1. čtvrtletí Ekonomika pod lupou. Nekonečná recese?

1. čtvrtletí 2013

Ekonomika pod lupou

Nekonečná recese? Ekonomické a strategické analýzy [email protected] (+420 224 995 177) +420 224 995 177) www.csas.cz/analyza Důležitá upozornění, složení analytického týmu a další kontakty viz poslední strany publikace Uzávěrka: 21. prosince 2012



leden 2013

SHRNUTÍ PROGNÓZY

Obsah Shrnutí prognózy Tabulka prognózy Zahraniční vývoj Poptávka a nabídka Inflace Měnové podmínky Důležitá upozornění Kontakty

•

Spojené státy americké se stále úspěšně vyhýbají řešení své fiskální situace. Růst tak pokračuje neomezován fiskální restrikcí jako v EMU; táhne jej hlavně spotřeba domácností. Vzhledem k rozsahu a naléhavosti fiskálních problémů USA si ale myslíme, že dřív nebo později budou muset přijít nepříjemná, růst omezující opatření a  že USA zpomalí. Slabost ekonomiky je v Eurozóně realitou dne již několik čtvrtletí – škrty vlád, nejistota, nedůvěra i pesimistické banky se podílejí na recesi, kterou EMU nyní prochází. Severu se jí daří vyhýbat, i Německo ale ve druhé polovině minulého roku znatelně zpomalilo. EMU má sice z  hlediska fiskální restrikce nejhorší za sebou, v roce 2013 ale zůstane kvůli jihu v recesi. Sever EMU se v první polovině roku stabilizuje, ve druhé by měl začít pomalu růst. … str. 2

•

Česká ekonomika zůstala po  celý rok 2012 v  recesi. Dolů ji táhla hlavně slabá poptávka domácností, na které se podepsala rozpočtová opatření vlády, nejistota pramenící z  dluhové krize a  slábnoucí ekonomika Eurozóny. V roce 2013 fiskální snaha vlády poleví, i tak se ale projeví mírným poklesem spotřeby domácností. Vzhledem k situaci v  EMU a  využití kapacit v  průmyslu čekáme pokles fixních investic. Vláda sice nebude brzdou růstu jako v  letech 2010 a  2011, růstu ale ani nepomůže. Jediným pozitivním faktorem tak zůstane čistý vývoz (rozdíl vývozu a dovozu), i jeho příspěvek k růstu se však hlavně díky slabému 1. pololetí 2013 proti roku 2012 výrazně sníží. Česká ekonomika tak bude v letošním roce stagnovat, k rychlejšímu růstu se vrátí až v letech 2014 – 2015, kdy už přestane fiskální restrikce úplně a kdy zrychlí i růst EMU. … str. 7

•

U inflace je příběh už nemálo čtvrtletí stejný. Poptávková inflace je záporná, odrážejíc slabou domácí poptávku, inflaci zvyšují pouze regulované ceny, daně a ceny potravin. Tento příběh se pro letošní rok nemění – růst DPH od ledna zvýši celkovou inflaci, regulované ceny porostou dále (i když nižším tempem než v  roce 2011 či 2012), poptávková inflace kvůli slabé poptávce zůstane stále kolem 0 %. … str. 10

•

Na koruně se podepisuje dlouhá, i když mírná recese v ČR, dluhová krize a  z  těchto skutečností plynoucí hrozba ČNB použít devizové intervence. Ačkoliv proces reálné konvergence kvůli domácí fiskální restrikci a  kvůli nervozitě/nejistotě plynoucí z  EMU v  posledních kvartálech zastavil, není ukončen. V  letošním roce koruna neposílí, bránit jí bude právě stagnující ekonomika a  ČNB. V  příštích dvou letech se však postupně projeví zdravé základy české ekonomiky; ta, netížena fiskální restrikcí, začne růst rychleji než EMU, což znovu nastartuje proces reálné a nominální konvergence. Koruna tak v letech 2014 – 2015 dále posílí směrem ke 23,50. ... str. 12

1 2 7 10 12 17 20

Vydává: Česká spořitelna, a. s. Odbor Ekonomické a strategické analýzy Evropská 17, 160 00 Praha 6 Tel.: +420/224 995 192 E-mail: [email protected] Hlavní autor: Martin Lobotka Hlavní ekonom: David Navrátil

Ekonomika pod lupou

leden 2013

TABULKA PROGNÓZY ROČNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c. %) Spotřeba domácností (s.c. %) Fixní investice (s.c. %) Export (s.c. %) Import (s.c. %) Zpracovatelský průmysl (s.c. %) Maloobchod ( %) Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) Fixní investice (s.c.) Vláda (s.c.) Čistý export (s.c.) Zásoby (s.c.) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů ( % HDP, ESA 95) Saldo státního rozpočtu ( % HDP) Trh práce Nezaměstnanost ( %)1 Nominální mzdy ( %) Reálné mzdy ( %) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, CNB) Obchodní bilance ( %HDP) Běžný účet (mld. CZK, CNB) Běžný účet ( %HDP) Ceny CPI inflace ( %) Poptávková inflace ( %)2 Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba ( %) 3M PRIBOR ( %) 12M PRIBOR ( %) 10Y swap ( %)

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011 2012E 2013F 2014F 2015F

2,1 3,1 3,7 2,3 4,5 4,9 1,8

3,8 5,3 0,6 7,6 7,4 4,0 7,1

4,6 3,0 2,6 13,1 9,5 8,8 3,8

6,8 3,0 6,2 12,0 6,2 19,4 8,1

7,2 4,4 6,2 14,5 11,3 18,7 10,8

5,7 4,1 13,3 11,2 12,8 7,7 10,1

2,9 2,9 3,8 3,8 2,5 10,1 3,1

-4,3 0,3 -10,5 -10,1 -11,3 -15,0 -4,7

2,3 0,9 0,7 15,0 15,3 12,1 1,2

1,9 0,7 -0,7 9,6 7,0 8,1 2,1

-1,0 -2,4 0,0 4,6 3,2 -1,2 -0,7

-0,1 -0,5 -2,0 2,2 2,5 0,9 0,8

1,0 0,6 0,3 4,6 5,1 4,4 2,6

2,0 1,4 4,1 5,3 6,5 5,7 3,8

1,6 1,0 1,6 -1,5 -0,7

2,7 0,2 1,3 0,0 -0,5

1,5 0,7 -0,7 2,0 1,1

1,5 1,6 0,4 3,7 -0,4

2,2 1,6 -0,1 2,3 1,2

2,0 3,4 0,1 -0,7 0,9

1,4 1,0 0,2 0,9 -0,6

0,1 -2,9 0,8 0,5 -2,9

0,5 0,1 0,1 0,5 1,1

0,3 -0,2 -0,5 2,0 0,3

-1,1 0,0 -0,2 1,4 -0,9

-0,1 -0,4 0,0 0,3 0,1

0,3 0,1 0,1 0,1 0,4

0,6 1,0 0,1 -0,4 0,6

-6,5 -5,8

-6,7 -6,0

-2,8 -2,6

-3,2 -3,2

-2,4 -2,4

-0,7 -1,5

-2,2 -2,4

-5,8 -5,0

-4,8 -4,1

-3,1 -2,6

-5,0

-3,0

-3,0

-2,6

(9.2) 8,1 6,2

(9.9) 5,9 5,8

9,4 6,3 3,5

8,9 5,1 3,2

8,1 6,6 3,9

6,6 7,3 4,4

5,4 7,9 1,5

8,1 3,4 2,4

9,0 2,2 0,7

8,5 2,4 0,5

8,9 2,4 -0,9

8,9 2,3 0,0

8,6 2,1 0,6

8,0 3,0 1,3

-71 -2,8 -136 -5,3

-70 -2,6 -161 -6,0

-13 -0,5 -147 -5,0

49 1,6 -31 -1,0

59 1,8 -67 -2,0

47 1,3 -157 -4,3

26 0,7 -81 -2,1

87 2,3 -89 -2,4

54 1,4 -147 -3,9

94 2,4 -109 -2,8

145 3,8 -74 -1,9

131 3,4 -73 -1,9

122 3,1 -77 -2,0

105 2,6 -88 -2,2

1,8 1,7

0,1 0,6

2,8 1,2

1,9 0,8

2,5 0,6

2,8 0,7

6,4 2,0

1,1 0,0

1,5 -1,2

1,9 -0,7

3,3 -0,3

2,4 -0,1

1,6 0,1

1,7 0,2

30,8 32,7 3,6 3,5 3,6 5,0

31,9 28,2 2,3 2,3 2,3 4,2

31,9 25,7 2,2 2,4 2,7 4,7

29,8 24,0 2,0 2,0 2,1 3,5

28,3 22,6 2,2 2,3 2,7 3,8

27,8 20,3 2,9 3,1 3,4 4,2

25,0 17,1 3,5 4,0 4,2 4,2

26,5 19,0 1,5 2,2 2,6 3,7

25,3 19,1 0,8 1,3 1,9 3,0

24,6 17,7 0,8 1,2 1,8 2,8

25,1 19,6 0,5 1,0 1,4 1,9

25,2 19,5 0,1 0,5 0,9 1,3

24,6 18,7 0,1 0,6 0,9 1,6

23,9 17,9 0,3 0,7 1,1 2,3

ČTVRTLETNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c. %) - r/r HDP (s.c. %) - q/q Spotřeba domácností (s.c. %) - r/r Spotřeba domácností (s.c. %) - q/q Trh práce Nezaměstnanost ( %) Reálné mzdy ( %) Ceny CPI inflace ( %) Poptávková inflace ( %) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba ( %) 3M PRIBOR ( %) 12M PRIBOR ( %) 10Y swap ( %)

2011

2012

2013

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

1Q

2Q

3Q

4Q

3,0 0,7 0,4 0,3

2,1 0,2 0,6 0,1

1,5 -0,1 1,0 -0,8

0,9 0,0 0,6 1,1

-0,5 -0,6 -3,0 -3,3

-1,0 -0,4 -2,8 -0,3

-1,3 -0,3 -2,4 -0,4

-1,3 0,0 -1,4 2,1

-0,8 0,0 -1,0 -2,9

-0,3 0,1 -0,4 0,8

0,2 0,1 -0,3 -0,3

0,4 0,2 -0,1 2,3

9,5 0,7

8,3 0,6

8,1 0,6

8,2 0,0

8,2 -0,3

0,0 -1,1

0,0 -1,8

8,9 -0,3

9,6 -0,5

8,3 0,0

8,6 0,1

9,0 0,3

1,7 -0,8

1,8 -0,8

1,7 -0,7

2,4 -0,4

3,7 -0,3

3,4 -0,2

3,3 -0,4

3,1 -0,5

2,9 0,1

2,4 -0,1

2,3 -0,3

1,9 -0,1

24,4 17,8 0,75 1,21 1,81 3,29

24,3 16,9 0,75 1,21 1,82 3,15

24,4 17,3 0,75 1,18 1,75 2,55

25,3 18,8 0,75 1,16 1,71 2,26

25,1 19,1 0,75 1,20 1,75 2,18

25,2 19,7 0,75 1,23 1,77 1,99

25,1 20,1 0,50 0,98 1,43 1,70

25,2 19,5 0,12 0,59 0,97 1,53

25,3 19,2 0,05 0,53 0,90 1,30

25,3 19,3 0,05 0,53 0,90 1,34

25,3 19,9 0,05 0,53 0,90 1,35

25,1 19,7 0,05 0,53 0,90 1,34

Vysvětlivky: Není-li uvedeno jinak, jsou prezentovány roční, resp. čtvrtletní průměry. 1 míra nezaměstnanosti před rokem 2004 je počítána z registrované míry nezaměstnanosti, počínaje rokem 2004 pak pomocí metodologie ILO 2 poptávková inflace je inflace očištěná o vliv změn regulovaných cen a nepřímých daní, cen potravin a pohonných hmot; je nejvíce ovlivněna poptávkou

11

Ekonomika pod lupou

leden 2013

USA, EVROPSKÁ UNIE A ROZVÍJEJÍCÍ SE TRHY 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012f 2013f HDP EU15(s.c. % r/r)

3,3

3,0

0,3

-4,3

1,9

1,5

-0,5

-0,2

CPI Eurozóny ( %)

2,2

2,1

3,3

0,3

1,6

2,7

2,5

2,4

Sazba ECB ( %)

2,8

3,8

3,9

1,3

1,0

1,2

0,9

0,5

HDP US (s.c., % r/r)

2,7

1,9

-0,3

-3,1

2,4

1,8

1,8

1,5

CPI US ( %)

3,2

2,9

3,9

-0,4

1,6

3,2

2,9

1,7

Sazba Fed ( %)

5,0

5,1

2,1

0,3

0,3

0,3

0,3

0,3

EUR/USD

1,26

1,37

1,47

1,39

1,33

1,39

1,28

1,32

USA: Pokračuje ekonomický vývoj, jeho berlou je stále vláda. Ekonomický vývoj ve Spojených státech v letošním roce ­nebyl v podstatě ničím zajímavý, stále pokračuje růst relativně pomalým (i když na poměry EMU solidním) tempem. To ve třetím kvartálu letošního roku dosáhlo 2,7 % anualizovaně; průměrně tak zatím v letošním roce dosáhl růst 2 %. USA: Příspěvky k růstu HDP, p.b. (sezónně očištěno, anualizovaně) 5

3

USA: Vývoj stavu spotřebitelských úvěrů 25

3000

Recese (dle NBER) % r/r změna stavu spotřebitelských úvěrů Absolutní stav spotřebitelských úvěrů, mld. USD

20

2500

15

2000

10

1500

5

1000

0

500

-5

Osobní spotřebitelské výdaje Fixní investice Změna soukromých zásob Vývoz Dovoz Výdaje vlády US HDP, % SAAR

4

Spotřebitelské výdaje jsou stále z nemalé části udržovány ­uměle: 1) cenou za to je (jak už jsme několikrát v tomto materiálu upozorňovali) stále vysoký deficit vlády, který tuto spotřebu v prostředí slabého trhu práce a nízkého růstu reálných mezd udržuje. Podíl soukromých příjmů na celkových příjmech domácností stále zůstává na historicky abnormálně nízkých úrovních (pod 90%). 2) míra úspor dále klesá a momentálně se nachází pod 4 %, což je z historického hlediska velice málo. 3) od konce roku 2010 dochází k růstu celkového objemu spotřebitelských úvěrů. Ten se nachází již 7 % nad svým historickým vrcholem z konce léta roku 2008, což vypadá, jako kdyby z pohledu spotřebitele žádná krize nebyla. Navíc, banky své kreditní standardy vesměs v posledních kvartálech uvolnily, což zlepšuje dostupnost kreditu.

1.60 7.61 1.63 7.64 1.66 7.67 1.69 7.70 1.72 7.73 1.75 7.76 1.78 7.79 1.81 7.82 1.84 7.85 1.87 7.88 1.90 7.91 1.93 7.94 1.96 7.97 1.99 7.00 1.02 7.03 1.05 7.06 1.08 7.09 1.11 7.12

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

0

Zdroj: http://research.stlouisfed.org/fred2/categories/101, označení časové řady je „TOTALSL“

2

400

0,4

200

0,2

0

0

-200

-0,2

-400

-0,4

Celková tvorba pracovních míst v soukromém sektoru, v tis.

-600

2

-800

-0,8

1.00

Fixní investice stále reflektují obecně dobrou kondici amerických firem, i zde však vlivem pokračující dluhové krize v EMU a  (hlavně) nejistoty ohledně nastavení fiskální politiky docházelo ve 2. polovině roku 2012 ke snižování tempa růstu.

-0,6

m/m % změna, 3M průměr, p.o.

Zdroj: Bloomberg

1.12

Jinak se na vývoji americké ekonomiky v posledním čtvrtletí nic nezměnilo. Nejdůležitějším motorem růstu jsou stále spotřebitelské výdaje a fixní investice.

USA: Trh práce se zlepšuje jenom pomalu

1.11

V  posledním čtvrtletí, za  které máme data (3Q12), se na  relativně vysokém tempu růstu (+3,1  % annual.) projevila dvojice jednorázových faktorů, které jeho vypovídací schopnost snižují a které ve 4Q12 nejspíš změní znaménko. Zaprvé, příspěvek vlády byl díky nákupům zbrojní techniky poprvé od  2Q/2010 kladný (0,8 p.b.). Zadruhé, pozitivní příspěvek od  zásob (0,7  p.b.) v  situaci, kdy příspěvek fixních investic klesá, překvapil. Pokud dojde, jak čekáme, k částečné kompenzaci těchto faktorů, pak společně s hurikánem Sandy (říjen 2012) bude růst ve  4Q12 výrazně pomalejší (1–1,5 %).

Trh práce se sice zlepšil, stále je to však pomalé tempo na to, aby bylo schopno snížit nezaměstnanost dostatečně razantně. Spotřeba domácností se tak o trh práce opřít stále nemůže – míra nezaměstnanosti sice nedávno klesla překvapivě až pod 8 %, z nemalé části ale kvůli menší míře participace. Celková zaměstnanost v soukromém sektoru je stále zhruba 4 mil. pod svým vrcholem z roku 2008.

1.10

Zdroj: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1, Tabulka 1.1.2

1.09

2012-III

1.08

2012-II

1.07

2012-I

1.06

2011-IV

1.05

2011-III

1.04

-2

1.03

-1

1.02

0

Ani jedna z  těchto tří věcí přitom nemůže spotřebitelské výdaje podporovat donekonečna – deficit vlády se bude muset snižovat (USA mají stále jeden z nejhorších deficitů v rámci zemí OECD), míra úspor nemůže dále příliš klesat a růst spotřebitelských úvěrů je ve stávající situaci spíše projevem zoufalství spotřebitelů pramenícího z minimálního růstu reálných příjmů než čehokoliv jiného.

1.01

1

Ekonomika pod lupou

A  to je před USA stále ještě fiskální konsolidace. I  když je růst relativně solidní, z nemalé části je umělý – nebýt berliček za  strany vlády a  pouhého faktu, že deficit USA v  letošním roce dosáhne kolem 8  % (!) HDP, byl by růst okamžitě záporný. Toto riziko konec konců výborně ilustrovala nedávná debata o „fiskálním srázu“ (hrozícím živelném utažení fiskální politiky, pokud by se Republikáni a Demokraté nebyli bývali koncem minulého roku domluvili)1. Po dramatických jednáních se ale nakonec podařilo Kongresu odvrátit nejhorší dopady rozpočtového srázu, když Sněmovna reprezentantů schválila dohodu až na Nový rok. Bylo odvráceno zvýšení daní pro 99  % domácností (vyšší daně budou mít jednotlivci s příjmem nad 400 000 USD a rodiny s příjmem na 450 000 USD) a o dva měsíce byly oddáleny rozpočtové škrty ve výši 109 mld. USD. V podstatě hned však bude muset Kongres začít řešit kromě tohoto problému automatických škrtů i staronový problém se stropem zadlužení. Na jeho úroveň se Spojené státy dostaly na Silvestra, pomocí technických opatření mohou ještě zhruba dva měsíce normálně fungovat, potom by jim v případě nezvýšení limitu akutně hrozil technický default a snížení ratingu. Jednání o odvrácení rozpočtového útesu ukazují, že dosažení dohody o zvýšení stropu zadlužení nebude vůbec jednoduché. Kromě vyřešení problému stropu zadlužení musí Spojené státy najít také řešení problému neustále rychle rostoucího zadlužení. Hluboká ideologická propast mezi republikány a demokraty však bude nalezení rozumného kompromisu velmi komplikovat. Je však jasné, že až střednědobá dohoda o nápravě rozpočtu může udržitelně vyřešit problém s „umělým“ růstem. Jedna věc je tak jasná: deficit USA se bude muset snižovat, a vzhledem k tomu, jak velký tento deficit je, nemůže to být bezbolestné. Je pravdou, že USA zatím profitují z benevolentních dluhopisových trhů, které si nevšímají jejich zadlužení (letos dosáhne kolem 108–109  % HDP, což v  EMU mělo před rokem 2010 pouze Řecko a Itálie). Taková situace však nemusí trvat věčně – dluhopisové trhy jsou často v pohodě se zadlužením tak dlouho, až jednou s ním v pohodě nejsou (stačí se podívat na výnosy řeckých dluhopisů v roce 2008, 2009 a pak 2010 a 2011. Tak velká změna ve fundamentech u Řecka nenastala). V  dalších čtvrtletích tak bude nejdůležitější politický vývoj. Prezidentské volby potvrdily v  úřadu Baracka Obamu, ten však bude muset čelit nepřátelsky naladěnému Kongresu. Fiskální útes nakonec dopadl kompromisem, nedošlo ale k  zásadnějšímu řešení rozpočtových problémů. V  letošním

  Koncem roku 2012 měla vypršet opatření, která do té doby růstu pomáhala a která – pokud by skutečně byla vymizela – by růst stlačila rychle do červených čísel (odhadovaný efekt byl zhruba 3,5–4 % HDP). Jsou to např. tato opatření: 1. Snížení daní z prosince 2010 a delší podpory v nezaměstnanosti. 2. Konec tzv. Bushových daňových škrtů (z  roku 2001 a  2003), které byly v  roce 2010 prodlouženy (výměnou za  delší podpory v nezaměstnanosti). 3. Pokud by Republikáni a  Demokraté nebývali našli společnou řeč ohledně toho, jak snížit deficit, začaly by platit automatické škrty domluvené v létě 2011, kdy se jednalo o zvýšení stropu zadlužení. Tyto škrty zahrnovaly snižování výdajů jak v armádních výdajích, tak v sektoru Medicare či v dalších civilních sektorech.

roce nás tedy kromě dohody o  škrtech čeká debata o  zvýšení stropu zadlužení (někdy v únoru), o dlouhodobém plánu na vyrovnání rozpočtu ani nemluvě. To jsou všechno věci, které trhům připomínají a budou nadále připomínat vratkou fiskální pozici USA. Dlouhodobou neudržitelnost faktorů, které momentálně podporují růst zejména spotřebitelské poptávky, jsme zmínili nahoře. V  kombinaci s  hodně dysfunkční americkou politikou a v prostředí, které dřív nebo později bude vyžadovat nepříjemná opatření, to může už i pro rok 2013 vytvořit poměrně nebezpečný koktejl. Naším odhadem pro rok 2013 je jenom mírná restrikce, růst HDP tak vidíme zhruba 1,5 %. Rizika jsou ovšem směrem dolů. Pokud totiž k vážnější fiskální nápravě nedojde již v roce 2013, čekáme, že fiskální restrikce bude v nějaké formě muset přijít v roce 2014. A když se tak stane, bude růst podvazovat. Momentální lepší výkonnost USA než EMU je tak z nemalé míry umělá.

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

Navzdory tomu, že se USA vyhnuly fiskálnímu útesu, zůstává fiskál jejich hlavním problémem.

leden 2013

Kvantitativní uvolňování a odklon pozornosti od pomalu se stabilizující Evropy na stále nereformovaný americký fiskál nedovolí v roce 2013 dolaru posílit, rizika jsou spíše proti němu. Růstové vyhlídky Spojených států nejsou tedy nic moc – udržitelných impulsů moc nevidíme, klíčově důležitý trh práce zůstává úzkým místem a na obzoru lze vidět obrysy fiskální restrikce. To jsou ve zkratce důvody, pro které americká centrální banka v létě začala znovu mluvit o další podpoře americké ekonomiky formou kvantitativního uvolňování (tj. nákup cenných papírů výměnou za nově vytvořené peníze), které pak v září skutečně oznámila. Jednalo se tak už o třetí kolo kvantitativního uvolňování (třetí pokud mezi QE počítáme i likviditní operace v dobách kreditní krize2) zhruba v  objemu 40 mld. EUR měsíčně ve formě nákupů MBS. Vzhledem k tomu, že operace Twist (nákupy dluhopisů na dlouhém konci a prodeje na krátkém konci) začala narážet na nedostatek krátkých dluhopisů, které by Fed mohl prodávat, rozhodl FED v půlce prosince o dalších nákupech dlouhých vládních dluhopisů od  ledna 2013 (cca 45 mld. EUR). Vzhledem k rozsahu fiskálního utažení, které USA potřebují, je to však jenom malá náplast. Kvantitativní uvolňování společně s oznámením ECB, že hodlá EUR bránit, tak již koncem léta začalo ovlivňovat kurz ­EURUSD – ten se z minim kolem 1,20 v červenci dostal po zveřejnění rozhodnutí až nad 1,30. My jsme s  takovým vývojem počítali (i  když jsme čekali, že Fed k  další podpoře ekonomiky přistoupí z taktických důvodů až po prezidentských volbách v listopadu), i proto jsme koncem července na úrovních 1,23 vydali investiční doporučení proti dolaru.3

1

S rozhodnutím FEDu o dalším QE, s nejistotou, s (i když pomalým, ale přece jenom) pokrokem při řešení dluhové krize v EMU a s vyhlídkami na fiskální konsolidaci v USA má dle nás dolar dostatek důvodů v nejbližším roce zůstat kolem 1,30 nebo pod

  http://www.stlouisfed.org/publications/re/articles/?id=2062   To se skutečně odehrálo, v polovině září jsme tuto myšlenku uzavřeli se ziskem. 2 3

33

Ekonomika pod lupou

leden 2013

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

mírným tlakem k oslabení. Dle nás existuje prostor pro oslabení dolaru k 1,35, v případě nezvládnutí fiskálních problémů USA i přes 1,40. V případě oslabení EUR zpátky k 1,25 (což vzhledem k tomu, že EURUSD určitě zůstane volatilní, není nic nepředstavitelného) tak pozici proti dolaru hodláme znovu otevřít.

EMU: Po uklidnění situace po likviditních operacích LTRO se od druhého čtvrtletí 2012 situace začala znovu zhoršovat… Uplynulých 12 měsíců se v EMU neslo ve znamení probíhající fiskální restrikce, institucionálních reforem a snahy ECB uklidnit finanční trhy. Poté, co se koncem roku 2011 zhoršila situace s financováním se bank, vložila se do situace ECB. Aukce 3-leté likvidity, které ECB uskutečnila v prosinci 2011 a na konci února 2012, a kterými se do evropského finančního systému dostalo (v čistém) zhruba 520 mld. EUR, přinesly na peněžním trhu trvalou úlevu. Jak trhy zajištěného tak trhy nezajištěného financování vykázaly po  zásahu ECB díky výraznému snížení obav z  opakování evropského Lehman Brothers dramatické zlepšení proti situaci na podzim 2011. Likviditní stránka problému tak byla ze strany ECB na podstatnou dobu vyřešena.

Slabé postavení bank se tím však nezlepšilo – stále drží ­velké množství státních dluhopisů, které po  operacích ECB ještě dále vzrostlo s tím, jak banky využily levné financování od ECB a nakoupily za tyto peníze dluhopisy svých vlád. Navíc, operace ECB sice mohly ulevit bankám na straně financování aktiv (evropské banky na rozdíl od českých bank musí financovat část svých aktiv na  trhu, protože poměr úvěrů k  depozitům mají nad 100 %), nemohly však vyřešit jejich (často slabou) kapitálovou pozici. Samotná dluhová krize se tak zásahem ECB samozřejmě nevyřešila. Zatímco od  prosince 2011 do  zhruba ­poloviny ­března 2012 docházelo k  úlevě kromě peněžních trhů i  na ­trzích dluho­pisových, od  poloviny března 2012 Itálii a  Španělsku medové týdny skončily. Situace se totiž znovu začala zhoršovat s  tím, jak trhy začaly chápat, že operace LTRO Evropské centrální banky neřeší podstatu dluhové krize a že pouze kupuje čas a odstraňuje to nejkatastrofičtější riziko. Do pozornosti trhů se tak ve 2Q12 dostalo Španělsko a jeho banky, a také napětí kolem řeckých voleb. Výnosy španělských a italských dluhopisů znovu začaly růst, 10Y spread dosáhl (u Itálie) nebo dokonce překonal (u Španělska) předchozího maxima z podzimu 2011. Taková situace samozřejmě nemohla zůstat bez povšimnutí ze strany představitelů E(M)U.

Nezajištěné financování: EURIBOR-OIS Spread, 3M, b.b

Spread na 10Y dluhopisech u Itálie a Španělska, p.b 6

400

Itálie

USD LIBOR OIS spread, 3M, b.b. EUR EURIBOR OIS spread, 3M, b.b.

350

Španělsko

ČR

Francie

5

300

4

250 LTRO I a II

200

3

150

2

100

1

9-12

11-12

7-12

5-12

3-12

1-12

9-11

11-11

7-11

5-11

3-11

1-11

9-10

11-10

7-10

5-10

3-10

1-10

Zdroj: Bloomberg

Zdroj: Bloomberg EURIBOR-OIS Spread je jedním z měřítek (ne)důvěry na mezibankovním sektoru. Vyšší hodnoty znamenají menší důvěru v  proti­ strany na trhu obecně (=vyšší napětí mezibankovní trhu).

Zajištěné financování: EURIBOR 3M – 3M GC Repo, p.b 2

...což si vynutilo další kroky představitelů Eurozóny a  Evropské unie, které se pozitivně odrazily na  trzích. Reálná ekonomika se však nadále zhoršuje a rok 2013 nebude o moc lepší.

LTRO I a II

1,8

ECB tak začátkem září 2012 představila program nelimitovaného (ale sterilizovaného) nákupu dluhopisů OMT4 (Out­right Monetary Transactions), který nahrazuje ukončený program SMP. To, co se trhům nejvíce líbilo, je (a), že se ECB vzdala seniorního postavení věřitele, (b) nepochybně větší strukturovanost programu5 a (c) uvolnění podmínek ­akceptovatelnosti dluhopisů nakupovaných v  rámci OMT. Ačkoliv žádný stát do  dnešního dne nepožádal o  pomoc (spekuluje se, že tak dřív nebo později udělá Španělsko), efekt na  trhy byl

1,6 1,4 1,2 1 0,8 0,6 0,4 0,2

9-12

5-12

1-12

9-11

5-11

1-11

9-10

5-10

1-10

9-09

5-09

1-09

9-08

5-08

1-08

9-07

5-07

EURIBOR3M - 3M GC REPO, p.b.

1-07

0

9-09

9-12

5-12

1-12

9-11

5-11

1-11

9-10

5-10

1-10

9-09

5-09

1-09

9-08

5-08

1-08

9-07

5-07

0 1-07

0

11-09

50

Zdroj: Bloomberg GC („general collateral“) repo je kontrakt, kde výměnou za zastavení domluveného cenného papíru (většinou dluhopisu vlády, tzv. kolaterál, jímž v případě GC repo kontraktu není konkrétní cenný papír, ale jenom jistá množina papírů) poskytuje věřitel úvěr dlužníkovi na domluvenou dobu. Repo sazba je cenou kontraktu.

4

  http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html   Z ní plyne větší předvídatelnost a efektivnost nákupů – zatímco v posledních měsících neaktivní SMP bylo úplně na rozhodnutí ECB, v případě OMT je po jeho spuštění nákup automatický, za účelem dosažení nějakého, i když nejspíše neveřejného, předem definovaného kritéria. To by mohlo snižovat i volatilitu, která dluhopisové investory obecně odrazuje. 4 5

Ekonomika pod lupou

leden 2013

Krátké dluhopisy ITA a SPA: efekt LTRO a Draghiho komentáře* 8

LTRO I a II

2Y ITA dluhopisy, %

7

Komentář Draghiho*

2Y SPA dluhopisy, %

6 5 4

3. Utažené podmínky financování – což souvisí do jisté míry s nejistotou, jsou zde však i další faktory, typické pro finanční sektor (zhoršené podmínky dostupnosti likvidity, omezení ze strany kapitálu). Ačkoliv po LTRO došlo k poklesu tempa utahování úvěrových standardů, zejména ­kvůli zlepšení likviditní situace bank a kvůli zlepšení přístupu k tržnímu financování, většina bank – jak ukazuje obrázek – stále úvěrové podmínky mírně utahuje, a  to z  důvodu nejistoty ohledně budoucího ekonomického vývoje. Nejhorší je situace na periferii. I  když došlo k  poklesu nákladů na  financování se států, nedošlo k  „přenosu“ těchto nižších sazeb do  sazeb dostupných v  reálné ekonomice (= sazeb dostupných pro firmy a  spotřebitele). Z  pohledu podniku ve  Španělsku či Itálii se tak příliš nezměnilo.

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

b­ lahodárný. Společně s  postupujícím (i  když pomalým) budováním bankovní unie a šířícím se přesvědčením, že nehrozí žádná podobná událost jako Lehman Brothers, to vlilo trhům novou krev. Na příkladě výnosů dluhopisů Itálie a Španělska novou důvěru ilustruje následující obrázek.

3

Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování úvěrů podnikům – čisté % bank reportující, že daný faktor stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.) 90

Náklady spojené s kapitálovou pozicí banky a omezení na straně bilance

80 70

Přístup k tržnímu financování

60

Likviditní pozice banky

50

Očekávání ohledně budoucího ek.vývoje

40

1,0

-5

0,5

-10

0,0

-15

-0,5

-20

-1,0

Zdroj: Bloomberg

3.12

3.11

3.10

3.09

3.08

3.07

3.06

3.05

Důvěra domácností, EK

3.04

3.03

3.02

3.01

-6

3.00

EMU HDP, % r/r

-30 -35

7.12

1.12

7.11

1.11

7.10

1.10

7.09

1.09

7.08

1.08

7.07

1.07

7.06

1.06

7.05

7.04

1.04

7.03

Německo, %m/m, 3m průměr

-1,5 -2,0

Španělsko, %m/m, 3m průměr Itálie, %m/m, 3m průměr

2012M09

0

2012M07

1,5

2012M05

5

-25 -4

Průmyslová produkce v Německu, Španělsku a Itálii

2012M03

-2

Nepřekvapí tak, že došlo ke zhoršení jak spotřeby domácností, tak průmyslové produkce, a  to i  v  Německu, které dlouho negativním vlivům z  krize v  EMU odolávalo. Maloobchodní tržby v posledních měsících dále zpomalily, průmyslová produkce po překvapivě silném létě (zřejmě efekt silného dolaru v  letních měsících) zejména v  Německu rychle klesla, ve  Španělsku i  Itálii po  rok trvajících měsíčních poklesech v  posledních měsících došlo k  mírné stabilizaci (ale na  nízkých úrovních). Pro 4Q12 jsou data za maloobchod a průmysl nepříjemná - pokles HDP v EMU bude ve 4Q12 zhruba -0,4% q/q proti poklesu o 0,1% q/q ve 3Q12.

2012M01

0

Zdroj: ECB

2011M11

2

-20

2011M09

4

0 -10

2011M07

(Ne)důvěra domácností a růst ekonomiky

6

10

2011M03

2. Nejistota způsobená dluhovou krizí. Tato nejistota se projevuje u domácností a u firem. Domácnosti odkládají nákupy větších věcí (např. auta – jejich prodeje jsou nejníže za  skoro 20 let), firmy odkládají fixní investice. Tento efekt je to, co způsobuje, že slabost reálné ekonomiky bude i poté, co bude s nejprudší fází fiskální konsolidace konec, mít jistou setrvačnost – pesimismus lidí / firem nezmizí okamžitě.

20

1.03

1. Fiskální restrikce, která probíhá zejména v zemích periferie. Ve Španělsku i v Itálii se v letošním roce bavíme o více než 2 p.b. zlepšení primárního deficitu, za  celou EMU se letos primární bilance zlepší o více než 1 p.b. To samozřejmě nejde bez snižování výdajů, sociálních dávek nebo zvyšování daní. Dopad takových opatření na růst je samozřejmě negativní – a je obtížné říct, zda je v  současné situaci stávající tempo vůbec optimálním řešením. Rizikem je, že to co jsme viděli u Řecka (t.j., dluhová spirála, kde pokles ekonomiky zhoršuje relativní zadluženost vůči HDP), se již začíná projevovat i u Španělska.

Riziko kolaterálu

30

2011M01

Navzdory úspěchům ECB v uklidňování finančních trhů se v reálné ekonomice příliš nezměnilo; po většinu 2H12 se situace dále postupně zhoršovala. Za slabostí v letošním roce je kombinace 3 faktorů:

1.05

Zdroj: Statistical Data Warehouse ECB * Draghiho komentář „uděláme cokoliv co je potřeba na  udržení EUR a brzy představíme program na odkup dluhopisů“.

2011M05

4.11.2012

4.9.2012

4.7.2012

4.5.2012

4.3.2012

4.1.2012

4.11.2011

4.9.2011

4.7.2011

4.5.2011

4.3.2011

1

4.1.2011

2

Zdroj: Eurostat

55

Ekonomika pod lupou

leden 2013 2013 dosáhnout dna – aspoň to naznačují předstihové indikátory jako IFO nebo průmyslové objednávky. Urychlení růstu se však ani v  Německu letos nedočkáme – přece jenom i  na  Německo doléhá krize za  jeho hranicemi (kdo EU-27 Německo stále vyváží cca 60 % svého vývozu), nejistota se dotýká i jeho obyvatel, což se projevuje na prodejích aut či tržbách obecně (tříměsíční průměr meziročních temp růstu maloobchodních tržeb se dostal na  -1,7  %, což je nejníže od krize v roce 2009). Kurz EUR/USD v roce 2013 také vývozu pomáhat nebude.

6 4 2 0 -2 -4

Výrobní index nákupních manažerů 3.12

3.11

3.10

3.09

3.08

3.07

3.06

3.05

3.04

3.03

3.02

Maloobchodní prodeje, EMU, % r/r, 3M průměr

3.01

-6

Maloobchodní prodeje, EMU, % r/r

3.00

ZAHRANIČNÍ VÝVOJ

Maloobchodní tržby v EMU: nejistota a fiskální škrty

Zdroj: Bloomberg

65 60 55 50 45 Výrobní PMI Francie

40

Výrobní PMI Německo

35

Zdroj: ECB

Průmyslové objednávky v Německu 40 Německé objednávky v průmyslu, r/r %

30 20

6

0 -10 -20

Zdroj: Bloomberg

1.12

1.11

1.10

1.09

1.08

1.07

1.06

1.05

1.04

1.03

-40

1.02

-30 1.01

Situace na zdravějším severu EMU se ale snad začíná pomalu stabilizovat a  zdejší ekonomiky by měly v  prvním čtvrtletí

10

1.00

V roce 2013 bude situace jen o málo lepší než v minulém roce (čekáme pokles o  0,3  % r/r po  poklesu o  0,5  % r/r v  roce 2012). Zejména na periferii EMU zůstane situace tíživá. Bude pokračovat fiskální restrikce a interní devalvace, přetrvávat budou utažené podmínky financování a slabá domácí i zahraniční poptávka. Nejistota kolem dluhové krize bude na domácnosti i firmy působit dále, což bude podvazovat růst.

9.12

5.12

1.12

9.11

5.11

1.11

9.10

5.10

1.10

9.09

5.09

1.09

9.08

5.08

1.08

9.07

5.07

1.07

Výrobní PMI Itálie

9.06

30

5.06

Co rok 2013? Dluhová krize má dle nás to nejhorší za sebou – roky 2011 a 2012 se nesly ve znamení drastické fiskální restrikce. Následovalo tápání v tom, jakým směrem se v institucionálních reformách vydat a jak překonat odpor některých členů, doprovázené snahou ECB o to, aby se v Evropě neopakoval Lehman Brothers. To vše se relativně podařilo, o přežití EMU se tak dle nás trhy obávat nemusejí. To ovšem neznamená, že znovuzískání ztracené konkurenceschopnosti periferie (nebo ustavení fiskální unie, která by problém rozdílné výkonnosti Řecka vs. Německa dokázala také tlumit), což je stěžejný problém krize a pro budoucnost klíčová věc, je otázkou několika kvartálů či dvou let. Tento proces, který zahrnuje interní devalvaci (pokles mezd, výdajů), bude na periferii (s mírnící se intenzitou) pokračovat 3–5 let a nutně bude růst v EMU oslabovat.

Ekonomika pod lupou

leden 2013

POPTÁVKA A NABÍDKA Ekonomika letos nonstop v recesi, která je způsobená kombinací slabé EMU a domácí fiskální restrikce

4

Příspěvek k 4Q/11 r/r růstu, p.b.

3

Příspěvek k 1Q/12 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 2Q/12 r/r růstu, p.b.

2

2008

2009

2010

2011

2012f

2013f

2,9

-4,3

2,3

1,9

-1,0

-0,1

0,9

Spotřeba (s. c. %)

2,9

0,3

0,9

0,7

-2,4

-0,4

0,6

Celkové investice (s. c. %)

1,6

-20,0

6,0

0,5

-3,7

-2,0

1,8

Vývoz (s. c. %)

3,8

-10,1

15,0

9,6

4,6

2,2

4,6

Dovoz (s. c. %)

2,5

-11,3

15,3

7,0

3,2

2,5

5,1

Obchodní bilance (mld. Kč)

25,7

87,3

53,8

94,0

145,4

131,2

122,1

Zpracovatelský průmysl

-1,2

-15,0

12,1

8,1

-1,2

0,9

4,4

1,2

2,1

Maloobchod (s. c. %)

3,1

-4,7

Běžný účet (mld. Kč)

-81,3

-89,3

-146,6 -109,1

Příspěvek k 3Q/12 r/r růstu, p.b.

2014f

HDP (s. c. %)

-0,7

0,9

2,7

-74,1

-72,5

-77,5

Česká ekonomika byla celý minulý rok v  recesi. Zatímco ve  2. polovině roku 2011 ekonomika dle revidovaných dat ČSÚ stagnovala, v prvních třech čtvrtletích roku 2012 klesla (o  0,6  % q/q, 0,4  % q/q a  0,3  % q/q) a  v  mírné recesi zůstala i v posledním čtvrtletí (za které nemáme ještě data). ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu hrubé přidané hodnoty na straně nabídky, základní ceny

1 0 -1 -2 -3

Domácnosti

Zásoby

Vláda

Čistý vývoz

AU poptávky domácností je to na  první pohled zcela jasné. Fiskální restrikce ze strany vlády (v  minulém roce se primární strukturální saldo zlepšilo o  skoro 1 p.b., rok předtím o 1,3 p.b.), stagnující trh práce a nejistota/nervozita kvůli EMU se podepsaly na obezřetnosti a slabosti spotřebitelů. Ovšem rozsah slabosti domácí poptávky v 1H12 nelze vysvětlit jen těmito faktory. Ilustrací toho je náš model, založený právě na reálných mzdách, nezaměstnanosti a spotřebitelské (ne)důvěře. ČR: model spotřebitelské poptávky

3

6

2

5 4

1

3

0

2

-1

1 0

-2

-2

Na straně nabídky byl hlavním důvodem pokračující pokles příspěvku (zpracovatelského) průmyslu k tvorbě přidané hodnoty. V roce 2011 byl zpracovatelský průmysl jasným přispěvatelem k růstu hrubé přidané hodnoty, v roce 2012 tomu tak bylo pouze v 1. čtvrtletí, a i v něm jenom velmi málo. Od druhého čtvrtletí je pak příspěvek průmyslu negativní. Důvody jsou nasnadě: domácí fiskální restrikce (ta měla největší dopad na  sektor obchodu, ale projevila se samozřejmě i v průmyslu) a pokračující dluhová krize v EMU (která dopadla hlavně na průmysl a na dopravu).

Q2-12

Q3-11

Q4-10

Zdroj: www.czso.cz

Spotřeba domácností, reálně, % r/r - model

Q1-10

-4

Q2-09

2012

Spotřeba domácností, reálně, % r/r - skutečnost

-3

Q3-08

Q3

Q4-07

Q2

Q1-07

Q1

Q2-06

2011

Q4

Q3-05

Q3

Q4-04

Q2

Q1-01

Q1

Q1-04

Obchod, doprava

Q2-03

Stavebnictví

-1

Q3-02

Zpracovatelský průmysl a těžba

Q4-01

Průmysl celkem

Q2-00

-4

Fixní investice

Zdroj: www.czso.cz, data po poslední revizi z prosince 2012

4

-3

POPTÁVKA A NABÍDKA

ČR: 2011/2012 – příspěvky k r/r růstu reálného HDP, strana poptávky

Zdroj: www.czso.cz, ČS, a.s.

Ačkoliv ani v minulosti (zejména do roku 2004) nebyl náš model úplně excelentní, v posledních letech se mu dařilo popisovat spotřebitelskou poptávku poměrně dobře. V 1. polovině roku 2012 nám naznačoval, že slabost domácí poptávky je příliš velká a že ji nelze vysvětlit pouze nahoře zmiňovanými faktory. Ve třetím čtvrtletí se model s realitou už vyrovnal, to ovšem nic nemění na tom, že slabost domácí poptávky v první polovině roku byla jak pro nás, tak pro ČNB překvapením, které neumíme dobře vysvětlit.6

  Je možné např., že ČSÚ bude postupně tato data revidovat. Je rovněž možné, že domácnosti zvýšily přímé nákupy v zahraničí pod vlivem zvýšení DPH. 6

77

Ekonomika pod lupou

POPTÁVKA A NABÍDKA

Co ovlivňovalo a jak se vyvíjely další složky poptávky? Fixní investice byly díky pozvolně klesajícímu využití výrobních kapacit utlumené, v  první polovině roku se ale pozitivně stále projevovala celkem dobrá výkonnost zpracovatelského průmyslu. Ve  třetím čtvrtletí (a  dle nás i  v  posledním čtvrtletí) minulého roku už ale na ně dolehla prohlubující se recese v EMU. U zásob bylo vidět celý minulý rok a je vidět i nyní nervozitu firem pramenící z EMU a ze slabé domácí poptávky. Negativní vliv vlády ve světle pokračující fiskální restrikce asi nikoho nepřekvapí. Čistý vývoz (t.j.rozdíl mezi vývozem a dovozem) tak zůstal jediným (výrazně) pozitivním faktorem růstu. Zde svou roli sehrála stále dobrá dynamika vývozu, hlavně v 1. polovině 2012, proti které stál pomalejší růst dovozu (z titulu slabé domácí poptávky).

leden 2013 Zatímco tak v letošním roce ekonomika bude zhruba stagnovat, v roce 2014 a pak v roce 2015 by již měla růst rychleji. Z hlediska struktury vidíme obrázek podobně jako v minulém roce: 1) Spotřeba domácností po  propadu v  roce 2012 letos rovněž klesne, nebude to však tak drastické jako pokles v  minulém roce. Slabý růst reálných mezd, stagnující trh práce, nízká spotřebitelská důvěra (jak kvůli situaci v EMU, tak kvůli domácím škrtům) a  další kolo fiskální restrikce (ač mírnější než v  posledních dvou letech) jsou všechno faktory, které budou spotřebu brzdit. ČR: Reálná mzda, minulost a predikce 8

Co nás čeká v dalších čtvrtletích?

6 4 2 0 -2 Reálné mzdy, skutečnost, % r/r

-4

ČR: Mezera výstupu 6 Mezera výstupu, %

Model

4

Q2-14

Q2-13

Q2-12

Q2-11

Q2-10

Q2-09

Q2-08

Q2-07

Q2-06

Q2-05

Q2-04

Q2-03

Q2-02

Q2-00

Reálné mzdy, predikce ČS, % r/r

Q2-99

-6

Q2-98

Česká ekonomika bude i  v  nejbližších dvou letech operovat s  negativní, i  když postupně se uzavírající mezerou výstupu. Nebude tak generovat žádné poptávkové tlaky. Mezera výstupu zůstane negativní kvůli slabému růstu v zahraničí a jenom pozvolnému zlepšování trhu práce.

Q2-01

V  minulém roce ekonomika poklesla o  procento, v roce 2013 bude stagnovat. Oživení přijde až v roce 2014.

Zdroj: www.czso.cz

Spotřebitelská důvěra se stále nachází na nejnižší úrovni od konce 90. let, což má dopady na spotřebitelská rozhodnutí i na úvěrovou aktivitu. V příštím roce lze čekat její stagnaci či jenom velice mírné zlepšení – trh práce, růst mezd ani situace v EMU se nezlepší natolik, aby se domácnosti začaly cítit optimističtěji.

2

ČR: Spotřebitelská (ne)důvěra

0

110

-2

105 100

-4

95 90 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

-6

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Zdroj: www.czso.cz

85 80 75 70

Růstově zajímavějším bude až rok 2014. Jednak se zmírní fiskální restrikce v EMU, což by mělo přinést lepší růst v EMU, a jednak kompletně přestane působit domácí fiskální restrikce. Vláda totiž nedávno přehodnotila svůj záměr stlačit deficit do roku 2015 pod 2% HDP, což reflektuje jak negativní vliv dosavadní vládní fiskální restrikce na růst (který byl větší než se čekalo, viz. spotřeba domácností), tak, zřejmě, i  skutečnost, že v roce 2014 budou volby.

8

65

1.12

1.11

1.10

1.09

1.08

1.07

1.06

1.05

1.04

1.03

1.02

1.01

1.00

Spotřebitelská důvěra, průměr 2005 = 100

1.99

60

1.98

Na příběhu české ekonomiky se v roce 2013 nic nezmění - tahounem ekonomiky bude stále čistý export, ke kterému se přidají zásoby, zbylé složky agregátní poptávky zůstanou záporné nebo nulové. Vláda po dvou posledních letech, kdy byl její vliv záporný, přestane být přímou brzdou (nepřímý efekt skrze přijatá opatření v oblasti DPH a daně z příjmu se ukáže u spotřeby domácností).

Zdroj: www.czso.cz

2) Po  stagnaci v  letošním roce fixní investice v  roce 2013 klesnou. Důvodem je v  letošním roce zejména nejistota kolem dluhové krize, která kromě domácností podkopává důvěru i  u  podniků. Důležité však je i  samotné skutečné zpomalení agregátní poptávky v průmyslu, jak kvůli slabosti v EMU tak kvůli slabosti domácí poptávky. Ve zpracovatelském průmyslu letos očekáváme růst o  4  % (po  růstu o  13,2  % a  9,4  % v  letech 2010 a  2011), což snižuje využití kapacit a  následně i  investiční poptávku. Podobný příběh platí i pro rok 2013.

Ekonomika pod lupou

leden 2013 ČR: IFO v Německu a vazba na německý průmysl 115

15

110

10

Fixní investice, skutečnost, % r/r

15

Fixní investice, model, % r/r

10

105

5 0

0

95

IFO Index očekávání, 3M dopředu

-10

4.12

4.11

4.10

4.09

4.08

4.07

4.06

4.05

4.04

4.03

4.02

4.01

4.00

4.99

4.98

4.97

Průmyslová produkce, % r/r, SO

4.96

80

-5

4.95

Q3-15

Q3-14

Q3-13

Q3-12

Q3-11

Q3-10

Q3-09

Q3-08

Q3-07

Q3-06

Q3-05

Q3-04

Q3-03

Q3-02

Q3-01

85 Q3-00

-15 Q3-99

90

Q3-98

-10

4.94

-5

-20

5

100

-15

Zdroj: www.czso.cz

Zdroj: www.czso.cz

3) U zásob se minulý rok modelu nevymykal. Slabá poptávka domácností, ochabující poptávka z  EMU vedly k  poměrně drastické úpravě zásob směrem dolů. Vzhledem ke zlepšení se poptávky domácností (= zmírnění poklesu) bude příspěvek zásob k tempu růstu HDP v letošním roce lehce pozitivní.

Že vývoz nepropadne do červených čísel tak bude zásluha ­dobré výkonnosti Německa a obecně světového obchodu. Otázkou zůstává vývoj směnných relací, od kterých jsme si v našich výhledech z konce roku 2011 a z prvního čtvrtletí roku 2012 slibovali podporu pro český vývoz. Obvykle je totiž v českých poměrech oslabení kurzu koruny spojeno s výraznějším růstem vývozních cen než cen dovozních (tj., se zlepšením směnných relací). Od podzimu 2011 však pozorujeme opačný vývoj. Ačkoliv CZK oslabila v měsících listopad 2011 až říjen 2012 vůči EUR meziročně v průměru o 2,6 %, směnné relace se zhoršily.

ČR: Zásoby – skutečnost a výhled 40 000

Zásoby - skutečnost, CZK mil.

Zásoby - model, CZK mil.

30 000

ČR: Směnné relace a kurz CZK vůči EUR

20 000

1,04

16

Směnné relace (Index vývozních cen/ index dovozních cen)

10 000

12 8

1,02

-

4

-10 000

1

0

Q3-15

Q3-14

Q3-13

Q3-12

Q3-11

Q3-10

Q3-09

Q3-08

Q3-07

Q3-06

Q3-05

Q3-04

Q3-03

Q3-02

Q3-01

Q3-00

Q3-99

-4 Q3-98

-20 000

POPTÁVKA A NABÍDKA

ČR: Fixní investice - výhled 20

0,98

-8 -12

Zdroj: www.czso.cz

0,96

Nejvýraznějším růstovým faktorem tak bude, podobně jako v  minulém roce, vývoz. Ten ale v  roce 2013 proti období 2010–2012 zpomalí, což je důsledek pokračující evropské recese a  zpomalujícího tempa růstu českého zpracovatelského průmyslu. Průmysl, jak jsme psali výše, dosáhne dna v  1Q13, což ve  srovnání s  vyšší bází z  minulého prvního pololetí bude znamenat nízké r/r tempo růstu.

0,94

-16

Česká průmyslová produkce by se po dosažení dna v 1Q13 měla stabilizovat a poté začít mírně růst, což se ve 2. polovině roku 2013 projeví v českém vývozu. Takový vývoj naznačují předstihové indikátory v  Německu – PMI, průmyslové objednávky i IFO ukazují na stabilizaci průmyslu, IFO dokonce ukazuje na  postupné urychlení růstu. Vzhledem k  úzké vazbě českého a německého průmyslu je to důležitá zpráva i pro nás.

1.12

1.11

1.10

1.09

1.08

1.07

1.06

1.05

1.04

1.03

1.02

1.01

-20 -24

Zdroj: www.czso.cz

Proč tomu tak bylo? Dle nás je to důsledek slabosti zahraniční poptávky a tlaku na české vývozce, kteří část (potenciálního) „zisku“ z oslabení koruny musí přenášet na své odběratele v zahraničí, kteří se potýkají se slabostí ekonomiky EMU. Pokud je skutečně toto ten důvod (a vývoj v minulém roce tuto naši hypotézu z předchozích čtvrtletníků potvrzuje), nedá se očekávat, že by směnné relace českým exportérům v případě oslabení koruny (např. z důvodu devizových intervencí, o kterých se teď mluví) výrazněji pomohly. Co se týče dovozu, tam je situace jasná – slabá domácí poptávka (vláda, firmy, domácnosti), nejistota a růst dovozních cen kvůli slabé koruně v roce 2013 udrží dovoz v pomalém růstu.

99

Ekonomika pod lupou

leden 2013 ČR: Poptávková inflace – model s a bez binární proměnné

4 3

4,7

8,5

2,8

2,5

Poptávková inflace

0,7

2,0

0,0

-1,2

-0,7

-0,3

-0,1

0,1

Potraviny, nápoje, tabák 3,8

3,0

-0,9

0,9

3,9

3,2

2,4

2,0

-0,3

4,3

-11,1 11,8

9,9

6,4

-0,2

-2,3

Pohonné hmoty

0

Jaký inflační obrázek je konzistentní s naším názorem na vývoj evropské a české ekonomiky? Co stále slabá reálná ekonomika znamená z hlediska inflace a (následně) sazeb? Nejdřív krátké ohlédnutí za roky 2011 a 2012.

ČR: Příspěvky k r/r růstu cenové hladiny 2008–2012, p.b.

1.08 3.08 5.08 7.08 9.08 11.08 1.09 3.09 5.09 7.09 9.09 11.09 1.10 3.10 5.10 7.10 9.10 11.10 1.11 3.11 5.11 7.11 9.11 11.11 1.12 3.12 5.12 7.12 9.12 11.12

ani náznak poptávkových tlaků

Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)

Zdroj: www.cnb.cz

Jak ilustruje obrázek, v obou letech byl inflační příběh stejný. Inflaci zvyšovaly pouze daně (např. růst DPH v  roce 2012), potraviny a regulované ceny (např. nájemné, elektřina, teplo). Poptávková inflace zůstala (jako každý měsíc od léta 2009) v obou letech záporná, což reflektovalo utlumenou poptávku domácností). Poptávka domácností byla slabá kvůli (1) fiskální restrikci (např. skrze snižování mzdových výdajů ve veřejném sektoru v roce 2011) (2) pouze pomalému zlepšování trhu práce (trh práce se v roce 2011 a 2012 proti roku 2010 zlepšil jenom minimálně), a (3) dluhové krizi v EMU a jejímu dopadu na očekávání domácností. Zde je namístě zmínit ještě jeden důvod pro setrvale nízkou poptávkovou inflaci. Tím je zřejmě proběhnuvší strukturální změna, způsobená „jedinečností“ krize v  roce 2008–2009. Situaci ilustruje obrázek:

Poptávková inflace, %, model S krizovou dummy

-1 -2

V letech 2011 i 2012 inflaci zvedaly pouze potraviny, daně a regulované ceny, poptávková inflace zůstala po celé období negativní.

8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2

1

Poptávková inflace, %, model BEZ krizové dummy Poptávková inflace, %, skutečnost

Q2-12

2,7

Q3-11

8,4

Q4-10

15,6

Q1-10

4,8

Q2-09

Regulované ceny

2

Q3-08

1,6

Q4-07

2,4

Q1-07

3,3

Q2-06

1,9

Q3-05

1,5

Q4-04

1,1

Q1-04

6,4

Q2-03

2,8

Q3-02

Celková inflace

Q4-01

Průměry za období v % 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f

Q1-01

INFLACE

INFLACE

Zdroj: www.czso.cz, ČS, a. s. Horší výkonnost modelu bez dummy (tmavomodrá čára) už i před krizí je v  tomto obrázku způsobena odhadem na  celé vzorce pozorování, kdy se model snaží co nejlépe pokrýt dvě strukturálně odlišná období (do 3Q07 a po 4Q07). Pokud bychom model bez dummy odhadli jenom na vzorce do 3Q07, „fit“ (do 3Q07) by byl podobný jako světlemodrá čára.

Rozdíl ve schopnosti jednotlivých modelů poptávkové inflace postihnout skutečný vývoj před krizí i během ní je v důsledku zahrnutí binární proměnné – ta nabývá hodnot 0 pro období před 3Q/07 a 1 pro období po 3Q/07. V podstatě tak tato „krizová“ proměnná zachycuje efekt krize na  poptávkovou inflaci, resp. na tu její část, kterou nelze vysvětlit změnami mezery výstupu či změnami kurzu koruny.

Inflační vývoj v roku 2013 bude tomu v letech 2012 a 2011 velmi podobný. V  roce 2013 nebude vývoj inflace příliš odlišný od  roku 2012, jisté rozdíly se však přece najdou. Leden 2013 dle očekávání přinesl další růst nepřímých daní, když o 1 p.b. vzrostla horní i dolní sazba DPH (na 21 % resp. 15  %) a  došlo i  k  harmonizaci spotřební daně z  tabáku. Primární dopad růstu nepřímých daní je odhadován na cca 0,7–0,8 p.b., příspěvek změny spotřební daně z tabáku pak na  0,1 p.b. Celkový příspěvek k  růstu cenové hladiny tak u  nepřímých daní letos dosáhne zhruba 0,8–0,9 p.b. Nepřímé daně tak zůstanou klíčovým faktorem pro zvyšování cenové hladiny. Ceny paliv by vzhledem k ochlazování globální ekonomické aktivity a ke zpomalení v rozvíjejících se ekonomikách (které růstu cen přispívají nejvíce) měly růst pozvolněji než minulý rok. V roce 2013 i 2014 čekáme meziroční pokles cen paliv (v  CZK), jak kvůli slabé globální poptávce, tak kvůli očekávání posílení koruny vůči USD (v  roce 2013 v  důsledku mírného posílení EUR vůči dolaru, v roce 2014 pak i kvůli očekávanému posílení CZK vůči EUR).7

  Zdůvodnění toho, proč jsme na dolar negativní, najděte v první části materiálu (str. 5) 7

10

Ekonomika pod lupou

leden 2013

20 15 10 5 0 -5

Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, skutečnost

-10

Q2-14

Q3-13

Q4-12

Q2-11

Q3-10

Q4-09

Q1-09

Q2-08

Q3-07

Q4-06

Q1-06

Q2-05

Q3-04

Q4-03

Q1-03

-20

Q1-12

Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, model a výhled

-15

p­ optávkové inflace. Mírně vyšší očekávaná poptávková inflace ve srovnání s předchozím čtvrtletníkem je způsobená přehodnoceným očekáváním u  kurzu koruny vůči euru – vzhledem k  pokračující slabosti ekonomiky, sazbám na  nule a  hrozbě devizových intervencí nevidíme v roce 2013 posílení koruny vůči euru (více v části o koruně). Růst poptávkové inflace tak vidíme až na rok 2014, tam jej však zase bude tlumit obnovená konvergence české ekonomiky (a tudíž návrat CZK k posilování vůči EUR) a mírná normalizace sazeb ČNB. Obecně tak česká ekonomika zůstane v horizontu 2 let bez poptávkových inflačních tlaků.

INFLACE

ČR: Ceny paliv – skutečnost a výhled

ČR: Výhled poptávkové inflace 4

Poptávková inflace, model, %

Zdroj: www.cnb.cz , ČS, a. s.

Poptávková inflace, skutečnost, %

3

Z hlediska ČNB je nejdůležitější poptávková inflace – ČNB sice dle svého mandátu cílí na tzv. měnově-politickou inflaci (tj., celková inflace, která nezahrnuje primární dopady změn daní), poptávková inflace však poskytuje přesnější informace o poptávkových tlacích v ekonomice. V minulém roce zůstala poptávková inflace záporná, když ani růst dovozních cen nestačil na to, aby byla v prostředí slabé poptávky domácností (její propad je nejvyšší od roku 1998) tato složka inflace kladná. Vzhledem k  výhledu poptávky domácností, který jsme popsali výše, asi nepřekvapí, že nevidíme v nejbližším roce růst

2 1 0

Q4-13

Q1-13

Q2-12

Q3-11

Q4-10

Q1-10

Q2-09

Q3-08

Q4-07

Q1-07

Q2-06

Q3-05

Q4-04

Q1-04

Q2-03

Q3-02

-2

Q4-01

-1

Q1-01

Regulované ceny dále porostou, ovšem mírnějším tempem než tomu bylo v  minulých dvou letech (kdy rostly tempem ­téměř 5 % r/r a 9 % r/r). V roce 2013 uvidíme růst cen tepla, ­elektrické energie, regulovaných nájmů (pokračuje ­deregulace); stagnaci čekáme u cen zemního plynu (jak kvůli cenám zemního plynu na trzích, tak kvůli tomu, že efekt vyšší DPH je kompenzován nižším očekávaným poplatkem za distribuci dle ERÚ). Příspěvek regulovaných cen k celkovému růstu cenové hladiny ­dosáhne letos 0,5 p.b.

Zdroj: www.czso.cz, ČS, a. s.

I  kdyby přece v  roce 2014 a  2015 došlo k  výraznějšímu ­růstu spotřeby domácností, v českých podmínkách to automaticky neznamená rychlý růst poptávkové inflace. Vzhledem k otevřenosti české ekonomiky by se takový nenadálý nárůst projevil spíše zhoršením běžného účtu platební bilance než výraznějším tlakem na ceny. To je tedy očekávaný inflační vývoj, na  který bude reagovat (a částečně ovlivňovat) Česká národní banka, ale také koruna. Jakým způsobem?

11 11

Ekonomika pod lupou

leden 2013

DEVIZOVÝ KURZ

Měnové podmínky jsou v  ČR ovlivňovány jednak nastavením sazeb a  jednak kurzem koruny. Na  to, jak se koruna i  sazby vyvíjely v posledních 12 měsících, se nyní podíváme.

Korunové vlny

2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f 27,8 25,0 26,5 25,3 24,6 25,1 25,2 24,6

CZK/USD

20,3 17,1 19,0 19,1 17,7 19,6 19,5 18,7

Nemyslíme si to. Nejdřív se podívejme do historie, pak si vysvětlíme, co se stalo v poslední době a podíváme se, jak to s českou korunou vypadá do budoucna. Česká koruna dlouhodobě posiluje – od počátku roku 2000, kdy bylo euro za 36 českých korun, tak do konce roku 2009 posílila skoro o  třetinu. Tento dlouhodobý trend samozřejmě není náhodný – způsobují jej fundamentální ekonomické síly.

ČR: Reálná konvergence české ekonomiky v letech 1997–2011

Koruna byla v roce 2012 jako na houpačce – dolů a nahoru, ale bez jakéhokoliv směru.

Koruna tak od podzimu roku 2011 neposiluje. Co se stalo? Je to konec konvergenčního příběhu v ČR?

75%

HDP ČR per capita jako % HDP p.c. EU15

73% 71% 69% 67% 65% 63% 61% 59%

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

55%

2000

57% 1997

Nejdřív ji koncem roku 2011 poslaly přes 26 nervózní dluhopisové trhy, obávající se, že kvůli zhoršujícím se podmínkám financování států/bank se blíží evropský Lehman Brothers. Poté, co tyto obavy rozptýlila ECB svými dvěma dodávkami likvidity (operace LTRO), posílila koruna v  prvním čtvrtletí roku 2012 zpátky ke  24,50. Od  dubna ji však již nové obavy z  toho, že Španělsko je na  řecké cestě a  že dluhová krize se stává „příliš velkou na  zvládnutí“, vrátily znovu nad 25 ­korun. Až červencová verbální intervence Draghiho („uděláme cokoliv, co je potřeba pro udržení eura“), následována začátkem září zásahem ECB ve formě programu OMT na neomezený (ale podmíněný) odkup dluhopisů, ji znovu vrátila pod 25 korun. V polovině září 2012 se tak koruna dostala až na nejsilnější hodnotu za 12 měsíců, když se v několika momentech obchodovala za 24,30. Z této hodnoty ji poměrně rychle dostala slova guvernéra ČNB Singera, který nastínil možnost dalších nestandardních opatření ze strany centrální banky, a další ekonomický vývoj v ČR. Data za 3Q12 totiž potvrdila pokračující recesi, ČNB na podzim 2012 snížila sazby až na nulu a naznačila, že dalším krokem jsou prodeje korun na trhu s cílem korunu oslabit a pomoct tak ekonomice v situaci, kdy došlo klasické „střelivo“ v podobě sazeb.

1999

Zdroj: Bloomberg

Nejpodstatnějším důvodem pro dlouhodobé posilování české koruny je reálná konvergence, tj. dohánění ekonomicky vyspělejších zemí EMU. To, o kolik tento proces pokročil, ilustruje obrázek.

1998

2.9.2012

2.5.2012

2.1.2012

2.9.2011

2.5.2011

2.1.2011

2.9.2010

2.5.2010

2.1.2010

2.9.2009

2.5.2009

2.1.2009

2.9.2008

2.5.2008

2.1.2008

2.9.2007

EURCZK 2.5.2007

29,5 29 28,5 28 27,5 27 26,5 26 25,5 25 24,5 24 23,5 23 22,5

Průměry za období CZK/EUR

Koruna dlouhodobě posiluje díky reálné ­konvergenci ekonomiky…

ČR: EURCZK v posledních 5 letech

2.1.2007

MĚNOVÉ PODMÍNKY

MĚNOVÉ PODMÍNKY

Zdroj: Eurostat

Je zde vidět, že a) ČR se v  roce 2011 (za  který jsou zatím z  Eurostatu k dispozici poslední data) nachází na 73 % ekonomické úrovně zemí EU-15, b) od roku 2000 se tento ukazatel zlepšil o zhruba 12 p. b. (včetně krize). c) v letech 2010-2012 proces reálné konvergence ustal. Většina „dohánění“ ekonomické úrovně byla důsledek silného impulzu po vstupu ČR do EU. Protože ČR začala být poté, co začalo být jasné, že se stane členem EMU, vnímaná jako bezpečná země, následoval příliv přímých zahraničních investic do ČR. Tyto investice většinou směřovaly tam, kde měla Česká republika historickou komparativní výhodu, avšak relativní podinvestovanost – do (exportně orientovaného) průmyslu. Příliv investic způsobil masivní růst produktivity práce ve zpracovatelském průmyslu (společně se Slovenskem a s Polskem bylo jeho tempo růstu mezi lety 1995 a 2010 nejvyšší v rámci OECD) a ekonomika ČR začala růst rychleji než EMU – tzv. reálná konvergence.

12

Ekonomika pod lupou

leden 2013

240

ČR / Německo (absolutně v EUR), %, p.o.

220

ČR, 1994 = 100

40 35 30

Rakousko, 1994 = 100

200

25

Německo, 1994 = 100

180

20

160

15

140

10

120

5

100

0

Proč ale u  nás zahraničí vůbec investuje? Nejdůležitější je návratnost kapitálu – ta je u  nás vyšší než ve  zbytku EMU. Ve zkratce to tedy v minulosti fungovalo tak, že investice (často zahraniční) pomáhaly zvyšovat produktivitu, díky čemuž ČR (relativně vůči EMU) bohatla. To pak mělo za následek postupné sbližování cenových hladin ČR a EMU – díky struktuře ekonomiky se to dělo hlavně skrze posilování nominálního kurzu koruny. ČR: Návratnost kapitálu v ČR ve srovnání se zbytkem Evropy

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

Hrubá návratnost kapitálu (před zdaněním, nefinanční podniky), 2011 40 35 30

Zdroj: OECD

25

Protože nemalá část průmyslu je určena na export, vedl tento vývoj k  růstu přebytku obchodní bilance a  k  posilování nominálního kurzu koruny. Ve  zkratce – tak, jak dobíhá česká ekonomika úroveň zemí Evropské měnové unie (= reálná konvergence), tak dobíhá i  jejich cenovou úroveň (= nominální konvergence).8 Obecně úzkou vazbu reálné a nominální konvergence ukazuje obrázek. ČR: Reálná vs. nominální konvergence (ČR v letech 1997–2011 a jednotlivé evropské státy v roce 2011) y = 1,0696x - 0,0842 R² = 0,9239

Reálné výdaje p.c., PPS ('11 EU15 = 100%)

140% 120%

AUT GER

DK

15 10 5 0

SK

CZ

PL

EMU

HU

Zdroj: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/ sector_accounts/documents/Annual%20Key%20ind%20EN%20 251012%20wo.xls

V minulém roce se tento proces zastavil,… Klíčová otázka ohledně budoucího vývoje je tak ve světle uvedeného tato: bude pokračovat reálná konvergence? Domníváme se, že ano, i když to momentálně z růstových čísel nevypadá.

80% HU

60%

PL

SK

CZ (1997 - 2011)

40% 20% 20%

ALB

40%

60% 80% 100% Cenová hladina (2011 EU15 = 100%)

120%

140%

Nominální konvergence se může dít dvěma způsoby – buď je v ČR vyšší inflace než inflace v EMU, nebo česká měna posiluje vůči EUR. Vzhledem k tomu, jaká je struktura české ekonomiky (malá, hodně otevřená), se v českých podmínkách uplatňuje spíše dobíhání cenové hladiny skrze posilující kurz.9 Obrazem je obchodní bilance – 12M saldo obchodní bilance (dle ČNB) je od roku 2005 neustále pozitivní.10

  Přesnějším vysvětlením je tzv. Balassa –Samuelsonův efekt.   To neznamená, že se uplatňuje pouze kurzový kanál. Ačkoliv mzdy ve zpracovatelském průmyslu nerostly tak rychle, aby ztrácel svou konkurenceschopnost (jednotkové mzdové náklady se změnily jenom málo), v neobchodovatelných sektorech došlo v souladu s Balassa-Samuelsonovým efektem k rychlejšímu růstu mezd. 10   A i když je běžný účet jako takový v deficitu (díky odlivu dividend), je z nemalé části pokrytý přílivem PZI. ČR jako jedna z mála ekonomik v Evropě v minulosti nebyla příliš odkázána na příliv portfoliových investic, a tudíž v krizi nemusela řešit rychle bolestivé přizpůsobení se vyschnutí krátkodobých finančních toků (jako např. země Pobaltí). I proto se s krizí vyrovnala relativně dobře a i proto se koruna dostala na předkrizové úrovně rychleji než jiné měny v regionu. 9

20

100%

Zdroj:  Eurostat

8

MĚNOVÉ PODMÍNKY

ČR: Produktivita práce v zpracovatelském průmyslu

Česká ekonomika totiž v poslední době neroste o moc rychleji než EMU – v roce 2010 i v roce 2011 byl rozdíl v tempech růstu mezi ČR a EMU 0,4 p.b., v roce 2012 byl tento rozdíl dokonce pro ČR negativní. Když si k  tomu připočteme dluhovou krizi, která periodicky vychylovala korunu od jejích fundamentálních hodnot, nelze se divit, že tempa kolem 4% ročně, kterými CZK posilovala před krizí (2000-2008), se neopakují. Proč je tedy odpověď na otázku nahoře „ano“ ? Je potřeba rozlišit dvě pokrizová období a je potřeba se dívat hlouběji než jen na samotný graf s kurzem koruny vůči euru. V  prvním období (rámcově 2010-2011) koruna stále ještě fundamentálně posilovala. Důvodem bylo, že i  když byly růstové diferenciály malé, růst byl hnán průmyslem a  exportem a obchodní bilance tak zůstala ve vysokém přebytku. Proto byla fundamentální hodnota koruny ve 2. polovině 2010 nikoliv 25 jako začátkem roku 2010 ale 24,2. Kolem těchto hodnot se koruna konec konců převážnou část roku 2011 obchodovala a bylo to tak správně. Druhé pokrizové období je v podstatě orámováno koncem roku 2011 a rokem 2012. Neposilování koruny v tomto období, zejména pak v minulém roce, je způsobeno zejména dočasným zastavením reálné konvergence (kvůli fiskální restrikci a nejistotě plynoucí z ní a ze situace v EMU) a dluhovou krizí. Dluhová krize od podzimu 2011 několikrát korunu vzdálila od hodnot kolem 24,50, a ačkoliv se koruna v 1Q12 i ve 3Q12 nakonec vrátila, nemělo to dlouhého trvání.

13 13

Ekonomika pod lupou

MĚNOVÉ PODMÍNKY

…u definitivního konce ale není. Koruna se v letech 2014-2015 vrátí na posilující trajektorii Co z toho plyne pro roky 2013 a 2014? Zaprvé, vzhledem k očekávané stagnaci ekonomiky v letošním roce bude růstový diferenciál mezi ČR a  EMU sice kladný, ale jenom velice málo. To nahrává lehkému posílení koruny, které očekáváme – ale až ve druhé polovině roku poté, co začne oživovat EMU. Zadruhé, výraznější růstový diferenciál vidíme až pro rok 2014 a hlavně rok 2015, i když ani pak to nebude srovnatelné s roky 2000-2007. Očekáváme, že poté, co odezní stávající pesimismus, fiskální restrikce a posuneme se dále v řešení dluhové krize (která tak nebude korunu vychylovat) , bude v následujících letech pokračovat rychlejší růst ČR vůči EMU a tudíž (průmyslem / zahraničním obchodem hnaná) reálná konvergence. Ačkoliv fixní investice již do  české ekonomiky v  tak masivním měřítku jako po vstupu do EU netečou, růst produktivity ve zpracovatelském sektoru se nezastavil ani po krizi. Produktivita ve zpracovatelském sektoru je i navzdory masivnímu růstu v posledních letech dle OECD stále jenom třetinová ve srovnání s Německem (a dvoutřetinová ve srovnání se Španělskem) a je tak prostor pro pokračování konvergence. Navíc, poté, co odezní dluhová krize, je možné v delším období vzhledem k dlouhodobě stabilním mzdovým nákladům v průmyslu očekávat obnovení přílivu PZI a další růst produktivity. Těmto strukturálním faktorům budou v nejbližších dvou-třech letech pomáhat další faktory: a) Růst světového obchodu. Na ten je česká ekonomika skrze vývoz napojená víc než průměrná země EMU, a proto také z růstu, který je (a zůstane i v dalších letech) tažen rozvíjejícími se trhy, profituje více než EMU jako průměr. To je koneckonců něco, co pomáhá ve stávající situaci Německu. b) ČR samotná je vázaná na strukturálně zdravější část EMU (Německo) a naopak na strukturálně postižený jih Evropy vyváží jenom zhruba 8% svého celkového exportu. Ani samotné Německo na jih Evropy nevyváží mnoho – 40% všeho německého vývozu směřuje mimo EU27, z těch zbylých zhruba 60% je „jenom“ 1/10 do Itálie a 1/20 do Španělska. Ani fiskální konsolidace v EMU, která na jihu dále pokračuje, tak nemá na Německo, a tudíž, zprostředkovaně, ani na nás, žádný katastrofální přímý dopad. c) EMU je jako celek tažena ke dnu slabou výkonností jihu a  větším množstvím strukturálních problémů (větší zadluženost, ztracená konkurenceschopnost). Země jihu EMU budou muset projít bolestivou fiskální konsolidací a strukturálními reformami (za posledních 10 let konkurenční schopnost proti severnímu křídlu EMU ztrácely), a to bude v dalších letech negativně doléhat na růst EMU jako celku. d) ČR je strukturálně zdravější i sama o sobě – před krizí netrpěla žádnými výraznými strukturálními nerovnováhami, neměla ani vysoké zadlužení, nemusela sanovat bankovní sektor, má konkurenceschopný průmyslový sektor atd. Dle nás tak vyšla z krize relativně méně poškozená.

14

leden 2013 V roce 2013 bude koruna stagnovat, roce 2014 se vrátí k fundamentální hodnotě, v roce 2015 začne dále posilovat, i když tempem nižším než před krizí. S tímto popisem je konzistentní následující vývoj kurzu CZK vůči Euru: (1) Stagnace koruny na  průměrné hodnotě 25,2 v  letošním roce. Tomu bude pomáhat jak minimální reálná konvergence, tak – zejména v první polovině roku - hrozba intervencí ze strany ČNB (více o  intervencích a jejich potenciálních přínosech v části o úrokových sazbách). Ke hranici 25 korun za EUR či pod ní se koruna setrvale vrátí až ve druhé polovině roku 2013. (2) Návrat koruny k fundamentální hodnotě 24,20 uvidíme až v roce 2014, kdy přestane v ČR působit fiskální restrikce a kdy už bude dluhová krize pro EMU jako celek a pro trhy daleko menším problémem. (3) Urychlení růstu a  procesu reálné konvergence uvidíme až v  roce 2015; koruna tak začne posilovat, i když menším tempem než v letech 2000–2007.

PROGNÓZA ÚROKOVÝCH SAZEB Průměry za období v  % 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013f 2014f Repo sazba

2,9

3,5

1,5

0,8

0,8

0,5

0,1

0,1

3M PRIBOR

3,1

4,0

2,2

1,3

1,2

1,0

0,5

0,5

12M PRIBOR

3,4

4,2

2,6

1,9

1,8

1,5

0,9

0,9

10Y swap

4,2

4,2

3,7

3,0

2,8

1,9

1,4

1,7

Sazby poblíž nuly, zůstanou tak dlouho... ČNB v červnu 2012 poprvé od května 2010 změnila sazby, když její základní repo sazba klesla na historické minimum 0,5 %. Pozornému čtenáři tohoto materiálu, zejména jeho části o české ekonomice, jistě neuniklo, proč k tomu došlo. Slabá ekonomika, zejména velice slabá spotřebitelská poptávka, a relativně normalizovaná koruna vytvořily prostředí, ve  kterém nebyl ani náznak poptávkových tlaků. ČNB si pak v srpnu dala pauzu a i když její i naše prognóza volala po dalším snížení, sazby zůstaly až do konce září beze změny. V první říjnový den klesly o dalších 25 bodů na úroveň 0,25 % a začátkem listopadu se pak nakonec dostaly až na současných 0,05%. Tento vývoj byl v souladu s  naším výhledem z  května. Česká ekonomika se tak zařadila mezi západní země, které mají sazby na nule nebo poblíž nuly (Japonsko, USA, Švýcarsko, EMU, Velká Británie). Co bude následovat dál? Sazby již dále klesnout nemohou (negativní sazby nečekáme a i kdyby k nim došlo, bylo by to určitě jenom velice lehce pod 0%). Klíčové otázky jsou tak dvě: zaprvé, jak dlouho zůstanou sazby takto nízko a zadruhé, zda-li přistoupí ČNB k nějakým nestandardním opatřením, podobně jako to po vyčerpání úrokového kanálu udělaly např. Spojené státy americké či Velká Británie?

Ekonomika pod lupou

leden 2013

…nestandardní opatření měnové politiky v ČR moc smysl nedávají. Má tedy smysl kvantitativní uvolňování11 po vzoru FEDu nebo Bank of England nebo jiná nestandardní opatření? Domníváme se, že v ČR je prostor velice omezen. Kvantitativní uvolňování (QE) vzhledem k tomu, že český bankovní sektor je v agregátním přebytku likvidity (čehož zrcadlem je sterilizační charakter repo operací ČNB, na  rozdíl od  refinančního charakteru repo operací v EMU), nedává příliš smysl. Komerční banky mají již nyní přebytek likvidity, jak ukazuje následující obrázek. ČR: Rezervy komerčních bank u ČNB

Co některá další opatření? Ani zde příliš efektivnosti nevidíme: a) Rozšíření kolaterálu v  repo operacích – vzhledem k  tomu, že české repo operace jsou sterilizačního charakteru, nedává to logiku. b) Tu by naopak teoreticky dávaly negativní sazby ČNB nebo omezení sterilizačních repo-operací (ČNB by limi­tovala akceptované množství v repo tendrech). Tím by banky byly zaplaveny hotovostí, kterou by nemohly mít u ČNB. Když ale uvážíme, že už nějakou dobu drží banky peníze u ČNB za úrok nepříliš vzdálený od nuly, nedá se čekat, že by je tato opatření odrazu vybídla k expanzi úvěrové aktivity. České banky nejsou ty, které shromažďují peníze a  nechtějí je půjčit dál do  reálné ekonomiky – situace je taková, že je jednoduše nemají komu půjčit. „Trestat“ je negativními ­sazbami nedává smysl. Navíc, negativní sazby můžou být negativní jenom lehce, jinak se banky raději budou potýkat s  náklady spojenými s  držbou fyzických peněz než v podstatě platit za úložku peněz u ČNB. Nebo se banky rozhodnou půjčit státu (skrze dluhopisy, i když za  nízký úrok), což ale situaci v  reálné ekonomice ­nijak nezlepší. c) Verbální intervence jsou jednou z mála možných forem podpory. Pokud se shodneme, že domácí poptávka je ovlivněná přílišným pesimismem, zdůrazňování pozitivních stránek ekonomiky ze strany důvěryhodné instituce jako je ČNB může mírně pomoci.

MĚNOVÉ PODMÍNKY

Odpověď na první otázku je relativně jednoduchá – do doby, než inflace začne skutečně být problémem, než ekonomika začne generovat poptávkové tlaky, se žádné zvyšování sazeb neuskuteční. A v nejbližších dvou letech nevidíme moc důvodů proto, aby k  něčemu takovému došlo. EMU se z  dluhové krize bude dostávat pouze pomalu, Česká republika bude ještě v roce 2013 uskutečňovat (byť mírnou) fiskální restrikci a domácnosti neuvidí žádné velké zlepšení v mzdách či na trhu práce, které by v nich vybudilo optimismus. Růstový impuls z  EMU tak bude slabý, z domácí ekonomiky podobně. K růstu sazeb tak, ač je to ­celkem věštění z koule, může dojít nejdřív koncem roku 2014, kdy už bude rok 2015 a tím i urychlení růstu na dohled.

O  kurzových intervencích se mluví neustále, jejich efekt je však dle nás nejistý.

550 Vklady MFI (rezidentů) u centrální banky, mld. Kč

500

V repertoáru možných opatření tak zůstávají ještě

450

d) Kurzové intervence proti koruně. Prodeje korun na volném trhu jsou teoreticky velmi silným nástrojem a od podzimu minulého roku, kdy se sazby ČNB dostaly skoro k  nule, o  nich mluví centrální banka často. Aby ne, když česká ekonomika je hodně otevřená, když jejím hlavním růstovým impulsem v pokrizovém období byl export a  když si uvědomíme, že ČNB je může provádět bez omezení. Můžou ale skutečně být spásou? Myslíme si, že ne. Kromě konzervativizmu ČNB a  politických omezení (výraznější manipulace s měnou nemusí být po vůli např. Polsku nebo Slovensku) je nejdůležitějším problémem z našeho pohledu jejich nízká efektivnost.

400 350

1.12

1.11

1.10

1.09

1.08

1.07

1.06

1.05

1.04

1.03

250

1.02

300

Zdroj: ČNB, databáze ARAD

České banky u ČNB deponují kolem 400 mld. Kč, a to z nemalé části proto, že tyto prostředky jednoduše nemají komu půjčit. Pokud by ČNB kupovala dluhopisy (nebo jiná aktiva) z  jejich portfolií, k  tomuto množství peněz by jen přidala další. Nedostatek likvidity není tím, co omezuje úvěrovou aktivitu bank. A  protože tím není ani kapitálová stránka věci (kapitálová přiměřenost českého bankovního sektoru je 16,3 % na konci 1H12), české QE dle nás příliš nepomůže. Takové opatření má smysl ve finančních sektorech, které nejsou v  tak silné likviditní nebo kapitálové pozici jako je český finanční sektor.   Jedná se o nekonvenční nástroj měnové politiky používaný poté, co se klasické nástroje (krátkodobé úrokové sazby) vyčerpaly poklesem k 0 %. Při kvantitativním uvolňování centrální banka za nově vytvořené peníze nakupuje finanční aktiva od bank, čímž zvyšuje jejich přebytečné rezervy doufajíc, že banky tyto prostředky použijí k úvěrové expanzi.

Na jedné straně je samozřejmě nezpochybnitelné, že oslabení koruny pomůže vývozu. Ovšem, pokud uvažujeme (z  důvodů uvedených níže) rozumné oslabení koruny (tj., řekněme 26,50 po  celý letošní rok), tento přímý efekt12 bude limitován situací v  EMU, kde vládne slabá poptávka. Stejně tak se kvůli stavu domácího trhu práce a využití kapacit nedá čekat, že se tento impuls bude šířit dále do ekonomiky v  podobě vyššího najímaní nebo investování (trh práce je stále ve slabém stavu, využití kapacit je lehce pod

11

  Přímým efektem máme na mysli vyšší poptávku po české produkci kvůli (z pohledu zahraničí) nižším cenám. 12

15 15

Ekonomika pod lupou

MĚNOVÉ PODMÍNKY 16

historickým průměrem). Navíc, pokud se podíváme na obrázek o směnných relacích (str. 10), vidíme, že v současné době se směnné relace s oslabením koruny dokonce zhoršují. ­Pokud je to, jak se domníváme, kvůli slabé zahraniční poptávce, pak případné umělé oslabení koruny nemusí být takovou výhrou. Na druhé straně je potřeba vzít v potaz fakt, že oslabení koruny způsobené Českou národní bankou zvýší dovozní ceny. Vyšší dovozní ceny pak dolehnou na poptávku domácností – přitom ale je to právě spotřeba domácností, která je hlavním viníkem recese v roce 2012! Dle našich propočtů tak bude čistý efekt relativně malý – pokud by koruna oslabila příští rok kvůli ČNB nad 26 korun, růst by byl zhruba 0,4 % (místo -0,1 %). ČNB tak podle nás s devizovými intervencemi proti koruně nijak spěchat nebude a nezačne s nimi, pokud se koruna v první polovině roku nebude snažit dostat výrazně pod 25 (samozřejmě, pokud nedojde k výraznějšímu zhoršení ekonomiky).

leden 2013

Ekonomika pod lupou

leden 2013

Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a. s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a. s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20 % nad cenou akcie), akumulovat (10 % až 20 % nad), držet (0 % až 10 % nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10 % až 0 % vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10 %).

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ

Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a. s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie v systému SPAD ČEZ 

Telefónica O2 ČR 

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

27.11.12

731

akumulovat

8.11.12

360

redukovat

31.8.11

902

akumulovat

26.9.12

390

držet

13.4.11

970

akumulovat

2.2.12

410

držet

13.12.10

820

držet

7.9.11

410

držet

980

akumulovat

5.5.11

450

držet

8.2.10

Komerční banka

Unipetrol 

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

6.2.12

4 050

držet

27.8.12

161

redukovat

7.2.11

4 700

držet

17.6.11

170

redukovat

8.2.10

3 850

držet

30.9.10

191

redukovat

22.10.09

3 850

držet

28.9.09

140

redukovat

29.7.09

3 290

akumulovat

30.3.09

120

redukovat

CME  

Orco 

Datum

Cílová cena (USD)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

18.9.12

7,7

držet

10.9.12

1,65 (€)

držet

11.6.12

6,1

držet

30.3.12

v revizi

v revizi

28.5.12

v revizi

v revizi

3.10.11

4,3 (€)

držet

14.9.11

15,0

kupovat

24.9.10

8,2 (€)

akumulovat

Fortuna 

VIG  Datum

Cílová cena (EUR)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

28.11.12

42,0

kupovat

23.11.12

98

akumulovat

29.5.12

38,0

kupovat

8.2.12

115

akumulovat

22.9.11

40,0

kupovat

14.1.11

120

akumulovat

9.2.11

50,0

kupovat

17 17

Ekonomika pod lupou

leden 2013

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ

Philip Morris CR

Pegas  Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

10.4.12

550

kupovat

28.2.12

10 470

redukovat

7.6.11

500

akumulovat

7.1.11

9 600

redukovat

26.11.10

480

akumulovat

12.3.10

8 600

prodat

500

akumulovat

25.6.09

7 150

akumulovat

10.3.10

NWR  Datum

Cílová cena (Kč)

Doporučení

v revizi

držet

15.3.12

153

držet

25.11.11

140

akumulovat

23.2.11

293

akumulovat

1.9.10

253

akumulovat

Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a. s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a. s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a. s. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2. Tabulka 2 Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení.

Emitent

AAA Auto CETV CEZ Fortuna KIT Digital Komercni banka NWR ORCO Pegas Philip Morris CR TO2 CR Unipetrol VIG

18

Střet zájmu (uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu) 4 4, 5, 6 4, 5, 6 4, 5, 6 4 4 4 4, 6 4 4 4 4 3, 4, 5

Ekonomika pod lupou

leden 2013

Tabulka 3 SPAD 11

SPAD se vztahem k EBG (5)

Kupovat

18 %

50 %

Akumulovat

18 %

50 %

Držet

36 %

0 %

Redukovat

27 %

0 %

Prodat

0 %

0 %

DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ

Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3 . Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému SPAD BCPP (SPAD7).

19 19

www.csas.cz/analyza

KONTAKTY Odbor Ekonomické a strategické analýzy Ředitel odboru, Hlavní ekonom

David Navrátil

+420/224 995 439

[email protected]

Makro tým (ČR)

Martin Lobotka

+420/224 995 192

[email protected]

Makro tým (USA, EMU)

Luboš Mokráš

+420/224 995 456

[email protected]

Makro tým (bankovní sektor ČR)

Petr Bittner

+420/224 995 172

[email protected]

Makro tým (Polsko)

Katarzyna Rzentarzewska

+420/224 995 232

[email protected]

Akciový tým (CEE Utilities, NWR)

Petr Bártek

+420/224 995 227

[email protected]

Akciový tým (CEE media, Fortuna)

Václav Kmínek

+420/224 995 289

[email protected]

Akciový tým (CEE Real Estate, PM CR, Pegas)

Josef Novotný

+420/224 995 213

[email protected]

Akciový tým (Market analyst, Equity Strategy, TA)

Martin Krajhanzl

+420/224 995 434

[email protected]

EU Office

Jan Jedlička

+420/956 718 014

[email protected]

Libor Vošický

+420/224 995 592

[email protected]

Robert Novotný

+420/224 995 148

[email protected]

Tomáš Černý

+420/224 995 197

[email protected]

Alice Racková

+420/224 995 197

[email protected]

Úsek Finanční trhy – prodej a obchodování Ředitel úseku Oddělní Debt Capital markets - ředitel

Martin Chudoba

+420/224 995 138

[email protected]

Odbor Obchody treasury – ředitel odboru

Tomáš Picek

+420/224 995 511

[email protected]

Odbor Obchody na kapitálových trzích – ředitel odboru

Ondřej Čech

+420/224 995 577

[email protected]

Odbor Inst. správa aktiv a strukt. produkty– ředitel odboru

Petr Holeček

+420/224 995 453

[email protected]

Odbor Proprietary trading

Robert Novotný

+420/224 995 417

[email protected]

Ředitel úseku

Jan Brabec

+420/224 995 816

[email protected]

Oddělní korespondenční bankovnictví

Barbora Procházková

+420/224 995 338

[email protected]

Odbor Finanční instituce – ředitel odboru

Pavel Bříza

+420/224 995 176

[email protected]

Odbor Primární emise – ředitel odboru

Antonín Piskáček

+420/224 995 810

[email protected]

Odbor Primární emise

Hanna Zikmundová

+420/224 995 259

[email protected]

M&A

Jan Vrátník

+420/224 995 211

[email protected]

Odbor Finanční poradenství

Petr Dědeček

+420/224 995 225

[email protected]

Odbor Custodian služby a depozitář

Stanislav Šnajdr

+420/224 995 105

[email protected]

Head of Group Research

Friedrich Mostböck

+43 501 00 119 02

[email protected]

Co-Head of CEE Equities

Henning Esskuchen

+43 501 00 196 34

[email protected]

Co-Head of CEE Equities

Guenther Artner

+43 501 00 115 23

[email protected]

akcie – sektor stavebnictví a ocel

Franz Hoerl

+43 501 00 18 506

[email protected]

akcie – sektor bankovnictví

Guenter Hohberger

+43 501 00 173 54

[email protected]

akcie – sektor ropa a plyn

Thomas Unger

+43 501 00 17 344

[email protected]

akcie – sektor telekomunikace

Maria Veronika Sutedja

+43 501 00 17 905

akcie – sektor farmacie

Vladimíra Urbánková

+43 501 00 17 343

[email protected]

akcie – sektor IT

Daniel Lion

+43 501 00 174 20

[email protected]

akcie – sektor strojírenství

Gerald Walek, CFA

+43 501 00 163 60

[email protected]

akcie – sektor pojišťovnictví

Christoph Schultes

+43 501 00 163 14

[email protected]

akcie – sektor doprava

Martina Valenta

+43 501 00 11 913

[email protected]

Head of Macro/Fixed Income Research

Gudrun Egger

+43 501 00 119 09

[email protected]

Co-Head of CEE Fixed Income Research

Rainer Singer

+43 501 00 111 85

[email protected]

Co-Head of CEE Fixed Income Research

Juraj Kotian

+43 501 00 173 57

[email protected]

Head of Macro/Fixed Income Research

Gudrun Egger

+43 501 00 119 09

Head of CEE Macro/Fixed Income Research

Birgit Niessner/Juraj Kotian

+43 501 00 111 85

[email protected] [email protected] [email protected]

On-line obchodování s CP - makléři

+420 224 995 768

www.brokerjet.cz

Úsek Investiční bankovnictví

Erste Bank Vídeň

Brokerjet

www.csas.cz/analyza