Ekonomický měsíčník LEDEN 2004

Ekonomický měsíčník

LEDEN 2004

Česká republika Exportu se daří navzdory slabé zahraniční poptávce. Přebytek zahraničního obchodu s EU překračuje sto miliard korun.

Maďarsko Nový ministr financí připravuje balík výdajových škrtů, aby zabránil prudkému růstu rozpočtového deficitu.

Polsko Poté co vláda změkčila svůj plán výdajových škrtů, nelze vyloučit předčasné volby.

Slovensko Koruna na historickom maxime. Priestor na ďalšie posilnenie existuje, prekážkou môže byť eskalácia politického napätia.

Téma: Česká ekonomika v roce 2004

LEDEN 2004

ČESKÁ REPUBLIKA

Rok 2003 přinesl rekordně nízkou inflaci Rekordně nízká inflace dosažená v roce 2003 (1,8 %) byla loni překonána, neboť průměrný růst spotřebitelských cen za celý rok dosáhl jen 0,1 %. ČR navíc v loňském roce zažila několikaměsíční období deflace projevující se zejména v první polovině roku. Celkově lze říci, že inflace měla charakter nákladové inflace, neboť poptávkové faktory zůstaly zcela stranou. Na místě je tedy otázka, co bylo příčinou takto příznivého cenové vývoje. V první řadě to byl nízký růst cen spojen se zlevňováním potravin, započatý už o rok dříve. Ceny potravin loni klesly v průměru o 2,1 %; v závěru roku se však již vydaly na vzestupnou dráhu. Co do významnosti druhou příčinou nízké inflace byl pokles cen odívání a obuvi, který byl důsledkem konkurenčního boje na trhu a nízkých dovozních cen. Závěr roku již přinesl oživení růstu inflace, a tak meziroční růst CPI dosáhl v prosinci 1 %, stejně jako čistá inflace. V letošním roce musíme počítat s vyšší inflací, která bude způsobena především razantnějšími daňovými změnami. Pohyby v rámci DPH, zvyšování spotřebních daní a regulovaných cen budou hlavními faktory inflace v tomto roce. Navíc se do hry nejspíše vrátí i růst regulovaného nájemného (vládní koalice se dohodla na jeho každoročním navýšení o 10 % po tři roky), nelze ani vyloučit uvažované,

1

Československá obchodní banka, a. s.

6 5 4 3 2 1 0 IX.04

I.04

V.04

V.03

CPI

IX.03

I.03

IX.02

I.02

2T repo sazba ČNB

V.02

V.01

IX.01

I.01

-1 IX.00

V rámci druhé fáze začíná v rámci vládní koalice diskuse o dalších změnách DPH. Uvažuje se zejména o dvou variantách, a sice 1) o sblížení sazeb DPH, a o 2) zavedení třetí sazby DPH (stanovené mezi krajními sazbami), do které by se přesunula část výrobků a služeb ze snížené sazby. Cílem uvažované změny je především získat větší výnos z DPH při minimalizaci negativních dopadů na obyvatele s nejnižšími příjmy. Jako výhodnější a jednodušší se nám jeví cesta sbližování obou sazeb DPH než zavádění další sazby. V každém případě by, podle našeho názoru, mělo být zvýšení DPH doprovázeno adekvátním snížením přímých daní tak, aby již dále nedocházelo k růstu celkové daňové zátěže. Pokud se vládní koalice dohodne na změnách DPH a prosadí je v parlamentu, bude nutné dodatečně počítat s vyšší inflací v letošním i v příštím roce.

Meziroční inflace a cílové pásmo ČNB (meziročně v %)

I.00

Na začátku ledna vstoupily v platnost změny daní v rámci tzv. první fáze ekonomické reformy. Zvýšily se spotřební daně u tabákových výrobků, alkoholu i pohonných hmot, část služeb se přesunula ze snížené (5 %) sazby DPH do základní (22 %). Jde pouze o začátek celkové reformy veřejných rozpočtů. Následovat by měly další kroky v podobě daňových úprav a především celková změna penzijního systému, jež se stal dlouhodobě neudržitelným.

avšak zatím neschválené, přesuny v rámci DPH. Kromě administrativních vlivů však musíme počítat i s pokračujícím růstem cen potravin. Protiinflačně budou působit dolarové dovozy, kterých je ovšem jen minimum (elektronika z Asie, textil, obuv, suroviny). Meziroční inflace se v prosinci nejspíše vyšplhá až ke 3,5 %.

V.00

Druhá fáze reformy veřejných financí zřejmě přinese změny DPH

CPI (výhled)

Bankovní rada ČNB ponechala sazby beze změn Podle očekávání Bankovní rada ČNB úrokové sazby ani v prosinci nezměnila. Pro zachování sazeb na stávající úrovni hlasovali všichni zúčastnění členové Rady. Ze zápisu z jednání vyplývá, že HDP i inflace roste rychleji než centrální banka očekávala ve své říjnové prognóze. Bankovní rada vidí rizika své poslední prognózy spíše na inflační straně. Nejde však o rizika zásadní, neboť ČNB předpokládá, že se inflace bude v horizontu měnové transmise (12-15 měsíců) pohybovat v rámci inflačního koridoru. S tímto závěrem lze jistě souhlasit. Existují však ještě další rizika v podobě dodatečných administrativních zásahů, na která ovšem ČNB může snadno použít institut tzv. inflačních výjimek. ČNB v zápisu připouští, že načasování změny úrokových sazeb bude velmi obtížné. Zároveň ČNB uvádí, že při současných úrokových sazbách a při růstu inflace dojde k poklesu reálných úrokových sazeb pod jejich rovnovážnou úroveň. Je tedy zřejmé, že o této možnosti již ČNB uvažuje, avšak nepředpokládáme, že k ní v nebližší době přistoupí. Jako pravděpodobné se nám jeví, že Bankovní rada úrokové sazby zvýší až v polovině roku. Je pravděpodobné, že ČNB bude brát při svém rozhodování o nastavení měnových podmínek v úvahu i politiku ECB.

INVESTIČNÍ VÝZKUM

LEDEN 2004

Česká republika

Schodek obchodní bilance zůstal stejný jako v roce 2002 Pro uplynulý rok byl charakteristický nesoulad mezi vývojem domácí a zahraniční poptávky. Zatímco poptávka v ČR prudce rostla z titulu expandující spotřeby a investic, které stimulovaly dovoz do ČR, vnější poptávka strádala v důsledku nelichotivého vývoje hospodářství EU. Přesto se schodek zahraničního obchodu nezvýšil, ale stabilizoval zhruba na předloňské úrovni, díky pokračujícímu růstu českého exportu (+9,3 %). Tuzemským firmám se dařilo zvyšovat vývoz zejména díky rozšiřování výrobních a exportních kapacit. Ve prospěch vývozců působila i meziročně slabší koruna a rychlý růst produktivity práce.

40

100

30

50

20

0 10

-50

Saldo (l-o)

Export (p-o)

2003Q3

2002Q4

2002Q1

2001Q2

2000Q3

1999Q4

1999Q1

-10 1998Q2

-150 1997Q3

0

1996Q4

-100

meziročně v %

150

1996Q1

mld. CZK

Zahraniční obchod ČR s EU (12M kumulace, CZK)

Import (p-o)

Platební bilance (12M kumulace, % HDP)

10 5 0 -5 -10

Běžný účet

2003Q2

2002Q3

2001Q4

2001Q1

2000Q2

1999Q3

1998Q4

1998Q1

1997Q2

1996Q3

1995Q4

-15 1995Q1

Z letošním roce se ČR stane členem EU. Vzhledem k tomu, že ČR je dlouhodobě orientována na obchod s těmito zeměmi (necelých 70 % českého exportu směřuje do EU a po vstupu okolních zemí to bude téměř 90 %), nelze očekávat příliš dramatické změny. Je sice otázkou, jak se bude vyvíjet obchod s některými položkami jako jsou například potraviny a zemědělské produkty, avšak neočekáváme, že celkový výsledek bude těmito položkami zásadně ovlivněn. V příštích dvou letech začne výrobu a export významně ovlivňovat produkce nové automobilky, a tak v delším horizontu existuje potenciál pro zlepšení výsledků zahraničního obchodu. Krátkodobě však dojde k nárůstu dovozu strojů pro tuto investici. V letošním roce počítáme s dalším růstem dovozu v souvislosti s investicemi a spotřební poptávkou. Na straně vývozu by se stále více mělo projevovat oživení poptávky zemí EU. Celkový výsledek obchodní bilance nebude letos příliš vzdálený od loňského.

Lídrem průmyslu v roce 2003 byla výroba dopravních prostředků Listopadové výsledky průmyslu potvrdily trend soustavného růstu průmyslové výroby, za kterým stojí především výroba dopravních prostředků, energetika a kovozpracující průmysl. Za prvních jedenáct měsíců loňského roku se výroba průmyslu zvýšila o 5,8 %. Samotný listopadový výsledek byl ovlivněn nižším počtem pracovních dní, což se projevilo ve výrobě i v tržbách. Po očištění od tohoto vlivu se výroba zvýšila o 9,4 %, což byl druhý nejlepší výsledek v loňském roce. Celkově tedy oproti předchozím měsícům nedochází k viditelnějším změnám. Automobilový průmysl spolu s výrobou plastů jsou nejrychleji rostoucími obory českého průmyslu v letošním roce. Výroba dopravních prostředků se loni zvýšila o 12,1 %. Naopak nejhůře je na tom textilní a kožedělný průmysl, který trpí vysokou konkurencí levného zboží z východu (výroba kožedělného průmyslu je nyní v porovnání s rokem 1995 méně než pětinová, textilní průmysl ztratil již více než 15 % oproti roku 1995).

15

PZI

ekonomikami. Jednoznačně nejhůře dopadlo obchodování s Čínou (deficit -61 mld. korun).

Obchodní bilance

Export do EU v loňském roce vzrostl o 11,6 % a do stagnujícího Německa dokonce o 11 %. Přebytek obchodní výměny s EU se v uplynulém roce zvýšil o 43,6 mld. korun na 103,3 mld. ČR si zlepšila aktivní saldo obchodu nejen s EU, ale s evropskými tranzitivními ekonomikami. Naopak ke zhoršení schodku došlo v rámci obchodu se Společenstvím nezávislých států a s asijskými


Nadále platí, že mzdy v průmyslu rostou pomaleji než ve většině ostatních odvětví. Průměrná nominální mzda se zvýšila o 5,5 %, zatímco reálně se mzdy zvýšily o 6 %. Mzdy tak zaostávají za růstem produktivity práce, což reálně zlepšuje konkurenceschopnost firem. Reálný růst mezd je i nadále díky minimální inflaci významný, nezhoršuje však celkovou pozici průmyslových firem. Zatímco průměrné mzdy rostou, počet pracovníků i nadále - již 26 měsíců za sebou - klesá. V dalších měsících nejspíše nedojde ke změně trendu průmyslu. Pomalu by se měly začít projevovat známky oživení hospodářství zemí EU, což by se mohlo příznivě projevit ve vyšší poptávce po české produkci. Exportu


2

LEDEN 2004

Česká republika

napomáhá i slabší koruna, která v loňském roce oslabila o více než 3 %, čímž částečně korigovala rychlé posilování v roce 2002 (+10,5 %). Z dlouhodobého pohledu je nyní pro vývoj průmyslu velmi podstatné, zda si ČR zachová přitažlivost pro zahraniční investice. Nejde pouze o to udržet

si první příčku v PZI na obyvatele, ale především o to, aby i nadále docházelo k rozvoji výrobní a exportní základny tuzemské ekonomiky.

Základní ekonomické ukazatele

HDP HDP na obyvatele (PPP) Cenová hladina Prům yslová výroba Stavební výroba Index spotřebitelských cen (CPI) Míra inflace (CPI) Čistá inflace Ceny prům yslových výrobců Obchodní bilance Běžný účet Hrubý zahraniční dluh Devizové rezervy Míra nezam ěstnanosti Prům ěrná m zda - reálná Peněžní zásoba (M2) CZK/EUR CZK/USD PRIBOR 3M GB 10Y Repo-sazba ČNB Saldo veřejných rozpočtů Saldo státního rozpočtu Státní dluh Veřejný dluh Zdroj: ČNB, MFČR, ČSÚ, MMF, WIIW

3

změna, % mld. EUR EU=100 EU=100 změna, % změna, % konec období, % roční průměr, % konec období, % roční průměr, % mld. CZK % HDP % HDP konec období, mld. EUR konec období, % změna, % prům. roční změna, % průměr konec období průměr konec období průměr % konec období, % průměr % konec období, % % HDP mld. CZK mld. CZK % HDP


2000

2001

2002

3,3 55,6 59 43 5,4 5,3 4,0 3,9 3,0 5,0 -120,8 -2,7 41,2 12,8 8,8 2,6 6,4 35,6 35,1 38,6 37,8 5,36 5,40 7,20 5,25 -3,10 -51,8 289,3 16,7

3,1 64,1 60 45 6,5 9,6 4,1 4,7 2,4 2,9 -117,2 -5,3 37,3 14,2 8,9 3,6 11,1 34,1 32,0 38,0 36,3 5,18 4,62 6,50 4,75 -2,40 -66,7 345,0 18,6

2,0 74,5 60 50 4,8 2,2 0,6 1,8 -0,2 -0,5 -71,3 -5,7 34,8 16,9 9,8 5,4 6,7 30,8 31,6 32,7 30,1 3,55 2,59 5,10 2,75 -0,50 -45,7 395,9 19,5

AKTUÁLNĚ 2,7 74,5 60 50 5,6 9,0 1,0 0,1 1,0 -0,4 -51,4 -6,1 32,8 21,3 10,3 6,9 3,9 32,3 32,4 26,4 25,7 2,08 2,09 4,67 2,00 -0,50 -109,1 476,7 19,5

2003 P 2004 P

2003 Q1-Q3 2002 2002 2002 I-XI.03 I-XI.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 I-XI.03 2003 Q1-Q3 IX.03 XII.03 XII.03 2003 Q1-3 XI.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 VI.05 I-XII.03 IX.03 2002

2,8 80,5 62 49 5,5 8,0 1,0 0,1 1,0 -0,4 -68,0 -6,4 33,7 21,3 10,3 6,7 4,1 31,8 32,4 28,2 25,7 2,28 2,09 4,20 2,00 -8,50 -109,1 492,3 22,0

3,0 78,3 63 50 5,0 5,0 3,5 3,0 2,2 2,2 -70,0 -5,5 30,9 22,2 10,3 2,9 6,5 32,5 32,2 26,2 26,8 2,30 2,70 4,80 2,50 -6,50 -110,0 600,0 26,6


LEDEN 2004

MAĎARSKO


0 -1 -2 -3 -4 -5

Obchodní bilance

IX.03

I.03

V.03

IX.02

I.02

V.02

IX.01

-6 I.01

Stejně jako na oznámení o změně jízdního řádu pro vstup Maďarska do EMU, budou trhy v březnu zvědavy na to, kde ve státním rozpočtu hodlá ministr Draškovič ušetřit deklarovaných 0,6 % HDP, resp. 120 mld. HUF. Vzhledem k tomu, že vývoj státního rozpočtu bude v důsledku vysoké dluhové služby (přetrvávají vysoké úrokové sazby refinancování dluhu) od počátku roku 2004 velmi nepříznivý, musí Draškovič vymyslet důvěryhodný plán, jak tento trend zvrátit. Nebude-li totiž plán na redukci výdajů dostatečně kredibilní, riskuje Maďarsko, že půjde tzv. polskou cestou. Připomeňme, že v Polsku jsou šance na pokles úrokových sazeb a posílení měny již několik měsíců podkopávány obavami trhů z nezdravého vývoje veřejných financí a obavami z neschopnosti vládnoucí garnitury tento nepříznivý trend zvrátit.

Platební bilance (kumulativně 12M, mld. EUR)

V.01

Prezentovaný realismus však, podle našeho názoru, bude muset nový ministr financí stvrdit tím, že oficiálně zruší dosavadní vládní cíl vstupu země do EMU k 1.1.2008. Tento cíl se totiž za současné makroekonomické situace Maďarska jeví jako nedosažitelný. V rámci plnění maastrichtských kritérií by totiž Maďarsko mělo problém nejen se snížením rozpočtového deficitu pod 3 % HDP do konce roku 2006, ale i s dosažením žádoucí konvergence dlouhodobých úrokových sazeb. Očekáváme tedy, že v březnu maďarská vláda posune oficiální termín vstupu do eurozóny o rok, tj. na 1.1.2009. Vstup forintu do ERM II by proto mohl být datován k 1.1.2005.

Více o charakteru budoucí měnové politiky, ale i očekávaném pohybu úrokových sazeb by měla napovědět příští inflační zpráva, která má být zveřejněna 23. února. V případě, že MNB v této zprávě naznačí, že očekává od druhé poloviny roku 2004 příznivý vývoj inflace, bude možné počítat s poklesem oficiální úrokové sazby ještě v první polovině tohoto roku.

IX.00

4. vládní cíl udržet kurz forintu v pásmu 250-260 HUF/EUR se v praxi ukázal jako nerealistický.

I.00

3. do konce března se chce nový mistr vyjádřit k otázce vstupu Maďarska do EMU, resp. k časovému harmonogramu vstupu do eurozóny;

V.00

2. aby bylo možné vůbec dosáhnout revidovaného schodku, bude nutné ještě implementovat dodatečné výdajové škrty ve výši 0,6 % HDP;

Rezignace na politiku tzv. silného forintu, která měla zemi zajistit požadovanou míru inflace, samozřejmě vyvolává otázky, jakým způsobem bude MNB do budoucna řídit měnovou politiku. V prvé řadě je jasné, že rozhodování o pohybu oficiální úrokové sazby již nebude vázáno na kurz forintu. Podle našeho názoru se MNB bude napříště rozhodovat pragmaticky a nové nastavení sazeb bude odrážet vlastní odhad vývoje inflace. Při konstrukcích odhadů pohybu oficiální úrokové sazby bude tedy důležité sledovat zejména aktuální vývoj inflace (včetně její jádrové složky) a příslušné komentáře MNB.

IX.99

1. nedávno schválený rozpočtový deficit ve výši 3,8 % HDP byl revidován na 4,6 % HDP;

Zdá se, že po maďarské vládě i centrální banka konečně explicitně přehodnotila dosavadní měnovou strategii, jejíž hlavní pákou k dosahování stanoveného inflačního cíle byl až dosud měnový kurz. Nejen nový ministr financí Draskovič, ale prezident MNB Jaraj, se nedávno vyjádřil v tom smyslu, že dosud preferované pásmo pro kurz forintu (250-260 HUF/EUR) je minulostí. Navzdory této změně si MNB i nadále zachovala svůj původní inflační cíl na rok 2005 (meziroční inflace v prosinci v rozmezí 3-5 %).

I.99

Od poloviny ledna, kdy byly zveřejněny katastrofální výsledky maďarského státního rozpočtu, má Maďarsko nového ministra financí. Ačkoliv nový ministr Draskovič bude oficiálně jmenován do funkce až v polovině února, dokázal již získat určitý respekt finanční trhů. Během svých prvních vystoupení totiž prokázal, že je v otázce vývoje veřejných financí realistou, což je vlastnost, která jeho předchůdci scházela. Z Dražkovičových úst totiž zaznělo několik důležitých výroků:

Kursové pásmo forintu se stalo minulostí

V.99

Nepříznivý vývoj veřejných financí zřejmě odsune přijetí eura

Běžný účet

Deficit běžného účtu již dosáhl vrcholu Maďarsko má výrazný problém s tzv. dvojím deficitem. Vedle vývoje rozpočtového schodku je druhým klíčovým makroekonomickým ukazatelem současnosti deficit INVESTIČNÍ VÝZKUM

4

LEDEN 2004

Maďarsko

běžného účtu. A právě ten v listopadu vykázal překvapivě nízký schodek ve výši -200 mil. EUR, čímž celkový deficit za posledních 12 měsíců výrazně poklesl. K pozitivnímu výsledku běžného účtu přispělo zejména zlepšení bilance služeb a bilance výnosů, v rámci kterých došlo v meziročním srovnání ke zlepšení o 110 mil. EUR. Dopad obchodní bilance na celkový výsledek běžného účtu byl téměř neutrální. Je však třeba zmínit, že sezónně očištěná data indikují v meziročním srovnání její mírné zhoršení, neboť tempo růstu dovozu i vývozu bylo shodné.

jenom naznačují, že již započal postupný proces snižovaní vnější nerovnováhy. Tento proces bude, podle našeho názoru, výrazně akcelerovat od 2. čtvrtletí tohoto roku, kdy již zřejmě bude možné registrovat nejen lepší výsledky obchodní bilance, ale především výrazné zlepšení v oblasti devizových výnosů z turistického ruchu. Připomeňme jen, že loňská turistická sezóna v Maďarsku byla nejhorší od pádu komunismu v této zemi. Předpokládáme tedy, že turistický ruch v tomto roce dosáhne výrazně lepšího výsledku a pomůže tak na jaře a v létě vylepšit saldo běžného účtu.

Navzdory tomu, že obchodní bilance zatím nejeví známky výrazného zlepšení, listopadová data běžného účtu přece

Základní ekonomické ukazatele 2000

2001

2002

změna, % 5,2 3,8 3,3 mld. EUR 50,6 57,8 67,9 EU=100 51 52 53 HDP na obyvatele EU=100 44 46 53 Cenová hladina změna, % 18,1 3,6 2,8 Prům yslová výroba změna, % 7,5 9,9 18,6 Stavební výroba 10,1 6,8 4,8 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % průměr, % 9,8 9,2 5,3 Míra inflace konec období, % 9,1 8,1 5,4 Jádrová inflace průměr, % 11,6 0,5 -1,8 Ceny prům yslových výrobců mld. HUF -1 121 -917 -830 Obchodní bilance % HDP -8,5 -6,2 -5,0 % HDP -2,9 -2,2 -4,0 Běžný účet % HDP 57,6 55,6 46,4 Hrubý zahraniční dluh konec období, mld. EUR 12,1 12,2 9,9 Devizové rezervy průměr, % 6,4 5,7 5,8 Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) konec období, % x 5,6 5,9 Míra nezam ěstnanosti změna, % 3,4 8,1 12,4 Prům ěrná m zda - reálná změna, % 17,9 16,3 9,8 Peněžní zásoba (M3) průměr 260,0 256,7 243,0 HUF/EUR konec období 265,0 247,6 236,1 průměr 282,3 286,5 258,0 HUF/USD konec období 295,4 247,0 231,9 průměr, % 10,89 10,59 8,85 Výnos třím ěsíční poukázky konec období, % 11,58 9,73 7,91 8,47 7,95 7,02 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % konec období, % 11,75 9,75 8,50 Official rate (2W depo) mld. HUF -487 -445 -1 572 Schodek veřejného sektoru % HDP -3,7 -3,3 -9,4 mld. HUF 7 226 7 726 9 224 Dluh veřejného sektoru % HDP 56,1 53,2 54,3 Zdroj: Statistický úřad, Maďarská národní banka, Ministerstvo financí , IMF, OECD, IIF

HDP

5


AKTUÁLNĚ 2,7 67,9 53,4 53,1 5,5 -0,9 5,7 4,7 4,9 2,4 -1 035 -6,5 -6,5 46,4 10,1 5,9 5,5 12,5 14,4 264,6 265,1 214,2 219,4 8,70 12,25 8,49 12,50 -1 054 -5,6 10 278 54,3

2003 P 2004 P

2003 Q1-Q3 2002 2002 2002 I-XI.03 I-XI.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 2003 2003 I-XI.03 2002 XII.03 2003 X-XII.03 I-XI.03 2003 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 2003 2003 2003 2003

2,8 80,6 55 53 6,0 -1,5 5,7 4,7 4,9 2,4 -1 176 -6,2 -6,3 48,5 10,1 5,9 5,9 12,2 14,4 253,5 263,0 224,4 209,2 8,60 11,82 6,98 12,50 -1 054 -5,6 10 278 54,3

2,8 80,6 55 55 4,5 -4,0 6,5 6,8 5,1 4,5 -708 -3,4 -3,6 48,2 10,8 5,8 6,0 3,2 8,8 263,0 261,0 212,1 217,5 11,20 10,55 8,07 11,00 -1 051 -5,1 11 329 55,0


LEDEN 2004

POLSKO

Složení nového RPP nedává moc šancí na pokles úrokových sazeb

Vláda schválila Hausnerův plán výdajových škrtů

Leden přinesl již téměř kompletní rozluštění složení nového Výboru pro měnovou politiku (RPP). O svých třech kandidátech nejprve hlasoval Sejm, který znovu zvolil J. Czekaje a dále zvolil M. Pietrewicze a S. Nieckarze. Všichni tito noví členové patří k holubicím (z hlediska názoru na měnovou politiku), přičemž relativně nejslabším příznivcem uvolněné měnové politiky je Czekaj. Také Senát již zvolil své kandidáty. Novými členy RPP jsou profesor a senátor M. Noga, bývalá náměstkyně mistra financí H. Wasilewska-Trenker a profesor Krakovské akademie S. Owsiak. Volba senátu znamená, že se do RPP dostává jedna výrazná holubice (Noga) a dále dvě umírněné holubice (Wasilewska-Trenker, Owsiak). Zbylé tři členy jmenuje v nejbližších dnech prezident Kwasniewski. Všeobecně se očekává, že prezident najmenuje do RPP tři ekonomy, kteří budou umírněnými jestřáby či neutrály (mezi favority jsou E. Pietrzak, W. Orłowski).

Vláda nakonec schválila plán rozpočtových úspor, který několik měsíců připravoval ministr hospodářství Hausner. Jeho výsledná podoba je ale opět měkčí než předchozí dva návrhy. Vláda nejprve v polovině ledna částečně ustoupila odborům a nakonec úspory ještě více odsunula do budoucnosti.

Volba Senátu indikuje, že složení nového RPP bude nakonec umírněnější než se původně předpokládalo. Křídlo holubic ve výboru zřejmě nebude tak silné, aby mohlo samo rozhodovat o pohybu úrokových sazeb. Radikální holubice budou ve výboru tři (Pietrewicz, Nieckarz, Noga), jestřábi či slabí jestřábi budou čtyři (tři prezidentští kandidáti a guvernér Balcerowicz) a slabé holubice či neutrálové budou tři (Czekaj, Wasilewska-Trenker a Owsiak). To dává prezidentu NBP Balcerowiczovi, který má rozhodující hlas při rovnosti hlasů, opět silný mandát k dirigování měnové politiky, resp. k její celkové orientaci. Co však volba dalších členů RPP konkrétně znamená pro budoucí pohyb repo sazby? Vzhledem k tomu, že rozhodování RPP bude i nadále spíše apolitické, bude o pohybu sazeb rozhodovat především makroekonomický vývoj, tj. především síla inflačních tlaků. Připomeňme zde, že prosincový meziroční růst spotřebitelských cen sice dosáhl jen 1,7 %, ovšem inflační výhled již tak příznivý není. Podle našich odhadů se celková meziroční inflace bude od poloviny tohoto roku pohybovat nad 2,5 %, přičemž bude mít tendenci dále stoupat (negativně zapůsobí efekt nízké srovnávací základny a některé ceny budou zvýšeny v souvislosti se vstupem do EU). Za této situace, kdy navíc růst ekonomiky bude silný, již nebude prostor pro snižování úrokových sazeb. Shrneme-li tedy náš aktuální názor na možný pohyb oficiálních úrokových sazeb v roce 2004, pak vidíme jistou šanci na jednu redukci o 25 bps v období od března do května. Od června do konce roku by již však intervenční úroková sazba NBP měla zůstat beze změn, neboť inflace se bude nacházet v horní polovině inflačního pásma cílovaného NBP (1,5-3,5 %).


Celkově plán předpokládá úspory ve výši téměř 47 mld. zlotých v letech 2004-2007. Z této souhrnné částky by téměř 29,4 mld. PLN (3,7 % HDP) mělo být dosaženo škrty v sociálních dávkách a zbytek úsporami administrativních nákladů (viz tabulku). V rámci racionalizace administrativy však vláda prozatím schválila úspory v celkové výši 1,9 mld. zlotých; zbývajících 16 mld. PLN úspor je tedy zatím jen vládním příslibem. Ke škrtům v sociální oblasti vláda potřebuje souhlas Sejmu, ve kterém ovšem nemá potřebnou většinu. Osud celého plánu tedy závisí na postoji nejbližší středo-pravicové opoziční strany Občanská platforma (PO), která již dříve deklarovala, že podpoří snížení vládních výdajů. Ovšem tím, že vláda většinu škrtů odsunula až za horizont příštích parlamentních voleb, učinila z návrhu velmi neatraktivní zboží pro opozici. Současná velmi nepopulární vládní strana stěží zůstane po volbách u moci. Premiér Miller současně pohrozil Sejmu vypsáním předčasných parlamentních voleb, pokud rozpočtové škrty parlament neschválí. Opozice tedy musí zvážit, zda se jí vyplatí takový plán podpořit, protože jeho nejméně populární kroky by se stejně odehrály v době, kdy už může být eventuálně u moci. Z hlediska investorů či analytiků je vládní plán velmi alibistickým a nepřesvědčivým krokem, jelikož se vláda de facto snaží zavázat k úsporám až příští vládu, přičemž sama přistoupí jen k omezeným škrtům. Není tedy zaručeno, že nová vláda tento plán dodrží. Úspory v sociálních výdajích m ld. PLN (celkem 3,7 % HDP) původní verze (říjen 03) upravená verze (leden 04) poslední verze

2004 2,14 1,29 0,83

2005 9,00 9,00 6,97

2006 7,21 7,21 11,37

2007 12,10 12,10 10,20

Nyní tedy bude vše záležet na politické taktice opoziční PO. Pokud vyhodnotí, že je pro ni výhodnější svůj nástup k moci urychlit, nebude pro Hausnerův plán hlasovat a dojde k předčasným volbám (patrně na podzim 2004). Podle našeho názoru však v tuto chvíli i nadále zůstává mírně pravděpodobnější variantou, že se PO i s poslední verzí Hausnerova plánu smíří. PO by tak mohla nechat vládu dožít až do roku 2005 s tím, že by zodpovědnost za výdajové škrty nakonec stejně padla na současnou vládu.


6

LEDEN 2004

Polsko

Podle zákona by pak překročení hranice 55 % HDP mělo vést k sestavení takového rozpočtu, který zajistí, že vládní dluh poklesne v roce 2006 zpět pod 55 % HDP. Vláda tento problém pravděpodobně elegantně vyřeší přechodem na vykazování schodku rozpočtu pomocí mírnější metodiky ESA 95, podle které uvedená hranice pravděpodobně překročena nebude. Navržený plán již sklidil kritiku od prezidenta centrální banky Balcerowicze, který nevěří, že bude dostatečný k vyřešení polských fiskálních problémů.

Odklad úspor za rok 2005 má přitom ještě další dimenzi. Původní Hasnerův plán počítal s tím, že díky výdajovým škrtům se v roce 2005 podaří udržet vládní dluh těsně pod ústavní hranicí 55 % HDP. HDP a investice (meziroční růst, %) 20 15

Expanze průmyslu pokračuje

10 5

Průmyslová výroba v prosinci meziročně vzrostla o 13,9 % po listopadovém růstu o 9,2 %,. Podle našeho názoru je vyšší přírůstek zpracovatelského průmyslu způsoben hlavně vyšším růstem exportu. Tento trend by, díky oživení ekonomiky EU a slabému zlotému, měl pokračovat i v dalším čtvrtletí. V nejbližších měsících můžeme očekávat obrat k lepšímu ve stavebnictví. Svědčí o tom vývoj produkce v závěru minulého roku. Růst polské ekonomiky v posledním čtvrtletí 2003 odhadujeme na 4,3 %. Letos v prvním a ve druhém čtvrtletí by mohl růst HDP dosáhnout 5 %, respektive 5,4 %.

0 -5 -10 -15

HDP

2003Q3

2003Q1

2002Q3

2002Q1

2001Q3

2001Q1

2000Q3

2000Q1

1999Q3

1999Q1

1998Q3

1998Q1

-20

Investice

Pokud bude Hausnerův plán přijat v poslední zveřejněné verzi, je velmi pravděpodobné, že dluh ještě letos přesáhne 55 % HDP.

Základní ekonomické ukazatele 2000

2001

2002

AKTUÁLNĚ

2003 F 2004 P

změna v % 4,0 1,0 1,4 3,7 4,8 2003 Q4 EUR in bn 177,9 204,6 199,8 182,9 182,9 2003 EU=100 39 39 40 41 GDP per capita 39 2002 EU=100 50 56 53 47 Cenová hladina 53 2002 změna, % 6,8 0,4 1,4 8,6 Prům yslová výroba 8,6 2003 změna, % 1,4 -10,4 -10,4 -8,1 Stavební výroba -8,1 2003 8,5 3,6 0,8 1,7 Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % 1,7 XII.03 průměr, % 10,1 5,5 1,9 0,8 Míra inflace 0,8 2003 průměr, % 9,0 6,4 3,2 1,3 Čistá inflace* 1,3 2003 průměr, % 7,8 1,6 1,0 2,5 Ceny prům yslových výrobců 2,6 Jan-Nov 03 mld. PLN -75,2 -58,1 -57,5 -55,3 Obchodní bilance -51,1 Jan-Nov 03 % HDP -10,5 -7,7 -7,5 -6,9 -7,0 XI.03 % HDP -6,3 -4,0 -3,6 -1,9 Běžný účet -1,9 2003 % HDP 42,3 39,2 44,1 45,0 Hrubý zahraniční dluh 48,4 VI.03 konec období, mld. USD 28,4 29,1 27,3 26,9 Foreign exchange reseves 26,9 XII.03 průměr, % x 16,1 19,7 19,9 Míra nezam ěstnanosti 19,9 VI.05 konec období, % x 17,4 20,0 20,0 20,0 XII.03 změna, % 2,8 1,6 1,5 1,7 Prům ěrná m zda - reálná 1,7 Jan-Dec 03 změna, % 15,1 12,1 1,7 1,8 Peněžní zásoba (M2) 1,8 XII.03 průměr 4,01 3,67 3,86 4,40 PLN/EUR 4,71 I.04 konec období 3,85 3,52 4,02 4,71 4,76 I.04 průměr 4,35 4,09 4,08 3,89 PLN/USD 3,73 I.04 konec období 4,14 3,99 3,83 3,74 3,85 I.04 průměr, % 18,76 16,20 8,77 5,61 WIBOR 3M 5,44 I.04 konec období, % 19,45 11,80 6,71 5,55 5,39 I.04 11,83 10,78 7,38 5,77 Výnos státního dluhopisu (10 let) průměr, % 6,69 I.04 konec období, % 19,00 11,50 6,75 5,25 Intervenční sazba NBP 5,25 I.04 mld. PLN -15,4 -32,4 -39,4 37,0 Deficit státního rozpočtu 37,0 2003 % HDP -2,2 -4,3 -5,1 -4,6 -4,6 2003 mld. PLN 40,9 41,9 47,3 52,2 Dluh veřejného sektoru 47,3 2003 % HDP 280,5 302,1 365,5 420,0 365,5 2003 Zdroj: Centrální statistický úřad, Ministerstvo financí RP, Polská národní banka, IIF, OECD, Mezinárodní měnový fond (IMF) * Čistá inflace: CPI bez potravin a paliv

HDP

7


5,0 185,0 42 48 12,0 18,5 2,9 2,5 2,0 3,9 -52,0 -6,0 -2,6 41,7 28,2 19,0 19,5 1,8 6,0 4,70 4,68 3,79 3,90 5,35 5,45 6,75 5,25 44,3 -5,1 56,0 486,9


LEDEN 2004

SLOVENSKO

Rokovania členov vládnej koalície so stranou exministra I. Šimka Slobodné fórum o podpore skončili neúspechom. Výsledkom je menšinová vláda. Šimko svoju podporu vláde podmienil jedinou podmienkou a to odchodom premiéra M. Dzurindu. Pre menšinovú vládu bude ťažké presadzovať zákony i plánované reformy. Koalícia totiž kontroluje iba 68 hlasov poslancov z celkového počtu 150. Predpovedať ďalší vývoj na politickej scéne je ťažké. Vláda má v podstate štyri možnosti: môže zostať menšinová a nemusí padnúť. Na schválenie každého zákona však bude musieť nájsť podporu buď poslancov Slobodného fóra alebo z radov opozície. To sa jej zatiaľ podarilo pri opätovnom schvaľovaní zákona o starobnom dôchodkovom poistení, ktorý zavádza tzv. kapitalizačný pilier penzijného systému. Druhá možnosť je vymeniť premiéra a utvoriť so Šimkom päťkoalíciu. Táto možnosť je v súčasnosti nereálna, nakoľko ju strana premiéra SDKÚ odmieta. Znamenalo by to automaticky pád vlády. Alebo sa môže dohodnúť s opozičnou stranou V. Mečiara HZDS a vládnuť za ich podpory. Poslednou možnosťou je odhlasovať predčasné voľby. Myslíme si však, že pravdepodobnosť predčasných parlamentných volieb je nízka a vláde sa podarí prežiť do konca volebného obdobia. Slobodné fórum poslanca Šimka bude zrejme naďalej podporovať koalíciu a jej zákony, ktoré musia podľa neho byť v súlade s programovým vyhlásením vlády. Kľúčové reformné zákony by preto mali byť schválené.

Inflácia za celý rok na 9,3 % Spotrebiteľské ceny zaznamenali v decembri medzimesačný nárast o 0,2 %, čo prinieslo medziročný rast 9,3 %. Infláciu potiahol už tradične rast cien potravín, ku ktorým sa pridali najmä ceny v zdravotníctve. Zvyšné kategórie vzrástli iba mierne. Do decembrovej inflácie však nebolo započítané zvýšenie zmluvného poistenia automobilov tak ako v minulom roku. Kvôli zmene metodiky bude jeho nárast zahrnutý až v januárových číslach. Priemerná inflácia dosiahla 8,5 % a oproti predchádzajúcemu roku (3,3 %) prišlo k jej výraznému nárastu. Za týmto vývojom stoja dva základné faktory. Išlo najmä o zvýšenie regulovaných cien na začiatku minulého roka ku ktorému sa pripojilo dvojnásobné zvyšovanie spotrebných daní - najskôr v januári a dodatočne sa zvyšovali sadzby dane z pohonných hmôt a tabaku i v auguste. Inflácia bola ťahaná najmä nákladovými faktormi, dopytové tlaky fakticky neexistovali. Jadrová inflácia, ktorá lepšie zohľadňuje cenový vývoj, keďže je očistená o regulované ceny a zmeny nepriamych daní, dosiahla na konci roka 3 %.


V tomto roku by už inflácia mala klesať. Napriek tomu však priemerná inflácia zostane na úrovni okolo 7 percent, keďže príde k poslednému veľkému zvýšeniu regulovaných cien a zjednoteniu sadzieb DPH na 19 %. Otázne je, do akej miery sa prejaví na cenách potravín prijatie spoločnej poľnohospodárskej politiky EÚ. Ceny niektorých potravín sa môžu zvýšiť, na druhej strane môžu byť nárasty eliminované konkurenciou v maloobchode. K výraznejšiemu poklesu inflácie pod 4 % príde až v roku 2005. Meziroční inflace a repo sazba NBS (%) 12 10 8 6 4 2 0

I.01 III.01 V.01 VII.01 IX.01 XI.01 I.02 III.02 V.02 VII.02 IX.02 XI.02 I.03 III.03 V.03 VII.03 IX.03 XI.03

Vláda je oficiálne menšinová

2T repo sazba NBS

CPI

Jádrová inflace

Zahraničný obchod – najlepší výsledok od roku 1995 Štatistický úrad odložil zverejnenie výsledkov zahraničného obchodu za december na koniec februára. Zdôvodňuje to potrebou Colného riaditeľstva prehodnotiť údaje o exporte. Podľa aktuálnych informácií zníži pripravovaná revízia doteraz vykazované exporty asi o 14 mld. korún (ŠÚ SR uvádza rozsah prepočtov výsledkov zahraničného obchodu na 1,75 % predpokladaného vývozu za rok 2003). Zaujímavé je, že štatistický úrad ani napriek tejto zmene nepredpokladá nutnosť revízie výsledkov HDP za prvé tri štvrťroky roku 2003. Na bližšie vysvetlenie si teda bude nutné počkať. Hoci by to mohlo viesť k revízii starších čísiel, celkový výsledok minuloročnej obchodnej bilancie zostane zrejme i tak výborný. Podľa doteraz platných čísiel za prvých jedenásť mesiacov prišlo k výraznému poklesu schodku zahraničného obchodu na 10,9 mld. SKK, pričom ešte v roku 2002 dosiahol deficit takmer 96 mld. SKK. Vývoz vzrástol o 23,6 %, zatiaľ čo dovoz len o 10,3 %. Podiel deficitu obchodnej bilancie na HDP poklesol na 2 % z takmer 9 % v roku 2002. Exportu dominovali najmä vozidlá a dopravné zariadenia. V niektorých mesiacoch sa vývoz v tejto kategórii zvýšil i o viac ako sto percent. Automobilke Volkswagen, ktorá


8

LEDEN 2004

Slovensko

malo prísť k nárastu, ktorý bude súvisieť najmä s dovozom technológií v súvislosti s výstavbou automobilky PSA. Vďaka čiastočnému oživeniu spotrebiteľského dopytu by mohlo prísť i k nárastu spotrebných dovozov.

Platební bilance (12M kumulace, % HDP) 20

Excelentný výsledok zahraničného obchodu sa premietol i do výrazného zlepšenia deficitu bežného účtu platobnej bilancie. Za prvých desať mesiacov dosiahol len -0,9 mld. SKK, zatiaľ čo rok predtým to bolo -87,2 mld. SKK (8 % HDP). Deficit bežného účtu bol vlani, podľa nášho názoru, plne pokrytý prílevom priamych zahraničných investícií. Ten za prvé tri štvrťroky dosiahol 25,4 mld. SKK (0,7 mld. USD) a medziročne však prílev PZI spomalil. PZI boli ťahané najmä privatizačnými investíciami (doplatky za privatizáciu energetických závodov a SPP), zatiaľ čo investície na zelenej lúke vlani zaostávali. To by sa malo zmeniť už v tomto roku najmä v súvislosti so spomínanou automobilkou PSA.

15 10 5 0 -5 -10

PZI

2003Q2

2002Q4

2002Q2

2001Q4

2001Q2

2000Q4

2000Q2

1999Q4

1999Q2

1998Q4

1997Q4

-15 1998Q2

participuje najväčším podielom v tejto kategórii, sa darilo najmä s novým typom terénneho automobilu. K ďalším lídrom exportu patril vývoz kovov a strojov a zariadení, či elektrotechnický priemysel. Ide v podstate o podniky takmer výlučne so zahraničným vlastníkom, ktoré v minulosti hojne investovali do rozširovania svojich výrobných kapacít. Podarilo sa im presadiť na zahraničných trhoch napriek slabému oživeniu ekonomík EÚ a posilňovaniu koruny.

Běžný účet

Obchodní bilance

AKTUÁLNĚ

2003 P 2004 P

Očakávame, že v tomto roku príde k zvýšeniu deficitu obchodnej bilancie asi na 40 mld. SKK. V rámci importu by

Základní ekonomické ukazatele

změna, % mld. EUR EU=100 HDP na obyvatele (PPP) EU=100 Cenová hladina změna, % Prům yslová výroba změna, % Stavební výroba Index spotřebitelských cen (CPI) konec období, % průměr, % Míra inflace konec období, % Jádrová inflace průměr, % Ceny prům yslových výrobců mld. SKK Obchodní bilance % HDP Běžný účet % HDP Hrubý zahraniční dluh konec období, mld. USD Devizové rezervy průměr, % Míra nezam ěstnanosti (VŠPS) konec období, % Míra nezam ěstnanosti změna, % Prům ěrná m zda - reálná změna, % Peněžní zásoba (M2) průměr SKK/EUR konec období průměr SKK/USD konec období průměr, % BRIBOR 3M konec období, % průměr, % 10Y IRS konec období, % Repo-sazba NBS % HDP Veřejné rozpočty mld. SKK Státní rozpočet mld. SKK Státní dluh % HDP Zdroj: ŠÚSR, NBS, MFSR, MMF, WIIW

HDP

9


2000

2001

2002

2,0 21,9 48 38 8,6 -0,4 8,4 12,0 4,6 10,8 -41,7 -3,5 53,5 4,4 18,6 17,9 -4,9 14,0 42,6 44,0 46,2 47,4 8,60 7,83 x 8,00 -12,5 -27,7 224,2 24,0

3,8 23,5 49 39 6,8 0,8 6,5 7,1 3,2 6,5 -103,2 -8,4 53,9 4,7 19,2 18,6 0,8 11,9 43,3 42,8 48,4 48,5 7,80 7,75 8,30 7,75 -5,4 -44,4 365,8 36,2

4,4 25,9 51 40 6,6 4,1 3,4 3,3 1,9 2,1 -96,6 -8,0 54,0 8,8 18,5 17,5 5,8 7,7 42,7 41,5 45,4 39,6 7,80 5,96 7,10 6,50 -7,2 -51,6 386,2 35,2

4,0 25,9 51 40 5,8 5,4 9,3 8,5 3,0 8,2 -10,9 -3,3 47,7 10,8 17,0 15,6 -1,6 5,5 40,8 40,9 32,3 33,0 5,78 5,80 5,12 6,00 -7,2 -2,7 406,08 34,9

2003 Q1-Q3 2002 2002 2002 I-XI.03 I-XI.03 XII.03 XII.03 XII.03 XII.03 I-XI.03 2003 Q3 IX.03 XII.03 2003 Q3 XII.03 2003 Q1-3 XII.03 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 I.04 2002 I.00 IX.03 IX.03

4,0 28,7 52 43 5,8 5,4 9,3 8,5 3,0 8,2 -25,0 -1,5 47,9 10,8 17,3 15,6 -1,8 5,5 41,5 41,2 36,8 32,7 6,18 5,80 5,00 6,00 -5,5 -56,0 425,0 35,7

3,8 32,0 53 46 5,5 5,0 6,4 7,0 3,0 3,0 -10,0 -2,2 40,3 11,7 17,0 15,0 1,2 7,0 40,5 39,8 32,7 33,2 5,50 5,30 5,40 5,25 -4,5 -80,0 490,0 37,8


LEDEN 2004

DEVIZOVÉ KURZY

Korunu čeká stagnace, popř. mírné oslabení Koruna sice začala v lednu na úrovni 32,30 korun za euro, ale zhruba v polovině měsíce oslabila k hranici 33,00 a na této úrovni setrvala po zbytek měsíce. České měně v současné době chybějí výraznější impulsy, které by ji razantněji vychýlily jedním či druhým směrem. Větší rizika jsou však na straně mírného oslabení koruny. S výjimkou slovenské koruny byly ostatní středoevropské měny pod tlakem, a také jejich výraznější oslabení vůči euru berou trhy jako nevýhodu pro českou korunu. Koruně škodí i horší výsledky běžného účtu platební bilance. Koruna sice bezprostředně na ekonomická data nereaguje, ale otisk těchto dat se promítá v celkové náladě vůči české měně.Pro nejbližší týdny předpokládáme stagnaci koruny na úrovni okolo 33,00 korun za euro, popřípadě její mírné oslabení. Tato tendence může vydržet i za horizont 1. čtvrtletí.

Forint drží vysoké úrokové sazby Kurz forintu je v současnosti charakterizován přetrvávající vysokou volatilitou. Negativní šok, který forint zažil v první polovině ledna v důsledku zveřejnění nepříznivých výsledků státního rozpočtu za rok 2003, přitom znovu připomněl, jak snadno zranitelná maďarská měna v současnosti je. Stačilo několik negativní informací z ministerstva financí a maďarská měna dokázala během tří dnů vůči euru oslabit o téměř 4 %. Kurz forintu vůči euru dokonce krátkodobě prolomil hranici 270. Na druhou stranu je patrné, že jakmile se vyskytne klidnější období, má forint tendenci mírně postupně posilovat. Za tímto zhodnocením forintu jednoznačně stojí úrokové sazby, které jsou jednoznačně nejvyšší v středoevropském regionu. Vzhledem k tomu, že nelze vyloučit další nemilá překvapení, ať již spojená s výsledky státního rozpočtu či např. s vývojem polského zlotého (který má na kurz forintu rovněž vliv), bude kurz forintu v prvním čtvrtletí tohoto roku pravděpodobně stále volatilní. Nepředpokládáme přesto, že by případné negativní či pozitivní signály byly natolik silné, že mohly maďarskou měnu katapultovat mimo v interval 260-270 HUF/EUR, v němž se forint od poloviny prosince 2003 pohybuje.

Obavy o osud fiskální reformy zvyšují volatilitu zlotého Zlotý v lednu prošel obdobím větší volatility, přičemž oproti konci prosince byl na konci ledna mírně slabší. O vývoji zlotého rozhodoval především postup schvalování tzv. Hausnerova plánu. Na začátku měsíce zlotý posiloval vůči bývalé paritě (koš USD a EUR) díky zájmu zahraničních investorů o polské dluhopisy. Tento vzestup ale netrval dlouho, jelikož záhy převládly obavy o podobu zmíněného Hausnerova plánu, a také ochladl zájem o polské dluhopisy. Československá obchodní banka, a. s.

Trh totiž zneklidňovalo schvalování plánu uvnitř samotné vládnoucí SLD či ústupky odborům. K tomu se přidala i negativní nálada na středoevropském trhu po odvolání maďarského ministra financí. Pozdější schválení úsporného plánu vedlo k razantnímu vzestupu zlotého, který zastavila až informace, že ne všichni poslanci SLD dříve hlasovali pro vládní návrh rozpočtu. To implikuje, že parlamentní frakce SLD nemusí být jednotná ani při hlasování o Hausnerově plánu. Skutečný propad zlotého odstartovalo až schválení plánu vládou a zveřejnění jeho konkrétního obsahu, který není dostatečnou odpovědí na rozpočtové problémy.

Historické maximum slovenské koruny Tlaky na zhodnocovanie kurzu koruny sa na trhu objavili hneď v úvode roka. Koruna najskôr prelomila svoje májové historické maximum na úrovni 40,750 EUR/SKK (vtedy NBS intervenovala a nakúpila prostredníctvom intervencií a priamych obchodov 408 mil. EUR) a zastavila sa až na hodnote 40,420 EUR/SKK. Od decembra tak koruna posilnila o 1,7 %. Iba na určitý čas bola apreciácia prerušená politickými turbulenciami. Zhodnocovanie je dôsledkom kombinácie viacerých faktorov. Jednak je to priaznivý vývoj ekonomických fundamentov – najmä vysokého rastu HDP a výrazného poklesu deficitu bežného účtu. K tomu sa pripája prílev zahraničných investícií (neoficiálne správy o tom, že kórejská automobilka Hyundai si pre svoj nový závod vybrala práve Slovensko prispeli tiež k posilneniu koruny). Po Volkswagenu a PSA by tak v SR mohol vyrásť ďalší závod zahraničnej automobilky. Motiváciou pre investorov je i atraktívny úrokový diferenciál v porovnaní so susednými menami (českou korunou a zlotým) či eurom. Zhodnocovanie sa na druhej strane snažila zastaviť centrálna banka svojimi komentármi. Posilnenie koruny považuje za neadekvátne vývoju ekonomiky. Guvernér Jusko zároveň deklaroval odhodlanie banky zakročiť proti korune, ak by prišlo k jej nadmernému posilneniu V protiklade s týmto postojom boli názory ministra financií Mikloša. Posilňovanie koruny označil za prirodzené vzhľadom na rast ekonomiky a pokračujúce reformy. Po oznámení ŠÚ SR, že odkladá zverejnenie decembrových čísiel obchodnej bilancie kvôli nejasnostiam okolo exportu, koruna oslabila k 40,850. Keď však NBS oznámila, že počas januára v skrytých intervenciách nakúpila 57 miliónov eur, koruna opäť oslabila, tentokrát k 40,600 EUR/SKK. Potom čo sa oficiálne potvrdili správy, že exporty budú revidované smerom dolu, sa koruna posunula až k 40,920 EUR/SKK.


10

LEDEN 2004

Devizové kurzy

Měnový pár EUR/USD čeká na G7 Prudké posilování eura dosáhlo svého vrcholu po zasedání ECB na začátku ledna, kdy se její prezident Trichet nevyslovil jasně proti posilování společné měny a povzbudil trhy k dalším maximům. Euro dosáhlo vůči dolaru maxima 1,2899. Teprve tento nový prudký růst eura znejistěl ECB i představitele EMU, takže následně zaznělo mnoho výroků o nebezpečí dalšího mohutného posilování eura pro ekonomiku eurozóny. Začalo se spekulovat o možném

PLN/EUR, PLN/USD

CZK/EUR (l-o)

42,5

240

42,0

HUF/EUR (l-o)

HUF/USD (p-o)


SKK/EUR (l-o)

28.01.04

13.01.04

29.12.03

28.01.04

13.01.04

29.12.03

14.12.03

39,5 29.11.03

180

14.11.03

40,0

30.10.03

28.01.04

13.01.04

29.12.03

14.12.03

29.11.03

14.11.03

30.10.03

250

190

15.10.03

255

40,5

30.09.03

200

41,0

15.09.03

210

31.08.03

260

41,5

16.08.03

220

15.10.03

PLN/USD (p-o)

40 39 38 37 36 35 34 33 32 31 30 01.08.03

265

30.09.03

3,4

250

230

15.09.03

3,5

4,0

SKK/EUR, SKK/USD

270

31.08.03

4,1

PLN/EUR (l-o)

275

16.08.03

3,6

4,2

CZK/USD (p-o)

HUF/EUR, HUF/USD

01.08.03

3,7

4,3

01.08.03

09.11.03

30.10.03

20.10.03

10.10.03

30.09.03

20.09.03

10.09.03

31.08.03

21.08.03

11.08.03

01.08.03

31,5

4,4

14.12.03

31,7

3,8

29.11.03

31,9

4,5

14.11.03

32,1

3,9

4,6

30.10.03

32,3

4,0

4,7

15.10.03

32,5

4,1

4,8

30.09.03

32,7

4,9

15.09.03

30,0 29,5 29,0 28,5 28,0 27,5 27,0 26,5 26,0 25,5 25,0

32,9

31.08.03

33,1

16.08.03

CZK/EUR, CZK/USD

11

snížení úrokových sazeb ECB a rovněž narůstaly obavy ze zasedání zemí G7, které se bude konat 6.-7. února. Právě zasedání G7 v září minulého roku bylo silným impulsem pro oslabování dolaru. Výroky představitelů EMU však ukazují nejednotu a je stále více zřejmé, že od zasedání G7 nelze očekávat jasné a jednotné stanovisko. Potvrzení tohoto názoru, podle nás, povede k obnovení tendence posilování eura a zřejmě i k dosažení nových maxim. ECB potom asi bude muset sáhnout ke snížení sazeb. Společné intervence ECB a Fedu považujeme za méně pravděpodobné.

SKK/USD (p-o)


LEDEN 2004

DLUHOPISOVÝ TRH

Česká republika Relativně klidný start českého dluhopisového trhu v roce 2004 byl hned v prvním lednovém týdnu narušen překvapivým výsledkem aukce desetiletého dluhopisu SD 3,70/13 v objemu 8 mld. CZK. Přestože poptávka byla dostatečná, ministerstvo financí (MF) si ponechalo dluhopisy celkem za 1,02 mld. CZK. Zmíněný krok ministerstva navázal na zrušení aukce dluhopisu SD 4,60/18 v prosinci 2003. MF tak naznačilo, že nemusí dluhopisy prodat za každou cenu. Pravděpodobně nehodlá akceptovat výnosy přesahující určitý spread oproti IRS. Následující aukce tříletého dluhopisu 3,00/06 v objemu 4 mld. CZK již byla úspěšně upsána a opět se potvrdilo, že na trhu je dostatek likvidity a zájem o nákup dluhopisů kratších splatností trvá. Celková poptávka činila 11,161 mld. CZK a průměrný výnos dosáhl 2,83 %. Výsledek aukce trh výrazněji nevychýlil.České dluhopisy tedy po celý uplynulý měsíc tradičně následovaly hlavně trhy zahraniční. Silné euro oživilo spekulace, že ECB bude muset podniknout patřičné kroky k jeho oslabení a jedním z nich může být i snížení úrokových sazeb. Poslední lednové dny ale přinesly zásadní obrat, když americký Fed naznačil, že přistoupí ke zvyšování úrokových sazeb dříve než se původně předpokládalo. Výnosy českých dluhopisů se proto v celkovém výsledku prakticky nezměnily. Na počátku února budou investoři sledovat především výsledek zasedání ministrů financí skupiny G7. Zda přinese shodu v názoru na postup proti posilujícímu euru však zatím není jasné. Pokud by ECB byla dotlačena ke snížení sazeb, dá se očekávat pokles výnosů evropských dluhopisů. Snížení sazeb by však ještě nebylo otázkou února. Úrokové sazby by v USA i eurozóně měly v únoru zůstat stabilní. Z pohledu domácích událostí budou pro dluhopisy nejdůležitější výsledky aukcí patnáctiletého dluhopisu SD 4,60/15 v objemu 5 mld. CZK a pětiletého dluhopisu SD 2,90/08 v objemu 7 mld. CZK. Nervozitu může přinést hlavně aukce patnáctiletého dluhopisu vzhledem k překvapením, která MF přichystalo investorům při posledních aukcích delších dluhopisů. Aukce by díky malému objemu emise mohla být úspěšná, určující však opět může být požadovaná úroveň výnosů. Ministerská hra o emisi eurobondů totiž stále pokračuje. Při zohlednění uvedených vlivů by výnosy českých dluhopisů měly spíše kolísat kolem stávajících úrovní, dočasným impulzem mohou být aukce, či výkyvy na zahraničních trzích.

Maďarsko Nedávný neúspěch poslední aukce pětiletých dluhopisů, která nebyla upsána (nabízený objem činil 35 mld. HUF), znovu naznačil, že nálada na maďarském trhu dluhopisů má


stále k optimu daleko. Dalším důkazem nervózní nálady je přitom také fakt, že ceny maďarských dluhopisů velmi citlivě reagují na jakékoliv informace spojené s možným navyšováním nabídky bondů na domácím trhu v důsledku nepříznivých výsledků státního rozpočtu. Výnosy tak například vzrostly poté, co byly zveřejněny finální výsledky státního rozpočtu, které byly výrazně horší než se čekalo. Obdobná reakce přišla poté, co vládní agentura pro řízení vládního dluhu (AKK) oznámila, že si vývoj státního rozpočtu vynutí zvýšení objemu emisí na domácím trhu. Zde je na místě připomenout, že AKK hodlá pokrýt zvýšené potřeby státu zejména navýšením emisí pevně úročených instrumentů s kratší splatností. AKK zároveň oznámila, že hodlá přijít s emisí patnáctiletého dluhopisu v objemu 15 mld. HUF. V krátkodobém výhledu předpokládáme, že ceny dluhopisů budou i nadále poměrně výrazně fluktuovat. Nelze přitom vyloučit občasné turbulence, které by mohly být spojeny např. s negativními informacemi přicházejícími z ministerstva financí, či např. s vyšší než očekávanou lednovou inflací (tržní konsensus činí 6,3 % meziročně). Závěrem je třeba poznamenat, že ceny dluhopisů na dlouhém konci výnosové křivky budou i nadále více volatilní než ceny dluhopisů na konci krátkém.

Polsko Výnosová křivka během ledna na svém delším konci vzrostla o zhruba 20 bps, naopak kratší konec mírně klesl. Vývoj dluhopisů byl velmi nerovnoměrný a odvíjel se zejména od postupu schvalování Hausnerova plánu. Na začátku měsíce ještě převažoval velký zájem o dluhopisy, což se projevilo i v úspěšném upsání aukce dvouletého státního dluhopisu. Poptávka převýšila nabízený objem 3,5krát. Ovšem již ve druhém lednovém týdnu převážily na trhu obavy o osud Hausnerova plánu a zejména delší dluhopisy výrazně oslabily. S tím, jak následně rostly šance na schválení Hausnerova plánu, dluhopisy v druhé polovině ledna mírně posilovaly. Předchozí ztráty ovšem zcela nesmazaly. Další ranou pro dluhopisový trh bylo zveřejnění konkrétní podoby schváleného plánu na konci ledna.

Slovensko Výnosy dlhopisov poklesli v uplynulom mesiaci po celej dĺžke výnosovej krivky. Výnosová krivka sa posunula smerom dolu o 16 až 27 bps. Hlavnými podnetmi pre posun bol vývoj na devízovom trhu a aukcie štátnych dlhopisov. Posilňovanie koruny v úvode mesiaca viedlo k tomu, že investori mali záujem o úložky s rôznymi splatnosťami, najmä krátkodobými. Obchodovalo sa najmä so swapmi so splatnosťou do 12 mesiacov a FRA kontraktmi splatnými o 1 až 12 mesiacov. Čakalo sa i na prvú aukciu v tomto INVESTIČNÍ VÝZKUM

12

LEDEN 2004

Dluhopisový trh

roku, ktorou bola aukcia 3-ročných zerokupónových bondov. Jej maximálny objem je stanovený na 40 mld. korún. V súlade s očakávaniami bol záujem vysoký (7,19 mld. SKK), pričom ministerstvo financií (MF) akceptovalo 6,13 mld. SKK pri priemernom výnose 5,14 %. Ten bol vyšší než sa očakávalo, MF si zrejme chcelo zabezpečiť lepšiu pozíciu v ďalších aukciách. Ak bude mať k dispozícii dostatočnú hotovosť, bude mať k dispozícii väčší priestor pre ďalšie manévrovanie. Po zhoršení situácie na politickej scéne síce načas prišlo k rozšíreniu spreadov, situácia sa však neskôr stabilizovala a výnosy sa vrátili k svojim predchádzajúcim úrovniam. Druhou aukciou v poradí boli 5-ročné bondy s pohyblivým kupónom naviazané na 12-mesačný Bribor. O túto aukciu nebol veľký záujem. Väčšina trhu čakala, že prémia nad Bribor by mala dosiahnuť viac ako 10 bps, čo však MF nebolo ochotné akceptovať. Druhá tranža zerokupónovej aukcie 3-ročných bondov dopadla nad očakávania dobre. Dopyt dosiahol až 19,8 mld. SKK, pričom MF 10,7 mld. SKK

CZK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

pri priemernom výnose 5,088 %. Väčšina trhu očakáva, že v najbližšej dobe príde k poklesu sadzieb, takže investícia do tohto papiera pri danom výnose je atraktívna. Vývoj v najbližšej dobe bude závislý od vývoja na devízovom trhu. Významným impulzom budú i nasledujúce aukcie štátnych dlhopisov – vo februári sú na programe tri, a to 3-ročná, 10-ročná a jedna voľná. Výnosy na dlhom konci krivky budú ovplyvňované najmä vývojom na svetových, najmä európskych trhoch. Agentúra pre riadenia dlhu a likvidity predstavila harmonogram emisií štátnych dlhopisov po prvýkrát pre celý rok. Plánuje uskutočniť tzv. tap emisie vo objeme 40 mld. SKK, čo by malo výrazne pomôcť zlepšiť likviditu na trhu. V máji príde po prvýkrát i k emisii 15-ročného štátneho dlhopisu, čo bude predstavovať najdlhšie splatný dlhopis na trhu. V druhom štvrťroku tohto roka sa očakáva i emisia eurobondov v historicky najvyššom objeme 1 mld. eur. Ich splatnosť zatiaľ nie je stanovená, hovorí sa o 5 až 10 rokoch.

PLN- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters) 7,5

5,0 4,5

7,0

4,0 3,5

6,5

3,0

6,0

2,5

5,5

2,0

5.1.2004

30.1.2004

5.1.2004

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y9M

3Y

2Y3M

1Y6M

9M

30.10.2003

HUF - Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

30.1.2004

SKK- Zero kuponová výnosová křivka (%, zdroj: Reuters)

13,5

6,3

12,5

6,1

11,5

5,9 5,7

10,5

5,5

9,5

5,3

8,5

5.1.2004

30.1.2004


30.10.2003

5.1.2004

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y9M

3Y

2Y3M

1Y6M

9M

2M

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y9M

3Y

2Y3M

1Y6M

9M

2M

4,7 TN

4,9

6,5

TN

5,1

7,5

30.10.2003

13

2M

TN

10Y

8Y6M

7Y6M

6Y9M

6Y

5Y3M

4Y6M

3Y

30.10.2003

3Y9M

2Y3M

9M

2M

1Y6M

5,0 TN

1,5

30.1.2004


LEDEN 2004

ČESKÁ EKONOMIKA V ROCE 2004

Loňský rok byl pro českou ekonomiku rokem poměrně úspěšným, i když nelze opomenout ani některé negativní trendy, které přetrvávají i letos. Růst HDP se v roce 2003 zrychlil v důsledku rychle se zvyšující domácí poptávky, díky které nebyl nepříznivý ekonomický vývoj v zemích EU pro ČR tak citelný. Inflace zaznamenala rekordní minimum, v některých měsících se dokonce projevovala deflace. Centrální banka v reakci na desinflaci vedoucí až k deflaci sáhla k trojímu snížení úrokových sazeb a její dvoutýdenní repo sazba postupně poklesla až na 2 %. Schodek zahraničního obchodu zůstal na stejné úrovni jako v roce 2002, což byl s ohledem na stagnaci ekonomiky Německa ještě poměrně dobrý výsledek. Uplynulý rok v ekonomice však měl i svá negativa. Nepříznivě můžeme hodnotit vývoj na trhu práce, neboť míra nezaměstnanosti rostla a vyhlídky na obrat tohoto trendu jsou zatím v nedohlednu. Negativně se vyvíjelo i hospodaření státu, které zaznamenalo další více než stomiliardový schodek. Pomalu dobíhají poslední čísla charakterizující uplynulý rok, a tak je na místě zhodnotit dosavadní vývoj a podívat se na to, co čeká českou ekonomiku v letošním roce.

Hospodářský růst se přibližuje třem procentům Loňský růst ekonomiky lze hodnotit pozitivně i negativně. Na jedné straně můžeme konstatovat, že ekonomika rostla rychleji než hospodářství členských zemí EU, na druhé straně růst českého HDP zaostával za ostatními kandidátskými zeměmi, především za Polskem a Slovenskem. Navíc byl růst české ekonomiky by založen především na expanzi domácí poptávky (především spotřební), zatímco příspěvek zahraničního obchodu k celkovému ekonomickému růstu země byl negativní. Naproti tomu růst polské i slovenské ekonomiky byl založen především pozitivním vývoji čistého exportu. Nízká inflace spolu s vysokým růstem mezd a boomem spotřebitelských úvěrů se odrážela ve značné chuti obyvatel utrácet a zvyšovat svoji spotřebu, která byla v posledních třech letech hlavním tahounem ekonomického růstu. Pozitivní je, že takto domácí poptávka stimulovala ekonomický růst, na druhou stranu jen na spotřebu nelze dlouhodobě spoléhat. Pozitivní však je, že na rozdíl od okolních zemí v ČR pokračuje růst investic. Celoroční růst ekonomiky (bude zveřejněn 10. března) dosáhl podle našeho názoru 2,8 %. V konečném důsledku to znamená, že si ČR v porovnání s EU přilepšila o dva procentní body a její HDP tak dosáhl přibližně 62 % průměru zemí EU (tato čísla nezohledňují vliv plánované revize HDP, který zvýší ekonomickou úroveň ČR v tomto srovnání o přibližně 5 procentních bodů). V letošním roce budou pokračovat trendy z předchozího roku. Předpokládáme ovšem, že se v důsledku vyšší inflace zpomalí nárůst reálných mezd, což zbrzdí dosavadní prudký Československá obchodní banka, a. s.

růst spotřeba domácností. Poptávku budou i nadále podporovat rychle rostoucí spotřebitelské úvěry. Zesílit by se měla investiční aktivita v důsledku relativně vysokých PZI a nízkých úrokových sazeb. Růst investic by měl být patrný především v nefinančních podnicích na rozdíl od loňského roku, kdy v investicích dominoval stát a finanční sektor. Exportu by měla výrazně napomoci slabší koruna a oživení růstu poptávky v členských zemích EU. Předpokládáme proto pokračování vývozní expanze podporované zejména automobilovým průmyslem. Lepší výsledek by měla letos dosáhnout bilance služeb, jejíž loňský přebytek byl nejnižší za posledních deset let. Tempo HDP v letošním roce dosáhne, podle našeho názoru, přibližně 3 % a v dalších letech se bude mírně zvyšovat.

Inflace se vrací k normálu Jak už jsme řekli v úvodu, loňská inflace představovala historické minimum. Ve druhé polovině roku již inflace začala růst a skončila na meziroční hodnotě 1 %. V letošním roce bude vývoj cen komplikovanější a v tuto chvíli je mnohem hůře predikovatelný. Po lednových „deregulacích“ a změnách DPH se inflace zvýší ke dvěma procentům. To však ještě administrativním změnám nebude konec. V květnu by mělo dojít k dalším přesunům v rámci DPH (zejména jde o pohostinství) a v červenci by se ještě mělo zvýšit regulované nájemné o 10 %. S ohledem na to, že se k růstovému trendu navrátily i potraviny a některé položky spotřebitelského koše, by se meziroční inflace měla na konci roku dostat na zhruba 3,5 až 4 %. Avšak vše se může změnit, pokud vláda prosadí další změny DPH, o kterých se nyní vedou koaliční jednání. Eventuální sbližování sazeb nebo zavedení další sazby DPH se projeví ve vyšší inflaci, a tak nelze vyloučit inflaci vyšší. Nemluvě o tom, že i načasování tohoto kroku by bylo velmi podstatné z hlediska letošní i budoucí inflace. Pokud tedy nedojde k nějakému cenovému šoku či neočekávaným změnám DPH, nebo vláda nepodlehne svodům dalšího zvýšení spotřebních daní (je nejjednodušší a nejsnáze zdůvodnitelné), mohla by se inflace v příštím roce vrátit na úroveň okolo tří procent.

Bude inflace vyšší než úrokové sazby? Vzhledem k tomu, že inflace letos poroste a pomalu a jistě se po dvou letech vrátí do cílového pásma centrální banky, bylo by možné očekávat, že ČNB tomuto vývoji přizpůsobí i svoji měnovou politiku. Oslabování koruny spolu s poklesem reálných úrokových sazeb vedlo v posledních měsících k výraznému uvolnění měnových podmínek. Je to příznivé klima pro podniky a pro zadlužování se, na druhou stranu to není příliš přátelské klima pro střadatele ani pro finanční investory, kteří proto raději investují na zahraničních trzích (ČR se tak stala největším portfolio investorem v rámci kandidátských zemí). A s růstem inflace bude toto klima INVESTIČNÍ VÝZKUM

14

LEDEN 2004

Téma

stále méně přívětivé. Blíží se proto doba, kdy by měla ČNB začít pomalu zvyšovat referenční úrokové sazby. Růstu sazeb nebrání vývoj devizového kurzu, protože koruna je slabá a mírné zvýšení úroků by jistě nevyvolalo silnější apreciační tendence. A to ani kdyby ECB v průběhu příštích měsíců snížila úrokové sazby o 25 bps ve snaze zbrzdit posilování eura. V současné době je vzdálenost mezi českou a evropskou výnosovou křivkou na dlouhém konci již necelých 50 bps a přesto koruna zůstává stranou zájmu investorů a nadále oslabila za hranici 33 korun za euro. Mírný růst úrokových sazeb by byl adekvátní reakcí na aktuální i budoucí vývoj ekonomiky. Předpokládáme, že se ČNB rozhodne k tomuto kroku při projednávání letní inflační zprávy, tj. nejdříve v červenci. Na konci roku by se měla repo sazba ČNB činit, podle našeho názoru, 2,50 %. Dlouhé sazby budou, podle našeho názoru na tento vývoj reagovat v předstihu, navíc budou brát v úvahu i vývoj eurových výnosů (očekávaný nárůst). Na delší výnosy bude mít vliv i rozsah letošních emisí státních cenných papírů a případná emise eurobondu. Podle posledních informací by se emise desetiletých eurobondů v objemu jedné mld. eur mohla uskutečnit v polovině roku.

Export ČR podle zemí (2003, %) Švýcarsko 1,4% Rusko USA 1,2% 2,4%

Ostatní 8,6%

Kandidátské země 16,5%

EU 69,8%

Import do ČR podle zemí (2003, %)

Rusko 4,6%

USA 3,1%

Ostatní 15,8%

Koruna stále slábne Česká koruna v posledním roce umazala velkou část svého dřívějšího posílení vůči euru. Koruna oslabila o více než 13 % oproti svému maximu dosaženému v červenci 2002. Příliv PZI do země zůstává nadále silný a ČR si stále udržuje první příčku v PZI na obyvatele v regionu, avšak vyšší schodek běžného účtu platební bilance spolu s portfolio investicemi proudícími do zahraničí jdou jednoznačně proti koruně. Koruna není atraktivní ani z pohledu nabízených výnosů na peněžním ani na dluhopisovém trhu. Výhledově by se však trend měl obrátit ve prospěch mírného posilování koruny, avšak v krátkodobém horizontu však existují důvody spíše pro slabší korunu. Ke změně trendu v průběhu roku by měly přispět PZI, nárůst výnosů na dluhopisovém trhu v průběhu roku a mírné zlepšení schodku běžného účtu platební bilance. Koruně by poté mohla pomoci i změna nálady investorů ve vztahu ke středoevropským trhům. Rok 2004 bude pro českou ekonomiku znamenat vyšší hospodářský růst, ale rovněž vyšší inflaci, která by se měla promítnout ve zvýšení úrokových sazeb. Hlavním tahounem růstu HDP bude nadále spotřeba domácností spolu s investicemi. Nezaměstnanost, jako jeden z hlavních současných problémů ekonomiky, bude bohužel růst i v letošním roce. Ke změně může napomoci pouze rychlejší hospodářský růst a investice vedoucí k výraznější tvorbě nových pracovních míst. S tím však můžeme počítat teprve v roce následujícím. ČR i nadále nejspíše zůstane v popředí zájmu přímých zahraničních investorů a udrží si svoji dosavadní první příčku v podílu PZI na obyvatele.

15


Čína 5,2% Kandidátské země 12,1%

EU 59,2%

Vstup ČR do EU by neměl z hlediska konkurenceschopnosti představovat pro tuzemskou ekonomiku vážnější problém, neboť absolutní většina zahraničního obchodu se již nyní uskutečňuje s nynějšími a s novými členskými státy Unie (loni to bylo více než 86 % exportu). Nepředpokládáme proto podstatné zhoršení obchodní bilance z tohoto titulu. Je však třeba vzít v úvahu, že zesílení investiční aktivity v ČR bude znamenat i vyšší poptávku po dovozech strojního vybavení. Rok 2004 je rovněž rokem zahájení fiskální reformy, která by měla vést ke snížení deficitu veřejných financí až na 4 % HDP v roce 2006. Prozatím však byla zahájena pouze první etapa reformy, na kterou musí navázat podstatné změny sociálního systému (zejména penzí). Bez této další fáze by totiž reforma byla jen dílčím krokem, který by sám o sobě problém značné schodkovosti (a neudržitelnosti) veřejných financí nevyřešil. V letošním roce rovněž dojde k dalšímu zvýšení státního dluhu ČR, který se posune z loňské úrovně (cca 500 mld. korun) na zhruba 600 mld. V polovině roku by měl být emitován první státní eurobond.


LEDEN 2004

OČEKÁVANÉ UDÁLOSTI

Období

Odhad ČSOB Konsensus

Předchozí

2. ÚNORA 09:00

SK

Bilance státního rozpočtu (mld SKK)

I. 2004

-2,7

-13,2

15:00 cca

CZ

Bilance státního rozpočtu (mld CZK)

I. 2004

7,3

-16,9

09:00

HU

Ceny průmysl. výrobců (meziročně v %)

XII. 2003

6,6

09:00

HU

Ceny průmysl. výrobců (meziměsíčně v %)

XII. 2003

0,5

1,1

09:00

HU

Průmyslová výroba (meziročně v %)

XII. 2003

10,8

6,8

14:00 cca

CZ

Zpráva o inflaci

09:00

SK


XII. 2003

3,5

4,1

09:00

SK

Stavební produkce (meziročně v %)

XII. 2003

5,0

6,1

10:00

CZ

Devizové rezervy ČNB (mld EUR)

I. 2004

21,3

21,3

09:00

CZ

Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %)

I. 2004

1,6

1,7

09:00

CZ

Index spotřeb. cen (meziročně v %)

I. 2004

2,0

2,1

09:00

CZ

Míra nezaměstnanosti (v %)

I. 2004

10,7

10,7

9:00

SK

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

XII. 2003

-3,8

14:00

HU

Měnový výbor NBH (základní sazba)

16:00

PL

Ceny potravin (meziměsíčně v %)

I. 2004

1,0

0,3

9:00

SK

Index spotřeb. cen (meziměsíčně v %)

I. 2004

4,0

0,2

9:00

SK

Index spotřeb. cen (meziročně v %)

I. 2004

7,9

9,3

9:00

SK

Jádrová inflace (meziměsíčně v %)

I. 2004

0,9

0,1

9:00

SK

Jádrová inflace (meziročně v %)

I. 2004

3,0

3,0

9:00

HU

Zahraniční obchod (mld HUF)

XII.2003

10:00

CZ

Záznam z jednání Bankovní rady ČNB

29.I.2004

09:00

CZ

Stavební produkce (meziročně v %)

XII. 2003

8,0

14,3

09:00

HU

Platební bilance

XII. 2003

10:00

CZ

Platební bilance, běžný účet (mld CZK)

XII. 2003

09:00

CZ


I. 2004

0,9

0,4

0,2

09:00

CZ


I. 2004

1,8

1,3

0,9

CZ


XII. 2003

6,0

6,7

4,8

3. ÚNORA 6,4

5,8

5. ÚNORA

I. 2004

6. ÚNORA

9. ÚNORA

0 bps

-3,3 0 bps

0 bps

10. ÚNORA

12. ÚNORA

13. ÚNORA

16. ÚNORA 09:00



16

LEDEN 2004

Očekávané události

Období

Odhad ČSOB Konsensus

Předchozí

17. ÚNORA 09:00

CZ

Maloobchodní tržby (meziročně v %)

XII. 2003

3,4

09:00

HU

Index spotřeb. cen

SK

5,6

1,0

Míra nezaměstnanosti (v %)

I. 2004

15,9

CZ

Zahraniční obchod (mld CZK)

I. 2004

-3,0

10:00

CZ

Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

XII. 2003

4,5

14:00 cca

CZ

Zasedání bankovní rady ČNB

9:00

SK


I. 2004

1,0

0,0

9:00

SK


I. 2004

4,0

8,7

10:00

SK

Zasedání bankovní rady NBS

10:00

CZ

Peněžní zásoba M2 (meziročně v %)

20. ÚNORA 09:00

15,6

25. ÚNORA 09:00

-2,0

-19,8

26. ÚNORA

0 bps

4,6 0 bps

0 bps

27. ÚNORA

0 bps

0 bps

0 bps

I. 2004

Tato publikace byla připravena útvarem Investičního výzkumu ČSOB, a. s. ve spolupráci s analytiky Kredyt Bank SA (Polsko). Kontaktní osoby pro jednotlivé země: Česká republika Petr Dufek (makroekonomika) Josef Kovalovský (finanční trhy) Marek Fér (finanční trhy)

[email protected] [email protected] [email protected]

Maďarsko Jan Čermák

[email protected]

Polsko Jan Čermák Konrad Soszynski

[email protected] [email protected]

Slovensko Marek Gábriš Silvia Čechovičová


17



Československá obchodní banka, a. s. Panská 9, 115 20 Praha 1 Telefon: 261 351 111 Fax: 261 353 327 www.csob.cz

Obchodování pro klienty

Petr KOROUS

261 353 515

[email protected]

Operace na devizových trzích

Václav BAKULE

261 353 506

[email protected]

Operace na peněžních trzích

David NETUŠIL

261 353 511

[email protected]

Derivátové operace

Pavel BOUC

261 353 501

[email protected]

Kapitálové trhy

Jan POULÍK

261 353 535

[email protected]

Primární emise

Hana SRBOVÁ

261 353 080

[email protected]

Investiční výzkum

Martin KUPKA Jozef KOVALOVSKÝ Petr DUFEK

261 353 119 261 353 580 261 353 122

[email protected] [email protected] [email protected]

Obchodování s akciemi

Milan PROCHÁZKA Silvio KOTARAC

221 424 215 221 424 104


Firemní finance

Tomáš KLÁPŠTĚ

221 424 111

[email protected]

Patria

Informace obsažené v tomto dokumentu poskytuje Československá obchodní banka, a. s., v dobré víře a na základě pramenů, které považuje za správné, důvěryhodné a odpovídající skutečnosti. Přesto ani Československá obchodní banka, a. s., ani žádný z jejích zaměstnanců či zmocněnců nepřebírá žádnou právní odpovědnost ani záruku vůči klientovi za jakoukoliv informaci, která je obsažena v tomto dokumentu a zároveň Československá obchodní banka, a. s., nečiní žádné prohlášení ohledně přesnosti a úplnosti těchto informací. Československá obchodní banka, a. s., také nepřebírá jakoukoliv odpovědnost za případnou ztrátu nebo škodu, kterou může klient utrpět. Bez předchozího souhlasu Československé obchodní banky, a. s., nelze tento dokument ani jeho části kopírovat nebo dále šířit.

Ekonomický měsíčník LEDEN 2004

Recommend Documents