V*r E

Juhász Péter

Kockázat és tőkeköltség Vállalatértékelés – 6. előadás

Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 1/27

A vállalat értéke: ∞

∑

Az elvárt hozam becslése ∞

FCFFi

i = 0 (1 + WACCi )

i

FCFFi + TSi

∑

(1 + rA i )i

i =0

∑

• Hasonló kockázatú befektetések hozamai – Mitől hasonló? – Honnan tudjuk, hogy hasonló?

• Kockázat mérése, elvárt hozam becslése

A saját tőke értéke: ∞


FCFEi

i = 0 (1 + rEi )

– CAPM – Alternatív módszerek (APT)

i



Mi kell a becsléshez?

Kinek a kockázata? Befektető

Kockázat

Mérce

Magánbefektető Teljes Szórás (egy cég) Kockázati Szektor Szektor tőke portfólió + index béta (egy szektor) Magyar befek- Országos Országos tetési alap portfólió + Index béta Befektetési Globális Globális bank portfólió + Index béta

WACC = D/V*rD*(1-t) + E/V*rE

TőkeCégérték költség 40%

100/0,40=250

25%

100/0,25=400

Idegen tőke költsége

Súlyok (tőkeáttétel)

(1-t)*rD

Piaci értékek (D, E)

Saját tőke költsége

Pl.: rE = rf + β * (rM – rf) 15%

100/0,15=666

10%

100/0,1=1000


rE = rA + D/E * ( rA – rD ) Működési kockázat: rA Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 6/27

1

Súlyozott átlagos tőkeköltség

rE

WACC E/V*rE+D/V*rD*(1-T)

rf+β β*(rM-rf)

rD

SÚLYOK

(rf + kamatfelár)*(1-t) vagy

rf+β D*(rM-rf)

piaci értékek alapján

rE

rf + piaci prémium + méret p. + iparági p. vagy rf+β Ε*(rM-rf)

Kockázatmentes kamatláb: - teljesítési és - újra-befektetési kockázat nincs - cash flow-hoz illeszkedik

Béta: a piaci kockázat mértéke

Kockázati prémium: kockázatos befektetések átlaga részvények alapkockázata

működési tőkeáttétel DOL =

∆EBIT ∆Árbevétel

iparág


CAPM 1.

CAPM 2. Értékpapír piaci egyenes

X

r

– Milyen eszközök? – Milyen hozam? – Milyen kockázat?

rM

M

rf

• Tőkepiaci egyenes

Y

rX= rf + βX * (rM - rf)

– Kockázatmentes eszköz?

β

1 Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 9/27


A CAPM feltevései • Minden befektetőnek ugyanazon hatékony portfóliók elérhetők • Mindenki kockázatmentes kamat mellett vehet fel hitelt és ad kölcsön • A várakozások homogének • Azonos, egy periódusú időhorizont • A befektetések végtelenül oszthatóak • Nincsenek adók és tranzakciós költségek • Nincs váratlan infláció, a kamatok fixek • A piacok egyensúlyban vannak • Egyetlen szereplő sem tudja egymagában befolyásolni az árakat Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 11/27

országkockázat

tőkeszerkezet


• Hozam – kockázat kapcsolat • Korreláció • Piaci portfólió

Egyéb prémium: -méret -gyenge diverzifikáltság

A kockázatmentes hozam Az eszköz megfigyelt hozama mindig megegyezik a várt hozammal: várható hozamának nincs szórása. •

A nem-fizetés kockázata nulla. Ennek a követelménynek leginkább kormányzatok felelnek meg, mint kibocsátók.

•

Az újra-befektetés kockázata nulla. Zérókuponszerű pénzáramlás van.

Cash-flow matching: A kockázatmentes hozam és a hozzátartozó cashflow futamidejét egyeztetni kell! Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 12/27

2

A piaci kockázati prémium A kockázati prémium (MRP = market risk premium) az többlethozam, amelyet a befektetők a kockázatmentes hozam felett elvárnak egy átlagos – diverzifikált piaci portfolióval azonos kockázatú – befektetéstől. A prémium értéke: (1) Pozitív, (2) A befektetők kockázatviselési hajlandóságának függvénye, (3) A piaci portfolió átlagos kockázatosságának függvénye: • gazdaság volatilitása (fejlett, fejlődő) • a politikai kockázat (politikai rendszer) • a piaci struktúra (nyilvános piac, cégek diverzifikációja, stb.) (4) Időben változik! Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 13/27

2. Historikus prémiumszámítás Változatos eredmények okai: ⇒ eltérő becslési időszak ⇒ hozamok meghatározása (kockázatmentes hozam, piaci index) ⇒ mértani vagy számtani átlagolás A választás szempontjai: ⇒ Minél hosszabb az időperiódus, annál kisebb a sztenderd hiba. ⇒ A használt kockázatmentes eszköz illeszkedjen a CAPM logikájához. ⇒ Többéves tartási időszak: mértani átlag, több eszköz: számtani átlag. ⇒ Túlélési hatás figyelembe vétele (1-2%) ⇒ Változik a kockázat-elfogadó hajlandóság és a piaci portfolió kockázata!

•

•


3. Implikált prémiumszámítás •

A piaci index jelenlegi értékéből és néhány becsült adatból egy egy- vagy többperiódusú Gordon-modell segítségével becsülhető. DIV1 P0 = ----------- ahol MRP = DIV1/P0 + g – rf rE - g

•

Előnye: a jövőben várható, a piac által indikált piaci kockázati prémiumot becsül.

•

Hátrányai: ⇒ Megbízható piaci osztalék-kifizetési és növekedési szükséges. ⇒ Feltételezi a helyes piaci árazást. Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 17/27

A piaci kockázati prémium becslése 1. Kérdőíves felmérés 2. Historikus prémium (leggyakoribb) 3. Implikált prémium becslés

1. Kérdőíves módszer: • • • •

Kit kérdezünk? Hány elemű a minta? Súlyozás? Torzítások? Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 14/27

A historikus prémium becslése Részvénykockázati prémium = fejlett piaci prémium * relatív részvénypiaci volatilitás * * módosító tényező azaz: σHUN MRPHUN = MRPUSD * ----------- * σUSD *(1 - CORR(részvénypiac, országkockázat)) ahol a módosító tényező az országkockázat duplikált (rf, MRP) számbavételének elkerüléséhez kell. Feltevések: • a fejlett piaci prémium jól becsülhető • a kockázatosság arányos a piacok volatilitásával Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 16/27

β becslés a gyakorlatban • Historikus adatok regressziója: Piaci portfólió? – M rAsset = a + b * rM b (meredekség) = kovar (rAsset, rM) / σ2M = „β βE” • Fundamentális béta – Iparág (ciklikus, élelmiszer vs építőipar, alapvető vs luxus) – „β βiparág” – Működési kockázat (költségszerk: vált./fix költség, ∆ Műk. eredm. / ∆ Forgalom – DOL) – „β βstratégia” − Φ (βiparág, βstratégia) ⇒ „β β Α” – Pénzügyi kockázat (adózás, D/E) ⇒ „β βE” Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 18/27

3

Néhány ágazat bétája (Európa)

A tőkeáttétel hatása a bétára

Iparág

Tőkeáttételes béta (D, E piaci érték!):

βA = D/V*βD + E/V* βE βE = βA + D/E* (βA – βD) ... (TS – rA)

βA/ U

1,10

D/V βD

βE/ L

0,0% 0,00 1,10

βA/U D/V βD 1,10

βE/ L

0,0% 0,10 1,10

1,10 25,0% 0,00 1,47

1,10 25,0% 0,15 1,42

1,10 50,0% 0,00 2,20 1,10 75,0% 0,00 4,40

1,10 50,0% 0,20 2,00 1,10 75,0% 0,25 3,65

N

Kikötő üzemeltetés Számítógép perifériák Acélgyártás Személygépkocsi gyártás Serfőzés Mobiltelefon szolgáltatás Légitársaságok Hipermarketek Vízszolgáltatás

βA

1,11 1,19 0,91 0,59 0,80 0,75 0,53 0,35 0,33

Forrás: Damodaran online


Tőkeköltség becslés build-up módszerrel

βE

15 1,42 11 1,24 29 1,59 33 1,24 18 1,22 11 1,00 17 1,00 3 0,68 12 0,60


A várható tőkeköltség becslése: ε(rE) = rf + MRP + RPM + RPIVS ahol: E(rE) = várható tőkeköltség, rf = kockázatmentes kamatláb MRP = részvénypiaci kockázati prémium, RPM = kisebb méret kockázati prémiuma, RPVS = iparág-és vállalat-specifikus kockázati prémium

Állampapíroktól elvárt reálhozam fejlett tőkepiacú 2,7% országokban Magyar országkockázat 0,5% Infláció 5,0% Kockázatmentesnek tekinthető hozam (rf) 8,2% Tőkepiaci befektetésektől elvárt többlethozam 6,4% (MRP: rM-rf) Méret kockázati felár 1,5% Iparág- és vállalat-specifikus kockázatok miatti 2,0% felár Elvárt tőkeköltség (rE) 18,1%



Mivel diszkontáljunk? • FCFE – Saját tőke hozama (Historikus? Hasonló cégek?) – Saját tőke hozamelvárása: rE

• FCFF, EVA – Saját és idegen tőke hozama – Súlyozott átlagos tőkeköltség: WACC

• APV

WACC = = D/(E+D)*rD*(1-t)+ E/(E+D)*rE rE

r

rA

WACC rD

– tőkeáttétel nélküli iparági hozam: rA 0 Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 23/27

D/(E+D)

%

1


4

A változatlan WACC alkalmazásának feltevései

A vállalat értéke: n ∑ j=0

FCFFi   Di  Ei *(1 − t i *)rDi + * rE   1 +  ∏ E i + Di i =1   E i + Di  j

A saját tőke értéke: n

FCFE i

i =0

∏ (1 + r )

∑

i E

j=1


• • • •

Változatlan tőkeáttétel (finanszírozási politika) Változatlan kamatszint (makrogazdaság) Változatlan elvárt hozam (vállalati kockázat) Változatlan marginális adókulcs (politika)

vagyis: Változatlan az optimális tőkeáttétel, és már eleve ez áll fenn. (Nincs versenyhátrány és az iparág sem változik.) Vállalatértékelés - 2009. 6. előadás 26/27

Köszönöm a figyelmet! [email protected]


5

V*r E

Recommend Documents