MAKRO EKONOMIKA POD LUPOU

MAKRO EKONOMIKA POD LUPOU

investic spojené s nutností dočerpat prostředky z EU fondů do konce letošního roku. Soukromé investice porostou v obou letech také díky optimismu firem, který bude odrážet růst zahraniční poptávky. Vývoz si v letech 2015 a 2016 udrží poměrně vysokou dynamiku, ač oproti roku 2014 mírně zpomalí.

Bude sedm statečných?



Inflace zůstane v roce 2015 stejně jako v předchozím roce pouze mírně nad nulou a průměrný cenový růst dosáhne 0,3 %. Výrazně tlumit ji budou ceny pohonných hmot a energií pro domácnosti. Na prognóze očekáváme od čtvrtého čtvrtletí 2015 díky oslabení koruny vůči dolaru a růstu cen dováženého zboží, růstu domácí ekonomiky a odeznění pozitivního nákladového šoku zrychlování inflace až k hodnotě 1,9 % na konci roku 2016.



Měnová politika tak čelí díky optimističtějšímu výhledu ekonomického vývoje v zahraničí a solidnímu růstu české ekonomiky méně dezinflačním tendencím. Podle výhledu inflace ale ještě není vyhráno. Podle naší prognózy ekonomické podmínky dovolí ČNB, pokud jí půjde opravdu o naplnění inflačního cíle a bude dokonce chtít mít inflační polštář, exit nejdříve v roce 2017. Zvýšení sazeb ČNB očekáváme až v roce 2018.



Rizika naší prognózy vidíme oběma směry, ale jsou vychýlená směrem dolů. Pravděpodobnost rychlejšího ekonomického oživení v eurozóně v tuto chvíli hodnotíme jako relativně malou, neboť dopady levnější ropy jsou v našem základním scénáři již zachyceny. Výraznější váhu přikládáme riziku horšího vývoje v eurozóně.

Jiří Polanský David Navrátil Dana Hájková Luboš Mokráš Jan Šedina

Tabulka: Scénáře, jejich pravděpodobnost a prognóza CZK/EUR

[email protected] Pravděpodobnost

2015

2016

Základní scénář

70%

27,5

27,5

Vyšší růst v Německu

5%

27,1

27,0

Japonsko v EMU

25%

28,0

28,4

27,6

27,7

Scénáře

1. Shrnutí 

1

Česká ekonomika v roce 2015 poroste o 2,6 % a v roce 2016 o 2,2 %. Ekonomický růst bude v obou letech tažen domácí i zahraniční poptávkou. Spotřeba domácností bude postupně zrychlovat, neboť jejich důvěra v ekonomiku bude podpořena zlepšující se situací na trhu práce i nízkou inflací, která společně s růstem mezd zvýší reálné disponibilní důchody. Investiční aktivita si v roce 2015 udrží podobně solidní tempo jako v roce 2014 díky akceleraci vládních

Vážený průměr Zdroj: Česká spořitelna

25.3.2015

MAKRO - EKONOMIKA POD LUPOU

2. Předpoklady prognózy

základního

scénáře

Tabulka: Předpoklady zahraničního vývoje (y/y, v %) 2014

2015

2016

HDP: Německo

1,6

1,6

1,7

HDP: Eurozóna

0,9

1,1

1,4

CPI: Německo

0,9

0,2

0,9

CPI: Eurozóna

0,4

-0,1

0,7

3M Euribor

0,2

0,1

0,1

začnou kladně projevovat dopady současných programů Evropské centrální banky.

Graf: HDP v EMU bude mírně zrychlovat

Zdroj: Česká spořitelna

2.1 Zahraniční HDP V roce 2014 se ekonomika eurozóny vymanila z recese z let 2012–2013, která byla spojena s dluhovou krizí a nízkou poptávkou. Celkově došlo za celý loňský rok k růstu HDP eurozóny o 0,9%, když hlavním tahounem růstu bylo Německo, které rostlo o 1,6%. Naopak některé důležité země eurozóny (především Francie a Itálie) se v loňském roce pohybovaly na úrovni stagnace. Za zlepšením ekonomické aktivity stojí několik faktorů. Jednak poslední dvě zimy v Evropě (2013-2014, 20142015) se vyznačovaly relativně příznivým počasím, které ovlivnilo vývoj ekonomické aktivity v některých sektorech (např. stavebnictví v Německu). Od druhé poloviny loňského roku došlo také k výraznému poklesu cen ropy, který kladně ovlivnil jak spotřebu, tak i investice. V letošním roce očekáváme v eurozóně mírné zlepšení její výkonnosti, když HDP poroste o 1,1%. Vedle dvou výše zmíněných faktorů (mírná zima a levná ropa) bude ve směru vyššího růstu působit také oslabující kurz eura k dolaru, který podpoří především některé exportně orientované evropské ekonomiky. Německá ekonomika letos poroste o 1,6% a bude tak vytvářet slušnou poptávku, která příznivě ovlivní výši importu z dalších zemí (včetně ČR). Z hlediska struktury bude německý HDP tažen převážně soukromou spotřebou, za níž bude stát optimismus domácností, který bude podpořený nízkou nezaměstnaností a vyšším růstem mezd. Což může nicméně představovat i určité riziko v případě, že by se situace v eurozóně zhoršila (Řecko). V takovém případě by totiž mohly domácnosti své výdaje snížit či odložit. V roce 2016 dojde k dalšímu zlepšení situace v eurozóně, když její HDP poroste o 1,4% a HDP Německa o 1,7%. Toto (mírné) zlepšení bude důsledkem dalšího oslabení kurzu eura k dolaru (díky růstu sazeb v USA a lepší relativní výkonnosti americké ekonomiky) a také se

2

Zdroj: Eurostat, Česká spořitelna

2.2 Zahraniční inflace Díky nízké poptávce spojené s dluhovou krizí, poklesem úvěrů a nepružným trhem práce prochází eurozóna od roku 2012 dezinflačními tendencemi, tedy postupným snižováním (kladného) růstu cen. Tyto tlaky v loňském roce ještě zesílily díky klesajícím cenám ropy a nízkým cenám potravin. Celkově inflace v eurozóně dosáhla v roce 2014 hodnoty 0,4% a v Německu 0,9%. Na přelomu let 2014 a 2015 se již inflace v eurozóně dostala do negativních hodnot. První letošní čísla (-0,6% v lednu a -0,3% v únoru) naznačují, že po část letošního roku se dá očekávat v eurozóně deflace. Na druhou stranu došlo k mírnému zlepšení jádrové inflace, která neobsahuje ceny energií a potravin a odráží tak lépe poptávkové tlaky v ekonomice (0,7% v únoru). Mírně vyšší poptávka (částečně i díky aktivitě ECB) a slabší kurz eura k dolaru budou působit v letošním roce ve směru vyšších cen. Celkově tyto faktory ale nebudou mít dostatečnou sílu přebít vliv nízkých cen ropy a potravin. Celková inflace tak v letošním roce dosáhne v eurozóně -0,1%. V Německu díky vyšší domácí poptávce a růstu mezd bude v letošním roce cenový růst vyšší (0,2%). V roce 2016 očekáváme zrychlení inflace, když cenový růst v eurozóně dosáhne 0,7% a inflace v Německu bude 0,9%. Za tím bude stát vyprchání současných silně protiinflačních vlivů (ropa a potraviny). Také dojde k dalšímu zlepšení ekonomické aktivity, která bude stát za mírným nárůstem poptávkové inflace. Na druhou stranu budou vyššímu růstu cen bránit vnitřní problémy, které

25.3.2015


některé země eurozóny mají (demografie, zadlužení, strnulý trh práce atd.).

Graf: ECB nechá sazby na nule do roku 2018

Graf: Inflace v EMU zůstane pod cílem ECB

Zdroj: Bloomberg, Česká spořitelna

Zdroj: Eurostat, Česká spořitelna

Z hlediska dopadů na českou ekonomiku je důležité, že i bez efektu ropy a potravin je inflace v eurozóně nízká. Ačkoliv ECB provádí kroky ve snaze přiblížit inflaci ke svému cíli, který je mírně pod 2%, nedá se očekávat, že by k tomuto došlo příliš rychle. Proto si protiinflační tlaky do české ekonomiky budeme dovážet i v příštích dvou letech. 2.3 Úrokové sazby Ve výhledu sazeb 3M EURIBOR nečekáme pro letošní a příští rok výraznější změny, když sazby zůstanou jen mírně nad nulou. Vzhledem k ekonomické situaci v eurozóně a jejímu inflačnímu výhledu nečekáme, že by ECB začala zvyšovat sazby před rokem 2018. Což bude mít samozřejmě dopad i na české sazby, které tak v příštích letech zůstanou nízké. Z důvodu podpory ekonomiky a snahy přiblížit inflaci ke svému cíli začala ECB na konci prvního čtvrtletí letošního roku nakupovat dluhopisy. Celková hodnota kvantitativního uvolňování (QE) je 60 mld. euro měsíčně do září 2016. Po spuštění programu QE komunikovala ECB, že nyní bude sledovat a vyhodnocovat situaci v eurozóně, tedy jestli nákupy dluhopisů zaberou. Jinými slovy se nedá v nejbližší době očekávat nějaká významná změna v politice ECB a spíše se nic nového v nejbližších čtvrtletích nad rámec schválených programů dít nebude.

3

2.4 Ropa a komodity Cena ropy Brent se pohybuje mezi 50–60 USD/brl, WTI postupně klesá ke 40 USD/brl. Vzhledem k setrvačnosti těžby a tím pádem stále trvajícímu přebytku ropy na trhu se dá ještě očekávat omezený pokles ceny. U Brentu je tak možný přechodný návrat pod 50 USD/brl. Ve druhém pololetí letošního roku by už postupně mělo dojít k vyrovnání nabídky a poptávky a tedy také ke stabilizaci ceny. Nepočítáme však s přechodem k rychlému růstu a určitě ne s brzkým návratem na úrovně před poklesem. K tomu by mělo dojít až s podstatně větším odstupem, kdy by se měly zřetelněji projevit důsledky aktuálního prudkého poklesu investic do rozvoje těžby ropy a mohlo by tak dojít i k přechodnému nedostatku ropy na trhu. V dohledné budoucnosti očekáváme pokračování relativně pomalého růstu světové ekonomiky a tedy i poptávky po ropě. Vývoj produkce v horizontu několika let patrně podstatně ovlivní současný výrazný pokles cen ropy. Alternativní zdroje se při současných cenách stávají z hlediska rozvoje nových ložisek neatraktivní, což už vede k citelnému omezování investic do rozvoje těžby. Tyto zdroje ovšem jsou a budou nutné k udržení plynulého zásobování v horizontu let jednak kvůli růstu spotřeby, ale také kvůli vyčerpávání stávajících ložisek. Podstatnější a dlouhodobější výpadek investic by mohl vést k opačnému efektu než vidíme nyní, tedy k přestřelení ceny směrem nahoru. Fundamentálně oprávněná cena zohledňující náklady na těžbu u ložisek s marginálními náklady, přiměřený zisk těžebních společností a rizikovou prémií je podle našeho názoru mezi 80–90 USD/brl a věříme, že v horizontu několika let (2–5) se poblíž nebo lehce nad touto hodnotou cena ropy opět stabilizuje.

25.3.2015


Ceny základních zemědělských komodit jsou relativně nízké kvůli dobré úrodě z posledních let a vysokému stavu zásob. Dostatečné zásoby by měly bránit prudkému růstu cen. Na druhou stranu by měl být také omezený prostor pro pokles, protože zemědělci při nízkých cenách snižují produkci. Ceny průmyslových kovů jsou a budou při dostatečné produkci silně závislé na tempu růstu světové ekonomiky. Především zpomalování čínského růstu zabraňuje výraznějším tlakům na zvyšování jejich cen. Pravděpodobná je proto relativní stabilita v horizontu několika nejbližších let.

3. Prognóza české ekonomiky 3.1 Ekonomická aktivita 3.1.1 Hrubý domácí produkt V roce 2014 vzrostl hrubý domácí produkt v české ekonomice o 2%, když jeho výše byla negativně ovlivněna výrazným poklesem inkasa spotřební daně z tabákových výrobků s ohledem na zavedení regulace jejich předzásobení. Tento rozdíl je pak vidět v růstu přidané hodnoty, který v loňském roce dosáhl 2,6%. Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 rostla česká ekonomika o 1,5% meziročně, když vedle výše zmíněného inkasa působila i vysoká základna z minulého roku. Růst přidané hodnoty v 2014Q4 dosáhl 2,9%. Solidní růst české ekonomiky ze závěru loňského roku odráží zlepšenou náladu jak u domácností, tak i firem, a je v souladu s příznivou zimou a vyšší poptávkou v eurozóně (zejména v Německu).

HDP byl v loňském roce tažen jak domácí poptávkou, tak i exportem. Z hlediska příspěvků k růstu působila nejvýrazněji spotřeba domácností (0,8 p.b.) a celkové investice (0,9 p.b.). Vliv spotřeby vlády byl také kladný (0,3 p.b.). Naopak čistý export přispíval záporně (-0,1p.b.), když spotřeba a investice mají vysokou dovozní náročnost. To se projeví na velikosti jednotlivých příspěvků, které jsou očištěny o dovozy pro konečné užití. V tomto případě přispěla spotřeba domácností 0,3 p.b., investice 0,3 p.b., spotřeba vlády 0,2 p.b. a zahraniční poptávka (export) 1,3 p.b. V letošním roce poroste HDP v české ekonomice o 2,6%, když jeho růst bude podobně jako v loňském roce tažen jak domácí, tak i zahraniční poptávkou. Domácnosti budou díky růstu reálných mezd a klesající nezaměstnanosti zvyšovat svou spotřebu. Růst investic bude odrážet kromě domácí poptávky i zlepšenou situaci v zahraničí a nízké ceny energií. Významnou roli budou v letošním roce hrát také vládní investice spojené s dočerpáním prostředků z EU fondů za minulé rozpočtové období (2007–2013). Čistý export (bez očištění o dovozy pro konečné užití) bude působit zhruba neutrálně, když růst exportu bude kompenzován dovozem pro konečné užití (díky růstu spotřeby a investic). V roce 2016 poroste HDP o 2,2%, když dojde ke snížení růstu investic (návrat ke standardnímu čerpání EU fondů). Také oproti letošnímu roku čekáme mírně nižší příspěvek vládní spotřeby.

Graf: Spotřeba a investice potáhnou růst ekonomiky

Graf: Česká ekonomika udrží slušné tempo růstu

Zdroj: ČSÚ, Česká spořitelna

3.1.2 Spotřeba domácností


4

Spotřeba domácností rostla v roce 2014 o 1,7%. Jde o nejvyšší růst od roku 2008. Díky klesající nezaměstnanosti a růstu reálných mezd se zvýšil optimismus domácností ohledně současného i budoucího vývoje ekonomiky. To podporuje jejich ochotu utrácet. Na spotřebu mají také vliv klesající ceny pohonných hmot, když domácnosti mohou “ušetřené” peníze použít na

25.3.2015


nákup jiného zboží. V samotném čtvrtém čtvrtletí 2014 rostla spotřeba o 2%. Silný růst spotřeby ze závěru loňského roku tak převážil nad vysokou srovnávací základnou z konce roku 2013, kdy se výdaje domácností výrazně zvýšily kvůli obavám z dopadu intervencí ČNB na ceny. V letošním roce očekáváme zrychlení růstu spotřeby domácností na 2,8% z důvodu nižší nezaměstnanosti, růstu reálných mezd v soukromé i státní sféře a zlepšení ekonomické aktivity jak v domácí ekonomice, tak i v eurozóně. V příštím roce spotřeba domácností poroste o 2,9%, když oproti letošnímu roku dojde k mírnému zlepšení zahraniční poptávky, které přes výkonnost firem (růst mezd) a očekávání domácností ovlivní jejich spotřebu.

Fiskální impulz bude znatelný i v roce 2015, kdy ministerstvo financí očekává další prohloubení strukturálního deficitu o 0,7 % HDP. To bude odrážet jak opatření zvyšující disponibilní příjmy domácností - zvýšení platů ve vládním sektoru, zavedení 10% sazby DPH, zrušení dalších poplatků ve zdravotnictví, obnovení plné valorizace penzí a úpravy daňových odpočtů na děti, tak úsilí vlády proinvestovat zbývající prostředky fondů EU z předchozího programového období. Celkové saldo hospodaření vládního sektoru pro rok 2015 odhadujeme jako deficit ve výši 2,1 % HDP.

Graf: Vláda bude podporovat ekonomiku především přes mzdy a investice

Graf: Spotřeba domácností zrychlí v roce 2015



3.1.3 Spotřeba vlády a fiskální politika Reálná spotřeba vlády rostla v loňském roce o 1,6%, a přispěla tak kladně k růstu HDP. V samotném čtvrtém čtvrtletí byl růst reálné vládní spotřeby 1,4%. V letošním roce čekáme, že reálná spotřeba vlády zrychlí na 2% z důvodu růstu výdajů ve zdravotnictví, růstu platů ve státní správě a růstu mezispotřeby. Fiskální politika vlády byla po letech konsolidace v roce 2014 výrazně uvolněná, když se strukturální saldo hospodaření vlády (saldo očištěné o vliv hospodářského cyklu) zhoršilo o 1% HDP. U celkového deficitu za rok 2014 ale očekáváme mírné meziroční snížení na 1,0% HDP, neboť meziroční prohloubení strukturálního deficitu bude více než kompenzováno cyklickým zvýšením daňových příjmů.

5

V roce 2016 růst vládní spotřeby mírně zpomalí na 1,3%. Pro tento rok očekáváme mírné zpřísnění fiskální pozice vlády, neboť dojde k dalšímu harmonizačnímu zvýšení spotřebních daní na tabákové výrobky a žádná výraznější diskreční opatření nejsou plánována. V roce 2016 navíc očekáváme meziroční pokles vládních investic, neboť odezní intenzivní dokončování projektů z evropského plánovacího období 2007–2013 a nové období se bude teprve postupně rozjíždět. Zlepšení deficitu v roce 2016 na 1,7 % HDP bude dáno jak strukturálním zlepšením, a tedy mírným zpřísněním fiskálu, tak i cyklickou složkou. Úroveň vládního dluhu bude v roce 2015 stagnovat zhruba na úrovni předchozího roku, neboť potřeba financování deficitního hospodaření vlády bude pokryta kombinací dalšího snížení rezervy peněžních prostředků z předfinancování v předchozích letech a využití státní pokladny pro likviditní účely. V poměru k HDP vládní dluh letos mírně poklesne na 42,4 % HDP díky nominálnímu růstu HDP. V roce 2016 dojde k mírnému nárůstu podílu

25.3.2015


vládního dluhu na HDP na 43,1%, neboť nečekáme další čerpání rezerv. 3.1.4 Hrubá tvorba kapitálu V loňském roce rostla hrubá tvorba kapitálu o 3,7%. Za tímto vývojem stojí růst fixních investic (4,7%), který odráží oživení domácí ekonomické aktivity, mírně vyšší zahraniční poptávku (vývoj v Německu), vliv poklesu cen ropy a také nutnost dočerpat prostředky z EU fondů. Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 rostly celkové investice jen o 1,9%, ačkoliv růst fixních investic dosáhl 4,4%. Za tím stojí výrazný pokles zásob nedokončené výroby a zásob zboží, který tak přispěl negativně k růstu celkové investiční aktivity firem.

Graf: EU fondy podpoří růst fixních investic


I v letošním roce si investice zachování svůj solidní růst. Vedle mírně zlepšené zahraniční poptávky a kladného sentimentu (optimismu) firem za tím bude stát zejména vývoj vládních investic, který bude spojen s nutností dočerpat prostředky z EU fondů do konce letošního roku. Vládní investice by tak mohly meziročně vzrůst až o 50 mld. Kč a tím výrazně podpořit celkové investice v letošním roce. Růst fixních investic bude částečně kompenzován vývojem zásob. V roce 2016 dojde k růstu investic o 2,4%, když pokles vládních investic bude z velké části kompenzován investicemi v soukromém sektoru v důsledku důvěry vyvolané domácí a zahraniční poptávkou. 3.1.5 Zahraniční obchod Vývoz zboží a služeb rostl v loňském roce o 8,8% a dosáhl tak po dvou slabých letech (4,3% v roce 2012

6

a 0,3% v roce 2013) opět solidního tempa. Zrychlení růstu exportu odráží zlepšenou situaci v Německu (příznivé zimy, vyšší spotřeba). K tomu se také v průběhu loňského roku přidal vliv slabšího kurzu koruny k euru, který byl ovlivněn intervencemi ČNB. V letech 2015 a 2016 poroste export o 6,2% a 6,1% a udrží si tak i přes vysokou srovnávací základnu z loňského roku solidní dynamiku. Ta odráží zlepšující se výhled ekonomické aktivity v eurozóně. Na druhou stranu se dá oživení v eurozóně stále považovat za relativně křehké v tom smyslu, že některé evropské země se potýkají s celou řadou výrazných problémů (demografie, trh práce, zadluženost, případně politická situace na jižním křídle eurozóny), které levná ropa ani akce ECB nevyřeší.

Graf: Vývoz mírně zpomalí

Zdroj: ČSÚ, Eurostat, Česká spořitelna

Dovoz zboží a služeb vzrostl v loňském roce o 9,6% a podobně jako v případě vývozu se významně zvýšil po dvou letech mírného růstu. Za tímto vývojem stojí jak zahraniční, tak i domácí poptávka. V prvním případě jde o vysokou dovozní náročnost exportu (50%), když oživení růstu vývozu implikuje dovoz komponent a surovin pro výrobu (mezispotřeba) exportovaného zboží. V druhém případě jde o zlepšující se ekonomickou aktivitu v ČR, když podíl dovezeného zboží pro spotřebu domácností i investice firem je významný (dovozní náročnost spotřeby a investic je 40% a 50%). V letošním roce se zvýší objem dovozu zboží a služeb o 6,8% a v příštím roce o dalších 6,6%. Celkově tedy dovoz poroste v příštích dvou letech vyšším tempem než vývoz. Ačkoliv export bude podpořen vyšší zahraniční poptávkou a slabší korunou, nebudou tyto vlivy stačit na to, aby převážily vliv domácí poptávky (dovozy pro konečné užití). Jde tak o opačnou situaci oproti rokům

25.3.2015


2011 a 2012, kdy díky slabé domácí poptávce, která zpomalila rychleji než zahraniční poptávka, rostl vývoz vyšším tempem oproti dovozu.

Graf: Dovoz poroste rychleji než vývoz

Kromě nízkých cen pohonných hmot budou ve směru nižší inflace působit také regulované ceny. Ty pravděpodobně ovlivní i očekávaný meziroční pokles cen zemního plynu, který obvykle následuje po poklesech ceny ropy a který by se ve spotřebitelských cenách měl zřetelněji projevit především v druhé polovině letošního roku.

Graf: Inflace mírně nad nulou v letošním roce


3.2 Inflace Celková inflace dosáhla v loňském roce 0,4% a pohybovala se tak hluboko pod cílem ČNB. Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 rostly ceny o 0,5%. Ve směru vyšší inflace působila v loňském roce především korigovaná inflace bez pohonných hmot, která odráží poptávkové tlaky v ekonomice. Ta, poprvé od roku 2009, překmitla znovu do kladných hodnot. Za jejím růstem stálo kromě zlepšení ekonomické aktivity v české ekonomice také oslabení kurzu koruny po intervencích ČNB, které zdražilo dovoz. Mírně ve směru vyšší inflace přispělo v loňském roce zvýšení spotřební daně na tabákové výrobky. V opačném směru působilo několik protiinflačních vlivů, které bránily návratu inflace k cíli. Jedním z faktorů byla utlumená ekonomická aktivita v eurozóně, která stála za “dovozem” nízké inflace do české ekonomiky. V druhé polovině loňského roku se k ní přidaly klesající ceny ropy a potravin, které, vzhledem ke svým vahám ve spotřebním koši, srazily růst cen těsně nad nulu. Oproti roku 2013 došlo k poklesu regulovaných cen, v jejichž rámci hrály nejvýznamnější úlohu ceny elektrické energie. Inflace zůstane v roce 2015 stejně jako v loňském roce pouze mírně nad nulou, když cenový růst dosáhne v průměru 0,3%. Klíčovou složkou působící v neprospěch výraznější inflace bude dopad meziročně nižších cen pohonných hmot a energií pro domácnosti vzhledem k nízkým cenám ropy. Ten bude nicméně v průběhu letošního roku tlumen slabším kurzem koruny vůči dolaru.

7


Pozitivně k růstu inflace během celého letošního roku přispějí především jádrová inflace (korigovaná inflace bez pohonných hmot) a nepřímé daně (zejména další růst spotřební daně na tabákové výrobky; zavedení 10% sazby DPH na dětskou výživu, léky a knihy bude mít velmi malý negativní dopad). Růst korigované inflace odráží akceleraci růstu domácí poptávky a naznačuje postupné zlepšení poptávkové inflace. Na začátku letošního roku dosahuje růst korigované inflace 1,2%, což je nejvyšší růst od prosince 2008. S celkově pozitivním příspěvkem k meziročnímu růstu spotřebitelských cen lze v průměru za celý letošní rok počítat i v případě cen potravin. Od začátku příštího roku již lze počítat s postupným zrychlováním inflace, která se začne od jeho poloviny přibližovat k cíli ČNB (2%). Za tím budou stát jednak odeznění poklesu cen ropy z meziroční inflace a také výraznější poptávkové tlaky. Ty se budou týkat jak domácí poptávky (solidní růst české ekonomiky mezi 2014 a 2016), tak i oživující se ekonomiky eurozóny. K růstu cen přispěje v obou letech také slabší kurz koruny k dolaru, který bude ovlivněn oslabením křížového kurzu eura k dolaru.

25.3.2015


3.3 Trh práce V loňském roce vzrostly průměrné nominální mzdy v ekonomice o 2,4%. Stejného tempa růstu dosáhly i ve čtvrtém čtvrtletí 2014. Při mírném růstu cen (růst CPI inflace o 0,4% a deflátoru spotřeby o -0,3%) tak došlo k solidnímu růstu reálných mezd, který podporuje spotřebu domácností. Vyššímu růstu mezd v loňském roce “bránilo” několik faktorů. Oživení domácí ekonomiky je postupné a nevytváří při nízké inflaci a utlumené zahraniční poptávce výraznější tlaky na růst mezd. Druhým významným faktorem je, že v aktuální části ekonomického cyklu jsou najímáni z velké části pracovníci s nižší než průměrnou mzdou. To celkové mzdy (jejich průměr) snižuje. Jde o opačný efekt než ten, který nastal v letech 2009 a 2010, kdy díky propadu ekonomické aktivity a propouštění zaměstnanců s nízkými mzdami byl (průměrný) mzdový růst relativně vysoký oproti tomu, kolik by odpovídalo tehdejší fázi cyklu. V listopadu loňského roku došlo ke zvýšení platů ve vládním sektoru, když se nominální mzdy zvýšily o 3,5%. Od letošního ledna se zvýšily mzdy u některých dalších skupin státních zaměstnanců a došlo také ke zvýšení minimální měsíční mzdy z 8500 na 9200 Kč. To bude přispívat k růstu spotřeby domácností vzhledem k vysokému sklonu ke spotřebě daných skupin zaměstnanců.

Graf: Mzdy podpoří růst spotřeby

mzdou snižovat celkový průměr za ekonomiku. V roce 2016 porostou nominální mzdy o 2,8%. Za tímto mírným zrychlením bude stát vyšší ekonomická aktivita v české ekonomice i v eurozóně, která začne vytvářet inflační tlaky. K vyššímu růstu (průměrné) mzdy také přispěje odeznění výše popsaného vlivu změny struktury zaměstnanosti v počáteční fázi ekonomického oživení, když v roce 2016 už bude docházet jen k mírnému poklesu nezaměstnanosti. Sezónně očištěná míra nezaměstnanosti podle statistiky VŠPS (ČSÚ) ve věkové skupině 15-64 let se na konci loňského roku snížila na 5,9%, když ještě na konci roku 2012 se pohybovala na úrovni 7,3%. Od té doby díky postupnému zlepšení ekonomické aktivity dochází k jejímu snižování. Tento vývoj bude pokračovat i letos, když nezaměstnanost klesne mírně pod 5,3% v závěru roku. V roce 2016 se bude nezaměstnanost snižovat již jen velmi mírně, když po třech letech jejího poklesu se ustálí nad 5,1%. Také u sezónně očištěného podílu nezaměstnaných osob (MPSV) došlo v loňském roce ke zlepšení. Z 8% na konci roku 2013 došlo během loňského roku k poklesu na 7,4%. Podobně jako u statistiky VŠPS dojde v letošním roce k dalšímu poklesu až na 6,7%, kde se podíl nezaměstnaných osob stabilizuje a zůstane tam i v roce 2016.

Graf: V letošním roce bude míra nezaměstnanosti klesat

Zdroj: ČSÚ, MPSV, Česká spořitelna Zdroj: ČSÚ, Česká spořitelna

V letošním roce dojde k mírnému zrychlení růstu nominálních mezd na 2,5%. Díky nízkému růstu cen (CPI o 0,3%, deflátor spotřeby o 0,5%) tak porostou reálné mzdy o 2%, což podpoří spotřebu domácností. Podobně jako v loňském roce bude průměrná výše mzdy v ekonomice ovlivněna klesající nezaměstnaností, která bude díky nabírání pracovníků spíše s podprůměrnou

8

Sezónně očištěná míra zaměstnanosti VŠPS ve skupině 15–64 let dosáhla na konci loňského roku téměř 70%. Od roku 2010, kdy se dostala pod 65%, trvale roste a pokračování tohoto trendu očekáváme i v letošním roce, když se na jeho konci dostane mírně pod 71%. Podobně jako v případě nezaměstnanosti čekáme v roce 2016 zpomalení jejího růstu, když se v závěru příštího roku dostane mírně nad 71%.

25.3.2015


Graf: Zaměstnanost se bude zvyšovat


3.4 Průmysl, maloobchod a stavebnictví Průmyslová výroba v loňském roce vzrostla o 4,9%. Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 to bylo o 4,2% meziročně. K tomuto vývoji nejvýznamněji přispěla výroba motorových vozidel s příspěvkem 2,1 p.b. Celkově slušný růst průmyslové produkce odráží jak vyšší domácí poptávku, tak i zlepšenou ekonomickou aktivitu v zahraničí (zejména solidní růst německé ekonomiky na začátku a na konci loňského roku). V letošním roce očekáváme díky dalšímu zlepšení německé ekonomiky a solidní domácí poptávce růst průmyslové výroby o 5%. K tomu přispějí i příznivá letošní zima, vysoké vládní investice a vliv nízkých cen ropy. V roce 2016 bude průmysl růst o 3,5%, když nižší tempo oproti letošnímu roku bude dáno nižším růstem investic. To bude částečně kompenzováno vyšší zahraniční poptávkou. Maloobchodní prodej včetně segmentu prodeje a oprav motorových vozidel rostl v loňském roce v reálném vyjádření o 5,4%. Ve čtvrtém čtvrtletí 2014 to bylo o 5,6%. Za tím stál především růst tržeb v motoristickém segmentu, který se oproti roku 2013 zvýšil o 11,6%. Tržby v samotném maloobchodě (včetně prodeje pohonných hmot) se reálně zvýšily o 2,8%. Solidní růst celkového maloobchodního prodeje je dán jak zlepšující se spotřebou domácností, tak i investicemi. Z tohoto důvodu roste jak samotný maloobchod, tak i prodej a opravy motorových vozidel. V letošním roce očekáváme růst celkových tržeb v maloobchodě o 4,7% díky zlepšující se spotřebě domácností danou růstem reálných mezd a nižší nezaměstnaností a také vysokým růstem investic. V roce 2016 díky vypadnutí vlivu dočerpání EU fondů bude maloobchodní prodej růst o 4,3% když bude tažen převážně spotřebou domácností.

9

Graf: Průmysl poroste letos o 5%


Stavební produkce rostla v loňském roce reálně o 2,3%, když pozemní stavebnictví oproti roku 2013 stagnovalo a růst v inženýrském stavebnictví byl 7,5%. V 2014Q4 zůstala celková produkce ve stavebnictví po očištění o vliv pracovních dnů na stejné úrovni jako v závěru roku 2013. V letošním roce očekáváme růst stavební produkce o 3,7%, když k tomuto vývoji přispějí především vládní investice, které se odrazí v růstu inženýrského stavitelství. V roce 2016 dojde k vypadnutí tohoto efektu a snížení růstu na 2,3%.

Graf: Maloobchodní tržby odráží růst spotřeby a investice do aut


25.3.2015


4. Alternativní scénáře Našemu základnímu scénáři dáváme pravděpodobnost 70%. Možná rizika vidíme oběma směry, ale jsou vychýlená směrem dolů. Pravděpodobnost rychlejšího ekonomického oživení v eurozóně v tuto chvíli hodnotíme jako relativně malou (5%), neboť dopady levnější ropy jsou v našem základním scénáři již zachyceny. Výraznější pravděpodobnost (25%) přikládáme scénáři horšího než nyní očekávaného vývoje v eurozóně, který by následně ovlivnil českou ekonomiku. 4.1 Japonský scénář v EMU 4.1.1

Předpoklady

Předpokladem tohoto alternativního scénáře je výrazně pomalejší růst v eurozóně v letošním a příštím roce. HDP Německa a eurozóny je oproti základnímu scénáři sníženo o 0,3 p.b. v letošním roce a 0,6 p.b. v roce 2016. Nízká ekonomická aktivita v eurozóně se přenese do cenového růstu, který je oproti základnímu scénáři nižší o 0,4 p.b. pro letošní a o 0,6 p.b. pro příští rok. Za těchto předpokladů by tak po celý letošní rok převážily v eurozóně deflační tlaky, když by vedle cen ropy a potravin působily také silné protiinflační tlaky z důvodu nižší poptávky.

Tabulka: Výsledky alternativního scénáře (odchylky od základního scénáře) 2015

2016

HDP (pb)

-0,6

-0,9

Inflace (pb)

0,1

0,2

Investice (pb)

-0,7

-0,7

CZK/EUR*

0,5

0,9

Zdroj: Česká spořitelna * Změna je v korunách, kladná hodnota = oslabení

Graf: Inflaci by zvyšovalo oslabení koruny

Důležitým předpokladem tohoto scénáře zároveň je, že nižší růst v zahraničí je očekáván i českými domácnostmi a firmami. Vedle přímého negativního vlivu zahraničního zpomalení na domácí vývoz tak budou významně ovlivněny i investice. Firmy tím, že pro nejbližší dva roky očekávají slabou poptávku, nebudou výrazně investovat. Celkové investice v ČR by tak v roce 2015 byly taženy převážně vládními investicemi, které by zhoršenou situací v eurozóně nebyly ovlivněny. Horší ekonomická aktivita v eurozóně se projeví také v nižším růstu spotřeby domácností a mezd, nicméně oproti investiční aktivitě a exportu by byl tento vliv relativně malý. Na výraznější dopad do spotřeby by v rámci současné fáze cyklu české ekonomiky byl nutný podstatně větší šok, který by se výrazně přelil do růstu nezaměstnanosti. 4.1.2 Vyznění scénáře Celkově by za těchto předpokladů rostl v letošním roce HDP v české ekonomice o 2% a v příštím roce o 1,3%. K tomu by nejvíce přispěl nižší růst vývozu a investic. S nižším vývozem do eurozóny při nadále slušném růstu dovozu by byl konzistentní slabší kurz koruny k euru, a to 28,4 Kč za euro na konci roku 2015. Kolem této úrovně by se kurz pohyboval i v příštím roce. Dopad nižších poptávkových tlaků do inflace by byl více než kompenzován slabším kurzem koruny a inflace v roce 2016 by byla oproti základnímu scénáři mírně vyšší. Dá se tedy říci, že za této situace by kurz koruny pomohl České národní bance v naplnění jejího cíle.

10


5. Měnová politika 5.1 Kurz koruny Od zahájení intervenčního režimu uběhl již více než rok, když v listopadu 2013 stanovila ČNB asymetrický kurzový závazek na hladině 27 Kč za euro. Trh po celý loňský rok považoval kurzový závazek za kredibilní, takže ČNB nemusela korunu popohánět dalšími intervencemi či bojovat proti spekulacím. Vzhledem k tomu, že ČNB má k dispozici nekonečnou nabídku domácí měny, kterou si může natisknout a prodávat, a tomu že koruna není rezervní měnou, je to relativně očekávaný vývoj. ČNB zatím jen postupně prodlužovala očekávaný horizont

25.3.2015


používání kurzu jako nástroje měnové politiky, naposledy minimálně do poloviny roku 2016. Po prvním letošním měnověpolitickém zasedání členové bankovní rady ČNB prohlásili, že v letošním roce bude ČNB ochotná tolerovat nulové či záporné hodnoty inflace díky vývoji cen ropy a potravin. Jejich současný vývoj již ČNB nemá šanci změnit a navíc v případě ropy jde o kladný nabídkový šok, proti kterému není za současné situace nutné bojovat. Ve střednědobém horizontu chce ale ČNB plnit svůj inflační cíl. To znamená, že pokud by došlo ke zhoršení ekonomické aktivity a zesílily by protiinflační poptávkové tlaky (ať v domácí ekonomice nebo v eurozóně), bude ČNB připravená posunout závazek směrem na vyšší hodnoty. Pro zvýšení kredibility definovala ČNB konkrétnější kritéria, která bude ohledně možného posunu kurzového závazku sledovat: 

Za prvé půjde o úspěšnost ECB v jejím tažení proti deflačním tendencím v eurozóně. ECB nedávno spustila kvantitativní uvolňování, kterým by chtěla oživit ekonomiku eurozóny a přispět ke zvýšení cenového růstu. Po spuštění QE se ECB vyjádřila v tom smyslu, že nyní bude čekat a situaci vyhodnocovat. Tedy dát QE čas a nedělat nic nového. Z toho vyplývá, že pokud bychom vzali do úvahy jen tuto podmínku, bude chování ČNB podobné, tedy nic dalšího nedělat a čekat, co se bude dít v eurozóně.



Druhou podmínkou, kterou si ČNB vytyčila, je vývoj domácích mezd jako indikátoru domácích inflačních tlaků. ČNB ale neupřesnila, při jakém vývoji by uvažovala o posunutí závazku. Dá se ale očekávat, že by růst nominálních mezd musel oproti posledním pozorováním výrazně poklesnout. Aktuální více než 2% růst průměrných nominálních mezd při velmi mírné či záporné inflaci vytváří poptávkový stimul, který tlačí na růst cen. Proto aktuální, byť malý, růst mezd může být pro ČNB dostatečný na to, aby počkala 1-2 čtvrtletí, jak bude vývoj mezd vypadat dále.



a domácí mzdy (domácí inflační tlaky), přičemž na ohodnocení vývoje v obou těchto oblastech bude pravděpodobně chtít více pozorování, řekněme půl až tři čtvrtě roku. Aktuální vývoj ekonomické aktivity také spíše vyznívá ve směru počkat a neposouvat závazek. Výhledy pro ekonomiku eurozóny jsou díky levnější ropě a slabšímu kurzu eura k dolaru mírně vyšší. Kvantitativní uvolňování ECB také může mít vedle dopadu na kurz ještě i další pozitivní dopady do ekonomiky, byť s odstupem a spíše mírné. U domácího vývoje dochází k postupnému oživení, když rostou mzdy a snižuje se nezaměstnanost. To by mělo postupně zvyšovat poptávkovou inflaci, k vyššímu cenovému růstu přispěje také oslabení kurzu koruny k dolaru. Druhým faktorem může být dopad názorového střetu mezi bankovní radou ČNB a prezidentem Zemanem, který má na používání kurzu jako nástroje měnové politiky silně negativní názor. Po několika prezidentových výrocích došlo k posílení kurzu koruny, jednorázově až pod 27,20 Kč/euro. Po slovním potvrzení kurzového závazku za strany bankovní rady a potvrzení její ochoty intervenovat v případě ataku hranice 27 Kč/euro se kurz vrátil na slabší úroveň. Trh má důvod brát Zemanovy slovní intervence vážně, neboť prezident vymění dva členy bankovní rady v červnu 2016 a další dva v únoru 2017, přičemž ve dvou případech bude moci být současný člen bankovní rady znovu jmenován. U první změny dojde k vypršení druhého funkčního období současného guvernéra Singera, a prezident Zeman naznačuje, že novým guvernérem by se mohl stát současný člen BR Jiří Rusnok. Z hlediska dopadu na měnovou politiku se dá tak spíše očekávat, že v příštím roce k zásadnějšímu obratu v kurzové politice ČNB nedojde. Ten by mohl spíše nastat právě až v roce 2017 s tím, že prezident již vymění (či v případě některých znovu jmenuje) většinu členů BR.

Graf: Koruna bude v letošním roce zhruba stabilní

Třetí podmínkou bude tržní vývoj kurzu. Pokud by například došlo k posílení měny k hranici 27 Kč/euro, která by snižovala dováženou inflaci, zvýšila by se pravděpodobnost posunutí kurzového závazku. Na druhou stranu tato podmínka sama o sobě (bez naplnění alespoň jedné z těch předchozích) je z našeho pohledu asi nejméně “důležitá” a ČNB by při tlaku nad posílení měny pod 27 Kč/euro nejspíše jen bránila tento závazek.

Podle našeho názoru se pravděpodobnost posunutí flooru na slabší úroveň mírně snižuje. Pro to hraje několik faktorů: Aby dával smysl, posun by musel být většího rázu a ČNB je teď spíše ve wait-and-see módu - zajímá ji dopad opatření ECB do inflace (dovážené inflační tlaky)

11


25.3.2015


Náš základní scénář prognózy implikuje pro zbývající část roku 2015 a pro rok 2016 pohyb kurzu mezi 27,50 až 27,60 Kč/euro. V roce 2016 se může v souvislosti se jmenováním členů BR objevit zvýšená volatilita. Očekáváme nicméně, že ČNB bude v případě tlaku na přílišné posílení svůj závazek v příštím roce bránit. Co se týče délky používání kurzu jako nástroje MP očekáváme spíše jeho prodloužení minimálně do konce příštího roku s tím, že oživení v eurozóně bude jen pozvolné a ani v ČR se s největší pravděpodobností neobjeví nějaké výrazné inflační tlaky. Pokud ČNB půjde opravdu o naplnění inflačního cíle a bude dokonce chtít mít inflační polštář, tedy inflaci výrazněji nad cílem, aby v případě posílení kurzu nespadla opět pod cíl, mělo by k exitu dojít nejdříve na začátku roku 2017. Vzhledem k tomu, že v únoru 2017 bude již většina bankovní rady složená z členů jmenovaných prezidentem Zemanem, nedá se poté ale očekávat další prodlužování kurzového režimu. I trh v té době bude již pravděpodobně spekulovat na jeho opuštění. Nebude tak důvod v dané situaci příliš otálet a nafukovat si bilanci devizových rezerv.

růst v Německu”, který simuluje dopad vyššího růstu zahraniční ekonomické aktivity. V tomto scénáři předpokládáme vyšší růst HDP o 0,1 p.b. v letošním roce a o 0,5 p.b. v příštím roce, a vyšší inflaci v Německu o 0,2 p.b. letos a o 0,6 p.b. příští rok. Ačkoliv pro tuto chvíli je vyšší růst ekonomické aktivity ve třetím scénáři spíše méně pravděpodobný, vzhledem k historickým hodnotám nejde o žádná nereálně vysoká čísla a spíše může jít o konzervativní odhad pro případ, že by se německá ekonomika znovu výrazněji rozjela.

Graf: Základní scénář počítá s obnovením posilování reálného kurzu

5.2 Ukončení kurzového závazku K budoucímu exitu ČNB z kurzového závazku se váže několik základních otázek. Vedle otázky, kdy dojde k opuštění kurzového závazku, kterou diskutujeme výše, je důležité, jak tento exit bude probíhat a kde se ustálí kurz koruny k euru. ČNB opakovaně komunikuje, že nevidí ekonomické důvody pro skokové posílení kurzu koruny v okamžiku opuštění kurzového závazku na úroveň před závazkem. Podle ní se tempo reálné konvergence v čase snížilo, k posílení reálného kurzu bude částečně docházet přes kladný inflační diferenciál a v porovnání se Švýcarskem není ČR zemí s vysokým přílivem zahraničního kapitálu. Pokud by ke skokovému posílení přesto došlo, bude zřejmě ČNB připravená tlumit zhodnocení kurzu přes řízený floating. Otázka hladiny kam až může kurz posílit po opuštění závazku bude záležet na relativním vývoji české ekonomiky vzhledem k zahraničí. Tedy zda dojde k obnovení reálné konvergence české ekonomiky, které by navrátilo korunu na trend reálného posilování. Reálné posilování může probíhat přes inflační diferenciál (vyšší inflace v ČR než v zahraničí) a/nebo přes nominální posilování kurzu koruny. Následující obrázky ukazují vývoj nominálního a reálného kurzu. Až do roku 2009 docházelo k výraznému zhodnocení reálného kurzu. Po jeho oslabení v roce 2009 a návratu na předkrizovou úroveň v roce 2010 došlo k zastavení reálné konvergence. Reálný kurz v období 2011-2014 oslabil. V případě nominálního kurzu je vidět podobný vývoj. Jinými slovy v minulosti docházelo k reálnému posilování spíše přes nominální kurz než přes inflační diferenciál. Historická zkušenost tak říká, že znovunastartování konvergence bude tlačit na posilování koruny vůči euru. Dále jsme v našem modelu otestovali tři scénáře: základní scénář, alternativu “Japonský scénář” a také scénář “Vyšší

12


Základní scénář prognózy spolu s oživením ekonomiky počítá s obnovením reálné konvergence, když reálný kurz začne na prognóze mírně posilovat. Vzhledem k inflačnímu diferenciálu nedochází do konce roku 2016 k tlaku na posílení nominálního kurzu. To je konzistentní s tím, co říká ČNB. K odlišné situaci by došlo v případě, že by se výrazněji oživila ekonomická aktivita v zahraničí (zejména v Německu). Naše výpočty totiž ukazují, že vyšší růst v Německu o jeden procentní bod zvýší růst české ekonomiky o zhruba procentní bod a půl. V tom případě by posílení reálného kurzu bylo podstatně výraznější a proběhlo by z velké části přes nominální kurz podobně, jako tomu bylo v minulosti. K otázce, jak bude vypadat způsob opuštění kurzového závazku, nám nedávno nabídla lekci švýcarská centrální banka (SNB). Ta v polovině ledna nečekaně opustila svůj kurzový závazek. SNB tento krok odůvodnila neudržitelnými tlaky na posilování měny a tím pádem výrazným růstem devizových rezerv (nutností neustále na trhu intervenovat). SNB se obávala, že by tyto tlaky ještě zesílily po spuštění QE ze strany ECB. Pro trhy byl tento exit překvapující a kurz franku po něm výrazně posílil.

25.3.2015


S odstupem způsob ukončení kurzového režimu komentoval guvernér SNB jako nevyhnutelný, neboť oznámení v předstihu by bylo pozvánkou ke spekulativním útokům.

Graf: Vývoj nominálního kurzu bude záviset na makru

5.3 Úrokové sazby Měnový kurz zůstává i nadále hlavním měnověpolitickým nástrojem ČNB a česká inflace se bude k 2% inflačnímu cíli vracet pouze postupně. Ze strany ECB velmi pravděpodobně nedojde ke zpřísnění měnové politiky před rokem 2018. Proto očekáváme, že ani ČNB nepřistoupí k jakékoliv změně v nastavení úrokových sazeb dříve než v roce 2018. V mezidobí tak lze i nadále s ohledem na přetrvávající prostor k poklesu rizikové prémie počítat s pozvolným snižováním mezibankovních sazeb (PRIBOR). Ve prospěch pokračujícího snižování výnosů na dlouhém konci bondové křivky působí nepřímo počínaje březnem 2015 zahájení odkupů vládních bondů Evropskou centrálních bankou.


S tím, že exit by měl být nečekaný souhlasíme. Nedá se dopředu oznámit, že například za měsíc či za dva se zruší kurzový závazek. V tom okamžiku by došlo k výrazným spekulacím na posílení měny a ČNB by musela začít okamžitě a to velmi výrazně intervenovat, což by začalo nafukovat její bilanci devizových rezerv. Tento argument se dá použít i pro postupné a předem oznámené opouštění kurzového závazku.

Z domácích faktorů bude ve prospěch nižších výnosů českých státních dluhopisů během nadcházejících čtvrtletí působit výrazný přebytek likvidity v českém finančním sektoru. Zatímco před zahájením devizových intervencí v listopadu 2013 činil objem vkladů finančních institucí u ČNB necelých 460 mld. Kč, ke konci ledna 2015 překročil jejich objem úroveň 730 mld. Kč. V neprospěch růstu výnosů českých vládních bondů navíc působí v posledních letech omezená emisní aktivita Ministerstva financí ČR, které od počátku roku 2013 přikročilo ke stabilizaci absolutní výše dluhu centrální vlády prostřednictvím využívání volné likvidity, i díky jejímu efektivnějšímu řízení v rámci systému Státní pokladny. Opětovné přistoupení MFČR k financování deficitu centrální vlády prostřednictvím emise nového dluhu od roku 2016 by s ohledem na zmíněný vysoký přebytek likvidity v českém bankovním sektoru nemělo představovat významnější tlak na růst výnosů střednědobých a dlouhodobých českých vládních bondů.

Proto jsme přesvědčeni, že exit bude nečekaný. ČNB ho dopředu neohlásí a bude do poslední chvíle mluvit o zachování kurzového závazku do budoucnosti. Pro trhy to tak bude “překvapení” a první tržní reakce tak bude záviset nejen na fundamentech, ale i naladění trhu. Po počáteční volatilitě, se kurz ustálí na nové hodnotě, která bude záviset na relativním vývoji v domácí a zahraniční ekonomice. Pokud by časování exitu bylo navázáno na období pozitivního vývoje v zahraničí, potom by tlak na posílení koruny byl vyšší. Dále, pokud by to trh s posílením koruny “přehnal”, tak je pravděpodobné, že by ČNB intervenovala, aby tlumila případné skokové posílení koruny. Podobně jako to dělá SNB. I proto ČNB opakovaně říká, že koruna byla před kurzovým závazkem (a bude i po něm) v režimu řízeného plování, který umožňuje centrální bance zasahovat do kurzu. A mezitím bude ČNB komunikovat, že v české ekonomice nejsou tlaky na výraznější na skokové posílení kurzu. Ono jí ani nic jiného nezbývá.

13

25.3.2015


6. Srovnání prognóz Zatímco z hlediska výhledu ekonomického růstu vyznívají uvedené prognózy velmi podobně, v případě inflace je rozptyl poměrně výrazný. Důvodem je především různá úroveň zohlednění nízkých cen komodit (primárně nízkých cen ropy). Ani v případě výhledu kurzu koruny vůči euru nejsou patrné významnější odchylky. Podle únorového průzkumu agentury Reuters mezi analytiky v současné době převažuje názor, že ČNB ukončí používání měnového kurzu jako měnověpolitického nástroje ve druhém pololetí roku 2016, tedy přibližně o půl roku dříve, než to podle naší prognózy dovolí ekonomické podmínky.

Tabulka: Srovnání prognóz

HDP

Inflace

CZK/EUR

3M PRIBOR

2015 2016 2015 2016 2015 2016 2015 2016 ČS

2,6

2,2

0,3

1,6

ČNB

2,6

3,0

-0,1

1,8

MF

2,7

2,5

0,3

1,4

OECD

2,3

2,7

1,1

1,6

-

EK

2,5

2,6

0,8

1,4

Trh

2,5

2,7

0,3

1,6

27,5 27,5

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0,3

0,3

-

-

27,7 27,6

Zdroj: Česká spořitelna, Ministerstvo financí, ČNB

14

25.3.2015


)

Tabulka: Prognóza české ekonomiky

ROČNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c.% ) Spotřeba domácností (s.c.% ) Fixní Investice (s.c.% ) Export (s.c.% ) Import (s.c.% ) Zpracovatelský průmysl (s.c.% ) Maloobchod (% ) Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) Fixní Investice (s.c.) Vláda (s.c.) Čistý export (s.c.) Zásoby (s.c.) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů (% HDP,ESA2010) Saldo státního rozpočtu (% HDP) Trh práce Podíl nezaměstnaných osob dle MPSV (% )1 Nominální mzdy (% ) Reálné mzdy (% ) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, národní pojetí) Obchodní bilance (% HDP) Běžný účet (mld.CZK, CNB) Běžný účet (% HDP) Ceny CPI inflace (% ) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba (% ) 3M PRIBOR (% ) 12M PRIBOR (% ) 3Y swap (% ) 5Y swap (% ) 10Y swap (% )

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

-4.7 -0.6 -9.8 -9.5 -10.7 -11.2 -4.7

2.1 0.9 0.9 14.4 14.5 6.0 1.5

2.0 0.3 1.1 9.3 6.7 6.6 1.7

-0.7 -1.8 -2.8 4.3 2.6 -1.2 -1.1

-0.7 0.4 -4.4 0.3 0.3 -2.9 1.2

2.0 1.7 4.7 8.8 9.6 4.5 5.4

2.6 2.8 5.5 6.2 6.8 5.0 4.7

2.2 2.9 2.5 6.1 6.6 3.5 4.3

-0.3 -2.8 0.6 0.5 -2.7

0.5 0.3 0.1 0.5 0.9

0.1 0.3 -0.6 1.9 0.2

-0.9 -0.7 -0.2 1.3 -0.3

0.2 -1.2 0.4 0.0 -0.2

0.8 1.2 0.3 -0.1 -0.2

1.3 1.4 0.4 -0.1 -0.4

1.4 0.7 0.3 -0.1 -0.1

-5.5 -4.7

-4.4 -3.8

-2.9 -2.4

-4.0 -3.8

-1.3 -1.7

-1,0 (est.) -1,9 (est.)

-2.1 -2.1

-1.7

6.1 3.3 2.3

7.0 2.2 0.8

6.7 2.5 0.6

6.8 2.5 -0.8

7.7 0.0 -1.4

7.7 2.4 2.0

6.9 2.5 2.2

6.7 2.8 1.3

31 0.8 -89 -2.3

-21 -0.5 -142 -3.6

12 0.3 -85 -2.1

64 1.6 -63 -1.6

107 2.6 -57 -1.4

157 3.7 13 0.3

148 3.4 28 0.6

139 3.1 39 0.9

1.1

1.4

1.9

3.3

1.4

0.4

0.3

1.6

26.5 19.1 1.5 2.2 2.6 2.9 3.3 3.7

25.3 19.2 0.8 1.3 1.9 2.2 2.5 3.0

24.6 17.7 0.8 1.2 1.8 2.0 2.3 2.8

25.2 19.6 0.5 1.0 1.5 1.2 1.4 1.9

26.0 19.6 0.1 0.5 0.7 0.8 1.2 1.8

27.6 20.8 0.1 0.4 0.5 0.6 1.0 1.7

27.5 25.5 0.1 0.3 0.5 0.3 0.3 0.7

27.5 27.8 0.1 0.3 0.5 0.3 0.4 0.8

Zdroj: Česká spořitelna

15

25.3.2015


Důležitá upozornění

aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1.

Obecně

Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie na pražské burze

Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka.

Poctivá prezentace doporučení Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Další informace o dlouhodobější historické výkonnosti jednotlivých investičních nástrojů nebo finančních indexů naleznete zde: www.investicnicentrum.cz/px. Údaje o ceně vyjádřené v tomto materiálu jsou hrubými údaji, to znamená, že do nich není započítán případný vliv odměn za zprostředkování nebo jiných poplatků souvisejících přímo s daným obchodem.

Stupeň investičního doporučení u akciových titulů Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10%).

Rizika Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Ne všechny investice jsou vhodné pro každého investora, proto by investor měl každé své investiční rozhodnutí zkonzultovat se svým investičním poradcem. V případě údajů o ceně, které jsou vyjádřeny v EUR, USD nebo jiné cizí měně, může výnos kolísat i v důsledku výkyvů měnového kurzu vůči CZK.

Aktualizace Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí

16

ČEZ

O2 CR / Telefónica CR

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

30.9.14

698

držet

v revizi

v revizi

7.10.13

549

akumulovat

4.11.14

225.0

redukovat

23.5.13

606

držet

23.9.14

300.0

držet

27.11.12

731

akumulovat

12.6.14

295.2

držet

Cílová cena (Kč)

Doporučení

Komerční banka

Datum

Cílová cena (Kč)

2/27/2015

Doporučení

Unipetrol Cílová cena (Kč)

Doporučení

Datum

18.6.14

5 300

akumulovat

27.8.12

161

redukovat

9.12.13

4 680

držet

17.6.11

170

redukovat

19.9.13

4 700

akumulovat

30.9.10

191

redukovat

20.3.13

4 600

akumulovat

28.9.09

140

redukovat

Cílová cena (Kč)

Doporučení

Datum

CME Datum

NWR Cílová cena (USD)

Doporučení

Datum

15.12.14

2.9

držet

28.8.14

0.75

24.11.14

2.9

držet

28.1.14

12

prodat

25.9.13

5.0

redukovat

19.7.13

18

redukovat

24.5.13

4.0

akumulovat

16.1.13

94

držet

Cílová cena (EUR)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

25.8.14

43

akumulovat

15.12.14

142

akumulovat

1.10.13

43

kupovat

24.2.14

135

Držet

28.11.12

42

kupovat

23.11.12

98

akumulovat

29.5.12

38

kupovat

8.2.12

115

akumulovat

VIG Datum

prodat

Fortuna

Pegas

Philip Morris CR Cílová cena (Kč)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

28.11.14

719

akumulovat

5.12.13

10 200

redukovat

2.10.13

640

akumulovat

28.2.12

10 470

redukovat

10.4.12

550

kupovat

7.1.11

9 600

redukovat

7.6.11

500

akumulovat

12.3.10

8 600

prodat

Cílová cena (Kč)

Doporučení

16.12.14

191

akumulovat

14.8.14

194

akumulovat

Datum

Stock Spirits Group Datum

Pivovary Lobkowicz Group Cílová cena (GBp)

Doporučení

6.11.2014

270

kupovat

10.7.2014

350

akumulovat

Datum

Hodnocení analytika Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji.

Konflikt zájmů Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2. Tabulka 2

Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu

emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení.

25.3.2015


Střet zájmu Emitent

(uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu)

CETV

4, 5, 6

ČEZ

4, 5, 6

Fortuna

4, 5, 6

Komerční banka

4

NWR

4, 5, 6

Pegas

4

Philip Morris ČR

4

Teléfonica O2 Czech Republic

4, 5

Unipetrol

4

VIG

3, 4, 5

Stock Spirits Group

4, 5, 6

Pivovary Lobkowicz Group

4, 5, 6

Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3. Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému XETRA BCPP. Tabulka 3

Kupovat Akumulovat Držet Redukovat Prodat

17

XETRA 12

Se vztahem k EBG (5)

9% 45% 18% 18% 9%

0% 57% 0% 29% 14%

25.3.2015


http://www.csas.cz/analyza

1. Kontakty Odbor Ekonomické a strategické analýzy Hlavní ekonom Makro tým (ČR a bankovní sektor) Makro tým (USA, EMU, Technika) Makro tým (ČR) Makro tým (kvantitativní analýza, modely) Akciový tým (CEE Utilities, NWR, Pegas) Akciový tým (CEE media, Fortuna, PM ČR) Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy) EU Office

David Navrátil Dana Hájková Luboš Mokráš Jan Šedina Jiří Polanský Petr Bártek Václav Kmínek Martin Krajhanzl Jan Jedlička

+420/224 995 439 +420/224 995 172 +420/224 995 456 +420/224 995 391 +420/224 995 192 +420/224 995 227 +420/224 995 289 +420/224 995 434 +420/956 718 014

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Libor Vošický Michal Řízek Pavel Krabička Jiří Fereš Jiří Šmehlík Tomáš Picek Ondřej Čech Petr Holeček Ivan Kaspar Ondřej Čech Robert Novotný

+420/224 995 800 +420/224 995 537 +420/224 995 411 +420/224 995 556 +420/224 995 510 +420/224 995 511 +420/224 995 577 +420/224 995 453 +420/224 995 541 +420/224 995 577 +420/224 995 148

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Tomáš Černý

+420/224 995 205

[email protected]

Jan Brabec Barbora Procházková Stanislav Šnajdr Antonín Piskáček Hanna Zikmundová Jan Vrátník

+420/224 995 816 +420/224 995 338 +420/224 995 105 +420/224 995 810 +420/224 995 259 +420/224 995 211

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Head of Group Research Head of CEE Equities Chief CEE equity Analyst akcie – sektor základních materiálů akcie – sektor bankovnictví akcie – sektor telekomunikace akcie – sektor farmacie akcie – sektor IT akcie – sektor pojišťovnictví Head of Major Markets & Credit Head of CEE Macro / Fixed Income Research

Friedrich Mostböck Henning Esskuchen Guenther Artner Franz Hoerl Guenter Hohberger Maria Veronika Sutedja Vladimíra Urbánková Daniel Lion Thomas Unger Gudrun Egger Juraj Kotian

+43 501 00 119 02 +43 501 00 196 34 +43 501 00 115 23 +43 501 00 18 506 +43 501 00 173 54 +43 501 00 17 905 +43 501 00 17 343 +43 501 00 174 20 +43 501 00 173 44 +43 501 00 119 09 +43 501 00 173 57

[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]

Brokerjet

On-line obchodování s CP makléři

+420 224 995 768

www.brokerjet.cz

Úsek Financial Markets - Whosale & Trading Ředitel úseku Odděleni Institutional Equity Sales

Odbor Corporate Treasury Sales & Structuring Odbor Institutional Capital Markets Sales Odbor Institutional Asset Management Odbor Trading Oddělení Institutional Fixed Income Sales Odbor Proprietary trading

Úsek Financování Odbor Dluhové kapitálové trhy – ředitel odboru

Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Oddělní korespondenční bankovnictví Odbor Finanční instituce Odbor Primární emise M&A

Erste Group Research

18

25.3.2015

MAKRO EKONOMIKA POD LUPOU

Recommend Documents