Čtvrtletník Ekonomika pod lupou
4. čtvrtletí 2013
Recese u konce – vítejte v dobrých časech? Ekonomické a strategické analýzy
[email protected] (+420 224 995 192) www.investicnicentrum.cz Důležitá upozornění, složení analytického týmu a další kontakty jsou na posledních stranách publikace Uzávěrka dat: 15. září 2013
SHRNUTÍ PROGNÓZY Ve Spojených státech stále pokračuje pozvolný růst, hnaný zejména spotřebou relativně dobře i navzdory probíhající mírné fiskální restrikci. domácností. Té se vede Pomáhá jí totiž vláda (transfery), skrze efekt bohatství oživující trh nemovitostí, míra úspor, hlavně však zlepšující se trh práce. V příštích kvartálech vidíme jenom omezený prostor prorychlejší růst spotřeby domácností – rizikem zde je stále nedobrý extrémně uvolněné měnové politiky. Na ten už reagovaly fiskál i začátek konce dluhopisové trhy, výnosy vzrostly. V Eurozóně se s očekávaným prodlením projevily zásahy ECB z minulého roku, kterými zastavila zhoršování situace na finančním trhu. EMU se tak ve 2Q13 nakonec vymanila z recese, když ekonomika vzrostla o 0,3% q/q. Důvodem bylo zlepšení situace na severu (v Německu), ale i stabilizace situace na periferii. Pokud k tomu přidáme letos končící fiskální restrikci, méně restriktivní banky a pomalu se navracející důvěru domácností, je zřejmé, proč čekáme v příštím roce růst o procento. … str. 3 I česká ekonomika se ve druhém čtvrtletí dostala z 6 kvartálů trvající recese, vzrostla o 0,6% q/q (meziročně je to ještě stále pokles o více než procento). Největší mírou se na tom podílel čistý export, který se zlepšil díky oživení v Eurozóně, hlavně v Německu. Konec fiskální restrikce a oživení v Eurozóně budou dva nejsilnější faktory, pro které se ekonomika v příštím roce vrátí k pozitivnímu růstu o 1,6%. Domácí poptávka však zůstane slabá – u firem kvůli dostatečným výrobním kapacitám a pouze pomalu mizející opatrnosti, u domácností kvůli pomalému očekávanému zlepšení trhu práce. I když se totiž spotřeba domácností ve 2Q13 poprvé po 6 čtvrtletích vrátila k meziročnímu růstu, bylo to jen kvůli větší důvěře; mzdy a zaměstnanost se viditelně zlepší až ve druhé polovině příštího roku. ... str. 8 Obsah Shrnutí prognózy Tabulka prognózy Zahraniční vývoj Poptávka a nabídka Inflace Měnové podmínky Důležitá upozornění Kontakty
1 2 3 8 10 12
Vydává: Česká spořitelna, a.s. Odbor Ekonomické a strategické analýzy Evropská 17, 160 00 Praha 6 Tel: +420/224 995 192 Email:
[email protected] Hlavní autor: Martin Lobotka Hlavní ekonom: David Navrátil
U inflace je příběh už několik čtvrtletí stejný. Poptávková inflace je záporná, odráží slabou domácí poptávku, inflaci zvyšují pouze regulované ceny, daně a ceny potravin. Poptávková inflace kvůli slabé poptávce zůstane až do 2H14 pod 0%, ekonomika nebude generovat žádné inflační tlaky. Inflace by měla v letošním i příštím roce dosáhnout v průměru 1,6 %; deflace, která jediná by odůvodňovala devizové intervence ČNB, je málo pravděpodobná. ….str. 10 Na koruně se v posledním roce podepsala recese v ČR, doutnající dluhová krize a, hlavně v posledním půlroce, hrozba ČNB použít proti koruně devizové intervence. Právě ČNB bude i ve 2H13 bránit koruně ve výraznějším rozletu. Ovšem pozvolna se lepšící ekonomika ve 2H13 přece trochu otupí intervenční apetit ČNB a koruna do konce roku zůstane mezi 25,50-25,70. V příštích dvou letech se dále projeví zdravé základy české ekonomiky; ta, netížena fiskální restrikcí, začne růst rychleji než EMU, což znovu nastartuje proces reálné a nominální konvergence. Koruna tak v roce 2014 posílí na 24,70 na jeho konci a směrem ke 24 korunám za euro do konce 2015. ….str. 12
1
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
TABULKA PROGNÓZY ROČNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c.%) Spotřeba domácností (s.c.%) Fixní Investice (s.c.%) Export (s.c.%) Import (s.c.%) Zpracovatelský průmysl (s.c.%) Maloobchod (%) Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) Fixní Investice (s.c.) Vláda (s.c.) Čistý export (s.c.) Zásoby (s.c.) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů (% HDP,ESA 95) Saldo státního rozpočtu (% HDP) Trh práce 1
Podíl nezaměstnaných osob dle MPSV (%) Nominální mzdy (%) Reálné mzdy (%) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK, CNB) Obchodní bilance (% HDP) Běžný účet (mld.CZK, CNB) Běžný účet (% HDP) Ceny CPI inflace (%) 2
Poptávková inflace (%) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba (%) 3M PRIBOR (%) 12M PRIBOR (%) 10Y swap (%)
ČTVRTLETNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c. %) - r/r HDP (s.c. %) -q/q Spotřeba domácností (s.c. %) - r/r Spotřeba domácností (s.c. %) -q/q Trh práce 2
Nezaměstnanost (%) Reálné mzdy (%) Ceny CPI inflace (%)
3
Poptávková inflace (%) Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba (%) 3M PRIBOR (%) 12M PRIBOR (%) 10Y swap (%)
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013F
2014F
2015F
2.1 3.1 3.7 2.3 4.5 4.9 1.8
3.8 5.3 0.6 7.6 7.4 4.0 7.1
4.6 3.0 2.6 13.1 9.5 8.8 3.8
6.8 3.0 6.2 12.0 6.2 19.4 8.1
7.2 4.4 6.2 14.5 11.3 18.7 10.8
5.7 4.1 13.3 11.2 12.8 7.7 10.1
2.9 2.9 3.7 3.8 2.5 10.1 3.1
-4.3 0.3 -10.5 -10.1 -11.3 -15.0 -5.0
2.3 0.9 0.7 15.0 14.9 11.7 1.3
1.8 0.5 0.4 9.8 7.3 8.6 2.0
-1.2 -2.7 -2.5 4.2 2.5 -0.2 -0.9
-1.0 -0.5 -3.8 1.6 1.4 0.7 -0.8
1.6 0.2 -1.2 6.3 6.2 4.2 2.9
2.1 1.2 1.1 6.5 6.7 6.2 3.8
1.6 1.0 1.6 -1.5 -0.7
2.7 0.2 1.3 0.0 -0.5
1.5 0.7 -0.7 2.0 1.1
1.5 1.6 0.4 3.7 -0.4
2.2 1.6 -0.1 2.3 1.2
2.0 3.4 0.1 -0.7 0.9
1.4 1.0 0.2 0.9 -0.6
0.1 -2.9 0.8 0.5 -2.9
0.4 0.2 0.1 0.6 1.1
0.3 0.1 -0.6 1.9 0.1
-1.3 -0.6 -0.2 1.4 -0.4
-0.2 -0.9 0.1 0.8 -0.1
0.1 -0.3 0.1 1.0 0.6
0.6 0.2 0.1 0.5 0.6
-3.0
-2.9
-2.7
-6.5
-6.7
-2.8
-3.2
-2.4
-0.7
-2.2
-5.8
-4.8
-3.3
-4.4
-5.8
-6.0
-2.6
-3.2
-2.4
-1.5
-2.4
-4.9
-4.0
-2.7
-4.2
6.6
7.1
7.5
6.6
6.0
4.9
4.1
6.2
7.0
6.7
6.8
7.6
6.9
6.7
8.1 6.2
5.9 5.8
6.3 3.5
5.1 3.2
6.6 3.9
7.3 4.4
7.9 1.5
3.4 2.4
2.2 0.7
2.5 0.5
2.7 -0.6
1.2 -0.4
2.2 0.7
3.1 1.0
-71 -2.8 -136 -5.3
-70 -2.6 -161 -6.0
-13 -0.5 -147 -5.0
49 1.6 -31 -1.0
59 1.8 -67 -2.0
47 1.3 -157 -4.3
26 0.7 -81 -2.1
87 2.3 -89 -2.4
54 1.4 -147 -3.9
90 2.4 -104 -2.7
146 3.8 -94 -2.5
176 4.6 -76 -2.0
128 3.3 -72 -1.8
124 3.1 -68 -1.7
1.8 1.7
0.1 0.6
2.8 1.2
1.9 0.8
2.5 0.6
2.8 0.7
6.4 2.0
1.1 0.0
1.5 -1.2
1.9 -0.7
3.3 -0.3
1.6 -0.5
1.6 0.2
2.1 0.8
30.8 32.7 3.6 3.5 3.6 5.0
31.9 28.2 2.3 2.3 2.3 4.2
31.9 25.7 2.2 2.4 2.7 4.7
29.8 24.0 2.0 2.0 2.1 3.5
28.3 22.6 2.2 2.3 2.7 3.8
27.8 20.3 2.9 3.1 3.4 4.2
25.0 17.1 3.5 4.0 4.2 4.2
26.5 19.0 1.5 2.2 2.6 3.7
25.3 19.1 0.8 1.3 1.9 3.0
24.6 17.7 0.8 1.2 1.8 2.8
25.1 19.6 0.5 0.9 1.5 1.8
25.7 19.6 0.1 0.5 0.8 1.8
25.1 19.6 0.1 0.5 0.8 2.0
24.5 18.8 0.2 0.6 0.9 2.4
2012 1Q
2Q
3Q
4Q
2013 1Q
2Q
3Q
4Q
2014 1Q
2Q
3Q
4Q
-0.4 -0.5 -1.9 -1.4
-1.1 -0.5 -2.6 -1.5
-1.4 -0.3 -2.7 -0.9
-1.6 -0.3 -3.5 0.3
-2.4 -1.3 -0.7 1.5
-1.3 0.6 0.5 -0.4
-0.5 0.5 -1.1 -2.4
0.3 0.5 -0.6 0.7
1.9 0.3 0.1 2.2
1.8 0.4 0.2 -0.2
1.5 0.2 0.2 -2.4
1.3 0.3 0.5 1.0
7.1
6.5
6.5
7.0
8.0
7.5
7.5
7.2
7.1
6.3
7.1
7.0
-0.4
-1.2
-1.5
0.7
-2.2
-0.3
0.4
0.7
0.8
0.4
1.0
0.5
3.7 -0.3
3.4 -0.2
3.3 -0.4
2.8 -0.5
1.8 -0.4
1.5 -0.6
1.4 -0.6
1.7 -0.3
1.2 -0.4
1.8 0.2
1.7 0.4
1.8 0.7
25.1 19.1 0.75 1.20 1.75 2.18
25.2 19.7 0.75 1.23 1.77 1.99
25.1 20.1 0.50 0.98 1.43 1.70
25.2 19.4 0.12 0.58 0.96 1.49
25.5 19.4 0.05 0.50 0.82 1.45
25.8 19.8 0.05 0.46 0.76 1.44
25.8 19.6 0.05 0.46 0.76 2.06
25.7 19.8 0.05 0.46 0.76 2.11
25.4 19.6 0.05 0.46 0.76 1.99
25.2 19.6 0.05 0.46 0.76 1.94
25.0 19.7 0.05 0.46 0.76 1.93
24.8 19.6 0.05 0.46 0.76 2.01
Vysvětlivky: Není-li uvedeno jinak, jsou prezentovány roční, resp. čtvrtletní průměry. 1 míra nezaměstnanosti je počítaná dle nové metodologie od ledna 2013. Více zde http://portal.mpsv.cz/sz/stat/nz/zmena_metodiky 2 poptávková inflace je inflace očištěná o vliv změn regulovaných cen a nepřímých daní, cen potravin a pohonných hmot; je nejvíce ovlivněna poptávkou.
2
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
ZAHRANIČNÍ VÝVOJ USA A EVROPSKÁ MĚNOVÁ UNIE (EMU) 2008
2009
2010
2011
2012
2013f
2014f
HDP EU15 (s.c. % r/r)
0.5
-3.8
1.9
1.7
-0.6
-0.4
1.0
2013f 1.4
CPI Eurozóny (%)
3.3
0.3
1.6
2.7
2.5
1.9
2.3
2.4
Sazba ECB (%)
3.9
1.3
1.0
1.2
0.9
0.6
0.5
0.5
HDP US (s.c., % r/r)
-0.3
-2.8
2.5
1.8
2.8
1.7
2.4
3.0
CPI US (%)
3.9
-0.4
1.6
3.2
2.9
1.8
2.0
2.2
Sazba Fed (%)
2.1
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.3
0.7
EUR/USD
1.47
1.39
1.33
1.39
1.29
1.31
1.28
1.30
USA: Pokračuje pozvolné oživování hnané spotřebou domácností. V první polovině roku poptávce domácností pomohly klesající úspory, úvěry.. Od posledního čtvrtletníku se na našem názoru na vývoj ekonomiky USA mnoho nezměnilo. Americká ekonomika se nachází ve čtvrtém roce expanze (první růstový kvartál po poslední recesi byl 3. kvartál 2009), v roce 2012 vzrostla ekonomika USA o 2,8%. V letech 20142015 čekáme pozvolný růst průměrným tempem kolem 2%, tažený pomalu se zlepšující spotřebou domácností.
toto zlepšování trhu práce bude pokračovat, se zdá, že ano. Urychlení poptávky domácností však čekat nelze, a to proto, že za stávající výkonností spotřeby domácností stojí faktory, na které nelze neomezeně do budoucna spoléhat. 1) Cenou za solidní výkonnost poptávky domácností je (jak už jsme několikrát v tomto materiálu upozorňovali) stále vysoký deficit vlády. Podíl soukromých příjmů na celkových příjmech domácností se sice v posledním půlroce zlepšil, stále však zůstává na historicky abnormálně nízkých úrovních (~ 90%). 2) Míra úspor je z historického hlediska nízká. Na obrázku je vidět pokles v prvním čtvrtletí letošního roku (z více než 6% disponibilního příjmu, což bylo poblíž průměru za roky 2010 až 2012, na 4% začátkem letošního roku), čímž domácnosti reagovaly na vyšší daně a obecně fiskální restrikci. Ve druhém čtvrtletí sice došlo k mírnému růstu míry úspor s tím, jak se domácnosti vyrovnávají s novou situací, stále je však míra úspor zhruba 1 p.b. pod průměrem z let 2010-2012. V dalších čtvrtletích čekáme,že se míra úspor vrátí k 5% 5,5%, což omezí tempo růstu poptávky. USA: Míra úspor
USA: Příspěvky k růstu HDP, p.b. (sezónně očištěno, anualizovaně) 4 3 2
10 9
Osobní spotřebitelské výdaje Fixní investice Změna soukromých zásob Vývoz Dovoz Výdaje vlády US HDP, % SAAR
8 7 6 5 4
1
3 0
2 1
-1
Míra úspor (% disponibilních příjmů)
2012-II
Zdroj: 1.1.2
2012-III
2012-IV
2013-I
http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1,
2013-II
2012-III
2011-I
2009-III
2008-I
2005-I
2006-III
2002-I
2003-III
2000-III
1999-I
1996-I
1993-I
1997-III
-3
1994-III
1990-I
-2
1991-III
0
Zdroj: http://www.bea.gov/iTable/iTable.cfm?ReqID=9&step=1, Tabulka 2.1
Tabulka
Co se tedy letos stalo? V první polovině letošního roku ekonomika rostla anualizovaným tempem 1,1% (v 1. čtvrtletí) a 2,5% (ve druhém čtvrtletí), a to i navzdory probíhající fiskální restrikci. Zřetelné jsou dvě tendence: 1) meziročně se dále zlepšila spotřeba domácností, která byla největším přispěvatelem k růstu, 2) probíhá mírná fiskální restrikce vlády. Vláda, zejména na federální úrovni, začala totiž koncem minulého a hlavně začátkem letošního roku šetřit – v podstatné míře z donucení kvůli nedohodě republikánů a demokratů, kvůli čemu začaly platit automatické škrty domluvené ještě v létě 2011 při jednání o zvýšení stropu zadlužení. Vzhledem k dvoutřetinové váze spotřeby domácností v americkém HDP je klíčovou otázkou do dalších čtvrtletí to, zda si může poptávka udržet stávající tempo. Vzhledem k vývoji situace na trhu práce (viz. níže) a k očekávání, že
3)
Od konce roku 2010 dochází k růstu celkového objemu spotřebitelských úvěrů. Ten se nachází již více než 11% nad svým historickým vrcholem z konce léta roku 2008. Navíc, banky své kreditní standardy vesměs v posledních kvartálech uvolnily, což zlepšuje dostupnost kreditu. Roste i podíl spotřebitelských úvěrů na osobních příjmech, i když stavu z před krize zatím nedosahuje.
Ani jedna z těchto tří věcí přitom nemůže spotřebitelské výdaje podporovat neomezeně – deficit vlády se bude muset dále snižovat (USA mají i navzdory letošní fiskální restrikci stále jeden z nejhorších deficitů v rámci zemí OECD), míra úspor nemůže dále příliš klesat a v dalším roce bude spíše růst. To by, bez jiných faktorů (bez růstu příjmů), implikovalo neudržitelnost poptávky domácností.
3
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
…ale i trh práce a trh nemovitostí.
USA: Zásoba neprodaných domů 14
Na druhé straně však pokračuje 1) stále dost uvolněná měnová politika (a finanční systém je v dobré kondici, takže měnová transmise funguje v USA lépe než v EMU); 2) zlepšování trhu práce; 3) zlepšování trhu nemovitostí.
USA: Vývoj nezaměstnanosti 11 lineární trend 10
skutečnost 95%-ní konfidenční interval
9 8 7 6
X.
09 II. 10 VI .1 0 X. 10 II. 1 VI 1 .1 1 X. 11 II. 1 VI 2 .1 2 X. 12 II. 1 VI 3 .1 3 X. 13 II. 1 VI 4 .1 4 X. 14 II. 1 VI 5 .1 5 X. 15 II. 16
5
Zdroj: Bloomberg
Pozitivem pro ekonomiku je i vývoj na trhu residenčního bydlení. a) Zásoba neprodaných domů se zmenšila na zhruba 4-5 měsíců (proti 12 měsícům na vrcholu krize), což je zhruba na úrovni roku 2005. Velikost sektoru rezidenční výstavby (vůči HDP) je nyní zhruba na polovině svého dlouhodobého průměru – korekce z let 2002-2007 tak byla skutečně rozsáhlá. Návrat na hodnoty kolem 4-5% HDP bude trvat několik let, což bude růstu pomáhat. b) Sektor residenčního bydlení se v roce 2012 stal poprvé po dlouhé době smysluplně pozitivním přispěvatelem k růstu ekonomiky. Přímý příspěvek k růstu HDP byl v roce 2012 0.4 p.b. (podobně tomu bylo i v letošním prvním pololetí), k tomu je potřeba připočíst efekt, odhadem poloviční, na spotřebu domácností (skrze efekt bohatství a skrze efekt na refinancování hypoték, které by bez růstu cen nemovitostí byly „pod vodou“ a tudíž nerefinancovatelné).Pozitivní vývoj na trhu nemovitostí očekáváme i v dalších letech – v letošním roce i v roce 2014 pomůže tento sektor přímo či nepřímo růstu HDP o min. 0.6 p.b.
10 8 6 4
IX.12
IX.10
IX.08
IX.06
IX.04
IX.02
IX.00
IX.98
IX.96
IX.94
IX.92
IX.90
IX.88
IX.86
IX.84
IX.82
2 IX.80
Trh práce se v letošním roce dále zlepšuje ( v letošní první polovině roku 2013 vytvořila ekonomika v průměru 200 tis. pracovních míst měsíčně), míra nezaměstnanosti klesla na 7,3%. To je pro agregátní disponibilní příjem domácností výrazné pozitivum. Pokud bude zlepšování trhu práce pokračovat stejným tempem jako doposud, na úroveň kolem 6,5% (což je hranice, od které FED hodlá začít se zvyšováním sazeb) bychom se měli dostat koncem roku 2014. Toto zlepšování s sebou samozřejmě přinese vyšší agregátní příjmy domácností.
Zásoba neprodaných nových domů, v měs. Zásoba neprodaných existujících domů, v měs.
12
Zdroj: Bloomberg
Očekáváme jenom pomalé urychlování růstu, rizika jsou směrem dolů a souvisí zejména s fiskální situací USA. Spotřeba domácností jakožto motor americké ekonomiky by se tak v mírně růstovém tempu měla díky trhu práce a trhu nemovitostí udržet i v následujících kvartálech. Nemyslíme si ovšem, že by její růst měl v dalších kvartálech dále urychlit; rizika vidíme vesměs na opačnou stranu. Kromě důvodů uvedených výše (míra úspor, omezený prostor pro výraznější růst úvěrů) vidíme proto dva důvody. Tím prvním je fiskální konsolidace, která bude muset dále probíhat, a tím druhým pak blížící se začátek konce extrémně uvolněné měnové politiky americké centrální banky. Ačkoliv v letošním roce dochází k utažení fiskální politiky, Spojené státy mají stále jeden z největších deficitů v rámci zemí OECD. Dle odhadu Evropské komise by i po letošním roce měly mít deficit skoro 7% HDP, což je ve srovnání se zeměmi EMU hodně. USA: Deficit zůstává stále vysoký 2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 -14
Deficit veřejných financí EMU17, % HDP Deficit veřejných financí USA, % HDP
Zdroj: http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm
Před USA tak stále stojí nemalá fiskální konsolidace a dlouhodobě neřešené fiskální problémy (např.zdravotnictví). I když je růst ekonomiky relativně solidní a zdá se, že USA jsou v mnohem lepší situaci než EMU, z nemalé části je růst USA umělý – nebýt berliček za strany vlády, tj. nebýt faktu,
4
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
že deficit USA v roce 2012 dosáhl (dle odhadu AMECO1) skoro 9% (!) HDP, byl by růst okamžitě záporný. To znamená jediné – i v případě, že půjde vše hladce (což v americkém dysfunkčním politickém systému a vzhledem k blížícímu se stropu zadlužení není zaručené), budou Spojené státy i v letech 2014 a 2015 potřebovat relativně silné fiskální utažení a fiskální politika bude brzdou růstu. Jakákoliv fiskální restrikce samozřejmě dopadne na domácnosti. Druhým rizikem pro růst je blížící se začátek konce mimořádně uvolněné měnové politiky. Dluhopisové trhy začaly koncem května 2013 tento krok FEDu očekávat, a to od konce třetího či ve čtvrtém čtvrtletí letošního roku. I když by se mělo jednat pouze o omezení tempa odkupu dluhopisů (z 85 mld. USD měsíčně na 75 mld. USD), na dluhopisovém trhu se to projevilo výrazně. Americké 10Y dluhopisy vzrostly od května o 140 b.b., transmise do hypotečních sazeb byla rovněž rychlá. 30Y sazby vzrostly od května o 1,2-1,3 p.b. na nynějších 4,6%, což samo o sobě je významné utažení měnové politiky a může ve FEDu vyvolat minimálně debatu o tom, zda k omezení odkupu dluhopisů přistoupit. Prozatím však stále platí to, co signalizuje Fed a co je také konsensem trhu: ukončování kvantitativního utahování by mělo začít ještě letos, přesné časování pak bude hodně záviset na datech, která budou zveřejněna v příštích týdnech, a skončit do pololetí příštího roku. USA: Výnosy dluhopisů a hypoteční sazby
nějakou specifickou událostí (data, komunikace FEDu), ale výnos desetiletého dluhopisu by se v případě realizace našich očekávání v horizontu 6 – 12 měsíců neměl dostat konzistentně výrazněji nad 3,0%. EMU: Zásahy ECB v podobě dodávek likvidity, programu odkupu dluhopisů zastavily zhoršování sentimentu, což… Jak jsme psali v minulých čtvrtletnících, klíčovými ve vývoji dluhové krize byly: a) dodávky likvidity ze strany ECB koncem roku 2011 a začátkem roku 2012 (v rámci operací LTRO, a b) vyjádření guvernéra ECB Draghiho v létě 2012 („uděláme pro záchranu EUR všechno“) a následné vytvoření programu OMT na podmíněnou pomoc zadluženým zemím. Došlo ke stabilizaci trhu zajištěného i nezajištěného financování (což byla nutná podmínka ke zlepšení měnové transmise), zlepšily se podmínky financování států (pokles výnosů Itálie, Španělska). To postupně vedlo k tomu, že se zlepšila očekávání a ekonomika EMU se ve 2Q13 vynořila z recese. Nejlépe se vedlo Francii a Německu, Španělsko a Itálie sice zůstaly v recesi, tempa poklesu se však zmírnila.
9 30-letá hypotéka, %
10-letý státní dluhopis, %
8
EMU: tempa q/q růstu ve 2Q13
7
1.2
6 5
0.8
4
0.6
3
0.4
2
0.2
Zdroj: Bloomberg
Naším názorem tak je, že i když se fundamenty (zejména trh práce a trh nemovitostí) budou dále zlepšovat, existuje spousta brzd a rizik pro spotřebu domácností. Z toho plyn i naše očekávání růstu HDP pro nejbližší 2 roky - očekáváme pokračování pomalého růstu ekonomiky s průměrným tempem kolem 2% r/r a s četnými riziky směrem dolů. U amerických výnosů nečekáme v nejbližším roce výraznější pohyby. Z toho také plyne absence inflačních tlaků. Významným faktorem podporujícím relativně pomalý růst cen bude jak pomalé zotavování trhu práce, tak stále přetrvávající záporná mezera výstupu. Je tak nabíledni, že prostor pro další výraznější růst výnosové křivky by měl být velmi omezený. Nelze vyloučit epizodické skoky směrem nahoru vyvolané http://ec.europa.eu/economy_finance/ameco/user/serie/SelectSerie.cfm
-0.2 -0.4 PT NOR GER LAT LIT MAL UK CZ DK FRA ROM EU-27 EU-15 POL EMU SK BEL FIN HUN AT BUL SPA SWE EST HOL ITA
II. 13
II. 12
II. 10
II. 11
II. 09
II. 07
II. 08
II. 06
II. 04
II. 05
II. 03
II. 02
0
II. 01
II. 00
1
1
2Q13 HDP, % q/q
1
Zdroj: Eurostat
…vyvedlo Eurozónu ve 2.čtvrtletí z recese. Předstihové indikátory, lepší očekávání i banky indikují pozitivní q/q růst ve 2H13 a pozitivní r/r růst ve 2014. Zatímco na finančním trhu se zásah ECB projevil rychle (pro EURUSD i pro periferní dluhopisy byl Draghiho projev zřetelný zlom), reakce z reálné ekonomiky byla pochopitelně pomalejší. Předstihové indikátory i indikátory důvěry se začaly pomalu zlepšovat až v roce 2013, tj. zhruba půl roku poté, co ECB zastavila zhoršování situace ve finančním sektoru EMU. Tomu se ovšem nelze divit – očekávání se mění velice pomalu, a to jak u firem, tak u domácností. Je sice pravdou, že obavy o chaotický rozpad Eurozóny, které ještě touhle dobou v minulém roce tížily trh, vesměs zmizely, fiskální úspory však na důvěru lidí stále působí. Stejně tak je stále
5
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013 negativním překvapením, zlepšování sentimentu a očekávání firem je nepopiratelné a v dalších čtvrtletích se musí projevit v samotných datech. U Německa tak čekáme růst o 0,6% v letošním roce, a o 1,6% v roce 2014. To je pro ČR nanejvýš důležitá zpráva.
brzdou oživení situace v evropském finančním systému (na periferii) a vysoká nezaměstnanost. ECB sice snížila začátkem května letošního roku svou základní sazbu o dalších 25 b.b. na 0,5%, transmise v periferních ekonomikách však stále funguje nedobře, což je vidět na následujícím obrázku. EMU: sazby z nových půjček nefinančním podnikům 4.5 4
Německo
Španělsko
Francie
Itálie
Německo: index IFO vs. průmyslová produkce 115
15
110
10
3.5
105
3
100
5
0
95
2.5
-5
90
2
IFO Index očekávání, GER, 3M dopředu
85
-10
Průmyslová produkce, % r/r, SO
Zdroj: ECB
80 IV.13
IV.12
IV.11
IV.10
IV.09
IV.08
IV.07
IV.06
IV.05
IV.04
IV.03
IV.02
IV.01
IV.00
IV.99
IV.98
IV.97
IV.96
IV.95
-15
IV.94
2013Apr
2013Jan
2012Jul
2012Oct
2012Apr
2012Jan
2011Jul
2011Oct
2011Apr
2011Jan
2010Jul
2010Oct
2010Apr
2010Jan
2009Jul
2009Oct
2009Apr
Zdroj: Bloomberg
V první polovině roku se ale objevily jasné náznaky zlepšující se situace, které naznačují, že ekonomika EMU je z nejhoršího venku. O co se konkrétně jedná a co nás tedy do dalších měsíců letošního roku a do roku 2014 naplňuje opatrným optimismem? Jinými slovy, proč čekáme, že EMU letos klesne o 4 desetiny % a proč v roce 2014 o 1% poroste? 1) Předstihové indikátory. Tyto se pod vlivem stabilizované situace na finančních trzích a díky zmírnění obav o kolaps EMU zlepšily, a to jak ve výrobním sektoru, tak v sektoru služeb. Hodnoty, které momentálně vidíme, jsou konzistentní s pozitivním mezikvartálním růstem ekonomiky ve 2H13 a, pokud nebude tento trend narušen, s pozitivním meziročním růstem v roce 2014.
3)
Stabilizace situace v periferních zemích. I když situace zdaleka není zcela vyřešená a periferní ekonomiky čeká dlouhé období znovuzískávání ztracené konkurenceschopnosti, návrat Irska na dluhopisové trhy (v posledním roce 3 úspěšné emise), plnění podmínek pomoci a dobrá implementace reforem v Portugalsku a Řecku, stabilizované výnosy vládních dluhopisů ve Španělsku a v Itálii jsou jasná pozitiva. I z reálné ekonomiky přicházejí zprávy budící opatrný optimismus – výrobní PMI se v Itálii i ve Španělsku dostal poprvé za více než dva roky nad 50, zlepšila se důvěra domácností .
VIII.13
II.13
VIII.12
II.12
VIII.11
II.11
VIII.10
II.10
VIII.09
II.09
VIII.08
II.08
VIII.07
II.07
VIII.06
II.05
EMU: PMI v průmyslu a ve službách
VIII.05
Důvěra domácností na periferii EMU II.06
2009Jan
1.5
-5
62.5
-10
60 57.5
-15
55 52.5
-20
50
-25
47.5 45
-30
42.5
-35
40
-40
EMU PMI v průmyslu
37.5 35
-45 EMU PMI ve službách
32.5
X.12
IV.13
IV.12
X.11
IV.11
X.10
IV.10
X.09
IV.09
X.08
X.07
IV.08
IV.07
X.06
Důvěra spotřebitelů, dle EK, SPA
-50
30 IV.06
Důvěra spotřebitelů dle EK, ITA
Zdroj: Bloomberg
Zdroj: Bloomberg
4) 2)
V největší ekonomice EMU, v Německu, jsme ve 2Q13 zaznamenali jak dobrý výsledek mezičtvrtletního růstu HDP (+0,7%), tak další zlepšení předstihových indikátorů, jako je PMI a IFO. Ačkoliv poslední data z průmyslu byla
5)
Fiskální restrikce pomalu končí. V letošním roce ještě působí, v roce 2014 však čekáme, že fiskální politika bude na ekonomiku působit neutrálně. S tím souvisí i vývoj důvěry domácností. Ta se pomalu zlepšuje, a to i na periferii EMU, stále však zůstává na úrovních, které jsou
6
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
v letošním roce konzistentní s poklesem HDP. Očekáváme, že s tím, jak v roce 2014 úplně ustane fiskální restrikce a oživení v průmyslu se projeví na trhu práce, dojde k dalšímu zlepšení situace v této oblasti. To pak bude mít pozitivní dopady na spotřebu domácností (skrze, v prvním řadě, míru úspor). Důvěra domácností a růst HDP v EMU 6
5 0
4
-5 2
-10
0
-15 -20
-2
-25 -4 EMU HDP, % r/r
-30
Důvěra domácností, EK III.13
III.12
III.11
III.10
III.09
III.08
III.07
III.06
III.05
III.04
III.03
III.02
III.01
-35 III.00
-6
Zdroj: Bloomberg
6)
Ačkoliv samotná měnová transmise zůstává problematická a zlom mezi periferií a jádrem je zřejmý, ze strany bank dochází postupně k uvolňování standardů. Markantní je přehodnocení toho, jak banky vnímají riziko příštího ekonomického vývoje při poskytování úvěrů. Stále dochází z toho důvodu ke zpřísňování standardů, zlepšení od počátku letošního roku je však viditelné. U poptávky je, a to je ten největší problém, stále znatelná velká opatrnost jak na straně firem, tak na straně domácností. S postupným zlepšováním situace by však tato měla velice postupně mizet.
Faktory stojící za zpřísněním podmínek při poskytování úvěrů spotřebitelům – čisté % bank reportující, že daný faktor stojí za zpřísňováním těchto podmínek (p.b.) 90
Náklady spojené s kapitálovou pozicí banky a omezení na straně bilance Přístup k tržnímu financování
80 70 60
Likviditní pozice banky
50
Očekávání ohledně budoucího ek.vývoje
40
Riziko kolaterálu
30 20 10 0 -10
I.13
VII.13
VII.12
I.12
VII.11
I.11
I.10
VII.10
VII.09
I.09
VII.08
I.08
I.07
VII.07
VII.06
I.06
VII.05
I.05
I.04
VII.04
I.03
VII.03
-20
Zdroj: ECB „Čisté % bank“ je zde rozdíl mezi bankami, které říkají, že daný faktor přispěl ke zpřísnění, a bank, které říkají, že daný faktor přispěl k uvolnění podmínek.
EURUSD – problémy na obou stranách Atlantiku udrží EUR kolem 1,30, výkyvy však můžou být ostré a výrazné. Vývoj kurzu eura k dolaru v posledních 2 letech dominantně určovaly dva faktory. Tím důležitějším byla aktuální intenzita dluhové krize EMU, méně důležitým stav a výhled měnové politiky centrálních bank (a zprostředkovaně tedy stav příslušných ekonomik). Zvyšování intenzity krize vedly k trendům posilování dolaru. Tento trend byl přerušován korekcemi, které souvisely jednak s nadějí, že se představitelům EMU podaří krizi zastavit a jednak s akcemi ECB (především LTRO); obecně ale převažoval trend směrem k oslabování eura (v létě 2012 až k 1,20). Vývoj se razantně otočil v srpnu loňského roku díky rozhodné akci ECB (příslib OMT). Od té doby začalo euro posilovat a v maximu přestřelilo až na 1,37. Spekulace na blížící se začátek ukončování extrémně uvolněné měnové politiky v USA pak vrátily kurz k 1,30, okolo této psychologické kotvy nyní kurz kolísá. V Eurozóně může střednědobě působit problémy Itálie (slabá ekonomika a slabá vláda), Španělsko (slabá ekonomika a sociální napětí), Řecko a Portugalsko (slabost ekonomiky a sociální napětí). Další zhoršení krize doprovázené výraznějším tlakem proti euru tedy proto nelze úplně vyloučit, i když jeho pravděpodobnost podstatně klesla.. ECB by s pomocí OMT měla zajistit, že případné zhoršení nepřejde do katastrofy => prostor pro oslabení eura by měl být relativně omezený (maximálně do okolí 1,20). Neřešené dlouhodobé fiskální problémy USA by měly působit proti dolaru v mírné míře neustále, mohou se lehko vystupňovat (například kvůli sporům kolem blížícího se navýšení stropu zadlužení) a v tom případě by byl jejich vliv na kurz poměrně silný (lehko možné krátkodobé oslabení i přes 1,35), i když jen přechodný (počítáme s tím, že politici v USA se vždy nakonec dohodnou na kompromisu). Jak Fed tak ECB podle nás budou opouštět velmi uvolněnou měnovou politiku jen pomalu, ECB jí pak bude držet znatelně déle než Fed. Jakýkoliv náznak změny směrem k utahování měnové politiky bude na trhy silně působit, jak velmi jasně ukázaly nedávné reakce trhu na náznak Fedu, že se blíží začátek ukončování kvantitativního uvolňování. V této souvislosti bude důležitý vývoj ekonomiky. Dobrá výkonnost americké ekonomiky by vedla trh k zvýšení očekávání utažení měnové politiky, měla by tedy posilovat dolar. Slabost evropské ekonomiky by podporovala očekávání dalšího snížení sazeb a působila by tedy proti euru. Z výše uvedeného vyplývá, že v následujících měsících je možné nejspíše očekávat podobný vývoj jako v předchozím období, kdy působily podobné faktory jako nyní: nestabilní kurz s četnými ostrými krátkými trendy souvisejícími se zvraty v politickém a ekonomickém vývoji. Z chování kurzu v minulosti pokládáme za centrální kurz hodnotu 1,30. Posun kurzu k extrémům (pod 1,25 pro silný dolar a nad 1,35 pro slabý) poskytuje příležitost k zajišťovacím operacím nebo otevření FX pozic. Změny v měnové politice by měly výrazněji a trvaleji vývoj kurzu ovlivňovat až později, nejspíše zhruba od pololetí příštího roku, kdy už se patrně bude pomalu blížit začátek zvyšování sazeb v USA. Přechodný nárůst úrokového diferenciálu by měl dolaru pomoci k dočasnému posílení k euru.
7
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
Poptávka a nabídka
ČR: 2H12-1H13 – příspěvky k r/r růstu reálného HDP na straně poptávky
Ekonomika se v 2Q13 konečně vymanila z nejdelší recese v moderní historii ČR
4 Příspěvek k 3Q/12 r/r růstu, p.b.
2009
2010
2011
2012
2013e
2014f
2015f
HDP (s.c. %)
-4.3
2.3
1.8
-1.2
-1.0
1.6
2.1
Spotřeba (s.c. %)
0.3
0.9
0.5
-2.7
-0.5
0.2
1.2
-20.0
5.7
1.1
-3.9
-6.7
1.3
3.9
Celkové investice (s.c. %) Vývoz (s.c. %)
-10.1
15.0
9.8
4.2
1.6
6.3
6.5
Dovoz (s.c. %)
-11.3
14.9
7.3
2.5
1.4
6.2
6.7
Obchodní bilance (mld. Kč)
87.3
53.8
90.3
145.8
175.7
128.3
124.2
Zpracovatelský průmysl (s.c. %)
-15.0
11.7
8.6
-0.2
0.7
4.2
6.2
Maloobchod (s.c. %)
-5.0
1.3
2.0
-0.9
-0.8
2.9
3.8
Běžný účet (mld. Kč)
-89.3
-146.6
-104.0
-94.0
-76.0
-72.2
-68.1
Česká ekonomika se dle očekávání po katastrofálním prvním čtvrtletí nakonec ve 2. čtvrtletí vynořila z recese, která trvala 6 kvartálů. Po poklesu o 1,3% q/q v 1Q13 (který byl způsobený, jak jsme psali v minulém čtvrtletníku, bezprecedentním poklesem zásob) vzrostla česká ekonomika ve 2.kvartálu o 0,6% q/q (-1,3% r/r). Na straně nabídky situaci v posledních kvartálech ilustruje následující obrázek.
Příspěvek k 4Q/12 r/r růstu, p.b.
3
Příspěvek k 1Q/13 r/r růstu, p.b. Příspěvek k 2Q/13 r/r růstu, p.b.
2 1 0 -1 -2
Domácnosti
Fixní investice
Zásoby
ČR: zahraniční obchod v posledních 4 čtvrtletích, % 6
Průmysl celkem Zpracovatelský průmysl a těžba
1.0 0.5
Čistý vývoz
Nejvýraznější byl ale samozřejmě vliv čistého vývozu, což je nejlépe vidět v mezikvartálních číslech. Díky oživení v zahraničí a stále slabé domácí poptávce (zejména u firem) totiž v obou kvartálech prvního čtvrtletí vzrostl vývoz rychleji než dovoz.
ČR: 2H12-1H13 – příspěvky k r/r růstu hrubé přidané hodnoty na straně nabídky, základní ceny 1.5
Vláda
Zdroj: www.czso.cz
Export, q/q, reálně, SO
5
Stavebnictví
4
Obchod, doprava
3
Import, q/q, reálně, SO
2 0.0
1 0
-0.5
-1 -1.0
-2
2013
Zdroj: www.czso.cz
Jako nejpodstatnější je zde to, že po 6 kvartálech neustálého poklesu došlo ke zvratu ve vývoji zpracovatelského průmyslu. Jeho příspěvek k meziročnímu růstu hrubé přidané hodnoty (HPH) totiž od konce roku 2011 v důsledku domácí fiskální restrikce a krize v EMU vytrvale klesal, od 3.kvartálu roku 2012 byl dokonce záporný. V letošním druhém čtvrtletí se ale negativní příspěvek průmyslu k meziročnímu růstu HPH zmírnil. Právě z tohoto důvodu se ekonomika ve 2Q13 vynořila z recese. Bohužel, u žádného dalšího významného sektoru ekonomiky k podstatnější změně nedošlo – stavebnictví zůstává díky situaci v residenčním sektoru i zpomalených vládních infrastrukturních projektech stále v problémech, obchod a doprava díky slabé domácí poptávce také. Právě popsaný vývoj ekonomiky v 1H13 je samozřejmě reflektován i na poptávkové straně ekonomiky. Jak je vidět na dalším obrázku, na meziročním vývoji HDP se pozitivně ve 2Q13 podílel čistý vývoz (vývoz minus dovoz) a poptávka vlády, k meziročnímu růstu se ale poprvé od 4Q11 vrátila i poptávka domácností.
IV.13
Q2
I.13
Q1
X.12
2012
Q4
VII.12
Q3
IV.12
Q2
I.12
Q1
X.11
Q4
VII.11
-3
-1.5
Zdroj: www.czso.cz
Ekonomika se tedy ve 2Q13 konečně dostala z recese, když rostla rychleji než EMU či EU-27 a rychleji než zbylé ekonomiky středoevropského regionu (Polsko, Slovensko, Maďarsko). Jedná se o definitivní obrat? Jak se bude ekonomika vyvíjet v nejbližších dvou letech? Konec fiskální restrikce a oživení v Eurozóně budou v nejbližších čtvrtletích hlavní faktory oživení,… Dle nás ano, i když oživení zůstává křehké. Z hlediska výhledu je jako jedno z nejpodstatnějších to, že mizí jeden z dvou nejvážnějších důvodů právě skončené fiskální restrikce. V letošním roce sice ještě doznívá fiskální restrikce (v podobě vyšších daní), v roce 2014 však bez ohledu na to, jaká vláda bude u moci, bude fiskální politika po třech letech minimálně neutrální, s největší pravděpodobností dokonce lehce expanzivní. Toto očekávání ilustruje následující obrázek.
8
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
ČR: Fiskální impuls (měřený jako meziroční změna strukturálního salda veřejných rozpočtů,.t.j. salda očištěného o vliv ekonomického cyklu) 1.5 1
polovině roku 2014 a v roce 2015. Důvodem je, že čekáme, že při postupném odeznívání dluhové krize a fiskální restrikce v EMU se bude situace v Eurozóně zlepšovat a že po odeznění domácí fiskální restrikce se bude pozvolna zvedat domácí poptávka. Náš výhled zpracovatelského průmyslu a potažmo exportu sumarizuje následující obrázek.
0.5
2014f
2013f
2012
2011
2010
2009
2008
0
ČR: zpracovatelský průmysl, model a výhled 30 25
-0.5
20 15
-1 -1.5 Fiskálný impuls (meziroční změna strukt. salda,- je fiskální utažení), p.p.
-2
0 -5
ČR: PMI a zpracovatelský průmysl 15
3Q13e růst průmyslu: 2,7 % /
60
10 55 5 50
0 Průměrné tempo r/r růstu průmyslové produkce v následujících 3 měsících
-10 PMI Zpracovatelský, daný měsíc
40 35
Zprac. průmysl, % r/r skutečnost
-20
Zprac. průmysl, % r/r model
Q1-15
Q1-14
Q1-13
Q1-12
Q1-11
Q1-10
Q1-09
Q1-08
Q1-07
Q1-06
Q1-05
Q1-04
Q1-03
Q1-02
Q1-01
Q1-00
-25
Zdroj: www.czso.cz
Poptávka vlády se po letech 2011 a 2012, kdy působila na ekonomiku restriktivně, pomalu vrací do neutrálu. V letošním roce čekáme její příspěvek k růstu HDP zhruba ve velikosti 0,1 p.b., v roce 2014 i v roce 2015 0,2 – 0,3 p.b. Z hlediska měnové politiky (a tudíž v momentální situaci nulových sazeb z hlediska kurzu koruny) je důležitý inflační vývoj a ten se v nemalé míře odvíjí od toho, jak silná je domácí poptávka. …domácí soukromá poptávka zůstane kvůli trhu práce a využití kapacit slabá. Domácí soukromá poptávka (tj., poptávka firem a poptávka domácností) zůstává stále bolavým místem české ekonomiky. Poptávka domácností poklesla v minulém roce po několika revizích dat ze strany ČSÚ sice nakonec „jenom“ o 2,7% r/r, i tak je to ale nejvíce v moderní historii ČR. Důvody jsme na tomto místě zmiňovali mnohokrát - nervozita kvůli situaci v EMU a domácí fiskální restrikce podlomily důvěru a reálné příjmy spotřebitelů. V letošním roce pozorujeme jisté zlepšování - jak už jsme říkali, poptávka ve 2Q13 poprvé od 4Q11 meziročně vzrostla (+0,5% r/r). Toto zlepšení však není dáno zlepšením disponibilních příjmů domácností (hrubý disponibilní příjem v 1Q13 klesl o 1,6% r/r), tedy zlepšující se situací v reálné ekonomice (na trhu práce), ale pouze zlepšenými očekáváními (což je vidět na vývoji spotřebitelské důvěry). Tato přehodnocená, optimističtější očekávání vedla k opadnutí opatrnostního motivu a k poklesu míry úspor, což umožnilo spotřebě domácnosti odrazit se od dna.
30 VI.01 X.01 II.02 VI.02 X.02 II.03 VI.03 X.03 II.04 VI.04 X.04 II.05 VI.05 X.05 II.06 VI.06 X.06 II.07 VI.07 X.07 II.08 VI.08 X.08 II.09 VI.09 X.09 II.10 VI.10 X.10 II.11 VI.11 X.11 II.12 VI.12 X.12 II.13 VI.13
-20
45
-15
Q1-99
I druhý podstatný faktor právě skončené recese, Eurozóna, si vede v současnosti mnohem lépe než rok zpátky. Ve 2Q13 se dostala z recese a jak jsme popsali v první části tohoto materiálu, předpokládáme, že v dalších kvartálech letošního i příštího roku budeme i tam svědky urychlujícího oživení. Tyto dva faktory – konec fiskální restrikce a oživení v EMU – stojí za naším očekáváním růstu o 1,7% v příštím roce a o 2% v roce 2015. Nejviditelnější budou tyto klíčové změny v domácím i vnějším prostředí u čistého exportu a u poptávky vlády. Čistý export by měl v příštím roce k růstu přidat zhruba 1 procentní bod, v roce 2015 pak kvůli oživení domácí poptávky (firmy, domácnosti) a s tím souvisejícím růstem dovozu zhruba půl procentního bodu. Na pozitivní vývoj exportu v nejbližších kvartálech ukazují předstihové indikátory jak v Německu (IFO,PMI), tak v ČR. Index nákupních manažerů ve zpracovatelském průmyslu se v České republice dostal v srpnu na 53,9, což je konzistentní s meziročním růstem produkce ve zpracovatelském průmyslu o 2,5% -3% ve 3Q13 a, pokud PMI na této úrovni vydrží, s růstem kolem 4% ve 4Q13. Vzhledem k úzké provázanosti zpracovatelského průmyslu a exportu je evidentní, proč čekáme zlepšení vývozu.
-15
5
-10
Zdroj: ČS, a.s.
-5
10
Zdroj: www.czso.cz
Očekáváme, že zlepšování průmyslu se však nezastaví v 1.polovině příštího roku, ale že bude pokračovat i ve druhé
9
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013 pomalým tempem - k r/r růstu fixních investic se vrátíme až v roce 2015.
ČR: spotřebitelská důvěra dle ČSÚ 110
ČR: Důvěra firem dle ČSÚ
105 100
110
95
105
90
100
85 80
95
75
90
70
85 80
70
Průměry za období v %
10 5
82
-5
78
-10
Využití průmyslových kapacit, % Využití kapacit - historický průměr
72
Fixní investice, % r/r
I-12
I-11
I-10
I-09
I-08
I-07
I-06
I-05
I-04
I-03
I-02
I-01
I-00
I-99
I-98
-20
Zdroj: www.cnb.cz , ČS, a.s.
Další vývoj v tomto segmentu agregátní poptávky vidíme následovně. Díky pokračujícímu pozvolnému oživování ekonomiky taženému exportem (průmyslem) bude postupně růst míra využití výrobních kapacit. Pokud oživení v EMU nezadrhne, měla by se začít zlepšovat důvěra firem v ekonomiku – dle ČSÚ totiž na rozdíl od domácností zatím moc zlepšení nepozorujeme (což je překvapivé vzhledem k tomu, že např. PMI lepší situaci ukazuje). To postupně povede k obnově firemní investiční aktivity, ovšem jenom
I.13
I.12
I.11
I.10
I.09
I.08
I.07
I.04
2011
2012
2013e
2014f
1.5
1.9
3.3
1.6
1.6
2015f 2.1
Regulované ceny
15.6
8.4
2.7
4.7
8.5
2.3
2.9
4.0
Poptávková inflace
2.0
0.0
-1.2
-0.7
-0.3
-0.5
0.2
0.8
Potraviny,nápoje,tabák
3.0
-0.9
0.9
3.9
3.6
2.3
1.8
2.2
Pohonné hmoty
4.3
-11.1
11.8
9.9
6.0
-1.2
2.3
1.4
ČR: Příspěvky jednotlivých složek k inflaci
-15
70
2010
1.1
8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2
ani náznak poptávkových tlaků
I.08 III.08 V.08 VII.08 IX.08 XI.08 I.09 III.09 V.09 VII.09 IX.09 XI.09 I.10 III.10 V.10 VII.10 IX.10 XI.10 I.11 III.11 V.11 VII.11 IX.11 XI.11 I.12 III.12 V.12 VII.12 IX.12 XI.12 I.13 III.13 V.13 VII.13
74
2009
6.4
Jaký inflační obrázek je konzistentní s naším názorem na vývoj evropské a české ekonomiky? Co stále slabá reálná ekonomika znamená z hlediska inflace a tedy měnové politiky ČNB?
0
80
2008
Celková inflace
V posledních letech inflaci zvedaly pouze potraviny, daně a regulované ceny, poptávková inflace zůstala po celé období negativní.
15
84
I.03
Inflace
88 86
I.02
Kategorií agregátní poptávky, která bude ve 2H13 a v roce 2014 růstu pomáhat, jsou zásoby. Jak jsme psali v minulém čtvrtletníku, za propadem ekonomiky v 1Q13 byl bezprecedentní pokles zásob. Z dlouhodobého hlediska je příspěvek zásob k růstu HDP zhruba 0 p.b. Proto jak z mechanického hlediska, tak z důvodu oživení domácí poptávky čekáme, že dojde k doplnění části zásob, které zmizly v 1Q13. Pro letošek tak čekáme ze zásob příspěvek negativní, v roce 2014 však pozitivní ve výši 0,6 p.b.
20
90
I.01
Zdroj: www.czso.cz.
ČR: Využití kapacit v průmyslu a fixní investice 92
I.00
I.98
Že je to „pouze“ lepší důvěra, která stojí za zlepšením poptávky domácnosti je důvod, proč v nejbližších kvartálech nečekáme výraznější urychlení poptávky domácností. Na to by totiž bylo potřeba výraznějšího zlepšení situace na trhu práce (zaměstnanost, reálné mzdy), které nás však čeká až v roce 2015. V roce 2014 tak spotřeba domácností sice poroste, ale jenom tempem lehce nad nulou. K meziročnímu růstu o zhruba 1% se spotřeba domácností dostane až v roce 2015. Fixní investice po poklese o skoro 4% r/r v letošním roce klesnou (o zhruba procento) i v roce 2014. Důvodem je stále trvající nejistota firem, jenom pomalé oživování ekonomiky, nízký stupeň využití kapacit a situace ve stavebnictví. To je vidět na následujícím obrázku - propad investic v letošním roce je velký, a to díky podprůměrnému využití výrobních kapacit a nízké investiční aktivitě ve stavebnictví (celková stavební produkce v 1H13 klesla o více než 13%).
76
Důvěra podnikatelů, průměr roku 2005 = 100
65
Zdroj: www.czso.cz
I.06
I.13
I.12
I.11
I.10
I.09
I.08
I.07
I.06
I.05
I.04
I.03
I.02
I.01
I.00
I.99
I.98
75
I.05
Spotřebitelská důvěra, průměr 2005 = 100
60
I.99
65
Ceny pohonných hmot (PH) Korigovaná inflace bez PH a potravin Ceny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku) Nepřímé daně v neregulovaných cenách Regulované ceny Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)
Zdroj: www.cnb.cz , ČS, a.s.
10
Ekonomika pod lupou
15 10 5 0 -5
Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, skutečnost
-10
Q4-15
Q1-15
Q2-14
Q3-13
Q1-12
Q2-11
Q3-10
Q4-09
Q1-09
Q2-08
Q3-07
Q4-06
Q1-06
Q2-05
-20
Q4-12
Změny cen paliv a pohonných hmot,% r/r, model a výhled
-15
Q3-04
V první polovině letošního roku dle očekávání pokračuje příběh z minulých let. Poptávková inflace zůstává záporná, cenovou hladinu zvedají pouze daně, ceny potravin a regulované ceny. Ani ve druhé polovině roku nebude vývoj inflace odlišný od roku 2012. Inflace v letošním roce dosáhne v průměru 1,6%, v roce 2014 díky absenci úprav nepřímých daní a menšímu růstu regulovaných cen i navzdory vyšší poptávkové inflaci stejné číslo. S oživením ekonomiky, poptávky domácností a růstem poptávkové inflace se celková inflace vrátí ke 2% v roce 2015. Leden 2013 dle očekávání přinesl růst nepřímých daní, když o 1 p.b. vzrostla horní i dolní sazba DPH (na 21% resp. 15%) a došlo i ke zvýšení spotřební daně z tabáku. Primární dopad lednového růstu nepřímých daní (v neregulovaných cenách) byl 0,7 p.b. (přičemž inflace v lednu dosáhla 1,9%). Spotřební daň z tabáku se neprojevila v cenách okamžitě, ale díky předzásobení až začátkem 3.čtvrtletí. Ve druhém čtvrtletí přidaly nepřímé daně k celkové inflaci 0,6 p.b. a zůstávají tak i v letošním roce klíčovým faktorem pro zvyšování cenové hladiny; za celý rok cenové hladině přidají rovněž 0,6 p.b. Pro rok 2014 nečekáme žádné výraznější úpravy nepřímých daní – nová vláda, která vzejde z voleb v letošním říjnu, bude nejspíš orientována levicově a nepřímé daně nebude zvyšovat. Dojde ovšem k harmonizačnímu zvyšování sazby daně z tabáku, s podobně odloženým efektem na cenovou hladinu jako letos. Ceny paliv vzhledem k ochlazování globální ekonomické aktivity ve 2H12 dle očekávání klesly, negativně se na růstu cenové hladiny díky meziročnímu poklesu o 2,6% podílely i v první polovině letošního roku. Za celý letošní rok čekáme pokles cen paliv o 1,2% r/r, když ve 2H13 pokles cen komodit kvůli situaci v Sýrii skončil. V roce 2014 a hlavně 2015 čekáme díky globálnímu oživení lehký nárůst cen ropy, ten však bude částečně kompenzován posílením CZK vůči dolaru (hlavně kvůli očekávanému posílení CZK vůči EUR).
20
Q4-03
Inflační vývoj v letošním roce je tomu v letech 2011 a 2012 velmi podobný, cenová hladina roste jenom kvůli daním, regulovaným cenám a potravinám.
ČR: Ceny paliv – skutečnost a výhled
Q1-03
Jak ilustruje obrázek na předchozí straně, v posledních dvou letech byl inflační příběh poměrně jednotvárný. Inflaci zvyšovaly pouze daně (např. růst DPH v roce 2012), potraviny a regulované ceny (nájemné, elektřina, teplo). Poptávková inflace byla každý měsíc od léta 2009 záporná, což reflektovalo utlumenou poptávku domácností.
Říjen 2013
Zdroj: www.cnb.cz , ČS, a.s.
Regulované ceny i letos dále rostou, ovšem mírnějším tempem než tomu bylo v minulých dvou letech (kdy rostly tempem zhruba 5% r/r a 9% r/r). Začátkem 2013 došlo k nárůstu cen tepla, vody, elektrické energie, regulovaných nájmů (pokračuje deregulace), což znamenalo růst regulovaných cen o 3,5% r/r v 1Q13. Ve druhém čtvrtletí růst regulovaných cen zpomalil kvůli zlevnění (komoditní složky ceny) zemního plynu, a to na 2,6%. V průměru za letošek regulované ceny vzrostou o zhruba 2%, v příštím roce hlavně kvůli očekávanému růstu cen zemního plynu o necelá 3%. Příspěvek regulovaných cen k celkovému růstu cenové hladiny dosáhne letos 0,4 p.b., v roce 2014 mezi 0,4 p.b. a 0,5 p.b. Růst cen potravin ve 2Q13 zrychlil, a to hlavně kvůli vyšším cenám ovoce a zeleniny. Stav sklizní zde i v EMU však indikuje pokles cen potravin ve 2H13 a 1H14. Ekonomika zůstane bez inflačních tlaků, poptávková inflace se nad nulu vrátí až ve 2H14 Z hlediska ČNB je nejdůležitější poptávková inflace (tvoří zhruba 55% spotřebního koše) – ČNB sice dle svého mandátu cílí na tzv. měnově-politickou inflaci (tj.,na celkovou inflaci očištěnou o primární dopady změn nepřímých daní), poptávková inflace však poskytuje přesnější informace o poptávkových tlacích v ekonomice. V minulém roce zůstala poptávková inflace záporná, když ani růst dovozních cen nestačil na to, aby byla v prostředí slabé poptávky domácností tato složka inflace kladná. I v 1H13 zůstala poptávková inflace záporná (příspěvek -0,3 p.b.), ve 2Q13 došlo k prohloubení poklesu vlivem zlevnění cen telekomunikačních služeb (mobilních volání). Vzhledem k výhledu poptávky domácností a k výhledu mezery výstupu asi nepřekvapí, že v nejbližších dvou letech nevidíme výraznější růst poptávkové inflace. Poptávková inflace se do pozitivních čísel dostane až s oživením domácí poptávky od druhé poloviny roku 2014 a pak až v roce 2015. I tak ale bude poptávková inflace nižší než před krizí. Obecně tak česká ekonomika zůstane bez výraznějších poptávkových inflačních tlaků. I kdyby přece v roce 2014 a 2015 došlo k výraznějšímu růstu spotřeby domácností, v českých podmínkách to automaticky neznamená rychlý růst poptávkové inflace. Vzhledem
11
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
k otevřenosti české ekonomiky by se takový nenadálý nárůst projevil spíše zhoršením běžného účtu platební bilance než výraznějším tlakem na ceny.
DEVIZOVÝ KURZ Průměry za období
2008
2009
2010
2011
2012
2013f
2014f
CZK/EUR
25.0
26.5
25.3
24.6
25.1
25.7
25.1
2015f 24.5
CZK/USD
17.1
19.0
19.1
17.7
19.6
19.6
19.6
18.8
ČR: výhled poptávkové inflace 4 Poptávková inflace, model, %
Koruna je od roku 2011 bez směru, příčiny neposilování vidíme ve fiskální restrikci, v dluhové krizi a od loňského podzimu v hrozbě devizových intervencí.
Poptávková inflace, skutečnost, %
3 2 1
ČR: Kurz CZK vůči EUR v posledních 5 letech 29.5 29 28.5 28 27.5 27 26.5 26 25.5 25 24.5 24 23.5 23 22.5
Koruna byla v roce 2012 jako na houpačce – dolů a nahoru, ale bez jakéhokoliv směru. Nejdřív ji koncem roku 2011 poslaly přes 26 nervózní dluhopisové trhy, obávající se, že kvůli zhoršujícím se podmínkám financování států / bank se blíží evropský Lehman Brothers. Poté, co tyto obavy rozptýlila ECB svými dvěma dodávkami likvidity (operace LTRO), posílila koruna v prvním čtvrtletí roku 2012 zpátky ke 24,50. Od dubna 2012 ji však již nové obavy z toho, že Španělsko je na řecké cestě, vrátily znovu nad 25 korun. Až červencová verbální intervence Draghiho („uděláme cokoliv, co je potřeba pro udržení eura“), následována začátkem září zásahem ECB ve formě programu OMT ji znovu vrátila pod 25 korun. Před zhruba rokem, v polovině září 2012, se tak koruna dostala až na 24,30. Od podzimu minulého roku ale koruna kvůli hrozbě devizových intervencí ze strany ČNB oslabuje. ČNB totiž od doby, co se sazbami dostala na téměř 0%, zvažuje právě proti-korunové intervence na devizovém trhu jako další možnost uvolnění měnových podmínek. Koruna tak od podzimu 2012 oslabila až k 26, většinu letošního roku zůstala mezi 25,50 a 26. Koruna tedy od podzimu roku 2011 neposiluje. Co se stalo? Je to konec konvergenčního příběhu v ČR?
III Zastavená reálná konvergence + dluhová krize
2.9.2013
2.5.2013
2.1.2013
2.9.2012
2.5.2012
2.1.2012
2.9.2011
2.5.2011
2.1.2011
2.9.2010
2.5.2010
2.1.2010
2.1.2007
Korunové vlny
II Posilování díky reálné konvergenci
EURCZK 2.9.2009
Měnové podmínky jsou v ČR ovlivňovány jednak nastavením sazeb a jednak kurzem koruny. Na to, jak se koruna i sazby vyvíjely v posledních 12 měsících, se nyní podíváme.
I Pokrizová normalizace
2.5.2009
Měnové podmínky
2.1.2009
To je tedy očekávaný inflační vývoj, na který bude reagovat (a ovlivňovat) Česká národní banka, ale také koruna. Jakým způsobem?
2.9.2008
Zdroj: www.czso.cz, ČS, a.s.
2.5.2008
Q2-15
Q3-14
Q4-13
Q1-13
Q2-12
Q3-11
Q4-10
Q1-10
Q2-09
Q3-08
Q4-07
Q1-07
Q2-06
Q3-05
Q4-04
Q1-04
Q2-03
Q3-02
Q4-01
Q1-01
-3
2.1.2008
-2
2.9.2007
-1
Nemyslíme si to. To, co způsobilo posilování koruny v letech 2000 až 2007, jsme obsažně popsali v předchozích vydáních tohoto materiálu.2 Po krizi v roce 2008-9 je však tento proces mnohem méně patrný. Co se děje? Období po krizi je možné rozdělit na tři poměrně zřetelně odlišená období. V prvním období (rok 2009) docházelo k odbourávání negativního sentimentu, který se do kurzu EURCZK dostal koncem roku 2008 a v 1Q09. Koruna tak z nesmyslně slabých hodnot (29,50 v únoru 2009) posílila do konce roku 2009 na rozumných 25,5-26 korun za euro.
2.5.2007
0
Zdroj: Bloomberg
Ve druhém období (rámcově 2010-1H2011) koruna stále ještě fundamentálně posilovala. Důvodem bylo, že růstové diferenciály mezi ČR a EMU byly pozitivní (i když malé), růst byl hnán průmyslem a exportem a obchodní bilance zůstala ve vysokém přebytku. Proto nebyla fundamentální hodnota koruny ve 2. polovině 2010 25 korun jako začátkem roku 2010 ale 24,2. Kolem těchto hodnot se koruna konec konců převážnou část roku 2011 obchodovala a bylo to tak správně. Třetí pokrizové období je v podstatě orámováno 2. polovinou roku 2011 a pak roky 2012 a 2013. Neposilování koruny v tomto období, zejména pak v minulém roce, je způsobeno trojicí navzájem propojených a ovlivňujících se sil. Jde o a) (dočasné) zastavení reálné konvergence. To bylo způsobeno domácí fiskální restrikcí, která měla na ekonomiku přímý (skrze příjmy) a nepřímý (skrze nervozitu) negativní dopad. 2
Ve zkratce se jedná o reálnou konvergenci (dobíhaní ekonomické úrovně zemí EMU), která vede ke konvergenci cenových hladin. V podmínkách otevřené české ekonomiky se tak primárně děje skrze posilování kurzu koruny vůči euru.
12
Ekonomika pod lupou
b)
c)
Česká ekonomika se tak od druhé poloviny roku 2011 až do letošního druhého čtvrtletí nacházela v recesi a její ekonomická výkonnost za výkonností EMU zaostávala. další uvolnění měnové politiky v ČR. Na slabost české ekonomiky reagovala ČNB poklesem sazeb na 0,05% v minulém roce a poté hrozbou devizových intervencí proti koruně. Tato v podstatě verbální intervence ČNB proti koruně od podzimu minulého roku korunu spolehlivě vzdaluje od fundamentálních hodnot. nejistotu plynoucí ze situace v EMU ve spojitosti s probíhající dluhovou krizí. Dluhová krize od podzimu 2011 několikrát korunu vzdálila od tehdejších fundamentálních hodnot kolem 24,50, a ačkoliv se koruna několikrát (v 1Q12 i ve 3Q12) k těmto hodnotám vrátila, nemělo to dlouhého trvání. Tento faktor byl nejvýznamnější v roce 2011 a v roce 2012.
K fundamentální hodnotě (24,9) se koruna vrátí až koncem 2014, v roce 2015 pak začne dále díky reálné konvergenci mírně posilovat. Co z toho plyne pro další roky? Ekonomika se ve druhém čtvrtletí letošního roku z recese dostala, rostla po dlouhé době rychleji než EMU. Kvůli slabé výkonnosti v prvním kvartálu se však o nastartování reálné konvergence pro letošek mluvit nedá - v letošním roce poklesne česká ekonomika o procento, EMU klesne o 0,4%. V roce 2014 očekáváme, že růstový diferenciál mezi ČR a EMU bude kladný a v roce 2015 by se pozitivní rozdíl mezi tempem růstu ČR a EMU měl dále zvětšit. Dopad na kurz koruny je zřejmý. V letošním roce bude nad korunou stále viset hrozba intervencí ČNB, koruna tak zůstane i navzdory oživení ekonomiky ve 2H13 vzdálena od fundamentální hodnoty (24,70-25). Do konce roku čekáme, že oživování ekonomiky mírně sníží intervenční apetit části BR ČNB a povede k lehkému posílení koruny ke 25,50 – to vše samozřejmě za předpokladu, že nedojde k dalšímu neočekávanému poklesu inflace. Domníváme se, že pokud by došlo k poklesu celkové inflace pod 1%, pravděpodobnost, že ČNB s intervencemi skutečně začne, výrazně převýší 50%. V roce 2014 i navzdory tomu, že ekonomika bude růst rychleji než EMU nevidíme prostor pro posílení fundamentální hodnoty koruny, kterou momentálně odhadujeme na 24,70-25. Očekáváme však, že dojde k odbourání zhruba korunové prémie nad fundamentální hodnotou, která je v trhu stále zanesena. Tato prémie je způsobena jak hrozbou dalšího uvolnění měnové politiky, tak trvající nejistotou kvůli dluhové krizi. S oživením ekonomiky (a ustupující hrozbou devizových intervencí ČNB proti koruně) a s pokrokem v řešení dluhové krize očekáváme, že se pozvolna odbourá – do konce roku 2014 vidíme návrat kurzu ke 24,70-25. Výraznější růstový diferenciál vidíme až pro rok 2015, i když ani pak to nebude srovnatelné s roky 2000-2007.
Říjen 2013 Očekáváme, že poté, co natrvalo odezní stávající pesimismus a posuneme se dále v řešení dluhové krize (která tak nebude korunu vychylovat), bude pokračovat rychlejší růst ČR vůči EMU a tudíž (průmyslem / zahraničním obchodem hnaná) reálná konvergence. Ačkoliv investice již do české ekonomiky v tak masivním měřítku jako po vstupu do EU netečou, růst produktivity ve zpracovatelském sektoru se nezastavil ani po krizi. Produktivita ve zpracovatelském sektoru je i navzdory masivnímu růstu v posledních 20 letech dle OECD stále jenom třetinová ve srovnání s Německem (a dvoutřetinová ve srovnání se Španělskem) a je tak prostor pro pokračování konvergence. Navíc, poté, co odezní dluhová krize, je možné v delším období vzhledem k dlouhodobě stabilním mzdovým nákladům v průmyslu očekávat obnovení přílivu PZI a další růst produktivity. Těmto strukturálním faktorům budou v dalších letech pomáhat i faktory, o kterých jsme psali v minulých materiálech (všechny jsou dostupné na www.investicnicentrum.cz). Ve zkratce – koruna bude profitovat a) z růstu světového obchodu, na který je česká ekonomika skrze vývoz napojená víc než průměrná země EMU b) z vazby na strukturálně zdravější část EMU, tj. na Německo c) z faktu, že EMU jako celek bude ještě několik let hospodářsky oslabována řešením strukturálních problémů na jihu Eurozóny. d) ze zdravých fundamentů jako jsou bankovní sektor, stabilní jednotkové mzdové náklady, bezproblémové vnější vztahy (běžný účet), nyní už i opravené veřejné finance. V roce 2015 tak koruna začne znovu fundamentálně posilovat, v dalších letech v tom pak bude pokračovat, i když tempa posilování budou pomalejší než v období před krizí. Politika a změny v ČNB můžou bránit koruně v rozletu V nejbližších měsících jsou rizikem pro náš výhled koruny kromě možné další desinflace také předčasné parlamentní volby i chystané personální změny v ČNB. Poslední říjnový víkend čekají ČR parlamentní volby a jejich výsledek může korunu ovlivnit. Koruna obvykle ignoruje politický vývoj, je však možné, že tentokrát – vzhledem k tomu, že se čeká masivní vítězství levicových stran – může část trhu podlehnout obavě z nezřízené expanze fiskální politiky. My si myslíme, že i když některé plány nebudou investorům po chuti (speciální daně na vybrané sektory) levicová koalice nesklouzne do „maďarských“ kolejí a ani neohrozí deficit veřejných rozpočtů. Snahu dodržet limit na 3% deklarují všechny relevantní politické strany, v zájmu levicových stran také není vyplýtvat to, co jim předchozí vláda pracně připravila (veřejné rozpočty v deficitu pod 3%). 1.8.2014 končí první funkční období jestřábí člence BR ČNB Evě Zamrazilové. Prezident Zeman pravděpodobně její mandát neprodlouží, spíše se nám zdá pravděpodobné, že na její místo vyjmenuje více holubičího, levicového ekonoma. To by v současné situaci znamenalo, že by BR ČNB jako
13
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
taková byla více nakloněna uvolnění měnové politiky, tj. i případným devizovým intervencím.
PROGNÓZA ÚROKOVÝCH SAZEB Průměry za období v %
2008
2009
2010
2011
2012
2013f
2014f
2015f
Repo sazba
3.5
1.5
0.8
0.8
0.5
0.05
0.05
0.23
3M PRIBOR
4.0
2.2
1.3
1.2
0.9
0.47
0.46
0.56
12M PRIBOR
4.2
2.6
1.9
1.8
1.5
0.78
0.76
0.86
10Y swap
4.2
3.7
3.0
2.8
1.8
1.77
1.97
2.37
Sazby negativní nebudou, ale na nule zůstanou nejméně do konce roku 2014. Sazby ČNB se na podzim minulého roku dostaly až skoro na nulu (přesně 0,05%). To odpovídalo vývoji (poptávkové i měnově-politické) inflace a obecně vývoji ekonomiky, popsanému výše. Z hlediska dalšího nastavení měnové politiky není příliš otázkou, co bude se sazbami. Sazby totiž již dále o moc klesnout nemohou. Ano, negativní sazby sice teoreticky možné jsou, v minulých čtvrtletnících jsme však ukazovali, proč si myslíme, že k nim v ČR nedojde. Ani ČNB se k této možnosti kvůli nejisté efektivitě a potenciálním rizikům nekloní. Stejně tak nedávají smysl ani další opatření jako je kvantitativní uvolňování po vzoru FEDu nebo Bank of England – český bankovní sektor je v agregátním přebytku likvidity. Na negativní sazby tak dle nás nedojde, nulové však zůstanou do doby, než inflace začne skutečně být problémem, tj. než ekonomika začne generovat poptávkové tlaky. A to v nejbližších dvou letech nebude – jak jsme vysvětlili v části o reálné ekonomice, zejména o poptávce domácností, a v části o inflaci - moc důvodů proto, aby k něčemu takovému došlo. K růstu sazeb tak, ač je to celkem věštění z koule, může dojít nejdřív koncem roku 2014, kdy už bude rok 2015 a s tím i urychlení růstu na dohled. ČNB neustále zmiňuje možnost devizových intervencí, ty mají smysl pouze v boji s deflací... V repertoáru možných opatření měnové politiky zůstávají ještě kurzové intervence proti koruně. O nich se začalo diskutovat již na konci léta minulého roku s tím, jak se blížilo období nulových sazeb a ČNB je akcentovala jako primární možnost uvolnění měnových podmínek v období nulových sazeb. Ačkoliv ČNB nikdy explicitně neslibovala, že s nimi skutečně začne a ačkoliv jsme upozorňovali, že při rozhodování o nich nebude ČNB zvažovat pouze samotný kurz koruny ale kombinaci kurzu a situace v ekonomice, trh začal na intervence sázet. To byla podstatná příčina oslabování koruny v letošním roce a ČNB tak vlastně provedla úspěšnou verbální intervenci. Dojde či nedojde tedy k intervencím proti koruně? Dle nás nakonec ne a odbourání přesvědčení (části) trhu o tom, že intervence přece jenom budou, bude jeden z faktorů, proč koruna brzy začne posilovat. Proč na intervence nevěříme? Je to kvůli a) nízké efektivnosti,
b) stavu a výhledu reálné ekonomiky a inflace Z hlediska efektivnosti má situace dvě roviny. Na jedné straně je samozřejmě teoreticky nezpochybnitelné, že oslabení koruny pomůže vývozu. Z praktického hlediska to má ale několik „ale“. Zaprvé, pokud uvažujeme oslabení koruny, přímý efekt3 slabší koruny je stále limitován situací v EMU, kde i navzdory zlepšení v posledních týdnech vládne slabá poptávka. Navíc, kvůli stavu domácího trhu práce a využití kapacit se nedá čekat, že se tento impuls bude šířit dále do ekonomiky v podobě vyššího najímaní nebo investování (trh práce je stále ve slabém stavu, využití kapacit je pod historickým průměrem). Nakonec, zkušenost roku 2009 a porovnání se Slovenskem, které v té době už nemělo vlastní měnu, ukazuje, že dopady i výrazného oslabení české koruny nemusí být nijak výrazně pozitivní. To vše nás vede k přesvědčení, že dopad umělého oslabení koruny na export nebude nijak velký. Na druhé straně, proti těmto nezaručeným pozitivům uměle oslabené koruny stojí fakt, že oslabení koruny způsobené Českou národní bankou zvýší dovozní ceny. Vyšší dovozní ceny pak dolehnou na poptávku domácností – přitom ale je to právě spotřeba domácností, která byla hlavním viníkem recese v roce 2012! Dle našich propočtů by tak čistý efekt intervencí byl relativně malý – pokud by koruna oslabila ve druhé polovině roku 2013 kvůli ČNB na 26,50 a zůstala tam po zbytek roku, dopad na růst HDP by oproti základnímu scénáři byl v roce v roce 2014 asi 0,4-0.5 p.b. …kterou však nečekáme. Druhým důvodem, proč k intervencím dle nás nedojde, je náš výhled ekonomiky. ČNB v poslední době (zhruba od únorového zasedání) akcentuje, že intervence by nejvíce pomohly v situaci deflace nebo její hrozby. S tím bezvýhradně souhlasíme – v takové situaci by šlo o to, aby se v českých spotřebitelích nezabydlela deflační mentalita (pro což mají Češi jisté předpoklady). Co by mohlo takovou desinflaci vyvolat? Jednou z možností je, že koruna rychle posílí – posílení ke 25 do konce letošního roku by určitě odůvodňovalo intervence. V tom případě by ČNB byla k intervencím okolnostmi dotlačena, jejím cílem by však už nebylo to, aby se koruna stala „součástí řešení“ (=oživení), ale aby se nestala „součástí problému“. Druhou možností je oslabení ekonomiky za současně nezměněného kurzu koruny – pokud by ekonomika měla klesnout letos ve 2H13 o procento proti 1H13, dodatečný desinflační tlak by hrozil deflací, proti které by mělo smysl bojovat i uměle oslabenou korunou. My však nečekáme ani rychlé posílení koruny, ani další pokles ekonomiky v letošní 2.polovině roku či v roce 2014. Dle nás tak deflace nehrozí. Poslední inflační čísla (1,3% v srpnu) sice marginálně zvyšují pravděpodobnost deflace, ale oslabení koruny v 1H13 a očekávané oživení v ekonomice ve 2H13 by mělo postupně snižovat deflační hrozbu. Poptávková inflace se od druhé poloviny příštího roku vrátí do kladných hodnot.
3
Přímým efektem máme na mysli vyšší poptávku po české produkci kvůli (z pohledu zahraničí) nižším cenám.
14
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
DŮLEŽITÁ UPOZORNĚNÍ Obecně. Tento dokument je považován za doplňkový zdroj informací našich klientů a není nabídkou ani propagací nákupu či prodeje cenných papírů. Je založen na nejlepších informačních zdrojích dostupných v době tisku. Použité informační zdroje jsou všeobecně považované za spolehlivé, avšak Česká spořitelna, a.s. neručí za správnost a úplnost uvedených informací. Názory, prognózy a odhady v materiálu prezentované odrážejí naše nejlepší znalosti ke dni vydání publikace a mohou se změnit bez udání důvodu. Publikace neprošla jazykovou úpravou. Správním úřadem vykonávajícím dozor nad Českou spořitelnou, a.s. je Česká národní banka. Poctivá prezentace doporučení. Emitenti analyzovaných investičních nástrojů nebyli před rozšířením této analýzy seznámeni s jejím obsahem a analýza nebyla na základě jejich pokynů nijak upravována. Analýza je tvořena na základě standardních finančních a ekonometrických modelů. V případě akciových doporučení se jedná zejména o různé varianty metody diskontování budoucích cash flows a metodu čisté hodnoty aktiv společnosti. V případě dluhopisů a měn jsou standardními metodami uzavřené makroekonomické modely typu Clarida-Gali-Gertler nebo typu QPM ČNB. Stupeň investičního doporučení u akciových titulů. Cílové ceny pro 12-měsíční horizont akcií odrážejí férovou hodnotu akcií, při jejímž stanovení jsou brány v potaz fundamentální faktory a další informace relevantní pro cenu akcie. Všechna slovní doporučení vychází z fundamentální hodnoty cenných papírů a neodrážejí relativní výkonnost akcie vůči jiným regionálním titulům. Slovní doporučení odrážejí vztah mezi cílovou cenou a cenou akcie při určení cílové ceny, tj. vydáním příslušné podnikové analýzy. V závorkách jsou uvedeny příslušné číselné hodnoty: kupovat (cílová cena 20% nad cenou akcie), akumulovat (10% až 20% nad), držet (0% až 10% nad), redukovat (cílová cena leží v pásmu -10% až 0% vzhledem k ceně akcie při určení cílové ceny) a prodávat (pod -10%). Rizika. Minulý výkon investičních nástrojů nezaručuje srovnatelný budoucí výkon. Různé investiční nástroje a investice s sebou nesou různý stupeň investičního rizika. Hodnota investice může stoupat i klesat a není zaručena návratnost původní částky. Česká spořitelna, a.s. nepřebírá odpovědnost za případné ztráty způsobené přímo či nepřímo využitím informací v tomto dokumentu. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena může být ohrožena různými typy rizik. Mezi ně patří například rizika související s nabídkou a poptávkou po daném investičním nástroji, rizika konkurence, cen vstupů či riziko tržních kolísání. Prognózovaná hodnota investičního nástroje nebo jeho cílová cena vychází z předpokladů uvedených v analýze. Jiný než očekávaný vývoj těchto předpokladů představuje rovněž klíčové riziko. Aktualizace. Investiční doporučení, analýzy a prognózy jsou aktualizovány v rámci pravidelných publikací České spořitelny, a.s. a Erste Bank Group. Cílové ceny akcií jsou aktualizovány v podnikových analýzách pokrývaných společností, které vycházejí nepravidelně a odrážejí aktuální dění v daném oboru nebo pokrývané společnosti. Přehled vydaných investičních doporučení za uplynulých 12 měsíců shrnuje tabulka 1. Tabulka 1: Přehled minulých investičních doporučení na pokrývané akcie v systému SPAD ČEZ
Telefónica ČR
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
23.5.13
606
držet
12.6.13
280
redukovat
27.11.12
731
akumulovat
8.11.12
360
redukovat
31.8.11
902
akumulovat
26.9.12
390
držet
13.4.11
970
akumulovat
2.2.12
410
držet
13.12.10
820
držet
7.9.11
410
držet
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
20.3.13
4 600
akumulovat
27.8.12
161
redukovat
6.2.12
4 050
držet
17.6.11
170
redukovat
7.2.11
4 700
držet
30.9.10
191
redukovat
8.2.10
3 850
držet
28.9.09
140
redukovat
22.10.09
3 850
držet
30.3.09
120
redukovat
Cílová cena (USD)
Doporučení
Datum
Cílová cena (Kč)
Doporučení
24.5.13
4.0
akumulovat
30.4.13
2,30 (€)
držet
18.9.12
7.7
držet
10.9.12
1,65 (€)
držet
11.6.12
6.1
držet
30.3.12
v revizi
v revizi
28.5.12
v revizi
v revizi
3.10.11
4,3 (€)
držet
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Komerční banka Datum
Fortuna Cílová cena (EUR)
Doporučení
28.11.12
42
kupovat
23.11.12
29.5.12
38
kupovat
22.9.11
40
kupovat
9.2.11
50
kupovat
Cílová cena (Kč)
Doporučení
10.4.12
550
kupovat
7.6.11
500
26.11.10 10.3.10
Pegas Datum
Doporučení
Orco
VIG Datum
Cílová cena (Kč)
Unipetrol
CME Datum
Datum
Datum
98
akumulovat
8.2.12
115
akumulovat
14.1.11
120
akumulovat
Cílová cena (Kč)
Doporučení
Philip Morris CR Datum 28.2.12
10 470
redukovat
akumulovat
7.1.11
9 600
redukovat
480
akumulovat
12.3.10
8 600
prodat
500
akumulovat
25.6.09
7 150
akumulovat
NWR Cílová cena (Kč)
Doporučení
19.7.13
Datum
18
redukovat
16.1.13
94
držet
15.3.12
153
držet
25.11.11
140
akumulovat
23.2.11
293
akumulovat
15
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
Hodnocení analytika. Hodnocení analytiků není přímo závislé na výsledcích obchodování finanční skupiny ČS s pokrývanými investičními nástroji. Nepřímá vazba spočívá ve vazbě hodnocení analytiků na zisku celé Finanční skupiny České spořitelny, na kterém se do jisté míry podílejí i výsledky obchodování s investičními nástroji. Konflikt zájmů. Česká spořitelna, a.s., Erste Bank, jejich dceřiné společnosti a klienti mohou mít pozice v investičních nástrojích uvedených v doporučení, mohou obchodovat s investičními nástroji společností uvedených v doporučení nebo mohou těmto společnostem poskytovat investiční nebo bankovní služby. Odbor ekonomických a strategických analýz České spořitelny, a.s. je organizačně a fyzicky oddělen od útvarů Divize finančních trhů České spořitelny, a.s.. Zájmy a z nich plynoucí případné střety zájmů Finanční skupiny České spořitelny vůči analyzovaným akciovým společnostem v České republice (společnosti obchodované v systému SPAD mimo Erste Bank) jsou uvedeny v přiložené tabulce 2. Tabulka 2 Typ střetu zájmu (1) ČS a/nebo propojená osoba má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu emitenta větší než 5 % (2) emitent má přímý či nepřímý podíl na základním kapitálu ČS a/nebo propojené osoby větší než 5 % (3) ČS a/nebo propojená osoba má jiný významný finanční zájem ve vztahu k emitentovi (4) ČS a/nebo propojená osoba je tvůrcem trhu nebo osobou jinak zajišťující likviditu ve vztahu k finančním nástrojům vydaným emitentem (5) ČS a/nebo propojená osoba byla v posledních 12 měsících vedoucím manažerem nebo spoluvedoucím manažerem veřejné nabídky finančních nástrojů vydaných emitentem (6) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu jinou smlouvu o poskytování investičních služeb (7) ČS a/nebo propojená osoba má s emitentem uzavřenu dohodu týkající se tvorby a rozšiřování investičních doporučení.
Emitent
Střet zájmu (uveďte zde číselné označení příslušného typu střetu zájmu)
AAA Auto CETV CEZ Fortuna KIT Digital Komercni banka NWR ORCO Pegas Philip Morris CR TO2 CR Unipetrol VIG
4 4, 5, 6 4, 5, 6 4, 5, 6 4 4 4 4, 6 4 4 4 4 3, 4, 5
Poměr jednotlivých stupňů aktuálně platných investičních doporučení Erste Bank Group obsahuje tabulka 3 . Tabulka obsahuje poměr u investičních doporučení na pokrývané akcie obchodované v systému SPAD BCPP (SPAD7). Tabulka 3
Kupovat Akumulovat Držet Redukovat Prodat
SPAD 11
SPAD se vztahem k EBG (5)
18% 27% 18% 36% 0%
17% 33% 17% 33% 0%
16
Ekonomika pod lupou
Říjen 2013
KONTAKTY
HTTP://WWW.CSAS.CZ/ANALYZA
Odbor Ekonomické a strategické analýzy Ředitel odboru, Hlavní ekonom
David Navrátil
+420/224 995 439
[email protected]
Makro tým (Střední Evropa) Makro tým (ČR) Makro tým (USA, EMU)
Katarzyna Rzentarzewska Martin Lobotka Luboš Mokráš
+420/224 995 232 +420/224 995 192 +420/224 995 456
[email protected] [email protected] [email protected]
Akciový tým (CEE Real Estate, CEZ & NWR) Akciový tým (ČR, CEE Media) Akciový tým (market analyst)
Petr Bártek Václav Kmínek Martin Krajhanzl
+420/224 995 227 +420/224 995 289 +420/224 995 434
[email protected] [email protected] [email protected]
Libor Vošický Robert Novotný Tomáš Černý Alice Racková Vladimír Stehno Tomáš Picek Ondřej Čech
+420/224 995 800 +420/224 995 148 +420/224 995 205 +420/224 995 197 +420 224 995 844 +420/224 995 511 +420/224 995 577
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Petr Holeček
+420/224 995 453
[email protected]
Ivan Kaspar
+420 224 995 541
[email protected]
Jan Brabec Antonín Piskáček Petr Dědeček Stanislav Šnajdr Pavel Bříza Marcel Babczynski
+420/224 995 816 +420/224 995 810 +420/224 995 225 +420/224 995 105 +420/224 995 176 +420/224 995 190
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Friedrich Mostböck Henning Esskuchen Guenther Artner, CFA Franz Hoerl Guenter Hohberger Vera Sutedja Vladimíra Urbánková Daniel Lion Gerald Walek, CFA Christoph Schultes
+43 501 00 119 02 +43 501 00 196 34 +43 501 00 115 23 +43 501 00 185 06 +43 501 00 173 54 +43 501 00 119 05 +43 501 00 173 43 +43 501 00 174 20 +43 501 00 163 60 +43 501 00 163 14
[email protected] [email protected] [email protected] franz.hoerl@ erstebank.at
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Gudrun Egger Juraj Kotian On-line obchodování s CP
+43 501 00 119 09 +43 501 00 173 57 +420 224 995 777
[email protected] [email protected] www.brokerjet.cz
Úsek Finanční trhy – prodej a obchodování Ředitel úseku Oddělní Debt Capital markets - ředitel Odbor Obchody treasury – ředitel odboru Odbor Obchody na kapitálových trzích – ředitel odboru Odbor Institucionální správa aktiv – ředitel odboru Odbor Proprietary trading
Úsek Investiční bankovnictví Ředitel úseku Primární emise – ředitel odboru Finanční poradenství Odbor Custodian služby – ředitel odboru Odbor Finanční instituce – ředitel odboru Odbor Poradenská řešení – ředitel odboru
Erste Bank Vídeň – CEE Equity Head of Group Research Co-Head of CEE Equities Co-Head of CEE Equities akcie – sektor stavebnictví a ocel akcie – sektor bankovnictví akcie – sektor telekomunikace akcie – sektor farmacie akcie – sektor IT akcie – sektor strojírenství akcie – sektor pojišťovnictví
Erste Bank Vídeň –Macro/Fixed Income Head of Macro/ Fixed Income Research Co-Head of CEE Fixed Income Research
Brokerjet
17
