bij dat, na omwisseling, deze normale aandelen niet meer verhandeld mogen worden (De Jong, & De Jong et al. 2000). Certificering van aandelen beperkt tevens het maximum aantal stemmen dat door een enkele aandeelhouder kan worden uitgebracht, ongeacht de hoeveelheid aandelen welke deze aandeelhouder werkelijk in bezit heeft (Kabir, et al. 1997). Ook vanwege de beperkte verhandelbaarheid zijn ze onaantrekkelijk voor een potentiële overnemer (De Jong & De Jong et al. 2000).
2.2 Corporate governance ontwikkelingen in Nederland Uit bovenstaande mag de conclusie worden getrokken dat aandeelhouders van Nederlandse bedrijven feitelijk maar weinig te vertellen hebben. Daar komt nog bij dat de rechten van aandeelhouders in Nederland slecht worden beschermd (La Porta, et al. 1998), waardoor zij een groot financieel belang hebben bij een effectieve corporate governance. Sinds 1996 zijn er
-7-
verschillende commissies ingesteld om uit te zoeken hoe onder andere de positie van aandeelhouders verbeterd kan worden. Zo kreeg in 1996 de commissie Peters de taak het bestuur van de Vereniging voor de Effectenhandel te adviseren over 'best practice'-vormen van corporate governance van beursgenoteerde ondernemingen. De Commissie Peters stelde zich ten doel om te komen tot een herwaardering van de factor kapitaal. Zij was van mening dat in het Nederlandse stakeholder model de invloed van aandeelhouders te veel is teruggedrongen (Boot, 1999). De Commissie Peters beperkte zich tot het doen van aanbevelingen waarvoor geen wetswijzigingen nodig waren. Hoewel het voorstel van de commissie Peters een vrijwillig karakter had, hebben veel bedrijven sindsdien een apart hoofdstuk in hun jaarverslag gewijd aan corporate governance. Hieruit kun je afleiden dat ook zij corporate governance een belangrijk punt vinden. Daarnaast heeft een High Level Group of Company Law Experts (Commissie Winter) in een aan de Europese Commissie aangeboden rapport aanbevolen dat iedere lidstaat een nationale code over corporate governance zou moeten opstellen. Beursgenoteerde ondernemingen moeten hieraan voldoen en, wanneer dit niet het geval is, transparant maken welke onderdelen van de code ze niet navolgen (rapport Commissie Winter, 2002). Ook de nodige boekhoudschandalen in de wereld, en die van het Nederlandse Ahold in het bijzonder, hebben er in Nederland toe bijgedragen dat de discussie voor betere governance nog heviger werd gevoerd. In 2003 werd een nieuwe commissie in het leven geroepen, de commissie Tabaksblat. Het vertrekpunt voor de werkzaamheden van deze commissie waren de 40 aanbevelingen, zoals neergelegd in het rapport van de commissie Peters. Deze aanbevelingen zijn - mede in het licht van de huidige praktijk en gevoerde discussies – waar nodig aangepast. In een aan Minister Hoogervorst aangeboden bundel over corporate governance wordt gerapporteerd over de vorderingen die op dat terrein zijn geboekt3. Sommige beursgenoteerde vennootschappen zijn wat meer opgeschoven in de richting van one share-one vote, andere laten hun structuurregime doorzakken. Hiermee wordt bedoeld dat het structuurregime niet langer toegepast wordt op het niveau van de moedervennootschap waarvan de aandelen op de beurs worden verhandeld, maar in plaats daarvan doorzakt naar de vennootschap waaronder alle Nederlandse activiteiten plaatsvinden. Daarmee zakt ook de structuur-RvC en de Centrale 3
Corporate Governance in Nederland 2002: de stand van zaken, Nederlandse Corporate Governance Stichting, Amsterdam
-8-
Ondernemingsraad (COR). Dit wordt mogelijk gedaan om wat wind uit de zeilen van de kapitaalverschaffers te nemen met het oog op de komende aanpassing van de structuurregeling, waarin een sterkere rol van de aandeelhoudersvergadering wordt voorzien (Corporate Governance in Nederland 2002: de stand van zaken). Ook het kabinet Balkenende heeft zich door een aantal van de veertig aanbevelingen laten inspireren, teneinde ze in de wet vast te leggen. Dit geldt bijvoorbeeld voor het aanbrengen van een scheiding tussen goedkeuring of vaststelling van de jaarrekening en de decharge van bestuurders en commissarissen, het creëren van een agenderingsrecht voor aandeelhouders, het bevorderen van stemmen bij volmacht, bepaalde aspecten van het toezicht en het betrachten van meer openheid inzake beloning van bestuurders en commissarissen. Met name op dit laatste onderdeel is de wetgever inmiddels aanzienlijk verder gegaan dan de Commissie Peters destijds voorstelde. Wat toen binnen de Commissie maximaal haalbaar bleek, wordt thans als te minimaal beschouwd en is daarom niet langer wettelijk toereikend. Er is dus het een en ander gebeurd op het terrein van corporate governance in Nederland sinds het uitbrengen van de veertig aanbevelingen. Het karakter dat het corporate governance debat heden ten dagen heeft, is door de nodige schandalen gekleurd. Deze schandalen hebben er mogelijk voor gezorgd dat de insteek van het debat niet volledig objectief meer is. De opzet van de tegenwoordig gevoerde discussie heeft namelijk vooral betrekking op wat er zoal mis kan gaan in het bedrijfsleven. De consequentie hiervan zou kunnen zijn dat het bedrijfsleven zich teveel laat leiden door het voorkomen van schandalen in plaats zich te richten op het creëren van kansen (Moerland 2002).
2.3 Agency problemen binnen ondernemingen De agency theorie beargumenteert dat door de scheiding van leiding en eigendom binnen een beursgenoteerde onderneming, de handelingen van het management afwijken van hetgeen zou moeten gebeuren om maximale aandeelhouderswaarde te creëren (Berle en Means, 1932). In termen van deze theorie betekent dit een belangenconflict tussen de aandeelhouders van een onderneming (“principals”) en het management (“agents”). Dit conflict brengt de nodige kosten met zich mee, zoals de kosten die de aandeelhouder moet maken om afdoende toezicht op het management te houden (monitoring costs) of kosten die het management moet maken om te garanderen dat zij de belangen van de aandeelhouders behartigen (bonding costs). Ook
-9-
kan ook sprake zijn van een mogelijk “residual loss” voor de aandeelhouders ter grootte van het verschil in rendement wat hun ten deel valt, wanneer zij zelf de onderneming besturen in vergelijking met wanneer het management de onderneming bestuurt (Jensen en Meckling, 1976). Een verklaring die zij hiervoor geven is dat wanneer managers niet 100% eigenaar zijn van een onderneming, zij geneigd zijn de financiële middelen van de onderneming ook aan te wenden voor persoonlijke doeleinden (moral hazard). De kosten van deze persoonlijke doeleinden worden in deze situatie (deels) afgewenteld op de aandeelhouders. Om überhaupt te mogen spreken van een agency conflict moet er sprake zijn van een informatie asymmetrie tussen de aandeelhouders en het management. De aandeelhouder is niet goed in staat om zich volledig te informeren omtrent de handelingen van het management. Anders gesteld, een manager bezit meer informatie met betrekking tot de aandelenkoers en de situatie waarin de onderneming zich bevindt. Deze informatie asymmetrie leidt ertoe dat op het moment dat de onderneming kapitaal vraagt om te investeren, geldschieters een risicopremie eisen ter compensatie van de onvolledigheid van informatie. Indien het management niet aan deze eis tegemoet komt, wordt geen kapitaal verkregen en kan er dus niet worden geïnvesteerd (Myers en Mailuf, 1984)4. Vanuit de agency theorie worden een aantal mechanismen aangedragen om de met deze informatie asymmetrie gepaard gaande kosten af te wenden. Deze mechanismen hebben vooral tot doel managers te bewegen aandeelhouderswaarde te maximaliseren en het moral hazard/asymmetrische informatie probleem te verminderen. Er moet hierbij onder andere worden gedacht aan het geven van aandelen/opties aan het management en het opstellen van een beloningsstructuur waarin de waardemaximalisatie van de onderneming voor de lange termijn ook wordt beloond (Jensen en Meckling, 1976). Het is echter vrijwel onmogelijk voor aandeelhouders om een waterdicht contract op te stellen tussen hen en het management van de onderneming (Hart, 1995). Wanneer daarnaast het management mogelijkheden zoekt om de invloed van aandeelhouders te omzeilen, ligt het risico van “entrenchment” op de loer, zeker in Nederland, zoals in paragraaf 2.1 is gebleken. Wanneer men managerial entrenchment letterlijk vertaalt, betekent het zoiets als “verschansing van het management”. Er wordt mee 4
In deze scriptie wordt het asymmetrische informatie probleem (Myers and Majluf, 1984) slechts summier behandeld. De reden hiervoor is dat deze scriptie zich met name concentreert op managerial discretion als verklaring van de cashflow-investeringsgevoelingheid bij Nederlandse ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden.
-10-
bedoeld dat het management veel speelruimte heeft omdat door verschillende factoren zoals de structuur van het bedrijf en de aanwezigheid van beschermingsconstructies, het voor aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen moeilijk is om voldoende invloed uit te oefenen. In een wereld zonder asymmetrische informatie zullen aandeelhouders geen aarzeling kennen het
management
volledig
te
vertrouwen
waar
het
gaat
om
het
maken
van
investeringsbeslissingen. Echter de aanwezigheid van asymmetrische informatie leidt regelmatig tot vragen met betrekking tot gebruik, dan wel (vermeend) misbruik, van deze cashflows. Het niet uitkeren van cashflows kan voor een onderneming een middel zijn om aan kapitaal te komen. Wanneer er sprake is van asymmetrische informatie kan het voor een bedrijf goedkoper zijn om zich via deze weg kapitaal te verschaffen, dan wanneer zij zich op de kapitaalmarkt moet begeven om daar tegen een hoge premie geld te lenen. Zoals Dhumale in 1998 verwoordde, gaat het om de keuze tussen de kosten die gepaard gaan met het gebruiken van vrije cashflows en de premie die aan investeerders moet worden betaald met bijbehorend verlies aan autonomie. Michael Jensen’s (1986) vrije cashflow theorie is een uitbreiding van het agency model dat stelt dat managers niet altijd geneigd hoeven te zijn om in het belang van aandeelhouders te handelen. Jensen vult dit verder aan door te argumenteren dat het management de vrije cashflows liever verkwist dan uit te keren aan aandeelhouders. Omdat managers waarde ontlenen aan zaken zoals bedrijfsomvang, wat hun loon, status en macht verhoogt (Jensen en Meckling 1976), investeren ze de vrije cashflows in projecten die misschien het bedrijf wel groter maken, maar een negatieve NPV hebben (managerial discretion probleem, Jensen 1986). Een andere verklaring voor de stelling dat managers niet altijd geneigd zijn in het belang van aandeelhouders te handelen, neemt aan dat toezicht- en incentivestructuren niet afdoende functioneren. Er zal namelijk geen sprake van overinvestering zijn als managers onder goed toezicht staan en als hun belangen overeenkomen met die van de aandeelhouders (Jensen en Meckling 1976). Hier komt dan ook een goede corporate governance om de hoek kijken (Degryse et al.2001). In Jensen’s optiek zou het uitgeven van extra schuldpapier dan wel het verhogen van dividenden de efficiency van managers vergroten en de agency kosten verlagen. Daarom, zo argumenteert hij, zou vrije cashflow uitgekeerd moeten worden om de waarde van een onderneming te maximaliseren. -11-
2.4 Overzicht empirische onderzoeken Deze paragrafen geven een overzicht van de meest relevante empirische onderzoeken die de relatie tussen cashflow en investeringen hebben onderzocht. Het eerste onderzoek dat besproken wordt, is dat van Degryse en De Jong (2001). Dit onderzoek heeft Nederland als doelgebied en deze scriptie bouwt hierop voort. Ook wordt aandacht geschonken aan de resultaten het van werk van De Jong en Veld (2001) en De Jong (2002). Beide papers geven extra gewicht aan de conclusies zoals die in het artikel van Degryse et al (2001) naar voren komen. Daarnaast worden ook kort andere studies met Nederland als onderzoeksgebied behandeld. Ten slotte wordt aandacht geschonken aan een aantal internationale onderzoeken. 2.4.1 Empirie Nederland Het artikel van Degryse en De Jong (2001) onderzocht de relatie tussen de beschikbaarheid van cashflows en de mate van investeringen. In het bijzonder wordt gekeken naar het belang van asymmetrische informatie5 ten opzichte van het belang van managerial discretion6 als mogelijke verklaringen voor de door hen gevonden cashflow-investeringsgevoeligheid. De auteurs onderzoeken in hun artikel Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de periode 1993-1998. De institutionele omgeving waarin ondernemingen zich in Nederland bevinden, geven de auteurs als motivatie voor hun verwachting dat het managerial discretion probleem in Nederland een belangrijke rol speelt. Degryse en De Jong onderzochten in de eerste plaats of de aanwezigheid van vrije cashflows een verklaring voor investeringen kon zijn. Om vervolgens te onderzoeken welk mechanisme (asymmetrische informatie dan wel managerial discretion) het meest van invloed is op deze relatie. Zij komen tot de conclusie dat er ook in Nederland een significante correlatie tussen cashflow en investeringen bestaat. Degryse en De Jong maken in hun onderzoek onderscheid tussen bedrijven met een hoge Tobin’s Q waarde en bedrijven met een lage Tobin’s Q waarde. Een hoge Tobin’s Q impliceert volgens hen positieve groeimogelijkheden, terwijl een lage Tobin’s Q het tegenovergestelde voorstelt. Positieve groeimogelijkheden worden namelijk door de markt in de koers meegenomen, wat resulteert in een hogere marktwaarde (en dus een hogere Tobin’s 5
Dit is de verklaring die Myers en Majluf (1984) aandragen voor de sterke relatie tussen cashflow en investeringen te weten onderinvesteringen. De afwezigheid van voldoende financieringsmogelijkheden, veroorzaakt door asymmetrische informatie, zorgt voor een sterke cashflow investeringsafhankelijkheid. 6 De verklaring die Jensen (1986) geeft voor een sterke relatie tussen cashflow en investeringen is dat de beschikbaarheid van vrije cashflow leidt tot overinvesteringen, omdat een manager de neiging heeft het bedrijf groter te maken (iets wat hem een hoger nut oplevert). Dit terwijl er misschien geen goede investeringsmogelijkheden voorhanden zijn.
-12-
Q). De auteurs vinden dat vooral bij bedrijven met een lage Tobin’s Q sprake is van een hoge cashflow-investeringsgevoeligheid. Zij concluderen hieruit dat dan ook sprake moet zijn van het managerial discretion probleem, voornamelijk binnen Nederlandse ondernemingen met weinig tot geen groeimogelijkheden. De verklaring die zij hiervoor geven is dat het management van Nederlandse ondernemingen entrenched is. Een van de voornaamste verklaringen voor het feit dat managerial entrenchment in Nederland voorkomt, is het gegeven dat aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen in de praktijk weinig tot geen invloed kunnen uitoefenen7. Degryse en de Jong vinden in hun artikel bewijs dat de aanwezigheid van het structuurregime en het hebben van
beschermingsconstructies
positief
gecorreleerd
zijn
met
de
cashflow-
investeringsgevoeligheid en dat het verhogen van schuld een negatief effect op deze gevoeligheid heeft. De resultaten van het onderzoek van Degryse en De Jong worden in een wat algemenere zin bevestigd door de conclusies van de artikelen van De Jong en Veld (2001) en De Jong (2002). De Jong en Veld (2001) onderzochten in eerste instantie de financieringsbeslissingen van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen over de periode 1977-1996. De auteurs veronderstellen in hun onderzoek dat er binnen Nederlandse ondernemingen sprake is van een hoog entrenchment niveau. Zij vonden dat managers schuldfinanciering liever vermeden. In het bijzonder bij managers van ondernemingen met veel vrije cashflows en weinig groeimogelijkheden dan wel een lage winstgevendheid, was dit gedrag evident. Deze bedrijven werden geïdentificeerd met behulp van een overinvesterings-dummy-variabele. Ondernemingen werden als overinvesteerders aangemerkt wanneer hun Tobin’s Q beneden de Q mediaan van de steekproef lag voor het desbetreffende jaar èn deze ondernemingen meer cashflow bezaten dan het mediaan cashflowniveau voor dat jaar. Met name de resultaten met betrekking tot de schuldaversie versterken de eerdere conclusie van Degryse et al. dat er sprake is van managerial discretion bij Nederlandse ondernemingen. De Jong (2002) onderzoekt de disciplinerende werking die van schuld kan uitgaan bij Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in de periode 1992-1997. De auteur doet dit door de relatie te meten tussen leverage, Tobin’s Q en corporate governance. De Jong maakt gebruik van een dummy variabele om zo een onderscheid te maken tussen groeiondernemingen en ondernemingen met weinig groeipotentieel. Ondernemingen werden als overinvesteerders aangemerkt wanneer hun Tobin’s Q beneden de Q mediaan van de 7
Zie paragraaf 2.1
-13-
steekproef lag voor het desbetreffende jaar èn deze ondernemingen meer cashflow bezaten dan het mediaan cashflowniveau voor dat jaar. Ook test hij de invloed van diverse corporate governance variabelen en beschermingsconstructies op leverage. Als verklaring hiervoor geeft hij dat managers avers zijn van schuld en dat bepaalde governance mechanismen managers kunnen dwingen om de leverage te verhogen. De Jong vergelijkt mogelijke overinvesteerders met de overige ondernemingen in de steekproef. Hij ontdekt dat er bij deze mogelijke overinvesteerders sprake is van aanzienlijk lagere leverage, een relatief grote raad van commissarissen en dat financiële instellingen een groter deel van de aandelen in bezit hebben dan bij de rest van de steekproef het geval was. De auteur verbindt hieraan de conclusie dat overinvesteerders schuld probeerden te vermijden, ondanks de aanwezigheid van toezicht. De resultaten van zijn regressie onderzoek waren onder andere dat corporate governance in Nederland niet of nauwelijks van invloed is op de rol van schuld als disciplinerend middel. De Jong vindt dat leverage een negatief effect heeft op investeringen, maar dat dit effect niet groter is voor mogelijke overinvesteerders. Hieruit trekt hij de conclusie dat er van schuld geen enkel disciplinerend effect uitgaat bij Nederlandse ondernemingen. Van Ees en Garretsen (1994) onderzoeken een steekproef van Nederlandse ondernemingen in de periode 1984-1990. De auteurs onderscheiden in hun onderzoek subgroepen van bedrijven op basis van dividend uitbetalingsratio, jaar van de beursgang, bedrijfsgrootte en de mate van toezicht van banken op een onderneming. Zij ontdekken dat de cashflowinvesteringsgevoeligheid bij Nederlandse ondernemingen significant positief is. Zij vonden echter geen significante verschillen in deze relatie bij ieder van de subgroepen, behalve bij bedrijven
met
sterke
bankrelaties,
waar
zij
een
significant
lagere
cashflow-
investeringsgevoeligheid vonden. Van Ees en Garretsen (1994) concluderen dat banken het asymmetrische informatie probleem bij Nederlandse ondernemingen verminderen. 2.4.2 Internationaal Fazarri,
Hubbard
financieringsbeperkingen
en bij
Petersen
(1988)
Amerikaanse
onderzochten
beursgenoteerde
het
belang
productiebedrijven.
van Zij
beoordeelden bedrijven op basis van dividenduitbetalingen. De veronderstelling waar de auteurs van uitgingen was dat dividend een directe relatie heeft met financieringsbeperkingen. Zij stelden de hypothese dat lagere dividenden samengaan met een beperkte beschikbaarheid van kapitaal. De ratio hierachter is dat ondernemingen die weinig of geen dividend uitbetalen hoogstwaarschijnlijk niet genoeg liquide middelen bezitten. In hun resultaten toonden zij aan -14-
dat de invloed van cashflow op investeringen groter is voor bedrijven die weinig tot geen dividend uitbetalen, wat hun eerder gestelde hypothese bewees. Het onderzoek van Fazarri et al. (1988) was de basis van vele onderzoeken die volgden. Kaplan en Zingales (1997) hebben dit type onderzoek kritisch bekeken. Beide auteurs zijn van mening dat wanneer men de door Fazarri et al. (1988) gebruikte data kritisch bekijkt, hun conclusies geen bewijs leveren voor het bestaan van financieringsbeperkingen. Kaplan en Zingales onderzoeken de 49 bedrijven die Fazarri et al. (1988) met behulp van een lage dividend pay-out ratio kwalificeren als ondernemingen met beperkte financiële middelen. Kaplan en Zingales vinden dat in slechts 15% van de gevallen deze bedrijven moeilijkheden zouden hebben met het verkrijgen van financiering om te investeren. Daarnaast ontdekken de auteurs
dat
ondernemingen
met
een
hogere
liquiditeit
een
hogere
cashflow-
investeringsgevoeligheid tonen dan ondernemingen met weinig tot geen financiële middelen. De auteurs menen dat een hoge cashflow-investeringsgevoeligheid niet direct vertaald mag worden naar weinig financiële middelen. Het debat omtrent het nut van de cashflowinvesteringsgevoeligheid is voortgezet in de papers van Fazarri et al. (2000) en Kaplan en Zingales (2000). Er is echter geen consensus bereikt. Kaplan en Zingales tonen wel aan dat de resultaten van studies die gebruik maken van de benadering van Fazarri et al. voorzichtig geïnterpreteerd dienen te worden. Devereux en Schiantarelli (1989) volgen dezelfde methodologie als Fazarri et al. (1988). Zij testen of de cashflow-investeringsgevoeligheid in een steekproef van Engelse ondernemingen anders is als men verschillende subgroepen definieert. De subgroepen in deze studie waren gebaseerd op bedrijfsgrootte, aantal jaren sinds de initiële beursgang en het economische klimaat van de industrie waarin de onderneming opereerde. De auteurs concludeerden dat er in beginsel een positieve relatie bestond tussen cashflow en investeringen en dat daarnaast grote ondernemingen, ondernemingen die recent een beursgang hebben gemaakt en ondernemingen
die
in
een
groeisector
opereren,
een
grotere
cashflow-
investeringsgevoeligheid aan de dag legden. Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) onderzoeken de cashflow-investeringsgevoeligheid bij Japanse ondernemingen. Zij verdelen hun steekproef onder in ondernemingen die horen bij een groep (keiretsu) en ondernemingen die daar niet toe behoren. Deze laatste groep, gekarakteriseerd door relatief zwakke relaties met banken, hebben een hogere cashflowinvesteringsgevoeligheid. Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) bekijken daarnaast potentiële overinvesteerders door onderscheid te maken tussen ondernemingen met goede en slecht
-15-
vooruitzichten. Dit onderscheid wordt gemaakt door ondernemingen te bekijken met een Tobin’s Q boven dan wel onder de mediaan. De auteurs vinden niet dat dit de cashflowinvesteringsgevoeligheid verklaart. Vogt (1994) maakt in zijn onderzoek onderscheid tussen managerial discretion en asymmetrische informatie als verklaring voor de cashflow-investeringsrelatie door in de regressie gebruik te maken van een interactieterm tussen Tobin’s Q en cashflow. Vogt gebruikt Tobin’s Q als een maatstaf voor investeringsmogelijkheden om te onderzoeken in hoeverre een bedrijf vrije cashflow gebruikt om investeringen te doen. Hij argumenteert dat indien managers cashflow gebruiken om te investeren in verlieslijdende projecten (overinvestment), Tobin’s Q zal gaan dalen aangezien er cashflow wordt gebruikt om deze investeringen te financieren. Hij stelt daar tegenover dat wanneer managers cashflow gebruiken om verwatering van aandelen te voorkomen, Tobin’s Q zal stijgen aangezien een onderneming meer afhankelijk wordt van cashflow. De auteur onderzoekt een steekproef van Amerikaanse ondernemingen. Hij vindt sterke aanwijzingen voor de aanwezigheid van managerial discretion. Hij is echter ook van mening dat de invloed van asymmetrische informatie als verklaring voor de cashflow-investeringsrelatie in zijn onderzoek niet kan worden uitgesloten.
2.5 Hypotheses Het empirische bewijs dat cashflow een van de bepalende factoren is gebleken om de mate van investeringen te verklaren, houdt onderzoekers al geruime tijd bezig. Als men een neoklassieke wereld zou nabootsen, zou men tot de conclusie komen dat cashflow zeker niet in een investeringsvergelijking thuishoort. De neoklassieke economische theorie impliceert namelijk dat in een perfecte markt een walrasiaanse veilingmeester in beginsel een paretooptimale allocatie van middelen in de economie bewerkstelligt. In een dergelijke wereld is dan ook geen plaats voor belangentegenstellingen of andere besturingsproblemen op ondernemingsniveau. De onderneming heeft een frictieloze toegang tot vermogen en kent geen agencyconflicten met haar financiers. Toch hebben een grote hoeveelheid studies, waarvan sommige meer dan 40 jaar teruggaan, bijna allemaal een positieve relatie tussen cashflow en investeringen vastgesteld. Diverse verklaringen voor deze positieve relatie worden door de literatuur gegeven. Sommige van deze verklaringen zijn het bestaan van transactiekosten, agency-problemen en de aanwezigheid van asymmetrische informatie. Vooral de laatste twee verklaringen hebben veel aandacht gekregen in de recente literatuur. In -16-
deze scriptie wordt in het bijzonder aandacht geschonken aan het managerial discretion probleem en worden op basis van theorieën die een mogelijke verklaring voor dit probleem aandragen toetsbare hypotheses afgeleid. Deze hypotheses worden uitgelegd in paragrafen 2.5.1 tot en met 2.5.5. Het uiteindelijke doel is om met behulp van deze theorieën inzicht te geven hoe de cashflow-investeringsrelatie zich bij Nederlandse ondernemingen manifesteert en in hoeverre corporate governance deze relatie beïnvloedt. 2.5.1 Cashflow en investeringen In tabel 1 wordt een overzicht gegeven van de verschillende theorieën die de cashflowinvesteringsrelatie kunnen verklaren en hun determinanten. De theorie voorspelt dat de verklarende variabelen invloed hebben op de cashflow-investeringsgevoeligheid. Daarnaast wordt beredeneerd hoe de te toetsen hypotheses zijn afgeleid. Allereerst zal in deze scriptie worden nagegaan of er überhaupt sprake is van een positieve relatie tussen cashflow en investeringen bij Nederlandse ondernemingen. Deze hypothese wordt weergegeven door H1: Er is een positieve relatie tussen cashflow en investeringen in vaste activa. Ik verwacht dat dit bij Nederlandse ondernemingen het geval zal zijn. Indien er cashflow beschikbaar is en er investeringsmogelijkheden voorhanden zijn, zal er geïnvesteerd worden.
-17-
Tabel 1.
Theorie en Hypotheses
Cashflow en investeringen Degryse et al. (2001)
H1 Er is een positieve relatie tussen cashflow en investeringen in vaste activa.
Managerial discretion
H2 Het managerial discretion probleem heeft een positieve cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg bij bedrijven met weinig investeringsmogelijkheden.
Jensen (1976)
Governance: Beschermingsconstructies Degryse et al. (2001)
H3 a) De aanwezigheid van beschermingsconstructies verergert het agency probleem en leidt tot een hoge cashflowinvesteringsgevoeligheid bij ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden voor de periode 1992-1998. b) De grotere invloed van aandeelhouders, onder meer door de vermindering van het aantal beschermingsconstructies, zal een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid opleveren voor de periode 1999-2004.
Leverage
Jensen (1986)
H4 Een verbeterde corporate governance zal het agency probleem verminderen en leverage verhogen en zodoende de cashflowinvesteringsgevoeligheid voor de periode 1999-2004 verlagen.
Bankrelaties
Cools (1993) H5 Sterke bank-onderneming relaties verkleinen het agency De Haan en Hinloopen (1999) probleem en verminderen de cashflow-investeringsgevoeligheid voor de periode 1999-2004.
Dividend pay-out
Jensen (1986).
H6 Betere corporate governance verkleint het agency probleem, heeft een hogere dividend pay-out ratio tot gevolg en zal tot een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid leiden voor de periode 1999-2004.
CEO-leeftijd
Graham and Harvey (1999) Cools (1993)
H7 Indien een onderneming een jonge manager heeft, heeft dit een lagere cashflow investeringsgevoeligheid tot gevolg.
CEO-contractperiode
Graham and Harvey (1999)
H8 Indien een manager nog maar kort werkzaam is bij een ondernemingheeft dit een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg.
2.5.2 Managerial discretion probleem Het managerial discretion probleem heeft betrekking op het idee dat aandeelhouders denken dat het management vrije cashflows gewoonweg aan het verkwisten zijn. Deze verklaring gaat er van uit dat het management en aandeelhouders verschillende doelstellingen nastreven. Terwijl het management ook nut ontleent aan zaken zoals “empire building”, status en macht, ziet een aandeelhouder liever dat uitsluitend projecten worden ondernomen die winstgevend zijn. Volgens deze theorie zijn managers dus geneigd ook projecten met een negatieve NPV te ondernemen. Kortom, managers hebben de neiging om “foute” projecten te ondernemen die -18-
ten koste gaan van de aandeelhouderswaarde. Dit leidt tot overinvesteringen hetgeen een positieve relatie tussen cashflow en investeringen op zou moeten leveren (Jensen and Meckling 1976). Deze theorie stoelt op twee veronderstellingen. Overinvesteringen zullen alleen plaatsvinden als er verder geen waardecreërende investeringsmogelijkheden voorhanden zijn. Uit dit gegeven wordt de tweede hypothese afgeleid (H2): Het managerial discretion probleem heeft een
positieve
cashflow-investeringsgevoeligheid
bij
bedrijven
met
weinig
investeringsmogelijkheden tot gevolg. Gegeven de corporate governance ontwikkelingen van de laatste jaren verwacht ik dat het managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden is afgenomen. Zodoende verwacht ik dat de cashflow-investeringsgevoeligheid voor de periode 1999-2004 kleiner zal zijn in vergelijking tot de periode 1992-1998. De tweede veronderstelling waarop de theorie rust is dat er noch afdoende toezicht plaats vindt, noch voldoende prikkels aanwezig zijn om de manager in de “juiste” richting te laten bewegen. Managers zouden geen cashflow verkwisten als er voldoende toezicht op hen zou zijn en zij voldoende gestimuleerd zouden worden om waardecreërende investeringen te doen. Goed ontwikkelde corporate governance structuren zijn daarom onmisbaar om het managerial discretion probleem aan te pakken. Later in dit hoofdstuk worden specifieke hypotheses ontwikkeld hoe bepaalde corporate governance mechanismen de cashflow-investeringsrelatie beïnvloeden. 2.5.3 Aandeelhouders en governance Zoals in paragraaf 2.1 is aangetoond hebben aandeelhouders binnen Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen veelal niet zoveel invloed. Het voeren van een structuurregime, de aanwezigheid van aandelencertificaten en/of prioriteitsaandelen zijn juridische constructies die een beperking van de aandeelhoudersmacht tot gevolg hebben. Deze constructies worden veelal als beschermingsconstructies gezien, evenals het uitgeven van preferente aandelen. De aanwezigheid van deze beschermingconstructies heeft tot gevolg dat overnames vrijwel onmogelijk zijn en dat het disciplinerende effect wat daar vanuit kan gaan dan ook nihil is. Hierdoor zijn Nederlandse managers vaak entrenched wat de mogelijkheid tot het doen van overinvestering vergroot. Hieruit wordt de derde hypothese afgeleid (H3): a) De aanwezigheid van beschermingsconstructies verergert het agency probleem en leidt tot een hoge cashflow-investeringsgevoeligheid bij ondernemingen met -19-
weinig investeringsmogelijkheden voor de periode 1992/98. En b) De grotere invloed van aandeelhouders van Nederlandse ondernemingen, onder meer door de vermindering van het aantal beschermingsconstructies zal een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid opleveren voor de periode 1999-2004. Ik verwacht dat ten opzichte van de periode 1992-1998 aandeelhoudersmacht vergroot is. Hierdoor zal de cashflow-investeringsgevoeligheid voor de periode1999-2004 kleiner zijn.
2.5.4 Schuld en governance Schuld kan een goede manier zijn om agency problemen te verminderen volgens Jensen (1986). Hij noemt dit de controlehypothese van schuldcreatie. Jensen vindt het een goed idee door middel van schuldcreatie het management te verplichten om rentebetalingen te doen. Dit in tegenstelling tot het verhogen van dividenden of het investeren in projecten die een te laag rendement genereren. Door middel van schuldcreatie leggen managers zich vast om in de toekomst cashflowuitbetalingen te doen en wordt de hoeveelheid vrije cashflows verkleind. Jensen
meent
dat
voornamelijk
bedrijven
met
veel
vrije
cashflow en
weinig
investeringsmogelijkheden baat hebben bij schuldcreatie. Stulz (1990) komt tot een vergelijkbare conclusie. Hij maakt echter onderscheid tussen bedrijven met goede en bedrijven met slechte groeimogelijkheden en daarnaast maakt hij onderscheid naar de kansverdeling van cashflows. Aandeelhouders van bedrijven met een verwachte negatieve cashflow en weinig tot geen groeimogelijkheden doen er volgens hem goed aan het management nog meer te beperken door met extra schuld te financieren, wat overinvestering vermindert. Het omgekeerde is waar voor bedrijven met een verwachte positieve cashflow en veel groeimogelijkheden (onderinvestering). Uit de conclusie van het artikel van Degryse et al. (2001) blijkt dat zij vooral het overinvesteringsprobleem relevant vinden. Hieruit wordt de vierde hypothese afgeleid (H4): Een verbeterde corporate governance zal het agency probleem verminderen en leverage verhogen en verlaagt zodoende de cashflow-investeringsgevoeligheid voor de periode 1999-2004. Ik verwacht dat de verbeterde corporate governance ervoor heeft gezorgd dat ondernemingen meer schuld hebben
aangetrokken.
Deze
toename
in
schuld
heeft
een
lagere
cashflow-
investeringsgevoeligheid tot gevolg. Er zijn uiteraard ook andere “stakeholders” buiten de normale aandeelhouder, die een belang in een bedrijf kunnen hebben. Een bank is een dergelijke stakeholder. Verschillende schrijvers -20-
zoals Cools (1993) en De Haan en Hinloopen (1999)8 tonen aan dat banken een aanzienlijke invloed uitoefenen op de financieringskeuze van Nederlandse bedrijven. Deze banken spelen zowel een toezichthoudende als een disciplinerende rol binnen bedrijven aan wie zij krediet verstrekken. Zodoende kan men stellen dat een hechte relatie tussen een bank en onderneming entrenchment zal verminderen. Hieruit volgt de vijfde hypothese (H5): Sterke bankonderneming relaties verkleinen het agency probleem en verminderen de cashflowinvesteringsgevoeligheid voor de periode 1999-2004. Banken hebben een toezichthoudende functie en ik verwacht dat een sterke relatie tot een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid zal leiden. De Jong (2002) stelt hier echter tegenover dat vanwege de verschillende belangen die een kredietverstrekker dient te behartigen, bedrijf en kredietverstrekker meer samenspelen waardoor deze laatste afziet van het houden van toezicht9. 2.5.5 Overige determinanten en governance Dividend pay-out ratio: Managers willen liever geen dividendbetaling doen, aangezien dit het voor hen beschikbare bedrijfskapitaal verkleint (Jensen 1986). Entrenched managers missen de stimulans om dividenden uit te betalen. Dit levert de zesde hypothese op (H6): Betere corporate governance verkleint het agency probleem, heeft een hogere dividend pay-out ratio tot gevolg en zal tot een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid leiden voor de periode 1999-2004. Ik verwacht dat een betere governance zal leiden tot een hogere dividend pay-out ratio, wat een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg zal hebben.
Verschillende onderzoeken door onder andere Graham and Harvey (1999) en Cools (1993) vinden dat jongere managers vaker financieringsbeslissingen nemen die met behulp van het “trade-off model” kunnen worden verklaard, in het bijzonder als ook andere indicatoren weinig entrenchment signaleren. Zodoende mag volgens hen worden verwacht dat jongere managers minder entrenched zijn dan oudere. Met name Graham en Harvey concluderen dat oudere managers minder goed op de hoogte zijn van de ontwikkelingen op het gebied van corporate finance en daardoor gebruik maken van verouderde methodes. Zij concludeerden het volgende: “Our finding that payback is used by older, longer tenure CEOs without MBAs instead suggests that lack of sophistication is a driving factor behind the popularity of the 8 9
De Haan en Hinloopen (1999) p. 2 De Jong (2002) p. 42
-21-
payback criterion”10. Deze “lack of sophistication” kan worden gezien als een verklaring voor entrenchment. Indien oudere managers onvoldoende kennis hebben van de huidige corporate governance gebruiken, kunnen hun acties uitgelegd worden alsof er sprake is van entrechment. Men kan verwachten dat jongere managers beter op de hoogte zijn van de heersende corporate finance gebruiken en zodoende minder entrenched schijnen dan oudere managers. Hypothese (H7) luidt daarom: Indien een onderneming een jonge manager heeft, heeft dit een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg. De verwachting is dat jongere managers minder entrenched zijn wat dus zal resulteren in een lagere cashflowinvesteringsgevoeligheid.
Daarnaast verwachten Graham and Harvey (1999) dat managers die al meerdere jaren werkzaam zijn bij eenzelfde bedrijf meer entrenched zullen zijn. Zij kunnen omstandigheden creëren waarin ze in staat zijn hun eigenbelang beter te dienen. Hieruit volgt hypothese (H8): Indien een manager nog maar kort werkzaam is bij een onderneming heeft dit een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg. Hier verwacht ik dat als een manager nog maar net bij een onderneming werkzaam is, dit een negatief effect zal hebben op de cashflowinvesteringsgevoeligheid.
10
Graham en Harvey (1999) p. 6
-22-
Hoofdstuk 3. Methodologie en data set 3.1 Methodologie Deze scriptie gaat na in hoeverre veranderingen in corporate governance er voor gezorgd hebben dat het managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden is afgenomen over de tijd. Dit zou tot uiting moeten komen in een vermindering van cashflow-investeringsgevoeligheid van deze ondernemingen. Er worden twee tijdsvakken bekeken, te weten 1992-1998 (periode 1) en 1999-2004 (periode 2), om hiermee de eventuele verandering in de gevoeligheidsrelatie te verduidelijken. Ook wordt voor de volledigheid de totale periode 1992-2004 weergegeven. De periode 1992-1998 komt vrijwel volledig overeen met de onderzoeksperiode die Degryse at al. (2001) hanteren. Hierdoor kunnen de resultaten goed vergeleken worden. Naast onderscheid in twee periodes wordt ook nog onderscheid gemaakt tussen ondernemingen met en ondernemingen zonder groeipotentieel. Nadat in eerste instantie de ontwikkeling van de gevoeligheidsrelatie in periode 1 is vergeleken met die van periode 2 (dit gebeurt door het uitvoeren van een simpele lineaire regressie analyse), wordt vervolgens getest welke governance variabelen van invloed zijn geweest op de cashflowinvesteringsgevoeligheid. Hiertoe wordt eerst een univarate basistest uitgevoerd. Deze test vergelijkt de governance-karakteristieken van zowel de hoge Q ondernemingen als de lage Q ondernemingen om vervolgens met een t-toets de verschillen op hun significantie te testen. Ook hier worden weer de twee eerder genoemde periodes vergeleken. De relatie die in de scriptie wordt geanalyseerd, is die tussen cashflow en investeringen in vaste activa met betrekking tot de periodes 1992-1998 en 1999-2004. Met behulp van Tobin’s Q worden de investeringsmogelijkheden van bedrijven weergegeven.
In beginsel wordt in deze scriptie de onderstaande regressievergelijking geschat.
inv_ratit = βTobins_Qit + γcashflow_ratit + εit
Investeringen in vaste activa (fabrieken, machines) voor onderneming i tijdens jaar t genormaliseerd naar totale vaste activa worden weergegeven door de variabele inv_ratit. De variabele Tobins_Q houdt rekening met veranderingen in de vraag naar investeringen als -23-
gevolg van veranderingen in de investeringsmogelijkheden van een onderneming. Het effect van
cashflow
op
investeringen
wordt
weergeven
door
de
coëfficiënt
γ.
Om
heteroskedasticiteit te voorkomen worden zowel investeringen als cashflow genormaliseerd met behulp van totale vaste activa. De variantie die niet wordt verklaard met behulp van deze twee variabelen, wordt gevangen in de storingsterm εit. De resultaten van de bovenstaande regressievergelijking worden weergeven in de tabellen 3a en b en 4a en b. De steekproef bestaat uit 637 waarnemingen voor 69 ondernemingen in de periode 1992-2004. De definities van de variabelen zijn opgenomen in tabel 2. Voor de modellen 1 en 2 wordt een Ordinary Least Squares (OLS) regressie uitgevoerd. De overige modellen zijn Two Stage Least Squares (2SLS) modellen. In deze modellen wordt de variabele chg_nwc_ratio geïnstrumenteerd door de ratio (werkkapitaal in beginperiode)/(vaste activa in beginperiode)11 en de variabele rev_ratio wordt geïnstrumenteerd door rev_ratio (t-1). Tijdens de regressie analyses is er gehandeld volgens de zogeheten stepwise methode, wat betekent dat telkens een extra variabele
aan
het
model
wordt
toegevoegd.
De
in
deze
scriptie
gebruikte
regressievergelijkingen zijn vrijwel identiek aan de vergelijkingen die Degryse et. al. (2001) gebruiken. Vervolgens worden met behulp van de hiervoor genoemde stepwise methode, corporate governance variabelen aan het model toegevoegd om hun invloed op de cashflowinvesteringsgevoeligheid te testen. Dit gaat als volgt. In model 1 in tabel 3a wordt de volgende regressie uitgevoerd:
inv_ratit = βTobins_Qit + γcashflow_ratit + εit
In model 2 wordt vervolgens een variabele aan de vergelijking toegevoegd, waardoor de regressievergelijking er dan als volgt gaat uitzien:
inv_ratit = βTobins_Qit + γcashflow_ratit + ∆chg_nwc_ratioit + εit
Elke volgende variabele wordt steeds op deze manier aan de regressievergelijking toegevoegd.
11
Vergelijk Fazarri en Petersen (1993) p. 336
-24-
3.2 Data set De steekproef bevat financiële data van alle beursgenoteerde ondernemingen in Nederland over de periode 1992-2004. Naast de informatie zoals die beschikbaar was via datastream is tevens ondernemingsspecifieke informatie vergaard. Hier moet worden gedacht aan de leeftijd/contractperiode van de manager, de aanwezigheid van beschermingsconstructies, het voeren van een structuurregime etc. Deze data is verkregen met behulp van jaarverslagen en de Reach database. Deze database gaat echter terug tot 1995/6 en bevat daardoor helaas niet alle gegevens met betrekking tot de onderzoeksperiode. Voor het verkrijgen van de overige data is gebruik gemaakt van de jaarverslagen van de desbetreffende ondernemingen. Ondernemingen die financiële diensten verlenen, worden buiten dit onderzoek gehouden. De reden hiervoor is dat deze sector veel sterker gereguleerd wordt dan andere sectoren. Hierna bleven er 147 ondernemingen over. Van deze groep zijn vervolgens die ondernemingen geëlimineerd waarvan niet voldoende data voorhanden was. Men moet hier denken aan ondernemingen die tussentijds van de beurs zijn gehaald of failliet zijn gegaan. Als dit in 2005 of later gebeurd is, worden ze wel meegenomen in dit onderzoek, voor zover de gegevens nog voorhanden waren. Na dit proces blijven er 69 ondernemingen over. Het resultaat van dit eliminatieproces kan zijn dat de uitkomst van dit onderzoek onderhevig is aan de zogeheten survivorship bias. Dit houdt in dat ondernemingen die binnen de onderzoeksperiode failliet zijn gegaan, buiten het onderzoek worden gelaten waardoor alleen de succesvolle bedrijven in het onderzoek worden opgenomen. Dit kan de resultaten van het onderzoek hoger doen uitvallen in vergelijking tot andere onderzoeken.
-25-
Tabel 2.
Definities en beschrijvende statistiek van de variabelen
Variabele
Proxy/Omschrijving
Code
Investeringen in vaste activa
vaste investerings uitgaven(t)/totale vaste activa(t) inv_rat
Tobin's Q cashflow
Marktwaarde activa(t)/ boekwaarde activa(t) Cashflow(t)/totale vaste activa(t)
verandering in netto werkkapitaal omzet
Netto werkkapitaal(t+1)nettowerkkapitaal(t)/totale vaste activa(t) Omzet(t)/Boekwaarde vaste activa(t) boekwaarde vaste activa(t) + Totale activa boekwaarde andere activa (in miljoen Euro) dividend dividend uitbetalingsratio (t-1) dummy variabele; waarde 1 als gemiddelde hoge dividend dividend >dan mediaan (t-1) anders 0 Lange termijn schuld (t)+ schuld korte termijn schuld(t)/ totale activa(t) Bank relaties korte termijn schuld(t)/totale activa(t) dummy variabele; waarde 1 indien Structuur regime SR aanwezig(t-1), anders 0 dummy variabele; waarde 1 indien preferente aandelen preferente aandelen aanwezig(t-1), anders 0 Beschermingssom van (structuur regime constructies en preferente aandelen) dummy variabele; waarde 1 indien leeftijd CEO leeftijd 59 jaar (t-1), anders 0 dummy variabele; waarde 1 indien Contract periode CEO periode > 9 jaar is (t-1), anders 0
gemiddelde mediaan Std. Dev.
Tobins_Q cashflow_rat
chg_nwc_ratio rev_ratio TA div_pay_rat
0,2676 0,20086
0,574
0,997 0,7415 -0,1687 0,07764
1,1776 4,665
0,1532 0,02901 0,0005216 5,1E-05
1,827 0,00176
2414,525 3424,83 0,3727 0,35135
6334,63 0,4578
hoge_div_dummy1
0,4638
0
0,499
leverage bank_rel
0,2476 0,2399 0,1056 0,07093
0,17191 0,1118
SR_dummy1
0,8707
1
0,33574
pref_dummy1
0,3701
0
0,4831
Ln(1+def)
1,2408
0
0,60687
0,078
0
0,26838
0,1572
0
0,36418
Ceo_age_dummy1 Ceo_tenure_dummy1
De definities van de gebruikte variabelen staan in tabel 2. De afhankelijke variabele is investeringen in vaste activa gedeeld door totale vaste activa (inv_rat). De variabelen Tobins_Q,
cashflow_rat,
chg_nwc_ratio,
rev_rat,
Ln(1+def),
leverage,
bank_rel,
hoge_div_dummy1, Ceo_age_dummy1 en Ceo_tenure_dummy1 zijn de onafhankelijke variabelen. Deze variabelen worden in de volgende paragraaf behandeld. De waarde van de variabelen die in deze scriptie worden getest, zijn gebaseerd op getallen zoals ze voorkomen in de verschillende jaarverslagen. Deze data is verkregen met behulp van datastream. De meeste ratio’s die gebruikt worden, zijn opgesteld relatief tot de totale vaste activa. Appendices 3a en b geven een statistisch overzicht van de gebruikte variabelen met betrekking tot hoge en lage Q ondernemingen over de periodes 1992-1998 en 1999-2004. Twee zaken springen hier in het oog. Ten eerste is voor beide periodes geen significant verschil tussen de cashflow van hoge en lage Q ondernemingen gevonden. Dit is opmerkelijk aangezien verwacht mag worden dat bedrijven met veel groeimogelijkheden ook meer cashflow bezitten. Een mogelijke uitleg voor het afwezige significante verschil is dat de groep met lage Q ondernemingen voornamelijk uit “cash cows” bestaat.
-26-
Daarnaast is er ook geen significant verschil tussen de dividend pay-out ratio van hoge en lage Q ondernemingen in beide perioden. Managers van lage Q bedrijven worden geacht entrenched te zijn waardoor ze minder dividend zouden uitbetalen dan hoge Q ondernemingen. De resultaten in appendices 3a en b spreken dit echter tegen. Het feit van een lage dan wel hoge Q onderneming, heeft blijkbaar geen effect op het niveau van dividendbetalingen.
3.3 Begrippen In deze paragraaf worden de begrippen uit tabel 2 behandeld. Vervangingswaarde De vervangingswaarde is gelijk te stellen aan de waarde op de goederenmarkt van de in het productieproces betrokken kapitaalgoederen. Om de vervangingswaarde van de vaste en de totale activa te berekenen wordt in het artikel van Degryse en De Jong (2001) de benadering van Perfect en Wiles (1994) gebruikt. Nederlandse ondernemingen publiceren in hun jaarverslagen
ofwel
vervangingswaardes
ofwel
de
historische
kostprijs.
De
vervangingswaarde van vaste activa wordt in principe weergegeven door de boekwaarde van de vaste activa te vermeerderen met het verschil tussen de vervangingswaarde en de historische kostprijs van de gebouwen en de machines. Deze gegevens waren echter niet altijd verkrijgbaar. Degryse et al. 2001 hebben berekend dat de correlatie tussen de boekwaarde van de vaste activa en de vervangingswaarde van de vaste activa 0.99 is. In deze scriptie zullen dan ook boekwaarden worden gebruikt. Cashflow en dividenduitbetaling Cashflow wordt berekend door operationeel inkomen te nemen en daar belastingen, rentebetalingen en uitgekeerde dividenden vanaf te trekken. De dividend uitbetalingratio wordt gebruikt, omdat dit een goede indicator is voor entrenchment. De variabele geeft de ratio weer tussen de opbrengst per aandeel en het dividend per aandeel, beide uit het voorafgaande jaar. Een hoge uitbetalingsratio wordt vaak gezien als een indicatie van weinig entrenchment12. De gemiddelde dividend pay-out ratio bij Nederlandse ondernemingen is rond de 37% en leverage rond de 25%. Degryse en De Jong (2001) vonden in hun onderzoek
12
Schram (2001) toont aan dat de dividend uitbetalingratio en goede indicatie geeft van de corporate governance van een onderneming. Hoge dividenden worden in verband gebracht met een hoge efficiency en zodoende weinig entrenchment.
-27-
een gemiddelde dividend pay-out ratio van 36% en een debt ratio van 19%. Een stijging van de leverage kan worden verklaard doordat er hoogstwaarschijnlijk meer schuld is opgebouwd in de periode 1999-2004. Dit kan als een signaal worden beschouwd dat de corporate governance is verbeterd. Meer schuld betekent immers meer toezicht door schuldeisers. Tobin’s Q Deze scriptie gebruikt Tobin’s Q als maatstaf voor groeipotentieel, waarbij het basisidee van Hoshi, Kashyap and Scharfstein (1999) wordt gevolgd. Zij maken onderscheid tussen ondernemingen met goede en slechte toekomstverwachtingen. De auteurs maken gebruik van de gemiddelde Tobin’s Q per onderneming over de hele steekproefperiode om op die manier lage Q en hoge Q ondernemingen te onderscheiden ten opzichte van de mediaan. Zodoende levert de regressie analyse twee verschillende cashflowcoëfficiënten op: een voor ondernemingen met een gemiddelde Tobin’s Q die lager is dan de mediaan en een voor ondernemingen met een Q-waarde boven de mediaan. Uit de gebruikte steekproef volgt een mediaan van 0.7415. In deze scriptie wordt de theoretische grens van 1 gebruikt om de steekproef verder onder te verdelen13. In de marktwaarde van de activa zijn ook voor een deel de toekomstige bedrijfsontwikkelingen verwerkt. Anders gezegd de aandelenkoers van een onderneming bestaat voor een deel uit een component die de huidige stand van zaken weergeeft, maar ook uit een component die weergeeft wat de markt verwacht. Zodoende kan de Tobin’s Q (marktwaarde activa(t)/ boekwaarde activa(t)) zowel hoger als lager dan 1 uitvallen. Hoger dan 1 betekent groeimogelijkheden. Lager dan 1 betekent weinig groeimogelijkheden. Wanneer dit onderscheid wordt gemaakt, valt ongeveer 29% van de ondernemingen in de hoge Q categorie en 71% in de lage Q categorie14. Degryse en De Jong (2001) kiezen in hun onderzoek voor een grenswaarde van 1,07. Nettowerkkapitaal en omzet Naast cashflow en Tobin’s Q hebben ook de verandering in netto werkkapitaal (chg_nwc_ratio) en omzet (rev_rat) een verklarende waarde wanneer men de relatie tussen cashflow en investeringen in kaart te brengt (Degryse en De Jong, 2001). Om de verandering in netto werkkapitaal te analyseren, dienen gegevens die betrekking hebben op twee opeenvolgende jaren te worden gebruikt (t+1 en t). Om de verandering in netto werkkapitaal 13
Zie hiervoor onder andere Vogt (1994) en Hayashi (1984). Zij toonden aan dat er bij ondernemingen met een Tobin’s Q van minder dan 1 sprake was van het managerial discretion probleem en bij ondernemingen met een Tobin’s Q groter dan 1 het asymmetrische informatie probleem speelde. 14 In deze scriptie wordt net als in het artikel van Hoshi, Kashyap and Scharfstein (1999) de gemiddelde Q over de onderzoeksperiode per onderneming genomen.
-28-
voor het jaar 2004 te berekenen moet dus gebruik worden gemaakt van gegevens uit onder andere 2005. Soms waren deze gegevens nog niet beschikbaar, aangezien nog niet elke onderneming haar jaarverslag voor 2005 heeft gepubliceerd. Voor de ondernemingen waarvoor deze data niet beschikbaar was, zijn de gegevens met betrekking tot 2003/4 gebruikt. Om statistisch testen mogelijk te maken is de log van de omzetit genomen. Vervolgens is dit getal genormaliseerd met behulp van de totale vaste activait. Schuld en bankrelaties De totale schuld is opgebouwd uit lange en korte termijn schuld. Het plan was om verstrekte handelskredieten van de korte termijn schuld af te trekken, omdat deze kredietvorm erg industrie afhankelijk is. Helaas was deze data niet voorhanden. Het invloedsniveau van een bank binnen een onderneming (in deze scriptie bank_rel genoemd) zou in principe moeten worden weergegeven als de hoeveelheid bankschuld die een onderneming heeft ten opzichte van de totale schuld. Echter dit datatype was niet via datastream verkrijgbaar. Als alternatief wordt in deze scriptie gebruik gemaakt van de korte termijn schuld in plaats van bankschuld. De reden hiervoor is dat korte termijn schuld vaak voor het grootste deel uit bankschuld bestaat (De Haan en Hinloopen (1999). Structuurregime en preferente aandelen Uit tabel 2 volgt dat in deze steekproef 87% van de ondernemingen het structuurregime voert. Bovendien heeft 37% van de ondernemingen preferente aandelen uitgeven. Degryse en De Jong (2001) vonden hier respectievelijk 62% en 63%. Dat een stijging van het percentage ondernemingen met structuurregime heeft plaatsgevonden, zou kunnen worden verklaard door de eerder genoemde survivorship bias. Daarnaast kan de daling in het gebruik van preferente aandelen een indicatie zijn van een verbeterde governance in Nederland. In deze scriptie zijn twee dummy variabelen gebruikt die verband houden met beschermingsconstructies en aandeelhoudersmacht (def). Dit zijn een variabele voor structuurregime (1 = structuurregime aanwezig, anders 0) en een variabele die de aanwezigheid van preferente aandelen weergeeft (1 = er zijn preferente aandelen, anders 0). De variabele Ln(1+def) bestaat uit de som van deze twee dummyvariabelen. CEO- leeftijd en -contractperiode De variabelen CEO-leeftijd en CEO-contractperiode konden niet via datastream worden verkregen. Deze data is gevonden in de jaarverslagen van de desbetreffende ondernemingen
-29-
en via diverse websites15. Daarnaast bood ook de Reach database uitkomst. Indien er toch nog onvoldoende data beschikbaar kwam via deze bronnen, is een e-mail gestuurd. Doordat sommige bedrijven niet konden worden bereikt, dan wel niet bereid waren om extra informatie te verschaffen naast hetgeen op de website van de onderneming voorhanden is, ontbreken voor beide variabelen helaas dan ook meerdere waarden. Voor beide variabelen is een dummy variabele aangemaakt16. In het geval van een CEO-leeftijd hoger dan 59 neemt de dummy de waarde 1 aan en anders 0. Voor CEO-contractperiode levert het een 1 op indien een manager langer dan 9 jaar bij een onderneming werkzaam is en anders een 0.
3.4 Multicollineariteit De onderlinge correlatie van de onafhankelijke variabelen wordt weergegeven in appendices 1 en 2. Bij multiple regressie wordt de eis gehanteerd dat de onafhankelijke variabelen niet te sterk met elkaar mogen correleren, anders is er sprake van multicollineariteit. In dat geval meten de onafhankelijke variabelen ongeveer hetzelfde en is het niet mogelijk om het effect van iedere variabele afzonderlijk te bepalen. Er bestaan geen absolute maatstaven voor toelaatbare multicollineariteit. Deze scriptie hanteert een grenswaarde van 0,5. Indien de onderlinge correlatie tussen de variabelen groter of gelijk is aan 0,5 zullen variabelen op voorhand uit het model worden gelaten. Uit appendices 1 en 2 volgt dat sommige van de gebruikte variabelen aan dat criterium voldoen. De variabelen met een correlatiecoëfficiënt van 0,5 of meer zullen dus niet tegelijkertijd in het model worden getest. Dit geldt voor alle regressieanalyses die in deze scriptie worden gebruikt.
15
Zie voor CEO leeftijd en contract periode in het bijzonder www.bestuursvoorzitter.nl en www.dft.nl Deze scriptie hanteert de grenzen voor beide variabelen zoals die zijn gesteld in het artikel van Graham and Harvey (1999) p. 4 16
-30-
Hoofdstuk 4. Regressie analyses 4.1 Hoe significant is cashflow bij het verklaren van investeringen? Voordat bepaald kan worden in hoeverre de verschillende variabelen invloed hebben op de cashflow-investeringsrelatie, wordt in deze scriptie eerst nagegaan of er überhaupt een positieve relatie bestaat tussen cashflow en investeringen in vaste activa bij Nederlandse ondernemingen in de periodes 1992-1998 en 1999-2004. Naast de vergelijking tussen periodes, wordt onderscheid gemaakt in de investeringsmogelijkheden van bedrijven, bepaald aan de hand van Tobin’s Q. Modellen 1 t/m 6 in de tabellen 3a en b geven de resultaten weer van de regressieanalyses. In de modellen 1 t/m 3 worden variabelen onderzocht die investeringen in vaste activa kunnen verklaren. Dit gebeurt volgens de eerder besproken stepwise methode. Vanaf model 4 wordt er onderscheid gemaakt tussen lage Q en hoge Q ondernemingen volgens de in paragraaf 3.3 besproken methode. Hiermee wordt geprobeerd het managerial discretion probleem verder te verduidelijken.
Tabel 3a: regressie analyse van de verklarende variabelen (periode 1992-1998) variabele
model 1
model 2
model 3
model 4
model 5
model 6
Tobins_Q
0,023 (4,43)***
0,023 (4,39)***
0,0071 (0,790)
0,0134 (1,60)
-0,0106 (-0,60)
-0,022 (-1,48)
0,007 (-0,818)
-0,1769 ( -3,79)***
-0,1630 ( -3,96)***
-0,1689 ( -3,99)***
-0,1461 (-3,84)***
58,53 (-3,78)***
64,22 (6,74)***
57,69 (5,87)***
64,05 (5,87)***
chg_nwc_ratio rev_ratio cashflow_rat
0,031 (4,271)***
0,034 (4,23)***
0,1339 (6,68)***
0,1073 (4,06)***
lq*cashflow_rat
0,3401 (3,60)***
0,2598 (1,59)
hq*cashflow_rat
0,0962 (5,19)***
0,057 (3,22)*** 0,0178 (1,28)
Tobins_Q*cashflow_rat lq*cashflow_rat*Tobins_Q
0,0818 (0,43)
hq*cashflow_rat*Tobins_Q
0,0333 (3,77)***
Adj. R2 0,083 0,083 0,137 0,121 significantie van de coëfficiënten wordt aangegeven door *(10%), **(5%) en ***(1%)
-31-
0,149
0,153
Tabel 3b: regressie analyse van de verklarende variabelen (periode 1999-2004) variabele
model 1
model 2
model 3
model 4
model 5
model 6
Tobins_Q
0,063 (3,24)***
0,062 (3,21)***
0,057 (0,41)
0,073 (0,84)
0,0919 (0,86)
0,0919 (0,86)
0,001 (0,102)
0,9304 (1,36)
0,7882 (1,96)*
0,6721 (1,99)**
0,8526 (1,83)*
-203,79 (-1,21)
-173,88 (-1,77)*
-201,97 (-2,09)**
-183,59 (-1,65)
chg_nwc_ratio rev_ratio cashflow_rat
-0,106 (-34,83)***
-0,105 (-27,66)***
0,3068 (1,23)
-0,2373 (-3,14)***
lq*cashflow_rat
0,041 (0,513)
0,3562 (0,39)
hq*cashflow_rat
0,2463 (1,73)*
0,3088 (1,49) 0,2843 (3,05)**
Tobins_Q*cashflow_rat lq*cashflow_rat*Tobins_Q
-0,3869 (-0,35)
hq*cashflow_rat*Tobins_Q
-0,0254 (-0,51)
Adj. R2 0,746 0,746 -0,005 0,213 significantie van de coëfficiënten wordt aangegeven door *(10%), **(5%) en ***(1%)
0,195
0,183
Model 1 toont voor beide tijdsperiodes dat de cashflowcoëfficiënt significant is op het 1% niveau. Cashflow is dus significant bij het verklaren van investeringen. Hiermee wordt de hypothese dat een positieve relatie bestaat tussen cashflow en investeringen in vaste activa (H1), bevestigd. Deze bevindingen worden ondersteund door Fazarri, Hubbard en Petersen (1988), Degryse en De Jong (2001), Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) en Devereux en Schiantarelli (1989). De coëfficiënt is positief in de periode 1992-1998 (zoals ook aangetoond in het onderzoek van Degryse et al. 2001), maar heeft een negatieve waarde als men de periode 1999-2004 bekijkt. Cashflow heeft nu blijkbaar een negatief effect op investeringen in vaste activa. Fazarri, Hubbard en Petersen (1988) leggen in hun artikel het verband tussen een positieve cashflowcoëfficiënt en een beperkte toegang tot kapitaal. Een mogelijke verklaring voor de gevonden lagere coëfficiënt zou daarom kunnen zijn dat Nederlandse ondernemingen in deze periode een betere toegang tot de kapitaalmarkt hebben. Een verklaring waarom deze coëfficiënt negatief is, kan het relatief slechte economische klimaat in die periode zijn. Meestal gaat dit klimaat samen met een terughoudend investeringsbeleid. Daarnaast zouden ondernemingen zich genoodzaakt kunnen zien om slecht renderende activiteiten af te stoten. Beperkte nieuwe investeringen, industriële outsourcing en desinvesteringen zouden deze relatie dan ook een negatief karakter kunnen geven.
-32-
De Tobin’s Q coëfficiënt is in beide periodes positief en significant. Dit is te verklaren, doordat verwacht mag worden dat ondernemingen met groeimogelijkheden (Q-waarde >1) inderdaad investeren. De resultaten met betrekking tot de periode 1992-1998 komen tevens overeen met de bevindingen van Degryse en De Jong (2001). Twee andere variabelen kunnen ook een verklaring leveren voor investeringen (Fazarri en Petersen 1993). De eerste is de verandering in werkkapitaal. Ook deze variabele wordt genormaliseerd met behulp van vaste activa (chg_nwc_ratio). De keuze van een onderneming om in werkkapitaal te investeren zou negatief moeten afhangen van de beginhoeveelheid werkkapitaal, omdat de marginale waardering van werkkapitaal daalt wanneer de beginhoeveelheid werkkapitaal relatief groot is (Fazarri en Petersen, 1993). Indien chg_nwc_ratio variabele een negatieve coëfficiënt
heeft, terwijl tegelijkertijd de
cashflowcoëfficiënt verder positief wordt, kan men volgens Fazarri en Petersen (1993) de conclusie trekken dat cashflow geen beeld geeft van de investeringsmogelijkheden van een onderneming. De regressieresultaten van model 2 (periode 1992-1998) bevestigen dit echter niet. Voor beide periodes is de chg_nwc_ratio-coëfficiënt positief en verschilt niet significant van 0. De cashflowcoëfficiënt is in de periode 1992-1998 positief en zeer significant, terwijl de cashflowcoëfficiënt voor de periode 1999-2004 significant negatief is. Degryse en De Jong (2001) vonden in hun onderzoek wel een negatieve chg_nwc_ratio-coëfficiënt, maar deze verschilde niet significant van 0. De tweede variabele die een verklaring kan leveren voor investeringen is omzet, hierna rev_ratio genoemd. Ook deze variabele is genormaliseerd met behulp van vaste activa. Model 3 geeft de regressieresultaten weer. Hier wordt gebruik gemaakt van een 2SLS regressie en worden de variabelen chg_nwc_ratio en rev_ratio geïnstrumenteerd zoals in paragraaf 3.1 beschreven staat. De variabele rev_ratio is positief en zeer significant (58,53) over de periode 1992-1998. Degryse en De Jong (2001) vinden dit resultaat ook. Dit is vrij gemakkelijk te verklaren aangezien meer omzet meer investeringen uitlokt. Daarnaast vinden zij een negatieve coëfficiënt voor werkkapitaal met een hoge significantie (-0.16). Model 3 geeft een vergelijkbaar resultaat (-0.1769). Wanneer de resultaten van model 3 met betrekking tot de periode 1999-2004 worden vergeleken met de eerdere periode, zijn vrijwel alle coëfficiënten veranderd. Daarnaast blijkt geen van de gevonden coëfficiënten significant van 0 te verschillen. Dit is opmerkelijk. Blijkbaar geven de variabelen geen inzicht meer in de investeringsrelatie. Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn dat de onderlinge correlatie van de variabelen de
-33-
uitkomsten hebben beïnvloed. De adjusted R2 van model 3 over deze periode is ook negatief. Blijkbaar wordt er zelfs meer variantie aan het model toegevoegd dan dat door de verklarende variabelen wordt weggenomen.
4.2 Is er sprake van een managerial discretion probleem? Uit de theorie kunnen we de conclusie trekken dat het managerial discretion probleem voornamelijk voorkomt bij bedrijven met weinig investeringsmogelijkheden. Deze scriptie volgt Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) en hun manier om door middel van Tobin’s Q onderscheid te maken tussen ondernemingen met veel (hoge Q) en ondernemingen met weinig (lage Q) investeringsmogelijkheden. Zoals eerder in paragraaf 3.3 vermeld, wordt in deze scriptie de grens tussen hoog en laag op 1 gesteld. Appendix 1 geeft een kort overzicht van de verschillen tussen de gemiddelden van elke variabele met betrekking tot de periodes 1992-1998 en 1999-2004, en hun significantie. In plaats van één variabele die de cashflow weergeeft, worden daar nu twee interactietermen voor gesubstitueerd. De eerste interactieterm is cashflow vermenigvuldigd met een dummy variabele die de waarde 1 aanneemt wanneer er sprake is van een lage gemiddelde Tobin’s Q (lq*cashflow_rat). De tweede interactieterm is cashflow vermenigvuldigd met een dummy variabele die de waarde 1 aanneemt wanneer er sprake is van een hoge gemiddelde Tobin’s Q (hq*cashflow_rat). De resultaten hiervan (model 4, tabel 3a) laten over de periode 1992-1998 een cashflowcoëfficiënt van 0.3401 (1% significantie) voor ondernemingen met een lage gemiddelde Q zien. Ondernemingen met een hoge gemiddelde Q hebben een cashflowcoëfficiënt van 0.0962 (1% significantie). De cashflowcoëfficiënt van lage Q ondernemingen is aanzienlijk hoger dan die van hoge Q ondernemingen. Zoals al eerder is aangetoond, brengt de theorie lage Q ondernemingen vaak in verband met de aanwezigheid van managerial discretion. De regressie-uitkomst impliceert dan ook dat in Nederland het managerial discretion probleem zeer relevant is. Deze vaststelling wordt tevens onderstreept door de artikelen van Degryse en De Jong (2000, 2001). Daarnaast bevestigt deze uitkomst de in paragraaf 2.5.2 gestelde hypothese dat het managerial discretion probleem een positieve cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg heeft bij bedrijven met weinig investeringsmogelijkheden (H2). Deze resultaten bevestigen ook de conclusie van Devereux en Schiantarelli (1989) en Vogt (1994). Wanneer men echter de uitkomsten van model 4 over de periode 1999-2004 erbij neemt, levert dat een ander beeld op. De cashflowcoëfficiënt voor lage Q ondernemingen is 0.041 en niet significant, terwijl de coëfficiënt voor hoge Q ondernemingen 0.2463 en licht significant -34-
is (10% significantie). Blijkbaar is het managerial discretion probleem niet meer relevant in deze periode. Dit kan worden gezien als bevestigend bewijs voor de centrale vraag of het managerial
discretion
probleem
en
de
daarmee
samenhangende
cashflow-
investeringsgevoeligheid voor Nederlandse ondernemingen afgenomen zijn. Om nog verder te onderzoeken in hoeverre binnen het Nederlandse ondernemingslandschap sprake is van managerial discretion, wordt in de scriptie gebruik gemaakt van de ideeën van Vogt (1994). Vogt laat zien dat het managerial discretion probleem verder onderzocht kan worden door te kijken naar de interactie tussen Tobin’s Q en cashflow. Om dit te bewerkstelligen
wordt
een
extra
interactievariabele
toegevoegd,
te
weten
Tobins_Q*cashflow_rat. Indien de interactie-cashflowcoëfficiënt een negatieve waarde laat zien, is dit volgens Vogt bewijs voor het feit dat er sprake is van managerial discretion. Model 5 in tabel 3a toont de resultaten van de regressie. De interactiecoëfficiënt is positief, maar verschilt niet significant van 0. De periode 1999-2004 levert echter andere uitkomsten op. De cashflowcoëfficiënt over deze periode bedraagt 0.2843 en is 5% significant. Die positieve coëfficiënt ondersteunt de stelling dat het managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen is afgenomen. In het paper van Degryse en De Jong (2001) wordt de conclusie getrokken dat de techniek die Vogt (1994) introduceerde, in hun steekproef geen meerwaarde heeft. Hoewel zij wel een negatieve coëfficiënt vonden, wat op managerial discretion wees, verschilde deze coëfficiënt niet significant van 0. Model 6 combineert de methoden van zowel Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) als Vogt (1994). Er wordt net als in model 4 onderscheid gemaakt tussen hoge en lage Q ondernemingen en er wordt, vergelijkbaar met model 5, tevens een interactieterm geïntroduceerd (lq*cashflow_rat*Tobins_Q en hq*cashflow_rat*Tobins_Q). Voor de periode 1992-1998 verschilt deze cashflowcoëfficiënt van de hoge Q ondernemingen (0.057) significant van 0 en is de coëfficiënt van de lage Q ondernemingen aanzienlijk groter dan 0 (0.2598), maar niet significant. Ook de interactieterm voor hoge Q ondernemingen (0.033) is zeer significant. Dit impliceert dat investeringsmogelijkheden significant de cashflowinvesteringsgevoeligheid voor hoge Q ondernemingen beïnvloeden. Dit in tegenstelling tot de bevindingen van Degryse en De Jong (2001), die vinden dat beide coëfficiënten (lq*cashflow_rat*Tobins_Q en hq*cashflow_rat*Tobins_Q) niet significant van 0 verschillen. Zij concluderen dan ook dat het toevoegen van beide variabelen geen meerwaarde oplevert, evenals zij dat reeds vonden voor de toevoeging van Vogt (1994). De regressieresultaten in
-35-
model 5 en 6 wijzen er op dat voor deze scriptie het toevoegen van interactie variabelen geen extra inzicht geeft in het managerial discretion probleem bij lage Q ondernemingen. Wanneer de periode 1999-2004 bekeken wordt, zien we dat de cashflowcoëfficiënten van beide interactievariabelen niet significant van 0 verschillen. Een mogelijke verklaring hiervoor zou kunnen zijn, dat investeringsmogelijkheden blijkbaar geen invloed meer uitoefenen op de cashflow-investeringsgevoeligheid bij hoge en lage Q ondernemingen. Degryse en De Jong (2001) concluderen is hun onderzoek dat model 4 het model is dat de voorkeur geniet voor verdere analyses. Dit model bouwt voort op de theorie en het empirisch onderzoek van Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991), terwijl geen van de overige modellen significant beter is dan model 417. Deze conclusie kan ook worden verdedigd met behulp van de regressieresultaten in deze scriptie. In het volgende gedeelte zal voor verdere analyses de regressievergelijking van model 4 worden gebruikt.
4.3 Heeft governance invloed op de cashflow-investeringsgevoeligheid? Deze paragraaf bekijkt de analyses met de corporate governance variabelen, waarvan verondersteld wordt dat ze invloed hebben op de cashflow-investeringsgevoeligheid. Hierdoor is het mogelijk te bekijken welke van deze factoren het managerial discretion probleem verkleinen dan wel verergeren. Tabellen 4 a en b laten de resultaten van deze regressie zien. Voor alle geteste modellen (1 t/m 6) wordt een 2SLS regressie uitgevoerd. In deze modellen wordt de variabele chg_nwc_ratio geïnstrumenteerd door de ratio (werkkapitaal in beginperiode)/(vaste
activa
in
beginperiode)18
en
de
variabele
rev_ratio
wordt
geïnstrumenteerd door rev_ratio (t-1). De toevoeging CG in de interactievariabele lq*cashflow_rat*CG heeft betrekking op de corporate governance variabelen uit de eerste kolom. Als men de vergelijking uit model 1 in tabel 4a zou uitschrijven zou deze er als volgt uitzien:
inv_ratioit = β1Tobins_Qit + β2chg_nwc_ratio + β3rev_ratio + γ1lqit*cashflow_ratit + γ2lqit*cashflow_ratit*ln(1+def)it + γ3hqit*cashflow_ratit + εit.
17 18
De Adjusted R2 voor elk model in artikel van Degryse en De Jong (2001) heeft een vergelijkbare waarde. Vergelijk Fazarri en Petersen (1993) p. 336
-36-
De vet gedrukte term betreft de interactievariabele. De theorie suggereert dat managerial discretion voorkomt bij ondernemingen met een lage Q waarde. Aangezien deze scriptie dat specifieke aspect van Nederlandse ondernemingen onderzoekt, zal er in de steekpoef slechts gebruikt gemaakt worden van lage Q ondernemingen. Tijdens de bespreking van de regressieresultaten wordt de volgorde van hypotheses uit de paragrafen 2.1 en 2.2 gevolgd.
Tabel 4a Regressie analyse van de verklarende variabelen incl. governance variabelen (periode 1992-1998) variabele
Tobins_Q chg_nwc_ratio rev_ratio lq*cashflow_rat lq*cashflow_rat*CG hq*cashflow_rat Adj. R2
Model 1 ln(1+def)
0,014 (1,60)
-0,1648 (-4,02)***
64,10 (6,68)***
0,504 (2,23)**
-0,207 (-0,78)*
0,097 (5,22)***
0,121
Model 2 leverage
0,013 (1,53)
-0,1644 (-4,01)***
64,36 (6,73)***
0,097 (1,88)*
0,2761 (0,58)
0,097 (4,78)***
0,121
Model 3 bank_rel
0,013 (1,54)
-0,1648 (-4,02)***
64,16 (6,69)***
0,273 (2,07)*
0,6096 (0,78)
0,097 (5,23)***
0,122
Model 4 hoge_div_dummy1
0,013 (1,53)
-0,1651 (-4,01)***
64,71 (6,74)***
0,3766 (3,40)***
-0,095 (-0,60)
0,097 (5,22)***
0,119
Model 5 Ceo_age_dummy1
0,013 (1,59)
-0,1629 (-3,96)***
64,25 (6,73)***
0,3381 (3,53)***
0,034 (0,11)
0,096 (5,18)***
0,119
0,097 (5,20)***
0,123
0,014 -0,1649 64,73 0,3846 -0,3494 Model 6 (-4,00)*** (6,76)*** (3,89)*** (-1,52) Ceo_tenure_dummy1 (1,61) significantie van de coëfficiënten wordt aangegeven door *(10%), **(5%) en ***(1%)
Tabel 4b Regressie analyse van de verklarende variabelen incl. governance variabelen (periode 1999-2004) variabele
Tobins_Q chg_nwc_ratio rev_ratio lq*cashflow_rat lq*cashflow_rat*CG hq*cashflow_rat Adj. R2
Model 1 ln(1+def)
0,055 (0,39)
1,297 (1,44)
-270,06 (-1,35)
1,563 (1,57)
-1,302 (-1,71)*
0,428 (1,34)
0,090
Model 2 leverage
0,073 (0,65)
0,789 (1,98)*
-173,81 (-1,77)*
0,041 (-0,62)
1,395 (0,91)
0,317 (1,79)*
0,145
Model 3 bank_rel
0,051 (0,39)
1,22 (1,96)
-252,81 (-1,41)
- 0,071 (-0,83)
3,84 (1,90)*
0,4020 (1,42)
0,102
Model 4 hoge_div_dummy1
0,075 (0,85)
0,789 (1,96)*
-174,03 (-1,76)*
0,041 (0,51)
0,1561 (0,26)
0,246 (1,73)*
0,211
Model 5 Ceo_age_dummy1
0,076 (0,99)
0,689 (1,29)
-150,49 (-1,19)
0,021 (0,20)
0,6023 (0,50)
0,2122 (1,15)
0,285
0,073 0,789 -173,81 0,041 0,083 Model 6 (1,96)* (-1,76)* (0,51) (0,12) Ceo_tenure_dummy1 (0,84) significantie van de coëfficiënten wordt aangegeven door *(10%), **(5%) en ***(1%)
0,246 (1,73)*
0,211
Beschermingsconstructies De resultaten met betrekking tot de beperkte invloed van aandeelhouders door de aanwezigheid van beschermingsconstructies (H3a en H3b) worden weergegeven door model
-37-
1. Uit de resultaten blijkt dat een beperkte invloed van aandeelhouders en de aanwezigheid van
beschermingsconstructies
een
licht
significant
negatief
effect
heeft
op
de
cashflowcoëfficiënt (-0.207 met 10% significantie) in de eerste periode. Het eerste deel van de in paragraaf 2.5.3 gestelde hypothese betrof de veronderstelling dat beschermingsconstructies het agency probleem verergeren en zodoende een hogere cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg hebben (H3a). Deze hypothese kan derhalve niet worden bevestigd. Deze conclusie wordt getrokken door de lq*cashflow_rat*CG coëfficiënt van model 1 uit tabel 4a (-0.207*) te vergelijken met de lq*cashflow_rat coëfficiënt (0.504**) uit hetzelfde model. De gevonden resultaten staan haaks op de uitkomsten van het onderzoek van Degryse en De Jong (2001). Zij vinden namelijk wel bewijs dat de beperkte invloed van aandeelhouders en de aanwezigheid van beschermingsconstructies een hogere cashflow-investeringsgevoeligheid oplevert. Wanneer de cashflowcoëfficiënt (lq*cashflow_rat*CG) met betrekking tot de periode 19992004 wordt bekeken (-1.302 met 1% significantie), kan het tweede deel van de hypothese die stelt dat de grotere invloed van aandeelhouders door de vermindering van het aantal beschermingsconstructies een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid oplevert (H3b), worden bevestigd. Het negatieve effect op de cashflow-investeringsgevoeligheid lijkt alleen maar groter geworden. Hieruit blijkt duidelijk de toegenomen invloed van aandeelhouders. Het feit dat dit onderzoek preferente aandelen en de aanwezigheid van een structuurregime beide tezamen als beschermingsconstructies behandelt, kan een verklaring zijn voor de gevonden resultaten. Degryse en De Jong (2001) maken in hun onderzoek onderscheid tussen beide variabelen. Er bestaat een mogelijkheid dat één van beide variabelen een veel sterker effect heeft op de cashflow-investeringsgevoeligheid dan de andere en op die manier de resultaten beïnvloedt. Leverage Model 2 in tabel 4 onderzocht het effect van leverage op de cashflow-investeringsrelatie. Het aanhouden van relatief meer schuld verhoogt de cashflowcoëfficiënt (0.2761 in tabel 4a ten opzichte van 0.097 in dezelfde tabel). Dit is niet in overeenstemming met de eerder gestelde hypothese (H4). De gevonden waarde voor leverage in tabel 4a is echter niet significant. Degryse en De Jong (2001) vinden in hun artikel wel bewijs voor de stelling dat leverage de cashflow-investeringsgevoeligheid vermindert (H4). Aangezien de cashflowcoëfficiënt niet significant van 0 verschilt, kan deze hypothese hier niet worden bevestigd. Leverage lijkt dus geen significante invloed op de cashflow investeringsgevoeligheid te hebben. De resultaten -38-
over de periode 1999-2004 laten geen veranderingen zien. Ook hier levert de regressie een niet significante coëfficiënt op (1.395). De gevonden coëfficiënten leveren dan ook geen bewijs voor hetgeen in hypothese 3 werd gesteld. Het feit dat er een positieve coëfficiënt verkregen wordt, kan verklaard worden doordat de mate van schuld in Nederland slechts beperkt van invloed is. Deze conclusie wordt ondersteund door het artikel van De Jong (2002). Hij concludeerde dat bij Nederlandse ondernemingen geen disciplinerende rol is weggelegd voor schuld. Bankrelaties Model 3 in de tabellen 4a en b onderzocht het effect van bankrelaties op de cashflowinvesteringsrelatie om de vijfde hypothese (H5) te testen: Een sterke bank-ondernemingrelatie vermindert de cashflow-investeringsgevoeligheid. Degryse en De Jong (2001) vonden in hun onderzoek geen bewijs voor een disciplinerende rol voor banken. De regressieanalyse leverde een coëfficiënt op van 0.6096 voor de periode 1992-1998. Deze coëfficiënt verschilt echter niet significant van 0. Voor de periode 1999-2004 wordt een coëfficiënt van 3.84 met een 10% significantie gevonden. Als hypothese (H5) waar is, zou het model een lagere coëfficiënt moeten laten zien dan de coëfficiënten uit tabel 4a en b (voor 1992-1998 => 0.273 met 10% significantie en voor de periode 1999-2004 => -0.071, niet significant). Derhalve kan de hypothese dat een sterke bank-ondernemingrelatie de cashflow-investeringsgevoeligheid vermindert, niet worden bevestigd. Dividend pay-out Met behulp van model 4 in de tabellen 4a en b wordt het effect van dividenduitbetaling op de cashflow-investeringsrelatie onderzocht. Lage Q ondernemingen met een dividend pay-out ratio boven de mediaan hebben geen cashflow-investeringsgevoeligheid die significant van 0 verschilt. Beide periodes leveren hetzelfde resultaat op. De hypothese dat een hoge dividend pay-out ratio tot een lagere cashflow-investeringsgevoeligheid zal leiden (H6), kan derhalve niet worden bevestigd. Deze resultaten zijn niet in overeenstemming met de conclusies van Vogt (1994), maar wel met Degryse en De Jong (2001) en van Ees en Garretsen (1994). Een mogelijke verklaring hiervoor wordt gegeven door Degryse en De Jong (2001). Zij menen dat het mogelijk is dat het gebruik van dividenden governance in Nederland veel minder goed verklaart dan in andere landen. Daarnaast laten Nederlandse ondernemingen dividend pay-out ratio’s zien die sterk afwijken van ratio’s die in andere studies zijn gebruikt.
-39-
CEO-leeftijd Model 5 in de tabellen 4a en b onderzocht het effect van de leeftijd van een CEO op de cashflow-investeringsrelatie. De hypothese dat een jongere manager een verlagend effect heeft op de cashflow-investeringsrelatie (H7) wordt voor de periode 1992-1998 niet bevestigd. Hoewel de gevonden coëfficiënt (0.034) lager is dan de cashflowcoëfficiënt voor lage Q ondernemingen (0.3381***), verschilt deze voor die periode niet significant van 0. Voor de periode 1999-2004 wordt ook geen significante coëfficiënt gevonden. Uit het artikel van Graham en Harvey (1999) valt de stelling af te leiden dat oudere managers meer entrenched zijn dan jongere managers. Hiervoor wordt geen bewijs gevonden. CEO-contractperiode Model 6 in de tabellen 4a en b onderzocht het effect van de contractperiode van een CEO op de cashflow-investeringsrelatie. De in dit onderzoek gevonden coëfficiënten verschillen over beide perioden niet significant van 0. De hypothese (H8) dat managers die nog maar “kort“ (minder dan 9 jaar) bij een onderneming werkzaam zijn een negatieve invloed hebben op de cashflow-investeringsrelatie, wordt dan ook niet bevestigd. De regressieresultaten van beide perioden zijn niet in overeenstemming met de hypothese die uit het artikel van Graham en Harvey (1999) volgt. Overzicht empirische resultaten De empirische resultaten met betrekking tot de periode 1992-1998 tonen aan dat er een positieve relatie tussen cashflow en investeringen bestaat. Dit geldt echter niet voor de periode 1999-2004. In plaats van de verwachte afgezwakte relatie werd er zelfs een negatieve relatie gevonden. Ook blijken de regressieresultaten de aanwezigheid van het managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen in de periode 1992-1998 te bevestigen. De resultaten met betrekking tot de periode 1999-2004 tonen aan dat het managerial discretion probleem in die periode is verminderd. Buiten het effect van beschermingconstructies op de cashflow investeringsrelatie leveren de overige governance variabelen die in deze scriptie zijn getest, voor beide periodes geen significante verklaring voor de vermindering van het managerial discretion probleem.
-40-
Hoofdstuk 5. Samenvatting en conclusie In vrijwel elke onderneming waar scheiding van leiding en eigendom heeft plaatsgevonden, kan sprake zijn van een of meerdere belangenconflicten. Degene die de leiding heeft over een onderneming hoeft namelijk niet noodzakelijkerwijs dezelfde prioriteiten te hebben als de eigenaar. Dit spanningsveld vormt het middelpunt van de agency theorie. Ook de Nederlandse ondernemingen kampen met dit probleem. Daarnaast wordt deze situatie nog eens verergerd door de institutionele omgeving waarin Nederlandse ondernemingen zich bevinden. De aanwezigheid van diverse beschermingsconstructies maken het vrijwel onmogelijk voor aandeelhouders om effectief toezicht te houden op de gang van zaken binnen een onderneming. De discussie omtrent het houden van toezicht en de rol van onder andere de aandeelhouder daarin is de laatste jaren weer in alle hevigheid opgelaaid. Diverse schandalen hebben de roep om beter toezicht versterkt en er zijn inmiddels al een aantal commissies geweest (Peters (1997) en Tabaksblat (2004) die zich over dit probleem hebben gebogen, waarbij de aanbevelingen van de laatste in de wet zijn opgenomen. Men zou dus mogen verwachten dat de corporate governance in Nederland verbeterd is. Deze scriptie onderzoekt of sprake is van een afname van het agency probleem bij Nederlandse ondernemingen. In het bijzonder wordt gekeken of de ontwikkelingen op corporate governance gebied het managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden hebben doen afnemen. Vervolgens is er gekeken op welke manier governance hiertoe heeft bijgedragen. Het managerial discretion probleem is meetbaar met behulp van de cashflow-investeringsgevoeligheid. Door twee periodes (1992-1998 en 1999-2004) met elkaar te vergelijken kan inzicht worden verkregen in de ontwikkeling van het managerial discretion probleem. Evenals vele andere onderzoeken (o.a. Degryse en De Jong (2001), Devereux en Schiantarelli (1989), (1994) Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) en Fazarri, Hubbard en Petersen, 1988) vindt ook deze scriptie in beginsel een significante relatie tussen cashflow en investeringen. Net als de bevindingen van Degryse en De Jong (2001) wordt voor de periode 1992-1998 in deze scriptie bewijs gevonden voor de aanwezigheid van managerial discretion bij Nederlandse ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden. Echter voor de periode 1999-2004 levert de regressie analyse een negatieve cashflowcoëfficiënt op. Een mogelijke verklaring daarvoor zou kunnen zijn dat Nederlandse ondernemingen in deze periode een betere toegang tot de kapitaalmarkt hebben. Een andere verklaring zou kunnen liggen in het
-41-
relatief slecht economisch klimaat, waarbij ondernemingen zich genoodzaakt zagen slecht renderende activiteiten af te stoten. Deze scriptie volgt Hoshi, Kashyap en Scharfstein (1991) en hun manier om door middel van Tobin’s Q onderscheid te maken tussen ondernemingen met veel (hoge Q) en ondernemingen met weinig (lage Q) investeringsmogelijkheden. De uitkomst van de regressieanalyse impliceert dat in Nederland het managerial discretion probleem zeer relevant is. Deze vaststelling wordt tevens onderstreept door de artikelen van Degryse en De Jong (2000, 2001). Daarnaast bevestigt deze uitkomst de in paragraaf 2.5.2 gestelde hypothese dat het managerial discretion probleem een positieve cashflow-investeringsgevoeligheid tot gevolg heeft bij bedrijven met weinig investeringsmogelijkheden. Deze resultaten bevestigen ook de conclusie van Devereux en Schiantarelli (1989) en Vogt (1994). Wanneer men echter de uitkomsten over de periode 1999-2004 erbij neemt, levert dat een ander beeld op. Blijkbaar is het managerial discretion probleem niet meer relevant in deze periode. Dit kan worden gezien als bevestigend bewijs voor de centrale vraag of het managerial
discretion
probleem
en
de
daarmee
samenhangende
cashflow-
investeringsgevoeligheid voor Nederlandse ondernemingen afgenomen zijn. De karakteristieken van de institutionele omgeving waarin Nederlandse ondernemingen zich bevinden, maken het mogelijk om het effect van corporate governance op het managerial discretion probleem te analyseren. Het effect van beschermingconstructies op de cashflow investeringsrelatie is in deze scriptie onderzocht. De in beide perioden gevonden negatieve cashflowcoëfficiënt kan worden gezien als een indicatie van de toegenomen invloed van aandeelhouders. De overige governance variabelen die in deze scriptie zijn getest, leverden geen significante verklaring voor de vermindering van het managerial discretion probleem op. Concluderend vindt deze scriptie een duidelijke afname van het managerial discretion probleem bij Nederlandse ondernemingen met weinig investeringsmogelijkheden. Wanneer men deze afname probeert te verklaren met behulp van een aantal corporate governance variabelen, springt alleen de grotere aandeelhoudersmacht door de vermindering van het aantal beschermingsconstructies eruit. Alle overige variabelen leveren geen significante bijdrage aan de verklaring van de afname van het managerial discretion probleem. Er zouden andere governance variabelen kunnen zijn die deze ontwikkeling beter kunnen verduidelijken. Verder onderzoek op dit gebied lijkt dan ook raadzaam.
-42-
Literatuurlijst Berle, Adolf A., Jr. en Gardner C. Means (1932): The Modern Corporation and private property Macmillan, New York, NY Cools, K. (1993): Capital structure choice: Confronting (meta) theory, empirical tests and executive opinion Ph.D. dissertation, University of Tilburg, the Netherlands Degryse, H en A. de Jong (2000): Investment spending in the Netherlands: The impact of Liquidity and Corporate Governance Tilburg University - CentER and Erasmus University Rotterdam (EUR) - Department of Financial Management http://ssrn.com/abstract=214911 Degryse, H en A. de Jong (2001): Investment and Internal Finance: Asymmetric Information or Managerial Discretion? ERIM, Report Series, Research in Management Devereux, M en F. Schiantarelli (1989): Investment, financial factors and cashflow: Evidence from U.K. panel data NBER working paper series no. 3116 Dhumale, R. (1998): Earnings retention is a specification mechanism in logistic bankruptcy models: A test of free cash flow Journal of Business Finance and Accounting 25 (7) Ees, H. van, en H. Garretsen (1994): Liquidity and business investment: Evidence from Dutch panel data Journal of macroeconomics 16, 613-627 Fazzari, S.M., R.G. Hubbard en B.C. Petersen (1988): Financing constraints and corporate investment Brookings Papers on Economic Activity 1, 141-195 Fazzari, S.M en B.C. Petersen (1993): Working capital and fixed investment: new evidence on financing constraints RAND Journal of Economics Vol. 24 (3), 328-342 Graham, J.R. en C.R. Harvey (1999): The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field AFA 2001 New Orleans; Duke University Working Paper http://ssrm.com/abstract=220251 Haan, L. de en J. Hinloopen (1999): Debt or Equity: An empirical study of security issues by Dutch Companies DNB Staff Reports 41, De Nederlandsche Bank, Amsterdam
-43-
Hart, O. (1995): Firms, Contracts, and Financial Structure Oxford University Press Hayashi, F. (1982): Tobin’s marginal q and average q: a neoclassical interpretation Econometrica 50, 313-324 Hoshi, T., A.K. Kashyap en D. Scharfstein (1999): Corporate Structure, liquidity and investment: evidence from Japanese industrial groups Quarterly Journal of Economics 106, 33-60 Jensen, M.C. and W.H. Meckling (1976): Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure Journal of Financial Economics 3, p. 305-360. Jensen, M.C. (1986): Agency costs of free cashflow, corporate finance, and takeovers The American Economic Review 76, p. 323-329. Jong, A. de (2002): The disciplining role of leverage in Dutch firms European Finance Review 6, 31-62 Jong, A. de, D.V. De Jong, G. Mertens and C. Wasley (2000): The Role of Self-Regulation in corporate Governance: Evidence from the Netherlands CentER Discussion Paper, No. 59 Jong, A. de, Kabir, R., Marra, T. en Ailsa Roell (1998): Ownership and Control in the Netherlands SSRN Working Paper Series http://ssrn.com/abstract=159149 Jong, A. de en C. Veld (2001): An empirical analysis of incremental capital structure under entrenchment Journal of Banking and Finance 25 (10), 1857-1895 Kabir, R., Cantrijn, D. en Andreas Jeunink, (1997): Takeover Defences, Ownership Structure and Stock Returns: An Empirical Analysis Strategic Management Journal, Vol. 18(2,) 97-109 La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. en A. Shleifer (1998): Law and Finance Journal of political Economy,Vol. 106, 1113-1155 Myers, S. en Nicolas Mailuf (1984): Corporate Financing and Investment Decisions; when Firms have Information that others do not have Journal of Financial Economics 13, 187-221 Modigliani, F. en M. Miller. 1958. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment American Economic Review 48 (June): 261-97.
-44-
Moerland, P. (2002): Toespraak tijdens uitreiking van het rapport: Corporate Governance in Nederland 2002: de stand van zaken Nederlandse Corporate Governance Stichting, Amsterdam Perfect, S.B. en K.W. Wiles (1994): Alternative constructions of Tobin’s Q: an empirical comparison Journal of Empirical Finance 1, 313-341 Rapport Commissie winter (2002): A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe Schram, W.J.M. (2001): Corporate Governance en Financiering, een analyse op basis van corporate governance ratings uit de praktijk Final Msc paper number 884, Faculty of Economics, University of Amsterdam Stulz, R. (1990): Managerial Discretion and Optimal Financing Policies Journal of Financial Economics, 3-27 Vogt, S.C. (1994): The Cashflow/investment Relationship: Evidence from U.S. Manufacturing Firms Financial Management, Vol. 23 (2), 3-20
-45-
Bijlage Appendix 1: Correlatiematrix variabelen die bepalend zijn voor investeringen VARIABELE HQxCFxQ
LQxCFxQ
QxCF
HQxCF
LQxCF
rev_ratio
Correlatie Sig. (2tailed) Correlatie Sig. (2tailed)
HQxCFxQ LQxCFxQ QxCF HQxCF LQxCF rev_ratio chg_nwc_ratio cashflow_rat 1 0,001 0,665** 0,793** 0,001 -0,068* -0,178** 0,275** 0,970
0,000
0,000
0,970
0,041
0,000
0,000
1
0,748**
-0,001
1,000**
-0,054
-0,485**
0,938**
0,000
0,983
0,000
0,108
0,000
0,000
-0,085*
-0,480**
0,884**
Correlatie Sig. (2tailed)
1
Correlatie Sig. (2tailed) Correlatie Sig. (2tailed)
0,526** 0,748** 0,000
0,000
0,011
0,000
0,000
1
-0,001
-0,256**
-0,251**
0,345**
0,983
0,000
0,000
0,000
1
-0,053
-0,485**
0,938**
0,113
0,000
0,000
1
0,442**
-0,138**
0,000
0,000
1
-0,542**
Correlatie Sig. (2tailed)
chg_nwc_ratio Correlatie Sig. (2tailed) cashflow_rat
0,000
Correlatie Sig. (2tailed)
1
**. Correlatie is significant voor het 1% niveau (2-tailed) *. Correlatie is significant voor het 5% niveau (2-tailed)
Appendix 2: Correlatiematrix corporate governance variabelen met bepalende variabelen voor investeringen VARIABELE LQxCFx hoge_div_dummy LQxCFxleverage LQxCFxbank_rel LQxCFxlnbesch_1 LQxCF xCeo_age_dummy1 LQxCFx Ceo_tenure_dummy1
Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed) Pearson Correlation Sig. (2-tailed)
Tobins_Q chg_nwc_ratio 0,00 -0,46*** 0,89 0,00 0,01 -0,49*** 0,83 0,00 0,01 -0,50*** 0,76 0,00 0,01 -0,48*** 0,87 0,00 -0,01 0,10*** 0,66 0,00 -0,01 -0,01 0,74 0,78
**. Correlatie is significant voor het 1% niveau (2-tailed) *. Correlatie is significant voor het 5% niveau (2-tailed)
-46-
rev_ratio LQxCF HQxCF 0,91*** -0,02 0,00 0,00 0,51 0,98 -0,05 0,00 1,00*** 0,12 0,00 0,98 -0,11*** 0,95*** 0,09*** 0,00 0,00 0,01 -0,04 0,00 1,00*** 0,21 0,00 0,98 -0,02 0,02 0,00 0,59 0,45 0,95 -0,02 0,02 0,00 0,59 0,57 0,95
Appendix 3a: Beschrijvende statistiek van de variabelen m.b.t. hq/lq ondernemingen (periode 1992-1998) low Q ondernemingen high Q ondernemingen verschil low Q en high Q Variabele Gemiddelde Std. Dev. Gemiddelde Std. Dev. verschil t-waarde inv_ratio 0,217824 0,115330 0,293175 0,198487 -0,075351 (-5,204)*** Tobins_Q 0,625600 0,363330 1,592000 2,124480 -0,966400 (-8,149)*** cashflow_rat 0,071881 0,105108 0,197231 1,675160 -0,125350 (-1,381) chg_nwc_ratio 0,051869 0,371368 -0,047926 1,448077 0,099795 (1,186) rev_ratio 0,000188 0,000288 0,001046 0,001726 -0,000858 (-8,921)*** total_assets 2.151,179 5.223,865 6084,285 1122,455 -3.933,106 (3,46)*** div_pay_rat 0,358627 0,320004 0,422499 0,629403 -0,063872 (-1,472) Leverage 0,221595 0,157900 0,191814 0,181666 0,029781 (1,814)* bank_rel 0,089823 0,085959 0,082908 0,121160 0,006915 (0,708) SR_dummy1 0,938800 0,240090 0,700000 0,459900 0,238800 (7,451)*** pref_dummy1 0,405200 0,491660 0,207100 0,406710 0,198100 (4,214)*** Ceo_age_dummy1 0,035000 0,184010 0,057100 0,232950 -0,022100 (-1,108) Ceo_tenure_dummy1 0,128300 0,334890 0,164300 0,371870 -0,036000 (-1,038) Observaties 343 343 140 140
Significantie van de verschillen worden aangegeven door *(10%), **(5%) en ***(1%)
Appendix 3b: Beschrijvende statistiek van de variabelen m.b.t. hq/lq ondernemingen (periode 1999-2004) low Q ondernemingen high Q ondernemingen Variabele Gemiddelde Std. Dev. Gemiddelde Std. Dev. inv_ratio 0,284755 0,966840 0,337985 0,289747 Tobins_Q 0,753800 0,296420 1,960400 1,637030 cashflow_rat -0,484855 7,643552 -0,508372 3,998230 chg_nwc_ratio 0,186429 1,854157 0,596010 3,681255 rev_ratio 0,000219 0,000807 0,001605 0,003997 total_assets 3.784,120 9.128,667 1918,862 2852,871 div_pay_rat 0,379795 0,552775 0,337546 0,252807 Leverage 0,278281 0,154363 0,312172 0,208340 bank_rel 0,129977 0,116116 0,118849 0,139734 SR_dummy1 0,938800 0,240150 0,708300 0,456440 pref_dummy1 0,438800 0,497080 0,291700 0,456440 Ceo_age_dummy1 0,136100 0,343430 0,083300 0,277540 Ceo_tenure_dummy1 0,210900 0,408630 0,100000 0,301260 Observaties 294 294 120 120
Significantie van de verschillen worden aangegeven door *(10%), **(5%) en ***(1%)
-47-
verschil low Q en high Q verschil t-waarde -0,053230 (-0,592) -1,206600 (-12,179)*** 0,023517 (0,032) -0,409581 (-1,499) -0,001386 (-5,682)*** 1.865,258 (2,194)** 0,042249 (-0,803) -0,033891 (-1,822)* 0,011128 (0,832) 0,230500 (6,687)*** 0,147100 (2,796)*** 0,052800 (1,494) 0,110900 (2,194)***
