HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE

HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten

HET GEBRUIKVAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten

PROEFSCHRIFT

ter verlaijging van de graad van doctor aan de Technische Universiteit Eindhoven, op gezag van de Rector Magnificus, prof.dr. M. Rem, voor een conunissie aangewezen door bet College van Dekanen in bet openbaar te verdedigen op maandag 28 april1997 om 16.00 uur

door

Alain Missorten

geboren te Ukkel

Dit proefschrift is goedgekeurd door

de promotoren:

Prof.dr. C. van Dam Prof.dr. S. Loccufier

en de copromotor:

dr. Th. A. van Beek

CIP-DATA LffiRARY TECHNISCHE UNIVERSITEIT EINDHOVEN Missorten, Alain Het gebruik van swaps bij de optimalisering van de schuldenportefeuille: een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten I door Alain Missorten. Eindhoven: Technische Universiteit Eindhoven, 1997.- Proefschrift.-

ISBN 90-386-0425-4

NUGI 683/684

Trefwoorden: Interestswaps I Valutaswaps

Aile rechten voorbehouden. Uit deze uitgave mag niet worden gereproduceerd door middel van boekdruk, fotocopie, microfilm of welk ander medium dan ook, zonder schriftelijke toestemming van de auteur.

VOORWOORD

12

INLEIDING

13

HOOFDSTUK 1: ONTSTAAN EN EVOLUTIE VAN DE SWAPMARKT

22

I.A Ontstaan van de swapmarkt I.A.l De 'nieuwe produkten' fase I.A.2 De groeifase LA.3 Verzadiging van de markt

22 24 26 28

I.B Bijkomende faetoreo die hebben bijgedragen tot de ontwikkeling 30 van de swapmarkt I.B.l Financie1e deregulering 30 31 I.B.2 Financii:He innovatie I.B.3 Globalisatie van de financiele markten 32 I.C Aard eo overwegingen van de marktdeeloemers I.C.l De eindgebru.iker I.C.2 De tussenpersoon

33 34 36

I.D Besluit

38

HOOFDSTUK II: DE INTERESTSWAP

39

ll.A Defmitie

39

ll.B Wat maakt de swap mogelijk?

41

n.c Voordelen verbonden aan bet gebruik van interestswaps

45 45 46 46

II.C.l lndekking II.C.2 Speculatie II.C.3 Flexibiliteit inzake bet financiele beslissingsproces

ll.D De basisstruetour II.D.l Inleiding II.D.2 Kredietarbitrage II.D.3 Kwaliteitsmarge II.D.4 De belangrijkste redenen voor de ontwikkeling II.D.5 De typische situatie II.D.6 De tussenpersoon II.D.7 Structurele risico's a liquiditeit b basisrisico

47 47 48 49 51 53 55 56 56 57

0

b.l Instrument b.2 Looptijd: b.3 Kredietrisico ILE Variaties op de basisstruetuur II.E.l De 'money market' swap II.E.2 Het 'asset' swap concept a. swaprisico b. kredietrisico c. effect op de kapitaalmarkt II.E.3 'Bells and whistles' a. de 'linked' swaptransacties b. de 'contingent' of 'wammt linked' swap c. de 'zero-coupon' interestswap d. 'caps' en 'collars'

HOOFDSTUK Ill: DE VALUTASWAP

58 58 59 59

59 63 68 68 69 70 70 71 72

75 77

liLA Defmitie

77

IILB De venebillende stadia

78

m.c De belangrijkste motieven voor bet afslniten van een valutaswap III.C.l Het verrichten van arbitrages in de kapitaalmarkt III.C.2 De mogelijkbeid verkrijgen tot bet aangaan van een schuld in een vreemde mtmt III.C.3 Gebru:ik maken van een niet-gerealiseerde winst op wisselkoersen van een bestaande schuld III.C.4 Het verkrijgen van toegang tot nieuwe kapitaalbronnen

79 79

80 80 80

IILD lnterestvoeten en wisselkoersen III.D.l Indekking via de geldmarkt III.D.2 Lange-termijncontracten versus swaps

83 83 87

IILE Bet kristaiUseren van een potentiele winst

89

IILF De vormen van valutaswaps III.F.l De 'fixed-to-fixed' valutaswap III.F.2 De 'fixed-to-floating' valutaswap lli.F.3 De 'floating-to-floating' valutaswap

94 99 101

HOOFDSTUK IV: JLIRIDISCHE ASPECTEN

103

IV.A Inleiding

94

103

IV.B Juridisch karakter van swapcontracten IV.B.1 Kwalificatie IV.B.2 Timing IV .B.3 De financiele tussenpersoon IV.B.4 Rechtskeuze

IV.C lnboud van de lsda-manteJovereenkomst IV.C.l lnterpretatie van de belangrijkste beddingen van een Isdamantelovereenkomst a. Hoofding b. Betalingen c. 'Representation' d. 'Tax Indemnities' e. Wetsveranderingen en bet begrip illegaliteit f. 'Events of defaults' g. Beeindiging b.'Optional termination' i. Vereffening bij vroegtijdige beeindiging van de swapovereenkomst IV.C.2 Het '1992 Isda Master Agreement'

IV.D Besluit HOOFDSTUK V: BOEKHOUDKUNDIGE VERWERKING EN RAPPORTERING

104 104 105 105 107 109 110

110 110 112 112 113 114 116 117 118 119

121

124

V. A Inleiding

124

V.B De boekhoudnormen VI.B.l De IASC Exposure Draft E48

124 124

VI.B.2 FASB VI.B.3 Belgie

127 129

V.C Elementen inzake boekhoudkundige verwerking en rapportering van afgeleide produkten 130 V.C.l Kasboekhouden V.C.2 'Accrual' boekbouden V.C.3 Marlctwaarde boekbouden a Interestswap a.l Indeling van de swaptransacties als indek:kingsinstrument a.2 Indeling van de swaps als oommerciele transacties a.3 Herwaarderingsmethode b Valutaswap b.l Swaps als oommerciele transacties b.2 Vroegtijdige beeindiging van de valutaswap

130 130 131 134

134 136 13 7

143 144 146

2

V.D Verwerking van een valuwwap volgens bet Schema model A toepasselijk op de Belgische fmancifle instellingen 154 V.E Besluit HOOFDSTUK VI: HET KREDIETRISICO

156 158

Vl.A Inleiding

158

VI.B Evaluatie van bet kredietrisico

159

VI.C Beheren van kredietrisico VI.C.l Risicospreiding VI.C.2 De interne controle VI.C.3 Verbeteren en verminderen van bet kredietrisico VI.C.4 •Netting'

166 167 171 173 176

VI.D Impact van de eigen-vermogenregeling voor kredietinsteUingen VI.D.1 Belgie a Risicovolume op basis van de aard van de verrichting b Risicovolume op basis van bet statuut van de wederpartij c Eerste methode d Tweede methode e. Renterisico voortvloeiend uit •trading'

178 179 181 182 183 185 186

VI.E Besluit

186

HOOFDSTUK VII: SWAPS ALS INDEKKINGSINSTRUMENTEN

190

VII.A Swapdeterminanten

190

Vll.B Een algemeen indekkingsmodel VII.B.1 Wiskundige definitie van een indekkingscontract VILB.2 De voordelen van indekking _ VII.B.3 De rol van swaps bij bet bereiken van de optimale scbuldenportefeuille

193 193 200 213

VII.C Besluit

225

ALGEMEEN BESLUIT

227

BIJLAGEN

239

A. Bibliografie

239

3

B. Marktonderzoek: doelsteUing en methode

249

C. Results market survey fmancial institutions

251

D. Results market survey companies

259

E. Empiriscbe gegevens en grafieken van de riscoprofiel curve

263

F. Engelse tennen

273

G. lsda-mantelovereenkomst

275

4

FIGUREN

Figuur 1: Overzicbt van bet onderzoeksobject

17

Fignur 2: De typische situatie voor een interestswap

53

Figuur 3: Interestswap met tussenpersoon

55

Figunr 4: Voorbeeld basisrisico

58

Figuur 5: Een 'money market' swap

63

Figuur 6: Een 'asset' swap

64

Figuur 7: 'Asset' swap: aankoop obligatie

65

Figuur 8: 'Asset' swap: verandering inkomstenprofiel

66

Figuur 9:' Asset' swap: vervaldag

66

Figuur 10: 'Asset' swap: rol van de tussenpersoon

67

Figuur 11: 'Zero-coupon' interestswap

75

Figuur 12: Uitwisseling hoofdsommen bij aanvang valutaswap

81

Figuur 13: Periodieke interestbetalingen tijdens de looptijd van de valutaswap

82

Figuor 14: Teroggave van initiele hoofdsommen op vervaldag

82

Figuor 15: lndekking via de geldmarkt: oitwissellng geldstromen bij een termijncontract 83 Figuor 16: Afslniten CHFIUSD valutaswap bij aanvangssitoatie

90

Figoor 17: Terogbetaling hoofdsommen en laatste interesten op vervaldag van de CHFIUSD valutaswap

94

Figour 18: 'Fixed-to-fixed' valutaswap tussen bedrijfX en de Wereldbank

99

Figuur 19: 'Fixed-to-floating' valutaswap tossen bank A en bedrijf B

101

Figuur 20: 'Floating-to-floating' valutaswap tussen een Duits en Amerikaans bedrijf

102

5

Figuur 21: lndeling van de swapverrichting naar de economische werkelijk.heid van de transactie

132

Figuur 22: Boeking swapverrichting naar de economische werkelijk.heid van de transactie

133

Figuur 23: Schematisch overzicbt berekening gewogen risicovolume 183 Figuur 24: Mogelijke 'ondernemer-investeerder' paren

194

Figuur 25: Mogelijke portefeuillecombinaties

214

Figuur 26: Voontelling van een portefeuille van bet type C

218

Figuur 27: Optimaal punt T van de risicoprofiel curve

219

Figuur 28: Verschuiving naar de optimale schuldenportefeuille C

221

Figuur 29: Verplaatsing naar de optimale schuldenportefeuille C door gebruik van een interestswap en oitgifte van een nieuwe leuing ·

223

6

GRAFIEKEN

Grafiek 1: Het swapvolnme tijdens de vroege periode

26

Grafiek 2: Het swapvolnme tijdens de groeifase

27

Grafiek3: Het swapvolume tijdens de laatste jaren

29

Grafiek 4: 'Coupon' swap versus basisswap siods 1988

45

Grafiek 5: De kwaliteitsmarge

50

Grafiek 6: lndekkiog via de geldmarkt: rendementscurve voor de USD

mHF

~

Grafiek 7: Het maximaal risico en bette verwacbten risico van een ioterestswap 163 Grafiek 8: Het maximaal risico en bet te verwacbten risico van een iuterestswap 164 Grafiek 9: Kans op faillissement per kredietcategorie

167

Grafiek 10: Grootste tien Amerikaanse iostellingen werkzaam in interesten valutaderivaten

168

Grafiek 11: Kredietmarge voor leniogen versus kredietmarge voor swaps 170 Grafiek 12: Functieonderzoek voor J(l) en F(I)

203

Grafiek 13: Historiscbe analyse van de USD vaste versus vlottende ioterestkosteu: 1972-1994 220 Grafiek 14: De risieoprofiel curve voor een swap versus een lmiog 224 Grafiek 15: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (eombinatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placements' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6 maanden):l972-1994 254 Grafiek16: Historisehe analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (eombnatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placements' met Euro-Amerikaanse dollar voor 12 maanden):1972-1992 256

7

Grafiek 17: Historisc:be analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa geqnoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 3 maanden): 1972-1995 258 Grafiek 18: Historiscbe analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6 maanden): 1972-1995 260 Grafiekl9: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosteo (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 12 maanden): 1972-1992 262

8

TABELLEN

Tabell: Basisaspecten van de swapproblematiek

15

Tabel2: De interestswap volgens eiodgebruiker en volgens geografiScbe locatie 36 Tabel3: Arbitragevoordelen per eenbeid

42

Tabel4: Arbitragevoordelen voor krediet

43

Tabel5: Een comparatiefvoordeel

48

Tabel 6: Comparatiefvoordeel met tnssenpersoon

56

Tabel7: 'Asset' swap: USD-geldstromen vanuit bet standpunt van de iovesteerder 66 Tabel 8: lndekking via de geldmarkt: BEF- en USD-quotaties

85

Tabel 9: lndekking via de geldmarkt: berekening van de BEFIUSDwisseikoers 85 Tabel 10: IRR voor zes verscbillende lange termijnkoerseo

88

Tabelll: Aangerekeode interest bij eeo valutaswap

88

Tabel12: CHF/USD obligatiecondities bij aanvaogssitnatie

90

Tabel13: Berekening huidige waarde van de oorspronkelijke dollaruitgifte van bedrijf Z

91

Tabel14: Berekening jaarlijkse CHF-interestbetalingen voor bedrijf A 91 Tabel15: USD- en CHF-geldstromen tussen bedrijf A eo bedrijf Z

92

Tabel16: Jaarlijkse USD-interestkosteo voor bedrijf A

92

Tabel17: Uiteindelijke kosten van de nieuwe CHF-Ieoing voor bedrijf z 93 Tabel18: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: marktomstandigbeden voor een DEM- en een USD-obligatie 96 Tabel19: 'Fi:x:ed-to-fu:ed' valutaswap: intereststroom plus hoofdbedrag voor bedrijf X in DEM

97 9

Tabel20: 'Fixed-to-fixed' valntaswap: totale USD-interestkosten voor bedrijfX 98 Tabel 21: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: uitwisselingen geldstromen tussen bedrijfX en de Wereldbank

99

Tabel22: Vergoeding in geval van een 'event of default'

119

Tabel23: Waardebepaling van de swap bij aanvang van de transactie

139

Tabel24: Waardebepaling van de swap bij aanvang van de transactie in geval van uitstel met basispunten

140

Tabei2S: Waardebepaling van de swap: bij aanvang, vlottende zijde van de swapoperatie

141

Tabel26: Waardebepaling van de swap: einde eerste maand

142

Tabel27: Initiele swapwaardering

150

Tabel 28: Swapwaardering bij aanvang van de transactie, waarde van 151 de 'basis point deferral' Tabel29: Swaptransaetie: einde van de eerste maand

153

Tabel30: Monte Carlo simulatie om bet potentiele kredietrisico te sebatten voor een interestswap 165 Tabel31: Solvabiliteitscoefficlent op basis van vreemde valuta

180

Tabel32: Potentiele vervangingskosten volgens de eerste metbode 184 Tabel33: Voorbeeld van de potentiele vervangingskosten voor interesten valutaswaps, berekend via de eerste methode 184 Tabel34: Voorbeeld berekening potentiele vervailgingskosten met 'netting' 185 Tabel 35: Potentiele vervangingskosten volgens de tweede methode 185 Tabel36: Voorbeeld minimum winstmarge voor een 20% rendement op bet eigen vermogen

186

Tabel37: Voorbeeld potentiele vervangingskosten volgens de tweede methode

186

Tabel 38: Berekeningen (7 jaar vast versus 3 maanden vlottend)

210

10

Tabel39: Berekeningen (10 jaar vast versus 6 maanden vlottend)

224

Tabel40: Voorbeeld van een vergoeding bij vervroegde terugbetaling

225

TabeJ 41: Chronologiscb overzicht van de belangrijkste verliezen

229

Tabel42: Berekeoingen 7 jaar vast versus 6 maanden vlottend

263

Tabel43: Berekeoingen 7 jaar vast versus 12 maanden vlotteod

265

Tabel44: Berekeningen 10 jaar vast versus 3 maandeo vlottend

267

Tabel45: Berekeningen 10 jaar vast versus 6 maandeo vlottend

269

Tabel46: Berekeoingen 10 jaar vast versus 12 maanden vlottend

271

11

VOORWOOBP Ik dank prof.dr. C. van Dam, promotor van het proefschrift, voor zijn enthousiasme betreffende bet onderwerp en zijn bereidwilligheid om een buitenlands student te aanvaarden. Vervolgens richt ik me tot Prof.dr. emeritus M. van Meerhaeghe voor de opmerkelijke wijze waarop hij me gedurende moeilijke momenten heeft bijgestaan en aangemoedigd; de heer R. Reynders, directeur van de Nationale Bank van Belgie!, voor bet hartelijk onthaal en bet ter beschikking stellen van de bibliotheek. Ook zou ik Prof.dr. S. Loccufier, Prof.dr. G.G.J.M. Poeth en dr. Th.A. van Beek willen vernoemen voor hun waardevolle suggesties en kritiscbe opmerkingen tijdens de verschillende fasen van bet ontwerp. Daarnaast kon ik ook terugvallen op de nuttige opmerkingen van de heren A. Tanghe en B. Cools van bet advocatenkantoor 'Tanghe, Boon & Hankard', prof.dr. R. Corluy en prof.dr. W. Missorten. Mijn dank gaat ook uit naar de collega's van Citibank, in bet bijzonder de beer M. Vanderstokker, 'corporate dealer' en de beer M. Vermassen, 'head risk management', die me hebben begeleid tijdens mijn eerste stappen in de 'corporate banking' wereld. Tevens een woord van erkentelijkheid aan prof.dr. J. Branson voor de technische bijstand met de tekstverwerker. Een plezier was bet om te kunnen rekenen op goede vrienden en naaste familieleden voor de vele grote en kleine hindernissen tijdens de voltooiing van dit werk.

12

INLEIDING

De swapmarkt kon zich de afgelopen jaren verheugen in een groeiende belangstelling. Deze belangstelling spruit niet aileen voort uit de stijgende vraag naar swapprodukten, doch ook uit het bekend raken van een aantai spectaculaire verliezen, te wijten aan bet afsluiten van swaptransacties. Procter & Gamble, de Amerikaanse ondemem.ing gespecialiseerd in consumentenprodukten is zo'n dramatisch voorbeeld, omdat de bedrijfsleiding in januari 1994 een gerecbtelijke procedure aanspande tegen baar financiele raadgever Bankers Trust. De ondemem.ing moest immers boekhoudkundig een uitzonderlijke minwaarde nemen van 100 miljoen dollar ten gevolge van enkele swapoperaties. Bankers Trust had het gebruik van twee 'leveraged' swaps aanbevolen, een risicovol instrument dat helemaal niet nodig was voor de operationele activiteiten van de ondememing. De vraag stelt zicb terecbt of de bedrijfsleiding van Procter & Gamble zicb ten voile bewust was van het verbonden risico en derhalve speculatief tewerk ging, of dat de bedrijfsleiding daarentegen helemaal niet op de hoogte was van de aard van het produkt. Er zijn nog meer voorbeelden van spectaculaire verliezen a1s gevolg van het afsluiten van swaps. Het Amerikaanse energiebedrijf Atlantic Richfield maakte bij de voorstelling van bet jaarverslag bekend dat bet 22 miljoen dollar verloor met 'asset' swaps. Sindsdien werden aile transacties vereffend. Dell Computer verklaarde op zijn beurt dat bet 16 miljoen dollar verlies boekte (na aftrek van belasting) a1s gevolg van bet verkeerd inschatten van de trend die Europese en Japanse rentevoeten zouden volgen. Het financieel beheer van Dell hield de verkoop van een aantai 'swaptions' in waardoor de koper het recht had om een swapovereenkornst aan te gaan tegen voorafbepaalde voorwaarden. Het uitschrijven van zo een optie staat nochtans bekend als een gevaarlijke bezigheid. Het aan het Iicht komen van voormelde verliezen heeft ertoe geleid dat bet Amerikaanse bedrijfsleven de laatste maanden een zekere afkeer heeft gekregen van het gebruik van swaps. Vooral bet afsluiten van interestswaps, een produkt dat hoofdzakelijk gebruikt wordt tussen kredietnemers en investeerders om een vlottende schuld om te ruilen tegen een schuld met een vaste interest en vice versa, is teruggelopen.

In Europa daarentegen kan er nog steeds een toename van de swapactiviteiten worden waargenomen. De swapmarkt is er trouwens ook groter. Cijfermateriaall wijst uit dat bet aandeel van Europa in de globaie swapmarkt voor wat interestswaps betreft, gestegen is van 34 percent in 1989 naar 54 percent in 1994 en voor wat vaiutaswaps betreft van 44 percent in 1989 naar 61 percent in 1994. In de Verenigde Staten stelt men een dating van de interestwaps vast van 39 percent in 1989 naar 22 percent in 1994. Het gebruik van vaiutaswaps in de Verenigde Staten is over dezelfde periode teruggelopen van 16 percent naar 14 percent. Ook in het traditionele Belgie schijnt men 1

Uit de 'Market Survey HjiJtlif:hts', International Swap and Derivatives Association in samenwerking met Arthur Andersen, Year End 1990, 1991, 1992, 1993 and 1994.

13

steeds makkelijker bet swapprodukt te banteren, wat blijkt uit een totaal volume van 500 miljard dollar voor 1992, vergeleken met 3,9 miljard dollar in

19892. De geschiedenis van afgeleide produkten gaat ver terug. Reeds in de zeventiende eeuw bestond er in Osaka een termijnmarkt voor rijst, die tegen de achttiende eeuw was geevolueerd tot een volwaardige gestandaardiseerde markt. Eveneens in de zeventiende eeuw maakten opties en gelijksoortige futurescontracten bet merendeel uit van transacties op de Amsterdarnse beurs, die op dat ogenblik bet centrum van de financiele wereld was. Voor de verdere expansie in bet georganiseerd verhandelen van futures moet men in onze contreien wachten tot 1867 (Frankfurt) en 1877 (Londen). De 'Chicago Board of Trade' werd opgericht in 1848 en in 1872 werd de 'New York Cotton Exchange' geYncorporeerd. Opties op 'commodity' futures begon men op de 'Chicago Board of Trade' te verbandelen rond de twintiger jaren van deze eeuw. Interessant is echter dat geschriften uit de zeventiende eeuw er reeds op wijzen dat de autoriteiten bezorgd waren over de gebruikte praktijken, omdat die soms gepaard gingen met 'insider trading', manipulatie van de beurs, overmatig speculeren, prijsvolatiliteit en bet niet nak:omen van overeengekomen afspraken3. De explosieve expansie van de financiele markten neemt een aanvang met bet verbandelen van futures in vreemde deviezen op de 'International Monetary Market' van de 'Chicago Mercantile Exchange' in 1972 en de gestandaardiseerde optiecontracten van de 'Chicago Board Options Exchange' in 1973. Sinds het begin van de jaren tachtig is er de interesten valutaswapmarkt bijgekomen, bekend geworden in 1981 door een transactie tussen de Wereldbank en IBM. De motor van deze ontwikkelingen is financiele innovatie, met als doelstelling de prestaties te verbeteren van wat economisten de 'ecbte economie' noemen4• Deze financiele innovatie gebeurt natuurlijk niet in een vacuUm, maar wordt gestuurd door wetgevende en regulerende factoren, institutionele mecbanismen die verschillen naargelang de economische situatie en de verscheidenheid inzake politieke, culturele en historische acbtergrond. De groei van de swapmarkt heeft bovendien .een fundamentele economische basis. Swaps bebben immers bijgedragen tot een betere marktintegratie door bet met elkaar verbinden van nationale en intemationale fondsen, goederen en effecten. Het is ook niet verwonderlijk dat de groei van dit instrument gepaard

Statistieken van de Belgische Commissie voor het Bank- en Financiewezen, juni 1995. 3 Zie 'Financial innovation and economic perfonnance' door R. Merton, Journal of Apjllied COJllorate Finance, Winter 1992: 12-22. 4 Zie 'Financial innovation and economic performance' door R. Merton, Journal of A.wlied Coqlorare Finance:, Winter 1992: 12-22. 2

14

ging met een diepgaande verandering van de financiele markten, als gevolg van de deregulering van veel nationale markten en de globalisatie van individuele thuismarkten en deviezen. Swapinstrumenten lieten ook toe dat comparatieve voordelen werden overgedragen van goederen naar de financiele dienstensector en de kapitaalmarkten.

Onderzoeksobject en -methode De activiteiten in de swapmarkt worden soms simplistisch afgedaan als een dichotomie tussen speculanten en zij die bet produkt gebruiken om zicb in te dekken. Het zijn vooral die speculanten en hun vermeende prijsvolatiliteit waar het de autoriteiten om te doen is. De bezorgdheid breidt zich tegenwoordig uit van de prijsstabiliteit naar de marktstabiliteit, en meer in bet bijzonder tot de vraag of bepaalde marktpraktijken een negatief effect bebben op bet financiele systeems. Het is echter duidelijk dat er van overheidswege uit geen totaalvisie bestaat op de hele swapproblematiek. Initieel hielden de verschillende swaptegenpartijen slecbts de korte termijn winstvoordelen van bet produkt voor oog. Een bijna exponentieel groeiende swapmarkt, die niet voorbereid was op een exponentieel groeiend aantal deelnemers, beeft ertoe geleid dat zekere risico's naar hoven zijn gekomen. De analyse van de gebeurtenissen in onderstaande tabel l brengt de swapproblematiek in belangrijke mate terug tot drie basisaspecten: i.e. juridische aspecten, boekhoudkundige aspecten en kredietaspecten. Tabell: Basisaspecten van de swapproblematiek

GebeurteDis

Aspect

1986-88: Hammersmith en

De Londense gemeenten Hammersmith en Fulham maken een verlies van USD

Juridisch

Fulbam

90 miljoen op eerder afgesloten GBP interest swaps. In januari 1991 beslist de

Tijdsdp& iDsteDing

House of Lon!s dat bet afsluiten van swaps door de gemeenten ultra vires was. 1993: Atlantic Ricbtield

Atlantic Richfield sloot een 'asset' swap af en boekte een USD 22 miljoen

Boekhoudkundig

verlies. 1994: Procter & Gamble

Ben USD 100 mlljoen verlies door speeulatie met twee 'leveraged' interest swaps

Juridisch

op de us dollar. 1994: Dbarmala

Dit Indonesisch eonglomeraat boekte een USD 69 miljoen verlies voor een serie

Juridiseh

van 'leveraged' interest swaps op de US dollar aangegaan met Bankers Trust. 1995: Barings

De ophoping van onopgemerlcte verliezen voor een totaal van USD 1.4 miljard door sterke speeulatie met Nikkei-iodex contraeten, leidde tot bet faillissement van de 233 jarige Barings bank.

s Met systeemrisico wordt gedoeld op de mogelijkheid dat een gebeurtenis (bijvoorbeeld bet

een

faillissement van instelling, een 'clearing' systeem of een marktsegment) een kettingreactie kan verootzaken naar andere bedrijven toe of andere marktsegrnenten kan ontwrichten. Zie ook 'Derivatives- flexible tools or a threat to the system?' door G. Wood, Bankin& World, March 1994: 18-20; en 'Recent developments in international interbank relations', Bank forJntemationa! Settlements, October 1992.

15

Krediet

In bet voorliggende werk wordt, uitgaande van bet swapprodukt als financieel instrument binnen een fmancieel systeem, een kritisch onderzoek uitgevoerd met betrekking tot de juridiscbe, boekhoudkundige en kredietrelationele gevolgen van swapoperaties. Bij de behandeling van de juridiscbe gevolgen van een swapovereenkomst zal de aandacbt zich vooral toespitsen op bet gebruik van de Isda-mantelovereenkomst en de wijze waarop de Belgische wetgever reageert op de economische groepsvorming tussen verschillende juridisch zelfstandige operaties. Ook zal er worden nagegaan wat de bestaande boekhoudkundige regels in Belgie en internationaal voorschrijven inzake bet gebruik van interesten valutaswaps en in hoeverre er een internationale harmonisatie tot stand is gebracht opdat vergelijking van financiele gegevens mogelijk wordt. Er zal ook worden nagegaan hoe de financiele wereld bet risicobedrag inschat, dat voortvloeit uit een buiten balans transactie. Tenslotte wordt de thesauriebeheerder een theoretisch raamwerk aangereikt om aan te tonen dat indekking door swaps de moeite loont en dat swaps doeltreffend en goedkoop de optimale combinatie kunnen bereiken tussen de vaste en de vlottende interestkosten van een schuldenportefeuille.

Bij de analyse van bet swapproduct als indekkingsinstrument wordt vertrokken vanuit een economische realiteit. Er wordt ingegaan op de fundamentele principes die de ontwikkeling en de groei mogelijk maakten, vooraleer in te gaan op het produkt zelf. Een andere doelstelling is de lezer een betrekkelijk gesofisticeerd overzicht te geven van de interesten valutaswap financieringstechnieken en de mogelijke basis 'value added' toepassingen. Het is echter geenszins de bedoeling om een lijst te produceren van aile mogelijke swaps. Er wordt ook geen verklaring gegeven voor de bestaande asymmetric in de kapitaalmarkten, noch een macro-economische verklaring voor een dergelijk onevenwichtig proces. Er wordt genoegen genomen met de verklaring dat interesten valutakoersen worden bepaald door vraag en aanbod.

16

Figuur 1: Overzicht van bet onderzoeksobject

Ftnancleel

systeem

8ack·to~back

leans

DEELI

Speculanten

Interest·

vaJuta·

_..,..

Gebruikers van

swap

swap

~

tndekktAQ$instrumenten

----------------,------/ + + :~ Jundtsch

Boekhouctkundig

nslco

ri$1eo

DEEL II

Krediel· 1 ri$1~0

lndekkings ..

I

rtsico

1

DEEL Ill

Het voorliggende werk is opgebouwd uit drie delen. Het eerste deel (zie figuur 1, deel I) gaat over de ontwikkeling van de swapmarkt, verklaart de begrippen 'interestswap' en 'valutaswap' en geeft enkele algemene beschouwingen rond de principes en technieken. De gelegenheid wordt dan meteen te baat genomen om enkele concepten te verduidelijken, waarop bij verdere uitwerking regelmatig zal worden gesteund. In bet tweede deel (zie figuur l,deelll) wordt uitvoerig ingegaan op een aantal risico's verbonden aan de juridiscbe aspecten, de boekhoudkundige verwerking en bet krediet. Er wordt acbtereenvolgens stilgestaan bij de juridische context van bet swapcontract (wat zijn de sleutelclausules die in de Isda-mantelovereenkomsten verwerkt zitten?), de verwerkingsvoorschriften (hoe worden swaps opgetekend in de boekhouding?) en de controlevoorschriften (hoe wordt bet kredietrisico, verbonden aan swaps, gekwantificeerd en berekend?). Bovendien wordt er in bet tweede deel6, aan de hand van een eigen marktonderzoek, nagegaan hoe de Belgiscbe participanten deze juridische, boekhoudkundige en kredietaspecten van swaps benaderen. Het marktonderzoek werd beperkt tot twee deelgroepen, met name: kredietinstellingen en bedrijven, die elk een verscbillende vragenlijst ontvingen op grond van hun eigen specifieke rol bij een swaptransactie. Het derde deel (zie figuur 1, deel ITI) verschaft een bijkomende verklaring aan de economiscbe wetenscbap over bet nut en bestaan van bet swapprodukt. Dit wordt beoogt door aanpassingen te maken van twee eerder in de vakliteratuur besproken modellen en door een eigen model te ontwik.kelen dat de validiteit van bet gebruik van swaps aantoont.

6 Zie bijlagen B, C enD (249-262) voor een gedetailleerd overzicht van het marktonderzoek.

17

Laten we nu het eerste deel van dit werk (hoofdstukken I tot en met ill) nader toelichten: in hoofdstuk I wordt in de eerste plaats aandacht besteed aan bet ontstaan van de swapmarkt. In de jaren zeventig kregen de ondememingen af te rekenen met een wisselvallige financitile omgeving. Het opheffen van bet 'Bretton Woods' systeem van vaste wisselkoersen door President Nixon in 1971, de oliecrisis en de hoge inflatie zorgden namelijk voor sterke wisselkoersschommelingen. De bedrijven werden bovendien geconfronteerd met grotere interestscbommelingen en er ontstond dan ook een duidelijke vraag naar nieuwe financiele instrumenten op lange termijn, die de toenemende instabiliteit en onzekerbeid zouden helpen opvangen. De opmars van bet swapprodukt werd ecbter een feit in bet begin van de jaren tachtig, mede als gevolg van de financiele deregulering en globalisatie van de financiele markten. Vervolgens wordt de groeifase en de buidige verzadigingsfase van bet swapprodukt besproken. Tenslotte gaat de belangstelling uit naar de beweegredenen die zowel de eindgebruiker als de tussenpersoon heeft voor bet aangaan van een swapovereenkomst. In hoofdstuk II wordt getracht een verantwoorde definitie te ontwikkelen voor de interestswap. Een mogelijke basisdefinitie van een interestswap is de volgende: een transactie tussen twee tegenpartijen waarbij periodieke betalingen worden overgemaakt, gebaseerd op een bypothetische hoofdsom. Dit produkt bezit onmiskenbaar heel wat voordelen vergeleken met andere financiele instrumenten zoals termijncontracten, opties en futures. De belangrijkste voordelen van een interestswap worden op een rijtje gezet. De twee voomaarnste strekkingen, namelijk ten eerste de theorie van bet comparatieve voordeel op de kapitaalmarkten en ten tweede de kwaliteitsmarge, worden in dit hoofdstuk verder uitgediept. Er wordt ingegaan op de rol van de tussenpersoon en de structurele risico's die gepaard kunnen gaan met bet afsluiten van een swapovereenkomst. Acbtereenvolgens worden verschillende variaties op de 'plain vanilla', namelijk de 'money market' swap, de 'asset' swap en andere 'bells and whistles', toegelicht. In hoofdstuk ill gaat de aandacht uit naar de techniek van de valutaswap. Bij

een valutaswap verklaren twee partijen zich akk:oord om specifieke geldbedragen in twee verschillende deviezen, opgenomen in eigen markt, om te ruilen voor een bepaalde termijn. Hierbij boudt men rekening met zowel de interestbetalingen als de aflossing van de boofdsom. Het doel van een valutaswap is velerlei. Het instrument geeft de mogelijkheid om de kosten van bet vreemd vermogen te drukken en laat de tegenpartijen toe de relatieve toegang tot de kapitaalmarkten te verbeteren door middel van arbitrage. In dit boofdstuk wordt er ook gespeurd naar de wisselwerking tussen interestvoeten, contantwisselkoersen en rendementscurves. Daama wordt dieper ingegaan op bet stroomlijningsproces waaruit de financiele tussenpersoon zijn winst genereert, dit door een vergelijking te maken tussen lange-termijncontracten

18

en swaps. Verder worden de verscbillende basisvonnen van een valutaswap uiteengezet. Het tweede deel (hoofdstuk IV tot en met VI) is als volgt opgebouwd: in. hoofdstuk IV wordt uitgeweid over bet juridische aspect van swapcontracten. Als typisch produkt van de Engels-Amerikaanse rechtspraktijk berust de regeling van partijgescbillen inzake swaps niet op een wettelijke basis. De behoefte aan rechtszekerheid en duidelijkheid heeft de financi!le wereld ertoe aangezet om in bet swapcontract uitdrukkelijk aile rechten en plicbten te bepalen. Er wordt stilgestaan bij de recbtspersoonlijkheid van de verscbillende partijen en de onderliggende motivatie voor bet aangaan van een swaptransactie. Door de gebondenheid van de swapbetalingen aan onvoorspelbare marktvariabelen bestaat immers de mogelijkheid om bet begrip kanscontract toe te passen. Het tijdselement, de rol van de financiele tussenpersoon en de recbtskeuze worden eveneens behandeld. Verder wordt er uitgebreid ingegaan op de belangrijkste grondslagen van een Isdamantelovereenkomst. Vooral hoofding. betalingen. incorporatie, wetsveranderingen, illegaliteit, vereffening en vroegtijdige beeindiging van een swapovereenkomst komen aan bod. Vanaf hoofdstuk V worden enige boekhoudkundige bijzonderbeden van de swaptechniek besproken. In het eerste deel wordt nagegaan hoe een swap verwerkt dient te worden. Het Belgische KB op de Jaarrekening van de Kredietinstellingen. de boekhoudnormen zoals voorgeschreven door het Amerikaanse FASB, en de recente pogingen van bet IASC blijken niet volledig te voldoen aan de vereisten van getrouwe informatieverstrekking. Op systematische wijze worden een reeks altematieve boekingsmethoden opgesomd. Vertrekkende van de 'accrual' boekhoudmethode, die slechts een beperkt beeld geeft van de prestatie van bet financiele instrument, wordt uiteindelijk een 'mark-to-market' benadering voorgesteld in geval van speculatie. De kredietaspecten van de swaptransactie worden behandeld in hoofdstuk VI. Het kwantificeren en berekenen van bet kredietrisico wordt bestudeerd in bet kader van de huidige bankpraktijken en tevens wordt de impact van de eigen vermogensregeling. gebaseerd op de richtlijnen van de Bank voor Internationale Betalingen, in kaart gebracht. Bij de vaststelling van bet risicobedrag, voortvloeiend uit een swaptransactie, dient men immers rekening te houden met de marktfactoren en de juridiscbe aspecten. Het kredietrisico kan niet gelijkgesteld worden met bet boofdbedrag van bet contract. In tegenstelling tot gewone kredieten beeft bet kredietrisico geen betrekking op het mogelijke verlies van de hoofdsom, maar uitsluitend op bet mogelijke verlies van interestbetalingen. Indien de tegenpartij haar verplichtingen niet nakomt, za1 de andere partij de toekomstige interestbetalingen verliezen en een nieuwe swap moeten afsluiten tegen mogelijk ongunstigere voorwaarden.

19

Tenslotte wordt aandacht geschonken aan het beheren van bet uitstaande kredietrisico en wordt ook gewezen op het belang van risicospreiding, een goede interne controle, het bestaan van teclmieken voor het verbeteren van de kredietwaardigheid van de tegenpartij en van 'multilaterale netting'. In het derde deel (hoofdstuk VII) wordt getracbt de voordelen van swapverricbtingen aan te tonen door investeringscontracten in het algemeen correct te definii:!ren. Met behulp van de verkregen definitie wordt aangetoond dat, indien externe financiering duurder is dan bet gebruik van intern gegenereerde fondsen, bet voordeliger is voor een onderneming om zicb met behulp van swaps te verzekeren van voldoende interne middelen om te kunnen inspelen op aantrek:k:elijke investeringsopportuniteiten. Er wordt ook een eigen model voorgesteld om bet optimale risico/kostenprofiel te bereiken voor de schuldenstructuur van een onderneming aan de hand van swaps. Het model heeft drie uitgangspunten. Ten eerste wordt uitgegaan van een optimale verhouding tussen de lange-termijnschulden met vaste interestvoet en de korte-termijnscbulden met vlottende interestvoet voor een ondememing. Dit uitgangspunt wordt gerilustreerd door een empirisch onderzoek gebaseerd op een aangepaste portefeuilletheorie. Ten tweede zal een ondememing een bestaande sub-optimale schuldenportefeuille moeilijk in overeenstemming kunnen brengen met de optimale schuldenportefeuille met de klassieke financieringsinstrumenten. Ten derde wordt aangetoond dat de optimale scbuldenportefeuille op de 'risicoprofiel' curve met swaps efficient en kosteloos kan worden bereikt. De volgende boofdstukken worden dus gekenmerkt door een aantal nieuwigheden inzake de swapproblematiek. Concreet zijn deze: • •

• •

een totaaloverzicbt van het swapproduct op juridisch, boekhoudkundig en kredietrelationeel vlak; een praktijkonderzoek naar de gebruiken op juridisch, boekhoudkundig en kredietrelationeel vlak, bij de financiele instellingen en industriele ondernemingen gevestigd in Belgie; een bijkomend tbeoretisch model om het nut aan te tonen van swaps voor de tbesauriebeheerder bij het beheren van zijn scbuldenportefeuille; een aantal suggesties op juridisch, boekhoudkundig en kredietrelationeel vlak naar de gebruiker van swaps en de controle-organismen toe om het gebruik van swaps beter te beheersen.

Onderhavig werk is geenszins een handleiding tot de techniek van de interesten valutaswap. Hiervoor zijn praktisch georienteerde teksten te verkiezen. In dit werk wordt veeleer getracbt bestaande visies en reglementeringen te bestuderen en te analyseren en eventueel nieuwe uitgangspunten of alternatieve werkwijzen te suggereren. De auteur hoopt vooral dat zijn onderzoek de lezer enkele waardevolle inzichten verschaft betreffende de

20

jurid.ische en de boekboudkund.ige problematiek en het kred.ietrisico van het swapprodukt7. In d.it werk werd ook geopteerd voor het gebruik van de oorspronkelijke Engelse benamingen (bijvoorbeeld swap, valutaswap, future ... ) tenzij bet Nederlandse equivalent voor de hand ligt en geen aanleid.ing kan geven tot misverstanden. Dit mag niet worden geinterpreteerd als een verarming van de eigen taal, maar eerder als een poging om spraakverwarring te vermijdens.

7 De swapmarkt en de wetgeving hieromtrent zijn nog in volle evolutie. De infonnatie waa:rop dit werk is gebaseerd, werd bijgebouden tot en met 31 mei 1996. 8 Wat de schrijfwijze van Nederlandse woorden betreft, werd uitgegaan van de voorkeurspelling. In samenstellingen bestaande uit twee of meer Nederlandse woorden, werden de regels van de Nederlandse spelling gerespecteerd (bijvoorbeeld obligatie-uitgifte, lange-termijnplanning. .. ). Bij samenstellingen waa:rvan het eerste deel een afkorting is, plaatsen we steeds een koppelteken tussen deze afkorting en de rest van het woord (bijvoorbeeld lsda-overeenkomst, USD-schuld, Libor-interest. ..). Engelse woorden die nog Diet zijn ingeburgerd, worden tussen aanhalingstekens gezet (bijvoorbeeld 'netting' ..•), ook als ze het eerst deel van een samenstelling vormen (bijvoorbeeld 'cap' contract, 'prime floating' interest...}. Hier wordt geen koppelteken geplaatst. Bij Nederlandse woorden worden aanhalingstekens gebruikt indien een begrip wordt gedefinieerd (bijvoorbeeld: Het begrip 'eigen vermogen' wordt gedefmieerd a1s ..., Het begrip 'interestswap' ... ).

21

HOOFDSTVK 1: ONTSTAAN EN EVOLUTIE VAN DE SWAPMABKT

I.A Ontstaan van de swapmarkt Algemeen wordt aanvaard dat de swaptecbniek vanaf bet einde van de jaren zeventig bekend werd en ad hoc werd toegepast door financiele instellingen, bedrijven en andere entiteiten als een financiele tecbniek om voomamelijk de opbrengst op investeringen te verbeteren, de kapitaalkosten te verminderen en de valuta- en interestrisico's doeltreffend te beberen1• Er wordt eveneens algemeen erkend dat valutaswaps als eerste werden ingevoerd en interestswaps derhalve met enige vertraging werden toegepast. Valutaswaps zijn ontstaan vanuit een gemeenschappelijk verlangen vanwege

de multinationale ondernemingen om de geldstromen, gekoppeld aan verschillende munten, in te dekken en aldus geboekte winsten veilig te stellen. Tot de jaren zeventig was de korte termijn contantwisselmarkt immers de enige manier voor bedrijven om zicb in te dekken tegen fluctuaties in andere munten. Dit bleek ecbter voldoende daar de geldstromen bet resultaat waren van korte-tennijninstrumenten (bijvoorbeeld handelsfacturen). Risico's op meer dan 1 jaar konden worden ingedekt door termijncontracten over te hevelen naar de volgende periode. Het hele financiele systeem werd bovendien beschermd door de Bretton Woods overeenkomst2. Met bet verlaten van bet systeem van vaste wisselkoersen, wat een grotere volatiliteit tot gevolg had, en de globale economiscbe expansie die gekenmerkt werd door meer internationale handel, liquiditeiten en kapitaaldoorstroming, groeide de behoefte aan nieuwe financitile produkten die de toenemende instabiliteit en onzekerheid konden helpen opvangen en dit voor langer dan twaalf maanden3. Financiele instellingen pikten op deze vraag in en begonnen produkten te ontwikkelen met steeds tangere tennijnen. Dit was echter een sporadiscbe dienst voor bevoorrecbte klanten en in bet algemeen werd bier weinig rucbtbaarheid aan gegeven, omdat men de ontwikkelde technologie wou beschermen. De 'back-to-back loans' en 'parallel loans' worden in de literatuur unaniem aangeduid als de grondleggers voor swaps. In bet V erenigd Koninkrijk waren deze 'loans' erg populaire tecbnieken om de dollarpremie, die de Engelse ingezetenen als belasting dienden te betalen bij bet verrichten van buitenlandse investeringen, te omzeilen. Tevens werd aan niet-ingezetenen 1 Zie ~.van Sherree

Decovny, Woodhead -Faulkner, 1992: 1-4. Bretton Woods overeenkomst dateert uit 1944 en bepaalde dat de dollar de interventievaluta was waar regeringen hun officiele wisselkoersveibouding aan dienden vast te koppelen. Het systeem was erop gericht de voordelen van de gouden standaard te behouden; dit wil zeggen relatief stabiele wisselkoersen. President Nixon hief het systeem op in augustus 1971. Zie ook 'Han!lboek Economie', door P. Samuelson, Het Spectn:un, 1978. 2 De

3 'Swaps, bet financil!le ruilen', Kredietbank Weekberichten. 7 februari 1992: 1-6.

22

de mogelijkheid geboden om sterling-finandering te bekomen om eventuele bedrijfsoperaties in bet Verenigd Koninkrijk te financieren zonder vreemde valuta te converteren. 0p die manier vielen deze operaties dan ook niet onder de wet op de wisselreglementering.

In een 'back-to-back loan' verbinden twee, in een verschillend land gevestigde partijen er zicb toe om elkaar een lening toe te staan van gelijke waarde, uitgedrukt in de munt van de kredietgever en terugbetaalbaar op dezelfde vervaldag. In een dergelijke transactie zijn de betalingsstromen identiek met deze van de transacties in de contant· en termijnmarkten, omdat de initiele lening wordt afgesloten volgens de wisselkoers in de contantmarkt, terwijl de interestbepalingen en de terugbetaling van de boofdsom worden bepaald door een wisselkoers die overeenstemt met de termijnkoersen voor vreemde valuta's. Na de afschaffing van de wisselcontrole in bet Verenigd Koninkrijk (vanaf 1979) werd de 'back-to-back loan' techniek in afuemende mate gebruikt om bet lange-termijnrisico in een vreemde munt in te dekken. De 'parallel loan' is een variant op de 'back-to-back loan' structuur. Hier worden door twee niet-verbonden moedermaatschappijen, gevestigd in verschillende Ianden, leningen van gelijke waarde verstrekt aan de buitenlandse filialen van elke groep. De transacties brachten echter een verhoogd risicoprofiel met zicb mee. Back-to-back loans en parallel loans badden ook tot gevolg dat de balans enorm werd opgeblazen. Bovendien waren er een aantal legale implicaties die met zicli meebrachten dat een eventueel faillissementsrisico onmogelijk kon worden ingedijkt4. Het gebruik van deze technieken vond een momentwn tijdens bet midden van de zeventiger jaren met de verhoogde volatiliteit als een gevolg van de oliecrises en de hoge inflatie. Op dat ogenblik waren verschillende instellingen bereid om indekkingsinstrumenten met looptijden van vijf jaar en Ianger aan te bieden op de termijnmarkt. Een andere factor voor een snellere ontwikkeling van indekkingsinstrumenten op tangere termijn was de opkomst van de Eurodeposito-markt, waar de banken traditioneel bun risico's van de termijnmarkten konden indekkens.

4

Enerzijds dient voor elke lening een afronderlijke overeenkomst te worden afgesloten

waarbij de moeilijkheid rijst wat het opstellen van een waterdicht contract betreft. Bovendien blijft de tegenpartij, bij het in gebreke blijven van de ontlener, verplicht de opgenomen lening terug te betalen en wordt geen bevoorrechte schuldeiser tegenover de gefaalde met betrekking tot de verstrekte lening. Het nadeel ingeval van een faillissement werd in de verf gezet door een vonnis betref.fende de zaak: British Eagle International Airlines Ltd. versus Compagnie Nationale Air France (zie E.R. 390 - 1975), waarbij bepaald werd dat een compensatie van schuldvorderingen niet kon worden afgedwongen bij gebrek aan registratie van de contracten. 5 Een termijncontract is immers een simultaan ontlenen van fondsen om ze daama te

investeren in het gewenste devies. Zie hoofdstuk m.D.l: Indekking via de geldmarkt: 83.

23

De nadelen verbonden aan bet gebruik van 'parallelloanslback-to-back loans' waren de aanleiding om te onderzoeken of de techniek niet contractueel kon worden vastgelegd, zoals een termijncontract in vreemde valuta (de verplichting om een bedrag aan vreemde valuta op termijn te kopen in ruil voor de verkoop van een andere vreemde valuta). Deze pogingen gaven aanleiding tot bet ontstaan van de eerste swapovereenkomst, die oorspronkelijk werd omschreven als een 'currency exchange agreement'. Aanvankelijk bestond er vanwege de financiele instellingen weerstand tegen de invoering van bet nieuwe concept, omdat de 'currency exchange agreement' werd bescbouwd als een reeks van termijncontracten in vreemde munt, afgesloten buiten de beurs om. Daarnaast bestonden er boekhoudkundige onduidelijkheden en belastingsonzekerheden met betrekking tot bet nieuwe produkt. De valutaswap verhoogde de balanstotalen echter niet en beperkte in zekere mate het kredietrisico, omdat bet niet nakomen van de verplichtingen door de ene partij de andere partij ontlastte en derhalve bleef het risico beperkt tot de vervangingskosten van de verwachte inkomensstromen. Oorspronkelijk hadden de 'currency exchange agreements' betrekking op de initiele uitwisseling van de valuta's en de heruitwisseling van dezelfde valuta's op de vervaldag. Omdat de 'currency exchange agreements' aanvankelijk door bepaalde juristen werden beschouwd als gesimuleerde transacties en omdat de vrees bestond dat de recbtbanken de transacties als een vorm van gokken6 zouden bestempelen, werd de initiele uitwisseling van de hoofdsom niet in het contract vermeld (niettegenstaande het feit dat de uitwisseling de facto voor de ondertekening van bet contract plaatsgreep). I.A.l De 'nieuwe produkten' fase De eigenlijke doorbraak van de swaptechniek heeft plaatsgevonden in augustus 1981, met bet wereldkundig maken van de details van de valutaswapovereenkomst tussen de Wereldbank en IBM (opgezet door

6 Een

swap boudt immers een rui1 in op statistisch gefundeerde verwachtingen, wat niet belet dater voor beide partijen een kans op winst of verlies bestaat. Daarenboven zijn de periodieke betalingen gebonden aan onvoorspelbare marktvariabelen. Zie ook hoofdstuk IV .B. I: K walificatie: l 04. Derhalve werd de valutaswap oorspronkelijk omschreven als: 'Party A agrees to sell X amount of currency to B who agrees to buy this amount in return for B selling Y amount of currency to A who also agrees to buy this amount of currency, for the same future value dates each sale being contingent upon both parties delivering the respective amounts of currency to one another. In the event of one party failing to perform its obligation under the agreement, the other party's obligations are forgiven. This does not prejudice the injured party's rights to sue for damages'. Uit: 'Evolution and development of the swaps market', door J. Price, voordracht, London, September 29, 1986.

24

Salomon Brothers)?. Onmiddellijk hierop werd de eerste interestswap publiek bekend gemaakt, waarbij Deutsche Bank (Luxemburg) door middel van een emissie van Euro-obligaties vaste~interestdragende fondsen opnam, die vervolgens door een swap werden omgezet in een vlottende interestvoetverplichting tegen sub-Libor~kosten. Sinds 1981 heeft het swapprodukt algemeen erkenning gekregen als een volwaardig produkt en heeft het een snelle ontwikkeling gekend. Een belangrijke stap in de verdere ontwikkeling van de swapmarkt was de uitbreiding van de swaptechniek van de geldmarkt naar de kredietmarktinstrumenten. Het vaderschap van deze innovatie wordt sterk betwist. Nochtans wordt algemeen aanvaard dat er vanaf 1982 sprake was van een markt en de techniek niet Ianger beperkt bleef tot geYsoleerde operaties. De meest gebruikelijke interestswaps, die in 1981 en 1982 werden uitgevoerd, hebben de benarning 'plain vanilla' gekregen. Zulk een transactie had betrekking op een 5 tot 7 jaar durende swap van fondsen waarvan de kostprijs gebaseerd is op de zesmaandelijkse Libor vlottende interestvoet, tegen fondsen met vaste interest. De grootte van de transacties was gewoonlijk USD 50 tot USD 100 miljoen. De swaps wai:en gewoonlijk verbonden met een emissie van Euro-obligaties, waarbij de kredietnemer fondsen tegen vaste interest opnam en deze vervolgens wilde ruilen voor fondsen met vlottende interest tegen een globaal gereduceerde kostprijs. De 'fixed rate payers', die relatief gemakk:elijker toegang hadden tot fondsen met vlottende interesten, sloten swapcontracten af om tegen een lagere kostprijs een substituut te verkrijgen voor de financiering met een obligatielening. De 'fixed rate payers' waren meestal Amerikaanse bedrijven met een AA-quotering (alhoewel niet~ Amerikaanse banken en bedrijven eveneens op de markt aanwezig waren). De swaptransacties hadden gewoonlijk tot gevolg dat de 'floating rate payers'~ in bet algemeen Europese banken met een uitstekende 'credit rating' - in staat waren fondsen met een vlottende interestvoet te mobiliseren tegen een vergoeding van 200 basis punten beneden Libor, terwijl de tussenpersonen een commissie van 50 tot 75 basispunten opstreken. Vanaf 1983 werden interestswaps, die als een intemationale transactie ontstonden, in de Verenigde Staten ook tussen binnenlandse partijen onderling afgesloten (regionale banken. verzekeringsmaatschappijen en de 'thrift institutions'). Het minimale bed.rag van de transactie werd gereduceerd tot USD 25 miljoen.

7 Voor een gedetailleerde uiteenzetting van de 'World Bank' swap wordt verwezen naar

m.F.l De 'fixed-to-fixed' valut.aswap: 94.

25

25 25T Q Ill

::J

c

i =-i.

201 15-

:•lnterestswap

I• Valutaswap

10..;.

.

50 0.

81 ~:

82

83

Het swapvolume tijdens de vroege periode

De '1981 tot 1983' periode kan worden omschreven a1s de 'vroege periode'.Ze werd gekarakteriseerd door een laag, maar uiterst gestructureerd transactievolume, en door tegenpartijen die exact tegenovergestelde behoeften haddens. Er werden substantiele arbitragewinsten opgestreken door zowel de tegenpartijen a1s de financieel tussenpersoon. De produktkennis was beperkt, slechts in handen van een aantal individuen en verdeeld over een klein aantal banken. De focus werd verlegd van deviezenbeheer naar het verwerven van goedkope fondsen, gekoppeld aan een swaptransactie. Behalve het voordeel van bet verminderen van de kosten gaven swaps aan banken ook de mogelijkheid om de termijn van hun passiva-portefeuille te verlengen9.

I.A.2 De groeifase Vanaf 1984 tot 1989 heeft de swapactiviteit een belangrijke uitbreiding gekend. De belangrijkste Amerikaanse en Engelse bankinstellingen, zowel commerciele banken a1s investeringsbanken, ontwikkelden de capaciteit om als 'market makers' in swaps op te treden en begonnen swaps afte sluiten voor eigen rekening (en tijdelijk zonder tegenpartij). Teclmieken werden ontwikkeld om de open swapposities te dekken totdat er een gescbik:te tegenpartij werd gevonden. Immobilienbedrijven, leasingmaatschappijen, financiele instellingen en goed gequoteerde bedrijven traden op als 'fixed rate payers' in de swapmarkt. De 'Federal Home Loan' -banken begonnen voor eigen rekening swaps af te sluiten en gaven in bepaalde gevallen kredietbrieven uit om de swapactiviteit van de 'member thrift institutions' te ondersteunen. De hevige concurrentie onder de financiele instellingen begon echter stilaan de commissievergoeding te reduceren. De meeste swaps werden verhandeld tussen een eindgebruiker en een tussenpersoon of tussen financiele instellingen onderling.

8 Het cijfermateriaal dat aan de basis ligt van grafiek 1 zijn scbattiugen en afkomstig uit ~ M2ll.i.t2r, July 25' 1988. 9 'The maturing of the swaps market', S. Das, Coxporate finance, January 1993: 41-46.

26

683

700600 0

(II

;:)'

f.."'

500400-

1

•lnterestswap

! •Valutaswap

300

=' 200100 ~ 0

i

84 ~:

85

86

87

88

Het swapvolume tijdens de groefase

Medio 1985 was de band tussen swaps en nieuwe emissies in Euro-obligaties sterk afgezwakt Door bet swapprodukt niet enkel te gebruiken voor kapitaalmarkt arbitragedoeleinden. ontstonden een aantal structurele veranderingen in de swapmarkt. Sornmigen zijn van mening dat in die periode nagenoeg de helft van de emissies in Euro-dollar obligaties bet voorwerp uitmaakten van een swaptransactie (waarbij alle emissies werden verricbt voor banken die optraden als kredietnemers), terwijl nagenoeg 25 percent van de nieuwe emissies in Euro-obligaties (uitgedrukt in andere valuta's) verbonden waren met een swapoperatie. De Euro-obligatie activiteit was voor meer dan 50 percent voor rekening van swaps, met eindgebruikers die 'fixed rate payers' waren!O. Swaps waren ecbter niet Ianger uitsluitend verbonden met emissies van obligaties. Swaps werden afgesloten op basis van bestaande financiele activa, waardoor bet gebruik van de swapmarkt voor bet verdere beheer van zowel activa als passiva werd aangemoedigd. In de zoektocht naar nieuwe arbitrage mogelijkheden ontstond een swapmarkt in verschillende deviezen. Het toenemende gebruik van swaps als een instrument voor bet beheren van passiva was een signaal voor verschillende financiele instellingen om te beginnen met 'swaptrading' met behulp van verschillende indekkingsinstrumenten. Vooral de swaptoepassingen op de activa-zijde van de balans, in plaats van op de gebruikelijke passiva, gaf investeringsmanagers de mogelijkheid om kunstmatige effecten te creeren met een boger rendement Voor de investeerder was een actiever management mogelijk. waarbij vast renderende effecten konden worden omgezet in vlottende effecten en vice versa. Interest- en valutaswaps gaven ook de mogelijkheid om op beleggingsportefeuilles winsten te kristalliseren of verliezen te minimaliseren, dit als gevolg van fluctuerende interestvoeten en deviezenll. De flexibiliteit, snelbeid en anonimiteit werden de belangrijkste redenen voor het gebruik van swaps. 10 'The development of the swap Illlll'ket', R. Beckstrom, uit B. Antl (eds.) Swap Finaoce. Euromoney Publications, 1987: 33-49. 11 Zie 'Making the most of wide spread assets', door E. Hagger, Euromon!;y, April 1993: 7983.

27

De functionele evolutie van het produkt werd verder gecombineerd met een aantal innovaties op bet 'plain vanilla'-concept. Sommige swaps zijn 'callable', 'extendable' of 'deferred'. In bepaalde contracten wordt de vlottende interestvoet frequenter herzien dan normaal (bijvoorbeeld: 'six month Libor reset monthly'). Opties met betrek:king tot swaps (swaptions) en swaps met betrek:king tot 'zero-coupon' obligaties werden eveneens ingevoerd12• Bovendien zag men een opsplitsing van de markt in een 'primary market' en een 'secondary market'. Met de 'secondary market' refereert men naar de andere swaptransacties dan deze initieel afgesloten. De bedoeling van deze 'secondary swap' is om een onderliggend activa of passiva in te dekken. Dit was een gevolg van de opkomende grootbanken actief in swaps, die in plaats van zich onmiddellijk in te dekken bij bet afsluiten van een swap, de positie gingen aanhouden tot ze een geschikte tegenpartij aantroffen13. I.A.3 Verzadiging van de markt Tegen 1989 was de swapmarkt geevolueerd tot een globale markt met de kenmerken zoals we ze vandaag kennen. De mark:t bestaat onder meer uit een hele reeks deviezen, een grote liquiditeit en een wijd aanbod van swapinstrumenten die in een van de volgende categorieen kunnen worden ondergebracht: • • • • •

dezelfde valuta, vaste interestvoet tegen vlottende interestvoet; dezelfde valuta, vlottende interestvoet tegen vlottende interestvoet; twee valuta's, vaste interestvoet tegen vlottende interestvoet; twee valuta's, vaste interestvoet tegen vaste interestvoet; twee valuta's, vlottende interestvoet tegen vlottende interestvoet.

Ondanks bet feit dat de swapmarkt aan het einde was van zijn groeifase, had de snelle groei een grote aantrekkingskracht op een hele reeks van banken, makelaars, handelaars, en arbitrageanten. Allen wensten een graantje mee te pikken van dit zeer lucratieve produkt. Dit had de natuurlijke werking van bet vraag-en-aanbod-principe tot gevolg waardoor de te verwezenlijken marges onder druk kwamen te staan. Het feit dat de technologie van swapfinanciering meer verspreid geraakte en dat het produkt steeds meer gestandaardiseerd

12 'Beyond plain vanilla: a taxonomy of swaps' door P. Abken, Economic Review. March/Aprill991: 12-29. !3 Dit staat ook bekend als 'warehousing', waarbij de bank een swap tijdelijk indekt door middel van de geldmarkt of futures tot een geschikte tegenpartij is gevonden om de positie over te nemen. Een groot aantal instellingen is echter de 'warehouse'-benadering gaan vervangen door een 'portfolio approach' waarbij elke ttansactie uit elkaar wordt gehaald tot de eigenlijke geldstromen en risico's en opgenomen met de bulk van eerder afgesloten ttansacties. Het risicobeheer wordt zo verlegd van individuele transacties naar een portefeuille-risico.

28

werd, was een bijkomende verklaring voor de dalende winstgevendheid. Banken konden nog steeds een goede winst boeken, maar bet werd steeds moeilijker om een echt kassucces te behalen. V andaar dat de initiele instellingen zicb verder gingen specialiseren in nieuwe structuren en het verder· uitbouwen van hun functies als 'market makers' door te speculeren op interest en deviezen. De verzadiging van de swapmarktl4 ging ook gepaard met een aantal externe factoren zoals het verder rationaliseren van bankactiviteiten, het toepassen van de eigen vermogensverplichting zoals opgelegd door de Bank voor Internationale Betalingen en de verzwakking van de kr~ietwaardigheid van de financiele instellingen. ~:

Het swapvolume tijdens de laatste jaren 8816

9000 80000 7000~ 6000c 50004000 ...

-e I..

6177

: •lnterestswap I j

3851

I• Valutaswap

3065

r

3000 ' 2000 1539 1000 .j.. 34 89

90

91

92

93

94

Onder invloed van deze factoren kan men de markt vandaag onderverdelen in drie segmenten. Enerzijds heeft men het gestandaardiseerde produkt dat bet overgrote deel uitmaakt van de transacties. Een deel van de financiele instellingen heeft zicb hierop geconcentreerd, weliswaar met de nodige schaalvoordelen om hun concurrentiekracht te kunnen behouden. Deze strategie is er een van veel volume met kleine marges. Andere instellingen zijn zich gaan onderscheiden door 'value added'-structuren te ontwerpen die zeer vernieuwend zijn en per klant op maat worden gemaaktlS. Het derde segment is een samenvoeging van bestaande derivaattechniekento, waarbij initieel 14 Cijfennateriaal voor grafiek 3 is afkomstig uit Isda's 'Market Suryey Hjpliibts', year end 1990,1991,1992,1993,and 1994. 15 De bestaande tecbnologie wordt aangepast om nieuwe marlcten te benaderen, zoals krediet,

economische cycli en immobilien, vandaar dat sommige auteurs spreken over de derde generatie van afgeleide produkten. Het is ook niet toevallig dat deze produk.ten marktsegmenten aanspreken waar zich emstige problemen voordoen. Bedrijven die met deze moeilijkbeden kampen zullen hun fmaneieel adviseur dan ook met plezier ruim vergoeden. De instellingen die dit type van swaps ontwikkelen bouwen op deze msnier 'entry barriers' op met bet bijkomende voordeel dat de produktcyclus Ianger is en de investeringen in onderzoek en ontwikkeling zeer goed renderen. Uit 'Rocket scientists produce a fresh wave of solutions', Euromoney, March 1993:46-54. 16 Smithson benadert termijncontracten, futures, opties en swaps niet aJs vier verschillende msrlcten maar wei als vier verschillende produkten voor het oplossen van een ptobleem. 'Financial engineering' is niets anders dan het aaneenschakelen van beschikbare instrumenten

29

grotere marges beschikbaar zijn. Het is evident dat het aanbod van deze produkten zal toenemen met een verbetering van de 'pricing' -modellen en de indekkingstechnologie, wat het dan weer een bulkprodukt zal maken met kleinere winstmarges.

I.B Bijkomende factoren die hebben bijgedragen tot de ontwikkeling van de swapmarkt Met de extreme volatiliteit van de jaren zeventig werd een ideale omgeving gecreeerd voor het swapprodukt. De volledige ontwikkeling zou echter niet mogelijk zijn geweest zonder een aantal bijkomende factoren.

I.B.l Financiele deregulering Financiele deregulering heeft een boofdrol gespeeld bij bet ontstaan en de ontwikkeling van financiele innovatie en bet nauwer met elkaar verbinden van de verschillende kapitaalmarkten. Deregulering opende nieuwe markten en gaf, door het ontwikkelen van nieuwe produkten en structuren, meer keuze aan ontleners en investeerders om bet gewenste risicoprofiel te verkrijgent7. De meeste ontwikkelingen vonden plaats buiten de Verenigde Staten, wat voor een groot deel te wijten was aan de maatregelen genomen in verband met financiele deregulering in een aantal Europese Ianden. Deze werkten in een vacufun en buiten het bereik van de monetaire en belastingsautoriteiten. Deze markten trokken immers fondsen aan die op hun beurt werden aangeboden aan investeerders die een voorkeur hadden voor anonimiteit en die geen belastingsimplicaties wilden. Het opkomen van deze markten en de dynamische groei ervan in de jaren zeventig en tachtig stimuleerde een aantal autoriteiten om de bestaande wetgeving betreffende wisselen kapitaalcontrole te berschrijven. Vooral Ianden zoals bet Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Zwitserland en Japan bebben gedurende de laatste tien jaar getracht te zware wetgevingen te versoepelen door het liberaliseren van bun marktents. In de V erenigde Staten werd een stap in deze richting gezet door het afschaffen van de dertig percent roerende voorheffing op couponbetalingen van USDobligaties uitgegeven door Amerikaanse bedrijven en in eigendom van buitenlandse investeerders. Gelijksoortige maatregelen werden ondernomen in zoals bij een blokkendoos voor ldeine jongen$. 'A LEGO approach to financial engineering: an introduction to forwards, futures, swaps and options ', C. Smithson, Midland Cotpomte Finance Journal, Winter 1987: Hi-28. 17 Met de recente speculatieve aanvallen op het Europees Monetair Systeem gaan er echter stenunen op sommige categorie!n van transacties alsmede bet intemationaal kapitaalverkeer aan banden te Ieggen. 'International Capital Transactions: should they be restricted?', N. Fieleke, New Enalaud Economic Reyiew, Marcb/April1994: 28-39. 18 Oedurende de jaren tachtig werden de activiteiten van de Belgische banken beperkt door prijscontroles van overheidswege en

een verouderde wetgeving voor de fmanciele markten.

Zie 'The Effects of Deregulation and Financial Innovation on the Performance of the Belgian Credit Institutions', door A. Van Poeck, Bank-en Finauciewezep, August 1993:427-436.

30

Duitsland met bet afschaffen van de vijfentwintig percent roerende voorbeffing op DEM-investeringen van buitenlanders en het toelaten van buitenlandse financiele instellingen om uitgiften op de Duitse markt te lanceren. Duitsland liet ook uitgifte toe van minder traditionele instrumenten zoals FRN's, 'zero-coupon' obligaties en 'dual currency' obligaties. Gelijksoortige hervormingen in de obligatiemarkt werden doorgevoerd in Nederland en Zwitserland. In het Verenigd Koninkrijk vonden radicale veranderingen in de aandelen- en obligatiemarkt reeds plaats in 1986, waarbij bestaande structuren werden veranderd in navolging van bet Amerikaanse prototype en ook effectenhuizen voortaan konden optreden als agenten en 'principals'. In Japan werden de interestvoeten uiteindelijk bepaald door de markt, in tegenstelling tot bet eerder bestaan van 'administratieve interestvoeten'. Er werd toegang verleend tot de Euroyen markt (voordien enkel toegankelijk voor supranationale instellingen en staten) en restricties op valutaswaps en termijncontracten werden opgebeven. Uit bovenstaande situatie is een omgeving gecreeerd die aanleiding beeft gegeven tot bet doorgeven van innoverende technieken uit de Euromarkt naar de verschillende lokale markten. Het uitgeven van YEN- en DEM-FRN's, bet opkomen van de 'zero-coupon' techniek in Zwitserland, bet gebruik van 'dual currency' obligaties in Belgie en bet uitgeven van obligaties gedenomineerd in vreemde munt zijn bier goede voorbeelden van. Dit proces werd verder gestimuleerd door bet verschijnen van nieuwe financiele prodnkten die gebruik maakten van arbitrageverschillen tussen de kapitaalmarkten. Het is evident dat deze financiele deregulering een positief effect had op de ontwikkeling van de swapmarkt. Daar men niet Ianger rekening moest houden met bezwaren op bet gebied van belastingen, kon men beslissingen nemen van puur economiscbe aard. Swaps bebben op hun beurt gezorgd voor bet makkelijker transfereren van fondsen en dus voor marktefficientiel9.

I.B.2 Financii!le innovatie Men kan stellen dat innovatie wordt aangezwengeld wanneer de verschillende deelnemers ingaan op veranderingen uit de economiscbe omgeving en onder concurrentiedruk nieuwe technieken introduceren om fondsen te transfereren · van investeerders naar kredietnemers. Het innovatieproces creeert voor de verschillende participanten financierings- en investeringsmogelijkheden die anders onmogelijk zouden zijn geweest. Het geeft kredietnemers de mogelijkheid hun interestlasten te drukken of risico's kunstmatig te structureren als altematief van wat op de markt aanwezig is. Swaps, opties, futures, FRN's en 'securitisation' zijn goede voorbeelden van deze trend20. t9 'Swaps: plain and fanciful', door R. Litzenberger, The Journal ofFinauce. July 1992: 831849. 20 Miller stelt dat fmanciele innovatie werd gestimuleerd door het afschaffen van de goudstandaard, het gebmik van computers en andere informatietechnologie, en

31

Het FRN-instrument als financiele innovatie heeft bet swapprodukt een flinke steun gegeven in de verdere ontwik:k:eling. Swaps geven kredietnemers immers de mogelijkheid om de financieringsbeslissing te scbeiden van de beslissing. aangaande bet instrument waannee de financiering moet gebeuren (vaste interest versus vlottende interest). Tezelfdertijd geeft bet investeerders een grotere keuze; indien een bank zijn vlottende activa wenst nit te breiden, kan bet dit doen aan de hand van een 'asset' swap. Het opkomen van produkten zoals opties en futures zijn bet antwoord op de bnitengewone volatiliteit van de laatste tien jaar. Een andere innovatie is de 'securitisation' techniek2t, waarbij de kredietnemer fondsen opneemt in de markt door verhandelbare effecten nit te geven. Activa met hoge kwaliteit worden gebmikt als garantie bij bet uitgeven van deze effecten (dit kunnen bijvoorbeeld facturen van kredietkaarten zijn of autoleningen), waardoor fondsen tegen een goedkopere prijs worden verkregen in de markt. Ook in Belgie hebben een aantal zeer kredietwaardige ondernemingen op deze manier fondsen opgenomen. De motivatie voor bet aangaan van zo'n transactie is boofdzakelijk te vinden in bet beter aanwenden van bet beschikbare kapitaal van de ondernerning en een diversificatie van de financieringsbronnen. Deze techniek geeft de kredietnemers ook bet voordeel om de financieringsbeslissing te kunnen scbeiden van bet instrument en aldus de interestlasten te kunnen druk:k:en door gebru.ik te maken van de swaptechniek. Door minder beroep te doen op de kredietinstellingen voor financiering is er een bevigere concurrentie ontstaan tussen de verschillende commerciele banken (de traditionele verstrek:k:ers van krediet) en de effectenhuizen (die voordeel trek:k:en nit 'securitisation'). LB.3 Globatisatie van de finaneiele markteo De derde factor die belangrijk is geweest in de groei van de swapmarkt is de trend naar internationalisering van de financiele markten en een betere integratie van de verschillende kapitaalmarkten. Het globalisatieproces van de financitile markten is ook bet gevolg geweest van deregulering en innovatie in

dereguhu:isatie. De auteur gelooft niet dat op korte termijn drastische fiDanciele innovaties zullen plaatsgrijpen. We1 zal men het gebiUik van financil!le instrumenten kunnen waarnemen in nieuwe afzetgebieden zoals Oost-Europa en Azie en eeu verdere uitbreiding zien van toepassingen op onderliggende grondstoffen en effecten. Uit 'Financial innovation: achievements and prospects', door M. Miller, Journal of Applied Co1J!Orate Fjnance. Winter 1992: 4-ll. 21 De eerste klassieke 'securitisation' transactie voor Europa gaat terug naar 1987. Deze vorm

van fiDanciering beeft sindsdien eeu sneUe groei gekend. In 1990 werd aan de hand van 'securitisation' voor ongeveer USD 10 miljard opgenomen. Zie 'Get the most from your balance sheet', door J. Henderson, uit Cmporate Finance, November 1993: 18-20.

32

combinatie met de snelle technologische ontwikkeling op het gebied van communicatie en elektronica.22 Deregulering heeft verschillende obstakels opgeruimd zoals belastingen, restricties en controles, die allen een vrij verkeer van kapitaal tegengingen. Innovatie verschafte de nodige instrumenten om de kapitaalmarkten dichter bij elkaar te brengen. Vooruitgang op het vlak van elektronica liet een snelle vergelijking tussen verscheidene altematieven toe, terwijl communicatie de fysieke afstanden tussen de markten reduceerde. Swaps zijn een goed voorbeeld van een innovatiefinstrument, dat heeft bijgedragen tot de integratie van de verschillende markten. Interestswaps en valutaswaps verbinden immers de lokale geldmarkten met de kapitaalmarkten, waarbij satellietconnecties een efficient mechanisme vormen voor bet doorgeven van wijzigende marktomstandigheden. Dit heeft op zijn beurt bijgedragen tot het wegvallen van tijdzones en afstand waardoor onmiddellijke uitwisseling van financiele informatie de concurrentie tussen de verschillende deelnemers heeft versterkt. Het resultaat is dat kredietnemers en investeerders zich niet meer hoeven te beperken tot hun eigen lokale markten, maar ook k:unnen putten uit tal van andere mogelijkheden. Ze zullen dus op zoek gaan naar de beste voorwaarden voor het ontlenen en verstrek:ken van fondsen. Ze k:unnen ook een beroep doen op tal van instrumenteD en een wijd aanbod van deviezen, waarbij gebruik kan worden gemaakt van arbitrage tussen de verschillende markten onderling. Het gevolg hiervan is, dat de rol van de kredietinstellingen en de kapitaalmarkten is veranderd. Het verschil in de activiteiten tussen commerciele banken en investeringsbanken wordt steeds groter. In deze omgeving merkt men een hevigere concurrentie op tussen de financiele instellingen om financiering te verzorgen voor instellingen die behoefte hebben aan krediet of fondsen wensen te investeren. In dit proces worden continu nieuwe manieren uitgedokterd om fondsen te transfereren en een voorsprong te hebben op de andere financiele instellingen en aldus een voordeel te bezorgen aan hun eigen clienteel. Men kan gerust stellen, dat dit goed is voor de totale economie, daar de kapitaalmarkten er efficienter door worden. Hierdoor k:unnen ze hun rol inzake het distribueren van investeringen en spaargelden tussen de verschillende economische eenheden beter vervullen Het resultaat is een grotere efficientie in de 'echte economie' en bet scheppen van een steeds grotere vraag naar swapprodukten. I.C Aard en overwegingen van de marktdeelnemers

Met bet onstaan van de swapmarkt, de toenemende vraag naar bet product en de financiele deregulering en innovatie kan de swapmarkt worden opgesplitst in twee categorieen: enerzijds heeft men de leverancier anderzijds de verbruiker van bet swapproduct

22 'Intemationa! Financial

Markets', doorO. Grabbe, Elsevier, 1991:27-62. 33

I.C.l De eindgebruiker Op de internationale markt wordt een ruime waaier van eindgebruikers aangetroffen, zoals de banken, de verzekeringsmaatscbappijen, de industriele en commerciele bedrijven, de overheidsentiteiten, de zelfstandige staten en de internationale instellingen. Deze eindgebruikers maken gebruik van de swaps omwille van onderstaande redenen:

•

•

Het verlagen van de kostprijs van bet vreemd vermogen. Het scbuldenbebeer ligt aan de oorsprong van bet ontstaan en de ontwikkeling van de interestswaps. Vanuit bet standpunt van bet financieel bebeer kent de swaptechniek twee belangrijke toepassingen: •

het vastleggen van de kostprijs van bet vreemd vermogen gebaseerd op een vlottende interestvoet. Indien de financiele directie van mening is dat de interestvoeten zullen dalen, kan een interestswap een kosten-effectieve techniek zijn om termijnfinanciering met een vlottende interestvoet te scheppen. Het bedrijf zal bet vreemd vermogen met vaste interest omzetten in vreemd vermogen met een vlottende interestbasis. Zulk een structuur laat de kredietnemer toe om voordeel te balen uit dalende interestvoeten en tezelfdertijd bet wentelrisico te elimineren dat is korte-termijn financieringsinstrumenten verbonden aan (bijvoorbeeld commercieel papier);

•

bet herstructureren van een bestaande scbuld met een vaste interestvoet naar een vlottende interest of vice versa. Indien de financiele directie van mening is dat interestvoeten zullen stijgen, wordt de swaptechniek gebruikt om een kunstmatige vasteinterestgevende verplichting in bet Ieven te roepen. De swaptransactie beeft tot gevolg dat bet bedrijf een vaste interest betaalt en een vlottende interest ontvangt, waardoor de kostprijs van bet vreemd vermogen op korte termijn wordt vastgelegd.

De techniek van de interestswap kan niet aileen worden aangewend voor bet beheer van scbulden, docb ook voor het beheer van financiele activa. Derhalve is bet niet verwonderlijk dat bet gebruik van dezelfde techniek werd uitgebreid tot bet bebeer van zowel de actiefzijde als de passiefzijde van de balans. 'Asset' swaps worden door de investeringsbanken toegepast om effecten, die een vaste interest opleveren om te zetten in effecten die een vlottende interest opleveren. Daarnaast gebruikt men 'asset' swaps ook nog om effecten met een vaste interest om te zetten in effecten met een vaste interest, uitgedrukt in een andere valuta. Een van de belangrijkste voordelen van 'asset' swaps bestaat er in dat de bouders van obligaties met vaste interest zich, met toenemende flexibiliteit, kunnen indekken tegen ongunstige fluctuaties van de interestvoeten. Een 'bond manager' die zich

34

rekenschap geeft van het feit dat de interestvoeten zullen stijgen, zou nonnaliter de keuze hebben uit volgende altematieven: •

• • •

bet onmiddellijk verkopen van de obligatie met het oogmerk in de toekomst andere obligaties aan te schaffen die een hogere opbrengst geven; het verkopen van zogenaamde 'interest rate futures'; het kopen van 'put options' op de zogenaamde 'interest rate futures'; het afsluiten van een 'asset' swap.

Zo'n swapoperatie kan, vaak beter dan de conventionele alternatieven in de gelden kapitaalmarkt, de opbrengst verhogen of de vermogensstructuur verbeteren. De 'asset' swap kan ook worden gebruikt om de fluctuaties in de muntwaarde te dekken door de opbrengst van een financieel actief om te zetten in een andere valuta (waardoor eventueel een betere schikking van de bestaande verplichtingen wordt verkregen). Bovendien kan een 'asset' swap worden toegepast om bet valutarisico van een bepaalde portefeuille te diversificeren zonder de bestanddelen hiervan te kopen of te verkopen. Dit is van belang indien er beperkingen bestaan betreffende de geldbedragen die kunnen worden belegd in een bepaald financieel instrument. Het voeren van een beheersstrategie op korte termijn met betrekking tot de financiele activa en de financiele verplichtingen van de instelling, hetgeen onder andere de verkoop van de swapcontracten op de secundaire markt im.pliceert (de zogenaamde 'reverse' swap). De verkoop van een swapcontract biedt bet bedrijf de mogelijkheid van een 'at-the-market call on fixed debt', waardoor bet bedrijf zijn interestgevoeligheid kan beheren. Tabel 2 geeft een overzicht van het gebruik van de interestswap volgens het type van eindgebmiker en volgens de geografische locatie, en dit voor de periode 1989-199223. De hoofdtabel geeft een gedetaillerd overzicht voor elk type eindgebruiker per geografische regio voor het jaar 1992. Voor de jaren 1989, 1990 en 1991 worden slechts de totalen medegedeeld. Hieruit blijkt dat gedurende deze periode Europa de belangrijkste gebruiker was van interestswaps, gevolgd door de Aziatische regio. De dramatische terugval in bet gebruik van dit instrument in de Verenigde Staten kan men enigszins veridaren door Greenspans gevoerde politiek van lage interesten waardoor de meeste eindgebruikers inspeelden op een open positie van korte tennijn

23 Uit Isda's 'Market Suryey HishUsbts', year end 1990, 1991, 1992. Vergelijking met de gegevens van 1993 en 1994 van Isda is moeilijk daar bijkomende gegevens werden ingevoerd.

35

vlottende interestvoeten. Men kan in het gebruik van dit produkt ook een procentuele verschuiving waarnemen van financiele instellingen naar ondememingen en overheidsinstellingen. Dit manifesteert zich enerzijds in een toename van bet gebruik van afgeleide produkten in deze twee categorieen en anderzijds in een diversificatie naar betere risico's (overheidsentiteiten) vanwege de financiele wereld.

1 0 46 9 0 0

31 31 26 24

56 57 58 62

5

43 17 4 4 12

1

11

10

1 6

7

7

41 11

5 2

I.C.2 De tussenpersoon De financiele tussenpersonen beperkten zich oorspronkelijk tot bet identificeren van de mogelijke tegenpartijen in de swapmarkt en het tot stand brengen van de swaptransactie. In bepaalde omstandigheden verstrekten de financiele tussenpersonen kredietbrieven of andere vormen van garantie indien de kredietwaardigheid van de beide tegenpartijen in de swaptransactie sterk uiteen liep. Omwille van de verschillen in kwaliteit van de eindgebruikers in de swapmarkt, bestond er een groeiend verzet vanwege de potentiele tegenpartijen om het kredietrisico te dragen in een 'purely brokered' swap. Deze weerstand vanwege de potentiele tegenpartijen in een swaptransactie gaf de belangrijke commerciele banken en investeringsbanken de mogelijkheid om aan de pure makelaarsfunctie te verzaken en zich juridisch op te stellen tussen de twee tegenpartijen van een swaptransactie. Op dit moment zullen de belangrijke financiele tussenpersonen uitsluitend als tegenpartij optreden in een swaptransactie en op die manier worden ze als tegenpartij een meer aanvaardbaar kredietrisico voor de beide eindgebruikers. De belangrijkste financiele tussenpersonen die in de swapmarkt optreden, zijn: de grote commerciele banken in de belangrijke geldmarktcentra van de Verenigde Staten, de Amerikaanse investeringsbanken, de Engelse 'merchant'banken, en belangrijke Japanse effectenhuizen. Voormelde tussenpersonen sluiten swaptransacties af om zowel 'fee income' te verdienen, als om winst te boeken bij de verhandelingsmogelijkheden. Voor zowel de commerciele banken als de investeringsbanken vormen swaps een aantrekkelijke bron van

36

inkomen buiten de balans om en vergemakkelijken ze bet afsluiten van andere transacties (bijvoorbeeld: bet onderschrijven van een Euro-obligatielening)24 • De commerciele banken en de investeringsbanken benaderen de swapmarkt wei op een verschillende wijze: •

de commerciele banken beschouwen de swapmarkt als een verlengstuk van de traditionele bankactiviteiten. De combinatie van een wentelkrediet met een swap wordt door de bank benaderd als bet verstrekken van een lening met vaste interestvoet aan de kredietnemer. In bet verleden bebben de commerciele banken moeilijkheden gehad met bet recbtstreeks verstrekken van leningen met vaste interestvoet, omwille van de hoge vaste interestkosten om de vereiste fondsen te mobiliseren en het aanvaarden van vervroegde terugbetalingen (wanneer de interestvoet ten nadele van de kredietnemer evolueerde). Door bet isoleren van de componenten van de lening, zijnde een wentelkrediet en een swap, kunnen de commerciele banken een doeltreffendere prijsbepaling verwezenlijken. Commerciele banken die zicb ook profileren als financiele tussenpersoon, zijn in de swapmarkt dan ook een geduchte concurrent omwille van de brede klantenbasis en de mogelijkheid om lange·termijnrisico's en kredietrisico's tedragen;

•

de investeringsbanken en de 'merchant' banken bescbouwen de swaps als verhandelbare effecteD. Deze financiele tussenpersonen tracbten momenteel de swapcontracten en de marktpraktijken te uniformeren om de liquiditeit van de swapmark:t te verbogen. De investeringsbanken en de 'merchant' banken trachten eveneens bet kredietrisico van de swapcontracten gelijk te stellen door bet invoeren van allerlei waarborgclausules. Deze waarborgclausules geven de mogelijkheid aan de bank om een waarborgbedrag op te vragen om bet kredietrisico van bet afgesloten contract te dekken.

Sinds medio 1985 bestaat er ook een actieve mark:t in swaps tussen 'swap dealers' die als taak hebben om eindgebruik:ers bij elkaar te brengen. Een bepaalde bankinstelling, die geen swapspecialist is, kan een swap afsluiten met een eindgebruik:er voor wie de bank een obligatielening heeft onderschreven. De bank kan zicb op haar beurt indekken door een 'offsetting' swap af te sluiten met een 'dealer', die zich op zijn beurt indekt met een andere 'dealer' in de markt. De tweede dealer kan een bank identificeren die op haar beurt een

De Belgische banken hebben de jongste jaren hun buiten balans activiteiten aanzienlijk uitgebreid in vergelijking met de balans activiteiten. Zo was eind juni 1992 de som van de buiten balans verrichtingen 5,5 maal zo groot als de balans van de bauk:sector. Eind 1980 was dit nog maar tweemaal zo groot Uit 'De buiten-balansactiviteiten van de banken', Bel11jsche Verenizinll van Banls:en, Aspecten en Documenten nr. 142, januari 1993.

24

37

swap, afgesloten met een eindgebruiker, dient af te sluiten. Derbalve kan een swaptransactie tussen twee eindgebruikers aanleiding geven tot vier tussenswaps. I.D Besluit

Met bet verlaten van bet Bretton Woods systeem van vaste wisselkoersen, de globale economische expansie, die werd gekenmerkt door meer intemationale handel, liquiditeiten en kapitaaldoorstroming; groeide de behoefte naar financiele produkten die de toenemende volatiliteit konden opvangen op middellange tot lange termijn. Initieel werden door de financiele wereld twee boofdprodukten aangeboden voor bet indekken van wisselkoersscbommelingen,. i.e. de 'back-to-back loan' en de 'parallel loan'. Beide produkten werden ecbter bij het begin van de jaren tacbtig op de achtergrond verdrongen door deregularisatie en innovatie. De combinatie van deregularisatie en innovatie en de onderlinge wisselwerking ervan, gaf toegang tot nieuwe kapitaalmarkten en de mogelijkheid tot bet structureren van financieringsbehoeften met het gewenste risicoprofiel. De eigenlijke doorbraak van de swaptechniek komt er met bet openbaar maken van een valutaswapoperatie tussen de W ereldbank en IBM. Vooral de W ereldbank zocbt naar een oplossing om haar directe athankelijkheid van de kapitaalmarkten te verminderen, alsook haar ontleningscapaciteiten te vergroten. Het gebruik van swaps kende een enorme expansie: voor de interestswap nam het gebruik toe van USD 5 miljard in 1982 tot een volume van USD 8.816 miljard in 1994; voor de valutaswap evolueerde dit jaarlijks volume van USD 5 miljard in 1981 tot USD 915 miljard in 1994. De expansie van bet swapinstrument kan men toeschrijven aan een aantal eigenscbappen die beter tot uiting zullen komen in de verdere uiteenzetting van dit werk: • • • • • • • •

toegang tot nieuwe kapitaalbronnen; bekomen van bet gewenste schuldenprofiel; reductie van de kapitaalkosten op bet vreemd vermogen; omzeiling van allerlei voorschriften op bepaalde kapitaalmarkten; kunnen inspelen op tijdelijke kredietanomalien; materialiseren van een niet-gerealiseerde winst op wissel of interestkoers; vermindering van bet kredietrisico; flexibiliteit.

38

HOOFDSTUK II: DE INTEREST$WAP

II.A Definitie In de gespecialiseerde vakliteratuur bestaat eensgezindheid over de omschrijving van de interestswap. R. Gray, W. Kurz en C. Strupp omschrijven de interestswap als: 'a transaction in which two unrelated borrowers independently borrow identical principal amounts for the same period from different lenders, with one borrower paying a fixed rate and the other a floating rate, and agreeing to make payments, either directly or through one or more intermediaries, to each other based on the interest cost of the other's borrowing. The result is, in effect, a swapping of interest obligations and of the risks of interest rate changes, so that each borrower obtains funds priced in the way it wishes - fixed rate or floating rate - and one or both pay interest at net rates lower than those which would otherwise be available' I.

P. Coggan wijst er op dat ' ... an interest rate swap restructures debt by changing the nature of interest rate payments, from floating to fixed or vice versa. The principal does not change hands. Classically such swaps have taken place between banks and corporations. Banks find it easy to borrow at fixed rates, while corporations get better terms in floating rate debt. However, for planning reasons, many treasurers would prefer to have access to cheaper fixed funds to match their books. The two parties therefore undertake a swap, and payments are netted so that the net difference flows from one counterparty to another'2. De interestswap wordt dus omschreven als een transactie waarbij twee partijen afgpreken om aan elkaar periodieke betalingen te doen, die gebaseerd zijn op gegpecificeerde interestvoeten en een hypothetische hoofdsom. Als typisch voorbeeld geldt, dat de betaling die wordt verricht door de ene partij wordt berekend op basis van een vlottende interestvoet, onder andere Libor, de 'prime rate' of de interestvoet van commercieel papier, terwijl de andere partij een betaling verricht die is berekend op de publieke kapitaalmarkt enerzijds of op de markt van bet bankkrediet anderzijds. De financiele instellingen zijn bereid om terrnijnkredieten met vlottende interestvoet te verstrekken aan bedrijven met een lagere kredietwaardigheid, terwijl diezelfde financiele instellingen bij bet verstrekken van terrnijnkredieten met vaste interestvoet af te rekenen hebben met de moeilijkheid om terrnijnfinanciering tegen vaste interest op te nemen. Talrijke bedrijven met een lagere kredietwaardigheid hebben niet de mogelijkheid om middelen te mobiliseren door de uitgifte van 1 Uit

'Interest rate swaps' door R. Gray, W. Kurz & C. Strupp, in Swap Finance, door B. Anti

(eds.), Euromoney Publications Ltd., London 1987: 3-10.

2 Zie 'The revolution in debt management techniques', P. Coggan, in Corporate Finance, December 1984: 86-89.

39

obligaties met vaste interest of tegen aanvaardbare kosten. Het gebmik van de interestswaps heeft het mogelijk gemaakt om deze zogenaamde 'mismatch' te corrigeren. Inmiddels is het een gebmikelijke praktijk geworden voor kredietnemers met een sterke kredietquotering om geldmiddelen op te nemen tegen vaste interestvoet (zoals bijvoorbeeld een euro-obligatielening) en vervolgens door middel van een swaptransactie de opgenomen lening om te zetten in een financiering met goedkoper opgenomen fondsen die niet door de swap worden gedekt. De swaptransactie ontlast de kredietnemers niet van de betalingsverplichting van de hoofdsom en de interesten op de oorspronkelijk opgenomen fondsen. Algemeen wordt aanvaard dat sinds het einde van de jaren tachtig de markt van de interestswaps de klassieke kenmerken vertoont van een financieringstechniek die zijn hoogtepunt aan het bereiken is3. Dit blijkt uit: •

het inkrimpen van de vraag- en aanbodmarges;

•

de ontwikkeling van de interestvoeten, waarbij een eenvoudige euroobligatielening gecombineerd met een interestswap niet Ianger automatisch een kostprijs onder Libor oplevert voor de ontleende middelen;

•

het toenemende aantal banken en gespecialiseerde financiele instellingen4 , die de bekwaarnheid hebben om swaptransacties te verrichten, alsook het hoge salaris van de swapspecialisten5.

3 De dramat:ische groei van de

swapmarkt heeft geleid tot significante veranderingen

betreffende de kosten en de prijzen van swapttanSaclies. Initieel wa.ren de swapcommissies die de fmanciele tussenpersonen konden aamekenen, vijf- tot tienmaal boger dan het huidige niveau. De hoge commissies wa.ren immers de vergoeding voor onderzoek en ontwilckeling en de conservatieve bepaling voor het te nemen kredietrisico. Het gebrek aan enige concurrentie in de markt leverde dan ook enorme winsten op voor de weinige deelnemers. De huidige 'bid - offer spreads' varii!ren tussen 7 en 12 basispunten voor standaard interestswaps met termijnen van 2 tot 10 jaar. De autoriteiten menen dat de overmatige concurrentie de commissies zo zwaar heeft aangetast dat er geen adequate risicoprernie voor het krediet wordt aangerekend. Indien swaps inderdaad onder kostprijs worden afgesloten, staat het genomen risico niet in verhouding tot de verkregen winst. 'Interest rate swaps: use, risk and prices', S. Felgran, New Enaland Economic Reyiew, November/December 1987: 22-32. 4 In maart

1985 werd Isda (International Swap Dealers Association) opgericht door 10 banken

actief in de swapmarkt op lange tertnijn. Het objectief van Isda is de algemene marktpraktijken te standaardiseren en het internationale publiek vertrouwd te maken met swapverrichtingen. In 19942 telde Isda 74 leden die een intemationale groep vertegenwoordigden van financiC!le instellingen die actief zijn in swapoperaties. Uit eigen

40

11.8 Wat maakt de swap mogelijk?

Interestswaps werden aanvankelijk gebruikt om een economisch voordeel op te leveren door arbitrage van de verschillende zogenaamde 'risk/reward' vereisten van enerzijds de kredietnemers tegen vaste interest en anderzijds de kredietnemers tegen vlottende interest. Een belegger in obligaties met vaste interest is erg afkerig van het nemen van risico's en is derhalve bereid een premie te betalen voor papier met de hoogste kwaliteitsquotering. De geldverstrekk:ers van fondsen met vlottende interestvoet (voornamelijk bankinstellingen) zijn meer geneigd om kredietnemers met een lagere kwaliteitsquotering bij te staan. Hieruit volgt dat een kredietnemer met een hoge kwaliteitsquotering, die fondsen tegen vlottende interestvoet wenst op te nemen, voordeel kan halen uit een obligatielening met vaste interestvoet die op basis van een 'premium pricing' wordt geplaatst en waarbij vervolgens de opbrengst van de lening door middel van een interestswap wordt omgezet in een lening tegen vlottende interestvoet. De interest is nu lager dan wanneer recbtstreeks een lening tegen vlottende interestvoet zou worden aangegaan. Omgekeerd kan een kredietnemer met een lagere kwaliteitsquotering; die fondsen tegen een vaste interestvoet wenst op te nemen, deze fondsen goedkoper verkrijgen door ze eerst tegen een vlottende interestvoet op te nemen en ze vervolgens door middel van een interestswap tegen een vaste interestvoet te verkrijgen. Voorgaande techniek bezorgt bet bedrijf bet voordeel dat geen boge coupon dient te worden aangeboden aan de beleggers om rechtstreeks de obligaties te onderschrijven van een bedrijf met lagere kwaliteitsquotering. Uit bovenstaande situatie halen beide partijen door een interestswap een comparatief voordeel. 6 Het arbitragevoordeel dat door dit mecbanisme wordt gecree;erd, is vergelijkbaar met hetgeen David Ricardo al voorstelde in bet begin van de negentiende eeuw. Ricardo schetste de wereldhandel aan de hand van een 'twee Ianden - twee goederen '-model. Hiermee wist Ricardo aan te tonen dat indien een bepaald land twee goederen effi.cienter kan produceren (wat overeenkomt met de kredietinstellingen die in bovenstaande uiteenzetting goedkoper fondsen kunnen opnemen), bet zich beter kan specialiseren in bet produkt waarin bet bet meest efficient is. Het effi.ciente land kan voldoende produktiviteit bijwinnen door bet andere produkt te Iaten aanmaken door bet minder efficiente land. Het minder efficiente land minimaliseert zijn verlies door zicb op zijn beurt te specialiseren in bet produkt waar bet bet beste in is. onderzoek blijkt dat zeven van de deitien aangeschteven financiele instellingen lid zijn van Isda. 5 Uit het gevoerde marktonderzoek blijkt het salarisniveau in Belgi!, voor zowel de banken als de bedrijven, geen reden tot verontrusting. Het compensatiesysteem blijkt de 'trader' ook niet aan te moedigen tot het nemen van overdreven risico's. Zie Bijlage C: VIaag 2: 252. 6 Zie ook 'lnternationale handel en de theorie van het compa:ratieve voordeel', door P. Samuelson, uit Handboek Economie. dee! 2, Het Spectrum B.V., 1978: 689-711.

41

Het efficiente land beschikt dus over een absoluut voordeel in de produktie van beide produkten, en over een comparatief voordeel in het produkt dat het het meest efficient produceert. Het minst effic:iente land heeft een absoluut nadeel voor de produktie van de twee produkten, maar verwerft een . comparatief voordeel door het produkt te produceren waar bet het meest efficient in is. ~·

Arbitragevoordelen per eenheid

Land

Engeland ltalie

Absolute arbeidskosten per eenheid kanon

wijn

8

10 6

7

'Opportunity costs'

kosten kanonlwijn 415 7/6

kosten wijnl kanon 5/4 617

Uit tabel 3 blijkt dat Italie voor beide produkten over een groter absoluut voordeel beschikt wat de kosten betreft. Beide landen kunnen winstgevend met elkaar handelen, daar ze over verschillende 'opportunity costs' beschikken. Italie zal zich concentreren op de produktie van wijn die het relatief gunstiger kan vervaardigen dan Engeland (617 < 5/4). Engeland kan zich daarentegen het best concentreren op de produktie van kanonnen, waar het beschikt over een comparatief voordeel (4/5 < 7/6), niettegenstaande de absolute minderwaardigheid qua kosten. Bij het ruilen van kanonnen voor wijn, bekomt Engeland met acht arbeidseenheden een ton wijn (waar het normaliter tien arbeiders voor nodig zou hebben). Italie verkrijgt met zes arbeidseenheden een kanon, waar het zelf zeven arbeiders voor nodig heeft. De verwerking van swapverrichtingen kan op dezelfde manier worden gemotiveerd en gestructureerd. Veronderstel dat er twee partijen zijn, die geinteresseerd zijn in het verlagen van hun interestkosten. De inzet is nu geen arbeidskrachten voor het produceren van goederen, maar de opname van fondsen tegen de laagste prijs. De kosten worden nu niet gemeten in arbeidskosten, maar wei in interestpercentages. Partij A heeft de keuze om 8 percent per jaar te betalen voor een krediet met vaste interestvoet ofwel Libor + 1 percent voor een krediet met een vlottende interestvoet. De tegenpartij daarentegen beschikt over respectievelijk 7 percent per jaar of een Libor + 1, voor een geconfirmeerde kredietlijn en een wentelkrediet. Partij B heeft inzake zijn financieringskosten een absoluut voordeel ten opzichte van partij A. Bij bet bepalen van de comparatieve kostenverschillen dient B bij het aangaan van een swap de hogere vlottende interestkosten van partij A volledig over te nemen. Op deze manier zullen de gezamenlijk vaste interestkosten worden verhoogd met het verschil tussen de vlottende interestkosten van partij A en partij B. Op grond van deze specifiek aan de

42

swapoperatie voorkomende toestand verkrijgt partij ruilverhoudingen7 ('opportunity costs'):

B

de

volgende

FB+(VA-VB) VB+(VA-VB) F B de

waarbij

vaste interestkosten voor partij B voorstellen;

vlottende interestkosten zijn van B; en partij A is.

VA

VB

de

de vlottende interestvoet voor

Indien de Libor-interest overeenkomt met 3 percent, krijgen we de volgende ruilverboudingen tussen A en B: ~·

Arbitragevoordelen voor krediet

Partij

Absolute kosten voor krediet

'Opportunity costs' voordeel vlottende kosten I vast

voordeel vaste kosten I vlottend

A B

vaste interestkosten 8% 7%

2 7/4

4/7

vlottende interestkosten 4% 4%

112

Partij B moet zich bij de fi.nanciering concentreren op de fondsen met een vaste interest (7/4 < 2); partij Adient fondsen op te nemen tegen vlottende interest op grond van het comparatieve voordeel {1/2 < 417). Om een vermindering te verkrijgen van de interestlasten dient er dus een verschil te bestaan in 'opportunity costs' voor beide tegenpartijen. Immers:

FB+(vA-v B) FA vB+(vA-vB)*vA

7 +(4-4) 4+{4-4)

8 4

--'--.:...:¢:-

De absolute hoogte van de interesten is voor de beoordeling van bet voordeel van de interestswap niet relevant; belangrijk is de verhouding tussen de geldende vlottende en vaste interestvoeten. Swaps zijn bijgevolg transacties waarbij het interestniveau geen rol speelt, maar wei de intereststructuur. De fondsen worden niet steeds opgenomen bij de partij die op de kapitaalmarkt over de laagste financitUe kosten beschikt. De interestruil is met andere woorden ook Ionend indien gebruik wordt gemaakt van de hogere of lagere interestkosten (vlottend of vast) van de andere partij. Dit theorema beantwoordt de vraag of een interestswap voordelig is, maar zegt niets over 7 Uit 'Swaps und Ricardos Theorem der komperativen Kosten', door W. Arnold enS. Burg, ~

Apri11987: 194-196.

43

hoe de winst tussen beide partijen wordt verdeeld. Dit laatste is echter het voorwerp van de contractonderhandelingen waarbij ook andere factoren een rol spelen. Comparatieve voordelen zijn echter niet de enige drijfveer voor het aangaan van een swaptransactie. Een markt is liquide wanneer voor elke verkoper een koper bestaat en voor elke koper een verkoper, met andere woorden: voor elke persoon die iets wenst te kopen dient er iemand te zijn die in deze behoefte kan en wil voorzien. Met een interestswap kunnen we de tennen 'kopen' en 'verkopen' vervangen door 'betalen' en 'ontvangen' van een vaste interest in ruil voor een vlottende interest. Dit wil zeggen dat er voor elke ontvanger van een vaste interest een betaler van die vaste interest moet bestaan en omgekeerd. Dit houdt onvermijdelijk in; dat er: •

verschillende meningen bestaan; daar waar de betaler van de vaste interest verwacht dat de interestvoeten zullen stijgen, gelooft de tegenpartij in de markt (de ontvanger) bet tegenovergestelde;

•

verschillende doelstellingen bestaan; een staalproducent met enonne vaste activa zal misschien meer geneigd zijn schulden op Ianger dan 1 jaar te bevriezen, en dit met een vaste interestlast, daar waar een commerciele bank zijn korte-termijnactiva zal Iaten afstemmen op zijn schulden door middel van een vlottende interest op korte termijn. Andere mark:tparticipanten kunnen traders zijn of gewoonweg speculanten.

In de praktijk wordt vastgesteld dat bestaande arbitragemogelijkheden vlug het voorwerp uitmak:en van erosie. Derhalve heeft de markt een fundamentele ontwikkeling doorgemaakt om zich te beschennen tegen deze arbitrageerosie8, daar: •

een aantal kleine docb doeltreffende innovaties (de zogenaamde 'bells and whistles') werden ingevoerd om te beantwoorden aan de belangen van bepaalde groepen van geldverstrekkers en kredietnemers. Deze innovaties bebben betrekking op onder andere de invoering van de zogenaamde 'zero coupon interest rate swap', de zogenaamde 'debt warrants' en de zogenaamde 'caps and collars';

•

de techniek van de interestswap voor een belangrijk aantal bedrijven niet Ianger werd aangewend als een methode voor het verminderen van de kostprijs bij bet aantrekken van nieuwe financiering, doch vooral werd gebruikt om op een actieve wijze de kostprijs van bet bestaande vreemd vermogen te beheren.

8 Zie 'The development of the swap market door R. Beckstrom' in Swap Finance volume 1, B. And (ed.), Euromoney Publications, 1987:33- 53.

44

Tenslotte wordt er op gewezen dat de interestswaps voomamelijk voorkomen in de vorm van: •

de 'coupon' swap, zijnde de omzetting van schuld met vaste interestvoet naar schuld met vlottende interestvoet;

•

de basisswap, zijnde de omzetting van schuld met vlottende interestvoet gebaseerd op een bepaalde referentievoet naar schuld met vlottende interest gebaseerd op een andere referentievoet.

Grafiek 4 9 geeft de evolutie weer van beide instrumenten, waaruit men kan afleiden dat de markt nog steeds een groei kent die echter geleidelijk aan afneemt. Uit de gegevens blijkt ook dat de 'coupon' swap de meest populaire swapvorm is in de markt. ~:'Coupon'

swap versus basisswap sinds 1988

4000Q Ill

;:)

•c: I;;r ::15

3500 3000

2500 2000 1500 I

,• vilstMattend •v~ottend/vk:XIend

1 1

1000 : 500 :

0

i

88

89

90

91

92

II.C Voordelen verbonden aan het gebruik van interestswaps

Het doel verbonden aan het gebruik van swaps is het interestrisico te beheren. De resultatenrekening en de waarde van een ondememing worden immers beinvloed door de interestschommelingen. De bedrijfsleiding heeft als doelstelling bet resultaat en de waarde van de ondememing te optimaliseren en te beschermen tegen ongunstige exteme factoren. Afhankelijk van het mandaat kunnen de thesaurie-activiteiten als winstgevende centra of kostencentra worden beheerd.

II.C.l lndekking Een ondememing kan besluiten, gegeven bepaalde marktomstandigheden, bewust een positie in te nemen. De balansgevoeligheid kan dan later worden aangepast ten opzichte van de schommelingen van de interest, waarbij het volgende kan worden overwogen:

Hj&J!!ipts', year end 1990, 1991, 1992. Deze cijfergegevens worden sinds 1993 niet meer door Isda gepub!iceerd.

9 Gegevens afkornstig van Isda's 'Market Survey

45

•

bet mobiliseren van vreemd vennogen tegen een vaste interestvergoeding;

•

bet mobiliseren van interestvergoeding;

•

een betere weergave van de interestkosten, wat een belangrijke factor kan zijn in bet kader van een bepaald project waarbij absoluut binnen de gebudgetteerde kosten moet worden gebleven;

•

bet beheer van bestaande interestswaps.

vreemd

vennogen

tegen

een

vlottende

II.C.2 Speculatie Een andere onderuemingsstrategie kan er uit bestaan agressief te speculeren op de kapitaalmarlcten. De bedrijfsleiding dient ervoor te zorgen dat deze politiek met een adequate kapitaalbasis wordt ondersteund. Swaps kmmen dan worden gebruikt om te anticiperen op bewegingen in de interestschommelingen, waarbij men tracht in te spelen op een verwachte stijging of daling van de interesten. Een investeerder die ervan overtuigd is dat de interesten zullen stijgen, kan door middel van een interestswap zijn activa met vaste interest omschakelen naar activa met een vlottende interest. De swapmarkt is ook geevolueerd tot een 'commodity' markt en swaps kmmen door de gespecialiseerde instellingen daarom actief worden verhandeld. Dit gebeurt dan ook, hetgeen weer bijdraagt tot de liquiditeit van de markt. Hier zullen winsten worden gerealiseerd door goedkoop aan te kopen en duurder door te verkopen (zogenaamde arbitrage van 'bid/offer spread') of door posities in te nemen in de markt. In bet laatste geval za1 de ·trader bijvoorbeeld zijn vaste interestverplicbtingen niet indekken daar hij verwacht dat hij ze later za1 kmmen doorverkopen tegen een hogere prijs. II.C.3 Flexibillteit inzake bet financiile beslissingsproces Interestswaps kunnen worden gebruikt om de gevoeligheid van bet resultaat ten gevolge van interestveranderingen te beperken, waarbij wordt gestreefd naar een zo neutraal mogelijke positie. Een zekere flexibiliteit kan worden bereikt door bet afsluiten van 'linked' swaps. Voomoemde doelstelling wordt beoogd door de 'captive credit' dochtermaatschappijen van de belangrijke Amerikaanse industriele groepen, voomamelijk automobielbedrijven. Ze doen dit om de bestaande schuld met vaste interest om te zetten in een schuld gebaseerd op de 'prime floating' interest. Dit gebeurt om de vorderingen op de verdelers te financieren (de 'dealer floor planning', zijnde de financiering van de aankopen van de verdelers bij de producenten). De 'captive credit' bedrijven of de verkoopfinancieringsmaatscbappijen houden zicb boofdzakelijk bezig met de financiering van de termijnverkoopcontracten van de verdelers alsook met bet betalen van de fabrikanten bij bet verschepen van

46

de goederen aan de dealers (de zogenaamde 'floor planning'). De verdelers, die de goederen op de verkoopruimte aanbieden zullen in geval van een detailverkoop de lening met de 'captive credit company' aflossen. Voormelde k:red.ietmaatschappijen kunnen de financieringskosten drukken door bet. afsluiten van 'linked swap transactions', waarbij twee afzonderlijke swaptransacties met elkaar worden verbonden: vooreerst een 'reverse' of omgekeerde swap om de bestaande schuld met vaste interest om te zetten in een schuld met vlottende interest gebaseerd op Libor en vervolgens een 'floating-to-floating' swap om de schuld met vlottende interest gebaseerd op Libor om te zetten in een schuld met vlottende interest gebaseerd op 'Prime floating'. Daarnaast kan men ook 'contingent' swaps of 'warrant-linked' swaps afsluiten, waarbij een swap wordt uitgewerkt op basis van een obligatielening met vaste interest gecombineerd met de uitgifte van warrants. De 'debt warrants' zijn verkoopbaar wanneer de beleggers van mening zijn dat de interestvoeten zullen dalen. Normaal gesproken heeft de kredietnemer andere verwachtingen omtrent de toekomstige evolutie van de interestvoeten. Nochtans kan de k:red.ietnemer door bet verrichten van een swap, waarbij de uitstaande schuld met vaste interest wordt omgezet in een schuld met vlottende interest, zich veilig stellen wat de kosten van de voorgenomen uitgifte van effecten met vaste interest betreft, dit omdat de warrants zijn gewaarborgd. De kredietnemer is derhalve niet Ianger blootgesteld aan vaste interestvoeten, doch dient enkel rekening te houden met een onzeker bedrag aan schuld dat op een bepaald ogenblik uitstaat10. 11.0 De basisstructuur

ll.D.l Iuleiding Bij een interestswap wisselen twee tegenpartijen een vaste interestbetaling uit tegen een vlottende interestbetaling. Beide betalingen worden berekend op een vooraf overeengekomen hypothetische hoofdsomll. Voonneld hoofdbedragdat normaliter gelijk is aan de onderliggende activa en passiva die door de tegenpartijen worden uitgewisseld - komt enkel in aanmerking voor de berekening van de interest die krachtens de swapovereenkomst wordt uitgewisseld en derhalve heeft er geen fysieke ruil plaats tussen de contracterende partijen van de hoofdsom. Omwille van de eenvoud van de swapstructuur hebben de tegenpartijen de mogelijkheid om de onderliggende 10

De problematiek van de 'contingent' swap wordt verder uitgewerkt in paragraaf D.E.3.b:

71. 11 Het doe! is de interest-inkomsten en -uitgaven van ondernemingen zodanig te structureren, dat een efficii!nte interestpositie ontstaat, 'Interestswaps' door F. Cornelissen, Financiee! Mana.aemem: methoden technieken & analyses, Kluwer Bedrijfswetenschappen, mei 1994:

VI.S.2.01-05.

47

activa of passiva met vaste interest om te zetten in activa of passiva met vlottende interest en omgekeerd.

II.D.2 Kredietarbitrage Om bet begrip kredietarbitrage uit te leggen vertrekken we van het volgende voorbeeld: bank A, een financiele instelling die over AAA lange termijn schuld rating beschikt en waarbij de meeste activa Libor-gebonden zijn (dus vlottend), geeft er over het algemeen de voorkeur aan om op korte termijn te ontlenen. De instelling heeft dan ook de mogelijkheid om tegen een voordelige vaste interest te ontlenen in de markt. BedrijfB daareritegen beschikt over een lagere kredietkwaliteit en neemt hoofdzakelijk fondsen op via zijn kredietlijnen, die worden verstrekt door de bankiers. Dit wil zeggen dat het bedrijf een prernie moet betalen indien het krediet opneemt tegen een vaste interest12. Tabel5 geeft een overzicht van de kosten voor beide partijen indien ze deze fondsen opnemen op de kapitaalmarkt of via bedongen kredietlijnen. Iilld.2: Een com aratief voordeel Partij Looptijd Kapitaalmarkt Kredietlijn 8,00% Libor Bank A 5jaar BedrijfB 5jaar 9,50% Libor+ 50bp Absoluut voordeel

1,50%

0,50%

De financiele instellingen vragen dus voor kredietverlening aan bedrijf B een bijkomende premie van 50 basispunten in vergelijking met bank A, terwijl de kapitaalmarkt bet risico inschat op 150 basispunten voor bedrijfB. Het is dus duidelijk dat bank A een absoluut voordeel geniet ten opzichte van bedrijf B op beide markten, wat te verklaren is door het groter kredietrisico van bedrijf B. Terwij1 beide markten hetzelfde krediet beoordelen, is de kredietanomalie (in dit voorbeeld 100 basispunten) te wijten aan de kredietarbitrageu. Toch beschikken bank A en bedrijf B over een markt met een comparatief voordeel. Voor bank A is dit de kapitaalmarkt waar een sterkere 'credit rating' meer wordt geapprecieerd. Voor bedrijf B is de markt met bet kleinste absolute nadeel de markt waar het een comparatief voordeel kan genieten. Beide kredietnemers zullen deze kredietarbitrage-mogelijkheid kunnen 12 Dit is een klassiek voorbeeld van kredietarbitrage. Het arbitrageren van onvolkornenheden in de kapitaalmarkten was in wezen de oorzaak voor bet ontwikkelen van swaps. Price and Henderson, Currency and Interest Rate Swaps. Butterworths & Co, 1988: 42-43. 13 'Arbitrage between markets may be there becanse of different perceptions of risk. But it can also be inherent in the markets tbemselves. That phenomenon is not always balanced by the inflation differential and exchange rate movements. When such anomalies are spotted they are ruthlessly exploited by today's swappers until the arbitrage element is eroded'. 'The way into any market', D. Shireff, Euromoney, November 1983: 60-75. 48

benutten door geld op te nemen in de markt waar ze over een comparatief voordeel beschikken. Het is interessant om op te merken dat bet voordeel niet absoluut hoeft te zijn. Het zou kunnen dat een partij over een absoluut voordeel beschikt in beide markten. Toch zal er zoals in bovenstaand voorbeeld een arbitrageopportuniteit bestaan, daar bank A over een groter voordeel beschikt en de tegenpartij bedrijf B over een kleiner nadeel wanneer bet een beroep doet op een bankkrediet. Het verschil van 100 basispunten is het bedrag dat tenslotte verdeeld dient te worden tussen beide partijen die de swaptransactie zullen aangaan. Rekening boudend met bet begrip kredietarbitrage kan men dus stellen dat wanneer men fondsen wil verkrijgen: •

de kredietnemer steeds fondsen dient te lenen daar waar ze bet goedkoopst zijn, dit wil zeggen in de markt met bet comparatieve voordeel;

•

de kredietnemer steeds moet tracbten bet actief ter beschikking te stellen waar de voorkeur van de investeerder naar uit gaat. lndien deze laatste over een vast renderende BEF wenst te beschikken dient men vast renderende BEF aan te bieden. lndien de voorkeur uitgaat naar een vlottende interest dient de kredietnemer vlottende BEF ter beschik.king te stellen.

lndien de bron en bet type van de fondsen niet overeenkomen met de vereiste scbuld die bet bedrijfwenst op te nemen wat valuta en interest-vooruitzicbten betreft, kunnen swaps en andere derivaten bet nodige passivaprofiel creeren. Indien bet bedrijf BEF tegen een vaste interest ont1eent, maar in werkelijkheid BEF tegen een vlottende interest verkiest, zal door gebruik van een interestswap toch de beoogde vlottende interest worden verkregen. Het is duidelijk dat swapprodukten er bij bet beslissingsproces inzake de financiering voor zorgen dat bet valutarisico wordt losgekoppeld van bet interestrisico, waardoor bet belangrijk wordt uit te kijken naar de markt die bet meest ontvankelijk is voor bet krediet van bet bedrijf.

ll.D.3 Kwaliteitsmarge Zoals aangetoond in paragraaf ll.D.2, kan men argumenteren dat swaps hun bestaan te danken bebben aan bet comparatieve voordeel dat zicb voordoet bij de verschillende kredietnemers op de kapitaalmarkt. Dit argument kan men nog versterken door bet verschil te onderzoeken van bet kredietrisico dat bestaat tussen de vlottende en vaste interest in bet geval van een positieve rendementscurve. Na verloop van tijd zal bet risico op faillissement van de

49

lager gequoteerde kredietnemer immers relatief sterker stijgen dan dit van de kredietgever van het sterkere krediet. De investeerder wenst dan ook een hogere premie voor het risico dat hij loopt op een potentiele niet-terugbetaling van verstrekte fondsen aan een minder kredietwaardige partij. Lager gerangschikte kredieten kunnen daarom rekenen op relatief lage interestkosten in de vlottende markt op korte termijn, telWijl de betere kredieten de relatief laagste kosten hebben bij vaste interestvoeten op langere termijn. Grafiek 5 geeft de situatie weer van bank A en bedrijf B, zoals uiteengezet in de vorige paragraa£ Hieruit kan men opmaken dat de kwaliteitsmarge toeneemt naarmate de looptijd toeneemt; van 0,50% voor de korte termijn naar 1,50% voor de lange termijn. Om voordeel te behalen uit een interestswap dienen bank A en bedrijf B fondsen te ontlenen uit de markt waar ze een comparatief voordeel genieten om aldus de intereststromen met elkaar uit te wisselen (Libor wordt vastgesteld op 6 percent). Het verschil tussen de kwaliteitsmarges kan men beschouwen als de maximale winst die kredietnemers kunnen boeken door hun relatieve ontleningscapaciteiten te arbitreren 14• ~:De

kwaliteitsmarge

10

'/!. .5

I

9

8

.............................................. -................. .,;:.,. ,.,.· ,.,.

••••••••••••••.••••• ,.,. ,-.·••••••••••••••••••

7

,.,.

6

6+-------------------------------~ Vlottend

Vast

ln vergelijking met andere financiele instrumenten Iaten swaptransacties de tegenpartijen ook gemakkelijker toe om het kredietrisico te scheiden van het interestrisico. Dit is een gevolg van asymmetrische informatie en de kosten van de tussenpersoon. Hierdoor zou het beter kunnen zijn om op korte termijn te lenen en aan de hand van een swap een kunstmatige schuld met vaste interest te creeren, in plaats van onmiddellijk fondsen op te nemen tegen vaste 14 Zie L. Wall en J. Pringle, 'Alternative explanations of interest rate swaps', Federal Reserve Bank ofChicai!O, Aprill987: 186-205; en 'An economic analysis of interest rate swaps', J. Bicksler en A. Chen, Journal of Finance, July 1986: 645-655.

50

kostents. Het is immers niet onwaarscbijnlijk dat bedrijfB beter geinfonneerd is over de toekomstige evolutie van zijn k:redietwaardigheid dan de investeerders. Het niet beroep doen van bedrijf B op zijn geconfirmeerde kredietlijnen zal ook positief overkomen bij de geldscbieters. Dit houdt ook in dat een kunstmatige financiering van een vlottende schuld onrechtstreeks een gunstiger beeld schetst van de k:redietsituatie van bedrijf B en dat het bedrijf bierdoor in de toekomst betere condities zal kunnen afdwingen bij het opnemen van fondsen.

II.D.4 De belangrljkste redenen voor de ontwikkeling De belangrijkste redenen voor de snelle ontwikkeling van de markt in interestswaps hebben zoals eerder vermeld betrekking op financiele innovatie, deregularisatie en globalisatie: •

de sterk uiteenlopende financieringsvereisten van de verscbillende typen van kredietnemers, financiele instellingen en financiele tussenpersonen die in de swapmarkt optreden;

•

de weerslag van de bestaande voorwaarden binnen de financiele markten op bepaalde swapparticipanten. Deze stelling wordt toegelicht met een aantal voorbeelden: •

•

•

•

de partij die een vaste interestvoet wenst te betalen kan een industriele ondemerning zijn die vaste interestverplichtingen verkiest omwille van budgettaire en reglementaire redenen, om aldus bet risico van stijgende interesten te vennijden; de partij die een vaste interestvoet betaalt kan een bedrijf zijn dat een belangrijk aantal vorderingen heeft op de afnemers en er de voorkeur aan geeft om deze tegen vaste kosten te financieren om de winstmarge vast te leggen en tluctuaties in de winst, te wijten aan stijgingen en dalingen in de variabele interest-index, te vermijden; er kan een tekort bestaan aan fondsen die tegen een vaste interest kunnen worden opgenomen en door de mark:t op ongelijke wijze worden toegewezen aan de bedrijven met de beste kredietquotering; in tegenstelling tot de •fixed-rate funds' bestaat er een overscbot aan fondsen die tegen vlottende interestvoet kunnen worden opgenomen.

bet bestaan van allerlei voorschriften, opgelegd door de centrale banken, waardoor de financiele instellingen werden verplicht de activa op termijn, met een looptijd. Ianger dan een jaar en waarvan de opbrengst is gebaseerd

15 'Interest rate swaps: an alternative explanation', M. Arak, A. Estrella, L. Goodman en A. Silver, Financial Mangement. Summer 1988: 12-18.

51

op een vlottende interest, te financieren met passiva op termijn in plaats van met deposito's op korte termijn; •

het gebruik maken van een kredietanomalie wanneer margeverschillen (de zogenaarnde 'spread differentials') bestaan tussen de publieke kapitaalmarkt enerzijds en de markt van het bankkrediet anderzijds. De financiele instellingen zijn bereid om termijnkredieten met vlottende interestvoet te verstrekken aan bedrijven met een lagere kredietquotering. Bij bet verstrekken van termijnkredieten met vaste interest hebben de banken echter af te rekenen met de moeilijkheid om termijnfinanciering tegen vaste interest op te nemen. Talrijke bedrijven met een lagere kredietquotering hebben niet de mogelijkheid om middelen te mobiliseren door de uitgifte van obligaties met vaste interest of tegen aanvaardbare kosten. Het gebruik van de interestswaps heeft het mogelijk gemaakt om de zogenaamde 'mismatch' te corrigeren. Inmiddels is bet een algemeen toegepaste praktijk geworden voor kredietnemers met een sterke kredietquotering om geldmiddelen te ontlenen tegen vaste interestvoet (zoals bijvoorbeeld een euroobligatielening) en vervolgens door middel van een swaptransactie de opgenomen lening om te zetten in een financiering met een goedkope vlottende interest. Omgekeerd trachten de kredietnemers met een zwakkere kredietquotering geldmiddelen op halflange termijn te mobiliseren tegen een vlottende interestvoet en vervolgens door middel van een interestswap, die afgesloten wordt met een 'fixed rate issuer' of een bank als tussenpersoon, financiering tegen een vaste interestvoet te verkrijgen;

•

de besparing op de kosten van bet vreemd vermogen vormt echter de belangrijkste reden voor de ontwikkeling van de interestswaps. Door gebruik te maken van voormelde kredietanomalie kunnen voornamelijk de zogenaamde 'non-dollar based banks' naar aanleiding van de emissie van een euro-obligatielening met vaste interest en op basis van een swaptransactie goedkoper dollars met vlottende interestvoet mobiliseren, in plaats van een beroep te doen op de traditionele methodes zoals bankdeposito's, de zogenaamde 'certificates of deposit', FRN's en de zogenaamde 'floating-rate CD's'. De kredietanomalie geeft aanleiding tot arbitragemogelijkheden, waardoor kostenbesparingen worden verwezenlijkt door aile partijen die deelnemen aan de swaptransactie. Deze kostenbesparingen, die fors kunnen zijn, vloeien voort uit zowel de verschillen in de kredietquotering van de tegenpartijen als uit andere structurele overwegingen. In bet algemeen zijn de beleggers in vaste interestgevende effecten gevoeliger voor de kredietkwaliteit dan de banken die krediet verstrekken, gebaseerd op een vlottende interest. Derhalve wordt een grotere premie

52

vereist van de kredietnemers met een zwakkere kredietquotering die een beroep doen op de markt van het vastinterestgevende papier dan van kredietnemers die gebruik maken van een bankkrediet met vlottende interest. Met een swaptransactie kunnen de tegenpartijen een arbitragevoordeel verkrijgen door eerst op te treden in de markt waarop relatief het grootste kostenvoordeel wordt verkregen en vervolgens door middel van een interestswap de kosten van de opgenomen middelen om te zetten van een vaste interestbasis naar een vlottende interestvoetbasis of omgekeerd.

ll.D.S De typiscbe sitoatie Uitgaande van eerder vermelde marktvoorwaarden16 kan een interestswap tussen bank A en tegenpartij bedrijfB er als volgt uitzien:

Eimu:.Z: De typische situatie voor een interestswap

--

8.50%

BANK A

-

BEDRIJF B

Ubor 8.00%

Libor+50 bp

,,

~ir

OBLIGATIE·

BANK·

MARKT

LENING

Uit het voorgaande blijkt heel duidelijk dat een interestswap bestaat uit een waaier van geldstromen gekoppeld aan een onderliggende positie, die op een nettobasis zal veranderen door deze geldstromen onderling te eompenseren. Bank A en bedrijf B zijn beide sehulden aangegaan in de markt en door het aangaan van een interestswap hebben ze de ware aard van hun verplichtingen veranderd naar een andere interestlast. Bank A verkrijgt totale interestkosten van Libor- 50 basispunten en bedrijfB totale interestkosten van 9,000/o. Beide tegenpartijen hadden zelf de vaste of vlottende markt kunnen aanspreken wat respectievelijk Libor en 9,50% zou hebben gekost. Door het gebruik van de interestswap zijn deze kosten met 50 basispunten gezakt, wat in totaal 100 basispunten heeft uitgespaard, hetgeen overeenkomt met het totale bedrag van het comparatieve voordeel. 16 Zie voorbeeld gebruikt in pmagraafll.D.2: 48.

53

Elke partij zal dus fondsen hebben opgenomen in de markt waar bet een comparatiefvoordeel geniet. Toch gaat bank A's voorkeur uit naar een schuld in vlottende interest en die van bedrijf B naar een schuld in vaste interest. De uitwisseling van betalingen die tot stand zal komen in de swap zal ertoe leiden dat iedereen de gewenste schuldvonn verkrijgt17. In bet geval van bank A zal dit leiden tot een onderliggende schuld met vaste interest, maar anderzijds zal bank A ook een vaste interest ontvangen. dank zij de interestswap. Deze inkomsten van vaste interest zullen dan ook worden gebruikt om de onderliggende schuld af te betalen. De derde geldstroom zal een uitgave zijn die overeenstemt met de gewenste vlottende interest. Men zal aldus de totale interest kunnen bepalen aan de hand van een consolidatie van aile geldstromen. Geldstroom Analyse Bank A Uitgifte obligatie Swap ontvangsten Swap betaling

(8,00%) 8,50% (Libor)

(Uitgave) Inkomst (Uitgave)

Totale interest

(Libor- 0,500/0)

(Uitgave)

Bij bet analyseren van de geldstromen van bedrijfB, zien we dat ook deze zijn interestbasis heeft veranderd door middel van de swaptransactie. De uitgifte van bet waardepapier betrof een vlottende basis maar door de swap betaalt bedrijfB een vaste interest. BedrijfB

Swap ontvangsten Swap betaling

(Libor + 0,50%) Libor (8,500;0)

(Uitgave) Inkomst (Uitgave)

Totale interest

(9,00%)

(Uitgave)

Opname krediet

17 Een interestswap waarbij de entiteit met lagere kredietwaardi.gheid de vaste interest betaalt en de entiteit met het betere krediet de vlottende interest, vermindert voor de eerste partij de vaste kosten voor fondsen op lange termijn en voor laatstvermelde partij de vlottende interestlasten. Bicksler en Chen stellen dat instellingen met een hogere kredietwaardigheid een comparatief voordeel genieten door een krediet op te nemen tegen vaste kosten, terwijl de ondememingen met een lagere kredietkwaliteit een comparatief voordeel verkrijgen met een variabele schuld. Ze maken gebruik van een 'default-free' interestswap en tonen aan dat een swap overeenkomt met het aanhouden van een obligatie (met vaste of vlottende coupon), door het andere type obligatie op korte termijn te verkopen. J. Bicksler en A. Chen, 'An economic analysis of interest rate swaps', Journal o{Finmce. July 1986: 645-655.

54

Bank A en bedrijf B zijn beide een schuld aangegaan en hebben, door middel van een swap, het karakter van hun schuld omgevonnd naar een ander interestrisico (i.e. een vaste naar een vlottende interest en een vlottende naar een vaste interest). Het is een feit dat het swapprodukt niet noodzakelijk was om deze interestvonn te verkrijgen. Bank A en bedrijf B hebben echter totale interestkosten verkregen van Libor - 50 basispunten en van 9,00%. Indien beide partijen rechtstreeks in de markt fondsen hadden ontleend, zouden ze respectievelijk Libor en 9,500/o hebben betaald. Door gebruik te maken van een interestswap heeft elke partij 50 basispunten uitgespaard, en een totaal comparatief voordeel verwezenlijkt van 100 basispunten18.

II.D.6 De tussenpersoon Voorgaande swap tussen bank A en bedrijfB is om verschillende redenen niet realistisch en meer in bet bijzonder omdat er geen financiele tussenpersoon is. Het is de financiele tussenpersoon die de transactie structureert en tevens het kredietrisico op zich neemt. Hij wordt hiervoor vergoed door middel van een commissie die overeenstemt met een bepaalde marge. De tussenpersoon zal namelijk een hogere vaste interest ontvangen van de betaler en een lagere vaste interest doorbetalen aan de ontvanger. .~.:.ii:Jn~U.:

Interestswap met tussenpersoon

8.45%

BANK A

...

Ubor~

8.00%

' OBUGAnEMARKT

18

8.55%

TUSSENPERSOON

- ... -

BEDRIJF

B

Ubor

,

Ubor+

50bp

BANK· LENING

Volgens Turnbull zou het verlagen van de totale interestkosten door middel van een

kunstmatig produkt, zoals een swap, onmogelijk zijn in een totaal gelntegreerde kapitaalmarkt. De auteur argumenteert dat, tenzij er externe factoren zijn zoals een 'incomplete market', swaps een 'zero-sum game' inhouden waar geen enkele partij baat bij beeft. 'Swaps: a zero-sum game?' doorS. Turnbull, Fjnaru;ia! Mana11ement 16, 1987: 15-21.

55

In figuur 3 bedraagt de commissie 10 basispunten, namelijk het verschil tussen 8,55% die de tussenpersoon ontvangt van bedrijf B en de 8,45% die bet doorbetaalt aan bank A. Een wijziging van de vaste interest heeft natuurlijk een onmiddellijke invloed op de totale interestkosten van beide tegenpartijen. Ia:bd.Q: Comaratief voordeel met tussenpersoon

Uitgifte waardepapier Vaste interestbetaling Vlottende interestbetaling Totale interest

Financierings -voordeel

Bank A (8,000/o)

BedrijfB (Libor + 0,50%)

Tussenpersoon

8,45%

{8,55%)

0,10%

(Libor)

Libor

-

(Libor- 0,45%)

(9,05%)

0,10%

0,45%

0,45%

0,10%

-

De totale interest voor bank A zal nu Libor - 45 basispunten bedragen en voor bedrijf B 9,05%. Het totale voordeel is nog steeds 100 basispunten wat overeenstemt met het bedrag van het comparatief voOrdeel.

II.D.7 Structurele risieo•s Swaps helpen interesten valutarisico's beheren, wat een belangrijke economische functie heeft. Deze risico's zijn echter noch uniek, noch onbekend; het zijn immers dezelfde risicotypes die voorkomen onder het gamma van de traditionele financiele produkten. Daar 'over-the-counter' derivaten op maat gemaakte transacties zijn, zullen deze dikwijls meerdere risico's inhouden. De flexibiliteit van swaps kan echter niet worden ontkend; toch zullen bepaalde swaptypes meer liquide zijn dan andere, wat dan weer tot uiting komt in de prijs van deze produkten, alsmede in de gebruiksvriendelijk:heid ervan. De meest liquide swaps beantwoorden niet altijd precies aan de onderliggende geldstromen en creeren kleinere bijrisico's.

a liquiditeit De enorme ontwikkeling van de internationale swapmarkt werd en is nog steeds bepaald door een aantal financiele instellingen, die op hun beurt sterk werden bernvloed door de grote aandacht, die werd geschonken aan het beheersen van activa en passiva. Het zijn deze participanten, met hun grote 'trading books' die constant bereid zijn om bid/offer te quoteren voor interestswaps, met om het even welke looptijd, die de vereiste flexibiliteit en

56

liquiditeit garanderen om de uitstaande transacties ongedaan te maken of om deze in een tegenovergestelde positie te zetten. Met de verdere evolutie van de markt eisten de gebruikers van swapprodukten om op hun wenk:en bediend te worden, zowel wat bet verkrijgen van een prijs . als het uitwerken van een bepaalde structuur betreft. De inititile markt, waarbij een fmanciele tussenpersoon de verschillende tegenpartijen bij elkaar bracht, voldeed niet meer aan de vraag van de markt. Deze tussenpersoon kon namelijk niet garanderen dat hij een goede tegenpartij zou vinden en ogenblikkelijk een prijs kon geven. Dit resulteerde in het feit dat de markt gedomineerd raakte door een aantal deelnemers die bereid waren zich te binden door een prompte uitvoering van een swap, zonder dat er al een geschikte tegenpartij was gevonden. Dit heeft natuurlijk tot gevolg dat zeer complexe structuren mogelijk zijn met meerdere tegenpartijen, waarbij el.ke tegenpartij zijn specifieke doelstellingen bereikt. Deze financitile instellingen doen aan zogenaamde 'warehousing'. Hierbij moet echter onmiddellijk worden opgemerkt, dat bet aantal instellingen die over 'warehouses' beschikken verrassend klein is: de US dollar markt wordt op een twintigtal deelnemers geschatl9. De tweede vorm van liquiditeitsrisico dat terug te vinden is in de markt, is de mogelijkheid dat de bron van de korte-termijnfondsen opdroogt. Wanneer wordt geswapt van een verkregen fonds met vlottende interest naar een kunstmatig passief met vaste interest zal de kredietnemer zicb blootstellen aan dit risico. Een actueel voorbeeld kan worden gevonden in de markt voor commercieel papier waar investeerders verder krediet ontzeggen aan bepaalde kredietnemers. Indien deze Iaatste een beroep hebben gedaan op een swap om een kunstmatig vaste interest te verkrijgen, zal de swap geen effectieve indekking meer bieden. De situatie zal des te ernstiger blijken daar de verplicbting om verder vlottende betalingen te blijven overmaken aan de tegenpartij onder een mantelovereenk:omst nog steeds van toepassing blijft. Deze vorm van liqniditeitsrisico is moeilijk op voorhand in te schatten maar kan worden omzeild door een beroep te doen op bankkredieten op lange termijn, of op FRN's of door zicb te verzekeren van een 'back-up' kredietlijn. Wanneer men ecbter rekening boudt met al de kosten die hiermee gepaard gaan, kan btijken dat het niet Ianger voordelig is om een swap af te sluiten.

b basisrisico Het basisrisico is bet risico dat de prijs en de opbrengst van soortgelijke produkten niet parallel evolueren. Wanneer de financieringsbron niet.dezelfde index vertoont als de vlottende interest die men dient te betalen of zal

19 Tot de grootste 25 interesten swapverhandelaars ter wereld behoreu 19 bauken, 4 effecteuhuizen en 2 verzekeringsmaatschappijeu. Veertieu van deze instellingeu zijn gevestigd in de Vereuigde Staten. 'The world's major swap dealers', Swap Monitor Publications, November 1992.

57

ontvangen. dan zal de transactie een basisrisico inhouden. Dit kan schematisch als volgt worden voorgesteld: ~:

Voorbeeld basisrisico

BEDRIJF

..-

Vaste rente

-

BANK

3 maand Libor

1r

Commercieel Papier

Gebruikers kunnen omwille van verschillende redenen bereid zijn dit basisrisico te aanvaarden: •

het comparatieve voordeel dat aanwezig is tussen de verschillende vlottende interesten (commercieel papier vergeleken met Libor);

•

liquiditeit en marktefficientie treft men vooral aan bij de Liborinterestcondities;

•

de bereidheid om een bepaald risico te Iopen of gebruik te maken van een opportuniteit.

Men kan spreken van twee typen basisrisico:

b.1 instrument Een betaler van een vaste interest financiert een Libor-swap met een ander instrument zoals commercieel papier of Treasury. De opbrengstrelatie tussen de twee instrumenten loopt niet parallel meer, waardoor men kan beslissen de basis van het onderliggende instrument te veranderen.

b.2 looptijd

De looptijd van de verschillende instrumenten komt niet overeen, waardoor de betalingsfrequentie verschilt en een interim-interest dient te worden gefinancierd. Dit kan een gevolg zijn van een verhoging of verlaging van de interesten, waardoor bet voordeel van bet verschil tussen twee interesten op lange termijn verdwijnt.

58

b.3 kredietrisico Zoals bij de klassieke bankfinanciering, zal er ook bij bet swapproduct een kredietrisico element aanwezig zijn. Een swaptransactie zal bij aanvang geen kredietrisico impliceren, daar geldstromen van dezelfde waarde zullen worden uitgewisseld. Het risico komt ecbter tot uiting bij verloop van tijd door veranderende marktcondities. Voor een van beide partijen zal zicb immers een netto voordeel ontplooien. Ben vroegtijdige stopzetting van een transactie ten gevolge van een faillissement boudt dus een potenti!l verlies in voor de tegenpartij die over de positieve marktwaarde beschikt van de swap. Dit potentiele verlies kan ook worden geleden door de partij die in gebreke blijft. Het verlies dat hiermee gepaard gaat is afhankelijk van de vervangingskosten van bet contract en de recuperatiekostenZO. II.E Variaties op de basisstructuur

De eerder beschreven conventionele structuur vormt de basis voor aile swaptransacties. In de praktijk vindt men verschillende variaties op deze basisstructuur. Deze variaties staan gekend als 'non-generic' swaps2t en zijn een reactie op de groeiende toepassingsmogelijkheden voor swaps. De variaties die men terug vindt zijn te wijten aan enerzijds de kenmerken eigen aan bet onderliggende instrument waarmee arbitrage in de kapitaalmarkt mogelijk wordt of anderzijds om over additionele flexibiliteit te beschikken voor de gekozen thesauriestrategie. Ook een 'asset swap' kan worden beschouwd als een variatie op de basisstructuur van een swap. De belangrijkste variaties op de basisstructuur van de interestswap hebben betrekking op de 'money market' swap22, de 'asset' swap, de 'linked' swaptransactie, de 'zero-coupon' swap en 'caps' en' collars'. II.E.l De 'money market' swap Deze vorm van interestswap heeft betrekking op een overeenkomst tussen twee partijen, waarbij een partij zich verbindt een interestbedrag te verkopen met verschillende parameter aan een andere partij. Dit interestbedrag wordt berekend op basis van een vlottende interestvoet, bijvoorbeeld Libor, terwijl de andere partij aan de eerste partij een interestbedrag zal verkopen berekend op een andere vlottende interestreferentiebasis, bijvoorbeeld de zogenaamde 'prime rate'. Beide berekeningen zijn gebaseerd op dezelfde hypothetische hoofdsom, uitgedrukt in dezelfde valuta, met interestvoeten bepaald door de banken en met vooraf overeengekomen betalingstermijnen.

20 Voor een diepere uiteenzetting van deze problematiek wordt verwezen naar hoofdstuk IV: Juridische aspecten: 103 ;en hoofdstuk VI: Het laediettisico: 158. 21 Zie Satyajit Das, SWJ!IP Finm!CiA!~. IFR Publishing, 1991, Liability swaps: non-generic structures: 243-277. 22 Ook gekend onder de naam 'basis' swap, 'floating-for-floating' swap of 'index' swap.

59

De populairste vorm van deze 'floating-to-floating' swap is tot op heden de Prime/Libor-swap23, maar bet is natuurlijk mogelijk om bijna aile vlottende interestvoeten tegen elkaar te swappen, zoals bijvoorbeeld: • • • • • •

6 maand Libor tegen 3 maand Libor 3 maand Libor tegen I maand Libor 6 maand Libor tegen 1 maand commercieel papier 3 maand Libor tegen 1 maand commercieel papier 3 maand Libor tegen Prime 6 maand Libor tegen 91 dagen T-bills

De eerste Prime!Libor-swap zou zijn ontstaan uit bet berschikken van schuldpapier van Zuidamerikaanse Ianden. Een groot gedeelte van dit papier werd herschat op basis van de Prime rate. Deze situatie was bijzonder gunstig voor de Amerikaanse banken, voor wie de Prime geen enkel financieringsrisico inhield. Voor de banken die niet 'dollar based' waren, bestond er echter een substantieel risico daar deze laatste geen Prime-geprijsde passiva konden genereren om hun herschatte activa te financieren. De Amerikaanse banken beschikten op dat ogenblik over voldoende Liborgebaseerde activa (maar konden zich goedkoper financieren met Prime), terwijl de voorkeur van de Europese banken uitging naar Libor-geprijsde activa. Door deze verschillende noden werd overeengekomen dat de Europese banken de ink:omsten uit hun Prime activa verkochten aan de Amerikaanse banken, die op hun beurt de inkomsten uit hun Libor activa verkochten aan de Europese banken. Aan de hand van een praktisch geval wordt bet mechanisme van de zogenaamde 'floating-to-floating' swap toegelicht. Het geval beeft betrekking op een operatie die in april 1985 door de financiele instelling Samuel Montagu voor een klant werd uitgewerkt. Bij de interestswap werd niet aileen de moedermaatschappij betrokken, maar ook de dochtermaatschappij van de klant en twee Amerikaanse banken. Op basis van bet beschikbare feitenmateriaal kan bet volgende draaiboek voor de operatie worden vastgelegd24. Deze operatie werd door Samuel Montagu uitgewerkt, waarbij hij tracbtte de volgende doeleinden te verwezenlijken: •

bet bijstaan van de moed.ermaatschappij, teneinde de financiele behoeften van de dochtermaatschappij te dekken. Dit moest gebeuren zonder

23 'Same currency floating-to-floating swaps', Price and Henderson, Currency and Interest

Rate Swa,ps. Butterwortbs & Co, 1988: 63-67. De mark:t in 'floating-for-floating' is het actiefst in looptijden van 2 tot 5 jaar, al zijn transacties met tangere looptijden niet uitgesloten. 24 Zie eveneens I. Leibowitz, 'Floating-to-floating interest me swap', in B. Anti (eds.), ~ ~.volume 2, Euromoney Publications, 1987: 205-207.

60

•

•

•

additionele scbuld of andere verplicbtingen op de eigen balans toe te voegen. waardoor de schuldratio zou verhogen; het bijstaan van de dochtermaatschappij om financiering tegen de laagst mogelijke vaste interestkosten te mobiliseren. Omwille van de zwakke kredietquotering (en dus bet eraan verbonden kredietrisico) zijn de financieringskosten, zonder additionele waarborgen, uiterst duur; het verkrijgen van additionele 'commercial paper funding' voor nietbankoperaties door bank A. Deze bank heeft haar ontleningscapaciteit nagenoeg bereikt in de nationale markt en wenst andere financiele altematieven te ontwikkelen. met behoud van de verplicbtingen gebaseerd op het commercieel papier; bet bijstaan van bankinstelling B in bet vinden van een tegenpartij die vaste interestbetalingen wenst te verricbten in ruil voor interestbetalingen gebaseerd op een zesmaandelijkse Libor (met een einddatum van januari 1992).

De interestswap wordt uitgewerkt op basis van een denkbeeldige hoofdsom van USD 25 miljoen en een looptijd tot januari 1992. De 'floating-to-floating' interestswaptransactie bestaat uit de volgende deeloperaties: i) het afsluiten tussen de moedermaatschappij enerzijds en de bankinstelling A anderzijds van een 'floating-to-floating' interestswap (Libor tegen commercieel papier), waarbij de moedermaatschappij aan bank A een interest betaalt van 8,25 percent voor de periode 1 april- 30 april1985 en hiema halfjaarlijkse Libor-interestbetalingen (telkens op 29 januari en 29 juli). Bank A betaalt aan de moedermaatschappij een interest van 8,40 percent voor de periode l april- 30 aprill985 en hierna de maandelijkse commercieel papier interest plus 47 basispunten. Aile interestbetalingen geschieden via Samuel Montagu die als financiele tussenpersoon optreedt;

ii) bet afsluiten tussen de moedermaatschappij enerzijds en de bankinstelling B anderzijds van een 'fixed-to-floating' swap (vast tegen Libor), waarbij bank B aan de moedermaatscbappij een interestvoet van 8,25 percent betaalt voor de periode 1 april- 30 april1985 en hierna de zesmaandelijkse Libor-interestvoet (telkens op 29 januari en 29 juli). De moederinstelling betaalt aan bank B jaarlijks een vaste interest van 11,84 percent (telkens op 29 januari). Aile interestbetalingen gebeuren via Samuel Montagu die optreedt als financieel tussenpersoon. en de iii) een swaptransactie tussen de moedermaatschappij dochtermaatschappij, waarbij de maandelijkse vlottende interestverplichting van de dochtermaatschappij, die voortvloeit uit bet opgenomen commercieel papier, wordt uitgewisseld tegen een maandelijkse betaling met vaste interest aan de moedermaatschappij. De docbtermaatschappij wijzigt baar politiek, die er in bestaat om de

61

financieringsbeboeften te dek:ken met de opbrengst uit bet geplaatste commercieel papier, niet. De moedermaatschappij verkrijgt maandelijks niet aileen een swapbetaling, gebaseerd op een vlottende interestvoet, doch ook een vergoeding voor bet kredietrisico. iv) de moedennaatschappij sluit een zogenaamde 'fixed-to-floating' swaptransactie afmet Samuel Montagu waardoor de voorgaande transactie wordt omgekeerd. De moedennaatschappij zal bet kredietrisico van de dochtermaatschappij garanderen door als tussenpersoon op te treden in de swaptransactie. Vennits er geen garantie werd verstrekt voor opgenomen geld. wordt de waarborg niet in aanmerking genomen als aanvullende hefboom voor de interpretatie van de leningovereenkomsten afgesloten door de moedennaatschappij. De scbaarste van swaps waarbij een vaste interestvoet wordt geruild tegen een vlottende interestvoet, gebaseerd op de referentiebasis voor commercieel papier, geeft aanleiding tot een marktpremie van 20 basispunten in vergelijking met de US Treasuries, wanneer een recbtstreekse swap zou plaatsgrijpen. Voormelde kosten wordt door Samuel Montagu verlaagd door een 'floating-to-fixed' swap in twee schijven uit te werken, waarbij de financiele instelling als tussenpersoon optreedt tussen de partijen (zie voorgaande paragrafen i) en ii)).De vaste interestvoet van 11,84 percent die wordt betaald met betrekking tot de 'fixed-to-floating' swap, komt overeen met 57 basispunten hoven US Treasuries op bet ogenblik van bet afsluiten van de transactie, zodat een netto-effect (na optelling van de 47 basispunten hoven bet interestniveau van bet commercieel papier) van 10 basispunten wordt verkregen ten opzichte van vergelijkbare US Treasuries. In vergelijking met het marktalternatief van een recbtstreekse 'fiXed-to-commercial paper' swap betekent dit een jaarlijkse kostenbesparing van 10 basispunten. Bovenvermeld praktisch voorbeeld wordt schematisch als volgt weergegeven:

62

.Ei.IWJ;IU: Een 'money market' swap SWAP I

I

BANK A

SWAP II

-

6mUbor

6 m Ubor

SAMUEL MONTAGU

BANKB 11,74% vaste

1mCP+ 47bp

lnterestpa 1mCP+ 47bp

11,84% vaste interest pa I

MOEDER

I vaste Interest pa

1mCP

DOCifTER

II.E.2 Bet 'asset' swap concept Dat swaps efficient zijn voor een kredietnemer van vreemde fondsen ten aanzien van bet verzachten of veranderen van bet interestrisico hebben we in voorgaande paragrafen reeds kunnen vaststellen. Investeerders kunnen echter ook gebnrik: maken van dit instrument om de aard van hun actief te beschennen of de inkomsten van hun portefeuille te verhogen. met als enig verschil dat de onderliggende transactie een actief is in plaats van een passie£25. De 'asset' swap laat de investeerder toe instrumenten te creeren en op die manier voordeel te halen uit opportuniteiten die anders onbereikbaar zouden zijn. Daarnaast laat een 'asset' swap toe om produkten die tot uiting komen op de balans te optimaliseren26. Dit kan als volgt: Men kan een 'commodity' swap niet beschouwen als een 'asset' swap. Het instrument werkt inderdaad zoals een interestswap, maar kenmerkend voor een 'commodity' swap is dat de vlottende index afbankelijk is van een grondstof (olie, graan, goud, ...). Het kan als een indekkingsinstrument wotden gebruikt door producenten die de2e grondstoffen verwerken in hun eindprodukt. Voor een voorbeeld zie S. Decovny, ~. Woodhead-Faulkner, 1992: 25

101-103. 26 De drama.tische explosie van het gebruik van 'liability'

swaps heeft de groei van de 'asset'

swap een beetje overschaduwd. De verscheidenheid en het enorme aanbod van obligaties, de onduidelijkheid inzake de boekhoudkundige verwerking en de helemmeringen op bet vlak van belastingheflmg hebben er toe geleid dat de 'asset' swap meer tijd nodig had om zicb te

63

•

door gebruik te maken van arbitragemogelijk:heden en dus een hogere opbrengst te verwezenlijken dan onmiddellijk aanwezig is op de markt;

•

de onbereikbaarheid van een effect van goede kwaliteit of bepaalde interestvorm kan weer aanleiding geven tot het vormen van een kunstmatig waardepapier. Het is niet ongewoon dat investeerders een inkomstenstroom wensen die niet aanwezig is op de kapitaalmarkten op bet ogenblik dat de fondsen beschikbaar zijn. Om de gewenste stroom toch te creeren, zai de investeerder het beschikbare instrument kopen, gekoppeld aan een interestswap, om een kunstmatig actief te verk:rijgen.

Als een pensioenfonds 10 percent van zijn gelden in liquide middelen op korte termijn gaat beleggen, waarbij BEF 2 miljard wordt geinvesteerd in certificaten met een vlottende interest van bedrijven met een Al,Pl rating en als de portefeuillebeheerder het gevoel heeft dat de interestvoeten op korte termijn zullen dalen, kan deze laatste zonder te gaan herinvesteren een vaste interest inbouwen voor de volgende twee jaren. Met een interestswap zai het fonds vaste intereststromen ontvangen en variabele interesten betalen, waarbij het resultaat een vaste inkomstenstroom zal zijn voor het pensioenfonds. ~:

Een 'asset' swap

PENSIOENFONDS

~

-

Vast

Vlottend

-

SWAP TEGENPARTIJ

Vlottend

ACTIEF

ontwikkelen. Zie 'Significant developments in the swap market: the asset swap', door A. Cooley, in Inside the Swap Market;· The Practical Implications of a Maior FinanciJli Tecbnjqpe, S. Das (ed.), IFR Publishing Ltd, 1988: 55-60. Het produkt begint ook meer aan populariteit te winnen bij de verschillende fondsen, die dikwijls bij wet verplicht worden in

bepaalde activa (denk maar aan immobili!n, staatsobligaties, aandelen van Jokale bedrijven,... ) te beleggen. De 'asset' swap biedt de unieke kans om toch in andere activa te investeren en aldus de balansposten te optimal.iseren. Een andere vorm van 'asset' swap kan worden gevonden in de USD 500 miljoen aandelenswap tussen Adobe Systems en Frame Technology. Zie 'Adobe to buy Frame Technology through $500 million stoch swap, ::rhi\ Asian Wall Street Journal, June 26, 1995: 8.

64

Interestinkomsten Swapbetalingen Swapinkomsten

vlottend (vlottend) vast

inkomsten (uitgaven) inkomsten

Totale interest

vast

inkomsten

Bij het verrekenen van de geldstromen is bet duidelijk dat bet pensioenfonds een vaste inkomstenstroom zal bezitten op de activa. Het gebruik van een interestswap, ditmaal een 'asset' swap, stelt de portefeuillebebeerder in staat bet risico verbonden aan dalende interestvoeten te elimineren. De basismechanismen van een 'asset' swap zijn vergelijkbaar met deze van een gewone interestswap en kunnen worden onderverdeeld in drie fasen: • •

•

het effect wordt aangekocht; de investeerder kan de stroom van interesten en hoofdsommen koppelen aan een interestswap, waardoor de investering de gewenste vorm aanneemt; de investeerder verkoopt de gehele structuur door aan de eindinvesteerder, dit onder een kunstmatige vorm.

Onderstaand voorbeeld toont aan hoe investeerders door middel van een 'asset' swap een k:unstmatige interest verkrijgen van Libor + 75 basispunten voor de volgende drie jaar. ~:

'Asset' swap: aankoop obligatie USD 100 miljoen

INVESTEERDER

-

.. EMITIENT OF VERKOPER VAN OBLIGATIE

Obligatle

65

~:

'Asset' swap: verandering inkomstenprofiel

INVESTEERDER

-

Libor+75bp

10%

h

-

SWAP TEGENPARTIJ

10%

EMITTENT OBLIGATIE

~:

'Asset' swap: vervaklag

INVESTEERDER

-..

USD 100 miljoen EMITTENT

Obligatie

-

Thhdl: 'Asset' swap: USD geldstromen vanuit het standpunt van de investeerdet Jaar 0 0.5 1.5 2 2.5 3

Geldstromen Investering (100) 10 10 10 10 10 110

Swap Ontvangsten Betalingen Libor+ 75 Libor+75 Libor+75 Libor+75 Libor+75 Libor+75

(10) (10) (10) (10) (10) (lO)

(100) Libor+ 75 Libor+ 75 Libor+ 75 Libor+ 75 Libor+ 75

In de meeste gevallen za1 een financiele instelling het gehele pakk:et samenstellen om het daarna door te verkopen aan de investeerder. Het is gebruikelijk voor een financiele instelling om als tussenpersoon op te treden tussen de verhandelaar van obligaties, de swapleverancier en de investeerder. Door de kenmerkende complexiteit van de swapboek:houding, de onderliggende geldstromen en het aan swaps verbonden kredietrisico, zal de tussenpersoon zelden zelf de swap aangaan. maar eerder de investeerder introduceren in de markt waar deze dan zelf rechtstreeks een swap kan aangaan. Figuur 10 illustreert de rol van de financiele tussenpersoon. Zodra de

66

tussenpersoon de structuur heeft opgesteld en verkocht, zullen de geldstromen en legale verbintenissen dezelfde zijn als in de vorige 'asset' swap figuren 7,8 en9. ~:Asset

swap: rol van de tussenpersoon

INVESTEERDER

Biedt pakket

aan

..

08UGATIE Koopt obllgatie

SWAP

TUSSI!NP£RSOON

LEVERANCIER Negotleert

SWAP

I.EVERANCIER

67

a. swaprisico Beide tegenpartijen binnen een swap zullen een 'pre-settlement risk' en een 'settlement risk' dragen tegenover elkaar27. Met bet 'pre-settlement' risico wordt gedoeld op bet gevaar van bet in gebreke blijven van een van beide partijen, wat betekent dat de overblijvende betalingen zullen uitblijven. Het verlies gekoppeld aan dit gevaar kan zeer groot zijn wanneer de swap 'out the money' is voor de falende partij. De overblijvende partij zal immers in de markt een nieuwe tegenpartij dienen te zoeken, vaak tegen minder goede voorwaarden omdat de marktomstandigheden zijn gewijzigd. Het zogenaamde 'settlement' risico, bet risico dat de tegenpartij niet op de afgesproken dag betaalt, is geen onmiddellijk gevaar voor bet verdere verloop van de swaptransactie (de laattijdige interestbetaling zal met de juiste valutadag worden aangepast) en kan op verschillende manieren worden vermeden. Het is duidelijk dat, niettegenstaande bet bilaterale karakter van de looptijd van de transactie, slecbts een van de partijen bet gevaar loopt om verlies te maken door bet in gebreke blijven van de andere en dat deze potentiele winst overeenkomt met bet verlies van de tegenpartij. Om dit swaprisico te elimineren kan de investeerder onder andere zijn swaptransacties afsluiten met kredietwaardige tegenpartijen en bet totale pakket van zijn transacties spreiden over verschillende instellingen.

b. kredietrisico Het kredietrisico verbonden aan 'asset' swaps is een complexe zaak. Het kredietrisico kan in vier verschillende componenten worden onderverdeeld: •

21

de hoofdsom van de obligatie: men kan stellen dat de investeerder een risico neemt op bet moment dat hij de obligatie aankoopt, dit wil zeggen dat hij het gevaar loopt om op de vervaldag het geinvesteerde bedrag niet te recupereren van de emittent van de obligatie. Dit risico zal echter sterk worden verminderd door 'clearing houses' als Euroclear of Cedel. De 'clearing houses' zullen ervoor zorgen dat de fondsen van de investeerder

Het 'pre-settlement' risico + 'settlement' risico = risico op de tegenpartij, dat overeenk:omt

met het zogenaamde Herstatt-risico. Gedurende 1974 sloot Bankhaus Herstatt haar deuren op

het einde van de werkdag, maar voor het einde van de werkdag in de Verenigde Staten, wat een gevolg was van de verschillende tijdzones. Het resultaat hiervan was dat toen Bankhaus Herstatt failliet ging, alle DEM betalingen betreffende eerder afgesloten wisselc:ontracten al betaald waren in het voordeel van Bankhaus Herstatt, terwijl de USD kant van deze contracten nog niet waren afgelost. Swaprisico's zijn dus niet enk:el afhankelijk van de kredietwaardigheid van de tegenpartij, maar k:unnen ook worden bei"nvloed door operationele aspecten. Zie 'Central Bank payment and settlement services with respect to cross-border and multi-currency transactions', Bank for International Settlements. Septembet 1993, sectie 3.10.

68

niet worden uitbetaald vooraleer de 'bond trader' de effecten heeft geleverd28; •

bet couponbedrag van de obligatie: een soortgelijk risico bestaat voor de investeerder met de periodiek te ontvangen couponbetalingen verbonden aan de obligatie. Op de koop toe zal de investeerder, bij het stopzetten van deze couponbetalingen vanwege de emittent, nog steeds de verplichting dragen om de interestbetalingen verbonden aan de swap voort te zetten;

•

de interesten atkomstig van de swap: deze verplichting houdt ook stand voor de tegenpartij van de interestswap. lndien de betaler van de vlottende interesten verzuimt zijn deel van de swapovereenkomst na te komen, kan dit tot grote verliezen leiden voor de investeerder;

•

de kosten verbonden aan de beeindiging van de swaptransactie, wegens het in gebreke blijven van de tegenpartij. Hierdoor zal de investeerder in de markt een nieuwe tegenpartij dienen te zoeken.

c. effect op de kapitaalmarkt De ontwikkeling van de 'asset' swap heeft een belangrijke invloed op de kapitaalmarkt en de verschillende deelnemers, namelijk de kredietnemers, de investeerders en de financiele instellingen. Voor de kredietnemer zal de 'asset' swap wijzen op het feit dater een clienteel op zoek is naar beleggingen die niet onmiddellijk in de markt aanwezig zijn29. De kredietnemer kan op deze vraag inspelen door een effect te gaan uitgeven dat lijkt op het kunstmatig actief dat de investeerder heeft gekocht. Het potentieel dat bestaat voor 'asset' swaps duidt ook op de talrijke arbitragemogelijkheden, alsmede op het foutief prijzen van bepaalde uitgiften. Dit betekent per definitie dat kunstmatige effecten niet zouden bestaan in een perfecte markt.

28 Indien de verhandelaar van de obligaties Diet bij machte is om de obligaties op tijd af te Jeveren, zal de overeenlromst tocb geldig blijven tegen de eerder overeengekomen voorwaarden. Na 45 dagen zal de vethandelaar gedwongen worden om de obligaties te leveren, ongeacht de marktprijs. De investeetdet zal gedurende deze periode zijn fondsen kunnen gebruiken en de coupon van de obligatie innen. Sl!nthetic Securities. door S. Partridge-Hicks en P. Hattland-Swann, Euromoney Publications, 1988:71-72. 29 Zo ook bet ontstaan van de zogenaamde 'derivative funds', waarbij de liquiditeiten worden aangewend voor bet investeten in 'over-the-counter' afgeleide produkten. Hietdoor kan men betalingen, risico' s en arbitrageprofielen structureren die Diet in de markt te vinden zijn. Het risico op de tegenpartij wordt geminimaliseerd door enkel te werken met uiterst kredietwaardige tegenpartijen en 'two-way-margins' (zoals op de futures markt). Uit 'Risk and Reward: Fund managers see future in OTC derivatives', Fjnancja! Times, February 28, 1994:29,

69

De 'asset' swapmarkt voor de investeerders heeft bijgedragen tot bet structureren van investeringsalternatieven met grotere opbrengsten of de juiste aaneenschakeling van de vereiste geldstromen. Een additioneel en niet te · versmaden voordeel van 'asset' swaps is dat bet de investeerders zal toelaten hun portefeuille te diversificeren zonder beperkt te worden door bet moment waarop de effecten worden uitgegeven. Negatieve kanten aan 'asset' swaps zijn de liquiditeitsproblemen en kredietrisico's waarmee men soms rekening moet bouden bij het aankopen van kunstmatige activa. De financiele instellingen actief in bet verhandelen van swaps zullen in de 'asset' swap een uitbreiding van hun activiteit vinden, hetgeen tevens bijdraagt tot de liquiditeit van de onderliggende swapmarkten, wat dan weer bijdraagt tot efficientie en snelheid in bet quoteren. Een belangrijke evolutie is ook terug te vinden op bet vlak van de 'securitisation' van activa, waardoor de impact van bet kredietrisico drastisch verandert. Een 'special purpose vehicule' wordt gecreeerd en gegarandeerd door omgevonnde obligaties, waarbij de swaptegenpartij als eerste bet recbt zal bebben om ze te innen. Dit zal toelaten om swaps af te sluiten tegen redelijke prijzen zonder met onaanvaardbare tegenpartijen te maken te krijgen. ll.E.3 'BeDs and whistles' 'Bells and whistles' bebben betrekking op een aantal beperkte innovaties die werden ingevoerd om de vraag van bepaalde groepen van marktparticipanten te beantwoorden en aldus 'added value' te creeeren. Ondanks bet feit dat veel variaties op de markt worden gebracbt kunnen een aantal hoofdstructuren worden onderscheden die zich uiten in verschillen op de basis interestparameters, bet gebruik van een serie swaps om bet onderliggende actief beter te omvatten, een versnelde of vertaagde afbetaling van geldstromen of gewoonweg een uitgestelde datum voor de aanvang van de transactie.

a. de 'linked' swaptransacties Bij de bespreking van de voordelen verbonden aan bet gebruik van interestswaps werd reeds verwezen naar de verkoopfinancieringsmaatschappijen van de Amerikaanse industril!le groepen, die zich voornamelijk bezighouden met de financiering van de termijnverkoopcontracten van de verdelers, alsook met bet betalen van de fabrikanten bij bet verstrekken van de goederen aan de verdelers. Door bet afsluiten van 'linked' swaptransacties trachten de voornoemde financieringsmaatschappijen de financieringskosten te drukken door twee atzonderlijke swaptransacties met elkaar te verbinden, zijnde:

70

•

een 'reverse' swap, waarbij een bestaande schuld met vaste interest wordt omgevormd in een schuld gebaseerd op een vlottende interestberekening volgens Libor;

•

een 'money market' swap waarbij een schuld met vlottende interest gebaseerd op Libor wordt omgezet in een schuld met vlottende interest berekend op basis van de Prime.

b. de 'contingent' of 'warrant linked' swap

Een 'contingent' swap is een optie die wordt aangekocht om een potentieel risico in te dekken en hangt meestal samen met de uitgifte van een obligatielening met vaste interest gecombineerd met de uitgifte van warrants3o. Deze swap wordt aan de hand van een praktisch voorbeeld genlustreerd: Bedrijf A geeft een obligatielening uit van USD 50 miljoen met een looptijd van 5 jaar en een coupon van 11 percent. De obligatielening wordt gecombineerd met de uitgifte van 50.000 warrants, elk voor een prijs van USD 15 en een maximale looptijd van een jaar Bedrijf A, dat een obligatielening heeft gecombineerd met bet uitgeven van warrants, gaat over tot de omzetting van een schuld met vaste interest in een schuld met vlottende interest door middel van een interestswap. A deelt vervolgens de opbrengst van de warrants met de tegenpartij van de swapoperatie. De kostenanalyse geeft de volgende gegevens •

de zogenaamde 'ail-in cost analysis' voor de emittent - Veronderstel dat de USD 15 warrant-opbrengst op een 50/50 basis wordt verdeeld, zodat de emittent USD 7,50 betaalt aan de tegenpartij in de swapoperatie - warrant coupon 11,00 percent - zogenaamde 'swap mark-up' 0,50 percent 11,50 percent - swap opbrengst - weerslag van $ 7,50 warrant opbrengst

11,50 percent 0,20 percent 11,70 percent

30 Zie ook 'Non-generic swap structures', SWAP Fjnanclna. S. Da.s, IFR Publishing, 1991: 288-292.

71

Indien de warrantrechten niet worden uitgeoefend, zal de emittent zijn aandeel in de opbrengst van de warrants behouden (50.000 x USD 7,50 = USD 375.000) als inkomen •

de zogenaamde 'ali-in cost analysis' voor de swaptegenpartij: - de swaptegenpartij gaat ak:koord om een swapovereenkomst af te sluiten wanneer en indien de warrantrechten worden uitgeoefend; - als aanmoediging voor deze 'contingent' swap ontvangt de swaptegenpartij een deel van de opbrengst van de warrants, namelijk USD7,50 - swapbetaling - weerslag van USD 7,50 opbrengst van de warrants

11 ,50 percent (0,20) percent

- netto-swap - 5 jr US Treasuries

11,30 percent 11,84 percent 54 basispunten

- indien de warrantrechten van de emittent niet worden uitgeoefend, behoudt de swaptegenpartij de opbrengst van de warrants (50.000 x USD 7,50 = USD 375.000) als uitzonderlijke opbrengsten. Tenslotte wijzen we er op dat 'debt warrants' verkoopbaar zijn wanneer de beleggers van mening zijn dat de interestvoeten zullen dalen. Doordat de warrantrechten worden uitgeoefend, kan de kredietnemer zich indekken tegen de kosten van een voorgenomen uitgifte van effecten met vaste interest, en dit door bet verrichten van een swap waarbij de uitstaande schuld met vaste interest wordt omgezet in een schuld met vlottende interest. Derhalve is de kredietnemer niet Ianger blootgesteld aan vaste interestvoeten, doch dient enkel rekening te houden met een onzeker schuldbedrag dat op een bepaald ogenblik uitstaat. Bij bet afsluiten van de eerste 'warrant linked swaps' of de zogenaamde 'debt warrants' werd voormelde onzekerheid door beide partijen gedragen.

c. de 'zero-coupon' interestswap De doelstelling van de transactie bestaat er in om een kredietnemer de gelegenheid te geven om een 'zero-coupon' obligatie uit te geven, en tegelijkertijd een swapovereenkomst af te sluiten waardoor de netto geldstroom van de kredietnemer overeenkomt met een situatie waarbij de kredietnemer een financieel instrument zou hebben geplaatst met een lage

72

vlottende interest waarvan de hoofdsom overeenstemt met de netto-opbrengst van de 'zero-coupon' obligatieleningll. Aan de hand van een prak:tisch voorbeeld wordt de techniek toegelicht: •

een bedrijf(de kredietnemer) geeft een 'zero-coupon' euro-obligatielening uit met een hoofdsom van USD 156 miljoen, waarbij de netto-opbrengst van de emissie USD 50 miljoen beloopt (hetgeen overeenstemt met kapitaalkosten van 11,75 percent per jaar en met de veronderstelling van een zesmaandelijkse berekening van de interest). De looptijd van de euroobligatielening bedraagt 10 jaar;

•

de kredietnemer sluit een interestswap af met tegenpartij A; de interestswap heeft betrekking op een hoofdsom van USD 50 miljoen en heeft een looptijd van 10 jaar. Krachtens de overeenkomst za1 de kredietnemer interestbetalingen verrichten aan tegenpartij A die gebaseerd zijn op een halfjaarlijkse vlottende interestvoet (6 maandelijkse Libor minus 16 basispunten). De kredietnemer zal op zijn beurt interestbetalingen ontvangen vanwege A die zijn gebaseerd op een halfjaarlijks te betalen vaste interestvoet (11 ,84 percent). Tenslotte dient de kredietnemer op de vervaldag van de emissie eveneens de 'zero-coupon' betaling te verrichten aan de obligatiehouders. Om op de vervaldag een waarde te waarborgen die gelijk is aan de betalingsverplichting tegenover de obligatiehouders, heeft de kredietnemer dus behoefte aan een middel om de vaste interestbetalingen, die voortvloeien uit de swapovereenkomst, te herinvesteren;

•

om een opbrengst op de toekomstige interestontvangsten te waarborgen, welke berekend wordt op basis van een vaste interestvoet voortspruitend uit de swapovereenkomst, za1 de kredietnemer met een bank overeenkomen de ontvangen interestbedragen van tegenpartij A op termijn te deponeren tegen een vlottende interestvoet. De bank gaat de verbintenis aan om de termijndeposito's te vergoeden op basis van een Libidinterestvoet;

•

tegenpartij B gaat met de bank. die de termijndeposito's heeft opgenomen voor rekening van de kredietnemer, een interestswap aan om de opbrengst op de 'floating rate deposit' vast te zetten. Omwille van bet feit dat het bedrag van de deposito in de tijd zal toenemen, dient de hoofdsom van de swap eveneens te stijgen. De voomoemde swap Ievert 11,50 percent per jaar op voor de kredietnemer terwijl tegenpartij B een Libid-interestvoet bekomt;

31 S. Decovny, ~ Woodhead-Faulk:ner Publishers, 1992: 92.

73

•

aan de hand van de interestswap die werd afgesloten met tegenpartij B, heeft de bank de mogelijkheid om de emittent van de 'zero-coupon' obligatielening een vaste interest te waarborgen met betrekking tot de zogenaamde 'forward-forward deposit'. De waarde van bet deposito zal blijven stijgen tot de uiteindelijke vervaldag van de obligatielening;

•

de vaste-interestbetalingen die de kredietnemer heeft ontvangen krachtens de interestswap met tegenpartij A werden bij de bankier op tennijn belegd tegen een gewaarborgde toekomstige interestvoet van 11,50 percent per jaar tot op de vervaldag van de 'zero-coupon' obligatie. Elke zes maanden wordt een bedrag van USD 2,96 miljoen geplaatst - zijnde USD 50 miljoen x 11,84 percent x 1/2 jaar. De bank verbindt zich ertoe om op de gecumuleerde deposito's een Libid-interestvoet te betalen en de weerslag van de interestswap met tegenpartij B bestaat erin om de opbrengst op 11,50 percent per jaar vast te zetten. Op de vervaldag bedraagt de waarde van het deposito USD 106 miljoen. Dit bedrag kan door de kredietnemer worden gebruikt om op de vervaldag van de 'zero-coupon' obligatie de overeengekomen hoofdsom terug te betalen (zijnde USD 156 miljoen). De netto geldstroom van de kredietnemer is derhalve dezelfde indien USD 50 miljoen gedurende 10 jaar werd opgenomen tegen een Libor-interestvoet minus 16 basispunten.

74

Fiilolur l l : •Zero-coupon' interestswap

INVESTEERDER

·~

USD50miljoen bij uitgifte

USD 156 miljoen op vervaldag (11,75% per jaar)

,

Libor ·16bp op USD 50 miljoen

..

BEDRIJF

TEGENPARTIJ A

....

11,84% op USD 50 mlljoen

~

,,

11,50"4

BANK

~~

u bid

,lr

11,50%

TEGENPARTIJ B

d. 'caps' en 'collars' De interestswap vertoont bet belangrijke nadeel dat bijvoorbeeld een bedrijf, dat tegen een vlottende interest heeft geleend, zicb niet kan indekken tegen de gevolgen van een dramatiscbe stijging van de interestvoeten op korte termijn. Men kan echter een 'cap' afsluiten, waardoor de ontleningskosten van het bedrijf niet stijgen. Op basis van een 'cap' contract kan bet bedrijf zicb niet aileen beschennen tegen stijgende interestvoeten maar eveneens de voordelen bebouden van een eventuele daling van de interestvoeten32. 32 'Caps' werden ontwikkeld in het begin van de jaren tachtig voor bedrijven die zich wensten in te dekken tegen de toenemende volatiliteit van de interestvoeten in de Verenigde Staten als een gevolg van P. Volcker's politiek betreffende een vennin.dering van het geldaanbod. 'The

75

Aan de hand van een praktisch voorbeeld wordt voonnelde problematiek toegelicht: • een bedrijf heeft een lening afgesloten ten belope van USD 75 miljoen voor een periode van 5 jaar met een interest gebaseerd op de driemaandelijkse Libor + 114 percent. Het bedrijf wenst zich gedurende de volgende 5 jaar te beschermen tegen een stijging van de Liborinterestkosten boven 12 percent per jaar;

•

tegen betaling van een premie kan de kredietnemer een 'cap' contract kopen bij een gespecialiseerde financiele instelling. Indien bij de eerstvolgende aanpassing de driemaandelijkse Libor bijvoorbeeld 13 percent wordt genoteerd, zal de verkoper van deze optie de kredietnemer een vergoeding uitkeren die overeenstemt met de waarde waarmee de richtprijs wordt overtroffen (USD 75 miljoen x 3/12 maand x 1 percent).

Het 'collar' contract vertoont grote gelijkenis met de 'cap', omdat bier zowel minimale interestkosten {vloer) als maximale interestkosten (plafond) worden bepaald. In bet voorgaande geval zou de kredietnemer een 'collar' kunnen kopen, waarbij de limieten van de Libor-interestkosten schommelen tussen acht en twaalf percent. Vermits het 'collar' contract aan de gespecialiseerde financiele instelling het voordeel biedt van een eventuele daling van de interestvoeten onder de benedenlimiet, zullen de totale kosten gewoonlijk lager liggen dan in het geval van een 'cap'. Deze innovaties hebben de kenmerken van optiecontracten en wijzen zowel op de belangstelling vanwege bedrijven alsop de bereidheid van de banken om een 'over-the-counter' markt te maken in 'caps' en 'collars'.

development of the swap market', door R. Beckstrom, .B. Anti (ed) 1987 biz. 33-5 L

Swap~.

volume 1,

76

HOOFDSTUK Ill:

PE VALUTASWAP

III.A Definitie

D. Shirreff omschrijft de valutaswap als ' ... an exchange of debt into another currency until maturity, when repayment is made in the original currency, often at a pre-agreed exchange rate. When two counter parties are swapping equivalent amounts of different currencies a formula is worked out to take account of the interest rate differential and exchange rate differential over the term of the swap. In a classic case, one counterparty with a good US credit rating but poor access to the Swiss franc market agrees to swap fixed rate dollars for fixed rate Swiss francs, to benefit from the relatively low Swiss franc interest rates. The counter party with good access to the Swiss market is looking for the cheap dollars that the good US credit can provide. The basis of the simplest currency swap is a spot currency transaction between the two counter parties which is reversed at the end of the swap. Each counter party pays interest on the other's loan as if it were the borrower. The predicted interest and exchange rate differials in the two currencies are divided into notional annual or semi-annual payments which are netted out between the two parties, usually with the intermediation of a bank1'. De valutaswap is dus een transactie waarbij twee partijen zich akkoord verklaren om voorafbepaalde geldbedragen op te nemen in twee verschillende valuta's, deze bij de aanvang van het contract om te ruilen en de uitgewisselde bedragen op termijn terug te betalen volgens een voorafbepaald schema, waarbij men rekening houdt met zowel de interestbetalingen als de aflossing van de hoofdsom2.

I

Zie 'The way into any market', D. Shireff, Eurompne.y 1983:60-75.

2 Voonnelde omschrijv:ing van de valutaswap is van toepassing op zowel de swap die op de

markt van het wisselverkeer op kone termijn wordt verbandeld als op de lange termijn valutaswap die wordt gebruikt op de kapitaahnarkt. In de wisselmarkt heeft het oudere begrip 'swaps' betrekking op een transactie waarbij een bedrag, uitgedrukt in een bepaalde valuta, wordt verkocht tegen een bedrag uitgedtukt in een andere valuta en dit op een vooraf bepaalde daw.m en met het simultaan akkoord om op vervaldag de transactie om te draaien. Bij de aanvang en op de vervaldag van de transactie worden hoofdsommen uitgewisseld, terwijl in de tussenperiode geen intereststromen worden uitgewisseld. Het begrip van de valutaswap wordt dus voor beide typen van swaps gebruikt en er bestaat geen eenduidige terminologie in de gespecialiseerde vakliteratuur. Zie Manaiini Forejgn and Domestic Currency Operations, H. Riehl en R. Rodriguez, McGraw-Hill, 1983: 101-122. ln deze studie wordt het begrip 'valutaswap' uitsluitend gebruikt voor de uitwisseling van de intereststromen en valuta's (deviezen) overeenkomstig de operaties afgesloten in de kapitaalmarkten.

77

De valutaswap beeft ook een aantal kenmerken gemeen met de interestswap, namelijk op bet vlak van de initieel vastgestelde Iooptijd van de transactie, de vastgestelde betalingsdagen en bet feit dat een vaste betalingsstroom wordt omgezet in een vlottende interestvoet en omgekeerd3. Men kan ecbter vier belangrijke verschillen waarnemen tussen interesten valutaswaps4. Bij valutaswaps: •

is er een uitwisseling van een boofdsom op de vervaldag van de transactie, daar waar de interestswap enkel een uitwisseling van intereststromen vertoont;

•

kan er een uitwisseling zijn van een boofdsom bij aanvang van de transactie;

•

worden de betalingstromen en interestvoeten uitgedrukt in twee verschillende valuta's;

•

is bet kredietrisico groter, daar er zowel een hoofdsom als interest wordt uitgewisseld, waardoor de betalingen onderhevig zijn aan interesten valutarisico' s.

111.8 De verschillende stadia Bij een 'fixed rate currency' swap ruilt de ene partij een interestbetaling met vaste interestvoet in een bepaalde valuta tegen een interest met vaste interestvoet uitgedrukt in een andere valuta. Bij bet afsluiten van een valutaswap dienen de volgende drie gemeenscbappelijke stadia te worden doorlopen:

• de initiele uitwfsseling van de boofdsom Bij de uitvoering van de valutaswap zullen de tegenpartijen de hoofdsom tegen een overeengekomen wisselk:oers uitwisselen. De wisselk:oers is gewoonlijk gebaseerd op de koers van de contantmarkt, alhoewel men ook een termijnkoers kan toepassen die werd bepaald voor bet van kracbt worden van de overeenkomst. De inititHe uitwisseling van de boofdsom kan denkbeeldig gebeuren (op zogenaamde 'notional basis') ofwerkelijk plaatsvinden door een zysieke uitwisseling. Onafhankelijk van de denkbeeldige of werkelijke uitwisseling van de hoofdsommen is het van belang de respectieve boofdsommen te bepalen met bet oog op: • •

bet berekenen van de interestbetalingen; bet terug uitwisselen van de boofdsommen op de vervaldag.

3 Zie hoofdstuk II De interestswap: 39. 4 Zie Sw~jp Finaocine, S. Das, IFR Publishing, 1991: 37-42; en ~ S. Decovny, Woodbead-Faulkner, 1992:49-51.

78

• de interestbetalingen Na het bepalen van de hoofdsommen dienen de tegenpartijen van de swapovereenkomst interestbetalingen uit te wisselen, die worden berekend op . basis van de respectievelijk overeengekomen interestvoeten; • de heruitwisseling van de boofdsommen Op de vervaldag van de swapovereenkomst dienen de tegenpartijen de overeengekomen hoofdsommen terug uit te wisselen.

lli.C De belangrijkste motieven voor het afsluiten van valutaswap

een

In beginsel is de structuur van een zogenaamde 'fixed rate currency swap' identiek met een 'forward foreign exchange contract'. Nochtans wordt er op gewezen, dat de aard van de tegenpartij in de swapmarkt een grotere flexibiliteit mogelijk maakt inzake de vervaldagen, de grootte en de looptijd van de transactie. De structuur van een valutaswap maakt bet mogelijk bet verscbil in interestvoet tussen de twee valuta's weer te geven. Dit gebeurt door bet uitkeren van periodieke betalingen in plaats van een rond bedrag zoals dat wordt weerspiegeld door de tennijnpunten die in de wisselmarkt van bet deviezenverkeer worden gebruikt. De belangrijkste argurnenten om een valutaswapovereenkomst af te sluiten zijn de volgende:

Ill.C.l Het verricbten van arbitrages in de kapitaalmarkt De valutaswap geeft (net zoals de interestswap) de mogelijkheid om de kosten van bet vreemd vermogen te drukken, omdat dit instrument de tegenpartijen toelaat de relatieve toegang tot de kapitaalmarkten te verbeteren door arbitrageS. Dit comparatieve voordeel is mogelijk wanneer bet k:redietrisico in de ene markt anders wordt aangevoeld dan in de andere, wat tot uiting zal komen in de marge die wordt aangerekend0• Een k:redietnemer met goede k:redietwaardigheid in de CHF-markt kan een lagere USD-interestlast bekomen

s Een perfecte integratie van de verschillende financrele marlcten sluit overheidsinterventies via de centrale bank inzake interest en wisselkoers uit en betekent een efficil:!nte doorstroming van infonnatie betreffende de prijs van het financieel instrument gebaseerd op rationele verwachtingen. Afgaande op de realiteit inzake tnmsactiekosten en differentil:!le infonnatie kan men stellen dat de fi.nancil:!le integratie van de verschillende markten niet perfect is en toelaat gebruik te maken van tijdelijke marktopponuniteiten. Zie 'The place of interest rate swaps in fmancial markets', door G. Handjinicolaou, uit Interest Rate SwAP C. Beidleman, Business One Erwin, 1990: 25-60; en' Innovations: new market instruments', I. Cooper, Oxford Review of Economic Polis;y. Winter 1986: 1·17. 6 Zie hoofdstuk ll.B Wat maakt de swap mogelijk?: 41 en ll.D.2 Kredietarbitrage: 48.

79

door rechtstreeks fondsen te mobiliseren in CHF met vaste interestvoet en vervolgens de CHF om te ruilen naar USD. De valutaswap geeft derhalve de mogelijkheid om te besparen op het vlak van de kapitaalkosten. •

Bij het ontlenen van fondsen dient men steeds de goedkoopste markt te kiezen en door middel van een swap de valuta te verkrijgen die de voorkeur geniet van de bedrijfsleiding. Dit houdt een dubbel voordeel in; enerzijds worden de wensen van de investeerders betreffende kredietkwaliteit (boog-laag), looptijd en diversificatie van de portefeuille vervuld en anderzijds kunnen de emittenten van waardepapieren uiteindelijk toch hun doelstellingen realiseren aangaande de uitgestippelde schuldenstructuur.

III.C.2 De mogelijkheid verkrijgen tot het aangaan van een schnld in een vreemde mont De valutaswap geeft de mogelijkheid om op een doeltreffende wijze toegang te verkrijgen tot de buitenlandse kapitaalmarkten en fondsen in vreemde munten, die in normale omstandigheden enkel kunnen worden opgenomen tegen een hoge interestlast. De swapmarkt draagt bij tot een grotere integratie van de nationale en internationale kapitaalmarkten.

m.C.3 Gebruik maken van een niet-gerealiseerde winst op wisselkoersen van een bestaande schuld Indien een Amerikaanse ondememing voor vijf jaar FRF ontleent en de dollar in een periode van twee jaar enorm in waarde stijgt, beschikt de ondememing over een potentiele winst, maar zonder de zekerheid dat deze kan worden gemcasseerd op de vervaldag van de lening. Door haar bestaande FRF-schuld te swappen naar een dollarschuld, za1 de winst worden vastgezet en tot gevolg hebben dat de dollarfinanciering goedkoper wordt. III.C.4 Bet verkrijgen van toegang tot nienwe kapltaalbronnen7 Dit argument kan worden genlustreerd in figuren 11 en 12 waarbij de bankier een transactie structureert voor een Amerikaanse multinationale groep, die beschikt over belangrijke liquiditeiten in USD, dit met het oog op het 7 Integratie van verschillende financil!le markten heeft betrek.king op de mogelijkheid van activa-bewegingen tussen verschillende Ianden als een gevolg van huidige of te verwachten rendementen, of andere economische factoren zoals reguleringen of de invloed van bepaalde instellingen. Het niveau van integratie tussen twee verschillende markten kan varil!ren tussen nul en honderd percent. Honderd percent slaat op een perfecte kapitaaldoorsttoming. Zie 'Developments in international capital mobility: a perspective on the underlying forces and the empirical literature', door M. Akhtar en K. Weiller, International lntearation of Fjnancial Markets and US Monetary Policy December 1987: 13-70.

80

verstrekk:en van financiering aan een Spaanse dochtennaatschappij. De operatie heeft tot doel een 'intercompany' lening te verstrekk:en in ESP tegen een voordelige interestvoet. Het gebruik van een valutaswap geeft de moedennaatschappij de mogelijkheid de financiering te verstrekk:en zonder wisselkoersrisico en zonder administratieve problemen. Dit gaat als volgt in zijn werk: •

de bankier overhandigt de Amerikaanse moedennaatschappij een ESPbedrag gelijk aan de hoofdsom van de 'intercompany' lening, in ruil voor hetzelfde bedrag in USD. De conversie gebeurt op basis van de wisselkoers in de contantmarkt. Het bedrag in ESP wordt door de moedennaatschappij als een 'intercompany' lening verstrekt aan de Spaanse dochtennaatschappij;

fiilmLll: Uitwisseling hoofdsommen bij aanvang valutaswap USD AMERIKAANS

I

ESP

SPAANS

RUAAL

•

SPAANS

BANKIER

BEDRIJF

Hoofdsom In ESP

USD BEDRIJF

ESP Hoofdsom

lnUSD

,

BELEGGINGS· PORTEFEUILLE

tijdens de duur van de swapovereenkomst maakt de Amerikaanse moedennaatschappij de vaste interestbetaling in ESP (die atkomstig is van de Spaanse dochtermaatschappij) over aan de bankier en dit op de afgesproken vervaldagen en tegen bet bedrag van de 'intercompany' lening. Als tegenprestatie verricht de bankier een vaste interestbetaling in USD overeenkomstig de vervaldagen en bet bedrag van de 'intercompany' lening;

81

FiiJ.Iur B· Periodieke interestbetalingen tijdens de looptijd van de valuta.swap ESP

:

AMERIKAANS

ESP

SPAANS

BANKIER

BEDRIJF USD

BEDRIJF USD

ESP

USD

vaste interest

vaste interest

Bfii..EGGINGS.. PORTEFEUILLE

SPAANS

FI.IAAI.

•

op de vervaldag betaalt de Spaanse dochtennaatschappij de hoofdsom in ESP terug aan de Amerikaanse moedermaatschappij; voonneld ESPbedrag wordt vervolgens overgemaakt aan de bankier in mil voor de USDhoofdsom die door de bankier wordt temgbetaald.

~:

Teruggave van initiele boofdsornmen op vervaldag ESP

I AMERIKAANS BEDRIJF

I

Hoofdsom in ESP

SPAANS

FI.IAAI.

.. SPAANS BEDRIJF

BANKJER USD

•

ESP

USD

Hoofdsom lnUSD

BEJ.EGGINGS. PORTEFEULLE

Uit het voorgaande volgt dat de 'intercompany• lening in ESP op een doeltreffende wijze wordt omgezet in een volledig gedekt financieel dollar actief. Daar de bankier optreedt a1s effectieve tegenpartij wordt een 'asset' swap afgesloten met een Spaans bedrijf. Deze stmctuur geeft aan de bankier de mogelijkheid een financieel actief in USD te isoleren met een aantrekkelijke vaste interestvoet. De bank koopt bet financieel actief voor rekening van een Spaans bedrijf dat een beleggingsportefeuille beheert. Door bet gebruik van een 'fixed rate currency' swap wordt het papier omgezet in een volledig gedekte investering met een ESP vaste interestvoet, waardoor een hogere rentabiliteit wordt verkregen in vergelijking met andere beschikbare Spaanse effecten, die een gelijkwaardige kredietwaardigheid hebben.

82

De valutaswap vergroot de opties voor een kredietnemer en verleent 'cross market' arbitragemogelijkheden. Een kredietnemer kan een obligatie-uitgifte verrichten uitgedrukt in een andere valuta dan de gewenste financieringsbasis en kan derhalve de uitgifte combineren met een valutaswap. Deze structuur maakt het mogelijk een 'ali-in fixed cost' te bereiken, die onder de kostprijs ligt van een rechtstreekse mobilisering van de fondsen in de gewenste valuta. Hierbij wordt opgemerkt dat voormelde financieringsstructuur een zuiver opportunistisch karakter heeft, waarbij de kredietnemers trachten de mogelijkheden die zich op bepaalde ogenblikken voordoen in specifieke kapitaalmarkten te optimaliseren. Tenslotte geeft de valutaswap aan de kredietnemers toegang tot nieuwe financieringsbronnen en derhalve worden zij niet van de markt afgesloten, zoals het geval zou kunnen zijn bij een behoefte aan bijkomende rechtstreekse mobilisering van de gewenste valuta in hun thuismarkt.

111.0 lnterestvoeten en wisselkoersen

III.D.l Indekking via de geldmarkt Termijncontracten vertonen grote gelijkenissen met valutaswaps, behalve dat er geen fondsen worden uitgewisseld bij aanvang van de transactie. Een termijncontract Ievert een valuta op een voorafbepaalde datum tegen een voorafbepaalde wisselkoers. De prijs van een termijnkoers zelf wordt bepaald door de mark:tomstandigheden die er beersen in de geldmarkt. Indien een Belgisch bedrijf over een actief of passief beschikt in een andere munt dan BEF, dan loopt bet een valutarisico. Dit risico kan worden opgeheven door in de geldmarkt een tegenovergesteld actief of passief te cremm in dezelfde munt, waardoor de positie wordt gecompenseerd. Figuur 15 geeft de geldstromen weer die worden uitgewisseld op de vervaldag van het termijncontract. Fipur 15: Indekking via de geldmarkt: uitwisseling geldstromen bij een termijncontract

USD BELGISCHE ENTITEIT

--

... AMERIKAANSE ENTITEIT

BEF

Het bepalen van de termijnkoers gebeurt aan de hand van bet verschil in interestvoeten tussen twee valuta's op de interbancaire geldmarkt. De rendementscurve, zoals onder weergegevens, geeft een idee over hoe de markt de toekomstige interestvoeten interpreteert op basis van buidige gegevens9. De De USD- en DEM- rendementscurven zoals weergegeven stellen de ma:rktvoorwaarden van 8 aprill993 voor.

8

9 Bij een efficiente valutamarkt kan men verondersteUen dat aan de band van de beschikbare mark:tinformatie de toekomstige waarde van een wisselkoers volledig wordt weerspiegeld

83

(toekomstige) prijzen voor het volledige gamma van financiele produkten en derivaten kan dan ook worden afgeleid van deze curve. Het spreekt vanzelf dat de gegevens dagelijks veranderen, maar zodra een transactie is afgesloten voor een bepaald produkt liggen de interesten valutaparameters vast. ~:

Indekking via de geldmarkt: rendementscurve voor de USD en BEF

8

7

..

6

al

J! 5 c

•

~ 4-

f.

- - USD rendementscurve

3

!

.5

2l

0 0

2

4

6

8

10

Jaren

Indien de BEF en USD-geldmarktcurves gekend zijn, tezamen met de contantwisselkoers, kunnen aile mogelijke prijzen worden berekend voor om het even welk produkt dat interesten wisselkoersrisico's beheerst. Naar analogie met de lange-termijninterest van obligaties worden de prijzen voor valutaswaps berekend. De vorm van de rendementscurveto bepaalt immers de door de termijnkoers, waardoor de investeerder geen ongewoon profijt kan halen uit de beschikbare infonnatie. 'Exchange rates and 'news': a multi-currency approach', door S. Edwards, Journal of International Money and Finance. December 1982: 211-224; en 'The forward rate as a predictor of the future spot rate- a stochastic coefficient approach', door T. Chiang, Journal of Money Credit and Bankina, May 1988: 212-232. H. Riehl en R. Rodriguez wijzen er echter op dat deze verwachtingen die zich vertalen in de termijnkoers niet altijd accuraat zijn en een interestrisico inhouden indien de investeerder posities gaat

aanhouden in overeenstemming met deze verwachtingen: H. Riehl en R. Rodriguez.

Mana!Vne Foreip and Domestic Currency Operations, McGraw Hill, 1983: 140-152. 1O Een van de technieken die wordt gebruik:t in de kapitaahnarkten, is proberen voordeel te halen uit de vorm van de rendementscurve. Met een positieve rendementscurve, waar de korte-termijninteresten lager liggen dan de interesten op lange termijn, maakt men gebruik van een 'positive carry'. De investeerder kan hierdoor genieten van het positieve differentieel door lange termijn investeringen te financieren door middel van korte-termijnfondsen. In een omgeving met een negatief rendement is het de bedoeling om de looptijd van de obligatie te verkorten, de uitbetaling te verplaatsen naar een later tijdstip en eventueel de aanvang van een swaptransactie uit te stellen. Zie 'Capital market applications of cross currency swaps', P. Hamik uit Cross Currency Swaps, C. Beidleman, Business One Erwin, 1992: 155-177.

84

toekomstige relatieve waarde van een munt ten opzichte van een andere munt. Deze relatieve waarden komen ook tot uiting in bet zogenaamde agio of disagio die wordt berekend door de fmanciele markt. Onderstaand voorbeeld geeft een overzicht van de manier waarop een termijnwisselkoers tot stand komt indien de bank zich niet kan wenden tot de interbancaire markt. De bank wordt gevraagd te quoteren voor de verkoop van BEF op 12 maanden gebruik makende van de Eurocurrency deposito markt. ~·

Indekking via de geldmarkt: BEF- en USD-quotaties

Interbancaire middenkoers van interestvoeten voor 12 maanden USD 3,70%

I I

BEF 6,700/o

Indirecte wisselkoers

BEF 33,60- USD 1,00

Om de eenjarige BEF termijnkoers te verkrijgen, ontleent de bank voor een jaar dollars om er BEF mee aan te kopen en deze laatste te beleggen in een deposito met een looptijd van eenjaar. il.bd2· Indekking via de geldmarkt: berekening van de BEFIUSI)..wisselkoers Ontlenen Interest te beta!en Terug te betalen

USD 100 +3,70

Omzetting naar BEF Te ontvangen interest

103,70

BEF 3.360 + 225,12 3.585,12

De termijnkoers komt dus overeen met de opbrengst van de BEF deposito, verminderd met de kosten om de eenjarige dollarlening terug te betalen. 3 585 12 De termijnkoers (in indirecte termen): BEF · • USD103,7

=BEF 34,57 I USD 1,00

De dollar wordt verhandeld tegen een premie; dit wil zeggen dat er verwacht wordt dat de dollar in de toekomst in waarde za1 toenemen. De dollarpremie is dus de eenjarige BEF termijnkoers min de contantwisselkoers gedeeld door de contantwisselkoers, maal honderd. BEF 34 •57 -BEF 33 •60 Xl00=2 887% 'eo deUSD BEF33,60 ' prenu p Door gebruik te maken van de interbancaire depositomarkten, beeft de financiele instelling een BEF wisselkoers gecreeerd die een premie vertegenwoordigt van 2,887% per jaar op de dollar.

85

Dezelfde redenering gaat op indien men gebruik maakt van een directe wisselkoers II. 103 7 • = USDO 02893 I BEF 1 00 USD BEF3.585, 12 ' ' waarbij de deport wordt berekend als volgt:

USD0,02893-USD0,02976 Xl00=-2 789% USD0,02976 ' De BEF wordt dus tegen een deport van 2,789% verhandeld tegenover de USD, terwijl de USD wordt verhandeld tegen een premie van 2,887%. De volgende formulel 2 vertaalt bovenstaande berekeningen wiskundig, door de waarde van de munten over een bepaalde periode met elkaar te vergelijken. De toekomstige waarde van een munt wordt bepaald door gebruik te maken van de door de markt gegeven interestvoeten en aldus de winst (premie) ofhet verlies (deport} vast te stellen. Het spreekt vanzelf dat deze evaluatie slechts opgaat wanneer interest en looptijd onveranderd blijven. De marktbewegingen brengen met zich mee dat de relatieve waarde van de verschillende munten continu verandert. De relatie tussen twee wisselkoersen wordt als volgt uitgedrukt:

J

l+i termijnkoers = spot wisselkoers X [ l+ib waarbij n bet aantal periodes voorstelt, i de interest van de valuta waarvoor een report of deport wordt gezocht en ibde interest van de basisvaluta.

Afgaande op bet vorige voorbeeld betekent dit: 1

termijnkoers van de BEF .

1,067] 33,60 X - [

=

=34,57

1,037

1 I Dit is echter geen mark1praktijk. Op de intemationale deviezenmarkten worden alle quoteringen genoteerd in functie van de dollar, met uitzondering van het Britse pond, de ECU, de Australische dollar en de Nieuwzeelandse dollar. 12 Zie Contemporary Financial Mana~ door C. Moyer, J. McGuigan, W. Kretlow, West Publishing Company, 1988: 40-86.

86

III.D.2 Lange-termijncontracten versus swapst3 Valutaswaps en tennijncontracten hebben met elkaar gemeen dat ze beide een wisselkoers vastleggen in de toekomst en geldstromen converteren naar de gewenste valuta. Niettegenstaande deze gemeenschappelijke elementen zal een swapcontract een stroom van rowel interesten als hoofdsommen omvatten, daar waar een afzonderlijk termijncon1ract nodig is voor elke betaling. Omdat de termijnkoersen schommelen gedurende elke periode, zal ook bet uit te wisselen bedrag verschillen van de ene periode tot de andere. De uit te wisselen valuta's bij een swap daarentegen blijven gelijk voor de looptijd van bet contract en bet instrument is normaliter goedkoper. V alutaswaps zijn echter meer afhankelijk van een bepaalde situatie waarin een instelling zicb bevindt en ze zijn niet altijd even gemakkelijk verhandelbaar. Veronderstel de volgende situatie: bedrijf Amcorp geeft een obligatie uit van DEM 10.000.000 met eenjaarlijkse coupon van 8% en met een looptijd van 8 jaar. Bij de uitgifte bedraagt de wisselkoers USD 1,00 gelijk aan DEM 2,00. Sinds de uitgifte heeft de DEM echter scbommelingen ondergaan: van DEM 2,30 tot DEM 1,45. Hij heeft nu terrein teruggewonnen en is opnieuw gestegen tot de oorspronkelijke wisselkoers van USD 1,00 gelijk aan OEM 2,00. De Amcorp bedrijfsleiding is bezorgd dat de DEM nog meer in waarde zal toenemen en een verlies zal veroorzaken op de uitstaande schuld. Amcorp komt tot bet besluit dat het over twee mogelijkheden beschikt om zijn wisselrisico in te dekken:

i) de DEM-couponbetalingen in te dekken met een serie van tennijncon1racten; De mark:tcondities leren ons dat de contantwisselkoers USD 1,00 gelijk is aan 2,00 en dat de termijnkoers er voor de zes volgende jaren als volgt uitziet: jaar 1 jaar 2 jaar 3 jaar 4 jaar 5 jaar 6

1,9272 1,8497 1,7762 1, 7064 1,6448 1,5885

Amcorp kan dus termijnverrichtingen afsluiten om de kosten te verzekeren die verbonden zijn aan de aankoop van de jaarlijkse DEM 800.000 interestbetaling. Om de interestvoet te bepalen die verbonden is aan zes verschiUende termijnverrichtingen, zal men de interne interestvoet berekenen.

13 De berekeningen in paragrafen ID.D.2 en ID.E werden gemaakt met behulp van een HP12C rekenmachine.

87

Thhdl.Q· IRR voor zes verscbillende lange-tennijnkoersen Jaar

DEM-bedrag

Wisselkoers

USDequivalent

0

10.000.000

2,0000

-800.000

1,9272

2

-800.000

3 4

Toets

Venster

5.000.000

(g)(CFo)

5.000.000

-415.110

(CHS)(g)(CFj)

-415.110

1,8497

-432.503

CFj)

-432.503

-800.000

1,7762

-450.400

(CHS)(g)(CFj)

-450.400

-800.000

1,7064

-468.823

(CHS)(g)(CFj)

-468.823

5

-800.000

1,6448

-486.381

(CHS)(g)(CFj)

-486.381

6

-10.800.000

1,5885

-6.798.867

(CHS)(g)(CFj)

-6.798.867

(f}(IRR)

12,2432

IRR(%)

ii) een swap aan te gaan van DEM tegen dollars met betalingen van USD 660.750 van jaar 1 tot jaar 6 tegen ontvangst van DEM 800.000; het zesde jaar wordt de hoofdsom van USD 5.000.000 betaald tegen ontvangst van DEM 10.000.000.

Om beide produkten te vergelijken berekent Amcorp de aangerekende interesten:

Dlldll· Aangerekende interest bij een va1utaswap Bedrag

Toets

Venster

I. Bedrag DEMobligatie uitgedrukt in contant dollars

5.000.000

(PV)

5.000.000

2. Jaarlijkse dollar betalingen

660.750

(CHS)(PMT)

-660.750

3. Aantal jaren

6

{n)

6

Hoofdsom in dollars

5.000.000

(CHS)(FV)

-5.000.000

?

(i)

13,215

terugbetaalbaar op vervaldag Interest=

Bovenstaande berekeningen tonen aan, dat indekking via een serie van tennijncontracten 97 basispunten goedkoper is dan het aangaan van een USD/DEM-swap. Het is niet ongewoon dat tennijncontracten goedkoper zijn dan swaps, vooral niet indien het perioden en valuta's betreffen waar beide produkten een grote liquiditeit bezitten. Zoals eerder beschreven, wordt een termijnkoers afgeleid van twee rendementscurves en wordt deze gekenmerkt door de directe toegang tot de marktrente. Het swapprodukt bevat een additionele stap, daar de financiele tussenpersoon de 'ongelijke' geldstromen, eigen aan tennijnkoersen, vereffent en een enkele jaarlijkse interest voorlegt als couponbetaling op de swap.

88

De terrnijnkoers afkomstig van de swap bedraagt USD 1,00 = DEM 1,2108 (DEM 800.000 I USD 660. 750) en heeft een groter disagio dan degene die men verkrijgt uit de marktrenten. Deze wisselkoers vergoedt de financiele tussenpersoon ruimscboots voor de gegarandeerde contantwisselkoers van USD 1,00 = DEM 2,00 bij bet temgbetalen van de hoofdsom vergeleken met de wisselkoers in de markt van USD 1,00 = DEM 1,5885 voor het zeSde jaar. Het is met dit stroomlijningsproces dat de financH!le tussenpersoon zijn winst genereert. Swaps met langere looptijden zijn echter goedkoper dan termijncontracten omdat de markt voor termijnkoersen voor langere perioden (en/of voor bepaalde valuta's) erg wispelturig kan zijn1 4 • Het ligt dus aan de financiele tussenpersoon om swapstructuren te creeren uit illiquide marktrenten, alsmede om bet comparatief voordeel te benutten waarover sommige tegenpartijen beschikken en om dit voordeel om te vormen naar valutaswaps, die een aantrekkelijk indekkingsalternatief vormen. III.E Het kristalliseren van een potentiele winst

Het swapprodukt kan worden gebmikt als een aantrekkelijk middel om een goedkope fmancieringsbron aan te boren. Het wordt echter ook gebmikt om wisselrisico's te beheren. Een valutaswap kan bet middel bij uitstek zijn om een nog niet gerealiseerde winst te garanderen op eerder uitgegeven buitenlands schuldpapier. Vooral bedrijven zullen deze techniek toepassen om boekhoudkundige en fiscale redenen.

Op 31 maart 1991 gaf bet Zwitserse bedrijf Z de volgende dollar 'private placement' uit: bedrag: looptijd: coupon: prijs: contantwisselkoers:

usn 1oo.ooo.ooo 7 jaar 7,5% per jaar 100 usn 1,00 = CHF 2,25

14

Jn de markt kan men echter opmerken dat de marges tussen tweejarige swapcontracten en de onderliggende instrumenten (termijncontracten en future-prijzen) zijn vemauwd van 40 basisptmten sinds bet begin van 1985 tot minder dan 5 basispunten in september 1987, hetgeen vooral kan worden toegeschreven aan de groei van de swapmarkt. Transactiekosten en kleine variaties in de markt op bet moment dat de prijs wordt bepaald, blijven de belangrijkste factoren voor verschillen tussen swaps en een stroom van termijncontracten. Uit 'The valuation of US dollar interest rate swaps', door J. AIworth, Bank for

International

SettJernents, January 1993: 7-41.

89

De marktcondities op 31 maart 1993 zijn a1s volgt: contantwisselkoers: USD 1,00 = CHF 1,50 Thl:!J:.U2· CHF/USD-obligatiecondities bij aanvangssituatie USD-obligaties looptijd 5jaar coupon 6,500/o prijs 100

CHF-obligaties 5 jaar 9,25% 100

Uit bovenstaande situatie blijkt dat de Zwitserse frank in waarde toenam tegenover de dollar sinds de uitgifte van de obligatie twee jaar geleden. Bedrijf Z verkreeg een mooie winst op de wisselkoers en za1 minder CHF nodig hebben om zijn dollarschuld terug te betalen. Het is aan de financiele tussenpersoon om een tegenpartij te zoek.en die gedurende 5 jaar dollars wenst te ontlenen tegen de huidige marlctvoorwaarden opdat bedrijf Z zijn winst kan veiligstellen. Het Amerikaanse bedrijf A geeft papier mt m CHF tegen de huidige marktvoorwaarden. Het bedrag dat bedrijf Z opneemt komt precies overeen met de eerder uitgegeven dollarschuld (van bedrijf Z), maar tegen de contantwisselkoers. Op bet moment van de CHF-uitgifte, sluiten bedrijf A en Z een swaptransactie af waarbij bedrijf A ermee instemt Z's jaarlijkse hoofdsom en de couponbetalingen te voldoen tot aan de vervaldag, a1s bedrijf Z in ruil hiervoor bedrijf A's verplichtingen afbetaalt tot aan de vervaldag. ~:

Afsluiten CHF/USD- valutaswap bij aanvangssituatie USD 5 jaar interest en hoofdsom op vervaldag

BEDRIJFZ

-.

....

BEDRIJFA

CHF 5 jaar interest en hoofdsom op vervaldag

,

,,

Oorspronkelijke ultgifte 31 maart 1991 USD 100.000.000 tegen 7,50%

Nieuwe ultgifte 31 maart 1993 CHF tegen 9.25%

De transactie heeft tot gevolg dat bedrijf Z's dollarschuld wordt omgezet naar een CHF-schuld en bedrijf A's CHF-schuld naar een dollarschuld. Het uitvoeren van deze strategie stelt ondememing Z in staat de winst gemaakt op

90

de wisselkoers te vervangen door een nieuwe dollarschuld met een aantrekkelijker interest. De fiscale effecten die ontstaan indien bedrijf Z, met minder CHF dan bij de inititile uitgifte in 1991, zijn schuld zou afbetalen om zich daama in de markt te herfinancieren tegen de nieuwe voorwaarden, worden op deze wijze uitgesteld. Om de transactie mogelijk te mak:en tussen bedrijf Z en A dient er aan de volgende vereisten te worden voldaan: I. Berekenen van de nieuwe CHF-uitgifte. A. Waarde van de oorspronkelijke dollaruitgifte tegen de huidige interestvoeten.

Ill.bdll: Berekening huidige waarde van de oorspronkelijke doUamitgifte van bedrijf Z 1. Jaarlijkse

couponbetalingen vanZ 2. Terug te betalen hoofdsom van Z 3. Resterende jaren tot vervaldag 4. Huidig USDrendement 5. Huidige waarde in dollars

Bedrag 7.500.000

Toets (CHS)(PMT)

Venster -7.500.000

100.000.000

(CHS)(FV)

-100.000.000

5

(n)

5

6,5

(i)

6,5

?

(PV)

104.155.679

B. Bovenstaande dollarschuld tegen de huidige wisselkoers van USD 1,00 = CHF 1,50 zal overeenkomen met 104.155.679 X 1.50 = CHF 156.233.519.

n.

Bedrijf A ontleent deze CHF tegen de marktvoorwaarden en wenst de jaarlijkse interestbetalingen te kennen.

Illl:!!:l.J.!· Berekening jaarlijkse CHF-interestbetalingen voor bedrijf A 1. Bedrag van Z's

dollarschuld uitgedrukt in CHF 2. Toekomstige waarde 3. Resterende jaren tot vervaldag 4. Huidige CHF· interestvoet 5. Jaarlijk:se CHFinterestbetaling

Bedrag 156.233.519

Toets (PV)

Venster 156.233.519

156.233.519

(CHS)(FV)

-156.233.519

5

(n)

5

9,25

(i)

9,25

?

(PMT)

-14.451.601

91

. Ondememing Adient dus jaarlijks CHF 14.451.601 te ontvangen van Z bij het aangaan van de swaptransactie.

III. Het schema voor de uit te wisselen geldstromen, eigen aan deze swap, zal er als volgt uitzien: ~·

USD- en CHF-geldstromen tussen bedrijf A en bedrijfZ

Jaar 1 2

3 4

5

Dollarbetalingen van bedrijfA 7.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000 107.500.000

CHF-betalingen van bedrijfZ 14.451.601 14.451.601 14.451.601 14.451.601 170.685.120

IV. Daar bedrijf A dezelfde CHF-interestbetalingen zal ontvangen van Z om de CHF-schuld af te betalen, zullen de totale kosten van bedrijf A kunnen worden berekend in dollars door bet analyseren van de dollarbetalingen, eigen aan de valutaswap. ~·

Jaarlijkse USD-interestkosten voor bedrijf A

1. Huidige waarde

vanA'sCHF uitgedrukt in USD (USD 1,00= CHF 1,50) 2. A's jaarlijkse USD-betalingen gedurende de swaptransactie 3. Resterende jaren tot vervaldag 4. USD-hoofdsom terugbetaalbaar op vervaldag 5. Jaarlijkse opbrengst

Bedrag 104.155.679

Toets (PV)

Venster 104.155.679

7.500.000

(CHS)(PMT)

-7.500.000

5

(n)

5

100.000.000

(CHS)(FV)

-100.000.000

?

(i)

6,50

Dit betekent dus dat bij de CHF-uitgifte tegen de huidige interestvoeten en bij bet aangaan van de valutaswap met ondememing Z. bedrijf A een dollarschuld beeft opgenomen aan dollarrentevoeten. Dit stemt overeen met A's voorkeur betreffende een nieuwe dollarfinanciering, waarbij bedrijf A op de koop toe andere investeerders aanspreekt.

92

V. Bij uitgifte van de dollarobligatie door ondememing Z, werden de dollarinkomsten omgezet naar CHF tegen een contantwisselkoers van USD 1,00 I CHF 2,25. Deze fondsen werden aangewend voor de aankoop van activa Om de effectieve CHF-kosten voor Z te berekenen inclusief de winst op de oude USD-schuld, zal de huidige waarde van de inititHe USD-uitgifte worden uitgedrukt in CHF.

Thbd.I.Z· Uiteindelijke kosten van de nieuwe CHF-lening voor bedrijf Z

225.000

Toets (PV)

Venster 225.000

14.451.601

(CHS)(PMT)

-14.451.601

5

(n)

5

156.233.519

(CHS)(FV)

-156.233.519

?

(i)

0,35

Bedrag l.Z'sUSDobligatie uitgedrukt in CHF (USD 1,00 = . i CHF2,25) 2. Z 's jaarlijkse CHF interestbetalingen 3. Resterende jaren tot vervaldag 4. Terugbetaling van CHF-schuld op I vervaldag 5. Jaarlijkse interest

De gunstige CHFIUSD-wisselkoersbeweging, gecombineerd met de 1agere USD-interestvoeten, gaf bedrijf Z door middel van een swap de mogelijk:heid om effectief CHF te ontlenen tegen slechts 35 basispunten voor de vijf laatste jaren van de obligatie-uitgifte.

In maart 1998 zullen bedrijfZ en bedrijf A USD 100 miljoen uitwisselen voor CHF 156.233.519 en tegelijkertijd hun uitstaande schuldposities aflossen. Figuur 17 geeft een volledig beeld van de geldstromen bij deze swaptransactie en bij de obligatie-uitgiften.

93

Fjpur !7: Terugbetaling hoofdsommen en laatste interesten op vervaldag van de CHFtUSD valutaswap US07500000

5jaar BEDRIJFZ

USD7500000 FINAHCIEEL TUSSENPERSOON

CHF 14.451.601 USD 7.500.000

5jaar

BEDRIJFA

I

CHF 14.451.601 CHF 9.25%p.a.

USD 7.50%p.a.

CHF 14A51.60

, USD 100.000.000 Uitgegeven op

31 maart 1991

-..

Uitwlsseling hoofdsom op vervaldag 3113198

.....

CHF 156.233.519

USD 100.000.000 voor CHF 156.233.519

III.F De vormen van valutaswaps In de gespecialiseerde literatuur wordt er op gewezen dat 'Problems with security aspects of parallel loans, coupled with realisations that repayment of such loans could be structured as a forward sale of one currency for another, similar to a foreign exchange contract, gave rise to the currency exchange agreement, of exchange of borrowings'. De verscbillende vormen van valutaswaps hebben betrekking op: de 'fixed-to-fixed' valutaswap, de 'fixedto-floating' valutaswap en de 'floating-to-floating' valutaswap. III.F.l De 'fixed-to-fiXed' valutaswap Deze vorm van valutaswap werd vanaf 1983 door de Wereldbank op grote schaal toegepast als ontleningspolitiek:IS. Hij is gebaseerd op de volgende drie beginselen: •

de kosten voor het mobiliseren van fondsen via een swap dienen goedkoper te zijn dan een rechtstreekse ontlening in de kapitaalmarkt;

15 In 1983 ontleende de Wereldbank USD 2.146 miljard door middel van 'private placements' en USD 4.847 miljard via publieke uitgiften. Het was reeds enkele jaren dat de Wereldbank zocht naar een manier om haar afhankelijkheid van de kapitaalmarlcten te verminderen, alsook haar ontleningscapaciteit te vergroten. Door het op1imaliseren van de valutaswaptechniek wist de instelling de interestlasten voor haar lidstaten drastisch te verminderen. Gedurende 1983 daalde de gerniddelde interestkosten naar 8,72% tegen 10% in het boek.jaar daarvoor. 'Les operations de swap de la Banque mondiale', door C. Wallich, Finances & Deye!gppement. 1Yilk&l984: 15-17.

94

•

de tegenpartij in de swapovereenkomst dient een hoge kredietwaardigheid te vertonen;

•

er mag geen wisselrisico worden gec~erd.

In vakkringen wordt derhalve gesproken over de 'World Bank type' swapl6. Aan de hand van een praktisch voorbeeld wordt het mechanisme van de operatie hiema toegelicht Het praktisch geval steunt zowel op feitenmateriaal ontleend aan de Wereldbank alsop een aantal veronderstellingen. De situatie heeft betrekking op een swap van schulden tussen een Amerikaanse multinationale ondememing X en de Wereldbank; op basis van de bestaande marktomstandigheden wordt bet volgende hypothetische draaiboek vastgelegd: •

de uitstaande schuld in de Verenigde Staten van bet Amerikaanse bedrijfX wordt door Standard and Poor's met de quotering 'A' bedacht. Het bedrijf kan in Duitsland, waar bet goed bekend is, nochtans effectief DEM ontlenen op basis van een 'AAA' quotering. Het intemationale hoofdkwartier is er gevestigd en wordt beschouwd als een 'blue chip company', gedeeltelijk omdat bet bedrijf in bet verleden reeds verschillende obligatieleningen in Duitse marken op doeltreffende wijze heeft uitgegeven. Bovendien bieden er zich op de Duitse markt weinig goede Amerikaanse bedrijven aan als kredietnemers. Daar het bedrijf X op de Amerikaanse markt slechts kan ontlenen tegen voorwaarden, die in overeenstemming zijn met de 'A' quotering en de ontleningsvoorwaarden voor het bedrijfX in Duitsland verschillen, vormt zich een anomalie.

•

de Wereldbank heeft in de Verenigde Staten een 'AAA' quotering en heeft reeds talrijke emissies geplaatst op de Duitse kapitaalmarkt. De Duitse belegger wenst ditmaal een premie om nieuw papier op te nemen. De houding van de Duitse belegger is eveneens een anomalie.

•

de ontleningspolitiek van de Wereldbank bestaat erin om leningen te plaatsen in valuta's met een lage interestvoet (zoals CHF, DEM en Yen) en

16 De ffiM-Wereldbank swap van 1981 wordt aanvaard als de eerste swaptransactie die werd gepubliceerd in de gespecialiseerde literatuur. ffiM had een DEM-eo SFR-schuld uitgegeven zonder zich in te dekken tegen het valutarisico. Toen de dollar in waarde begon te stijgen, wou ffiM zijn potentiele winst kristalliseren. Op hetzelfde ogenblik begon de Wereldbank een verzadiging van zijn obligaties op de internationale kapitaalmarkten te ervaren. De Wereldbank kon zijn interestkosten verminderen door een dollar-obligatie uit te geven en om te ruilen met ffiM's DEM en SFR. Vanuit het standpunt van ffiM verschafte deze transactie de mogelijkbeid om haar winst op de dollar te realiseren. Zie 'The World Bank in a changing financial environment', doot T. Hoopengardner en I. Garcia-Thoumi, Finances & oevelo.wement Juin t984: 12-15.

95

heeft een behoefte aan een DEM-schuld die de capaciteit van de Duitse kapitaalmarkt overschrijdt. •

de techniek van de valutaswap laat de Wereldbank toe om haar overtollige ontleningscapaciteit, in dollars en tegen voorwaarden gebaseerd op de 'AAA' quotering, te gebruiken om een gesimuleerde DEM-schuld op te nemen en deze te ruilen met een tegenpartij (bedrijf X), die in de Duitse kapitaalmarkt kan ontlenen, doch de voorkeur geeft aan een emissie in dollars met een vaste interestvoet.

•

uit het voorgaande volgt de mogelijkheid voor de Wereldbank en bet bedrijf X om een valutaswap af te sluiten. waarbij de Wereldbank de ontleningskosten in DEM voor haar rekening neemt, terwijl het bedrijf X de ontleningskosten in USD zal dekk:en.

•

de 'fixed-to-fixed' valutaswap houdt rekening met de volgende marktomstandigheden:

~:

'Fixed-to-fJXed' valutaswap: marktomstandigheden voor een DEM- en een USD-

obligatie

Ontleningskosten Wereldbank BedrijfX Comparatief voordeel voor Wereldbank

DEM 6,100/o 5,500/o

USD 11,90% 12,05%

-0,60%

0,15%

Het Amerikaanse bedrijf X kan een emissie in DEM plaatsen tegen volgende voorwaarden: bedrag: looptijd: coupon: terugbetaling:

DEM 100.000.000 8jaar 5,50% per jaar op vervaldag

De Wereldbank heeft een uitstaande dollarlening met een overblijvende looptijd van 8 jaar tegen 11,90 percent. De Wereldbank is bereid een valutaswap afte sluiten tegen 5.75 percent (de 'target borrowing rate') tegen de contantwisselkoers van USD 1,00 = DEM 2,15. De volgende berekeningen staan ons toe na te gaan wat de USD-interestkosten zullen bedragen voor bedrijf X, indien bet ingaat op de verreisten van de Wereldbank voor het afsluiten van een valutaswap.

96'

I. Men dient eerst de van de toekomstige intereststroom en bet hoofdbedrag te berekenen die bedrijf X aan de Duitse investeerders dienen te betalen en waarbij rekening dient te worden gehouden met de interestvoet van 5,75% die de Wereldbank aanvaardbaar vindt voor een DEM-schuld.

Thl!rl.l2: 'Fixed-to-fixed' valutaswap: intereststroom plus hoofdbedrag voor bedrijf X in DEM

Bedrag 5.500.000

Toets (CHS)(PMT)

2. Terug te betalen hoofdsom van X

100.000.000

(CHS)(FV)

-100.000.000

3. Resterende jaren tot vervaldag

8

(n)

8

4. DEM-rendement voor Wereldbank

5,75

(i)

5,75

5. Huidige waarde inDEM

?

(PV)

98.432.074

I. JaarliJ"kse couponbetalingen

I

Venster -5.500.000

van X

II. Bovenstaande DEM-schuld komt overeen met een USD-schuld van 46.872.416 (OEM 98.432.074/2.10). Ill. De nominale dollarschuld van de W ereldbank dient dus overeen te komen met USD 46.872.416. Rekening houdend met de interestlast van 11,90% van de reeds bestaande dollarschuld van de Wereldban.k. verkrijgt men een couponbetaling van USD 5.577.818.

IV. BedrijfX ontvangt bij verkoop van zijn Duitse obligatie USD 47.619.048 (OEM 100.000.000/2.10). Dit dollarbedrag komt overeen met de buidige waarde van de door bedrijfX gesimuleerde doUarschuld tegen vaste interest. V. De totale kosten van deze dollarscbuld tegen een vaste interest kan men a1s vo1gt berekenen.

97

Thbd2.Q· 'Fixed-to-fixed' valutaswap· totale USD-interestkosten voor bedrijf X

1. X'sDEM-

obligatie uitgedrukt in USD (USD 1,00 =DEM2,10) 2. X' s jaarlijkse USDinterestbetalingen aan Wereldbank 3. Resterende jaren tot vervaldag 4. Terugbetaling van USD-scbuld op vervaldag aan Wereldbank onder de swap 5. Totale interestkosten voor X

Bedrag 47.619.048

Toets (PV)

Venster 47.619.048

5.577.818

(CHS)(PMT)

-5.577.818

8

(n)

8

46.872.416

(CHS)(FV)

-46.872.416

?

(i)

11,58

Deze valutaswap is een typische illustratie van de arbitragemogelijkheden die zich voordoen in de kapitaalmarkten: •

de Wereldbank (met quotering 'AAA') verkrijgt de mogelijkheid om een schuld in Duitse marken op te nemen tegen 5,75 percent (de zogenaamde 'target borrowing cost') in plaats van de normale kosten van 6,10 percent, overeenkomstig de voor haar geldende marktomstandigheden. Het Amerikaanse multinationale bedrijf X krijgt toegang tot de Duitse kapitaalmarkt tegen een kostenvoet van 5,50 percent.

•

op zijn beurt verkrijgt het Amerikaanse multinationale bedrijf X (met quotering 'A'} de mogelijkheid om een schuld in dollars op te nemen tegen 11,58 percent in plaats van de normale kosten van 12,05 percent wanneer de geldende marktomstandigheden worden toegepast. De Wereldbank heeft toegang tot de Amerikaanse kapitaalmarkt en dit tegen een kostenvoet van 11,90 percent.

•

bet schema voor de uit te wisselen geldstromen eigen aan deze valutaswap ziet er als volgt uit:

98

Thhd.Zl:

'Fixed-to-fiXed' valutaswap: uitwi&selingen geldstromen tussen bedrijf X en de

Wereldbank

Jaar

DEM-betalingen van Wereldbank aan bedrijf X

USD-betalingen van bedrij f X aan Wereldbank

1 2 3 4

5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 105.500.000

5.577.818 5.577.818 5.577.818 5.577.818 5.577.818 5.577.818 5.577.818

5 6 7 8 ~:

52.450.234

'Fixed-to-ftxed' valutaswap tussen bedrijfX en de Wereldbank:

...

BEORIJFX

-

7 jaar OEM 5 500 000

...

WERELOBANK

7 jaar USO 5.577.818 OEM 5.500.000

,.

OEM 5,50"/o per jaar

OUITSE INVESTEERDERS

..-

USO 11,90"/o per jaar Uitwisseling hoofdsom & Interest op vervaldag OEM 105.500.000 voor USO 52.450..234

...

,

USO 5.577.818

AMERIKAANSE JNVESTEERDERS

ID.F.2 De 'fixed-to-Boating' valutaswap Dit instrument is een combinatie van een 'coupon' swap met een 'fixed-tofixed' valutaswap. Een partij zet de financiering met vaste interest in een bepaalde valuta om in een financiering met vlottende interest in een andere valuta (inclusief de betaling van de boofdsom op de vervaldag)t7. De grote

17 De eerste 'fixed-to-floating' valutaswap werd in juli 1981 afgesloten tussen het bedrijf Renault ( dat behoefte had aan Y en-financiering tegen vaste interest) en het makelaarshuis Yamaichi (dat optrad voor een aantal Japanse institutionele beleggers). De swaptransactie had tot gevolg dat het bedrijf Renault op grond van zijn ontleningscapaciteit van dollars tegen vlottende interest een Y en-schuld tegen vaste interest kon simuleren op een ogenblik dat reglementering niet toeliet rechtstreeks Yens te ontlenen tegen vaste interest. De Japanse investeerders op hun beurt waren in staat om bnitenlandse activa aan te kopen om aldns hun

99

populariteit van de interestswap had tot gevolg dat de obligatieleningen met vaste interest die door banken werden uitgegeven, minder aantrek:kingskracht kregen in de Euro-obligatiemarkt en dat de verschillen in de kredietmarge door arbitrage werden weggewerlct. Derhalve werden de bankiers zonder dollarbasis geconfronteerd met de vraag hoe ze de financiele termijnactiva met vlottende interest, uitgedrukt in dollars, konden financieren met termijnverplichtingen met vlottende interest, ook uitgedrukt in dollars. De oplossing bestond erin om de ontleningscapaciteit tegen vaste interest in de nationale kapitaalmarkt aan te wenden voor het verkrijgen van termijnfinanciering in dollars tegen vlottende interest. Dit kon door een 'fixed-to-floating' valutaswap af te sluiten met een geschikte tegenpartij (zie figuur 19): •

bankinstelling A heeft de mogelijkheid om op de Duitse kapitaalmarkt een obligatie te plaatsen ten belope van DEM 100 miljoen tegen 5,75 percent en met een looptijd van 5 jaar. Bedrijf B, de tegenpartij in de swapovereenkomst, heeft de mogelijkheid om bet dollarequivalent van DEM 100 miljoen, zijnde USD 47.619.048, te ontlenen voor een identieke looptijd van 5 jaar en tegen een vlottende interestvoet gebaseerd op Libor plus een marge van 3/8 percent;

•

de afgesloten swapovereenkomst heeft tot gevolg dat bankinstelling A aan het bedrijf B dollars zal betalen om de interestverplichtingen alsook de terugbetaling van de hoofdsom op de vervaldag te verzekeren, overeenkomstig de bepalingen van de leningsovereenkomst die door het bedrijf B werd afgesloten. Het bedrijfB daarentegen gaat de verplichting aan om de bankinstelling A Duitse marken te betalen om de interestverplichtingen alsook de temgbetaling van de hoofdsom te verzekeren, overeenkomstig de bepalingen van de geplaatste obligatielening;

•

in de praktijk zal de bankinstelling A optreden als een surrogaatkredietnemer van DEM tegen een vaste interestvoet voor bet bedrijf B. Bedrijf B zal echter optreden als een surrogaat-kredietnemer van dollars tegen een vlottende interestvoet voor de bankinstelling A.

portefeuille te diversificeren zonder enig wisselrisico te lopen. Bovendien verk:reeg Yamaichi een hoger rendement dan voorhanden was op de Japanse markt Zie Currency and Interest Rate Swaps, Price en Henderson, Butterworths & Co, 1988: 61.

100

~:

'Fixed-to-floating' valutaswap tussen bank A en bedrijfB

-

BANK A

.

BEDRIJFB

4 jaar USD Libor + 318 % per jaar

•

DEM 5,75% per jaar

DUITSE KAPITAALMARKT

--

USD Ubor+3/8 perjaar Uitwisseling hoofdsom & interest op vervaldag DEM 105.750.000 voor USD 47.619.048 + Libor + 3/8 %

...

,,

AMERIKAANSE KAPITAALMARKT

III.F.3 De 'Boating-to-floating' valutaswap Dit type swap werd niet volledig uitgebouwd. omdat hetzelfde resultaat ook bereikt wordt door bet afsluiten van tennijntransacties in de wisselmarkt voor vreemde valuta's. Ben Libor-interestvoet in een bepaalde valuta kan worden omgezet in een Libor-interestvoet van een ander valuta door middel van een eenvoudige korte-termijntransactie in de wisselmarkt. Derhalve wordt de 'floating-to-floating' valutaswap omschreven als een overeenkomst tussen twee partijen, waarbij de eerste partij zich verbindt om de interestbetalingen en de hoofdsom te betalen met betrekking tot de schuld met vlottende interest, aangegaan door de tweede partij (bijvoorbeeld een DEM-schuld met interest berekend op Libor-basis). De tegenpartij gaat de verbintenis aan om de interestbetalingen en de hoofdsom te betalen van de schuld die door de eerste partij is aangegaan (bijvoorbeeld een USD-schuld met interest berekend op Libor-basis). De 'floating-to-floating' swap kan als volgt worden geillustreerd:

•

een Duits bedrijf ontleent op de geld-en kapitaalmarkt een bedrag van DEM 100 miljoen voor een periode van 5 jaar en tegen een interest gebaseerd op de zesmaandelijkse Libor-basis plus een marge van 5/8 percent. De Amerikaanse tegenpartij ontleent op de gelden kapitaalmarkt een bedrag van USD 46.500.000 voor een periode van 5 jaar en tegen een interest gebaseerd op de zesmaandelijkse Libor-basis plus een marge van 1/2 percent. Beide partijen sluiten een swap af:

101

Eil:J,mrl.Q: 'Floating-to-floating' valutaswap tussen een Duits en Amerikaans bedrijf OEM L"bo r + 518% I

..

AMERIKAANS BEDRIJF

DUITS BEDRLJF p

USD Libor + 112 % DEM

USD

Li bor+ 518%

Ubor+ 112%

Uitwisseling hoofdsom OEM KREDIET· VERSTREKKERS

...

& interest op vervaldag OEM 100.000.000 + Ubor +518% voor USD 45.500.000 + Ubor+ 112%

.

USD KREDIET· VERSTREKKERS

De 'floating for floating' swap geeft bet Duits bedrijf de mogelijkheid om een DEM-schuld (op Libor-basis) om te zetten in een gesimuleerde USD-schuld, terwijl bet Amerikaanse bedrijf een USD-schuld (op Libor-basis) omzet in een gesimuleerde DEM-schuld. In deel I (hoofdstukken I tot en met III) werd getracht de begrippen interestswap en valutaswap te verklaren. Eerst werd een overzicht gegeven van het ontstaan van de swapmarkt waarbij ook werd gewezen op financiele deregulering, financiele innovatie, de globalisatie van de financiele markten en de overwegingen van de verschillende marktdeelnemers; alle bijkomende factoren die hebben bijgedragen tot de ontwikkeling van de swapmarkt. Voorts werden enkele algemene beschouwingen rond de technieken en principes van bet swapproduct gegeven waarop bij de verdere uitwerking van dit werk (deel II en deel III) regelmatig zal worden gesteund. Er werd aandacht besteed aan de basisstmctuur van swaps, door ondermeer de begrippen kredietarbitrage en kredietkwaliteit onder de loep te nemen. Ook het prijzen van swaps komt aan bod door de basisconcepten te bespreken die terug zijn te vinden in de gelden termijnmarkt. Alle begrippen werden doorspekt met voorbeelden om bij te dragen tot een begrijpbaar geheel voor de lezer. In deel II za1 worden ingegaan enkele specifieke risico's verbonden aan de jurisdische aspecten, de boekhoudkundige verwerking en de kredietaspecten van swaps. Deel m za1 een theoretische omkadering aanreiken.

102

HQOFDSTUK IV: JURIDISCHE ASPECTEN

IV .A lnleiding Een van de belangrijkste recente ontwikkelingen betreffende swaptransacties, situeert zich op het vlak van de contractuele bepalingen. Oorspronkelijk was bet opstellen van een swapcontract een hele klus, waarbij maandenlang intensief werd onderhandeld tussen de betrokken partijen en waaraan heel wat juridisch onderzoek te pas kwam. De eerste swapcontracten waren documenten van vijf tot twintig bladzijden, gebaseerd op gekende principes van leningsovereenkomsten. Daar initieel voor een swaptransactie twee tegenpartijen beroep deden op een bank voor bet afsluiten van twee spiegeltransacties, werd een swap eenvoudig afgedaan als een 'back-to-hack loan'. Wanneer in 1984 swaps meer en meer hun intrede maakte in de thesauriezalen, het verhandelde volume steeg en marges op inividuele transacties daalden; begon men bet probleem van achterstand inzake legale documentatie en kosten te erkennen. De reactie hierop was bet ontwikkelen van zogenaamde mantelovereenkomsten, waardoor de tegenpartijen meerdere transacties kunnen afsluiten zonder steeds weer nieuwe documenten op te laten maken. In 1985 verscbeen de eerste 'Code of Standard Wording', waarbij standaard assumpties en provisies voor swaps werden vastgelegd In 1987 publiceert Isda bet eerste standaard swapcontract, vijf jaar later opgevolgd door Isda-92. Na het ondertekenen van een mantelovereenkomst kunnen swaptransacties vandaag telefonisch worden afgesloten, waama ze schriftelijk worden bevestigd door zogenaamde 'confirmation slips'. Als typisch produkt van de Engels-Amerikaanse rechtspraktijk, berust de regeling van partijgeschillen in verband met de swap niet op een wettelijke regeling. De behoefte aan recbtszekerheid en duidelijkheid heeft de financiele wereld ertoe aangezet om aile rechten en plichten uitdrukkelijk te bepalen in bet swapcontract. Een swapovereenkomst voldoet in beginsel aan delen van de wettelijke omschrijving van verschillende benoemde overeenkomsten en kan als een wederkerige overeenkomst worden getypeerd. De standaardmodellen voor swapovereenkomsten bevatten geen termen die expliciet verwijzen naar ruil of geldlening (dit wordt mede ingegeven door de modellen die meestal volgens bet Engels of Amerikaans recbt worden opgesteld). De gestandaardiseerde swapovereenkomsten spreken slechts van een manier waarop betalingen worden verricht. Iedere partij beboudt immers baar verplicbtingen ten opzicbte van de oorspronkelijke geldschieter. Indien nodig kan men terugvallen op de rechtsvinding van de rechter, gebaseerd op de principes van bet algemeen verbintenissenrecht, in zoverre hiervoor in bet kader van swaps tenminste plaats is. Men dient daarom een onderscbeid te maken tussen de vroegtijdige beeindiging van bet swapcontract buiten bet faillissement om en de vroegtijdige ontbinding van bet contract ten gevolge van een faillissement.

103

Door de complexiteit van sommige swaptransacties is bet raadzaam op de boogte te zijn van de juridische context van het swapcontract alsook van de sleutelclausules en de verschillende clausules die in deze standaard mantelovereenkomsten verwerkt zitten alsook de interpretatie ervan naar Belgisch recht.

IV.B Juridisch karakter van swapcontracten

IV.B.l Kwalificatie De recbtspersoonlijkheid van de verschlllende partijen en de onderliggende motivatie voor bet aangaan van een swaptransactie bebben hun weerslag op de interpretatie van een swapcontract. Een kanscontract is namelijk geen vergeldend contract', waarbij de te leveren prestatie reeds is vastgelegd bij de aanvang van de overeenkomst, maar wei een contract, waarbij geen van beide partijen zekerheid beeft over bet resultaat. Artikel 1104 van bet Belgisch Burgerlijk Wetboek maakt dan ook een onderscbeid tussen de principiele gelijkwaardigheid en de effectieve gelijkwaardigheid. Deze laatste kan slecbts worden beoordeeld na afloop van bet contract. Het feit dat een swap een ruil inhoudt op basis van statistiscb gefundeerde verwachtingen belet niet dat er in zijn structuur voor beide partijen een kans op winst of verlies is ingebouwd. Daarenboven zijn de periodieke betalingen gebonden aan onvoorspelbare marktvariabelen. Het feit dat men een swaptransactie toch als een kanscontract kan beschouwen, illustreert de behoefte die er bestaat voor de verdere gebiedsuitbreiding van meerdere financiele instrumenten. Hierbij kan de vraag worden gesteld of het niet aangewezen is om een tussencategorie van halfvergeldende contracten te onderscbeiden2. Bepaalde specialisten zijn dan weer voorstander van een meer positionele interpretatie, waarbij de onzekerheidsfactor van de partijen genegeerd moet worden en waarin een doorslaggevende rol moet worden toebedeeld aan de onderliggende positie3.

I De wettelijke detini.tie van verge1dende contracten en kanscontracten

is terug te vinden in

artikelen 1104 en 1964 van het Belgisch Burgerlijk Wetboek. Het be1ang van het onderscheid tussen verge1dende contracteD en kanscontracten ligt voornamelijk op het vlak van de benadeling: een kaoscontract kan niet worden vernietigd wegens benadeling daar in de begripsomscbrijving zelf van het kaoscontract besloten ligt dat de waarde van

een

der

prestaties aanzienlijker zal zijn dan die van de tegenpartij. 2 'Les effets de 1' alea et la distinction des contrats aleatoires et des contrats commutatifs ·, F. Grua, Reyjsjon Irimesttjele Droit Civile, 1983: 263-287. 3 Zie 'lets over de privaatrechtelijke kwalificatie van deviezen- en interestswaps', J. Wouters, Bank- en Financiewezen. juli 1991: 371-379; en 'Financial Swap Euineerini: conflict en yerzoeniui tussen recht en economische rea!iteit'. P. Goris, Katholieke Universiteit Leuven, 1992:381-383.

104

IV.B.2 Timing Het indekken van activa of passiva kan aanleiding geven tot 'exposure gaps', daar swaptransacties in de meeste gevallen worden afgesloten in het kader van een grotere financiele structuur. Het aangaan van een swaptransactie voor bet indekken van een wissel- of interestrisico is, hoe doeltreffend ook, immers de uitzondering op de regel. Wanneer er tussen de emittent van een obligatielening en de partij die een Libor-lening aangaat. is overeengekomen een renteswap af te sluiten, dan eist de emittent van deze obligatielening de onvoorwaardelijke verbintenis van de tegenpartij op de dag van de uiteindelijke uitgifte. De Libor-kredietnemer moet daarnaast ook bepaalde condities vervullen voor bet opnemen van de ter beschikking gestelde fondsen en zich daarom gedurende twee tot vijf werkdagen voor bet opnemen van de fondsen onvoorwaardelijk verbinden. Ten minste een partij (mogelijk een financieel tussenpersoon), dient bet risico te nemen op bet eventueel in gebreke blijven wat de te leveren fondsen, die zijn verbonden aan de lening of de obligatie, betreft. Zoals eerder besproken kunnen interestswaps een uitwisseling betekenen van vlottende interesten tegen vaste interesten, waarbij voor de vlottende interest als referentiemiddel de Londense Libor, de Duitse Lombard, de Parijse Pibor, de Amerikaanse T-bill of de New-Yorkse prime rate wordt gebruikt. Wanneer de interestswap dan deel uitmaakt van een grotere operatie, zoals bet opnemen van fondsen op de intemationale kapitaalmarkt om een investeringsproject te financieren, is bet van bet grootste belang dat de interesten gekoppeld aan beide instrumenten, met name de gesyndiceerde lening en de renteswap, worden berekend op dezelfde basis. Bij gebrek aan co6rdinatie is bet immers mogelijk dat de te nrilen bedragen geen indicatie geven over de daaruit voortvloeiende gevolgen voor de tegenpartij. De gebruikte formules, referenties en interesttermijnen in de verschillende clausules en overeenkomsten dienen daarom dezelfde te zijn, zodat een zekere standaardisatie kan worden bereikt (bijvoorbeeld bet vastleggen van de Liborinterest op Reuters ofTelerate op een voorafbepaalde datum). Het spreekt vanzelf dat de kosten verbonden aan bet gebruik van een gesyndiceerde lening de totale kosten van bet investeringsproject doen toenemen. Deze additionele kosten dienen door bet management als bijkomende bedrijfskosten te worden bescbouwd. Deze maken immers geen deel uit van de kosten, die gepaard gaan met bet aangaan van een lening en die dienen te worden ingedekt door de interestswap.

IV.B.3 De financiele tussenpersoon Wanneer de swaptransactie verloopt via een financieel tussenpersoon, worden veranderingen aangebracbt in bet contract waarbij wordt verwezen naar de

105

zogenaamde 'intermediary' theorie4. Deze theorie is gebaseerd op twee principes. De financiele tussenpersoon neemt bet kredietrisico verbonden aan de twee partijen op zich, zonder verantwoordelijk te zijn voor eventuele wetsveranderingen of veranderingen eigen aan de belastingwetgeving. Zulke veranderingen brengen immers de omvang van bet bedrag van de betalingen in bet gedrang, waardoor de commissie van de bank teniet gaat. Banken bedingen immers ook bepaalde zekerheden en beeindigingssclausules die betrekking bebben op de krediettransacties van de verschillende partijen. Het is duidelijk dat wanneer de financiele tussenpersonen swaptransacties afsluiten met verschillende tegenpartijen, passende tegenstructuren moeten worden gesynchroniseerd met deze verschillende tegenpartijen. Het is echter dank zij de snelle ontwikkeling van de swapmarkt en de steeds groeiende inventiviteit eigen aan de markt, dat de financiele tussenpersoon een steeds belangrijkere rol is gaan spelen. V oor de investeringsbank is bet immers gemakkelijker om de verschillende partijen te identificeren, alsmede partijen met tegengestelde beboeften aan elkaar te koppelen. Het is evident dat een bank, dank zij de goede relaties met haar klanten, zichzelf gemakkelijker laat overtuigen en daardoor in staat is om de swapbeboeften in overeenstemming te brengen op basis van mondelinge afspraken met de tegenpartij. Wanneer een obligatie-uitgifte is gekoppeld aan een swap is de uitkomst van de transactie niet zo goed te voorspellen. Indien de uitgifte bijvoorbeeld wordt uitgesteld, omdat er nog steeds wordt onderhandeld over de swap, is bet mogelijk dat de marktcondities van de obligatie totaal zijn veranderd, waardoor een bogere coupon of een kortere looptijd noodzakelijk wordt. Dit kan dan weer leiden tot onenigheid tussen de partijen op bet vlak van de negotiatie verbonden aan de swap. Het is dus van bet allergrootste belang dat aile overeenkomsten gelijktijdig worden ondertekend Clausules die bet recht geven aan van de betrokken partijen van beide transacties te onderbreken zonder dat de tweede transactie doorgaat, moeten ten stelligste worden vermeden. Het is daarom aanbevolen aile condities onderling te bespreken en er zeker van te zijn dat de betrokken partijen op bet afgesproken moment kunnen leveren. Obligatie-uitgiften maken het proces des te moeilijker, daar de ernittent zich op een bepaald ogenblik verplicht zal voelen om de 'force majeure' clausule te ondertekenen met de financiele instelling die zijn obligatie in de markt zal plaatsen.

een

een

Voor de uitbouw van een juridiscb swapstatuut steunt men op flexibiliteit, vernieuwing en de onderliggende realiteit. De flexibiliteit is bet gevolg van het voortbouwen op eerder bestaande arbitrage-instrumenten en wordt versterkt door bet techniscb aanpassingsvermogen van de swap. Dit laatste ligt aan de basis van de inventiviteit van de markt. De flexibiliteit van de transactie en de

4 In

SWJW Finance. 'Special Problems', van B. Anti, vol. 2, 1987: 59-61.

106

inventiviteit van de markt vonnen de basis van een gediversificeerde economische realiteit van de swap, waarvan het bestaan zowel kan zijn gersoleerd als deel kan uitmaken van een ruimer financieel kaders. IV.B.4 Rechtskeuze

In het intemationale gebeuren worden swapcontracten opgesteld overeenkomstig bet Engels recbt of de wetten van New York. Daar Londen bet financieel centrum van Europa is, wordt er in onze contreien vaker een beroep gedaan op de Engelse wet6. Bovendien blijkt uit eigen onderzoek dat zowel banken als bedrijven de voorkeur geven aan een jurisdictie die hen de grootste zekerheden schenkt. Bij de vraag welke jurisdictie het meest wordt gebruikt, gaat de voorkeur van de financitHe instellingen duidelijk uit naar het Engelse recbt, gevolgd door de wetten van New York. De Belgische wetgeving neemt slechts een ondergeschikte plaats in. Bij de ondememingen blijken de Belgische en de Engelse jurisdicties een zelfde voorkeur te genieten. In geval van faillissement worden de wetten toegepast die geldig zijn in de vestigingsplaats van de maatschappelijke zetel van de tegenpartij, niettegenstaande de gekozen jurisdictie. Dit betekent dat, indieii het tot een gerechtelijk geschil komt, het belang van de ingesloten clausules niet aileen afhangt van de gekozen jurisdictie, maar ook van de lokale wetgeving waar de overeenkomst werd afgesloten. Dit betekent dat er twijfel kan bestaan of een Engels gerechtshof de clausules kan opleggen die overeengekomen zijn in een

S Men kan de swap Diet onderbrengen binnen de categorie van de benoemde contracten. De swapovereenkomst is immers Diet onder te brengen binnen de klassieke continentale contractrechtelijke kwalificaties. In tegenstelling tot bet Engels-Amerikaans recht waar het juridisch kader voor een nieuw contracttype steen voor steen wordt opgebouwd vanuit de specifieke gegevenheden, vertonen de continentale rechtsstelsels de drang om nieuwe of nieuw aandoende rechtsfiguren meteen onder te brengen in de gekende categorieen van benoemde contracten. Men kan zich inderdaad afuagen welk aanvullend nut het juridisch statuut van benoemde contracteD kan opleveren voor een contracttype dat in haar uitvoerige clausules een oplossing bevat voor zowat aile incidenten die zich kunnen voordoen binnen de

grenzen van het contract Financial Swap En,eineerini: conflict en verzoenin& tussen recbt en economische realiteit. P. Goris, K.atholieke Universiteit Leuven, 1992: 171-174. 6 Het Britse gerecht beval het Indonesische Dharmala tot de betaling van USD 69 miljoen aan Bankers Trost. Dharmala trachne zich immers te ontdoen van haar swapverlies door te beweren dat Bankers Trost Diet aile risico 's verbonden aan de transactie had uitgelegd. V ermoed wordt dat deze uitspraak Bankers Trost zal helpen in het gelijkaardige proces met Procter & Gamble. Een negatieve uitspraak: of een lagere standaard vanwege het Ameriltaanse gerechtshof kan immers leiden tot aanmoediging van de fmanciele instellingen om hun derivaatactiviteiten over te plaatsen naar Landen. 'Dhannala to appeal swaps ruling', Th.!: Asian Wall Street Journal. December 5, 1995: 13.

107

contract naar Engels model, in geval van bet in gebreke blijven van de Belgische tegenpartij1. Zoals we reeds weten, wordt er in bet geval van een valutaswap een verplicbting gecreeerd tussen de verschillende partijen om op een bepaald tijdstip in de toekomst de initieel aangegane verplichtingen ongedaan te maken door de tegenovergestelde transactie te doen plaatsgrijpen. Dit wil zeggen, dat partij A aan partij B USD 100 geeft om BEF 3000 te ontvangen, waarbij partij A de verplichting creeert om deze BEF 3000 terug te geven op bet einde van de voorafbepaalde termijn. Er ontstaat dus een scbuld. Daar het Engels recbt stelt dat een verplichting enkel en aileen kan worden nagekomen door de aflossing van deze verplichting, is bet bij swaptransacties van essentieel belang dat een partij aan zijn verplichtingen kan verzaken indien de tegenpartij in gebreke blijft. Het zou immers onaanvaardbaar zijn dat een bepaalde partij zijn verplichtingen moet nakomen tegenover de tegenpartij, indien deze laatste zelf niet bij machte is zijn verplichtingen na te Ieven ten opzichte van de eerste partij. Volgens het Belgisch recht worden lopende intuitu personae contracten geacht een einde te nemen na een faillissementS. Voor de swap bestaat er echter betwisting over de vraag of de overeenkomst aan de voorwaarden van dit soort contracten beantwoordt, daar men kan stellen dat er geen twijfel bestaat over bet persoonlijk karakter van een swap. Sommigen zijn echter van mening dat de swapcontracten als intuitu pecuniae moeten worden gek:walificeerd9, wat geen automatiscbe ontbinding van het contract inhoudt. Men dient naar de economische realiteit te kijken, men kan immers swapcontracten overdragen, waardoor de persoon van de tegenpartij in de operatie minder belangrijker wordt. Doorslaggevend is de solvabiliteit van de medecontractant. Een Belgische rechtbank dient in beginsel de keuze van de partijen voor bet Engelse recht te respecteren, ervan uitgaande dat bet gaat om een internationaal gescbiiiO. Indien beide partijen gezeteld zijn in Belgie zou de curator echter ook kunnen oordelen dat het een nationaal geschil betreft, maar tocb de rechtskeuze accepteren voor zover deze niet in tegenspraak is met de Belgische faillissementswetgeving.

7 'Juridische aspecten van swaps', M. Halverhout, Bank- en Effectenbedtjjf. januarilfebruari 1992: 13-17. 8 Artikel 546 van de Faillissementswetgeving is niet van toepassing omdat het swapcontract niet als een koop kan worden beschouwd. 9 Les SWftPS' technjwu; contractue!!e et ~ime juridiqpe. P .A. Boulat & P.Y. Chabert, Masson, 1992: 40-43. 10 De elementen van de zaak. zijn immers verbonden met verschillende rechtsstelsels.

108

IV .C lnhoud van de lsda-mantelovereenkomst Linguistieke verschillen alsmede de door traditie ontstane standaardmodellen hebben aanleiding gegeven tot de herkenbare verschillen tussen de wetteksten van Engeland en Amerika, dit niettegenstaande het feit dat de inhoud van de verschillende documenten veruit dezelfde is. De drang naar standaardisatie die men terugvindt bij de meeste internationale financiele transacties, is bij swaptransacties nog aangewakkerd door de snelle ontwikkeling van de zogenaamde ·secondary market' en door het creeren van 'swapbooks' door de grotere financiele instellingen. De noodzaak tot barmonisatie en vereenvoudiging van de contractuele bepalingen en barmonisatie beeft bijgedragen tot een betere en snellere ontwikkeling van bet swapprodukt en bet gebruik van overkoepelende mantelovereenkomstenI I. Bij een mantelovereenkomst zijn de algemene termen en condities van toepassing op aile toekomstige transacties tussen dezelfde twee partijen. Het contract bevat geen elementen waardoor een bepaalde transactie niet Ianger is toegestaan. Het bepaalt wel dat bet een swaptransactie moet betreffen, waarbij geen verwijzing noodzak:elijk is naar bet hoofdcontract voor wat betreft de commerciele voorwaarden van een bepaalde transactie. Indien in een later stadium wordt geacbt dat veranderingen tocb noodzak:elijk zijn (door bijvoorbeeld een scberpe wijziging in de kredietwaardigheid van de tegenpartij) kan dit worden opgelost door bet inbouwen van bepaalde 'covenances' in de bevestiging. Men kan dus stellen dat een Isda-contract een standaardcontract is dat kan worden aangepast aan de specifieke eisen van de partijen door gebruik te mak:en van annexeni2. De commerciele termen van elke swaptransactie worden uiteengezet in de confirmatie, zoals reeds de gewoonte is in het marktgebeuren. Het contract zorgt ervoor dat aile individuele swapcontracten onder de mantelovereenkomst samensmelten tot een ondeelbaar contractl3. II Het principe van mantelovereenkomsten is niet nieuw. De 'entire agreement approach' werd reeds eerder toegepast op series van leningen om in geval van faillissement 'cheny picking' te vermijden. In de Isda-mantelovereenkomst wordt gebrnik gemaakt van het 'netting by novation' concept, waarbij individuele betalingsverplichtingen voortvloeiend uit verschillende transacties worden vervangen door een enkele betalingsverplichting. Uit 'Questions and answers on netting for relationship managers', Cili.tmuk, August 1993, intern

document. 12 De zogenaamde 'schedules' van het Isda-contract. 13 Het juridische

eenheidsstatuut van de afzonderlijke swaptransacties onder de mantelovereenkomst wordt in de Verenigde Staten zeer dnidelijk gedefmieerd in de nieuwe section 101 van de Bankruptcy Code, 'a master agreement for any of the foregoing together with all the supplements sball be considered one swap agreement'. Het Frans-Belgische verbintenissenrecht is ondubbelzinnig ontkennend, zelfs indien de partijen het anders wensen. De dominerende opvatting betreffende mantelovereenkomsten gaat in de richting van een

109

Dank zij deze clausule wordt bij een faillissement meteen overgegaan tot de ontbinding van aile swaptransacties, waardoor de uitstaande bedragen onder de resterende contracten door bet verrekeningsprincipe worden versterkt. Deze aanpak weerhoudt de curator ervan uit de verschillende swaptransacties juist die transacties te ontbinden welke voordelig uitkomen voor de falende partij en de andere bestaande transacties af te stoten. Het is echter niet zeker of dit laatstgenoemde fenomeen, beter gekend onder de naam van 'cherry picking', wei degelijk kan worden tegengegaant4. IV.C.l Interpretatie van de belangrijkste beddingen van een Isdamantelovereenkomst a.Hoofding De datum en de namen van de partijen worden hier ingevuld, waarbij er voor de verdere uiteenzetting wordt verondersteld dat partij A de bank voorstelt en partij B de tegenpartij. Het is interessant om op te merken dat bet contract gedateerd moet worden. Dit betekent dat we ervan uit kunnen gaan dat deze datum voor of op de dag van de eerste swaptransactie valt en dat de transactie onderhevig is aan de regels van het contract (niettegenstaande bet feit dat bet contract heel vermoedelijk zal worden ondertekend na bovenvernoemde datum). Zo'n antidatering creeert geen verplichtingen met terugwerkende kracht, maar geeft eerder de intenties weer van beide partijen voor de periode die aanvangt op datum van de eerste swaptransactie en eindigt op de dag van het werkelijk ondertekenen van bet contract.

b. Betalingen AI de te betalen bedragen, tijdstippen en de te gebruiken rekeningen met betrekking tot elke specifieke swaptransactie dienen te worden vemoemd in de relevante confirmatie. Opgemerkt dient te worden dat in bijzondere gevallen een aanhangsel kan worden opgesteld dat toelicht, dat indien de ene partij een som betaalt terwijl de andere partij nog steeds een tegenwaarde is pluralistisch standpunt, waarbij een onderscheid dient te worden gemaakt tussen de ma.ntelovereenkomst en de uitvoeringsovereenkomsten die uiting geven aan bet bestaan van het hoofdcontract. Swamr een recbtsana!yse yanuit de economische xealiteit, P. Goris, Kluwer Rechtswetenschappen BelgiC, 1992: 199-203. 14 Artikel 445 van de Belgische Faillissement Wetgeving stelt namelijk dat elke betaling hetzij in geld, hetzij door overschrijving, verkoop, schuldvergelijking of anders niet vervaUen schulden, die door de schuldenaar zijn gemaakt sedert het door de rechtbank bepaalde tijdstip dat hij dient op te houden, nietig zijn en zonder gevolg ten aanzien van de inboedel. Schuldvergelijking zou echter opnieuw mogelijk worden, zelfs na faillissement, indien de vorderingen voorspruiten uit eenzelfde contract of eng met elkaar verbonden zijn. 'Manuel du curateur de fajl!ite', door I. Verougstraete, 1987, nummer 355.

110

verschuldigd, de betaalde som in bewaring wordt gehouden (held on trust for its payer). Het gestandaardiseerde Isda-contract heeft dit 'trust' -begrip niet voorzien, evenmin als de zogenaamde 'clawback'-clausule, dit wil zeggen de voorwaarde dat bet betaalde bedrag wordt beschouwd als een onmiddellijk te betalen schuld voor de tegenpartij. Bepaalde financiele instellingen kiezen dus zelfstandig om deze begrippen op te nemen in de overeenkomst om aldus het kredietrisico te verminderen. Ze bouden er ecbter wei rekening mee dat deze clausules in de praktijk moeilijk te verwezenlijken zijn, in bet bijzonder wanneer bet verschuldigde bedrag wordt vermengd met andere fondsen. Het is ook zeer belangrijk de betalingsstromen op zo'n manier te structureren dat de verplicbtingen die voortspruiten uit de swap tegen elkaar worden afgewogen, zodat slecbts bet netto verschuldigde bedrag dient te worden betaald. Bij een renteswap in eenzelfde munt, waarbij de betalingsverplichtingen dezelfde frequentie bebben (de betalingen zijn bijvoorbeeld beide baltjaarlijks of k:wartaalgebonden), is bet vanuit een rechtsstandpunt wenselijk om de betalingen op een nettobasis te verwerken. Dit compenseren zorgt ervoor dat situaties waarbij betalingen worden overgemaak:t zonder dat de tegenwaarde wordt ontvangen, teniet worden gedaan. Dit beperkt immers voor beide partijen de betalingsrisico's, gekoppeld aan faillissementen. Bij 'cross-border' swaps vermindert de eventuele bezorgdheid inzake fiscale aangelegenheden, want als er een situatie ontstaat waarbij belastingen zijn verschuldigd, zullen deze slecbts op bet nettobedrag moeten worden toegepast. Bovendien gebeurt dit enkel wanneer de betalende partij zich in een jurisdictie bevindt waar zulke belastingen worden opgelegd. Het contract bepaalt daarom ook dat al de te verrichten betalingen moeten worden gedaan zonder enige vorm van belastingaftrek, tenzij die belastingsaftrek opgedrongen wordt door de lokale autoriteiten. Omwille van deze redenen dienen banken steeds de belastingimplicaties zorgvuldig te bestuderen vooraleer een swaptransactie af te sluiten met een bepaalde tegenpartij.

In bet geval van valutaswaps is compensatie jammer genoeg niet altijd mogelijk, ondanks bet feit dat gevallen zijn waargenomen waarbij de verschuldigde betaling van de ene partij werd omgezet in de valuta van de tegenpartij om aldus bet netto verschuldigd bedrag te bepalen. Onregelmatigheden met betrekking tot de betalingsfrequenties zorgen ervoor dat 'netting' moeilijk wordt. Dit kan worden geniustreerd door een 'plain vanilla' swap, waarbij de vaste-rentebetaling wordt berekend op basis van een 'Eurobond' coupon en de vlottende rente op basis van een zesmaandelijkse Libor. Zelfs indien de betalingsfrequenties vatbaar zijn voor compensatie, dan gebeurt bet regelmatig dat de tijdstippen van de betalingen verschillen. Dit komt doordat de partijen de betalingen gekoppeld willen zien aan de onderliggende transactie (zonder zelfs maar rekening te houden met de verschillen in marktconventies of nationale feestdagen).

111

In het gedeelte van het Isda...contract waar de betalingsverplichtingen worden besproken, werd hoogstwaarschijnlijk de meeste vooruitgang geboekt. Tegenwoordig is het immers een standaardprak:tijk geworden om betalingen op te schorten indien blijkt dat de tegenpartij in gebreke blijft, wanneer de tegenpartij een handeling doorvoert die kan worden ge1nterpreteerd als een verzuim ('default'), nadat er bezwaar werd opgetekend of indien de afgesproken 'grace period' in acht werd genomen. Er vanuitgaande dat de zogenaamde 'cross-default' clausule wordt gebruikt, verkrijgt men het aantrekkelijke effect dat een specifieke swap wordt verbonden aan de andere uitstaande transacties, om aldus aile betalingen te mogen stopzetten bij verzuim van de contractuele verplichtingen voor een van de aangegane transacties. c. 'Representation' De titel van dit gedeelte van de overeenkomst spreekt voor zich: hier wordt ondermeer vermeld welke documenten aangaande hun financiele conditie en incorporatie de betrokken partijen aan elkaar moeten overhandigen. De overheersende marktpraktijk is deze clausules tot een minimum te herleiden en ze wederkerig te maken, zoals het geval is bij de betalingsverplichtingen. In het geval dat de tegenpartij een staat is, kunnen de financiele instellingen aanvullende documenten vereisen, waarbij de bank kan overwegen de swaptransactie te beschrijven als een private en commerciele aerie in tegenstelling tot een regerings- of publieke handeling. De overeenkomst wordt ook zo opgesteld dat een enkele ongeldige transactie kan leiden tot ontbinding van vorige handelingen en bestaande transacties, zoals gespecificeerd in de 'event of default'. Bepaalde 'representations' verwijzen ook naar de zogenaamde 'credit support documents', die bepaalde ga:ranties van derden bevatten alsmede andere vormen van beveiliging zoals bijvoorbeeld geblokkeerde zichtrekeningents.

d. 'Tax Indemnities' De verschillende partijen betrokken bij een swapovereenkomst worden verondersteld betalingen aan elkaar over te maken zonder aftrek van enige roerende voorheffing. Onder het Isda-contract wordt gespecificeerd dat de getroffen tegenpartij, dit wil zeggen de partij die verplicht wordt roerende

15 De Londense Hammersmith en Fulham gemeenten deden de fmanei!le markt huiveren toen de House of Lords in januari 1991 besliste dat het afs1uiten van swaps door lokale gemeenten

ultra vires was, buiten hun wettelijke bevoegdheden vie! en dat de eerder afgesloten transacties ongeldig waren. Dit was het eerste precedent van een reeks van 200 dagvaardingen waarin de banken hun geld trachten te recupereren voor transacties die werden afgesloten in het midden van de jaren tachtig. International 102.

financipe Review. issue 983, June 12, 1993:

112

voorbeffing te betalen op de bruto swapbetalingen, bet recht hee:ft om de getroffen transactie op een 'no fault basis' vervroegd te beeindigen. Betalingen voortspruitend uit interestswaps worden door de Belgiscbe. wetgever niet beschouwd als interest daar, er geen betaling of uitwisseling plaatsvond bij de aanvang van de transactie, waardoor ook geen roerende voorbeffing dient te worden betaald. Roerende voorbeffing is immers enkel verschuldigd wanneer bet inkomen uit kapitaal of persoonlijke eigendommen afkomstig is 16. Bij een valutaswap doet zich een andere situatie voor, daar er een initiele uitwisseling plaatsvindt van verschillende valuta's alsook van periodieke betalingen die de verschillen in interesten tussen de twee valuta's weerspiegelen. Niettemin wordt de transactie niet geklasseerd als een lening noch als een kredietovereenkomst, maar eerder als een uitwisseling van kapitaalstromen. De periodieke betalingen worden hierdoor niet beschouwd als gebruik van kapitaal 17, waardoor de wet op de interestbetalingen niet van toepassing is. Swapbetalingen kunnen eerder worden omschreven als bedrijfswinst in plaats van interesten. Het Isda-document vermijdt dan ook steeds het woord 'interest', ondanks bet feit dat er meestal bilaterale akkoorden bestaan, zowel tussen de meeste Europese Ianden onderling als tussen Europa en de Verenigde Staten, om de roerende voorbeffing op interestbetalingen te verminderen tot een nulpercentage. Wanneer swapbetalingen dan toch als interesten worden bescbouwd, kan men spreken van een 'verandering in de fiscale wetgeving', waardoor men de keuze bee:ft tussen bet maken van een supplementaire brutobetaling ter compensatie van de interesten ('to gross up') of een beroep te doen op bet begrip illegaliteitls. e. Wetsveranderingen en bet begrip illegaliteit Wetsveranderingen kunnen ertoe leiden dat bet nakomen van vroegere contractueel bepaalde overeenkomsten onwettig wordt en kunnen daardoor de betrokken partijen aan mogelijke risico's blootstellen. Indien bet nakomen van een overeenkomst wordt verboden, moet de te presteren partij zicb kunnen onttrekken aan haar plicbt onder bet mom van onvennogen. De te presteren partij kan daarbij ecbter bet risico lopen dat ze, wegens de onmogelijkheid tot presteren, als een falende partij wordt beschouwd bij de volgende betalingsperiode. Hierdoor kan ze een vroegtijdige beeindiging van de swapovereenkomst veroorzaken. Om bovenvermelde feiten te vermijden is bet gebruikelijk een clausule in te bouwen, die de betrokken partijen bet recbt gee:ft de transactie vroegtijdig stop

16 Income Tax Code (Cl.T.), an. 153 & 164. 17 'Financial risk management instruments, tax aspects', door J.P. Lagae, BmiLm Finaru;jewezen, juli 1989: 411-418. 18 'Host country: Belgium' door J. Malherbe, The Tax Manaeement International Forum, Volume 13, no. 2, June 1992.

113

te zetten (op een 'no fault basis') indien de plichten van een partij onwettig worden of additionele kosten veroorzaken voor een of meerdere partijen. Wanneer vaiutaswaps worden afgesloten, is het raadzaam een illegaiiteitsclausule op te nemen, daar de door de centrale bank opgelegde deviezencontroles in sommige Ianden nog steeds geen vrij deviezenverkeer toelaten. Niettegenstaande het onwettig verklaren van bepaalde handelingen, loont het soms toch de moeite om de wet te overtreden, indien de van overheidswege te nemen sancties van administratieve aard blijken te zijn (zoais het Japanse verbod om bepaalde betalingen te verrekenen). f. 'Events of defaults' Dat bij swaptransacties de nodige aandacht wordt geschonken aan het in gebreke stellen van een tegenpartij lijkt niet meer dan normaal. Swaps hebben niet alleen een bijzondere structuur in vergelijking met de klassieke financieringsinstrumenten, maar verschillen ook op bet gebied van de kredietrisico-aspecten. Vanafhet moment dat een lening is verstrekt, liggen aile verplichtingen bij de kredietnemer, waarbij men terecht kan stellen dat aile 'events of default' zijn opgetekend om de rechten van de kredietgever te beschermen. V anuit het standpunt van de kredietgever zal bet wenselijk zijn om strikte be!!indigingsvoorwaarden te stipuleren, waardoor de kredietgever bet recht bezit om de verstrekte lening te herroepen bij de eerste tekenen van financHHe moeilijkheden. Swaps zijn verschillend van aard. daar het de ene partij, vanwege de sterk veranderde marktomstandigheden, beter kan uitkomen de swap te be!!indigen, terwijl de andere partij er juist aile baat bij heeft om de bestaande structuur te behouden. De redenen tot be!!indiging van een swap zoals opgesteld in het Isda-contract zijn tweeslachtig, zodat beide partijen er zowel de voordelen van genieten als de nadelen van dragen. Hoewel geen enkele partij deze bescherming wil verliezen, zullen ze evenmin clausules goedkeuren die de transactie te eenvoudig zouden kunnen be!!indigen. Perioden voor uitstel van betalingen worden daarom steeds in het contract ingelast, alsmede procedures om te voorkomen dat bet contract verbroken zou worden door het verkeerd voorstellen van de tegenpartij. Het gebruik maken van 'cross default' clausules wordt voor elk gevai afzonderlijk afgewogen en bestudeerd, waarbij men, om zich te bescbermen tegen een te strikte toepassing van de 'cross default', vaak een bepaald drempelbedrag inbouwt. Vandaar zogenaamde clausules als 'default under specified swaps', waarbij enkel een gelimiteerde vorm van 'cross default' bestaat door verwijzing naar bepaalde swaptransacties. Hieruit kunnen we concluderen dat de definitie van 'specified indebtedness' is verruimd. opdat de zogenaamde 'default' clausules niet enkel zouden

114

verwijzen naar de beeindiging van leningen, maar ook naar specifieke swaptransacties die geval per geval zullen worden onderzocht. Indien bepaalde beeindigingsclausules effectief worden overschreden, zal de overeenkomst bepaalde voordelen toekennen aan de niet-falende partij, die als ze dat wenst de swaptransactie kan beeindigen en die eveneens het recht bezit om het eventueel geleden verlies te ontvangen. De niet-falende partij kan echter ook besluiten de bestaande swap niet op te zeggen, maar de tegenpartij daarentegen gerechtelijk te vervolgen of deze te verplichten eerder gemaakte afspraken of verworven garanties na te komen. Onder de Isda 87-overeenkomst is het standaardpraktijk, dat wanneer een swap wordt beeindigd, omdat bepaalde condities niet meer kunnen worden vervuld, de falende partij de niet-falende partij moet compenseren voor het geleden verlies. Deze consensus is niets meer dan een algemeen aanvaarde regel. Hier gaan de marktparticipanten ervan uit dat de niet-falende partij nooit een betaling dient te doen bij het stopzetten van een swaptransactie, zelfs niet indien de swap 'in the money' is voor de falende partij; terwijl de huidige gedachtengang is dat de niet-falende partij geen munt zou mogen kunnen slaan uit het ongeluk van de tegenpartij. Er bestaat theoretische onenigheid wanneer een swap ongedaan wordt gemaakt omdat deze illegaal is of omdat er zich een probleem stelt wat de roerende voorheffing betreft. Sommige rechtsgeleerdenl9 vinden dat dit ook een gewone vorm van 'default' betreft (ondanks het feit dat niemand schuld treft) en dat de partij die getroffen werd de falende partij is. Dit betekent, dat de falende partij een betaling moet overmaken aan de tegenpartij indien deze laatste enige vorm van schade heeft geleden, terwijl de niet-falende partij niets is verschuldigd indien er tijdens zo'n situatie een bepaalde winst werd gerealiseerd. de volgende omstandigheden kenmerken een 'event of default': •

bet niet betalen van een verscbuldigd bedrag drie dagen na berichtgeving;

•

bet verbreken van de overeenkomst ('breach of agreement'), door andere feiten dan bet stopzetten van de overeengekomen betalingen;

•

de kredietgever die zicb terugtrekt, of bet vervallen van de verstrekte garantie zonder dat deze wordt vernieuwd;

•

valse of verkeerde informatie betreffende de rechtspersoonlijkheid van de tegenpartij;

19 In

Swap Finance van Boris Anti, Euromoney Publications, volume 2, 1987: 74-75.

ll5

•

bet in gebreke blijven voor transacties die werden afgesloten voor bet ondertekenen van bet lsda-contract en die werden opgenomen als een 'specified transaction';

•

aanleiding geven tot een 'cross default', waarbij bet verschuldigde bedrag groter is dan bet gespecificeerde drernpelbedrag;

•

faillissement van de tegenpartij;

•

een fusie, consolidatie of de overbeveling van aile activa van de tegenpartij naar een andere entiteit, waarbij deze nieuwe entiteit niet voldoet aan de eerder overeengekomen verplichtingen van het lsdacontract.

g. Beeindiging Omstandigheden die zich ertoe lenen om een swapovereenkomst te be!indigen kunnen worden opgesplitst in twee categorieen; met name de eerder beschreven 'events of default' en de zogenaamde 'termination events'. Van een 'termination event' wordt gesproken wanneer bet voor de tegenpartij of de in bet Isda-document gespecificeerde partij onwettig wordt, verdere betalingen over te maken of een andere materiele verplichting uit te voeren, zoals gestipuleerd in bet contract20. Dit kan het geval zijn wanneer een 'indemnifiable tax' wordt opgelegd, wanneer de zekerheid bestaat dat zo'n 'indernnifiable tax' bij de volgende betaling zal worden opgelegd, of indien er sprake is van een belastingeffect voortvloeiend uit een samensmelting van twee bedrijven. Een verzwakking van bet krediet van de entiteit waarmee de swap is afgesloten. door een fusie van deze entiteit met een zwakkere partner, kan ook aanleiding geven om de swap volstrekt legaal vroegtijdig te beeindigen2t.

20 Volgens het Belgisch recht wordt de ontbinding met terugwerkende k:racht toegepast. Dit

wil zeggen dat beide panijen naar hun oorspronkelijke staat terugkeren, alsof er nooit een contract was afgesloten. In de praklijk Ievert deze oplossing te vee! problemen op. Er wordt daarom algemeen aanvaard, dat wanneer een wederzijdse overeenkomst reeds deels is uitgevoerd, bet contract slechts in de toekomst kan worden verbroken en dit zonder de reeds vroegere uitgevoerde verbintenissen te beinvloeden. 21 Het wederkerig karakter van de swapovereenkomst laat toe artikelll84 van het Burgerlijk Wetboek toe te- passen (de exceptio non adimpleti contractus}, waarbij men de tekortkomingen van de andere partij kan inroepen om zelf de uitvoering van eigen verbintenissen op te schorten. Deze bescherming is waardevol om het betalingsrisico te beperken, maar een van beide partijen kan een verlies lijden. Dit gebeurt wanneer het swapcontract voor deze panij een positieve waarde heeft. Bovendien vereist een efficient gebruik van de exceptio regel dat er een volkomen gelijkheid bestaat tussen de wederzijdse prestaties (plaats en tijdstip}.

116

De getroffen partij wordt verondersteld de tegenpartij op de hoogte te houden van haar tegenslag. In geval van een fiscale aangelegenheid is het ook de plicht van de getroffen partij om, door zijn betalingsverplichtingen te transfereren naar een filiaal of kantoor in een ander juridiscb district, haar verplichtingen te kunnen nakomen. Indien dit onmogelijk is, kunnen beide partijen binnen 20 dagen tot een vervroegde beeindiging besluiten van aile uitstaande transacties. Sommige tegenpartijen verruimen de bel.!indigingsclausules nog door crel.!ren. Een verandering in de bijkomende zekerheden te meerderbeidsparticipatie of het verkorten van de 30 dagen tellende periode binnen dewelke de partijen wederzijdse betalingen moeten verricbten, zijn slechts enkele voorbeelden. Insolvabiliteit wordt zelden ingebouwd als 'event of default', daar het juridisch moeilijk en onduidelijk te omschrijven valt. Niettemin is bet gebruik van zekere liquiditeitsratio's en/of financit!le ratio's door zekere instellingen niet uitgesloten, alsmede zogenaamde 'material adverse change' 22 clausules, al kan men biervan de juridiscbe waarde in twijfel trekken.

h. 'Optional termination' Sinds de swapmark:t is get!volueerd van perfect op maat gemaakte transacties voor twee partijen naar een situatie waarbij de gebruikers meer vertrouwen kregen in de continuileit en liquiditeit van de swapmarkt en het produkt beter leerden gebruiken, is een optie tot het bet!indigen van een transactie ook tot een van de mogelijkheden gaan behoren23. Elke partij bescbikt daardoor over bet recht om zich terug te trekken uit de overeengekomen transactie, mits toestemming van de tegenpartij en op voorwaarde dat deze laatste een vervanger in de markt kan vinden. Indien de swap enig verlies voor de tegenpartij inhoudt, dan is bet vanzelfsprekend dat er door de uittredende partij een compensatie wordt betaald die wordt gebaseerd op de dan heersende marktvoorwaarden.

22

Ook nog aangeduid door de 'market out clause' of 'parachute clause'. Deze clausule voorziet dat de transactie toch kan worden stopgezet indien zich ontwikkelingen voordoen van financiele aard, die het succes in het gedmng kunnen brengen. Soms wordt nog een verder onderscheid gemaakt tussen de 'material adverse change' en de 'force majeure' clausule. Zie 'Force majeure', Allen-Jones, Jntematil)nal Finance LaW Review, May 1988. 23 De specificiteit van de swapmarkt laat toe de overeenkornst te beeindigen zonder te raken aan de onderliggende transactie, door een tegenovergestelde 'm:irror swap' af te sluiten. Het nadeel van deze transacties is dat de swapportefeuille danig wordt opgeblazen zonder het nodige rendement te behalen op het eigen vermogen. Het voordeel hiervan is dan weer dat met de gepaste reactiesnelheid kan worden gereageerd zonder rekening te moeten houden met de juridische belemmeringen.

117

In het beginstadium van de swapmarkt werd er in de documenten overeengekomen dat de falende partij de niet.falende partij zou vergoeden voor de opgelopen schade (inclusief de verloren opportuniteitskosten). Er werd echter geen manier vastgelegd om dit verlies te berekenen. Met de explosieve ontwikkeling van de swapmarkt op bet eind van de jaren tachtig werd bet echter mogelijk om precieze formules te gebruiken voor de bepaling van bet eventuele verlies bij een vroegtijdige beeindiging van de transactie. Bij de berekening hield men rekening met de kosten om de swap opnieuw af te sluiten tegen nieuwe marktvoorwaarden. i. Vereffening bij vroegtijdige bei!indiging van de swapovereenkomst

In geval van een vroegtijdige be!!indiging van een swapovereenkomst zijn er twee manieren om de winst· ofverliespositie te berekenen die vergoed dient te worden aan de tegenpartij, namelijk de zogenaamde 'indemnification approach' en de 'formula approach'. Bij de eerste benaderingswijze bepaalt bet contract dat de falende partij de tegenpartij moet vergoeden zonder daarbij uitdrukkelijk te vermelden hoe de kosten en baten worden berekend. Bij bet toepassen van de formule·methode wordt het vergoeden afgestemd op de bedragen die moeten worden ontleend onder de vorm van overheidspapier om de vaste geldstroom rente of de buidige waarde van de vlottende rente te berekenen. De enorme evolutie van de swapmarkt beeft bijgedragen tot de liquiditeit van deze instrumenten, wa.arbij de grote spelers hun eigen portefeuilles kunnen indekken met soortgelijke swaps of andere produkten en de zogenaamde 'mark-to-market' technieken, waarbij bet principe van de vervangingskosten24 een overheersende rol speelt in de swapdocumentatie. Wanneer de vroegtijdige beeindiging van een swaptransactie wegens een 'event of default' een vaststaand feit is, tracht men quotaties van verschillende banken te verkrijgen om aldus de marktwaarde (welke zowel positief als negatief kan uitvallen) van aile betalingen te bepalen. Hierbij voegt men de nog verschuldigde bedragen aan de niet-falende partij, minus de onbetaalde bedragen welke de falende partij nog gerechtigd is te krijgen van de nietfalende partij. Sommigen gaan ervan uit dat geen betaling is verschuldigd aan de falende partij indien dit zou resulteren in een profijt voor deze laatste ('limited two-way payment'). Het marktonderzoek25 wijst uit dat 20 percent van de Belgische kredietinstellingen de 'limited two-way payment' methode gebruikt, de overige 80 percent gebruikt de 'ful1 two-way payment' methode. In de bedrijfswereld Iiggen de verhoudingen iets anders, namelijk respectievelijk 40 en 60 voor de verhouding 'limited I full two-way' betalingen bij een vroegtijdige beeindiging26.

Zie hoofdstuk VI Het kredietrisico: 158. Zie bijlage C: vraag 8: 255. 26 Zie bijlage D: vraag 6: 262. 24 2S

118

Tabel 22 geeft een overzicbt van de verschillende mogelijkheden voor bet vergoeden van de wederpartij. Veronderstel twee GBP interestswaps tussen partijen A en B met maandelijkse betalingen. Partij B slaagt er niet in om zijn betalingen na te komen voor swap 1, wat tot gevo!g beeft dat partij A de uitstaande transacties vervroegd wi! beeindigen. De uitstaande bedragen tussen beide partijen en de mark:tquotaties zijn als volgt: ~·

Vergoeding in geval van een 'event of default'

Swap 1 150.000

Swap2 0

0

200.000

+ 1.100.000

- 1.200.000

inGBP Uitstaande bedragen ten gunstevanA Uitstaande bedragen ten gunste vanB Mark:twaarde swaps

:E mark:twaarde swaps

-100.000

+ uitstaande bedragen + 150.000 ten gunste van A - uitstaande bedragen -200.000 ten gunste van B Nettobedrag - 150.000 Resultaat: i) 'Limited two-way payments' principe: er wordt geen betaling gedaan, daar de niet-falende partij nooit boeft te betalen. ii) Alternatieve methode op de 'limited two-way payments': partij A betaalt partij B GBP 50.000, wat bet verschil is tussen de betalingen welke beide partijen elkaar verscbuldigd zijn. iii) 'Full two-way payments' principe: partij A betaalt partij B GBP 150.000, wat overeenkomt met bet netto berekende bedrag. IV.C.2 Bet '1992 lsda Master Agreement' De International Swap Dealers Association publiceerde recentelijk bet '1992 lsda Master Agreement' dat bet '1987 Interest Rate and Currency Exchange Agreement' en '1987 Interest Rate Swap Agreement' dient te vervangen. De aanvulling van bet Isda-document uit 1987 bespreekt de opkomst van nieuwe produk:ten en de evolutie en aanvaarding van bepaalde marktpraktijken sinds de introductie van bet originele document in 1987.

Isda bracht twee versies uit: een zogenaarnde 'multicurrency-cross border' versie en een 'local currency-single jurisdiction' versie. De multicurreny 119

versie wordt de marktstandaard en het basisdocument voor de internationale instellingen die in afgeleide produ.kten handelen. De 'single-jurisdiction' versie zal worden gebruikt voor partijen die zich in dezelfde jurisdictie bevinden, waardoor bepaalde clausules nit de eerste versie overbodig worden. Onderstaande opsomming geeft een overzicht van de belangrijkste veranderingen aan bet 1987-model (in het geval van de 'multicurrency-cross border' versie): • Mondelinge overeenkomsten. Een nieuwe clausule is speciaal ingevoegd om de intenties van beide partijen te Iaten gelden wat de voorwaarden van de overeenkomst betreft: 'from the moment they agree to ... terms (whether orally or otherwise)'. De mondelinge overeenkomst dient schriftelijk te worden bevestigd (wat eventueel kan gebeuren door gebruik van een fax) 'as soon as practible thereafter'. Om misverstanden te vermijden is bet toegelaten om gebruik te maken van bandopnamen. • Toelaten van fysieke overhandiging. De nieuwe mantelovereenkomst heeft een aantal modificaties geincorporeerd om swaps, verbonden met aandelen, obligaties en opties, te vergemakkelijken en aldus de betalingen van partijen te vereenvoudigen door een fysieke overhandiging van deze waardepapieren toe te Iaten. • Credit Support Provider. Het concept van een 'credit support provider' houdt in dat de partij die zich garant stelt automatisch is opgenomen in clausules zoals 'events of default' en 'termination events' zonder dat deze een 'specified entity' dient te worden. • Grotere fleXI"biliteit inzake vaststelling van de uit te keren bedragen. In geval van een vroegtijdige bee!indiging Cearly termination') biedt Isda 92 de mogelijkheid om op een alternatieve manier de prijs te bepalen van swaps die niet liquide genoeg zijn en waarvoor dus geen standaard-quotatiemechanisme bestaat. Deze nieuwe optie definieert het begrip verlies zo dat er rekening wordt gehouden met het herplaatsen van de structuur in de markt. • 'Full two-way payments upon early termination'. Onder Isda 87 heeft de falende partij geen recht om betalingen te ontvangen (de zogenaamde 'limited two-way payment' clausule). Marktconventies hebben recentelijk deze opstelling gewijzigd naar een zogenaamde 'full two-way payments' methode, waarbij bet nettobedrag na beeindiging van de transactie naar de partij gaat die een positieve waarde bezit op de swap, ongeacht of dit nu de falende partij is ofniet.

120

• Door de nieuwe overeenkomst kunnen de betalingen van verschillende transacties tussen de partijen worden gecompenseerd27 tot een nettobetaling ten gunste van de begunstigde partij. Onder Isda 87 is 'netting' enkel mogelijk per transactie. De nieuwe clausule heeft tot gevolg dat verschillende transacties kunnen worden gegroepeerd tot een portefeuille om aldus de betalingen, zowel positieve als negatieve, te verrekenen en een nettobetaling uit te keren. • Berichtgeving per fax of elektronisch systeem (bijvoorbeeld Swift) is toegelaten. Het contract wordt pas geldig vanaf bet moment dat dit bericht werd ontvangen, waarbij het aan de .verzender ligt om de ontvangst te bewijzen. • Tax Event Termination. Onder Isda 87 heeft de betalende partij bet recbt om een swaptransactie te beeindigen indien roerende voorheffing of een andere vorm van belasting van toepassing wordt ('indemnifiable tax'). Door de nieuwe overeenkomst kan de partij die de betaling ontvangt, en dus zelf onderhevig wordt aan een nieuwe belastingwet, de transactie beeindigen. • 'Multibranch counterparties'. Het nieuwe document gaat ervan uit dat indien de tegenpartij deel uitmaakt van een grotere groep, de hele instelling verantwoordelijk is voor de aangegane verplichtingen. Dit is verschillend van de vroegere situatie waarbij elk filiaal een apart lsda-document bezat. Het concept 'multibranch counterparties' is vooral handig voor internationale financie!le instellingen. Met de publikatie van bet nieuwe 'Master Agreement' heeft Isda ook een reeks afzonderlijke documenten gepubliceerd waarin naast definities ook formulieren voor bet confirmeren van de deviezenhandel, valuta opties en 'over-the-counter' aandelenopties zitten. Wanneer de tegenpartijen amerikaanse gemeenten of andere overheidsinstellingen zijn, is er eveneens een appendix aan toegevoegd.

IV .D Besluit Voor de uitbouw van een juridiscb swapstatuut steunt men op flexibiliteit, vernieuwing en realiteit. Deze flexibiliteit is het gevolg van bet voortbouwen op eerdere arbitrage-instrumenten, dat versterkt wordt door bet techniscb aanpassingsvermogen van de swap en aan de basis ligt van de inventiviteit van · de markt. De flexibiliteit van de transactie en de inventiviteit van de markt

27 Niet te verwamm met 'multilateral netting' (zie boofdstuk VI Het kredietrisico: 158). Hier heeft men bet over bet begrip 'netting by close-out' dat in de meeste rechtstelsels duidelijk gedefmieetd is en de basis vormt voor bet beeindigen van relaties tussen tegenpartijen. P. Goris, SwAps: een recbtsanalvse yanuit de economische realitejt, Kluwer Rechtswetenschappen Belgie, 1992:203-204.

121

liggen aan de basis van een gediversificeerde economische realiteit van de swap, wiens bestaan zowel geisoleerd kan zijn als dee! kan uitmaken van een ruimer financieel kader. De afdwingbaarheid van bet swapcontract blijft het grootste zorgenkind voor de gebruikers van swaps en internationale instellingen. Uit een studie van Isda28 blijkt dat de gecumuleerde verliezen door het niet-nakomen van swapverplichtingen over een periode van tien jaar een totaal bedrag van usn 358 miljoen vertegenwoordigen. De helft van deze verliezen worden toegeschreven aan de zaak Hammersmith en Fulham, de Londense gerneenten die zich, toen de afgesloten transacties in hun nadeel uitvielen, verscholen achter de term 'misrepresentation'. Verschillende organisaties, zoals de International Swap Dealers Association, de British Bankers Association en de Association Fran~;aise des Banques, hebben standaardmodellen voor swapovereenkomsten ontwikkeld om de rechtszekerheid en duidelijkheid betreffende de rechten en plichten van bet contract veilig te stellen. Men heeft dit bewerkstelligd door, naar bet voorbeeld van het Engels-Amerikaanse model, een nieuw contracttype te maken met uitvoerige clausules, die een oplossing bevatten voor zowat aile incidenten die zich kunnen voordoen binnen de grenzen van bet contract. Hierbij beeft men getracbt om de risico's inzake bet nakomen van bet swapcontract te verminderen, alsook de meest efficiente methode te bepalen voor de technische aspecten van de documentatie. Dit heeft dan weer geleid tot een grotere standaardisatie in bet afsluiten en confirmeren van contracten door de industriele wereld. Het marktonderzoek wijst uit dat aile financiele instellingen in Belgic gebruik maken van de Isda-mantelovereenkomst en hier weinig of niets aan toevoegen29. In uitzonderlijke omstandigheden wordt er wei eens een lokale term gebruikt die niet in de overeenkomst staat. Opiniepeilingen bevestigen dat ook Belgische bedrijven gebruik maken van deze overeenkomst Aanpassingen van bestaande wetgevingen en bet van k:racht worden van nieuwe wetten3o heeft ook bijgedragen tot een vermindering van bet wettelijke

28 ~

studie werd vo1ttokken op 70% van het USD 4.4 trl1joen volume van verbandelde

swaps en opties zoals gerapporteerd naar Isda tot en met boek;jaar 1991. Uit 'New Isda

measures swap default and losses: credit quality of swap counterparties remains exceptionally high', Dewe Rogerson News Release, July 29, 1992. 29 Zie bijlage C, vraag 4: 253. 30 Het Engels recht inzake faillissementen werd grondig gewijzigd door de 'Insolvency Act' van 1986, waarin een waaier van procedures werd voor:zien voor ondernemingen in moeilijkheden. In de Verenigde Staten zag men aanpassingen van de 'Banlauptcy Code' en in de 'Commodity Exchange Act' van 1993 worden swaps niet meer opgenomen.

122

risico. Bovendien blijkt uit het onderzoek3l dat zowel banken als bedrijven de voorkeur geven aan een jurisdictie die hen de meeste zekerheden schenkt. Voor de fmanciele wereld gaat de voorkeur duidelijk uit naar bet Engelse recht, gevolgd door de wetten van New York. De lokale Belgische wetgeving neemt slechts een ondergeschikte plaats in. Voor de Belgische bedrijven blijkt de voorkeur verdeeld te zijn over de lokale en de Engelse jurisdictie.

31 Zie bijlage C, vraag 7: 254.

123

HOOFDSTUK V: RAPPORTERING

BOEKHOUDKUNDIGE

VERWERKING

EN

V. A lnleiding

Ondanks het toenemend gebruik van indek:kingsinstrumenten en meer in het bijzonder het gebruik van interesten valutaswaps, bestaat er op bet vlak van de boekhoudkundige verwerking nog steeds een totale verwarring omtrent de technieken die men moet toepassen. De boekhoudkundige verwerking van voormelde produkten verschilt van land tot land en slechts enkele Ianden beschikken over een aantal normen voor bet verwerken van derivaten. In andere jurisdicties bestaan er geen specifieke standaardregels, hetgeen aanleiding geeft tot een wildgroei inzake toepassingen en gewoonten. Gezien het intemationale karakter van deze produkten is bet echter wenselijk een zekere barmonisatie inzake de boekhoudkundige verwerking tot stand te brengen en aldus uniforme en vergelijkbare financiele gegevens te verkrijgen. Hieronder worden eerst de bepalingen belicht die invloed hebben op de boekhoudkundige verwerking en rapportering van interesten valutaswaps, afgesloten door ondememingen en instellingen die actief zijn in Belgie. Achtereenvolgens worden de belangrijkste boekhoudkundige aspecten van interesten valutaswaps langsgelopen, op basis van de ontwerpteksten van het Jaarrekeningenbesluit en bet nieuwe schema A van toepassing op de financiele instellingen. V.B De boekhoudnormen

VI.B.l De IASC Exposure Draft E481 In bet document E48 'Financial Instruments' stelt bet International AccoWiting Standards Committee voor de tweede keer nieuwe internationale boekhoudnormen voor, nadat bevige kritiek was geleverd op bet eerder verschenen 'Exposure Draft' E4()2 met dezelfde naam.

l

Exposure Draft E48 Financial InstrurneniS verscheen op 1 januari 1994 en is een

gezamenlijk project tussen IASC en de Canadian Institute of Chartered AccountaniS (CICA). Het is het eerste project waarbij men tracht internationale normen vast te leggen voor de verwerking van financii!le instrurnenten. De voorgestelde normen zijn ontw:ik.keld via het IASC Steering Committee en acht leden (Australii!, Canada, Frankrijk, ltalie, Japan, Nederland, het Verenigd K.oninkrijk en de Verenigde Staten). Men kon dit werk bekommentarieren tot 1 juli 1994. 2 Exposure Draft E40 Financial Instruments kwam uit in september 1991 en lokte

toen ook al een hevig debat uit over de wijze waarop financiele instrurnenten dienen te worden erkend, berekend, voorgesteld en gerapporteerd in de fmancii!le staten.

124

De voorstellen in E48 dragen vooral bij tot de verbetering van de rapportering en tot de duidelijkheid voor de gebruiker van de financiele staten. Het gevolg is dat deze nieuwe normen bij het opstellen van de jaarrekening bepaalde kosten zulten teweegbrengen. Bepaalde ondernemingen uiten nu al hun ongerustheid, omdat de voorgestelde veranderingen contractbreuk:en kunnen veroorzaken in eerder afgesloten swapovereenkomsten3. De voomaamste vernieuwingen in de uitspraak E48 zijn4: •

•

• •

•

bet voorstellen van eenvoudige standaardnormen die toepasbaar zijn op alle financiele instrumenten in plaats van op enkele specifieke indekkingstechnieken; het verplicht compenseren tussen financiele activa en passiva, waarbij bet nettobedrag tot uiting dient te komen in de balans (in de mate dat dit toegelaten is door de lokale wetgeving), en de intentie bestaat om op een nettobasis te vereffenen, of een actief simultaan met een passief te vereffenen5; het berekenen van een financieel actief of passief dient te gebeuren tegen de correcte, initiele aanschaffings- ofverkoopwaarde6; een monetair actief vermindert in waarde wanneer er geen zekerheid bestaat over bet innen van de uitstaande bedragen in overeenstemming met het onderliggende financiele instrument. In zulke omstandigheden dient bet actief dat in waarde is verminderd te worden afgeschreven, overeenkomstig de buidige waarde van de toekomstige verwachte geldstromen; een fmancieel instrument dient te worden verwerkt als een zogenaamde 'hedge' wanneer7 : a) de in te dekken positie duidelijk te identificeren valt en er een risico bestaat tot een verliessituatie door prijsschommelingen; b) bet instrument specifiek kan worden aangeduid als een indekkingsinstrument;

3 Het Diet nakomen van voorafbepaalde financiele ratio's kaa contractbreuk opleveren met een 'cross default' als gevolg. Vee! tbesauriebeheerders uit het Verenigd Koninkrijk hopen dat deze E48 enkel van kracht zal worden voor transacties die afgesloten worden na de eventuele goedkeuring van de nieuwe normen, met andere woorden dat deze normen geen terogwerkende kracht zullen hebben. Zie D. Ross, 'Bank covenants and changing accounting standards; when accounting standards change, the effect on covenants must be carefully managed.' AccountancY· December 1993:84. 4 Zie ook 'I.A.S.-ontwerpnorm E 48: boeken van fmanciele instrumenten',door J.F. Hubin, uit Audit en Revisoraat. nr. 17, 14 september 1994. S Art. 60 a & b. 6 Art. 69. 7 Art. 133 a, b & c.

125

c) er een hoge correlatie bestaat tussen bet indekkingsinstrument en bet ingedekte bestanddeel, waarbij een substantiele vermindering tot stand komt van de potentiele verliessituatie.

•

•

•

Bovendien kan een financieel instrument als een 'hedge' worden geidentificeerd voor een toekomstig geplande transactie, op voorwaarde dat er een hoge waarschijnlijkheid bestaat dat deze transactie zich zal materialiseren. Met hoge waarschijnlijkheid doelt men op bestaande contractuele verplichtingen of op welbepaalde omstandigheden die overtuigend genoeg zijn om te verwachten dat de transactie zal plaatsgrijpen8. winsten en verliezen van bet financieel instrument wegens prijsschommelingen in de aanvangswaarde erkent men pas wanneer de prijsschommelingen van de onderliggende positie worden erkend als inkomsten of verfies9. Imperfecties in de prijscorrelatie tussen bet indekkingsinstrument en de geanticipeerde indekkingspositie kunnen worden uitgesteld en mak:en deel uit van bet 'matching' proces!O, indien er aan bovenvermelde indekkingsvoorwaarden wordt voldaan; een alternatieve methode voor bet erkermen van winsten (naast 'initial recognition') bestaat er uit om, op elke balansdatum, bet financiele actief of passief te berekenen volgens de correcte marktwaarde1 1. De winst of bet verlies dat daarmee gepaard gaat, dient te worden opgenomen in de resultatenrekeningl2; er worden algemene rapporteringsvereisten voorgesteld voor elk van de gebruikte financiele activa en passiva (erkend ofniet erkend)l3: a) informatie dient te worden medegedeeld omtrent de omvang en de eigenschappen van de financiele instrumenten. inclusief de voorwaarden en condities die de toekomstige geldstromen kunnen beinvloeden. b) informatie betreffende de gebruikte boekhoudkundige methoden tijdens bet toepassen van voorgestelde normen dient ter beschikking te worden gesteld.

Het doel van E48 is tevens de lokale verschillen te minimaliseren door toepassing van eerder verschenen richtlijnen van bet IASC, om aldus

8 Art. 145. 9 Art. 150. 10 Art. 153. ll Art. 183. 12 Art. 187. 13 Art. 200. Dit artikel is nog verder aangevuld met rapporteringsvoorwaarden betreffende intrestrisico, kredietrisico, de correcte marktwaarde en indekkingen in verband met geanticipeerde transacties.

126

ondememingen niet te benadelen ten opzichte van hun concUITenten op de intemationale kapitaalmarkten. Het zijn vooral de instellingen die werkzaam zijn in bet kopen en verkopen van financiele instrumenten die weinig voordeel zien in het ontwikkelen van nieuwe normen in hun eigen voortuin, indien de andere leden van het IASC niet volgen. Het probleem bestaat er in dat, ondanks het hoge morele gezag dat van het IASC uitgaat, de instelling niet over de nodige bevoegdheid beschikt om intemationaal afdwingbare regels op te leggen.

VI.B.l FASB14 Boekhoudnormen zoals voorgeschreven door FASB behandelen slechts twee basistypen van derivaten: termijncontracten en futures. Er zijn geen specifieke normen ontwikkeld voor swapoperaties. Het gebrek aan duidelijke regels heeft ertoe geleid dat in de V erenigde Staten de boekhouders afgaan op een eigen interpretatie van andere SFAS-normen ts. Het resultaat is dat de gerapporteerde resultaten misleidend en niet coherent lijken voor economische beslissingen. De enige algemeen aanvaarde boekhoudkundige normen vinden we terug in bet document SFAS no.52, Foreign CUITency Translation16, dat de boekhoudkundige normen specificeert voor termijncontracten in vreemde valuta's. Volgens SFAS no.52 dienen termijncontracten in vreemde valuta's voor speculatieve doeleinden, tegen de marktwaarde te worden opgetekend in de balans. Indien de transactie deel uitmaakt van een indekkingsstrategie worden de verschillen met de marktwaarde op de balans tot uiting gebracht in omzettingsaanpassingen in het eigen vermogen ('translation adjustments in stockholders equity'). Futurescontracten worden behandeld door SFAS no.8017, Accounting for Futures Contracts. Hier worden veranderingen in de markt betreffende de waarde van het futurescontract onmiddellijk erkend, tenzij bet contract wordt aangegaan voor indekkingdoeleinden, waardoor het actief of passief wordt opgetekend tegen de historische kostprijs. Winsten of verliezen kunnen boekhoudkundig worden uitgesteld en op de balans verschijnen als een aanpassing van de waarde van de ingedekte post {'adjustment to the carrying amount of the hedged item').

14 In de Verenigde Staten benlst het initiatief voor bet opstellen van richtlijnen voor administratieve en financiele verslaggeving bij de Financial Accounting Standards Board. IS Normen uitgevaardigd door FASB zijn bekend als de zogenaamde 'Statements of Financial Accounting Standards'. 16 SFAS no.52 dateert uit 1981. 17 Uitgegeven in 1984.

127

Door een gebrek aan duidelijke en niet tegenstrijdige normeniS is het boek:houden van indekkingstransaeties in de Verenigde Staten een verwarrende aangelegenheid. Een bijkomende moeilijkheid is de verwerking van toekomstig geplande transaeties, daar SFAS no.52 indekkingsboekhouden beperkt tot toekomstige transaeties die contractueel zijn bepaald, terwijl SF AS no.80 indekkingsboekhouden toelaat voor geanticipeerde transaeties die nog niet contraetueel vastliggen. V oor de buiten-balansprodukten heeft FASB ook twee onthullingsvereisten in de vorm van SFAS no.l05 en SFAS no.l07.19 SFAS no.l05, Disclosure of Information about Financial Instruments with Off-Balance Sheet Risk and Financial Instruments with Concentrations of Credit Risk vereist onthullingen bij het gebruik van buiten-balansprodukten betreffende: • • • • •

de hoofdsom van de afgesloten transaetie; de voorwaarden die gelden voor de overeenkomst, inclusief een korte beschrijving betreffende bet kredietrisico en het marktrisico; het boekhoudkundig verlies dat kan optreden indien de tegenpartij zijn verplichtingen niet nakomt; de politiek die men toepast bij bet vragen van zekerheden; concentraties van kredietrisico op een tegenpartij of industrie.

SFAS no.l 07, Disclosures about Fair Value of Financial Instruments, vereist de juiste marktwaarde van aile financiele instrumenten en de gebruikte methode om tot deze marktwaarde te komen, ongeacht of deze informatie al staat opgetekend in de balans. Wanneer een schatting onmogelijk blijkt, dient men toch de basisinformatie (wisselkoers, interest en looptijd) te onthullen en de reden aan te geven waarom de marktwaarde niet kon worden geschat. Het feit dat FASB ook bier alweer de vrije teugel laat aan de boekhouder inzake presentatie en het aantal details van de vereiste onthullingen, komt erop neer dat de verstrek.te informatie moeilijk te vergelijken is. FASB is zich terdege bewust van bovenvermelde tegenstrijdigheden en heeft zich daarom als doel gesteld om algemene boekhoudkundige en onthullingsnormen te ontwikkelen voor alle fmanciele instrumenten, met als hoofdidee dat deze financiele instrumenten bestaan uit dezelfde

!8 De huidige regels betreffende het indekkingsboekhouden zijn vaag en tegenstrijdig, omdat de nodige vereisten voor 'hedge' klassificatie bij aanvang en gedurende de looptijd van de transactie totaal ontbreken. Deze situatie laat de weg vrij voor manipulatie, vooral wanneer er zich grote fiuctuaties voordoen tijdens de levensduur van de transactie. Zie 'The challenges of hedge accounting: the explosion of new hedging instruments has outpaced accounting guidance', door J.E. Stewart, Journal ofAccountina November 1989:48-56. 19 Deze richtlijnen werden respectievelijk uitgegeven in maart 1990 en december 1991

128

basiscomponenten. F ASB onderzoekt twee alternatieven voor indekkingsboekhouden. De eerste mogelijkheid bestaat uit een vervolg op de eerder verschenen normen. Het tweede alternatief bestaat uit bet formuleren van nieuwe normen voor aile derivaten en afhan.kelijk van het feit of deze worden gebruikt voor bet beheren van risico's dan wei voor speculatiedoeleinden.

VI.B.3 Belgie In Belgie bestaat vooralsnog geen specifieke reglementering betreffende de boekhoudkundige verwerking van interesten valutaswaps. Men dient zich nog steeds te baseren op de algemene beginselen van continuiteit, toerekening, voorzichtigheid, materialiteit en getrouw beeld, zoals gesteld in de wet van 17 juli 1975 en in de daarmee verband houdende uitvoeringsbesluiten. Als referentiekader gelden de adviezen van de Commissie voor Boekhoudkundige Normen zoals: advies 152 in verband met de verwerking van transacties in vreemde deviezen, het KB op de Jaarrekening van de Kredietinstellingen20 en bet nieuwe Schema model A, van toepassing op de financiele instellingen. Voormeld gedetailleerd boekhoudschema, waarbij de kredietinstellingen periodiek rapport dienen uit te brengen aan de Commissie voor Bank- en Financiewezen21 , gaat veel verder dan bet Schema model B. Het bevat 833 posten voor bet actief tegenover de 21 posten van de openbaar gemaakte jaarrekening22. In de tabellen van aanvullende beschrijving van bet Schema model A worden tevens financiele instrumenteD gerangschikt volgens resterende looptijd. Hier kunnen de posities in vreemde valuta's, bet hoofdbedrag, bet interestrisico en bet liquiditeitsaspect worden teruggevonden.

artike1 36§4 wisselkoersverrichtingen op termijn en artikel 36 bis termijnverrichlingen. Het eerder van kracht zijnde boekhoudschema werd ontworpen bij de invoering van bet pmdentieel toezicbt op de banken in 1935. 21 De Commissie voor bet Bank- en Financiewezen heeft een toezichtsopdracht naar de

20 Koninldijk Bes!uit van 23 september 1992;

kredietinstellingen toe en kan binnen het door het bankstatuut gecrel!erde kader reglementen uitvaardigen, organisatienormen bepalen, een permanente dialoog voeren met elke instelling en overgaan rot vermaningen of sancties. De periodieke boekhoudstaat dient driemaandelijks gerapporteerd te worden aan de Commissie voor bet Bank- en Financiewezen, met uitzondering van de balans die maandelijks moet worden medegedeeld. 22 In het geheel betreft het 4.869 voorgeschreven gegevens tegenover de 1.434 gegevens van voorheen. Zie 'De hervorming van de boekhoudkundige en statistische gegevens van de kredietinstellingen' uit As;pecten en Documenten nr 153 van de Belgische Vereniging van Banken: 26-30.

129

V .C Elementen inzake boekhoudkundige verwerking en rapportering van afgeleide produkten Het doe! van de financiele staten is zinvolle informatie te verschaffen over de financiele toestand, prestatie en geldstromen van bet bedrijf. Met dit doel voor ogen is boekhouden uitgegroeid tot een complexe economische activiteit Historisoh gezien was boekhouden op liquiditeit gebaseerd, transacties werden enkel erkend wanneer liquide middelen werden ontvangen of uitbetaald. Het principe van kasboekhouden is in bepaalde Ianden nog steeds van toepassing, doch deze vormen slecbts een minderbeid. In de meeste Ianden kende deze techniek een ontwikkeling naar 'accrual' boekhouden. waarbij men transacties boekt gebaseerd op de oorspronkelijke kostprijs, maar zal spreiden over een bepaalde periode om aldus uitgaven te Iaten samenvallen met toekomstige inkomsten. Vandaag is 'accrual' boek:houden de meest gebruikte en verspreide vorm van internationaal boekhouden. Men kan ecbter een evolutie waamemen naar een systeem waarbij de oorspronkelijke kosten van een actief wordt geberwaardeerd naar de huidige marktwaarde.

V.C.I Kasboekhouden Kasboekhouden is de eenvoudigste vorm van boekhouden daar transacties slechts worden erkend wanneer bedragen worden ontvangen of betaald. Deze methode kan worden toegepast op swaps en andere financiele instrumenten. zonder rekening te houden met het doe! van de afgesloten transactie. Ondanks het feit dat kasboekhouden rechtuit is, zal bet geen betekenisvolle informatie produceren betreffende de winstgevendheid van activa en passiva. Het is zelfs potentieel misleidend, daar het vervroegen of uitstellen van betalingen een totaal verschillend beeld schept.

V.C.2 'Accrual' boekhouden 'Accrual' boekhouden zal veel (doch niet aile) onvolmaaktheden en nadelen wegnemen die men terugvindt bij bet kasboekhouden23. Hier worden inkomsten aan uitgaven verbonden door ze in de toekomst aan elkaar te koppelen en daarbij bet timingprobleem op te lossen tussen de ontvangst en uitgifte van fondsen. Deze techniek kan ook worden toegepast op swaps, onafhankelijk van de reden voor bet aangaan van de transactie. Het is een complexere methode, maar bet stelt de bedrijfsleiding in de gelegenheid om een beter beeld te schetsen van de winstgevendheid. Er wordt echter weinig of geen informatie verstrekt op balansniveau, daar er geen onthullingen zijn omtrent de kredietwaardigheid van de tegenpartij waarmee de swap werd afgesloten. Er wordt ook geen gewag gemaakt van het volledige economische

23 'Methods for measurillg inCOllle: accrual basis and cash basis', C. Homgren, G. S~em, J. Elliott, uit Financial Accountini> Prentice Hall, 1993: 44-SO.

130

risico van de swap, aileen de betalingsverplichting tot de volgende vervaldag wordt vermeld. Deze boekhoudmethode blijft in lijn met de historische kosten, men boekt het · financieel instrument in overeenstemming met bet onderliggend actief of passief. Daar 'accrual' boekhouden overbeerst bij bet opstellen van de financi!le staten, is dit de techniek die het best gekend is bij boekhouders, bank-en bedrijfsrevisoren en de gebruikers van bet jaarverslag. Tegenstanders argumenteren ecbter dat 'accrual' boekhouden complex is, omdat bet indekkingsinstrument specifiek dient te worden toegewezen aan een actief of een passief. Dit kan soms moeilijk zijn voor bepaalde instellingen die hun activa en passiva samen beheren. Het toewijzen is nochtans een effectieve test om te bepalen wanneer uitgestelde winsten of verliezen dienen te worden erkend. Deze boekhoudkundige methode vereist ook dat men, gedurende de looptijd van de transactie, aan de nodige voorwaarden blijft voldoen, opdat winsten of verliezen uitgesteld kunnen blijven. Dit betekent dat men bij 'accrual' boekhouden continu overeenkomsten en bedragen uit vorige perioden moet blijven verzamelen en toetsen. Een voordeel bij 'accrual' boekhouden is dat deze techniek toelaat om toekomstige potenti!le transacties te boeken, voor zover er een grote waarschijnlijkheid bestaat dat die ook daadwerkelijk worden afgesloten. Men kan daarom stellen dat 'accrual' boekhouden als methode kan worden bekritiseerd, daar het geen betekenisvolle informatie oplevert betreffende de ongerealiseerde winsten of verliezen van de verhandelaar of speculant in afgeleide produkten. Er wordt geen rekening gehouden met de fluctuaties van de marktwaarden tussen de aanvang van de transacties en de dag waarop het boekjaar afsluit. 'Accrual' boekhouden geeft slecht een beperkt beeld van de prestatie, daar er een vervorming ontstaat door het tijdstip waarop transacties met winst ofverlies worden gerealiseerd.

V.C.3 Marktwaarde boekhoudeu Bovenstaande beschreven onvolmaaktheden in de verschillende methoden van boekhouden hebben geleid tot een methode waarmee het verhandelen van activa en passiva in de balans wordt vastgelegd (tegen de marktwaarde) en tevens niet-gerealiseerde winsten of verliezen worden opgetekend in de resultatenrekening. Deze methode geeft ook een duidelijk beeld omtrent de geleverde prestaties betreffende het verhandelen van afgeleide produkten alsmede het correcte kredietrisico dat genomen wordt op de tegenpartijen (daar het een reflectie is van het bedrag van de afgesloten transactie)24.

24 'Management accountinz control of interest and currency rate International Seminar, Antwerp, September 30, 1994.

risk', L. Swolfs,

131

Het grote probleem voor de Belgische boekhouder is dat er geen standaardisatie bestaat voor de verwerking van een swap en dat de manier waarop een swap wordt geboekt, za1 aihangen van bet feit of de instelling in kwestie een bank of bedrijf is en of de transactie werd afgesloten voor speculatieve doeleinden of voor indekkingsdoeleinden. Er wordt zowel in de theorie als in de praktijk een onderscheid gemaak:t naargelang de swapverrichting wordt afgesloten vanuit een algemene optiek dan wel vanuit een specifieke optiek. Daar waar sommige ondernemingen een 'micro hedge' afsluiten voor een bestaand actief of passief, zullen andere entiteiten hun posities collectiefbeheren aan de hand van 'macro hedges' 25. Men kan dus een onderscheid maken tussen uitgesteld indekkingsboekhouden, waar de winsten of verliezen van bet ingedekte bestanddeel in evenwicht dienen te zijn met het resultaat van bet gebruikte indekkingsinstrument26, en marktwaarde boekhouden, waar er geen relatie bestaat tussen de afgesloten swap en bet indekkingsbestanddeeL Men dient dus een belangrijk onderscheid te maken tussen de economische en financiele werkelijkheid, die wordt voorgesteld in de swapboekhouding. Fipur 21: Indeling van de swapverrichting naar de economische werkelijkheid van de transactie

I

SWAPVERRICHTING

~

INDEKKING

SPECULATIE

+

+

RESULTAAT WORDT GENEUTRAUSEERD

RESULTAAT WORDT GEBOEKT TEGEN MARKTWAARDE

Wanneer de swapverrichting als indekking wordt afgesloten, dan is bet de bedoeling dat de waarderingsverschillen van het indekkingsinstrument symmetrisch worden geboekt met bet ingedekte bestanddeel. Er wordt een uitzondering gemaak:t wanneer het indekkingsinstrument zelf tegen marktwaarde wordt geherwaardeerd waarbij, trouw aan bet symmetrieprincipe,

25 L.T. Johnson, H.D. Bullen & V Kern, 'Hedge accounting: is deferral the only option?',

Journal ofAccountaru;y, January 1994:53-58. Het i.ndekkingsbestanddeel indekkingscomponenten.

26

en

bet

indekk:ingsinstrument

vonnen

samen

de

132

zowel het bestanddeel als het instrument tegen marktwaarde worden geherwaardeerd. Bij speculatie worden de swaps periodiek geherwaardeerd, zodat zowel de positieve als negatieve waardeschommelingen met de 'mark-to-market' regel in bet resultaat worden opgenomen. Betreft bet een niet-liquide markt, dan wordt enkel het saldo van de negatieve waardeschommelingen in aanmerking genomen door het minimumwaarderingsbeginsel27 toe te passen. ~:

Boeking swapvenichting naar de economische werkelijkheid van de transactie

I

SWAPVERRICHTING

INDEKKING

SPECULATIE

I

+

WINSTNERI.IES

+

GENEUTRALISEERD

"\ \

WINST

VERLIES

+

MARKT

I \ NIET-LIQUIDE LIQUIOE

SYMMETRIE

+

UITSTELLEN

+

UITDRUKKEN IN RESULTAAT

27 Sommige Ianden gebruiken 'mark-to-market' boekhouden in zoverre bet de ongerealiseerde verliezen aantoont, de zogenaamde 'lower cost or market' regel. Ongerealiseerde winsten worden niet geboekt tot op het moment dat ze daadwerkelijk worden gerealiseerd. Voorstanders vinden deze werkwijze conservatiever. Het enige nadeel bij het niet boeken van ongerealiseerde winsten is, dat de buitenstaander zich geen juist beeld kan vormen inzake de geleverde prestaties bij het verhandelen van financil:!le instrumenten. Zie, 'Swaps in de bankboekhouding', M. Bellen, ,&mle de Ia Banque/Bank; en Financiewezen. mei

1992: 279-288 133

a lnterestswap Bij de boekhoudkundige verwerking van interestswaps worden de transacties ingedeeld in: transacties die als indekkingsinstrument gelden ( 'hedge position') en transacties die als commercieel instrument gelden ('trading position'). Wanneer er geen duidelijke documentatie voorhanden is, waaruit zou blijken dat de swap als een indekkingsinstrument of een bebeersrisicoinstrument dient te worden bescbouwd, wordt ervan uitgegaan dat aile swaps commercii:\le of verhandelbare posities vertegenwoordigen. a.11ndeling van de swaptransacties als indekkingsinstrument De swaps die worden gebruikt als indekkingsinstrument dienen te beantwoorden aan dezelfde indekkingscriteria die gelden voor financiele termijncontracten, zoals omschreven in SFAS no.SO. Voormelde indekkingscriteria zijn :

• • •

de transactie vertegenwoordigt de indekking van een bestaand actief of passief; de transactie beoogt bet interestrisico te verminderen; de transactie dient een doeltreffende indekking te zijn voor bet onderliggende actief ofpassief.

De indekking van bet interestrisico, verbonden met een geanticipeerde transactie waarvoor geen vaste verplicbting bestaat, is toegelaten in zoverre de vroeger vermelde drie criteria worden nageleefd, alsook de volgende voorwaarden worden opgevolgd: • •

de belangrijkste kenmerken en de verwacbte voorwaarden van de geanticipeerde transactie zijn gerdentificeerd; de waarscbijnlijkheidsgraad dat de transactie zicb materialiseert is groot

Interestswaps dienen aan voormelde criteria te beantwoorden om vrijgesteld te worden van de maandelijkse berwaarderingsverplichting en om de interestinkomsten en interestuitgaven op een toekomstige basis te erkennen. Onder de toekomstige interestinkomsten en -uitgaven verstaat men bet nettoverscbil tussen de overeengekomen interestvoeten dat maandelijks wordt erkend voor de duur van de overeenkomst. Er wordt geen voorziening aangelegd voor de gescbatte verwacbte winsten of verliezen. Het interestverscbil met betrekking tot een swaptransactie, die werd gebruikt als een indekkingsinstrument, dient te worden gerapporteerd in de resultatenrekening onder de boofding 'swaps' met een verdere indeling overeenkomstig de specifieke transactie. De inkomsten, die verband houden met swaps die worden gebruikt als indekkingsinstrument, worden geboekt als specifieke interestinkomsten of interestuitgaven (bijvoorbeeld : de post

134

interestvoet conversie-overeenkomst /verdiende interest op beleggingen ; de post interestvoet conversie-overeenkomst I betaalde interest op geleend geld}. Het totale bedrag van de te betalen commissies, verbonden aan swaps die worden gebruikt voor indekkingsposities van specifieke activa en passiva, dient te worden afgeschreven over de looptijd van de transactie. lndien 50 basispunten worden betaald voor een swaptransactie, waarbij de vlottende interestvoet van de schuld wordt ingedekt, dient de commissie afgeschreven te worden als een toename van de interestuitgave verbonden aan de ingedekte schuld. lndien bet onderliggende actief of passief waarvoor de indekkingsoperatie werd afgesloten, wordt verkocht, vereffend, beeindigd of op welke andere wijze dan ook wordt afgestoten, zal de indekkingsboekhouding dienen te worden afgesloten. Derhalve wordt de niet-gerealiseerde winst of het niet-gerealiseerde verlies van de swaptransactie berekend volgens een aanvaard waarderingsmodel. Voormelde niet-gerealiseerde winst of verlies wordt in de resultatenrekening opgenomen als een onderdeel van bet afgestoten ingedekte actief of passief. Na het beeindigen van bet indekkingsboekhouden wordt de swaptransactie behandeld als een commercit'He of verhandelbare swap en derhalve maandelijks tegen de marktwaarde gewaardeerd ('mark-to-market' basis). Het voorgaande impliceert dat een swaptransactie, die wordt gebruikt als een indekkingsinstrument van een bypothecaire lening, als een verhandelbare swap wordt bescbouwd indien de hypothecaire lening wordt doorverkocbt; het nietgerealiseerde resultaat (winst of verlies) wordt behandeld als een component van de winst of bet verlies dat voortspruit uit de verkoop van de hypothecaire lening. Na de verkoopdatum wordt de interestswap maandelijkse volgens marktwaarde gewaardeerd en bet niet-gerealiseerde resultaat wordt opgenomen in de normale winst of verlies van de commerci!le operaties. Indien een swap werd afgesloten als een indekkingstransactie en vroegtijdig wordt be!indigd, zal de winst of het verlies worden behandeld als een uitgesteld indekkingsresultaat ('hedge deferral') en wordt de waarde van bet ingedekte voorwerp aangepast. De winst of bet verlies, voortvloeiend uit de vervroegde be!Sindiging van de swap, is gelijk aan de vereffening in geld ('cash settlement'} op bet ogenblik van de afwikkeling van de swaptransactie. Vervolgens wordt bet uitgestelde indekkingsresultaat afgeschreven op een wijze die in overeenstemming is met de indekkingsstrategie. Veronderstel een indekkingsswap voor een uitstaande schuld die vroegtijdig wordt beeindigd en waarvoor USD 1 miljoen wordt ontvangen als 'termination settlement'. Voormelde afwikkelingsvergoeding wordt behandeld als een uitgesteld indekkingsresultaat dat rechtlijnig wordt afgeschreven over de resterende termijn van de oorspronkelijke swapduur, als een aanpassing van de interestkosten op de schuld.

135

a.2 lndeling van de swaps als commerciele transacties

Swaps omscb.reven als commerciele transacties beantwoorden niet aan de indekkingscriteria of aan bijzondere criteria voor risicobebeer en maken gewoonlijk deel uit van een 'trading' portefeuille, waarbij bet interestrisico wordt bebeerd door bet gebruik van interesttermijncontracten, interestopties, swaps en andere termijnprodukten (zoals bijvoorbeeld FRA's). De swaps die als commerciele transacties worden bescbouwd, worden elke maand tegen marktwaarde gewaardeerd, waarbij de winst of bet verlies - berekend op de gescbatte wijziging van de marktwaarde van de overeenkomst boekhoudkundig wordt erkend. De marktwaarde kan worden geschat door de huidige waarde van de toekomstige geldstromen te berekenen ,waarbij gebruik wordt gemaakt van een interestvoet die overeenstemt met de beschikbare marktnotering voor interestvoetswaps. Als onderdeel van bet waarderingsproces is bet gebruikelijk om zowel een ricbtlijnwaarde ('benchmarking') als een uitsteltechniek te hanteren. Deze richtlijnwaarde is een schatting van de marktwaarde door gebruik te maken van de genoteerde middenkoers, die bestendig wordt toegepast in het waarderingsmodel. Deze ricbtlijnwaarde is niet de echte marktwaarde; de koers van bet afgesloten contract is een weerspiegeling van de ecbte marktwaarde, omdat bier rekening wordt gehouden met de aangerekende commissie (klantenmarge) en de marge tussen vraag en aanbod op bet ogenblik van het afsluiten van de overeenkomst. De ricbtlijnwaarde is echter een objectieve basiswaarde voor toekomstige vergelijkingen. De aanvangsbasis voor de toepassing van de uitsteltechniek is gebaseerd op de aanvankelijke ricbtlijnwaarde. Tegenwoordig wordt echter, aan de hand van een aantal basispunten op jaarbasis, een vast bedrag bepaald voor de uitsteltechniek (bijvoorbeeld: 75 basispunten om de operationele en andere kosten van de transactie te dekken), voor zover men werkzaam is in een ontwikkelde en liquide swapmarkt. Wanneer de uitsteltechniek wordt toegepast voor swaps afgesloten in een beperkte en niet-liquide markt, za1 bet verschil tussen de ricbtlijnwaarde en de huidige waarde worden uitgesteld en wordt derhalve geen enkele winst boekhoudkundig erkend op bet ogenblik van de afsluiting van de overeenkomst. Wanneer bij de afsluiting van de overeenkomst betalingen of commissies worden ontvangen ('upfront payments . or fees'), dienen voormelde betalingen en/of commissies in de eerste waarderingsberekening te worden opgenomen als winst, betgeen impliceert dat commissies voor structurering en advies 'upfront' worden erkend in zoverre bet financiele instrument tegen de actuele waarde wordt ingeschat. Wanneer een swaptransactie voor bet verstrijken van de initiele looptijd wordt afgehandeld, is de boekhoudkundige afwikkeling afhank:elijk van de classificatie van de operatie als indekkingsinstrument of als commerciele transactie. Indien een commerciele swaptransactie voor de vervaldag wordt beeindigd, dient een verlies of een winst te worden geboek.t gelijk aan bet reeds administratief verwerkte verschil bij de herwaardering enerzijds en bet

136

betaalde of ontvangen bedrag als afhandelingsvergoeding ('termination settlement') anderzijds. Derhalve wordt de gescbatte berwaarderingswinst of bet herwaarderingsverlies aangepast door rekening te bouden met de eigenlijke contante betaling of ontvangst van de tegenpartij. Voormeld verschil wordt onmiddellijk in de resultatenrekening tot uiting gebracbt. Bij de vroegtijdige af\vikkeling van een indekkingsoperatie zal bet af\vikkelingsbedrag in bet algemeen overeenstemmen met de bedragen die worden betaald of ontvangen als afhandelingsverlies of -winst. Voormeld bedrag wordt vervolgens rechtlijnig afgeschreven over bet saldo van de oorspronkelijke looptijd van de swapoperatie. Op deze wijze wordt bet afhandelingsverlies of de afhandelingswinst weergegeven in overeenstemming met de oorspronkelijk bedoelde indekkingsstrategie.

a.3 Herwaarderlngsmethode Commerciele swaptransacties worden maandelijks geherwaardeerd in overeenstemming met de geldende marktwaarde. Omdats deze afgesloten contracten niet op de beurs worden verhandeld, hebben sommige financiele instellingen een eigen herwaarderingsprocedure ontwikkeld, gebaseerd op een 'zero-coupon' rendementsmethode voor obligaties. Deze herwaarderingsmethode berekent de weerslag van de wijzigingen in de marktnoteringen op bet vaste gedeelte van de afgesloten transacties, met bet oog op bet scbatten van de marktwaarde. Volgens de 'zero-coupon• obligatiemethode worden individuele geldstromen afzonderlijk verdisconteerd naar de buidige waarde, waarbij een aangepaste disconteringsvoet wordt gehanteerd voor bet overblijvende gedeelte van de individuele betaling. De gebruikte disconteringsfactor om de 'zero-coupon' curve te bepalen wordt gebaseerd op onafhankelijke marlctnoteringen. Indien geen noteringen van derden voorhanden zijn (in geval van een nieuw ontwikkelde markt), wordt gebruik gemaakt van een referentie-interestvoet zoals het interesttarief toegepast voor de uitgifte van overbeidspapier. Voormelde herwaarderingsmethode gaat er van uit dat het vlottende interestgedeelte van een swaptransactie nagenoeg overeenstemt met de marktvoorwaarden. Derbalve wordt bet vlottende interestgedeelte van de swaptransactie vastgelegd in overeenstemming met de voorwaarden van de transactie, waardoor bet vlottende interestgedeelte als een vast gedeelte wordt bescbouwd en maandelijks eveneens wordt geberwaardeerd. De herwaarderingsmethode kan worden opgedeeJd in vijfstappen28.

28 'Interest rate swaps', Accounting Policy and Condicable Manual, intern document ~

Aprill992.

137

Veronderstel bet volgende voorbeeld: Aa:nvang transactie : 1 januari 1994 Hoofdsom : USD 1.000.000 Looptijd : 2 jaar (met vier halfjaarlijkse perioden) Vaste interest : 7,5% per jaar Vlottende interest : zesmaandelijkse Libor (bij aanvang stemt dit overeen met 7 %) (gemakshalve wordt de huidige waarde berekend op basis van een halfjaarlijkse verdiscontering) Stap 1: Opbouwen van een 'zero-coupon' rendementscurve Oorspronkelijk werden swapoperaties gewaardeerd op basis van de rendementscurve voor schatkistpapier, waarbij werd verondersteld dat de interestbetalingen halfjaarlijks plaatsvonden. Naannate swaps meer op de specifieke noden van de klanten werden afgestemd (met verschillende betalingsstromen, namelijk vier kwartaalbetalingen versus een jaarlijkse betaling) werd de noodzaak aangevoeld om een berwaarderingsmodel op te bouwen waarbij rekening werd gebouden met de verschillende structuren van de geldstromen. De 'zero-coupon' methode disconteert elke individuele geldstroom tot de huidige waarde, waarbij gebruik wordt gemaakt van een disconteringsfactor die specifiek overeenstemt met de juiste termijn van de betaling en geen interestbetalingen veronderstelt ('zero-coupon' interestvoet). Voor bet opbouwen va:n een 'zero-coupon' rendementscurve wordt gebruik gemaakt van een 'par yield' curve, gebaseerd op swapnoteringen. Gewoonlijk worden de interestvoeten bepaald door interpolatie voor de tussenliggende tijdsperioden. De rendementcurve (tegen pari) maakt gebruik van interestnoteringen die obligatie- of geldmarktgebonden zijn. Met een wiskundig algoritme kan de rendementscurve worden omgezet in een 'zerocoupon' rendementscurve, die wordt gebruikt om de swapoperatie te waarderen. Stap 2: Vastleggen van de richtlijowaarde voor de vaste zijde De initi
138

verschil van 20 basispunten is te ·wijten aan vraag- en aanbodmarge, de kredietwaardigheid van de tegenpartij en de winst van de wisselagent. Uitgaande van de eerder vermelde condities en van de opbouw van een 'zerocoupon' rendementscurve heeft de tegenpartij een vaste interest verkregen van 7,50% in ruil voor een vlottende betaling gebaseerd op een zesmaandelijkse Libor. Het scherm noteert voor deze swap een interest van 7,20% I 7,30%, en de tegenpartij van de financiele instelling is bereid 7,500/o te betalen voor het verkrijgen van een vaste interest. De richtlijnwaarde van deze swaptransactie wordt berekend door de geldstromen met vaste interest voor elke periode, USD 37.500 ( USD 1.000.000 x 7,5% x 6 maanden), te verdisconteren aan de hand van de middenkoers van de 'zero-coupon' interestvoeten. De richtlijnwaarde zoals berekend in onderstaande tabel stemt overeen met USD 1.787. .Iai:W.1J: Waardebepa6ng van de swap bij aanvang van de transactie

Betaling s-datum 1.1.94 1.7.94 1.1.95 1.7.95 1.1.96 Netto huidige waarde

Geldstroom inUSD (1.000.000) 37.500 37.500 37.500 1.037.500

Notering aan klant Huidige Interestwaarde in voetin% USD (1.000.000) 6,90 7,00 36.232 7,13 34.963 33.671 7,31 895.134 7,5176 0

Middenkoers Huidige Interestvoe waardein tin% USD (1.000.000) 6,80 6,90 36.249 34.997 7,03 33.720 7,21 7,42 896.821 1.787

De netto huidige waarde van de middenkoers vertegenwoordigt de richtlijnwaarde. Stap 3 bepaalt de winst ofhet verlies bij aanvang en de 'fixed basis point deferral' Stap 3: Uitstel bij aanvang van de transactie

Elke swaptransactie in de portefeuille wordt op een bepaald ogenblik geherwaardeerd met dezelfde rendementscurve (e.g. interesten die gelden op het einde van de dag). Een 'zero-coupon' rendementscurve wordt gestructureerd en de waarde van de swap wordt berekend zoals stappen 1 & 2 impliceren. Om de inkomsten te erkennen zijn er twee mogelijkheden. namelijk het

volledig uitstellen van de winsten ofhet uitstellen van een vast bepaald aantal 139

basispunten. Deze laatste techniek kan worden toegelaten indien men werkt in een ontwikkelde en liquide markt. Het laat een 'upfront' erkenning toe van inkomsten en een verder uitstel voor lopende kosten, verbonden aan de transactie. Een uitstel van bijvoorbeeld 0,75 basispunten per jaar kan op de hoofdsom worden verdisconteerd. Indien bet basisvoorbeeld verder wordt uitgewerkt, worden er dus 0,75 basispunten toegevoegd aan de middenkoers van de vaste zijde van de swaptransactie. Conform hiermee wordt er een herwaardering gemaakt aan de hand van hetzelfde herwaarderingsmodel. ~:

Waardebepaling van de swap bij aanvang van de transaetie in geval van uitstel met basispunten

Betalings -datum

Geldstroom inUSD

1.1.94 1.7.94 1.1.95 1.7.95 1.1.96 Neno huidige waarde

(1.000.000) 37.500 37.500 37.500 1.037.500

Middenk:oers Huidige Interestvoet in% waarde in USD (1.000.000) 6,80 6,90 36.249 34.997 7,03 7,21 33.720 896.821 7,42 1.787

Middenkoers + 0,75 bp Huidige Interestvoet in% waarde in USD (1.000.000) 6,8075 36.248 6,9075 34.994 7,0375 33.716 7,2175 896.691 7,4275 1.649

i

Het aantal uitgestelde basispunten is USD 138, bet verschil tussen de aanvangswaarde USD 1. 787 en de waarde verkregen uit de middenkoers en de additionele 0,75 basispunten. De initiele waarde en de richtlijnwaarde kunnen als volgt worden geboekt: Dt Herwaarderingswinst op interestswap Ct Uitstel richtlijnwaarde Ct Commerciele winsten

1.787 138 1.649

Indien een volledig uitstel vereist is (een netto huidige waarde van USD I. 787 en geen erkenning van een 'upfront' winst), wordt de volgende boeking

gemaakt: Dt Herwaardering winst op interestswap Ct Uitstel richtlijnwaarde

1.787 1.787

In beide gevallen wordt de richtlijnwaarde, over de looptijd van de interestswap, afgeschreven in de rubriek 'swap-commerciele winsten'.

140

Stap 4: Bepaling van bet bedrag verbonden aan de vlottende zijde van de swap Terwijl de vaste zijde van de swap onderhevig is aan interestschommelingen,. zal de vlottende zijde de veranderingen in de markt volgen. De vlottende interest zal echter bij aanvang van de betalingsperiode worden vastgelegd. De interest is natuurlijk ook onderbevig aan de marktscbommelingen en moet via dezelfde methode worden geberwaardeerd als in stap 2. In het basisvoorbeeld is de eerste interestbetaling verschuldigd op 1 juli 1994 en de zesmaandelijkse vlottende interest komt neer op 7%. De eerste vlottende interestbetaling bedraagt derhalve USD 35.000 (USD 1.000.000 x 7% Libor voor zes maanden), de volgende drie betalingen zullen worden bepaald door de interesten van het ogenblik. Indien 7% de actuele 'zero-coupon' rendementscurve vertegenwoordigt, dient geen richtlijnwaarde te worden bepaald bij aanvang van de transactie. Met bet verstrijken van de periode zullen interesten echter veranderen en de initiele vlottende zijde van de swap zal geherwaardeerd dienen te worden.

I!bcW: Waardebepaling van de swap: bij aanvang, vlottende zijde van de swapoperatie

Notering aan klant Betalingsdatum

Geldstroom inUSD

1.1.94 1.7.94 Netto huidige waarde

1.000.000 (1.035.000)

! Interestvoet Huidige waardein in% USD 1.000.000 6,90 (1.000.000) 7,00 0

Middenkoers Huidige waardein USD 1.000.000 (1.000.000) 0

Interestvoet in% 6,90 7,00

Stap 5: Eerste herwaardering

Op de berwaarderingsdag wordt een nieuwe swaprendementscurve gevormd aan de hand van de huidige middenkoersen. Aile verwachte geldstromen van de vaste zijde van de swap worden verdisconteerd tegen de nieuwe verdisconteringsfactor. Hetzelfde wordt gedaan voor de vlottende zijde van de swap, die eerder kunstmatig werd vastgezel De som van al deze verdisconteerde geldstromen zal gelijk zijn aan de huidige marktvoorwaarden voor de swap. Het verschil tussen de nieuwe marktwaarde en de waarde bij aanvang van de transactie zal de geherwaardeerde winst of het geberwaardeerde verlies

141

voorstellen voor de eerste periode. Het voorgaande wordt boek:houdkundig op de volgende manier verwerkt: Dt Herwaarderingswinsten voor interestswap, of Ct Herwaarderingsverliezen voor interestswap Ctl (Dt) Commerciele winsten (verliezen) De uitgestelde basispunten worden rechtlijnig afgeschreven door:

Dt Uitstel richtlijnwaarde Ct Commerciele winsten

Wegens vooropgestelde rapporteringsreglementeringen vanwege SFAS, wordt een maandelijkse herwaarderingsoefening gemaakt om huidige marktomstandigheden te vergelijken met de condities waartegen de contracten eerder werden afgesloten. Op 31 januari 1994 , een maand na afsluitingsdatum, zal een nieuwe 'zero-coupon' rendementscurve worden afgeleid van de dan geldende swapkoersen. In het voorbeeld worden alle vaste interestbetalingen, alsook de vlottende interestbetaling van USD 35.000 betaalbaar op 1 juli 1994, verdisconteerd aan de nieuwe interestcurve. De volgende tabel 26 geeft een overzicht van bet verdisconteringsproces: Iahd.lei: Waardebepaling van de swap: einde eerste maand

Op 31 januari 1994

Bij aanvang

Betalingsdatum

Geldstroom inUSD

Huidige waardein USD

Interestvoet in%


Interestvoet in%

Vaste inkomende geldstromen 1.7.94 l.l.95 1.7.95 l.L96

37.500 37.500 37.500 1.037.500

36.467 35.224 33.959 903.871 1.009.521

6,80 6,94 7,12 7,32

36.249 34.997 33.720 896.821 (1.001.787)

6,90 7,03 7,21 7,42

142

Op 31 januari 1994

Bij aanvang

Betalingsdatum

Geldstroom inUSD


Interestvoet in%

Huidige waarde in USD

Interestvoet in%

Vlottende inkomende geldstromen 1.7.94

(1.035.000)

( 1.006.075) 3.446

6,90

(1.000.000) 1.787

7,00

Per bet einde van de maand wordt de mark:twaarde weerspiegeld in de rubrieken 'Herwaarderingswinst voor interestswap' of 'Herwaarderingsverlies voor interestswap'. Dit gebeurt door een tegenboeking van de waardering van de vorige maand en bet optekenen van de huidige swapwaarde. Het verschil van USD 1.659 (USD 3.446 • USD 1. 787) is de nettowinst voor de maand. Dt Commerciele winsten Ct Herwaarderingswinsten voor interestswap

1.787 1.787

Dt Herwaarderingswinsten voor interestswap Ct Commerciele winsten

3.446 3.446

Additioneel kan de uitgestelde ricbtlijnwaarde van USD 138, zoals berekend in stap 3, rechtlijnig afgeschreven worden over de termijn van de transactie (24 maanden), door maandelijkse betalingen van USD 5.75 (USD 138 I 24 maanden) Dt Uitstel richtlijnwaarde Ct Commerciele winsten

5,75 5,75

b V alutaswap Zoals in bet geval van interestswaps dienen ook valutaswaps bij bet aangaan van de transactie te worden geklasseerd a1s een indekkingsinstrument of als een commercieel instrument. Zonder de nodige documentatie dient men ervan uit te gaan dat aile valutaswaps verhandelbare instrumenten zijn. De indekkingscriteria, zijn erg verschillend in vergelijking met interestswaps: • •

de swaptransactie dient een doeltreffende indekking te zijn voor een duidelijk identificeerbare verbintenis; de identificeerbare verbintenis houdt een verplicbting in die bij niet· naleving een strenge boete oplevert.

143

Nadat een valutaswap is geidentificeerd als een indekkingsinstrument, worden de interestinkomsten en -uitgaven erkent op een prospectieve basis en wordt enkel het wisselrisico op periodieke wijze geberwaardeerd. Prospectieve erkenning van interestinkomsten en -uitgaven betekent dat de werkelijk betaalde of ontvangen interesten worden geboekt, maar dat de nietgerealiseerde winsten of verliezen verbonden aan de interestscbommelingen niet worden erkend. De onderliggende activa en passiva (uitgedrukt in vreemde munten) die bet voorwerp uitmaken van de swaptransactie zijn eveneens onderhevig aan wisselrisico's. Voonneld wisselrisico-aspect geeft aanleiding tot de periodieke herwaardering van de valutaswaps tegen marktvoorwaarden. Veronderstel een USD-entiteit die BEF-scbuldpapier uitgeeft en een USD/BEF-valutaswap gebruikt om de BEF-schuld in te dekken. Het risico verbonden aan de BEF-scbuld is onmiddellijk geneutraliseerd door de wisselcomponent verbonden aan de swapoperatie; de omrekeningsverschillen (winsten of verliezen) van de BEF-scbuld worden geneutraliseerd door de herwaardering van de vreemde-deviezencomponent van de valutaswap. Vennits de swapoperatie voldoet aan de bovenvermelde indekkingscriteria, worden de netto-interestgeldstromen weergegeven in de inkomstenluitgaven rubriek van de ingedekte post. In bet voorbeeld van een BEF-schuld wordt bet netto-interestverschil geboekt als een aanpassing van de interestverplichtingen voortvloeiend uit de scbuld. Indien bet onderliggende actief of passief wordt verkocbt of op een andere wijze wordt afgewikkeld, zal bet principe van het indekkingsboekhouden met de valutaswap worden beeindigd. Zodra deze methode wordt beeindigd dienen de niet-gerealiseerde winsten op de swapoperatie te worden berekend volgens een goedgekeurd waarderingsmodel. Voonnelde niet-gerealiseerde winsten of verliezen worden in bet jaarverslag opgenomen als een component van bet afgestoten onderliggende actief of passief. Aanvullend bij bet beeindigen van de indekkingsmethode wordt de valutaswap verder boekhoudkundig behandeld als een commerciele swap en derbalve maandelijks geherwaardeerd. Indien een valutaswap wordt geboekt volgens de indekkingsmethode en vroegtijdig wordt beeindigd, zal de winst of bet verlies worden behandeld als een 'hedge deferral' en worden geboekt als een aanpassing van de basis van de ingedekte post. De winst of het verlies bij beeindiging van de valutaswap zal gelijk zijn aan de vereffening in geld. De 'hedge deferral' wordt afgeschreven op een wijze die overeenstemt met de gevolgde indekkingsstrategie. b.1 Swaps als commerciele transactles Swaps die worden beschouwd als commerciele instrumenteD zijn overeenkomsten die deel uitmaken van een swapportefeuille of overeenkomsten die niet voldoen aan de voorwaarden om als een

144

indekkingsswap te worden ondergebracht. De wisselen interestrisico's eigen aan deze instrumenten worden beheerd door de toekomstige verwacbtingen inzake deze wisselen interestkoersen. Deze koersrisico's kunnen worden geneutraliseerd door gebruik te maken van onder andere interesten valutafutures of interesten valuta opties. Valutaswaps omschreven als commercii!le instrumenten worden maandelijks geberwaardeerd. De boekhoudkundige regels vereisen de erkenning van winsten en verliezen gebaseerd op de gescbatte verandering in de marktwaarde van bet contract. Deze marktwaarde kan worden geschat door de berekening van de buidige waarde van aile toekomstige geldstromen, gebaseerd op de valutaswapnoteringen in de markt. Het toepassen van ricbtlijnwaarde en uitsteltechnieken (de zogenaamde 'benchmarking' en 'deferral' technieken) bij aanvang van de transactie maken deel uit van bet herwaarderingsproces. De richtlijnwaarde is een schatting van de marktwaarde door toepassing van een genoteerde middenkoers in bet berwaarderingsmodel. Het is duidelijk dat deze ricbtlijnwaarde niet precies overeenkomt met de werkelijke marktwaarde, omdat deze laatste ook rekening boudt met de te betalen commissie (de marge tussen 'bid' en 'offer') en de effecten van vraag en aanbod. De ricbtlijnwaarde is ecbter een objectieve parameter voor verdere vergelijkingen. Bij bet afsluiten van de valutaswap wordt de uitgestelde waarde berekend door gebruik te maken van de berekende ricbtlijnwaarde op bet ogenblik van de opzet van de operatie. De ricbtlijnwaarde bij de opzet van de transactie ('inception benchmark value') is een schatting van de marktwaarde van de valutaswap, waarbij gebruik wordt gemaakt van genoteerde middenkoersen die op dezelfde bestendige wijze worden toegepast in bet berwaarderingsmodel. In bet geval van valutaswaps die in ontwikkelde markten worden verhandeld, is bet algemeen aanvaard dat bet verschil tussen de berekende richtlijnwaarde en de marktwaarde van bet contract wordt opgenomen als balanspost en wordt afgeschreven over de looptijd van de transactie, met uitzondering van een aantal vaste basispunten (gewoonlijk 0,75 basispunten per jaar) die de operationele en andere kosten dekken tijdens de looptijd van de swaptransactie. Gewoonlijk spreekt men over de toepassing van de basispuntenmethode. Voor valutaswaps die in nieuwe ofilliquide markten worden verhandeld, geldt de toepassing van de volledige uitstelmethode (de zogenaamde 'full deferral method'), waarbij bet verschil tussen de berekende ricbtlijnwaarde en de marktwaarde van bet contract boekhoudkundig wordt verwerkt als een balanspost (de 'benchmark deferral') en over de looptijd van bet contract wordt afgeschreven in de resultatenrekening.

145

De ontvangst van commissies bij het afsluiten van het contract ('upfront fees'), worden met de eerste berwaardering van bet contract boekhoudkundig opgenomen in het resultaat. De inkomstenstromen met betrekking tot de valutaswaps bestaan uit twee componenten (vreemde valuta en interest), hetgeen impliceert dat een weloverwogen beleid dient te worden uitgestippeld om de winsten en!of verliezen als wisselkoersverschillen of als commerciele resultaten onder te brengen. b.2 Vroegtijdige beeindiging van de valutaswap Wanneer een valutaswap vroegtijdig wordt beeindigd, zal de boekhoudkundige afWikkeling verschillend zijn, naargelang de valutaswap werd aangegaan als een indekkingsinstrument of als een commerciele transactie.

Wanneer een commerciele swap voor de vervaldag wordt beeindigd, zal er boekhoudkundig een winst of verlies worden erk:end gelijk aan de reeds erkende en berekende mark:twaarde van de valutaswap (zoals bepaald door de toegepaste berwaarderingsmethode) en de werkelijke Iiquide betaalde of ontvangen som bij stopzetting van de transactie ('termination settlement'). Wanneer een valutaswap- afgesloten als een indekkingsinstrument- voor de vervalddag wordt ontbonden, zal bet stopzettingsverlies of de stopzettingswinst boekhoudkundig worden verwerk:t als een 'hedge deferral' en worden derhalve geboekt als een aanpassing van de basiswaarde van de ingedekte post. Het stopzettingsverlies of de stopzettingswinst is gelijk aan de stopzettingsvergoeding in liquide middelen op bet ogenblik van de beeindiging van de valutaswaptransactie. De 'hedge deferral' wordt afgeschreven overeenkomstig de in,dekkingsstrategie die bij bet opzetten van de ingedekte valutaswap van toepassing was. Gewoonlijk wordt de 'hedge deferral' rechtlijnig afgeschreven over de overblijvende periode van de oorspronkelijke looptijd van de valutaswap en wordt deze geinterpreteerd als een aanpassing van bet interestrendement van de ingedekte post. Het stopzettingsresultaat (winst of verlies) dient in de resultatenrekening te worden opgenomen, overeenkomstig de oorspronkelijk vastgelegde indekkingsstrategie. In bepaalde gevallen wordt bet stopzettingsverlies of de stopzettingswinst boekhoudkundig behandeld om de omrekeningsverschillen (in vreemde valuta) met betrekking tot de onderliggende ingedekte post te neutraliseren. Eenmaal afgesloten worden voormelde contracten niet op de markt verhandeld en wordt maandelijks de waarde bepaald volgens de opbrengstmethode van de 'zero-coupon' obligatie. Deze herwaarderingsmethode zal zich vooral richten op de wijzigingen van de markttarieven ten aanzien van bet vaste-voetgedeelte van de swapovereenkomst. Volgens de 'zero-coupon' obligatie opbrengstrnethode wordt elke geldstroom afzonderlijk beschouwd en verdisconteerd naar de huidige waarde door gebruik te maken van een gepaste

146

verdisconteringsvoet voor het overblijvende gedeelte van de individuele betaling. De gebruikte interestvoeten voor het bepalen van de 'zero-coupon' rendementscurve zijn de genoteerde tarieven van de interestswapmarkt en worden verkregen via onathankelijke bronnen. Om voor de swapverrichtingen. uitgedrukt in een andere munt dan de functionele munt, de weerslag van de vreemde munten tot uiting te brengen, wordt de huidige contantwisselkoers toegepast op de som van de verdisconteerde geldstromen, met het oog op bet bepalen van de marktwaarde, uitgedrukt in de functionele munt. Voor de vlottende zijde van de swap gaat men ervan uit dat de marktprijs min of meer wordt gevolgd. Vandaar dat, vanaf bet ogenblik dat de interestvoet wordt afgestemd op de voorwaarden van de valutaswap, de vlottende zijde wordt beschouwd als vast. Om de herwaarderingswaarde te berekenen. wordt dezelfde methode gebruikt zoals hiervoor bescbreven. Daar de herwaarderingsmethode enkel de veranderingen inzake interest en wisselkoersen in aanmerking neemt voor de bepaling van de geschatte marktwaarde in vreemde valuta, dient men ook periodiek oog te hebben voor het kredietrisico dat is verbonden aan de transactie, waarbij voorzieningen voor potentiele verliezen dienen te worden aangelegd.

De herwaarderingsprocednre kan ook bier in vier stappen worden opgesplitst29, uitgaande van bet volgende basisvoorbeeld: Aanvang transactie Einde transactie Looptijd

: 1 juli 1994 : 1 juli 1997 : 36maanden

Wisselkoers en interest bij aanvang van de transactie: Wisselkoers : USD 1 = SFR 1,5 middenkoers: 9,10% Interest SFR : 9,00 I 9,20% middenkoers: 6,90% Interest USD : 6,80 I 7,000/o Initiele uitwisseling: Ontvangt USD500.000 SFR 750.000

Bedrijf Bank

Uitwisseling van de hoofdsom op vervaldag: Ontvangt Bedrijf SFR 750.000 Bank USD500.000

Betaalt SFR 750.000 USD500.000

Betaalt USD500.000 SFR 750.000

29 'Cross-currency swaps', Accounting Policy and Condicable Manual, intern document ~

Apri11992.

147

Toegepaste interestvoet bij betaling: BedrijfUSD tegen 7,000/o halfjaarlijks)

((USD 500.000 x 7%)12

USD

17.500

Bank SFR tegen 9,00% halfjaarlijks)

((SFR

SFR

33.750

750.000 x

9%)/2

Stap 1: Opbouwen van een 'zero-coupon' rendementscurve Voor de prijsbepaling van een swaptransactie wordt een 'zero-coupon' rendementscurve opgesteld aan de hand van middenkoersen. In het verleden werd de waarde van swaps gebaseerd op de rendementscurve van schatk:istcertificaten, die halfjaarlijkse coupons uitbetaalden, met een aanpassing voor de wisselkoers op termijn van de betrokken valuta. Vermits swaptransacties hoe Ianger hoe meer werden aangepast aan de specifieke noden van de klanten (bijvoorbeeld: vier kwartaalbetalingen per jaar in plaats van een jaarlijkse betaling) werd bet noodzakelijk om het herwaarderingsmodel aan te passen ten einde rekening te houden met verschillende betalingsstromen. De 'zero-coupon' methode houdt rekening met de verschillende geldstroomstructuren en disconteert elke individuele geldstroom naar de huidige waarde door gebruik te maken van een disconteringsvoet die rekening houdt met de looptijd van de betaling waarbij geen interestbetalingen worden voorzien (dit wil zeggen een 'zero coupon' interestvoet). Om een 'zero-coupon' rendementscurve op te bouwen, wordt eerst de par rendementscurve, gebaseerd op genoteerde swaptarieven, opgesteld (de genoteerde interestvoeten worden grafisch uitgezet volgens de respectievelijke looptijden; de interestvoeten voor tussenliggende tijdsperioden worden verkregen door interpolatie). Voormelde rendementscurve gebruikt tarieven genoteerd op een obligatiebasis (waarbij couponbetalingen worden verondersteld). Met behulp van een wiskundig algoritme wordt de par rendementscurve omgevormd in een 'zero-coupon' rendementscurve, waarbij gewoonlijk de middenkoers wordt gebruikt van de genoteerde swaptarieven.

Stap 2: Bepaling van een richtlijnwaarde De initiele marktwaarde van een valutaswap wordt bepaald door verdiscontering van de verwachte geldstromen met betrekking tot de vaste interestcomponent van de transactie, waarbij als disconteringsvoet de gepaste middenkoers op de 'zero-coupon' rendementscurve geldt. De som van de verdisconteerde geldstromen, omgezet in de gewenste munt en tegen de contantwisselkoers, geeft de berekende marktwaarde van de swaptransactie.

148

Deze mark:twaarde wordt ook de richtlijnwaarde bij het opzetten van de transactie genoemd ('inception benchmark value'). De gebruikte interest voor de berekening van de richtlijnwaarde stemt niet noodzakelijk overeen met de interest die aan de klant wordt gevraagd. Het referentietarief voor een swaptransactie, dat overeenstemt met de looptijd gevraagd door de klant, kan bijvoorbeeld 6,80/7,00 percent bedragen met een middenkoers van 6,90 percent, terwijl de bank aan de klant een notering van 7,00 percent ovennaakt. Het verschil tussen de richtlijnwaarde en bet gevraagde tarief aan de klant compenseert het genomen kredietrisico en de winstmarge voor de tussenpersoon. Voorbeeld: in aanvulling op de veronderstellingen van bet eerder gekozen voorbeeld, verkrijgt de klant een vaste interest van 9,00 percent voor de SFR; de klant (bet bedrijf) zal de SFR, overeenkomstig zijn behoeften, omruilen in dollars met een USD-interestvoet van 7 percent. Het bedrijf betaalt de bank een premie van 10 basispunten boven de middenkoers en ontvangt een korting van 10 basispunten onder de middenkoers van de SFR. Bij de bepaling van de interestvoet voor de swapoperatie wordt rekening gehouden met zowel de uitwisseling van de hoofdsommen (USD 500.000 en SFR 750.000) als met de interestbetalingen. De richtlijnwaarde bij bet opzetten van voormelde swaptransactie wordt berekend door verdiscontering van de geldstromen tegen een vaste interest, met betrekking tot: i) de hoofdgeldstromen van USD 500.000 en SFR 750.000 die initieel en op de vervaldag worden uitgewisseld; ii) de zesmaandelijkse intereststromen van USD 17.500 (USD 500.000 x 7 percent /2) en SFR 33.750 (SFR 750.000 x 9 percent/2), waarbij gebruikt wordt gemaakt van de middenkoers van de 'zero-coupon' voeten. De totale richtlijnwaarde van de swap zal overeenkomen met USD 2.619. Het verschil tussen dit bedrag en de waarde verkregen uit de notering gegeven aan de klant is de verdisconteerde marge die in de transactie werd ingebouwd (USD 2.619USD 0 = USD 2.619).

149

TaiWXl: Initif!le swapwaardering

Middenkoers

Notering aan klant Huidige waarde

Betalingsdatum SFR-zijde 1.7.94 1.1.95 1.7.95 1.1.96 1.7.96 1.1.97 1.7.97

Geldstroom

Huidige waarde

750.000 (33.750) (33.750) (33.750) (33.750) (33.750) (783.750)

Gedeeld door

SFR 1,5/ USD1

750.000 (32.439) (31.093) (29.737) (28.383) (27.070) (599.253) 2.025 /1,5 = 1.350

Interestvoet %

8,08 8,37 8,62 8,85 9,02 9,15 richtlijnwaarde

Middenkoers Betalings -datum USDzijde 1.7.94 1.1.95 1.7.95 1.1.96 1.7.96 1.1.97 1.7.97

Geldstroom

(500.000) 17.500 17.500 17.500 17.500 17.500 517.500

Interestvoet %

Huidige waarde

(500.000) 17.001 16.470 15.920 15.357 14.802 421.719 1.269 Totale initiele richtlijnwaarde: 2.619

5,87 6,16 6,41 6,64 6,81 6,94 richtlijnwaarde

750.000 (32.455) (31.123) (29.780) (28.437) (27.135) (601.070) 0 /1,5 = 0

Interestvoet %

7,89 8,27 8,52 8,75 8,92 9,0445

Notering aan klant Huidige waarde

(500.000) 16.993 16.454 15.897 15.327 14.767 420.562 0

Interestvoet

%

5,97 6,26 6,51 6,74 6,91 7,0348

De totale initiele richtlijnwaarde wordt in stap 3 gebruikt om zowel de initiele winst (of bet initiele verlies) a1s de initiele uitstelwaarde te bepalen. Stap 3: Uitstel bij aanvang transactie Alle afgesloten swaptransacties uit de portefeuille ( ook degene die dezelfde dag werden afgesloten) dienen op een bepaald tijdstip te worden geherwaardeerd aan de hand van dezelfde rendementscurve. Een 'zerocoupon' rendementscurve wordt opgesteld volgens bet draaiboek beschreven

150

in de twee vorige stappen. Voor de nieuw aangegane swapverricbtingen is het verschil tussen de waarde van de gehenvaardeerde rendementskurve (tegen marktcondities) en de waarde zoals genoteerd aan de klant de initiele winst of het initiele verlies. Er zijn twee mogelijke methoden om de weerslag op bet resultaat boekhoudkundig te erkennen: bet volledig uitstellen van de weerslag op het resultaat ('full deferral') ofuitstel aan de hand van een vast aantal basispunten ('basis point deferral'). In bet geval van een nieuwe markt wordt bet volledig uitstellen van de weerslag op bet resultaat aangeraden omdat 'upfront' winsten beter niet boekhoudkundig kunnen worden erkend. In meer ontwikkelde markten kan een gedeelte van de winsten onmiddellijk boekhoudkundig worden erkend; tenvijl de rest wordt uitgesteld door gebruik te maken een vast aantal basispunten (die de operationele kosten dekken voor de resterende duur van de transactie). De voorgestelde 'fixed deferral' bedraagt gewoonlijk 0,75% per jaar, toegepast op de verdisconteerde basis van de hoofd.som.. Voorbeeld: de totalen van stap 2 stellen de som voor van de verdisconteerde geldstromen, gebruikmakend van de middenkoers en de noteringen aan de klant. De 'basis point deferral' wordt berekend door gebruik te maken van de middenkoers voor een gedeelte van de swaptransactie (in dit voorbeeld wordt de dollarzijde gebruikt). De dollarzijde wordt verhoogd met 0,75 basispunten waama deze zijde kan worden gehenvaardeerd aan de hand van hetzelfde benvaarderingsmodel. Ial!!:l.ll: Swapwaarderiag bij aanvaag van de transactie, waarde van de 'basis point deferral'

Middenkoers + 0,75 bp notering

Middenkoers

Betalings· datum 1.7.94 1.1.95 1.7.95 1.1.96 1.7.96 1.1.97 1.7.97 Huidige waarde

Geldstroom (500.000) 17.500 17.500 17.500 17.500 17.500 517.500

Huidige waarde (500.000) 17.001 16.470 15.920 15.357 14.802 421.719 1.269

Interestvoet % 5,87 6,16 6,41 6,64 6,81 6,94

Huidige waarde (500.000) 17.000 16.469 15.918 15.355 14.780 421.628 1.150

Interestvoet % 5,8775 6,1675 6,4175 6,6475 6,8175 6,9475

De 'basis point deferral' is USD 119; bet verschil tussen USD 1.269 (=de richtlijnwaarde bekomen uit de USD-zijde) en USD 1.150 (de berekende

151

waarde met behulp van de middenkoers plus de 0,75 basispunten). De initiele waardering en de richtlijnwaarde worden als volgt geboekt: Dt Herwaarderingswinsten voor valutaswaps Ct Uitstel richtlijnwaarde Ct Wisselkoers en commerciele winsten

2.619

119 2.500

Indien de transactie bet gebruik vereist van de 'full deferral' methode en de 'upfront' winst boekhoudk:undig niet wordt erkend tot op de vervaldag van de transactie: Dt Herwaarderingswinsten voor valutaswaps Ct Uitstel richtlijnwaarde

2.619 2.619

Stap 4: Eerste herwaardering

Op bet moment van de herwaardering wordt een nieuwe rendementscurve voor de swap opgebouwd, met de nieuwe middenkoersen. Elk van de verwachte geldstromen van de vaste zijde van de swap wordt verdisconteerd met de passende interest, afgeleid nit de nieuwe rendementscurve. De som van de verdisconteerde geldstromen geeft de huidige marktwaarde van de swaptransactie weer. Het verschil tussen de nieuwe marktwaarde en de richtlijnwaarde is de herwaarderingswinst of bet herwaarderingsverlies voor de betrokken periode en wordt boekhoudk:undig als volgt verwerkt: Dt Herwaarderingswinsten op valutaswap, of Ct Herwaarderingsverliezen op valutaswap Ct I (Dt) Wisselkoers of commerciele winsten Additioneel wordt de •inception deferral' rechtlijnig afgeschreven en geboekt als:

Dt Uitstel richtlijnwaarde Ct Wisselkoers of commerciele winsten Voorbeeld: om redenen van financiele rapportering is de marktherwaardering een maandelijkse oefening en wordt de marktwaarde van de huidige maand steeds vergeleken met de initiele richtlijnwaarde ('benchmark value'). Op 31 juli 1994, een maand na de aanvangsberekeningen, wordt verondersteld dat de USD-interesten constant bleven en dat de SFR-interesten met 10 basispunten stegen; tevens wordt verondersteld dat de wisselkoers USD/SFR dezelfde is gebleven. Elk van de overblijvende vaste geldstromen wordt verdisconteerd volgens de huidige marktinterest.

152

~:

Swaptransactie: einde van de eerste maand

Middenkoers op 31.7.94 Betalingsdatum SFR-zijde 1.1.95 1.7.95 1.1.96 1.7.96 1.1.97 1.7.97 Ged.eeld door SFR 1.5/USD I Huidige waarde SFR-zijde USD-zijde 1.1.95 1.7.95 1.1.96 1.7.96 1.1.97 1.7.97 Huidige, waarde USD-zijde Huidige waarde totale swap

Geldstroom

Huidige waarde

Interestvoet %

(33.750) (33.750) (33.750) (33.750) (33.750) (783.750)

(32.638) (31.275) (29.902) (28.532) (27.203) (601.972) (751.522) /1,5

8,18 8,47 8,72 8,95 9,12 9.25

(501.015)

A

17.082 16.552 16.003 15.439 14.884 424.090 504.050

5,87 6,16 6,41 6,64 6,81 6,94 B

3.035

B-A

17.500 17.500 17.500 17.500 17.500 517.500

Per bet einde van de maand wordt de marktwaarde van elke valutaswap weergegeven in de rubriek 'Herwaarderingswinsten op valutaswaps' of 'Herwaarderingsverliezen op valutaswaps'. De waarde voor de vorige maand wordt tegengeboekt en de nieuwe marktwaarde van de lopende maand wordt geboekt. Het verschil van USD 416 (USD 3.035- USD 2.619) is de winst van demaand.

153

Dt Wisselkoers of conunerciC::le winsten Ct Herwaarderingswinsten op valutaswap

2.619

Dt Herwaarderingswinst valutaswap Ct Wisselkoers of commerciele winsten

3.035

2.619

3.035

Additioneel wordt de uitgestelde richtlijnwaarde bij aanvang van de transactie USD 119 (berekend in Stap 3) rechtlijnig afgeschreven over de looptijd van de transactie (USD 119/36 maanden = USD 3,3) en geboekt als volgt: Dt Uitgestelde richtlijnwaarde Ct Wisselkoers of conunerciele winsten

3,3 3,3

V .D Verwerking van een valutaswap volgens het Schema model A30 toepasselijk op de Belgische flnanciile instellingen

Luik 'optleuiue' • Contantverplichting (te ontvangen hoofdsom) 311.1 - Contantverplichting te ontvangen • Termijnverplichting (terug te betalen hoofdsom) 321.22 - Valutaswap te leveren • Periodieke betalingen 513.12 ·Kosten valutaswap ('trading') 511.512 • Kosten dekkingsverrichtingen valutaswap ('hedging') Luik 'lenin&' • Contantverplichting (te leveren hoofdsom) 311.2 - Contantverrichtingen te leveren • Termijnverplichting (terug te ontvangen hoofdsom) 321.21 • Valutaswap te ontvangen • Periodieke betalingen 414.12 - Opbrengsten valutaswap ('trading') 411.512 • Opbrengsten dek:k:i.ngsverrichting valutaswap ('hedging') Omrekeginesymchillen i.ty, de coptantwisselkoers ('trading' 'hedging') • Verliessaldo 513.11 - Kosten van bet wisselbedrijf: wisselverrichtingen • Winstsaldo

+

30Uit bet lnterbancair Opleidingsprogramma van de Belgische Vereniging voor Banken, 'Nieuwe Fjnancie)e Produlcten· exteme RPllorterini' door F. Beukelaers.

154

414.11

- Opbrengsten uit bet wisselbedrijf: wisselverrichtingen

Berwaardering te:en marktwaanle • Verliessaldo 513.12 -Kosten valutaswap • Winstsaldo 414.12 - Opbrengsten valutaswap

Hoofdbedrags:n De hoofdbedragen van de valutaswap worden contant uitgewisseld en opgenomen in de monetaire posten. De op de vervaldag te leveren en te ontvangen hoofdsommen worden respectievelijk ingeschreven op subposten 321.22 en 321.21. Indien op de datum van bet schema A de ter beschikkingstelling van de hoofdsommen nog niet is gebeurd, wordt bet contantgedeelte geboek:t in subpost 311 - contantwisselverrichtingen van de orderrekeningen. Periodieke begliugen De uitwisseling van interesten wordt pro rata geboekt en opgenomen in bet resultaat. Deze bedragen worden echter op brutobasis geboek:t, ondanks bet feit dat bet bedrijfseconomisch om bet saldo van de geldstromen te doen is. In de gepubliceerde jaarrekening worden deze posten immers per saldo vermeld. Periodieke betalingen van 'hedge' swaps worden ondergebracht bij interestopbrengsten en -kosten, terwijl ze voor 'trading' swaps worden ingeschreven op de subposten 'andere financil!le opbrengsten en kosten'. Qmrekeningsyerscbillen Door gebruik te mak:en van een valutaswap is bet wisselrisico volledig ingedek:t. De hoofdbedragen worden evenwel opgenomen in de financiele rekeningen en bijgevolg in de wisselpositie. Het termijngedeelte van de swap dient op zijn beurt in de wisselpositie te worden opgenomen en symmetrisch te worden geherwaardeerd tegen de contantkoers. Het omrekeningsverschil op de contant- en termijnwisselposities wordt samen met de effectieve wisselresultaten per saldo als winst ofverlies in bet resultaat geboekt.

Berwaardering De herwaarderingsresultaten van 'hedge' swaps dienen niet in bet resultaat te worden opgenomen, tenzij bet ingedekte bestanddeel ook tegen de marktwaarde wordt geherwaardeerd. Bij 'trading' swaps wordt bet herwaarderingsresultaat geboekt als 'andere financil!le opbrengsten' of 'andere financil!le kosten'.

155

V.E Besluit De slogan voor de jaren negentig is internationalisatie. De buitengewone groei van de internationale kapitaalmarkten, gecombineerd met bet toenemend aantal multinationale bedrijven, wordt vaak aangehaald31 als de stuwkracht acbter de ontwikk:eling van internationale boekhoudnormen32. Zolang boekhoudnormen worden bepaald op nationale basis zullen de kosten om de financiele staten en prospecti op te maken boog zijn en vergelijking bemoeilijken. Geen enkel land beschikt over normen die zowel rapportering als verwerking bespreken van de verschillende typen van financiele instrumenten (zowel voor de geldmarkt als voor de afgeleide produkten). Zelfs in de Ianden met uitgebreide boekhoudkundige normen kan men verschillen opmerken inzake reglementeringen en jaarverslagen zijn niet altijd even informatief. Het is dan ook niet gemakkelijk voor de lezer van een jaarverslag een juist inzicht te krijgen over het gebruik van financiele produkten en de weerslag op de balans en de resultatenrekening van het bedrijf in te schatten. Juist door dit gebrek aan doorzichtigheid kan een belegger worden misleid en geneigd zijn om een kredietbeslissing te nemen (geld lenen, aandelen kopen) die anders niet zou worden genomen. De bezorgdheid omtrent dit aspect is alom aanwezig en heerst ook bij de financiele instellingen, die de risico's verbonden aan deze produkten goed genoeg kennen om de gevaren ervan niet te onderschatten. Dit blijkt ook uit bet eigen onderzoek33. Immers, vijfenzeventig percent van de ondervraagde instellingen bebben ernstige bezwaren omtrent de inconsistentie van de bestaande Belgische boekhoudnormen. Bovendien zijn alle banken bet er over eens dat er meer informatie dient te worden vrijgegeven door de eindgebruiker betreffende bet gebruik van swaps. Met artikel 36 bis van bet Koninklijk Besluit van 23 september 1992 is het voor financiele instellingen een standaardpraktijk om, indien het om speculatie gaat, de verschillen betreffende de waarde van hun posities in afgeleide produkten periodiek te boeken, daar bet een betere weergave inhoudt van de economische realiteit inzake de aangebouden posities. De zogenaamde 'indekkingsboekhouding' is de aanbevolen boekhoudkundige verwerking voor de eindgebruiker van derivaten, voor zover er sprake is van een bestaande transactie waarvan men bet interest- of deviezenrisico probeert in te dijken.

3I V. Sutton, 'Harmonization of international accounting standards: is it possible?', Journal of Accountin~

Educatjon, 1993, vol. 11: 177- 184. 32AJ gaat het concept van intemationale boekhoudnormcn terug tot 1904, waar de idee gepropageerd werd op de First Intemational Congress of Accounts, R. Brunovs & R.J. Kirsch, 'Goodwill accounting in selected countties and harmonization of international accounting , ~.

1991, 27(2): 135- 136.

33 Zie bijlage C, vraag 3:253.

156

Deze methode wordt reeds gebruikt wanneer de onderliggende transactie betrekking heeft op het beheren van risico's, om zich aldus in te dekken. Voorstanders van de 'mark·to-market' techniek vinden dat de gebruikers van de financiele staten een beter overzicht krijgen over bet gebruik van financiele instrumenten binnen de onderneming, door systematisch veranderingen in de marktwaarde op te zoeken en te erkennen. Dit weerspiegelt beter de economische achtergrond waarvoor een swapverrichting is aangegaan en de mogelijke waardevermindering van het gebruikte instrument. Indien 'mark-tomarket' boekhouden echter over de hele lijn wordt doorgetrokken, kan men argumenteren dat er eerder een verzwakking optreedt in plaats van een verbetering in de wijze waarop kan worden gerapporteerd. A1s de intentie aanwezig is om toekomstige geldstromen vast te zetten, door een vlottend instrument om te zetten naar een vast aan de hand van een interestswap, dan zal 'accrual' boekhouden een beter overzicht geven van deze intentie dan marktwaarde boekhouden Financie1e rapportering zit momenteel in een metamorfose, waarbij de belangstelling is verschoven van de resultatenrekening naar de balans. Dit is een van de belangrijkste aanzetten tot verandering in het financieel rapporteren. Winst na aftrek van belastingen en 'earnings per share' waren en zijn nog steeds de kritische parameters die worden gehanteerd door bedrijfsleiding, aandeelhouders en analisten om prestaties te beoordelen. Door de enorme explosie in bet gebruik van derivaten en de daaropvolgende ongerustheid van de regulerende autoriteiten zal de financiele rapportering worden gekenmerkt door een toename van bestanddelen die tot uiting zullen komen op de balans en door een groter volatiliteitspotentieel van bet gerapporteerde inkomen. Het is reeds een standaardpraktijk voor financiele instellingen om de verschillen betreffende de waarde van hun posities in afgeleide produkten periodiek te boeken, daar dit een betere weergave inhoudt van de economische realiteit inzake de aangehouden posities. Het is ecbter aan de bevoegde instanties om te waarborgen dat de juiste methode wordt toegepast door de verschillende gebruikers. Het is ook de wispelturigheid inzake de gebruikte methode voor de boekhoudkundige verwerking die bepaalde instellingen bezorgd maakt. Het is duidelijk dat de nodige stappen dienen te worden genomen om een grotere standaardisatie en harmonisatie te bewerkstelligen inzake de boekhoudkundige verwerking en de financiC!le rapportering van financiele en afgeleide produkten. Door de bevoegde instanties wordt als verdediging aangevoerd dat de financiele produkten sneller evolueren dan de opgelegde boekhoudnormen en dat daarnaast, voor wat Belgie betreft, het aantal participanten voor het swapprodukt te klein is om specifieke boekhoudkundige regels te formuleren.

157

t:IQOFDSTUK VI: HET KREDIETRISICQ

VI.A lnleiding Het inschatten van kredietrisico's is een der belangrijkste taken die een financiele instelling te vervullen heeft. Om de verhouding prijs/risico te bepalen, wordt vooral rekening gehouden met de solvabiliteit van de tegenpartij en de houding die de markt aanneemt tegenover het desbetreffende krediet. Volatile marktcondities hebben een voortdurende weerslag op de posities die de financiele instellingen innemen, waarbij deze instellingen trachten de risico's verbonden aan een steeds veranderende omgeving in te schatten. De bevoegde autoriteiten dienen er zich op hun beurt van te vergewissen dat de financiele instellingen over genoeg kapitaal beschikken voor de aangegane potentiele kredietrisico's en er borg voor te staan dat er voor elke individuele transactie een minimumkapitaal wordt toegewezen. Ook de bedrijfswereld dient over het inzicbt te beschikken dat bet afsluiten van een swaptransactie een risico inhoudt, zowel op bet moment van het ondertekenen van het contract als in de toekomst. Tevens dient men er zich rekenschap van te geven dat een swap overeenkomt met bet verstrekken van krediet door de bank aan het bedrijf en vice versa. Risico-evaluatie maakt daarom een belangrijk onderdeel uit van de kredietanalyse. Een verandering in de kredietwaardigheid van de tegenpartij geeft immers aanleiding tot veranderingen in de marktwaarde van de uitstaande transacties van de bank. Het is juist door deze interactie dat veel aandacbt wordt besteed aan een geraffineerd 'risk management' systeem. Dit boofdstuk richt zich op de manieren waarop bet risicobedrag, dat voortvloeit uit een swaptransactie, kan worden bepaald. In tegenstelling tot andere balansprodukten kan dit bedrag niet a priori worden vastgesteld. Het kredietrisico van een swap kan immers niet worden gelijkgesteld aan het hoofdbedrag van het contract, men moet daarnaast ook rekening houden met bet karakter van bet instrument, iets wat dan weer afhankelijk is van het marktrisico en van juridische aspecten. Het concept 'kredietrisico', dat werd gemtroduceerd door de autoriteiten, wordt gebruikt door de meeste kredietinstellingen en spitst zich toe op de potentiele kosten om een positie te vervangen bij faillissement van de tegenpartij. De voorzicbtige bouding omtrent het kredietrisico-concept ricbt zicb op bet meten van bet potentiele kredietrisico op basis van een analyse van de stochastische functie van de vervangingswaarde. Het kredietrisico boudt in dat de kans bestaat dat de tegenpartij zijn verplicbtingen niet zal nakomen. In tegenstelling tot gewone kredieten beeft bet kredietrisico bij swaps geen betrekking op het mogelijke verlies van de hoofdsom, maar uitsluitend op bet mogelijke verlies van de interestbetalingen. Indien de tegenpartij haar verplichtingen niet nakomt, zal de bank de toekomstige interestbetalingen verliezen en een nieuwe swap

158

moeten afsluiten tegen mogelijk ongunstigere voorwaarden. Wanneer de bank een ontvanger is van vlottende interestbetalingen en de marktrente stijgt, dan maakt de bank winst. Indien de tegenpartij vervolgens haar verplicbtingen niet nakomt, kan de bank deze winst niet realiseren. Het kredietrisico van een swap is dus zowel afhankelijk van de kwaliteit van de tegenpartij als van de renteontwikkelingen. Bovendien is bet in gebreke blijven bij swaps individueler dan bij leningen. V oor er verlies wordt geleden bij swaps, moet er simultaan . aan twee condities worden voldaan: de marktwaarde van bet contract dient positiefte zijn voor de bank en de tegenpartij moet in financiele moeilijkheden vertoeven. In geval van een banklening is de waarde altijd negatief. Het kwantificeren en de berekening van bet k:redietrisico verbonden aan swaps, alsmede bet beheren van dit k:redietrisico, zal worden bestudeerd in bet kader van de buidige bankpraktijken, waarbij rekening wordt gehouden met de impact van de eigen vermogensregeling, opgelegd door de Belgische Commissie van Bank- en Financiewezen. Deze regeling werd opgesteld overeenkomstig de ricbtlijnen van de Bank voor Intemationale Betalingen. VI.B Evaluatie van het kredietrisico

Vooraleer een swap aan te gaan, dienen zowel banken als bedrijven een schatting te maken van bet potentiele k:redietrisico dat ze lopen. Het genomen risico moet ook worden gecontroleerd gedurende de verdere looptijd van de transactie, daar de vervangingswaarde bij aanvang van de transactie overeenkomt met nul en dus niet representatief is. Men kent daarom een vast percentage toe aan bet hoofdbedrag, afhankelijk van bet type swap, de looptijd, de interesten en valuta's. Het kwantificeren van het k:redietrisico verbonden aan swaps is complexer dan bet meten van k:redietrisico's voortkomend uit de traditionele bankactiviteiten. De veronderstellingen die gelden voor het beheren van deze k:redietrisico's blijven echter dezelfde. Het beberen van swaprisico's dient dan ook consistent te blijven voor de gehele organisatie en de evaluatie van swaps moet een geintegreerd geheel vormen met de andere binnen-balansactiviteiten. Swaptransacties zijn zoals aile andere financiele bankprodukten onderhevig aan faillissementsrisico's. Men kan stellen dat dit faillissementsrisico in verband staat met de k:redietwaardigheid van de tegenpartij enerzijds en bet marktrisico anderzijdsl.

1 Voor het bepalen en het beheren van k:redietrisico houdt men rekening met de Jcredietwaardigheid (krediellmalyse), de representatieclausules en de garanties die een bedrijf te bieden heeft. Het potentii!le kredietrisico wordt ook bepaald door het marktrisico. Het marktrisico is opgebouwd uit variabelen zoals delta (de verandering in waarde van een instrument door een verandering in prijs), gamma (de verandering van delta door een verandering in prijs van het instrument), vega (veranderingen in de portefeuille door een verandering in de volatiliteit), theta (verandering in waarde van bet instnunent met het

159

K.redietrisico verbonden aan swaps kan worden omschreven als het risico dat men loopt om een tegenpartij te bebben die zijn swapverplicbtingen niet nakomt. Het verlies dat hiermee gepaard gaat is afhankelijk van de vervangingskosten van bet contract en de recuperatiekosten. Deze vervangingskosten worden berekend door bet verschil in waarde te schatten tussen bet moment waarop de swapovereenkomst wordt verbroken en de verwacbte toekomstige geldstromen, verbonden aan de swap. Het is belangrijk op te merken dat dit verlies enkel optreedt indien de tegenpartij in gebreke blijft en er een positieve marktwaarde is verbonden aan de swap voor de niet in gebreke zijnde partij. Beide condities dienen te worden vervuld om een verlies te lijden op bet krediet. K.redietrisico tluctueert dus over de looptijd van de transactie, afhankelijk van de variabelen die de waarde van bet onderliggende contract bepalen2 • Deze variabelen kan men. zoals eerder werd vermeld, omschrijven als de buidige vervangingskosten van de swap en de toekomstige vervangingskosten van de swap. De vervangingskosten meet men op basis van de dan genoteerde marktnoteringen, daar de prijs een weerspiegeling is van de bewegingen in de markt3. Deze prijs kan zowel positief als negatief zijn. V eronderstel een interestswap van BEF 1 miljard voor vijf jaar, waarbij de ene partij 7% vast betaalt en de tegenpartij een vlottende interest van Bibor flat. De marktwaarde van deze swap is gelijk aan nul op bet ogenblik dat de transactie wordt afgesloten. maar beweegt ecbter na verloop van tijd Jndien na zes maanden de interest voor een 4,5 jarige swap 6.50% bedraagt en de tegenpartij failliet gaat, moet de partij die de vaste rente ontvangt (en een vlottende rente betaalt) zicb terug in de markt indekken en zal een verlies leiden van 0.500/o per jaar over de resterende looptijd. Men kan de (maximum) vervangingskosten4 MTM als

verlopen van bet tijdselement) en bet basisrisico (verandering in waarde door bet wegvallen of veranderen van een bestaande correlatie). Er wordt verondersteld dat de mogelijkheid tot bet nakomen van verplichtingen onder een swaptransaetie onafhankclijk is van ongunstige bewegingen van bovenstaande marlctvariabelen. 2 V eronderstel een financieel tussenperSoon met een swappositie die perfect is ingedekt tegen marktschommelingen. lndien de koersen verminderen in waarde, waardoor de waarde van de swap vermindert, ontstaat een tegengestelde positie via de tegenpartij die de positie in evenwicht houdt. Een swap met een positieve waarde, waarbij de tegenpartij failliet gaat, betekent kosten die overeenkomen met de marktcondities van dat ogenblik. 3 Het afsluiten van de swaptransactie op de markt werkt ook zelfregulerend, daar de betrokken instellingen hun risieo en swapposities zien aangroeien of verkleinen naargelang de evolntie van vraag en aanbod in de markt. Bij bet aanpassen van de prijzen wordt bier dan ook rekenng mee gehouden. D. Giberti, M. Mentini en P. Scabellone, 'The valuation of credit risk in swaps: methodological issues and empirical results', CRF- Economics and Fjmmce Series, July 1991: 10-11.

4

160

vo]gt voorstelJen op tijdstip t :

MAX(O,MTM(t))

(I)

Het voorspellen van de vervangingskosten die men in de toekomst kan hebben is moeilijk, daar men variabelen tracht in te schatten die bet onderliggende contract zuJlen beinvloeden in geval van een verschillende markt. Ook in dit geval kan de toekomstige waarde van een swap positief of negatief zijn. Indien de toekomstige waarde positiefblijkt, kan dit dus kosten met zich meebrengen. Financiele instellingen m.aken gebruik van statistische techniekenS om dit potentiele risico te evalueren. Het voordeeJ van statistische waardebepalingen is dat men met concrete getalJen kan goocheJen, zoals bijvoorbeeJd 20 percent van de hoofdsom van de swap. Dit is afbankelijk van de volatiliteit van de onderliggende variabeJen (valuta's, interesten, looptijd en structuur van de transactie) en bet effect van veranderingen op deze variabelen. AI deze methoden hebben iets met eJkaar gemeen, namelijk dat ze rekening houden met twee parameters, namelijk een te verwachten risico en een maximaal risico of'worst case' risico. Het te verwacbten risico komt overeen met bet gemiddelde van aile waarschijnlijke vervangingskosten, waar de vervangingskosten altijd gelijk zijn aan met de huidige marktwaarde indien deze positief is, of gelijk zijn aan nul indien de marktwaarde negatief is. Het te verwacbten risico komt dus overeen met de huidige waarde van een positief risico dat zicb kan voordoen. Het te verwacbten risico speelt daarom een belangrijke rol bij de toewijzing van kapitaal en bij het bepalen van de prijs (marge). Het maximale risico wordt berekend als een gemiddelde van de 'worst case' op elk ogenblik. Deze berekeningen baseert men op sterke scbommelingen van de onderliggende variabelen, die zo extreem zijn dat bet ondenkbaar is om ze te overschrijden. Door twee standaarddeviaties (waarbij men een normale distributie veronderstelt) te gebruiken voor bet berekenen van het maximale risico, blijft er statistisch gezien enkel 2,5% kans over dat bet werkelijke risico bet berekende maximale risico overscbrijdt. Dit gegeven wordt ook gebruikt

s De meest courante techniek is de simulaticmethode, die oorspronkelijk weni ontwikkeld in samenwerking met de US Federal Bank: en de Bank of England, en later gebruik.t door het Basel Comite als basis voor het 'International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards' rapport van 11 juli 1988. Men gaat steeds uit van de veronderstelling dat de interesten valutamarkten door een normale of lognormale verdeling worden gekenm.erkt. Het gemiddelde en de varianties van deze verdelingen worden dan gemlueerd over een zekere tijd en gebruikt om het krcdietrisico van een swap in te schatten voor verschillende betrouwbaarheidsdmnpels. 161

binnen de financiele instellingen om aanvaardbare limieten betreffende bedrag en looptijd toe te kennen aan hun tegenpartijen. Met bovenstaande veronderstellingen kan men bet potentiele kredietrisico (PCE) gaan bepalen door bette verwachten risico (PCEE) van (1) en bet

PCE

maximale risico ( M) te berekenen, met een zekerheidsniveau van 1- a. (bijvoorbeeld 95%), waarbij E de schatting is van de maximum vervangwaarde, t* bet tijdstip van de momentopname en T de vervaldag van de swap voorstelt:

Et[ MAX(o,MTM(t*))]= PCEE

6voorO
(2)

Het te verwachten en maximale risico van een interestswap wordt schematisch weergegeven in grafiek 7. Het bultige profiel is te verklaren uit enerzijds bet compenserend effect van de tijdsduur op de onderliggende variabelen en anderzijds de geldstromen die dienen te worden vervangen in geval van failtissement. Het tijdseffect kan men toeschrijven aan een diffilus effect, dat wordt bepaald door de volatiliteit van de onderliggende variabelen en de toevalseigenschappen. Het tweede tijdseffect is bet amortisatie-effectS, dat optreedt door de vermindering van bet aantal jaren. Dit tweede tijdseffect kan men weergeven aan de hand van een rendementscurve van een interestswap, waarvan de verandering in waarde afneemt met de resterende looptijd. Dit wordt verklaard9 door de 'modified duration' (D I (1 + i )) van een interestswap die gelijk is aan bet verschil tussen de 'modified duration' van een obligatie met vaste interest (BV) en die van een 'floating rate note' (FRN):

t::.MTM =t.BV - AFRNV

(4)

risk in swaps: methodological issues and empirical results', CRF- Economics and Fjnance Series, July 1991: 10-11. 7 D. Giberti, M. Mentini en P. Scabellone, 'The valuation of credit risk in swaps: methodological issues and empirical results', CRF- Ecpnomjcs and Finance Series. July 1991: 10-11. 8 Dit effect slaat op elke swap en staat niet in relatie met de zogenaamde 'amortisation' swap, dit wi1 zeggen een swap waar bet hoofdbedrag afneemt gedurende de looptijd. 9 D. Giberti, M. Mentini en P. Scabellone, 'The valuation of credit risk in swaps: methodological issues and empirical results', CRF· Ecpnomjcs and Finance Series, July 1991: 15-18. 6 D. Giberti, M. Mentini en P. Scabellone, 'Tbe valuation of credit

162

t:..MTM = -BV[Dao1111 1(l+i)]ru +FRNV[DFRNI(l +i)]ru

(5)

BV stelt de huidige waarde voor van een obligatie met vaste interest en een coupon gelijk aan de swap; FRNV is de huidige waarde van een FRN. Uitgaande van de veronderstelling dat er zich een faillissement voordoet op de dag van betaling, kan men stellen dat de tweede term gelijk is aan nul. De schommeling in de marktwaarde van een interestswap kan daarom worden · gemeten aan de hand van de •modified duration' van een obligatie tegen pari: (6)

Het compenserend effect van bet diffuus effect en bet amortisatie-effect creeert een concave vorm zoals weergegeven in onderstaande figuur, waarbij bet tijdsverloop een verhoging veroorzaakt voor grote potentiele jaarlijkse vervangingskosten die sterk worden afgeremd door de vermindering van de geldstromen die mogelijk dienen te worden vervangen. ~:

'i

Het maximaa1 risic:o en bette verwachten risico van een imerestswap

Q

0)

8•'

~Q

st

.If:

4T'

~

: • ••

·. ..

1· ······ Maximaal risico: , - - Verwacht risicoj

c: . ;. 2 .j..:

a

i:

•,

·; 0 ,._..........-_

·c

0

1

2

3

4

5

jaar

Men kan betzelfde resultaat verkrijgen door de buidige waarde van de vervangingskosten te berekenen bij een onmiddellijk faillissement na aangaan van de transactie en juist voor de vervaldag van de swap. Indien zicb een faillissement voordoet onmiddellijk na bet aangaan van de swap zal voor vijf jaar aan geldstromen dienen te worden vervangen, maar het is onwaarschijnlijk dat de rente sterk verandert. Het te verwachten en maximale risico zijn dus betrekkelijk laag omdat het diffuuseffect laag is. Indien zicb een faillissement voordoet juist voor de vervaldag bestaat er een goede kans dat de marktrente verschillend is van de rente bij aanvang van de transactie. Ook in dit geval blijft bet te verwachten en maximale risico klein, omdat er slechts rente verschuldigd is over de laatste zes maanden. De piek van figuur 7 vindt men terug op dat moment in de looptijd van de swap dat er nog niet voldoende tijd is verlopen. Hierdoor zijn de vervangingskosten van de geldstromen op dit ogenblik bet hoogst.

163

Bij standaard-interestswaps zijn de uit te wisselen geldstromen ldeiner, daar er geen uitwisseling van een hoofdsom plaatsvindt. Men ziet een bultig profiel zoals weergegeven grafiek 7. Bij uitwisseling van een hoofdbedrag ligt de toekomstige vervangingswaarde boger en is de curve stijgend zoals in onderstaande grafiek 8. Grafiek 8: Het maximaal risico en het te verwachten risico van een interestswap bij uitwisseling van een hoofdbedrag

!······· Maximaal risicoi

l-- Verwacht risicol 5 jaar

De analyse van bet toekomstige risicoprofiel geeft de bedrijfsleiding de mogelijk:heid kredietrisico's voor swaps te vergelijken met de meer traditionele produkten die worden opgenomen in de balans. De financiele tussenpersoon bezit meestal een portefeuille van swappositiesto. Een eenvoudige manier om bet potentii!le risico te berekenen bestaat er dan uit om de som te berekenen van aile individuele potentii!le risico's verbonden aan de specifieke swaptransacties. Dit zou echter tot gevolg bebben dat bet potentiele risico wordt overschat, daar er geen rekening wordt gehouden met tegenovergestelde posities die zich in de swapportefeuille bevinden, noch met de piekperiode van elke afzonderlijke transactie (zie grafiek 7). Veronderstel twee interestswaps afgesloten met eenzelfde tegenpartij. De eerste transactie loopt over een periode van twee jaar, waarbij een vlottende rente wordt ontvangen, terwijl de andere swap is aangegaan tegen vaste interestontvangsten voor tienjaar (maar voor een ldeiner bedrag). Indien voor elke transactie bet maximale risico uitkomt op BEF vier miljoen, verkrijgt men bij bet optellen een totaal maximaal risico van BEF acht miljoen wat duidelijk een overschatting is van bet kredietrisico. Indien de tegenpartij failliet gaat kan slechts swap in een verlies van BEF vier miljoen uitmonden. In geval bet 'netting' concept wordt toegepast, wordt bet risico zelfs gereduceerd tot nul. Bovendien is bet duidelijk dat, door bet verscbil in looptijd van de twee overeenkomsten, de piek van het maximale risico zich voor beide swaptransacties in een verscbillende periode bevindt. Het berekenen van bet

een

to Uit 'Managini Fina.ncial Risk', C. Smith, C. Smitbaon enS. Wilford, Harper Business Publishers, 1990: 255.

164

potentiele risico voor een portefeuille van swaptransacties vereist dus bet gebruik van simulaties om de stochastische functie ervan te onderzoeken. Het voordeel van een benaderingswijze op basis van de hele portefeuille is dat men zich op deze manier een juister beeld kan vormen van het verwachte en maximale risico dan door bet samenvoegen van bet uitstaande risico op aile individuele transacties. De meest gebruikte simulatiebenadering om bet potentiele kredietrisico in te scbatten is ontwikkeld door de Federal Reserve en de Bank of England. Ze steunt op de veronderstelling van een lognormale kansverdeling van interestvoeten en past de Monte Carlo simulatie toe. Dit betekent dat toevalsgetallen worden toegekend voor de waarden van de rentevoeten over de looptijd van een swaptransactie. Na de keuze van een initiele rentevoet en volatiliteit verkrijgt men bijvoorbeeld de volgende tabe}tt (waarbij A de betrouwbaarbeidslimiet in percenten voorsteh en B de looptijd van de swaptransactie in aantal jaren): label 30: Monte Carlo simulatie om het potentii!le kredietrisico te sebatten voor een

In andere studiest2 worden met behulp van de simulatiebenadering ruwweg dezelfde resultaten verkregen, gebruik makend van dezelfde methodologie (lognormale distributie van de interestvoeten en een Monte Carlo simulatie), maar met andere initiele waarden. Een andere benaderingswijze is de 'option valuation approach'. Hier wordt bet kredietrisico bescbouwd als een functie van zeven veranderlijken, namelijk:

II Uit 'Manaajng Fjnancja! Risk', C. Smith, C. Smithson en S. Wilford, Harper Business Publishers, 1990:255. 12

'Understanding swap credit risk: the simulation approach', van M. Ferron en G.

Handjinicolaou, Journal of International Secmjty Martets. Winter 1987: 135-148.

165

waarbij, r t overeenkomt met de interestvoet op het ogenblik van de evaluatie,

r 0 de interestvoet voorstelt op bet ogenblik van bet afsluiten van de swaptransactie, r de disconteringswaarde is, T de resterende looptijd, de

a,

a firm de volatiliteit in de resultatenrekening van de ondememing, en a, ,firm de covariantie tussen de veranderlijken a firm en O'r. Hieruit blijkt ook dat de simulatiebenadering en volatiliteit

van

de

interestvoeten,

de 'option valuation' methode quasi dezelfde resultaten geven13 • Het eigen marktonderzoek1 4 wijst uit dat de belft (49,9 percent) van aile financiele instellingen bet kredietrisico bepaalt aan de hand van methoden die bet maximale risico berekenen met bebulp van de historiscbe volatiliteit. Bovendien wijst de belft van deze groep kredietrisico's toe aan individuele transacties, gebaseerd op generiscbe tabellen voor interesten valutaswaps. 16,6 percent gebruikt de eerste en tweede methodets ook daadwerkelijk intern (voor bet bepalen van bet kredietrisico verbonden aan de tegenpartij), zoals opgedragen door de Commissie voor Bank- en Financiewezen voor externe rapportering in verband met de eigen vermogensverplicbting voor kredietinstellingen. Een derde van de participanten beeft een andere methode, waarvan 8,3 percent technieken gebruiken die verschillen naargelang bet gebruikte produkt. Zorgwekkend is dat 16,6 percent van de financiele instellingen een subjectieve schatting maakt van bet risico genomen op de tegenpartij. VI.C Beheren van kredietrisico

Bij bet berekenen van bet kredietrisico dat er wordt gelopen op een tegenpartij, buigt men zicb over bet eigenlijke verlies dat zal worden geleden, indien de tegenpartij failliet zou gaanl6 In dat proces wordt dus geen aandacbt gescbonken aan de kans dat zo'n faillissement zicb voordoet. Deze kans op faillissement wordt echter door bet kredietdepartement van de financiele tussenpersoon bestudeerd. De aandacbt zal vooral uitgaan naar de operationele omgeving waar de tegenpartij werkzaam is, de strategie van de bedrijfsleiding voor bet verwezenlijken van haar doelstellingen en naar de balans en resultatenrekening. Er wordt dus nagegaan welke positie de ondememing bekleedt in de industrie vergeleken met haar concurrenten en of de bedrijfsleiding over de nodige capaciteiten beschikt om in te spelen op de mogelijke opportuniteiten. Dit wordt op zijn beurt financieel getest door de 13 'Interest rate swaps: risk and regulation', G. Whittaker, Economic Review. Federal Reserve Bank of Kansas City, March 1987: 3-13. 14 Zie biJ1ageC, vraag 9:255.

IS Zie

ook hoofdstuk VI.D Impact van de eigen-vennogemegeling voor kredietinstcllingen:

178. 16 Zie hoofdstuk VI.B Evaluatievan het kredietrisico: 159.

166

eerder geleverde prestaties te controleren, op basis van de nodige trendanalyses en ratio's. Het is echter niet ongewoon dat er beroep wordt gedaan op analyses van de kredietmarge en obligatie 'ratings' zoals verstrekt door gespecialiseerde huizen als Standard & Poor's en Moody's. De kans op faillissernent staat hier in verband met de verkregen 'credit ratings' van de tegenpartij en de looptijd van de transactie. Dit wordt gei1lustreerd door grafiek 9 waar men een overzicht krijgt van de kans op faillissement per kredietcategorie in de Amerikaanse obligatiemarktl7. · ~:

Kans op faill.issement per krcdietcategorie

i--J!N.i

~-··-M I

1-·-·A I --liB' ••••• ·EB ,

·---8 0

.,..,. 0

·······"' 1

5

10

15

Ll:lq:jljd in j;lwJ

VI.C.l Risicospreiding Voor veel financi!le instellingen zijn swaps een welkom alternatief voor de traditionele kredietactiva. Daar de tegenpartijen bij swaptransacties meestal kredietopnemers zijn in de kapitaalmarkten, beschikken ze over de nodige kredietwaardigheid. Investeringsbanken zullen dan ook trachten swaps te koppelen aan de obligatie-uitgiften van hun favoriete klanten. Een bijkomend voordeel is dat bet swapprodukt slechts voor een klein gedeelte tot uiting komt in de balans, dit in tegenstelling tot bankleningeniS. Voor de typische kredietverstrekkende instellingen zijn swaps een verbetering vergeleken met de gerniddelde kwaliteit van de activa en betekenen ze een diversificatie van bet kredietrisico. Dit strookt met de moderne portefeuilletheoriel9, waarbij 17 Uit 'The Valuation of US Dollar Interest Rate Swaps', door 1. Alworth, B.an.k..fm International Settlements. Economic Papers no. 35, January 1993:24. 18 Zie hoofdstuk VI.D Impact van de eigen vennogens regeling voor kredietinstcllingen: 178. 19 De vader van de modeme portefeuilletheorie is H. Markowitz. Het uitgangspunt van deze theorie is dat een investeerder bij een gegeven risico een zo hoog mogelijk rendement wil bereiken met zijn portefeuille van projecten. Zie ook 'Contemporazy Fjnancia! Mauaeement',

167

men de activa of middelen gaat verdelen over verschillende activttetten of projecten. De 'asset allocation' kan ook betrekking hebben op een bepaalde combinatie van activiteiten in een bank. Grafiek 10 geeft een overzicht van de grootste tien Amerikaanse instellingen werkzaam in interesten valutaderivaten en de procentuele verhouding ten opzichte van het balanstotaai20. Grafiek I 0: Grootste tien Amerikaanse instellingen werkzaam in interesten valutaderivaten 4Q_

!: tl

..

.

15 iii ..

s..

10 ...

1-

&cposure

- - Totale activa :

~ ~

5 :.

Ook uit het eigen onderzoek blijkt dat de financiele instellingen, die in Belgie werkzaam zijn, erg kieskeurig zijn wat de keuze van hun tegenpartij in de swap betreft. Het merendeel van de tegenpartijen waannee swaps worden afgesloten blijken tot de 'A - AAA' kredietcategorie te behoren (89,7 percent)2 1. Slechts 10,3 percent van de transacties worden afgesloten met tegenpartijen die onder bet 'investmentgrade' niveau liggen. Dit wordt onrechtstreeks bevestigd door het feit dat slechts 24 percent van de tegenpartijen bedrijven zijn (33 bedrijven tegenover 132 financiele

door C. Moyer, J. McGuigan en W. Kretlow, West Publishing Company, 1992: 218-226. en ' Can a simplified approach to bond portefolio management increase return and reduce risk?', door I. Jones,uit The Journal ofPort;fohd'Man.a\lement. Winter 1992: 70-76. 2° Uit 'Derivatives: stop swapping?', The Economjst, March 13 1993: 90. Met de enorrne aangroei van OTC-derivaten vinden critici in de Verenigde Staten bepaalde banken en andere fmanciiHe instrumenten a1smaar risicovoller. De Federal Reserve vindt deze concentratie een medaille met een keerzijde. De grootbanken hebben naast voldoende kapitaa1 om substancti:He verliezen, veroor:zaakt door derivaten, te absorberen ook de beste interne systemen voor bet controleren van de risico 's eigen aan het verhandelen van swaps. Bovendien is er zonder liquiditeit geen markt in swaps mogelijk. Greenspan is daarom geen voorstander van een oruniddellijke verandering in de wetgeving. 'In the absence of broader reform such legislation could increase risk in the US financial system. By creating a regulatory regime that is itself ineffective and that diminishes the effectiveness of market dicipline' aldus A. Greenspan, uit de Financial Tjmes. May 26 1994, voorpagina. 21

Zie bijlage C,vraag 12: 257.

168

instellingen)22. Er zijn trouwens nagenoeg geen Belgische bedrijven die tot de 'A' kred.ietcategorie behoren. Het afsluiten van swaps blijkt dus te gebeuren tussen de financiele instellingen onderling. Toch blijkt 74,9 percent van de banken zich zorgen te maken over de concentratie van swaps op enkele tegenpartijen, alsmede over de lange-termijnverplichtingen die er bestaan door het afsluiten van deze transacties23. Hier kan men echter opmerken dat ondanks het feit dat de meeste swaps een risico op lange termijn inhouden, d.it . niet hetzelfde risico is als voor leningen. Als een bank een lening verstrekt heeft, kan ze zich namelijk moeilijk terugtrekken. Dit hoeft niet noodzakelijk het geval te zijn voor swaps. Een bank kan op een bepaald ogenblik besluiten een gedeelte van haar swapportefeuille te elimineren of te verminderen ten aanzien van een specifieke tegenpartij, door eenvoudigweg een beroep te doen op de swapmarkt. Men kan ook stellen dat het kred.ietrisico verbonden aan swaps kleiner is dan het kred.ietrisico verbonden aan kred.ietverstrekking. Dit blijkt ook overeen te komen met de praktijk, daar de kred.ietmarge voor een swap kleiner is dan voor een gewone kred.ietopname, zoals weergegeven in grafiek 11 . Er wordt geargurnenteerd dat er drie belangrijke redenen bestaan voor dit verschil24. Met een swaptransactie bestaat er ten eerste geen risico voor het hoofdbedrag, dat meestal denkbeeld.ig is, terwijl bij een leningovereenkomst wei het gevaar bestaat dat de geleende fondsen niet worden terugbetaald. Ten tweede zullen de period.ieke uitwisselingen van geldstromen voor swaps kleiner zijn dan voor kred.ieten, daar er bij een swap enkel het nettoverschil van de twee interestbases wordt uitbetaald (bijvoorbeeld vlottend tegen vast). Een derde reden voor het verschil in kred.ietmarge is dat een swapcontract over zowel een positieve marktwaarde d.ient te beschikken als over een tegenpartij met financiele moeilijkheden, vooraleer een verlies zal worden geleden. Bij een leningovereenkomst moet aileen maar aan de laatste cond.itie worden voldaan om a! met een verlies te zijn opgezadeld. Deze argumentatie wordt ook gestaafd door lsda's marktonderzoek25,waarbij voor een volume van usn 3.105 rniljard aan uitstaande swapcontracten slechts een verlies werd opgetekend gelijk aan 0,0115 percent van d.it hoofdbedrag.

22 Zie bijlage

C, vraag 15: 258.

23 Zie bijlage C, vraag 1: 252. 24 Zie'lnterest Rate Swaps, Currency

Swaps & Credit Risk' door K. Neal en K. Simons, in Issues jn Bank Regulation, Spring 1988: 26-29 en 'Mauagim: Financial Risk', C. Smith, C. Smithson enS. Wilford, Harper Business Publishers, 1990: 243-245. 25 'Swaps have historically been measured by notional principal amount, which remains constant for the life of the swap. The mark-to-market value and the true risk exposure of swaps represents a small portion of the notional principal outstanding' aldus M. Bazing, voorziner van lsda. Uit 'New Isda Survey Measures Swap Default and Losses: Credit Quality of Swap Counterparties Remains Exceptionally High', Dewe Rogerson News Realease, New York, July 29, 1992.

169

Grafiek 11: Kredietmarge voor leningen versus k:redietmarge voor swaps

.. ...

....... Kredietmarge ' I

voor leningen ,

I ___ Kredietmarge

I,

voor swaps

Looptijd

Bij bet quoteren van swapinstrumenten zal er een wisselwerking bestaan tussen bet thesauriedepartement, bet kredietdepartement en de relatiebebeerder van de financi!le instelling26. Elk.een beeft zijn doelstellingen: bet thesauriedepartement wenst zoveel mogelijk transacties te doen. bet kredietdepartement wenst bet kredietrisico tot een minimum te beperken en de relatiebeheerder wenst de klant zoveel mogelijk produkten aan te bieden. Het resultaat is dat swaps concurrentiele instrumenteD zijn. In theorie moet de kredietmarge worden aangepast naargelang de kredietcategorie waartoe de tegenpartij behoort. Hierdoor wordt bet kredietrisico op de tegenpartij weerspiegeld. De gedachte dat de opbrengst verbonden aan swaptransacties te laag zou zijn in vergelijking met bet genomen risico, heeft verscbillende financiele instellingen ertoe aangezet om de methode voor bet bepalen van prijs/risico te herzien. Nauw aansluitend met bet CAPM-principe27 is men een reeks technieken gaan ontwikkelen die waarborgen dat er een juister rendement wordt verkregen voor bet genomen risico. Voorbeelden hiervan kan men terugvinden bij Cinbank's 'risk-adjusted return on capital' (Raroc) en Bankers Trust's 'return on risk adjusted capital' (Rorac) concepten. Hier staan de kwaliteit van de opbrengsten en bet rendement op het kapitaal centraal. De parameter voor beide concepten is niet aileen bet institutionele aspect, namelijk de kosten van bet kapitaal en de kosten van bet krediet, maar ook bet produktaspect, namelijk bet creeren van reserves voor mogelijke verliezen. de

26

Uit 'Interest Rate Swaps: Use, Risk, and Prices', doorS. Felgran, New Ens!aru! Economic

Ra.Um:, November/December 1987: 22-32. 27 Het Capital Asset Pricing Model behoort tot de zogenaamde moderne portefeuilletheorie. Bij de selectie van activa beoordelen beleggers hoofdzakelijk twee variabelen: bet verwachte rendernent en het risico. De risicomijdende belegger zal een boger rendement eisen (een risicoprernie) naarmate bet geschatte risico van de belegging boger is. Zie 'Het Capital Asset Pricing Model' door F. Van Den Spiegel, uit Fjnaucia! Mauuemmt metboden technieJren & ~. Kluwer Bedrijfswetenscbappen, mei 1994, biz m.2.9-01-19.

170

kosten voor bet indekken en de administratieve kosten voor bet verwerken van swaptransacties. VI.C.2 De interne controle Zowel financiele instellingen als multinationals trachten te groeien door een toename in geografische activiteiten. In bet belang van de aandeelhouder doet men zogenaamd beroep op internationale financieringsaltematieven en interesten valutathesau.rie. Door bet gebruik van twee 'leveraged' swaps boekte Procter & Gamble28 een verlies van USD 157 miljoen voor belasting gedurende bet boekjaar 1993. Eenzelfde situatie deed zich voor bij bet Chileense staatsbedrijf Codelco29, dat USD 207 miljoen verlies leed bij bet verhandelen van futures voor kopererts. Duitslands Metallgesellscbaft30 verloor USD 660 miljoen als gevolg van een mismatch tussen de genomen indekkingsposities en bestaande oliecontracten op lange termijn. Bij de drie bovenvermelde bedrijven was de bedrijfsleiding er als de kippen bij om wereldwijd te verkondigen dat bet om geisoleerde activiteiten ging, uitgevoerd door een enkel individu of een kleine groep binnen bet bedrijf die hadden verzuimd de bedrijfsprocedures te volgen. De werkelijkheid is dat deze bedrijven over geen echte procedures, nocb interne controles, beschikk:en voor bet beheren van hun derivaat- en kapitaalmarktactiviteiten. Indien deze systemen wei bestonden, hadden deze verliezen m.akkelijk kunnen worden vermeden. 'The treasurers I have talked to are far more worried that the senior management up the line don't fully understands these products. I don't know one treasurer who does not understand the derivative instruments he uses' aldus M. Grossfeld, thesau.riebeheerder van de Forte hotel groep. Dit omschrijft echter de malaise die er heerst in de markt wanneer derivaten in bet algemeen worden besproken. Afhankelijk van bet mandaat kunnen de thesau.rie-activiteiten worden beheerd als winstgevende centra of kostencentra, met als doelstelling ofwel bet risico in te dekken, ofwel agressief te speculeren op de kapitaalmarkten. Wat de keuze van de bedrijfsleiding ook mag zijn, bet is logisch dat er duidelijke operationele procedures en controles dienen te worden vastgelegd om

28 'Derivative instruments: Procter & Gamble licks its wounds' uit International Financinll 1026, April16 1994: 81. Uit de formules die in dit artikel besehreven staan blijkt duidelijk dat treasurer R. MaiDs niet uit was op een indekking van een verhoging van de vijfjarige US Treasury bond, maar ronduit speculeerde op een mogelijke verlaging van de interestvoeten. 29 Uit 'Lessons from the losses' versehenen in Co!JNlllte Fjng!!§, June 1994: 19-27. 30 Uit 'Metalgesellsehaft, Schadenfreude', The Econpmjst, 22 januari 1994: 69. Ondertussen deelde bet bedrijf mee dat het de participaties in Buderus en Lehnkehering Montan Tr.msport moet verkopen om het miljardenverlies te dekken. ~.Issue

171

kredietrisico te beheren op de meest efficiente manier. Er zijn drie gebieden waarop controles relevant zijn3l: • • •

bij bet opstellen van een thesauriebeleid; bij bet uitvoeren van de transactie; in de 'back office' functie.

De Bank for International Settlements stelt in haar recente ricbtlijnen32 omtrent risicobebeer voor dat de Raad van Bestuur van een bedrijf verzekert dat de gevolgde politiek omtrent de activiteiten van derivaten in overeenstemming is met de ondernemingsstrategie en kan worden ondersteund met een adequate kapitaalbasis. De met de tegenpartij afgesloten transacties dienen te worden goedgekeurd door de treasurer of financieel directeur en door de Raad van Bestuur voor parastatalen of financiele instellingen. De Raad van Bestuur dient ook de verantwoordelijke personeelsleden aan te duiden voor de implementatie van de gekozen doelstellingen, aismede de grenzen van de verantwoordelijkheid van dit personeel vast te leggen. Het tweede vlak waar bet raadzaam is om een controle-orgaan te hebben, is bij bet uitvoeren van een transactie. Te veel derivaatverliezen zijn bet resultaat van niet-geautoriseerde transacties. Deze niet-geautoriseerde transacties komen niet aileen voor in de kantoren van bet moederbedrijf, maar ook bij dochterondernemingen33. De enige manier om dit soort verliezen te vermijden is aile thesaurie-activiteiten te centraliseren en aile bankrelaties enkel te Iaten verlopen via de boofdvestiging. Het is duidelijk dat niet aile nietgeautoriseerde transacties op deze manier kunnen worden vermeden, maar de procedures moeten zo opgesteld zijn dat men ze snel kan identificeren. De beste manier om dit effect te verkrijgen is aan functiescheiding te doen binnen bet thesauriedepartement Het opzetten van k:redietlijnen en limieten is een taak die dient te worden vervuld door een afzonderlijke eenheid en niet door de mensen die direct betrok:ken zijn bij bet thesauriegebeuren. Specifieke kredietprocedures moeten ervoor zorgen dat de potentiele tegenpartijen over de gescbikte k:redietwaardigheid beschik:ken. Men kan biervoor ook beroep doen op exteme bronnen zoals Standard & Poor's ofMoody'sl4.

'Controlling treasury dealiog: the purpose of internal controls must be the rapid identification of errors and unauthorised transactions', D. Ross, Ac:count!mcy, March 1992:

3t

134.

'Risk Management Guidelines for Derivatives', Base) Comite on Banking Syperyjsion, July 1994. 33 Het USD 660 miljoen verlies van Metalgesellschaft werd geboekt door bet filiaal in New York. 34 Vele participanten gebruiken gewone 'debt ratings' om de totale kredietwaardigheid van een ondememing te bepalen. Bij het gebruik van swaps gaat het om een specifiek produkt en dient men de capaciteit van de ondemcming te bepalen voor het terugbetalen van een 32

172

Het eerder besproken k:redietrisico bestaat uit verscbillende componenten en het is duidelijk dat men, voor het afsluiten van een nieuwe overeenkomst met een potentiele tegenpartij, het bijkomend risico dient in te schatten dat bovenop de bestaande portefeuille zal komen. Er kan zelf een natuurlijke compensatie uit voortkomen. Nadat de transactie is uitgevoerd. is confirmatie een taak die door de verhandelaar moet worden vermeden zelfs indien dit elektronisch gebeurt. Uitwisseling van de hoofdsom op de vervaldag kan enkel · tegen de juiste confirmatie gebeuren3s. Een andere belangrijke taak die de 'back office' moet uitvoeren is adequate rapportering van de resultaten en posities en ook een herwaardering op dagelijkse basis, indien mogelijk. De grootste verliezen bij financiele instellingen zijn gemaakt door traders die verliezen proberen te verbergen in de hoop dat de markt terug in hun voordeel zal evolueren36. Uit eigen onderzoek blijkt dat bij de financiele instellingen voor eenennegentig percent (90,9 percent) de confirmaties worden uitgezonden binnen achtenveertig uur na het afsluiten van een transactie. Toch gebeurt het soms dat het zes maanden duurt vooraleer de transactie wordt geconfirmeerd door fax of telex (8,4 percent)37. Het is ook raadzaam om een mantelovereenkomst af te sluiten vooraleer een transactie aan te gaan. Door deze politiek te volgen verzekeren beide partijen zich ervan dat ze de voorwaarden van de overeenkomst goed begrijpen. Indien bier, door gebrek aan tijd. niet aan kan worden voldaan, dient men zich toch te vergewissen van de essentiele termen van het contract en de overeenkomst zo snel mogelijk te versturen naar de tegenpartij, om aile mogelijke misverstanden te vermijden. Wanneer swaptransacties worden aangegaan zonder een eerder bestaande mantelovereenkomst, dient men de nodige inspanningen te leveren om een lsda-document te implementeren. VLC.3 Verbeteren en verminderen van bet kredietrisico Er bestaan verschillende strategieen voor het verminderen van het risico dat men loopt op de tegenpartij bij het gebruik van swaps. Deze technieken kan financieel insttument. Standard & Poor's introduceerde daarom in 1991 'counteipany ratings' als oplossing voor deze problematiek. Sinds dan werd er nog maar aan SO ondememingen een counterpany rating toegekend, daar Standard en Poor's enkel ratings uitgeeft op verzoek van de bedrijven (S&P is namelijk 'issuer driven'). Moody's is nu van plan om counterparty ratings te verstrekken aan meer dan 1.000 entiteiten werkzaam in de fiDancii!le en bedrijfswereld. Uit 'Risk and Reward: Need for greater clarity on creditworthiness' door T. Corrigan, Financial Times, May 1, 1994: 23. 35 'Matching' principe. 36 Kidder Peabody rapporteerde een verlies van USD 210 miljoen, omdat 'bond trader' Jert niet bestaande transacties in het systeern bracht en op de koop toe enorme bonussen opstreek. Uit 'They said, he said at Kidder Peabody', Business Week. August 8, 1994:50.52. 37 Zie bijlage C vraag 5:254.

173

men opdelen in twee stromingen. Enerzijds tracht men de kans op faillissement van de tegenpartij te verminderen door de kredietwaardigheid op te krikken aan de hand van kredietbrieven of garanties van derden. Anderzijds doelt men op een vermindering van het risico van de onderliggende transactie zelf, waarbij periodiek geldsommen worden uitgewisseld afhankelijk van het 'mark-to-market' resultaat van de transactie. Kredietbrieven en garanties zijn de meest gebruikte instrumenten voor het verhogen van de kredietwaardigheid van de tegenpartij in de swapmarkt. Garanties of zwakkere vormen zoals 'letters of support' of 'letters of comfort' worden meestal gevraagd door de bank aan bet moederbedrijf van een filiaal. In geval van een Zwakke kredietwaardigheid kan een bedrijf zelfs een garantie kopen, al is dit eerder de uitzondering dan de regel, want de kosten voor het aangaan van een swap zou bet arbitragevoordeel dat eraan vastzit teniet doen. Het is ook logisch dat het garantiebedrag dat wordt gevraagd groot genoeg moet zijn om bet maximale risico van de onderliggende transactie te dekken. Wanneer de verplichtingen van een van de tegenpartijen met betrekking tot de swaptransactie dan niet wordt nagekomen, beeft de andere partij bet recht om op basis van de eerder verkregen garantie haar recbten te Iaten gelden. Verschillende Amerikaanse investeringsbanken staan, door hun lagere 'credit rating' en uitdrukkelijke wens van hun klanten om enk:e] met tenminste AAentiteiten te werken, onder drok om derivaatfilialen38 op te richten. Het voordeel van deze AAA·swapfilialen is dat bet directe kredietrisico op het moederbedrijf wordt weggenomen en dat er een kredietverbetering optreedt voor de tegenpartijen. Men bekomt een AAA-rating door extra kapitaal in te brengen, waarbij de 'rating' huizen ervan uitgaan dat deze entiteiten hestand zijn tegen de meest extreme scenario's. Voor de 'rating' huizen is bet ook belangrijk dat de AAA-entiteit juridisch een andere ondememing is dan bet moederbedrijf, zodat er geen consolidatie kan komen in geval van · een faillissement van het moederbedrijf. AAA-filialen dienen ook te werken volgens bepaalde richtlijnen inzake ratio's en limieten die percentages zijn van het kapitaal voor het aangaan van swaptransacties met andere tegenpartijen, of limieten inzake de bedrijfssector waar de tegenpartijen in werkzaam zijn, om

38 ln oktober 1994 besliste Goldman Sachs zijn derde 'AAA derivative vebicule' op te richten. Ditmaal vroeg Goldman Sachs aan de Japanse Mitsui Marine AAA· verzekeringsmaatschappij om mee te parti.ciperen in de oprichting. Mitsui Marine, tot nu toe niet actief in derivaten, ontvangt de helft van aile inkomsten van de GSM·MDP activiteiten. De kosten voor het opzetten van deze structuur schijnen minimaal voor de Wall Street Bank daar Mitsni Marine het grootste gedeelte voor zijn rekening neemt. Het eigen vennogen van deze entiteit is met USD I0 miljoen dan ook bijzonder laag, vergeleken ntet andere entiteiten zoals Menill Lynch Derivatives Produkts en Salomon Swapco, opgezet voor hetzelfde doel. Uit 'Derivatives subsidiaries: a triple-A twist', International Fingncine Review, October 16, 1993:84.

174

diversificatie van de portefeuille te verzekeren. Deze entiteiten mogen ook geen ongedekte posities hebben, waarbij elke transactie moet worden gedekt door een spiegelpositie. Een tegenpartij kan zijn k:redietwaardigheid verbeteren door bijkomende zekerheden te verstrekken, waardoor bet risico van de onderliggende swap kan worden verminderd of gecompenseerd. Deze overeenkomsten kwmen unilateraal of bilateraal zijn en houden in dat wanneer de tegenpartij zijn verplicbtingen niet nakomt. de andere partij het recht heeft deze overeenkomst te gelde te maken. Unilaterale zekerheden gebruikt men wanneer een van beide partijen een zwakkere kredietwaardigheid heeft. De partij wordt dan verplicht de zekerheid prijs te geven voor transacties die een negatieve marktwaarde vertonen. Om zekerheden beter af te dwingen, wordt een bijkomende clausule opgetekend in bet lsda-document Het spreekt voor zich dat dit document voor iedereen verschillend is, rekening houdend met de specifieke toestand waarin men zich bevindt en de financii!le condities die de zekerheid kwmen afdwingen. Men kan ook trachten bet risico door te schuiven of te verkopen aan een derde partij. De instellingen vervullen dan puur de rol van financieel tussenpersoon en zijn er aileen op uit een commissie te verdienen via hun netwerk van klanten. Dit reduceert bet risico voor de financi!le tussenpersoon wel, maar verandert Diets aan bet risicoprofiel van de swapmarkt. Indien de rechten en verplichtingen daadwerkelijk worden doorgegeven aan een derde, dient bet akkoord te worden verkregen van de tegenpartij waarmee de swap initieel werd afgesloten. Een altematief voor bet verstrekken van zekerheden bestaat erin periodiek geldsommen terug te betalen om negatieve marktwaarden te dekken. Deze techniek wordt sinds lang toegepast op de futuresmarkt. De tegenpartij met de positieve marktwaarde ontvangt de som waarbij de transactie opnieuw een marktwaarde van nul verkrijgt39. Uit bet marktonderzoek blijkt dat tweederde van de banken bereid is contant geld en effecten te ontvangen om aldus bet te nemen kredietrisico van de tegenpartij te verbeteren. Ongeveer 75 percent van de instellingen is zelfs

39 Ondanks bet feit dat 'margining' een belangrijk element kan zijn voor het verminderen van het kredietrisiro, hetekent dit niet dat de looptijd van de transactie korter wordt. Een

'margining' overeenkomst kan wei de kredietrisicofactor verminderen die aan een transactie wordt toegekend, daar de potentiele wa.ardeverandering van het contract vermindert. Het tijdsverloop van de transactie verandert ecbter Diet. Indien er noch een bei!indigingsclausule noch een drempelhedrag bestaat, kan de swap niet worden opgezegd in geval er een verslapping van het krediet optreedt. Intern memorandum van Citibank, MEiinini and PSR. December 10, 1993.

175

bereid garanties van derden te accepteren om mogelijke verliezen te k:unnen recupereren. Toch schijnt bijna 75 percent van de banken onder geen enkele voorwaarde haar swaplijnen te willen verhogen, zelfs indien blijkt dat er een additionele transactie kan worden gedaan. Men wil wel ruimte scheppen op verstrekte kredietlijnen door het risico te verminderen via 'netting' (9 percent), of door eerder afgesloten transacties vroegtijdig te beeindigen (55 percent). VI.C.4 'Netting' Naast de rol die 'netting' systemen zullen blijven spelen in bet dagelijkse betalingsverkeer in de strikte zin, k:unnen dergelijke systemen ook nuttig zijn bij bet terugdringen van risico's die verband houden met langetermijntransacties, waarbij er een zekere tijd verloopt tussen afsluiting en vereffening40. AI een tijdje ijvert de financiale wereld voor multilaterale 'netting'. Multilaterale 'netting' verkrijgt men door de som te bepalen van aile bilaterale nettoposities die een participant aanhoudt met de andere tegenpartijen. Deze som is dan de 'net-net' positie en stelt de nettopositie voor van de participant tegenover bet gebele systeem. Indien deze 'netting' voor aile derivaattransacties wordt uitgevoerd door een centrale eenheid, ontstaat een bilaterale nettopositie tussen elke participant en de centrale eenheid. De som van alle netto credit posities en aile netto debet posities zal altijd gelijk zijn aannul. Multilaterale 'netting' kan een aantal voordelen creeren voor de financi!le wereld, daar het kredietrisico tussen de verschillende tegenpartijen verrnindert, waardoor een gedeelte van bet toegewezen kapitaal voor derivaten vrijkomt. Dat bedrag kan op zijn beurt worden gebruikt voor andere transacties. Multilaterale 'netting' zou er ook toe k:unnen leiden dat toegang kan worden verleend tot zwakkere kredieten of kleinere participanten op basis van verstrekte zekerheden. Het multilaterale 'netting' concept kan worden gestructureerd op twee manieren. In bet geval van de centrale aanpak neemt een centrale eenheid de verantwoordelijkheid van kredietrisico's op zicb en beheert ze de risico's van de verschillende partijen op zelfstandige basis. Zoals bij bestaande systemen4l kan dan naar bijkomende garanties worden gevraagd in geval van verboogd risico. In deze structuur zal de capaciteit om faillissementen van participanten op te vangen volledig afhangen van de gebruikte controleprocedures en van de capaciteit om financiale verliezen op te vangen. Door gedecentraliseerd te R. Reynders, 'Netting en clearing in de lift?', Bank- en Financiewezen. maan 1994: 117119. 4 1 Euroclear of Cedel weztzaam in de 'bond-clearing' zijn goede voorbeelden van een centrale aanpa.k.. 40

176

gaan werken is elke participant zelf verantwoordelijk voor bet beheren van de kredietrisico's. In geval van faillissement van een tegenpartij kunnen aile andere participanten van het systeem een gedeelte van de kosten dragen op een pro rata basis. De bestaanskansen van zo'n systeem hangen dus af van de wijze waarop 'contingent liabilities' worden beheerd. Buiten de voordelen, verbonden aan multilaterale 'netting', wijst bet Lamfalussy rapport42 ook op een aantal risico's die bet systeemrisico kunnen verhogen. Met multilaterale 'netting' kan bet risico worden teruggebracht tot een enkele centrale tegenpartij en aldus kan het systeem gevoelig worden gemaakt in het geval verliezen dienen te worden geabsorbeerd. Het gebruik van zo'n systeem kan ook leiden tot een uitbreiding van derivaattransacties met te zwakke tegenpartijen en een verloochening van een bilaterale kredietdiscipline. Het is ook duidelijk geworden dat een solide juridische basis in het kader van multilaterale 'netting' uiterst moeilijk te verwezenlijken valt. Een werkgroep van de Europese Commissie 'On the legal framework for cross-border payments in the Community', waarin ook vertegenwoordigers van de Centrale Banken zetelden, boog zich over de juridische aspecten van 'netting' en het vastleggen van zekerheden ter beveiliging van bet systeem. Het zijn vooral de juridiscbe verschillen en onduidelijkbeden die bijdragen tot onzekerheid en inefficientie van buitenlandse betalingen in de Europese Unie. De Centrale Banken moeten momenteel ook aile initiatieven ontmoedigen omdat juridiscbe onzekerheden systeemrisico's kunnen veroorzaken. Belangrijk is de legale afdwingbaarheid van verrekeningschema's tussen de verschillende jurisdicties, waarbij een EU-studie43 aantoont dat multilaterale 'netting' enkellegaal wordt wanneer een centrale partij wordt ingeschakeld en aile bilaterale contracten veranderen in twee nieuwe contracten. Het feit dat in Ianden zoals ltalie en Nederland de nul-uurregel44 nog steeds van toepassing is maakt bet 'netting' proces in geval van faillissement nietig en ongeldig. Daar er nog geen oplossing in bet verschiet ligt wat multilaterale 'netting' betreft, concentreren de meeste grootbanken zich op bilaterale 'netting' schema's, waardoor toch kan worden genoten van een aantal voordelen van bet verrekeningsconcept voor derivaatprodukten.

42 'Report of the Committee on Interbank 'netting' Schemes of the Central Banks of the Group of Ten Countries', uitgegeven door Bank for International Settlt:ments, November 1990. 43 'Issues of Common Concern to EC Central Banks in the Field ofPayment Systems' van de

Workini Groyp on EC Payment Svstems· September 1992. 44

Onder de nul-uurregel, gaat men ervan uit dat indien een faillissement zich voordoet gedurende de dag, dit moment overeenkomt met bet uur nul, waarbij aile transacties na dit tijdstip geldig zijn. In bet algemeen zal de curator bepalen welke individuele transacties tegengesteld worden.

177

Krachtens artikel 157 van de wet van 22 maart 19934 5 op bet statuut en het toezicht op de kredietinstellingen kan verrekening tussen kredietinstellingen nu ook in Belgie, mits er een soort mantelovereenkomst bestaat, waardoor de beschouwde verrichtingen niet meer over een zelfstandig juridisch statuut beschikken. Compensatie tussen bancaire tegenpartijen is volgens dit artikel voortaan tegenstelbaar aan bet faillisementsrecht, waardoor 'cherry picking' 46 is uitgeschakeld.

VI.D Impact van de eigen-vermogenregeling voor kredietinstellingen Risicoconcentratie kan verschillende vonnen aannemen, naast de gewone vonn van kredietrisico, kan risicoconcentratie ook verwijzen naar een overdreven marktrisico of financieringsrisico, indien de instelling te afhankelijk is van een bepaalde financieringsbron. Niet alle vonnen van risico zijn even tastbaar of meetbaar. Het feit echter dat veel banken zich specialiseren in een bepaalde niche houdt in dat deze instellingen grotere commissies kunnen aanrekenen, maar ook gevoeliger zijn voor een eventuele terugval in die markt of produktgroep. Ervaring leert ons ook dat concentratie van risico kan resulteren in substantiele verliezen zonder bet bestaan van een evenredig winstpotentieel. De autoriteiten zijn dan ook van mening dat hun taak bestaat uit het beperken van risicoconcentratie in de vorm van algemene kredieten en grote groepen van kredietnemers. Het probleem dat zich opdringt bij bet definieren van ns1co is bet kwantificeren ervan indien bet minder directe vormen vau krediet betreft dan bet traditionele kredietverstrekken. De procedure wordt complexer met de introductie van nieuwe financiele produkten. De verantwoordelijke overheidsinstellingen stellen daarom voor dat de methoden om bet risico te meten rekening dienen te bouden me* onmiddellijke vorderingen maar ook potentiele vorderingen en hun latente schulden. In normale omstandigheden is bet relatief eenvoudig om bet risico op een tegenpartij te definieren. Wanneer financiele instellingen echter in moeilijkbeden geraken, valt bet dikwijls op dat de problemen zich toespitsen op slechts enkele punten. Het is dus uiterst belangrijk om potentiele relaties te kunnen identificeren tussen verschillende enkelvoudige schuldenaars die legaal of economisch met elkaar verbonden zijn. In bet kader van de eigen-vermogenratio kan men zich de vraag stellen welke conversiefactoren dienen te worden aangewend voor buitenbalansprodukten zoals opties, futures en swaps, waar de crediteur niet bet volledige risico op de hoofdsom loopt, maar slechts bet verschil tussen de aankoopprijs en de vervangingswaarde.

45

Artikel 157 stelt de k:redietinslellingen in staat om aan intemationale 'clearing'systemen dee! te nemen en werd door de afschaffing van de nul·UUll'llgel een noodzakelijke voorwaarde vervuld voor bet van start gaan van de ven:ffeningssytemen. 46 Zie boofdstuk IV.C Inhoud van de Isda-mantelovereenkomst: 109.

178

Het meten van lcredietrisico's voor buiten-balansprodukten Icreeg aanzienlijke belangstelling van de lokale en intemationale autoriteiten door de explosieve groei van deze instrumenten gedurende de afgelopen jaren. Het eerste voorstel van regulatoren over deze problematiek dateert van 1987 toen de US Federal. Banking Supervisory Authority en de Bank of England47 solvabiliteitsratio's uitvaardigden voor financiele instellingen. In dit document wordt gewag gemaakt van het kapitaal waarover de banken moeten beschikken om . potentiele verliezen te dekken bij bet gebruik van buiten-balansprodukten in geval van faillissement van de tegenpartij48. In juli 1988 keurde bet Basel Comite, met medewerking van twaalf centrale banken uit de ge'industrialiseerde Ianden, een document4 9 goed met een reeks voorstellen voor de toezichthoudende organen op kredietinstellingen. Dit document werd ontworpen om uniforme standaardprocedures te bevorderen bij bet berekenen van kapitaalratio's voor banken die actief zijn op de intemationale kapitaalmarkten. De ricbtlijn bepaald dat een bank over een kapitaal van 8 percent dient te beschikken voor aile gewogen risico-activa op de balans. Met bet basisbegrip gewogen risico-activa, erkent bet Basel Comite dat het kredietrisico kan varieren van 0 tot 100 percent, afhank.elijk van het karakter van het actief. Op basis hiervan worden gewogen risico's toegewezen van 0, 10, 20, 50, of 100 percent aan specifieke risicocategorieen. Bankbiljetten bebben een gewogen risico van 0 percent, terwijl een lening aan een bedrijf een gewogen risico van 100 percent kan bedragen. Dit betekent dat indien een bank over een eigen vermogen beschikt van BEF 1 miljard bet een totaal bedrag van BEF 12.500 miljard (1.000/ 0.08) kan uitlenen aan ondemerningen. De kern voor bet Basel Comite was bet determineren van bet passend gewogen risico voor interesten valutaswaps. VI.D.l Belgii! Gebaseerd op de bovenvermelde ricbtlijnen van bet Basel Comite, laat de Commissie voor bet Bank- en Financiewezen de besluiten van 5 december 1995 betreffende bet eigen vermogen voor de lcredietinstellingen en betreffende de eigen-vermogensverplichtingen van de kredietinstellingen op

'Potential Exposure on Interest Rate and Exchange Rate Related Instruments' uitgegeven in 1987 door de Federal Reserve Bank en de Bank of England. 48 Met buiten-balansverplichtingen doelt men op garanties, 'standby letters of credit', 'bid' en 'performance bonds', 'acceptances', 'repurchase agreements', ongebruilcte k:redietlijnen en operaties met betrekking tot interesten valutakoersen. 4 9 Rapport van 11 juli 1988, betreffende 'International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards' van bet Committee on Banking Regulations and Supervisocy Practices. Dit document lag dan weer aan de basis van de EG richtlijn van 18 december 1989 (richtlijn 89/647/EEC), betreffende solvabiliteitsratio's voor k:redietinstellingen. Deze solvabiliteitsratio's zijn gebaseerd op de gewogen risico-activa rekening houdend met het versehi! in kredietwaardigheid van de tegenpani.j. 47

179

geconsolideerde basis bij Ministerieel Besluit goedkeurenso. Hierin stelt men solvabiliteitscoefficienten vast, waarbij bet eigen vermogensl van een k:redietinstelling: I) in geen geval kleiner mag zijn dan bet totaal van de vaste activa, met · uitsluiting van de activa die met toepassing van art. 14 voor de berekening van bet eigen vermogen moeten worden afgetrokken; ii) steeds moet voldoen aan de algemene solvabiliteitscoefficient berekend op basis van de vreemde middelen en dit volgens de volgende schaal:

nhd.ll· Solvabiliteitscoefficient op basis van vreemde valuta ::;; BEF 1 miljard Eerste schijf Tweede schijf > 1 miljard::;; 5 mil~ > 5 miljard::;; 10 milj Derde schijf Vierde schijf Vijfde schijf

> 10 miljard ::;; 50 miljard > 50miljard

6% 4% 3% 2,5% 2%

iii) mag niet ldeiner zijn dan de som van de vereisten die voortvloeien uit bet kredietrisico, bet afwikkelings- en wederpartijrisico, bet renterisico en positierisico in aandelen dat voortvloeit nit de handelsportefeuille en bet wisselrisico Het nieuwe besluit steunt op bet beginsel dat bet vereiste eigen vermogen in de eerste plaats wordt bepaald door de graad van kredietrisico dat aan elk van de balansposten en buiten-balansposten is verbonden. Elk van deze posten dienen in vier gewogen risicovolumes te worden ingedeeld: 0%, 20%, 50% en 100%. De criteria om de risico's in te delen naar bet juiste gewogen risicovolume vindt men hieronder schematiscb voorgesteld. Een onderscheid wordt gemaakt tussen de aard van de verrichting en bet statuut van de tegenpartij. SO Belgisch Staatsblad van31

december 1995. Het begrip 'eigen vermogen' wordt gedefinieerd a1s (biz. 9 art. 14, 'Eigen· vermogensregeling voor kredieUnstellingen', Besluiten voor het Bank· en Financiewezen): a) op te nemen bestanddelen: i) bet gestort kapitaal en de uitgiftepremies; ii) de reserves en de overgedragen winst; iii) bet Fonds voor algemene bank:risico's b) af te trekken posten: i) het verlies van het boek;jaar en het overgedragen verlies; ii) de oprichtingskosten; iii) de imrnaterii!le vaste activa; iv) de eigen aandelen van de kredietinstelling; v) de mogelijke en voorzienhare verliezen en kosten waarvoor, naar het oordeel van de Commissie voor het Bank-en Financiewezen, niet de nodige waardeverminderingen werden geboekt of voorzieningen werden gevormd. 51

180

a Risicovolume op basis van de aard van de verrichting52 a) Kasmiddelen en gelijkwaardige posten; vorderingen en verplichtingen gewaarborgd door tegenwerpelijk pandrecht op ontvangen deposito's en dergelijke b) Bestanddelen gewaarborgd door een tegenwerpelijk pandrecht op ontvangen deposito's en gelijkgestelde: - vorderingen en verplichtingen - andere activa, include toekomstige c) Waarden ter incasso d) Volledig hypothecair gewaarborgde woonkredieten e) Vorderingen van bet soort bedoeld bij art. 14, § l, 2°, c) en d), en art. 15, § 1, 3° f) Overige vorderingen, inclusieftoekomstige g) Overlopende rekeningen van bet actief; deze die de instelling niet kan bepalen naar wederpartij h) Overige activa, inclusieftoekomstige i) Documentaire kredieten met risico voor de instelling: - gewaarborgd door onderliggende goederen -andere j) Onbenut deel van betekende kredietlijnen met oorspronkelijke looptijd > l jaar en van NIF's, RUF's, e.d. k) Borgstellingsverbintenissen en eigen activa bezwaard met zakelijke zekerheden: - zonder kredietvervangend karakter - met kredietvervangend karakter l) Geschreven put-opties op effecten e.a. waardepapier m) Potentil:!le vervangingskosten van termijnverrichtingen op valuta, goud en rente

W egingsfactor 0%

0% 100% 200.4 500.4 1000.4 100% 1000/o 500.4 1000.4 20% 50% 500.4

50% 1000/o 50% 50%

52 Het schematisch overzicht is terug te vinden in de publicatie van de 'Eigenvennogensregeling voor kredietinstellingen' uitgegeven door de Commissie voor bet Banken Financiewezen S december 1995:44.

181

b Risicovolume op basis van bet statuut van de wederpartij53 Wegingsfactor a) De Europese Gemeenschappen

0%

b) Centrale overheden en centrale banken van - Ianden van zone A

0%

-landen van zone B: * uitgedrukt en gefinancierd in nationale munt van de ontlener * overige c) Regionale en lokale overheden - Gewesten en Gemeenschappen in Belgit! - van overige Ianden van zone A * Lid-Staten van de Gemeenschap *andere - van Ianden van zone B d) De Em en de multilaterale ontwikkelingsbanken e) Kredietinstellingen van: - landen van zone A - landen van zone B: * oorspronkelijke looptijd s; l jaar * oorspronkelijke looptijd > 1 jaar f) beleggingsondernemingen van: - Ianden van zone A - landen van zone B g) Andere

0% 100% 00/o 200/o 20% 100% 20%

20% 200/o 100% 200/o 100% 1000/o

Voor de balansposten is de berekening van bet gewogen risicovolume voor de hand liggend: bet bedrag van bet activa wordt vermenigvuldigd met de overeenkomstige gewogen risicofactor en conversiefactor. Voor de buiten-balansposten houdt de berekening van bet gewogen risicovolume de twee volgende stappen in: i) De aangegane verplichtingen dienen te worden vertaald naar een balanspost gebruikmakend van een conversiefactor die de potentiele vervangingskosten weergeeft. ii) Eens vertaald naar een balanspost, wordt bet net als elk activa vermenigvuldigd met de overeenkomstige gewogen risicofactor.

53 Zie 'Eigen-vennogensregeling voor kredietinstellin.gen, Commjssje voor bet

Dank- en

Fjnancj!!W!lWJ, 5 december 1995:45.

182

Het proces verloopt dus als volgt: Fipm 23 · Schematisch overzicht berekening gewogen risicovolume

Hoofdsom van de swap

,

X conversiefactor

Potentfile vervangingskosten

,

X gewogeu risicofactor

Gewogen rlsicovolume

...

..

Om bet potentiele kredietnstco te evalueren na bet in gebreke blijven van de tegenpartij bij interesten valutaswaps, raadt bet Basel Comite twee mogelijke conversiemethoden aan:

c Eerste metbode54 De potenti!le vervangingskosten worden gedefinieerd als de som van de volgende elementen5S: (i) de vervangingskosten op basis van de marktwaarde van de contracten met een positieve waarde; (ii) bet potentieel toekomstig kredietrisico, zijnde de som van de produkten verkregen door vermenigvuldiging van de theoretische boofdsommen van ieder van de uitstaande verrichtingen met bet volgende percentage:

S4 Deze eerste methode komt overeen met de 'current exposure' methode, terwijl de tweede methode overeenkomt met de 'original exposure' methode van het Basel Comite rapport van 11 juli 1988. 55 'Eigen vermogensregeling voor kredietinstellingen', BesJnit!m yan de Commjssie voor bet Bank-~ Financiewezen. 12/1995: 18.

183

~:

Potentiele vervangingskosten volgens de eerste methode

Resterende looptijd tot en met 1 jaar > 1 jaar ::;; 5 jaar > 5 jaar

Verrichtingen op valuta 1% 5% 7,5%

Verrichtingen op rente 0% 0,5% 1,5%

Met de eerste methode wordt de marktwaarde berekend, aangepast door · bovenstaande formule om te verzekeren dat de marktwaarde niet wordt onderschat voor bet verdere verloop van de swap. Bij aanvang wordt een percentagebedrag bepaald, dat automatisch wordt aangepast vanafbet ogenblik dat bet bedrag wordt overscbreden door de huidige marktwaarde, om aldus het kredietrisico niet te onderschatten. Het kredietrisico kan echter nooit onder bet minimaal bepaalde bedrag vallen, zelfs indien er geen kredietrisico bestaat ten opzichte van de marktwaarde. 1ah!:l..ll: Voorbeeld van de potentil!le vervangingskosten voor interesten valutaswaps, berekend via de eerste methode

1.000

1%

-10

6

16

::;;s jaar 1.000

S%

so

(3)

so

0% O.S%

0

6

6

s

(3)

s

B

A inSEF

nocfdsom

in

converslefac:tor

BEF

> 1 jaar

D

.-ntiMI

toekomstig

Valutaswap

tim I jaar

c

(winstlveriles)

E

..

potentitle ~

lnterestswap

tim 1 jaar

1.000

> I jaar ::;; S jaar

1.000

Het dient te worden opgemerkt, dat indien de marktwaarde verliezen inhoudt. kolom E enkel bet potentiele kredietrisico vertoont. Contracten met een 0% conversiefactor hebben enkel potentiele vervangingskosten indien de marktwaarde positief is. In bet geval er een verrekening plaatsgrijpt tussen de kredietinstellingen door 'netting', gebeurt de verrekening van bet eigen vermogen op dezelfde manier, namelijk door de som te bepalen van de vervangingskosten op basis van de positieve marktwaarde van de contracten en bet potentiele toekomstige kredietrisico.

Dit kan worden geruustreerd door onderstaande interestcontracten die op 31 december, na verrekenning, een gezamenlijk meerwaarde van BEF 100 bebben. De som van de boofdbedragen, vermenigvuldigd met de 1% conversiefactor (in bet geval de resterende looptijd < 1 jaar) en bet BEF 100 nettobedrag, resulteert in een potentiele vervangingskosten van BEF 156.

184

IAI:li:W: Voorbeeld berekening potentiele vervangingskosten met 'netting' A

B

c

D

E

InBEF

Conttact I

Con!J'al:l2

I:boofdsom

Conversiefaetor

'netting'

A&B

1%

Hoofdsom

3.500

2.100

5.600

56

Marl<Jw.iarde

3.800

!.900

300

(200)

boofdsomop

31112

Herwulderings.

100

resuh:aat

156

Potcntiele vervangingskostcn (D+E)

d Tweede methode De potentiele vervangingskosten worden bier verkregen door de theoretiscbe boofdsommen van elk van de uitstaande verricbtingen te vermenigvuldigen met de onderstaande percentages, bepaald in functie van de looptijdS6 ~·

Potentiele vervangingskosten volgens de tweede methode

Looptijd tot en met 1 jaar > 1 jaar S 2jaar per bijkomende periode van maximaal 1 jaar

Verrichtingen op valuta 2%

5%

Verrichtingen op interest 0.5% 1%

+3%

+1%

Met de tweede risicomethode wordt bet kredietrisico berekend voor de gehele looptijd van de swapt:ransactie, zonder enige aanpassing betreffende de marktwaarde van bet contract op een bepaald tijdstip in de toekomst. De boofdsom wordt in bet geval van een interestswap vermenigvuldigd met een percent per jaar, plus een additionele 1% per jaar voor de resterende periode. De reden hiervoor kan men terugvinden in bet feit dat wanneer de periode korter wordt, de invloed van een veranderende rente kleiner is, waardoor de buidige waarde op dat ogenblik ook kleiner za1 zijn. Dit is niet bet geval voor valutaswaps, waar de wisselkoersen een grotere volatiliteit vertonen dan rentevoeten en waar bet wisselkoerseffect de vervangingskosten van de interesten overtreft. Tabel 36 57 veronderstelt een vijfjarige renteswap vastlvlottend voor een nominaal bedrag van BEF 1 miljard. De financH!le instelling die de transactie

56 V oor verrichtingen op valuta is geopteerd voor de oorspronkelijke looptijd; voor verrichtingen op rente voor de resterende looptijd.

185

afsluit, wenst bovendien een winst te genereren van 20% op het eigen vennogen waarover bet beschikt. Voor bet eerste jaar moet de bank minimaal BEF 320.000 verdienen oftewel een minimum commissie van 3,2 basispunten. Dit betekent dat de bank over de volledige vijf jaren een minimumcommissie dient aan te rekenen van 1,68 basispunten. ~·

Voorlleeld minimum winstmarge voor een 200/o rendement op het eigen vermogen

Jaar

Conversiefactor

gewogen

potenlieel risico

risi<:ofactor

4% 3% 2% 1% 0.5

1

2 3 4 5

-

_._

eigenve.._,

50% 50% 50% 50% 50%

8% 8% 8% SOlo 8%

minimum

winslmarge (op winslmalge '"'

=t:

-iS)

buiSDUnten)

20% 20% 20% 20% 20%

3,2 2,4 1,6 0,8 0,4

In tegenstelling tot de eerste verrekeningsmethode dient men bij deze methode geen rekening te bouden met herwaarderingsresultaten. De potentiele vervangingskosten worden immers verkregen door de notionele hoofdsommen van elk van de uitsta.ande verricbtingen te vermenigvuldigen met bet percentage dat overeenkomst met de looptijd van de transacties. Dit komt overeen met twee percent voor transacties met een resterende looptijd die kleiner is dan I jaar. De potentiele vervangingskosten in geval van de tweede methode bedragen BEF 112. md.1Z: v00Ibeeld1potentti.! . le vervangmg . skosten vo gens detweede methode B A c D lnBEF

Contract 1

Hoofdsom Marktwaarde boofdsomop

3.500 3.800

Contract2

2.100 1.900

thoofdsom

Conversiefactor

A&B

2%

5.600

112

31/12

112

Potcnti!le vervangingskosten

e Renterisico voortvloeiend uit 'trading' Met de nieuwe versie van bet reglement van 5 december 199558 op bet eigen vennogen voor kredietinstelligen van de Commissie voor bet Bank- en Financiewezen werd bet risicobegrip uitgebreid. De richtlijn maakt een

57 'Les swaps

de chani!: et de taux d'interet', It Piette, intern document Citibank Brussel,

1990. 58 De nieuwe

rapportering dient voor het eerst te worden toegepast op 30 juni 1996.

186

onderscbeid tussen de bank:portefeuille en de handelsportefeuille. Banken dienen dus voor hun 'trading' activiteiten een additioneel eigen vennogen aan te leggen. Bovendien moeten de financiele instellingen over systemen beschikken die benzelf alsook de controle organismen in de mogelijkheid stelt de posities dagelijks op te volgen, kwartaal te kunnen rapporteren en een mogelijk alannsignaal kan uitzenden bij een eventueel tekort van eigen vennogen. Er wordt ook een onderscbeid gemaakt tussen specifiek risico en . algemeen risico. Met specifiek risico wordt gewezen op prijsschommelingen als gevolg van een verandering van de kredietkwaliteit. Hiervoor dienen dus ook kosten te worden gereserveerd in de vorm van risicofactors die varieren tussen 0.25% voor instrwnenten met een looptijd tot zes maanden, 1% voor instrumenten met een looptijd tot twee jaar en 1,6% voor instrumenten met een looptijd van meer dan twee jaar. Het algemeen risico daarentegen za1 rekening houden met koersschommelingen in de rendementscurve en de verschillende valuta's. De financiele instellingen kunnen gebruik maken van looptijdtabellen ter beschikking te stellen door de Commissie voor Bank- en Financiewezen, ofwel bun eigen modellen (mits goedkeuring van de Commissie voor Bank- en Financiewezen). VI.E Besluit

Daar bet merendeel van eerdere bankfaillissementen steeds waren gekoppeld aan te grote concentraties op een bepaald kredietrisico, zijn banken meer aandacht gaan besteden aan bet diversificeren van hun risico. Het spreiden van risico's en bet bewust en strategisch aanvaarden van bepaalde risico's is tegenwoordig van cruciaal belang in bet beheren van een financiele instelling. Het geheim voor bet beheren van bet totale kredietrisico verbonden aan swaptransacties ligt bij bet verdelen van bet risico over een swapportefeuille. Door bet diversificeren zullen instellingen een hele reeks swappartners krijgen waardoor er, in geval van faillissement, geen relatie kan bestaan tussen de verschillende tegenpartijen aanwezig in de portefeuille. De financiele tussenpersoon client bovendien zijn portefeuille zo te structureren dat er een evenwicht bestaat tussen de vaste en de vlottende rente. In bet ondenkbare geval van een totale liquidatie zullen de waarden van de tegenovergestelde swapposities elkaar compenseren en resulteren in een evenwicht tussen winsten en verliezen. Het is belangrijk erop toe te zien dat bet beheer van kredietrisico's wordt uitgevoerd door een onafhankelijke groep, die niet werkzaam is in bet thesauriegebeuren van de bank of bet bedrijf, dit om aldus belangenvennenging te vermijden. Vooraleer een swap aan te gaan dient de verantwoordelijke groep bet te nemen kredietrisico goed te keuren, waarbij rekening client te worden gehouden met Iimieten op de bestaande kredietlijnen en kredietconcentraties. Een handig instrument hiervoor is bet opstellen van een thesauriebeleid, waardoor de gekozen politick omtrent derivaatactiviteiten gekend is en overeenstemt met de ondememingsstrategie. De bedrijfsleiding

187

moet er zich ook van vergewissen dat de swapactiviteiten worden afgehandeld door een professioneel team dat over de nodige ervaring, vaardigheid en specialisatie beschikt. Swaptransacties vereisen immers een hogere graad van deskundigheid, vergeleken met andere trad.itionele bankactiviteiten. Er zijn momenteel te weinig specialisten. Het marktonderzoek59 wijst echter uit dat slechts de helft van aile banken een lid met een relevante 'on-the-job' ervaring heeft in de Raad van Bestuur. Toch beweert achtenvijftig percent (58,3 . percent) het swapconcept en de daaraan verbonden risico's goed te begrijpen; ondermeer door het lezen van rapporten en volgen van occasionele seminaries. Driet\ndertig percent van de banken dient zelfs sterk te vertrouwen op hun ondergeschikten60. Bij de Belgische ondememingen is bet nog erger gesteld: tweet\nzestig percent (61,5 percent) van de bedrijven moet zich baseren op wat hun lager kader weet van de problematiek, en vijftien percent van de Raad van Bestuur weet zelfs helemaal geen raad met derivaten6t, De kennis van de Raad van Bestuur betreffende swapverrichtingen is voor zevenenzestig percent (66,7 percent) a:tkomstig van sporadische verslagen ofvergaderingen62. De juridische regeling betreffende verrekening verschilt van land tot land, waardoor 'netting' overeenkomsten gemakkelijk kunnen worden verworpen door gerechtshoven. Dit kan bijdragen tot systeemeffecten, daar de verschillende participanten uiteindelijk brutobetalingen als risico bebben in plaats van nettobetalingen. Op bet internationale vlak kunnen zich additionele problemen voordoen, wanneer in bepaalde Ianden multilaterale 'netting' afdwingbaar is en in andere niet, ofwanneer er de keuze is wat de te gebruiken jurisdictie betreft, of indien de nationale wetgevingen verschillen. De enige oplossing om verrekeningsovereenk:omsten afdwingbaar te maken, ligt in een modificatie van bestaande wetgevingen, door specifieke aanpassingen uit te voeren in bet faillissementsrecht of nieuwe wetgevingen te creeren voor de problemen die voortspruiten uit multilaterale 'netting'. Daar er nog geen oplossing in bet vooruitzicbt is omtrent multilaterale 'netting', concentreren de meeste grootbanken zich, voor bet compenseren van swaptransacties die voortvloeien uit berwaardering tegen mark:twaarden, op bilaterale 'netting' schema's, wat de ook de goedkeuring van de Belgiscbe Cormnissie voor bet Bank- en Financiewezen wegdraagt. De bouding van de Bankcormnissie hieromtrent mag dan wei gekend zijn door enkele banken, toch zou het interessant zijn om deze stelling schriftelijk vast te leggen. Om bet kredietrisico verbonden aan swaptransacties te meten, vertrekt men van bet principe van de huidige en toekomstige vervangingswaarde. De methode van de vervangingswaarde berekent de economiscbe impact op basis

59 Zie bijlage

C, vraag 14:258.

60 Zie bijlage C, vraag 13:257. 61 62

Zie bijlage D, vraag 7:262. Zie bijlage D, vraag 8:262.

188

van de rente- en contantkoersen van de afgesloten transactie en volgens de op dat ogenblik geldende marktomstandigheden. De winst of bet verlies gekoppeld a.an deze situatie is bet verschil tussen de voorwaarden van bet vroegere afgesloten swapcontract en de huidige marktvoorwaarden. De financiele tussenpersoon lijdt echter pas verlies wanneer de tegenpartij zijn verplicbtingen niet nak:omt en hij daardoor een vervangingsswap moet afsluiten. Wat het bepalen van de potentiele vervangingskosten volgens de gereglementeerde eigen-vermogensberekening betreft, heeft de financiele instelling de keuze tussen twee methoden. Ofwel doet men dit op basis van de marktwaarde van de contracten ofwel volgens de zogenaarnde forfaitaire methode. Als wordt geopteerd voor de eerste methode wordt het principe 'verrekening met een tegenpartij' toegepast, op voorwaarde dat er contract van scbuldvernieuwing bestaat of krachtens artikel 157 van de wet van 22 maart, indien bet enkel bancaire tegenpartijen betreft. Voor banken die de eerste methode toepassen loont bet wellicht de moeite om te berekenen welke methode bet minst nadelig is voor de berekening van de Cooke ratio, die de eigen vermogensverplichting uitdru.kt op grond van bet gewogen risicovolume.

Of er nu beroep gedaan wordt op de eerste of de tweede methode voor de eigen vermogensverplichting van de kredietinstellingen, er wordt steeds een gewogen risicofactor van 20 percent voor de banken en 50 percent voor de bedrijven a.angerekend. Hierdoor wordt er steeds een groter gedeelte van bet eigen vermogen van de kredietinstelling opgeslotpt wanneer er met bedrijven wordt gewerkt als tegenpartij, dan wanneer er met banken wordt onderhandeld. Ook al is de impact voor interestswaps niet substantieel, voor bet afsluiten van valutaswaps met ondernemingen zal er steeds een significante invloed zijn. Dit drukt de opbrengst, waardoor een additionele commissie moet worden aangerekend om eenzelfde winst te verk:rijgen als met een financiele instelling als tegenpartij. Dit kan tot gevolg hebben dat bet volume van swaps, verbonden a.an uitgifte van papier in vreemde munt, zal dalen. Dit kan een domper-effect bebben op de verdere globalisatie van de intemationale kapitaalmarkten zoals die zicb voordeed tijdens de jaren tachtig. De bevoegde autoriteiten dienen erop toe te zien dat financiele instellingen zicb niet aileen blindstaren op een winstmaximalisatie op korte tennijn, door zich te concentreren op buiten-balanst:ra:nsacties, die bet eigen vermogen op langere termijn in gevaar kan brengen. Aan de andere kant dienen de regulatoren er voor te zorgen dat de richtlijnen niet verschillen van bet ene land tot bet andere. Als dit wei bet geval is, kennen bepaalde instellingen lagere kapitaalkosten, wat een verschuiving van het aandeel in de swapmarkt teweegbrengt. Er dient dus een intemationale samenwerking te besta.an zodat de verschillen in kapitaalkosten, die door marktfactoren ontstaan, niet worden verstoord door verschillen in de opgelegde richtlijnen.

189

HOOFDSTUK VII: SWAPS ALS !NDEKKINGS!NSTRUMENTEN VI!.A Swapdeterminanten Financie!e indekking is een onderdee! van de financiele bedrijfspolitiek dat tot op heden weinig aandacht heeft gekregen van de economisten. Dit is echter verbazingwekkend als men weet, dat de vraag naar en het gebruik van indekkingsinstrurnenten door de bedrijfswereld een van de doorslaggevende factoren is geweest in de uitbreid.ing van de financiele instrurnenten 1• De markt van interesten valutaswaps wordt immers gedetermineerd door de bedrijfswereld aan de hand van 'over-the-counter' derivaten voor het indekken van specifieke risico's. Gezien de invloed en het belang van deze activiteiten, blijven de onderliggende economische rationaliteit en implicatie belangrijke vraagstukken. Het 'M&M' recept2, !aat zien dat de vermogensstructuur bij een perfekte vermogensmarkt irrelevant is voor de waarde van een onderneming. In de echte wereld zien we echter dat de financiele directeur en de thesauriebeheerder vee! aandacht zullen besteden aan de vermogensstructuur en bet gebruik van derivaten voor bet indekken van interest-, wisselen grondstoffenrisico's. De literatuur biedt een aantal mogelijke verklaringen waarom ondememingen swapinstrumenten gebruiken: i) vermindering van de financiele kosten in geval van faillissement Bij een gegeven schuldenniveau kan bet gebruik van indekkingstechnieken de kans verminderen dat een onderneming zicb in een situatie bevindt waarbij ze in de onmogelijkheid is om haar scbuldenlast terug te betalen3. Dit beeft op zijn beurt tot gevolg dat de te verwacbten kosten bij een eventueel bankroet verminderen. De kostenreductie wordt een positieve functie van de kans dat een ondememing in moeilijkheden komt door bet niet gebruiken van indekkingstechnieken en de kosten gepaard gaande met een faillissement. ii) vermindering van kosten verbonden aan de uitgifte van waardepapier Door het opportunistische gedrag van investeerders, zullen uitgevers van obligaties zichzelfbeschermen door bij aanvang van de uitgifte een premie toe te kennen aan hun richtprijs. Om de obligaties van een entiteit aantrekkelijk te maken, moet men ervoor zorgen dat er geen verscbuivingen kwmen plaatsvinden naar de aandeelhouder (dividenden in plaats van interesten). Anderzijds is een situatie waarbij de winsten gerealiseerd op een investeringsproject direct naar de geldschieter gaan niet uitgesloten, wat aldus kan leiden tot een vermindering op het gewenste rendement op het eigen I

Zie hoofdstuk I Ontstaan van de swapmarkt: 22.

'The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment' , door Franco Modigliani and Merton Miller, American Economjc Reyjew, June 1958: 261-297.

2

3 Zie C. Smith en R. Stulz, 'The determinants of firms hedging policies' , Journal of Financial

and Ouantitative Analysis vol. 20, 1985: 391-405.

190

vermogen. Dit kan tot gevolg hebben dat de aandeelhouders pos1t1eve projecten Iaten schieten, wat tot een 'underinvestment' probleern leidt. Door gebruik te maken van swapprodukten4, kan de situatie waarbij een onderneming haar interestbetalingen betreffende de obligatie niet nakomt, worden gecontroleerd. Ondernemingen met een groot investeringsprogramma zijn dus meer geneigd indekkingsactiviteiten te ondememen gericht op het behouden van de waarde van de ondememing in haar geheel. En daar het 'underinvestment' probleem meer tot uiting komt in bedrijven met meer vreernd vermogen, zullen swapactiviteiten meer tot uiting komen in ondernerningen met een hogere schuldenlast. iii) motieven voor de thesauriebeheerder Daar in sommige gevallen de directie aandelen bezit van het bedrijf waarin ze zijn tewerkgesteld, kan er een drang bestaan om risico's te beheren. Met andere woorden de directie zal geneigd zijn haar vermogen te beschermen door ervoor te zorgen dat bet kapitaal van het bedrijf is beschermd tegen exteme schommelingens. iv) belastingen Indien belastingen een convexe functie zijn van de gemaakte winsten, is het optimaal voor bedrijven om zich in te dekken. Convexiteit impliceert immers dat een volatielere stroom van inkomsten tot een hogere belastingscategorie leidt6 • Uitgaande van het feit dat het risicobeheer van een ondememing overeen dient te komen met de overkoepelende bedrijfsstrategie kan men stellen dat swapactiviteiten onderhevig zijn aan drie basisprincipes: i) om de waarde van een onderneming te maximaliseren dienen goede investeringen te worden gedaan; ii) om op goede investeringsopportuniteiten te kunnen inspelen dient men over genoeg fondsen te beschikken om de investering te kunnen financieren (wanneer ondememingen niet over genoeg Iiquide middelen beschikken vertonen deze de eigenschap om meer te besparen op hun investeringsbehoeften dan hun concurrenten);

4 Zie 'Corporate insurance and the underinvestment problem', door D. Mayers en C. Smith, Journal of Risk and Insurance, vol. 54 1987: 45-54. SR. Stulz,'Optimal hedging policies', Journal offinancial and Quantitative Analysis, vol. 19 1984: 127-140. 6 Zie C. Smith en R. Stulz, 'The determinants of firms hedging policies', Journal of Financial and Quantitative Analysis vol. 20, 1985: 391-405.

191

iii) de geldstromen noodzakelijk voor het investeringsproces zijn onderhevig aan externe factoren zoals schommelingen in interest en contantwisselk:oersen, waardoor een bedrijf kan worden gedwongen tot bet nemen van minderwaardige investeringsbeslissingen.

Het risicobeheer van een ondememing dient daarom als algemene doelstelling de maximalisatie van de geldstromen na te streven om aldus beter te k:unnen . investeren. Door deze doelstelling te erkennen zal de directie de in te dekken risico's beter k:unnen onderscbeiden. Indien de onderneming niet over de nodige middelen beschikt om baar investeringsplan uit te voeren, resten baar twee mogelijkheden: de aandelenmarkt of de kapitaalmarkt. Het is ecbter zeer onwaarschijnlijk dat er aandelen zouden worden uitgegeven, daar bet een verkeerd signaal naar de markt zou k:unnen uitzenden betreffende een overwaardering van haar aandelen. Bovendien zal een bedrijf aarzelen om aandelen uit te geven indien het vindt dat haar aandelen worden ondergewaardeerd. Ondememingen zijn daarom minder bezorgd om bogere interestlasten te betalen op aangegaane schulden dan om een te laag bekomen prijs in de aandelenmarkt7. Men kan echter opmerken, dat de bovenstaande literatuur enkel een verklaring tracht te geven voor het gebruik van indekkingsactiviteiten in een bepaalde situatie. Geen van deze modellen zoekt naar de optimale indekkingsstructuur voor een ondememing en heeft tot gevolg dat een totale indekkingsstrategie dient te worden toegepast

In dit hoofdstuk wordt getracht de voordelen van swapverrichtingen aan te tonen. Dit zal gebeuren in drie fasen. In de eerste plaats worden contracten in bet algemeen wiskundig correct gedefinieerd. In een tweede dee! wordt dan met behulp van de verkregen definitie aangetoond dat, indien exteme financiering duurder is dan het gebruik van intem gegenereerde fondsen bet voordeliger is om aan risicobeheer te doen. Door gebruik te maken van swaps als indekkingsinstrwnent verzekert een onderneming zich van voldoende interne middelen om te k:unnen inspelen op aantrekkelijke investeringsopportuniteiten. De voorgestelde theoretische bespreking vormt een aanvulling en een aanpassing van twee eerder in de vakliteratuur

7

De fmanciele markten zijn dus niet zo goed op elk:aar afgestemd als voorgesteld door

Modigliani en Miller. De kosten voor externe financiering (zowel voor aandelen als obligaties) zijn hoger dan autofinanciering met overgedragen wiJlsten vau vorige jaren. Bedrijven zullen steeds gebruik maken van eigen middelen indien mogelijk en later pas

terugvallen op vreemd vermogen en in laatste instantie pas op een injectie van meer kapitaal door middel van aandelenuitgifte. Zie 'A framework for risk management' door K. Froot, D. Scbarfenstein en J. Stein; Bank of America· Journal of Applied Cor:porate Finance.. vol. 3 1994: 22-32. En 'On the determinants of corporate hedging', door D. Nance, C. Smith en C. Smithson, The Journal off'jnance March 1993: 267-284.

192

besproken modellens. Bij de bespreking wordt ook zorg gedragen om een aantal overblijvende onduidelijkheden nader toe te lichten. Tot slot wordt de economiscbe validiteit van bet gebruik van swaps aangetoond door een model te ontwikkelen dat peilt naar de optimale schuldenportefeuille voor een ondememing. Aan de hand van de moderne portefeuilletheorie en empirische gegevens wordt een optimale verhouding gezocht tussen bet gedeelte van de schuld met vaste interesten en bet gedeelte van de schuld met vlottende interesten. Er wordt aangetoond dat een onderneming bij een bestaande nietoptimale schuldenstructuursituatie efficient en kostenloos de optimale scbuldenportefeuille kan bekomen door gebruik te maken van bet swapinstrument. Dit is niet bet geval voor de klassieke financieringsinstrumenten. VII.B Een algemeen indekkingsmodel

Vll.B.l. Wiskundige defmitie van een coo tract

In bet eerste deel wordt getracht een wiskundige definitie te geven van een contract.

Ben

contract

zal

worden

gedefinieerd

als

een

vector

(/ ·Co•C•W1,B ). Deze definitie zal dan, in vereenvoudige vorm, in bet tweede deel worden aangewend om bet economische gebruik van swaps rationeel te verklaren. 9

Door de imperfecties te bestuderen die aanwezig zijn in de kapitaalmarkt, waarbij assymetrische informatie een belangrijke rol speelt, kan men stellen dat de opbrengst van een ondememing afhankelijk is van de gedane investering en de toestand waarin de onderneming zich bevindt. Het is juist de combinatie van de kosten die gemaakt moeten worden om de staat te bepalen waarin een onderneming zich bevindt en de asymmetriscbe informatieloop die inefficienties in de kapitaalmarkt bevordert.

In bet 'incentive-compatible debt contract' model zullen investeringen plaatsvinden vooraleer de staat van de onderneming gekend is. Er wordt verondersteld dat de kapitaalmarkt bestaat uit twee economische agenten: beleggers (B) en ondernemers (0); waarbij de ondernemers een projekt willen aangaan maar niet beschikken over bet nodige kapitaal. De financiele instellingen gedragen zich riscico-neutraal, maar kunnen fondsen verliezen in een bepaald project. Deze verliezen worden echter beperkt door hun kapitaal te spreiden over verscbillende investeringsprojecten. De financiele instellingen 8 'Incentive-compatible debt contracts: the one period problem', D. Gale en M. Hellwig, B&.view of Economic Studjes, 1985: 647-663; en 'Risk management coordinating COipOrate invesunent and financing policies', door K. Froot, D. Scharfenstein en J. Stein. Zie Ihl: Journal ofFjpance, December 1993: 1629-1658. 9 De elementen van de vector worden gedefinieerd op bladzijde 197.

193

verkrijgen onbeperkt fondsen via deposito's, waarvoor ze dezelfde vaste interestkost zullen moeten dragen als voor risicoloze effecten (i>O). Elke belegger kan een optimaal contract afsluiten onafhankelijk van eerder afgesloten contracten met andere ondememers. Om bet model te vereenvoudigen volstaat bet een •ondememer-belegger' paar te bestuderen. Figuur 24 stelt een aantal 'ondernemer-belegger' paren voor: (Ol,Bl), (02,Bl) en (03,B2). Figuur 24: Mogelijke 'ondememer-belegger' paren

01

Bl

02

B2

03

B3

Ieder 'ondernemer-belegger' paar wordt gekenmerkt door een contract dat de verwachte utiliteit van de ondememer :maximaliseert op voorwaarde dat bet te verwachten rendement van bet project de kosten van de belegger dekt:

MaxE[u(o)]

met

E[R(I)]>C

waarbij E de verwachte waarde voorstelt; U( 0} de utihteit van de ondememer; R(I) bet rendement voor de belegger en C de kosten gemaakt door de belegger. Indien aan deze voorwaarde niet wordt voldaan, zal de belegger er slechter aan toe zijn dan wanneer hij niet op de investeringsopportuniteit was ingegaan. Indien de verwacbte utiliteit van de ondernemer niet wordt geoptimaliseerd onder deze voorwaarde, kan een concurrent ondernemer een interessanter contract voorstellen.

194

Elke ondememer is dus eigenaar-beheerder van een bedrijf. De investering die wordt gedaan bestaat uit een inbreng in een produktieproces dat een random opbrengst zal genereren. Er bestaat immers onzekerheid betreffende de gebruikte technologie en de verkoopprijs die kan worden gevraagd. Het · produktieproces wordt daarom gekenmerkt door twee tijdstippen, aangeduid door 0 en 1. Op tijdsrip 0 wordt bet bedrag van de investering vastgelegd, waarbij bet netto bezit van de ondememer neerkomt op:

Wo= Ao- Ro met

Ao ~ 0: de liquide middelen van de ondememer; Ro ~ 0: de scbuldenlast van de ondememer.

Op rijdstip l za1 de opbrengst voor de eerste maal worden geobserveerd, waarbij de ondememer zijn verwacbte bezit maximaliseert. De opbrengst wordt beschreven door de opbrengstfuncrie

f (s ,[ ); waarbij s

J

met twee veranderlijken

de staat van de ondememingiO voorstelt en [ bet aantal

geldeenheden gebruikt bij de investering op bet rijdstip 0. opbrengst van [ eenheden op tijdstip 0, en de staat tijdstip 1. Er wordt verondersteld dat differenrieerbaar is en

"i/ s

J :R+ x R+ ~ R+

~ 0 en

"i/ [

s

J (s ,[) is dus de

van de ondememing op

waarbij

f

tweemaal

~ 0:

10 Met de staat van de ondememing wordt gedoeld op de waarde van die ondememing in geldeenheden op een bepaald tijdstip. II Economisch betekent f(s,O}=O: als 1=:-0 en er dus geen investeringsbedrag wordt

vrijgemaakt dan zal de opbrengst ook nul zijn.

f(!,O} = 0: als s = 0, de waarde van het

bedrijf gelijk is aan nul dan zal de opbrengst ook logischerw:ijze nul zijn. Voor iedere 1> 0 en s > 0 bekomt men een positieve functiewaarde /( s, I) . Het oppervlak ligt volledig boven het

(s,l)

vlak en hetsnijdt het

(s,l)

vlak volgens de

s-as en de

!-as.

195

Men gaat ervan uit dat ondernemer en belegger in een situatie verkeren van asymmetriscbe infonnatie. Op tijdstip 0 kunnen nocb ondernemer, noch belegger de staat van de ondememing observeren. Op tijdstip I kan men bescbouwen dat bet optekenen van de staat van bet project voor de ondememer kosteloos is. Co ~ 0 zijn dus de vaste kosten voor de ondememer voor het inspecteren van de staat van het bedrijf op verzoek: van de belegger. De observatiekosten die de belegger moet dragen voor bet bepalen van de staat, staan in functie van staat

s

met investering

veronderstellen Ct: R+ x R+--+ R+. De functie

s

tweemaal differentieerbaar ondersteld. \::;/

d c, ~ 0 .d c, ~o;d c. ~ 0 dl 'dt ds

~0

c1(s

en \::;/

l

l: c.(s ,z ).

We

,z ) wordt opnieuw ~0

isl3:

2

14

Wanneer de ondernemer en belegger samenkomen dienen vier beslissingen te worden genomen:

i) bet aantalJ

12

De 2

(d

~

f

~

0 dient gekozen te worden voor het project;

opbrengst is steeds stijgend als l toeneemt: ( d f > 0) en de grafi.ek is concaaf d I < 0 ). f

wordt tweemaal afgeleid, eerst naar het eerste argument

s, daama naar het

d I

2 tweede argument l . Dit is

d f d s d I

c wijst op de belegger, dus de c1 functie zijn de kosten voor de belegger. c1 : R+ x R+--+ R• zegt dat voor alle (s,l) bet oppervlak boven het (s,/) vlak 13

De index I in de functie

1

ligt, dus dat de kosten C1 altijd positief zijn. 14

Voor een vaste stast

s

zullen de kosten

c voor de belegger stijgen als 1

l

toeneernt

2 del . d ct ( - ~ 0) maar de kromme ts nu convex ( - - ~ 0). Verder kunnen we stellen dat voor 2 d I d I een vaste investering l de kosten voor verificatie groter worden alS bet hedrijf groter is ( d cl

;;?:

0 ).

d s

196

Ro

ii) op tijdstip 0 moet de financieringsbehoefte / + verdeeld worden tussen beide partijen, onafhankelijk van de staat waarin het project zich bevindt. Indien de ondememer Co ;'2: 0 bijdraagt , moet de belegger =/ + Co

L

bijdragen, waarbij L als een nieuwe lening wordt beschouwd. / dus worden terugbetaald;

Ro+ Ro moef

iii) de wijze waarop de opbrengsten dienen te worden verdeeld tijdens elke 'staat' opname;

iv) Als

W1(s)

het uiteindelijke bezit van de ondememer in staat s is en

C1(s)

bet rendement van de belegger in staat s , kan men zich de vraag stellen welke staten dienen te worden geobserveerd door de belegger? Hier kan men gebruik maken van een stochastische veranderlijke B die aileen de waarden 1 en 0 aanneemt: indien B =1 wordt de staat van het project opgenomen; B=O wordt de staat van het project niet opgenomen. Een contract kan worden gedefinieerd als een vector:

f de investering voorstelt; Co de bijdrage is van de ondememer; C. rendement is van de belegger, W 1 het uiteindelijke bezit en B

waarbij

het overeenkomt het al dan niet observeren van de staat.

Als er geen asymmetrische informatie bestaat (met andere woorden geen kosten zijn voor het observeren van de staat) wordt bet probleem herleid tot het bepalen van de optimale f waarde (= [ *), de 'first best' oplossing die de volgende functie dient te maximaliseren:

A{~E[f (s ,[ )-(l+i)[ J

IS Om

een functie

f(x,y)

IS

in twee veranderlijken te maximaliseren zoekt men eerst de·

stationaire punten door oplossing van het stelsel: df = 0 en df

d:x

stationair punt, dan is ( x •, y

*) slechts een

dy

=0. Is

(x*, y*)

zo 'n

maximum als:

197

Indien dit wordt toegepast op de functie maximaliseren:

;(s,l) = f(s,l) -(1+ i)l

dienen we te

d; = df =0 ds

ds

drp dl

= df dl

(1 + i) =0

Het is niet zeker dat dit stelsel stationaire punten

{s· ,[) oplevert. Stel nu dat

(s· .f)

zijn; dan moet voor een

er een of meerdere stationaire punten

maximum:

(~:~) . .t=(~~);.t

m

(~:~),.J~:~t -[(~~),.,.} >0 or( ~f). .J ~2f),.f-[(~~),'.J >0 Nu zeggen de auteurs bij de definitie van

( 2) di

-

d x

2

f

(2) (2)

*"' xY

di

-2 d x

di

** xY

-2 d y

dat

-

* xY •

~

df dl

[21

2

> 0, d

di

-

dxdy

De afgeleiden van de tweede orde genomen in ( x"', y

*)

~

< 0 en

dl

>0

*• xY

dienen aan bovenstaande

ongelijk.heden te voldoen.

198

Om (I) te doen kloppen moet in de definitie van

f

worden bijgevoegd:

2

! di

d

--<0

Evenwel zal voorvvaarde (II) niet altijd voldaan zijn:

lmmers, bet verschil tussen twee positieve grootheden is niet altijd positief. Het is dus niet zo dat als de functie f(s,l) stationaire punten bezit, ze noodzakelijk maxima voorstellen. Er kan dus worden opgemerkt dat het bestaan van stationaire punten en de uniciteit ervan niet kan worden gegarandeerd zoals de auteurst6 veronderstellen.

16

D. Gale en M. Hellwig, 'Incentive-compatible debt contracts: the one period problem',

Review of Economic Studies. 1985: 647-663. Om het stelsel wei oplosbaar te maken moet worden ondersteld dat: i)Dat d

I ~0

;

d s

2 it') Dat de afgeleide van de tweede orde d

~

< 0 . Voorwaarde i) en ii) betekenen dus dat

d s de kromme een positief en concaafverloop kent. Bij

I =t constant zal St > s2 .Dit houdt

in dat bij eenzelfde investeringsbedrag [in twee verschillende ondernemingen

o1

en

o2 ;

onderneming I meer winst zal genereren door de schaalvoordelen waarover het beschikt ten opzichte van onderneming 2. Er wordt ook ondersteld dat het investeringsbedrag niet oneindig groot kan zijn. iii) Er kan enkel een maximum zal zijn in bet stationair punt indien:

(

/ ;)

ds

( /; )

** s •l

d[

J

(daar het verschil van twee positieve

> [ ( /' )

*• s •l

dsdl

* *

s ,/

getallen niet altijd noodzakelijk positief is). Schematiscb krijgt men dus een oppervlak dat voor de s,l as ligt:

199

VII.B.2 De voordelen van indekking

In bet tweede gedeelte zal mede met behulp van het in bet eerste gedeelte gedefinieerde begrippenkader een economische verklaring worden gegeven voor het gebruik van indekkingsinstrumenten. Er zal worden aangetoond dat, in de hypothese dat het gebruik van externe fondsen duurder is dan interne financiering, de ondememing er baat bij heeft zich in de markt in te dekken door bijvoorbeeld swapovereenkomsten aan te gaan. Veronderstel een onderneming die een financieringsbeslissing dient te nemen over twee perioden. In een eerste periode moet de ondernemer beslissen over het bedrag aan eigen middelen dat hij kan investeren plus de nodige externe fondsen om bet totale project te investeren. In een latere fase wordt een opbrengst gerealiseerd waarvan de investeerder moet worden terugbetaald. De huidige waarde van de investeringsuitgave kan men als volgt voorstellen:

F(I)= f(I)-1

(1)

I stelt de investering voor;f(l) het verwachte produktieniveau, waarbij

f' > 0

en

f" < 0

( de concaviteit van

/(I) kan worden verklaard door

vermindering in rendement bij bet gebruik van meer tecbnologie). Voor de vereenvoudiging van het model wordt er ook van uitgegaan dat de disconteringsvoet gelijk is aan nul.

f > 0: f ·=d --

dl

hoe meer investeringen, hoe meer produktie en dus

opbrengsten mogelijk zijn.

f .= ddl~ < 0: zelfde verklaring als bij de concaviteit van nutsfuncties.. 2

Het bedrijf zal de voorkeur geven om eerst zijn eigen interne fondsen w te gebruiken, vooraleer beroep te doen op exteme bronnen. Het bedrag dat extern wordt gezocht komt overeen met e , waardoor:

l=w+e

(2)

Daar de disconteringsvoet gelijk is aan nul, verwachten de kredietverstrekkers dat de terugbetaling plaatsvindt in de tweede periode. Er wordt ook verondersteld dat exteme financiering C bijkomende kosten met zich meebrengt. Deze additionele kosten kunnen worden verklaard door de legale kosten voor het opmaken van de documenten, kosten eigen aan faillissementen ofkosten verbonden aan asymmetrische marktinformatie. Deze kosten kunnen

200

worden voorgesteld als C=C(e) waarbij Ce<::.O en waarbij wordt verondersteld dat c(e) een convexe functie is. De ondernemers zullen worden aangetrokk:en tot bet gebruik van swaps gedurende de eerste periode, tijdens dewelke w die veranderlijk is. De onderneming kan dan de verdeling van w wijzigen door middel van een indekkingstransactie aangegaan in periode nul. Het spreekt voor zich dat dit enkel mogelijk is wanneer er een zekere correlatie bestaat tussen bet marktrisico en w. Voor simpliciteitsredenen wordt er vanuit · gegaan dat de w scbommelingen indekbaar zijn en dat bovendien indekking geen effect beeft op bet verwacbte niveau van w 17 • Onder deze voorwaarden zal een totale indekking voordelig zijn, als en enkel als winsten een concave functie zijn van bet 'interne bezit'18. Om de impact van indekk:ing op optimale financierings- en investeringsbeslissingen te meten, wordt bet model achterwaarts opgelost; dit wil zeggen beginnende van de investeringsbeslissing van de ondememing in de eerste periode. De onderneming begint de eerste periode met w interne fondsen en kiest een investeringsmogelijkheid (en dus de nodige externe financiering e =I- w), om de netto verwacbte winst te maximaliseren:

P( w)=F(I)-C(e)

(3)

Om het maximum te zoeken van F(I)-c(e), zoeken we eerst de extrema door de volgende vergelijking op te lossen:

dP =O dw

(3a)

Deze vergelijking is echter equivalent met de volgende vergelijking: (3b)

17 Om de schommelingen van w helemaal indekbaar te maken moet er worden aangenomen dat er geen kosten zijn om het voordeel van het gebruik van financiele insttumenten te meten en te verifieren. 18 Concaviteit van de winstfunctie is een noodzakelijke conditie opdat indekking waardevol zouzijn.

201

Bewijs: (3a) =>(3b)

(3b) => (3a)

d~l£

dP

0

-::::--=--=0 dw d"fdl d"ftn Daarom wordt getracht vergelijking (3b) op te lossen:

dP dl

dF dl

dCde de dl

IF{I)= f(l)-1)

0=-=----

df dl

dCde de dl

=--1---

Om de optimale * te zoeken in de eerste periode, gaat de ondemem.ing ervan uit ze een vast bedrag aan eigen middelen w heeft (dit bedrag kan ze zelf bepalen en is constant eenmaa1 ingedekt met een swap); met andere woorden:

J

de =~(I-w)= dl- dw =1.:..0=1 dl dl dl dl dus:

en

dP

df

dC

df

dC

0=-=--1---=:.--1=dl di de dl de

Samengevat betekent dit:

De eerste orde conditie voor dit probleem is:

(4)

202

Uit deze vergelijking kunnen we de optimale

l

halen;

I*

is niet

noodzakelijk enig of hoeft niet te bestaan. Om na te gaan of I * bestaat en welke waarde ze kan aannemen, maken we een functieonderzoek van de functies J(l) en F(l). i)

J(I)

I=O:=;.J(I)=O

f

j'(I)>O

is stijgend en concaaf en gaat door de oorsprong.

j"(I)
F(I) = j(I)- I

l=O:=;.F(I)=O F '(I)= f ' (I)-I

F (I)= f (I)
"

p'(I)=O~ j'(I)=1

F' "

F F

'-"------~

dalend en concaaf

Verder weten we dat

I

0

+

Min.

stijgend en concaaf

F(I) =J(l)- IS J(I)

iii) Grafiek 12: Functieonderzoek voor J(I) en

F(I)

J(I)

~f(l)

F(I) j'(I)= 1

F(I)

I

203

Ill is de abcis waar

j' (I)= 1.

Uit de eerste orde voorwaarde (voor bet

zoeken van een maximale netto winst) volgt enerzijds dat tussen

f

I =0 en I

=

I*

moet liggen

j, want (4) zegt:

I-1 = Ce en Ce~O

f => f =>

J-1~0 /?.1

Vergelijking (4) veronderstelt dat er een 'underinvestment' 19 is beneden de first best level, waardoor = 1 . Anderzijds volgt uit (4) dat:

f

1

Hieruit kunnen we besluiten dat a1s andere woorden I

*

I * bestaat , I * samenvalt met I ll , met

zal een oplossing zijn van

Om na te gaan dat

I"' een

f

maximum is van

I

(I) =1. '

F(l)-c(e), moeten we bet

volgende controleren:

Als

I*

. kunnen w en e nog om bet even wat zijn met dien gegeven ts,

verstande datI * = w+e. 2

Om

d P2 dW

te berekenen, zullen we eerst dP tracbten te zoeken:

dw

dP d -=-(F(I)c(e))

dw

dw

19 Het optimale investeringsniveau is

I *. 204

dF dl

dC de

=-----

205

=f

(dwd/)

2

u(t) -

(di ) 2

- Coe(t) --1 Jsf

dw

I·l

Teruggaande naar periode nul, zal de onderneming een indekkingsstrategie kiezen om de verwachte winsten de maximaliseren. Zoals eerder opgernerkt , zullen de random schommelingen in w de verwachte winsten verminderen als P( w) een concave functie is. Gebruik makend van de eerste orde conditie in (4), wordt de tweede afgeleide van de winsten gegeven door:

d I* J2 2 ( -Cee d w 1 ( J

d I* Pww=f II d w waarbij

f

II en

<5)

Cee worden berekend met I =I*. Indien deze uitdrukk.ing

negatief is zal de indekking de gemiddelde winsten verhogen. Bovenstaande uitdrukking kan worden herscbreven door gebruik te maken van de eigenschappen van impliciete functies:

d I* Pww=fii-dw

(6)

Bewijs van (6) Tezamen impliceren de eerste orde conditie en de eigenschappen van de impliciete functie dat

I *voldoet aan:

d I*

-Cee

d w

f II-Cee

(7)

206

* We veronderstellen dat de tweede orde condities met waarbij betrek:king tot de investering voldaan zijn zodat de noemer in deze formule altijd negatief is.

I =I .

Bewijs van (7)

Uit (4) volgt: F 1 = j -l=C. i n / . We kunnen nude drie functies · 1 afleiden naar w. De gelijkheid blijft dan bestaan. Dus: d d( d dwF~= dw f~-l) = dwc' <:::>dF1 dl di dw <:::> F

0

in

I*

d/,d!=d dein/ di dw de dw

mi*

d / f d-=C/ d( l-w)' = 11 dw dw "dw

We maken gebruik: van de tweede gelijkheid om (7) te bewijzen, namelijk:

di= <:::> dw

-Cu tn . I*

f -C 1!

tt

-c.Jt) (dwdi)1 ~1 = !)i)-cJt) Do.'

(Pww)1 _1 ~J.Vl(!,

L-c.(/{(!,) .-lJ 1

=

1

1

207

<;: J )f)(

-~ee(I*) * )2

f ll(I )-Cee(I )

2

(1•)[ -Cee(l) 1] -C.. f II(l)-Cee(l) c..(t) ( ·) f = n J ( f II (I*)- Cee(I*))2 2

(1•)[-Cee(I*)-f a(l)+Cee(l)] -C•• f n(I*)-Cee(l) J)t)C..(t)

c..(t)J:(t)

(J II(l)-Cee(I*)r- (J n(I*)-Cee(t)r fu~·)c..(t) * z[c..(t)-J)l)] (J II(! )-Cee(I )) -!Jl)c..(t) = J)l)-c..(t) <;:+ f

)t)(:~) I•l

Nu moet er gelden dat Vermits

f

11

({)

(Pww) /•/.< 0.

< 0 moet er gelden dat (

dl )

> 0.

dw I·l

208

Bewijs:

(dwdi)

-c..(l) I·t = f )l)-c..(l)

Uit (4) weten we dat:

j

1

-1 =C. in / '

=>!{.(f -1)= C.. in I* 1 de =>f

IJ

dl . * --c de .. mi

=>j

0

d -(w+e)= C.. in I * de

=>f -C D

""

=-

dw. * f -mi de D

We hebben verondersteld dat C(e) een convexe functie is.

Dus:

di) (dw

-c.Jl) I·t =f )l)-cJl)

=>(dl)

<0 <0

>0

dw I·f Bovenstaande formule (6) toont aa:n hoe indekkingsactiviteiten worden gedetermineerd door de interactie tussen investeringsen financieringsbeslissingen. Opdat indekking voordelig zou zijn; moet aan twee condities worden voldaan. Het marginale rendement van de investering moet enerzijds verminderen en bet niveau van interne bezit dient anderzijds een positieve impact te hebben op het optimale niveau van de investering.

209

De volgende twee eenvoudige voorbeelden kunnen een beter inzicht verschaffen inzake de formules (5) en (6). In bet eerste voorbeeld heeft de ondememing geen toegang tot de financiele markten. Hier zal C steeds gelijk zijn aan nul (in evenwicht) waarbij elke variatie in w een weerslag zal hebben op de investering met d

p

ww

=

f

:

0

f

I dw. Vergelijking (5) en (6) tonen aan dat

de concaviteit van de winstfunctie komt enkel en aileen voort van

de concaviteit van de productietechnologie. Voorbeeld 1:

e=O~l=wenC(e)=O

. dl dw Uitl=wvolgt: - = - = 1 dw dw

VI

Als we dit in (5) invullen. k:rijgen we:

p_(I = t)= t)th2 -o(I-tY

=!)f) Vullen we anderzijds deze gegevens in (6) in, dan k:rijgen we:

p_(I

=()=

f)f)t

=!)f) Wewetendat J)/)<0~

p,JI =/)<0

In bet tweede voorbeeld staat het investeringniveau vast (bet bedrijf heeft bijvoorbeeld een enkel niet-opsplitsbaar investeringsproject met hoog rendement). Daar schommelingen inzake bescbikbare eigen liquide middelen schommelingen tot gevolg hebben op de nodige exteme fondsen,

f

=

d I dw 0. V ergelijking (5) zal dan aantonen dat de convexiteit van de winstfunctie uitsluitend voortkomt uit de convexiteit van de C functie,i.e.

P._=-C., Voorbeeld 2:

•

di

d(

0 I =I ~-=-= dw dw

Vullen we dit in (5). dan k:rijgen we: 210

P..JI =f)= f)f)o=o

Dus: c.. (/)=0= P.JI =l) Opmerking: uit voorbeeld 2 volgt:

PJI =l)=o P.JI =f)=o => I = f =>I = f

is een buigpunt van

P( w) met horizontale raaklijn

is geen maximum

Voor twijfelgevallen zoa1s in de situatie waar O
p ww

-f IICee f u-Cee

(8)

Vergelijking (8) vinden we door in (6} vergelijking (7) te vervangen, namelijk

p_(I =l)= J)l)(di) dw I·f (7)/

=

( II

·)(

I

-c.Jl) ·j J)l)-cJt)

Uit (8) kunnen we dus a:fleiden, dat bet teken van van het teken van

p _(I =f) zal afbangen

f )l) en c..(f)

Vergelijking (8) toont aan dat indekking wordt gedetermineerd door een interactie tussen investeringsen financieringsbeslissingen (voorgesteld door respectievelijkf IT en Cee ). We hebben een arbitraire specificatie gebruikt voor de C functie om te kunnen bepalen wanneer bet gebruik van

211

indekkingsinstrumenten voordeel oplevert. Het is echter onduidelijk of deze condities (de vereiste was dat C.. <::: 0) in werkelijkheid gelden indien we deC functie afleiden van een geoptimimaliseerd model met rationele agenten (in de praktijk zou men eerder verwachten dat C•• :;; 0).

212

VII.B.3 De rol van swaps bij het bereikeu van de optimale schuldenportefeuille In de modeme portefeuilletheorie22 is bet uitgangspunt dat de belegger een afkeer heeft van risico. De belegger tracht dus voor een bepaald risico een zo hoog mogelijk rendement te realiseren. Diversificatie in een portefeuille kan worden verkregen door een combinatie van verschillende investeringsmogelijkheden. Indien de portefeuille bestaat uit twee effecten dan

zal de verwachte opbrengst van de portefeuille

A r,

overeenkomen met bet

gewogen gemiddelde van elk individueel effect:

waarbij WA bet aandeel is van effect A in de portefeuille, Ws bet aandeel van effect B in de portefeuille en

A

YA

en

A

Ys

de verwacbte opbrengsten

voorstellen van de effecten A en B. Daar aile beschikbare fondsen worden geinvesteerd zijn wA + w8 =1 . Uit bovenstaande fonnule kan men afleiden dat de verwachte opbrengst voor n effecten gelijk is aan de som van de verwachte opbrengsten voor elk effect vennenigvuldigd met de proportie van de in de portefeuille gemaakte investering in een bepaald effect:

- 1 en 0 -W;< < 1 .. w aarblJ.. "" .LJW;De verwacbte opbrengst van een portefeuille effecten kan worden berekend aan de hand van de gewogen gemiddelden van de verwachte rendementen voor elk individueel effect. Voor het bepalen van bet totale portefeuillerisico 22 Hany Markowitz is de vader van de modeme portefeuilletheorie, een onderwerp waarover

hij al publiceerde in 1952 en waarvoor hij samen met William Sharpe (CAPM) en Merton Miller in 1990 een Nobelprijs kreeg. Het is echter interessant op te merken dat de basisprincipes voor de moderne portefeuilletheorie reeds werden aangekaart door Daniel

Bernoulli in 1738 door bet definit!ren van bet begrip verwacht nut (E(U)) en de Franse wiskundige Abraham De Moivre ( 1730) met zijn vooropgestelde structuur om risico te meten aan de hand van een nonnaal distributie en bet gebruik van een zogenaamde standaarddeviatie. Zie Peter Bernstein, 'The new religion of risk management', H.ao:in1 Business Reyjew, March/April, 1996:47-51.

213

zal bet echter niet voldoende blijken om de som te maken van de gewogen gemiddelde risico's van alle in de portefeuille aanwezige fondsen. Indien de opbrengsten van de individuele fondsen niet perfect positief correleren, dan wordt bet portefeuillerisico gereduceerd door bet diversificatie-effect. Diversificatie kan worden verkregen door te beleggen in een aantal fondsen met verschillende risico/opbrengst karakteristieken. Hoe kleiner de correlatie tussen de verschillende fondsen, hoe meer kans men creeert op risicoverlaging. Ret risico voor een twee-effectenportefeuille wordt berekend door bet bepalen van de standaarddeviatie van bet portefeuillerendement:

waarbij

wA

bet aandeel is van effect A in de portefeuille, Ws bet aandeel

van effect B in de portefeuille; WA + Ws = 1 ; opbrengsten van effect A; en p

AB

Us

d

de variabiliteit van de

de variabiliteit van de opbrengsten uit effect B;

de correlatiecoefficient tussen de effecten A en B.

Fjjplur 25: Mogelijke ponefeuillecombinaties

B

Verwacht rendement

(in percenten)

A

Standaardafwijking (in percenten)

Figuur 25 geeft een portefeuille weer met meer dan twee effecten waar men eenzelfde redenering kan doortrekken. Elk punt op en binnen de curve stelt bet risico en de verwacbte opbrengst van een bepaald effect voor. De totale oppervlakte van de curve geeft alle mogelijke combinaties van effecten weer. Ret spreekt voor zich dat de verstandige belegger zijn optimale portefeuille zal kiezen uit de punten die de curve zelf vormen, en dan nog wei op bet gedeelte

214

van de curve gelegen tussen punten A en B. De keuze van de optimale portefeuille A die het risico tracht te minimaliseren of de portefeuille B die de veJWachte opbrengst maximaliseert bangt af van de houding van de belegger tegenover risico. Risicomijdende beleggers kiezen voor een portefeuille die zo dicht mogelijk bij A ligt23. Risicolievende beleggers kiezen voor een portefeuille die zo dicht mogelijk bij B ligt. In de volgende tekst wordt een model voorgesteld om het optimale risico/kostenprofi.el te bereiken voor de schuldenstructuur van een onderneming aan de hand van swaps. Als basis wordt gebruikt gemaakt van de hierboven beschreven modeme portefeuilletheorie, waarbij niet wordt gepeild naar de verhoud.ing risico/opbrengst van een bepaalde portefeuille, maar wel naar de optimale combinatie van risico/kosten van een schuldenportefeuille, bestaande uit vaste en vlottende interesten. Het model berust op de volgende uitgangspunten: i) Ondernemingen beschikken met de klassieke fi.nancieringstechnieken niet over een geschikt veJWeermiddel om zich (indien nodig) snel te beschermen tegen volatile interesten. Vanaf het ogenblik dat een onderneming een bepaalde schuldenstructuur tot stand heeft gebracbt - te verstaan als een combinatie van lange-termijnleningen met vaste en vlottende interestvoeten kan deze schuldenstructuur enkel worden veranderd door bet aangaan van nieuwe leningen of bet vervroegd terugbetalen van uitstaande leningen. In de veronderstelling dat de toepasselijke schuldenstructuur op een bepaald ogenblik niet overeenstemt met bet door de onderneming gewenste risico/kostenprofi.el (zie punt ii) dient gedurende min of meer lange periode een sub-optimale fi.nancieringsstructuur te worden aangenomen.

ii) Kan er een optimale indekkingsverhouding of een optimaal risicolkostenprofi.el bestaan voor een ondememing door een bepaalde verhouding in acht te nemen tussen haar lange-termijnscbulden met vaste interestvoet en vlottende interestvoet. Dit profiel zal afhankelijk van de risicobenadering die door de thesauriebebeerder wordt aangenomen ten opzicbte van de variabiliteit van de interestkosten. iii) Interestswaps kunnen een doeltreffende bescberming bieden tegen volatile interestvoeten. lmmers, een ondememing die een bepaalde schuldenstructuur toepast, kan door gebruik te maken van de interestswaps binnen vrij korte tijd een wijziging tot stand brengen in de gebruikte combinatie van lange termijnleningen met vaste en vlottende interestvoeten. Uitgaande van deze

23

Het risico dat Diet weg-gediversifieerd kan worden, wordt veroorzaakt door het marktrisico. Met marktrisico wordt verwezen naar conjuncturele en valutaire ontwikkelingen, inflatie of politieke onzekerheid. Zie L. van der Goot, Praktjjkboek Finaucjee! Manaiement. oktober 1992:III.2.8-0l-III.2.8-18.

215

overweging, kunnen interestswaps worden beschouwd als een financitHe innovatie om de problematiek van volatile interestvoeten op te lossen24. Deze laatste vaststelling wordt geniustreerd door een empirisch onderzoek Wanneer de gebaseerd op een aangepaste portefeuilletheorie. schuldenstructuur voor een onderneming kan worden geoptimaliseerd voor een gegeven risicohouding (ii) en rekening houdend met de gegeven tekortkoming van de klassieke financieringsinstrumenten (i) en de correctie die daarop wordt geboden door de tecbniek van de interestswaps (iii), dan is aangetoond dat de tecbniek van de interestswaps voor ondememingen leidt tot een minimalisatie van de kapitaalkosten voor een bepaald niveau van risico.

Uitgaande van twee uitstaande leningen, waarbij een lening afgesloten is met een vlottende interest en een lening tegen een vaste interest kan men eenvoudigweg de verwachte gemiddelde interestkosten iva.vl van de schuldenportefeuille berekenen door:

.

-

. +

lva,vl - W.., ZWJ waarbij

w.,

Wvt

•

lvl

het gedeelte van de schuld voorstelt met vaste kosten;

overige gedeelte van de schuld met vlottende interestkosten;

i..,

w.,

het

de vaste

interestkosten en ivt de vlottende interestkosten. Analoog met de moderne portefeuilletheorie kan men stellen dat voor een schuldenportefeuille het risico of de variabiliteit van de interestkosten vermindert door diversificatie. Diversificatie wordt bereikt door leningen aan te gaan met een verschillend risicolkostenprofiel. De hoeveelheid risicovermindering hangt afvan de correlatie tussen de interestniveau's van de verschillende afgesloten leningen; hoe minder correlatie hoe groter de procentuele risicovermindering. Het risico voor een portefeuille met twee leningen (een lening met vaste interestkosten en een lening met vlottende interestkosten) kan worden gemeten aan de hand van de standaarddeviatie van de portefeuillekosten:

24 'The primary function of the fmancial system is to facilitate the allocation and deployment of economic resources, both spatially and across time, in an uncertain environment.', uit 'Financial Innovation and economic perfonnance', door Robert Merton, in Journal of Am>lied Q)!;pOU!te finance, Winter 1991:12-22.

216

waarbij Wva bet gedeelte van de scbuld met een vaste kosten voorstelt; w.1 bet overige gedeelte van de schuld met vlottende interestkosten;

w., + w.

1

d..,

=1 ;

de variabiliteit van de interestkosten voor het gedeelte

van de schuld met vaste interestkosten;

c/.

1

de variabiliteit van de

interestkosten voor het gedeelte van de schuld met vlottende interest; p

de

w~vl

correlatiecoefficitmt (van de kosten) tussen de schuld met vaste kosten en de schuld met vlottende kosten; O"va de standaarddeviatie voor de vaste interestvoet en o;,1 de standaarddeviatie voor de vlottende interestvoet. Het spreekt voor zich dat indien: W.., = 0 =>

O"vo,vl = (1'.,

W.z = 0 =>

O"WI,vl = 0"..,

De standaarddeviatie voor de vaste interestkosten wordt als volgt berekend: N

(

,

'L:il-lva (}".... =

'

1

.,

)1

vaN

en idem voor de standaarddeviatie voor de vlottende interestkosten:

L i~l N (

,

-lvl

)2

J•l

N

Figuur 26 geeft alle mogelijke combinatieportefeuilles weer met de verschillende verhoudingen inzake uitstaande schuld met vaste en vlottende interestkosten. Tevens wordt in figuur 26 uitgegaan van een positieve rendementscurve, dit wil zeggen dat de vlottende korte termijn interestvoeten lager liggen dan de lange vaste termijn interestvoeten. De curve zelf toont de meest efficitmte portefeuilles. Een portefeuille is efficient indien bij een gegeven standaarddeviatie er geen enkel andere portefeuille bestaat met lagere interestkosten; of wanneer bij gegeven interestkosten er geen portefeuille bestaat met een lagere standaarddeviatie. Ondememingen met een afkeer van risico dienen dus een keuze te maken uit de portefeuilles die vallen op de risicoprofiel curve. De punten gelegen tussen A en B zijn onaanvaardbaar, omdat voor eenzelfde risico lagere kosten kan worden verkregen. De keuze van de optimale portefeuille, dit wil zeggen portefeuille B met bet minste risico (en dus vaste maar hoge interestkosten) ofportefeuille D met de laagste variabele kosten (maar hoogste risico) hangt af van de houding van de thesauriebeheerder ten opzichte van bet te nemen risico. Een thesauriebeheerder zal steeds kiezen voor een portefeuille van bet type C, zijnde een portefeuille die zalliggen op de risicoprofiel curve tussen punten B

217

en D. B en D zijn immers de punten met de laagste variabiliteit (B) gecombineerd met de laagste interestkosten (D). Fi~ 26:

Voorstelling van een portefeuille van het type C

A

Interestkosten {in percenten)

Standaardafwijking (in percenlen)

De curve vertoont een convexe structuur, wat erop wijst dat initieel een gevoelige kostendaling kan worden verkregen voor een geringe risicoverhoging. Voor verdere interestdalingen moet steeds een hogere prijs worden betaald in de vorm van hogere marginale risicotoenames. Het risicoprofiel van de thesauriebebeerder daarentegen is concaaf en wordt in figuur 27 weergegeven door de curve 'R-S'. Het concaaf verloop van de curve is te verklaren uit bet feit dat - op bet ogenblik dat de interestkosten boog en het risico onbestaand zijn - de thesauriebeheerder bereid zal zijn veel extra risico te aanvaarden voor een kleine kostendaling. Naarmate bet risico stijgt wordt de prijs van bet risico steeds boger en wenst de thesauriebeheerder voor een geringe risicotoename een grotere kostendaling. In figuur 27 wordt de optimale combinatie van een schuldenportefeuille met vaste en vlottende interesten gegeven door bet punt T.

218

Fis.uur 27: Optimaal punt T van de risicoprofiel curve

Interestkosten (in percenten)

B

R

Standaardafwijk:ing (in percenten)

Op basis van een empiriscb onderzoek: wordt getracht enkele 'B-D' curven te bepalen. Het empirisch onderzoek wordt gedaan voor de Amerikaanse dollar. Het onderzoek: heeft betrekking op bet grafisch bepalen van de optimale intereststructuur voor de schuldfinanciering van een onderneming over een periode van vijftien jaar (voor een lange-tennijnlening van tien jaar) en achttien jaar (voor een middellange-tennijnlening van zeven jaar) en dit voor verschillende vlottende tennijnen (drie maanden, zes maanden en twaalf maanden). Er werd geopteerd voor een recente periode van interestvoeten (1972-1995) om.dat deze periode aan min of meer gelijkaardige marktomstandigheden onderhevig is25 • Grafiek 13 illustreert de risicoprofiel curve voor de combinatie tussen enerzijds de vaste interestvoet van USD 7

2S Voor de vaste

tenni.jnen (zeven en tien jaar) werd voor elk jaar een beroep gedaan op de

genoteerde interesteD van de laatste werkdag van de maand januari. Bovendien werd geopteerd om de genoteerde interesteD voor 'private placements' van Baa gequoteerde ondernemingen te gebruiken. Zie Analytical Record of Yields apd Yield Spreads door M. Fueng, N. Jerome, R. Jobanissen, B. Jones, Peter Yu, Salomon Brothers/ Bond Market Research, 1993: Table ll, Part 14: New Medium and Long Term Private Placements vs Public Industrials. Voor de vlottende tenni.jnen (drie, zes en twaalfmaanden) werd gebruik gemaakt van de Euro-Amerikaanse dollar notaties (Jaatste werkdag van de maand januari). Zie Nationale Bank van Belgie, Dienst Statistiek. Rente van de Euro-Amerjkaapse dollar yoor 3 6 en 12 maand!m. Voor meer detai1s zie bijlage E. Empirische gegevens en grafieken van de risicoprofiel curve: 263-272.

219

jaar 'private placement' en anderzijd.s de vlottende interestvoet van de EuroAmerikaanse dollar voor 3 maanden. De optimale combinatie tussen vast en vlottend die de thesauriebeheerder zal kiezen, hangt af van zijn risicoprofiel, dit wil zeggen zijn 'R-S' curve. Deze 'R-S' curven werden niet geintegreerd in de grafieken omdat ze thesauriebeheerder-afhankelijk zijn. Gr;afiek 13: Historische analyH van USD vasta versus vlottanda interestkosten (combinatie tussen USD 7 jallr vast voor Baa gaquotaerde 'privata placement' mat Euro- Amarikaansa dollar voor 3 maandan): 1972·

1994.

!"

9.50

I

.e

9.00

i

8.50 1.20

1.60

1.40

1.80

2.00

2.40

2.20

Standaanlafwijldng (In.......,_)

~:

BerekeniDgen

(7

jaar vast

versus 3 maanden vlottend) Vlottende 3 maanden

Gemiddelde 72-78 Gemiddelde 73-79 Gemiddelde 74-80 Gemiddelde 75-81 Gemiddelde 76-82 Gemiddelde 77-83 Gemiddelde 78·84 Gemiddelde 79-85 Gemiddelde 80-86

7.4693 8.3939

9.0614 10.0236 10..8864 11.4689 12.1332 12.8796 11.3504

Gemiddelde 8 I -87 Gemiddelde 82-88 Gemiddelde 83-89 Gemiddelde 84-90 Gemiddelde 85-91

10.4311

Gemiddelde 86-92 Gemiddelde 87-93

7.0254 6.4982

Gemiddelde 88-94

6.1093

Gemiddelde 72-94

9.2075 1.8863

Standaarddeviatie

9.0696 8.5096 8.3U8

7.6900

Correlati-meiint

Vaste 7 jaar

Aandeel

Standaanl

Gemiddelde

vast

afwijkillg

IDterestkosten

9.2075 9.3014

Jan-72 Jan-73 Jan-74

8.0000

0%

1.8863

8.0000

Jan-75 Jan-76 Jan-77 Jan-78

18.6300

Jan-79 Jan-80 Jan-81 Jan-82 Jan-83 Jan-84

1D.7sot

6% 13% 19% 25% 31% 38% 44% 500.4

1.7852 1.6972 1.6245 1.5690 1.5328 1.5171 1.5226 1.5492 1.5957 1.6604 1.7414 1.8365 1.9436 2.0608 2.1866 2.3195

8.5000 9.6300 8.25Gt 8.7sot 11.7500

14.5000

56%

16.1000 11.0000

63% 69%

13.0000

15%

Jan-85 Jan-86

11.3800

81% 88%

Jan-87 Jan-88

8.7sot

10.1300 10.0500

94% 1000/o

93953 9.4892 9.5831 9.6770 9.7709 9.8648 9.9587 10.0526 10.1465 10.2405 10.3344 10.4283 10.5222 10.6161 10.7100

10.7100 2.3195 0.0756

220

De thesauriebebeerder die een bestaande scbuldenportefeuille wenst te verscbuiven op de risicoprofiel curve naar de optimale portefeuille van het type C kan op twee manieren te werk gaan. De thesauriebebeerder heeft immers de keuze om een gedeelte van de bestaande scbuldverplicbtingen terug te betalen en een nieuwe lening aan te gaan met bet gewenste interestenprofiel oftewel een interestswap aan te gaan om de juiste verhouding te bereiken tussen vaste en vlottende interestbetalingen. Indien een onderneming een schuldenportefeuille beeft met uitsluitend vaste interestbetalingen (punt A, zie figuur 28) kan de thesauriebeheerder besluiten om over te gaan naar een schuldenportefeuille bestaande uit vaste en vlottende interestbetalingen in overeenstemming met de optimale verhouding (punt C, zie figuur 28). Fia:uur 28: Verschuiving naar de optimale schuldenportefeuille C

A - schuldenportefeuille bestaande : uit 100% vaste intcres~en

Interestkosten (in percenten)

C - optimale schuldenportefeuille 0-schuldenportefcuille bestaande uit 100% vlottende ~-------------------------mmres~en

Standaardafwijlcing (in pereenten)

In bet geval dat een interestswap wordt aangegaan zal dit niet enk:el zonder kosten gebeuren maar ook bijzonder snel26. De thesauriebeheerder boeft immers slechts zijn bankier te contacteren om een interestswap af te sluiten

26 Er wordt verondersteld dat de onderneming over de nodige k:redietlijnen beschikt om interestswaps af te sluiten. 221

voor het gewenste nominale bedrag en interestniveau27. De ondememing zal dan vlottende interestbetalingen overmaken aan de bank en zelf vaste interestbetalingen ontvangen. De ontvangen vaste intereststromen worden op hun beurt doorgesluisd naar de investeerder die ingeschreven heeft op de eerder door de ondememing uitgegeven lening. lndien de thesauriebeheerder echter besluit om een gedeelte van de eerder aangegane lening met vaste interestbetalingen terug te betalen en voor hetzelfde bedrag een nieuwe schuld met vlottende interestbetalingen te plaatsen voor de resterende looptijd van de initieel aangegane lening met vaste interestbetalingen, zal dit niet enkel een omslachtig en langzaam proces zijn maar ook, afhank:elijk van bet interestniveau van de markt op dat ogenblik, kosten met zich meebrengen. De investeerder die wordt vergoed met een periodieke couponbetaling voor de looptijd van de lening zal immers dezelfde of een betere vergoeding wensen voor de eerder ter beschikking gestelde fondsen bij een vroegtijdige terugbetaling door de kredietnemer. Dit betekent dat indien de marktcondities bij een nieuwe uitgifte worden gekenmerkt door een daling van de interestvoeten, de thesauriebeheerder een bijkomende vergoeding zal moeten betalen aan de investeerder voor het geleden opportuniteitsverlies. Er kunnen zich dus twee situaties voordoen: i) Indien bij een vroegtijdige terugbetaling A i ~ 0 (dit wil zeggen dat de interestvoet van de initiele uitgifte lager is dan de nieuwe interestvoet voor de resterende looptijd van de initiele uitgifte), zal dit geen kosten tot gevolg hebben voor de ondememing die haar lening wenst terug te betalen. Anderzijds zal een minimale tijd t verlopen en zullen 'legal and arrangement' commissies worden aangerekend voor het plaatsen van een nieuwe lening.

ii) Indien bij een vroegtijdige terugbetaling A i < 0 (dit wil zeggen dat de interestvoet van de couponbetaling van de initiele uitgifte hoger is dan de interestvoet bij bet aangaan van een nienwe lening voor de resterende looptijd van de initiele uitgifte), zal dit een vergoeding vereisen van de onderneming om aldus bet opportuniteitsverlies van de investeerder te compenseren. Ook bier zal voor bet plaatsen van een nieuwe lening een minimale tijd t verlopen28 en zullen 'legal and arrangement' commissies29 worden aangerekend.

27 Ter vereenvoudiging wordt in dit model geen rekening gehouden met de commissie die

bestaat tussen vraag en aanbod ('the spread between bid and offer') bij bet quoteren van een interestswap. Deze vereenvoudiging maakt bet model niet omealistisch daar er ook geen rekening wordt gehouden met de commissie die bestaat tussen vraag en aanbod voor een leningsovereenkomst. 28 Deze minimale tijd t bestaat nit een grondige kredietmalyse van de ondememing en het plaatsen van de obligatie in de publieke of private markt. De praktiJ1: toont am dat deze elementen (kredietanalyse en bet aantrekken van investeerders) minstens twee maanden duurt.

222

In beide situaties za1 de thesauriebebeerder kosten dienen te dragen, enerzijds de kosten gepaard gaande met bet uitgeven van een nieuwe lening en anderzijds de mogelijke kosten die moeten worden betaald aan de investeerder voor bet vroegtijdig terugbetalen van de lening in geval dat A i < 0 . Figuur 29 geeft de situatie weer waarbij enerzijds gebruik wordt gemaakt van een interestswap om de optimale schuldenportefeuille te bekomen en anderzijds gebruikt wordt gemaakt van de klassieke financieringsinstrumenten om de optimale schuldenportefeuille te bekomen. Fis,uur 29: Verplaatsing naar de optimale schuldenportefeuille C door gebruik van een interestswap en uitgifte van een nieuwe lening

Interestlrosten (in percenten)

B schuldenportefeuille

RP2

RPl

Standaardafwijldng (in percenten)

Figuur 29 toont twee risicoprofiel curven aan. RPl komt overeen met de initiele risicoprofiel curve waarbij de schuldenstructuur van portefeuille B wordt verschoven naar de optimale schuldenportefeuille C aan de hand van een interestswap. RP2 geeft een situatie weer waarbij de thesauriebebeerder de schuldenportefeuille C wil bereiken maar uiteindelijk een schuldenportefeuille c· bekomt, door eerst een gedeelte van een uitstaande schuld vroegtijdig terug te betalen en dan een nieuwe lening aan te gaan en aldus de juiste verhouding te bekomen tussen vaste en vlottende interestbetalingen. Men merkt op dat zowel voor curve RPl als curve RP2 eenzelfde vermindering optreedt van risico ( p 1 = p 2 ). De curve RPl vertoont een additionele vermindering CC' in interestkosten. Het a verschil is te wijten aan de kosten gepaard gaande

29 De kapitaalmarkt zal gemiddeld vijftien basispunten aanrekenen voor juridische kosten

('legal fee') en vijftig basispunten voor het regelen ('arrangement fee') van de transactie.

223

met bet opzeggen van een bestaande leningsovereenkomst en bet plaatsen van een nieuwe leningsovereenkomst in de markt. De risicoproflel curve voor een -ap versus een lening.

~:

11.40,----------------------,,.11.20 ? 11.00

I

10.80

l

10.60

:

10.40

1

10.20

110.00

i

9.80

9.60

+----------+----__.,..!=-------+----

9.40 0.00

1.00

0.50

1.60

2.50

2.00

Standaantlfwllklng rm percenlonl

Ill!rl12: Benkesillgea swap versus leaiJig

(10 jaar • 6 maandea vlot'bmd) 6 maaadea vlottead

Gemiddelde 72·81

10.030%

Gemiddelde 73-82

19.902l 10..!1957


10.9927

Gemiddetde 76-85

11.0442


11.1682

Gemiddelde 79·88 Gemiddelde 80-89 Gemiddelde 81-90

11.1497 10.9642 10.5542

11..2077

IOjaarvast Jan-72 8.320:Z Jan-73 8.4202 Jan-74 8.9202 Jan-75 11.4202 lan-76 10.300% Jan-77 8.9202 Jan-78 9.4202 Jan-79 10.300% Jan-80 1%.670% Jan-81 14.9202

Gemiddelde 82-91

9.4592

Gemiddelde 83-92

8.3787


7.7097 7.0272

Jan-84 13.6702 Jan-85 1%.9202


6.8062 9.8927

Jan-86 19.8002 11.3649

Standaarddeviatie

1.5555

Correlatiecoefficieat

Jan-82 16.4202 Jan-83 13.0502

Aaadeel

Standaard

Gemiddelde

vast

afwljkiag

leaiDg

swap

0%

1.5555

9.8927

7",{,

9.9978

14% 21%

1.3830 1.2331 1.1150

9.4725 9.5776

10.1029 10.2080

9.6827 9.7878

29%

1.0396

10.3131

9.8929

36% 43%

10.4182 10.5234

SO"A.

1.0165 1.0492 1.1327

57%

1.2571

10.6285 10.7336

64%

1.4115

10.8387

10.3134 19.4185

Gemiddelde

9.9980 10.1032 10.2083

71%

1.5873

10.9438

10.5236

79",{,

1.7780

11.0489

10.6287

86%

11.1540

10.7338

93%

1.9795 2.1886

11.2592

10.8390

100",{,

2.4035

I 1.3643

10.9441

2.4047 -0.4100

Grafiek 14 toont twee risicoprofiel curven. Beide curven zijn een combinatie tussen een tien jaar vaste interest ( 'private placement' voor Baa gequoteerde

224

bedrijven) met de vlottende Euro-Amerikaanse dollar voor zes maanden voor de periode 1972-1995. Voor de risicoprofiel curve van de lening wordt uitgegaan van een situatie waarbij een onderneming een 'private placement' aanging van USD 10.000 voor een periode van tien jaat met een coupon van 10 percent en na vijf jaar haar optimale schuldenportefeuille wenst te veranderen door een vervroegde terugbetaling. De ondememing za1 een vergoeding dienen te betalen. daar de huidige interestvoet is gedaald naar 9,75 percent. ~·

Jaar 1 2 3 4 5 Total

Voorbeeld vergoeding bij vervroegde terugbetaling

Bedrag 1.000 1.000 1.000 1.000 11.000

Coupon 9,75 9,75 9,75 9,75 9,75

Huidige waarde (?) 911,16 830,22 756,46 689,25 6.908,28 10.095,37

De 'make whole' vergoeding voor bet vervroegd terugbetalen zal USD 95,37 bedragen. Het plaatsen van een nieuwe lening (met vlottende interest) zal bovendien 65 basispunten kosten aan 'legal and arrangement' commissies. De totale kosten voor bet opzeggen van de eerder aangegane lening en het plaatsen van een nieuwe lening za1 bijgevolg USD 160,37 bedragen of USD 42,02 voor de volgende vijf jaar. a is dus gelijk aan 42 basispunten; dit wil zeggen bet verschil tussen de risicoprofiel curve met een swap en de risicoprofiel curve met een lening.

VII. C Besluit In de bovenstaande bespreking werd gezocht naar een theoretische verklaring voor bet afsluiten van swapovereenkomsten. In een eerste fase werd de wiskundige omkadering aangereikt voor bet opbouwen van een algemeen indekkingsmodel en werden vervolgens de economiscbe voordelen van indekkingsinstrumenten onderzocht. De analyse leidt tot de conclusie dat indekkingsverrichtingen economisch verantwoord zijn in de situatie waar de exteme financieringskosten voor de ondememing boger zijn dan haar interne financieringskosten. Door bet afsluiten van swapcontracten of bet aanwenden van andere indekkingstechnieken genereert de ondememing extra interne kan inspelen op aantrekkelijke fondsen waardoor ze investeringsmogelijkheden. Wanneer de ondememing zich niet indekt, zullen de door haar gegenereerde geldstromen een sterkere variabiliteit vertonen. Dit leidt onafwendbaar tot oftewel een grotere variabiliteit in de vereiste externe financiering, oftewel een grotere variabiliteit van bet beschikbare investeringsbedrag. Zowel in het eerste geval als in bet tweede geval veroorzaakt dit hogere kosten, respectievelijk lagere opbrengsten voor de onderneming door de hogere kostprijs van de externe financieringsbrmmen enerzijds en dalende marginate minderopbrengsten van de investeringen 225

anderzijds. In een tweede fase werd een model ontwikkeld waarbij een altematieve verklaring werd aangereikt om het bestaan, de groei en de aantrekkelijkheid van bet swapprodukt aan te tonen. Aan de hand van de modeme portefeuilletheorie en empirische gegevens werd gepeild naar de optimale schuldenportefeuille van een ondememing. Voor elke ondememing bestaat immers een optimale verhouding tussen de schulden met een vaste interest en de schulden met een vlottende interest. Dit profiel is athankelijk van de risicobenadering die door de ondememing word.t aangenomen ten opzichte van de variabiliteit van de interesten. Om bet voordeel inzake bet gebruik van swaps aan te tonen werd in bet model ter vereenvoudiging uitgegaan van een situatie waarbij een ondememing zich had gefinancierd met leningen zonder de optimale schuldenportefeuille te kennen. In tegenstelling tot de klassieke financieringsinstrumenten kon dan door gebruik te maken van swaps snel en vrijwel kosteloos deze optimale schuldenportefeuille worden bekomen. Er kan ecbter ook worden opgemerkt dat de optimale scbuldenportefeuille op de 'B-D' curve, op termijn kan verschuiven als gevolg van volatile marktcondities of gewoonweg een verandering in de houding van de thesauriebeheerder ten opzichte van bet risico. Ook in deze situatie zullen swaps nuttige instrumenten zijn en een bijkomende verklaring aanreiken voor de explosieve groei tijdens bet laatste decennia.

226

Algemeen besluit Vele politieke !eiders en prominente zakenmensen verkeerden in een euforisch~ stemming bij het begin van de jaren zeventig met bet in elkaar vallen van bet 'Bretton Woods' systeem van vaste wisselkoersen. Elk land was eindelijk vrij om zijn eigen fiscaal en monetair beleid te bepalen en af te stemmen op de passende economiscbe realiteit. De lokale economische politiek diende immers niet meer te worden afgesteld op een bepaalde vaste wisselkoers. De hele wereld ging er bij varen daar men niet meer verplicht was de inflatie van de Verenigde Staten te importeren. Economisten waren bet er over eens dat de bedrijfswereld bij een vlottende wisselkoers ook beter zou gedijen. Onder het systeem van vaste wisselkoersen werden sommige Ianden immers gedwongen de economische groei te vertragen of recessies te ondergaan, om aldus de vaste wisselkoers te k:unnen handbaven. Het verwerpen van bet vaste wisselkoerssysteem betekende dat ondememingen konden rekenen op hun overheden om chronische inflatie te bestrijden en economische groei als prioriteit te stellen. De vlottende wisselkoersen gedroegen zicb echter niet belemaal zoals voorspeld. De schommelingen van de wisselkoersen waren immers zo sterk dat de financiele wereld en de bedrijfswereld naar oplossingen begonnen te zoeken. Dit is bet ogenblik waarop een aantal innovaties zoals futures, forward rate agreements en later ook swaps hun intrede maakten. Met de belangrijkheid van bet huidig niveau in verhandelde contracten kan men opmerken dat de financiele wereld zeer handig heeft weten in te spelen op deze nood door steeds meer van deze afgeleide produkten te ontwikkelen. Deze produkten, wanneer ze voor de juiste doeleinden worden aangewend, kunnen uiterst nuttig zijn voor menig financieel directeur en/of thesauriebeheerder die belang hecbt aan de kapitaalstructuur van zijn ondememing. Interest- en valutaswaps zijn immers goedkope en doeltreffende indekkingsoperaties die de waarde van een ondememing kunnen verhogen door uitgiftekosten van effecten te verminderen, winsten bij een volgende herfinanciering te kristalliseren, of de bestaande geldstromen van een ondememing te beschermen tegen veranderende interestenniveau' s en wisselkoersverschillen. De keerzijde van de medaille is dat met bet verder ontwikkelen van deze produkten ook een aantal risico's naar hoven zijn gekomen die op hun beurt een negatieve weerslag kunnen hebben op de financiele wereld, indien onjuist ingeschat. Men mag immers niet vergeten dat bet reduceren van scbommelingen in de geldstromen door bet gebruik van swaps geen waarde op zichzelf schept. Helaas kan risico niet worden gecreeerd, nocb worden uitgeschakeld met financiele produkten. lndekkingstransacties stellen niets anders voor dan bet overbrengen van risico dat ongewenst is voor een bepaalde partij naar de speculanten die risico wensen op te nemen in de markt.

227

De eigenlijke doorbraak van de swaptechniek kwam er met bet openbaar maken van een valutaswapoperatie tussen de Wereldbank en IBM in 1981. Vooral de Wereldbank zocht naar een oplossing om baar directe afhankelijkheid van de kapitaalmarkten te verminderen, alsook haar ontleningscapaciteiten te vergroten. Sindsdien kende het gebruik van swaps een enorme expansie: voor de interestswap nam bet gebruik toe van USD 5 miljard in 1982 tot een volume van USD 8.816 miljard in 1994; voor de valutaswap evolueerde dit jaarlijks volume van USD 5 miljard in 1981 tot USD 915 miljard in 1994. Dat bet swapprodukt een oplossing aanbood voor de toenemende globalisatie van de economie, waarbij deregulering van de financiele markten een hand toestak, verldaart deze explosieve groei niet volledig. Het mechanisme van comparatieve voordelen van David Ricardo, dat bet arbitragevoordeel weerspiegelt voor twee tegenpartijen bij bet afsluiten van een swaptransactie, schetst als basisprincipe mogelijk een beter beeld. Twee Ianden kunnen immers beide winstgevend met elkaar handelen, daar ze over verschillende 'opportunity costs' beschikken. Het efficiente land beschikt over een comparatief voordeel met het produkt dat het bet meest efficient produceert. Het minder efficiente land verwerft ook een comparatief voordeel door bet produkt te produceren waar bet bet meest efficient in is. Swapverrichtingen kunnen analoog worden gestructureerd en gemotiveerd. De inzet zijn geen arbeidskrachten voor bet produceren van goederen, maar de opname van fondsen tegen de laagste prijs. Het theorema van 'twee ruilen, een huilen' gaat bij swaptransacties dus niet op. Een bijkomende verldaring voor de groei van swaps kan worden gevonden in bet 'optimale schuldenportefeuille' model. Uitgaande van een optimale risico/kosten verhouding van een scbuldenportefeuille bestaande uit vaste en vlottende interesten kunnen zich twee situaties voordoen. Enerzijds kan de thesauriebeheerder een bestaande scbuldenportefeuille eenmalig verbeteren door naar de optimale scbuldenportefeuille te verschuiven aan de hand van swaps. Anderzijds kan, analoog met termijn rendementscurven, de optimale schuldenportefeuille met de tijd veranderen als gevolg van veranderende marktcondities. In dit laatste geval kan de tbesauriebebeerder zijn risicobouding desgewenst aanpassen en zijn scbuldenportefeuille dynarniscb beheren. Men kan dus stellen dat aan de hand van de Ricardo tbeorie en bet optimale scbuldenportefeuillemodel, twee zuilen worden verschaft om bet basisnut van swaps aan te tonen. Met bet begrip 'zichtbaarbeid' kan een derde zui1 worden verschaft om tot een stabiel (swap) produkt te komen analoog met bet isostatiscbe uit de sterkteleer. Swaps kunnen een positieve weerslag bebben op de economiscbe activiteit, maar men mag niet verwachten dat bet evolutieproces van deze produkten zonder borten of stoten tot stand zal komen. Het uit evenwicbt zijn van produktinnovatie en de nodige infrastructuur om deze produkten te beberen kan op bepaalde tijdstippen bet financieel systeem in gevaar brengen. Onderstaande tabel 41 geefl: een chronologiscb overzicht van de belangrijkste

228

verliezen die zich tot op heden hebben voorgedaan in de markt van afgeleide produkten: Tabel41· Chronologisch overzicht van de belangrijkste verliezen

Tijdstip

Instelling

Gebeurtenis

1986-88

Hammersmith en Fulham

De Londense gemeenten Hammersmith en Fulham maken een verlies van USD 90 miljoen op eerder afgesloten GBP interest swaps. In januari 1991 beslist de House of Lords dat bet afsluiten van swaps door de gemeenten ultra vires was.

1993

Atlantic Richfield

Atlantic Richfield sloot een 'asset' swap af en boekte een USD 22 miljoen verlies.

1994

Procter & Gamble

Een USD I 00 miljoen verlies door speculatie met twee

1994

Dha.rmala

Dit Indonesisch conglomeraat boekte een USD 69 miljoen verlies voor een serie van 'leveraged' interest swaps op de US dollar aangegaan met Bankers Trust.

1995

Barings

De ophoping van onopgemerkte verliezen voor een totaal van USD 1.4 miljard door steike spec:ulatie met Nikkei-index

'leveraged' interest swaps op de US dollar.

contracteD, leidde tot bet failli.ssement van de 233 jarige Barings

bank. 1995

Daiwa

Niet geautoriseerd verhandelen leidt tot een verlies van USD 1.1 miljard en de sluiting van de vijftien Daiwa Bank kantoren in de Verenigde Staten.

1996

Belgisc:he Staat

Een USD 1.3 miljard verlies wordt toegegeven door Minister van Financien Maystadt, te wijten aan arbitrageswaps afgesloten tussen 1989 en 1992. Onder bet mom van 'de positie van de schatkist niet in gevaar te willen brengen' wordt geen verdere informatie vrijgegeven.

Wanneer de achtergrond van deze gebeurtenissen van nabij wordt geanalyseerd, komt men zoals iedereen tot de conclusie dat bet verk:eerd (aan-) prijzen van swaps eerder uitzonderlijk is. De financie1e ongevallen die tot nu toe bet daglicht zagen bebben niets te maken met de reden waarom bet indekkingsprodukt werd aangegaan, maar eerder met fraude, bet verkeerd voorstellen van de aangegane transacties of bet niet begrijpen door de bedrijfsleiding van de aangegane risico's. De door de populaire pers voorgestelde risico's (terecht of onterecbt) zoals: technologiscb risico, basisrisico, politiek nstco, persoonlijk nstco, optionee! nstco, concentratierisico, contractrisico, systeemrisico, limietenrisico, 'rollover' risico, indekkingsrisico, marktrisico, interestenrisico, 'prepayment' nstco, volatiliteitsrisico, 'netting' risico, deviezenrisico, 'commodity' risico, aandelenrisico, 'call' risico, rendementscurverisico, regulatorisch risico, belastingsrisico, 'daylight' risico, kapitaalrisico en liquiditeitsrisico k:unnen allemaal min of meer worden berleid tot juridiscbe, boekhoud.kundige en kredietaspecten van afgeleide produkten. Het is dus vooral aan de bevoegde autoriteiten om hierin duidelijkheid te scbeppen.

229

In het voorliggende werk werden de belangrijkste juridische, boekhoudkundige en kredietaspecten, verbonden aan swaptransacties, nader onderzocht. De uitkomsten van dit onderzoek strookten niet altijd met de inhoud van de huidige Belgische wetgeving of toegepaste praktijken. Het onderzoek draagt echter bij tot een duidelijke formulering van de swapproblematiek en stelt een aantal praktische oplossingen voor. Voor de diepere achtergronden en de bespreking van de vooropgestelde oplossingen wordt verwezen naar de hoofdtekst. A. Juridische aspecten:

I. De verschillende mantelovereenkomsten.

deelnemers

moeten

gebruik

maken

van

Bij een mantelovereenkomst gelden dezelfde algemene termen en voorwaarden voor aile toekomstige transacties tussen dezelfde twee partijen. Het contract bevat geen elementen die een bepaalde transactie beperken. Er wordt wei bepaald dat het een swaptransactie moet betreffen, waarbij echter geen verwijzing noodzakelijk is naar het hoofdcontract betreffende de commerciele voorwaarden van een bepaalde transactie. Indien in een later stadium aanpassingen toch noodzakelijk worden geacht (door bijvoorbeeld een scherpe wijziging in de kredietwaardigheid van de tegenpartij) kan dit worden opgelost door het inbouwen van additionele clausules in de bevestigingsprocedure van de overeenkomst. De mantelovereenkomst kan worden afgestemd op de speci.fieke eisen van de partijen. De commerciele voorwaarden van elke swaptransactie worden uiteengezet in de confirmatie. De mantelovereenkomst zorgt ervoor dat aile individuele swapcontracten samensmelten tot een ondeelbaar contract. Dank zij deze provisie zullen bedoelde verrichtingen bij een vroegtijdige ontbinding ten gevolge van een faillissement over geen zelfstandig juridisch statuut meer beschikken. 'Cheny picking' wordt op deze manier uitgeschakeld en tegenstelbaar gemaakt aan het faillissementsrecht. De verschillende deelnemers moeten er ook op toezien dat er gebruik wordt gemaakt van het 'full two-way payment' principe in tegenstelling tot het vroeger gebruikte 'limited two way payment' principe. Het 'full two-way payment' principe bepaalt immers dat een nettobedrag moet worden uitbetaald aan de houder van het contract met de positieve marktwaarde, zelfs indien deze laatste de falende partij blijkt. Het 'limited two-way concept' ontmoedigt het niet nakomen van de verplichtingen onder het swapcontract, omdat het netto verschuldigde bedrag nooit zal worden uitbetaald aan de falende partij. Indien er meerdere contracten vervat zitten in de mantelovereenkomst zullen de voordelen onder het 'full two-way payment' concept toch opwegen tegen de nadelen, omwille van de verkregen zekerheid betreffende mogelijke netto verschuldigde bedragen. Nochtans blijkt nog veertig procent van aile Belgische bedrijven over contracten te beschikken met het 'limited two-way payment'

230

concept 1 Beter is het gesteld met de Belgische financiele wereld waar tachtig procent van de banken vertrouwd zijn met het 'full two-way payment' principe2. 2. De wetgever dient er beter op toe te zien dat de afdwingbaarheid van swaptransacties niet in twijfel kan worden getrokken. De rechtspersoonlijkheid van de verschillende partijen en de onderliggende motivatie voor het aangaan van een swaptransactie hebben een weerslag op de interpretatie van een swapcontract. Een kanscontract is narnelijk geen vergeldend contract, waarbij de te leveren prestatie reeds is vastgelegd bij de aanvang van de overeenkomst, doch wei een contract waarbij geen van beide partijen vooraf zekerheid heeft over het resultaat. Artikel II 04 van het Belgisch Burgerlijk Wetboek maakt dan ook een onderscheid tussen de principiele gelijkwaardigheid en de effectieve gelijkwaardigheid. Deze laatste kan slechts beoordeeld worden na afloop van het contract Het feit dat een swap een roil inhoudt op basis van statistisch gefundeerde verwachtingen belet niet dat er in zijn structuur voor beide partijen een kans op winst of verlies is ingebouwd. Daarenboven zijn de periodieke betalingen gebonden aan onvoorspelbare marktvariabelen. Het feit dat men een swaptransactie toch als een kanscontract kan beschouwen, illustreert de behoefte die er bestaat voor de verdere gebiedsuitbreiding van meerdere financiele instrumenten. B. Boekhoudkundige aspecten

1. De bevoegde autoriteiten moeten zorgen voor duidelijke richtlijnen inzake de boekhoudkundige verwerking van swaps. zowel voor kredietinstellingen als voor ondemerningen. Het functioneren van onze economie steunt op beschikbare financiele informatie die onder normale omstandigheden een getrouw beeld dient te schetsen van een gegeven situatie. Het veelzijdig gebruik van deze financiele informatie betekent dat ze niet aileen zeer begrijpelijk moet zijn, doch ook duidelijk en betrouwbaar. Aandeelhouders, kredietverstrekkers en toezichthoudende organismen zijn afhankelijk van een periodieke verslaggeving om zich een duidelijk beeld te kunnen vonnen over de financiele positie, het vermogen en de bedrijfsresultaten van een bepaalde ondememing. Jaarverslagen dienen derhalve opgemaakt te worden volgens bestaande boekhoudnonnen. Deze algemene boekhoudnonnen bepalen ook hoe financiele transacties moeten worden opgetekend, gemeten en gerapporteerd in de verslaggeving van een ondememing. Voetnoten kunnen additionele infonnatie verstrekken om de gegeven data beter te kunnen interpreteren.

1 Zie bijlage 2

D, vraag 6:262. Zie bijlage C, vraag 8:255.

231

In Belgie bestaat vooralsnog geen specifieke reglementering betreffende de boekhoudkundige verwerking van interesten valutaswaps. Men dient zich nog steeds te baseren op de algemene principes van continwteit, toerekening, voorzichtigheid, materialiteit en getrouw beeld zoals gesteld wordt in de boekhoudwet van 17 juli 1975 en de hiermee verband houdende uitvoeringsbesluiten. Als referentiekader gelden de adviezen van de Commissie voor Boekhoudkundige Normen, met name: het advies 152 in verband met de verwerking van transacties in vreemde deviezen, het advies 167 betreffende de verwerking van opties op aandelen, bet KB op de Jaarrekening van de Kredietinstellingen en het nieuwe Schema model A van 23 september 1992 dat van toepassing is op de financiele instellingen (en enkel beschikbaar voor de Commissie voor bet Bank- en Financiewezen om haar toezichthoudende rol te vervullen).

Het afstemmen van de boekhoudmethode op de economische achtergrond tegen dewelke een swap werd afgesloten lijkt op het eerste zicbt eenvoudig. Een eerste twistpunt kan men echter a! vinden bij de interpretatie van het indekken van een financieel risico en het al dan niet boekhoudkundig toepassen van 'mark-to-market' beginsel. Verder is er de complexiteit van de verschillende typen swaps alsmede de onenigheid over het tijdstip waarop de winst ofhet verlies wordt erkend en gemeten. Eigen onderzoek bevestigt dat nagenoeg vijfenzeventig percent3 van de ondervraagde instellingen ernstige bezwaren hebben omtrent de inconsistentie van de bestaande Belgische boekhoudnormen. Ook de bedrijfswereld is misnoegd over het gebrek aan duidelijke richtlijnen4 . 2. De swapactiviteiten van kredietinste]Jingen en ondememingen rnoeten duideliik tot uiting komen in het jaarverslag. opdat de gebruiker zich een correct beeld kan vormen omtrent de beweegredenen voor het afsluiten yan de transactie. de looptijd van de overeenkomst en bet risico dat eraan is verbonden. Uit het gevoerde marktonderzoek blijkt dat aile financiele instellingen zich zorgen maken omtrent de onvolledigheid van de verstrekte informatie in het gebruik van buiten-balansprodukten. De Belgische Commissie voor Boekhoudkundige Normen dient derhalve een aantal normen te definieren inzake het verstrekken van informatie over swapactiviteiten. Als referentie kan men teruggrijpen naar F ASB 's 'accounting standards 105 & 107' waarin wordt gesteld dat onthullingen vereist zijn voor wat het gebruik van buitenbalansprodukten betreft. Enerzijds zou het interessant zijn om over kwalitatieve informatie te beschikken, waarbij de bedrijfsleiding een uiteenzetting geeft over

3 Zie bijlage C, vraag 3:253. D, vraag 3:261.

4 Zie bijlage

232

haar houding tegenover bet financieel risico en hoe venneld risico wordt ingedijk:t en gecontroleerd. Daarnaast zou ook een overzicht moeten worden gegeven van het kapitaal dat beschikbaar is om deze activiteiten te ondersteunen. Anderzijds dient bijkomende informatie te worden verstrek:t nopens de gebruik:te boekhoudmethoden voor het verwerken van swaps, alsook een analyse inzake de aangehouden posities en de vermelding van een bedrag dat naast het huidige kredietrisico-concept ook de bedrijfspolitiek betreffende bet gebruik van garanties en zekerbeden vertaalt. C. Kredietaspecten

1. Bij bet k:wantificeren van bet potentiele kredietrisico verbonden aan swaps is het wenselijk om zowel de huidige vervangingskosten als de toekomstige veryangingskosten te beretenen. Bij swaps loopt men een kredietrisico wanneer de tegenpartij in gebreke blijft bij bet nakomen van zijn swapverplicbtingen. Het verlies dat hiermee gepaard gaat is afhankelijk van de vervangingskosten van het contract en de recuperatiekosten. Er zal een nieuwe swap moeten worden afgesloten tegen mogelijk minder gunstige voorwaarden. Deze vervangingskosten worden berekend op basis van bet verschil tussen de huidige waarde, op bet ogenblik van verlies, en de verwachte toekomstige geldstromen verbonden aan de swap. Er is enkel sprake van verlies indien de tegenpartij in gebreke blijft en er een positieve mark:twaarde is verbonden aan de swap voor de Diet in gebreke blijvende partij. Beide condities dienen te worden vervuld om een verlies te lijden op de transactie. Het kredietrisico fiuctueert dus gedurende de looptijd van de transactie, afhankelijk van de variabelen die de waarde van het onderliggende contract determineren. Deze variabelen kan men omschrijven als de huidige en de toekomstige vervangingskosten van de swap. De huidige vervangingskosten meet men aan de hand van de genoteerde quotaties, daar de prijs een weerspiegeling is van de bewegingen in de mark:t. Het bepalen van de toekomstige vervangingskosten is moeilijker, omdat men tracht in te schatten hoe variabelen van bet onderliggende contract zicb zullen gedragen in een verschillende mark:t. Ook hier kan de toekomstige waarde van een swap positief of negatief zijn en dus bij het vroegtijdig afspringen van de overeenkomst kosten veroorzaken indien de toekomstige waarde positiefblijkt. Financiele instellingen maken gebruik van statistiscbe technieken om dit potentiele risico te evalueren. Het voordeel van statistiscbe waardebepalingen is, dat men concrete getallen kan toekennen aan de hoofdsom van een swap. Dit is afhankelijk van de volatiliteit van de onderliggende variabelen (valuta's, interesten, looptijd en structuur van de transactie). Deze methoden hebben gemeen dat ze rekening houden met twee parameters, namelijk een te verwachten risico en een maximaal risico.

233

De meest gebruikte statistiscbe techniek om bet potentiele kredietrisico in te scbatten steunt op de veronderstelling van een lognormale kansverdeling van interestvoeten en past de Monte Carlo simulatie toe. Dit betekent dat toevalsgetallen kunnen worden toegekend aan de waarden van de rentevoeten over de looptijd van een swaptransactie. Het eigen marktonderzoek5 wijst uit dat de belft (49,9 percent) van aile financiele instellingen bet kredietrisico bepaalt aan de hand van methoden die bet maximale risico berekenen met bebulp van de historische volatiliteit. Bovendien kent de belft van deze groep kredietrisico's toe aan individuele transacties. Deze risico's zijn gebaseerd op generische tabellen voor interest~ en valutaswaps. Zeventien percent (16,6) gebruikt de eerste en tweede methode ook daadwerkelijk intern, voor externe rapportering in verband met de eigen vermogensverplichting voor kredietinstellingen, zoals opgedragen door de Belgiscbe Commissie voor Bank~ en Financiewezen. Een derde van de participanten beeft een andere methode, waarvan acbt percent {8,3) technieken gebruiken die verschillen naargelang bet gebruikte produkt. Zorgewekkend is dat zeventien percent (16,6) van de financiele instellingen een subjectieve scbatting maakt van het risico genomen op de tegenpartij. 2. Een swagportefeuille yan een financieel tussenpersoon moet bestaan uit een waaier van kredietwaardige tegengartijen. waarbij kredietmarges worden aangerekend in overeenstemming met de kredietcategorie waartoe de tegen,partij behoort. Voor vele financiele instellingen zijn swaps een welkom alternatief in vergelijk:ing met de traditionele kredieta.ctiva. Daar de tegenpartijen bij swaptransacties meestal kredietopnemers zijn in de kapitaalmarkten, beschikken ze over de nodige kredietwaardigheid. Investeringsbanken zullen dan ook trachten swaps te koppelen aan de obligati~uitgiften van hun bevoorrechte klanten. Een bijkomend voordeel is dat bet swapprodukt slechts voor een klein gedeelte tot uiting komt in de balans, in tegenstelling tot bankleningen. Voor de typiscbe kredietverstrekkende instellingen betekenen swaps een verbetering van de gemiddelde kwaliteit van de activa en een diversificatie van bet kredietrisico. Bij bet noteren van swapinstrumenten zal er een wisselwerk:ing bestaan tussen bet thesauriedepartement, bet kredietdepartement en de relatiebebeerder van de financiele instelling. Elkeen beeft zijn doelstellingen: bet thesauriedepartement wenst zoveel mogelijk transacties af te sluiten, bet kredietdepartement wenst bet kredietrisico tot een minimum te beperken en de relatiebebeerder wenst de klant zoveel mogelijk produkten aan te bieden. Het feit dat bet kredietrisico verbonden aan swaps kleiner is dan bet kredietrisico verbonden aan de

s Zie bijlage C, vraag 9:255. 234

traditionele kredietverstrekking, za1 zich uiten in het aanrekenen van een kleinere kredietmarge voor swaps. Toch dienen de financiele tussenpersonen er op toe te zien dat de kredietmarge wordt aangepast naargelang de kredietcategorie waartoe de tegenpartij behoort. Hierdoor wordt het genomen kredietrisico op de tegenpartij overeenkomstig weerspiegeld. Bij het beheren van het totale kredietrisico van een swapportefeuiUe dient het risico beperkt te worden tot een specifiek bedrag voor elke tegenpartij afzonderlijk en verspreid te worden over een reeks partijen die verschillen volgens bedrijfssector, kredietwaardigheid en locatie. Door het diversificeren zullen instellingen een waaier aan swappartners verkrijgen, waardoor er geen relatie kan bestaan tussen de verschillende tegenpartijen in geval van faillissement. De financiele tussenpersoon dient bovendien zijn portefeuiUe dermate te structureren dat er een evenwicht bestaat tussen de vaste en de vlottende rente. Hierdoor wordt de schade beperkt als er iets misgaat, waardoor de waarden van de tegenovergestelde swapovereenkomsten elkaar . compenseren en resulteren in een evenwicht tussen winsten en verliezen. Uit eigen onderzoek blijkt ook dat de financiele instellingen werkzaam in Belgie bij swaps erg kieskeurig zijn wat het kiezen van hun tegenpartij betreft. Het merendeel van de tegenpartijen waarmee swaps worden afgesloten blijken tot de 'A- AAA' kredietcategori te behoren (89,7 percent)6 . Slechts 10,3 percent van de transacties worden afgesloten met tegenpartijen die onder het 'investmentgrade' niveau liggen. Dit wordt onrechtstreeks bevestigd door het feit dat slechts 24 percent van de tegenpartijen bedrijven zijn (33 bedrijven tegenover 132 financiele instellingen) 7 . Er zijn immers nagenoeg geen Belgische bedrijven die tot de 'A' kredietcategorie behoren. Swaps worden vooral afgesloten tussen de financiele instellingen onderling. Toch blijkt 74,98 percent van de banken zich zorgen te maken over de concentratie van swaps op enkele tegenpartijen, alsmede over de lange-termijnverplichtingen die er bestaan door bet afsluiten van deze transacties. Hier kan men echter opmerken dat, ondanks het feit dat de meeste swaps een risico op lange termijn inhouden, dit niet hetzelfde risico is als voor leningen. Met een lening za1 een bank zich immers m~lijk kunnen terugtrekken eens ze deze verstrekt heeft. Dit hoeft niet noodzakelijk het geval te zijn voor swaps. Een bank kan op een bepaald ogenblik besluiten een gedeelte van haar swapportefeuille te elimineren of te verminderen ten aanzien van een specifieke tegenpartij, door eenvoudigweg een beroep te doen op de swapmarkt.

6 Zie bijlage C, vraag 7 Zie bijlage C, vraag

12:257. 15:258. 8 Zie bijlage C, vraag 1:252.

235

3. Voor het beberen van bet kredietrisico moeten duideiijke procedures en controlemecbanismen worden vastgelegd. Afuankelijk van bet mandaat kunnen de thesaurie-activiteiten worden ge!nterpreteerd als winst- of kostencentra, met als doeistelling bet risico in te dekken of agressief te speculeren op de kapitaalmarkten. Wat de keuze van de bedrijfsleiding ook moge zijn, bet is logiscb dat, om kredietrisico te beheren op de meest efficiente manier, duidelijke operationele procedures en controles dienen te worden vastgelegd. Het is relevant een thesauriebeleid uit te stippelen in overeenstemming met de ondernerningsstrategie. Ook bij bet afsluiten van een swaptransactie is controle raadzaam. Te veel derivaatverliezen zijn bet resultaat van niet-geautoriseerde transacties. De enige manier om dit soort van verliezen te vermijden is aile thesaurie-activiteiten te centraliseren en de banken enkel te Iaten werken met bet boofdhuis. Het is duidelijk dat niet aile nietgeautoriseerde transacties op deze manier kunnen worden vermeden, doch de procedures moeten dermate worden opgesteld dat men ze snel kan identificeren. De beste manier om dit resultaat te verkrijgen is bet doorvoeren van functiescheiding binnen bet tbesauriedepartement. Het opzetten van kredietlijnen en limieten is een taak die dient te worden vervuld door een afzonderlijke eenheid en niet door personen die direct betrokken zijn bij bet thesauriegebeuren. Specifieke kredietprocedures moeten aantonen dat de potentiele tegenpartijen over de geschikte kredietwaardigheid beschikken. Eens een swap afgesloten, dient men er over te waken dat de confirmatie van de transactie wordt uitgevoerd door een andere persoon dan diegene die de transactie beeft afgesloten. 4. Voor bet gebruik van technieken om bet kredietrisico te verbeteren enlofte verminderen rnoet voor elke specifieke transactie een ko&ten-batenanalyse worden gemaakt. Er bestaan verschillende technieken om bet kredietrisico te verminderen of te verbeteren. Deze technieken kan men opsplitsen in twee stromingen: enerzijds tracbt men de kans op faillissement op te vangen door de kredietwaardigheid van de tegenpartij te verbeteren door middel van verzekeringen of garanties verstrekt door een derde, anderzijds doelt men op een vermindering van het risico van de onderliggende transactie zelf door rniddel van een 'margining' systeem waarbij perio~ek geldstromen worden uitgewisseld. Beide methoden moeten echter afzonderlijk worden geevalueerd (om de voor- en nadelen afte wegen), vooraleer ze worden toegepast. Uit bet marktonderzoek9 blijkt dat tweederde (63,6 percent) van de banken bereid is contant geld en effecten te ontvangen om aldus bet te nemen kredietrisico van de tegenpartij te verbeteren. Ongeveer 73 percent van de

9

Zie bijlage C, vraag 11:256.

236

instellingen is zelfs bereid garanties van derden te accepteren om mogelijke verliezen te kunnen recupereren. Positief is dat bijna 73 percent van de banken onder geen enkele voorwaarde haar swaplijnen wil verhogen indien blijkt dat er een additionele transactie kan worden afgesloten10 Men wil wel ruimte · scbeppen op verstrekte kredietlijnen door bet risico te verminderen via netting (9 percent) of door eerder afgesloten transacties vroegtijdig te beeindigen (54,5 percent). D. Theoretische aspecten Pe thesauriebeheerder beeft baat bij bet gebruik: van swaps om de optimale schuldenoortefeuille voor een onderneming te bereiken.

Als theoretische bijdrage aan de economiscbe wetenschap werd getracht bet nut en de validiteit van bet swapprodukt in de financiele wereld aan te tonen door een model te ontwikkelen dat zoekt naar de optimale indekkingsstructuur voor een onderneming. Dit in tegenstelling tot de meeste modellen die een totale indekkingsstructuur toepassen. Er wordt een eigen model ontwikkeld om bet optimale risico/kostenprofiel voor de schuldenstructuur van een onderneming te bereiken aan de hand van swaps. Analoog met de moderne portefeuilletheorie kan men stellen dat voor een schuldenportefeuille het risico of de variabiliteit van de interestkosten vermindert door diversificatie. Diversificatie wordt bereikt door leningen aan te gaan met een verschillend risicolkostenprofiel. Het risico voor een portefeuille met twee leningen (een lening met vaste interestkosten en eeri lening met vlottende interestkosten) kan worden gemeten aan de hand van de standaarddeviatie van de portefeuillekosten: a .....vl -- ~w...2 a...2 + W.J2 avl2 +2 w... Wvi Pva.w a,., avl Een portefeuille is efficient indien bij een gegeven standaarddeviatie er geen portefeuille bestaat met lagere interestkosten of wanneer bij gegeven interestkosten er geen portefeuille bestaat met een lagere standaarddeviatie. Ondernemingen met een afkeer van risico dienen een keuze te maken uit portefeuilles die op de risicoprofiel curve zelf liggen. De thesauriebebeerder dient dus een schuldenportefeuille te kiezen tussen de punten met de laagste variabiliteit gecombineerd met de laagste interestkosten. Op basis van een empirisch onderzoek11 werden enkele van deze risicoprofielcurven bepaald voor de dollar over een periode van vijftien en achttien jaar. Indien de thesauriebeheerder vanuit een niet-optimale scbuldenportefeuille wenst te verschuiven naar de optimale schuldenstructuur langs de riscoprofielcurve, heeft hij er baat bij om een swap te gebruiken. Er wordt aangetoond dat, athankelijk van de situatie, de klassieke financieringsinstrumenten steeds a

vmag 10:256. Zie bijlage E:263-272.

10 Zie bijlage C, 11

237

meer zullen kosten. Dit is te wijten aan de kosten die gepaard gaan met het opzeggen van een bestaande en het plaatsen van een nieuwe leningsovereenkomst.

238

BIJLAGEN

A. Biblioqrafie

P. Abken, 'Beyond plain vanilla: a taxonomy of swaps', Economic Review, March/April1991: 12-29. P. Abken, 'Interest-rate caps, collars and floors', Federal Reserve Bank of Atlanta, November/December 1989: 2-24. P. Abken, 'Over-the-counter financial derivatives: risky business?', Federal Reserve Bank of Atlan~ March/April1994: 1-22. M. Albouy, 'Plan d'epargne logement et theorie des option', Economies et Societes, 1984: 81-98. M. Akhtar,K. WeiHer, 'Developments in international capital mobility: a perspective on the underlying forces and the empirical literature', International Integration of Financial Markets and US Monetaiy Policy, December 1987: 13-70. C. Allen-Jones, 'Force majeure', International Finance Law Review, May 1988: 36-39. J. Alworth• 'The Valuation ofUS Dollar Interest Rate Swaps', Bank for International Settlements, Economic Papers no. 35, January 1993. M. Arak, A. Estrella, L. Goodman en A. Silver, 'Interest rate swaps: an alternative explanation', door, Financial Management, Summer 1988: 12-18. W. Arnold enS. Burg, 'Swaps und Ricardos Theorem der komperativen Kosten', Die ~ April1987: 194-196. E. Banks, The credit risk of financial instruments, Me Millan Publishers, 1993. V. Bansal, J.F. Marshall, R.P. Yuyuenyongwatana, 'Hedging Business Cylcle Risk with Macroeconomic swaps: some preliminary evidence', The Journal of Derviatives. Spring 1994: 50-58. R. Beckstrom, 'The development of the swap market'. In Swap Finance B. Anti (eds.), Euromony Publications, vol. 1, 1987: 33-53. P. Bernstein, 'The new religion of risk management', Harvard Business Review, March/April, 1996:47-51. J. Bicksler en A. Chen, 'An economic analysis of interest rate swaps', Journal of Finance, July 1986: 645-655.

P.A. Boulat & P .Y. Chabert, Les swaps: technique contractuelle et regime juridique, Masson, 1992. 239

P. Brandner, 'Portefeuille-diversifikation auf intemationalen rentemarkten', Wifo Monatsberichte, 5/1992: 280-285. G. Bums, P. Burrows, K Holland, Z. Schiller, L. Spiro, P. Zweig, 'Managing risk', Business Week, October 31, 1994: 50-64.

J.L. Butsch, P. Richard, La comptabilisation des nouveaux instruments financiers chez les etablissements de credit, ITM La Revue Banque Editeur, 1989. J. Carpenter, 'Current issues in accounting for derivatives', The Journal of Derivatives. Spring 1996. J. Chang, H. Fang, 'An intertemporal measure of hedging effectiveness', The Journal ofFutures Markets. vol. 10, 1990: 307-321. M. Chapman Findlay, D. Capozza, 'The variable-rate mortgage and risk in the mortgage market: an option theory perspective', Money. Credit. and Banking, 1990: 356-364. T. Chiang, 'The forward rate as a predictor of the future spot rate- a stochastic coefficient approach', Journal ofMoney. Credit and Banking. May 1988: 212-232. D. Clark, 'Adobe to buy Frame Technology through $500 million stock swap', The Asian Wall Street Journal. June 26, 1995: 8. P. Coggan, 'The revolution in debt management techniques', Corporate Finance, December 1984: 86-89. P. Coggan, 'BIS wary of direct curbs on derivatives', Financial Times. 14/6/94. A. Cooley, 'Significant developments in the swap market: the asset swap'. In Inside the Swap Market: The Practical Implications of a Major Financing Technique, S. Das (eds.), IFR Publishing Ltd, 1988: 55-60.

I. Cooper, 'Innovations: new market instruments', Oxford Review of Economic Policy, Wmter 1986: 1-17. F. Cornelissen, 'Renteswaps' .. In Financieel Management: methoden, technieken & analyses, Kluwer Bedrijfswetenschappen, mei 1994: VI.5.2.01-05. T. Corrigan, 'Risk and Reward: Need for greater clarity on creditworthiness', Financial Times, May 1, 1994: 23. T. Corrigan, 'On trial for dangerous dealing', Financial Tunes, 2113/94: 13. T. Corrigan, D. Hargeaves, 'Eyeballing the finance director', Financial Times. 26/ l/94: 9.

240

S. Das, 'The future of the swaps market', Corporate Finance, February 1993: 41-44. S. Das, 'The maturing of the swaps market', Corporate Finance, January 1993: 41-46. S. Das, Swap Financing, IFR Publishing, 1991. S. Decovny, Swaps, Woodhead-Faulkner, 1992. G. Dufey, 'Derivative Finanzinsinstrumente und Untemehmernsfi.nanzierung', Zeitschrift Fuer Das Gesante Kreditwezen, 7/1993:614-617. S. Edwards, 'Exchange rates and 'news': a multi-currency approach', Journal of International Money and Finance, December 1982: 211-224. S. Felgran, 'Interest rate swaps: use, risk and prices', New England Economic Review, November/December 1987: 22-32. M. Ferron en G. Handjinicolaou, 'Understanding swap credit risk: the simulation approach', Journal oflntemational Security Markets. Winter 1987: 135-148. N. Fieleke, 'International Capital Transactions: should they be restricted?', New England Economic Review, March/Apri11994: 28-39. M. Fueng, N. Jerome, R. Johanissen, B. Jones, Peter Yu,: Table II, Part 14: New Medium and Long Term Private Placements vs Public Industrials. Analytical Record of l)elds and Yield Spreads Salomon Brothers/ Bond Market Research, 1993. L. Galitz, Financial Engineering: tools &: technigues to manage financial risk. Pitman Publishing, 1994. D. Giberti, M. Mentini en P. Scabellone, 'The valuation of credit risk in swaps: methodological issues and empirical results', CRF- Economics and Finance Series, July 1991: 15-18. W. Glasgall, B. Javetski, 'Swap fever: big money, big_risks', Business Week. June 1992:42-45. P. Goris, 'Financial Swap Engineering: conflict en verzoening tussen recht en economische realiteit'. Katholieke Universiteit Leuven, 1992. P. Goris. Swaps: een rechtsanalyse vanuit de economische realiteit, Kluwer Rechtswetenschappen Belgie, 1992. 0. Grabbe, 'International Financial Markets', Elsevier, 1991.

R. Gray, W. Kurz & C. Strupp, 'Interest rate swaps'. In Swap Finance. Anti B. (eds.), EuromoneyPublications, vol. 1, 1987: 3-10. 241

F. Grua, 'Les effets de l'ah~a et Ia distinction des contrats aleatoires et des contrats commutatifs', Revision Trimestriele Droit Civile, 1983: 263-287. E. Bagger, 'Making the most of wide spread assets', Euromoney, April 1993: 79-83. M. Halverhout, 'Juridische aspecten van swaps', Bank- en Effectenbedrijt: januari/februari 1992: 13-17. G. Handjinicolaou, 'The place of interest rate swaps in financial markets'. In Interest Rate Swaps. Beidleman C. (eds.), Business One Erwin, 1990: 25-60.

D. Hargreaves, 'Swaps: versatility at controlled risk', World Financial Markets - JP Morgan. Apri11991: 1-22. P. Harnik, 'Capital market applications of cross currency swaps'. In Cross Currency Swaps, Beidleman C. (eds.), Business One Erwin, 1992: 155-177. J. Henderson, 'Get the most from your balance sheet', uit Coworate Fmance. November 1993: 18-20. S. Henderson, 'Regulation of swaps and derivatives: how and why?', Journal of International Banking Law. 1993: 349-358. L. Hentschel, C. W. Smith, 'Risk and regulation in derivatives markets', Bank of Amerika, Journal of Ap_plied Coworate Fmance. Fall1994: 8-21.

I. Hoopengardner en I. Garcia-Thoumi, 'The World Bank in a changing financial environment', Finances & D!Welom>ement, Juin 1984: 12-15. J.F. Hubin, 'E 48 over de waardering van financiele instrumenten', Audit en Revisoraat, 28 september 1994.

J. Hull, 'Assessing credit risk in a financial Institution's off-balance sheet commitments', Journal ofFinancial and Quantitative Analysis, December 1989, volume 24.

J. Hull, Qptions. futures and other derivative securities. Prentice-Hall International, Second Edition, 1991. I. Jones, 'Can a simplified approach to bond portfolio management increase return and reduce risk?', The Journal ofPortfolio Management. Wmter 1992: 70-76.

H. Kaltenhauser, 'Risiko-management von derivaten finanzinstrumenten', Zeitschrift Fuer Das Gesante K.reditwesen, April1993: 346-350. P. Kennison, K. I. Smith, 'Commodity Derivatives and Finance', Euromoney Publications. 1996.

242

B. Knecht, 'Dharmala to appael swaps ruling', The Asian Wall Street Journal', December 5, 1995: 13. l Kraushaar, I. McEwen, S. Serafunovski, 'The derivatives debate', Merrill Lvnch Publications, September 1994.

J.P. Lagae, 'Financial risk management instruments, tax aspects', Bank en Financiewezen, Juli 1989: 411-418. I. Leibowitz, 'Floating-to--floating interest rate swap'. In Anti B. (eds.), Swap Finance. val 2, Euromoney Publications, 1987: 205-207.

R Litzenberger, 'Swaps: plain and fanciful', The Journal of Finance, July 1992: 831849.

:r.

Malherbe, 'Host country: Belgium', The Tax Management International Forum, Volume 13, no. 2, June 1992.

K. Massey, 'Hard Times', Fow Directory & Review 1995: 41-56.

P. Me Allister, D. Me Manus, Diversification and risk in banking: evidence from ex post returns, Federal Reserve Board Washington, Finance and Economics Discussion Series, June 1992. R. Merton, 'Financial innovation and economic performance', Journal of ARPlied

Corporate Finance. Winter 1992: 12-22. M. Miller, 'Financial innovation: achievements and prospects', Journal of Applied Corporate Finance, Winter 1992: 4-1 L N. Mourgues, 'L' analyse du financement de 1' entreprise selon Ia theorie des options', Revue Francaise d'Economie, automne 1991 : 89-119. C. Moyer, J. McGuigan en W. Kretlow, 'Contemporary Financial Management', West Publishing Company, 1992. M. Muffett, 'Credit risk on swaps', Aussenwirtschaft. 1987: 229-250.

Nationale Bank van Belgie, Dienst Statistiek, Rente van de Euro-Amerikaanse dollar voor 3. 6 en 12 maanden. K. Neal en K. Simons, 'Interest Rate Swaps, Currency Swaps & Credit Risk', Issues in

Bank Regulation, Spring 1988: 26-29. P. Norman, 'Derivatives attract some hostile attention', Financial Times, 1/5/94: 12. N. Parekh, 'Derivatives: a practioner' s guide', Euromoney Publications, 1996.

243

S. Partridge-Hicks en P. Publications, 1988: 71-72.

Hartland-Swann,

Synthetic

Securities,

Euromoney

J. Plender, 'High-wire act in a bear garden', Financial Times, 18/5/94:13. J. Plender, 'Through a market, darkly', Financial Times, 27/5/94:15. Price and Henderson, Currency and Interest Rate Swaps, Butterworths & Co, 1988.

J. Pringle, L. Wall, 'Interest rate swaps: a review of the issues', Economic Review, November/December 1988: 22-36. B. Quinn, 'Derivatives- a central banker's view', Bank of England Quarterly Bulletin, August 1994:277-280.

R Reynders, 'Netting en clearing in de lift?', Bank- en Financiewezen. Maart 1994: 117-119. H. Riehl en R Rodriguez. Managing Foreign and Domestic Currency Operations, McGraw-Hill, 1983. D. Ross, 'Controlling treasury dealing: the purpose of internal controls must be the rapid identification of errors and unauthorized transactions', Accountancy, March 1992: 134. P. Samuelson, 'HandboekEconomie', Het Spectrum, 1978. M. Sesit, 'Derivatives trading risks still remain unchecked', The Asian Wall Street Journal September 20, 1995. D. Shireff, 'The way into any market', Euromoney, November 1983: 60-75.

J. Sinkey, 'Credit risk in commercial banks: a survey of theory, practice and empirical evidence', Bank oflsrael Banking Review, 1989: 12-35. C. Smith, C. Smithson en S. Wilford 'Managing Financial Risk', Harper Business Publishers, 1990. C. Smithson, 'A LEGO approach to financial engineering: an introduction to forwards, futures, swaps and options', Midland Comorate Finance Journal, Winter 1987: 16-28. S. Turnbull, 'Swaps: a zero-sum game?', Financial Management 16, 1987: 15-21. F. Van Den Spiegel, 'Het Capital Asset Pricing Model'. In Financial Management: methoden. technieken & analyses, Kluwer Bedrijfswetenschappen, mei 1994: ill.2.901-19.

244

L. van der Goot, 'De moderne portefeuille theorie', Praktijkboek Financieel Management, oktober 1992:ill.2.8-0l-lll.2.8-18. A. Van Poeck, 'The Effects of Deregulation and Financial Innovation on the Performance of the Belgian Credit Institutions', Bank-en Financiewezen, August 1993: 427-436. I. Verougstraete, 'Manuel du curateur de faillite', 1987, no. 355.

L. Wall en J. Pringle, 'Alternative explanations of interest rate swaps', Federal Reserve Bank ofChicago, April1987: 186-205. C. Wallich, 'Les operations de swap de la Banque mondiale', Finances & Developpement, Juillet 1984: 15-17. R. Waters, 'Easy option or unnecessary risk', Financial Times, 22/7/93: 9.

J. Watkins, 'Special Problems'. In Swap Finance. Anti B. (eds.), Euromoney Publications, vol. 2, 1987: 59. G. Whittaker, 'Interest rate swaps: risk and regulation', Economic Review. Federal Reserve Bank ofKansas City, March 1987: 3-13. J. Williamson, 'Exchange rate management', The Economic JournaL January 1993: 188-197. G. Wood, 'Derivatives - flexible tools or a threat to the system?', Banking World. March 1994: 18-20. J. Wouters, 'lets over de privaatrechtelijke kwalificatie van deviezen- en interestswaps', Bank- en Financiewezen. juli 1991: 371-379. X, 'Bankers to fend curb on derivatives', The Wall Street Journal Europe. section 2,

2217/93. X, 'Banks and derivatives markets: a challenge for financial policy', IMF Survey.

21/2/94: 49-52. X, 'Barings Teeters over huge losses by trader, sparking market fears', The Asian Wall

Street Journal, February 27, 1995. X, 'Belgian Market Capitalization', Bank Degroof, 31 oktober 1994. X, 'Central Bank payment and settlement services with respect to cross-border and multi-currency transactions', Bank for International Settlements. September 1993, sectie 3.10.

245

X, 'Customers sutveys: end users demand central bank supervision', International Financing Review, 20/8/94. X, 'De buiten-balansactiviteiten van de banken', Belgische Vereniging van Banken, Aspecten en Documenten nr. 14 2, januari 1993. X, 'Defining derivatives', International Financing Review, 13/8/94: 89. X, 'Derivative instruments: emerging markets set to rebound', International Financing Review, 20/8/94. X, 'Derivative instruments: Procter & Gamble licks its wounds' uit International Financing Review, Issue 1026, April16 1994: 81. X, 'Derivatives', Financial Times Sutvey, 16/11194: 12.1-12.XII. X, 'Derivatives', Financial Times Sutvey, 20/10/93: 1l.I-1l.XI. X, 'Derivatives', The Wall Street Journal ofEurope, 28/6/93: 11-14. X, 'Derivatives in the fast lane', The Economist, 26/6/93: 96. X, 'Derivatives instruments: credit where credit's due', International Financing Review, 13/8/94. X, 'Derivatives loss fuels call for legislation', Financial Times, 1/9/94. X, 'Derivatives subsidiaries: a triple-A twist', International Financing Review, October 16, 1993: 84. X, 'Derivatives-dealers willen zelftegulering', De Financieel Ekonomische Tijd, 13/4/94. X, 'Derivatives: stop swapping?', The Economist, March 13 1993: 90. X, 'Eigen vermogensregeling voor kredietinstellingen', Besluiten van de Comrnissie voor het Bank- en Financiewezen, 12/1991 : 14. X, 'How a Texas college mortgaged its future in derivatives failure', The Wall Street Journal, 28/9/94. X, 'Industry body hails new derivatives accounting', The Business Times, January 14, 1996. X, 'Isda announces results of pilot survey that measures derivatives replacement values', Isda News Release, 6/9/94: 1-4.

246

X, 'Issues of Common Concern to EC Central Banks in the Field of Payment Systems' van de Working Group on EC Payment Systems, September 1992. X, 'Lessons from the losses', Corporate Finance, June 1994: 19-27.

X, 'Local authority swaps: new test case for UK litigation', International Financing. 983, June 12, 1993: 102.

~issue

X, 'Market Survey Highlights', International Swap and Derivatives Association in samenwerking met Arthur Andersen, Year End 1990, 1991, 1992, 1993, 1994. X, 'Metalgesellschaft, Schadenfreude', The Economist, 22 Januari 1994: 69. X, 'New Isda measures swap default and losses: credit quality of swap counterparties remains exceptionally high', Dewe Rogerson News Release, July 29, 1992. X, 'P&G of US sues Bankers Trust over derivatives', The Wall Street Journal Europe, 28/10/94: 3.

X, 'Recent developments in international interbank relations', Bank for International Settlements, October 1992. X, 'Regulation ofOTC derivatives satisfies CFTC', Financial Times. 27110/93: 14.

X, 'Report of the Committee on Interbank 'netting' Schemes of the Central Banks of the Group of Ten Countries', uitgegeven door Bank for International Settlements, November 1990. X, 'Risk and Reward: Fund managers see future in OTC derivatives', Financial T1mes. February 28, 1994: 29. X, 'Risk management', The Wall Street Journal Europe, 17/3/94: 11-12. X, 'Risk Management Guidelines for Derivatives', Basel Comity on Banking Supervision. July 1994. X, 'Rocket scientists produce a fresh wave of solutions', Euromoney, March 1993: 4654. X, 'S&P ratings set to reflect derivatives', Financial Times. 1/7/94. X, 'SEC scrutinizes use of derivatives', Financial Times. 25/5/94: 17. X, 'Sumitomo-handelaar Yasuo Hamanaka wist gedurende tien jaar bet verlies van BEF 57 miljard te verbergen', De Financieel Economische Tijd, 15 juni, 1996: voorpagina. X, 'Swaps, bet financiele ruilen', Kredietbank Weekberichten, 7 februari 1992: 1-6.

247

X, 'They said, he said at Kidder Peabody', Business Week, August 8, 1994: 50-52. X, 'Toezichthouders vrezen derivatives-meltdown', De Financieel Ekonomische Tijd, 8/6/94:4. X, 'Top Swiss banker backs derivatives regulation', Fmancial Times, 2/6/94: 3. X, 'Too hot to handle?', A survey of corporate risk management by The Economist, February 10, 1996. X, 'US court indicts Daiwa executive', Asia Times, December 12, 1995. X, 'US derivatives probe urged', Financial Times, 19/5/94: L X, 'US derivatives regulator acts on risk assessment', Financial Tliiles. 17/2194: 19.

248

B. Marktonderzoek: doelstelling en methode Doelstelling Aan de hand van een eigen marktonderzoek wordt er nagegaan hoe de Belgische participanten de juridische, boekhoudkundige en kredietaspecten van swaps benaderen. Op basis van de onderzoeksresultaten kan het literatuuronderzoek worden getoetst aan de praktijk. Methode Het marktonderzoek vond plaats in januari 1995 en werd beperkt tot twee deelgroepen, met name: kredietinstellingen en bedrijven, die elk een verschillende vragenlijst ontvingen op grond van hun eigen specifieke rol bij een swaptransactie. De participanten krijgen twee maanden de tijd om de toegestuurde vragenlijst te beantwoorden. De vragenlijst voor kredietinstellingen bestond uit vijftien vragen, terwijl de vragenlijst voor bedrijven uit acht vragen bestond. Er werden geen open vragen gesteld, omdat enerzijds de interpretatie van de antwoorden tot verwarrende resultaten zou kunnen leiden en anderzijds om de gespendeerde tijd van elke deelnemer in het onderzoek tot een minimum te herleiden, waardoor op de volledige medewerking kon worden gerekend. De vragenlijst werd gericht aan de onmiddellijk bevoegde personen (dit wil zeggen de thesauriebeheerder) binnen de kredietinstelling of het bedrijf in plaats van de algemene bedrijfsleiding, omdat onder meer werd gepeild naar de kennis die de bedrijfsleiding heeft van het produkt. Uit de officiele lijst van erkende kredietinsteJJingen in Belgie van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen 1 werden veertien kredietinstellingen aangeschreven. Deze groep bestaat uit 'zeven grote kredietinstellingen' en nog eens zeven andere kredietinstellingen aangeschreven, die in mate van belangrijkheid ook met bedrijven als tegenpartij werken. In totaal reageerden twaalf kredietinstellingen op het onderzoek. Voor de keuze van de aangeschreven bedrijven werd een beroep gedaan op de lijst van de op de Brusselse beurs genoteerde aandelen2 . Hieruit werden zestien bedrijven gefilterd die over de nodige kredietkwaliteit3 beschikken om een aanvaardbare tegenpartij te kunnen zijn voor kredietinstellingen. In totaal reageerden dertien bedrijven op de vragenlijst. Statistische proeven werden niet uitgevoerd omdat de populatie te klein was. Men kan echter gerust stellen dat deze twee deelgroepen representatief zijn voor het aantal gebruikers van het swapprodukt in Belgie, daar er slechts een gering aantal ondememingen over de vereiste kredietkwaliteit en financiele draagkracht beschikken om met swapprodukten te kunnen werken. Tot slot kan worden opgemerkt, dat de veertien kredietinstellingen en de zestien bedrijven die werden aangeschreven een marktkapitalisatie van 42,16 percent vertegenwoordigen van aile op de Brusselse beurs

1

In Belgie staan 147 kredietinstellingen ingeschreven met vergunning. Zie 'Lijst van de Kredietinstellingen met Vergunning in Belgie', van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen. 2 Deze noteringen worden dagelijks gepubliceerd door De Financieel Economische Tijd. 3 Een kredietnotering die overeenkwam met BBB· van Standard & Poor's werd bepaald a1s de minimumgrens voor een aanvaardbare kredietkwaliteit om swaptransacties te kunnen aangaan. Daar niet al deze bedrijven over een kredietnotering ('rating') van Standard & Poor's beschikken, werd beroep gedaan op het 'Debt Rating Model' van Citibank. Dit DRM-model is conform met de eisen van Standard & Poor's.

249

verhandelde aandelen4 . AI deze bevindingen worden verwerkt in de overeenkomstige hoofdstukken; maar zijn ook terug te vinden in bijlagen C en D.

4 Deze

berekening is gebaseerd op de gegevens afkomstig uit het 'Belgian Market Capitalisation' document uitgegeven door Bank Degroof. 31 oktober 1994.

250

C. Market survey financial institutions Onderstaande veertien kredietinstellingen werden aangeschreven in het kader van het marktonderzoek Deze veertien kredietinstellingen werden gekozen uit de officiele lijst van erkende kredietinstellingen in Belgie van de Commissie voor het Bank- en Financiewezen. Deze veertien kredietinstellingen vertegenwoordigen de zeven grootste kredietinstellingen met Belgisch kapitaal (gemeten naar balanstotaal) en zeven andere kredietinstellingen die in mate van belangrijkheid ook met bedrijven handelen als tegenpartij. De groep van de 'zeven grote kredietinstellingen', vertegenwoordigen respectievelijk 44 percent en 28 percent van het totaal in Belgie verhandelde volume van interesten valutaswaps. In totaal reageerden twaalf kredietinstellingen op het onderzoek. I. ABN-Amro Bank NV. (Belgian Branch) 2. ASLK-CGER 3. Bacob Bank 4. Bank Brussel Lambert N.V. · 5. Bank Degroof 6. Banque Parisbas Belgique 7. Cera Bank 8. Citibank N.A. (Brussels) 9. ·Credit Lyonnais Belgium 10. Deutche Bank AG 11. Gemeentekrediet van Belgie N. V. 12. Generale Bank N.V. 13. Kredietbank 14. Mitsubishi Bank (Europe) S.A.

251

Question 1 Indicate the level of concern regarding the following issues.

Concentration of exposure on a few counterparties Long-term nature of the commitments and corresponding credit exposure

Serious Some Little Concern Concern Concern

Not Relevant

41,6

33,3

25,1

0

5 answers

4 answers

3 answer

50

41,6

8,4

6 answers

5 answers

1 answer

0


Insufficient understanding of derivatives by senior management Lack of formal training of derivatives Compensation system for derivatives professionals encourages excessive risk taking and favors short-term over long-term objectives High renumeration for derivatives professionals relative to others in the organisation


Not Relevant

8,3

25,1

58,3

8,3

1 answer

3 answers

7 answers

I answer

8,3

41,6

33,3

16,7

1 answer

5 answers

4 answers

2answers

0

8,4

41,6

50

1 answer

5 answers

6answers

8,4

58,3

33,3

1 answer

7 answers

4answers

0

252


Inadequacy of internal accounting policies Inconsistency of accounting • standards with the economics . of the business Inadequate public disclosure of exposure (especially off balance sheet) of counterparties

Serious . Some Little Concern i Concern Concern

Not Relevant

41,6

41,6

8,4

8,4

5 answers

5answers

1 answer

I answer

25,0

0

25,0

! 50,0

3 answers

6 answers

3 answers

41,6

58,4

0

s answers

7 answers

!0 i

Question 4 Please indicate what form of legal documentation is used when transacting an interest or currency swap. Frequently .Sometimes Rarely ISDAMaster Agreement with little or no modification Other local standard terms

100

Never

0

0

0

33,3 3 answers

44,4 4 answers

22,3 2 answers

onlv

onlv

onlv

II answers only

0

253

Question 5 How quickly do you send initial telex or fax confirmation of trades? Normal

0

More than 6 months

Sometim es 8,4

Rarely

Never

0

91,6

0

91,6

8,4

83,2

l answer

11 answers

3-6 months

0

8,4

1-3 months

0

8,4 1 answer

1 answer

10 answers

• 15-30 days

0

8,4

8,4

83,2

1 answer

1 answer

10 answers

• 2-15 days

18,2

54,5

27,3

0

2 answers

6answers

3 answers

90,9

0

0

1 answer

Less than 48 hours

11 answers

9,1

10 answers only

l answer only

Question 6 Are you a member of ISDA? Yes 55 6 answers only

No 45 5 answers only

Question 7 Rank the governing law you use from most frequently (1) to least frequently (4) for documentation?

4 Least Frequent 0

3

English law

2 8,3 1 answers

ll answers

U.S. Law

0

66,7

33,3

0

8 answers

4 answers

Own national law Other law

0

33,3

58,3

4 answers

7 answers

1 Most Frequent 91,7

8,3 l answer

100 12 answers

254

Question 8

Do you require limited two-way payments (*) or full two-way payments on early termination? Limited With dealers With End-Users

Full

20

80

2 answers only

8 answers only

20

80

2 answers onlv

8 answers only

(*) In the case of a limited 2 way ISDA the defaulting party will receive NO payments upon an early termination situation

Question 9

How do you measure the exposure of an individual transaction? BIS original exposure method

8,3

BIS current exposure method

8,3

1 answer 1 answer

i Own method based on worst case scenarios using historical

volatility measures applied to each new transaction Own method relying on exposure tables for generic transactions developed from worst case scenarios nsing historical volatility measures i Best guess based on subjective judgement

8,3 I answer

25,0 3 answers 1

16,6 2 answers

Approach nsed varies significantly according to product

8,3

Other method

25,0

I answer

3 answers

255

Question 10 What best describes your current procedures when your counterparty risk limit is reached and it is inappropriate to increase this limit? No new transactions

72,7 9answecs*

No new transactions except those that offset or reduce risk through netting Negotiate early termination or assignments

54,5

Negotiate collateral arrangements

9,0

Increase scrutiny of any new transactions

0

9,0 !answer*

6answers* !answer*

.. .. . * It IS clear that several of the partiCipants a.nswerOO Wlth more than one possibility. II partiCipants '

'

answered question lO.

Question 11 What fonns of credit enhancement do you accept (or plan to accept) for overthe-counter derivatives transactions? Cash collateral

63,6

Securities collateral

63,6

7 answers* 7 answers*

Third party guarantee or enhancement

72,7 8answers*

Other

None

..

0 0

..

..

* It 1s clear that several of the paruapants answered with more than one possibility. 11 partiCipants a.nswerOO question ll.

256

Question 12 In relation to your outstanding swap portfolio, indicate the approximate percentage of the total (current and potential) counterparty exposure against each of the following bands of long-term credit ratings, taking any credit enhancements into account. Response indicates the average percentage for each rating and a breakdown of each rating by type of counterparty.

Breakdown within credit ratin_g AAA AA+ to AAA+ to ABBB+to BBBBB+ to BBBelow BB- or unrated Total

27,4 42,7 19,6 0 0 10,3 100%

Question 13 Describe the depth of understanding of derivative products and associated risks by your Board of Directors. A good understanding of the concepts and the risks

58,3 7 answers

Some knowledge but heavy reliance on next level of management Little understanding of derivatives

33,3 4 answers

8,3 1 answer

257

Question 14 Which phrase(s) best describes the experience/training the Board has received on derivatives and associated risks? 58,3

Occasional oral or written briefmgs

7 answers*

Occasional workshops supplemented by briefings

41,6

At least one board member has relevant on-the-job experience Other None

50,0

5 answers*

..

6 answers•

0 0

...

*It IS clear that several of the partiCipants answered With more than one possibility. All of the 12 participants answered question 14.

Question 15 Please give us the amount of corporates and financial institutions your institution has currently lines with to transact interest and currency swaps (please do not double count by adding the SA/NV with the Coordination Center).

I Corporates I Amount

32*

I Financial Institutions 133*

* Both numbers are the average of the statements given by the participants.

Any additional comments you wish to make

258

D. Market survey companies Onderstaande zestien bedrijven werden aangeschreven in het marktonderzoek. Deze zestien op de Brusselse beurs genoteerde bedrijven beschikken over de nodige kredietkwaliteit om een aanvaardbare tegenpartij te kunnen zijn voor kredietinstellingen. Twee bedrijven staan niet genoteerd . op de Brusselse beurs. Amylum NV. en Janssens Pharmaceutica N.V. werden gedurende de jaren tachtig overgenomen door buiteruands kapitaal (Tate & Lyle en Johnson & Johnson). Beide bedrijven zijn echter gekend als gebruikers van derivaten en beschikken over de nodige kredietkwaliteit. In totaal reageerden dertien bedrijven op de vragenlijst. Agfa Gevaert N.V. Alcatel-Bell N.V. AmylumN.V. Bekaert NV. CBRS.A 6. CMBN.V. 7. Distrigaz S.A. 8. G.lB. Group N.Y. 9. Glaverbel S.A. 10. Honeywell Europe S.A. 11. Janssen Pharmaceutica N. V. 12. Petrofina S.A. 13. Sidmar N.V. 14. Solvay S.A. 15. Tractebel S.A. 16. UCBN.V. l. 2. 3. 4. 5.

259

Question 1 How valuable do you consider derivatives to be in controlling risk within your organisation?

7,7 46,2 38,4

7,7

1 answer 6answers S answers 1 answer

0


Insufficient understanding of derivatives by senior management Lack offormal training of derivatives Compensation system for derivatives professionals encourages excessive risk taking and favours short-term over long-term ol::l.jectives High remuneration for derivatives professionals relative to others in the organisation


Not Relevant

15,4

46,1

15,4

23,1

2answers

6answers

2 answers

3 answers

7,7

23,1

38,4

30,8

1 answer

3 answers

Sanswers

4answers

7,7

7,7

53,8

30,8

lanswer

1 answer

7 answers

4answers

7,7

15,4

23,1

53,8

1 answer

2 answers

3 answers

7 answers

260

Question 3 Indicate the level of concern regarding the following issues. Little Serious Some Concern Concern Concern Inadequacy of internal accounting policies Inconsistency of accounting standards with the economics of the business

Not Relevant

23,1

23,1

46,1

3 answers

3 answers

6 answers

7,7 1 answer

23,1

30,8

38,4

7,7

3 answers

4answers

5 answers

1 answer

Question 4 Please indicate what form of legal documentation is used when transacting an interest or currency swap Sometimes Master Agreement ttle or no modification Other local standard terms

RareI 0

Never

0 0

44,4

55,6

0

4

* 4 participants did not answer.

Question 5 Rank the governing law you use from most frequently ( 1) to least frequently (4) for documentation? 4 LeastF

English law

0

U.S. Law

0

2 46,2

46,2

6answers

6 answers

38,5

0

1 MostF

uent

5answers

Own national law Other law

0

100

15,4

53,8

4answers

2 answers

7 answer

0

0

0

13 answers

261

Question 6 Do you require limited two-way payments (*) or full two-way payments on early temrination?

I Limited 40

4 answers only

I Full 60

6 answers only

I

(*) In the case of a limited 2 way ISDA, the defaulting party will receive NO payments upon an early tennination situation.

Question 7 Describe the depth of understanding of derivative products and associated risks by your Board of Directors. A good understanding of the concepts and the risks

23,1 3 answers

ledge but heavy reliance on next level of nt ittle understanding of derivatives

61,5 8answers

15,4 2 answers

Question 8 Which phrase(s) best describes the experience/training the Board has received on derivatives and associated risks?

Occasional oral or written briefings

66,7 8 answers onlv

Occasional workshops SUlJl)lemented bv briefingsAt least one board member has relevant on-the-job experience Other None

25,0 3 answers only

0 8,3 l answer onlv

Any additional comments you wisb to make

262

E. Empirische gegevens en grafieken van de risicoprofiel curve

Sheet6

Tabel42: Berekeningen 7 jaar vast versus 6 maanden vlottend

!

- ..

I

I i

i

6 maanden vlottend · Gemiddelde 72-78 I Gemiddelde 73-79 Gemiddelde 14-80 f=--· - - - Gemiddelde 7581 ' c3efriidc:ietde 76-82 ! <3emidae~ae 11..a3 {3emiddelde 78-84 Gemiddelde 79-85 Gemiddelde 80-86 Gemiddelde 81-87 Gemiddelde 82-88 Gemiddelde 83-89 Gemiddelde 84-90 Gemiddelde 85-91 Gemiddelde 86-92 Gemiddelde 87-93 -::;:--:-;--;··· Gemiddelde 88-94 ! ! rGemiddelde 72-94 Standaarddeviatie Correlatiecoefficient

=--

7.8579 8.5764 9.0271 9.9736 10.9293 11.5007[ 12.20141 12.21291 11.6979 10.87931 9.4571! 8.6650. 8.39641 7.78291 7.12141 6.56001 6.22931

i Aandeel Standaar [Gemiddelde 1afwijking Iinterestkost 7 jaarvast vast 9.3570 Jan-721 8.0000 0% 1.8935! 9.4415 8.00001 1.79771 Jan-73 6%! ·13% 9.5261 Jan-741 1.71461 8.5000i 1 Jan-75 10.6300 19% 1.6464 9.6107 1.5947 9.6952 9.6300 25%[ Jan-761 8.25001 Jan-77: 31% 1.5614 9.7798 Jan-78 1.5475 8.7500 38% 9.8644 9.9489 Jan-791 10.7500 44% 1.5536i Jan-80j 12.7500 50% 1.57951 10.0335 Jan-81. 14.5000 1.6242 10.1181 56% 1.6863 10.2026 Jan-82j 16.0000 63% Jan-83. 12.0000 10.2872 69% 1.7638: 1.8549! Jan-84: 13.0000 10.3717 75%1 81% 10.4563 Jan-851 12.38001 1.95761 Jan-86· 10.1300 88%. 2.0703 10.5409 8.7500 2.19131 10.6254 Jan-871 94%1 Jan-88 10.0500 100%, 2.3195 10.7100

!

I 10.7100 2.3195

9.3570 1.8935 0.1155

I•

Page 1

263

Sheet6 Chart 2

Graflek 15: Hlstorlscha analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (comblnatle tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequotearda 'private placement' met Euro-Amarlkaanse dollar voor 6 maandan): 1972-1994.

10.50

-1

10.00

e.

I

9.50

9.00

8.50 J_.:....;;~2=#~~__:;;:::..:;::;:;~....:.....:~~~~:.::S£::2_~~:..:__-~_..;.:.+__:_~::__,;,___:j

1.20

1.40

1.60

2.00

1.80 Standaardafwl.lklng (In percenten)

Page 1

2.20

2.40

Sheet6

-Tabel43: ·-- Berekeningen 7 jaar vast . . versus 12 maanden vlottend ~-T

I

i

r-

i

I

12 maanden vlottend Gemiddelde 72-78 Gemiddelde 73-79 1-;;:-Gemiddelde 74-80 Gemiddelde 7581 Gemiddelde 76-82 Gemiddelde 77-83 Gemiddelde 78-84 Gemiddelde 79-85 Gemiddelde 80-86 ~-::::---~------· Gemiddelde 81-87 Gemid
----

I

I

I

!

iGemiddelde 72-92 standaarddeviatie ! Correlatiecoefflcient .

l7jaarvast Jan-721 7.2871 i Jan-73 8.02861 Jan-74 9.02861 10.0457' Jan-75 .... 11.05571 Jan-761 Jan-77 11.49291 12.0371 I Jan-78 Jan-79 12.2329! 11.8086: Jan-80 10.6929 Jan-811 Jan-82 9.4786 Jan-83 8.66141 8.48711 Jan-84' Jan-85 8.06291 7.3843 Jan-86,

l

!

IAandeel lstandaard iGemiddelde :afWijking Iinterestkost vast 8.0000 O%i 9.7190 1.67701 8.0000 1.5765 7%' 8.5000 14%1 1.49721 10.6300 21% 9.9686 1.44241 10.0519 9.6300 1.41501 29%1 8.2500 36% 1.4166i 10.1351 1.4472' 10.2183 8.7500 43%1 1.5049 10.3016 10.7500 50%1 1.5868 10.3648 12.7500 57% 1.6894 10.4680 14.5000 64% 71% 1.8091 10.5513 16.0000 10.6345 12.0000 79% 1.9429 2.0879· 10.7177 86%. 13.0000! 2.2421 i 10.8010 12.3800 93%1 2.4036 10.8842 10.1300 1000kl

=

I 10.88471 2.4045 1

9.71901 1.6770' 0.0580

I

Page 1

!

265

Sheet6 Chart 3

Graflek 16: Historische analyse van USD vaste versus vlottende lnterestkosten (combinatie tussen USD 7 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro·Amerlkaanse dollar voor 12 maanden): 1972·1992.

10.50

I

10.00

i

I

9.50

9.00

~:.;;:;.;;...:;..;.............;....;:p.;_;;_;__;__~-~--"'""""""=...;~f.=.:=.:=.:=___.-"-lf-'-'"~.:=:___~c'--'--.;__---"-lr-'---"'--"-''-----+

N 0\ 0\

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2.20

Standaardafwljklng (In percenten)

Page 1

2.40

8.50

2.60

Sheet7

Tabel44: Berekeningen 10 jaar vast versus 3 maanden vlottend

~-

I

i

I

-·

~lottende 3 munden :Gemiddelde 72-81 ·· Gemiddelde 73-82 Gemiddelde 74-83 Gemiddelde 75-84 Gemiddelde 76-85 Gemiddelde 77-86 I Gemiddelde 78-87 ' Gemiddelde 79-88 I 'Gemiddelde 80-89 I I Gemiddelde 81-90 Gemiddelde 82-91 ' Gemiddelde 83-92 I Gemiddelde 84-93 I I Gemiddelde 85-94 Gemiddelde 86-95 !

--

G·emiddelde 72-95 :;;;::--· Standaarddeviatie Correlatiecoefficient

I

I

!

!

a. .....t.....l ,,.. Gemiddelde Vaste 10 jaar vast afwijking interestkost Jan-72 9.5073: 7.9000 1.5450 9.3029 0% Jan-73 1.3680 10.27551 8.0000 7% 9.4202 1.2134; 9.5374 Jan-74! 8.5000! 14% 10.3458! 1.0907' 9.6546 10.3575! Jan-75 1 11.00001 21% 10.4778 Jan-76 1.0118 9.7718 29% 9.88001 0.9871 9.8890 10.61901 Jan-77i 8.5000! 36% 9.0000 43% 1.0206 10.0063 10.72581 Jan-781 1.1070 10.1235 50% 10.6275! Jan-791 9.8800! 1.2352. 10.2407 10.3565 Jan-801 12.25001 57% 1.39381 10.3579 Jan-81! 14.50001 64% 9.8315! 1.5737 10.4751 8.72401 Jan-82 16.0000 71%1 10.5924 7.7750 1.76821 Jan-831 12.63001 79%1 Jan-84· 13.25001 1.9732! 10.7096 7.1395 86%1 93%' 2.1856! 10.8268 6.5090! Jan-85! 12.50001 10.9440 100% 2.4035 6.27251 Jan-861 10.3800t : !

!

9.3029

!

1.54501

10.94471 2.40471

·-

-0.4395

Page1

267

Sheet7 Chart 1

Graflek 17: Historische analyse van USD vaste versus vlottende interestkosten (combinatle tussen USD 10 jaar voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerlkaanse dollar voor 3 maanden): 1972-1995. 11.00

10.80

10.60

c

10.40

I

~

8.

10.20

1:

=-

j

10.00

1 I

9.80

9.60

9.40

9.20 0.00

0.50

1.00

1.50

Standaardafwljklng (In percenten) N 0>

00

Page 1

2.00

2.50

Sheet7

Tabel 45: Berekeningen 10 jaar vast versus 6 maanden vlottend

I I

'

1-c-·

i

I

i

6 maanden vlottend Gemiddelde 72-81 Gemiddelde 73-82 Gemiddelde 74-83

~de75-84 de76-85 Gemiddelde 77-86 Gemiddelde 78-87 Gemiddelde 79-88 Gemiddelde 80-89 Gemiddelde 81-90 Gemiddelde 82-91 Gemiddelde 83-92 Gemiddelde 84-93 Gemiddelde 85-94 Gemiddelde 86-95

I

I

I

I

.

iAandeel 1Standaard Gemiddelde 1 · 10 jaar vast vast afwijking interestkost 1 Jan-72 7.9000 0% 1.5555 9.4725 9.61001 1.38301 7%! 10.48201 Jan-73! 9.5776 8.0000; 10.5755 Jan-741 1.2331 i 8.5000 14%1 9.6827 21% 1.1150 Jan-751 11.0000 10.5725! 9.7878 Jan-76 1.0396 10.6240 9.8800 29%1 9.8929 10.7480! 1.0165 8.5000! 9.9980 Jan-771 36% 1.0492 Jan-781 43%1 10.1032 10.7875, 9.0000 1.1327 10.2083 10.7295! Jan-79: 9.8800 50% 57%1 1.2571 1 10.3134 10.5440 Jan-B01 12.2500 1.4115 10.4185 10.13401 14.5000 64% 1 Jan-81 1.5873 10.52361 9.0390, Jan-82 16.0000 71 o/o i 79%! 10.6287 12.6300 1.7780 7.9585 Jan-83 10.7338 13.2500 1.9795 1 86% 1 7.2895! Jan-84 2.1886 1 10.8390 6.6070! Jan-85l 12.50001 93%! 10.9441 100% 2.40351 6.3860 Jan-861 10.3800

i

Gemiddelde 72-85 Standaarddevlatie Correlatiecoefficient

10.9447 2.4047

9.4725 1.5555 -0.41001

i I

Page 1

I

269

Sheet7 Chart 2

Graflek 18: Hlstorlsche analyse van USD vaste versus vlottende lnterestkosten (combinatie tussen USD 10 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerikaanse dollar voor 6 maanden): 1972·1995.

10.80

10.60

c

10.40

~

I I

10.20

....c

i

~

10.00

9.80

9.60

9.40

9.20 0.00

0.50

1.00

1.50

Standaardafwljklng (In percenten) N

.....

0

Page 1

2.00

2.50

Sheet7

~_abel46:

Berekeningen 10 jaar vast versus 12 maanden vlottend

i

I

I

'

i

i I I Aancleel IStandaar 1Gemiddelde f7::-··· ' ! 10 jaar vast 12 maanden vlottend ·afwljking interestk vast 9.1950 Jan-72 Gemiddelde 72-81 0.8128 10.1 7.90001 0% ~--·· 10.1390 Jan-73 Gemiddelde 73-82 8.0000 9% 0.67891 10.1542 1-:::8.sooo· 10.4200 Jan-74 18% 0.63801 10.2057 Gemiddelde 74-83 Gemiddelde 75-84 10.5700 Jan-75 11.0000 27% 0.7063 10.2573 10.3069 Gemiddelde 76-85 36%1 0.8582 i 10.6700' Jan-761 9.8800 8.5000 45% 1.0582; 10.3605 Gemiddelde 77-86 Jan-nJ I 10.8110 9.oooo· 10.4121 55% Jan-781 12841! Gemiddelde 78-87 I 10.7920 I 10.7290 Jan-79 9.8800 1.5244 Gemiddelde 79-88 64% ' 10.5 73% 1.7732 Gemiddelde 80-89 Jan-SO! 12.2500 ' 10.5820 I 10.0410 82%1 2.0274! 10.5668 Gemlddelde 81-90 Jan-81 i 14.5000: ~-:::--··--·-. 2.2853 10.6184 91% Gemiddelde 82-91 -----~-9.1820 Jan-821 16.0000 Jan-83. 12.6300 2.5456 10.6699 8.1000 100% ~iddelde 83-92

1~~

r-

Gemiddelde 71-85 Standaarddeviatie Correlatiecoefflcient

!

10.6700 1

10.1026 0.8128.

2.5459

'

'

-0.4051.

Page1

271

Sheet7 Chart 3

Grafiek 19: Historlsche analyse van USD vaste versus vlottende lnterestkosten (comblnatle tussen USD 10 jaar vast voor Baa gequoteerde 'private placement' met Euro-Amerlkaanse dollar voor 12 maanden): 1972-1992.

10.60

10.50

i

10.40

.5

I

10.30

10.20

10.10

1o.oo L~2~:::~:::......:.~1:TI~~ti:2i2==22Wi.::..L.:.:.L.:.L.:.Li$::E:~~.:.L~~---""---'-'--_j 0.00

0.50

1.00

2.00

1.50 Standaardafwijklng (In percenten)

N

..... N

Page 1

2.50

3.00

F. Engelse termen

'commercial paper': Korte tennijn obligaties, uitgegeven door bedrijven, financiele- en overheidsinstellingen, in schijven van USD 250.000, USD 500.000 of USD 1 miljoen, met looptijden van 3 tot 7 jaar. De uitgifte fluctueert tussen de USD 50 miljoen tot USD 4 miljard afhankelijk van de bekendheid van bet bedrijf en de liquiditeit in de markt. 'covenances': Additionele provisies die in de overeenkomst worden verwerkt en een partij bijkomende zekerheden verschaft naar de toekomst toe. Gebruikelijke 'covenances' zijn financiele ratio's of de zogenaamde 'material adverse change' provisie. 'cross default': Het niet nakomen van een verplichting, waardoor de tegenpartij het recht heeft aile andere uitstaande transacties te herroepen. 'cross·border' swap: Een swaptransactie waarbij de verschillende tegenpartijen zijn gelokaliseerd in twee verschillende jurisdicties. 'debt warrants': Optie verbonden aan een obligatie, waarbij de houder bet recht heeft om aandelen te kopen van de uitgever van de obligatie tegen een voorafbepaalde prijs. 'Warrants' kunnen meestal worden afgescheiden van bet instrument waaraan ze waren gekoppeld en apart worden verhandeld. 'dual currency bond': Een instrument waarbij de investeerder wordt terugbetaald in de oorspronkelijke munt van uitgifte maar. de coupon in een andere munt. 'event of default': Situatie die tot gevolg heeft dat de overeenkomst niet wordt nageleefd. Het Isda-contract duidt: 'failure to pay or deliver', 'breach of agreement', 'credit support default', 'misrepresentation', 'default under specified transaction', 'cross default', 'bankruptcy' en 'merger without assumption' aan als mogelijke toestanden voor bet beeindigen van de afgesloten swaptransactie(s). 'in-the-money': Een financieel instrument kan 'ffi.the-money', 'at-the-money' of 'out-the-money' zijn. Wanneer een financieel instrument 'in-the-money' is heeft zij een positieve waarde voor de bezitter ervan. 'Out-the-money' is een transactie met een negatieve waarde. Een actiefmet een 'at-the-money' waarde houdt noch een winst noch een verlies in. 'indemnifiable tax': schadeloosstelling.

Belasting

die

in

aanmerking

komt

voor

273

'mark-to-market': Herwaarderen tegen marktwaarde. 'mismatch': Het niet overeenkomen van twee tegenovergestelde swapposities die elkaar zouden elimineren. 'notional basis': Hoofdsom waarop de swaptransactie is afgesteld. 'over-the-counter': Met deze term wordt verwezen naar het op rnaat maken van een swaptransactie die past bij de noden van een bepaalde tegenpartij. 'plain vanilla swap': Met deze uitdrukking wordt gedoeld op de meest voorkomende interestswap, namelijk vaste intereststromen tegen vlottende intereststromen. 'private placement': Een 'private placement is een niet geregistreerde uitgifte van papier aan een beperkt aantal investeerders (meestal banken en pension fondsen). De uitgiften varieren in grote tussen de USD 5 miljoen en USD l miljard en gaan meestal gepaard zonder het verstrekken van zekerheden.

'report of discount': Dit is bet agio of disagio dat zal worden aangerekend bij bet op termijn verkopen van een munt tegen een andere als gevolg van bet verschil in interesten. 'warehousing': Het aanhouden van een swappositie tot een geschikte tegenpartij is gevonden om ze aan door te verkopen. FRN: Floating rate note. US Treasuries: Overheidspapier uitgegeven door de Verenigde Staten. Het

instrument kan een korte termijn vorm aannemen in de vorm van 'Treasury bills', een middellange termijn met 'Treasury notes', en een lange termijn met 'Treasury bonds'.

274

G. Isda-mantelovereenkomst

tMulticurrency--Cross Border)

lnternauooal Swap Dealers Assoc:Jauoa. lac.

MASTER AGREEMENT dated as of ..................................... .

SPECIMEN and have entered and/or anucipate entering mto one or more transactions 1eacb a ··Transacuon'") that are or will be governed by this Master Agreement. wbicb includes the schedule I the ··schedule··,. and the documen!.S and other conftmung evtdence •eacb a ··confll"ID.auon"") exchanged between the pan1es conlirmmg those Transacuons. Accordingly. the parues agree as follows:!.

Interpretation

ta) Definitions. The terms defined in Section 14 and in the Schedule will bave the meanmgs therem specified for the purpose of this Master Agreement.

(b l lnconsistenc:v. In the event of any inconsistency between the provisions of the Schedule and the other provtsions of this Master Agreement. the Scbedule wtll prevail. In the evem of any mconststency between the provisions of any Confirmation and this Master Agreement tincluding the Schedule!. such Confirmauon will prevail for the purpose of the relevant Transaction.

Single Agreement. All Transacuons are entered into in reliance on the fa.ct that this Master and all Confll"ID.auons form a single agreement between the panies tcollecuve!y referred to as this "Agreement.. ). and the part1es would not otherwise enter mto any Transacuons.

tel

.~greement

Obligations tal

General Conditions. (i) Eacb pany will make eacb payment or delivery spec!lied in eacb Confll"ID.auon to be made by 11.. subject to the other provisions of this Agreement.

Payments under this Agreement will be made on the due date for value on that dare in the place of the account specified in the relevant Confll"ID.ation or otherwise pursuant to tbts Agreement. m freely transferable funds and in !.be manner customary for payments in !.be requtred currency. Wbere settlemem is by delivery !that is. other than by paymentl. such delivery will be made for receipt on the due date in the manner customary for !.be relevant obligauon unless ot.berw1se specified in tbe relevant Confirmation or elsewhere in this Agreement.

1n)

liii) Eacb obligation of eacb pany under Section 2(a)(i) is subject to 11) the condition precedent Lbat no Event of Default or Potential Event of Default with respect to !.be other party bas occurred and tS continuing, C!) the condition precedent that no Early Termmation Date in respect of the relevant Transaction bas occurred or been effectively designated and (3) eacb other applicable condition precedent specified in t.bis Agreement.

Cop)'nght C 1992 by lctc.......,oaal Swap Dc.'olus Assoc"•uoo. lac.

275

'h1 Change of .-tccount. Either party may change its account for receiving a payment or delivery hy gtving nouce to !he otller party at least five Local Busmess Days pnor to tile scheduled date lor tile payment ,Jr delivery to which such change applies unless such other party gives timely notice oi a reasonable obJection to such .:hange.

•..:1

Setting. If on any Jate amounts would olherwtse be payable:; il

in tile same currency; and

•ii l

in respect of the same Transaction.

hv each party to !he otller. tllen. on such date. eacb party· s obligation to make payment of any such amount will be automaucally saustied and discharged and. if the aggregate amount tllat would otherwtse bave been

payable by one party exceeds tlle aggregate amount that would otherwise bave been payable by !he otller party. replaced by an obligation upon tlle party by whom tlle larger aggregate amount would have been payable to pay to the otller party the excess of the larger aggregate amount over tlle smaller aggregate amount. The parties may elect in respect of two or more Transactions tll:n a net amount will be determmed in respect nf all amounts payable c1n the same date in the same currency in respect of such Transactions. regardless of

whether such amounts are payable in respect of tlle same Transaction. The election may be made m !he Schedule or a Conftnnation by specifying that subparagraph Iii) above will not apply to the Transactions identified as being subJect to tlle election. together witll the starting date lin which case subparagraph iiH aho\·e wtll nm. or wtll cease to. apply 10 such Transacuons from such date!. Th1s elecuon may be made -~par:ue!v for different groups t1!Transacnons and will apply separately to each pamng of Offices through wtu.:tl tile parttes make and receive payments or delivenes. td)

Deduction or Withholding for Ta.x:. Gross-L'p. All payments under this Agreement will be made without any deduction or withholding for or on account of any Tax unless such .Jeduction or withholding is required by any applicable law. as modified by the practice of any relevant governmental revenue authority. then in effect. If a party is so required w deduct or withhold. tllen tllat party r-x ..l will:d1

( I) promptly notify the otller party (.. Y..) of suctt requirement: (;!) pay to the relevant authorities tile full amount required to be deducted or withheld cincluding the full amount requtred to be deducted or withheld from any additional amoum paid by X to Y under this Section :!ldll promptly upon the earlier of determining that such t.leduction or withholding is requ1red or receiving notice that such amount has been assessed :~g:unst Y:

'31 promptlv forward to Y an offic1al rece1pt '''r a t:cmfiea copy 1.

<)f •>ther documentation reasonably acceptable to Y. ev1dencmg such paymt:nt to such authomies: and

c..t) if ~uch Tax 1s an lndemnifiable Tax. pay toY. in addition to the payment 10 which Y is ,>tllerw1se c:nulled under this Agreement. such additional amount as is necessary to ensure that tile net amount actually received by Y 1free and clear of lndemnitiable Ta.,.es. wbetller assessed agamst X or Yl will equal tlle full amount Y would have received had no such deduction or withholding been required. However. X will not be required to pay any additional amount to Y to the extent !hat 11 would not be required to be paid hut for:' Al tlle failure by Y to comply witll or perform any agreement con tamed m Section ..t'a)(i). 41al0iil or -1-ldl: or 'B l the failure of a representation made by Y pur~uant to Section 3(f) to he accurate and true unless such failure would not have occurred but for (!)any action taken by a taxing autllority. or brought in a court of competent JUrtsdiction. on or after the date on which a Transacuon is entered into !regardless of wbetller such action is taken or brought with respect to a party to tllis Agreement! or
ISDA® 1992 276

liil LUUJili..ty. If:X is required by any applicable law, as modified by tbe practice of any relevant governmental revenue aulbority, to make any deduction or withholding in respect of which X would not be required to pay an additional amount toY under Section 2(d)(i)(41:

11)

!2) X does not so deduct or withhold: and (3)

a liability resulting from such Tax is assessed directly against X.

tben. except to the extent Y bas satisfied or then satisfies the liability resulting from such Tax. Y will promptly pay to X the amount of such liability 1including any related liability for interest. but including any related liability for penalties only if Y bas failed to comply with or perform any agreement contained in Section .Ua){i), 4!alliiil or 41dll.

lel Default Interest; Other Amounts. Prior to the occurrence or effective designation of an Early Termmation Date in respect of the relevant Transaction. a party that defaults in the performance of any payment obligation will. to tbe extent permitted by law and subject to Section 6( c). be required to pay interest t before as well as after judgmeml on the overdue amount to the other party on demand in the same currency as sucb overdue amount. for tbe period from land including) the original due date for paymem to !but excluding! tbe date of actual payment. at the Default Rate. Sucb interest will be calculated on the basis oi ..Jaily compounding and the actual number of days elapsed. If. prior to the occurrence or effective designation nt an Eariy Termination Date in respect of the relevant Transaction. a party defaults in the performance oi :my obligauon required to be settled by delivery, it will compensate the other party on demand if and to the extent provided for in tbe relevant Contirmation or elsewbere in this Agreement.

3.

Representations

Each party represents to the other party i wllicb representations will be deemed to be repeated by each party on each date on wbicb a Transaction is entered into and, in the case of the representations in Secuon 3CO. at all times until the termination of lbis Agreemenu that:lal

Basic Represenl4tions.

m

SttJtu.s. It is duly organised and validly existing under the laws of the JUrisdicuon of its organisation or incorporation and. if relevant under such laws, in good standing; Powers. It bas the power to execute tbis Agreement and any other documentation relating to tbis Agreement to wbicb it is a party. to deliver this Agreement and any other documentation relatmg to this Agreement tbat it is required by this Agreement to deliver and to perform its obligauons under this Agreement and any obligauons It bas under any Credit Support Document to wbicb it IS a party and bas taken all necessary acuon to authonse sucb execution, delivery and performance:

(ii)

; tii) No Violation or Conflict. Such execuuon. delivery and performance do not violate or cont1ict with any law applicable to it. any provision of its constitutional documents, any order or judgment of any coun or other agency of government applicable to it or any of its assets or any contractual restriction binding on or affecting it or any of its assets; Civl Consents. All governmental and other consents that are required to bave been obtained by it with respect to tbis Agreement or any Credit Support Document to which it is a party bave been obtained and are in full force and effect and all conditions of any sucb consents bave been complied with; and (vl Obligations Binding. Its obligations under tbis Agreement and any Credit Support Document to wbich it is a party constitute its legal, valid :llld binding obligations. enforceable in accordance witb their respective terms (subject to applicable bankruptcy, reorganisation, insolvency, moratorium or similar laws affecting creditors· rigbts generally and subject. as to enforceability, to equitable principles of general application (regardless of wbether enforcement is sougbt in a proceeding in equity or at law)).

3

ISDA® 1992 277

•b) .4.bsence of Cenoin Events. No Event of Default or Potenual Event of Default or. to its knowledge. Termmauon Event with respect to it has occurred and is conunu1Dg and no such event or circumstance would occur as a result of its eutering into or performing Its obligauons under lbis Agreement or any Credit Support Document to which it is a party. (c) Absence Df Li.tigatwn. There is not pending or. to its knowledge, threatened against it or any of its Aff!.liates any action. suit or proceeding at law or in equity or before any court. tribunal, governmental body, agency or official or any arbitrator tbat is likely ro affect the legality, validity or enforceability against it of this Agreement or any Credit Support Document to wbich it is a party or its ability to perform its obligations under this Agreement or such Credit Support Document. (d) Accuracy of Speclf~ed Information. All applicable information that is furnished in writing by or on behalf of it to the other party and is identified for the purpose of this Section 3( dl in the Schedule is. as of the date of the information. true. accurate and complete in every material respect.

Payer Tax Representation. Each representation specified in the Schedule as being made by it for (e) the purpose of this Section 3!e) is accura1e and true.

tO Payee Tax Representations. Each representation specified in the Schedule as being made by it for the purpose of this Secuon 3(f) is accurate and true. 4.

Agreements

Each party agrees wsth the other that. so long as either party !las or may have any obligauon under thss Agreement or under any Credit Suppon Document to wbtcll it is a party:1a) F urnilh Specified lnformatwn. It will deliver to the other party or. in certain cases under subparagraph (iiil below. to such government or uxing authority as the other party reasonably directs:-

(i) any forms. documents or certificates relating w taxation specified in !.be Schedule or any Confirmation;

(ii) any other documents specified in the Scbedule or any Confumation: and

upon reasonable demand by such other party. any form or document !.bat may be required or reasonably requested in writing in order to allow such other party or its Credit Suppon Provider to make a paymem under this Agreement or any applicable Credit Support Document without any deduction or withholding for or on account of any Tax or with such deduction or wttllllolding at a reduced rate Iso long as the completion. execution or submission of such form or document would not materially prejudice the legal or commercial position of the party in receipt of such demand). with any such form or document to be accurate and completed in a ma11ner reasonably sausiactOry to such other party and lObe executed and to be delivered with any reasonably requ~ted cerufication.

(iii)

in each case by the date specified in the Schedule or such Confirmation or, if none is specified. a.s soon as reasonably practicable.

Mainto.in Authorisations. It will use all reasonable efforts to maintain in full force and effect all Ib) consents of any govemmenial or other authority that are required ro be obtained by it with respect to this Agreement or any Credit Support Document to wbicb it is a party and will use all reasonable efforts to obtain any .that may become necessary in the future. (c) Comply with Laws. It will comply in all material respects with all applicable laws and orders to which it may be subject if failure so to comply would materially impair its ability 10 perform its obligauons under this Agreement or any Credit Suppon Document to wbicb it is a party. (d) Tax Agreement. It will give notice of any failure of a representation made by it under Section 3m be accurate and true promptly upon learning of such failure.

10

(e) Payment of Stamp Taz. Subject to Section 11. it will pay any Stamp Tax levied or imposed upon it or in respect of its execution or performance of this Agreement by a jurisdiction in wbicb it is incorporated,

ISDA•I992

278

organised. managed and conuolled. or considered to have its seat. or iD wb.icll a branch or office tllrough which it is acting for the purpose of this Agreement is located ("Stamp Tax Jurisdiction") and will indemnify t:lle other patty against any Stamp Tax levied or imposed upon the other party or in respect of the other party· s execution or perforDWICe of this Agreement by any such Stamp Tax Jurisdiction wbich is not also a Stamp Tax Jurisdiction with respect to the other party.

S.

·Events of Default and Termination Events

(a) Events of Defaull. The occurrence at any time with respect to a party or. if applicable, any Credit Support Provider of suc.ll party or any Specified Entity of such party of any of the following events constitutes an event of default (an ·Event of Default") with respect to sucll party:-

F4ilure to P4y or Deliver. Failure by the party to make. when due, any payment under this Agreement or delivery under Section 2(a)(i) or 2Ce) required to be made by it if such failure ts not remedied on or before the third Local Business Day after notice of such failure is gtven tO the party;

(i)

(ii) BreiJCh of Agreement. Failure by the party to comply with or perform any agreement or

obligation wther than an obligation to make any payment under this Agreement or delivery under Section 2(a)(i) or 2Ce> or to give notice of a Termination Event or any agreement or obligauon under Section 4{a)(i), 4(a)(iii) or 4(d)) to be complied with or performed by the party in accordance with this Agreement if such failure is not remedied on or before the thirtieth day after notice of such failure is given to the party; (iii)

Credit Support DefaulL ( 1) Failure by the party or any Credit Suppon Provider of sucb party to comply with or perform any agreement or obligation to be complied with or performed by it in accordance With any Credit Support Document if such failure is continuing after any applicable grace period bas elapsed: (2) the expiration or termination of sucb Credit Support Document or the failing or ceasing of such Credit Support Document to be in full force and effect for the purpose of this Agreement (in either case other than in accordance with its terms) prior to the satisfaction of all obligations of such party under each Transaction to wb.ich suc.ll Credit Suppon Document relates without the written consent of the other party; or (3) the party or such Credit Support Provider disaffirms. disclaims. repudiates or rejectS. in whole or in part. or challenges the validity of, such Credit Support Document

1m

(ivl !tlisrttpresentation. A representation !Other than a representation under Secuon 3!e) or made or repeated or deemed tO have been made or repeated by the party or any Credit Suppon Provtder of sucb party in this Agreement or any Credit Suppon Document proves to bave been incorrect or misleading in any material respect wben made or repeated or deemed to have been made or repeated: (v) Default under Speci.{Ud Transaction. The party, any Credit Suppon Provider of sucb party or any applicable Specified Entity of sucll party (I) defaults under a Specified Transaction and. after giving effect to any applicable notice requirement or grace period, there occurs a liquidation of, an acceleration of obligations under, or an early termination of. tbat Specified Transaction, (2) defaultS. after giving effect to any applicable notice requirement or grace period. in malting any payment or delivery due on the last payment. delivery or exchange date of. or any payment on early termination of. a Specified Transaction (or such default continues for at least three Local Business Days if there is no applicable notice requirement or grace period) or (3) disaffums. disclaims. repudiates or rejects, in wbole or in pan. a Specified Transaction (or such action is taken by any person or entity appointed or empowered to operate it or act on its behalO; (vi) Cross Default. If ~cross Default" is specified in the Schedule as applying to the party, the occurrence or existence of ( 1) a default. event of default or other similar condition or event (however

5

ISDA•1992

279

described) m respect of such pany. a.ny Credit Support Provider of such PartY or any applicable Specified Entity of such party under one or more agreements or instruments relating to Specitied Indebtedness of any of them Iindividually or collecuvelyl in a.n aggregate amount of not less than tbe applicable lbresbold Amount !as specified in tbe Schedule) which bas resulted in such Specified Indebtedness becoming, or becoming capable at such time of being declared. due and payable under such a11:reements or instruments. before it would otherwise have been due and payable or f2) a default by sucb party, such Credit Suppon Provider or such Specified Entity (individually or collectively) m making one or more payments on tbe due date thereof in an aggregate amount of not less than tbe applicable Threshold Amount under such agreements or instruments (after giving effect to any applicable notice requiremem or grace period); (vii) Bankruptcy. The pany, any Credit Support Provider of such pany or any applicable Specified Entity of such pany:-

cI) is dissolved 1other than pursuant to a consolidation, amalgamation or merger); (2) becomes insolvent or is unable to pay its debts or fails or admits in writing itS inability generally to pay its debts as they become due; (3) makes a general assignment. arrangement or composition with or for tbe benelit of its creditors; i.tl institutes or bas instituted against it a proceeding seeking a judgment of insolvency or bankruptcy or any other relief under any bankruptcy or insolvency law or other similar law affecting creditors· rigbts. or a petition is presented for its winding-up or liquidation. and. in tbe case of any sucb proceeding or petition instiwted or presented against it. such proceeding or petition tAl results in a judgment of insolvency or bankruptcy or tbe entry of an order for relief or tbe making of an order for its winding-up or liquidauon or t Bl is not dismissed. discl!arged. stayed or restrained in eacb case within 30 days of tbe institution or presentation thereof: <5) bas a resolution passed for tts winding-up, official management or liquidation cother than pursuant to a consolidation, amalgamauon or merger 1; <6) seeks or becomes subject to tbe appoinunent of an administrator. provisional liquidator. conservator, receiver. truStee. custodian or other similar official for it or for all or subslalltially all its assets: (7) bas a secured party take possession of all or subslalltiaiiy all its assets or bas a distress. execution. attaChment. sequestration or other legal process levied. enforced or sued on or against all or subslalltially all its assets and sucb secured party maintains possession. or any such process is not dismissed, discharged. stayed or restrained. in each case within 30 days thereafter; (8) causes or is subject to any event with respect to it wbich. under tbe applicable laws of any junsdiction. bas an analogous effect to any of tbe events specified in clauses
6

ISDA<» 1992

280

Cpon Merger if tbe event is specified pursuant to (iv) below or an Additional Termination Event if tbe event is specuied pursuant to (v) below:( i)

Illegality. Due to tbe adoption of. or any change in. any applicable law after tbe date on which

a Transaction ts entered into, or due to tbe promulgauon of. or any change in. tbe interpretation by any court. tribunal or regulatory aulhority witb competem jurisdiction of any applicable law after ;ucb date. it becomes unlawful (other dian as a result of a breach by the party of Section ·Hb)) for sucb party 1wbich will be the Affected Party):to perform any absolute or contingent obligation to make a payment or delivery or to receive a payment or delivery in respect of such Transaction or to comply with any other matenal provision of this Agreement relating to such Transaction; or

!] l

i:?.l to perform, or for any Credit Suppon Provider of sucb party to perform. any contingent or otber obligation which the party tor such Credit Suppon Provider) bas under any Credit Suppon Document relating tO such Transaction: tii) Tax Event. Due to lxlany action taken by a taXing authority. or brought in acounofcompetent Jurisdiction. on or after tbe date on which a Transaction is entered into (regardless of wbetber such action is taken or brought witb respect to a pany to this Agreement) or ly) a Change in Tax Law. the pany ! which wtll be the Affected Party) will. or tbere is a substantiallikelibood that it will. on the next succeeding Scheduled Payment Date ( l l be required to pay to the other party an additional amount in respect of an lndemnifiable Tax under Secuon 2Cdl(i)(4) (except in respect oi interest under Secuon ::!Cel. 6
Tax Event Upon Merger. The party (the -Burdened Parcy'l on the next succeeding Scheduled Payment Date will eitber ( 1) be required to pay an additional amount in respect of an lndemnifiable Tax under Section 2(d)(i)(4) (except in respect of interest under Section 2(e), 6(d)(ii) or 6(e)) or !2) receive a payment from which an amount bas been deducted or withheld for or on account of any lndemnifiable Tax in respect of wbicb the otber party is not required to pay an additional amount fotber than by reason of Section 2(d)(i)(4l(A) or
Credit Event Upon Merger. lf ··credit Event Upon !1.1erger" is specified in tbe Schedule as applying to t.he pan:y. such pany ! -X"), any Credit Suppon Prov1der of X or any applicable Specified Enuty of X consolidates or amalgamates with. or merges with or mto. or transfers all or substantially all its assets to. another entity and sucb action does not constitute an event described in Section 5Ca)(viii) but the ~reditwortbiness of the resulting, surviving or transferee entity is materially weaker tban that of X. such Credit Support Provider or such Specified Entity. as the case may be. immediately prior to sucb acuon (and. in such event.. X or its successor or transferee. as appropriate, will be tbe Affected Party); or

1i v 1

Cv> Additional Termination £,ent. If any -Additional Termination Event'' is specified in tbe Schedule or any Confirmation as applying, the occurrence of such event (and, in sucll event. tbe Affected Pany or Affected Parties sball be as specified for such Additional Termination Event in tbe Schedule or such Confirmation). (c) Event of Default and Illegality. If an event or circumstance whicb would od!erwise constitute or give rise to an Event of Default also constitutes an Illegality. it will be treated as an Illegality and will not constitute an Event of Default.

7

ISDA~t199Z

281

6.

Early Termillalioa

Ia) Right to Tmfti1141e Followinr E•~nt of Defardt. If at any ume an Event o( Default 11.'1th respect to a party (the •Defaulung Party! bas occum:d and IS then continuing, Ule otber party 1tbe ·!'lon·dcfaulung Pmy} may. by not more than 20 days nouce to the Defaulting Party specifymg the relevant Event of Defaull. des1gnare a day not earlier tban tbe day sucb notice is effecuve as an Early Tern:unauon Date tn respect of all ouutaDdiog Transac:uoas. If. bowever. ·Automauc Earty Termmauon~ is spectfied in tile Scbedule as apply1og to a party, tben an Early Term.mauon Dare in respect of all outstaDding Transact.ioas will occur tmmediately upon Ule occurrence wn.ll respect to sucb party of an Event of Default spectfied m Section 5(a)(viil
Right ID

T~rminiZU

Following TmnillllliDn E•ent.

m Notice.

If a Termination Event occurs. an Affected Party "ilL promptly upon beconung aware of iL notify tbe otbc" party, specifying tlle IW1ll1: of tbat Temunation Event and eacb Affected Transacuon and will also gtve sucll otber infonnauon about ll:lal Termma1ion Event as tbe otber party may reasonably tcqiJU"e.

Cii) Trtutsfer U> A:11oid TermiluztiDn E._nt. If eitber an illegality under Secuon 5ibltill ll or a Ta.-.. Event occ-.:~rs and tbere is only one Affected Party. or if a Tax Event l"pon ~erger occurs and tlle Burdened Party IS tbe Affected Party. tlle Affected Pmy will. as a condiuon to its nght to destgn:u.: an Early Tenmuatioo Date under Secuon 6(bl
lC the A!fected Party is not able to make such a transfer it will give nouce to tlle otber party to U:lat effect wiUI.iu sucb 20 day period. wbereupoo l.be ol.ber party may effect sucb a transfer witllin 30 days after tbe notice is given under Section 6fb)(i). Any sucb transfer by a party under l.bis Section 6(b)(ii) will be subject to and conditional upon tbe pnor wnaen consent of tbe otber party, which consent will not be wttbbeld if sucll oll:ler pany· s policies m effea at sucb time would permit it to enter into aansacuons wttb tbe transferee on Ule terms proposed. tiiil Two Aff~et~d Parries. If an Illegality under Secuon Siblli'll I\ or a Tax Event occurs and tl::ere :uc: two Affected Parues. eacb party will use ail reasooable efforts to reacll agreementwttllm 30 days

after nouce tbereof is gtven under Section 6!blll\ on acuon to avotd that Tenmnauon Event. ll'>"l

RightiD T11rmiluzu. If:-

( ll a tra.llsfer under Section 6ibl(ii) or an agreement under Secuon 6ibHiiii. as tbe c::1se mav be. bas not been effected wttb respect to all Affected Tr:msacuons w1tbtn 30 days after 311 Affected Party gives notice under Secuon 61 b )(i); or t:!\ an Illegality under Section 5Cbl(i)(:!l. a Credit Event t.:pon Merger or an Addluona! T.:nrunation Event occurs. or a Tax Event Upon Merger occurs and tbe Burdened Party ts not tbe Affected Party, eitber party tn tlle case of an lllegality. !.be Burdened Patty ill tbe case of a Tax Event Upon Merger. any Affected Party in the case of a Tax Event or an Additional Temunauon Event if U:lere is tnore than one A!feeted Party, or the party wbic.h is not the Affected ?any in tbe case of a Credit Event Upon Merger or an Additional Temunation Event if tbere is only one Affected Pany may. by not more !.ban 20 days notice to the otber party and provided ll:lal tbe relevant Termmauon Event tS Ulen

8

ISDAif.l199l

282

continuing, designate a day not earlier than the day such notice xs effective as an Early Ten:nmauon Date m respect of all Affected Transactions. (c)

Effect of DesiKnation. (i) If nouce designating an Early Termination Date is given under Section 6(a) or Cb). the Early Termination Date will occur on the date so designated. wbether or not the relevant Event of Default or Termillauon Event is then conunutng.

Iii) Upon the occurrence or effective designation of an Early Termmauon Date. no further payments or delivenes under Section 2CaJ(i) or 2fe) in respect of the Terminated Transacttons will be required to be made. but without prejudice to the other provisions of tbis Agreement. The amount. 1f any. payable in respect of an Early Termination Date sball be determined pursuant to Section 6(e ). (d)

Calculations. li) SIIIUment. On or as soon as reasonably practicable following the occurrence of an Early Termination Date. each party will make the calculauons on itS pan. if any. contemplated by Section 6iel and wiU provide to tbe other party a statement f n sbowing. in reasonable detail. sucb calculations (including aU relevant quotations and specifying any amount payable under Section 6<ell and (2) giVIng details of tbe relevant account to wluch any amount payable to it is to be paid. In the absence of wntten conftrmation from the source of a quotation obtained in determining a Market Quotauon. the records of t.be party obwmng sucb quotauon wtll be conclus1ve evidence of tbe existence and accuracy of such quotauon. liD Payment Date. An amount calculated as being due in respect of any Early Termmation Date under Section 6(e} will be payable on the day that nouce of the amount pavable 1s eifecuve tin tlle case of an Early Termination Date whicb is designated or occurs as a result of an Event oi Defaulo and on the day wbicb is two Local Business Days after the day on which nouce of the amount payable is effecuve iin the case of an Early Termination Date wbich is designated as a result of a Terminauon Event). Such amount will be paid together witb (to the extent permitted under applicable law) interest thereon (before as well as after judgment) in tbe Termination Currency. from t and includmgl the relevant Early Termmation Date to Cbut excluding) the date sucb amount 1s paid. at the Applicable Rate. Such interest will be calculated on the basis of daily compounding and the actual number of days elapsed.

<e) Payments on Eart_v Termination. If an Early Termmation Date occurs. the fol!owmg prov!Sions shall apply based on the parues' election in the Schedule of a payment measure. etther "~arket Quotauon" or "Loss", and a payment method. either the "First Method" or tbe "Second Method ... If tlle parues fall to designate a payment measure or payment method in the Schedule. it will be deemed that ";\1arket Quotauon" or the "Second Method", as tbe case may be. shall apply. Tbe amount. if any. payable in respect of an Early Termination Date and determmed pursuant to this Secuon will be subject to any Set·Off.

m

Events of Default. If the Early Termination Date results from an Event of Default:( 1l First Method and Market Quotation. lC the First Method and Market Quotation apply. tlle Defaulting Pany will pay tO the Non-defaulting Pany the excess. if a positive number. of tAl tbe sum of the Setdement Amount !determined by tbe Non-defaulting Party! in respect of tbe Terminated Transactions and the Termination Currency Equivalent of the Unpaid AmountS owing to the Non-defaulting Party over !B) t.be Termination Currency Equivalent of the Unpa1d AmountS owing 10 the Defaulting Party.

C!l First Method and Loss. If the First Method and Loss apply, the Defaulting Party will pay to the Non-defaulting Pany. if a positive number. t.be Non-defaulting Party's Loss m respect of this AgreemenL (3) S~condMethodand Market Quotation. If the Second Method andMarlcetQuotationapply. an amount will be payable equal to (A) tbe sum of the Settlement Amount (determined by the

9

lSDACil 1991

283

~on-defaulting Party 1m respec · oitbe Terminated Transactions and the Termmauon Currency Equi\·alem of the Unpaid Amounts owmg to tbe ~on-defaulting Party less 1B l the Termmation Currency Equivaient of tbe Unpaid Amounts owing to tbe Defaulting Party. If tbat amount IS a posiuve number. the Defaulting Party wtll pay lt to tbe Non-defaulting Party; ifit is a negative number. tbe Non-defaulting Party will pay tbe absolute value of tbat amount to tbe Defaulting Party.

1-n Second Method and Loss. If tbe Second Method and Loss apply, an amount will be payable equal to the Non-defaulting Party's L!Jss in respect of tbis Agreement. If tbat amount is a postuve number. the Defaulung Party will pay it to the Non-defaulting Party: if it is a negauve number. tbe Non-defaulting Party will pay tbe absolute value of tbat amount to tbe Defaulting Party. 1 iii

Termination Events. If tbe Early Termination Date results from a Termination Event:-

One Affected Parn·. If tbere is one Affected Party. the amount payable will be determined in accordance witb Section 6( e )(i)( 31, if Market Quotation applies. or Section 6Cel(i)( -n. if L~Jss applies. except that. in either case. references to the Defaulting Party and to the Non-defaulting Party wtll be deemed to be references to the Affected Party and the party which is not the Affected Party, respectively. and. if Loss applies and fewer than all the Transactions are being termtnated. Loss shall be calculated in respect of all Terminated Transacuons. 11 i

1 ~~

T~>·o

Aff.::cred Parries.

[f

there are two Affected Parties:-

\larket Quotation applies. each party will determine a Settlement Amount 10 respect IJI the Terminated Transactions. and an amount will be payable equal to(!) the sum ~Jf !al one-half of the difference between the Settlement Amount llf the party wtth the higher Settlement Amount c.. X.. l and the Settlement Amount of the party with the lower Settlement Amount ! ..Y.. l and ibl the Termination Currency Equivalent of the Unpaid Amounts owing to X less (In the Termination Currency Equwalent of the Unpau.l AmountS owing toY: and L-'\l 1f

tBl if Loss applies. each party will determine itS Loss in respect of this Agreement lor, if fewer than all tbe Transactions are being terminated. in respect of all Terminated Transactions} and an amount will be payable equal to one-half of the difference between the Loss of the party with the bigber Loss c··x-l and the Loss of the party with the lower Loss r-Y"l. If the amount payable is a positive number. Y will pay it to X: if it is a negauve number. X will pay the absolute value or that amount toY.

liiil Adjustment for Bankruptc_v. In circumstances where an Early Termination Date occurs hecause "Automatic Early Termination" applies m respect of a party. the amount determined under this Section 6!el will be subject to such adjustments as are appropriate and permitted by law to ret1ect any payments or deliveries made by one party to the other under this Agreement land retamed by sucb other party! during tbe period from tbe relevant Early Termmation Date to tbe date for payment determined under Section 6(d)(ii). !iv l Pre-Estimate. The parties agree that if Market Quotation applies an amount recoverable under this Section 6(e) is a reasonable pre-estimate of loss and not a penalty. Sucb amount is payable for the loss of bargain and the loss of protection against future risks and except as otberwise provided in this Agreement neither party will be entitled to recover any additional damages as a consequence of sucb losses.

10

ISDA® 1992 284

Transfer Subject to Section 6(b)(ii\. neither this Agreement nor any interest or obligation in or under this Agreement may be transferred (whether by way of security or otherwtse 1 by either party without the pnor written consem of the other party. except that:; a) a party may make such a transfer of this Agreement pursuant to a consolidation or amalgamauon with. or merger wtth or into. or transfer of all or substantially all its assets ro. another ennry ibut without prejudice to any other right or remedy under this Agreemenu: and rb) a party may make such a transfer of all or any part of tt~ mterest in any amount payable to it from a Defaulung Party under Section 6iel. Any purported transfer that tS not in compliance with this Section will be votd. II.

Contractual Currency

•.a) Pa:vment in the Contractual Currenc.v. Each payment under this Agreement will he made m the relevant currency >peciiied in this Agreement for that payment tthe ..Cuntractual Currenc;/'). To the extent permitted by applicable law. any obligauon to make payments under this Agreement in the Contractual Currency wtll not be discharged or satislied by any tender 111 any currency other than the Contractual Currency. except to the extent such tender results in the actual receipt by the party to which payment is owed. ;tct!ng in a reasonable manner and m good faith m convernng the o:urrency so tendered into the c,,mractual C tJrrencv. oi the iull amount m the Contractual Currency of all amounts payable in respe<:t of thts Agreement. If f0r any reason the amoum m the C
idi Evidence of Loss. For the purpose of this Section 8. it will be sufficient for a party to demonstrate that it would have suffered a loss had an actual exchange or purchase been made.

II

ISDA® 1992 285

~isceUaneous

9.

(a) Entire AgremsenL Tbis Agreement constiwtes the entire agreement and understanding of the paroes with respect to 1ts subject matter and supersedes all oral communication and prior writings with respect thereto.

Amerrdments. No amendment. modification or waiver in respect of this Agreement will be effective unless in writing (including a writing evidenced by a facsimile transmission) and executed by each of the parties or confmned by an exchange of telexes or electronic messages on an electronic messaging system.

(b)

Survival of Obligations. Without prejudice to Sections 2Ca)(iii) and 6(c)(ii). the obligations of the parties under this Agreement will survive the termination of any Transaction.

(C)

Remedies Cumulative. Except as provided in this Agreement. the rights. powers. remedies and (d) pnvileges provided in this Agreement are cumulative and not exclusive of any rights. powers. remedies and pnvileges provided by law. Counterparts anti ConfrrmaJions.

I e)

Tbis Agreement land each amendment. modification and watver in respect of itl may be executed and delivered in counterparts 1including by facsimile transmisstonl. each of which will be deemed an original.

(i)

iii) The parties intend that they are legally bound by the terms of each Transaction from the moment they agree to those terms t whether orally or otherwise!. A Confmnation shall be entered into as soon as pracucable and may be e:tecuted and delivered in counterparts
No Waiver of Rights. A failure or delay in exercising any right. power or privilege in respect of this Agreement will not be presumed to operate as a waiver, and a single or partial exerctse of any ogbt. power or privilege will not be presumed to preclude any subsequent or further exercise. of that right. power or privilege or the e:~terciSe of any other ngbt, power or privilege. (f)

1g l to

Headings. The beadings used in this Agreement are for convemence of reference only and are not affect the construcuon of or to be taken mto consideration in interpreting this Agreement.

10.

Offices: Multibranch Parties

1al

If Secuon l01al is specified in the Schedule as applying. exb party that enters into a Transacuon through an Office other tban its bead or home offtce represents to the other party that. notwtthstanding the place of booking office or JuriSdiction of incorporauon or organisation of such party. the obligauons of such party are the same as 1f it bad entered into the Transacuon through its bead or borne offtce. This representation will l:le deemed to be repeated by sucb party on eacb date on wbicb a Transaction is entered into. Cbl Neither party may change the Office through whicb it makes and receives payments or deliveries for the purpose of a Transaction wtthout the pnor written consent.of the other party.

Expenses

A Defaulting Party will. on demand. indemnify and hold harmless the other party for and agatnst all reasonable Out·Of·pocket expenses. including legal fees and Stamp Tax. incurred by sucb other party by reason of the enforcement and protection of its nghts under this Agreement or any Credit Suppon Document

12

ISDA® 1992

286

to which the Defaulting Pany is a party or by reason of the early termination of any TraDsacuon. including, but not lim.tted to, costs of collection.

12.

Notices

(a) EffectiFeness. Any notice or other communicauon in respect of this Agreement may be given in any manner set forth below (except that a notice or other communication under Section S or 6 may not be gtven by facsimile transmission or electronic messaging system) to tbe address or number or in accordance witb tbc electromc messaging system detatls provided (see tbe Schedule) and will be deemed effective as indicated:(i)

if in writing and delivered in person or by courier. on the date it is delivered;

(iil if sent by telex. on tbe date the recipient's answerback is received: (iii) 1f sent by facsimile transmission. on the date tbat transmission is received by a responsible employee of tbe recipient in legible form (it being agreed tbat tbe burden of provmg rece1pt will be on tbe sender and will not be met by a transmission repon generated by tbe sender·s facsimile machine);

(ivl if sent by cenified or registered mail (airmail. if overseas) or tbe equivalent
if sent by elecuomc messaging system. on tbe date tbat electromc message 1s received.

unless tbe date of tbat delivery (or attempted delivery! or tbat receipt. as applicable. is not a Local Business Day or tbat communication is delivered (or attempted) or recetved. as applicable. after tbe close of busmess on a Local Business Day. in wbicb case tbat communication shall be deemed given and effecttve on tbe ftrst followmg day tbat is a Local Business Day. (b) Ch4nge of Addresses. Either pany may by notice 10 tbe other change the address. telex or facsimile number or electronic messaging system details at wbicb notices or otber communications are to be given to it

13.

Governing Law and Jurisdiction

(a) Governing lAw. This Agreement will be governed by and consuued in accordance witb tbe taw specified in tbe Schedule. tbl

Jurisdiction. Witb respect to any suit. action or proceedings relating to this Agreement

~-Proceedings .. ).

eacb pany irrevocably:-

( il submits to tbe jurisdiction of tbe English couns. if tbis Agreement is expressed to be governed by Enghsb law. or to tbe non-exclusive jurisdiction of tbe couns of tbe State of New York and tbe United States Dismct Coun located in tbe Borough of Manhattan in New York City. if tbis Agreement is expressed to be governed by tbe laws of tbe State of New York: and
13

ISDA~t

287

1992

reason any party· s Process Agent is unable to act as sucb. sucb party will promptly notify tbe other party and wnhin 30 days appoint a substitute process agent acceptable to the other party. The parttes irrevocably consent to serv1ce of process given in the manner provtded for notices in Section 12. Notlling in thts Agreement will affect the right of either pany to serve process many other manner permitted by law.

Waiver of Immunities. Eacb party irrevocably waives. to tile fullest extem permitted by applicable law. with respect to itSelf and its revenues and assets rirrespecuve of tbetr use or intended use). all immunity tln the grounds of sovereignty or ot!Jer similar grounds from tD suit. Iii) jurisdiction of any court. (iiil relief hy way of inJunction. order for specific performance or for recovery of property. ( ivl attachment of its assets 'whether before or after Judgmenll and iv) execution or enforcemem of any judgment to which i1 or ns revenues or assets might otherwise be entitled in any Proceedings in tbe courts of any jurisdiction and trrevocably agrees. to tbe extent permitted by applicable law. mat tt will not claim any such immunity tn any Proceedings. 1dl

I~.

Definitions

As used in lllis Agreement:-

"'.4.dditiona/ Termination Event" has tile meanmg specified in Section 5(bi. "'.4ffected Party" has tile meanmg specified in Secuon 51bl. "'.4.ffected Transactions" means Ia) with respect to any Termination Event consisting of an Illegality. Tax Ev!!m 11r Tax Event Cpon :VIerger. all Transactions affected hy the occurrence of ~uch Termination Evem and 1hl wah respect to any tlther T
1c1

: ll l

tn all ')ther <.:ases. tile Termination Rate.

··Burdened Po.rt.v•· has tile meaning specified in Secuon 51bl. ""Change in Ta.r Law" means the enactment. promulgation. execution or ratification of. or any change tn or ;unendment to. any law cor in llle application or official interpretation of any Jaw 1 tllat occurs on or after the date on which the relevant Transaction is entered into. "com:ent'' includes a consent. approval. action. autllorisauon. exemption. notice. tiling. registration or exchange control consent. "Credit Event Upon

.~lerger"

has llle meaning specified in Section S!b).

''Credit Support Document" means any agreement or instrument t!Jat is specified as such in this Agreemem. ••Credit Support Provider" has tile meaning specified in tile Schedule. "Default Rate" means a rate per annum equal to the cost !without proof or evidence of any actual coso to the relevant payee cas certified by itl ifit were to fund or offunding the relevant antount plus 1% per annum.

I~

ISDA® 1992

288

"Defauliing Parry" has tbe meaning specified in Section 6
Da~e''

means the date determined in accordance wtth Section 6(a) or 6(b)(iv).

''Event of Def41llt" has the meaning specified in Section 5(a) and. if applicable. in the Schedule. "Illegality" bas the meaning specified in Section 5Cb). "lmlemnifUJble Tax" means any Tax other than a Tax that would not be imposed in respect of a payment under th1s Agreement but for a present or former connection between the jurisdiction of the government or taXation authority imposing such Tax and tbe recipient of sucb payment or a person related to such recipient (including, without limitation. a connection arising from such recipient or related person being or having been a citizen or resident of such jurisdiction. or being or having been organised. present or engaged in a trade or business m such jurisdiction. or having or having bad a permanent establishment or frxed place of business in such jurisdiction. but excluding a connection arising solely from such recipient or related person having executed.. delivered. performed its obligations or received a payment under. or enforced. th1s Agreement or a Credit Support Document). "law" includes any treaty. law. rule or regulation (as modified. in the case of taX matters. by the practice of any relevant governmental revenue authority) and "lawful" and "unlawful" will be construed accordingly. "Local Business Day" means. subject to the Schedule. a day on which commercial banks are open for bus10ess (including dealings in foreign exchange and foreign currency deposns) (al in relauon to any obligation under Section 2(a)(i ), in the placets) specified in the relevant Confumation or. if not so specified. as otllerwtse agreed by the parties in writing or determined pursuant to provisions contained. or incorporated by reference. in this Agreement. (b) in relation to any other payment. in the place wbere the relevant account is located and. if different. in the principal financial centre. if any. of the currency of such payment. Ic) in relation to any notice or other communication, including notice contemplated under Section 5(a}( il. in the city specified in the address for notice provided by the recipient and.. in the case of a notice contemplated by Section 2fb). in the place where the relevant new account ts to be located and (d) in relation to Section S(a)(\1)(2), in the relevant locations for performance with respect to such Specified Transaction. "Loss" means. with respect to this Agreement or one or more Terminated Transactions. as the case may be. and a party, the Termmation Currency Equivalent of an amount that party reasonably determines in good faith to be itS total losses and costs (or gain. in wbicb case expressed as a negative number) in connection with this Agreement or that Terminated Transaction or group of Terminated Transactions. as tbe case may be. including any loss of bargain. cost of funding or. at the election of such party but without duplication. loss or cost incurred as a result of itS terminating. liqutdating. obtaining or reestablishing any hedge or related trading position lor any gain resulting front any of them). Loss includes losses and costs tor gains) in respect of any payment or delivery required to have been made (assuming satisfaction of each applicable condition precedenu on or before the relevant Early Temunauon Date and not made. except.. so as to avoid duplication. if Section 6(el(i)( 1lor i3) or 6(e)(ii){2)(Al applies. Loss does not include a paxty•s legal fees and out-of-pocket expenses referred to under Section 11. A party will determine its Loss as of the relevant Early Termination Date. or. if that is not reasonably praclicable, as of the earliest date thereafter as is reasonably practicable. A parry may (but need noll determine itS Loss by reference to quotations of relevant rates or prices from one or more leading dealers in the relevant markets. "Mtzrht Quota/ion" means, with respect to one or more Terminated Transactions and a party making the determination. an amount determined on tbe basis of quotations from Reference Market-makers. Each quotation will be for an amount, if any, that would be paid to sucb party (expressed as a negative number) or by such party (expressed as a positive number) in consideration of an agreement between such party (taking into account any existing Credit Support Document with respect to the obligations of such party) and the quoting Reference Market-maker to enter into a transaction (the "Replacement Transaction.. ) that would have the effect of preserving for such party the economic equivalent of any payment or delivery (whether tbe underlying obligation was absolute or contingent and assuming tbe satisfaction of eacb applicable condition precedent) by the parties under Section 2(a)(i) in respect of such Terminated Transaction or group of Terminated Transactions that would.. but for the occurrence of the relevant Early Termination Date. have

15

ISDAe199Z 289

been requued after that date. For this purpose. Unpaid Amounts in respect of the Temunated Transacuon or group oi Temunated Transacuons are to be e~cluded bur. without limitation. any payment or delivery that would. but for the relevant Early Termmation Dare, have been required 1assummg satisfaction of each applicable condition precedent) after that Early Termination Date is to be included. Tbe Replacement Transaction would be subject to sucb documentation as sucb party and the Reference Market-maker may. in good faith. agree. The party making the determination tor its agent) will request each Reference Market-maker to provide its quotation to tbe extent reasonably practicable as of tbe same day and time t without regard to differem lime zones) on or as soon as reasonably practicable after the relevant Early Termmation Date. The day and time as of wbicb tbose quotations are to be obtained will be selected in good faith by the party obliged to make a determinauon under Section 6(e), and. if each party is so obliged. after consultation with the other. If more tban three quotations are provided. the Market Quotation will be the anthmeuc mean of the quotations. without regard to the quotations having the bigbest and lowest values. If exactly three sucb quotations are provided, the Market Quotation will be the quotation remaining after disregarding the bigbest and lowest quotations. For this purpose, if more than one quotation has tbe same highest value or lowest value. then one of such quotations shall be disregarded. If fewer than three quotations a.re provided. it will be deemed that the Market Quotation in respect of sucb Termmated Transaction or group <>i Terminated Transactions cannot be determined.

··.Von-default Rate" means a rate per annum equaJ ro the cost !without proof or evidence of any actual coso the Non-defaulting Party \as certified by it) if it were to fund the relevant amount.

10

"Son-defaulting Party" bas !he meaning specified in Secuon

6ta~.

"Office" means a branch or office of a party, which may be such party· s bead or bome office. "Potential Event of Default" means any event wbicb. with the giving of notice or the lapse of time or both. would constitute an Event of Default. "Reference Market·IIUlkers" means four leading dealers in t.be relevant market selected by the party determining a Market Quotation tn good faith (a) from among dealers of the higbest credit standing which satisfy all the criteria mat such party applies generally at the time in deciding wbether ro offer or to make an extension of credit and (b) to the extem practicable. from among such dealers having an office in the same city. "Relevant Jurisdiction" means. with respect to a party. t.he jurisdictions (a) in wbicb the party ss incorporated. organised. managed and controlled or considered to have its seaL. (b) where an Office through which the party is :1cting for purposes of this Agreement is located. (c) in wbicb the party executes t.his Agreement and (d) in relation to any payment. from or !hrougb which sucb payment is made. "Scheduled Payment Date"means a date on which a paymemordelivery is to be made under Section 2talit) with respect to a Transacuon. "Set·off" means set-off. offset. combination of accounts. right of retention or w1thbolding or similar right or requirement to which !he payer of an amount under Section 6 is entitled or subject t whet.her arising under this Agreemenr. another contract. applicable law or otherwise) that is exerctsed by. or imposed on. such payer. "Settlement Amount" means. with respect to a party and any Early Termination Date. the sum of:1a) the Termination Currency EquivaJent of tbe Market Quotations 1wbetber positive or negative) for each Terminated Transaction or group of Terminated Transactions for which a Market Quotation is determined; and

tb) sucb party's Loss (whether positive or negative and without reference to any Unpaid Amounts) for each Terminated Transaction or group of Terminated Transactions for wbicb a Market Quotation cannot be determined or would not hn tbe reasonable belief of the party making the determinauonl produce a commercially reasonable result.

"Specifr.ed Entity" bas the meaning specified in the Schedule.

16

lSDA®l99l

290

"Specified Indebtedness" means. subject w the Schedule. any obligation 1whether present or future . ..:onungem or otherw1se. as principal or surety or otherw1se J in respect oi borrowed money.

"Specif.ed TraiiSilction'' me:ms. subjectto the Schedule. \a) any transaction \including an agreement with respect theretol now ex1sting or hereafter entered into between one party to this Agreement 10r any Credit Support Provider oi such parry or any applicable Specified Entity of such pany1 and the other party to this Agreement lor any Credit Support ProVIder of such other party or any applicable Specified Entiry oi such other party I which is a rate swap transaction. bas1s swap. forward rate transaction. commodity swap. commodity opuon. equny or eqUity index swap. equny or equHy index option. bond opuon. interest rate opuon. foreign exchange transaction . .:ap transaction. tloor transaction. collar transaction. ..:urrency swap transaction. cross-currency rare swap transa~'tion. currency opuon or any other similar transaction Hncluding any option with respect to any of these transacuonsl. 1bl any combination of these transactions and ICJ any other transaction identified as a Specitied Transacuon in this Agreement or the relevant conrtrmation.

"Stamp TD.%'' means any stamp. registration. documentauon or similar tax. ··Tax" means any present or future m..x. levy. impost. duty. charge. assessment or fee of :my nature unctuding :merest. penalues and additions thereto) that is imposed by :my government or other 1.1xmg authority in re~pect of any payment under this Agreement other than a stamp. registration. documentauon or simda~ tax.

··Tax E•·ent" has the meamng
"Tt!rminated Transactions" :neans with respect to any Early Termmauon Date taJ tf resulling from a 7 ~rmmauon E,·em. all Affected Transa.:tions and ( hl if resulting from an Event oi Default. all Transacuons m enher easel m et'fect tmmediateiy before the effecuveness of the nouce designating that Early Terminauon Date tor. if "Automauc Early Terminauon"' applies. immediately heiore that Early Termmation Datel.

"Termination Currency'' bas the meaning specified in the Schedule. ··Termination Currenc.v Equivalent'' means. in respect of any amoum denominated in the Termination Currency. such Termmation Currency amount and. m respect of any amount denominared in a currency other than the Tcrmmauon Currency 1the "'Other Currency"). the amount m the Termmation Currency determined hy the party making the rch•v:mt determination as being requued to purchase such amount of such Other Currency as at the relevant Early T.:rminauon Date. or. if the relevant Market Quotation or Loss Ia~ the case may he 1. ts determmed as oi a larer date. that lmer date. w1tb the T o:rminauon Currency at the rare equal to the 'flO! exchange rate •>i the foretgn exchange agent tselected as provided below 1 for the purchase of sucll Other Currency wtth the Tcrrnmation Currency at or about I UlO a.m. 1in the .:ity m which such foreign ~xt:hange agent is located! on >uch dare as would he customary for the deterrnmauon oi such a rate lor the pun:ha~e of such Other Currency for value on the relevant Early Tcrminauon Date or that later date. The ~'•>re1gn exchange agent will. If <)nly one party is obliged to make a .Jeterrninauon under Section 6iel. be 'dccted in good faith by that party :md otherwise w1ll be agreed by the parties .

.. Termination Event" means an Illegality. a Tax Event or a Tax Event Upon Merger or. if specified to be applicable. a Credit Event Upon Merger or an Additional Termination Event. "Termination Rate" means a rate per annum equal to the arithmetic mean of the cost (without proof or .:vtdence oi any actual costl to each party (as certified by such party) if it were to fund or of funding sucb amounts. "Unpaid Amounts" owmg to any party means. with respect to an Early Termination Date, the aggregare of
17

ISDA® 1992

291

value of tbal wbicll was (or would have been) required to be delivered as of the originally scileduled date for delivery, in eac:b. case togedler with (to the e:ucot penni.ued under app.lkable law) intereSt. in tbe currency of such amo1111ts, from (aDd iucluding) the dale such alDOUnts or obligalious were or would have been requued to have been paid or performed to (but excluding) such Early Termination Date, at tbe Applicable R.ate. Such amounts of intereSt will be calc:ulatcd on the basis of dally compounding aDd the actual number of days elapsed. The fair market value of any obligaliou referred to in clause (b) above shall be reasonably determined by the pany obliged to make tbe determination under Sectiou 6(e) or, if each pany is so obliged, it shall be the average of tbe Termination Currency Equivalents of tbe fair market values reasonably determined by both panics. IN WITNESS WHEREOF the parties have executed tbis document on tile respective dates specified below wilh effect from me date specified on the fust page of Ibis documenL

····················~~~·············

............
{N~"-'')

r:,tt?~

By: .............................. .

By: ......

Name:

Name:

TiLle: Date:

Title:

~~c S. .............. ·············

Date:

18

ISDA® 1992

292

SCHEDULE to the

MASTER AGREEMENT Dated as of

SPECil\i1EN

between Citibank, N.A. (London Branch) ("Party A") and-----··--------·-------·--....... ("Party 8")

PARTl Termination Provisions In this Agreement:

(l)

"Specified Entity" [does not apply] [means _ _ _ _ _ _ _ _ in relation to Party B for all purposes.)

(2)

"Specified Transaction" will have the meaning specified in Section 14.

(3)

The '"Cross-Default'' provisions of Section S(a)(vi) will apply to Party A and Parry B. "Specified Indebtedness"" means any obligation (whether present or future, contingent or otherwise, as principal or surety or otherwise) in· respect of borrowed money, other than indebtedness in respect of deposits received. "Threshold Amount" means (i) with respect to Party A, 2% of the stockholders' equity of Party A and (ii) with respect to Party B, [or any Credit Support Provider] 2% of the stockholders' equity of Party B [or the Credit Support Provider, as the case may be) [ or any Specified Entity as the case maybe].

(4)

The "Credit Event Upon Merger" provisions of Section S(b)(iv) as amended hereunder will apply to Party A and Party B. Section S(b)(iv) is amended to insert after the words "another entity" in the fourth line the words "or any person or entity acquires directly or indirectly the beneficial ownership of equity securities having the power to elect a majority of the board of directors of X or otherwise acquires directly or indirectly the power to control the policy-making decisions of X".

(5)

The "Automatic Early Termination" provision of Section 6(a) will not apply to Party A or Party B; provided, however, where the relevant party for the purposes of the Event of Default specified in Section 5(a)(vii)(l), (3), (4), (5), (6) or to the extent analogous thereto, (8), is governed by a system of law which does not permit termination to take place after the occurrence of the relevant Event of Default, then the Automatic Early Termination provisions of Section 6(a) will apply to Party A and Party B.

(6)

Payments on Early Termination. For the purposes of Section 6(c): The Second Method and Market Quotation will apply.

(7)

"Termination Currency'' means United States Dollars.

[(8)

Additional Termination Events]

[(9)

Tax Event Section 5(b)(ii) of the Agreement is modified by deleting therefrom the following", or there is a substantial likelihood that it will,". The occurrence of the following shall also be a Tax Event: "There is a substantial likelihood that the party (which will be the Affected Party) will be required on the next succeeding Scheduled Payment Date to pay to the other party an additional amount in respect of an lndemnifiable Tax under 2(d)(i)(4) (except in respect of interest under Section 2(e), 6( d)(ii) or 6(e)) .1 19 293

PART2 Tax Representations

(1)

Payer Representations. For the purposes of Section 3(e), Party A and Party B will make the following representation: It is not required by any applicable law, as modified by the practice of any relevant governmental revenue authority, of any Relevant Jurisdiction to make any deduction or withholding for or on account of any Tax from any payment (other than interest under Section 2(e), 6(d)(ii) or 6(e) of this Agreement) to be made by it to the other party under this Agreement. In making this representation. it may rely on (i) the accuracy of any representations made by the other party pursuant to Section 3{f) of this Agreement; (ii) the satisfaction of the agreement contained in Section 4(a)(i) or 4(a)(iii) of lhis Agreement and the accuracy and effectiveness of any document provided by the other party pursuant to Section 4(a)(i) or 4(a)(iii) of lhis Agreement and (iii) the satisfaction of the agreement of the other party contained in Section 4( d) of lhis Agreement, provided that it sball not be a breach of this representation where reliance is placed on clause (ii) and the other party does not deliver a form or document under Section 4(a)(iii) by reason of material prejudice to its legal or commercial position.

(2)

Payee Representations. For the purposes of Section 3(1), Party A and Party B make the representations specified below, if any:

(i)

The following representation will/will not* apply to Party A and will/will not• apply to Party B:

It is fully eligible for the benefits of the "Business Profits" or "Industrial and Commercial Profits" provision, as the case may be. the "Interest" provision or the 'Other Income" provision (if any) of the Specified Treaty with respect to any payment described in such provisions and received or to be received by it in connection with this Agreement and no such payment is attributable to a trade or business carried on by it through a permanent establishment in the Specified Jurisdiction.

If such representation applies, then: "Specified Treaty" means with respect to Party A ..................................................................................... . "Specified Jurisdiction" means with respect to Party A ............................................................................ . "Specified Treaty" means with respect to Party B ...................................................................................... ''Specified Jurisdiction" means with respect to Party B .............................................................................

(ii)

The following representation will/will not• apply to Party A and will/will not* apply to Party B:

Each payment received or to be received by it in connection with lhis Agreement will be effectively connected with its conduct of a trade or business in the Specified Jurisdiction. If such representation applies, then: "Specified Jurisdiction" means with respect to Party A ............................................................................ . "Specified Jurisdiction" means with respect to Party B ........................................................................... .. (iii)

The following representation will/will not• apply to Party A and will/will not* apply to Party B:

20

294

(A) It is entering into each Transaction in the ordinary course of its trades as, and is, either (1) a recognised UK bank or (2) a recognised UK swaps dealer (in either case (1) or (2), for purposes of the United Kingdom Inland Revenue extra statutory concession C17 on interest and currency swaps dated March 14, 1989), and (B) it will bring into account payments made and received in respect of each Transaction in computing its income for United Kingdom tax purposes. (iv)

Other Payee Representations: .......................................................................................................

21

295

PART3

Documents to be Delivered For the purposes of Section 4(a): (1)

Tax forms, documents or cenificates to be delivered are: IRS Form W-8 ("Certificate of Foreign Status"), and/or IRS Form 1001 ('Ownership, Exemption, or Reduced Rate Certificate", applicate to reduction in withholding under an Income Tax Treaty); or IRS Form W-9 ("Request for Taxpayer Identification Number and Certification", generally applicable to US. taxpayers); or IRS Form 4224 ("Exemption from Withholding of Tax on Income Effectively Connected with the Conduct of a Trade or Business in the United States"). Party required to deliver: Party B (Not all of the above listed Forms are required, and Party B is obligated to deliver only those Forms which are applicable based on Party B's tax residency status). Date by which to be delivered: Upon execution of this Agreement

(2)

Other documents to be delivered are: (a)

Certified copy of Board Rcsolurion evidencing necessary corporate and other authorisations and approvals with respect to the execution. delivery and performance by the party and any Credit Support Provider of this Agreement and any Credit Support Document. Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Upon execution of this Agreement Covered by Section 3(d) Representation: Yes

(b)

A certificate of an authorised officer of the party, and any Credit Support Provider certifying the names, true signatures and authority of the officers of the party and any Credit Support Provider signing this Agreement and any Credit Support Document. Party required to deliver: Party A & Party B Date by which to be delivered: Upon execution of this Agreement Covered by Section 3( d) Representation: Yes

(c)

An opinion of counsel to the Party Band any Credit Support Provider substantially in the form set forth in Exhibit ..., or ... as the case may be.

Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Upon execution of this Agreement Covered by Section 3(d) Representation: No (d)

Such other document as the other party may reasonably request in connection with each Transaction. Party required to deliver: Party A & Party B Date by which to be delivered: Promptly upon request 22

296

Covered by Section 3(d) Representation: Yes (e)

Credit Support Document(s) Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Upon execution of this Agreement unless otherwise specified in Section 8 of Part 4 of this Schedule Covered by Section 3(d) Representation: N/A

(f)

A copy of the annual report of Party B and any Credit Support Provider containing audited consolidated financial statements for each ftScal year certified by independent certified public accountants and prepared in accordance with accounting principles that are generally accepted in the country in which Party B (and any Credit Support Provider) is organised. Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Promptly upon availability Covered by Section 3( d) Representation: Yes

(g)

A copy of the unaudited consolidated fmancial statements of Party B and any Credit Support Provider for each fiScal quarter prepared in accordance with accounting principles that are generally accepted in the country in which the parry (and any Credit Support Provider) is organised and on a basis consistent with that of the annual fmancial statements of Party B (and any Credit Support Provider).

Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Promptly upon availability Covered by Section 3(d) Representation: Yes (h)

A copy of each regular fmancial or business reporting document that is (i) distributed or made generally available by Party B (and by any Credit Support Provider) to its shareholders or investors or (ii) filed by Party B (and by any Credit Support Provider) in accordance with the disclosure requirements of any securities regulations or as required by bank regulatory authorities and made available for public inspection.

Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Promptly upon availability Covered by Section 3(d) Representation: Yes (i)

Such other written information respecting the condition or operations, fmancial or otberwise, of Party B (and any Credit Support Provider) as Party A may reasonably request from time to time. Party required to deliver: Party B Date by which to be delivered: Promptly upon request Covered by Section 3(d) Representation: Yes

297 23

PART4 Miscellaneous

(1)

Governing Law. This Agreement will be governed by and construed in accordance with English law.

(2)

Process Agent. For the purpose of Section 13(c): Party B appoints as its Process Agent in England: - - - - - - - - - - - - - - - -

(3)

Offices. The provisions of Section lO(a) will not apply to this Agreement.

(4)

Multibranch Party. For the purpose of Section 10: Party A is not a Multibranch Party. Party B [is] (is not) a Multibranch Party and, if so, may act through the following Offices:

(5)

Addresses for Notices. For the purpose of Section 12(a) of this Agreement: Address for notices or communications to Party A: Address:

336 Strand, London WC2R lLS

Attention:

Swaps Department

Telex No:

299831

Answerback:

CITIUK G

(For all purposes) Address for notices or communications to Party B: Address: Attention: Telex No:

Answerback:

([For all purposes] [Only with respect to Transactions through that Office]) (6)

Calculation Agent. The Calculation Agent is Party A, unless otherwise specified in Confirmation in relation to the relevant Transaction.

(7)

"Affiliate" will have the meaning specified in Section 14 of this Agreement.

(8)

Credit Support Document. Details of attached Credit Support Document: The Credit Support Document is the [Guarantee made by the Credit Support Provider in favour of Party A and substantially in the form of Exhibit ...]!ISecurity Agreement between Party A and Party B substantially in the form of Exhibit ...].

[(9)

____

The Credit Support Provider. .)

The Credit Support Provider means in relation to Party B,

24

298

PARTS Other Provisions

(1)

(2)

(3)

Confirmations. Notwithstanding anything to the contrary in the Agreement: (a)

Tbe parties hereto agree that with respect to each Transaction hereunder a legally binding agreement shall exist from the moment that the parties hereto agree on .the essential terms of such Transaction, which the parties anticipate will occur by telephone.

(b)

For each Transaction Party A and Party B agree to enter into hereunder, Party A shall promptly send to Party B a Confirmation setting forth the terms of such Transaction. Party B shall execute and return the Confirmation to Party A or request correction of any error within three Business Days of receipt. Failure of Party B to respond within such period shall not affect the validity or enforceability of such Transaction and shall be deemed to be an affirmation of such terms.

Additional Agreements. (a)

Each party agrees, upon learning ofthe occurrence of any event or commencement of any condition that constitutes (or that with the giving of notice or passage of time or both would constitute) an Event of Default or Termination Event with respect to the party, promptly to give the other party notice of such event or condition (or, in lieu of giving notice of such event or condition in the case of an event or condition that with the giving of notice or passage of time or both would constitute an Event of Default or Termination Event with respect to the party, to cause such event or condition to cease to exist before becoming an Event of Default or Termination Event).

(b)

Party B agrees to give all notices described in 2( a) of this Part 5 with respect to any Credit Support Provider.

Section 3 of the Agreement is ltereby amended by adding at the end thereof the following subsection (g): (g)

(4)

Line of Business. It has entered into this Agreement (including each Transaction evidenced hereby) in conjunction with its line of business (including financial inter mediation services) or the financing of its business.

Section 6 of the Agreement is amended by adding the following new subsection6(f): (a)

In addition to any rights of set-off a party may have as a matter of law or otherwise, upon the occurrence of an Event of Default with respect to Party ("X") or an Illegality or Credit Event upon Merger where X is the sole Affected Party, tb.e other party ("Y") will have the right (but will not he obliged) without prior notice to X or any other person to set off any obligation of X owing to Y (whether or not arising under this Agreement, whether or not matured, whether or not contingent and regardless of the currency, place of payment or booking office of the obligation) against any obligation of Y owing to X (whether or not arising under this Agreement, whether or not matured, whether or not contingent and regardless of the currency, place of payment or booking office of the obligation).

(b)

For the purpose of cross-currency set-off, Y may convert any obligation to another currency at a market rate determined by Y.

(c)

If an obligation is unascertained, Y may in good faith estimate that obligation and set off in respect of the estimate, subject to the relevant party accounting to the other when the obligation is ascertained.

(d)

Nothing in this provision will be deemed to create a charge or other security interest.

25

299

(5)

Escrow Payments. If by reason of the time difference between the cities in which payments are to be made, it is not possible for simultaneous payments to be made on any date on which both parties' are required to make payments hereunder, either party may at its option and in its sole discretion notify the other party that payments on that date are to be made in escrow. In this case deposit of the payment due earlier on that date shall be made by 2:00 p.m. (local time at the place for the earlier payment) on that date with an escrow agent selected by the party giving the notice, accompanied by irrevocable payment instructions (i) to release the deposited payment to the intended recipient upon receipt by the escrow agent of the required deposit of the corresponding payment from the other party on the same date accompanied by irrevocable payment instructions to the same effect or (ii) if the required deposit of the corresponding payment is not made on that same date, to return the payment deposited to the party that paid it into escrow. The party that elects to have payments made in escrow shall pay the costs of the escrow arrangements and shall cause these arrangements to provide that the intended recipient of the payment due to be deposited fll'st shall be entitled to interest on that deposited payment for each day in the period of its deposit at the rate offered by the escrow agent for that day for overnight deposits in the relevant currency in the office where it holds that deposited payment (at 11:00 a.m. local time on that day) if that payment is not released by 5:00 p.m. local time on the date it is deposited for any reason other than the intended recipient's failure to make the escrow deposit it is required to make hereunder in a timely fashion.

(6)

After "foregoing acts; or" in the final line of Section 5(a)(vii) add:"(10) the sending of a notice convening a meeting to propose a voluntary arrangement of creditors; or!!.

(7)

Add at the end of Section 3: "(h) It is acting as principal and not as agent.

(i) It has sufficient knowledge and expertise to enter into each Transaction and is relying on its own judgement and not on advice of the otb,er party. G) When conducting investment business in the UK, it is not a private customer as defined in the Rules of the Securities and Futures Authority''.

Citibank, N.A. (London Branch)

By: - - - - - - - - - - Print Name: Title:

Max~~

Vice~~ c.:·~\/

Date: - - - - - - - - - - - - - -

,,_

By:------------

------=-"~~~&~:!....__ _ Title: ---~~~G .....~----Print Name:

Date: _ _ _

._'5,;_~-------

schedcna

26

300

STELLING EN

behorende bij het proefschrift

HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE Een onderzoek naar de juridische, bedrijfseconomische en markttechnische aspecten

van Alain Missorten

1. De verschillende deelnemers van swaptransacties moeten gebruik maken van mantelovereenkomsten (dit proefschrift, hoofdstuk 4). 2. De wetgever dient er beter op toe te zien dat de afdwingbaarheid van swaptransacties niet in twijfel kan worden getrokken (dit proefschrift, hoofdstuk 4). 3. De bevoegde autoriteiten moeten zorgen voor duidelijke richtlijnen inzake de boekhoudkundige verwerking van swaps, zowel voor kredietinstellingen als voor ondememingen (dit proefschrift, hoofdstuk 5). 4. De swapactiviteiten van kredietinstellingen en ondememingen moeten duidelijk tot uiting komen in het jaarverslag, opdat de gebruiker zich een correct beeld kan vormen omtrent de beweegredenen voor het afsluiten van de transactie, de looptijd van de overeenkomst en het risico dat eraan is verbonden (dit proefschrift, hoofdstuk 5). 5. Een swapportefeuille van een financieel tussenpersoon moet bestaan uit een waaier van kredietwaardige tegenpartijen, waarbij kredietmarges worden aangerekend in overeenstemming met de kredietcategorie waartoe de tegenpartij behoort (dit proefschrift, hoofdstuk 6). 6. Voor het beheren van het kredietrisico moeten duidelijke procedures en controlemechanismen worden vastgelegd (dit proefschrift, hoofdstuk 6).

7. Aziatische Tijgers zijn een mythe. 8. Azie kan groeien zoals het wil, de Verenigde Staten kunnen hun economie naar believen herstructureren, maar de beste plaats ter wereld om te Ieven zal Europa zijn. 9. Birmaanse lakwerken zijn slechts twee en een halve eeuw oud en dateren niet uit de 'Pagan' periode zoals de huidige dictatuur propageert. 10. In de strijd tegen het witwassen van fondsen kan de Belgische wetgever de bestaande reglementering aanvullen met de antiekhandel. 11. De 'Witte Mars' van November 1996, te Brussel, die 300.000 mensen op de been bracht; was behoudens het aanklagen van de laksheid van het Belgische gerechtelijke apparaat, veeleer een uiting van ongenoegen tegen het politieke bewind. 12. De optimale verhouding tussen alcohol drinken en juist niet dronken autorijden, blijkt bij toepassing van de optimale schuldenportefeuilletheorie te liggen op 3 pro mille, wat overeenkomt met 2,63 glazen bier van 33 centiliter.

HET GEBRUIK VAN SWAPS BIJ DE OPTIMALISERING VAN DE SCHULDENPORTEFEUILLE

Recommend Documents