Investiční knock-out certifikáty v ČR

Mendelova univerzita v Brně Provozně ekonomická fakulta

Investiční knock-out certifikáty v ČR Bakalářská práce

Vedoucí práce: Ing. Roman Ptáček, Ph.D.

Jana Snášelová

Brno 2010


Touto cestou bych chtěla poděkovat Ing. Romanu Ptáčkovi, Ph.D. za vedení mé bakalářské práce, za odbornou pomoc a v neposlední řadě za píli a trpělivost, kterou se mnou měl. Děkuji.

Brno 2010


Prohlašuji, že jsem bakalářskou práci zpracovala samostatně s použitím literatury uvedené v seznamu. V Brně dne 16/5/2010

__________________

Brno 2010

Abstract Snášelová, J. Investment certificates – knock-out. Bachelor thesis. Brno: Mendelu, 2010. Thesis deals with trading of investment certificates knock-out in different periods of world economic crise. Thanks to determination the ratio between knock-out CALL and PUT appoints a future change of trend on capital market. It states recommendation for individual investors. Keywords History, investment certificates, trading on stock exchange, investing, crise.

Abstrakt Snášelová, J. Investiční certifikáty – knock-out. Bakalářská práce. Brno: Mendelu, 2010. Práce se zabývá obchodováním s investičními certifikáty knock-out v různých fázích světové ekonomické krize. Díky stanovení poměru mezi knock-out typu CALL a typu PUT určuje budoucí změnu trendu na kapitálovém trhu. Uvádí doporučení pro individuální investory. Klíčová slova Historie, investiční certifikáty, obchodování na burze, investování, krize.

5

Obsah 1

2

Úvod a cíl práce

9

1.1

Úvod .......................................................................................................... 9

1.2

Cíl práce ...................................................................................................10

Literární přehled 2.1

12

Historie investičních certifikátů ..............................................................12

2.1.1

První výskyty investičních certifikátů ................................................12

2.1.2

Investiční certifikáty v ČR................................................................15

2.2

Charakteristika a popis investičních certifikátů...................................... 17

2.3

Rizika investice ........................................................................................19

2.4

Dělení investičních certifikátů.................................................................21

2.4.1

Indexové certifikáty ........................................................................ 23

2.4.2

Garantované certifikáty .................................................................. 24

2.4.3

Discount certifikáty......................................................................... 26

2.4.4

Sprint certifikáty ............................................................................. 28

2.4.5

Airbag certifikáty ............................................................................ 29

2.4.6

Basket certifikáty ............................................................................ 30

2.4.7

Knock-out (Turbo) certifikáty..........................................................31

2.5

Další druhy certifikátů ............................................................................ 34

2.6

Srovnání jednotlivých druhů .................................................................. 35

3

Metodika

38

4

Vlastní práce

42

4.1

Určení trhů.............................................................................................. 42

4.1.1

Tuzemský trh ..................................................................................... 42

4.1.2

Zahraniční trh................................................................................... 42

4.2

Určení jednotlivých fází ekonomické krize ............................................ 43

4.3

Analýza tuzemského trhu ....................................................................... 46

4.3.1

Kvantifikace změny chování investorů v důsledku světové ekonomické krize ............................................................................ 46

4.3.2

Analýza knock-out ...........................................................................51

4.3.3

Predikce tuzemského kapitálového trhu .........................................57

4.4

Analýza německého trhu ........................................................................ 59

4.4.1

Analýza knock-out .......................................................................... 59

4.4.2

Určení poměru IC typu CALL a typu PUT.......................................61

4.5

Komparace tuzemského a německého trhu ........................................... 66

5

Diskuse

68

6

Závěr

70

7

Literatura

72

Přílohy

74

A

Vývoj poměru CALL a poměru PUT ..........................................................75

B

Predikce na BCPP – výpočty..................................................................... 76

C

Objemy investic s knock-out produkty..................................................... 78

D

Analyzované emise knock-out na FWB .................................................... 79

Seznam obrázků OBR. 1 OBR. 2 OBR. 3 OBR. 4 OBR. 5 OBR. 6 OBR. 7 OBR. 8 OBR. 9 OBR. 10 OBR. 11 OBR. 12 OBR. 13 OBR. 14 OBR. 15 OBR. 16 OBR. 17 OBR. 18 OBR. 19 OBR. 20 OBR. 21 OBR. 22 OBR. 23 OBR. 24 OBR. 25 OBR. 26 OBR. 27 OBR. 28 OBR. 29 OBR. 30 OBR. 31 OBR. 32

VÝVOJ OBJEMŮ OBCHODŮ NA FRANKFURTSKÉ BURZE ..................................... 14 ZÁKLADNÍ ČLENĚNÍ PODKLADOVÝCH AKTIV STRUKTUROVANÝCH PRODUKTŮ 18 KRÁTKÁ A DLOUHÁ POZICE ............................................................................. 19 ZÁKLADNÍ DĚLENÍ INVESTIČNÍCH CERTIFIKÁTŮ ............................................... 22 PRINCIP INDEXOVÉHO CERTIFIKÁTU................................................................. 23 PRINCIP GARANTOVANÉHO CERTIFIKÁTU ......................................................... 25 PRINCIP DISCOUNT CERTIFIKÁTU ..................................................................... 27 PRINCIP SPRINT CERTIFIKÁTU........................................................................... 29 PRINCIP AIRBAG CERTIFIKÁTU ......................................................................... 30 SROVNÁNÍ VÝNOSNOSTI A RIZIKOVOSTI VYBRANÝCH DRUHŮ CERTIFIKÁTŮ 36 VÝNOSOVĚ RIZIKOVÝ PROFIL CERTIFIKÁTŮ ................................................. 37 VÝVOJ INDEXU PX V OBDOBÍ MEZI ROKEM 2007 A 2009 ............................ 44 VÝVOJ INDEXU PX....................................................................................... 44 VÝVOJ INDEXU DAX V OBDOBÍ MEZI ROKEM 2007 A 2009......................... 45 VÝVOJ INDEXU DAX ................................................................................... 46 VÝVOJ NA TRHU DERIVÁTŮ DLE JEDNOTLIVÝCH INSTRUMENTŮ V LETECH 2007 – 2009 ................................................................................................ 48 POMĚR MEZI PÁKOVÝMI A NEPÁKOVÝMI INSTRUMENTY V OBDOBÍ 2007 – 2009 ............................................................................................................ 50 VÝVOJ PÁKOVÝCH A NEPÁKOVÝCH INVESTIČNÍCH CERTIFIKÁTŮ V OBDOBÍ 2007-2009 ................................................................................................... 50 OBJEMY INVESTIC NA BCPP DO IC – CALL MEZI ROKEM 2007 A 2009 ..... 52 OBJEMY INVESTIC DO IC – PUT NA BCPP MEZI ROKEM 2007 A 2009 ........ 53 POMĚR MEZI IC CALL A IC PUT MEZI ROKEM 2007-2009 ........................ 53 KOMPARACE VÝVOJE INDEXU PX A STANOVENÉHO POMĚRU MEZI IC......... 55 PREDIKCE VÝVOJE POMĚRU MEZI IC TYPU CALL A TYPU PUT................... 57 ODHAD BUDOUCÍHO VÝVOJE INDEXU PX..................................................... 58 KOMPARACE PREDIKCÍ................................................................................. 58 OBJEMY OBCHODŮ S KNOCK-OUT NA FWB MEZI ROKEM 2007 A 2009 ....... 60 POČTY EMISÍ VE SLEDOVANÝCH MĚSÍCÍCH ROKU 2007 AŽ 2009 NA FWB ... 62 POMĚR MEZI EMISEMI USKUTEČNĚNÝCH OBCHODŮ TYPU CALL A TYPU PUT .................................................................................................................... 63 KOMPARACE VÝVOJE INDEXU DAX SE STANOVENÝM POMĚREM CALL A PUT.......................................................................................................... 64 KOMPARACE POMĚRU NA FWB S POMĚREM NA BCPP................................ 66 POMĚR CALL K CELKOVÉMU OBJEMU UZAVŘENÝCH OBCHODŮ NA BCPP . 75 POMĚR PUT K CELKOVÉMU OBJEMU UZAVŘENÝCH OBCHODŮ NA BCPP .... 75

Seznam tabulek TAB. 1 TAB. 2 TAB. 3 TAB. 4 TAB. 5 TAB. 6 TAB. 7 TAB. 8 TAB. 9 TAB. 10 TAB. 11 TAB. 12 TAB. 13 TAB. 14 TAB. 15 TAB. 16 TAB. 17 TAB. 18 TAB. 19 TAB. 20

POČET EMISÍ VYBRANÝCH PRODUKTŮ NA BURZE VE STUTTGARTU .................. 13 POČET EMISÍ JEDNOTLIVÝCH PRODUKTŮ NA FRANKFURTSKÉ BURZE ............... 15 POČET EMISÍ JEDNOTLIVÝCH PRODUKTŮ NA BCPP.......................................... 16 CENA KNOCK-OUT LONG CERTIFIKÁTU PŘI RŮZNÝCH HODNOTÁCH INDEXU ..... 32 CENA KNOCK-OUT SHORT CERTIFIKÁTU PŘI RŮZNÝCH HODNOTÁCH INDEXU ... 33 VYHODNOCENÍ PX........................................................................................... 43 VÝVOJ INDEXU DAX ....................................................................................... 45 VÝVOJ OBJEMŮ OBCHODŮ NA BCPP................................................................ 47 VÝVOJ OBJEMŮ OBCHODŮ DO PÁKOVÝCH A NEPÁKOVÝCH IC NA BCPP ......... 49 ANALÝZA OBCHODOVÁNÍ CALL A PUT KNOCK-OUT ................................. 51 HODNOTY PODÍLU CALL: PUT A VÝVOJE PX ............................................ 55 ZDROJOVÉ HODNOTY PRO ROK 2010 ............................................................ 59 POČTY A PODÍLY EMISÍ KNOCK-OUT NA FWB V JEDNOTLIVÝCH MĚSÍCÍCH .. 61 VÝVOJ INDEXU DAX A POMĚR CALL: PUT NA FWB ................................ 65 ZDROJOVÁ DATA A POMOCNÉ VÝPOČTY PRO PREDIKCI POMĚRU MEZI IC CALL A PUT .............................................................................................. 76 VÝPOČTY PRO PREDIKCI POMĚRU MEZI IC CALL A PUT ............................ 76 ZDROJOVÁ DATA A POMOCNÉ VÝPOČTY PRO PREDIKCI VÝVOJE INDEXU PX 77 VÝPOČTY PRO PREDIKCI VÝVOJE INDEXU PX............................................... 77 OBJEMY INVESTIC NA FWB ......................................................................... 78 ÚDAJE O JEDNOTLIVÝCH EMISÍCH NA FWB V LETECH 2007 AŽ 2009 .......... 79

Úvod a cíl práce

9

1 Úvod a cíl práce 1.1

Úvod

Kdysi dávno nám k životu stačil pouze oheň a jídlo. Dnes už je to ale jinak. Každým rokem stoupají požadavky každého z nás na lepší životní úroveň a úměrně s životní úrovní roste rovněž i potřeba peněž. Lidé utrácejí více a více a jejich potřeby jsou čím dál více specifičtější a jako zákazníci jsou náročnější. Potřeba peněz se rok od roku zvyšuje. S potřebou peněz je úzce spojeno i jejich nabytí, lepší využití a množení. Pokud máme peněžní příjem a budeme požadovat peněz více, není nic jednoduššího, než začít šetřit. Ovšem tato cesta je zdlouhavá a mnohdy náročná. Jen málo lidí se spokojí s nižšími potřebami, než měli kdy předtím. Další možností je peníze rozmnožit, tj. investovat či spekulovat. Jedná se o činnost rizikovější, ovšem výnosnější. První náznaky investování se objevují již při vzniku prvních platidel. Za tu dobu se na trhu vyvinulo mnoho alternativ, kam investovat své volné peněžní prostředky, které chceme zhodnotit. Tak jako se mění potřeby lidí, mění se i finanční trh a instrumenty na něm obchodované. Tak jako se vyvíjejí lidé, tak se také vyvíjí možnosti a způsoby investování. Trh jako takový se mění každým dnem, neustále se utváří a je podstatně ovlivněn na něm proběhlými transakcemi, uzavřenými obchody a spekulacemi. V současnosti existuje na trhu nepřeberné množství investičních instrumentů, a tak je velice důležitá informovanost investora, jeho povědomí o možném riziku a rovněž správný úsudek o vývoji trhu a podkladových aktiv do budoucích období. Jedině tak bude zamezeno případnému zklamání a investice bude úspěšná. Obzvláště u investic plynoucích do knock-out produktů je důležité odhadnout budoucí trh a správně předpovědět vývoj podkladového aktiva. Při investování do knock-out certifikátů totiž můžeme spekulovat jak na růst (CALL, LONG), tak na pokles podkladového aktiva (PUT, SHORT). Podkladovým aktivem může být téměř cokoliv – index, komodita, akcie, apod. Pokud se rozhodneme investovat do tohoto finančního instrumentu a chceme být úspěšní, tak bychom měli být schopni dobře odhadnout jak situaci na trhu, tak v celé ekonomice (tzv. timing neboli načasování trhu). Poté, v závislosti na situaci na trhu vhodně zvolit investiční instrument. Soudobým trendem je žít na dluh. Tento způsob života ale musí mít někde následky. Těmito následky jsou v mnoha případech právě krize na trzích, jak krize finanční, krize ekonomické, tak i krize hospodářské, a to ve státním či celosvětovém měřítku. Počátkem roku 2006 začala v USA splaskávat realitní bublina, a to ve stejné době, kdy došlo ke zvyšování úrokových sazeb ve snaze zpomalit inflaci. Výsledkem byl pád realitního trhu a investičních podílů krytých hypotékami. Na začátku července 2007, po pádu dvou hedgeových fondů investiční banky Bear Stearns, je v reakci na finanční krizi do systému pumpováno neuvěřitelné množství peněz. Přesto dne 15. září 2008 padla investiční banka Lehman

Úvod a cíl práce

10

Brothers a spustila tak finanční krizi, která vedla k prudkému ekonomickému útlumu a přeměně finanční krize na krizi ekonomickou. Tento útlum měl své následky i na finančních trzích. Ovlivnil chování investorů, objemy investovaného kapitálu i složení jednotlivých portfolií. V současné době je situace na trhu vratká a je otázkou, zda investoři zvolili a volí právě investiční certifikáty knock-out a využívali v době krize spekulací na pokles podkladových aktiv. Tento investiční instrument je vhodný pro sledování změn na trhu, změn v chování investorů a také k predikci budoucího vývoje. Základní znalosti týkající se oblasti finančních trhů jsou dostupné v obecných publikacích, např.: • REJNUŠ, O. Finanční trhy. 2008 – Tato publikace pomůže čtenářům osvojit si základní pojmy z finančních trhů a pochopit souvislosti mezi jednotlivými trhy. Přehledně zpracovává i problematiku jednotlivých produktů se základy finanční matematiky. • PAVLÁT, V. A KOL. Kapitálové trhy. 2005 – Publikace se zabývá hlavně důkladným popisem trhů, tj. teoretické hledisko, praktické hledisko, vznik a vývoj světových kapitálových trhů. Dále popisuje základy finančního investování, a to včetně získání dodatečných prostředků. Také se věnuje kapitálovým trhům jako zdrojům financování, jeho legislativě a obchodování jak na burze, tak i na trhu veřejném a mimoburzovním.

1.2 Cíl práce Práce se nebude zabývat problematikou vzniku a analýzy světové ekonomické krize ani problematikou finančních trhů, ale zaměří se na konkrétní investiční instrument. Cílem práce je kvantifikace změny chování investorů v oblasti obchodování s investičními certifikáty – knock-out v různých fázích světové ekonomické krize. V rámci kvantifikace změny je analyzován trh tuzemský a trh zahraniční. K analýze tuzemského trhu jsou použita data o obchodech prováděných na BCPP. Pro rozbor oblasti zahraničního trhu je zkoumán německý trh jakožto největší obchodník s investičními certifikáty. Práce zpracovává data z burzy Frankfurt, jež spadá pod největší německou burzu - Deutsche Börse. Dílčím cílem práce je stanovení trendu na tuzemském kapitálovém trhu pro rok 2010. Naplnění cíle práce je prováděno odděleně pro IC – knock-out typu CALL a typu PUT v předem určených fázích světové ekonomické krize. Při nákupu IC CALL investoři spekulují na vzestup a při nákupu IC PUT na pokles podkladového aktiva. Pomocí poměru mezi objemem uskutečněných obchodů s investičními certifikáty CALL a PUT a jeho vývojem v různých fázích ekonomické krize lze nepřímo odhadnout budoucí změnu trendu na kapitálovém trhu a tudíž i možný konec světové ekonomické krize. Práce ověřuje předpoklad, že vzhledem ke stanovení poměru mezi uskutečněnými obchody s investičními certifikáty CALL a PUT lze skutečně určit budoucí změnu trendu na kapitálovém trhu.

Úvod a cíl práce

11

Testovaným předpokladem práce je skutečnost, že během světové ekonomické krize došlo k poklesu objemů obchodů s IC – knock-out typu CALL a nárůst objemů obchodů s IC – knock-out typu PUT. Před očekávaným koncem světové ekonomické krize (změně trendu na kapitálovém trhu z „medvědího“ na „býčí“) dochází k nárůstu objemů obchodů s IC – knock-out typu CALL a klesají objemy obchodů s IC – knock-out typu PUT. Práce současně předpokládá celkový pokles objemu obchodů s investičními knock-out certifikáty během krizového období. Přínosem práce je zjištění, zda jsou investoři schopni odhadnout situaci na kapitálovém trhu a následně správně investovat své volné peněžní prostředky. V neposlední řadě práce shromažďuje odborné informace o investičních certifikátech, které jsou v současné době málo dostupné. Dalším přínosem práce je doporučení pro individuální investory a predikce vývoje na kapitálovém trhu pro rok 2010.

Literární přehled

12

2 Literární přehled 2.1 Historie investičních certifikátů „Koncem 20. století se na finančních trzích ekonomicky vyspělých zemí začaly postupně objevovat nové druhy finančních investičních nástrojů – strukturované produkty. Jedná se o syntetické finanční investiční instrumenty, jež v sobě slučují vlastnosti „klasických“ investičních nástrojů kapitálového trhu, resp. peněžního trhu, případně cenných papírů kolektivního investování s některými vlastnostmi finančních derivátů různých podkladových aktiv. Strukturované produkty lze z hlediska základních vlastností považovat buď za vklady, nebo za investiční cenné papíry. Jejich společnou charakteristickou vlastností je to, že výnosy s nimi spojené bývají závislé na vývoji cen (resp. hodnoty) jejich podkladových aktiv.“ (Rejnuš, 2008, s. 302) „Investiční certifikáty vznikly zásluhou investičních bank s účelem vyjít vstříc drobným i institucionálním investorům a nabídnout jim možnost investovat i do takových produktů, kdy by investice mohly být zhodnoceny nejen v případech, kdy trhy porostou, jak tomu do nedávné doby bylo, ale také v různých fázích ekonomického cyklu. Tuto možnost, vydělávat při poklesu či stagnaci trhu využila především západní Evropa (Německo) a z části USA. V oblasti strukturovaných produktů je německý trh považován za nejrozsáhlejší, zatímco tuzemský trh se nachází teprve v začátcích. Dostupnost certifikátu byla zprvu omezena pouze na institucionální investory, jejichž požadavkem bylo plně se podílet na hodnotovém vývoji burzovních indexů bez složitých převádění jejich investičních portfolií a placení vysokých transakčních poplatků. Od poloviny 90. let bylo umožněno podílet se přímo na kurzovním vývoji indexů prostřednictvím indexových certifikátů rovněž drobným investorům. Certifikáty mají pevnou dobu splatnosti a od roku 2000 vznikla možnost investovat i do certifikátu „open-end“, jehož doba splatnosti není časově omezena.“ (Rojčík, 2009, s. 18) 2.1.1

První výskyty investičních certifikátů

Důležitým hráčem v oblasti investičních certifikátů je německá investiční banka Dresdner Bank. Historie Dresdner Bank odstartovala 12. listopadu 1872. Tehdy se soukromá drážďanská banka Bankhaus Kastel, založena v roce 1771, přeměnila v akciovou společnost. Byla to také právě ona, která v roce 1990 jako první emitovala vkladový certifikát (později investiční) ve formě indexového certifikátu. V červnu roku 2005 dokonce jako první banka v Evropě vydala certifikáty na emise CO2. V Německu dnes Dresdner Bank patří


13

ke společnostem s nejširší nabídkou certifikátů (9 % pokrytí trhu)1. (Šalomonová, Kelnerová, 2008) Po vzniku indexového certifikátu se na trhu objevily další druhy certifikátů, např. bonus a discount certifikáty. Za výskytem prvního discount certifikátu stojí banka HSBC Trinkaus. Dne 3. srpna 1995 tato investiční banka přinesla poprvé na burzu discount certifikát. Obchodovalo se s ním na německém trhu Stuttgartské burze. V prosinci roku 2007 informovala burza Stuttgart, že discount certifikáty dosahují 46 % podílu na trhu s investičními certifikáty a vytlačily tak z vedoucí pozice bonus certifikáty. (Schmidt, 2008) Discount certifikáty byly na konci 90. let dvacátého století brány s rezervou a mnohé tržní subjekty jejich budoucí význam podcenily. V prvních letech nového tisíciletí došlo takřka přes noc k početným emisím strukturovaných investičních produktů rozličných výnosově-rizikových profilů a změnilo se myšlení jak soukromých, tak institucionálních investorů. V dubnu 2003 se na trhu objevil produkt s názvem „PROTECT Bonus Zertifikat“. Během necelých šesti měsíců si Protect-Bonus certifikát získal řadu investorů. (Svoboda, 2005) V současnosti nabízí tento typ produktu okolo 30 bankovních institucí pod jednotným názvem bonus certifikát. Postupem času došlo k dalšímu vývoji, který dal vzniknout knock-out produktům. Knock-out certifikáty jsou klasifikovány jako pákové instrumenty, také tzv. „sekuritizované deriváty“, upravené pro potřeby drobné investorské veřejnosti. Jsou emitovány předními finančními institucemi a bankami, které na burzách plní zároveň úlohu „tvůrce trhu“ a zajišťují dostatečnou likviditu pro jejich obchodování. Samotné burzy přísně dohlížejí na tyto emitenty a kontrolují, zda jsou ceny certifikátů oceněny férově podle hodnoty podkladového aktiva. (CYRRUS, [2009b]) Knock-out produkty byly vyvinuty v Německu v roce 2001. Během krátké doby se staly velice oblíbenými a jsou oblíbené dodnes (Leverage products – warrants and knock-outs, 2009). Situaci na německém trhu v roce 2010 zobrazuje následující tabulka. Tab. 1

Počet emisí vybraných produktů na burze ve Stuttgartu

Typ instrumentu Investiční certifikáty Warranty Knock-out Exotické certifikáty

Počet emisí k 24.3.2010 [ks] 201 148 140 765 65 991 4 034

Zdroj dat: < https://www.boerse-stuttgart.de/>

Další významné instituce na německém trhu jsou: Commerzbank (20 %), BNP Paribas (15 %), UBS (10 %), Deutsche Bank (9 %), Sal Oppenheim (8 %), Citigroup (6 %) a Goldman Sachs (6 %).

1


14

Z tabulky je vidět převažující podíl warrantů nad knock-out produkty o více než padesát procent. Největší podíl na celkové emisi k 24. 3. 2010 mají investiční certifikáty, což je dáno oblíbeností tohoto produktu u německých drobných investorů. Frankfurtská burza, jedna z největších světových obchodních center, spadá pod společnost Deutsche börse AG a je největší ze sedmy německých burz (From Trading Floor to Electronic Marketplace, 2009). Německý trh se pyšní dvěma velkými burzami (Stuttgartská burza a burza ve Frankfurtu) a pěti menšími burzami2. Obrázek 1 poukazuje na vývoj obchodování s investičními certifikáty na této burze. Diagram zobrazuje vývoj v období mezi rokem 2004 až 2008. S občasnými výkyvy můžeme na diagramu sledovat rostoucí tendenci objemů obchodů s IC a větší oblíbenost investičních certifikátů u investorů. Obr. 1

Vývoj objemů obchodů na Frankfurtské burze v mld. EUR3

Zdroj:

Závěrečná tabulka zobrazuje počet emisí vybraných instrumentů obchodovaných na Frankfurtské burze k 24. 3. 2010. Situace na Frankfurtské burze je téměř totožná se situací na burze ve Stuttgartu. Celková emise knockout k 24. 3. 2010 činila na Frankfurtské burze 63 805 kusů. Na burze ve Stuttgartu se emise knock-out produktů v tento den rovnala 65 991 kusů. Na Frankfurtské burze stojí na prvním místě opět investiční certifikáty. Druhé místo zaujímají warranty, které převažují nad knock-out certifikáty více než dvojnásobně. 2 3

Berlín, Mnichov, Hannover, Hamburg, Düsseldorf Pozn. Graf nezahrnuje strukturované pákové produkty (knock-out)

Literární přehled Tab. 2

15

Počet emisí jednotlivých produktů na Frankfurtské burze

Typ instrumentu Investiční certifikáty Warranty Knock-out Exotické warranty

Počet emisí k 24.3.2010 [ks] 192 755 139 256 63 805 4 467

Zdroj dat:

Jak dokládá historie, je německý trh v oblasti investičních certifikátů považován za nejrozvinutější. 2.1.2

Investiční certifikáty v ČR

V České republice jsou investiční certifikáty upraveny zákonem č. 591/1992 Sb., o cenných papírech a zákonem č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu. Na obchodování s certifikáty se vztahuje i vyhláška KCP 258/2004, kterou jsou stanoveny podrobnosti dodržování pravidel obezřetného poskytování investičních služeb a podrobnější způsoby jednání obchodníka s cennými papíry se zákazníky. „Historie českého burzovnictví sahá až do 19. století, konkrétně roku 1871, kdy shromáždila někdejší elita českého finančnictví v čele s obchodníkem Aloisem Olivou téměř 30 tis. zlatých na založení a provoz první pražské burzy. Zde se obchodovalo s cennými papíry i s komoditami. Po první světové válce obchod se zbožím a komoditami ustoupil do pozadí a na pražské burze se obchodovalo pouze s cennými papíry. Druhá světová válka a následné převzetí moci komunisty uzavřely na několik desetiletí burzovní parket. V roce 1993 bylo obchodování na pražské burze slavnostně obnoveno. Ve stejném roce byl založen tehdy ještě mimoburzovní trh RM-SYSTÉM, který se v roce 2008 transformoval na standardní burzu cenných papírů zaměřenou na střední a drobné investory s novým názvem - RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a.s.“ (RM SYSTÉM, 2008) „Mezi lety 2002-2003 začaly tuzemské finanční instituce nabízet vlastní „kreace“ tzv. strukturovaných dluhopisů, přičemž největší pozornost při jednotlivých emisích byla zaměřena na úplnou kapitálovou garanci. Tato rozšířená nabídka přesto nebyla schopna plně oslovit všechny investory. Finanční zprostředkovatelé tak odstartovaly nabídku moderních strukturovaných produktů, které byly již úspěšně emitovány na zahraničních trzích.“(Svoboda, Rozumek, 2005a) Významných dnem českého burzovnictví je 4. 10. 2006, kdy pražská burza zahájila na oficiálním volném trhu obchodování s investičními certifikáty (CTX AT0000454186 a CECEXT AT0000A00M07). Emitentem těchto instrumentů byla Raiffeisen Centrobank AG a činnost specialisty na obou emisích vykonával člen burzy Raiffeisenbank a.s. Investiční


16

indexové certifikáty společnosti Raiffeisen Centrobank AG jsou prvními instrumenty tohoto typu, které byly uvedeny na pražský trh. Jen o den později, 5. 10. 2006 zahájila pražská burza obchodování s futures kontrakty na burzovní PX. (Statistická ročenka burzy cenných papírů Praha, a. s. 2006, 2007) V roce 2006 bylo emitováno celkem 6 kusů indexových certifikátů o objemu 4 614 920 Kč a jeden turbo certifikát v hodnotě 572 500 Kč. V roce 2006 nebyly obchodovány jiné typy certifikátů Následující rok došlo k “boomu“ v obchodování s investičními certifikáty, který deklaruje níže uvedená tabulka. Mezi rokem 2006 a 2007 došlo přibližně k 4,5 násobnému nárůstu počtu emisí investičních certifikátů. V roce 2006 tvořily největší složku emisí indexové investiční certifikáty. V roce 2007 už to byly turbo certifikáty. Tato rostoucí tendence emisí investičních certifikátů pokračovala i v dalších letech, kdy v roce 2008 bylo emitováno celkem 47 kusů certifikátů (nárůst oproti roku 2007 o 20,5%) a v roce 2009 bylo emitováno 65 kusů investičních certifikátů (nárůst oproti roku 2008 o 38%). Tab. 3

Počet emisí jednotlivých produktů na BCPP

Typ certifikátu Index Basket Bonus Diskont Garantovaný Turbo Celkem

Emise v r. 2006 [ks] 6 1 7

Emise v r. 2007 [ks] 11 1 4 3 1 19 39

Zdroj dat: Ročenky z BCPP; Dostupné na WWW:

Pokud srovnáme počty emisí na pražské burze s burzou ve Frankfurtu nebo Stuttgartu, můžeme konstatovat, že český trh s moderními strukturovanými produkty je teprve na startovní čáře. Investování prostřednictvím investičních certifikátů je mezi emitenty v České republice stále oblíbenější, což potvrzují i předchozí údaje. Další českou burzou, kde může tuzemský investor obchodovat je již zmíněná česká burza RM-Systém. Ve čtvrtek 28. ledna 1993 byla zapsána do obchodního rejstříku a v pátek 19. března jí byla udělena licence organizátora mimoburzovního trhu. V srpnu roku 2007 obdržela od ČNB licenci určenou k obchodování a vypořádání derivátů (warrantů a pákových derivátů). Nepákové investiční certifikáty byly uvedeny na trh dne 6. května 2008. V roce 2008 byly emitovány pouze dva investiční certifikáty (jeden bonus certifikát a jeden index certifikát) a uskutečněny obchody o objemu 2 565 600 Kč, v roce 2009 byly


17

uskutečněny obchody s IC o objemu 2 526 200 Kč. Pákové investiční certifikáty se na burze RM-Systém doposud neobchodují.4

2.2 Charakteristika a popis investičních certifikátů Investiční certifikáty jsou zvláštním typem dlužních úpisů, které investor kupuje od emitenta s tím, že mu je v pozdějším termínu prodá zpět. Emitent má povinnost investiční certifikáty vykoupit zpět. (Burza cenných papírů Praha, 2009) „Certifikáty patří mezi moderní strukturované investiční produkty, které jsou vhodné nejen pro doplnění a lepší diverzifikaci investičního portfolia, ale mohou se stát základním investičním instrumentem pro dlouhodobě úspěšné investiční strategie. Většina druhů certifikátů je totiž méně riziková než jednotlivé akcie, nesrovnatelně levnější a transparentnější než investiční fondy.“ (Finance.cz, 2010) Tuto tezi potvrzují studie Madronové (2007) a Širůčka (2008). Širůček při komparaci nákladovosti investičních certifikátů a fondů kolektivního investování potvrzuje, že investiční certifikáty jsou jednoznačně levnější a dále autor uvádí, že investiční certifikáty představují poměrně levnou a v určitých případech i bezpečnou formu investice, která nemusí sloužit pouze k doplnění investorova stávajícího portfolia. Širůček potvrzuje i výhodu transparentnosti IC a doporučuje investorům využít namísto podílových fondů právě investičních certifikátů. Madronová rovněž dokládá nižší nákladovost IC oproti fondům. Poplatky do podílových fondů shledává výrazně vyššími s tím, že výnos je jednou vyšší u IC a jednou je vyšší u PF. Cena investičních certifikátů je závislá na vývoji podkladového aktiva, na které je příslušný certifikát vydán. Podkladovým aktivem těchto moderních strukturovaných produktů může být téměř cokoliv. Rozdělení podkladových aktiv je přehledně zobrazeno na Obrázku 2. Základní členění podkladových aktiv strukturovaných produktů je na jednotlivé akcie, burzovní indexy a koše podkladových aktiv. Nejpoužívanějšími podkladovými aktivy jsou komodity, měny, úroky, akcie (vč. košů akcií) a především burzovní indexy, které umožňují snadno zjistit aktuální hodnotu podkladového aktiva. Užívanými burzovními indexy jsou např. PX, DAX, Dow Jones EURO STOXX 50, Dow Jones Industrial Avarage, Nikkei 225 Index, Dow Jones Global Titans 50 Indes. Rozšířenou komoditou je zlato, oblíbeným kurzem je kurz KČ/EUR a EUR/USD.

4

Situace k 1. březnu 2010.

Literární přehled Obr. 2

18

Základní členění podkladových aktiv strukturovaných produktů

Zdroj: Rejnuš, 2008, s. 303

Při pohybu podkladového aktiva dochází k určení přesné hodnoty, kterou v daný okamžik obdrží majitel certifikátu, na základě existujících pravidel. Tato pravidla jsou určena převážně emitentem, jímž je následně stanovena i cena investičního certifikátu. Investor, který investuje do IC si musí utvořit názor, jak se bude kurz zvoleného podkladového aktiva vyvíjet v následujících dnech, týdnech, letech a teprve podle toho zvolit vhodnou strategii. „Investor může certifikát kdykoliv nakoupit nebo prodat na burze nebo přímo u emitenta, přesný postup je popsán v příslušném emisním prospektu. Kvalita emitenta je velmi důležitým kritériem při výběru certifikátů, a proto se doporučuje kupovat pouze produkty od emitentů s nejlepší bonitou.“ (Svoboda, Rozumek, 2005a) U emitenta s nízkou bonitou stoupá riziko, že daný úpis nebude splacen. Emitenty s vysokým ratingem jsou v současné době Citigroup, Royal Bank of Scotland a Morgan Stanley. Certifikáty zpravidla emitují velké bankovní instituce nebo spořitelny. V České republice je hlavním emitentem certifikátů Raiffeisen Centrobank AG. Emitenti, kteří vydávají investiční certifikáty, jsou povinni pravidelně vyhlašovat nákupní a prodejní cenu. Investoři tak mají jistotu, že daný certifikát mohou kdykoliv prodat nebo koupit (platí i u certifikátů, které nejsou příliš obchodované). Kromě burzovního obchodování existuje i možnost mimoburzovního obchodování, kde může investor elektronicky obchodovat přímo s emitentem. Ceny vyhlašované emitentem jsou identické s cenami kotovanými na burze (používají se tzv. promptní ceny). Investoři, kteří chtějí koupit nebo prodat certifikáty bance nejsou žádným způsobem znevýhodněni. (icertifikaty.eu, c2010)


19

2.3 Rizika investice Benjamin Graham (2007), otec hodnotového investování, definoval ve své knize Inteligentní investor pojem investice: „Investiční operace je taková operace, která po důkladné analýze slibuje bezpečnost vkladu a přiměřený výnos. Operace, které nesplňují tyto podmínky, jsou spekulace“. Na základě tohoto tvrzení jsou investice plynoucí do knock-out produktů považovány za vysoce spekulativní transakce. Naopak některé druhy investičních certifikátů mohou být shledány bezpečnými s přiměřeným výnosem. Příkladem může být portfolio složené ze tří diskont certifikátů s různou výší cap, které uvádí ve své publikaci Svoboda (2005, s. 13). Podle Moderní teorie portfolia (Modern portfolio theory, MPT) je riziko chápáno jako pravděpodobnost, že výnos cenného papíru bude jiný, než jaký očekáváme. (GLADIŠ, 2005) Ve své podstatě je spekulace převzetím rizik v očekávání zisku v důsledku příznivých změn cen nebo úrokových měr v budoucnosti. Představuje otevírání úrokových, akciových, komoditních a měnových pozic. Nepříznivé změny cen nebo úrokových měr naopak představují pro spekulanta ztrátu. Dlouhá pozice v určitém nástroji je spojena se ziskem v případě růstu cen nebo úrokových měr (podkladového aktiva). Krátká pozice v určitém nástroji je opozitem pozice dlouhé, je spojena se ziskem v případě poklesu cen nebo úrokových měr (podkladových aktiv). Pozice spekulanta je otevřená, tj. není uzavřená. (Jílek, 2000, s. 109) Rozdíl mezi krátkou a dlouhou pozicí v určitém nástroji je názorně viditelný na následujícím obrázku, Obrázku 3. Obr. 3

Krátká a dlouhá pozice

Zdroj: < http://www.penize.cz/19035-vitejte-ve-svete-spekulantu >

Victor Niederhoffer (2007) ve své knize Průvodce spekulanta jednoduše vysvětluje rozdíl mezi uzavřenou a otevřenou pozicí: „Uzavřená pozice je taková, kdy se moje figurky dotýkají soupeřových figurek a mezi našimi figurkami není


20

skoro žádný prostor. Otevřená pozice je když jsou figurky od sebe odděleny a centrum není blokováno ofenzivními nebo defenzivními figurkami.“ Pro otevřenou pozici je zvykem obchodování s instrumentem (investor může certifikát kdykoliv koupit nebo prodat). U uzavřených pozic držíme CP ve většině případů do splatnosti. Díky možnosti obchodování na krátkou nebo dlouhou pozici mohou certifikáty ztělesnit i komplexní investiční strategie, které byly dříve dostupné jen správcům majetku či investičním profesionálům. Oproti nákupu akcií nebo dluhopisů, nekupují investoři jednotlivé cenné papíry, nýbrž hned kompletní investiční nápad. Pojem certifikát nepopisuje specifický produkt, nýbrž celou paletu rozličných produktů. (Svoboda, Rozumek, 2005a) Benjamin Graham sází na jistotu. Podle Benjamina Grahama spočívá největší tajemství úspěšného investování v nepodlehnutí vidině vysokého zisku (většinou skrývá vysoké riziko a následný neúspěch) - investor by měl být zodpovědný. Úspěšný agresivní investor, který touží po větším zisku než opatrný investor, musí zajistit, aby jeho výsledky nebyly horší. Jeho teorie je správná, což potvrzuje i Warren Buffett, který byl jeho žákem a v roce 2008 byl podle žebříčku, který sestavuje časopis Forbes, nejbohatším člověkem na světě. Podstatou je, že investiční certifikáty se dají rovněž použít k vytvoření takto nadefinovaného portfolia. Investiční certifikáty jsou sice na trhu novinkou a mohlo by se zdát, že investování do knock-out produktů je velice rizikové, ale pokud dodržíme určitá pravidla a vhodně sestavíme naše portfolio, nemusí být naše investování natolik rizikové, jak je ve většině případů uváděno. Investoři by se proto vůbec neměli obávat zařadit tyto moderní strukturované produkty do svých portfolií. Rizika jsou nevyhnutelnou součástí veškeré aktivity. Na finančních trzích existují rizika finanční. Finanční riziko je definováno jako potenciální finanční ztráta subjektu - ztráta v budoucnu, vyplývající z daného finančního či komoditního nástroje - popř. portfolia. (Jílek, 2000, s. 15) U investičních certifikátů podstupujeme totožná rizika jako u investic do jiných produktů, např. akcií, dluhopisů, podílových listů. Hlavními finančními riziky jsou: • Úvěrové riziko (riziko emitenta) – Nebezpečí, že se příslušný emitent dostane do platební neschopnosti. • Tržní riziko – Dělí se na obecné a specifické. Obecné tržní riziko spočívá v nepříznivých změnách tržních podmínek – tržního prostředí jako celku. Specifické tržní riziko je dáno možností nepříznivého tržního vývoje konkrétního nástroje (nebo skupiny nástrojů). • Měnové (devizové) riziko – Tomuto riziku podléhají certifikáty emitované v cizí měně (kurz cizí měny vůči měně domácí). • Inflační riziko – Růst cenové hladiny a „znehodnocení“ peněz, kterému v různé míře podléhá každá měna. Investor by se měl vždy zaměřit na reálné zhodnocení investice v čase.


21

• Daňové riziko - Výnos plynoucí z vlastnictví certifikátu podléhá zdanění, pokud bude daný papír prodán ve spekulační době (v České republice je spekulační doba 6 měsíců). Při prodeji certifikátu po spekulační době jsou zisky z prodeje osvobozeny od daně. Vzhledem k poměrně vysokému zdanění (v ČR sazba 15 %) kalkulují investoři s daným faktem - doba splatnosti je zpravidla delší než 6 měsíců. Absolutní jistota ovšem neexistuje. Může nastat změna daňových zákonů nebo prodloužení délky spekulační doby. Tyto změny mohou také platit zpětně. • Riziko spreadu – Nebo-li rozdíl mezi prodejní a nákupní cenou. Pro potřebu nákupu a prodeje kótuje emitent nákupní a prodejní ceny (ask a bid-quotation). Spread je závislý na volatilitě podkladového aktiva (indexu). Podstatou je nebezpečí vyšší nákupní ceny oproti ceně prodejní. Riziko spreadu podstupuje každý investor na finančních a kapitálových trzích. (Svoboda, Rozumek, 2005a; Finance.cz). Riziko spreadu platí rovněž pro investiční certifikáty s omezeným rizikem, jako jsou diskontové nebo bonusové certifikáty (v případě opravdu silného propadu nepomůže ani velká riziková ochrana). Výjimku tvoří pouze garantované certifikáty, u kterých je v den splatnosti vyplacena garantovaná a předem známá částka. (icertifikaty.eu, c2010) „Finanční instituce zavádějí systémy komplexního řízení rizik. Základem těchto procesů je včasná identifikace a analyticky přesné měření rizik v každém pracovním dnu. Řídící mechanismy jsou na různých úrovních správy obchodních společností - corporate governance. Do monitorování rizik je zaangažováno zejména oddělení řízení rizik a dále jednotlivá obchodní oddělení, jakož i vnitřní audit a právní, finanční a operační skupiny. Tato oddělení se zajímají o rizika z různých pohledů a zajišťují, že obchodování probíhá v rámci stanovené politiky a limitu. Nové produkty a změny stávajícího obchodování podléhají analýze, která má za úkol ubezpečit vedení, že všechna významná rizika jsou podchycena, a že byly zavedeny odpovídající řídící procedury pro nabídku nových produktů.“ (Jílek, 2000, s. 101) Na BCPP jsou investiční certifikáty ohodnoceny nejvyšším stupněm rizikovosti, stupněm 5.

2.4 Dělení investičních certifikátů Investiční certifikáty se dají dělit podle různých hledisek. Již v předchozí kapitole bylo popsáno dělení dle podkladového aktiva a dále bylo naznačeno členění podle doby splatnosti. Doba splatnosti může být omezená nebo neomezená (tzv. open-end certifikát). Pokud je doba splatnosti omezená, v den splatnosti vyprší platnost certifikátu a emitent má povinnost vyplatit majiteli certifikátů jeho aktuální hodnotu. Certifikáty se v den splatnosti vypořádávají dvěma způsoby - peněžně nebo investor obdrží podkladové aktivum. Garantované, indexové, basketové, knockout instrumenty se vypořádávají peněžně. U diskontovaných certifikátů


22

v případě, že podkladové aktivum v den splatnosti prorazilo rizikovou ochranu, obdrží investor podkladové aktivum. Kdyby bylo v den splatnosti podkladové aktivum nad CAP hranicí, bude diskontovaný certifikát vypořádán peněžně (jen do výše CAP). U bonusových certifikátů při proražení horní nebo dolní hranice zaniká bonusový mechanismus a investor dostává podkladové aktivum. V případě, že se podkladové aktivum nachází mezi dolní a horní hranicí bonusového certifikátu, tak investor obdrží ve splatnosti bonus a certifikát je tudíž vypořádán peněžně. (icertifikaty.eu, c2010) U certifikátů s neomezenou dobou splatnosti není v emisních podmínkách určen termín splatnosti. V emisních podmínkách se ovšem zpravidla vyskytuje výjimka, kdy emitent má právo certifikát vypovědět před dobou splatnosti (doba splatnosti je poté min. 2 roky). Open-end certifikáty vznikly především kvůli požadavku na dlouhodobé investování do IC. Takto konstruované investiční certifikáty ušetří dlouhodobým investorům vstupní a výstupní poplatky. Investiční certifikáty se dají dělit podle různých dalších hledisek, např. podle emitenta, podle typu certifikátu, dle garance vloženého kapitálu. Určitě bychom našli mnoho dalších faktorů, podle kterých by se IC daly dělit. To ovšem není naší náplní. Proto uveďme poslední dělení, které je na Obrázku 4, a to na IC pákové a nepákové. Obr. 4

Základní dělení investičních certifikátů

Zdroj: < http://www.bcpp.cz/dokument.aspx?k=Investicni-Certifikaty>


23

Hlavním kritériem tohoto členění je pákový efekt, kdy u nepákových instrumentů v podstatě výnos i ztráta je kopírována dle vývoje ceny podkladového aktiva (pokud např. podkladové aktivum vzroste o 1%, pak i výnos vzroste o 1%). U pákových produktů tento vývoj není úměrný, ale je násoben tzv. pákovým koeficientem, který jejich hodnotu zvyšuje, ale i snižuje (maximalizuje zisk i ztrátu). Rozsáhlým cenovým výkyvům pákových investičních certifikátů je možné stanovit určitou maximální hranici (tzv. „knock-out“), při jejímž překročení se certifikát stává bezcenným a přestává se s ním na burze obchodovat. Jediným druhem pákových produktů jsou prozatím knock-out certifikáty, které jsou i s ostatními druhy IC popsány níže. 2.4.1

Indexové certifikáty

Indexové certifikáty odrážejí přesně hodnotový vývoj příslušného indexu (akciového či komoditního) v předem stanoveném emisním poměru. Emisní poměr se nejčastěji stanovuje 1 : 1, 1 : 10, 1 : 100 nebo 1 : 1000. Pokud má index, na který je zavěšen indexový certifikát hodnotu 100 bodů a odběrný poměr je 1 : 1, pak bude hodnota certifikátu rovna 100 EUR (popř. jiné obchodované měně daného certifikátu). Při růstu burzovního indexu o 50 % na 150 bodů vzroste i hodnota investičního certifikátu o 50 %, tj. na 150 EUR. Na stejném principu funguje určování ceny při poklesu burzovního indexu (viz obrázek). Indexový certifikát dosahuje stejného hodnotového vývoje jako celkový trh a patří k základním finančním instrumentům zasahujících do všech investičních oborů. Vývoj trhu přesně zobrazují největší světové indexy jako jsou např. DAX, Euro Stoxx50, Dow Jones Industrial Average, NASDAQ, Nikkei 225 nebo S&P500. Cenu indexového certifikátu lze zjistit kdykoliv a velmi jednoduše – stačí pouze znát aktuální stav zvoleného indexu a emisní poměr. (Svoboda, Rozumek, 2005a; CYPRUS, [2009b]) Obr. 5

Princip indexového certifikátu

Zdroj: < http://www.zertifikatejournal.cz/download/Investicni_Certifikaty.pdf >


24

Indexové certifikáty vytváří defenzivní portfolio a umožňují celosvětově diverzifikovat riziko spojené s nákupem jediného titulu nadějné akcie.5 Investor nemusí kupovat jednotlivé akcie a investovat do několika titulů (tím vytvářet složité portfolio), ale při koupi certifikátu obchodovaného na podkladový index dané burzy získá široké portfolio nadějných akcií. Indexy zohledňují vývoj trhu dle několika vybraných společností, např. německý DAX v sobě zahrnuje třicet největších německých firem z více než dvaceti oborů (segmentů trhu). (CYPRUS, [2009a]) Na internetových stránkách provozovatelů indexu jsou každodenně dostupné informace o tom, které akcie jsou do indexu zahrnuty a jaké mají váhové zastoupení při výpočtu hodnoty indexu. Většina finančních institucí bezprostředně férově vypořádává své emitované certifikáty na světově známé akciové indexy a neúčtuje si manažerské poplatky (indexy jsou průběžně aktualizovány, a tak není zapotřebí žádný manažer). Při nákupu a prodeji certifikátů je nutno počítat s běžnými transakčními poplatky depotní banky a spreadem (tj. cenové rozpětí - neboli rozdíl mezi nákupní a prodejní cenou). Mnozí emitenti certifikátů se u některých indexů spreadu zcela zříkají. Nákupem indexových certifikátů platí investor minimální náklady a má jistotu, že dosáhne stejného výnosu jako trh, což se většině fondů nepodaří. Početné studie (např. Standard & Poor´s) dokládají, že až 95 % nadprůměrně placených manažerů fondů trvale nepřekoná srovnávací index. (Finance.cz; Svoboda, Rozumek, 2005a) Indexové certifikáty jsou vhodné pro prvotní investice na finančních i kapitálových trzích a pro dlouhodobé použití u investičních portfolií. Trhy dlouhodobě rostou - rostoucí kurzy přinášejí zisk. U investic do krátkodobých a střednědobých časových období vzniká riziko určení správného načasování investice. „Doba trvání indexových certifikátů je zpravidla neomezená, dávají neomezenou a úplnou možnost podílet se na růstu či poklesu podkladového aktiva. Indexové certifikáty jsou vhodné zejména pro investory, kteří očekávají rostoucí (býčí) akciový trh.“ (Polouček, 2009, s. 181) 2.4.2

Garantované certifikáty

Garantované certifikáty poskytují ve většině případů 100 % garanci6 vloženého kapitálu a teoreticky neomezenou výši výnosů. Nabízí ochranu proti poklesu hodnoty podkladového aktiva tím, že se investor bude jen částečně podílet na růstu hodnoty podkladového aktiva - hodnota certifikátu roste pomaleji než hodnota samotného podkladového aktiva. Princip garance spočívá v jeho rozdělení do dvou složek: • Garantovaná složka

Je možné investovat i do akciových indexů zemí z tzv. emerging markets nebo nových členských států Evropské unie. 6 V praxi lze vytvořit různé varianty, např. garance pouze 95 %. 5


25

Emitent investuje větší část hodnoty certifikátu do odúročeného dluhopisu (zerobondu), a to přesně tolik, aby byla při splatnosti získána částka odpovídající emisní hodnotě certifikátu. Například u garantovaného certifikátu o emisní hodnotě 200 EUR, pětileté době splatnosti a úrokové sazbě ve výši 8 % p. a. bude v okamžiku emise investováno do odúročeného dluhopisu 136,12 EUR (200/1,085). Pokud bude doba splatnosti kratší nebo úrokové sazby či investovaná částka nižší bude tato složka adekvátně větší – s delší dobou splatnosti, vyšší úrokovou sazbou a vyšší investovanou částkou bude adekvátně narůstat i složka performance. • Performance složka Druhá část hodnoty certifikátu (v našem případě 63,88 EUR) je investována do nákupu opcí na podkladový index. Na přírůstcích podkladového aktiva se investor podílí jen částečně v závislosti na participačním faktoru. Pokud by byl participační faktor 50 % a podkladové aktivum by vzrostlo o 10 %, činilo by zhodnocení certifikátu 5 %. Pokud dojde ke ztrátě, opce propadnou jako bezcenné. Vložený kapitál to ale neohrozí, neboť garantovaná složka chrání investici před jakýmkoliv poklesem. (Svoboda, Rozumek, 2005a; Svoboda, Rozumek, 2005b) Na Obrázku 6 je znázorněn princip fungování garantovaného certifikátu. Investor, který vloží své finanční prostředky do tohoto typu CP bude mít zaručenu návratnost vloženého kapitálu na úkor menší participace na růstu podkladového aktiva. Obr. 6

Princip garantovaného certifikátu


Garance působí vždy až v den splatnosti. Investoři by proto měli před nákupem garantovaného certifikátu zvážit možnost, zda investované peníze nebudou do doby splatnosti potřebovat. (Svoboda, Rozumek, 2005a)


26

U garantovaných certifikátů je doba trvání omezená (zpravidla 5 až 10 let). Tento typ investičního certifikátu je především vhodný pro konzervativní investory hledající vyšší zhodnocení. (Polouček, 2009, s,. 181) 2.4.3

Discount certifikáty

Charakteristikou diskontovaných certifikátů je, že investor zaplatí méně, než je hodnota podkladového aktiva výměnou za předem stanovený maximální výnos. Discount neboli sleva, při nákupu slouží jako riziková ochrana, která umožňuje investorovi být v zisku i při poklesu podkladového aktiva. Ztrátu realizuje investor až, když podkladové aktivum poklesne pod nákupní hodnotu. Discount certifikáty jsou vhodné pro konzervativní investory a pro střednědobou optimalizaci výnosu. Tyto certifikáty mají na rozdíl od indexových, pevně stanovenou dobu splatnosti (většinou 3 až 18 měsíců). Díky poskytnutému diskontu a zároveň omezenému výnosu se dají použít na stagnujících, mírně klesajících či mírně rostoucích trzích. (Polouček, 2009, s,. 181; CYPRUS, [2009a]) Stejně jako většina cenných papírů vztahujících se na indexy, mají discount certifikáty poměr odměru (např. 1 : 100). Discount certifikáty se dají kupovat a prodávat za férovou cenu každý burzovní den, stejně tak jako každý jiný druh investičního certifikátu. Situace, ke kterým může dojít v různých fázích trhu: • Silně klesající trh – Discount (sleva) působí jako ochrana - ztráta bude menší. • Mírné klesající a stagnující trh – Pomocí discount můžeme ještě stále vydělat peníze, pokud pokles nebude větší než poskytnutá sleva. U ostatních produktů bychom byly již ve ztrátě. • Mírně rostoucí trh – Do výše cap bude náš výnos vyšší než při přímé investici do indexu – vlivem slevy při nákupu. • Silně rostoucí trh – Při růstu trhu nad cap bude náš výnos menší než při přímé investici do indexu. Pokud abstrahujeme od vidiny vysokého zisku, skýtá discount certifikát mnoho výhod. Pokud ztratíme, ztratíme méně, pokud získáme, tak dosáhneme výnosu, i když v některých případech nemusí být maximální - výnosu dosáhneme a to je důležité. Nejdůležitějším parametrem certifikátu je „CAP“. Cap je participace na indexu, která je předem omezená na nejvyšší možnou hodnotu – na Obrázku 7 je znázorněn jako rovnoběžka s osou x pokračující k pravému okraji.


27

Princip Discount certifikátu


Při uvedení cenného papíru na trh je cap stanoven emisní bankou, platí po celou dobu platnosti a nedá se změnit. Výnos, který je možný obdržet se pohybuje mezi pořizovací cenou a cap. Jiného výnosu není možné dosáhnout. Pro investory je tedy velice důležité zvolit si správnou výši cap. Vzhledem ke vztahu mezi denním kurzem indexu a cap se rýsují tři možné scénáře: 1.

2.

Cap leží nad aktuální hodnotou indexu (odstup od cap je zpravidla větší než 5 %) – Jsou nabízeny vysoké maximální výnosy při poměrně skromné ochraně. Je vhodným nástrojem pro investory sázející na růst podkladového aktiva, kteří chtějí svůj výnos oproti přímé investici optimalizovat.

Cap leží v blízkosti aktuální hodnoty indexu – Ochrana je zřetelně vyšší než v případě první varianty. Je optimálním instrumentem pro investory očekávající stagnující nebo mírně rostoucí trh. 3. Cap leží pod aktuální hodnotou indexu (odstup od cap je zpravidla menší než 10 %) – I když hodnota podkladového aktiva více či méně oslabí, může investor dosáhnout atraktivního výnosu, který ovšem není tak velký jako u certifikátů s vyšším cap. S pomocí Obrázku 7 si přestavme certifikát, který má emisní poměr 1 : 10, hodnota indexu při emisi byla 100 bodů, cap je stanoven na 110 bodech a nákupní cena byla 9,8 EUR. Dejme tomu, že dojde k situaci, kdy se index vyšplhá na hodnotu 140 bodů (průnik akcie a discount křivky). V případě přímé investice by investor obdržel 12 EUR a v případě discount pouze 11 EUR. Pokud by nastala situace, že index bude v den splatnosti ležet pod úrovní cap, např. 105 bodů měl by investor 10,5 EUR. Martin Svoboda (2005) - pokud nebude dosažen cap, nevyplatí většina bank hodnotu certifikátu, ale dodá investorovi podkladové aktivum. Toto podkladové aktivum je v podobě index certifikátu,


28

který přibude investorovi v jeho portfoliu. Aby investor získal peněžní hotovost musí ho prodat (to trvá zpravidla 2-3 dny), čímž opět začne běžet šestiměsíční spekulační lhůta – daňový test. Svoboda zároveň uvádí zajímavý tip pro investory: „Pokud je v dohledu, že ke dni splatnosti nebude dosažen cap, měli byste svůj discount certifikát v posledních obchodních dnech prodat a utržené peníze potom přijdou hned na vaše konto.“ Investor, tak nebude mít starosti s index certifikátem a zároveň se vyhne daňovému testu. 2.4.4

Sprint certifikáty

U sprint certifikátů se investor participuje na růstu podkladového aktiva v dvojnásobné míře. Přidaná hodnota sprint certifikátu spočívá v tom, že umožňuje investorům se od určité hranice nadproporcionálně (>100 %) participovat na vzestupu kurzu podkladového aktiva (Svoboda, Rozumek, 2005a). Cenou za zdvojnásobený zisk je, stejně jako u discount certifikátů, hranice cap – maximální možný výnos. Tato účast platí ovšem jen během předem pevně stanoveného sprint rozpětí (range). Tzn. v případě, že se kurz podkladového aktiva dostane do tohoto rozpětí, participuje na každém dalším nárůstu nebo poklesu dvojnásobně (2:1), dokud kurz podkladového aktiva toto rozpětí neopustí (ve většině případu se jedná jen o participaci na růstu, tak jak uvádí Obrázek 8). Dvojnásobně se investor podílí na posílení podkladového aktiva od dolní hranice (tzv. startwert – na Obrázku 8 = 100 bodům indexu) po horní hranici (tzv. cap - na Obrázku 8 ≈110 bodům indexu). Nad horní hranicí se investor již na posílení podkladového aktiva nepodílí. V případě, že se kurz podkladového aktiva dostane z tohoto rozpětí, investor se opět participuje pouze 1:1 k podkladovému aktivu (ztrátě, tj. při poklesu podkladového aktiva). Pokud kurz podkladového aktiva vzroste nad výši cap (dle Obrázku 8), obdrží investor maximální možný výnos. Při umístění ve sprint rozpětí se podílí na zisku i ztrátě dvojnásobně. Dvojnásobný výnos obdrží investor pouze v případě, že se kurz podkladového aktiva bude nacházet v tomto rozpětí a investor bude daný sprint certifikát držet do splatnosti. (icertifikaty.eu, c2010)


29

Princip sprint certifikátu


Sprint certifikáty dosahují menšího výnosu než přímá investice pouze pokud je přírůstek u akcie dvakrát větší, než je rozdíl mezi emisní hodnotou a nejvyšším možným výnosem. Ztráta nikdy nebude vetší než při přímé investici. (Svoboda, Rozumek, 2005a) Sprint certifikáty mají omezenou dobu splatnosti (zpravidla 3 až 18 měsíců). Tyto certifikáty jsou vhodné pro investory, kteří očekávají mírný růst podkladových aktiv a zároveň chtějí maximalizovat výnos, aniž by podstoupili dodatečné riziko. (Polouček, 2009, s,. 181) 2.4.5

Airbag certifikáty

Airbag certifikáty zamezují případným ztrátám do předem stanovené ochranné hranice. Investor se však zároveň participuje na růstu podkladového aktiva, která může dosáhnout až 100 %. Při poklesu podkladového aktiva o více než je ochranná hranice bude investor ve ztrátě, která bude menší než při přímé investici do podkladového aktiva. Pokud podkladové aktivum nepoklesne do doby splatnosti pod ochrannou hranici, obdrží investor emisní hodnotu certifikátu. Vylíčený mechanismus airbag certifikátu působí pouze ke dni splatnosti. (Svoboda, Rozumek, 2005a) Garantované certifikáty slibují, že v případě jejich držení do splatnosti obdrží investor zpět částku, kterou do garantovaného certifikátu vložil, plus dopředu známý výnos. Pokud investor nedodrží investiční horizont, může na investici také prodělat. (icertifikaty.eu, c2010) Princip, na kterém funguje airbag certifikát je lehce odvoditelný z Obrázku 9. Na obrázku můžeme vidět, že s pomocí airbag certifikátů se investor podílí na skutečném růstu podkladového aktiva. Při poklesu podkladového aktiva je investor do jisté míry chráněn. Pokud dojde k poklesu většímu než je ochranná hranice, pak se investor podílí na


30

poklesu ve větší míře a dosahuje daleko větších ztrát než u přímých investic do podkladového aktiva. Obr. 9

Princip airbag certifikátu


Airbag certifikáty mají omezenou dobu splatnosti (2 až 6 let) a neochraňují před krátkodobými poklesy. Jsou vhodným investičním instrumentem pro opatrné investory, kteří předpokládají rostoucí kurzy, ale také nevylučují mírné poklesy, proti kterým se chtějí částečně chránit. (Polouček, 2009, s. 181) 2.4.6

Basket certifikáty

Basket certifikáty se skládají z uměle vytvořeného koše cenných papírů (většinou 5 až 20 CP). O složení „koše“, výběru jednotlivých akcií, rozhoduje emitent. Koš cenných papírů je často zaměřen na jednotlivý obor, průmyslové odvětví či zeměpisnou oblast. Basket certifikáty mají omezenou nebo neomezenou dobu splatnosti. Cena basket certifikátů je odvozená od hodnoty jednotlivých cenných papírů obsažených v daném koši. Basket certifikáty jsou vhodné pro investory, kteří předpokládají, že akcie z určitého odvětví nebo geografického regionu budou růst rychleji než ostatní akcie a zároveň nechtějí investovat do jednotlivých cenných papírů. (Polouček, 2009, s. 181) Basket certifikáty šetří investorům čas i peníze, jelikož profitují z odborných analýz emitentů a využívají jejich know-how. Úspěch basket certifikátů je měřen podle jejich schopnosti dosáhnout lepšího výnosu než srovnávací index (benchmark). Mnoho baskets se zaměřuje na určité obory nebo se pokouší uplatnit známé investiční strategie. Basket certifikáty se proto podrobněji člení na tématické certifikáty a strategické certifikáty. Výhodou je, že investor může diverzifikovat svoje finanční prostředky do rozličných tématických oborů, nebo využít specifické investiční strategie. (Svoboda, Rozumek, 2005a)


31

„Díky basket certifikátu je možné investovat přímo do odvětví, jako jsou například telekomunikace, internet, chemie, energetika, těžařství, bankovnictví, nemovitosti atd. Bez basket certifikátu by bylo nutné nakoupit akcie od většiny firem, které jsou v daném odvětví, nebo investovat pouze do vybraných podniků. To by bylo spojeno se značným množstvím transakčních nákladů, které v případě těchto typů certifikátů odpadají. Aktivní basket certifikáty jsou aktivně spravovány bankou. U pasivních basketových certifikátů je jejich portfolio neměnné. Dividendy obsažené v daném koši bývají často reinvestovány.“ (icertifikaty.eu, c2010) 2.4.7

Knock-out (Turbo) certifikáty

Pákové certifikáty (knock-out nebo turbo certifikáty) fungují jako mechanismus spekulace na vzestup prostřednictvím úvěrování (margin), případně na pokles prostřednictvím realizace tzv. krátkých, resp. prázdných (short sell) prodejů. Emitent certifikátu financuje podstatnou část hodnoty podkladového aktiva (realizační cena), zbytek hodnoty financuje investor (tato částka je zároveň i cenou certifikátu). V důsledku toho vzniká finanční páka, která znásobuje zisky i ztráty investora. Druhým důležitým atributem při těchto investičních instrumentech je tzv. knock-out hranice. (Patria, [2009]) Knock-out cena je hranice, při jejímž překročení se certifikát stává bezcenným – emitent vyplatí investorovi pouze zbytkovou hodnotu. Spekulanti mohou pomocí tohoto druhu certifikátu spekulovat na růst nebo pokles zvoleného podkladového aktiva. Spekulace na růst se nazývají také CALL nebo LONG pozice, pokud spekulace směřuje na pokles – PUT nebo SHORT pozice. Knock-out hranice, tak nemusí být vždy hranicí horní, ale je i spodní: • Pokud při long certifikátu (investor vsází na růst) klesne hodnota podkladového aktiva na tuto hranici, životnost certifikátu je ukončena a investorovi je vyplacena zůstatková hodnota. • U short certifikátu (investor vsází na pokles) je naopak knock-out hranice postavena opačně a stejná situace nastane, pokud podkladové aktivum vzroste na hodnotu knock-out. Knock-out long certifikáty jsou ziskové na rostoucích trzích a jsou často dodatečně označovány jako bull (býčí trh). Z pohledu investora se o kupní pozici podkladového aktiva, pod jehož aktuální hodnotou leží knock-out hranice, která bývá u jednoduchých knock-out produktů totožná s realizační cenou. Realizační cena je určena výší, kterou financuje emitent. Při více než jednodenní držbě knock-out certifikátů není realizační cena v čase konstantní. Je zvyšována o denní úroky, které emitent účtuje investorovi z části, kterou financuje. Denně dochází k úpravě realizační ceny, která se zvyšuje u long certifikátů a snižuje u short certifikátů, o hodnotu úroku - ážio (zvyšuje se i úroveň financování emitenta), a tím se zároveň mění i hodnota knock-out hranice.


32

Kdyby cena podkladového aktiva byla v čase stejná, certifikát by ztrácel na hodnotě, protože cena certifikátu = cena podkladového aktiva - realizační cena. Cena turbo call certifikátu v čase je potom rovna ceně certifikátu a ážiu. Knock-out hranice je vzdálena od realizační ceny o x %, které si určí emitent. Proto se i tato hodnota postupně zvyšuje. Páku lze snadno spočítat. (Patria, [2009]; Rejnuš 2008) Uveďme příklad, máme knock-out long na německý index DAX, jehož hodnota je nyní 6000 bodů, cena certifikátu je 5 €, knock-out hranice je totožná s realizační cenou, emisní poměr je 1 : 100. Cena podkladového aktiva jednoho certifikátu odpovídá 60 € (6000/100). Investor platí pouze 5 € (cena certifikátu), zatímco emitent financuje 55 € (realizační cena). Finanční páka bude rovna 12 (60/5). To znamená: • Cena podkladového aktiva = Hodnota podkladového aktiva/Emisní poměr • Finanční páka = Cena podkladového aktiva/Cena certifikátu • Cena podkl. aktiva knock-out long = Cena certifikátu + Realizační cena Tab. 4

Cena knock-out long certifikátu při různých hodnotách indexu

Hodnota indexu DAX 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5 700 5500

Změna indexu DAX 5,00 % 3,33 % 1,67 % 0,00 % - 1,67 % - 3,33 % - 5,00 % - 8,33 %

Cena knock-out certifikátu 8€ 7€ 6€ 5€ 4€ 3€ 2€ 0€

Zisk/ztráta investora 60,00 % 39,96 % 20,04 % 0,00 % - 20,04 % - 39,96 % - 60,00 % - 100,00 %

Zdroj dat: vlastní výpočet

V uvedené tabulce můžeme vidět rozdíl, pokud investor vloží své volné peněžní prostředky do indexového certifikátu nebo knock-out produktu. Zatímco indexový certifikát dosáhne zhodnocení pouze 1,67 %, u knock-out produktu je toto zhodnocení násobeno pákou (v našem případě 12). Investor tak dosahuje 12 krát většího zhodnocení než u index certifikátu. Důležité je ale uvědomit si, že celý mechanismus funguje i opačným směrem. Pokud hodnota indexu DAX klesne o 1,67 %, bude investor ve ztrátě 20 % a při pouhé ztrátě indexu o 500 bodů, je certifikát knockoutován (knock-out hranice je totožná s realizační cenou). „Short“ certifikáty fungují stejně jako obyčejné indexové certifikáty, ovšem s jedním velkým rozdílem, jejich hodnota neodpovídá aktuálnímu stavu příslušného indexu, nýbrž rozdílu mezi knock-out hranicí a hodnotou příslušného podkladového aktiva. Čím je hodnota příslušného podkladového


33

aktiva nižší, tím větší je tento rozdíl a tím také je kurs certifikátu vyšší. (Finance.cz, 2010) Cena podkladového aktiva short certifikátu se rovná rozdílu mezi realizační cenou a cenou certifikátu. Pokud je certifikát držen déle než jeden den, je od této ceny odečteno tzv. disážio (poplatek emitentovi). Pro objasnění slouží následují příklad: Knock-out short certifikát na německý index DAX o hodnotě 6 000 bodů, emisní poměr je 1 : 100. Pokud klesne hodnota DAX na 5800 bodů, tak hodnota certifikátu je o 2 € vyšší a vznikne výpočtem (6000-5800)/100. Zatímco u indexového certifikátu hodnota klesla o zhruba 3,33 %, u knock-out short hodnota vzrostla o necelých 40 %. Pokud by DAX nadále klesal až na hodnotu např. 4000 bodů, hodnota certifikátu se zvýší o 20 € při stejném principu výpočtu. Na následující tabulce je zobrazen vývoj ceny certifikátu při různých hodnotách indexu DAX. Údaje jsou použity z předchozího příkladu, jediným rozdílem je spekulace na pokles. Tab. 5

Cena knock-out short certifikátu při různých hodnotách indexu

Hodnota indexu DAX 6500 6300 6200 6100 6000 5900 5800 5 700

Změna indexu DAX 8,33 % 5,00 % 3,33 % 1,67 % 0,00 % - 1,67 % - 3,33 % - 5,00 %

Cena knock-out certifikátu 0€ 3€ 4€ 5€ 5€ 6€ 7€ 8€

Zisk/ztráta investora - 100,00 % - 60,00 % - 39,96 % - 20,04 % 0,00 % 20,04 % 39,96 % 60,00 %


Na uvedených příkladech je vidět určitá nevýhoda short oproti long certifikátům. U long certifikátů může investor při růstu podkladového aktiva dosáhnout teoreticky neomezeného výnosu násobeného finanční pákou a díky hranici knock-out nemůže ztratit víc než je hodnota jeho investice. U short certifikátů je tento princip opačný. Při růstu podkladového aktiva je ztráta násobena finanční pákou a knock-out certifikát je ukončen na hodnotě indexu 6500 bodů. Pokud bude index klesat dosáhne výnosu násobeného finanční pákou, tento výnos je ovšem ohraničený, neboť pokles každého podkladového aktiva je omezený. V uvedeném příkladu byla použita finanční páka o hodnotě 12. Tato hodnota je praxi považována za docela silnou. Je nutno zmínit, že finanční páka se liší u různých emisí a investor si tak může zvolit páku nižší. Základní druhy knock-out jsou konstruovány tak, že knock-out instrument pozbývá platnosti, jakmile jeho podkladové aktivum dosáhne (nebo překročí) knock-out hranici, jež odpovídá jeho realizační ceně. Životnost certifikátu je


34

automaticky ukončena a nezáleží na tom, zda se certifikát opět vrátí nad (pod) knock-out hranici. Investor tak ztratí celou investovanou částku. (Rejnuš, 2008) U některých konstrukcí obdrží investor v případě propadnutí knock-out certifikátu malou část hodnoty zpět. Většinou se jedná o 0,001 € za jeden certifikát. Tato hodnota je vrácena z daňových důvodů. Investor totiž může u finančního úřadu uplatňovat pouze ztráty z prodeje cenných papírů. Emisní podmínky poté stanovují jestli investor obdrží zbytkovou hodnotu automaticky nebo až po prodeji cenných papírů. Aby investoři nepodstupovali tak velké riziko ztráty investovaného kapitálu, vznikly knock-out produkty se „Stop Loss“ hranicí. Hranice Stop Loss není totožná s realizační cenou. Když se kurz podkladového aktiva dotkne nebo protne tuto Stop Loss hranici, tak je turbo certifikát stažen z trhu. Tento turbo certifikát však nepropadne úplně bezcenně. Investor obdrží od emitenta zpátky zbytkovou hodnotu ve formě rozdílu mezi realizační a knock-out hranicí. Investor si musí opět zjistit z emisních podmínek, jestli dostane zbytkovou hodnotu automaticky nebo musí daný turbo certifikát ještě prodat. (icertifikaty.eu, c2010) Hlavními výhodami knock-out produktů jsou: • Transparentnost - Díky jednoduché struktuře může investor snadno spočítat cenu pákového certifikátu v závislosti na odhadu budoucí ceny podkladového aktiva. • Nadproporcionální výnos – Mechanismem finanční páky může investor snadno dosáhnout nadprůměrných zisků. • Široké spektrum podkladových aktiv – Např. akcie, akciové indexy, zahraniční měny či komodity. • Nulová časová hodnota - Pákový certifikát ji nemá (narozdíl od warrantů), na jeho cenu tak působí jedině samotná hodnota podkladového aktiva Rizika pákových certifikátů: • Riziko pákového efektu - Páka způsobuje také větší ztráty v porovnání s přímou investicí do podkladového aktiva. • Knock-out hranice - Při dosažení této hranice životnost pákového certifikátu končí a emitent vyplatí investorovi zůstatkovou hodnotu. (Patria, [2009])

2.5 Další druhy certifikátů Investiční certifikáty se pořád vyvíjí, neustále vznikají nové druhy certifikátů fungujíc na odlišných principech. Investiční certifikáty uvedené v předchozích kapitolách se řadí mezi oblíbené instrumenty mezi investory, ovšem nejedná se o kompletní výčet. Na finančních trzích bychom mohli narazit na mnoho dalších.


35

• Outperformance certifikáty – Hlavním znakem outperformance je pákový efekt, který působí v případě růstu podkladového aktiva a znásobuje zisky. Při poklesu podkladového aktiva se podílí investor na ztrátě stejnou měrou jako při přímé investici. Výhodou tohoto instrumentu je neomezený a nadproporcionální výnos, jehož cenou je nižší pákový efekt popř. vzdání se dividend. Rizikem je opožděný nákup certifikátu (kdy již došlo ke zhodnocení podkladového aktiva) a hrozí, že pákové zisky budou při poklesu kurzu působit jako pákové ztráty. • Express certifikáty – Vyznačují se expresním neboli předčasným vyplacením předem stanovené částky za splnění určitých podmínek. Splnění podmínky se vztahuje k určitému dni (většinou každých 12 měsíců až do doby splatnosti). Doba splatnosti se pohybuje v rozmezí 3-6 let. V toto rozhodné datum se zkoumá, zda je hodnota podkladového aktiva nad nebo pod úrovní, která byla zachycena na při emisi. Pokud se hodnota podkladového aktiva zvýšila obdrží investor 100 % a předem dohodnutou prémii. Pokud nastane opačná situace je certifikát prodloužen o další období a následně dojde k obdobnému procesu. Rozdíl je ale ve výši vyplacené prémie. Při růstu v druhém období získá investor celý vklad + dvojnásobnou prémii (prémie z předchozích období se sčítají). Pokud dojde během druhého období opět k poklesu, je investiční certifikát znovu prodloužen. Tato situace se opakuje až do doby splatnosti. Jestliže během celé doby splatnosti není v rozhodný den hodnota podkladového aktiva nad počáteční hodnotou, je vyplacená částka odvislá od stejné podmínky, která je testována v den splatnosti. Pokud se hodnota podkladového aktiva bude nacházet nad hodnotou počáteční je investorovi vyplacena nominální výše investované částky (žádné prémie). Pokud bude hodnota nižší, tak je vyplacená částka stejná jako při přímé investici do podkladového aktiva. (icertifikaty.eu, c2010; Rojčík 2009) • Bonus certifikáty – Principem je získání bonusu, který je vyplacen pouze pokud se hodnota podkladového aktiva bude nacházet v předem stanoveném rozmezí. Tato podmínka musí být splněna po celou dobu trvání certifikátu. Při splnění podmínky je investorovi vyplacena nominální hodnota a bonus. Pokud je bonus nižší než je zhodnocení podkladového aktiva, vyplatí emitent investorovi aktuální hodnotu podkladového aktiva. Jestliže podkladové aktivum prolomí během kteréhokoliv dne trvání stanovené rozmezí, stává se z bonus certifikátu certifikát indexový.

2.6 Srovnání jednotlivých druhů „Racionálně uvažující investor se snaží dosáhnout co nejvyššího výnosu při co nejnižším riziku a co nejvyšší likviditě z dané investice. V praxi však není možné najednou maximalizovat všechna kritéria, a proto investor musí mezi kritérii volit: aby maximalizoval jedno kritérium, musí obětovat maximalizaci kritérií zbývajících. Investor se snaží např. dosáhnout maximálního výnosu při dané


36

úrovni rizika a likvidity nebo např. minimálního rizika při dané úrovni výnosu a likvidity. V této souvislosti se hovoří o vzájemné výměně neboli „trade off“ mezi investičními kritérii nebo také o investorském trojúhelníku, ve kterém nelze najednou dosáhnout všech vrcholů.“ (Veselá, 2007, s.582-3) Obrázek 10 zobrazuje trojúhelník investora, který srovnává výnos a riziko u vybraných druhů certifikátů. Nebere přitom ohled na likviditu - doba splatnosti je odlišná u jednotlivých certifikátů a každý investor má jiné preference. Toto srovnání by bylo možné až u konkrétních investičních produktů. Na obrázku je vidět klasická úvaha – čím větší riziko, tím větší výnos. Turbo certifikáty jsou považovány za nejrizikovější, zatímco garantované certifikáty jsou nejbezpečnější. Obr. 10

Srovnání výnosnosti a rizikovosti vybraných druhů certifikátů

Zdroj:

Pro úplné porovnání jednotlivých druhů certifikátů i s klasickými instrumenty obchodovanými na burze dobře poslouží Obrázek 11. Při srovnání certifikátů s jinými instrumenty jsou nejméně rizikové dluhopisy (popř. obligace). Mezi certifikáty se jedná o garantovaný certifikát. Jako další je uveden garantovaný certifikát, následuje discount certifikát (díky principu Margin Safety, nebo-li ochrannému polštáři je považován za málo rizikový) a poté sprint certifikáty. Skupina bonus, index a airbag certifikáty mají stejnou mírů rizika, ovšem ne stejnou možnost zhodnocení. Bonus certifikáty jsou v této skupině nejvýnosnější, a to díky případnému vyplacenému bonusu. Indexové certifikáty se nachází uprostřed, protože kopírují hodnotu podkladového aktiva. Airbag certifikáty jsou poslední, protože jsou zaměřeny na ochranu před případným poklesem podkladového aktiva než na získání nadprůměrného výnosu. Poslední skupinou jsou outperformance certifikáty, basket certifikáty, akcie a akciové fondy. Outperformance jsou na prvním místě ve výnosnosti z důvodu principu použití finanční páky. Basket jsou výnosně oproti index certifikátům z důvodu diverzifikace portfolia. Nejzajímavějším úkazem na tomto obrázku je


37

umístění akcií a akciových fondů. Mají stejnou míru rizika jako certifikáty outperformance a basket, ale dosahují podstatně nižšího výnosu. Obr. 11

Výnosově rizikový profil certifikátů


Knock-out produkty jsou díky pákovému efektu řazeny mezi nejrizikovější a zároveň nejvýnosnější. Warranty jsou podle uvedeného schématu považovány za stejně rizikové jako knock-out certifikáty, ale dosahují menší výnosnosti.

Metodika

38

3 Metodika Práce využívá matematicko statistických metod, zabývá se výpočtem regresní úlohy, znázorněním regresní funkce a následného určení trendu. Cílem regrese je vysvětlit změny jedné veličiny změnami jiné veličiny, jedná se tedy o jednostrannou závislost. Lineární regrese představuje aproximaci daných hodnot polynomem prvního řádu (přímkou) metodou nejmenších čtverců. Jinak řečeno, jedná se o proložení několika bodů v grafu takovou přímkou, aby součet druhých mocnin odchylek jednotlivých bodů od přímky byl minimální. Odhad regresní funkce umožňuje bodový odhad očekávané střední hodnoty, popř. bodový odhad vysvětlované proměnné pro individuální pozorování. Dělí se na interval spolehlivosti a interval predikce. Interval spolehlivosti je intervalový odhad očekávané střední hodnoty. Interval predikce je intervalový odhad vysvětlované proměnné pro individuální pozorování. Rovnice regresní přímky je použita k určení trendu pro rok 2010. Ve vlastní práci je srovnáván tuzemský trh s trhem zahraničním. Na kapitálovém trhu v České republice vystupují dva hlavní subjekty, RM-SYSTÉM (RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů) a Prague Stock Exchange (PSE) Burza cenných papírů Praha (Burza cenných papírů Praha, a. s.). RM-systém je burzou pro malé a střední investory, investuje se zde s akciemi českých i zahraničních společností a on-line je možno obchodovat také s akciemi, které se nevyskytují na BCPP, jako jsou Vítkovice, ArcelorMittal Ostrava nebo Tatra. Burza cenných papírů Praha je největším organizátorem trhu s cennými papíry v České republice, je založena na členském principu7, má pozici respektovaného a stabilního trhu, je členem Federace evropských burz (FESE) a byl jí udělen statut tzv. „Designated Offshore Market“ - tedy trhu bezpečného pro americké investory. K analýze tuzemského trhu byla vybrána Burza cenných papírů Praha, jakožto největší organizátor trhu s cennými papíry v České Republice. Data jsou získána ze souhrnných statistik a ročenek dostupných na webových stránkách BCPP. Pro komparaci s českým kapitálovým trhem byl vybrán největší evropský trh s investičními certifikáty, trh německý. V Německu se nachází jedna z největších burz na světě, Frankfurtská burza (Frankfurter Wertpapierbörse, FWB). Frankfurtská burza byla založena již v roce 1958 a spolu s dalšími evropskými burzami je součástí skupiny Deutsche Börse AG. Na Frankfurtské burze je velice kvalitní segment, Scoach Premium, který zajišťuje nejvyšší kvalitativní standardy při obchodování se strukturovanými produkty. Každý příkaz o investicích či spekulativních produktech, který je učiněn na Frankfurtské burze automaticky končí ve Scoach Premium. Data k analýze německého trhu jsou použity z tohoto portálu (scoach.de).

Přístup do burzovního systému a právo obchodovat mají pouze členové burzy. Seznam členů BCPP je dostupný na webových stránkách BCPP.

7

Metodika

39

Německý trh je oproti tuzemskému trhu nesrovnatelně menší. V současnosti se počet obchodovaných knock-out produktů pohybuje okolo 65 000 certifikátů. Frankfurtská burza neuvádí ve svých souhrnných statistikách členění na knock-out CALL a knock-out PUT, proto jsou analyzovány jednotlivé emise cenných papírů. Vzhledem k množství knock-out obchodovaných na FWB byli vybráni následující emitenti: • Raiffeisen Centrobank AG – stejný emitent jako v ČR (pro lepší srovnatelnost s tuzemským trhem), podkladovým aktivem jsou veškeré indexy. • Deutsche Bank a Commerzbank AG – významní němečtí emitenti knockout produktů, podkladové aktivum zvoleno DAX. • The Royal Bank of Scotland N.V. – spíše doplňkové, podkladovým aktivem je index PX. Dalším krokem vlastní práce je určení jednotlivých fází světové ekonomické krize. Sledovaným obdobím je rok 2007 až 2009. Rok 2006 není do práce zahrnut, ne z důvodu proslulé lenosti autora, ale z důvodu nedostatku dat v ČR a následně nemožné srovnatelnosti s Německem. Určení fází ekonomické krize je stanoveno pomocí vývoje indexů popsaných trhů. Na tuzemském trhu je sledován vývoj indexu PX. Na německém trhu je analyzován vývoj indexu DAX. K vývoji indexu v jednotlivých letech jsou shromážděny hodnoty vždy k počátku a konci čtvrtletí daného roku. Následně je vypočtena změna hodnot na počátku a konci čtvrtletí. Hodnoty vývoje indexů jsou uvedeny i s vypočtenými změnami mezi čtvrtletími vždy v tabulce. Hodnoty za jednotlivá čtvrtletí jsou dále u obou indexů graficky zpracovány a poté srovnány s přesným vývojem indexu na burze. Přesný vývoj obou indexů je získán z internetových stránek burz. Následující kapitolu vlastní práce tvoří analýza tuzemského trhu. Tato analýza je rozdělena do 3 částí – Kvantifikace změny chování investorů v důsledku světové ekonomické krize, Analýza knock-out a Predikce tuzemského kapitálového trhu. První podkapitola tvoří srovnání obchodování IC s ostatními produkty na BCPP v období roku 2005 až 2009. Nejprve jsou shromážděny údaje o jednotlivých objemech uskutečněných obchodů na BCPP ze souhrnných statistik této burzy. Statistiky jsou dostupné na webových stránkách BCPP. Ze souhrnných statistik je zpracována tabulka, která se dělí na trh akcií a podílových listů, trh dluhopisů a trh derivátů. Dále je v tabulce analyzován samostatně trh derivátů. Z údajů v tabulce je zpracováno grafické znázornění důležitých poznatků, které jsou z této tabulky patrné. Prvním grafickým zpracováním je rozbor produktů na trhu derivátů. Je určen a popsán poměr mezi jednotlivými produkty obchodovanými na derivátovém trhu. Dále jsou získány ze souhrnných statistik BCPP data o objemech investic do pákových a nepákových IC. Poměr a vývoj objemu těchto investic je graficky zpracován a popsán.

Metodika

40

Analýza knock-out produktů je provedena ze získaných dat v souhrnných statistikách BCPP. V souhrnných statistikách jsou dostupné čtvrtletní objemy investic pro IC typu CALL a typu PUT v letech 2007 a 2008. Data o objemech investic pro rok 2009 jsou získána z denních statistik (údaje o objemech do IC CALL a PUT nejsou v měsíčních statistikách dostupné). Potřebná data jsou zpracovány do tabulky, ve které byl proveden výpočet celkového objemu do knock-out a stanoven procentuální podíl knock-out typu CALL a typu PUT k celkovým uskutečněným objemům investic ve sledovaných čtvrtletích. Dále je provedeno grafické zpracování získaných dat. Nejprve jsou vyhotoveny grafy vývoje objemu investic typu CALL a typu PUT. Následně je graficky zpracován poměr mezi IC typu CALL a PUT. Poměr je stanoven na základě předchozích vypočtených procentuálních hodnot obou typů instrumentů. Posledním krokem této analýzy je komparace takto stanoveného poměru s vývojem indexu PX. Pro srovnatelnost jsou použity koncové hodnoty vývoje indexu v jednotlivých čtvrtletích (údaje o objemech knock-out produktů jsou vždy určeny na konci čtvrtletí). Aby bylo možné graficky srovnat vývoj indexu PX s poměrem, bylo nutno hodnoty PX upravit. Ke srovnatelnosti s poměrem je potřeba mít hodnoty vývoje indexu PX v procentuálním vyjádření, tak aby zároveň nedošlo k jeho zkreslení. Z koncových hodnot vývoje PX byla vzata nejvyšší hodnota. Každá koncová hodnota za dané čtvrtletí pak byla vydělena hodnotou maximální. V tabulce dále je poté určena změna oproti předchozímu období. Stejný postup je aplikován v závěrečné podkapitole predikce pro komparaci budoucích hodnot na tuzemském kapitálovém trhu. Predikce jak indexu PX, tak poměru mezi CALL a PUT je stanovena následujícím způsobem. Nejprve je zjištěna rovnice lineární regresní přímky. Hodnota b0 se vypočte jako součet výchozích hodnot (podíly CALL, podíly PX) podělený počtem sledovaných měsíců. Abychom určily hodnotu b1 musíme nejprve určit hodnoty t. Součet hodnot t se ve sledovaném období musí rovnat nule. Následně jsou hodnoty t rozšířeny o predikovaná období. Hodnota b1 se rovná sumě čtverců hodnot sledovaného období (nezahrnujeme období, které chceme predikovat). Rovnice regresní přímky je pak rovna vzorci: T= b0 + b1t. Dále je nutno určit vývojový trend. Prvním krokem je výpočet podílu hodnoty v jednom čtvrtletí s příslušnou hodnotou T. Vypočtené hodnoty ve stejných čtvrtletích se pak sečtou a vydělí počtem sledovaných let (vezmeme hodnotu v prvním čtvrtletí roku 2007 a vydělíme hodnotu T v prvním čtvrtletí roku 2007, sečteme se stejným podílem hodnot prvního čtvrtletí 2008 a nakonec přičteme příslušný podíl hodnot prvního čtvrtletí roku 2009, tuto sumu vynásobíme počtem let, tj. 3). Takto získané hodnoty jsou označeny jako I. Pro predikci již stačí vynásobit hodnotu T s hodnotou I v daném čtvrtletí. Analýza německého trhu je provedena nejprve co se týče uskutečněných objemů obchodů na FWB. Objemy investic jsou znázorněny graficky a rozčleněny na produkty s hranicí stopp loss a bez hranice stopp loss. Analyzován je především celkový objem investic s knock-out produkty. Pro určení poměru mezi knock-out typu CALL a typu PUT jsou sumarizovány počty emisí za jednotlivé měsíce sledovaného období. Analyzováno je celkem

Metodika

41

815 emisí. Dále je zobrazeno grafické zpracování počtu emisí a jsou vyřazena období, která obsahují méně než 7 emisí v jednom měsíci. Určení poměru je provedeno graficky mezi knock-out typu CALL a typu PUT v relevantních obdobích. Následuje komparace určeného poměru mezi CALL a PUT s indexem DAX. Nejprve bylo nutno zjistit hodnoty indexu DAX v relevantních obdobích. Hodnoty DAX jsou zjištěny vždy jako koncová hodnota indexu v příslušném čtvrtletí. Následný postup komparace indexu DAX se stanoveným poměrem mezi emisemi CALL a PUT je proveden stejně jako na tuzemském trhu (viz výše). Poslední kapitolu tvoří komparace tuzemského trhu s trhem německým. Ke srovnatelnosti dat jsou měsíční hodnoty poměru mezi CALL a PUT na FWB zredukovány na čtvrtletí. Hodnoty poměru mezi CALL a PUT se na tuzemském trhu nemění. Oba tyto poměry jsou zaneseny do grafu a je určen případný konec světové ekonomické krize v závislosti na proběhlých spekulacích s IC.

Vlastní práce

42

4 Vlastní práce 4.1 Určení trhů V této kapitole jsou podrobně charakterizovány zvolené trhy, trh tuzemský a trh německý. U jednotlivých charakteristik je uveden způsob obchodování s knockout instrumenty na dané burze spolu s transakčními náklady na pořízení tohoto CP. 4.1.1

Tuzemský trh

Investiční certifikáty lze zakoupit nebo prodat přímo přes emitenta nebo mnohem častěji na burze. V České Republice je největším organizátorem trhu s cennými papíry Burza cenných papírů Praha, která byla založena v roce 1871 a v současnosti je jejím největším akcionářem společnost Wiener Börse AG, která drží 92,739 % akcií. Obchodování s investičními certifikáty spadá do oblasti obchody s účasti specialisty, které jsou určeny pro obchodování produktů, u kterých není možné zajistit dostatečný počet tvůrců pro obchodování ve SPAD (tj. činnosti tvůrců zajišťující dostatečnou likviditu na trhu). Princip obchodování je založen na stanovování cen nabídky a poptávky (tzv. kotací) jedním specialistou, který má za úkol udržovat dostatečnou likviditu na jemu přiděleném investičním instrumentu. Činnost specialisty může vykonávat pouze člen burzy, a to na základě uzavřené smlouvy s burzou. Investor, tak na BCPP může investovat do knock-out produktů prostřednictvím tohoto specialisty. Při obchodování zaplatí investor poplatek zprostředkovateli CP a dále zaplatí cenu knock-out instrumentu. 4.1.2

Zahraniční trh

Frankfurtská burza se zaměřuje především na německý trh (sdílí 97% trhu německých akcií), má 450 členů a registrováno je okolo 600 společností. Obchoduje se zde s téměř 380 000 cenných papírů, více než 10 000 akcií, v systému Xetra má více než 2 800 aktivně řízených fondů a přístupných je zhruba 26 000 dluhopisů. Obchodování na Frankfurtské burze běží od 09:00 do 17:30 s aukcí uzavření od 17:30 - 17:35. Od 1.1.2003 si mohou emitenti vybrat ze dvou způsobů notací - Prime Standard a General Standard. Přičemž pro Prime Standard platí velké nároky na transparentnost a pro General Standard nároky zákonodárce. Frankfurtská burza umožňuje obchodovat na elektronickém trhu XETRA. Kromě obchodování s německými akciemi XETRA nabízí obchodování i s akciemi významných evropských a amerických společností. Systém XETRA je velmi likvidní a mohou ho využít nejen profesionální investoři obchodující ve velkém objemu, ale i drobní klienti, kteří obchodují prostřednictvím členů burzy. Trh XETRA má několik segmentů, do kterých jsou cenné papíry

Vlastní práce

43

zařazovány podle své kvality, likvidity nebo podle domovské země. Co se týče segmentů, jde především o DAX, MDAX, SMAX, Neuer Markt, TecDAX, XTF a Xetra Stars. Nabídka knock-out produktů na Frankfurtské burze je prováděna každodenně permanentně od 9.00 do 20.00 hod. Nabídky se řídí minimálním objemem peněz, tj. 3000 EUR. Produkty jsou nabízeny za cenu, kterou stanovil emitent nebo lepší.

4.2 Určení jednotlivých fází ekonomické krize Jednotlivé fáze ekonomické krize jsou určeny ve vztahu k vývoji indexů na analyzovaných burzách. Na německých burzách je nejužívanějším indexem DAX. Hlavním indexem na BCPP je index PX, což je index tzv. blue chips emisí. Podle následující tabulky můžeme vidět vývoj indexu PX od prvního čtvrtletí roku 2007 až do čtvrtého čtvrtletí roku 2009. Tab. 6

Vyhodnocení PX

I. 2007 II. 2007 III. 2007 IV. 2007 I. 2008 II. 2008 III. 2008 IV. 2008 I. 2009 II. 2009 III. 2009 IV. 2009

Počáteční Konečná hodnota hodnota 1 618,30 1 712,20 1 708,70 1 859,10 1 857,00 1 816,30 1 828,80 1 815,10 1 808,60 1 551,90 1 562,80 1 483,50 1 458,50 1 204,70 1 235,30 858,20 870,10 749,70 755,20 898,20 899,00 1 157,10 1 152,90 1 117,30

Změna [%] 5,80 8,80 -2,19 -0,75 -14,19 -5,07 -17,40 -30,53 -13,84 18,94 28,71 -3,09

Zdroj dat:

Po shlédnutí dat v předchozí tabulce můžeme uvažovat počátek ekonomické krize od třetího čtvrtletí roku 2007. Pokud ovšem data z tabulky srovnáme s vývojem indexu PX, vidíme, že ve třetím a čtvrtém čtvrtletí nastaly pouze výkyvy a ke skutečnému poklesu indexu PX a vypuknutí krize v tuzemsku došlo až na počátku roku 2008.

Vlastní práce Obr. 12

44

Vývoj indexu PX v období mezi rokem 2007 a 2009

Vývoj indexu PX

1.10.2009

1.7.2009

1.4.2009

2.1.2009

1.10.2008

1.7.2008

1.4.2008

2.1.2008

1.10.2007

2.7.2007

2.4.2007

Index PX

2.1.2007

2 000,00 1 800,00 1 600,00 1 400,00 1 200,00 1 000,00 800,00 600,00 400,00 200,00 0,00

Zdroj dat: Tabulka 6

Pro větší vypovídací schopnost a ověření uvedených hodnot indexu PX v jednotlivých čtvrtletích slouží pro srovnání následující obrázek, který vykazuje přesný vývoj indexu PX. Po srovnání je vidět obdobný vývoj indexu. Obr. 13

Vývoj indexu PX

Zdroj:< http://www.bcpp.cz/Statistika/Burzovni-Indexy/Detail.aspx?bi=1>

Následuje komparace vývoje indexu PX v tuzemsku s vývojem indexu DAX na německé burze. Tabulka 7 zobrazuje vývoj indexu DAX od prvního čtvrtletí 2007 do čtvrtého čtvrtletí 2009.

Vlastní práce Tab. 7

45

Vývoj indexu DAX


Počáteční hodnota 6 681,13 6 937,17 7 958,24 7 922,42 7 949,11 6 720,33 6 315,94 5 806,33 4 973,07 4 131,07 4 905,44 5 554,55

Konečná Změna hodnota DAX [%] 6 917,03 3,53 8 007,32 15,43 7 861,51 -1,22 8 067,32 1,83 6 534,97 -17,79 6 418,32 -4,49 5 831,02 -7,68 4 810,20 -17,16 4 084,76 -17,86 4 808,64 16,40 5 675,16 15,69 5 957,43 7,25

Zdroj dat:

Podle uvedených dat a obrázku grafického zpracování hodnot daných v Tabulce 7 vývoje indexu DAX, který je níže, můžeme uvažovat jako počáteční období vypuknutí krize na německém kapitálovém trhu jako první čtvrtletí roku 2008. Vývoj indexu DAX v období mezi rokem 2007 a 2009

Vývoj indexu DAX 9 000,00 8 000,00 7 000,00 6 000,00

Index DAX

5 000,00 4 000,00 3 000,00


1.10.2009

1.7.2009

1.4.2009

2.1.2009

1.10.2008

1.7.2008

1.4.2008

2.1.2008

1.10.2007

2.7.2007

1 000,00 0,00

2.4.2007

2 000,00

2.1.2007

Obr. 14

Vlastní práce

46

Pro větší relavantnost dat za sledovaná čtvrtletí o vývoji indexu DAX je níže opět uveden skutečný vývoj tohoto indexu. Po shlédnutí obou obrázku můžeme konstatovat, že situace je obdobná. Vývoj indexu PX a indexu DAX vykazuje stejné vývojové tendence a stejný počátek vypuknutí světové finanční krize na obou trzích. Obr. 15

Vývoj indexu DAX

Zdroj:

Na základě daných podkladů byla stanovena následující období: • předkrizové období: 2007 • krizové období: 2008-2009

4.3 Analýza tuzemského trhu Následující kapitola rozebírá obchodování s IC na tuzemském trhu. Je znázorněn podíl IC vzhledem k různým segmentům na BCPP v jednotlivých letech. Dále jsou investiční certifikáty rozděleny na pákové a nepákové a je uveden poměr mezi těmito typy certifikátů. Další podkapitolu tvoří podrobná analýza knock-out instrumentů, je uveden poměr mezi spekulacemi na růst a spekulacemi na pokles a následně je zobrazeno srovnání s vývojem indexu PX. Závěrečnou kapitulu tvoří predikce vývoje stanoveného poměru a vývoje indexu PX. 4.3.1

Kvantifikace změny chování investorů v důsledku světové ekonomické krize

Světová ekonomická krize se naplno projevila počátkem roku 2008 a měla neblahé následky i na finančních trzích. V průběhu krize se investoři obvykle

Vlastní práce

47

uchylují k jistotě a přestávají riskovat. Stávají se více konzervativními. Pákové turbo certifikáty patří mezi velice rizikové instrumenty a v ČR zatím ne příliš rozšířené vzhledem k ostatním světovým trhům. Následující tabulka rozděluje objemy obchodů na třech hlavních trzích – trh akcií a podílových listů, trh dluhopisů a trh derivátů. Podle stanoviska České národní banky se investiční certifikáty řadí do kategorie derivátů (nejsou považovány za dluhopisy, protože nezaručují právo na splacení celé dlužné částky). Analyzován je celkový objem obchodů v různých segmentech tuzemského burzovního trhu mezi rokem 2005 a rokem 2009. Tab. 8

Vývoj objemů obchodů na BCPP Celkový objem obchodů [mil. Kč] 2005

2006

Trh akcií a podílových listů

1 041 172,90 848 895,60

Trh dluhopisů

533 240,99 598 920,64

2007

2008

2009

1 013 018,80 852 042,49 463 858,85 508 858,19

643 151,29

585 711,55

-

37,41

3 109,34

1 157,92

462,63

Futures

-

32, 22

1 879,86

688,87

201,56

Certifikáty

-

5,19

1 196,62

465,74

261,07

Warranty

-

0,00

32,86

3,31

0,00

Trh derivátů

Zdroj dat: roční statistiky, dostupné na

Tabulka je rozdělena na dvě části. První část tvoří jednotlivé trhy, zatímco další část je pouze podrobným rozborem derivátového trhu dle produktů – Futures, Certifikáty, Warranty. Z tabulky vyplývá počátek investování s investičními certifikáty v ČR, tj. 2006. V roce 2006 byl objem obchodů s IC pouhých 5,19 mil. Kč, což je oproti následujícím obdobím malá částka a oproti německému trhu částka zanedbatelná. V roce 2007 došlo k enormnímu nárůstu obchodů směřovaných do investičních certifikátů, zhruba 230 krát vyšší oproti roku 2006. Objem obchodů se zvýšil na 1196,62 mil. Kč. Zároveň došlo v roce 2007 na trhu derivátů k poklesu objemů obchodů s futures kontrakty a objevil se nový investiční instrument – warranty (zanedbatelné částky). V následujících letech je vidět pokles obchodů s investičními certifikáty. Tento pokles je způsoben právě propuknutím světové finanční krize, která se postupem času přeměnila na krizi ekonomickou. V tabulce je názorně zobrazeno klasické racionální chování investorů během krizového období - v době krize se spíše zaměřit na jistotu a bezpečnost vloženého kapitálu. Poklesl jak akciový trh, tak i trh derivátů a s ním i objemy obchodů s investičními certifikáty. Naopak stabilní trh (trh dluhopisů) posílil. Investoři se zaměřují na jistotu, stát vydává státní dluhopisy, aby získal peněžní prostředky. Objemy obchodů na trhu dluhopisů vzrostly mezi rokem 2007 a 2008 o 26 procent. Akciový trh klesl o necelých 16 %, trh derivátů klesl o neuvěřitelných 63 %. Objemy obchodů s IC na trhu derivátů byly v roce 2007 zjištěny ve výši 1196,62 mil. Kč, v roce 2008

Vlastní práce

48

byly uzavřeny obchody s investičními certifikáty o celkové sumě 465,74 mil. Kč. To odpovídá procentnímu poklesu o 61 procent. V posledním analyzovaném roce, roce 2009, poklesly oproti roku 2008 objemy obchodů na všech segmentech trhu BCPP. Na trhu akcií a podílových listů se pokles rovnal 45 %, trh dluhopisů zaznamenal ztrátu o pouhých 9 % a na trhu derivátů se jednalo o šedesáti procentní úbytek objemu obchodů směřovaných na derivátový trh. Na trhu derivátů došlo k poklesu obchodů s IC mezi rokem 2008 a 2009 o 44 %. Tento rok je dalším rokem, na který zapůsobila světová ekonomická krize. Úbytek se již projevil i na bezpečném dluhopisové trhu. Podstatně větší škodu způsobila krize na trhu akciovém. Pokles na derivátovém trhu byl téměř obdobný jako v předchozím roce. Obr. 16

Vývoj na trhu derivátů dle jednotlivých instrumentů v letech 2007 – 2009

Poměr mezi instrumenty na trhu derivátů 100%

80%

60% Warranty Certifikáty

40%

Futures

20% 0% 2007

2008

2009


Předchozí obrázek zobrazuje podíl investičních certifikátů na trhu derivátů vzhledem k ostatním investičním nástrojům. V roce 2007 byly na trh derivátů zavedeny nové produkty – warranty (certifikáty se obchodovaly již od roku 2006). V první roce převažoval poměr futures. V dalším roce byla situace obdobná, až v roce 2009 získaly investiční certifikáty nejvyšší podíl na trhu. Tento podíl může být způsoben zvýšením objemu investic do bezpečnějších druhů IC a zároveň výrazným poklesem rizikových obchodů s futures. Podíl warrantů na derivátovém trhu v jednotlivých letech je zanedbatelný.

Vlastní práce

49

Nyní následuje podrobnější analýza investičních certifikátů obchodovaných na BCPP. Investiční certifikáty analyzované v Tabulce 8 zahrnují všechny druhy investičních certifikátů. Níže uvedená tabulka využívá rozdělení investičních certifikátů na pákové a nepákové instrumenty. Tabulka 9 názorně zobrazuje knock-out instrumenty – jsou jediné ve skupině pákových produktů. Tab. 9

Vývoj objemů obchodů do pákových a nepákových IC na BCPP

Objemy obchodů do IC [mil. Kč] 2007 2008 2009 Pákové 1 060,70 262,04 124,04 Nepákové 135,92 203,70 137,03 Zdroj dat: roční statistiky, dostupné na:

Tabulka poukazuje na poměr mezi pákovými a nepákovými instrumenty. V roce 2007 silně převažovaly instrumenty pákové. V dalších letech ovšem jejich podíl významně klesal. Rozdíl v objemech obchodů pákových instrumentů mezi rokem 2007 a 2008 se v absolutním vyjádření vyšplhal na 798,66 mil. Kč, v procentním vyjádření se jednalo o 75 procentní pokles. Podíl pákových investičních instrumentů klesal i v dalším roce. Mezi rokem 2008 a 2009 se absolutní pokles rovnal 138 mil. Kč, procentní ztráta se vyšplhala na 53 %. Nepákové instrumenty neměly v roce 2007 oproti pákovým instrumentům silné zastoupení. Do pákových instrumentů plynulo téměř osmkrát více peněžních prostředků než do instrumentů nepákových. V roce 2008 zaznamenaly pákové instrumenty růst, mezi rokem 2007 a 2008 narostly objemy obchodů o celých 50 %, tj. 67,78 mil. Kč. V roce 2009 došlo oproti roku 2008 k poklesu uzavřených obchodů. Snížení investic do nepákových produktů bylo o 66,67 mil. Kč, tj. pokles o 33%. Situace v roce 2009 se velice podobala situaci v roce 2007. Nepákové instrumenty se neřadí mezi významně rizikové produkty, proto je nárůst mezi rokem 2007 a 2008 opět přičítán k propuknutí ekonomické krize. Investoři mají snahu být více konzervativní. Některé nepákové produkty jsou rizikově „téměř“ shodné s dluhopisy (např. garantované). Pokud srovnáme vývoj nepákových instrumentů s vývojem na trhu dluhopisů, dalo by se říci, že tento vývoj je shodný. V prvním krizovém roce nárůst a v dalším krizovém roce pokles. Pro znázornění poměru mezi pákovými a nepákovými instrumenty má dobrou vypovídací schopnost následující graf, který zobrazuje opět vývoj mezi rokem 2007 až 2009. Graf uváděné skutečnosti dokládá, pákové instrumenty klesaly každým rokem ve větší míře. V roce 2009 byl poměr mezi pákovými a nepákovými instrumenty téměř vyrovnaný.


50

Poměr mezi pákovými a nepákovými instrumenty v období 2007 – 2009

Poměr mezi pákovými a nepákovými IC 100% 90% 80% 70%

Nepákové

60%

Pákové

50% 40% 30% 20% 10% 0% 2007

2008

2009


Na závěr této analýzy je provedeno grafické zpracování vývoje objemů finančních prostředků plynoucích do IC ve sledovaném období. Obr. 18

Vývoj pákových a nepákových investičních certifikátů v období 2007-2009

Vývoj objemů obchodů do IC za sledované období [mil. Kč] 1 200,00 1 000,00 800,00

Pákové Nepákové

600,00 400,00 200,00 0,00 2007

2008

2009


Na předchozím grafu vidíme mezi rokem 2007 a 2008 významný pokles investic směřovaných do pákových instrumentů. Nepákové instrumenty zaznamenaly nepatrný nárůst. Tato situace je přisuzována opět krizi. V následujícím roce je vlivem prohloubením krize názorný větší pokles objemu investic. Objem investic klesal u obou typů certifikátů.

Vlastní práce 4.3.2

51

Analýza knock-out

Jak již bylo uvedeno v předchozích kapitolách, pomocí pákových investičních certifikátů probíhají spekulace dvou typů – CALL a PUT. Při nákupu IC CALL (LONG) spekulují investoři na růst podkladového aktiva, tj. věří, že trhy v budoucnu porostou. Naopak při nákupu IC PUT (SHORT) spekulují investoři na pokles podkladového aktiva a jejich odhadem je budoucí pokles trhů. Následující tabulka zobrazuje poměr mezi pákovými turbo certifikáty. Uvádí objemy obchodů uskutečněných na BCPP celkem a také zvlášť pro turbo certifikáty CALL a turbo certifikáty PUT. Klíčovým údajem v této tabulce jsou jednotlivé podíly CALL a PUT na celkovém objemu investic v analyzovaných čtvrtletích, čímž je stanoven poměr mezi těmito druhy spekulací. Tab. 10

Analýza obchodování CALL a PUT knock-out

Analýza obchodování do Knock-out na BCPP - Objem obchodů [Kč] Podíl na Podíl na celkovém celkovém Knock-out objemu objemu Čtvrtletí Turbo CALL Turbo PUT celkem I. 2007 23 933 550,00 7,23% 307 039 670,00 92,77% 330 973 220,00 II. 2007 132 985 430,00 51,61% 124 684 100,00 48,39% 257 669 530,00 III. 2007 154 389 831,20 49,51% 157 464 140,00 50,49% 311 853 971,20 IV. 2007 75,55% 121 034 882,00 39 166 051,80 24,45% 160 200 933,80 I. 2008 72 685 478,40 75,93% 23 041 930,00 24,07% 95 727 408,40 II. 2008 46 919 248,60 83,71% 9 129 590,00 16,29% 56 048 838,60 III. 2008 75 831 362,50 86,97% 11 357 250,00 13,03% 87 188 612,50 IV. 2008 9 629 564,00 48,01% 10 429 483,50 51,99% 20 059 047,50 I. 2009 28 647 700,00 68,92% 12 916 070,00 31,08% 41 563 770,00 II. 2009 81,91% 27 093 605,00 5 981 800,00 18,09% 33 075 405,00 III. 2009 23 184 395,00 69,93% 9 967 945,00 30,07% 33 152 340,00 IV. 2009 54,13% 8 696 250,00 7 367 990,00 45,87% 16 064 240,00 Zdroj dat: čtvrtletní a denní statistiky, dostupné na

V Tabulce 10 je zobrazena rostoucí tendence objemu obchodů s knock-out typu CALL do třetího čtvrtletí roku 2007. Od tohoto čtvrtletí vykazují objemy obchodů se spekulacemi na růst výkyvy. Tyto rozdílné tendence jsou vyobrazeny na následujícím grafu. Na Obrázku 19 je v prvním čtvrtletí vidět malý objem uskutečněných investic typu CALL. Vzhledem k nedostupnosti předchozích dat se můžeme pouze domnívat čím byl tento malý objem způsoben. Důležitý je růst v dalších čtvrtletích. Objemy spekulací na růst se mezi prvním a druhým čtvrtletím roku 2007 výrazně zvýšily (5,5 násobný růst). Objemy turbo CALL klesaly od čtvrtého čtvrtletí roku 2007 až do druhého čtvrtletí roku 2008. Tato klesající tendence

Vlastní práce

52

může být ovlivněna právě světovou ekonomickou krizí, což je ověřeno dále při analýze poměru mezi turbo CALL a turbo PUT. Třetí čtvrtletí roku 2008 poukazuje na růst objemu obchodů s CALL a následné čtvrtletí výrazný pokles téměř osminásobný. Je možné, že investoři začali být ve třetím čtvrtletí více pozitivní a věřili v konec světové krize. Během posledního čtvrtletí a celého roku 2009 jsou objemy spekulací na růst na velice nízkých hodnotách. Dle vývoje uskutečněných objemů je možno konstatovat, že světová ekonomická krize v tomto roce pokračuje a silně se prohlubuje. Podrobnější a přesnější analýza chování investorů je uvedena dále. Obr. 19

Objemy investic na BCPP do IC – CALL mezi rokem 2007 a 2009

Uskutečněné objemy obchodů do IC - CALL za jednotlivá čtvrtletí [Kč] 160 000 000,00 140 000 000,00 120 000 000,00 100 000 000,00

Turbo CALL

80 000 000,00 60 000 000,00 40 000 000,00 20 000 000,00 0,00 I. 2007 III. 2007 I. 2008 III. 2008 I. 2009 III. 2009 Zdroj dat: Tabulka 10

Analýza a grafické zpracování objemu investic plynoucích do IC typu PUT je znázorněna na Obrázku 20. Během prvního čtvrtletí roku 2007 byl objem spekulací na pokles ve sledovaném období nejvyšší, absolutní hodnota se rovnala zhruba 307 mil. Kč (oproti spekulacím na růst vykazuje rozdíl celých 283 mil. Kč). V prvním čtvrtletí v uskutečněných objemech obchodů jasně zvítězily certifikáty typu PUT. Ve druhém čtvrtletí 2007 došlo k výraznému 1,5 násobnému poklesu objemu investic s certifikáty PUT. Pokud tento pokles srovnáme s IC typu CALL, zjistíme, že objem spekulací na růst v tomto čtvrtletí naopak vzrostl. Dle analýzy objemu investic směřovaných do pákových instrumentů je vidět víra investorů v budoucí růst trhu. Tato důvěra v růst trhu pokračuje i ve třetím čtvrtletí roku 2007. Od čtvrtého čtvrtletí objemy investic typu PUT klesaly až do konce sledovaného období. Klesající trend objemu investic je patrný u investic typu CALL (vyjma třetího čtvrtletí 2008).


53

Objemy investic do IC – PUT na BCPP mezi rokem 2007 a 2009

Uskutečněné objemy obchodů do IC - CALL v jednotlivých čtvrtletích [Kč] 350 000 000,00 300 000 000,00 250 000 000,00 Turbo PUT

200 000 000,00 150 000 000,00 100 000 000,00 50 000 000,00 0,00 I. 2007 III. 2007 I. 2008 III. 2008 I. 2009 III. 2009 Zdroj dat: Tabulka 10

K důkladné analýze uskutečněných investic je proveden popis chování investorů dle vývojové tendence poměru mezi CALL a PUT. Tuto tendenci zobrazuje níže uvedený obrázek. Obr. 21

Poměr mezi IC CALL a IC PUT mezi rokem 2007 a 2009

Analýza knock-out instrumentů na BCPP 100% 90% 80% 70% PUT

60%

CALL 50% 40% 30% 20% 10% 0% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009


III. 2009

Vlastní práce

54

Podle uvedeného poměru lze od prvního čtvrtletí roku 2007 vypozorovat rostoucí tendenci spekulací na růst. Tento růst má pokračování až do čtvrtého čtvrtletí roku 2008. Investoři tedy věřili v růst kapitálového trhu až do roku 2008. Otázkou je zda tento odhad investorů není přehnaný vzhledem k počátku vypuknutí světové ekonomické krize v prvním čtvrtletí roku 2008. Nejvýznamnější změnu trendu vykazuje rozdíl mezi prvním a druhým čtvrtletím roku 2007. Během prvního čtvrtletí investoři ve velké míře odhadovali klesající trh. Situace ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2007 je velice podobná. Poměr mezi investicemi na růst a na pokles mají vyrovnanou tendenci. Zdá se, že si investoři v těchto čtvrtletích nebyli jisti budoucím vývojem na trhu. Pokud se ovšem podíváme na poměr v dalších čtvrtletích, je důležitá rostoucí tendence spekulací na růst. To znamená, že tyto čtvrtletí jsou odrazem rostoucího trendu spekulací na růst (CALL). Investice s knock-out typu CALL dle stanoveného poměru dosáhly svého maxima ve třetím čtvrtletí roku 2008. Pokles vypukl ve čtvrtém čtvrtletí roku 2008. Tento pokles se rovnal necelým 39 %. Poměr mezi IC typu CALL a typu PUT byl opět téměř vyrovnaný. Zajímavým poukazem je, že investoři hned v následujícím čtvrtletí začaly spekulovat opět více na růst trhu. Objemy uskutečněných investic sice klesly, ale dle stanoveného poměru je výrazný pokles pouze ve čtvrtém čtvrtletí roku 2008. První polovina roku 2009 zobrazuje rostoucí tendenci spekulací na růst. Investoři tedy předpokládali růst trhu již od prvního čtvrtletí roku 2009. Zda je tento odhad správný ukáže další analýza. Od třetího čtvrtletí podíl spekulací na růst klesá. Investoři odhadovali pokles trhů i v posledním sledovaném čtvrtletí roku 2009. Rok 2009 se zdá docela nejasným - zmatenost investorů a předčasné spekulace na růst v prvním pololetí roku 2009. Ve druhém pololetí si investoři pravděpodobně uvědomili, že na růst kapitálového trhu je ještě brzy a začali spekulovat opět více na pokles. Zda chování úsudky investorů byly správné zjistíme v následující analýze. Na Obrázku 22 je zobrazen poměr mezi IC typu CALL a typu PUT spolu s vývojem indexu PX. Objemy uskutečněných obchodů s IC jsou hodnoceny vždy ke konci čtvrtletí, z toho důvodu jsou použity také hodnoty vývoje indexu PX uvedené vždy na konci daného čtvrtletí (hodnoty indexu PX jsou uvedeny v Tabulce 6). Díky tomuto srovnání je možno zhodnotit, zda odhady investorů na budoucí vývoj kapitálového trhu byly správné. Na tomto grafu jsou důležité sklony jednotlivých křivek. Díky této komparaci je dále možno ověřit, zda změna poměru uskutečněných ochodů s knock-out certifikátů má podobný vývoj jako kapitálový trh.


55

Komparace vývoje indexu PX a stanoveného poměru mezi IC

Srovnání vývoje indexu PX se stanoveným poměrem mezi CALL a PUT 120,00% 100,00% 80,00% CALL: PUT 60,00%

Vývoj PX

40,00% 20,00% 0,00% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009

III. 2009


Níže uvedená tabulka uvádí zdrojové hodnoty Obrázku 22. Přesný postup výpočtu je uveden v kapitole Metodika. Tab. 11

Hodnoty podílu CALL: PUT a vývoje PX Poměr Změna8 CALL: PUT


7,23% 51,61% 49,51% 75,55% 75,93% 83,71% 86,97% 48,01% 68,92% 81,91% 69,93% 54,13%

44,38% -2,10% 26,04% 0,38% 7,78% 3,26% -38,97% 20,92% 12,99% -11,98% -15,80%

Vývoj PX 92,10% 100,00% 97,70% 97,63% 83,48% 79,80% 64,80% 46,16% 40,33% 48,31% 62,24% 60,10%

Zdroj dat: Tabulka 10; vlastní výpočet

8

Změna oproti předchozímu období

Změna8

7,90% -2,30% -0,07% -14,15% -3,68% -15,00% -18,64% -5,83% 7,98% 13,93% -2,14%

Vlastní práce

56

V prvním čtvrtletí 2007 je vidět špatný odhad investorů. Kapitálový trh rostl, zatímco investoři spekulovali na pokles. Při komparaci s vývojem indexu PX na Obrázku 13 je vidět rostoucí trend kapitálového trhu již od roku 2002. Investoři tak naprosto špatně odhadli budoucí vývoj v tomto čtvrtletí. Během následujícího čtvrtletí je již vidět lepší odhad investorů na rostoucí trh. Podíl objemu investic, které správně odhadly rostoucí trh se rovnal 51, 6 %. Zbývající část objemu investic směřovala na pokles trhu. Ve třetím čtvrtletí roku 2007 správně poklesl objem investic do IC typu CALL, i když jen o 2,01 %. V tomto čtvrtletí začal kapitálový trh pozvolna klesat. Ale jak již bylo uvedeno dříve, tento pokles je způsoben pouze nepatrnými výkyvy na kapitálovém trhu. Během čtvrtého čtvrtletí začali investoři ve větší míře spekulovat na růst. Téměř 76 % investic odhadovalo budoucí růst trhu. Tento jev není překvapující, jelikož vývoj indexu PX nevykazoval výrazné poklesy. Situace, která nastala na kapitálovém trhu na počátku roku 2008 byla pro většinu investorů překvapující. V roce 2008 rostl poměr objemů obchodů s knock-out CALL až do třetího čtvrtletí roku 2008. Světová ekonomická krize propukla již v prvním čtvrtletí roku 2008. Investoři tak špatně odhadli situaci na kapitálovém trhu. Během těchto tří čtvrtletí se spekulace na růst opakovaně zvyšovaly, zatímco se kapitálový trh více a více propadal (v průměru 80 % investic bylo typu CALL). Investoři tak světovou ekonomickou krizi zaspali a dále pokračovali ve svých spekulacích na růst. Změna nastala až ve čtvrtém čtvrtletí roku 2008, kdy se výrazně změnil poměr mezi uskutečněnými investicemi. Téměř 52 % proběhlých spekulací bylo na pokles. Nadpoloviční většina investorů správně odhadla klesající trh. Pozdě, ale přece. První čtvrtletí se na kapitálovém trhu neslo ve víru pokračujícího poklesu. Na trhu s knock-out produkty již nikoli. Správný odhad většiny investorů pominul. Necelých 69 % uskutečněných investic bylo typu CALL. Investoři situaci neodhadli správně a příliš rychle podlehli pozitivní myšlence na budoucí růst kapitálového trhu. Kapitálový trh začal růst až během druhého čtvrtletí roku 2009. V tomto čtvrtletí se podíl spekulací na růst také zvýšil, dosáhl téměř 82 %. Ve třetím čtvrtletí roku 2009 spekulace na růst poklesly. Kapitálový trh pokračoval v růstu. Situaci na kapitálovém trhu tak odhadlo již menší procento investorů, přesto silně převažují většinou byly spekulace na růst – 69,93 %. V posledním analyzovaném čtvrtletí podíl spekulací typu CALL opět poklesl a tentokrát oprávněně. Situace na kapitálové trhu se začala zhoršovat a trh mírně klesal. Necelá polovina (45,87 %) proběhlých transakcí byla směřována na pokles podkladových aktiv. Pokud bude situace zhodnocena a srovnán vývoj poměru IC typu CALL a typu PUT dle Obrázku 22, nejsou odhady investorů až tak kritické. Ve většině případů se nadpoloviční většina investorů trefila do budoucího vývoje na trhu. Poměr mezi CALL a PUT vykazuje podobné vývojové tendence jako kapitálový trh.


57

Predikce tuzemského kapitálového trhu

V této podkapitole je provedena predikce na kapitálovém trhu v ČR. Je provedena predikce jak pro vývoj indexu PX, tak pro vývoj poměru mezi IC typu CALL a typu PUT. Závěrem je provedeno srovnání budoucích odhadů, díky kterým je predikováno a zhodnoceno budoucí chování investorů. Predikce je provedena určením trendu indexu PX i poměru mezi uskutečněnými spekulacemi. Přesné výpočty jsou uvedeny v Příloze B a přesný postup výpočtu je popsán v kapitole Metodika. Následující obrázek poukazuje na budoucí vývoj poměru mezi spekulacemi na růst a na pokles v roce 2010. Predikce poukazuje na rostoucí trend spekulací typu CALL. Ve druhém čtvrtletí roku 2010 je odhadován zhruba 98 procentní podíl spekulací na růst. Ve třetím čtvrtletí tento typ spekulací klesá na 92,64 % z celkového objemu uskutečněných obchodů s knock-out produkty. V posledním čtvrtletí je situace obdobná. Podíl spekulací na růst činí odhadovaných 82,13 %. Na základě predikce spekulace na růst porostou do druhého čtvrtletí roku 2010. Od druhé poloviny roku 2010 následuje mírný pokles spekulací na růst, ale průměrně je během roku 2010 odhadován podíl spekulací typu CALL ve výši necelých 85 %. Na základě predikce poměru mezi CALL a PUT je odhadován budoucí růst kapitálového trhu. Obr. 23

Predikce vývoje poměru mezi IC typu CALL a typu PUT

Určení trendu poměru mezi CALL a PUT 120,00% 100,00% 80,00% CALL: PUT

60,00% Vyrovnání

40,00%

Trend

20,00% 0,00% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009

III. 2009

I. 2010

III. 2010


Obrázek 23 uvádí budoucí vývoj indexu PX. Na obrázku je vidět výrazně klesající tendence vývoje na kapitálovém trhu. Predikcí pro rok 2010 na kapitálovém trhu je pokles a prohlubování světové ekonomické krize.


58

Odhad budoucího vývoje indexu PX

Predikce vývoje indexu PX 120,00% 100,00% 80,00%

Vývoj PX Vyrovnání Trend

60,00% 40,00% 20,00% 0,00% I. 2007

III. I. 2008 III. I. 2009 III. I. 2010 III. 2007 2008 2009 2010 Zdroj dat: Tabulka 18

Závěr této podkapitoly je věnován srovnání predikcí. Na základě vypočtených trendů je komparován poměr mezi CALL a PUT a vývoj indexu PX. Obr. 25

Komparace predikcí

Srovnání budoucího vývoje poměru mezi CALL a PUT s odhadovaným vývojem PX 120,00% 100,00% 80,00%

CALL: PUT

60,00%

Vývoj PX 40,00% 20,00% 0,00% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009

III. 2009

I. 2010

Zdroj dat: Tabulka 11, Tabulka 12

III. 2010

Vlastní práce

59

Níže uvedená tabulka poukazuje na zdrojová data grafu pro rok 2010. Tab. 12

Zdrojové hodnoty pro rok 2010

CALL: PUT Změna9 Vývoj PX

I. 2010 II. 2010 III. 2010 IV. 2010

65,63% 98,09% 92,64% 82,13%

11,50% 32,45% -5,45% -10,51%

34,79% 34,51% 32,07% 26,10%

Změna9 -25,31% -0,29% -2,44% -5,97%


Na základě uvedených dat je odhadováno opět jisté zpoždění investorů. Pokles spekulací na růst je vidět až ve třetím čtvrtletí roku 2010. Tento pokles je ovšem malý. Graf poukazuje na opačné chovaní investorů v závislosti na vývoji na kapitálovém trhu dle predikce PX.

4.4 Analýza německého trhu V této kapitole je provedena analýza německého trhu a jeho následné porovnání s trhem tuzemským. První podkapitolu tvoří analýza objemu obchodů s knockout na FWB. Další podkapitola je věnována určení poměru mezi knock-out instrumenty typu PUT a typu CALL. Třetí kapitola se věnuje predikci budoucího vývoje na německém kapitálovém trhu a odhadu budoucího poměru mezi CALL a PUT. Závěrečnou kapitolu tvoří srovnání s tuzemskem. 4.4.1

Analýza knock-out

V této podkapitole je provedena analýza nejprve objemu knock-out produktů. Vzhledem k nedostupnosti souhrnných statistik, které rozčleňují knock-out produkty na typ CALL a typ PUT, je provedena analýza pro knock-out produkty se stopp loss hranicí a bez stopp loss hranice. Klíčovým údajem jsou objemy s IC celkem. Vzhledem k rozsáhlosti pro analýzu objemu investic plynoucích do knockout na FWB je tabulka se zdrojovými údaji uvedena v Příloze C. Vývojové tendence a trend obchodování s knock-out na německém trhu je vyhodnocen níže uvedeným grafickým zpracováním. Uvedené údaje jsou měsíční. Objemy investic knock-out produktů na německé burze dosahovaly v roce 2007 vysokých hodnot. Během prvních tří měsíců investice do knock-out rostly. V dubnu 2007 objem investic poklesl o necelých 90 mil. EUR, procentuální vyjádření odpovídá poklesu ve výši 19 %. Následující dva měsíce (květen, červen) byly ve znamení růstu objemu investic s knock out. V červnu dosáhl objem investic nejvyšší hodnoty za sledované období, a to zhruba 572 mil. EUR. V červenci a srpnu byl zjištěn mírný pokles. Zajímavým měsícem je září, kdy 9


Vlastní práce

60

došlo k výraznému poklesu objemu investic o hodnotě 31 %. Tento pokles neměl dlouhého trvání, neboť další dva měsíce objem investic opět vzrostl. Dlouhodobý pokles investic je možno vypozorovat od prosince roku 2007. Objemy investic vyjma malých výkyvů klesaly nepřetržitě až do konce roku 2008. Němečtí investoři upustili od investic s turbo certifikáty. K podobné situaci došlo i v ČR, proto se domnívám, že tento pokles je způsoben právě propuknutím světové ekonomické krize. Investoři nechtějí během krizového období spekulovat s rizikovými produkty. V roce 2009 docházelo naopak ke zvýšení objemů investic knock-out produktů. Objem investic každý měsíc narůstal, s tím že největší nárůst byl zaznamenán v září, a to o 90 %. Tuto situaci přisuzuji pozvolnému růstu na kapitálovém trhu a zároveň zlepšování situace v ekonomice. Investoři se již necítí ohroženi krizovým obdobím, a tak investice s knock-out produkty stoupají. Obr. 26

Objemy obchodů s knock-out na FWB mezi rokem 2007 a 2009

Objemy obchodů do knock-out v EUR 600 000 000,00 550 000 000,00 500 000 000,00 450 000 000,00 400 000 000,00 350 000 000,00

Konck-out bez stop loss Knock-out se stopp loss

300 000 000,00 250 000 000,00 200 000 000,00 150 000 000,00 100 000 000,00 50 000 000,00 0,00 01/07 06/07 11/07 04/08 09/08 02/09 07/09 12/09 Zdroj dat: Tabulka 19

Zajímavou tendencí je, že investoři během krizového období neužívali knock-out instrumentů ve velké míře. Většina investorů nevyužila možnost spekulovat právě během krizového období na pokles podkladových aktiv, nýbrž se stáhli do pozadí. Jakmile začal trh opět růst zvýšil se i objem s knock-out produkty.


61

Určení poměru IC typu CALL a typu PUT

V této podkapitole je určen poměr mezi spekulacemi na růst a pokles podkladových aktiv knock-out produktů. Je provedena analýza jednotlivých emisí knock-out certifikátů za sledované období. Parametry pro výběr emisí jsou uvedeny v kapitole Metodika. Informace a klíčové údaje o jednotlivých emisích jsou dostupné v Příloze D. Následující tabulka zobrazuje vyhodnocená data z Přílohy D v jednotlivých měsících sledovaného období. Vzhledem k nedostupnosti souhrnných statistik nejsou uvedeny v každém roce údaje, ale jsou uvedeny pouze údaje v těch měsících, ve kterých došlo k emisi. Některá období mají vzhledem k malému počtu emisí nízkou vypovídací schopnost. Tab. 13

Počty a podíly emisí knock-out na FWB v jednotlivých měsících PUT [ks] I.07 II.07 IV.07 V.07 VI.07 VII.07 IX.07 XII.07 I.08 II.08 III.08 IV.08 V.08 VI.08 VII.08 VIII.08 IX.08 X.08 XI.08 XII.08 I.09 II.09 III.09 IV.09 V.09 VI.09 VII.09 VIII.09 IX.09 X.09 XI.09 XII.09

Podíl PUT

4 1 19 31 13 18 3 0 68 4 1 1 22 46 2 57 26 3 0 1 0 4 0 0 2 4 0 3 24 0 10 1

100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 0,00% 100,00% 57,14% 100,00% 50,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 16,67% 0,00% 100,00% 0,00% 12,12% 0,00% 0,00% 10,53% 28,57% 0,00% 13,04% 92,31% 0,00% 24,39% 50,00%

CALL [ks] 0 0 0 0 0 0 0 1 0 3 0 1 0 0 0 0 0 15 29 0 1 29 137 53 17 10 82 20 2 9 31 1

Podíl CALL 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 100,00% 0,00% 42,86% 0,00% 50,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 83,33% 100,00% 0,00% 100,00% 87,88% 100,00% 100,00% 89,47% 71,43% 100,00% 86,96% 7,69% 100,00% 75,61% 50,00%

Zdroj: vlastní výpočet, data dostupné v Příloze D

Celkový počet certifikátů [ks] 4 1 19 31 13 18 3 1 68 7 1 2 22 46 2 57 26 18 29 1 1 33 137 53 19 14 82 23 26 9 41 2

Vlastní práce

62

V tabulce jsou uvedeny počty emisí knock-out instrumentů typu PUT a typu CALL. Následně jsou vypočteny podíly a určen poměr mezi turbo CALL a turbo PUT. Pro lepší analýzu zpracovaných dat poslouží níže uvedené obrázky. Obrázek 27 poukazuje na vývoj počtu emisí - díky tomuto obrázku je možno učit, která data mají skutečnou vypovídací schopnost. Obr. 27

Počty emisí ve sledovaných měsících roku 2007 až 2009 na FWB

Vývoj počtu emisí knock-out na FWB 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 I.07 I.07

IV.07

VII.07

X.07

II.0 IV.0 V.0 VI.0 VII. IX.0 XII. 7

7

7

7

07

7

07

CALL

0

0

0

0

0

0

0

1

PUT

4

1

19

31

13 18

3

0

I.08

I.08

IV.08

VII.08

X.08

II.0 III.0 IV.0 V.0 VI.0 VII. VIII. IX.0 X.0 XI.0 XII.

I.09 I.09

IV.09

VII.09

X.09

II.0 III.0 IV.0 V.0 VI.0 VII. VIII. IX.0 X.0 XI.0 XII.

8

8

8

8

8

08 08

8

8

8

08

9

09

09

9

9

9

0

3

0

1

0

0

0

0

0

15

29

0

1

29 137 53

9

9

17 10

82

20

2

9

31

1

68

4

1

1

22

46

2

57

26

3

0

1

0

4

2

0

3

24

0

10

1

0

9

0

9

4

09


Předchozí obrázek poukazuje na nízkou vypovídací schopnost především roku 2007, konkrétně se jedná o měsíce leden, únor, září a prosinec. V roce 2008 jsou to měsíce březen, duben, červenec a prosinec. V roce 2009 nemůže být provedena analýza měsíce ledna a prosince pro nízký počet emisí. Od těchto uvedených hodnot je proto v následující analýze upuštěno. Obrázek 28 zobrazuje poměr mezi investičními certifikáty typu CALL a typu PUT. Počátečním sledovaným obdobím je v tomto případě duben 2007. V tomto měsíci bylo uskutečněno 19 emisí knock-out typu PUT, investoři spekulovali již v roce 2007 na pokles trhů. Stejnou tendenci vykazují i emise v následujících sledovaných obdobích. V měsících květen, červen a červenec byl poměr PUT stoprocentní. Všechny emise, které byly během tohoto období vydány, směřovaly na pokles podkladových aktiv. Investoři v Německu se domnívali, že trhy budou klesat. Stejná tendence je vidět i v dalším sledovaném měsíci, lednu 2008. Bylo vydáno celkem 68 knock-out instrumentů a všechny směřovaly na pokles

Vlastní práce

63

podkladového aktiva. Žádná spekulace není na růst podkladového aktiva. Dalším sledovaným měsícem je měsíc únor, ve kterém bylo vydáno pouze 7 certifikátů. Převažoval ovšem poměr knock-out typu PUT. Investoři dále spekulují na pokles. Měsíce květen, červen, srpen, září 2008 byly ve znamení knock-out instrumentů zaměřujících se pouze na pokles. Investice na růst započaly v říjnu roku 2008. Od tohoto okamžiku začali němečtí investoři opět věřit v růst kapitálového trhu. V listopadu bylo vydáno 29 certifikátů typu CALL. V roce 2009 byla situace obdobná. Vyjma několika málo emisí typu PUT a měsíce září byla silná většina na růst podkladových aktiv. Investoři tak během celého roku 2009 věřili v konec světové ekonomické krize. Měsíc září je výjimkou tohoto tvrzení. V tomto sledovaném období došlo k výkyvu a bylo vydáno 24 knock-out produktů typu PUT. Je možné konstatovat, že investoři přestali na chvíli věřit na šťastný konec krizového období. V říjnu roku 2009 bylo vydáno pouze 9 knock-out produktů (všechny typu CALL), není tedy zřejmé jak dlouho tento výkyv trval. V listopadu roku 2009 jsou již k dispozici relevantní údaje. Bylo emitováno 41 turbo certifikátů, a z toho 31 typu CALL. Obr. 28

Poměr mezi emisemi uskutečněných obchodů typu CALL a typu PUT

Poměr mezi IC CALL a PUT na FWB 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

CALL PUT

IV.07

VIII.07

XII.07

IV.08

VIII.08

XII.08

IV.09

VIII.09


Rok 2007 dle dostupných dat zobrazuje pokles na kapitálovém trhu ve vztahu ke stanovenému poměru mezi CALL a PUT instrumenty. Krizové období vypuklo v Německu až počátkem roku 2008. Je tedy možné, že investoři spekulovali předčasně na pokles podkladových aktiv. Vzhledem k chybějícím údajům by domněnka o vývoji v roce 2007 nemusela být správná. Tento pokles trval do listopadu roku 2008, kdy se situace obrátila. Dle stanoveného poměru je určen

Vlastní práce

64

konec krizového období na Německém trhu tímto okamžikem. V roce 2008 jsou investice ovlivněny právě světovou ekonomickou krizí. Následující obrázek porovnává vývoj indexu DAX s poměrem mezi jednotlivými emisemi knock-out certifikátů typu CALL a typu PUT. Obr. 29

Komparace vývoje indexu DAX se stanoveným poměrem CALL a PUT

Srovnání vývoje indexu DAX s poměrem počtu emisí CALL a PUT instrumentů 110,00% 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00%

Vývoj indexu DAX CALL: PUT

IV.07 VIII.07 XII.07 IV.08 VIII.08 XII.08 IV.09 VIII.09 Zdroj dat: Tabulka 14

Vývoj indexu DAX je vyobrazen vždy hodnotami konce příslušného analyzovaného měsíce. Zdrojová data grafu zobrazuje Tabulka 14. V prvních analyzovaných měsících roku 2007 investoři na německém trhu špatně odhadli situaci. Německy trh rostl (sice mírně), ale němečtí investoři spekulovali pouze na pokles podkladových aktiv. Tato situace se změnila v červenci 2007, kdy již investoři situaci odhadli správně. Veškeré analyzované emise knock-out produktů byly typu PUT. V lednu roku 2008 naplno propukla světová ekonomická krize. Kapitálové trhy klesaly a i investoři v tomto měsíci odhadli situaci správně. Podíl emisí PUT se rovnal 100 %. Během února 2008 došlo na kapitálovém trhu v Německu k mírnému poklesu. Emise knock-out instrumentů byla z větší části tvořena právě spekulacemi na pokles, zhruba 47 % emitovaných certifikátů. V květnu roku 2008 trhy mírně rostly, zatímco veškeré emitované turbo certifikáty byly typu PUT. Investoři situaci neodhadli správně. Tento růst byl ovšem v dlouhodobém výhledu DAX pouze výjimkou. Obdobný výkyv můžeme vidět i v srpnu 2008. Dalo by se říci, že investoři odhadovali situaci správně až do září roku 2008. V říjnu, listopadu 2008 a únoru 2009 kapitálový trh Německa klesal, zatímco převažovaly emise CALL certifikátů. Na grafu je tato situace

Vlastní práce

65

dobře patrná – vysoký nárůst podílu CALL v měsíci říjnu. Investoři začali spekulovat na růst podkladových aktiv příliš brzy. Od března roku 2008 je situace na kapitálovém trhu investory odhadnuta již správně. Převažuje podíl CALL certifikátů a také kapitálový trh roste. Převažující podíl emisí CALL pokračuje až do srpna roku 2009. V říjnu roku 2009 trh mírně pokles, kdežto převažující podíl knock-out CALL přetrval až do konce roku. Tab. 14

Vývoj indexu DAX a poměr CALL: PUT na FWB

7408,87 7883,04 8007,32 7584,14

Hodnoty DAX 92,53% 98,45% 100,00% 94,72%

6851,75 6748,13 7096,79 6418,32 6422,30 5831,02 4987,97 4669,44 3843,74 4084,76 4769,45 4940,82 4808,64 5332,14 5458,04 5675,16 5414,96 5625,95

Vývoj DAX

IV.07 V.07 VI.07 VII.07 I.08 II.08 V.08 VI.08 VIII.08 IX.08 X.08 XI.08 II.09 III.09 IV.09 V.09 VI.09 VII.09 VIII.09 IX.09 X.09 XI.09

Změna DAX10

CALL

Změna CALL10

5,92% 1,55% -5,28%

0,00% 0,00% 0,00% 0,00%

0,00% 0,00% 0,00%

85,57% 84,27% 88,63% 80,16% 80,21% 72,82% 62,29% 58,31%

-9,15% -1,29% 4,36% -8,47% 0,05% -7,39% -10,53% -3,98%

0,00% 42,86% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 83,33% 100,00%

0,00% 42,86% -42,86% 0,00% 0,00% 0,00% 83,33% 16,67%

48,00% 51,01% 59,56% 61,70% 60,05% 66,59% 68,16% 70,87% 67,63% 70,26%

-10,31% 3,01% 8,55% 2,14% -1,65% 6,54% 1,57% 2,71% -3,24% 2,63%

87,88% 100,00% 100,00% 89,47% 71,43% 100,00% 86,96% 7,69% 100,00% 75,61%

-12,12% 12,12% 0,00% -10,53% -18,05% 28,57% -13,04% -79,26% 92,31% -24,39%

Zdroj dat: Vývoj DAX dostupné na , vlastní výpočty

Až na nepatrné výkyvy odhadovali investoři situaci správně. Vývoj poměru mezi CALL a PUT má na Obrázku 29 až do listopadu 2008 stejné vývojové tendence jako vývoj indexu DAX. V následujících obdobích je situace značně kolísavá. V některých obdobích se vývoj indexu DAX se stanoveným poměrem značně liší.

10


Vlastní práce

66

Ve většině případů stanovený poměr na FWB skutečně kopíruje reálnou situaci na kapitálovém trhu.

4.5 Komparace tuzemského a německého trhu V této kapitole je provedeno srovnání poměru IC typu CALL a typu PUT na BCPP s německou burzou FWB. Komparace poměrů je provedena grafickým zpracováním na Obrázku 30. Obr. 30

Komparace poměru na FWB s poměrem na BCPP

Srovnání vývoje poměru na BCPP s poměrem na FWB 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00%

Poměr na FWB

50,00%

Poměr na BCPP

40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009

III. 2009

Zdroj dat: Tabulka 10, Tabulka 13

Na výše uvedeném obrázku můžeme vidět odlišné tendence především v roce 2008. Zatímco na FWB byly spekulace v tomto období pouze na pokles podkladových aktiv, na tuzemské burze rostl podíl uskutečněných investic na růst. V červenci roku 2007 došlo na FWB k nárůstu spekulací na pokles. Na tuzemském trhu převládaly stále spekulace na růst podkladových aktiv. Při komparaci stanoveného poměru byla tato situace ohodnocena jako zaspání tuzemských investorů. Naproti tomu na FWB již investoři v Německu situaci odhadli přesněji. Během třetího čtvrtletí 2008 došlo k naprosto odlišnému vývoji stanovených poměrů. Tuzemští investoři se vzbudili a začali správně investovat do certifikátů PUT. V Německu došlo k převažujícímu podílu CALL. V následujících dvou čtvrtletích se situace prohodila. Na BCPP podíl CALL stoupal, zatímco na FWB klesal. U poměru na BCPP byla situace v tomto období

Vlastní práce

67

zhodnocena jako brzká důvěra v rostoucí trh. Na FWB kopíroval stanovený poměr jednotlivých emisí vývoj indexu DAX. Poslední čtvrtletí vykazuje značný rozdíl poměrů. Na FWB rostou spekulace s CALL a investoři předpokládají konec světové ekonomické krizi. Na BCPP je situace opačná. V posledním čtvrtletí klesly objemy uskutečněných obchodů s CALL. Pokud se podíváme ale na poměr, stále převažují investice typu CALL. Na základě této komparace stanovených poměrů v posledním čtvrtletí roku 2009 na BCPP a FWB je určen růst kapitálových trhů a konec světové ekonomické krize. Doporučením pro individuální investory jsou budoucí spekulace na růst podkladových aktiv. Dle komparace můžeme vidět v roce 2009 narůstající podíl investic typu CALL. Pokud nedojde k zásadnímu zlomu na kapitálovém trhu, měla by tato situace pokračovat i v roce 2010. Doporučení se dále odvíjí od predikce mezi poměrem investičních knock-out certifikátů. Na základě této predikce bylo vyhodnoceno, že během celého roku 2010 budou probíhat spekulace na růst ve větším podílu než spekulace na pokles podkladových aktiv. Dle provedených analýz bylo zjištěno, že krizovým rokem byl především rok 2008 a počátek roku 2009. V dalších obdobích roku 2009 se situace na kapitálovém trhu zlepšovala a zvyšoval se i podíl spekulací na růst, proto doporučuji spekulace typu CALL.

Diskuse

68

5 Diskuse Určení jednotlivých fází světové ekonomické krize je provedeno na BCPP i FWB na základě vývoje indexu (PX a DAX). Hodnoty obou indexů jsou brány za jednotlivá čtvrtletí, což by mohlo být nevýhodou. Práce ovšem dále srovnává získané čtvrtletní hodnoty s kontinuálním průběhem obou indexů. Na tomto srovnání je možné hodnoty ověřit a také naprosto správně odhadnout krizové období na obou trzích. Analýza provedená v tuzemsku má dobrou vypovídací schopnost. Analýza investičních certifikátů vzhledem k ostatním segmentům na trhu je provedena kvalitně a veškeré údaje jsou relevantní. Stejná teze platí i u analýzy samotných knock-out produktů. Na tuzemské burze byly dostupné údaje o objemech uskutečněných obchodů s knock-out produkty a rovněž rozdělení na knock-out CALL a PUT. Práce dobře zpracovává jednotlivé podíly na celkovém objemu knock-out CALL a PUT a také uvádí odděleně grafické zpracování pro poměr CALL a poměr PUT, které se nachází v příloze práce. Na základě tohoto grafického zpracování je poměr lépe viditelný. Nedostatkem této kapitoly by mohl být Obrázek 22, který ne zcela přesně zobrazuje poměr mezi CALL a PUT ve vztahu k vývoji indexu PX. Na tomto obrázku je zobrazen vývoj pouze CALL (vývoj PUT tvoří plocha nad křivkou). Mohlo by se tedy stát, že případný čtenář neporozumí uvedenému vývoji. Na tomto grafu není důležitý rozdíl mezi uvedenými křivkami, nýbrž sklon jednotlivých křivek. V podkapitole týkající se predikce na tuzemském trhu si nejsem jistá, zda určená predikce je skutečně reálná. Obzvláště co se týče vývoje indexu PX. Dle odhadovaného vývoje indexu PX, by kapitálový trh měl v roce 2010 dále klesat. Vzhledem k určení trendu na poměrně malém období a hlavně během krize, která je výjimečnou situací v ekonomice, se domnívám, že tento odhad nebude správný. Určení trendu je provedeno na základě sezónnosti a krizové období je na kapitálovém trhu neobvyklou situací. Naproti tomu budoucí odhad vývoje poměru uskutečněných objemů obchodů s investičními certifikáty typu CALL a typu PUT bude mít dle mého názoru daleko větší vypovídací schopnost. V kapitole věnované analýze německého trhu je situace horší. Na FWB nejsou dostupné statistiky týkající se rozdělení uskutečněných obchodů typu CALL a typu PUT. Bylo tedy nutné přistoupit k jednotlivým emisím investičních certifikátů knock-out. Analyzováno bylo sice celkem 815 knock-out instrumentů, ale i přesto chybí údaje v některých měsících a analýza tak není zcela přesná. V některých měsících byly sice zjištěny emise knock-out, ale od těch muselo být dále abstrahováno, jinak by celá analýza ztrácela vypovídací schopnost. I přes tento stěžejní problém byla situace vyřešena a poměr byl určen. Hlavním problémem v tomto poměru jsou chybějící údaje především v předkrizovém roce 2007 a poté část roku 2008. V roce 2009 chybí pouze údaje dvou období, což je pro určení poměru v tomto roce nepodstatné. Tyto chybějící údaje jsou slabou stránkou celé práce. Chybějící údaje o objemu investic neshledávám jako

Diskuse

69

problém, jelikož při sběru dat bylo vysledováno, že analyzované knock-out instrumenty jsou zanedlouho po emisi obchodovány na burze. Není zde tedy problém, že by vydané knock-out instrumenty nebyly v dané období obchodovány. Praktické uplatnění je především pro investory. Investoři mohou v práci najít souhrnné teoretické znalosti týkající se obchodování s investičními certifikáty. V této oblasti na trhu chybí potřebné publikace. Teoretická část se zabývá i podrobnou analýzou fungování jednotlivých typů investičních certifikátů. Velice dobře je dále zpracována historie o investičních certifikátech (ve většině publikací chybí). Ve vlastní práci mohou investoři nalézt návod jak a kde obchodovat s investičními certifikáty. Nejvíce ale investoři mohou využít stanoveného závěru o světové ekonomické krizi, díky němuž mohou správně alokovat své finanční prostředky. Na základě predikce poměru mezi investičními knock-out certifikáty CALL a PUT pro rok 2010 bylo stanoveno doporučení pro individuální investory. Díky srovnání poměru mezi CALL a PUT s burzovním indexem jsou vyhodnoceny úspěšné investice. Investoři tak mohou zhodnotit na kolik jsou schopni odhadovat situaci na kapitálovém trhu. Dalším přínosem práce je zjištění o téměř obdobném vývoji poměru CALL a PUT s vývojem burzovního indexu. Stanovením poměru mezi CALL a PUT lze odhadnout situaci na kapitálovém trhu. Budoucí vývoj a rozšíření práce by mohl být ve stanovení závislosti mezi poměrem IC typu CALL a typu PUT a vývojem indexu na BCPP. Na základě složitějších statistických metod by mohla být data dále zpracována a provedena podrobnější analýza dat ve vztahu k vývoji na kapitálovém trhu. Dalším rozšířením práce by mohla být podrobná analýza jiného zahraničního trhu a jeho srovnání s trhem tuzemským.

Závěr

70

6 Závěr Cílem práce byla kvantifikace změny chování investorů v oblasti obchodování s investičními certifikáty – knock-out v důsledku světové ekonomické krize. Kvantifikace změny chování investorů byla provedena na dvou burzovních trzích. V tuzemsku byla analyzována BCPP, v Německu byla sledována změna na FWB. Na BCPP práce kvantifikovala změnu objemu obchodování s IC vzhledem k ostatním produktům nabízených na burze. Dalším krokem byla krokem byla podrobná analýza objemů obchodů s knock-out instrumenty v letech 2007 až 2009. Nejprve byly prozkoumány objemy obchodů zvlášť pro IC typu CALL a typu PUT. Následně byl stanoven poměr mezi IC typu CALL a typu PUT, který byl v dalším kroku porovnán s vývojem indexu PX. Takto došlo k zjištění o správné alokaci volných finančních prostředků tuzemských investorů. Bylo zjištěno, že poměr mezi IC CALL a PUT a vývoj indexu PX měl ve sledovaném období podobný průběh. Posledním krokem analýzy tuzemského trhu byla predikce kapitálového trhu. Na základě takto provedené predikce byl odhadnut budoucí pokles kapitálového trhu. Predikce poměru mezi CALL a PUT ukázala, že spekulace typu CALL budou v roce 2010 tvořit převažující podíl na trhu. Během prvního pololetí bude tento poměr růst a od druhé poloviny roku 2010 začne klesat. Během celého roku 2010 budou mít dle predikce knock-out certifikáty CALL převažující podíl. Na německém burzovním trhu byly analyzovány objemy obchodů s knockout. Při této analýze došlo k zjištění, že během krizového období (převážně rok 2008) na obou trzích (BCPP i FWB) objemy investic s knock-out produkty výrazně klesaly. V roce 2009, kdy se situace na kapitálovém trhu začala zlepšovat, se zvyšovaly i objemy investic s knock-out produkty. Na FWB byl dále zjištěn poměr mezi emisemi IC typu CALL a typu PUT. Tento poměr byl srovnán s vývojem německého indexu DAX. Průběh obou křivek byl až na některé výkyvy stejný. Na rozdíl od tuzemského trhu byl průběh poměru mezi CALL a PUT vzhledem k vývoji burzovního indexu přesnější na německé burze. Poslední část byla věnována srovnání poměru IC typu CALL a typu PUT na německém a tuzemském trhu. Při tomto srovnání byly porovnány údaje v posledních čtvrtletích sledovaného období a bylo uvedeno doporučení pro individuální investory. Doporučením pro individuální investory jsou spekulace s knock-out nástroji typu CALL. Všechny cíle práce byly naplněny. Testovaným předpokladem práce byl pokles objemů obchodů s IC – knockout typu CALL a nárůst objemů obchodů s IC – knock-out typu PUT během světové ekonomické krize. Tato hypotéza byla potvrzena. Objemy obchodů na obou trzích sice během krizového období klesaly, ale zbývající část tvořily především IC typu PUT. Ke konci sledovaného období, tj. od druhého čtvrtletí roku 2009 tvořily objemy obchodů převážně investice typu CALL. Během

Závěr

71

krizového období došlo k výrazné změně poměru mezi IC typu CALL a PUT. Kapitálový trh během roku 2009 začal opět růst a na základě tohoto růstu se změnil i poměr mezi investovanými certifikáty. Rovněž se zvýšil celkový objem uskutečněných investic plynoucích do knock-out produktů. Hypotéza celkového poklesu objemu uskutečněných obchodů během krizového období byla taktéž potvrzena.

Literatura

72

7 Literatura Börse Frankfurt [online]. [cit. 2009-12-28]. History of the Frankfurt Stock Exchange. Dostupné na WWW: . Burza cenných papírů Praha [online]. 2009 [cit. 2009-11-20]. Dostupné na WWW: <www.bcpp.cz>. CYRRUS [online]. [2009a], [cit. 2010-03-28]. Investiční certifikáty. Dostupné na WWW: . CYRRUS [online]. [2009b], [cit. 2010-03-26]. PÁKOVÉ PRODUKTY – WARRANTY A KNOCK-OUT CERTIFIKÁTY. Dostupné na WWW: . Finance.cz : Poznejte hodnotu informace [online]. 2010 [cit. 2010-03-28]. Průvodce světem certifikátů. Dostupné na WWW: . ISSN 1213-4325. FOSTER, MAGDOFF. Velká finanční krize : příčiny a následky. Přeložil Radovan Bartoš. 1. české vyd. Všeň : Grimmus, 2009. 160 s. ISBN 978-80-9028311-4. From Trading Floor to Electronic Marketplace [online]. Frankfurt /Main : Deutsche Börse AG, December 2009 [cit. 2010-03-24]. Dostupné na WWW: . GLADIŠ. Naučte se investovat. 2. rozšířené vydání. Praha: GRADA Publishing, 2005. 174 s. ISBN 80-247-1205-9. GRAHAM. Inteligentní investor. 1. vyd. Praha: GRADA Publishing, 2007. 503 s. ISBN 978-80-247-1792-0. Icertifikaty.eu : Průvodce světem certifikátů [online]. c2010 [cit. 2010-03-28]. Dostupné na WWW: <www.icertifikaty.eu>. JÍLEK. Finanční rizika. První vydání. Praha : GRADA Publishing, 2000. 640 s. ISBN 80-7169-579-3. Leverage products – warrants and knock-outs [online]. Frankfurt/Main : Scoach Europa AG, August 2009 [cit. 2010-03-24]. Dostupné na WWW: . MADRONOVÁ. Investiční certifikáty jako alternativa kolektivního investování. Diplomová práce. MZLU v Brně, 2007. Miras [online]. 2009 [cit. 2009-12-17]. Benjamin Graham. Dostupné na WWW: .

Literatura

73

NIEDERHOFFER, V. Průvodce spekulanta. První vydání. Praha : GRADA Publishing, 2007. Základní stolní hry, s. 149-163. ISBN 978-80-2472343-3. Patria [online]. [2009], [cit. 2010-03-10]. Co jsou pákové certifikáty. Dostupné na WWW: . POLOUČEK, S. a kol. Peníze, banky, finanční trhy. Vydání první. Praha : C. H. Beck, 2009. Investiční certifikáty, s. 179-182. ISBN 978-80-7400-152-9. REJNUŠ. Peněžní ekonomie (Finanční trhy). 1. vyd. Brno : Akademické nakladatelství CERM, 2008. 352 s. ISBN 978-80-214-3703-6. RM Systém [online]. 2008 [cit. 2009-11-20]. Burza cenných papírů. Dostupné na WWW: . ROJČÍK. Budoucnost investičních certifikátů na BCPP [online]. Praha, 2009. 97 s. Diplomová práce. Bankovní institut vysoká škola. Dostupné na WWW: . SCHMIDT. Fonds & Friends Verlagsgesellschaft [online]. 1.2.2008 [cit. 2010-0322]. Emittentenporträt: HSBC Trinkaus. Dostupné na WWW: . SVOBODA, ROZUMEK. Investiční certifikáty. Praha : Komise pro cenné papíry, 2005a. 48 s. ISBN 80-239-5317-6. SVOBODA. Jak ovládnout finanční trhy : Discount, bonus & co. Vydání první. Brno : CP Books, 2005. 124 s., 1 CD. ISBN 80-251-0763-9. SVOBODA, ROZUMEK. Peníze.cz [online]. 2005b [cit. 2010-04-07]. Garantovaný a discount certifikát: bez rizika. Dostupné na WWW: . Statistická ročenka Burzy cenných papírů Praha, a. s. 2006 [online]. 2007. Dostupné na WWW: . ŠALOMONOVÁ, KELNEROVÁ. Investice.iHNed.cz [online]. 5. 10. 2008 [cit. 201003-26]. Dresdner Bank - vynálezce indexového certifikátu. Dostupné na WWW: . ŠIRŮČEK. Investiční certifikáty jako alternativa kolektivního investování. Diplomová práce. MZLU v Brně, 2008. VESELÁ. Investice na kapitálových trzích. 1. vyd. Praha: ASPI, 2007. 703 s. ISBN 80-7357-297-4.

Přílohy

74

Přílohy

Vývoj poměru CALL a poměru PUT

75

A Vývoj poměru CALL a poměru PUT Na níže uvedených obrázcích je znázorněn vývoj poměru objemu obchodů s IC zvlášť pro CALL a zvlášť pro PUT. První Obrázek zobrazuje vývoj poměru spekulací na růst. Obrázek 32 poukazuje na poměr spekulací na pokles. Obr. 31

Poměr CALL k celkovému objemu uzavřených obchodů na BCPP

Pom ěr turbo certifikátů - pouze CALL 90,00% 80,00% 70,00% 60,00% Turbo CALL

50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009

III. 2009


Obr. 32

Poměr PUT k celkovému objemu uzavřených obchodů na BCPP

Pom ěr turbo certifikátů - pouze PUT 100,00% 90,00% 80,00% 70,00% 60,00%

Turbo PUT

50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% I. 2007

III. 2007

I. 2008

III. 2008

I. 2009


III. 2009

Predikce na BCPP – výpočty

76

B Predikce na BCPP – výpočty Níže uvedená tabulka zobrazuje zdrojová data, která jsou získána z Tabulky 10 a pomocné výpočty pro určení budoucího vývoje poměru mezi knock-out instrumenty typu CALL a typu PUT. Tab. 15

Zdrojová data a pomocné výpočty pro predikci poměru mezi IC CALL a PUT

Rok/ Čtvrtletí

2007

2008

2009 Suma

Suma y/T

I

I. čtvrtletí

7,23%

75,93%

68,92%

152,09%

2,44

0,81

II. čtvrtletí

51,61%

83,71%

81,91%

217,24%

3,52

1,17

III. čtvrtletí

49,51%

86,97%

69,93%

206,41%

3,22

1,07

IV. čtvrtletí

75,55%

48,01%

54,13%

177,69%

2,76

0,92

Zdroj dat: Tabulka 10, vlastní výpočet

Rovnice regresní přímky: T= 62,79 + 2,78t Tabulka 16 zobrazuje vypočtené hodnoty pro určení predikce poměru mezi instrumenty CALL a PUT. Tab. 16

Výpočty pro predikci poměru mezi IC CALL a PUT Hodnoty

I. 2007

7,23%

t -5,50

Součiny -39,77%

T 47,52%

II. 2007

51,61%

-4,50

-232,25%

III. 2007

49,51%

-3,50

IV. 2007

75,55%

I. 2008

T*I

y/T

38,58%

15,22%

50,29%

59,00%

102,62%

-173,27%

53,07%

56,91%

93,29%

-2,50

-188,88%

55,84%

51,44%

135,29%

75,93%

-1,50

-113,89%

58,62%

47,60%

129,53%

II. 2008

83,71%

-0,50

-41,86%

61,40%

72,03%

136,34%

III. 2008

86,97%

0,50

43,49%

64,17%

68,82%

135,53%

IV. 2008

48,01%

1,50

72,01%

66,95%

61,67%

71,70%

I. 2009

68,92%

2,50

172,31%

69,73%

56,62%

98,85%

II. 2009

81,91%

3,50

286,70%

72,50%

85,06%

112,98%

III. 2009

69,93%

4,50

314,70%

75,28%

80,73%

92,90%

IV. 2009

54,13%

5,50

297,74%

78,06%

71,90%

69,35%

65,63%

6,50

-

80,83%

65,63%

-

98,09%

7,50

-

83,61%

98,09%

-

92,64%

8,50

-

86,38%

92,64%

-

82,13%

9,50

-

89,16%

82,13%

-

I. 2010 II. 2010 III. 2010 IV. 2010


Predikce na BCPP – výpočty

77

Následující tabulka zobrazuje data, která jsou získána z Tabulky 10 a pomocné výpočty pro určení budoucího vývoje indexu PX. Tab. 17

Zdrojová data a pomocné výpočty pro predikci vývoje indexu PX

Rok/ Čtvrtletí

2007

2008

2009 Suma

Suma y/T

I

I. čtvrtletí

92,10%

83,48%

40,33%

215,91%

2,63

0,88

II. čtvrtletí

100,00%

79,80%

48,31%

228,11%

2,99

1,00

III. čtvrtletí

97,70%

64,80%

62,24%

224,74%

3,25

1,08

IV. čtvrtletí

97,63%

46,16%

60,10%

203,89%

3,19

1,06

Zdroj dat: Tabulka 11, vlastní výpočet

Rovnice regresní přímky: T= 72,72 – 5,07t Tabulka 18 zobrazuje vypočtené hodnoty pro určení predikce vývoje indexu PX. Tab. 18

Výpočty pro predikci vývoje indexu PX. Hodnoty

I. 2007

92,10%

t -5,50

II. 2007

100,00%

III. 2007

Součiny

T

T*I

y/T

-506,55%

100,63%

88,09%

104,55%

-4,50

-450,00%

95,55%

95,10%

105,15%

97,70%

-3,50

-341,95%

90,48%

98,04%

99,66%

IV. 2007

97,63%

-2,50

-244,08%

85,40%

90,90%

107,40%

I. 2008

83,48%

-1,50

-125,22%

80,33%

70,32%

118,71%

II. 2008

79,80%

-0,50

-39,90%

75,26%

74,90%

106,54%

III. 2008

64,80%

0,50

32,40%

70,18%

76,05%

85,21%

IV. 2008

46,16%

1,50

69,24%

65,11%

69,30%

66,61%

40,33%

2,50

100,83%

60,04%

52,56%

76,74%

48,31%

3,50

169,09%

54,96%

54,70%

88,31%

III. 2009

62,24%

4,50

280,08%

49,89%

54,06%

115,14%

IV. 2009

60,10%

5,50

330,55%

44,82%

47,70%

125,99%

I. 2010

34,79%

6,50

39,74%

34,79%

II. 2010

34,51%

7,50

34,67%

34,51%

III. 2010

32,07%

8,50

29,60%

32,07%

IV. 2010

26,10%

9,50

24,52%

26,10%

I. 2009 II. 2009

-


-

Objemy investic s knock-out produkty

78

C Objemy investic s knock-out produkty Následující tabulka uvádí hodnoty objemů investic plynoucích do knock-out produktů na německé burze FWB. Objemy investic jsou uvedeny za jednotlivé měsíce. Tab. 19

01/07 02/07 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 01/09 02/09 03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 11/09 12/09

Objemy investic na FWB Knock-out se Podíl na Knock-out bez Podíl na stopp loss [EUR] trhu* stop loss [EUR] trhu* 261 620 079,00 9,16% 89 698 065,82 11,53% 294 936 025,70 10,72% 101 667 290,07 14,79% 348 875 712,09 11,48% 120 638 323,55 12,77% 267 620 646,24 8,20% 112 187 937,68 13,62% 312 356 900,16 8,17% 120 548 007,14 12,96% 434 469 999,74 9,50% 137 199 652,24 12,01% 363 605 147,58 8,39% 165 191 651,71 14,65% 361 053 280,64 7,55% 153 336 571,08 14,19% 239 299 230,95 7,40% 113 107 967,24 12,78% 326 704 479,99 7,49% 105 933 890,78 11,85% 390 124 347,20 9,91% 140 052 793,53 14,92% 224 378 720,13 7,57% 90 060 208,77 16,63% 203 037 253,16 10,18% 105 092 753,01 17,97% 172 225 608,38 12,03% 79 449 984,21 16,56% 203 417 551,35 15,86% 82 438 684,49 15,45% 60 621 412 17,69% 47 251 477 15,44% 53 954 876 14,36% 42 668 813 14,11% 52 017 973 16,29% 41 751 537 14,11% 66 383 004 16,85% 59 662 281 15,93% 51 857 065,00 17,17% 62 452 937,00 16,39% 89 730 518,00 18,89% 64 068 021,00 18,07% 77 409 931,00 20,51% 37 882 720,00 19,00% 36 124 184,00 16,37% 33 130 596,00 13,98% 30 779 080,00 16,57% 30 197 339,00 16,24% 45 374 389,00 16,98% 40 710 950,00 16,64% 45 795 853,00 18,57% 50 724 895,00 18,79% 57 414 951,00 18,35% 80 181 902,00 19,43% 74 659 199,00 21,75% 69 840 367,00 19,54% 63 624 237,00 21,53% 73 726 064,00 18,07% 70 848 380,00 23,64% 81 654 831,00 25,96% 72 554 367,00 24,21% 101 306 982,00 27,82% 75 026 389,00 27,30% 104 681 290,00 25,77% 176 765 175,65 37,31% 165 283 570,81 39,36% 205 825 144,46 38,06% 207 041 846,94 40,05% 205 605 987,75 37,76% 197 129 882,23 41,27% 165 873 887,95 37,32% 157 934 971,10 37,55%

Knock-out celkem [EUR] 351 318 144,82 396 603 315,77 469 514 035,64 379 808 583,92 432 904 907,30 571 669 651,98 528 796 799,29 514 389 851,72 352 407 198,19 432 638 370,77 530 177 140,73 314 438 928,90 308 130 006,17 251 675 592,59 285 856 235,84 107 872 888,50 96 623 689,00 93 769 510,00 126 045 285,00 114 310 002,00 153 798 539,00 115 292 651,00 69 254 780,00 60 976 419,00 86 085 339,00 96 520 748,00 137 596 853,00 144 499 566,00 137 350 301,00 152 503 211,00 173 861 349,00 179 707 679,00 342 048 746,46 412 866 991,40 402 735 869,98 323 808 859,05

Zdroj dat: Měsíční statistiky dostupné na

Analyzované emise knock-out na FWB

79

D Analyzované emise knock-out na FWB Následující tabulka zobrazuje údaje týkající se jednotlivých emisí analyzovaných knock-out certifikátů uskutečněných na FWB. Analyzováno je celkem 815 instrumentů. Uvedené CP jsou seřazeny dle data emise. Tab. 20

Údaje o jednotlivých emisích na FWB v letech 2007 až 2009

Emitent

ISIN

Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank

DE000DB531R3 DE000DB530R5 DE000DB529R7 DE000CB4CPU8 DE000CB4CPV6 DE000CB4CQD2 DE000CB4CQE0 DE000CB4JXG6 DE000CB4YXX0 DE000CB4YXY8 DE000CB4YXZ5 DE000CB4YYT6 DE000CB4YYU4 DE000CB4YYV2 DE000CB5FKA1 DE000CB5FJZ0 DE000CB5FJY3 DE000CB5FKB9 DE000CB5FKC7 DE000CB5FKD5 DE000CB5FKE3 DE000CB5FKR5 DE000CB5FWT6 DE000CB5FWU4 DE000CB5FWV2 DE000CB5FZV5 DE000CB5FZW3 DE000DB04C99 DE000DB04C81 DE000DB04C73 DE000DB04C65 DE000DB04C57 DE000DB04C40 DE000DB04C32 DE000DB04C24 DE000DB04C16 DE000DB04C08 DE000DB03C90 DE000DB03C82 DE000DB03C74 DE000DB04C65 DE000DB04C57 DE000DB04C40

Datum Datum emise splatnosti

Podkladové aktivum

Pozice

19.12.2006 19.12.2006 19.12.2006 4.1.2007 4.1.2007 4.1.2007 4.1.2007 16.2.2007 5.4.2007 5.4.2007 5.4.2007 10.4.2007 10.4.2007 10.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 17.4.2007 25.4.2007 25.4.2007 25.4.2007 27.4.2007 27.4.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End


80

Deutsche Bank

DE000DB04C32

2.5.2007

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000DB04C24 DE000DB04C16 DE000DB04C08 DE000DB03C90 DE000DB03C82 DE000DB03C74 DE000DB03C66 DE000DB03C58 DE000DR5XTV2 DE000CB5PBQ5 DE000CB5PCM2 DE000CB5PCN0 DE000DR5XZB1 DE000CB5PFY0 DE000CB5PLL5 DE000CB5PLM3 DE000CB5PLX0 DE000DR5YNU5 DE000DR5YNV3 DE000DR5YPE4 DE000CB6CGE6 DE000CB6CGF3 DE000CB6CGG1 DE000CB6CGH9 DE000CB6CGJ5 DE000DR6YSQ0 DE000DR6YSR8 DE000DR6ZK95 DE000DR6ZP25 DE000DB3K008 DE000CB6ELS2 DE000DR6Y7C9 DE000DR6Y7R7 DE000DR6Y7S5 DE000CB6ETU1 DE000DB0M133 DE000DB0M125 DE000DB0M117 DE000DB0M133 DE000DB0M141 DE000DB0M158 DE000DB0M166 DE000DB0M174 DE000DB0M182 DE000DR1UC61 DE000CB7JST2 DE000CB7JSU0

2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 2.5.2007 23.5.2007 24.5.2007 25.5.2007 25.5.2007 25.5.2007 30.5.2007 4.6.2007 4.6.2007 4.6.2007 4.6.2007 4.6.2007 4.6.2007 19.6.2007 19.6.2007 19.6.2007 19.6.2007 19.6.2007 25.6.2007 25.6.2007 5.7.2007 6.7.2007 18.7.2007 19.7.2007 19.7.2007 19.7.2007 19.7.2007 25.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 26.7.2007 31.7.2007 7.9.2007 7.9.2007

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT

Raiffeisen Centrobank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank

AT0000A06LL6 DE000DB31V10 DE000CB9AJN9 DE000CB9AJP4 DE000CB9AJQ2 DE000CB9AJR0 DE000DB62T99 DE000DB63T07

12.9.2007 4.12.2007 3.1.2008 3.1.2008 3.1.2008 3.1.2008 4.1.2008 4.1.2008

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

ATX - Austrian Traded Price Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT CALL PUT PUT PUT PUT PUT PUT


81

Commerzbank AG

DE000DR0UX83

4.1.2008

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank

DE000CB9ALS4 DE000CB9ALT2 DE000CB9ALU0 DE000CB9ALV8 DE000CB9AMH5 DE000CB9AMJ1 DE000DR0U6Z2 DE000DR0U609 DE000DB36R11 DE000CB9BBH6 DE000CB9BBU9 DE000CB9BBV7 DE000DR0VJU0 DE000DR0VJV8 DE000DB81R49 DE000DR0VY99 DE000CB9BRS9 DE000CB9BRT7 DE000CB9BVQ5 DE000CB9BWD1 DE000CB9BWV3 DE000CB9BWW1 DE000CB9BWX9 DE000CB9BWY7 DE000DB00Q06 DE000DB00Q14 DE000DR0WH08 DE000DR0WH32 DE000DR0ZCQ4 DE000CB9PAN6 DE000CB9PAP1 DE000CB9PAQ9 DE000CB9PAR7 DE000CB9PAS5 DE000CB9PAT3 DE000CB9PAU1 DE000CB9PEN8 DE000CB9PHY8 DE000CB9PHZ5 DE000CB9PJA4 DE000CB9PJB2 DE000CB9PJC0 DE000CB9PJD8 DE000CB9PJE6 DE000CB9PJF3 DE000DB27Q54 DE000DB27Q62 DE000DR0ZVA8 DE000DR0ZU32 DE000DR0ZU65 DE000CB9PPD5 DE000CB9PPE3 DE000CB9PPF0 DE000CB9PPG8 DE000DB41P99 DE000DB41Q07

4.1.2008 4.1.2008 4.1.2008 4.1.2008 4.1.2008 4.1.2008 7.1.2008 7.1.2008 9.1.2008 9.1.2008 9.1.2008 9.1.2008 10.1.2008 10.1.2008 14.1.2008 14.1.2008 14.1.2008 14.1.2008 15.1.2008 16.1.2008 16.1.2008 16.1.2008 16.1.2008 16.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 17.1.2008 18.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 21.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 22.1.2008 24.1.2008 24.1.2008

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT


82

Commerzbank AG

DE000CB9QTJ2

29.1.2008

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000CB9QTK0 DE000CB9QTL8 DE000CB9QTM6 DE000CB9QTN4 DE000CB08KM6 DE000CB08J57 DE000CB08J40 DE000CB08J32 DE000CB08KN4 DE000CB08KP9 DE000CB08KQ7 DE000DR714G0 DE000CB16L95 DE000CB23P19

29.1.2008 29.1.2008 29.1.2008 29.1.2008 28.2.2008 28.2.2008 28.2.2008 28.2.2008 28.2.2008 28.2.2008 28.2.2008 4.3.2008 12.3.2008 2.4.2008

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT PUT PUT PUT PUT CALL CALL CALL PUT PUT PUT PUT PUT CALL

Raiffeisen Centrobank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG

AT0000A09BS6 DE000CB28V73 DE000CB28V65 DE000CB28V99 DE000CB28V08 DE000CB28V81 DE000CB28V24 DE000CB28V32 DE000CB28V16 DE000CB28Q13 DE000CB28V57 DE000CB28Q21 DE000CB28V40 DE000CB29FN0 DE000CB289J6 DE000DB86EX0 DE000CB44A60 DE000CB29KY7 DE000CB29KZ4 DE000DR1EL45 DE000CB44L42 DE000CB44L59 DE000CB44L67 DE000CB45H54 DE000CB45H62 DE000CB45H70 DE000CB45J45 DE000DB43FA6 DE000CB45M40 DE000CB45M57 DE000DR1FK11 DE000DR1FKE3 DE000CB45T43 DE000CB45T50 DE000CB46U80 DE000DR1FL85 DE000DB25HG6 DE000DB25HH4 DE000DB25HJ0 DE000CB47K40 DE000CB47K57

11.4.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 9.5.2008 20.5.2008 21.5.2008 23.5.2008 23.5.2008 26.5.2008 26.5.2008 26.5.2008 27.5.2008 27.5.2008 27.5.2008 3.6.2008 3.6.2008 3.6.2008 3.6.2008 4.6.2008 4.6.2008 4.6.2008 5.6.2008 5.6.2008 5.6.2008 5.6.2008 9.6.2008 9.6.2008 10.6.2008 10.6.2008 10.6.2008 10.6.2008 10.6.2008

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

ATX - Austrian Traded Price Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT


83

Commerzbank AG

DE000CB47K65

10.6.2008

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000CB47K73 DE000CB47K81 DE000CB47L80 DE000CB47L98 DE000CB47M06 DE000DR1G3H4 DE000CB54N47 DE000CB54W95 DE000DR1JYU2 DE000CB55G60 DE000DR1J352 DE000CB55N38 DE000CB55N46 DE000CB55Q27 DE000CB55Q35 DE000CB55W37 DE000CB55W45 DE000CB55W52 DE000CB55W60 DE000DR1J7C3 DE000DR1J7D1 DE000DR1J7E9 DE000DB24GT4 DE000CB55Z34 DE000CB57L12 DE000CB57L20 DE000CB57L38 DE000CB56KC6 DE000CB56KB8 DE000CM0ANT4 DE000CM0APQ5 DE000DB12MX9 DE000CM0BQA5 DE000CM0BSP9 DE000DR1L580 DE000CM0BVU3 DE000CM0BVV1 DE000CM0BWB1 DE000CM0BWC9 DE000CM0BWD7 DE000CM0CDY1 DE000CM0CDZ8 DE000CM0CFT6 DE000CM0PJF9 DE000CM0PKU6 DE000CM0PJP8 DE000CM0PJZ7 DE000CM0PJS2 DE000CM0PKC4 DE000CM0PKJ9 DE000CM0PJG7 DE000CM0PJH5 DE000CM0PKT8 DE000CM0PKM3 DE000CM0PJR4 DE000CM0PKB6

10.6.2008 10.6.2008 10.6.2008 10.6.2008 10.6.2008 11.6.2008 18.6.2008 19.6.2008 19.6.2008 20.6.2008 20.6.2008 23.6.2008 23.6.2008 23.6.2008 23.6.2008 24.6.2008 24.6.2008 24.6.2008 24.6.2008 24.6.2008 24.6.2008 24.6.2008 25.6.2008 25.6.2008 27.6.2008 27.6.2008 27.6.2008 2.7.2008 2.7.2008 4.8.2008 4.8.2008 13.8.2008 13.8.2008 13.8.2008 13.8.2008 14.8.2008 14.8.2008 14.8.2008 14.8.2008 14.8.2008 18.8.2008 18.8.2008 19.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008



PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT


84

Commerzbank AG

DE000CM0PJK9

28.8.2008

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank

DE000CM0PJD4 DE000CM0PKL5 DE000CM0PKE0 DE000CM0PJJ1 DE000CM0PJE2 DE000CM0PJU8 DE000CM0PKD2 DE000CM0PJB8 DE000CM0PKQ4 DE000CM0PKV4 DE000CM0PJM5 DE000CM0PJT0 DE000CM0PKG5 DE000CM0PJL7 DE000CM0PKN1 DE000CM0PKP6 DE000CM0PJC6 DE000CM0PJW4 DE000CM0PJY0 DE000CM0PKA8 DE000CM0PKF7 DE000CM0PJV6 DE000CM0PKH3 DE000CM0PKS0 DE000CM0PJQ6 DE000CM0PJX2 DE000CM0PKK7 DE000CM0PJN3 DE000CM0PKR2 DE000CM0PJA0 DE000CM5GBL2 DE000CM5GCA3 DE000CM5GCB1 DE000CM5GCC9 DE000DR1T5G6 DE000DR1T5J0 DE000CM5GGA4 DE000CM5GGB2 DE000CM5GHE4 DE000CM5GHF1 DE000CM5GHG9 DE000DB85MA3 DE000DB85MB1 DE000CM5GKK5 DE000CM5GKL3 DE000CM5GKM1 DE000CM5GKN9 DE000CM5GKX8 DE000CM5GKY6 DE000CM5GKZ3 DE000CM5GLA4 DE000DR1W082 DE000DB13NL0 DE000CM5HJR0 DE000DB30NC3 DE000DB41RA5

28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 28.8.2008 3.9.2008 3.9.2008 3.9.2008 3.9.2008 4.9.2008 4.9.2008 4.9.2008 4.9.2008 4.9.2008 4.9.2008 4.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 5.9.2008 8.9.2008 9.9.2008 11.9.2008 16.9.2008 13.10.2008



PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT PUT CALL


85

Deutsche Bank

DE000DB41RB3

13.10.2008

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000DB41RU3 DE000DB41RV1 DE000DB4GDG3 DE000DB4GDH1 DE000DB4GDJ7 DE000CM5TLX9 DE000CM5TLY7 DE000CM5TLZ4 DE000CM5TMA5 DE000CM5TMB3 DE000CM5TMC1 DE000CM5TMD9 DE000CM5TME7 DE000CM5TMF4 DE000CM5TMG2 DE000CM5TMH0 DE000DR1XNW2 DE000DR1XP22 DE000DR1XR53 DE000DR1XR61 DE000DR1XR79 DE000DR1XR87 DE000DR1XR95 DE000DR1XRA9 DE000DR1XRB7 DE000DR1XRC5 DE000DR1XRD3 DE000DR1XRE1 DE000DR1XRF8 DE000DR1XRG6

13.10.2008 13.10.2008 17.10.2008 17.10.2008 17.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 28.10.2008 5.11.2008 5.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008 11.11.2008

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL PUT PUT PUT CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL

Raiffeisen Centrobank AG

AT0000A0BL33

14.11.2008

19.5.2010

CECE Oil&Gas EUR Price Index

CALL CALL


AT0000A0BL74

14.11.2008

19.5.2010

CTX EUR - Czech Traded Price Index


AT0000A0BM57

14.11.2008

19.5.2010

RTX Russian Traded Index USD

CALL

19.5.2010


CALL CALL


AT0000A0BM65

14.11.2008


AT0000A0BM73

14.11.2008

19.5.2010



AT0000A0BM81

14.11.2008

19.5.2010


CALL

19.5.2010 Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

PX 50 Prague Stock Exchange 50 Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL PUT CALL CALL

Raiffeisen Centrobank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank

AT0000A0BLZ2 DE000DR2DBK2 DE000DR2DBL0 DE000DR2DBP1 DE000DR2DBQ9 DE000DR2DBR7 DE000DR2DBS5 DE000DR2DBU1 DE000DR2DBV9 DE000DB76UQ1 DE000DB22YR5 DE000DB50YA2

14.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 19.11.2008 17.12.2008 30.1.2009 5.2.2009


86

Deutsche Bank

DE000DB61YC5

10.2.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank

DE000DB61YE1 DE000DB61YF8 DE000DB11ZR5

10.2.2009 10.2.2009 10.2.2009

Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance

PUT PUT CALL

The Royal Bank of Scotland N.V.

NL0009076009

13.2.2009

Open End

PX 50 Prague Stock Exchange 50 Index

CALL CALL


NL0009076009

13.2.2009

Open End



NL0009076082

13.2.2009

Open End


CALL


NL0009076009

13.2.2009

Open End


CALL

Raiffeisen Centrobank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

AT0000A0CXX0 DE000DB11ZS3 DE000DB11ZW5 DE000DB11ZX3 DE000CM6ZTC1 DE000CM6ZTD9 DE000CM6ZTR9 DE000CM6ZTS7 DE000CM6ZTT5 DE000CM6ZTU3 DE000CM6ZTV1 DE000CM6ZTW9 DE000CM6ZTX7 DE000CM6ZTY5 DE000CM6ZTZ2 DE000CM6ZUA3 DE000CM6ZUB1 DE000CM6ZUC9 DE000CM6ZUD7 DE000CM6ZUE5 DE000CM6ZUF2 DE000CM6ZUG0 DE000CM6ZUH8 DE000CM6ZUJ4

13.2.2009 16.2.2009 16.2.2009 16.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009 25.2.2009

19.5.2010 Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

CECE Banking EUR Price Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL PUT PUT CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL


AT0000A0D2F6

3.3.2009

12.8.2010

CECE Telecom EUR Price Index

CALL CALL


AT0000A0D2G4

3.3.2009

12.8.2010



AT0000A0D2K6

3.3.2009

12.8.2010


CALL CALL


AT0000A0D2L4

3.3.2009

12.8.2010



AT0000A0D295

3.3.2009

12.8.2010

CECE Banking EUR Price Index

CALL

12.8.2010


CALL CALL


AT0000A0D2A7

3.3.2009


AT0000A0D2B5

3.3.2009

12.8.2010

CECE Health Care EUR Price Return Index


AT0000A0D2C3

3.3.2009

12.8.2010

CECE Infrastructure EUR Price Index

CALL

12.8.2010


CALL


AT0000A0D2D1

3.3.2009


87


AT0000A0D2E9

3.3.2009

12.8.2010


CALL


AT0000A0D3F4

3.3.2009

12.8.2010


CALL CALL


AT0000A0D3G2

3.3.2009

12.8.2010



AT0000A0D3K4

3.3.2009

12.8.2010

RTX Russian Traded Index EUR

CALL


AT0000A0D3L2

3.3.2009

12.8.2010


CALL CALL


AT0000A0D3M0

3.3.2009

12.8.2010

RTX Mid Russian Traded Mid Cap Index EUR


AT0000A0D3N8

3.3.2009

12.8.2010


CALL


AT0000A0D3D9

3.3.2009

12.8.2010

PTX EUR Polish Traded Index

CALL


AT0000A0D3E7

3.3.2009

12.8.2010


CALL

The Royal Bank of Scotland N.V. Raiffeisen Centrobank AG

NL0009088442 AT0000A0D527

5.3.2009 5.3.2009

Open End 12.8.2010

PX 50 Prague Stock Exchange 50 Index CECE EUR Price Index

CALL CALL


AT0000A0D535

5.3.2009

12.8.2010

CECE EUR Price Index

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL


AT0000A0D550

5.3.2009

12.8.2010

ROTX EUR - Romanian Traded Index

Raiffeisen Centrobank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

AT0000A0D576 DE000CM7LAM8 DE000CM7LAN6 DE000CM7LAP1 DE000CM7LAQ9 DE000CM7LAR7 DE000CM7LAS5 DE000CM7LAT3 DE000CM7LAU1 DE000CM7LAV9 DE000CM7LAW7 DE000DB89YE2 DE000CM7LVB7 DE000CM7LVC5 DE000CM7LVD3 DE000CM7LVE1 DE000CM7LVF8 DE000CM7LVG6 DE000CM7LVH4 DE000CM7LVJ0 DE000CM7LVK8 DE000CM7LVL6 DE000CM7LVM4 DE000CM7LVN2 DE000CM7LVP7 DE000CM7LVQ5 DE000CM7LVR3 DE000CM7LVS1 DE000CM7LVT9 DE000CM7LVU7 DE000CM7LVV5

5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 5.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009

12.8.2010 Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

SETX - South East Europe Traded Index EUR DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance


88

Commerzbank AG

DE000CM7LVW3

9.3.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000CM7LVX1 DE000CM7LVX1 DE000CM7LVY9 DE000CM7LWM2 DE000CM7LWN0 DE000CM7LWP5 DE000CM7LWQ3 DE000CM7LWR1 DE000CM7LWS9 DE000CM7LWT7 DE000CM7LWU5 DE000CM7LWV3 DE000CM7LWW1 DE000CM7LWX9 DE000CM7LWY7 DE000CM7LWZ4 DE000CM7LXA5 DE000CM7LXB3 DE000CM7LXC1 DE000CM7LXD9 DE000CM7LXE7 DE000CM7LXF4 DE000CM7LXG2 DE000CM7LXH0 DE000CM7LXJ6 DE000CM7LXK4 DE000CM7LXL2 DE000CM7LXM0 DE000CM7LXN8 DE000CM7MLQ4 DE000CM7MLR2 DE000CM7MLS0 DE000CM7MLT8 DE000CM7MLU6 DE000CM7MKF9 DE000DB96YC1 DE000DB96YD9 DE000DB96YE7 DE000DB96YF4 DE000DB96YG2 DE000DB96YH0 DE000CM7MMQ2 DE000CM7MMR0 DE000CM7MMS8 DE000CM7MMT6 DE000CM7MMY6 DE000CM7MMZ3 DE000CM7MNA4 DE000CM7MNB2 DE000CM7MNC0 DE000CM7MND8 DE000CM7MSC9 DE000CM7MWQ1 DE000CM7MWR9 DE000CM7MWS7 DE000CM7MWT5

9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 9.3.2009 10.3.2009 10.3.2009 10.3.2009 10.3.2009 10.3.2009 10.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 11.3.2009 12.3.2009 12.3.2009 12.3.2009 12.3.2009 12.3.2009



CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL


89

Commerzbank AG

DE000DR2GW72

12.3.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000DR2GW80 DE000DR2GW98 DE000DR2GWC8 DE000DR2GWD6 DE000CM7NBD1 DE000CM7NBE9 DE000CM7NBR1 DE000CM7NBS9

12.3.2009 12.3.2009 12.3.2009 12.3.2009 13.3.2009 13.3.2009 13.3.2009 13.3.2009


DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL


AT0000A0D7B4

16.3.2009

Open End

ATX - Austrian Traded Price Index

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL

Raiffeisen Centrobank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

AT0000A0D7D0 DE000DB2U7W9 DE000DB2WNL3 DE000DB2WT30 DE000CM7NND6 DE000CM7NNE4 DE000CM7NNY2 DE000CM7NNZ9 DE000CM7NPA7 DE000DR2GWX4 DE000DR2GWZ9 DE000CM7PAJ5

16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 16.3.2009 18.3.2009

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

ATX - Austrian Traded Price Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

The Royal Bank of Scotland N.V. Commerzbank AG Commerzbank AG Raiffeisen Centrobank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

NL0009092782 DE000CM8GSL0 DE000CM8GSM8 AT0000A0DE63 DE000DB5AQ85 DE000CM8JXC3 DE000CM8JXD1 DE000CM8JXE9 DE000CM8JXF6 DE000CM8JXX9 DE000CM8JXY7 DE000CM8JXZ4 DE000CM8JYA5 DE000CM8JYB3 DE000CM8JYC1 DE000CM8JYD9 DE000DB6AY01 DE000DB6AY19 DE000DB6AY84 DE000CM8KCX1 DE000CM8KCY9 DE000CM8KCZ6 DE000CM8KDA7 DE000CM8KDB5 DE000CM8KCA9 DE000CM8KCB7 DE000CM8KCC5 DE000CM8KCD3 DE000CM8KCE1 DE000CM8KCF8 DE000CM008G3 DE000CM008H1

19.3.2009 19.3.2009 19.3.2009 31.3.2009 31.3.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 2.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 3.4.2009 8.4.2009 8.4.2009

Open End Open End Open End 17.11.2010 Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

PX 50 Prague Stock Exchange 50 Index DAX Performance DAX Performance RTX Oil&Gas Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance


90

Commerzbank AG

DE000CM008J7

8.4.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

DE000DB8BY08 DE000CM00BT4 DE000CM00BU2 DE000CM00BV0 DE000CM00BW8 DE000CM00CB0 DE000CM00CC8 DE000CM00CD6 DE000CM00CE4 DE000CM00CF1 DE000DB9BE50 DE000DB9BE35 DE000CM00KK4 DE000CM00KL2 DE000CM00KM0 DE000CM00N49 DE000CM00N56

9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 9.4.2009 14.4.2009 14.4.2009 15.4.2009 15.4.2009 15.4.2009 15.4.2009 15.4.2009

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL

The Royal Bank of Scotland N.V. Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

NL0009122688 DE000CM01ES8 DE000CM01ET6 DE000DB5CV45 DE000CM01FY3 DE000CM01FZ0 DE000CM01G05 DE000CM01G13

17.4.2009 22.4.2009 22.4.2009 23.4.2009 23.4.2009 23.4.2009 23.4.2009 23.4.2009


PX 50 Prague Stock Exchange 50 Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL


NL0009140607

11.5.2009

Open End


CALL CALL CALL

Raiffeisen Centrobank AG Raiffeisen Centrobank AG

AT0000A0DRW2 AT0000A0DRX0

28.5.2009 28.5.2009

12.8.2010 12.8.2010

CECE Banking EUR Price Index CECE EUR Price Index


AT0000A0DRY8

28.5.2009

12.8.2010


CALL


AT0000A0DS18

28.5.2009

12.8.2010


CALL CALL


AT0000A0DS26

28.5.2009

12.8.2010



AT0000A0DSJ7

28.5.2009

12.8.2010


CALL

12.8.2010


CALL CALL


AT0000A0DSK5

28.5.2009


AT0000A0DSL3

28.5.2009

12.8.2010



AT0000A0DSM1

28.5.2009

12.8.2010


CALL

12.8.2010 Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

SETX - South East Europe Traded Index EUR DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL PUT PUT CALL

Raiffeisen Centrobank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank

AT0000A0DSN9 DE000DB3GS63 DE000DB3GS71 DE000DB3GS89 DE000DB3GS97 DE000DB3HP73 DE000DB3HP81 DE000DB3HQ07 DE000DB3HQ15 DE000DB4HU75

28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 28.5.2009 17.6.2009


91

Deutsche Bank

DE000DB4KM05

18.6.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG

DE000DB4KM13 DE000DB4LA73 DE000DB4LG51 DE000DB4LG69 DE000DB4LG77 DE000DB4LG85 DE000DB5FV59 DE000DB5FV75 DE000DB5FV83 DE000DB5FV91 DE000DB5GM00 DE000DB5GM18 DE000DB5GM34 DE000CM09D42

18.6.2009 19.6.2009 22.6.2009 22.6.2009 22.6.2009 22.6.2009 23.6.2009 23.6.2009 23.6.2009 23.6.2009 24.6.2009 24.6.2009 24.6.2009 13.7.2009

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL PUT PUT CALL CALL PUT PUT CALL CALL PUT CALL


AT0000A0E7H0

14.7.2009

17.3.2010


CALL CALL


AT0000A0E7J6

14.7.2009

17.3.2010

CECE Infrastructure EUR Price Index


AT0000A0E7K4

14.7.2009

17.3.2010


CALL CALL


AT0000A0E8L0

14.7.2009

17.3.2010



AT0000A0E8M8

14.7.2009

17.3.2010


CALL

17.3.2010


CALL

17.3.2010 Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

RTX Mid Russian Traded Mid Cap Index EUR DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL

Raiffeisen Centrobank AG Raiffeisen Centrobank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

AT0000A0E8N6 AT0000A0E8P1 DE000DB2MT65 DE000DB2MT08 DE000DB2MT16 DE000CM09H71 DE000CM09H89 DE000CM09H97 DE000CM2H0M1 DE000CM2H0N9 DE000CM2H0P4 DE000DB2NX35 DE000DB2NX43 DE000DB2NV52 DE000DB2NV60 DE000DB2NV78 DE000DB2NV86 DE000CM2H5N8 DE000CM2H5P3 DE000CM2H5Q1 DE000CM2H5R9 DE000CM2H5S7 DE000CM2H5T5 DE000CM2H5U3 DE000CM2H5W9 DE000CM2H5Y5 DE000CM2H5Z2 DE000CM2H608 DE000CM2H616

14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 14.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009 15.7.2009


92

Commerzbank AG

DE000CM2H624

15.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank

DE000DB2QB12 DE000DB2QA54 DE000CM2H9Y7 DE000CM2H9Z4 DE000CM2HA05 DE000CM2HA13 DE000CM2HA70 DE000CM2HA88 DE000CM2HA96 DE000CM2HB04 DE000CM2HQ56 DE000CM2HQ64 DE000CM2HQ72 DE000CM2HT79 DE000DB2RH98 DE000DB2RJ05 DE000CM2J1G9 DE000CM2J1H7 DE000DB2RT45 DE000DB2RT52 DE000DB2RT60

16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 16.7.2009 17.7.2009 17.7.2009 17.7.2009 17.7.2009 20.7.2009 20.7.2009 20.7.2009 20.7.2009 21.7.2009 21.7.2009 21.7.2009

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL

The Royal Bank of Scotland N.V. Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Deutsche Bank Deutsche Bank Deutsche Bank Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG Commerzbank AG

NL0009215151 DE000CM2J8F6 DE000CM2J8G4 DE000CM2J8L4 DE000CM2J8M2 DE000CM2J8N0 DE000CM2J8P5 DE000CM2J8Q3 DE000CM2J8R1 DE000CM2JB77 DE000CM2JE09 DE000DB3PH73 DE000DB3PL44 DE000DB3PL51 DE000CM2JN40 DE000CM2JN57 DE000CM2JN65 DE000CM2JP06

22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 22.7.2009 23.7.2009 23.7.2009 24.7.2009 24.7.2009 24.7.2009 24.7.2009 24.7.2009 24.7.2009 24.7.2009

Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End Open End

PX 50 Prague Stock Exchange 50 Index DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance DAX Performance

CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL CALL

Deutsche Bank

DE000DB3QY22

27.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB4NT70

30.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB4NT88

30.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2KE63

30.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB4PR47

31.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB4PR54

31.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB4PR62

31.7.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5NM35

4.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5NM43

4.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5NM50

4.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL CALL


NL0009219633

6.8.2009

Open End


Deutsche Bank

DE000DB5QG63

6.8.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB5QG71

6.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5QG89

6.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL


93

Deutsche Bank

DE000DB5QG97

6.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5QH05

6.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5QH13

6.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB5QH47

6.8.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB5QH96

6.8.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG

DE000CM2NA31

19.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2NJ65

20.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2NL46

20.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB7QZ43

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB7QZ50

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB7QY77

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB7QY85

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2NS64

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2NS72

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2NS80

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2NX34

21.8.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2R2D4

7.9.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM2R4F5

8.9.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB2WM45

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WM52

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WM60

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WM78

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WM86

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WM94

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN02

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN10

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN28

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN36

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN44

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN51

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN69

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2WN77

22.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3UC14

23.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3UC30

23.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3UC48

23.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3UC55

23.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3UC63

23.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3UC71

23.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3WR64

24.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3WR72

24.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3WR80

24.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB3WR98

24.9.2009

Open End

DAX Performance

PUT


AT0000A0FJ41

12.10.2009

Open End


CALL CALL


AT0000A0FJ58

12.10.2009

Open End



AT0000A0FJ66

12.10.2009

Open End


CALL CALL


AT0000A0FJ74

12.10.2009

Open End



AT0000A0FJ82

12.10.2009

Open End

ATX Fundamental Index

CALL


AT0000A0FJA0

12.10.2009

Open End


CALL


94


AT0000A0FJB8

12.10.2009

Open End


CALL


AT0000A0FJ17

12.10.2009

Open End


CALL CALL


AT0000A0FJ25

12.10.2009

Open End


Deutsche Bank

DE000DB14CT4

5.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB14CN7

5.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM338A7

5.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM338P5

5.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM338Q3

5.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Deutsche Bank

DE000DB1Z3Q6

6.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM33EG6

6.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL

Commerzbank AG

DE000CM33P97

10.11.2009

Open End

DAX Performance

CALL


AT0000A0FTP7

13.11.2009

Open End


CALL CALL


AT0000A0FTQ5

13.11.2009

Open End



AT0000A0FTR3

13.11.2009

Open End


CALL


AT0000A0FTS1

13.11.2009

Open End


CALL


AT0000A0FTT9

13.11.2009

Open End


CALL CALL


AT0000A0FTW3

13.11.2009

Open End



AT0000A0FTX1

13.11.2009

Open End


CALL

Open End


CALL CALL


AT0000A0FTY9

13.11.2009


AT0000A0FTZ6

13.11.2009

Open End

CECE Extended EUR Price Index


AT0000A0FU04

13.11.2009

Open End

CECE Extended EUR Price Index

CALL CALL


AT0000A0FU12

13.11.2009

Open End



AT0000A0FU20

13.11.2009

Open End


CALL


AT0000A0FUR1

13.11.2009

Open End


CALL


AT0000A0FUS9

13.11.2009

Open End


CALL


AT0000A0FUX9

13.11.2009

Open End


CALL CALL


AT0000A0FUY7

13.11.2009

Open End



AT0000A0FUZ4

13.11.2009

Open End


CALL


AT0000A0FV03

13.11.2009

Open End


CALL

Open End


CALL CALL CALL


AT0000A0FV11

13.11.2009


AT0000A0FV29

13.11.2009

Open End



AT0000A0FV60

13.11.2009

Open End

SETX - South East Europe Traded Index EUR


95


AT0000A0FY18

13.11.2009

Open End

KTX - Kazakh Traded Index EUR

CALL

Deutsche Bank

DE000DB2BRS3

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BRT1

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BRU9

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BRW5

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BRX3

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BRY1

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BRZ8

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Deutsche Bank

DE000DB2BSB7

13.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG

DE000CM34Y87

23.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT

Commerzbank AG

DE000CM34Y95

23.11.2009

Open End

DAX Performance

PUT CALL


AT0000A0FY26

24.11.2009

Open End

KTX - Kazakh Traded Index EUR


AT0000A0G298

14.12.2009

15.12.2010


PUT


AT0000A0G2B2

14.12.2009

Open End


CALL

Zdroj dat: Dostupné na: Pozn. Index PX 50 se již nepoužívá (nahrazen indexem PX).

Investiční knock-out certifikáty v ČR

Recommend Documents