Kempen Insight
Mei 2011, nr. 12
Kempen Insight samenvattingen Voorwoord
u
De wereld in staat van beroering
De afgelopen zes maanden zijn voor financiële markten
Het geopolitieke rumoer van de afgelopen maanden zal
wederom spannend geweest. Hoewel de economische
niemand ontgaan zijn. Voor financiële markten is het
groei weer aan kracht wist te winnen kregen beleggers
natuurlijk de vraag in hoeverre deze gebeurtenissen het
veel risico’s te verwerken. De situatie in Griekenland,
mondiale economische herstel kunnen doen ontsporen.
Portugal en Ierland verslechterde verder. En hoewel inmiddels alle drie de landen voorzien zijn van steun,
Onrust in het eurogebied: hoogst onwaarschijnlijk
houdt het uitblijven van een duurzame oplossing
De landen-/bankencrisis in een flink aantal landen in het
beleggers nerveus. De tsunami en de daaropvolgende
eurogebied woekert door. Toch heeft dit het afgelopen jaar
nucleaire ramp in Japan riepen schrikbeelden over de
nauwelijks negatieve impact gehad op het economisch
toekomst van Tokio op. Daarnaast zorgde de onrust in
herstel in Noord-Europa. Wij verwachten dan ook niet dat
het Midden-Oosten voor een flink hogere olieprijs. In
de onrust rond de euro het economisch herstel schade zal
mijn introductie geef ik onze visie op deze
toebrengen.
gebeurtenissen en de conclusies die wij daaraan verbinden op beleggingsgebied. Door de hogere
De Japanse nucleaire meltdown: hoogst onwaarschijnlijk
olieprijs is de angst voor inflatie weer flink opgelaaid.
Tegenover de dreun in het consumenten- en producenten-
Voor ons als beleggers is inflatie zowel op de korte als
vertrouwen en de industriële productie op de korte termijn
de lange termijn een belangrijk thema. In het eerste
staan de positieve effecten door herstelwerkzaamheden op
artikel van deze editie van Kempen Insight lichten we
de lange termijn. Uitstraaleffecten naar het westerse
daarom toe hoe wij in ons beleggingsproces over
bedrijfsleven vormen een risico, maar lijken onwaarschijnlijk.
inflatie nadenken en ermee omgaan. Onrust in het Midden-Oosten: onwaarschijnlijk In het tweede artikel bespreekt een van onze fiduciaire
De onrust in het Midden-Oosten heeft potentieel de meeste
specialisten wanneer en op welke wijze pensioen-
impact op de mondiale economie. De hogere olieprijs kost
fondsen door De Nederlandsche Bank kunnen worden
wereldwijd ongeveer 0,4% economische groei in 2012. Een
gedwongen hun beleggingsbeleid (en renteafdekking)
structurele stijging van de olieprijs naar US$ 150 dollar, die
aan te passen. Het spanningsveld tussen pensioenfonds
het mondiale conjuncturele herstel om zeep zou helpen, is
en toezichthouder wordt in detail in kaart gebracht
vooralsnog onwaarschijnlijk.
inclusief de wettelijke rechten en plichten van beide partijen. Hoe en onder welke omstandigheden de
De kans is klein dat het wereldwijde economische herstel zal
toezichthouder in mag grijpen leest u in deze editie.
ontsporen door de hierboven genoemde schokken. De
– Lars Dijkstra
grootste risico’s zijn nog steeds van economische aard. Het gaat om de huizenmarkt in de VS en inflatie in China. De ontwikkelingen in China en de reactie van beleidsmakers maken ons het meest nerveus. Lees volledig artikel >
Kempen Insight
2
nr 12
Mei 2011
u
Inflatie in context
u
Bepaalt een pensioenfonds nog zijn eigen beleggingsbeleid?
Sinds de kredietcrisis is inflatie niet weg te denken uit het
Mag een pensioenfonds meer renterisico nemen en
publieke debat. Iedere gebeurtenis die iets met inflatie van
daarmee het nominale risico verhogen, gegeven de rente-
doen heeft, wordt breed uitgemeten. In dit artikel doen we
stand, inflatieverwachtingen en de mogelijke overgang
uit de doeken hoe wij nadenken over inflatie en de daaraan
naar een reëel pensioenkader? In haar nieuwsbrief van
verbonden risico’s en beleggingsbeslissingen.
maart 2011 geeft DNB aan dat pensioenfondsen door de toezichthouder niet worden gedwongen om hun renteri-
Inflatie als risico
sico af te dekken. Wel mogen pensioenfondsen met een
Op het gebied van economische groei vormt inflatie een
reserve of dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet
risico wanneer zij langdurig buiten haar normale band-
bewust verhogen, tenzij dit goed is beargumenteerd in een
breedtes treedt (1-3%). Stabiele, gematigde inflatie is van
continuïteitanalyse.
groot belang voor de samenleving. Inflatierisico voor een belegger richt zich vooral op zijn beleggingsmix en de
Om de vraag te beantwoorden is het van belang om te
noodzaak om die op tijd aan te passen aan een nieuw infla-
weten wat de bevoegdheden van de toezichthouder zijn
tietraject.
gegeven het wettelijke FTK-kader en of de toezichthouder aansprakelijk kan worden gesteld indien hij naast zijn
Vormen van inflatie
toezichthoudende rol ook invloed uitoefent op het beleid
Voordat we gaan nadenken over hoe we ons kunnen
van een pensioenfonds. De belangrijkste observaties zijn:
beschermen tegen inflatierisico is het belangrijk onderscheid te maken tussen drie verschillende oorzaken van
> Bij een dekkingsgraad onder de 105% en wanneer niet
inflatie, te weten monetaire, cost-push en demand-pull
aan het kortetermijnherstelplan wordt voldaan, zal DNB
inflatie. Iedere vorm komt namelijk met zijn eigen gebruiks-
ingrijpen. Laat DNB dit na dan zal dit wordt beschouwd
aanwijzing.
als onrechtmatig handelen met het risico dat zij aansprakelijk wordt gesteld.
Scenario’s geven inzicht
Bij een dekkingsgraad boven de 105% heeft DNB een
Bij KCM houden we rekening met inflatie door het creëren
preventieve taak en kan zij ondanks de verschillende
van scenario’s met verschillende inflatietrajecten. Met
handhavinginstrumenten geen repressieve acties onder-
behulp van deze scenario’s kunnen we nagaan welke risi-
nemen. Het pensioenfondsbestuur is primair verant-
co’s we lopen en hoe we die kunnen verkleinen. Op deze
woordelijk voor het beleid, maar mag geen pensioenre-
manier creëren we inzicht in de impact van inflatierisico op
geling uitvoeren die de continuïteit van het
onze beleggingsportefeuilles.
pensioenfonds in gevaar brengt (‘prudent person’ regel).
Wees voorbereid Inflatierisico is belangrijk en het nadenken over de gevolgen
> Mocht de toezichthouder aansprakelijk worden gesteld
ervan verdient een centrale plaats in het beleggingsproces
en dit worden gehonoreerd, dan is de kans groot dat
van iedere belegger. Bij KCM zien we de meeste toege-
de bestaande wetgeving wordt gewijzigd.
voegde waarde in het inschatten van het basisrisico in
Lees volledig artikel >
combinatie met het gebruik van scenario’s. Lees volledig artikel > Kempen Insight
nr 12
Mei 2011
3
Kempen Insight de artikelen
Mei 2011, nr. 12
de artikelen
u
De wereld in staat van beroering
Duitsland. Dit speelt naast de eerder genoemde landen vooral in Spanje en Italië een belangrijke rol. Op dit punt zijn
Het geopolitieke rumoer van de afgelopen maanden zal
er vergaande afspraken gemaakt die de eurolanden veel
niemand ontgaan zijn. Voor financiële markten is het natuur-
meer dan voorheen dwingen het economisch beleid op
lijk de vraag in hoeverre deze gebeurtenissen het mondiale
elkaar af te stemmen. Samengevat verwachten wij niet dat
economische herstel kunnen doen ontsporen. In het
de onrust rond de euro het economisch herstel in Noord-
verleden is de impact van (geo)politieke schokken op de
Europa schade zal toebrengen. Sterker nog, de groei in
wereldeconomie en de financiële markten vrijwel altijd over-
landen als Duitsland krijgt door de extreem lage rente een
schat. De enige uitzondering is de olieprijs gebleken.
extra impuls.
Vandaar dat het u ook niet zal verbazen dat in onze optiek de onrust in het Midden-Oosten potentieel de meeste schade aan kan richten. Laten we de drie belangrijkste
De Japanse nucleaire meltdown: hoogst onwaarschijnlijk
ontwikkelingen één voor één doornemen. De impact van de Japanse nucleaire crisis begint langzaamaan meer zichtbaar te worden. Het consumenten- en Onrust in het eurogebied: hoogst onwaarschijnlijk
producentenvertrouwen en de industriële productie heeft een enorme dreun gekregen. Of ook de levering van onder-
De onrust in Europa woedt nu bijna een jaar. Er is alle reden
delen voor grote delen van het westerse bedrijfsleven in
tot ongerustheid over de landen-/bankencrisis in een flink
gevaar komt, moet worden afgewacht maar lijkt onwaar-
aantal landen in het eurogebied. Toch heeft dit het afge-
schijnlijk. Wij zullen de berichtgeving van bedrijven nauwlet-
lopen jaar nauwelijks tot geen negatieve impact gehad op
tend blijven volgen. Tegen het eind van het jaar zullen de
het economisch herstel in Europa. Natuurlijk, de economi-
herstelwerkzaamheden in de infrastructuur weer tot flinke
sche groei in de PIGS-landen krijgt een gevoelige tik. Maar
positieve effecten leiden.
de economische groei en daarmee de bedrijfswinsten in vooral Noord-Europa zijn flink hersteld. Het grootste probleem blijft de kortetermijnfunding van banken in Grie-
Onrust in het Midden-Oosten: onwaarschijnlijk, maar
kenland, Ierland en Portugal. In Ierland hebben de resultaten
meest risicovol
van de stresstest van Ierse banken aangetoond dat het land met de rug tegen de muur staat en niet zonder de hulp van
De onrust in het Midden-Oosten heeft potentieel de meeste
Europa kan. Het enige alternatief is een gecöordineerde
impact op de mondiale economie. De olieprijs is sinds het
herstructurering van de schuld, een scenario dat wij helaas
uitbreken daarvan met ongeveer 20% gestegen. Mocht dit
vooralsnog niet kunnen en mogen uitsluiten. Een default van
effect blijvend zijn, dan zal dat wereldwijd ongeveer 0,4%
een land, zo blijkt uit de eeuwenlange geschiedenis van
economische groei kosten in 2012. Een vergelijkbaar effect
valutaunies, hoeft overigens geenszins te betekenen dat de
treedt op bij inflatie. De grootste negatieve impact is te
valutaunie zelf het onderspit delft.
verwachten in de VS en Azië. Dit zijn de grootste ‘energievreters’. Uiteraard zijn er positievere effecten te verwachten
Op langere termijn komt daar de uitdaging bij om de
bij ‘energieproducenten’, zoals Latijns-Amerika en Oost-
concurrentiepositie weer in lijn te brengen met die van
Europa.
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
2
nr 12
Mei 2011
Het feit dat de recente ontwikkelingen in het Midden-
risk-free return maar van een return-free risk. Ongeacht welk
Oosten door geen enkele expert, laat staan door ons, is
economisch scenario zal uitkomen in de komende jaren, de
voorzien betekent dat bescheidenheid op zijn plaats is. De
pensioenfondsbestuurder die denkt een goede deal te doen
potentiële impact op de olieprijs is dus ongewis. Maar
voor zijn deelnemers en gepensioneerden door de 30-jarige
zolang de onrust niet overslaat naar Saoedi-Arabië, Algerije
Franse indexlening aan te kopen tegen een yield van 1,7%
en Iran zal de schade beperkt blijven. De grootste risico’s
zal bedrogen uitkomen.
liggen in landen waar een generatieconflict kan omslaan in een religieus conflict. Een structurele stijging van de olieprijs
Wij blijven conform onze huidige roadmap overwogen in
naar US$ 150, die het mondiale conjuncturele herstel zeker
aandelen, credits, beursgenoteerd onroerend goed en
om zeep zou helpen, is vooralsnog onwaarschijnlijk.
commodities. Momenteel zijn onze portefeuilles zwaar onderwogen in staatsobligaties en hebben zij geen exposure
De kans is klein dat het wereldwijde economische herstel zal ontsporen door de hierboven genoemde schokken. De
naar high yield en emerging market debt obligaties. – Lars Dijkstra
grootste risico’s zijn nog steeds van economische aard. Het gaat om de huizenmarkt in de VS en de inflatie in China. De ontwikkelingen in China en de reactie van beleidsmakers maken ons het meest nerveus. Het afremmen van de kredietverlening in China lijkt echter op een soft in plaats van een hard landing uit te draaien.
Wat te doen als belegger?
Als lezer van Kempeninsight is het u bekend dat wij de conjunctuur op een horizon van twee jaar als een zeer belangrijke aanjager van financiële markten beschouwen. Dat neemt niet weg dat waardering nog steeds de belangrijkste bouwsteen is voor onze assetallocatiebeslissingen. Hoe staan markten er in dat opzicht voor? Waar worden we beloond voor het nemen van risico’s en waar niet? De meeste aandelenmarkten handelen rond fair value. Amerikaanse aandelen worden langzaam wat duurder terwijl Azië nog steeds aantrekkelijk is. Ook beursgenoteerd onroerendgoedaandelen en bedrijfsobligaties in Europa handelen rond fair value. Beleggers in emerging market debt en high yield worden zo langzamerhand niet meer beloond voor de risico’s. De grootste mispricing is in onze optiek nog steeds te vinden in staatsobligaties. Hier is niet langer sprake van een
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
nr 12
Mei 2011
3
de artikelen
u
Inflatie in context
heid economische activiteit hierdoor snel afneemt, wordt de economische groei negatief geraakt. Wanneer het omge-
Sinds de kredietcrisis is inflatie niet weg te denken uit het
keerde gebeurt en inflatie doorschiet in negatieve zin zijn de
publieke debat. In eerste instantie richtte dat debat zich op
gevolgen voor de economische groei niet noodzakelijkerwijs
het risico van langdurige lage of zelfs negatieve inflatie als
negatief, maar in de westerse wereld met haar hoge
gevolg van de zware recessie in de ontwikkelde wereld. Toen
schulden is dat wel te verwachten. Immers, negatieve
de centrale banken echter besloten op gecoördineerde wijze
inflatie, oftewel deflatie, verhoogt de reële waarde van
dit vooruitzicht te bevechten met de injectie van grote
schuld waardoor deze een steeds zwaardere last vormt
hoeveelheden liquiditeit verschoof het debat naar het risico
waaronder menig bedrijf en individu bezwijkt. Stabiele,
van bovengemiddelde of zelfs hyperinflatie. Ondanks deze
gematigde inflatie is dus van groot belang voor de samenle-
ommezwaai is een constante factor in het debat de focus op
ving, hetgeen de reden is waarom de zorg daarover is
het maatschappelijke en financiële risico van inflatie buiten
overgedragen aan onafhankelijke centrale banken. Een mooi
de normale bandbreedtes (1-3%). Als gevolg hiervan wordt
voorbeeld hiervan is de Europese Centrale Bank die een
iedere gebeurtenis die iets met inflatie van doen heeft breed
inflatiedoelstelling van 2% heeft. Dat centrale banken met
uitgemeten. De onrust in het Midden-Oosten is hier een
hun monetaire beleid op zichzelf ook weer voor inflatierisico
recent voorbeeld van. Voedselprijsinflatie werd al snel als een
kunnen zorgen, zullen we nader behandelen bij de verschil-
van de oorzaken van die onrust aangewezen en het gevolg
lende oorzaken van inflatie.
van de onrust, de hogere energieprijzen, wordt in de pers breed uitgemeten als bron van toekomstige inflatie. In dit
Inflatierisico in de financiële markten neemt enerzijds de
artikel doen we uit de doeken hoe wij bij Kempen Capital
vorm aan van negatieve reacties van bepaalde beleggings-
Management (KCM) nadenken over inflatie en de daaraan
categorieën op (onverwachte) inflatie of deflatie en
verbonden risico’s en beleggingsbeslissingen.
anderzijds reflecteren financiële markten de negatieve gevolgen voor economische groei. In het geval van oplopende inflatie zullen met name vastrentende waarden
Inflatie als risico
zoals bedrijfsobligaties en staatsobligaties in waarde dalen door de stijgende rente die met een hogere inflatie gepaard
Het concept van inflatierisico richt zich op meerdere onder-
gaat. Wanneer de financiële markten worden
delen van onze samenleving, maar voor dit artikel richten wij
geconfronteerd met deflatie zijn het juist aandelen die het
ons op de gevolgen voor de economische groei en de finan-
zwaar hebben door de zware wissel die deflatie trekt op
ciële markten. Op het gebied van economische groei vormt
economische groei. Inflatierisico voor een belegger richt zich
inflatie een risico wanneer zij langdurig neerwaarts of
dus met name op zijn beleggingsmix en de noodzaak om
opwaarts buiten haar normale bandbreedtes treedt (1-3%).
die op tijd aan te passen aan een nieuw inflatietraject.
Als inflatie bijvoorbeeld doorschiet in hyperinflatie werken de normale mechanismes waarmee goederen en diensten worden uitgewisseld niet of nauwelijks meer. Het smeer-
Vormen van inflatie
middel voor deze uitwisseling, geld, daalt namelijk zo snel in waarde dat het niet meer wordt vertrouwd en zijn functie als
Voordat we gaan nadenken over hoe we ons kunnen
algemeen aanvaard ruilmiddel verliest. Omdat de hoeveel-
beschermen tegen inflatierisico is het belangrijk onderscheid
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
4
nr 12
Mei 2011
te maken tussen verschillende oorzaken van inflatie. Grofweg
Demand-pull inflatie ontstaat wanneer prijzen stijgen door
zijn er drie mogelijke vormen van inflatie te onderscheiden:
toenemende vraag naar goederen en diensten. Dit is in
> Monetaire inflatie
principe de minst gevaarlijke vorm van inflatie omdat hij
> Cost-push inflatie
normaliter veroorzaakt wordt door een versnelling in de
> Demand-pull inflatie
economische groei. Omdat deze vorm van inflatie wordt gedreven door de conjunctuurcyclus wordt hij onder
Historisch springt monetaire inflatie het meest in het oog.
economen ook wel cyclische inflatie genoemd. Centrale
Van het ‘knippen’ van gouden en zilveren munten in
banken voeren traditioneel een evenwichtig beleid waarin
Romeinse tijden tot het monetair financieren van eindeloze
oplopende demand-pull inflatie leidt tot monetaire
overheidstekorten in de Weimar-republiek (of recent
verkrapping (renteverhogingen) en vice versa. Echter,
Zimbabwe), monetaire inflatie is een oude maar zeker niet
wanneer een zogenaamde loon-prijsspiraal ontstaat, waarbij
verdwenen oorzaak van inflatie. Het idee achter monetaire
toegenomen vraag leidt tot hogere prijzen die vervolgens
inflatie is simpel genoeg: als er te veel geld in circulatie
gecompenseerd worden in hogere lonen, kan demand-pull
wordt gebracht, zal dit de waarde van dat geld ondermijnen
inflatie een zichzelf versterkend effect krijgen. In dat geval is
doordat de prijzen van de goederen en diensten die met het
er geen sprake meer van cyclische maar van structurele
geld kunnen worden aangeschaft stijgen. Het in omloop
inflatie en zal een centrale bank veel harder op de monetaire
brengen van geld kan worden gedaan door centrale banken
rem moeten gaan staan.
die een te ruim monetair beleid voeren, en daarmee dus zelf de oorzaak worden van inflatierisico, of door excessieve kredietgroei in de brede economie. Hoe dan ook, deze vorm
Scenario’s geven inzicht
van inflatie kan alleen worden bestreden door het terugdringen van de geldgroei tot het benodigde niveau
Met het oog op de verschillende vormen van inflatie en de
waarmee de economie haar natuurlijke groeipad kan
wetenschap dat inflatierisico belangrijk is voor ons als beleg-
vervolgen.
gers is bij KCM het nadenken over en rekening houden met inflatie een kernonderdeel van het beleggingsproces. KCM
Cost-push inflatie is van een andere orde dan monetaire
houdt op twee manieren rekening met inflatie. Ten eerste
inflatie. In dit geval stijgen de prijzen van inputfactoren,
bepaalt het door ons ingeschatte toekomstige inflatierisico in
zoals grondstoffen en lonen, waardoor producten en
belangrijke mate onze basishouding ten opzichte van de
diensten eveneens in prijs stijgen. Wanneer de betreffende
beleggingsportefeuille. Daarbij gaat het er om dat als we,
prijsstijgingen plaatsvinden zonder economische aanleiding,
zoals nu, vinden dat de onzekerheid omtrent het toekom-
bijvoorbeeld zoals nu door de onrust in het Midden-Oosten,
stige inflatietraject is toegenomen en het inflatierisico dus is
is er sprake van zuivere cost-push inflatie. Ook slechte
gestegen, we in ons beleggingsproces de lat voor alle risico-
oogsten kunnen dit soort inflatie veroorzaken. Uiteraard
dragende beleggingen hoger leggen. Met voorzichtige
varieert de impact van cost-push inflatie met de mate waarin
aannames en hogere drempels houden we op deze manier
producenten de hogere prijzen van hun inputfactoren
rekening met het toegenomen inflatierisico. In figuur 1 is dat
kunnen doorberekenen. Wanneer de hogere grondstoffen-
concept terug te zien aan de dikke staarten in de normaal-
prijzen worden bepaald door toenemende marktvraag loopt
verdeling, waarmee we schematisch aangeven een grotere
cost-push inflatie over in demand-pull inflatie.
kans toe te dichten aan het deflatie- en inflatiescenario.
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
nr 12
Mei 2011
5
de artikelen
Figuur 1
Tabel 1
Normaalverdeling voor en na de crisis
Economische scenario's Europa 2011-2021 Deflatie1
Centraal
Inflatie
Productiviteitsgroei
0,0 - 1,0
1,0 - 2,0
0,5 - 1,5
Bevolkingsgroei
0,0 - 0,5
0,0 - 0,5
0,0 - 0,5
Reële BBP-groei
0,0 - 1,5
1,0 - 2,5
0,5 - 2,0
Inflatie
-1,0 - 0,0
2,0 - 3,0
4,5 - 5,5
10-jaarsstaatsrente
0,0 - 2,5
3,0 - 5,5
5,0 - 7,5 Bron: Kempen Capital Management
1 In
Deflatie
'Normaalverdeling' voor de crisis
het deflatiescenario veronderstellen we dat de Return on Capital 1% lager is dan de Cost of Capital
Inflatie
Centraal
Na de crisis
Bron: Kempen Capital Management
Met betrekking tot de scenario’s uit tabel 1 is het belangrijk om te benadrukken dat we het over structurele inflatie hebben. Daarmee bedoelen we de gemiddelde inflatiedruk De tweede manier waarop we bij KCM rekening houden
door de conjunctuurcyclus heen, en dus niet een constante
met inflatie is door het creëren van verschillende scenario’s
inflatie. Zo kan in het centrale scenario onder invloed van de
met verschillende inflatietrajecten. De huidige
conjunctuurcyclus de inflatie fluctueren binnen een band-
ontwikkelingen op het gebied van economische groei en
breedte van ongeveer 1-4% zonder dat we ons ineens
inflatie spiegelen we aan een scenario. Dit is belangrijk om
zorgen moeten maken of we in de staarten van onze
alert te blijven en na te denken of we niet in de staarten van
normaalverdeling uit figuur 1 terecht gaan komen. Pas
onze normaalverdeling terechtkomen. Een langdurig inflatoir
wanneer we zien dat de inflatiedruk op of onder de onder-
of deflatoir scenario brengt namelijk andere
grens een structureel karakter krijgt, zullen we ons werksce-
beleggingskeuzes met zich mee dan een ‘normaal’
nario omzetten van het centrale scenario naar het deflatie-
inflatiescenario. Dat is ook meteen de tweede reden om met
scenario. Uiteraard geldt hetzelfde principe wanneer inflatie
scenario’s te werken: ze verschaffen ons inzicht in de impact
structureel op of boven de 4% komt te liggen. Dit onder-
van inflatierisico op onze beleggingsportefeuilles. Want
scheid tussen cyclische en structurele inflatie gaat helaas in
hoewel we weten dat er maar één toekomstig inflatietraject
veel analyses en zeker onder het grote publiek vaak verloren.
is, kunnen we niet voorspellen hoe dat ene inflatietraject eruit zal zien. Met behulp van de scenario’s kunnen we
In tabel 2 zijn alleen de rendementsverwachtingen van de
nagaan welke risico’s we lopen en hoe we die eventueel
meest interessante beleggingscategorieën per scenario weer-
kunnen verkleinen. Ze zijn dus essentieel ter voorbereiding
gegeven. Uit de tabel blijkt hoe belangrijk een inschatting
op het nemen van beleggingsbeslissingen, mocht
van het scenario is voor de te nemen beleggingsbeslissingen.
inflatierisico neerwaarts of opwaarts toenemen. In tabel 1
Sommige beleggingscategorieën kunnen helpen opwaarts
zijn de drie door KCM geformuleerde inflatiescenario’s voor
inflatierisico te mitigeren of zelfs weg te nemen, terwijl
Europa weergegeven.
andere neerwaarts inflatierisico kunnen opvangen.
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
6
nr 12
Mei 2011
Tabel 2
belegger daadwerkelijk is onderworpen. KCM heeft een
10-jaarsrendementsverwachtingen (% per jaar) (per ultimo maart)
Deflatie
fonds waarmee Nederlandse beleggers op een andere wijze Centraal
Cash
Inflatie 3,0%
Staatsobligaties
4,5%
Staatsobligaties inflation linked Bedrijfsobligaties investment grade
4,5% 4,0%
6,0%
Aandelen opkomende landen
12,0%
gende inkomsten van deze bedrijven zich over langere periodes wel in lijn met inflatie. Bedrijven kunnen namelijk
3,5%
Europa genoteerd onroerend goed
7,5%
Grondstoffen
11,0% 10,0%
Hedgefondsen
waard om nader te bekijken. Hoewel bedrijfsobligaties het in
tieve invloed van stijgende rentes, ontwikkelen de onderlig9,0%
Bedrijfsobligaties high yield Emerging market debt US$
bedrijfsobligaties in een inflatoire omgeving de moeite
een dergelijke omgeving zwaar hebben vanwege de nega-
4,5%
Aandelen ontwikkelde landen
het inflatierisico kunnen beperken (zie box 1). Ten slotte zijn
5,0%
6,5%
7,5%
hun prijzen verhogen en daarmee hun winsten in ieder geval gedeeltelijk tegen inflatie beschermen. Wanneer we de negatieve impact van de stijgende rente verwijderen uit de prijsontwikkeling van bedrijfsobligaties verandert deze
Bron: Kempen Capital Management
beleggingscategorie dan ook van onaantrekkelijk in aantrekkelijk Onder andere om dit voordeel te benutten heeft KCM een fonds dat belegt in bedrijfsobligaties zonder het renterisico (zie box 2).
Inflatie in verhouding tot beleggingscategorieën In een deflatoire omgeving zijn het juist obligaties die In een inflatoire omgeving met opwaarts inflatierisico zien
bescherming bieden tegen neerwaarts inflatierisico. Waar
we onder de risicodragende beleggingen dat categorieën
aandelen het in een dergelijke omgeving zeer moeilijk
met reële inkomenscomponenten het goed doen. Zo geldt
hebben, profiteren vooral staatsobligaties van dalende
voor onroerend goed dat de huurcomponent van de inkom-
rentes. Ook bedrijfsobligaties en emerging market debt obli-
sten veelal geïndexeerd is, terwijl voor aandelen in opko-
gaties doen het in deze omgeving relatief goed. Interessant
mende landen geldt dat bedrijven in deze regio beter in
genoeg komen alternatives in een deflatiescenario ook niet
staat zijn de economische en winstgroei op peil te houden
slecht uit de bus, net als bij de andere twee scenario’s. Dit
dan bedrijven in ontwikkelde landen. Grondstoffen hebben
heeft enerzijds te maken met de mogelijkheden van hedge-
als inputfactor in de economie een directe link met inflatie
fondsen om zowel long als short te gaan en anderzijds met
en doen het ook goed in een inflatoire omgeving. In het risi-
de vrijheid die alternatives veelal hebben om uit verschil-
comijdende spectrum is het niet verrassend dat inflatiegere-
lende rendementsbronnen te putten.
lateerde staatsobligaties het goed doen. Echter, alleen de directe exposure in de portefeuille is gedekt voor opwaarts inflatierisico, maar kan bij voldoende gewicht wel veel infla-
Wees voorbereid
tiegerelateerd renterisico wegnemen. Hierbij moet wel de kanttekening worden geplaatst dat er vaak een significante
Inflatierisico is belangrijk en het nadenken over de
mismatch is tussen de inflatie waartegen inflatiegerelateerde
verschillende vormen en de gevolgen ervan verdient een
obligaties bescherming bieden en de inflatie waaraan een
centrale plaats in het beleggingsproces van iedere belegger.
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
nr 12
Mei 2011
7
de artikelen
Bij KCM zien we de meeste toegevoegde waarde in het
naar een exporteur van inflatie (positieve cost-push inflatie
inschatten van het basisrisico met betrekking tot inflatie in
als gevolg van structureel hogere vraag naar grondstoffen) is
combinatie met het gebruik van scenario’s. In een
deze manier van werken belangrijker dan ooit. Uiteraard
economische omgeving met veel onzekerheid omtrent het
hopen wij dat de inflatie binnen de perken blijft en dat
monetaire beleid van centrale banken, toenemende
centrale banken en overheden in staat zijn de significante
geopolitieke spanningen en een opkomende wereld die
economische uitdagingen in de komende jaren het hoofd te
zichzelf transformeert van een exporteur van deflatie
bieden. Echter, hoop is nooit een goede basis voor een
(negatieve cost-push inflatie als gevolg van goedkope arbeid)
beleggingsstrategie, dus wees voorbereid! – Wouter Sturkenboom
Box 1: Kempen Dutch Inflation Fund
Box 2: Kempen Absolute Return Credit Fund
Kempen & Co heeft Kempen Dutch Inflation Fund I
Kempen Absolute Return Credit Fund belegt sinds maart
(KDIF) opgericht, dat Nederlandse institutionele beleggers
2008 in Europese bedrijfsobligaties en credit default swaps
een unieke investeringsmogelijkheid biedt. KDIF
(CDS) met een beoogd rendement van Euribor +4.5%
beschermt beleggers tegen inflatie en deflatie in
per jaar en een beperkt neerwaarts risico. Het renterisico
Nederland op basis van erfpachtcontracten die specifiek
is geëlimineerd, waardoor het fonds ongevoelig is voor
ten behoeve van het fonds zijn ontwikkeld. Kempen & Co
oplopende inflatie. De flexibiliteit van het fonds stelt de
heeft een portefeuille opgebouwd van erfpachtcontracten
belegger in staat van meer kansen te profiteren dan met
met betrekking tot Nederlandse woningen en - in
een conventioneel (long-only) bedrijfsobligatiefonds. De
beperkte mate - commerciële objecten. De grondwaarde
combinatie van bedrijfsobligaties en CDS zorgt voor een
in deze contracten (de hoofdsom) en de maandelijkse
aantrekkelijk risico-rendementsprofiel door te profiteren
canon (de coupon) worden jaarlijks verhoogd met de
van zowel een verbeterende als verslechterende
Nederlandse consumentenprijsindex, met een minimum
kredietwaardigheid en het afdekken van ongewenste
van 0% per jaar. De totale aankoopwaarde van deze
risico’s. Een fundamenteel, bottom-up beleggingsproces
portefeuille is hoger dan € 100 miljoen. Een belegging in
resulteert in beleggingen met een sterke convictie
KDIF is vergelijkbaar met een belegging in een
verspreid over verschillende strategieën.
inflatiegerelateerde obligatie met een laag risicoprofiel en een lange looptijd. Deze informatie is uitsluitend gericht tot gekwalificeerde beleggers. KDIF is voor het aanbieden van rechten van deelneming in dit fonds niet vergunningplichtig en staat daarom niet onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten.
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is de beheerder van KARCF. KCM is als beheerder opgenomen in het register van de Autoriteit Financiële Markten. Deze informatie is niet voldoende voor het nemen van een zorgvuldige beleggingsbeslissing . Lees daarom het prospectus en de financiële bijsluiter. Deze zijn verkrijgbaar op de website van KCM (www.kcm.nl).
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
8
nr 12
Mei 2011
u
Bepaalt een pensioenfonds nog zijn eigen beleggingsbeleid?
Wat mag wel en wat niet van de toezichthouder?
Is deze ‘prudent person’-regel ook van toepassing op staatsobligaties en/of renteafdekking? De beste benadering van Grenzen aan de wettelijke bevoegdheden van DNB als
deze regel is dat op zodanige wijze moet worden belegd dat
pensioentoezichthouder
de veiligheid, de kwaliteit, de liquiditeit en het rendement van de portefeuille als geheel worden gewaarborgd. Hoeveel
In haar nieuwsbrief van maart 2011 geeft De Nederlandsche
moet het renterisico dan minimaal worden afgedekt reke-
Bank (DNB) aan dat pensioenfondsen door de toezicht-
ning houdend met de reële doelstellingen op lange termijn
houder niet worden gedwongen om hun renterisico af te
en het beperkte aanbod van vastrentende waarden in de
dekken. Wel wijst zij in beleidsuitingen regelmatig op het
markt? Om deze vraag te kunnen beantwoorden is het van
renterisico en wordt in het Besluit financieel toetsingskader
belang om te weten wat de bevoegdheden van de toezicht-
pensioenfondsen bepaald dat pensioen-fondsen met een
houder zijn gegeven het wettelijke FTK-kader waarin
reserve of een dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet
pensioenfondsen opereren. Daarbij zijn beleggingsinhoude-
bewust mogen verhogen. Wat mag een
lijke argumenten niet zozeer van belang zoals ook uit de
pensioenfondsbestuur nu wel of niet doen?
hierboven beschreven ‘goudcasus’ blijkt. Het gaat met name om de juridische rechten en plichten van de toezichthouder
Mag een pensioenfondsbestuurder alle obligaties of swaps
en of de toezichthouder aansprakelijk kan worden gesteld
verkopen en daarmee het nominale risico verhogen,
indien hij naast de toezichthoudende rol ook invloed
gegeven de lage lange rente, stijgende inflatieverwachtingen
uitoefent op het beleid van een pensioenfonds.
en de mogelijke overgang naar een reëel pensioenkader als gevolg van de ‘pensioendeal’? Recentelijk heeft DNB pensioenfonds Glasfabrieken verplicht om goud, dat circa
Taken van DNB
13% van de totale beleggingen betrof, binnen twee maanden te verkopen1. Dit gebeurde na een aanwijzing
DNB houdt met behulp van het FTK toezicht op de verschil-
van DNB en een daarop volgende rechtszaak waarin de
lende typen Nederlandse pensioenfondsen. Het FTK is tot
rechtbank DNB in het gelijk stelde. Volgens DNB is een
stand gekomen als reactie op de vorige pensioencrisis in
maximale allocatie van 3% toelaatbaar aangezien dit
2001-2002 en bepaalt de regels die een pensioenfonds in
gemiddeld wordt belegd in deze categorie . DNB stelt dat
acht moet nemen om ervoor te zorgen dat een pensioen-
het fonds met de grote goudpositie niet voldoet aan de
fonds aan zijn verplichtingen kan (blijven) voldoen. Hierbij
zogenoemde ‘prudent person’-regel. Dit terwijl vanuit een
moet onder andere worden gedacht aan de verplichtingen
beleggingsoptiek de allocatie naar goud geen verkeerde
om een kostendekkende premie in rekening te brengen en
keuze hoeft te zijn. Het argument dat goud als ruilmiddel
een vereist minimaal eigen vermogen aan te houden.
moet worden gezien is door de rechter afgewezen, gezien
Daarnaast moet ook worden gedacht aan de eis dat pen-
de volatiliteit van deze beleggingscategorie.
sioenfondsen een beleggingsbeleid moeten voeren dat in
2
1 2
http://www.fd.nl/artikel/21397392/pensioenfonds-moet-goud http://jure.nl/bp3625 (LJN BP3625, Rechtbank Rotterdam, AWB 11/455 VBC-T2)
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
nr 12
Mei 2011
9
de artikelen
overeenstemming is met het ‘prudent person’-principe. Voor
de media zijn in het tweede halfjaar van 2010 diverse
handhaving van de regels is in belangrijke mate bepalend
verhalen verschenen dat pensioenfondsen door angst voor
welke toezeggingen pensioenfondsen aan hun deelnemers
DNB geen risico hebben genomen. Het is moeilijk te achter-
hebben gedaan. Veel Nederlandse pensioenfondsen hebben
halen in welke mate pensioenfondsen door DNB expliciet
hun deelnemers een nominale garantie toegezegd, waarbij
zijn gedwongen om risico af te bouwen. Door het handelen
de mate van indexatie (de inflatiecorrectie) voorwaardelijk is
van de toezichthouder tijdens de dotcom-crisis in 2002 is bij
en afhankelijk is gemaakt van de dekkingsgraad. Het is de
pensioenfondsen mogelijk het misverstand ontstaan dat zij in
taak van DNB om te waarborgen dat pensioenfondsen de
een situatie van een reserve of dekkingstekort verplicht zijn
gemaakte afspraken kunnen nakomen. DNB legt, indien
hun beleggingsbeleid aan te passen. De Pensioenwet kent
nodig, maatregelen op aan pensioenfondsen om de finan-
deze verplichting niet. Een pensioenfonds zal de verschil-
ciële positie te herstellen. Daarbij heeft zij een ruim scala aan
lende beleidsmaatregelen die het ter beschikking heeft zelf
instrumenten tot haar beschikking om preventief of repres-
op effectiviteit moeten doorrekenen en beoordelen, en is vrij
sief te handhaven. Centraal hierbij staat het handhaven van
daarin goed onderbouwde eigen keuzes te maken, mits deze
normen die de overheid in een wet of regel heeft vastgelegd.
passen binnen het kader van de pensioenwetgeving.
Invloed van DNB op het beleggingsbeleid
Dwingt DNB pensioenfondsen renterisico af te dekken?
In hoeverre kan en mag DNB zich inlaten met het beleid van
Het is voor DNB met het FTK niet eenvoudig om pensioen-
pensioenfondsen? Waar ligt de scheidslijn tussen de beleids-
fondsen te dwingen actie te ondernemen zolang er geen
vrijheid van een pensioenfonds en het toezicht door DNB?
sprake is van een acuut solvabiliteitsprobleem. Als een
Gedetailleerde regels over het toetsingskader dienen niet
pensioenfonds een dekkingsgraad heeft van boven de
door DNB te worden vastgelegd, maar moeten op het
105%, is het voor de toezichthouder moeilijk om op basis
politieke, beleidsmatige niveau worden geaccordeerd. Een
van wetgeving kortetermijnacties af te dwingen en is het
pensioenfonds staat namelijk onder toezicht en geniet
bestuur aan zet om het beleid (mits prudent) te bepalen.
daarom beleidsvrijheid, zodat een toezichthouder nimmer
Echter, de toezichthouder heeft wel een duidelijke preven-
op de bestuurdersstoel mag plaatsnemen. In de praktijk is dit
tieve rol. In het FTK is een aantal preventieve elementen
onderscheid tussen beleid en uitvoering moeilijk te maken.
opgenomen zoals de vereiste dekkingsgraad/buffer. Indien
DNB is op basis van het FTK verplicht om in te grijpen indien
een pensioenfonds niet aan de buffereisen voldoet, zal een
de aanspraken van deelnemers in het pensioenfonds in
langetermijnherstelplan moeten worden opgesteld zodat
gevaar zijn. Laat DNB dit na, dan is de kans groot dat dit
binnen 15 jaar weer aan deze eis wordt voldaan. Op een
wordt beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico
driejaarstermijn beoordeelt de toezichthouder of in een
dat DNB aansprakelijk wordt gesteld. Dit maakte volgens o.a.
dergelijk geval extra maatregelen nodig zijn, maar het
Maatman ook dat de toezichthouder er goed aan deed om
formeel afdwingen hiervan blijft lastig. Wel kan DNB bijvoor-
in 2002 op basis van deze verplichting in te grijpen, ondanks
beeld een dwangsom opleggen of een aanwijzing geven,
dat dit vanuit economisch perspectief niet wenselijk was. In
indien zij van mening is dat er geen sprake is van prudent
3
3
R. H. Maatman, Het belangrijkste financiële product, Deventer: Kluwer 2006
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
10
nr 12
Mei 2011
beleid. Pensioenfondsen zullen ernaar streven deze inmen-
volledige kapitaalafdekking van de pensioenverplichtingen
ging te voorkomen.
te eisen zonder daarbij daadwerkelijk handhavinginstru-
Met betrekking tot het renterisico van een pensioenfonds
menten te gebruiken. Deze gedragslijn maakt dat het lastig
wijst DNB in haar nieuwsbrief van maart 2011 erop dat op
is om het risicobudget te verhogen door minder renterisico
grond van het Besluit FTK pensioenfondsen met een reserve
af te dekken bij een dekkingstekort. DNB bepaalt namelijk
of dekkingstekort het strategisch risicoprofiel niet bewust
over een 1-jaarsperiode of ingegrepen moet worden.
mogen verhogen, tenzij er sprake is van een dynamische renteafdekkingsstrategie (renteafdekking hangt af van het renteniveau) die goed doordacht en nagerekend is in een
Pensioentoezichthouder aansprakelijk of immuun?
continuïteitsanalyse. Het besluit stelt regels ten aanzien van het karakter van de continuïteitsanalyse zoals het doorre-
De tweede crisis in acht jaar heeft de discussie over de
kenen van een aantal ‘slecht weer’-scenario’s. Indien de
aansprakelijkheid van DNB als toezichthouder voor de
dekkingsgraad zich onder de 105% bevindt, heeft de
pensioenfondsen sterk aangewakkerd. Is het wenselijk dat
toezichthouder meer wettelijke mogelijkheden. In het geval
DNB aansprakelijk kan worden gesteld? Een toenemende
van onderdekking zal een pensioenfonds in het kortetermijn-
claimcultuur alsmede het defensieve gedrag, de beperkte
herstelplan maatregelen moeten nemen (artikel 140
wettelijke mogelijkheden en de financiële positie van de debi-
Pensioenwet). Aangezien de nominale aanspraken van
teur zijn argumenten voor aansprakelijkheid van de toezicht-
deelnemers bij een onderdekking in gevaar zijn, moet een
houders. Dit neemt niet weg dat er ook tegenargumenten
toezichthouder in dit geval meer voortvarend optreden. De
zijn, zoals het feit dat burgers erop mogen vertrouwen dat de
belangrijkste reden hiervoor is dat deze regels dienen ter
toezichthouder zo nodig overgaat tot handhaving indien hij
bescherming van deelnemersbelangen. Deelnemers mogen
een ‘redelijk vermoeden’ heeft dat wettelijke regels niet
er namelijk op vertrouwen dat DNB als toezichthouder
worden nageleefd. Ook lijkt Nederland in Europees verband
overgaat tot handhaving indien er een ‘redelijk vermoeden’
een buitenbeentje, aangezien toezichthouders in landen om
is dat de wettelijke regels niet worden nageleefd, waardoor
ons heen niet of in zeer beperkte mate aansprakelijk kunnen
er kans is op ernstige schade. Belangrijk is dat DNB inschat
worden gesteld. Toch lijkt er geen noodzaak om DNB immu-
in welke mate de nominale pensioenverplichtingen in acuut
niteit te geven. Zo heeft de Hoge Raad bij het faillissement
gevaar zijn en niet of de dekkingsgraad zich net onder of
van verzekeraar Vie d’Or een norm neergelegd die coulant is
boven de 105% bevindt.
voor DNB namelijk: “Voldoet het toezicht zoals dat is uitgeoefend aan de eisen die aan behoorlijk en zorgvuldig toezicht
Gedurende de kredietcrisis zijn pensioenfondsen met een
moeten worden gesteld?” De beperkte wettelijke bevoegd-
onderdekking nauwlettend gevolgd door DNB. De ultieme
heden van DNB, ondanks een ruim aantal handhavingsinstru-
methode om te voldoen aan het minimaal vereiste
menten, kleuren in sterke mate de zorgvuldigheidsnorm in.
vermogen is het korten van de pensioenrechten. DNB heeft
Het gaat er met andere woorden om of DNB binnen het juri-
dit eind 2010 ook bij een beperkt aantal pensioenfondsen
dische kader onrechtmatig heeft gehandeld en/of in redelijk-
afgedwongen. Ook is er een aantal pensioenfondsen dat
heid niet heeft kunnen handelen. Dit verklaart ook in belang-
vrijwillig de pensioenrechten van zijn deelnemers heeft
rijke mate waarom DNB pas actief optreedt als pensioen-
gekort. DNB koos voor een harde opstelling door een
fondsen een dekkingsgraad hebben die lager is dan 105%.
< terug naar samenvattingen Kempen Insight
nr 12
Mei 2011
11
Conclusies
Om te bepalen of pensioenfondsen minder of meer risico mogen nemen, is het van belang om te weten wat de bevoegdheden van de toezichthouder zijn gegeven het wettelijke FTK-kader waarin pensioenfondsen opereren. Het gaat met
Kempen Insight
name om de juridische rechten en plichten van de toezichthouder en of de toezichthouder aansprakelijk kan worden gesteld indien hij naast zijn toezichthoudende rol ook invloed uitoefent op het beleid van een pensioenfonds.
Redactieadres Kempen Capital Management t.a.v. Secretariaat KCM-I Postbus 75666
Indien een pensioenfonds een dekkingsgraad heeft onder de
1070 AR Amsterdam
105% en wanneer het geen kortetermijnherstelplan opstelt, zal
Telefoon 020 348 8700
DNB ingrijpen. Laat DNB dit na dan is de kans groot dat dit wordt beschouwd als onrechtmatig handelen met het risico dat DNB aansprakelijk wordt gesteld. Bij een dekkingsgraad boven de 105% heeft DNB een preventieve taak en kan zij ondanks de
Auteurs Lars Dijkstra [
[email protected]] Wouter Sturkenboom [
[email protected]] Wilse Graveland [
[email protected]]
verschillende handhavinginstrumenten geen repressieve acties ondernemen in het kader van de financiële positie van het
Eindredactie
pensioenfonds. Het pensioenfondsbestuur is primair verant-
Parisa Veldman
woordelijk voor het beleid. De eigen verantwoordelijkheid die
Navjeet Nandra
het bestuur daarbij heeft, brengt met zich mee dat het geen pensioenregeling mag uitvoeren die de continuïteit van het pensioenfonds in gevaar brengt (‘prudent person’-regel).
Ontwerpredactie Maria Luisa Phan Lung Whu Henrike Beukema
Mocht de toezichthouder aansprakelijk worden gesteld en dit worden gehonoreerd, dan is de kans groot dat de bestaande
Gedrukt door
wetgeving wordt gewijzigd.
Straight premedia
Aangezien de toezichthouder niet of slechts zeer beperkt aansprakelijk wordt gesteld en het pensioenfondsbestuur verantwoordelijk is voor het beleggingsbeleid, is de belangrijkste vraag of een bestuur voldoet aan de ‘prudent person’-
© Copyright 2011 Kempen Capital Management www.kempen.nl; www.kcm.nl
regel zoals uit de ‘goudcasus’ blijkt. Verder onderzoek is nodig naar de interpretatie van deze regel. Is kuddegedrag door vast te houden aan de gemiddelde pensioenfondsallocatie prudent? Hetzelfde kan worden afgevraagd wanneer een pensioenfonds zijn renteafdekking handhaaft, ondanks dat de leverage
Kempen Capital Management N.V. (KCM) is een beleggingsonderneming en heeft in die hoedanigheid een vergunning. KCM staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Deze informatie mag niet worden opgevat als een aanbod en biedt onvoldoende basis voor een beleggingsbeslissing.
toeneemt door oplopende rente. De ‘prudent person’-regel geeft de toezichthouder in ieder geval juridische ruimte om invloed uit te oefenen op het beleid van pensioenfondsen. Daarom is het essentieel dat een pensioenfonds haar beleggingsbeleid goed onderbouwt, consistent uitvoert en kritisch is ten aanzien van aanwijzingen van de toezichthouder. – Wilse Graveland < terug naar samenvattingen Kempen Insight
12
nr 12
mei 2011
