Bijlage 8d. Onderzoeksrapport prof.dr. C.F. van der Elst, prof.dr. A. de Jong

Bijlage 8d Onderzoeksrapport prof.dr. C.F. van der Elst, prof.dr. A. de Jong en prof.mr. M.J.G.C. Raaijmakers

"Een overzicht van juridische en economische dimensies van de kwetsbaarheid van Nederlandse beursvennootschappen"

Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur

Prof. dr. Christoph Van der Elst (UvT) Prof. dr. Abe de Jong (EUR) Prof. mr. Theo Raaijmakers (UvT) met medewerking van mr.drs. Florentijn Kloosterman (EUR) mr. Frans Overkleeft (UvT) mr. Pieter van der Schee (UvT)

24 oktober 2007

1

Inhoudsopgave 1.

Inleiding, probleemstelling en opzet van het onderzoek…………………………. 5 1.1 Adviesaanvrage van de Minister en verbreding van het kader waarin naar het oordeel van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur die adviesaanvrage moet worden beantwoord……………………….. 5 1.2

Nadere uitwerking van de vraagstelling in de Notitie………………………... 6

1.3

Korte methodologische noot…………………………………………………. 7

2.

Economische benadering van de “kwetsbaarheid” van ter beurze genoteerde vennootschappen…………………………………………………………………….. 9 2.1. Inleiding………………………………………………………………………………. 9 2.2. Evolutie van de kapitaalmarkten – rol van de kapitaalmarkten voor de financiering van ondernemingen…………………………………………………………………… 9 2.2.1. Aantal beursgerelateerde vennootschappen……………………………… 10 2.2.2. Beurskapitalisatie………………………………………………………… 11 2.2.2.1. Absoluut belang van de kapitaalmarkt in aandelen………………………. 11 2.2.2.2. Relatief belang van de kapitaalmarkt in aandelen………………………….14 2.2.3. Initial public offerings…………………………………………………..… 15 2.2.3.1. Aantal IPO’s………………………………………………………………. 15 2.2.3.2. Relatief belang aan opgehaald kapitaal bij beursgangen………………..… 16 2.2.4. Schrapping van beursfondsen…………………………………………….. 17 2.2.5. Conclusie…………………………………………………………………. 17 2.3. Evolutie van het aandeelhouderschap……………………………………………… 2.3.1. Inleiding………………………………………………………………….. 2.3.2. Onderzoekstaal…………………………………………………………... 2.3.3. Aandeelhoudersconcentratie…………………………………………….. 2.3.4. Controle………………………………………………………………….. 2.3.5. Geïdentificeerde aandeelhouders en de “free float”…………………….. 2.3.6. Uitoefening van zeggenschapsrechten…………………………………… 2.3.7. Beleggingsbeleid van onderscheiden types aandeelhouders…………….. 2.3.7.1. Frankrijk…………………………………………………………………. 2.3.7.2. Italië……………………………………………………………………… 2.3.7.3. België…………………………………………………………………….. 2.3.7.4. Spanje……………………………………………………………………. 2.3.7.5 Duitsland…………………………………………………………………. 2.3.7.6. Groot-Brittannië…………………………………………………………. 2.3.8. Conclusie…………………………………………………………………

18 18 18 20 22 23 26 27 27 28 30 31 32 33 36

2.4. “Kwetsbaarheid” van beursfondsen : nadere analyse op basis van het Europese rapport “Proportionality Principle in the European Union” en bovenvermeld onderzoek…………………………………………………………… 37 2.5. Nederlandse beursvennootschappen………………………………………………… 43 2.5.1. Evolutie van de Nederlandse kapitaalmarkt……………………………… 43 2.5.2. Evolutie van beschermingsconstructies en aandeelhouderschap……….. 46

2

3. Juridische aspecten van de onderzoeksopdracht……………………………….. 3.1. Inleiding……………………………………………………………………………. 3.1.1. Centrale vragen in de Notitie……………………………………..………. 3.1.2. Complicerende elementen bij vergelijking…………………………..…… 3.1.3. Invloed van ‘multiple listing/trading’……………………………….……

64 64 64 64 65

3.2. De invloed van de EU op de weten regelgeving voor beurs-NV’s……………..… 66 3.3. Summiere schets van de ontwikkeling in Nederland……………………………..…. 69 3.3.1. Inleiding…………………………………………………………………. 69 3.3.2. Aanvang debat over bescherming en corporate governance……………. 70 3.3.3. Implementatie Overnamerichtlijn en effectenrechtelijke richtlijnen……. 70 3.3.4. De totstandkoming van de Corporate Governance Code……………….. 71 3.3.5. Toenemend aandeelhoudersactivisme en de invloed daarvan…………… 71 3.3.6. Eigen lijnen ontwikkeld door de OK……………………………………. 72 3.3.7. Invloed nieuwe regels op bedrijfsvoering beurs-NV’s………………….. 72 3.3.8. Recente reacties op aandeelhoudersactivisme (EU/Nederland)…………. 73 3.4. Summiere vergelijking met de ontwikkelingen in de VS, het VK, en Duitsland….. 3.4.1. De Verenigde Staten…………………………………………………….. 3.4.2. Duitsland………………………………………………………………… 3.4.3. Verenigd Koninkrijk……………………………………………………..

74 74 75 75

3.5. Inhoudelijke vergelijking basisstructuur beurs-NV’s……………………………… 3.5.1. Inleiding……………………………………………………………….…. 3.5.2. Formele bevoegdheidsverdeling…………………………………………. 3.5.3. De formele en materiële inhoud van de bestuursopdracht………………. 3.5.4. Business judgment rule (VS en Duitsland)……………………………….. 3.5.5. De taken van bestuur en RvC: opschuiving naar ‘one tier’-model………

76 76 76 77 77 78

3.6. Uitbreiding ava-bevoegdheden……………………………………………………. 78 3.7. Uitbreiding van aandeelhoudersrechten (individueel/groepen)…………………… 83 3.8. Veranderingen gedragsregels bij openbare biedingen……………………………… 85 3.9. Invloed van (actiever gebruik van) het Nederlandse enquêterecht…………………. 87 3.10 Bestuurders (en commissarissen in overname situaties …………………………….. 93 3.11 De reacties op recente ontwikkelingen en aanbevelingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (de ‘Commissie Frijns’) (mei 2007) en het standpunt van het kabinet……………………………………………………. 94 3.12 De betrokkenheid van werknemers bij besluitvorming Beurs-NV’s ……………….. 96 4.

Proeve van een geïntegreerde beantwoording van de vraag naar de middelen en zelfstandige ruimte voor bestuur en RvC van beurs-NV’s tot vaststelling en uitvoering van beleid en strategie van de NV en om te handelen zoals zij in het belang van de vennootschap oordelen……………………………………………. 97

3

Bijlage 1: Positie van de Board in een (public) corporation in de VS in geval van een hostile tender offer. Bijlage 2: Positie Board in een Amerikaanse (public) corporation. Bijlage 3: De rechtspositie van bestuurders, commissarissen en aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen in Duitsland.

4

Onderzoeksrapport ten behoeve van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur Hoofdstuk 1 . Inleiding, probleemstelling en opzet van het onderzoek 1.1. Adviesaanvrage van de Minister en verbreding van het kader waarin naar het oordeel van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur die adviesaanvrage moet worden beantwoord. 1.1.1. Met zijn brief van 16 juni 2007 heeft de Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid aan de SER verzocht gericht advies uit te brengen over de vraag of de positie van werknemers in de onderneming versterking behoeft en hoe dit gerealiseerd kan worden, zodanig dat de belangen van werknemers voldoende worden meegewogen bij de besluitvorming in en over Nederlandse ondernemingen. Hij verzocht de SER in dat kader een consultatie uit te voeren naar de opvattingen van alle relevante partijen en, in het bijzonder werkgevers-en werknemersorganisaties, aandeelhouders en terzake deskundigen. De minister plaatst zijn adviesaanvrage in een breder kader: fenomenen als hedgefondsen en private equity partijen hebben de vraag doen opkomen of het beoogde evenwicht in het Nederlandse systeem van corporate governance wel in alle opzichten gerealiseerd wordt. Hij verwijst daarbij onder meer naar de werkzaamheden van de commissie Frijns. 1.1.2. In een notitie met de onderzoeksopdracht die de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur aan de onderzoekers heeft gericht (hierna: de Notitie), wordt het wenselijk geoordeeld dat de advisering aan de Minister ‘een breder karakter krijgt, waarbij het spectrum van posities en verhoudingen tussen bestuur, RvC, aandeelhouders en de OR aan de orde kan komen’. De Notitie neemt daarbij tot uitgangspunt dat het bestuur van een Nederlandse NV verantwoordelijk is voor het bepalen van beleid en de strategie en dat daarop toezicht wordt gehouden door de RvC. Bestuur en RvC leggen verantwoording af aan de ava. Bij het bepalen van beleid en strategie en in hun werkzaamheden, handelen bestuurders en commissarissen in het belang van de vennootschap. Dat vergt afweging van belangen van allen die bij de organisatie van de onderneming zijn betrokken. Daartoe behoren ook de werknemers. Zij, respectievelijk hun vertegenwoordigers, beïnvloeden de besluitvorming binnen de onderneming langs verschillende wegen: OR (centrale en/of groeps-OR), zoals in de WOR en het structuurregime en vakorganisaties (bij CAO-onderhandelingen en in het enquête recht). Een andere belangrijke waarborg voor de bescherming van hun gerechtvaardigde belangen is dat bestuur en RvC in hun beslissingen de werknemersbelangen mee dienen te nemen in de besluitvorming. 1.1.3. De Notitie verruimt de vraag of versterking van de positie van werknemers is geboden tot de bredere vraag of er ‘evenwicht bestaat in de zeggenschapsverhouding in de onderneming’. Dit wordt als volgt toegelicht. Wijzigingen in de zeggenschapsverhoudingen binnen de onderneming komen in de praktijk neer op een wijziging van de positie van degenen die de onderneming vormgeven: bestuurders, commissarissen, aandeelhouders en werknemers. Zodanige wijzigingen hebben gevolgen voor bestuurders en commissarissen, maar ook voor Nederlandse en buitenlandse aandeelhouders in de onderneming. Bijgevolg 5

kunnen dergelijke wijzigingen de aantrekkelijkheid van Nederland als vestigingsland beïnvloeden. Het Nederlandse vestigingsklimaat speelt daarom een belangrijke rol. 1.2. Nadere uitwerking van de vraagstelling in de Notitie 1.2.1. In prealabele zin wijst de Notitie erop dat er zich recentelijk en in de afgelopen jaren een aantal situaties in Nederland heeft voorgedaan waarbij (met name buitenlandse) aandeelhouders hebben getracht invloed uit te oefenen op het beleid en de strategie van de onderneming. Opvallend is - aldus de Notitie - dat (buitenlandse) beleggers juist met name geïnteresseerd zijn in ondernemingen die in Nederland zijn gevestigd. Daarbij lijkt het bestuur te worden gedwongen in een positie waarin het de korte termijn belangen van aandeelhouders diende te stellen boven het belang van de vennootschap als geheel. Tevens bleek in veel gevallen dat bestuur en RvC in het defensief werden gedreven. Het ging hier vooral om de situaties waarin de desbetreffende aandeelhouder(s) een minderheidsbelang hadden genomen en niet bereid waren een bod op alle uitstaande aandelen van de vennootschap uit te brengen. Dit klemt voor werknemers, omdat juist bestuur en RvC oog dienen te hebben voor hun belangen. 1.2.2. De Notitie weerspiegelt het oordeel dat vooraleer de adviesaanvrage kan worden beantwoord duidelijkheid dient te bestaan over de mogelijke “kwetsbaarheid” van Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen. De eerste vraag luidt: Hebben Nederlandse ondernemingen in vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Italië voldoende mogelijkheden om te streven naar lange termijn waardecreatie en in dat kader te ontkomen aan de kortetermijn dynamiek van de kapitaalmarkt? In dit kader is het van belang te onderzoeken of het bestuur en de RvC van Nederlandse vennootschappen voldoende middelen hebben om het beleid en de strategie van de onderneming vast te stellen zoals zij dat in het belang van de onderneming achten. Onderzoek zou de verhouding tussen bestuur en aandeelhouders in kaart moeten brengen zowel qua regelgeving als op het gebied van de toetsing van het handelen van het bestuur en de aandeelhouders door de rechter. Daarnaast moet de aard en de vormgeving van de bescherming van de onderneming tegen aandeelhouders die in strijd handelen met de langetermijnstrategie van de onderneming worden belicht en moet in het onderzoek worden toegelicht hoe het Nederlandse model zich ten opzichte van het Duitse, Franse, Italiaanse, Engelse en Amerikaanse verhoudt? 1.2.3. De tweede daarop aansluitende vraag luidt: Indien vraag 1. ontkennend wordt beantwoord, moet in kaart worden gebracht welke factoren veroorzaken dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in een nadelige concurrentiepositie verkeren ten opzichte van (relevante) buitenlandse ondernemingen. Deze tweede vraag wordt als volgt toegelicht. Wat bijzonder opvalt is dat bestuur en commissarissen onder activistische omstandigheden niet altijd weten welke normen zij bij hun handelen in die situaties in acht dienen te nemen. De wijze waarop door de rechter (veelal achteraf) over het beleid van de vennootschap oordeelt blijkt minder goed voorspelbaar. Bestuurders en commissarissen lopen zo het risico regels te overtreden die op het moment dat handelen geboden is niet goed identificeerbaar zijn. Dit zou kunnen leiden tot risicomijdend gedrag, dat er in dergelijke omstandigheden op neer kan komen dat aan de wensen van de activistische aandeelhouders onevenredig groot gewicht wordt toegekend. 6

1.2.4. Dat leidt de Notitie tot de derde prealabele vraag: Is het voor bestuurders en commissarissen voldoende duidelijk welke regels gelden wanneer aandeelhouders invloed op het beleid en de strategie van de vennootschap wensen uit te oefenen? Zo ja, hoe luiden deze regels? Zo neen, waardoor wordt die onzekerheid veroorzaakt en hoe kan deze worden weggenomen of verminderd. Dezelfde vragen rijzen bij overnames. 1.2.5. De laatste vraag luidt: Hoe verhouden de rechten van werknemers in Nederlandse ondernemingen zich tot de rechten van werknemers in ondernemingen die in ons omringende landen zijn gevestigd? Is er verhoudingsgewijs sprake van een minder sterke, een vergelijkbare of een sterkere rechtspositie? Er zal een inventarisatie en vergelijking moeten plaatsvinden met landen zoals het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Italië. 1.3. Korte methodologische noot 1.3.1. De Notitie en de daarin gestelde vragen zijn op 16 augustus besproken in een

bijeenkomst van een delegatie van de SER Commissie Evenwichtig Ondernemingsbestuur (hierna CEO) met de onderzoekers. Namens de Comissie is de onderzoekers verzocht niet later dan 14 september 2007 de resultaten van hun onderzoek aan te leveren. Gelet op de beperkte onderzoekstijd is gevraagd om een desktop studie en is de vraagstelling in enkele opzichten beperkt en aangepast. Wat de eerste vraag betreft is verduidelijkt dat er in eerste instantie vooral behoefte is aan inzicht in de tegenstelling tussen het Anglo-Amerikaanse en het Rijnland model. Een vergelijking met Frankrijk en Italië zou daarom achterwege kunnen blijven. Wat Nederland betreft is voor het juridische deel van het onderzoek vooral van belang dat inzicht wordt verkregen in de veranderingen die zijn opgetreden in de praktijk van Nederlandse beurs-NV’s en hun kwetsbaarheid voor de invloed van activistische aandeelhouders als gevolg van de ontwikkeling van weten regelgeving en de toepassing daarvan in de rechtspraak. Dit deel van het onderzoek zal zich bijgevolg richten op een analyse van die ontwikkelingen en daarbij aansluiten op de prealabele vragen en de toelichting die de notitie geeft bij de vragen. Wat de beantwoording van de tweede vraag betreft werd geconcludeerd dat die samenhangt met de analyse waartoe de eerste vraag noopt, omdat de kennis en kenbaarheid respectievelijk voorspelbaarheid van rechterlijke beslissingen wezenlijk samenhang met de veelheid, complexiteit en niet gemakkelijk te beoordelen samenhang tussen de reeks van wijzigingen waarna bestuurders en commissarissen van beursondernemingen in de afgelopen jaren zijn geconfronteerd. De nadruk ligt op de positie en governance van Nederlandse ondernemingen als zodanig en minder op het Nederlandse vestigingsklimaat. Daarom is ook de beantwoording van de derde vraag met de twee eerste vragen sterk verweven. Namens de CEO werd bijzondere aandacht gevraagd voor de onzekerheid die zeer open normen, zoals in het bijzonder de redelijkheid en billijkheid van artikel acht van Boek 2 BW, meebrengt en het effect daarvan op de voorspelbaarheid van de uitkomst van gerechtelijke procedures (enquêterecht). Wat de vierde vraag betreft wezen de onderzoekers er op dat een grondig onderzoek stuit op de beperkt beschikbare onderzoekstijd. Afgesproken werd dat dit onderdeel niet in extenso zou worden onderzocht.

7

1.3.2. De gestelde vragen berusten op de hypothese dat de relatieve kwetsbaarheid van Nederlandse ondernemingen is toegenomen en dat korte termijn belangen zouden prevaleren in het handelen van hedge en private equity funds. Het economische deel van het onderzoek spitst zich toe op die uitgangspunten en een schets van de (veranderingen in) internationale kapitaalmarkten en de structuur daarvan. Hoofdstuk 2 inventariseert de beschikbare feiten en cijfers en voegt recent materiaal van de onderzoekers toe. Empirische economische literatuur is slechts beperkt beschikbaar. Gelet op de aard van het onderzoek kon niet diep worden ingegaan op de achterliggende ontwikkeling in de financiering van transacties door middel van derivaten, securitization en combinaties daarvan. De economische aspecten van de evolutie van aandeelhouderschap van Nederlandse ondernemingen is onderzocht en vergeleken met de ontwikkeling in andere landen. 1.3.3. Voor de juridische aspecten van het onderzoek wordt een schetsmatige analyse gegeven

van de veranderingen in de Nederlandse (en internationale) weten regelgeving waaraan beursondernemingen, hun bestuurders en commissarissen onderworpen zijn. De veranderingen in de positie van de aandeelhoudersvergadering en die van individuele of groepen van beleggers wordt in kaart gebracht en vergeleken met die in de VS, het Verenigd Koninkrijk en Duitsland. Afzonderlijk wordt aandacht besteed aan regelingen met betrekking tot openbare biedingen en het daarop uitgeoefende overheidstoezicht. Onderzocht wordt welke veranderingen zich hebben voorgedaan in de handhaving in de rechtspraak en het overheidstoezicht. Nu het onderzoek betrekking heeft op beursondernemingen zal onderscheid worden gemaakt tussen de ontwikkeling in het vennootschapsrecht als zodanig en in het effectenrecht, alsmede aan corporate governance codes. Het onderzoek wordt afgesloten met een samenvattende beantwoording van de gestelde vragen.

8

Hoofdstuk 2. Economische benadering van de “kwetsbaarheid” van ter beurze genoteerde vennootschappen 2.1. Inleiding Om tot de beantwoording van de vraag naar de “kwetsbaarheid” van beursgenoteerde vennootschappen te komen, is het van belang in kaart te brengen welke verschuivingen de laatste jaren op de kapitaalmarkten, in de aandeelhoudersstructuren en in de inrichting van de beursfondsen hebben plaatsgevonden. Dit deel van het onderzoek richt zich op de ontwikkelingen van de rol van de kapitaalmarkt voor beursfondsen, de onderscheiden types van aandeelhouders, hun investeringsgedrag en de uitoefening van de aan hun investering verbonden rechten. Voor dit deel van het onderzoek wordt naast een waaier aan informatiebronnen en studies in belangrijke mate gebruik gemaakt van een voor dit advies uitgevoerd nieuw onderzoek. Het EU–rapport ‘Report on the proportionality principle in the European Union’ van 18 mei 2007 maakt hiervan ook onderdeel uit, doch dit deel belicht slechts bepaalde facetten van het economisch onderzoek ter zake. Het eerste deel belicht de rol van de kapitaalmarkten voor de financiering van beursgenoteerde vennootschappen. In een tweede deel komt de aandeelhoudersstructuur van genoteerde vennootschappen aan bod. Een derde deel analyseert de bevindingen van bovenvermeld EU-rapport in het licht van de bevindingen omtrent de aandeelhoudersstructuren van beursfondsen. Terwijl de eerste drie delen het internationale speelveld schetsen, richt het vierde deel zich exclusief op de Nederlandse beursondernemingen. 2.2. Evolutie van de kapitaalmarkten - rol van de kapitaalmarkten voor de financiering van ondernemingen Bij het onderzoek naar het vraagstuk van de “kwetsbaarheid” van beursondernemingen speelt de vraag naar het belang van de kapitaalmarkt. De literatuur omtrent de rol van de kapitaalmarkt onderscheidt in het algemeen twee soorten markten: het netwerkgeoriënteerde systeem en het marktgeoriënteerde systeem. In het eerste systeem speelt de kapitaalmarkt van aandelen slechts een geringe rol. Ondernemingsfinanciering verloopt langs informele kanalen of door middel van de tussenkomst of medewerking van de financiële sector. In het marktgeoriënteerd systeem speelt de kapitaalmarkt een belangrijke rol en vullen ondernemingen hun kapitaalbehoeften rechtstreeks aan door middel van een beursoperatie. In het algemeen wordt gesteld dat Nederland tot het eerste systeem behoort, samen met landen als Duitsland, Frankrijk, Italië, Spanje, België en Japan daar waar Groot-Brittannië tot het marktgeoriënteerd systeem behoort. Tabel 1: “Debt and equity liabilities” van niet-financiële ondernemingen 2005 Euro Area Japan United States United Kingdom

equity 62,30% 55,50% 56,60% 58,70%

debt 37,70% 44,50% 43,40% 41,30%

2000 Euro Zone Japan United States United Kingdom

equity 66,30% 42,80% 66,10% 69,50%

debt 33,70% 57,20% 33,90% 30,50%

1995 Euro Zone Japan United States United Kingdom

Bron : ECB, Corporate Finance in the Euro Area, Occasional Paper Series ECB, nr. 63, June 2007, Box 1, p. 17.

equity 52,60% 38,00% 60,90% 68,10%

debt 47,40% 62,00% 39,10% 31,90%

9

De onderscheiden positie van de kapitaalmarkt werkt niet noodzakelijk door in de balansstructuur van ondernemingen. Niet-financiële ondernemingen in de Eurozone hebben in 2005 relatief het minst schulden uitstaan in vergelijking met Japans, Britse en Amerikaanse vennootschappen (zie tabel 1). Financiering vindt meestal plaats buiten de kapitaalmarkten om. De tijdreeksanalyse (figuur 1) wijst uit dat de schuldratio in de Eurozone maar vooral in Japan aanzienlijk terugliep. De schuldratio in de Verenigde Staten en Groot-Brittannië nam toe. Dit kan er op wijzen dat er enige convergentie plaatsvindt. Het is evenwel voorbarig dergelijk besluit te nemen op basis van slechts een enkele maatstaf. In de volgende paragrafen komen andere deelaspecten van de kapitaalmarkt aan bod. Figuur 1: Verhouding schulden tot eigen vermogen bij niet-financiële ondernemingen 200% 180%

debt to equity

160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 year

Eurozone United States United Kingdom Japan

Bron : ECB, Corporate Finance in the Euro Area, Occasional Paper Series ECB, nr. 63, June 2007, Box 1, p. 17.

2.2.1. Aantal beursgenoteerde vennootschappen Zoals boven aangestipt is een kenmerk van het netwerkgeoriënteerde systeem het relatief geringe belang van de kapitaalmarkt, wat zich uit in een gering aantal beursfondsen en geringe marktkapitalisatie. De cijfers over het aantal beursfondsen bevestigen deze bevinding (tabel 2). Frankrijk en Italië zijn landen met vergelijkbare bevolkingsaantallen als GrootBrittannië, doch tellen slechts een fractie van het aantal genoteerde vennootschappen, ongeveer 640 in Frankrijk en net geen 300 in Italië tegenover ruim 2500 beursgenoteerde ondernemingen in Groot-Brittannië. Duitsland houdt het midden tussen Groot-Brittannië en de geduide Romaanse landen met ruim 1000 noteringen.

10

Het lijkt er op dat de vele regulerende hervormingen die Duitsland sinds het begin van de jaren negentig heeft doorgevoerd zijn vruchten afwerpen.1 België is het enige land waar het aantal genoteerde vennootschappen de laatste vijftien jaar verder terugliep. Over een periode van 80 jaar evolueerde de Brusselse beurs van wereldleider met ruim 1500 noteringen tot een kleinere regionale speler. De cijfers duiden aan dat er aanzienlijke verschillen bestaan tussen landen wat betreft het aantal vennootschappen dat “kwetsbaar” kan zijn voor evoluties op de kapitaalmarkt. Tabel 2: Evolutie van het aantal genoteerde vennootschappen in vijf landen

1990 1996 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 juli 2007

België 182 136 140

145 141 138 137 137

Duitsland 548 579 931 1065 1075 1011 976 979 976 1103 1144

Frankrijk 443 686 968

694 663 645 642 643

Italië 257 244 247 291 288 288 271 269 275 284 298

UK 1946 2339 2292 2428 2438 2405 2311 2486 2757 2913 2615

Bron : 1990, 1996 en 1999, C. Van der Elst, “The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?”, in Capital Markets and Company Law, K. Hopt en E. Wymeersch (eds.), Oxford University Press, 2003, p. 7; 2003-2007 Euronext, FESE, London Stock Exchange en Deutsche Boerse data, eigen berekeningen.

2.2.2. Beurskapitalisatie Een andere belangrijke maatstaf om het belang van de kapitaalmarkt en derhalve ook van de ter beurze genoteerde ondernemingen te duiden is de totale waarde van alle effecten van alle ondernemingen. Voornamelijk de derivatenmarkten kenden de laatste jaren een explosieve groei, doch ook de obligatiemarkten spelen een belangrijke rol voor de financiering van de investeringen van ondernemingen. Voor het onderzoek naar de “kwetsbaarheid” van ondernemingen zijn echter in de eerste plaats aandelen (en de hieraan verbonden zeggenschapsrechten) van belang. Onderstaande paragrafen lichten de absolute en relatieve waarde van aandelen van beursfondsen in een aantal Europese landen toe. 2.2.2.1. Absoluut belang van de kapitaalmarkt in aandelen De beursschandalen van de eerste helft van dit decennium, de “dotcom bubble” en de gevolgen van “9/11” zijn duidelijk merkbaar in de cijfers over de omvang van de kapitaalmarkt gemeten naar de beurswaarde. Tussen 2000 en 2002 verloren de Britse, Duitse en Italiaanse beurzen bijna 50% van hun totale waarde. Zij wonnen nadien opnieuw aanzienlijk aan belang doch geen van allen bereikte opnieuw het niveau van de start van het millennium. De cijfers van de beurswaarde bevestigen het Britse “marktgeoriënteerde” systeem. Deze beurs is dubbel zo groot als de Franse beurs, heeft bijna drie keer de omvang van de Duitse beurzen en overtreft de waarde van de Italiaanse beurs in vijfvoud. 1

Zie onder meer U. Noack and D. Zetsche, “Corporate Governance Reform in Germany”, CBC Heinrich-Heine-University Düsseldorf Working Paper nr. 10, 2005, http://ssrn.com/abstract=646761, 49 p. en U. Noack and D. Zetsche, “Germany’s Company and Financial Law 2007: (Getting) Ready for Competition”, CBC Heinrich-Heine-University Düsseldorf Working Paper nr. 28, 2007, 87 p.

11

Methodologisch verdient vermelding dat slechts nationale vennootschappen genoteerd aan een nationale beurs in het onderzoek werden betrokken. Dit geschiedde omwille van de betere vergelijkbaarheid van de data. Tabel 3: Beurskapitalisatie in 5 Europese landen België Mln. euro 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 juli 2007

212.649 227.129 257.151 274.466

Duitsland Mln. euro 1.352.936 1.203.681 658.573 855.452 878.806 1.035.254 1.241.963 1.393.265

Frankrijk Mln. euro

1.074.978 1.147.037 1.490.868 1.841.586 1.947.027

Italië Mln. euro 818.384 592.319 457.992 487.446 580.881 676.606 778.501 784.664

UK Mln. £2 2.744.691 2.413.272 1.708.260 1.923.168 2.071.775 2.592.623 2.876.986 2.885.449

Bron: 2000-2007: Italië, UK: FESE; Duitsland: Deutsche Boerse; Frankrijk en België: Euronext; eigen berekeningen.

De rol van de kapitaalmarkt komt nog beter tot uiting in tabel 4. Deze tabel bevat data over de gemiddelde beurswaarde van beursgenoteerde vennootschappen. De gemiddelde Britse en Duitse genoteerde vennootschappen zijn met een beurswaarde van gemiddeld 1,2 en 1,6 mrd. euro aanzienlijk kleiner dan de Italiaanse en Franse vennootschappen met gemiddelde beurskapitalisaties van 2,6 en 3,0 mrd. euro. Dit kan beduiden dat de Duitse en Britse beurzen er beter in slagen om als kapitaalbron voor kleinere vennootschappen op te treden dan de Italiaanse en Franse beurzen. Illustratief is het feit dat einde juli 2007 niet minder dan 27 Britse beursfondsen een beurswaarde hadden van minder dan 1 miljoen Euro (0,67 mln. £) daar waar zowel op Euronext Parijs, Brussel als Amsterdam telkens slechts 1 beursfonds een marktkapitalisatie had van minder dan 1 miljoen euro. Blijkbaar heeft de marktsegmentatie met de Britse Alternative Investment Market (AIM) doch ook de “geheroriënteerde” “Neuer Markt” de nodige stimuli geboden. Tijdens de jaren negentig lagen de verhoudingen nog anders. Duitse vennootschappen hadden tijdens het midden van de jaren negentig een gemiddelde beurswaarde die hoger lag dan deze van de Franse en Italiaanse vennootschappen. De beurswaarde van Britse vennootschappen was over de twee decennia heen gemiddeld lager dan deze van continentaal Europese vennootschappen.3 In de “law and finance” literatuur wordt dit verschil verklaard door de geringe bescherming van minderheidsaandeelhouders in Frankrijk en Italië en de goede bescherming van de

2

Conversie pond/euro Pond 29-dec-00 1 31-dec-01 1 31-dec-02 1 31-dec-03 1 31-dec-04 1 30-dec-05 1 29-dec-06 1 11-jul-07 1 3

Euro 1,593 1,634 1,535 1,416 1,415 1,451 1,484 1,477

C. Van der Elst, “The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?”, in Capital Markets and Company Law, K. Hopt en E. Wymeersch (eds.), Oxford University Press, 2003.

12

aandeelhouder van Britse vennootschappen.4 Deze cijfers lijken deze theorie te schragen. Dergelijke conclusie is evenwel voorbarig. Immers bewijzen de meeste “law and finance”studies dat er samenhang of correlatie tussen de onderscheiden maatstaven bestaat, doch niet de causaliteit van de verbanden. Dergelijk onderzoek vergt dat vele andere variabelen in de analyse worden betrokken zoals de machtsverhoudingen ter algemene vergadering voor en na de beursgang en statutaire beschermingsmaatregelen. Wel dient vastgesteld dat GrootBrittannië reeds lange tijd, onder meer door middel van een strenge overnamewetgeving, minderheidsaandeelhouders beschermt en Duitsland sinds de eerste helft van de jaren negentig een strak georganiseerd financieel systeem, onder meer ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders, heeft uitgebouwd.5 Tabel 4: Gemiddelde beurswaarde van beursfondsen in 5 Europese landen België Mln. euro 2003 2004 2005 2006 juli 2007

1508,1 1645,9 1877,0 2003,4

Duitsland Mln. euro 876,5 897,7 1060,7 1126,0 1217,9

Frankrijk Mln. euro 1549,0 1730,1 2311,4 2868,5 3028,0

Italië Mln. euro 1798,7 2159,4 2460,4 2741,2 2633,1

UK Mln. euro 1178,7 1179,5 1364,9 1465,8 1629,8

Bron : zie bij tabel 2 en 3.

4

Zie de basiswerken van La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R., « Legal Determinants of External Finance”, Journal of Finance 52, 1997, 1131-1150; en La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F. and A. Shleifer, “What Works in Securities Law”, Journal of Finance 61, 2006, 1-32.

5

Volledigheidshalve moet hier ook gemeld worden dat ook in Frankrijk de bescherming van de aandeelhouders werd aangescherpt. Uit een studie van Lele en Siems volgt dat de “aandeelhoudersbeschermingsindex” het hoogst is in Frankrijk, op de voet gevolgd door Duitsland en Groot-Brittannië. Evolutie van het aantal rechten waarover minderheidsaandeelhouders beschikken

P. Lele and M. Siems, Shareholder Protection: A Leximetric Approach, Working Paper Centre for Business Research, University of Cambridge, May 2006, p. 18.

13

2.2.2.2. Relatief belang van de kapitaalmarkt in aandelen In de economische literatuur omtrent de rol van de kapitaalmarkt, wordt het belang ervan vaak aangeduid in de verhouding tot het bruto nationaal product van een land en in verhouding tot de populatie. Volgens beide relatieve maatstaven is de London Stock Exchange veruit de belangrijkste beurs. Met een beurswaarde van meer dan tweemaal het bruto nationaal product overstijgt deze beurs meer dan tweemaal het belang van Euronext Parijs en ruim vier maal het belang van de Italiaanse en Duitse beurzen. Per miljoen inwoners noteren er ruim drie maal meer Britse vennootschappen dan Duitse vennootschappen en ruim acht keer meer dan Italiaanse vennootschappen. Het resultaat voor Duitsland duidt aan de Deutsche Boerse niet op alle maatstaven even goed “scoort”. Tabel 5: Verhouding marktkapitalisatie tot het bruto nationaal product

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 est 07

België

Duitsland Frankrijk

Italië

UK

73,6% 75,9% 82,0% 84,3%

65,6% 57,0% 30,7% 39,6% 39,8% 46,2% 53,8% 58,8%

68,7% 47,4% 35,4% 36,5% 41,8% 47,5% 52,8% 51,2%

287,9% 242,1% 162,9% 173,2% 176,1% 211,6% 223,3% 212,1%

67,3% 69,2% 87,3% 103,6% 105,5%

Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van het IMF en tabel 3

In Duitsland, Frankrijk en België noteren iets meer dan 10 vennootschappen per miljoen inwoners aan de beurs. In Italië is dit slechts de helft, in Groot-Brittannië is dit ruim 40. In vergelijking met de eerste helft van de jaren negentig, valt opnieuw de aanzienlijke toename van het belang van de Duitse beurs op. In 1994 noteerden slechts 5 Duitse vennootschappen per miljoen inwoners. Tabel 6: verhouding van het aantal vennootschappen tot de populatie

1994 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 est 07

België

Duitsland Frankrijk

Italië

UK

15,5

5,1

8,0

3,9

35,7

13,9 13,5 13,1 13,0 12,9

12,9 13,0 12,2 11,8 11,9 11,8 13,4 13,9

11,2 10,6 10,3 10,2 10,1

5,1 5,0 5,0 4,7 4,7 4,7 4,9 5,1

41,2 41,2 40,5 38,8 41,5 45,8 48,1 43,0

Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van het IMF en tabel 3; voor 1994: La Porta e.a., 1997.

14

2.2.3. Initial public offerings De tweede helft van de jaren negentig werd gekenmerkt door een groot aantal beursgangen. Met de internet-revolutie zagen tal van nieuwe ideeën het licht en voor de financiering ervan was kapitaal voorhanden op iedere beurs. Toen deze “bubble” werd doorprikt, vonden alle regelgevers dat een verscherpt toezicht op zijn plaats was. Amerikaanse, Europese, Japanse, Australische en Canadese wetgevers gingen aan de slag om het vertrouwen in de markt te herstellen en de aandeelhouders te beschermen tegen “malafide” ondernemingen. Vooral in de Verenigde Staten groeide meteen ook de bezorgdheid dat de regelgever met de SarbanesOxley Act de werking van de kapitaalmarkten fnuikt.6 Buitenlandse vennootschappen zochten niet langer NASDAQ en NYSE op maar de Londense AIM en de beurs van Hong Kong. Dit leidde al tot verzachtende maatregelen binnen het bestaande wettelijke kader.7 De rol van de overige beurzen na SOX en “9/11” werd in de literatuur nauwelijks belicht. De volgende paragrafen geven een kort overzicht. 2.2.3.1. Aantal IPO’s De terugval van het aantal beursgangen tijdens het begin van het millennium is merkbaar in alle landen. Op het einde van de jaren negentig trokken ieder jaar gemiddeld meer dan 200 Britse, 100 Franse, 75 Duitse en 20 Italiaanse vennootschappen naar de beurs. Dit aantal viel terug tot minder dan helft in 2002 of droogde in 2003 zelfs helemaal op in Duitsland. De heropleving na 2003 duidt opnieuw het belang van de London Stock Exchange aan. Het aantal nieuwe beursnoteringen van de laatste vier jaar bereikt opnieuw het niveau van eind vorige eeuw. In continentaal Europa bedraagt dit slechts de helft van dit aantal. Dit roept vragen op omtrent de houdbaarheid van de “Law and Finance” hypothese die stelt dat een aanscherping van de rechten van de minderheidsaandeelhouders zal leiden tot een verdere ontwikkeling van de kapitaalmarkt. Tabel 7: Aantal “nationale” “initial public offerings” in vijf Europese landen 1990-92 1993-95 1996-99 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 jan-juli 2007

België 5 4 64

2 7 3 13 20 12

Duitsland 51 39 290 162 22 7 0 5 18 158 61

Frankrijk 58 83 440

Italië 18 26 80

UK 386 540 929

31 16 34 59 101 64

18 13 10 9 19 24 10

91 78 246 328 260 116

Bron: jaren negentig: C. Van der Elst, “The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?”, in Capital Markets and Company Law, K. Hopt en E. Wymeersch (eds.), Oxford University Press, 2003; dit millennium: Belgie en Frankrijk: Euronext and alternext factbooks; own calculations; Duitsland: Hoppenstedt; 2006-2007 Deutsche Boerse: Amtlich, Geregelter and Freiverkehr markt; UK: London Stock Exchange market data

6

7

Zie bv. L. Zingales, “Is the U.S. Capital Market Losing Its Competitive Edge?”, Working Paper november 2006, http://faculty.chicagogsb.edu/luigi.zingales/research/PSpapers/competitiveness.pdf, 38 p. en vooral het gedetailleerde rapport van het Amerikaanse Committee on Capital Markets Regulation, zie http://www.capmktsreg.org/. Zie bv. de mildere vereisten die de accountant moet in acht nemen bij de controle van de interne controle op de financiële rapportering (Auditing Standard nr. 5 die de Auditing Standard nr. 2 vervangt), te consulteren op www.pcaobus.org/standards).

15

Ook in continentaal Europa nam het aantal rechten ter bescherming van de minderheidsaandeelhouders toe.8 De bevindingen omtrent het aantal beursgangen worden bevestigd door de cijfers omtrent het bij een beursgang opgehaalde kapitaal. In Groot-Brittannië ligt dit bedrag aanzienlijk hoger dan in de continentaal-Europese landen. Slechts in 2003 benaderde het opgehaalde kapitaal in Frankrijk en Italië dit van Groot-Brittannië.

Tabel 8: Bij beursgangen opgehaald kapitaal in vijf Europese landen

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 jan-juli 2007

België

Duitsland

Frankrijk

Italië

UK

in mln. Euro

in mln. Euro

in mln. Euro

in mln. Euro

in mln. pound

65 162 3.630 2.434 330 279

27.707 3.031 227 0 1.986 3.593 5.837 6.123

2.596 4 4.697 13.597 9.742 1.939

550 2.630 10.415 4.112 3.665

5.449 3.356 5.459 9.589 15.485 8.122

Bron : België en Frankrijk: Euronext factsheets and own calculations; Duitsland: Hoppenstedt; 2006-2007 Deutsche Boerse factsheets; UK en Italië: world-exchanges.org.

2.2.3.2. Relatief belang aan opgehaald kapitaal bij beursgangen Tabel 9 illustreert dat over een periode van vijf jaar vooral de Britse beurs dienst deel als tussenpersoon om vennootschappen in hun financieringsbehoefte te voorzien. Dit vindt plaats middels een permanente stroom van beursgangen. In continentaal Europese landen is de beurs minder van belang om vennootschappen in hun financieringsbehoefte te voorzien of dient zij slechts om bepaalde grote transacties te verwerken. Als voorbeeld mag worden verwezen naar de privatiseringsoperatie van de Belgacom, de Belgische nationale telecomoperator die in 2004 naar de beurs trok en hierbij meer dan 3,5 mrd. euro kapitaal ophaalde. Dergelijke grote privatiseringsoperaties vinden ook nog plaats in Frankrijk en Italië. Groot-Brittannië privatiseerde de belangrijkste overheidsbedrijven reeds in de jaren tachtig van de vorige eeuw.

Tabel 9: Verhouding van het opgehaald kapitaal bij beursgangen en het BNP

2002 2003 2004 2005 2006

België

Duitsland

Frankrijk

Italië

UK

0,024% 0,059% 1,257% 0,814% 0,105%

0,011% 0,000% 0,090% 0,160% 0,253%

0,167% 0,000% 0,284% 0,796% 0,548%

0,041% 0,189% 0,732% 0,279%

0,520% 0,302% 0,464% 0,783% 1,202%

Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van het IMF en tabel 8

8

Zie noot 4.

16

2.2.4. Schrapping van beursfondsen Tegelijkertijd met de terugval van het aantal beursgangen in de Verenigde Staten, steeg ook het aantal vennootschappen dat van de beurs werd gehaald. Deze tendens hangt samen met de grote hoeveelheden kapitaal die de private equity-sector ter beschikking stelt om deze operaties te financieren. Of deze tendens ook in Europa bestaat valt af te leiden uit tabel 10. Deze tabel geeft het aantal beursschrappingen aan van “nationale” vennootschappen. Tabel 11 zet deze aantallen af tegen het aantal ter beurze genoteerde vennootschappen. De recente cijfers duiden niet aan dat “delistings” in de betrokken landen sinds het begin van het millennium zijn toegenomen. Noch de nieuwe wetgevingen die sinds 2002 zijn uitgevaardigd en de kosten van een beursnotering verhogen, noch de beschikbaarheid van grote hoeveelheden “private equity” om vennootschappen van de beurs te halen of om “agressieve” aandeelhouders te ontlopen lijken tot op heden motors te zijn om sneller tot een “going private” te besluiten. Tabel 10: Evolutie van de beursschrappingen (“delistings”) in vijf Europese landen 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

België 6 8 13 11 6 12 12 6

Duitsland 25 26 81 52 24 34

Frankrijk

64 45 45 25

Italië

UK

21 13 27 11 13 16

239 226 291 238 336 394

Bron: Duitsland: Hoppenstedt; België en Frankrijk: Euronext data en eigen berekeningen; Groot-Brittannië en Italië: world-exchanges.org: market data.

Het aanzienlijk groter aantal beursgangen in Groot-Brittannië gaat gepaard met een groter aantal “delistings”. Ieder jaar verdwijnt aldus ongeveer 1 Britse vennootschap op 8 van de koerslijsten. In continentaal Europa ligt dit aantal relatief lager met een ratio van 1 op 12 in België en Frankrijk tot minder dan 1 op 20 in Duitsland en Italië. In het licht van de onderzoeksvraag naar de “kwetsbaarheid” van beursgenoteerde ondernemingen duiden de cijfers aan dat op “macro-economisch niveau” geen verstoring is waar te nemen. Tabel 11: Verhouding van de “delisting” tot het aantal genoteerde vennootschappen België 2001 2002 2003 2004 2005 2006

7,6% 4,3% 8,7% 8,8%

Duitsland 2,4% 8,0% 5,3% 2,5% 3,5%

Frankrijk

Italië

UK

9,7% 7,0% 7,0%

7,3% 4,5% 10,0% 4,1% 4,7% 5,6%

9,8% 9,4% 12,6% 9,6% 12,2% 13,5%

Bron: zie tabel 10 en tabel 2

2.2.5. Conclusie Over een periode van tien jaar zagen de meeste beurzen en de op deze beurzen genoteerde vennootschappen aanzienlijke veranderingen. Het wetgevend kader werd aangescherpt en het 17

“nationaal” karakter van beurzen verschraalde. Ondernemingen die een stap zetten naar een beurs doen dit lang niet meer altijd nationaal. Op de Britse AIM noteren honderden vennootschappen met een maatschappelijke zetel in het buitenland. Ook de beurzen zijn lang niet meer nationaal. NYSE Euronext vormt hiervan een mooi voorbeeld. Deze belangrijke verschuivingen zijn niet onmiddellijk terug te vinden in een aantal maatstaven omtrent de rol van deze beurzen voor de financiering van vennootschappen. Er kan terzake en in het licht van de “kwetsbaarheid” van beursfondsen eerder gesproken worden van adaptatie in plaats van ontwijking. Enigszins te veralgemenend kan worden gesteld dat de rol van de nationale beurs in continentaal Europa dienst doet als ‘last resort’ kapitaalverschaffer. Dit is anders in Groot-Brittannië. De London Stock Exchange is een van de belangrijke kapitaalbronnen. 2.3. Evolutie van het aandeelhouderschap 2.3.1. Inleiding De voorbije jaren is de aandacht voor de evolutie van het aandeelhouderschap aanzienlijk toegenomen. Sinds de jaren negentig, mede door Europese wetgeving, werd het mogelijk inzicht te verwerven in de aandeelhoudersstructuren van beursfondsen alsook de verschuivingen in deze structuren. Een aantal vennootschappen zag op korte tijd hun aandeelhouderschap volledig wijzigen en werd geconfronteerd met andere aandeelhouders die op een andere wijze omspringen met hun aandeelhoudersrechten. Het bedrijfsleven en de pers rapporteren dat de nieuwe aandeelhouder voornamelijk op zoek is naar korte termijngeldgewin en geen oog meer zou hebben voor het lange termijn-perspectief van de onderneming. In combinatie met de wettelijke versterking van de aandeelhoudersrechten – een speerpunt van de Europese Commissie – zouden ondernemingen machteloos staan tegen deze nieuwe aandeelhouder. De vraag rijst of deze korte analyse ook steun vindt in het feitenmateriaal over het aandeelhouderschap. In internationaal perspectief rapporteren de volgende paragrafen de evolutie van een aantal deelthema’s omtrent het aandeelhouderschap in zes Europese landen : Frankrijk, Duitsland, Groot-Brittannië, Italië, Spanje en België. Voor dit onderzoek werd beroep gedaan op eigen onderzoeksgegevens voor het jaar 1999 en werden voor 2007 nieuwe aandeelhoudersgegevens opgespoord voor een groot aantal vennootschappen in de onderscheiden landen. De samenstelling van de onderscheiden steekproeven komt in een eerste paragraaf aan bod. De daarop volgende paragrafen gaan in op de zeggenschapsbelangen van de grootste aandeelhouder, de zeggenschapscontrole, de free float en de identiteit van de aangemelde aandeelhouders. Samen met de identiteit van de aandeelhouders komt ook hun beleggingsbeleid aan bod. Dit deel sluit af met een aantal tentatieve vaststellingen die volgen uit de samenlezing van de gepresenteerde data en het EU– rapport ‘Report on the proportionality principle in the European Union’ van 18 mei 2007. 2.3.2. Onderzoeksstaal Het onderzoek vergelijkt een aantal deelaspecten rondom het aandeelhouderschap van beursfondsen in zes Europese landen in 1999 en 2007. Voor 1999 beschikken de onderzoekers over eigen data. Voor Groot-Brittannië hebben deze betrekking op de lente van 2001. Voor 2007 werden tijdens de tweede helft van augustus 2007 en de eerste helft van september 2007 nieuwe data verzameld op basis van de jaarverslagen en meldingen die vennootschappen moeten beschikbaar stellen overeenkomstig de in de lidstaten omgezette transparantiewetgeving. De beschikbare tijd voor dit onderzoek was te kort om ook de meest 18

recente data voor Duitse vennootschappen in het onderzoek te betrekken. Daarom werd voor dit land ook gebruik gemaakt van de bij de onderzoekers beschikbare data voor 2005. Dit deel van het onderzoek richt zich op de stemrechten en niet op de kapitaalrechten. De “kwetsbaarheid” van ondernemingen vloeit immers in de eerste plaats voort uit de invloed die aandeelhouders kunnen uitoefenen door middel van hun zeggenschapsbelangen. De database omvat ruim de helft tot alle Duitse, Spaanse, Italiaanse en Belgische beursgenoteerde vennootschappen die samen goed zijn voor minstens 60% van de totale beurskapitalisatie van de betrokken beurs. Voor Frankrijk is de steekproef kleiner en vooral gericht op de grotere beursgenoteerde vennootschappen. Voor 2007 werd het aandeelhouderschap van 92 Franse vennootschappen in de analyse betrokken. Deze vennootschappen maken ook deel uit van de steekproef uit 1999. De overige 88 vennootschappen Franse vennootschappen uit de steekproef van 1999 zijn in 2007 niet meer ter beurze genoteerd. De betrokken vennootschappen zijn samen goed voor ruim de helft tot 80% van de Parijse beurs. Ook voor de Spaanse, Duitse en Belgische vennootschappen geldt dat de steekproef uit 2007 hoofdzakelijk bestaat uit vennootschappen die deel uitmaken van de steekproef uit 1999. De steekproef van Britse vennootschappen is kleiner doch voldoende van omvang om een degelijk inzicht te verkrijgen in de aandeelhoudersstructuur van de Britse markt.9

Tabel 12: Samenvattend overzicht van de in het onderzoek betrokken ondernemingen en hun relatief belang ten opzichte van de totale beurs Sample

France 1999

Spain 1999

Italy 1999

Belgium 1999

Germany 1999

UK 2001

Number of companies Total number* Relative number

160 961 16,6%

209 257 81,3%

176 247 71,3%

140 140 100,0%

539 933 57,8%

615 1824 33,7%

Market value in mln Total market cap. in mln* Relative number

1.181.962 1.410.653 83,8%

359.768 384.753 93,5%

428.438 714.147 60,0%

163.647 163.647 100,0%

1.355.654 1.428.873 94,9%

833.036 1.533.017 54,3%

Sample

Aug 07

June 07

March 07

July 07

2005

Aug 07

Number of companies Total number* Relative number

92 642 14,33%

116 132 87,88%

180 323 55,73%

91 136 66,91%

403 764 52,75%

232 2126 10,91%

Market value in mln Total market cap.* Relative number

965.033 1.808.379 53,36%

542.512 817.489 66,36%

699.947 814.235 85,96%

202.028 261.972 77,12%

720.752 1.035.254 69,62%

681.324 1.955.599 34,84%

Eigen onderzoek * deze aantallen zijn niet dezelfde als in tabel 2 omdat hier enkel nationale vennootschappen die noteren aan de lokale beurs met uitsluiting van beleggingsfondsen of trusts in aanmerking werden genomen.

9

Ter vergelijking: het onderzoek van het Britse nationaal instituut voor de statistiek (HMSO) baseert zich ieder jaar op een analyse van het aandeelhouderschap van 200 Britse vennootschappen.

19

De samenstelling van de steekproef wordt nader toegelicht in tabel 13.

Tabel 13: De verdeling van de steekproef naar grote, middelgrote en kleine beursfondsen Size of companies

France 1999

Spain 1999

Italy 1999

Belgium 1999

Germany 1999

UK 2001

> 5 bill. Euro 1<X<5 bill. Euro < 1 bill. Euro

43 (26,9%) 29 (18,1%) 88 (55,0%) 160 (100%)

14 (6,7%) 24 (11,5%) 171 (81,8%) 209 (100%)

23 (13,1%) 35 (19,9%) 118 (67,0%) 176 (100%)

7 (5,0%) 21 (15,0%) 112 (80,0%) 140 (100%)

37 (6,8%) 69 (12,7%) 436 (80,4%) 542 (100%)

42 (6,8%) 51 (8,3%) 522 (84,9%) 615 (100%)

Size of companies

France Aug-07

Spain June 07

Italy March 07

Belgium July 07

Germany 2005

UK Aug-07

> 5 bill. Euro 1<X<5 bill. Euro < 1 bill. Euro

38 (41,3%) 14 (15,2%) 40 (43,5%) 92 (100%)

23 (19,8%) 39 (33,6%) 54 (46,6%) 116 (100%)

27 (15,0%) 48 (26,7%) 105 (58,3%) 180 (100%)

10 (11,0%) 17 (18,7%) 64 (70,3%) 91 (100%)

32 (7,9%) 48 (11,9%) 323 (80,1%) 403 (100%)

31 (13,4%) 46 (19,8%) 155 (66,8%) 232 (100%)

Eigen onderzoek

2.3.3. Aandeelhoudersconcentratie Een controlerend zeggenschapsbelang is een belangrijk instrument om de “kwetsbaarheid” van ondernemingen op te vangen. Wanneer een met het bestuur bevriende aandeelhouder een meerderheidsbelang houdt, zal in de regel de oriëntatie van het beleid geschieden met instemming deze aandeelhouder. Dit mechanisme is wijd verspreid in continentaal Europa. Meer dan de helft van alle Franse en Italiaanse vennootschappen hadden in 1999 een aandeelhouder die rechtstreeks of onrechtstreeks meer dan 50% van de stemrechten bezat. Ook het gemiddelde zeggenschapsbelang van Franse vennootschappen oversteeg de drempel van 50%. In Italië, Duitsland en België lag het gemiddelde zeggenschapsbelang ruim boven 40%. Voor dit laatste land moet bovendien rekening gehouden worden met talrijke aandeelhoudersovereenkomsten. Wanneer deze in rekening worden gebracht, geldt dezelfde bevinding voor Belgische vennootschappen als deze voor Franse vennootschappen. Gelet op het absenteïsme van vele kleine aandeelhouders op algemene vergaderingen en structurele beschermingsmaatregelen is ook voor Duitse en Italiaanse vennootschappen sprake van een controlerend zeggenschapsbelang in handen van de grootaandeelhouder. Aan het andere einde van het spectrum bevindt zich Groot-Brittannië waar de grootste aandeelhouder in 2001 minder dan 20% van de zeggenschapsrechten bezat. In meer dan de helft van de vennootschappen was er in 2001 zelfs geen aandeelhouder met een belang van meer dan 15%. Spaanse vennootschappen bevinden zich tussen deze twee uitersten in. Alle landen kenden ook vennootschappen met een wijd verspreid aandeelhouderschap. Sommige vennootschappen gaven slechts aandelen zonder stemrecht uit. Dit verklaart het maximum van 100% in Duitsland en Italië.

20

Tabel 14: Kenmerken van het zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder Voting block largest ultimate shareholder France Spain Italy 1999 1999 1999

Belgium 1999

Germany 1999

UK 2001

average std. median maximum minimum

41,7% 21,7% 40,9% 89,0% 0,0%

43,0% 25,2% 41,1% 100,0% 0,0%

19,1% 14,1% 14,8% 78,1% 0,0%

Belgium July 07

Germany 2005

UK Aug-07

35,4% 20,9% 33,2% 90,8% 0%

45,0% 28,7% 44,2% 100,0% 0%

18,0% 13,3% 14,1% 81,7% 0%

52,0% 25,6% 54,9% 99,7% 0,0%

33,5% 24,8% 27,1% 98,0% 0,0%

46,1% 23,1% 51,0% 100,0% 0,0%

Voting block largest ultimate shareholder France Spain Italy Aug-07 June 07 March 07 average 44,3% std. 27,3% median 44,8% maximum 96,5% minimum 0% Eigen onderzoek

38,3% 27,9% 30,2% 99,2% 0%

46,9% 20,0% 52,6% 88,1% 0%

In Frankrijk en België nam de aandeelhoudersconcentratie sinds 1999 lichtjes af. De grootste aandeelhouder houdt in 2007 slechts gemiddeld 44% van de stemrechten in Franse vennootschappen en 35% van de stemrechten van Belgische vennootschappen. Ook de belangen die deel uitmaken van een aandeelhoudersovereenkomst namen in België af tot ongeveer 44%. Noch in Duitsland, noch in Italië daalde de aandeelhouderconcentratie. In Spanje nam de aandeelhoudersconcentratie zelfs lichtjes toe. Deze gegevens tonen aan dat in continentaal Europa de concentratie van het aandeelhouderschap hoog was en hoog blijft. Het vormt een belangrijke dam tegen de (ongewenste) invloed van de “kapitaalmarkt”. Een belangrijk nadeel is uiteraard het gevaar dat deze aandeelhouder zich opstelt als enige eigenaar en persoonlijke voordelen afdwingt.10 Een belangrijke deelvraag omtrent de “kwetsbaarheid” van de grootste beursfondsen betreft de omvang van het zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder in grote vennootschappen. In het licht van een aantal recente grote Nederlandse overnamedossiers lijkt het gerechtvaardigd in de eerste plaats de omvang van dit belang te belichten. In de bijlage bij dit deel zijn figuren opgenomen die de relatie tussen de omvang van de vennootschap11 en dit zeggenschapsbelang belichten. Anders dan verwacht, hebben grote Spaanse, Belgische, Duitse en Italiaanse vennootschappen niet noodzakelijk een “kleinere” grootste aandeelhouder. Voor Franse en Britse vennootschappen lijkt de omvang van de vennootschap negatief gecorreleerd te zijn met het zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder. De spreiding van de gegevens duidt ook voor die landen op een zwak en wellicht weinig 10

11

Zogenaamde “private benefits”. Voor een onderzoek naar de omvang van deze private benefits zie onder meer : A. Dyck and L. Zingales, “Private Benefits of Control: An International Comparison”, Journal of Finance 59, 2004, p. 551 e.v. en T. Nenova, 2003, “The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysis”, Journal of Financial Economics 2003, 68, 325-351. Om de duidelijkheid van de figuren te vergroten is de omvang van de vennootschap uitgedrukt als logaritme van de beurskapitalisatie in mln. euro. Dit houdt in dat een omvang kleiner dan 1mln euro een negatieve waarde oplevert, de waarde 1 gelijk staat met een beurswaarde van 10 mln euro, 2 staat voor 100 mln. euro, 3 voor 1 mrd. euro, 4 voor 10 mrd. euro en 5 voor 100 mrd. euro.

21

significant verband. Hieruit mag geconcludeerd worden dat ook bij de grote continentaal Europese vennootschappen de “beschermingstechniek” van het geconcentreerd aandeelhouderschap wordt toegepast. 2.3.4. Controle Nauw verweven met de aandeelhoudersconcentratie is de vraag naar de zeggenschapscontrole. Wanneer een aandeelhouder meer dan 50% van de zeggenschapsbelangen houdt, heeft hij absolute controle over de vennootschap en kan hij in een aantal landen de organisatie van de vennootschap volkomen sturen. Zo beschikt een meerderheid op de algemene vergadering in Frankrijk en België het absoluut recht “ad nutum”12 het bestuur te ontslaan. Daarnaast is ook de drempel van 30% van belang omdat vele landen13 deze drempel hanteren om de aandeelhouder te verplichten een openbaar overnamebod op alle aandelen uit te brengen. Ongeveer 60% van alle Franse, Belgische en Italiaanse vennootschappen werden in 1999 de iure gecontroleerd door de grootste aandeelhouder, resp. aandeelhouder die in onderling overleg optraden. Dit was ook het geval voor ongeveer de helft van de Duitse vennootschappen. Britse vennootschappen hadden slechts uitzonderlijk een meerderheidsaandeelhouder. Ongeveer 5% van de Britse vennootschappen had een controlerende aandeelhouder. Een grote groep van Franse, Spaanse, Belgische en Duitse vennootschappen had in 1999 binnen zijn aandeelhouderskring een grootaandeelhouder met een zeggenschapsbelang van meer dan 30%. Minder dan 10% van de vennootschappen in continentaal Europa had een wijd verspreid aandeelhouderschap zonder grootaandeelhouder, typerend voor ¼ van de Britse vennootschappen. De recente gegevens wijzen uit dat er in Frankrijk, Duitsland en België een lichte afname is van het aantal juridisch gecontroleerde vennootschappen. Belgische vennootschappen hebben vaker een grootaandeelhouder met een belang van meer dan 30%. In Groot-Brittannië nam de spreiding van het aandeelhouderschap iets verder toe. In Italië bleef het aantal gecontroleerde vennootschappen op hetzelfde niveau.

12 13

Dit is te allen tijde en zonder opgave van enige reden. De Europese overnamerichtlijn laat de lidstaten vrij om deze drempel te bepalen. Naar Brits voorbeeld gebruiken ook België, Duitsland en Nederland de drempel van 30%, doch Frankrijk hanteert de drempel van 1/3. Om de uniformiteit van de presentatie van de data niet te verstoren, werd in tabel 15 slechts de discriminerende drempel van 30% gebruikt.

22

Tabel 15: Relatief aantal gecontroleerde vennootschappen Voting control

largest stake >50% 30%
Voting control

largest stake >50% 30%
France

Spain

Italy

Germany

UK

1999

Belgium in concert 1999

1999

1999

1999

2001

57,5% 21,3% 13,8% 7,5% 100%

30,1% 20,6% 37,8% 11,5% 100%

59,7% 13,1% 20,5% 6,8% 100%

62,1% 19,3% 12,9% 5,7% 100%

48,2% 16,9% 27,6% 7,2% 100%

5,5% 9,3% 61,6% 23,6% 100%

France

Spain

Italy

Germany

UK

Aug-07

June 07

March 07

Belgium in concert July 07

2005

Aug-07

46,7% 16,3% 21,7% 15,2% 100%

37,1% 12,9% 38,8% 11,2% 100%

60,0% 15,0% 19,4% 5,6% 100%

45,1% 25,3% 19,8% 9,9% 100%

42,9% 17,4% 28,8% 10,9% 100%

5,2% 7,8% 59,5% 27,6% 100%

Eigen Onderzoek

2.3.5. Geïdentificeerde aandeelhouders en de “free float” In Franse, Duitse, Belgische en Italiaanse vennootschappen waren er in 1999 naast de grootste aandeelhouder slechts een gering aantal aandeelhouders met een aanmerkelijk belang. Tegenover de grootaandeelhouder met een gemiddeld belang van meer dan 40%, stond het gezamenlijke belang van alle andere geïdentificeerde aandeelhouders van minder dan 20%. Britse vennootschappen kennen een andere structuur. Naast de grootste aandeelhouder houden een aantal andere geïdentificeerde aandeelhouders belangen die gezamenlijk het gemiddelde belang van de grootaandeelhouder overschrijden. Immers hielden de overige grootaandeelhouder gezamenlijk gemiddeld ongeveer 25% van de zeggenschapsrechten, voldoende om ter algemene vergadering een andere beslissing af te dwingen. Deze trend continueert en is zelfs aangescherpt. In augustus 2007 houden de overige geïdentificeerde aandeelhouders gemiddeld 30% van de belangen in een Britse vennootschap. Ook in de andere landen resulteerde de geringe afname van het gemiddelde zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder in een toename van het gemiddelde belang van de overige geïdentificeerde aandeelhouders. Deze stijging is evenwel onvoldoende om de macht van de grootaandeelhouder te breken. Spanje evolueert schijnbaar in de richting van de overige continentaal Europese landen. Immers nam het gemiddelde zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder toe terwijl dit van de overige geïdentificeerde aandeelhouders daalde.

23

Tabel 16: Het gesommeerde belang van alle geïdentificeerde zeggenschapsbelangen All identified blocks

France 1999

Spain 1999

Italy 1999

Belgium 1999

Germany UK 1999 2001

62,9% 22,7% 68,5% 99,7% 0%

59,1% 26,8% 61,8% 100% 0%

55,2% 22,3% 58,8% 100% 0%

57,0% 20,5% 57,8% 98,9% 0%

61,1% 23,9% 64,2% 100% 0%

France aug-07

Spain June 07

Italy March 07

Belgium July 07

Germany UK 2005 aug-07

57,3% 26,4% 64,1% 96,9% 0,0%

56,4% 24,5% 58,8% 99,3% 0,0%

60,3% 17,8% 63,8% 99,9% 0,0%

52,5% 21,7% 54,0% 95,8% 0,0%

58,4% 27,7% 60,6% 100% 0,0%

% in hands of all identified shareh.

average std. median maximum minimum All identified blocks

43,3% 21,4% 43,4% 98,7% 0%

% in hands of all identified shareh.


48,1% 21,1% 47,2% 96,9% 0,0%

Eigen onderzoek

Tegenover de geïdentificeerde belangen staat het resterende gespreid aandeelhouderschap of “free float”. Deze “free float” benadert slechts de werkelijke “free float”.14 Dit slaat immers op het belang dat niet in handen is van de “stabiele” aandeelhouders. In de groep van de nietgeïdentificeerde aandeelhouders zijn er die hun belang lang bijhouden terwijl een groep van geïdentificeerde aandeelhouders slechts gedurende korte tijd hun belangen houden. De “free float” in tabel 17 lijdt onder een tweede tekortkoming. Immers is voor de beantwoording van de onderzoeksvraag geopteerd de zeggenschapsbelangen in kaart te brengen. In vele landen zijn de zeggenschapsbelangen niet gelijk aan de kapitaalbelangen. Zo kleven aan de meeste aandelen in Franse vennootschappen dubbel stemrecht en geven vele Duitse vennootschappen aandelen zonder stemrecht uit. Mits in achtname van deze beperkingen, is vast te stellen dat de free float bij continentaal Europese vennootschappen gemiddeld rond de 40% schommelt en vrij stabiel bleef tussen de periode 1999 en 2007. In Groot-Brittannië nam het totaalbelang van de niet-geïdentificeerde aandeelhouders met ongeveer 5% af ten gunste van de geïdentificeerde aandeelhouders die niet het grootste belang houden.

14

Anders dan voor Nederland (cf. infra deel 2.5., figuur 7 en tabel 40) zijn er voor deze Europese landen geen data beschikbaar over de liquiditeit van de aandelen.

24

Tabel 17: “free float” van de zeggenschapsbelangen free float (of votes)

% of non identified stakes


free float (of votes)

% of non identified stakes


Eigen onderzoek

France 1999

Spain 1999

Italy 1999

Belgium 1999

Germany 1999

UK 2001

37,1% 22,7% 31,5% 100% 0,3%

40,9% 26,8% 38,2% 100% 0%

44,8% 22,3% 41,2% 100% 0%

43,0% 20,5% 42,2% 100% 1,1%

38,9% 23,8% 35,8% 100% 0%

56,8% 21,4% 56,6% 100% 1,3%

France aug-07

Spain June 07

Italy March 07

Belgium July 07

Germany 2005

UK aug-07

42,7% 26,4% 35,9% 100% 3,2%

43,6% 24,5% 41,2% 100% 0,7%

39,7% 17,8% 36,2% 100% 0,1%

47,5% 21,7% 46,0% 100% 4,2%

41,6% 27,7% 39,4% 100% 0,0%

51,9% 21,1% 52,9% 100% 3,1%

De vergelijkbare gemiddelden kunnen grote verschillen verbergen in het aantal vennootschappen met een kleine, resp. grote “free float”. Dit lijkt in continentaal Europa niet het geval. Het grootste deel van vennootschappen had in 1999 een free float van 25% tot 50% en slechts een kleine minderheid van vennootschappen kende een grote spreiding van het aandeelhouderschap met een free float van meer dan 75%. In meer dan de helft van de Britse vennootschappen zit de meerderheid van stemrechten verspreid over kleine aandeelhouders. De spreiding van het aandeelhouderschap steeg bij een aantal Franse, Duitse, Belgische en Spaanse vennootschappen lichtjes doch bij Britse en Italiaanse vennootschappen is een omgekeerde tendens merkbaar. In Groot-Brittannië is inmiddels de vennootschappen met een free float van 25% tot 50% de grootste groep. Als kantmelding geldt dat de identiteit van de aandeelhouders van Britse vennootschappen aanzienlijk verschilt van de continentaal Europese zoals hieronder nog zal blijken. Tabel 18 : Spreiding van vennootschappen over de verschillende categorieën “free float” Free float blocks*

France 1999 relative number of comp. <10% 9,4% 10-25% 23,1% 25-50% 43,8% 50-75% 14,4% >75% 9,4% 100%

Spain 1999

Italy 1999

Belgium 1999

Germany 1999

UK 2001

18,2% 12,0% 34,4% 23,4% 12,0% 100%

4,0% 10,2% 59,7% 16,5% 9,7% 100%

1,4% 20,0% 45,7% 26,4% 6,4% 100%

10,6% 18,0% 47,3% 14,1% 10,0% 100%

1,8% 5,9% 29,6% 41,1% 21,6% 100%

25

Free float blocks* France aug-07 relative number of comp. <10% 7,6% 10-25% 19,6% 25-50% 38,0% 50-75% 14,1% >75% 20,7% 100%

Spain June 07

Italy March 07

Belgium July 07

Germany 2005

UK aug-07

11,2% 11,2% 41,4% 23,3% 12,9% 100%

1,7% 15,6% 60,6% 18,3% 3,9% 100%

2,2% 12,1% 48,4% 26,4% 11,0% 100%

15,9% 17,1% 33,3% 17,9% 15,9% 100%

2,2% 6,9% 38,8% 35,8% 16,4% 100%

Eigen onderzoek; *: deel van de zeggenschapsrechten

2.3.6. Uitoefening van zeggenschapsrechten Bovenstaande bevindingen dienen ook samengelezen te worden met de uitoefening van de zeggenschapsrechten van aandeelhouders ter algemene vergadering. Er mag worden verwacht dat grootaandeelhouders de algemene vergadering bijwonen en stemmen. Kleinere aandeelhouders hebben geringere belangen en aldus relatief hogere kosten om deze vergaderingen bij te wonen en te stemmen. Er kan dan ook worden verwacht dat de aanwezigheid ter algemene vergadering correleert met de gemelde belangen van grootaandeelhouders. De beschikbare data ondersteunen deze eenvoudige analyse slechts ten dele. In de Verenigde Staten worden in de grootste ondernemingen met een gespreid aandeelhouderschap ongeveer 80% tot 85% van de stemrechten uitgeoefend.15 In het Verenigd Koninkrijk steeg de aanwezigheidsgraad in 2005 tot bijna 60%16, veel hoger dan het zeggenschapsbelang van de gekende aandeelhouders. Deze trend is veel minder merkbaar in Duitsland waar tussen 1995 en 2004 de gemiddelde aanwezigheid daalde van 62% tot 47%.17 Deze daling is veel groter dan de daling van de gekende zeggenschapsbelangen. In België is de correlatie tussen het zeggenschapsbelang van de gekende grootaandeelhouders en aanwezigheid op de algemene vergadering aanzienlijk.18 Beiden schommelen rondom de 50%. In Nederland waar de spreiding van het aandeelhouderschap aanzienlijk toenam19, is de uitoefening van stemrechten bij vennootschappen zonder certificaten gering.20 De evolutie van het Nederlands aandeelhouderschap in de richting van het Angelsaksische systeem gaat derhalve niet gepaard met een gelijkaardig aandeelhoudersgedrag op algemene vergaderingen.

15

16

17

18

19 20

D. Zetsche (2004), Explicit and Implicit System of Corporate Control – A Convergence Theory of Shareholder Rights, Working paper Heinrich Heine Universität Düsseldorf, September, 144 p. A. Brett, Voting Season Review 2002-2003, Manifest Shareholder Services, London, October, 48 p., in het bijzonder tabelle 4-6 en http://www.manifest.co.uk/reports/proxy_poll/voting_review_2005.htm. S. Prigge, ‘A Survey of German Corporate Governance’, in K. Hopt, et al., eds., Comparative Corporate Governance – A State of the Art and Emerging Research (Oxford, Clarendon Press 1998) p. 967 en D. Zetsche (2004), Explicit and Implicit System of Corporate Control – A Convergence Theory of Shareholder Rights, Working paper Heinrich Heine Universität Düsseldorf, September, 144 p. C. Van der Elst (2004), “Attendance of Shareholders and the Impact of Regulatory Corporate Governance Reforms: An Empirical Assessment of the Situation in Belgium”, European Business Organization Law Review 5 (3), 471-510. Cf. infra, deel 2.5. Zie het rapport Aandeelhoudersvergaderingen in Nederland, terug te vinden http://www.minfin.nl/FM03-1567.doc.

26

2.3.7. Beleggingsbeleid van onderscheiden types aandeelhouders Boven kwam het verschil in aandeelhoudersconcentratie tussen enerzijds Frankrijk, Italië, Duitsland en België enerzijds en Groot-Brittannië anderzijds met een middenpositie voor Spanje vanuit een aantal onderscheiden invalshoeken aan bod. De vraag rijst of deze verschillen, respectievelijk gelijkenissen ook slaan op het type aandeelhouder. Dit komt voor ieder land afzonderlijk in de volgende paragrafen aan bod. Aangezien in alle landen met uitzondering van Groot-Brittannië de grootste aandeelhouder veruit de belangrijkste en zelfs controlerende aandeelhouder is, focust het onderzoek zich op de identiteit van deze aandeelhouder. Voor ieder land komt ook de globale spreiding van het aandeelhouderschap zoals dit uit nationale enquêtes tot uiting komt aan bod. 2.3.7.1. Frankrijk Bij de grootste aandeelhouders van Franse vennootschappen springen twee categorieën van aandeelhouders in het oog. Familiale aandeelhouders controleren ruim de helft van alle beursgenoteerde Franse vennootschappen door middel van een combinatie van het gebruik van dubbel stemrecht, holdings – vaak in de vorm van een SAS21 - en piramides. Relatief kleinere vennootschappen worden op deze wijze gecontroleerd. De gemiddelde beurskapitalisatie van deze vennootschappen bedraagt slechts 5,5 mrd. euro, veel minder dan bij de overige categorieën van grootste aandeelhouders. Frankrijk is het enige land waar het personeel merkbaar aanwezig is op het niveau van het aandeelhouderschap. Het personeel is in een aantal vennootschappen de grootste aandeelhouder – via zogenaamde FCP’s- doch het zeggenschapsbelang is klein. Dit type vennootschappen kent een sterk gespreid aandeelhouderschap. Vooral zeer grote vennootschappen behoren tot deze categorie. De concentratie van aandelen bij het personeel kan worden gezien als een beschermingsconstructie. Het personeel is immers behoudsgezind en heeft meestal weinig vertrouwen in controleverschuivingen die vaak – al dan niet terecht – worden aangevoeld als een voorbode van afdankingen. De overige categorieën van aandeelhouders houden grote, doch vaak geen controlerende belangen aan. Tabel 19: Identiteit van de grootste Franse aandeelhouder en zijn relatieve machtspositie France: Augustus 2007 Type of shareholders Largest voting block

Family

Company

Insurance

Banks

Government

Abroad

Personnel

Number of comp % of all comp. Avg size comp. m. euro

48 52,2% 5583

10 10,9% 14239

0

4 4,3% 14210

4 4,3% 24983

17 18,5% 8046

5 5,4% 45879

average stake std. median maximum minimum

56,9% 20,7% 57,4% 96,5% 12,3%

35,1% 25,1% 30,1% 69,1% 5,1%

39,6% 26,7% 42,9% 67,6% 5,1%

24,1% 9,4% 20,3% 37,8% 18,0%

36,0% 31,7% 22,4% 87,9% 5,0%

7,7% 1,8% 7,7% 10,1% 5,2%

Eigen onderzoek

21

Een naamloze vennootschap die onderworpen is aan minder dwingende bepalingen.

27

Onderzoek naar de beleggingsportefeuilles van de onderscheiden types van aandeelhouders brengt aan het licht dat Franse vennootschappen steeds meer in buitenlandse handen komen (figuur 2). Buitenlandse aandeelhouders ontdekten de Franse markt reeds jaren geleden )(6(6KDUH2ZQHUVKLS6WUXFWXUHLQ(XURSH 3DJHRI aangezien het deel in handen van deze categorie aandeelhouders sinds 1999 boven de 38% uitkomt. De winst van deze categorie van aandeelhouders vloeit voort uit de daling van het belang van de categorie)5$1&( niet-financiële vennootschappen. De samenlezing van alle gegevens )5$1&( (8521(;7 laat toe te stellen dat een beperkt aantal grote vennootschappen een sterk gespreid internationaal aandeelhouderschap kent doch de grote meerderheid van vennootschappen in 6RXUFHRI,QIRUPDWLRQ vaste handen van families zit die via een cascadestructuur of holding, de controle uitoefenen. ,QIRUPDWLRQZDVFRPSLOHGIURPWKH)UHQFK1DWLRQDO$FFRXQWV &RPPHQWVRQWKHVXUYH\GDWD 3HUFHQWDJHVGLIIHUVOLJKWO\IURPILJXUHVVKRZQLQSUHYLRXVVXUYH\V%DVLV\HDULVQRZDQG Figuur 2: Globale aandeelhoudersstructuur van Franse vennootschappen naar type PHWKRGRORJ\KDVEHHQLPSURYHGVLQFHODVWYHUVLRQ aandeelhouder SHARE OWNERSHIP STRUCTURE France 2005 Public Sector 11% Individual Investors/ Households 6% Foreign Investors 39%

Private Non-Financial Companies/ Organisat. 15%

Private Financial Enterprises 29%

Bron:FESE 2007 FOREIGN INVESTORS France

2.3.7.2. Italië 45

38.8

38.9

38.5

39.6

39.5

Percentages (%)

38.1 40 37.5 De identiteit van de Italiaanse grootaandeelhouders lijkt in belangrijke mate op deze van 35 31.9 aantal vennootschappen wordt gecontroleerd door Franse vennootschappen. Een 31.1groot 28.0 Ook hier gaat het meestal om relatief kleine vennootschappen. Ook 30 familiale aandeelhouders. 24.9 25 buitenlandse aandeelhouders houden vaak het grootste belang in Italiaanse genoteerde 20 vennootschappen doch dit belang verstrekt niet noodzakelijk absolute controle.

15

Ten aanzien van de Franse aandeelhoudersstructuur bestaan evenwel ook een aantal 10 verschillen. Een grote groep Italiaanse vennootschappen wordt gecontroleerd door een andere 5 Italiaanse vennootschap. Vermoedelijk gaan in een aantal gevallen ook families achter deze 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 in 2004 vennootschappen1995 schuil doch de ultieme aandeelhouders kunnen deze2005 ketting van Years vennootschappen niet achterhaald worden. Een ander belangrijk verschil betreft de positie van de overheid. Een beperkt aantal (grote) Franse vennootschappen kent de overheid als minderheidsaandeelhouder. In (grote) Italiaanse vennootschappen is de positie belangrijke van de overheid zowel naar het aantal vennootschappen, als naar de omvang van het zeggenschapsbelang nog aanzienlijk groter.

)HGHUDWLRQRI(XURSHDQ6HFXULWLHV([FKDQJHV$,6%/)(6( VKDOOQRWEHOLDEOHIRUDQ\HUURUVRURPLVVLRQVQRUIRUWKHXVHRIWKHLQIRUPDWLRQ FRQWDLQHGLQWKLVGRFXPHQW

28

Tabel 20: Identiteit van de grootste Italiaanse aandeelhouder en zijn relatieve machtspositie Italy: March 07 Type of shareholders Largest voting block

Family

Company

Insurance

Banks

Government

Abroad

Number of comp. % of all comp. Avg size comp. in m euro

68 37,8%

64 35,6%

2 1,1%

7 3,9%

10 5,6%

19 10,6%

1086,46

2592,41

4628,77

3099,17

19167,73

5855,49


47,82% 18,87% 53,48% 88,12% 9,68%

51,58% 16,38% 55,30% 74,31% 10,71%

55,44% 7,66% 55,44% 60,86% 50,03%

39,72% 29,66% 30,00% 87,77% 5,30%

40,85% 16,57% 43,10% 69,24% 14,99%

41,63% 21,98% 44,06% 72,53% 7,68%

Eigen onderzoek

Bovenstaande verschillen tussen Franse en Italiaanse vennootschappen zijn ten dele ook terug te vinden in de globale aandeelhoudersstructuur naar type aandeelhouder toe. Het belang van de niet-financiële vennootschappen als categorie aandeelhouder is in Italië groter dan in Frankrijk. Dit uit zich in Italië vooral in het geringer belang van de categorie buitenlandse aandeelhouders. Het totale belang van de overheid is van dezelfde orde van grootte als bij Franse vennootschappen.

Figuur 3: Globale aandeelhoudersstructuur van Italiaanse vennootschappen naar type aandeelhouder )(6(6KDUH2ZQHUVKLS6WUXFWXUHLQ(XURSH 3DJHRI SHARE OWNERSHIP STRUCTURE Italy 2005 Foreign Investors 13%

Public Sector 10%


Individual Investors/ Households 26%


FOREIGN INVESTORS Italy

Bron: FESE: 2007 25

Percentages (%)

20

18.6

19.6 16.3

15.0 15 11.6 10

5

15.7

16.4

16.3 14.0

14.6 13.2

29

2.3.7.3. België België is een land van dochterondernemingen. Tijdens de jaren negentig werden tal van grote Belgische bedrijven verkocht aan buitenlandse groepen. De oliemaatschappij Petrofina, het elektriciteitsbedrijf Electrabel en de verzekeringsmaatschappij Royal Belge vormen hiervan typische voorbeelden. Dit komt tot uiting in de cijfers. Een relatief grote groep van Belgische vennootschappen is in handen van grote buitenlandse aandeelhouders. Daarnaast spelen families een vooraanstaande rol, hetzij rechtstreeks als grootste aandeelhouder in kleinere vennootschappen, hetzij onrechtstreeks via een Nederlandse stichting-administratiekantoor of via een holding waarvan de ultieme aandeelhouders uit de meldingen van zeggenschap niet steeds te achterhalen vallen, bij grotere beursgenoteerde vennootschappen. Tabel 21: Identiteit van de grootste Belgische aandeelhouder en zijn relatieve machtspositie: Belgium: July 2007 Type of shareholders Largest voting block

Family

Company

Insurance

Banks

Government

Abroad

STAK

Number of comp % of all comp. Avg size comp.

18 19,8% 531,77

29 31,9% 3580,04

2 2,2% 855,41

4 4,4% 1862,97

3 3,3% 1177,78

21 22,8% 1508,08

12 13,2% 3501,12


36,49% 21,77% 35,14% 75,28% 6,89%

34,62% 21,29% 27,02% 90,84% 3,09%

14,23% 8,13% 14,23% 19,98% 8,48%

24,27% 25,94% 12,64% 63,97% 8,72%

28,78% 20,41% 27,06% 50,00% 9,28%

39,71% 17,09% 40,21% 70,00% 8,01%

42,81% 20,29% 46,98% 82,14% 5,66%

Eigen onderzoek

Uit de gegevens over de globale aandeelhoudersstructuur valt het meerderheidsbelang van buitenlandse aandeelhouders op (figuur 4). Dit belang verdubbelde over een periode van tien jaar, ten nadele van de categorie niet-financiële vennootschappen. Het belang van individuele aandeelhouders kende eerst een dalend en vervolgens een toenemend verloop. Dit vloeit voort uit een aantal recentere beursgangen waar familiale aandeelhouders een controlerend belang behielden. InBev vormt hiervan een voorbeeld.

30

%(/*,80(8521(;7%5866(/6 6RXUFHRI,QIRUPDWLRQ Figuur 4: Globale aandeelhoudersstructuur van )LJXUHVZHUHSURYLGHGE\WKH1DWLRQDO%DQNRI%HOJLXP aandeelhouder

Belgische vennootschappen naar type

SHARE OWNERSHIP STRUCTURE Belgium 2005 Public Sector 3%



Foreign Investors 53%


Bron: FESE FOREIGN INVESTORS Belgium

2.3.7.4. Spanje 60 53.2

De aandeelhoudersstructuur van Spaanse vennootschappen wijkt op een aantal punten af van 43.1 42.7 deze van de boven besproken landen. Een belangrijk 39.6 verschilpunt betreft de rol van de 40 financiële sector in het aandeelhouderschap35.7 van Spaanse beursgenoteerde vennootschappen. 31.1 30.4 In ruim 10% van de26.9 Spaanse vennootschappen houdt een Spaanse bank het grootste belang, 30 23.0 22.7 vaak een meerderheidsbelang. Daarnaast speelt de overheid geen rol in Spaanse 20 vennootschappen. Tot slot houden buitenlandse aandeelhouders in een groep zeer grote vennootschappen het grootste zeggenschapsbelang. 10 Percentages (%)

50

Het belang0 en de positie van families en niet-financiële vennootschappen in beursgenoteerde 1996 1998 1999 2001 2003 vennootschappen is1997 van dezelfde aard2000 als deze in 2002 Frankrijk en2004 Italië.2005 Years

Tabel 22: Identiteit van de grootste Spaanse aandeelhouder en zijn relatieve machtspositie

Spain: June 2007 Type of shareholders Largest voting block

Family

Company

Insurance

Banks

Government

Abroad

Number of comp

46

39

-

13

-

13

)HGHUDWLRQRI(XURSHDQ6HFXULWLHV([FKDQJHV$,6%/)(6( VKDOOQRWEHOLDEOHIRUDQ\HUURUVRURPLVVLRQVQRUIRUWKHXVHRIWKHLQIRUPDWLRQ % of all comp. 39,7% 33,6% 11,2% 11,2% FRQWDLQHGLQWKLVGRFXPHQW Avg size comp.


2786,65

5312,01

3323,67

10144,73

37,54% 24,40% 34,16% 96,41% 5,02%

39,02% 29,01% 30,85% 99,20% 5,03%

54,19% 34,35% 61,65% 96,86% 14,38%

26,40% 25,69% 11,07% 90,99% 5,14%

Eigen onderzoek

31

De positie van buitenlandse grootaandeelhouders is terug te vinden in de globale aandeelhoudersstructuur (figuur 5). Ruim 34% van de Spaanse beurskapitalisatie is in buitenlandse handen. Daarnaast is de rol van niet-financiële vennootschappen als categorie aandeelhouders de laatste jaren aanzienlijk toegenomen. Hierdoor is een zekere convergentie met andere continentaal Europese landen waar te nemen. Figuur 5: Globale aandeelhoudersstructuur van Spaanse vennootschappen naar type aandeelhouder

)(6(6KDUH2ZQHUVKLS6WUXFWXUHLQ(XURSH

3DJHRI

SHARE OWNERSHIP STRUCTURE Spain 2005 Public Sector 0.3%





FOREIGN INVESTORS Spain

Bron : FESE 2007 40 34.4

35

35.9

36.7

37.4 35.6

36.9 34.3

34.7

35.0

34.8

35.1

35.2

34.2

30.6 30

Percentages (%)

2.3.7.5. Duitsland

25

Enige 20jaren geleden werd de Duitse aandeelhoudersstructuur gekenmerkt door de kruisparticipaties van financiële instellingen en de rol van niet-financiële vennootschappen in 15 andere10beursgenoteerde Duitse vennootschappen, “Deutschland AG”. Deze kenmerken zijn nog steeds terug te vinden in de huidge aandeelhoudersstructuur doch in veel minder 5 uitgesproken vorm. Kleinere Duitse beursgenoteerde vennootschappen worden nog vaak 0 gecontroleerd door een andere Duitse vennootschap doch de positie van Duitse banken als 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 aandeelhouder van industriële Konzerns Years is sterk teruggelopen.

Opmerkelijk is de rol van families in vele grote Duitse vennootschappen. Daar waar in andere landen de familiale aandeelhouder veeleer een controlerend zeggenschapsbelang houdt in kleinere vennootschappen is dit in Duitsland eerder omgekeerd.

32 )HGHUDWLRQRI(XURSHDQ6HFXULWLHV([FKDQJHV$,6%/)(6( VKDOOQRWEHOLDEOHIRUDQ\HUURUVRURPLVVLRQVQRUIRUWKHXVHRIWKHLQIRUPDWLRQ

Tabel 23: Identiteit van de grootste Duitse aandeelhouder en zijn relatieve machtspositie Germany: 2005 Type of shareholders Largest voting block

Family

Company

Insurance

Banks

Government

Abroad

Stiftung

Number of comp % of all comp. Avg size comp.

166 41,2% 7523

107 26,6% 964

20 5,0% 6651

21 5,5% 3324

9 2,2% 10094

65 16,1% 1440

6 1,5% 1822


38,80% 22,59% 35,27% 100% 5,42%

54,77% 28,44% 52,05% 100% 5,05%

26,45% 25,34% 16,70% 92% 5,92%

41,54% 29,98% 28,90% 99% 6,75%

53,26% 32,44% 42,77% 95% 15,43%

55,72% 33,69% 67,01% 100% 5,10%

44,56% 19,79% 44,33% 73% 18,83%

Eigen onderzoek

)(6(6KDUH2ZQHUVKLS6WUXFWXUHLQ(XURSH

3DJHRI De globale Duitse aandeelhoudersstructuur toont het belang van “Deutschland AG” (figuur 6). Ook de rol van de overheid mag niet onderschat worden. Het overheidsbelang in inmiddels bijna legendarisch. Volkswagen *(50$1<'is(876&+( %56( 6RXUFHRI,QIRUPDWLRQ Figuur 6: Globale aandeelhoudersstructuur van Duitse vennootschappen type 7KH GDWD ZDV SURYLGHG E\ WKH 'HXWVFKH %XQGHVEDQN 6WDWLVWLFDO 3XEOLFDWLRQV 1U naar 6HFXULWLHV aandeelhouder 'HSRVLWV6HFWLRQ,9'DWDLVSURYLGHGHYHU\WZR\HDUV SHARE OWNERSHIP STRUCTURE Germany 2004 Public Sector 7%



Private Financial Enterprises 15% Private Non-Financial Companies/ Organisat. 42%

Bron : FESE

2.3.7.6. Groot-Brittannië

FOREIGN INVESTORS Germany

25 Zoals kon worden verwacht, wijkt de aandeelhoudersstructuur van Britse vennootschappen aanzienlijk af van deze in andere landen. Het zeggenschapsbelang van21.0de grootste 19.9 20 is voor alle categorieën aandeelhouders aanzienlijk lager dan in andere landen. aandeelhouder 17.5 17.5 Percentages (%)

16.6

15.3

15.9

15

10

5

33

Tevens komen in Britse vennootschappen vaak andere grootaandeelhouders naar voor: binnen- en buitenlandse vermogenbeheerders en instellingen voor collectieve belegging. Niettegenstaande deze aanzienlijke verschillen zijn er ook een aantal gelijkenissen aan te stippen. Wanneer een (binnen- of buitenlandse) familie het grootste belang houdt, is dit belang gemiddeld gesproken aanzienlijk omvangrijker dan dit van de andere types aandeelhouders. Dit geldt in mindere mate ook voor de aandeelhouderscategorie nietfinanciële vennootschappen. Beide categorieën houden gemiddeld gesproken belangen die dicht aanleunen bij het zeggenschapsbelang dat noopt tot het uitbrengen van een verplicht bod. Wellicht kan met dergelijk belang, gelet op de grote spreiding van het aandeelhouderschap, op de algemene vergadering de facto een determinerende invloed worden uitgeoefend. De vennootschappen waarin beide categorieën de grootste aandeelhouder zijn, zijn bovendien aanzienlijk kleiner dan de vennootschappen met andere types van grootste aandeelhouder.

Tabel 24: Identiteit van de grootste Britse aandeelhouder en zijn relatieve machtspositie UK: August 2007 type Family

Company

Insurance

Banks

Investment mgt.

Foreign individual

Foreign company

Foreign inv mgt

Foreign bank or insur.

Number of comp 50 % of all comp. 21,6% Avg size comp. in m. £ 568

16 6,9%

18 7,8%

5 2,2%

63 27,2%

9 3,9%

11 4,7%

28 12,1%

14 6,0%

1166

1798

44312

2152

390

1041

5862

15071


24,91% 15,48% 20,08% 54,66% 6,44%

11,42% 3,20% 11,76% 15,99% 4,90%

7,48% 3,93% 5,96% 14,15% 4,47%

14,32% 6,79% 12,80% 30,97% 5,04%

35,76% 16,01% 39,12% 56,92% 11,35%

22,72% 10,68% 21,21% 45,04% 9,99%

13,41% 11,82% 10,06% 54,22% 4,72%

8,07% 3,02% 8,09% 14,85% 4,73%

26,90% 15,98% 22,25% 81,70% 3,37%

Eigen Onderzoek

Het onderscheidende karakter van de aandeelhoudersstructuur van Britse vennootschappen komt ook tot uiting in de portfoliobenadering. Figuur 7 verdient verdere toelichting. Meer dan de helft van de beurskapitalisatie is in handen van de financiële sector. Deze sector bestaat in belangrijke mate uit pensioenfondsen, verzekeringsondernemingen en de snel groeiende subcategorie van andere financiële instellingen waartoe onder meer stock brokers die handelen voor eigen rekening, doch ook en niet in het minst “venture capital” vennootschappen behoren.

34

Figuur 7: Globale aandeelhoudersstructuur van Britse vennootschappen naar type aandeelhouder (2004) )(6(6KDUH2ZQHUVKLS6WUXFWXUHLQ(XURSH 3DJHRI SHARE OWNERSHIP STRUCTURE United Kingdom 2004 Individual Investors/ Households 14%

Public Sector 0.1%




Bron: FESE FOREIGN INVESTORS United Kingdom

Percentages (%)

Uit de meest recente gegevens valt af te leiden dat het belang van buitenlandse 35 32.4 31.9 32.1 32.3 32.6 aandeelhouders, waaronder veel Amerikaanse “venture capital” vennootschappen en andere 29.3 30 27.6 van de beurskapitalisatie van de London Britse financiële instellingen samen reeds de helft 24.0 25 Stock Exchange bezitten. Aan de verkoperszijde zaten hoofdzakelijk Britse pensioenfondsen en verzekeringsondernemingen die door andere beleggingsregels minder in Britse aandelen 20 16.3 16.3 beleggen. 15 10

12.8

11.8

12.8 13.1

7.0

6.6 5.6 Figuur 8: Aandeelhoudersstructuur van Britse vennootschappen naar type aandeelhouder 3.6 5 (2006) 0 1963 1969 1975 1981 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Years

Bron: HMSO

)HGHUDWLRQRI(XURSHDQ6HFXULWLHV([FKDQJHV$,6%/)(6( VKDOOQRWEHOLDEOHIRUDQ\HUURUVRURPLVVLRQVQRUIRUWKHXVHRIWKHLQIRUPDWLRQ FRQWDLQHGLQWKLVGRFXPHQW

35

2.3.8. Conclusie Aandeelhouders van beursfondsen in continentaal Europese landen zijn controlegericht. De grootste aandeelhouder van beursgenoteerde vennootschappen houdt gemiddeld meer dan 40% van de zeggenschapsrechten in Frankrijk, in Italië, in Duitsland, en samen met andere aandeelhouders waarmee hij in overleg treedt, in België. Ook Spaanse vennootschappen kennen meestal een grootaandeelhouder wiens zeggenschapsbelang van gemiddeld 38% in een groot aantal gevallen voldoende is om de algemene vergadering van aandeelhouders te sturen. Deze concentratie van macht is vreemd aan de meerderheid van Britse vennootschappen. De grootste aandeelhouder van de meerderheid van Britse vennootschappen controleert een belang van minder dan 15%, aanzienlijk doch niet van aard de controle over de vennootschap te kunnen uitoefenen, mede gelet op de aanwezigheid van andere aandeelhouders met een vaak bijna even omvangrijk zeggenschapsbelang. Een groot aantal, zo niet de meerderheid van de beursgenoteerde vennootschappen hebben een controlerende aandeelhouder, meestal de iure, soms de facto. 60% van de Italiaanse vennootschappen en meer dan 40% van de Franse, Duitse en Belgische vennootschappen en iets minder dan 40% van de Spaanse vennootschappen hebben te maken met dit type aandeelhouder. Daarbovenop komt een aanzienlijke groep van vennootschappen waar de grootste aandeelhouder een zeggenschapsbelang houdt dat boven de drempel van 30% uitstijgt. Deze drempel is in de meeste landen, waaronder ook Nederland aangeduid als beslissend om een openbaar overnamebod uit te brengen. Boven deze drempel beschikken aandeelhouders, afhankelijk van de nadere regelgeving, vaak over ongebreidelde mogelijkheden om hun belang ongestoord verder op of af te bouwen. Dit is onder meer het geval in België. Kort voor het van kracht worden van deze (nieuwe) overnamewetgeving waren dan ook verschuivingen merkbaar van grootaandeelhouders die hun belang tot net boven deze drempel verhoogden. In alle continentaal-Europese landen is in de meerderheid van de vennootschappen dergelijk “type” aandeelhouder aanwezig. In Italië gaat het zelfs om ¾ van het totaal aantal genoteerde vennootschappen. In Groot-Brittannië kent slechts 1 vennootschap op 8 dergelijke grootaandeelhouder. Grootaandeelhouders zijn vaak individuele en familiale aandeelhouders. Zij streven daarbij expliciet naar de controle over deze vennootschap. Dit vloeit onmiddellijk voort uit het beschikbare cijfermateriaal. Zo heeft de meerderheid van de Franse vennootschappen als grootste “ultieme” aandeelhouder een familie of individu die in meer dan 50% van deze gevallen de vennootschap de iure controleert. Ook in Duitsland, Spanje, Italië en België22 is in meer dan 1/3 van de vennootschappen een familie de grootste aandeelhouder. Bijna steeds gaat het om juridisch controlerende zeggenschapsbelangen of minstens belangen van meer dan 30% van de zeggenschapsrechten. Opnieuw is een aanzienlijk verschil vast te stellen bij de Britse vennootschappen. Slechts 1 vennootschap op 5 heeft een familiale aandeelhouders als grootste aandeelhouder. Toch zijn er terzake ook twee belangrijke gelijkenissen tussen Britse en continentaal Europese vennootschappen te noteren. In de eerste plaats houden ook Britse familiale aandeelhouders relatief grote zeggenschapsbelangen van gemiddeld 27%, ruim boven het Britse gemiddelde 22

Voor België wordt ook rekening gehouden met de belangen die middels een Nederlandse stichting worden aangehouden.

36

van 18%. Daarnaast is ook in Groot-Brittannië, zoals in continentaal Europa, vast te stellen dat familiale aandeelhouders grote belangen houden in relatief kleine beursfondsen. De uitzondering vormt hier Duitsland waar families grote belangen houden in grote beursgenoteerde vennootschappen. Naast families houden ook niet-financiële vennootschappen grote zeggenschapsbelangen in continentaal Europese beursgenoteerde vennootschappen. Dit is in belangrijke mate het geval in Duitsland, Spanje, Italië en België. Hoewel nader gedetailleerd onderzoek terzake noodzakelijk is, blijkt uit de meldingen terzake dat voor dit grote aantal een drietal verklaringen voorhanden is. In de eerste plaats is de wetgeving in verschillende landen aldus ingericht dat de aandeelhouders van deze niet-financiële vennootschappen zich niet moeten kenbaar maken. Zij fungeren als houdstermaatschappij of holding voor families of andere types van aandeelhouders. Daarnaast is ook de piramidestructuur met tussenliggende nietfinanciële vennootschappen als grootaandeelhouder aan te treffen. Tot slot opereren een aantal industriële en commerciële groepen met beursgenoteerde operationele dochtervennootschappen. Er bestaat ook een vermoeden dat achter deze niet-financiële vennootschappen “venture capitalists” schuilgaan. De zeggenschapsmeldingen bevatten terzake over het algemeen evenwel weinig informatie. Een derde belangrijke categorie van aandeelhouders is het “buitenland”. Internationalisering en globalisering hebben zich ten volle doorgezet op het niveau van het aandeelhouderschap van beursgenoteerde vennootschappen. Terzake valt op te merken dat deze ontwikkeling duidelijker valt af te leiden uit de portfoliobenadering – hoe ziet het globale aandeelhouderschap van alle beursgenoteerde vennootschappen er uit – dan uit de zeggenschapsmeldingen. Meer dan 20% - in Italië en Duitsland - tot ruim de helft – België van de marktkapitalisatie is in handen van buitenlandse “beleggers”. Uit de zeggenschapsmeldingen blijkt dat in 10% van de Italiaanse en Spaanse vennootschappen tot ongeveer 25% van de Belgische vennootschappen de grootste aandeelhouder van buitenlandse origine is. De gemiddelde omvang van dit zeggenschapsbelang van de buitenlandse grootaandeelhouder leunt nauw aan bij de totale gemiddelde omvang van het zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder in het onderzochte land. De overheid speelt nog steeds een rol in een aantal grote Italiaanse en Franse vennootschappen. Ook dit is een belangrijke bevinding naar de analyse van de “kwetsbaarheid” van beursfondsen toe. Deze algemene vaststellingen passen ook in het plaatje omtrent de rol van de beurs als kapitaalverschaffer. Wanneer een continentaal Europese vennootschap voor een beursgang opteert, doet zij dit zelden met het oogmerk om deze markt ook de zeggenschap over de vennootschap te geven maar bijna uitsluitend om kapitaal op te halen. 2.4. “Kwetsbaarheid” van beursfondsen : nadere analyse op basis van het Europese rapport “Proportionality Principle in the European Union” en bovenvermeld onderzoek In mei 2007 verscheen het belangwekkende Europese rapport over de verhouding van de zeggenschapsrechten en de kapitaalrechten in Europese beursfondsen. Kortweg onderzoekt dit rapport welke afwijkingen bestaan tussen de zeggenschapsrechten en de kapitaalrechten in de onderscheiden lidstaten en hoe vaak deze door beursfondsen in de verschillende lidstaten worden gebruikt. Figuur 3 geeft een overzicht van alle onderzochte mechanismen zoals daar zijn meervoudige stemrechten, aandelen zonder stemrechten, stemrechtbeperkingen, aandeelhoudersovereenkomsten en dergelijke meer. In totaal worden 13 afwijkingen 37

20

Shareholders agreements

Crossshareholding

Partnerships limited by shares

Golden shares

Supermajority provisions

Owner ship ceilings

Voting right ceilings

Depositary certific ates

Priority shares

Pyramid structures

Non-voting preference shares

Non-voting shares

Multiple voting rights shares

0

onderzocht. In alle landen staan verschillende mechanismen – minimaal 5 - ter beschikking Yes Unclear van de vennootschappen. As may be seen in this chart, all CEMs but one are available in more than 40% of the jurisdictions and five of them are available in more than 80% of the countries.

Figuur Beschikbaarheid mechanismen omtable kapitaalrechten los te koppelen In order to3:have a complete picture of van the availability of CEMs, the below shows the availability of CEMs in van each jurisdiction: zeggenschapsrechten – landenperspectief Figure 3.3: Availability of CEMs Multi. voting Non voting right shares shares

Country

BE DE DK EE FI FR GR HU IE IT LU NL PL SE SP UK AU JP USA

No No Yes No Yes Yes No Yes Yes No No Yes No Yes No Yes No Yes Yes

Non Voting pref. shares

Pyramid structure

Yes Yes No Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes No Yes No Yes Yes Yes Yes Yes

Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes

No No No No Yes Yes No No Yes Yes No No No No No Yes Yes Yes Yes

Priority shares

Dep. certif.


Ownership Super-majority ceilings provisions

Golden shares

Partnerships Cross share Shareholders ltd. by shares holdings agreements

Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes No No No Yes No Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes No Yes Yes No No Yes Yes No No No Yes No Yes No No Yes No Yes No Unclear Yes Yes No No No No Yes No No No No Yes Unclear Yes No No Yes Unclear Yes Yes Unclear No Yes Unclear No No Yes Yes Yes Yes Unclear Yes Unclear Unclear Yes Unclear Yes Yes Yes Yes Yes Yes Yes No No No Yes Unclear Yes Yes No Yes Unclear Yes No Yes No No No No Yes No Yes No Yes Yes No Yes Yes Yes No No Yes Unclear No Yes Yes No Unclear Yes No Unclear No Yes Yes No Yes No No Yes Yes No Yes



Bron: Reportresult on the in the European Union, May 2007, p. 15. the implementation of CEMs, is the The second of Proportionality the legal Study,Principle when read in conjunction with the Study regarding following: while most of the countries in the sample provide companies with relative freedom to implement certain CEMs if they so desire, not all companies choose to exercise such freedom. The availability of a CEM provided for in a country’s legislation does not necessarily translate into the actual utilisation of such CEM by companies.

In alle landen zijn piramidale structuren, kruisparticipaties en aandeelhoudersovereenkomsten In the United Kingdom, for example, most of the CEMs discussed in this Study are not prohibited by the local legislation (in toegestaan. is anders voorinde van aandelen zonder stemrecht, gouden aandelen of fact, ten out of theDit thirteen CEMs discussed thisemissie Study are available for use by British companies). Nevertheless, market practice and market expectations do not encourage the use of in many of the available CEMs.van Out of twenty recently listed United(figuur certificaten die slechts zijn toegelaten een minderheid detheonderzochte landen Kingdom companies surveyed for the purposes of this Study, none have introduced CEMs. Out of the twenty large United 4). Kingdom companies, only one featured the use of multiple voting rights shares and none of these companies introduced non15

Chapter Three: The Regulatory Framework

Figuur 4: Beschikbaarheid van mechanismen om kapitaalrechten los te koppelen van The chart below sets out a– general overview of the availability of CEMs in all of the countries profiled in this Study: zeggenschapsrechten indeling naar mechanisme Figure 3.2: Availability of CEMs

5% 63%

11% 58%

53% 11%

42%

16% 42%

5% 42%

5% 42%

Partnerships limited by shares

% of countries

70

40

100% 100%

89%

84%

80

60

11%

100%

Golden shares

100

32% 20

Yes


Crossshareholding

Supermajority provisions

Owner ship ceilings



Priority shares

Pyramid structures


Non-voting shares


0

Unclear

Bron: Report on the Proportionality Principle in the European Union, May 2007, p. 15.

As may be seen in this chart, all CEMs but one are available in more than 40% of the jurisdictions and five of them are available in more than 80% of the countries.

38

In order to have a complete picture of the availability of CEMs, the table below shows the availability of CEMs in each jurisdiction: Figure 3.3: Availability of CEMs

3 CEMs

3 CEMs > 3 CEMs 31%

72%

Het Europese onderzoek wijst uit dat de “mechanismen” piramides en het gebruik van meervoudig stemrecht vaak worden gehanteerd om kapitaalrechten van zeggenschapsrechten los koppelen. De emissie van aandelen zonderused stemrecht en certificaten Thete following sections outline the CEMs most widely by European companies. is eerder zeldzaam (figuur 5).

A review of all CEMs found in companies listed in EU Member States shows that the most common CEMs are pyrami structures, multiple voting rights shares and shareholders agreements. Out of all identified occurrences of CEMs, 27% ar pyramid structures.

Figuur 5: Gebruik van mechanismen om kapitaal- en zeggenschapsrechten los te koppelen Figure 4.7: Overall frequency of each type of CEM 30

27% % of CEMs occurrences

24% 20

12%

10

11%

9% 1%

1% Non-voting shares (without preference)

Golden shares

Ownership ceilings





Pyramid structure

2%


3%

0

Priority shares

3% Crossshareholding

6%

Bron: Report on the Proportionality Principle in the European Union, May 2007, p. 25.

Large companies in the European Union feature a variety of CEMs, the most common of which are pyramid structures, mult ple voting rights shares and shareholders agreements. Smaller recently listed companies in Europe feature a smaller number an Samenlezing van onderzoeksvraag van het Europese rapport enagreements. deze van dit rapport laat a smaller variety of de CEMs than large companies, except for shareholders As in large companies, pyramid stru tures, agreements and multiple voting rightsdie shares the most common CEMs in recently listed companies. toe omshareholders twee belangrijke verschilpunten te duiden eenare belangrijke weerslag kunnen hebben

op de beleidskeuzes die voort kunnen vloeien uit dit onderzoek.

In de eerste plaats komt een direct zeggenschapsbelang in het Europese rapport nauwelijks aan bod. Om de “kwetsbaarheid” van een onderneming te beoordelen is deze informatie evenwel van groot belang. Uit ons onderzoek blijkt dat ruim 10% van de Belgische vennootschappen gebruik maken van een Nederlandse stichting om een controlerend belang in onder te brengen. Deze stichtingen houden de aandelen rechtstreeks aan en emitteren geen certificaten onder het beleggerspubliek. In de Europese studie is hierover dan ook geen informatie terug te vinden. In een aantal Duitse, Spaanse, Franse en Belgische vennootschappen houden familiale aandeelhouders of individuen rechtstreeks een controlerend belang aan. Ook deze informatie is niet terug te vinden in het Europese onderzoek.23 In deze gevallen is de “kwetsbaarheid” van de beursgenoteerde vennootschap volledig terug te voeren tot het beleid die de “directe” grootaandeelhouder wil voeren. In de tweede plaats verstrekt de Europese studie geen typologie van mechanismen maar geeft de studie een loutere opsomming. Nochtans zijn de opgesomde scheidingen tussen kapitaal23

Illustratief hiervoor zijn de piramidale voorbeelden die de Europese studie geeft voor België en Italië. In het Belgische voorbeeld is duidelijk zichtbaar dat de familie Colruyt de distributieketen Colruyt feitelijk controleert (hoewel uit de zeggenschapsmeldingen terzake blijkt dat aanzienlijke belangen van de familie zijn ondergebracht in twee holdingvennootschappen) (Report on the Proportionality Principle in the European Union, May 2007, p. 37). Het Italiaanse voorbeeld toont het aanzienlijke zeggenschapsbelang van de familie Agnelli in Fiat (Report on the Proportionality Principle in the European Union, May 2007, p. 61).

39

en zeggenschapsrechten onderworpen aan onderscheiden modaliteiten.24 Zo kunnen aandelen zonder stemrecht, indien toelaatbaar, meestal niet geëmitteerd worden zonder tussenkomst van de algemene vergadering, zijn aandeelhoudersovereenkomsten vrij te sluiten doch kunnen zij verplichtingen met zich meebrengen, zoals melding van het gezamenlijke zeggenschapsbelang of het uitbrengen van een verplicht bod en kan de uitbouw van een piramidale structuur vaak zonder enig overleg, melding of toezicht worden gerealiseerd. De eerste categorie van mechanismen kan worden omschreven als “statutaire” mechanismen. De wet en de statuten schrijven nauwkeurig voor op welke wijze de beursgenoteerde vennootschap van het mechanisme mag gebruik maken. Het emitteren van aandelen zonder of met meervoudig stemrecht behoort tot deze categorie. De tussenkomst van de aandeelhouders is (initieel) vereist. Hieruit volgt dat alle aandeelhouders terzake hun stem kunnen laten gelden. De tweede categorie van mechanismen is conventioneel van aard en vergt noch de tussenkomst van de vennootschap noch de tussenkomst van de algemene vergadering van aandeelhouders. Aandeelhoudersovereenkomsten vormen hiervan een voorbeeld. Aandeelhouders kunnen vrij overleggen en contracteren. Aan het sluiten van dergelijke overeenkomsten kunnen bepaalde gevolgen verbonden zijn zoals de plicht om dergelijk optreden in overleg te melden of, veel ingrijpender, de plicht om een openbaar bod uit te brengen. Deze effecten kunnen de prikkel tot het sluiten van overeenkomsten verkleinen, doch van enige inspraak van alle aandeelhouders is geen sprake. Een derde categorie van mechanismen is structureel van aard. Aandeelhouders kunnen volledig autonoom beslissen of zij hun belang onderbrengen in een holding of een stichting. Een aandeelhouder kan een piramidale structuur uitbouwen met het oogmerk in een latere fase zonder verlies van zeggenschapsrechten nieuwe kapitaalrechten te emitteren25. Hiervoor is zelfs niet eens de tussenkomst van andere aandeelhouders vereist. Deze twee verschillen hebben belangrijke feitelijke gevolgen. Een aantal van deze mechanismen, en in het bijzonder deze die een overname bemoeilijken wordt door de kapitaalmarkt sceptisch, of zelfs ronduit negatief, bekeken. Wanneer een vennootschap wil gebruik maken van dergelijk mechanisme, dan wel het systeem wil continueren, kan zij grote tegenstand verwachten. Zo is de kans zeer groot dat het grote Amerikaanse pensioenfonds CalPERS tegenstemt, omdat in haar Core Principles of Accountantable Corporate Governance te lezen valt dat “All investors must be treated equitably and upon the principle of oneshare/one-vote”26. De algemene vergadering van Fortis boog zich op 4 oktober 2006 over de toekenning van de bevoegdheid aan de raad van bestuur om bij een overname gebruik te maken van het toegestaan kapitaal (om de overname te bemoeilijken). Dit recht, waar voorheen nauwelijks discussie over bestond, werd de raad ontzegd. Een meerderheid stemde tegen het voorstel.27 Dit kan op zijn beurt weer gepaard gaan met negatieve persbelangstelling. Er bestaan aanwijzingen dat meer en meer vennootschappen niet langer 24 25

26 27

Dit is terug te vinden in de afzonderlijke juridische bijlagen bij de Europese studie. De overdracht van een controleparticipatie aan een andere vennootschap in de piramidale controleketting kan, afhankelijk van de overnamewetgeving van de lidstaat, nopen tot het uitbrengen van een openbaar bod. Zie principe 4 terzake: http://www.calpers-governance.org/principles/domestic/us/page04.asp, laatst geconsulteerd op 12 september 2007. Zie de notulen van de buitengewone algemene vergadering van Fortis van 4 oktober 2006, te raadplegen op http://www.fortis.com/shareholders/media/pdf/UK_PV_04102006_BAvA_Fortis_SA_NV.pdf.

40

wensen gebruik te maken van deze mechanismen. Uit een studie over het gebruik van “dual class shares” in 7 continentaal Europese landen vloeit voort dat in 2001 slechts 26% van het totaal aantal vennootschappen hiervan gebruik maakte tegenover 47% in 1995.28 Dit lijkt er op te duiden dat de “kapitaalmarkt” streeft naar het afschaffen van deze mechanismen. Het “statutaire” karakter van bepaalde mechanismen verstrekt de “kapitaalmarkt” deze bevoegdheid. De autonomie waarover een aandeelhouder beschikt om een piramidale structuur uit te bouwen, kent dit nadeel niet. Immers is de kans klein dat er veel tegenstand zal ontstaan, anders dan – in voorkomend geval en indien dit tot uiting komt – stemmen met de voeten. Daarbovenop komt nog dat bepaalde mechanismen positieve effecten blijken te hebben. In een recente studie over de waardering van een controlebelang in Franse beursgangen kwam ook de rol van de aandeelhoudersovereenkomsten aan bod.29 Overeenkomsten van een aandeelhouder-manager met andere aandeelhouders blijken een significant positief verband te hebben op de waarde van de onderneming. Vanuit de benadering van de “kwetsbaarheid” van ondernemingen kan dit leiden tot het besluit dat er een competitief voordeel kan bestaan ten gunste van vennootschappen die gebruik maken van mechanismen die controle verstrekken of verzekeren, gemakkelijk –lees zonder tussenkomst van de kapitaalmarkt - in te richten zijn en niet als nadelig worden ervaren door deze kapitaalmarkt. Naast het houden van een direct controlebelang zijn dit onder meer aandeelhoudersovereenkomsten en piramidale structuren. In landen als Frankrijk, Italië en België maken een groot aantal vennootschappen van deze mechanismen gebruik, zoals uit de Europese studie blijkt. In Nederland en Groot-Brittannië is dit veel minder het geval (tabel 25). Gelet op de andere aandeelhoudersstructuur kan worden gesteld dat vennootschappen in deze laatste landen meer rekening moeten houden met de belangen en de invloed van de kapitaalmarkt. Dit komt expliciet tot uiting in het optreden van een aantal “hedge funds” en “private equity” vennootschappen zoals de meest recente HSBC casus illustreert.30 Tabel 25: Gebruik van de controlemechanismen "piramides" en "aandeelhoudersovereenkomsten” Piramide Aandeelhoudersovereenkomst

Bel 34,4% 31,3%

It 28,2% 23,1%

Fr 17,5% 17,5%

Dui 12,5% 0,0%

UK 4,2% 2,5%

Bron: eigen berekeningen op basis van “Report on the Proportionality Principle in the European Union”, May 2007.

Ned. 4,2% 12,5%

Uit een andere studie van de Europese Commissie blijkt bovendien dat de meeste Europese lidstaten aansluiting zoeken bij hun bestaande wetgeving wanneer zij Europees recht invoeren.31 Dit blijkt niet in het minst bij de omzetting van de overnamerichtlijn uit 2004. Zo behielden 13 lidstaten32 de regel inzake de neutraliteitsverplichting van de raad van bestuur. 28 29 30 31 32

A. Pajuste, Determinants and consequences of the unification of dual-class shares, European Central Bank working paper nr. 465, 2005, tabel II. P. Roosenboom en W. Schramade, The price of power: Valuing the controlling position of ownermanagers in French IPO Firms, Erasmus Universiteit Rotterdam, 2007, 38 p. (beschikbaar op SSRN). Zie onder meer P. Davies, “Activists on the prowl of ravaged assets”, FTfm September 10 2007, p 9. Europese Commissie, Commission Staff Working Document - Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, 21 februari 2007, Brussel, 20 p. Op een totaal van 19 lidstaten.

41

Vijf lidstaten verstrekken de raad meer interventierechten dan voorheen.33 Hetzelfde geldt voor de doorbraakregel. De regel was vrij onbekend en de meeste lidstaten laten het – na omzetting van de richtlijn - over aan de genoteerde vennootschappen om al dan niet van de doorbraakregel gebruik te maken. Beschermingsconstructies maken overnames en fusies zelden onmogelijk doch kunnen deze aanzienlijk bemoeilijken. Bepaalde gegevens lijken aan te tonen dat de aanwezigheid van dergelijke constructies biedingen zeker niet uitsluiten noch onwaarschijnlijk maken. Tabel 25bis illustreert deze vaststelling. De lijst van 8 recente grote Europese overnamedossiers34 werd getoetst aan twee datasets van beschermingsconstructies. De eerste dataset is deze in het “Report on the Proportionality Principle in the European Union”, de andere in de recente studie van Deutsche Bank, Corporate Governance – The Control of Corporate Europe waarin 300 Eurofirst vennootschappen (buiten Groot-Brittannië) op de aanwezigheid van beschermingsconstructies werd onderzocht.35 Zes vennootschappen die het voorwerp uitmaken van een bod hebben minstens één beschermingsconstructie, van de overige twee vennootschappen is in de betrokken studies van de Deutsche Bank en de Europese Commissie geen informatie terug te vinden. De eerste resultaten over het grootste bod van allen, het bod op ABN Amro, de vennootschap met het meeste beschermingsconstructies in deze lijst, geven aan dat het bod is geslaagd. Tabel 25bis: Recente grote overnamedoelwitten en hun beschermingsconstructies doelvennootschap

ABN Amro Endesa Gaz de France Capitalia Norsk Hydro Eiffage Altadis Rodamco Europe

land

Nederland Spanje Frankrijk Italië Noorwegen Frankrijk Spanje Nederland

constructies EU-rapport

identificatie

constructies DB rapport

3 1 1 1

multip voting rights, depositary receipts, cross-shareh. 3 voting rights ceiling 1 shareholder agreement

1 1

voting rights ceiling -

1

identificatie diff. voting rights, unlisted share class, non-voting sh/trusts voting cap

voting cap

Bron: eigen onderzoek op basis van data van Dealogic, het rapport “the Proportionality Principle in the European Union”, May 2007 en Deutsche Bank, Corporate Governance – The Control of Corporate Europe, 16 maart 2007, 31 p

Deze vaststellingen verdienen ook de slotmelding dat de data die moeten bekend gemaakt worden over de zeggenschapsbelangen van aandeelhouders in beursfondsen vaak te kort schieten om de korte termijn-mobiliteit van de kapitaalmarkt te vatten dan wel vast te stellen wat het beleggingsoogmerk is. Uit de Franse meldingen omtrent de evolutie van de zeggenschapsbelangen zijn er terzake voorbeelden te vinden van snelle wijzigingen van aanzienlijke aandelenbelangen. Op 19 januari 2007 verwierf Crédit Industriel et Commercial een 10% kapitaalbelang in Canal+. Op 25 januari volgde de melding dat dit belang op 24 januari alweer was vervreemd. In de eerste helft van 2007 verhandelde Morgan Stanley meer dan 2% van de zeggenschap in Alstom op een periode van 5 dagen. Deutsche Bank bouwde op een termijn van 8 dagen een belang van 7% in Atos op. Voor trading activiteiten verwierf Société Générale einde mei 2007 bijna 7% van de zeggenschapsrechten van Valéo, een belang 33 34 35

Hetgeen wellicht niet de bedoeling was van de Europese wetgever in 2004. De gegevens werden verstrekt door Dealogic. De waarde van iedere “deal” bedraagt meer dan 19 mrd.$. Deutsche Bank, Corporate Governance – The Control of Corporate Europe, 16 maart 2007, 31 p.

42

dat in juni 2007 alweer 2% daalde. Société Générale maakte ook in een aantal gevallen bekend dat zij voor het uitlenen van effecten overging tot het verwerven van deze effecten. 2.5. Nederlandse beursvennootschappen In dit onderdeel van het rapport wordt het internationale overzicht uit de voorgaande delen aangevuld met informatie over de Nederlandse situatie. Waar in de voorgaande tekst de vergelijkbaarheid voorop stond, zal in deze paragraaf empirische informatie worden weergegeven over Nederlandse beursondernemingen. 2.5.1. Evolutie van de Nederlandse kapitaalmarkt In Tabel 26 is de evolutie van het aantal beursvennootschappen in Nederland en de marktkapitalisatie weergegeven.

Tabel 26: Evolutie van het aantal genoteerde vennootschappen in Nederland Aantal genoteerde Beurskapitalisatie vennootschappen in Mln. Euro 1990 222 n.b. 1996 217 n.b. 1999 233 n.b. 2000 n.b. n.b. 2001 n.b. n.b. 2002 n.b. n.b. 2003* 268* 387.000** 2004* 256* 396.295** 2005* 237* 502.606** 2006* 224* 591.205** juli 2007* 222* 671.765**

Bron aantal vennootschappen: 1990, 1996 en 1999, C. van der Elst, “The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?”, in Capital Markets and Company Law, K. Hopt en E. Wymeersch (eds.), Oxford University Press, 2003, p. 7; 2003-2007 Euronext. Bron kapitalisatie: 2000-2007: Nederland: Euronext.

* Totaal aantal genoteerde vennootschappen in Nederland, niet alleen Nederlandse vennootschappen. ** Betreft totaal aantal genoteerde vennootschappen in Nederland, niet alleen Nederlandse vennootschappen.

Tabel 26 toont dat het aantal fondsen enigszins is gestegen rond de eeuwwisseling en daarna weer is afgenomen. De totale marktkapitalisatie is over de periode na 2003 toegenomen, hetgeen duidt op een stijging van de waarde van de genoteerde fondsen die het vertrek van een aantal fondsen meer dan compenseert. Deze waarneming wordt bevestigd in Tabel 27, waar de gemiddelde beurswaarde van de Nederlandse fondsen is weergegeven.

43

Tabel 27: Gemiddelde beurswaarde van beursfondsen in Nederland Nederland Mln. Euro 2003 1444,0 2004 1548,0 2005 2120,7 2006 2639,3 juli 2007 3026,0 Bron: zie bij Tabel 26

Het belang van de Nederlandse beurs wordt geïllustreerd in Tabel 28 met het beschrijven van de verhouding tussen de totale marktkapitalisatie van de beursfondsen en het bruto nationaal product.

Tabel 28: Verhouding marktkapitalisatie tot het bruto nationaal product Nederland 2003 90,5% 2004 90,9% 2005 113,5% 2006 129,8% est 2007 143,3% Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van het IMF en tabel 26.

Overeenkomstig met de stijging van de totale marktkapitalisatie toont ook de relatieve kapitalisatie een stijging. In vergelijking met de landen in Tabel 5 kent Nederland een relatief hoge ratio in vergelijking met België, Duitsland, Frankrijk en Italië, maar een lagere ratio dan het Verenigd Koninkrijk. Tabel 29 beschrijft de verhouding tussen het aantal vennootschappen en het aantal inwoners.

Tabel 29: Verhouding van het aantal vennootschappen tot de populatie Nederland 1994 21,1 2000 n.b. 2001 n.b. 2002 n.b. 2003 16,5 2004 15,7 2005 14,5 2006 13,7 est 2007 13,4 Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van het IMF en tabel 26; voor 1994: La Porta e.a., 1997.

De resultaten in Tabel 29 laten zien dat in 2007 er ongeveer 13 vennootschappen per 1 miljoen inwoners zijn, een aantal dat vergelijkbaar is België en Duitsland, maar veel lager dan in het Verenigd Koninkrijk (zie Tabel 6). In Tabellen 30, 31 en 32 is de groei van de Nederlandse markt door beursintroducties beschreven. 44

Tabel 30: Aantal nationale beursontroducties in Nederland Nederland 1990-1992 14 1993-1995 22 1996-1999 60 2000 n.b. 2001 n.b. 2002 1 2003 1 2004 1 2005 3 2006 5 januari-juli 2007 3

Bron: jaren negentig: C. van der Elst, “The Equity Markets, Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?”, in Capital Markets and Company Law, K. Hopt en E. Wymeersch (eds.), Oxford University Press, 2003; dit millennium: Nederland: Euronext.

Tabel 31: Bij beursgangen opgehaald kapitaal in Nederland Nederland in mln. Euro 2002 288 2003 n.b. 2004 13 2005 1.199 2006 1.587 januari-juli 2007 479 Bron: Euronext

Tabel 32: Verhouding van het opgehaald kapitaal bij beursgangen en het BNP Nederland 2002 0,068% 2003 n.b. 2004 0,003% 2005 0,270% 2006 0,348% Bron: eigen berekeningen gebaseerd op data van het IMF en tabel 8.

Met name in de periode 1996-1999 heeft een groot aantal vennootschappen een beursnotering gekregen, terwijl in de afgelopen jaren relatief weinig ondernemingen deze stap hebben gezet. Uiteraard heeft deze beperkte activiteit ook invloed op de hoeveelheid opgehaald kapitaal, zowel absoluut als ten opzichte van het bruto nationaal product. In tabellen 33 en 34 is het absolute en relatieve aantal vennootschappen opgenomen dat de beurs heeft verlaten.

45

Tabel 33: Beursschrappingen (“delistings”) in Nederland Nederland 2004 10 2005 10 2006 9 januari-juli 2007 5 Bron: Nederland: Euronext

Tabel 34: Verhouding van de “delistings” tot het aantal genoteerde vennootschappen Nederland 2004 3,9% 2005 4,2% 2006 4,0% Bron: zie tabel 33 en tabel 26.

2.5.2. Evolutie van beschermingsconstructies en aandeelhouderschap In de analyse worden over de periode 1992-2007 vennootschappen betrokken met een beursnotering aan Euronext Amsterdam (voor 2000, Amsterdam Exchanges) en statutaire vestiging in Nederland. De nadruk ligt op niet-financiële vennootschappen, waaraan de grootste financiële instellingen zijn toegevoegd. Vastgoed- en beleggingsfondsen zijn niet in de analyse betrokken. De informatie over aandeelhouders is gebaseerd op meldingen in het kader van de Wet Melding Zeggenschap. Het Financieele Dagblad publiceerde op 20 maart 1992, 7 mei 1993, 6 mei 1994, 23 mei 1995 en 28 mei 1996 overzichten met aandeelhouders per beursfonds. Vanaf 1997 is gebruik gemaakt van het Handboek Nederlandse Beursgenoteerde Ondernemingen, een jaarlijkse uitgave van Het Financieele Dagblad over de periode 1997/1998 tot met 2004. Vanaf 2005 is gebruikt gemaakt van het online register van de Autoriteit Financiële Markten en is 1 juli als peildatum gehanteerd. De gegevens over beschermingsconstructies zijn overgenomen uit de Effectengids, een jaarlijkse uitgave van de Amsterdamse beurs (tot 1997 Gids bij de Officiële Prijscourant van de Amsterdamse Effectenbeurs geheten). De meest recente editie 2006/2007 bevat informatie over constructies in 2006. De overige data zijn afkomstig van de electronische database Thomson One Banker met liquiditeitsdata van Datastream. De gegevens werden bijgehouden tot 1 juli 2007. Tenzij anders vermeld is, zijn de gegevens in deze paragraaf gebaseerd op bovengenoemde databronnen.

46

In onderstaande tabel is een beschrijving opgenomen van de evolutie van de set ondernemingen over de onderzochte periode.

Tabel 35: Dataset Nederlandse fondsen Jaar 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Aantal 149 147 145 145 151 153 159 168 169 155 143 139 137 129 122 122

Marktkapitalisatie 87.312 93.334 134.711 148.401 177.427 252.420 383.925 467.332 579.474 591.554 484.363 341.310 347.424 274.627 352.356 404.041

Uit Tabel 35 blijkt dat het aantal fondsen in de selectie en de marktkapitalisatie overeenkomt met de kenmerken in paragraaf 2.5.1. Volgens de portfolio-benadering zal de identiteit van de aandeelhouders worden beschreven. In onderstaande tabel 36 is een beschrijving opgenomen van de evolutie van de identiteit van grootaandeelhouders over de onderzochte periode.

47

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

12,96 0,00 36% 12,62 0,00 35% 11,25 0,00 32% 10,28 0,00 31% 10,14 0,00 30% 8,09 0,00 24% 7,13 0,00 21% 6,26 0,00 19% 5,83 0,00 19% 6,88 0,00 27% 7,22 0,00 27% 6,58 0,00 24% 5,30 0,00 23% 4,95 0,00 21% 6,04 0,00 21% 6,04 0,00 21%

13,35 0,00 45% 15,20 0,00 48% 13,76 0,00 45% 13,61 0,00 45% 14,18 0,00 49% 13,85 5,15 53% 16,36 5,21 53% 17,95 5,19 51% 17,53 5,65 54% 17,51 5,19 52% 18,20 5,36 55% 18,29 5,65 56% 19,30 6,70 60% 19,74 6,62 60% 19,79 6,66 60% 20,12 6,66 60%

0,84 0,00 3% 0,64 0,00 3% 0,56 0,00 2% 0,90 0,00 3% 0,98 0,00 3% 0,64 0,00 2% 0,54 0,00 2% 0,67 0,00 2% 0,87 0,00 2% 1,01 0,00 4% 1,02 0,00 3% 1,05 0,00 3% 0,71 0,00 2% 0,29 0,00 2% 0,22 0,00 2% 0,15 0,00 1%

0,70 0,00 6% 0,69 0,00 7% 0,51 0,00 5% 0,38 0,00 5% 0,60 0,00 8% 0,62 0,00 10% 0,46 0,00 7% 0,23 0,00 4% 0,49 0,00 7% 0,64 0,00 8% 0,72 0,00 8% 0,62 0,00 7% 0,67 0,00 8% 0,66 0,00 8% 0,65 0,00 7% 0,65 0,00 7%

1,84 0,00 11% 2,06 0,00 12% 1,93 0,00 10% 2,30 0,00 12% 2,04 0,00 11% 1,89 0,00 10% 1,88 0,00 11% 1,98 0,00 12% 2,10 0,00 14% 0,85 0,00 6% 0,84 0,00 6% 1,13 0,00 7% 1,07 0,00 6% 1,14 0,00 6% 1,15 0,00 6% 1,15 0,00 6%

6,65 5,02 51% 7,19 5,06 53% 7,42 5,06 52% 7,99 5,12 54% 7,22 5,12 55% 7,29 5,04 54% 7,12 5,12 54% 7,37 5,01 51% 6,72 0,00 47% 7,59 5,13 55% 7,94 5,06 54% 8,80 5,75 55% 8,33 5,03 52% 7,38 0,00 48% 7,07 0,00 48% 7,12 2,50 50%

2,13 0,00 29% 2,77 0,00 34% 2,66 0,00 32% 2,78 0,00 30% 2,61 0,00 28% 2,50 0,00 27% 2,90 0,00 28% 2,39 0,00 27% 3,07 0,00 34% 3,78 0,00 41% 4,12 0,00 43% 4,13 0,00 45% 4,28 0,00 45% 4,20 0,00 41% 4,10 0,00 41% 4,32 0,00 41%

Overig financieel

Verzekeringsmijen

Banken

Participatiemijen

Pensioenfondsen

Staat

Personen

Industrieel

Jaar

Tabel 36: Identiteit van grootaandeelhouders

10,07 0,00 48% 10,81 5,04 52% 10,50 5,08 55% 11,27 5,07 57% 11,60 5,18 58% 10,75 5,17 56% 10,96 5,33 57% 11,63 5,28 59% 11,78 5,23 57% 11,58 5,36 59% 13,10 5,46 59% 11,67 5,46 61% 12,03 6,00 64% 12,00 7,79 64% 12,42 7,65 66% 13,67 8,12 67%

Noot: Per categorie zijn gemiddelde, mediaan en fractie waarnemingen met een belang groter dan 5% gegeven.

48

Tabel 36 meldt de categorieën grootaandeelhouders van Nederlandse beursondernemingen, met een belang van meer dan 5%, de eerste WMZ drempel. De tabel kan als volgt gelezen worden. in 1992 was gemiddeld 12,96% van het aandelenkapitaal van de fondsen in handen van een industriële onderneming, waarbij de mediaan 0% is. 36% van de fondsen had in dat jaar een industriële onderneming als grootaandeelhouder. Over de periode 1992-2007 is het belang van industriële ondernemingen meer dan gehalveerd naar 6,04% in 2007. Daarentegen is het belang van personen als aandeelhouder toegenomen. Waar in 1992 45% van de fondsen minstens één persoon als grootaandeelhouder had, is dit in 2007 opgelopen tot 60%. Het belang van de staat, inclusief andere overheidsorganen, is vanaf 1992 nooit beduidend geweest en sindsdien verder afgenomen. Het belang van pensioenfondsen in de analyse is klein en constant. Voor deze categorie lijkt een onderschatting van het belang als gevolg van het gebruik van de WMZ data op te treden. Waar andere aandeelhouders een prikkel hebben hun belang tot minstens 5% uit te breiden vanwege fiscale (deelnemings)vrijstelling, geldt dit niet voor pensioenfondsen. Banken, inclusief de grote Nederlandse bank-verzekeraars, laten een constant belang over de periode zien van 6,65% in 1992 tot 7,12% in 2007. In ongeveer de helft van de fondsen is minimaal één bank present als aandeelhouder. Het belang van verzekeringsmaatschappijen is kleiner, maar duidelijk toegenomen over de jaren, van 2,12% in 1992 tot 4,32% in 2007. De categorie overige financiële instellingen omvat met name beleggings- en investeringmaatschappijen; deze categorie heeft een relatief constant belang. In Tabel 37 is een uitsplitsing gegeven naar land van herkomst van grootaandeelhouders. Hierbij dient te worden opgemerkt dat voor de categorie personen deze informatie ontbreekt. Van de overige aandeelhouders is het land van herkomst waar mogelijk achterhaald via Thomson One Banker/WorldScope, Reach en internetzoekprogramma’s.

49

Tabel 37: Portfolio-benadering, verdeling naar nationaliteit Jaar 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Nederland 29,64 86% 29,40 86% 27,09 83% 27,76 86% 27,55 85% 26,13 82% 25,58 83% 24,75 78% 24,61 75% 26,19 79% 27,98 79% 26,59 78% 23,65 76% 22,43 74% 22,65 74% 23,67 75%

Continentaal Europa 6,33 17% 7,91 23% 7,30 24% 7,21 23% 7,22 24% 6,40 23% 6,64 23% 5,10 20% 4,60 22% 4,07 21% 5,24 30% 5,53 29% 3,37 25% 2,90 22% 3,32 21% 3,50 24%

Verenigd Koninkrijk 1,28 7% 0,95 5% 0,87 6% 0,70 7% 0,45 5% 0,74 8% 1,04 11% 1,35 17% 2,15 27% 2,64 34% 2,64 34% 2,46 37% 2,93 36% 2,63 36% 2,54 34% 2,92 37%

Verenigde Staten 0,00 0% 0,19 2% 0,56 6% 0,59 8% 0,84 9% 0,72 8% 0,80 9% 0,78 9% 1,41 10% 1,44 11% 1,90 14% 1,91 15% 2,28 19% 2,19 19% 2,44 20% 2,33 17%

Overige 1,20 7% 1,55 8% 1,43 8% 1,42 8% 1,38 5% 0,86 5% 1,19 7% 2,49 11% 1,62 9% 1,46 9% 0,85 6% 0,86 6% 1,37 9% 1,59 10% 1,63 11% 1,63 11%

Onbekend (incl. personen) 8,10 32% 9,78 37% 9,50 37% 9,75 38% 9,85 39% 8,81 37% 10,25 37% 12,28 36% 11,43 34% 12,59 37% 13,04 38% 13,25 40% 16,43 49% 16,87 48% 17,21 51% 17,54 51%

Noot: Per categorie zijn gemiddelde en fractie waarnemingen met een belang groter dan 5% gegeven.

De gegevens tonen dat het belang van Nederlandse en continentaal Europese aandeelhouders afgenomen lijkt te zijn. Het is hierbij belangrijk op te merken dat de fractie aandeelhouders met een onbekend land van herkomst is toegenomen van 8,10% naar 17,54%. De AngloAmerikaanse aandeelhouders waren in 1992 in 7% (Verenigd Koninkrijk) en 0% (Verenigde Staten) van de fondsen aanwezig. In 2007 is hun belang gegroeid tot respectievelijk 37% en 17%. Aangezien de WMZ-data alleen de aandeelhouders met een belang boven 5% omvat, is het nuttig ook andere bronnen te beschouwen voor wat betreft de geografische spreiding van het aandelenbezit. Het rapport van FESE verstrekt de globale aandeelhoudersstructuur in 2003 van Euronext Amsterdam (Figuur 6).

50

6RXUFHRI,QIRUPDWLRQ 7KH GDWD FRPHV IURP WKH EURFKXUH 6KDUH RZQHUVKLS VWUXFWXUH LQ IRXU (XURQH[W FRXQWULHV %HOJLXP)UDQFH7KH1HWKHUODQGVDQG3RUWXJDO 7KHILJXUHVIRUWKH1HWKHUODQGV ZHUHSURYLGHGE\ILYHGLIIHUHQWVRXUFHVLQFOXGLQJWKH0LQLVWU\RI)LQDQFH Figuur 6: Globale aandeelhoudersstructuur (FESE rapport) SHARE OWNERSHIP STRUCTURE The Netherlands 2003 Public Sector 2%

Not Identified 6%




Tabel 38: Bezit aan aandelen van AEX-vennootschappen (in procenten) 1995 2005 Buitenlandse beleggers 37 75 Nederlandse institutionele 24 10 beleggers Nederlandse niet-financiële 19 2 ondernemingen Nederlandse particulieren 19 5 Nederlandse overheid 0 1 Onbekend 1 7 Bron: Abma en Munsters (2007) in Handboek Corporate Governance, hoofdstuk 8.

Figuur 6 toont dat 69% van het aandelenkapitaal aan de Euronext Amsterdam in handen is van niet-Nederlandse aandeelhouders. Ook Abma en Munsters tonen, voor AEX-fondsen in 2005 een dergelijk hoog percentage buitenlandse aandeelhouders (Tabel 38). Wellicht zijn de verschillende resultaten – tabel 36/37 versus figuur 6 en tabel 38 – te wijten aan de afwezigheid van grote aandeelhouders en de aanwezigheid van buitenlandse aandeelhouders in de grootste beursfondsen. De FESE gegevens zijn gewogen, waardoor grote fondsen relatief zwaar in de resultaten wegen. Dit geldt niet voor de data in Tabel 37.36 36

De Nederlandse Bank en het Centraal Bureau voor de Statistiek verzamelen statistieken over beleggingen van pensioenfondsen, verzekeringsmaatschappijen en beleggingsfondsen, uitgesplitst naar aandelen/totaal en aandelen Nederland/aandelen totaal. Deze data (niet gerapporteerd) toont over 19952006 een redelijk stabiel verloop voor de fractie aandelenbeleggingen in/buiten Nederland. Achter, met name de pensioenfondsen tonen een daling in Nederlandse beleggingen, van 39% in 1995 en 1996 naar 16 tot 17% in 2005 en 2006. Data per pensioenfonds is niet of onregelmatig beschikbaar, maar Nederlandse grootste fonds, ABP, belegde tot 1998 nog de helft van haar aandelenpositie in Nederland, nu 3,9% (2006).

51

DWLRQRI(XURSHDQ6HFXULWLHV([FKDQJHV$,6%/)(6( VKDOOQRWEHOLDEOHIRUDQ\HUURUVRURPLVVLRQVQRUIRUWKHXVHRIWKHLQIRUPDWLRQ

LQHGLQWKLVGRFXPHQW

Tabel 39: Concentratie van het aandelenbezit Concentratie

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

C1 28,88 22,85 95% 29,13 22,98 95% 26,93 19,40 92% 27,23 19,40 96% 27,49 19,40 97% 24,69 15,00 95% 24,90 15,00 97% 26,31 16,69 96% 24,61 14,80 93% 25,10 14,70 95% 26,17 15,10 96% 25,18 14,70 94% 23,18 14,96 92% 22,11 13,99 91% 23,68 14,06 93% 23,92 14,29 93%

C3 41,64 39,18 95% 43,33 41,90 95% 40,29 36,93 92% 40,65 36,11 96% 40,60 35,99 97% 37,62 33,24 95% 38,89 32,46 97% 39,75 34,26 96% 37,86 31,58 93% 38,85 32,48 95% 40,20 34,10 96% 38,91 32,48 94% 38,23 34,44 92% 36,97 31,50 91% 38,53 30,75 93% 39,45 32,78 93%

Alle grootaandeelhouders 46,55 48,61 95% 49,78 51,41 95% 46,74 49,14 92% 47,42 48,80 96% 47,29 48,13 97% 43,66 44,23 95% 45,51 44,33 97% 46,74 47,40 96% 45,82 46,15 93% 48,38 50,26 95% 51,79 51,18 96% 50,82 51,53 94% 50,03 51,38 92% 48,60 50,01 91% 49,80 49,99 93% 51,60 53,21 93%

Grootste aandeelhouder Meer dan 50% 30%-50% 19% 21%

10%-30% 35%

Minder dan 10% 24%

20%

22%

36%

22%

20%

18%

32%

30%

19%

20%

34%

28%

17%

23%

32%

29%

14%

18%

37%

31%

16%

16%

36%

32%

17%

18%

36%

30%

16%

14%

37%

33%

16%

15%

35%

34%

19%

13%

41%

28%

17%

12%

40%

31%

15%

12%

42%

31%

12%

11%

44%

33%

15%

11%

44%

30%

15%

11%

47%

28%

Noot: Per categorie zijn gemiddelde, median en fractie waarnemingen met een belang groter dan 5% gegeven.

52

Tabel 39 toont bijvoorbeeld voor 1992 dat het gemiddelde belang van de grootste grootaandeelhouder (C1) 28,88% is, met een mediaan van 22,85%. 95% van de fondsen heeft een grootaandeelhouder. De drie grootste aandeelhouders tesamen (C3) bezitten gemiddeld 41,64% en alle grootaandeelhouders gemiddeld 46,55%. In 19% van de fondsen heeft een grootaandeelhouder een absolute meerderheid van minstens 50%; in 21% heeft de grootste aandeelhouder een belang tussen 30% en 50%; 35% heeft een grootste aandeelhouder met een belang tussen 10% en 30%; en 24% heeft als grootste aandeelhouder een persoon of instelling met een belang van minder dan 10%. Over de periode 1992-2007 is een verandering waar te nemen. De gemiddeld C1 daalt weliswaar van 28,88% naar 23,92%, maar de mediaan daalt van 22,85% naar 14,29%. De verandering heeft zich met name in het begin van de jaren ’90 voorgedaan. Het belang van de drie grootste aandeelhouder is ook afgenomen, de mediaan was in 1992 39,18% en in 2007 32,78%. Anderzijds is het belang van alle grootaandeelhouders licht gestegen. Over periode 1992-2007 is een verschuiving waar te nemen in het belang van de grootste aandeelhouder, deze heeft een kleiner belang gekregen. In 1992 had nog 19% van de fondsen één aandeelhouder met absolute meerderheid en 21% met een belang tussen 30% en 50%. In 2007 zijn deze fracties respectievelijk 15% en 11%. Deze verandering is met name toe te schrijven aan de stijging van 35% naar 47% in de categorie tussen 10% en 30%. De veranderde verdeling van het belang van de grootste aandeelhouder is in Figuur 7 aangegeven door middel van een cumulatieve verdeling waarbij op de verticale as het aandelenbelang is uitgezet tegen het percentage ondernemingen dat in 1992 of 2007 een belang heeft dat kleiner is dan dit percentage. Bijvoorbeeld heeft in 1992 nog 46% van de ondernemingen een grootste aandeelhouder met een belang onder de 20%, in 2007 is dit 90% van de ondernemingen. Figuur 7: Verdeling concentratie (C1) 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10

1 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 55 58 61 64 67 70 73 76 79 82 85 88 91 94 9 107 0

0

1992

2007

53

De inverse van de concentratie van het aandeelhouderschap is de liquiditeit van het aandeel. Deze liquiditeit kan gemeten worden als de free float, de fractie aandelen niet in handen van grootaandeelhouders, maar ook aan de hand van transactiedata. Figuur 8 en Tabel 40 presenteren deze gegevens. Figuur 8: Free float en liquiditeit over 1992-2007 120.00

100.00

80.00

Free float Liquiditeit

60.00

40.00

20.00

0.00 1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

54

Tabel 40: Free float en liquiditeit 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Free float 53,47 51,39 50,39 48,59 53,40 50,86 52,60 51,20 53,00 51,87 56,39 55,77 54,85 55,67 54,14 52,61 54,32 53,85 51,72 49,74 48,64 48,82 49,45 48,47 50,45 48,62 51,93 49,99 51,50 50,02 49,77 46,79

Liquiditeit 53,35 33,81 77,27 42,61 65,65 42,28 73,53 48,63 98,56 71,86 106,75 92,66 103,43 85,25 92,74 68,20 99,84 74,52 94,39 49,67 44,49 23,68 60,27 34,51 74,71 45,60 84,38 63,81 98,72 68,23 101,89 76,93

Noot: gemiddelde en mediaan. De liquiditeit is berekend aan de hand van per dag verhandelde aantallen aandelen op de beurs waar het grootste aantal aandelen wordt verhandeld. De maatstaf is het aantal verhandelde aandelen per jaar gedeeld door het gemiddeld aantal uitstaande aandelen in dat jaar. De gemiddelde free float in 1992 is 53,47%, hetgeen betekent dat de overige 46,53% in handen is van grootaandeelhouders. De gemiddelde liquiditeit is 53,35%, ofwel ieder aandeel wordt gemiddeld 0,53 keer per jaar verhandeld. De resultaten in Figuur 8/Tabel 40 laten enerzijds zien dat de free float redelijk constant is over de periode 1992-2007 en slechts een kleine daling laat zien. De liquiditeit daarentegen laat naar het einde van de jaren ’90 een stijging zien die samenvalt met de opgaande beurstrend in deze periode. Het meest opvallend is de stijging vanaf 2002 (gemiddeld 44,49%) naar 2007 (gemiddeld 101,89%). Het verschil tussen liquiditeit en free float is belangrijk vanwege de efficiëntie van de prijsvorming. Over het algemeen is voor een belegger een meer liquide aandeel of markt aantrekkelijker, omdat het kopen en verkopen van aandelen minder kosten meebrengt. Tevens is het beter mogelijk grotere transacties uit te voeren. 55

Nadat in de voorgaande beschrijving de nadruk heeft gelegen op de aandeelhoudersstructuur, zal ten slotte aandacht worden besteed aan constructies die de zeggenschap van deze aandeelhouder beïnvloeden (Tabel 41).

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

42% 41% 41% 39% 36% 34% 33% 35% 35% 34% 33% 33% 31% 28% 20% n.b.

64% 62% 63% 62% 60% 58% 58% 63% 63% 65% 62% 61% 59% 60% 61% n.b.

39% 40% 41% 40% 38% 36% 33% 27% 26% 23% 22% 22% 18% 16% 15% n.b.

9% 8% 8% 8% 7% 7% 5% 5% 5% 5% 3% 1% 1% 1% 1% n.b.

7% 7% 7% 6% 6% 4% 4% 3% 3% 3% 3% 3% 3% 0% 0% n.b.

13% 14% 12% 13% 11% 10% 8% 8% 6% 8% 6% 9% 9% 9% 10% 10%

1% 1% 1% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2% 2%

40% 41% 46% 48% 50% 44% 42% 39% 38% 39% 36% 35% n.b. n.b. n.b. n.b.

Structuurregime (beperkt)

Structuurregime (vrijwillig)

Structuurregime (wettelijk verplicht)

Kruis-participatie

Pyramide

Stemrechtbeperking

X%-regel

Certificering

Beschermingspreferente aandelen

Prioriteitsaandelen

Tabel 41: Juridische constructies, pyramides en kruislingse participaties

12% 12% 12% 12% 13% 17% 14% 13% 12% 12% 9% 9% n.b. n.b. n.b. n.b.

1% 2% 3% 3% 3% 4% 4% 4% 3% 3% 3% 4% n.b. n.b. n.b. n.b.

In Tabel 41 zijn de belangrijkste juridische en economische constructies weergegeven.37 De aanwezigheid van prioriteitsaandelen is teruggelopen van 42% in 1992 naar 20% in 2006. De fractie vennootschappen met een constructie voor beschermingspreferente aandelen is over de tijd constant en hoog, 58% tot 64% van de fondsen kent een dergelijke bescherming. Deze constructie leidt niet tot een afwijking van het one-share one-vote principe, zolang de aandelen niet zijn uitgegeven – derhalve is deze constructie niet in de EU studie opgenomen. Certificering was in 1992 nog door 39% van de vennootschappen gekend, terwijl in 2006 slechts 15% van fondsen certificaten van gewone aandelen heeft. Hierbij dient te worden aangetekend dat een deel van de certificaten de certificaathouders de mogelijkheid verleent al dan niet conditioneel een stemvolmacht te geven. Anderzijds zijn alleen certificaten van gewone aandelen opgenomen, terwijl een aantal fondsen certificering toepast op haar preferente aandelen (in 2005 hadden 11 vennootschappen certificering van preferente aandelen, waarvan een viertal tevens certificaten van gewone aandelen38). De X%-regel wordt veelal als aanvulling op certificering opgenomen en toont een vergelijkbare terugloop in zijn toepassing. Een expliciete stemrechtbeperking, normaliter 1% van de stemmen, was in 1992 nog present in 7% van de vennootschappen en is nu niet meer opgenomen.

37

38

Zie R.P. Voogd, 1989, Statutaire beschermingsmiddelen bij beursvennootschappen, Academisch proefschrift Katholieke Universiteit Nijmegen, voor een uitputtende beschrijving van in Nederland gebruikte constructies. Zie Activiteiten van aandeelhouders 2005, onderzoek in opdracht de Monitoring Commissie Corporate Goverance, RSM Erasmus University.

56

Het is tevens zinvol naar de cumulatie van constructies te kijken. In 2007 heeft 30% van de ondernemingen geen constructie in de set (prioriteitsaandelen, beschermingspreferente aandelen, certificering, X%-regel en stemrechtbeperking), 47% één constructie, 25% twee en slechts 1% drie constructies. In figuur 9 is het gemiddeld aantal constructies uit voorgenoemde set over de tijd weergegeven. Tevens is voor de periode tot en met 2003 een gemiddelde inclusief structuurregime opgenomen. Figuur 9 toont een duidelijke afname van het gemiddeld aantal gebruikte constructies. Figuur 9: Gemiddeld aantal constructies over de periode 1992-2006 2.500

2.000

1.500

1.000

0.500

19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06

0.000

Zonder structuurregime

Met structuurregime

Economische constructies zijn pyramides en kruisparticipaties. Voor de definitie van de piramides is omwille van de internationale vergelijkbaarheid gekozen voor een grens van 20%; indien 20% of meer aandelen in handen zijn van een andere beursonderneming wordt een waarneming als piramide opgenomen. Het bekendste voorbeeld is Heineken NV, waarvan 50,01% van de aandelen in handen is van Heineken Holding NV. Overigens is het normaliter niet mogelijk te achterhalen wat de doelstelling van het aandelenbezit is dat als piramide wordt geclassificeerd. Tevens kent of kende een klein aantal Nederlandse fondsen een structuur die niet als piramide wordt geclassificeerd, maar wel beschermende werking heeft, de zogenaamde gemeenschappelijk of nationaal bezitsconstructie. Kruisparticipaties komen in Nederland bijna niet voor, met uitzondering van een viertal grote financiële instellingen die aandelen in elkaar bezitten. ING Groep NV heeft (gehad) kruisparticipaties met Aegon, ABNAmro en Fortis. Tenslotte geeft de toepassing van het structuurregime inzicht in onder andere de benoemingsprocdures van bestuurders en commissarissen. In totaal paste in 1992 53% van de vennootschappen dit regime toe, waarvan 12% op vrijwillige basis. In 2003, was dit percentage gedaald tot 48%, waarvan 9% vrijwillig. Hoewel data over latere jaren ontbreekt is het de verwachting dat met name de vrijwillige toepassing na de herziening van de structuurregeling is teruggelopen. De benoeming van bestuurders en commissarissen bij de 57

niet-structuurvennootschap vergt nadere aandacht, aangezien de vennootschappen over statutaire mogelijkheden beschikken statutair een eigen invulling te geven aan de benoemingen.39 In beginsel is de benoeming van bestuurders en commissarissen bij de nietstructuurvennootschap volledig in handen van de algemene vergadering van aandeelhouders. De wet geeft vennootschappen echter de mogelijkheid op bepaalde punten statutair een eigen invulling te geven aan de benoemingen. Aan de hand van de statuten van 35 AEX- en AMXindex genoteerde niet-structuurvennootschappen is onderzocht hoe met de door de wet geboden ruimte in de benoemingsprocedure van bestuurders en commissarissen wordt omgegaan. Twee van de 35 vennootschappen hebben geen RvC maar kennen een one tier bestuursstructuur. De steekproef bevat derhalve 33 fondsen. De statuten zijn onderzocht naar de stand per 1 oktober 2006. De statuten kunnen voorzien in bepalingen aangaande voordracht tot benoeming. De nietbindende voordracht kan in de statuten worden ingekaderd. Op grond van art. 2: 133 lid 1 BW (respectievelijk art. 2: 142 lid 2 BW als de RvC wordt benoemd door de AVA) kan bij de statuten worden voorzien in een recht tot bindende voordracht. De statuten kunnen dat recht aan een ieder toekennen. De AVA kan steeds het bindend karakter aan de voordracht ontnemen bij besluit genomen met twee derden van de uitgebrachte stemmen, waarbij deze twee derden meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen (art. 2: 133 lid 2 BW en art. 142 lid 2 BW)40. Bij de statuten kunnen lichtere eisen aan dit besluit worden gesteld. Indien in de statuten is bepaald dat de geldigheid van een besluit afhankelijk is van het ter vergadering vertegenwoordigd gedeelte van het kapitaal en dit gedeelte ter vergadering niet vertegenwoordigd was, kan, tenzij de statuten anders bepalen, een nieuwe vergadering worden bijeengeroepen waarin het besluit kan worden genomen, onafhankelijk van het op deze vergadering vertegenwoordigd gedeelte van het kapitaal (art. 2: 120 lid 3 BW). Tabel 42 geeft een overzicht van het aantal vennootschappen dat bepalingen heeft opgenomen aangaande een niet-bindende en/of een bindende voordracht. Tabel 42: Bepalingen aangaande voordracht tot benoeming Bestuurders (n = 35) (commissarissen (n = 33)) Ɣ ja 33 (31) - niet-bindende voordracht 23 (21) - bindende voordracht 20 (20) Ɣ nee 2 (2)

39

40

Onderstaande tekst is geschreven in samenwerking met F. Kloosterman en gebaseerd op Santen, B.P.A. en F. Kloosterman (2007), ‘Bad governance of goede bescherming? – Benoeming van bestuurders en commissarissen in de niet-structuur beursvennootschap’, Tijdschrift voor Ondernemingsbestuur 2007-2, pp. 49-56. In de wet staat: ‘een besluit genomen met twee derden van de uitgebrachte stemmen, die meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen’. Het woord ‘die’ kan terugslaan op ‘twee derden’ en op ‘stemmen’. De juiste interpretatie blijkt uit een bij brief van toenmalig minister Donner verzonden Nota van Wijzigingen, Toelichting en Nader Gewijzigd Ontwerp ten aanzien van het voorgestelde art. 48 Wetboek van Koophandel (samen met het voorgestelde art. 48a Wetboek van Koophandel voorlopers van de huidige artt. 2: 132 en 133 BW) “(…) dat voor het breken van de voordracht noodig is een besluit, genomen met twee derden der uitgebrachte stemmen (…), welke twee derden tevens vertegenwoordigen meer dan de helft van het geplaatste kapitaal. Door dit laatste wordt voorkomen, dat ooit de minderheid de voordracht zou kunnen op zijde zetten.”

58

Alleen Randstad Holding N.V. en Rodamco N.V. hebben in hun statuten geen bepalingen opgenomen betreffende een voordracht tot benoeming. Fortis N.V. hanteert afwijkend jargon: bestuurders worden volgens de statuten benoemd door de AVA op voorstel van de RvB. Van de 33 (commissarissen 31) resterende vennootschappen hebben er 20 (20) bepalingen aangaande een bindende voordracht opgenomen en 23 (21) aangaande een niet-bindende voordracht. Tien vennootschappen kennen zowel een bindende als een niet-bindende voordracht. De verhouding tussen beide wordt niet altijd duidelijk in de statuten geregeld. Het gebruik van de niet-bindende of de bindende voordracht is meestal ter keuze aan de tot het doen van de voordracht bevoegde instantie41. In principe is het dezelfde instantie die zowel de bindende als de niet-bindende voordracht kan doen. Uit tabel 43 blijkt dat het recht tot het doen van een niet-bindende voordracht bijna steeds aan de RvC wordt toegekend. Tabel 43: Wie maakt niet-bindende voordracht op? Bestuurders (n = 23) (commissarissen (n = 21)) Ɣ RvC 19 (19) Ɣ RvB 2 (0) Ɣ gecombineerde raad 1 (1) Ɣ prioriteit 1 (1) Bij zeven van de vennootschappen is er een expliciete termijn opgenomen waarbinnen de voordracht door de bevoegde instantie moet worden opgemaakt. Deze termijn varieert van 1 tot 3 maanden. Op Koninklijke Ahold N.V. na bepalen deze vennootschappen voorts in de statuten dat de AVA vrij is in de benoeming indien de voordracht niet of niet tijdig is opgemaakt. Uit tabel 44 blijkt dat een ruime meerderheid heeft bepaald dat de RvC de bevoegde instantie is tot het doen van een bindende voordracht. Koninklijke Philips Electronics N.V. heeft expliciet bepaald dat de bindende voordracht (voor bestuurders) wordt opgemaakt door de RvC na overleg met de voorzitter van de RvB. Tabel 44: Wie maakt bindende voordracht op? Bestuurders (n = 20) (commissarissen (n = 20)) Ɣ RvC 15 (15) Ɣ prioriteit 5 (5)

In 25% van de statuten wordt de prioriteit aangewezen tot het doen van de bindende voordracht. In 13 (13) gevallen is in de statuten een termijn opgenomen waarbinnen de bindende voordracht moet worden opgemaakt. Bij 11 vennootschappen zijn dat vaststaande termijnen

41

Akzo Nobel N.V. heeft bepaald dat de RvC een niet-bindende voordracht kan doen, tenzij de prioriteit een bindende voordracht heeft gedaan. Bij Wereldhave N.V. is bepaald dat na het afwijzen van de (eerste) niet-bindende voordracht van de prioriteit, de prioriteit wederom een (mogelijk bindende) voordracht kan doen.

59

nadat de instantie tot het doen van een voordracht is uitgenodigd (30 of 60 dagen, 8 weken, 1 of 3 maanden). Ook komt koppeling voor aan het tijdstip van de AVA waarop de benoeming aan de orde komt (bijvoorbeeld één of meerdere dagen voorafgaande aan de dag van oproeping tot de AVA). Zestien (16) vennootschappen hebben, op een of andere wijze, in hun statuten bepaald, dat indien de voordracht niet of niet tijdig is opgemaakt de AVA vrij is in de benoeming. Tabel 45 presenteert een overzicht van het aantal vennootschappen dat het besluit tot het ontnemen van het bindend karakter aan de voordracht statutair heeft geregeld. Tabel 45: In statuten besluit tot ontnemen bindend karakter geregeld? Bestuurders (n = 20) (commissarissen (n = 20)) Ɣ ja 19 (19) - volstrekte meerderheid, een derde 9 (9) kapitaal 7 (7) - twee derden stemmen, helft 2 (2) kapitaal 1 (1) - volstrekte meerderheid, stemmen een derde kapitaal - maximaal toegestane Ɣ nee 1 (1) Akzo Nobel N.V. neemt een uitzonderingspositie in. De door de prioriteit opgemaakte bindende voordracht kan daar niet worden doorbroken.42 De andere 19 (19) vennootschappen hebben wel bepalingen opgenomen voor het besluit van de AVA om het bindend karakter aan de voordracht te ontnemen. Acht (8) hiervan sluiten er aan bij hetgeen in art. 2: 133 lid 2 BW (commissarissen art. 2: 142 lid 2 BW) is bepaald43. Bij de elf andere vennootschappen wordt in de statuten voldaan aan best practice IV.1.1 van de code Tabaksblat, die een volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen voorschrijft, welke meerderheid (ten hoogste) meer dan een derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt. Wat nu, indien de voorgeschreven kapitaalsmeerderheid niet kan worden behaald omdat die ter vergadering niet aanwezig is? Dit is het vraagstuk van de quorum-eis. Alleen voor de niet-aanwezigheid van een in de statuten voor de geldigheid van een besluit vereist bepaald gedeelte van het kapitaal biedt de wet in art. 2:120 lid 3 BW een oplossing. Een hernieuwde bijeenroeping van de AVA is mogelijk, waarin het besluit kan worden genomen onafhankelijk van het op die nieuwe AVA vertegenwoordigde gedeelte van het kapitaal, tenzij de statuten anders bepalen. Dit laatste is bij drie vennootschappen het geval, zodat bij deze vennootschappen de quorum eis te allen tijde blijft staan.44 42

43

44

Akzo Nobel N.V. heeft echter aangegeven dat slechts in uitzonderlijke situaties de prioriteit een bindende voordracht zal opmaken. In principe zal de RvC een niet-bindende opdracht opmaken. In de statuten van ABN AMRO Holding N.V. is bepaald dat het besluit wordt genomen met een meerderheid van ten minste twee derden van de uitgebrachte stemmen die meer dan de helft van de economische waarde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. In de statuten van de ING Groep N.V. constateren wij een inconsistentie. De statuten bepalen in art. 19 lid 2 (25 lid 2) dat de AVA het bindend karakter aan een voordracht kan ontnemen bij besluit genomen met volstrekte meerderheid van stemmen, die meer dan één derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen. Het woord ‘vertegenwoordigen’ kan niet anders dan terugslaan op het totaal aantal stemmen. ING Groep N.V. bepaalt in art. 33 lid 12 van de statuten: In afwijking van het bepaalde in art. 2: 120 lid 3 BW, zal, indien is gebleken dat voor een voorstel tot het ontnemen van het bindend karakter aan een voordracht voor benoeming van een lid van de RvB of van de RvC ten minste een volstrekte

60

Art. 2: 132 BW (respectievelijk art. 2: 142 BW) bepaalt niets over het benoemingsbesluit. Er moet worden teruggevallen op hetgeen bepaald is in art. 2: 120 BW. Elf vennootschappen hebben statutair bepaald dat bij de benoeming uitsluitend gestemd kan worden over kandidaten van wie de naam (daartoe) in de agenda van de AVA, of de toelichting daarbij, is vermeld. Dit soort bepalingen ontneemt de AVA de mogelijkheid spontaan een (andere) bestuurder te benoemen. Uit tabel 46 blijkt dat ongeveer twee derden (14) van de 23 (21) vennootschappen die bij hun statuten voorzien in bepalingen aangaande een niet-bindende voordracht, ook het besluit tot benoeming volgend op een niet-bindende voordracht specifiek hebben geregeld. Tabel 46: Bepalingen aangaande op niet-bindende voordracht volgend benoemingsbesluit Bestuurders (n = 23) (commissarissen (n = 21)) Ɣ ja 14 (14) bepalingen besluit overeenkomstig nietbindende voordracht Ɣ ja Ɣ nee bepalingen besluit niet overeenkomstig niet-bindende voordracht Ɣ ja - volstrekte meerderheid, stemmen een derde kapitaal - twee derden stemmen, helft kapitaal - volstrekte meerderheid, meerderheid een derde kapitaal - twee derden stemmen, een derde kapitaal - twee derden stemmen, indien < helft kapitaal vertegenwoordigd Ɣ nee Ɣ nee

7 (7) 7 (7)

14 (14) 7 (7) 4 (4) 1 (1) 1 (1) 1 (1) 0 (0)

9 (7)

Voor het benoemingsbesluit in overeenstemming met de voordracht hebben zeven vennootschappen bepaald dat dit kan worden genomen met volstrekte meerderheid van uitgebrachte stemmen (voor de anderen geldt hetzelfde op grond van art. 2: 120 lid 1 BW). Over het benoemingsbesluit niet in overeenstemming met de voordracht hebben alle 14

meerderheid aan stemmen wordt uitgebracht, doch die meerderheid niet ten minste één derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt, op een door de RvC te bepalen redelijke termijn een tweede vergadering worden bijeengeroepen waarin zodanig besluit kan worden genomen onafhankelijk van het geplaatste kapitaal (ons cursief). De hier genoemde gekwalificeerde meerderheids-eis is een andere dan de eerder gestelde quorum-eis.

61

vennootschappen statutaire bepalingen opgenomen45. Het gaat daarbij om versterkte meerderheden van verschillende vorm. Zeven vennootschappen46 eisen een volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen, die meer dan een derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen47. Eén vennootschap gebruikt de waarschijnlijk bedoelde formulering, namelijk dat de meerderheid meer dan een derde van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt. Bij vier vennootschappen is bepaald dat het besluit anders dan overeenkomstig de voordracht een meerderheid van ten minste twee derden van de uitgebrachte stemmen vereist, welke meerderheid meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigt. Verder blijken uit de tabel nog twee atypische varianten. Bij negen (7) vennootschappen zijn geen specifieke bepalingen opgenomen aangaande het benoemingsbesluit volgende op de niet-bindende voordracht. Dan geldt de wet (art. 2: 120 lid 1 BW). Wordt bij de benoeming van een bestuurder (of commissaris) de bindende voordracht niet doorbroken, dan wordt de persoon van de voordracht benoemd die de meeste stemmen op zich heeft verenigd. Wordt daarentegen de bindende voordracht wel doorbroken dan is de AVA doorgaans (soms nadat een nieuwe bindende voordracht doorbroken is) vrij in haar benoeming. Ook dit besluit kan statutair aan eisen worden onderworpen. Tabel 47: Bepalingen aangaande benoemingsbesluit na ontnemen bindend karakter Bestuurders (n = 19) (commissarissen (n = 19)) Ɣ nee 13 (13) Ɣ ja 6 (6) - twee derden stemmen, helft 3 (3) kapitaal 1 (1) - volstrekte meerderheid stemmen, 1 (1) een derde kapitaal 1 (1) - twee derden stemmen, een derde kapitaal - helft kapitaal vertegenwoordigd

Uit tabel 47 blijkt dat ongeveer twee derden van de vennootschappen die in de statuten voorzien in de ontneming van het bindend karakter van een bindende voordracht, geen statutaire bepalingen hebben opgenomen aangaande het benoemingsbesluit nadat de bindende voordracht is doorbroken. Dan geldt de wet (art. 2: 120 lid 1 BW). Zes (6) vennootschappen voorzien statutair wel in bepalingen met betrekking tot dit benoemingsbesluit. Daarvan vereisen er vier een meerderheid van twee derden van de uitgebrachte stemmen, welke meerderheid bij drie vennootschappen meer dan de helft van het kapitaal moet 45

46

47

Opgemerkt zij dat, op de statuten van Koninklijke Ahold N.V. en Akzo Nobel N.V. na, in de statuten van al deze vennootschappen is bepaald dat het betreft het besluit van de AVA anders dan overeenkomstig de niet-bindende voordracht. In de statuten van Koninklijke Ahold N.V. en Akzo Nobel N.V. is daarentegen bepaald, dat het betreft het besluit tot benoeming van de persoon die niet door de daartoe bevoegde instantie is voorgedragen. Onzes inziens omvat alleen de laatst genoemde statutaire bepaling ook het besluit van de AVA tot benoeming van bestuurders in het geval de daartoe bevoegde instantie niet overgaat tot het doen van een niet-bindende voordracht. Deze vennootschappen wijken alle bij de statuten af van hetgeen bepaald is in art. 2: 120 lid 3 BW, oftewel een nieuwe vergadering kan niet bijeen worden geroepen. Uit de bewoording moet worden opgemaakt dat klaarblijkelijk het aantal uitgebrachte stemmen en niet de volstrekte meerderheid meer dan één derde van het geplaatste kapitaal moet vertegenwoordigen.

62

vertegenwoordigen en bij Getronics N.V. meer dan een derde van het kapitaal48. Bij Van der Moolen Holding N.V. geldt dat statutair alleen rechtsgeldige besluiten kunnen worden genomen indien meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigd is. Concluderend kan worden gesteld dat de statuten de door de wet aan de aandeelhouders gegeven macht aanzienlijk blijken te beperken. De grotere aandeelhouder heeft bij het benoemen van een bestuurder of een commissaris lang niet altijd een beslissende stem. Voor de Nederlandse situatie is weinig onderzoek verricht naar de economische effecten van aandeelhoudersstructuur en beschermingsconstructies. In een studie over de periode 19921999 wordt de beurswaarde van Nederlandse ondernemingen, ten opzichte van boekwaarde van de activa, als prestatiemaatstaf gekozen.49 Deze prestatiemaatstaf meet dus de waarde die aandeelhouders aan de onderneming toekennen, ten opzichte van de vervangingswaarde activa. De auteurs vinden een significant negatief effect op ondernemingswaarde van de toepassing van het structuurregime (significant op 1%), certificering (10%), prioriteitsaandelen (1%) en beschermingspreferente aandelen (5%). Voor de concentratiegraad van het aandeelhouderschap wordt geen significant effect gevonden. Aandelenbezit door institutionele beleggers heeft een significant negatief effect op de prestaties (op 1% niveau significant). Het is belangrijk op te merken dat dit onderzoek de periode tot en met 1999 bestudeert, terwijl de laatste jaren duidelijke veranderingen bij de Nederlandse ondernemingen hebben plaatsgevonden.

48

49

Alleen bij Getronics N.V. wijken de statuten af van hetgeen bepaald is in art. 2: 120 lid 3 BW ten aanzien van een nieuwe vergadering. De Jong, A., D.V. DeJong, G. Mertens en C.E. Wasley, 2005, The role of self-regulation in corporate governance: evidence and implications from the Netherlands, Journal of Corporate Finance 11, 4473503.

63

Hoofdstuk 3. Juridische aspecten van de onderzoeksopdracht 3.1. Inleiding 3.1.1. Centrale vragen in de Notitie. De Notitie stelt centraal de vraag of het bestuur en de RvC van Nederlandse beurs-NV’s, gelet op (de uitleg, ook in rechte) van nieuwe normen en regels, de middelen en ruimte die bestuur en RvC hebben voor de vaststelling en uitvoering van het beleid en de strategie van de onderneming zoals zij die in het belang van de onderneming achten. Het gaat dan om de vraag naar (de mate van) de zelfstandigheid van het bestuur en de RvC van een beurs-NV in de uitvoering van de hun door wet en statuten opgedragen taken de NV te besturen (en daarop toezicht te houden) in haar belang en dat van de met haar verbonden onderneming (art. 2:129/130 en 140 BW). Het gaat bijgevolg niet om ‘governance’-vragen in ‘besloten’ ondernemingen (eenmans-, dochter-, familie- en joint venture-BV’s) die geen beroep doen op de publieke kapitaalmarkt. Die vraag moet, zo begrijpen de onderzoekers, worden geplaatst tegen de achtergrond van de vele wijzigingen in de verhouding tussen bestuur, RvC, ava en individuele aandeelhouders (beleggers) in wetgeving, best practices codes en rechtspraak (‘case law’). Het kernpunt is de formele en materiële bestuursmacht tot vaststelling en uitvoering van strategie en beleid en de eerbiediging, bescherming en handhaving van die bevoegdheid, ook in rechte, tegenover beleggers die de vastgestelde lange termijn strategie van de onderneming ter discussie stellen en, ook met onmiddellijke voorzieningen, rechterlijke ingrepen uitlokken die moeilijk of niet voorzienbaar waren. In de Notitie wordt gesteld dat bestuur en RvC onder zulke (en andere) omstandigheden niet steeds weten welke normen zij in hun handelen in acht moeten/mogen nemen om te voorkomen dat de rechter dat (achteraf) aanmerkt als onjuist beleid of wanbeleid en dan ingrijpt in het beleid of de organisatie van de NV respectievelijk als (kennelijk) onbehoorlijk bestuur in eventuele aansprakelijkheidsprocedures. Ook de toenemende juridisering van het ondernemen en de neiging (proces)-risico’s te mijden met vrijwaring, verzekering, adviezen van juridische, accountancy, fiscale of andere aard, kan risicomijdend gedrag bevorderen en de neiging versterken om tegemoet te komen aan de wensen van activistische aandeelhouders door daar een onevenredig groot gewicht aan toe te kennen, ook ingeval van overnames. Of voor bestuurders en commissarissen zelf voldoende duidelijk is, zoals de Notitie vragenderwijs opwerpt, welke regels gelden ingeval beleggers invloed wensen te nemen op het beleid en de strategie van de vennootschap –ook ingeval van overnames-, kan intussen slechts worden onderzocht door middel van enquêtes en interviews. Zulk onderzoek viel niet binnen de opdracht. Of Nederlandse beurs-NV’s in een nadelige concurrentiepositie zijn komen te verkeren ten opzichte van (relevante) buitenlandse ondernemingen, moet –met de hierna volgende kanttekeningen- worden beantwoord door vergelijking van vigerende formele en materiële competentieverdeling, ook ingeval van overnames. 3.1.2. Complicerende elementen bij vergelijking De onderzoeksopdracht vraagt om vergelijking met enkele EU-jurisdicties en de VS. Die vergelijking wordt in de eerste plaats bemoeilijkt door het belang en de invloed van marktfactoren: de ingrijpende veranderingen in en sterk toenemende internationale verwevenheid van de financiële markten, de wijzigingen in het optreden van professionele 64

beleggers en de structuur van financiële markttransacties, de opkomst en optreden van hedge funds, private equity partijen en staatsfondsen (China, Rusland, Midden-Oosten), de verschuiving van ‘industriële’ naar ‘financiële’ fusies en overnames, wisselend beleid inzake (de)-privatisering van al dan niet ‘vitale’ nuts- en andere overheidsondernemingen. In de tweede plaats wordt vergelijking bemoeilijkt omdat de weten regelgeving voor het NV- en effectenrecht en ook de regulering door corporate governance codes recentelijk ingrijpend en bij vergelijking op nogal verschillende manieren is veranderd. In betrekkelijk korte tijd zijn zeer veel nieuwe regels en normen geïntroduceerd die verschillen naar aard, herkomst en rechtsgebied: formele EU- en nationale wetgeving, zelfregulerende gedragscodes met ondersteunende wetgeving, noteringseisen, aanbevelingen en beleidsregels voor handhaving in het sterk toegenomen overheidstoezicht, ‘case law’, richtlijnen voor verslaggeving en disclosure en de controle daarop door accountants en de overheid. Ook wat betreft het rechtsgebied zijn de normen voor het optreden van bestuurders en commissarissen in beurs-NV’s van verschillende oorsprong. Een vergelijking aan de hand van het geschreven ‘klassieke’ NV-recht geeft daarom een onvolledig inzicht in de feitelijke machtsverhoudingen in beurs-NV’s.1 Een belangrijke vraag is of de klassieke idee van een ‘vijandelijke overval’, die (activering van) bescherming kan legitimeren, hanteerbaar is ingeval beleggers niet uit zijn op verwerving van een doorslaggevende stemmenmeerderheid maar wel op andere wijze een doorslaggevende invloed willen nemen om veranderingen van strategie en beleid af te dwingen.50 Het ‘Report on the Proportionality Principle in the European Union’ illustreert dat de mogelijkheden daartoe in belangrijke mate (mee) worden bepaald door onderling sterk verschillende markten kapitalisatiestructuren van beurs-NV’s. Vergelijking wordt ook bemoeilijkt doordat stelsels ook in hun basisstructuur verschillen: bescherming van beleggers en regulering van de financiele markten, heeft in de VS een sterk federaal karakter met een zeer sterke nadruk op volledige disclosure van betrouwbare informatie onder federaal toezicht van de SEC, maar het NV-recht zelf (en de ‘internal affairs’) blijft statelijk geregeld. Aandeelhouders hebben relatief weinig rechten en ‘board supremacy’ staat centraal. De EU biedt een meer diffuus beeld. Zij volgde goeddeels het voorbeeld van de VS in de opzet van het thans vrijwel ‘federale’ Europese effectenrecht, maar wijkt daar van af (a) door het overheidstoezicht en de private handhaving aan de lidstaten over te laten, waardoor tussen de lidstaten belangrijke verschillen ontstaan en blijven bestaan in de handhaving van de nieuwe regels en (b) doordat zowel de EU als de lidstaten (o.m. door corporate governance codes en wetgeving) zich in hun streven naar ‘herstel van vertrouwen’ ook richten op de interne organisatie van beurs-NV’s en versterking van aandeelhoudersrechten. 3.1.3. Invloed van ‘multiple listing/trading’51 Vanuit het perspectief van beurs-NV’s zelf, zoals de Notitie dat kiest, is nog van belang dat Europese (en Nederlandse) beurs-NV’s waarvan de aandelen in de VS worden verhandeld en/of genoteerd zijn, onderworpen zijn aan de strenge regels van het Amerikaanse effectenrecht onder toezicht van de SEC. Omgekeerd blijven Amerikaanse ondernemingen – en hetzelfde geldt voor ondernemingen met zetel in andere delen van de wereld- waarvan de aandelen in de EU worden verhandeld of genoteerd zijn, voor hun interne organisatie slechts onderworpen aan het recht van de staat van vestiging, zij het dat die wel onderworpen zijn aan listing rules (NYSE/NASDAQ). In zoverre de aandelen van Europese beurs-NV’s in meer

50 51

Vgl voor de VS: Hu en Black (2006) en Bainbridge (2006) Ongeveer 40 Nederlandse beurs-NV’s zijn genoteerd aan een beurs in de VS. Opvallend is dat recentelijk verscheidene ondernemingen hun notering/verhandeling in de VS beëindigen.

65

dan een lid-staat worden genoteerd/verhandeld kunnen zich eveneens verschillende effecten op hun interne organsiatie manifesteren. 3.2. De invloed van de EU op de weten regelgeving voor beurs-NV’s 3.2.1. Voor de beantwoording van de gestelde vragen moet eerst kort worden stilgestaan bij de sterke invloed die de EU heeft (gehad) op de regulering van in de lidstaten gevestigde beurs-NV’s en hun verplichtingen jegens beleggers en de markt. Zoals opgemerkt, verschilt de Europese basisstructuur van regulering voor beurs-NV’s duidelijk van de Amerikaanse: beide hebben een federaal normenstelsel voor de regulering van financiele markten en de bescherming van beleggers, maar een federaal toezicht als van de SEC ontbreekt in de EU nu dit aan de lidstaten is overgelaten. In de VS is het NV-recht niet federaal geregeld en wedijveren staten om een aantrekkelijk ondernemingsrecht aan te bieden. In de EU daarentegen is het NV-recht deels geharmoniseerd door materiële regels om aandeelhouders, crediteuren en andere belanghebbenden een evenwaardige bescherming te bieden en grensoverschrijdende concentraties te faciliteren (art. 44 (2) (g) EG-verdrag): kapitaal- en vermogensbescherming, uitgifte en intrekking van aandelen, uitkeringen (2e richtlijn), juridische fusie en splitsing (3e, 6e en 10e richtlijn), enkelvoudige en geconsolideerde jaarrekening (4e en 7e richtlijn en de IAS-verordening), controle door externe accountants (8e richtlijn) en openbare biedingen (Overnamerichtlijn).52 Die richtlijnen en verordeningen en het nieuwe Europese effectenrecht overlappen elkaar waar hun ratio is de aandeelhouders-beleggers in een beurs-NV te beschermen. Voor de EU is dat nog sterker het geval wat de onderscheiden nationale corporate governance codes en de aanbevelingen van de EU betreft nu die uitsluitend betrekking hebben op beurs-NV’s. De harmonisatie van NV-recht verhindert niet dat nog steeds belangrijke verschillen bestaan tussen het NV-statuut van de lidstaten: het Engelse recht is sterk georienteerd op het belang van aandeelhouders, het Duitse wordt nog steeds gekenmerkt door de institutionele vorm van medezeggenschap van werknemers, terwijl in Nederland de toepasselijkheid van het structuurregime op beurs-NV’s zeer sterk is afgenomen. 3.2.2. Het huidige, gefederaliseerde Europese effectenrecht strekt tot bevordering van een geïntegreerde Europese kapitaalmarkt. Na de financiële debacles bij het uiteenspatten van de ‘dotcom bubble’, werd de totstandkoming volgens het Financiële Actieplan (1999) sterk versneld. Het gaat om de –onder overheidstoezicht (in Nederland: de AFM) geplaatste- regels voor emissieprospectus-(plicht), doorlopende disclosure verplichtingen voor beurs-NV’s (jaarstukken, interimberichten, koersgevoelige informatie, insider transacties, etc), bestrijding van marktmisbruik, markttransparantie (‘WMZ’), uniformering van financiële verslaggeving (IFRS) door beurs-NV’s (IAS-verordening53), de controle door een externe accountant en – intern- de rol van in te stellen audit committees en verklaringen omtrent ‘business controls’. Het leidde tot een zeer aanzienlijke aanscherping en verfijning van regels omtrent externe verslaggeving en informatie aan de markt, nieuwe onzekerheden en vragen over onder meer de uitleg van inhoudelijke regels (IFRS), strengere interne controle (business controls, compliance systemen en toezicht daarop, interne ‘letters of representation’, etc). Dit leidde evenzeer tot een toenemende juridisering. Om het risico van procedures voor de OK of ingrijpen door de AFM en de daarmee verbonden schade aan de reputatie en het vermogen van de NV of haar bestuurders/commissarissen te voorkomen, is het inwinnen van in- en externe adviezen (opinions) zeer sterk toegenomen. 52 53

Daarnaast zijn Europese ondernemingsvormen gecreeerd: EESV, SE, ECV. Die onverlet laat de plicht ook een enkelvoudige, door de ava vast te stellen jaarrekening op te stellen.

66

Hoewel het Europese net als het Amerikaanse effectenrecht gericht is op bescherming van beleggers door vergaande disclosure en markttransparantie, blijft de EU die bescherming daarnaast ook nastreven in het NV-recht met regels voor de interne organisatie van beursNV’s en uitbreiding van aandeelhoudersrechten en ‘aanbevelingen’, zoals inzake non executive directors. 54 Het scherpe onderscheid tussen federaal marktrecht en toezicht en ‘vrij’ statelijk NV-recht, ontbreekt in de EU en dat werkt verder door bij verwerking van EU-regels in de wetgeving van de lidstaten. Het VK nam grote delen van het EU-effectenrecht op in de Companies Act, Nederland en Duitsland deden dit goeddeels in nieuwe bijzondere wetten (Wft) met verschillende uitwerkingen voor overheidstoezicht en private rechtsmiddelen. Dat leidt tot overlappingen en fricties met nationaal NV-recht, o.m. in het toezicht op openbare biedingen (marktmeester en ‘tactical litigation’). Best practices codes vertonen eenzelfde dubbelsporigheid. Ook die beoogden herstel van vertrouwen in markten en bescherming van beleggers door ‘regels’ voor de integriteit van disclosure aan beleggers en de markt, maar ook voor de interne organisatie van beurs-NV’s. Soms, zoals in Nederland, combineren zij regels uit verschillende jurisdicties die niet steeds aansluiten bij het eigen NV-recht.55 Een Europese code kwam er niet, maar wel Aanbevelingen voor Non-executive Directors (NED’s) en bezoldiging van bestuurders en ook een wettelijke grondslag voor de ‘pas toe of leg uit’regel,56 collectieve verantwoordelijkheid voor de jaarrekening en instelling van audit committees.57 Of en hoe Code-regels worden betrokken in de controle door de externe accountant respectievelijk in een gerechtelijke procedure wordt aan de lidstaten overgelaten. Het nationale NV-recht en de handhaving daarvan blijft daardoor belangrijke verschillen vertonen. In Nederland wordt aan de Code-regels, hoezeer ‘zelfregulerend’, onverbindend en overlappend met regels van effectenrecht, het AFM-toezicht daarop en nieuwe regels van NVrecht, in de rechtspraak belangrijk gewicht toegekend. Elders werden dergelijke regels opgenomen in of gekoppeld aan de noteringseisen (VS en VK). Zie hieronder. 3.2.3. Er blijven binnen de EU niettemin belangrijke verschillen. One en two tier modellen en de invloed van werknemers op de samenstelling daarvan verschillen (VK, Nederland, Duitsland). In de VS ontbreken die verschillen (one tier Board met officers en non executive directors). De EU kent geen geharmoniseerd besturingsmodel voor beurs-NV’s waaruit (de mate van) bestuurszelfstandigheid kan worden afgeleid en die een (min of meer vast) patroon biedt voor de verdeling van bevoegdheden tussen bestuur, toezicht en de ava (beleggers). De Vijfde Richtlijn beoogde harmonisatie, maar de beraadslagingen zijn gestaakt, juist omdat onoverbrugbare verschillen bleken te blijven bestaan tussen modellen met institutionele werknemersmedezeggenschap (Duitsland, Scandinavie en Nederland) en de ‘shareholder oriented’ Board in het VK.58 54

55 56 57 58

Eerder waren al aan de ava toebedeeld: - instemming/goedkeuring voor besluiten tot uitbreiding, vermindering, intrekking van kapitaal en aandelen, machtiging van bestuur tot uitgifte van aandelen en passering van het voorkeursrecht, besluiten tot uitkering van dividend en/of reserves, inkoop eigen aandelen; -beginsel van gelijke behandeling (RL 2); -instemming met (nationale en grensoverschrijdende) juridische fusie, splitsing (RL 3,6,10); -benoeming externe accountant (RL 4, 7 en 8) en -vaststelling jaarrekening en winstbestemming. Gewezen wordt op het opvallende verschil met de VS waar de formele bevoegdhedenvan aandeelhouders duidelijk beperkter zijn en de vergadering als orgaan van de vennootschap een veel geringere rol speelt. Zie hierna. Voor Nederland lijkt het gevolg dat de afstand tussen RvC en bestuur eerder kleiner dan groter werd. Zie de in 2006 gewijzigde 4e en 7e richtlijn; vgl art. 2:391 lid 5 BW. Zie de gewijzigde 4e en 8e richtlijn. Het SE-Statuut sluit aan bij het nationale recht van de statutaire zetel, zoals ook de 10e richtlijn (grensoverschrijdende juridische fusie). Wel biedt het SE-statuut de keuze tussen een one of two tier model met het gevolg dat ook de lid-staten in die keuzemogelijkheid dienen te voorzien. De bijpassende richtlijn maakt de totstandkoming van een SE wel afhankelijk van overeenstemming met de

67

Een eenduidig richtsnoer voor het handelen van bestuur (Board) ontbreekt evenzeer: shareholders- en stakeholders-model komen naast elkaar voor (vgl VK met Nederland en Duitsland). De bestuursbevoegdheid om de NV te beschermen tegen een vijandelijke overval hangt daarmee samen. De Overnamerichtlijn biedt slechts opties59 en bewerkstelligde geenszins het beoogde ‘level playing field’ doch nogal uiteenlopende regels.60 Feitelijke en economische ‘bescherming’ (marktstructuren, overheidsingrijpen) worden er niet door getroffen, zoals –zie hoofdstuk 2- ook wordt geillustreerd in het Report on the Proportionality Principle in the European Union’. Een grondige vergelijking met de situatie in de VS, China, Japan, India en Rusland ter beantwoording van de vraag naar een ‘global level playing field’ ontbreekt. Recentelijk trok Euro-Commissaris McGreevy daaruit de consequentie door af te zien van zijn plannen om voor de EU een ‘one share one vote’-regel in te voeren.61 Naleving van gedragsregels bij openbare biedingen zijn onder overheidstoezicht gesteld (AFM), maar zonder duidelijke afbakening van toezichthouder en rechter in geschillen na aankondiging van een openbaar bod (‘marktmeester’), wat ‘tactical litigation’ voor de OK niet uitsluit. In het VK behielden City Panel en City Code hun ‘zelfregulerende’ karakter, maar nu met een wettelijke grondslag in de Companies Act. Duitsland wees de Bundesanstalt aan in het WpuG. De Amerikaanse Williams Act beperkt zich tot de effectenrechtelijke regels voor openbare biedingen en bevat geen regels inzake ‘bescherming’. Ook verslaggeving en verantwoording verschillen. Beurs-NV’s zijn ingevolge de IASverordening verplicht hun geconsolideerde jaarrekening (IFRS) onverwijld openbaar te maken, maar blijven, anders dan in de VS, verplicht die en ook een enkelvoudige (‘juridische’) jaarrekening op te maken en ter vaststelling voor te leggen aan de ava, ook al ligt dat tijdstip in de regel een belangrijk aantal weken later.62 Daarnaast dient een verslag te worden voorgelegd,63 In de VS is dit onderdeel van het Report to Shareholders. Correctie van onjuiste jaarrekening of interimberichten geschiedt in de VS door de SEC, in Nederland op verzoek van de AFM uiteindelijk door de OK (die dan de IFRS moet interpreteren). De aangescherpte disclosure aan de kapitaalmarkt, de verzwaarde rol van Audit comittees, de verhoogde “kwetsbaarheid” voor reputatieschade, de verscherpte aansprakelijkheid voor de juiste en volledige informatie, de scherpere controle door de accountant (samenhangend met verscherpt overheidstoezicht op en aansprakelijkheidsrisico’s van accountants) leiden tot verscherping en intensivering van interne controlesystemen, compliance functies, risico management en toenemende externe adviezen. Dat geldt voor alle Europese beurs-NV’s, maar de nationale uitwerking en handhaving blijven verschillen, omdat handhaving van EU-

59

60

61 62

63

vertegenwoordigers van werknemers onder meer omtrent de bestuurlijke inrichting van de SE. Die geldt thans ook voor internationale juriidische fusie van kapitaalvennootschappen. Mede op basis van het door de staf van de Europese commissie uitgevoerde onderzoek naar de wijze waarop de Overnamerichtlijn door de lidstaten is geïmplementeerd, kan de conclusie luiden dat er van een eenvormig of een geharmoniseerd stelsel omtrent bescherming van bedreigde beursvennootschappen, geen sprake is. Er blijven aanmerkelijke verschillen tussen de lidstaten. Zie noot 60. Zoals wordt geconstateerd in het Commission Staff Working Document, Report on the implementation of the Directive on Takeover Bids, 21 februari 2007, SEC (2007) 268. Dit rapport analyseert uitsluitend de juridische elementen, niet de economische verschillen. Speech by Commissioner McGreevy at the European Parliament’s Legal Affairs Committee, 3 October 2007. Anders dan in de VS is dit de vorm voor rekening en verantwoording aan de ava, ook al heeft disclosure dan al eerder plaats gehad en ook al leidt vaststelling (in Nederland) niet (meer) tot decharge. Krachtens de Sarbanes Oxley Act wordt de jaarrekening in de VS slechts door de CEO en CFO ondertekend; in de EU geldt terzake een collectieve verantwoordelijkheid. Dat geldt m.m. ook voor het verslag. In de Amerikaanse verslaggeving gaat het dan over het management report (Management Discussion & Analysis). De vierde en zevende richtlijn spreken over bestuursverslag. In de mate waarin commissarissen echter verwacht worden afzonderlijk te rapporteren, past dat rapport niet onder de noemer bestuursverslag. De richtlijnen voorzien hier niet in.

68

richtlijnen aan de lidstaten wordt overgelaten. EU-regels worden niet tevoren doorgemeten op hun gevolgen en handhaafbaarheid en verschillen die dientengevolge –ten nadele van de nagestreefde convergentie- ontstaan. Dan valt op dat een breed werkend en laagdrempelig enquêterecht, zoals Nederland dat kent, elders ontbreekt, wat de processuele mogelijkheden van private partijen in Nederland relatief sterk doet toenemen. 3.2.4. Europese antwoorden op nationale en communautaire vragen In hoofdstuk 2 bleek sprake van zeer significante internationalisering en globalisering van de kapitaalmarkten, het aandeelhouderschap bij beurs-NV’s en toename van activisme van beleggers (pensioenfondsen, hedge en private equity funds en meer recent ook staatsfondsen in ‘emerging markets’, zoals China, Midden-Oosten en Rusland). Een EU-beleid op dit punt is er (nog) niet. Onderzoek door de Europese Commissie en nationale toezichthouders (FSA en AFM) naar hedge en private equity funds en de markt voor derivatives64 leidde tot discussie over gewenste transparantie, maar ook of en zo ja hoe empty voting en securities lending nadere regeling behoeven. Ook herleeft de discussie over privatisering van (vitale) overheidsbedrijven (m.n. energievoorziening en infrastructuur) en bescherming tegen ongewenste overgang daarvan in buitenlandse handen (‘gouden aandelen’). De consequenties van de huidige krediet-crisis voor de aandelenmarkt en de economie zijn nog onduidelijk, maar het is niet onwaarschijnlijk dat deze ontwikkelingen het debat over governance op verscheidene onderdelen nieuw leven zal inblazen. 3.3. Summiere schets van de ontwikkeling in Nederland 3.3.1. Inleiding Werd de periode na WO II tot begin van de jaren ’80 van de vorige eeuw wat het NV-recht in hoofdzaak beheerst door de vernieuwingen in de jaren ’70 en ’71 van de vorige eeuw, de daarop volgende invoering van Boek 2 BW en verwerking van de eerste Europese richtlijnen, een belangrijk deel van de discussie concentreerde zich op medezeggenschap van werknemers. Die mondde uit in de structuurregeling, toekenning van het enqueterecht aan vakorganisaties, de grondige herziening van de WOR en (hoofdstuk II van) de SER Fusiegedragsregels. Op EU-niveau kwamen later de EOR en de begeleidende SE-richtlijn tot stand (die ook toepasselijk is bij grensoverschirjdende juridische fusie). Voor de positie van beleggers was weinig aandacht. Effectenrechtelijke wetgeving was zeer beperkt en de Amsterdamse beurs had een zelfregulerend karakter. Sinds het begin van de jaren ’80 veranderde de situatie snel. De internationalisering van de kapitaalmarkten nam toe. Beleggingen namen toe. Institutionele beleggers en pensioenfondsen gingen geleidelijk meer in aandelen beleggen, ook in buitenlandse aandelen. Omgekeerd nam de omvang van beleggingen door buitenlandse beleggers sterk toe. De beurs en professionele beleggers gingen zich steeds actiever inzetten om belegging in aandelen aantrekkelijker te maken door wijziging van de noteringseisen (Bijlage X), later ook door druk op de wetgever om de rechten van aandeelhouders te versterken, beschermingsconstructies, oligarchische regelingen en certificering te berperken en ook de structuurregeling van haar oligarchische karakter te ontdoen. Opeenvolgende kabinetten hebben zich bij die lijn aangesloten, ook al ontbraken alternatieve beschermingsmogelijkheden en nam het percentage buitenlandse beleggingen in Nederland toe.

64

Merill Lynch onderzocht de opkomende staatsfondsen.

69

3.3.2. Aanvang debat over bescherming en corporate governance Het debat begon toen midden jaren ‘80 de Vereniging voor de Effectenhandel (VEH) pleitte voor beperking van beschermingsconstructies, die, net als de bestuursautonomie, tot dan aanvaard waren. De door haar ingestelde Commissie Van der Grinten zag geen reden tot wijziging. De VEH zette haar beleid door. Als reactie daarop werd de Vereniging van Effectenuitgevende ondernemingen (VEUO) opgericht. Onderhandelingen tussen beide resulteerden in bijlage X bij het Fondsenreglement (beperking aantal en vormen van beschermingsconstructies). De Wet Toezicht Effectenverkeer gaf de Minister van Financiën invloed op noteringseisen voor beschermingsconstructies. Hij drong aan op verdere vermindering. Overeenstemming over beperking van de werkingsduur vormde de grondslag voor het wetsvoorstel Betwiste Overnames.65 Ook certificering en de structuurregeling kwamen onder druk. Na een SER-advies werd de structuurregeling gewijzigd ten faveure van ava, aandeel- en certificaathouders.66 De Fusiegedragsregels voor openbare biedingen werden overgebracht naar de Wet Openbare Biedingen (Wte en Bte) en onder toezicht gesteld van de AFM, thans de Wft en het BOB. Het effectenrecht werd, niet alleen ter implementatie van EU-richtlijnen, zeer grondig en vele malen gewijzigd en het toezicht van de AFM uitgebreid. Zie hieronder. De AFM ging zich, ook met nadere beleidsregels en acties, actiever en scherper opstellen als toezichthouder. 3.3.3. Implementatie Overnamerichtlijn en effectenrechtelijke richtlijnen De druk werd verder opgevoerd door de uitgesproken doelstelling van de Europese Commissie om naast de uitbreiding van beleggersbescherming via het Europese effectenrecht door middel van de 13e Richtlijn beschermingsconstructies verder terug te dringen, hoewel een ‘level playing field’ gelet op de grote structurele verschillen niet binnen het bereik lag (zoals pas onlangs ook zijdens de Europese Commissie is erkend). Door verzet van enkele lidstaten voorziet de definitieve tekst van de Overnamerichtlijn slechts in optionele regels (zie hiervoor 2.3.3). Na vaststelling (2005) van de Overnamerichtlijn trok het kabinet het Wetsvoorstel Betwiste Overnames in en diende het de Aanpassingswet in. Deze voorziet, wat dit betreft, in een vrije keuze voor beurs-NV’s (art. 2:359b BW). Verdergaande beperkingen zijn door de Tweede Kamer geschrapt. Grotendeels ter uitvoering van de effectenrechtelijke EU-richtlijnen werd in dezelfde periode een reeks wijzigingen van de Wte en andere financiële wetten ingevoerd, welke werden geconsolideerd in de Wet op het Financieel Toezicht (Wft) en de Wet Toezicht Financiele Verslaggeving.

65

66

Indien iemand een jaar 70% in een beurs-NV hield, kon hij de OK verzoeken - kort gezegd – een dan nog bestaande bescherming te doorbreken, waartegen de NV zich kon verweren als toewijzing - kort gezegd – zou strijden met het vennootschappelijk belang. Verlaging drempel agenderingsrecht naar 1%, ava-toestemming bij wijziging identiteit/karakter, avabevoegdheid tot collectief ontslag van de RvC en versterking positie certificaathouders en verlaging van quorum- en meerderheidseisen.

70

3.3.4. De totstandkoming van de Corporate Governance Code Tezelfdertijd en los van de wettelijke versterkingen van de positie van aandeelhouders en certificaathouders (structuurregeling, Wet Openbare Biedingen, decharge, disclosure, nieuwe effectenrecht, etc) kwam in 2003 de Code Tabaksblat tot stand als opvolger van de Veertig Aanbevelingen van de Commissie Peters. Ook deze vormde een reactie op de roep om ingrijpen na de ‘corporate scandals’ (Enron, e.a.) en het barsten van dotcom-zeepbel en ook de Code beoogde een verdere versterking van de positie van beleggers en het toezicht op besturen van beurs-NV’s. De Commissie sprak over ‘het rechttrekken van scheefgegroeide verhoudingen,’ 67 formuleerde een bredere set van door de Engelse Codes, de Sarbanes Oxley Act en NYSE-noteringseisen geinspireerde best practices voor de interne organisatie van beurs-NV’s. In de begeleidende aanbevelingen werd (opnieuw) gepleit voor afschaffing van bescherming. In de Code werd een door de HBG-casus geïnspireerde regel opgenomen.68 De decharge was al ontkoppeld van de vaststelling van de jaarrekening, maar werd nu ook gesplitst in afzonderlijke agendapunten (bestuur en RvC). De ‘pas toe of leg uit’-regel werd van een wettelijke basis voorzien (art. 2:391 lid 4 BW). Het langdurige en brede corporate governance debat dat reeds gaande was en versterkt werd na de financiële debacles in de VS en de EU bij het uiteenspatten van de dotcom-bubble stond niet slechts in de noemer van herstel van vertrouwen in de financiële markt en bescherming van beleggers in die markten, maar, wat Nederland betreft, ook in ‘het rechttrekken van scheefgegroeide verhoudingen’. In 2004 werd op basis van een unaniem SER-advies de structuurregeling gewijzigd. Bij die gelegenheid is een reeks van bepalingen opgenomen ter versterking van collectieve en individuele rechten van aandeelhouders en certificaathouders. 3.3.5. Toenemend aandeelhoudersactivisme en de invloed daarvan op het beleid en de structuur van beursondernemingen Institutionele beleggers, pensioenfondsen, belangenverenigingen en in toenemende mate ook hedge en private equity funds (inmiddels gesteund door staatsfondsen) gingen zich actiever op stellen en gebruik maken van hun rechten in de ava (agendering, moties, bijeenroepen bava’s, stemrecht), maar ook buiten de ava in een-op-een gesprekken, media-aandacht. Met die aanhoudende druk brachten zij er veel beurs-NV’s toe zelf oligarchische en beschermingsregelingen geheel of gedeeltelijk af te schaffen of hun structuur en port folio ingrijpend te wijzigen.69 In toenemende mate gingen zij gebruik maken van de mogelijkheden die het Nederlandse enqueterecht biedt.70 In de afgelopen jaren zijn veel beurs-NV’s ertoe overgegaan om hun bescherming tegen een vijandelijke overval respectievelijk oligarchische regelingen te verminderen of zelfs geheel af te schaffen. De factoren die daarop van invloed zijn geweest kunnen kort worden aangeduid als volgt. In de eerste plaats heeft de aanhoudende discussie op nationaal en EU-niveau, maar ook in aandeelhoudersvergaderingen over de structuurregeling en de wetswijziging (2004) een aantal, ook grotere beurs-NV’s die door hun internationalisering onder de vrijstelling voor internationale houdstermaatschappijen waren gaan vallen, doen besluiten de onverplichte toepassing te schrappen. De druk bleef bestaan omdat na 2004 herhaaldelijk werd gepleit voor verdergaande herziening en algehele afschaffing van de structuurregeling. De externe druk werd versterkt door het pleidooi van de Commissie Tabaksblat voor afschaffing van 67 68 69 70

Preambule bij de Code. IV.1.3 Zie de Tabel in Hoofdstuk 2. Zie daarover ook A. de Jong, G.M.H. Mertens en P.G.J. Roosenboom, Aandeelhoudersvergaderingen in Nederland (1998-2002). De in dit rapport onderzochte periode strekt zich niet uit tot het ‘post-Enron’tijdperk.

71

beschermingsconstructies, de intensieve discussie over de 13e richtlijn (incl de doorbraakregel) en de keuzes die het kabinet maakte in het wetsvoorstel Betwiste Overnames en later de Overnamewet. Ook certificering en de werking daarvan in ‘oorlogstijd’ stond voortdurend onder druk, niet het minst ook in aandeelhoudersvergaderingen. In een enkel geval was het de complexiteit van de topstructuur die ter discussie werd gesteld. Vanuit economisch gezichtspunt werd daarbij gewezen op de negatieve invloed die bescherming zou hebben op de waarde van aandelen en bijgevolg op de ‘cost of capital’. De verschuiving van aandelenbezit van Nederlandse instellingen en particulieren naar buitenlandse beleggers en de druk van beleggers en belangenverenigingen, hebben vele (ook grote) beurs-NV’s er –vooral in de periode na de Internet-bubble- toe gebracht hun bescherming en oligarchie te verminderen (stemrechtbeperkingen, x%-regelingen, prioriteitsaandelen, certificering, structuurregeling). De mogelijkheid tot uitgifte van beschermingspreferente aandelen is echter veelal gehandhaafd. 3.3.6. Eigen lijnen ontwikkeld door de OK Het leidde ertoe dat de OK naast de wettelijke vernieuwingen in het NV- en effectenrecht en ook naast de Code eigen lijnen ontwikkelde die de positie van beleggers verder hebben versterkt. Het enquêterecht werd een zelfstandig, laagdrempelig, snel en effectief en bij vergelijking met andere stelsels ook een uniek strijdmiddel dat de klassieke NV-rechtelijke procesmogelijkheden verdrong en ook op het toezichtsterrein van de AFM toepassing vindt, zoals in overnamegeschillen. Gegronde reden tot twijfel aan een juist beleid, wanbeleid en onjuist beleid zijn de noemers waaronder verzoeken om een enquête en (!) onmiddellijke voorzieningen kunnen worden toegewezen en belangrijke bestuursbesluiten en de strategie van een beurs-NV ter discussie kunnen worden gesteld. Voor het gebruik van bescherming ontwikkelde de OK en Hoge Raad eigen regels (RNA), waarvan zij echter in de Stork-zaak weer lijkt af te wijken. Een naar haar oordeel ‘gebrekkige communicatie’ met beleggers blijkt ook in gevallen waar het niet gaat om een vijandelijk bod maar wel om een poging greep te krijgen op beleid, strategie en de samenstelling van RvC en/of bestuur, grond te kunnen opleveren voor een beschikking inhoudende diep ingrijpende onmiddellijke voorzieningen die de wettelijke en statutaire zelfstandigheid van bestuur en RvC in essentie aantasten. In de HBG- en ABN-AMRO-zaak werden dergelijke beschikkingen die inbraken op de bevoegdhedenverdeling vernietigd, maar de onzekerheden die zijn ontstaan door deze en andere beschikkingen is daarmee niet weggenomen, zeker niet wat betreft het gebruik van bescherming tegen een poging tot overname van formele of materiële zeggenschap die bestuur en RvC niet in het belang van de NV oordelen. Die kwestie blijft juist voor Nederland met zijn zeer open economie en afwezigheid van structurele beschermingsvormen71 van groot gewicht. Het verschil met de ‘board supremacy’ in de VS, Duitsland en –in andere zin- het VK is zeer opmerkelijk. 3.3.7. Invloed nieuwe regels op bedrijfsvoering beurs-NV’s72 Opzet en doelstellingen van codes, wetgeving en de uitleg daarvan in de rechtspraak overlappen elkaar en vertonen ook een nogal diffuus beeld. De positie van bestuur en RvC in beurs-NV’s en de regels die zij in de uitoefening van hun functies in acht dienen te nemen is door die elkaar overlappende ontwikkelingen en toenemende externe druk van activistische beleggers en de rechtspraak van de OK complexer en onoverzichtelijker geworden en bijgevolg gejuridiseerd als gevolg van toenemende zorg voor reputatie- en financiële schade 71 72

Zie Report on the Proportionality Principle in the European Union. Zie ook par. 3.3.5

72

voor de NV en haar bestuurders en commissarissen.73 Het is de combinatie van een overreactie op schandalen, grotere nadruk op gedragsnormen, vage/ruime aansprakelijkheidsnormen, de toenemende rol van de enquêteprocedure, toenemende kans op procedures en onwetendheid bij bestuurders.74 Een toenemende juridisering (afvink- en indekgedrag) is daarvan het gevolg. Bestuur en RvC winnen steeds vaker en ook afzonderlijk juridische en andere adviezen in om zich ervan te vergewissen dat hun handelen geen grond zal opleveren voor een enquete of aansprakelijkheid. Communicatie met beleggers werd een centraal onderdeel van het externe communicatiebeleid (investor relations). Naast roadshows, hebben NV’s ook tussentijds frequent contact met beleggers (een-op-een gesprekken). De AFM stelde beleidsregels vast om meer zekerheid te bieden over de grenzen waarbinnen die contacten zich dienen af te spelen. 3.3.8. Recente reacties op aandeelhoudersactivisme (EU/Nederland) Anders dan in de VS waar de Sarbanes Oxley Act zich primair richtte op versterking van de integriteit van effectenrechtelijke disclosures en ‘business controls’en de zelfstandige positie van de Board en de relatief zwakke positie van de ava in het vennootschapsrecht vrijwel ongewijzigd bleven75, hebben het corporate governance debat, de ‘corporate scandals’ en het groeiende activisme van beleggers in de EU en Nederland, geleid tot een aanzienlijke uitbreiding van rechten van de ava en van beleggers, ook in de OK-rechtspraak. De elkaar overlappende en aanvullende versterkingen van de positie van beleggers en het sterk toegenomen gebruik van materiele en processuele middelen, alsmede de brede maatschappelijke aandacht voor het verloop van enkele geruchtmakende zaken (wat Nederland betreft: HBG, Stork en ABN-AMRO), hebben recentelijk zowel op Europees als op nationaal niveau tot gewijzigde inzichten geleid. Als eerder opgemerkt liet de Europese Commissie eerder haar plan tot harmonisatie van corporate governance (5e richtlijn) en recentelijk ook het ‘one share one vote’-beginsel varen. Een level playing field werd binnen de EU, laat staan op globale schaal niet bereikt. Bij de behandeling van de Overnamewet schrapte de Tweede Kamer verdere beperkingen van beschermingsmogelijkheden. Ook het recente ‘Advies over de verhouding tussen vennootschappen en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code’ (mei 2007) van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (‘Commissie Frijns’) weerspiegelt onmiskenbaar de zorgen over het snel en sterk toegenomen aandeelhoudersactivisme en de toegenomen onzekerheid die dit veroorzaakt over de rol en positie van bestuurders en commissarissen van ‘bedreigde’ beursondernemingen. Hoewel zij blijft aansluiten bij de Corporate Governance Code strekken haar aanbevelingen er toe om de balans tussen bestuur/RvC en ava/beleggers-aandeelhouders op verscheidene onderdelen te herstellen. Het kabinet liet weten zich te kunnen vinden in haar aanbevelingen en deze goeddeels over te nemen.76 De aanbevelingen betreffen kernpunten van de Code en nieuw NV-recht (zoals agenderingsrechten) en geven inhoud aan ‘in de 73

74 75

76

En bijgevolg tot een toenemende vraag naar mogelijkheden van vrijwaring en verzekering, een onderwerp dat in de RMBCA zeer uitvoerig aandacht krijgt ondanks de beschermende werking van de business judgement rule. zie § 8.50-8.59. M.J. Kroeze, Bange bestuurders, oratie EUR (2005). Hierbij moet wel worden aangetekend dat ook in de VS een fel academisch debat gevoerd wordt over eventuele versterking van rechten van aandeelhouders. Een van de voorstanders van het geven van meer invloed aan aandeelhouders binnen de vennootschap is Lucian Bebchuk. Zie een van zijn vele artikelen: Lucian Bebchuk, The case for increasing shareholder power, Harvard Law Review, Vol. 118, No. 3, p. 833-917, January 2005, Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 500. Kamerstukken 31 083, nr. 1

73

maatschappij levende opvattingen’, ook wat bescherming betreft: de Commissie formuleerde als ‘good practice’ een responstijd van 180 dagen.77 Nut en noodzaak van een ‘marktmeester’ voor openbare biedingsprocessen vormen onderwerp van discussie. 3.4. Summiere vergelijking met de ontwikkelingen in de VS, het VK en Duitsland 3.4.1. De Verenigde Staten In vergelijking met de VS valt op dat daar de sancties op niet-naleving van effectenrechtelijke disclosure-regels werden aangescherpt, maar dat in de EU en Nederland naast op herstel van vertrouwen van de financiele markten en de beleggers gerichte vernieuwingen in het effectenrecht, de interne organisatie van beurs-NV’s, d.w.z. de bevoegdheidsverdeling tussen het bestuur, de RvC (en zijn commissies) en de ava vele wijzigingen onderging. Wel zijn de ‘domestic issuers’ onder de noteringseisen van NYSE/NASDAQ onderworpen aan additionele governance regels, i.h.b. betreffende de auditcommittees en procedures (‘business controls’). Ook moet worden opgemerkt dat in de VS wel een fel academisch debat gevoerd wordt over eventuele versterking van rechten van aandeelhouders.78 Tevens heeft de SEC in 2003 een voorstel gedaan om door middel van aanpassing van de proxy regels aandeelhouders meer invloed te geven op de verkiezing van leden van de board.79 De gedragsregels voor openbare biedingen (Williams Act) zijn opgenomen in S. 14e van de Securities and Exchange Act en de daarbij passende Rule 14E. 80Bescherming is als onderdeel van het statelijke vennootschapsrecht (in vele vormen) toegestaan. Een van de belangrijkste is de combinatie van ‘staggered boards’ met een poison pill.81 De standaard casus naar het recht van Delaware is Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Corp.82, waar de board van Unocal 49 % van zijn eigen aaandelen inkocht (self tender offer) om zich tegen zijn belager Mesa te beschermen en het Delaware Supreme Court vaststelde dat: ‘The directors have the burden of proving (i) that a good faith and reasonable investigation led them to perceive a threat to corporate policy and

77 78

79

80 81 82

Zie hieronder See amongs others Lucian Bebchuk, The case for increasing shareholder power, Harvard Law Review, 2005. In this article Bebchuk questions the basic allocation of power between boards and shareholders. He presents a case for allowing shareholders to initiate and vote to adopt changes in the company’s basic corporate governance arrangements. Shareholder power to adopt governance arrangements should include the power to adopt provisions that would allow shareholders, down the road, to initiate and vote on proposals regarding specific corporate decisions. Increasing shareholder power to intervene, he argues, would improve corporate governance and enhance shareholder value by addressing important agency problems that have long afflicted publicly traded companies. See Lucian Bebchuk, The case for increasing shareholder power, Harvard Law Review, Vol. 118, No. 3, p. 833-917, January 2005, Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 500. The Securities and Exchange Commission (SEC) began a process of considering changes in the proxy rules that would require companies, under certain circumstances, to include in their proxy materials shareholder-nominated candidates for the board. Following an initial round of public comments, the SEC’s Division of Corporation Finance recommened that the commission propose for public comment rules that would provide such shareholder acces, SEC Staff Report: Review of the Proxy Process Regarding the Nomination and Election of Directors 32-33 (July 15, 2003), at http://www.sec.gov/news/studies/proxyreport.pdf. § 14 (d) (1)-(8), § 14 (e) (general anti-fraud) and Rule 14d-1, 14d-11, Rule 14e-1, 14e-5. Zie L. Bebchuk & Ferrell (2002) en Bainbridge (2006). 493 A. 2d (1985)

74

effectiveness83 from a hostile acquirer and (ii) that the defensiv e measures deployed were reasonable in relation to the threat posed.84 Directors evaluation of the potential threat from a tender offer may include concerns such as: ‘inadequacy of the price offered, nature and timing of the offer, questions of illegality, the impact on constituencies others than shareholders (i.e. creditors, customers, employees and perhaps even the community generally), the risk of non consummation, and the quality of securities being offered in the exchange.85 3.4.2. Duitsland Bij vergelijking met Duitsland valt op dat het Aktiengesetz in par. 119 AktG nog immer een limitatieve opsomming geeft van de rechten van aandeelhouders, vasthoudt aan de bestuurszelfstandigheid (Par. 76 AktG), de opdracht van bestuurders en commissarissen nader wettelijk omschreef en tegelijk een ‘business judgement rule’ invoerde (par. 93 jo 116 AktG), maar ook een geclausuleerde derivative action (par. 147-149 AktG). Het Mitbestimmungs- en Betriebsverfassungsgesetz werden niet gewijzigd. De Cromme Code sluit nauw aan bij de regels van het Aktiengesetz en geeft daarvan deels een herhaling. De gedragsregels voor openbare biedingen werden opgenomen in het Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG). 3.4.3. Verenigd Koninkrijk De Engelse Companies Act werd grondig herzien. Het resultaat is de CA (2006). De regels voor openbare biedingen bleven opgenomen in de City Code, maar het toezicht op de naleving daarvan door het City Panel on Takeovers, dat tot dusver een zelfregulerend karakter had, is thans geregeld in de CA (2006): artt. 942-065. Die Code bevat ook regels voor beperking van bescherming na aankondiging van een openbaar bod (Rule 21). De Combined Code geeft, vergelijkbaar met de Nederlandse Corporate Governance Code, ‘best practices’. Zijn status verschilt daarvan doordat de Combined Code in de noteringseisen van de London Stock Exchange is opgenomen. De onderneming rapporteert daarover conform de ‘comply or explain’-regel.

83

84

85

493 A.2d at 955. The initial burden of proof is on the directors, who must first show that they had reasonable grounds for believing that a danger to corporate policy or effectiveness existed. The directors satisfy this burden by showing good faith and reasonable investigation. The good faith element requires a showing that the directors acted in response to a perceived threat to the corporation and not for the purpose of entrenching themselves in office. The reasonable investigation element requires a demonstration that the board was adequately informed, with the relevant standard being one of gross negligence. Assuming the directors carry their initial burden, they next must prove that the defense was reasonable in relationship to the treat posed by the hostile bid. Both the decision to adopt a takeover defense and any subsequent decision to implement it are independently subject to challenge and judicial review. So if the directors carried their two step burden, the business judgment rule applied, but if the directors failed to carry their initial burden, the duty of loyalty’s intrinsic fairness test applied, see Shamrock Holdings, Inc. v. Polaroid Corp., 559 A. 493 A. 2d at 955. ‘Enhanced BJR or conditional BJR’. Unocal, 493 A2d at 954, in light of the board’s potential conflict of interest vis-à-vis the shareholders, however, judicial review was to be somewhat more intrusive than under the traditional business judgment rule: ‘Because of the omnipresent specter that a board may be acting primarily in its own interests, rather than those of the corporation and its shareholders, there is an enhanced duty which calls for judicial examination at the thresholds before the protections of the BJR may be conferred. Vergelijk Bechuk/ Ferrell, 2001, p. 108. 493 A. 2d at 955.

75

3.5. Inhoudelijke vergelijking basisstructuur beurs-NV’s 3.5.1. Inleiding Voor de gevraagde analyse kunnen drie elementen worden onderscheiden: (a) de formele bevoegdheidsverdeling binnen beurs-NV’s die bepalend zijn voor (de mate waarin) het bestuur en de RvC naar eigen inzicht hun opdracht kunnen uitvoeren, (b) de formele en materiële inhoud van de opdracht die zij hebben te vervullen en (c) het onderscheid tussen de taken van bestuur en RvC (bestuur respectievelijk toezicht en advies). Deze worden hierna besproken. 3.5.2. Formele bevoegdheidsverdeling De basisregels van het Nederlandse NV-recht kunnen kort worden samengevat als volgt. Behoudens de toepasselijkheid van het structuurregime benoemt en ontslaat de ava het bestuur en de RvC met inachtneming van de daarvoor door de wet en de statuten gestelde regels. Het bestuur wordt bij zijn benoeming bekleed met de opdracht en de macht de NV en haar onderneming te besturen en is exclusief bevoegd de NV jegens derden te verbinden. Vaststelling van beleid en strategie en (toezicht op) de uitvoering daarvan vormt de kern van de bestuurstaak. Het bestuur is geen ‘vertegenwoordiger’ van aandeelhouders, noch individueel noch van het collectief, maar van de NV. Inhoud en omvang van zijn bestuursmacht zijn ingekaderd in de wettelijke en statutaire bestuursinrichting. De beoordeling van ( het functioneren van) bestuurders en commissarissen geschiedt door de ava. Behalve in een structuur-NV kan de ava bestuur en RvC op de wettelijk en statutair voorgeschreven wijze ontslaan en vervangen. In een structuur-NV kan slechts de RvC het bestuur ontslaan, maar de ava kan de gehele RvC heenzenden. Bestuur en RvC leggen rekeningen en verantwoording af aan de ava en leggen daartoe de jaarrekening en het jaarverslag over. De ava stelt de jaarrekening en daarmee de winst vast en besluit over de bestemming en uitkering van de winst. Zij besluit ook over decharge van bestuur en RvC. Bestuurs- en toezichthoudende taken worden vervuld door bestuur en RvC als onderscheiden organen. Hoewel een RvC, behalve in structuur-NV’s, niet verplicht is, kennen beurs-NV’s deze vorm van toezicht of die van niet-besturende leden in een one tier Board.86 De RvC houdt toezicht op (het handelen van) het bestuur en kan het bestuur schorsen een beëindiging van de functie van bestuurders bewerkstelligen. De RvC staat het bestuur met raad terzijde en krachtens zijn informatierechten en goedkeuringsbevoegdheden bepaalt de RvC mede de strategie en de hoofdlijnen van het beleid. Kernbesluiten behoren tot de competentie van de ava, die daartoe beslist op voorstel van het bestuur en RvC: benoeming en ontslag van bestuurders en commissarissen, vaststelling van de jaarrekening en uitkering van dividend, statutenwijziging, besluiten met betrekking tot kapitaal en aandelen, juridische fusie, splitsing, ontbinding en verandering van het wezen en karakter van de vennootschap. De bevoegdheid van de ava kan worden gedelegeerd aan het bestuur (en RvC), zoals emissie en inkoop van aandelen, passering voorkeursrecht bij emissie, maar ook het gebruik (activeren van) statutaire bescherming, zoals uitgifte van een optie op preferente beschermingsaandelen.87 De ava kan moties aannemen, maar bestuur en RvC zijn 86

87

Die niet wettelijk geregeld is maar binnen de statutaire vrijheid van inrichting wel is toegestaan en in de praktijk ook voorkomt, zoals bijvoorbeeld bij Unilever NV. De ultieme toets voor de (mate van) bestuurszelfstandigheid vormt de vraag of het bestuur (en RvC) bevoegd is/zijn de NV te beschermen tegen een vijandelijke overval, d.w.z. een poging tot overname van de zeggenschap over de NV, die naar hun oordeel strijdt met het belang van de vennootschap en haar onderneming (door middel van een vijandelijk bod, de vervanging van bestuur en/of RvC, dan wel op andere wijze ). Die bevoegdheid kan berusten op wettelijke en statutaire voorzieningen of de

76

niet verplicht daaraan uitvoering te geven. Datzelfde geldt in formele zin voor buiten de ava geuite wensen tot wijziging van de vastgestelde strategie en het beleid van de NV door (groepen van) beleggers. De wettelijke en statutaire verdeling van bevoegdheden kan in formele zin worden doorbroken om de door hen vastgestelde strategie en beleid te doorbreken en hun eigen belang doen prevaleren boven dat van de NV. Dat dit alles in materiële zin anders kan zijn, komt hierna aan de orde. 3.5.3. De formele en materiële inhoud van de bestuursopdracht Hun bestuurs- en toezichtstaken en -bevoegdheden dienen bestuurders en commissarissen naar Nederlands recht te vervullen in het belang van de NV en de met haar verbonden onderneming (art. 2:140 BW88). Zij zijn bevoegd en gehouden alle direct betrokken belangen in hun beleids- en besluitvorming en de uitvoering daarvan te betrekken. Dit uitgangspunt dat bij herhaling is bevestigd, postuleert het zogenaamde stakeholders-model. Ter vergelijking zij gewezen op de nieuwe formuleringen in de Companies Act en het Aktiengesetz. Art. 172 CA luidt: ‘A director of a company must act in the way he considers, in good faith, would be most likely to promote the success of the company for the benefit of its members as a whole, and in doing so have regard (amongst other matters) to (a) the likely consequences of any decision in the long term; (b) the interests of the company’s employees, (c) the need to foster the company’s business relationships with suppliers, customers and others, (d) the impact of the company’s operations on the community and the environment, (e) the desirability of the company maintaining a reputation for high standards of business conduct, and (f) the need to act fairly as between members of the company.’ Main Principle A.1 van de Combined Code luidt: Every company should be headed by an effective board, which is collectively responsible for the succes of the company’. Par. 4.1.1 van de Duitse DCGK zegt: ‘Der Vorstand leitet das Unternehmen in eigener Verantwortung. Er ist dabei an das Unternehmensinteresse gebunden und der Steigerung des nachhaltigen Unternehmenswertes verpflichtet’. 3.5.4. Business judgement rule (VS en Duitsland) De wettelijk gewaarborgde discretionaire bevoegdheid die de Amerikaanse en Duitse ‘business judgement rule’89 het bestuur bieden, verhindert dat het gebruik daarvan (en dan

88

89

activering daarvan, maar ook een economisch of structureel karakter hebben, zoals in andere markten binnen en buiten de EU veelal voorkomt. Nu structurele beschermingsvormen blijkens hoofdstuk 2 voor Nederlandse beurs-NV’s vrijwel ontbreken, zijn deze goeddeels aangewezen op zodanige ‘juridische’ vormen van bescherming van de NV. De daar voor commissarissen geschreven regel wordt ook voor het bestuur geldend geoordeeld; zie ook Hoge Raad (ABN Amro) § 8.31 (a)(2) MBCA, directors are not liable to the corporation or its shareholders for any decision, unless, challenged conduct consisted or was the result of: i) action not in good faith;or (ii) a decision (A) which the director not reasonable believe to be in the best interest of the corporation, or (B), as to which director was not informed to an extent the director reasonably believed appropriate in the circumstances; or (iii) a lack of objectivity due to the director’s self-interest. (iv), a sustained failure of the director to devote attention to ongoing oversight of the business and affairs of the corporation (v), receipt of financial benefit to which the director was not entitled or any other breach of director’s duty of loyalty. In Deleware General Corporation Law geen expliciete regel betreffende de Business Judgement Rule, zie echter Del. Code Ann. Tit. 8, § 102 (b)(7), this article gives the corporation the power to amend their certificates of incorporation to eliminate or limit the personal liability of directors for monetary damages, with certain limited exceptions. De business judgment rule beschermt directors niet alleen tegen eventuele persoonlijke aansprakelijkheid maar ook genomen besluiten voor zolang aan de criteria wordt voldaan. Ter vergelijking: Par 93(1) Aktiengezetz: “Die Vorstandsmitglieder haben bei ihrer Geschäftsführing die Sorgfalt eines

77

ook beleid en strategie) bloot staat aan een rechterlijke beoordeling post factum, als besluiten werden genomen op grond van adequate informatie en beraadslaging. Aldus worden ook aansprakelijkheidsheidsrisico’s vermeden door inhoudelijke achteraf-beoordeling van bestuursbeleid. Bij dit alles gaat het uiteraard niet om de beoordeling van onrechtmatig gedragingen, maar van ondernemingsstrategie en –beleid in algemene zin. Het illustreert dat de zelfstandige positie van bestuur en RvC ook in het Amerikaanse model (shareholder oriented) en het Duitse (stakeholder) model gestalte kan krijgen.90 De OKrechtspraak roept echter twijfel op over de ruimte die bestuur en RvC hebben om hun opdracht te vervullen zonder vrees voor ingrepen in hun beleid met onmiddellijke en soms zeer ingrijpende voorzieningen respectievelijk de vaststelling van ‘wanbeleid’ van de NV (met persoonlijke en vennootschappelijke reputatieschade) of voor persoonlijke aansprakelijkheid (met het effect van ‘risk aversion’). Nu decharge in de wet los is gemaakt van beoordeling van de jaarrekening, krijgt een besluit daaromtrent meer het karakter van een uitspraak over toekomstig beleid dan kwijting over het eerder gevoerde beleid. 3.5.5. De taken van bestuur en RvC: opschuiving naar ‘one tier’-model De Aanbevelingen van de Commissie Peters, de Code en ook de OK-rechtspraak leggen sterke nadruk op het belang voor beleggers en de markt van de onafhankelijkheid van de RvC ten opzichte van het bestuur. De taken van (commissies –in het bijzonder het audit committeevan) de RvC zijn uitgebreid en onafhankelijkheidscriteria aangescherpt, maar tegelijk zijn de betrokkenheid bij en bevoegdheden betreffende de vaststelling van strategie en beleid zodanig versterkt dat de RvC (non executive directors) daarop een mede-beslissende invloed heeft en daar bijgevolg ook mede-verantwoordelijkheid voor draagt. Dat wordt onderstreept door de sterke betrokkenheid van de RvC (en zijn audit committee) bij de financiële verslaggeving en informatieverschaffing. Daardoor neemt het verschil met het one tier model af. De vragen over de positie van het bestuur (bestuurders) gelden daarom ook voor de RvC (en zijn leden). Ook wijzigingen in de machts- en bevoegdheidsverdeling tussen bestuur, RvC behoeven daarom aandacht. 3.6. Uitbreiding ava-bevoegdheden 3.6.1. Inleiding In deze paragraaf wordt een meer gedetailleerde analyse gegeven van de uitbreiding van de bevoegdheden van de ava als orgaan van de NV en van de rechten van individuele (en groepen van) beleggers in Nederland, de VS (vergeleken wordt vooral de Revised Model Business Corporation Act: ‘RMBCA’ en de Delaware General Corporation Code), het VK vooral aan de hand van de Companies Act (2006) (CA) en Duitsland, vooral het gewijzigde Aktiengesetz (‘AktG’). Voorafgaand zij het volgende opgemerkt. In de eerste plaats geldt dat de wettelijke en statutaire verdeling van bevoegdheden niet anders dan op grond van zeer specifieke omstandigheden kan worden doorbroken bij rechterlijke uitspraak: HR 14 september 2007, LJN: BA4888 (Versatel). Een opvallend verschil met de VS is echter dat in Nederland (en in de EU) het aantal en de aard van wettelijk aan de ava toegekende bevoegdheden bepaald veel ruimer is. Wat de VS betreft gaat het vooral om ‘board election’ en ‘change of control’. In de

90

ordentlichten und gewissenhaften Geschäftsleiters anzuwenden. Eine Pflichtverletzung liegt nicht vor, wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernüftigerweise annehmen dürfte, auf der Grundlage angemessener Information zum Wohle der Gesellschaft zu handeln.” Zie o.m. Bainbridge (2006) en Par 76 jo 93 Aktiengesetz

78

tweede plaats wijzen wij op de invloed die de feitelijke spreiding van het aandelenbezit heeft op de daadwerkelijke invloed die via de ava door aandeelhouders wordt of kan worden uitgeoefend. Piramides zoals die in Frankrijk, Italie en België voorkomen hebben tot gevolg dat de pakkethouder via die piramide overwegende zeggenschap kan uitoefenen op de besluitvorming in de ava. In Nederland betreft het, als vermeld in hoofdstuk 2, slechts een enkel geval. In de derde plaats moet worden gewezen op het absenteïsme in de ava van beursondernemingen waardoor Nederlandse ondernemingen met hun in de regel sterk gespreid aandelenbezit gevoeliger zijn voor wisselende meerderheden. Van belang is daarbij dat meer dan 80% van aandelen in Nederlandse beursondernemingen wordt gehouden door buitenlandse beleggers.91 In de vierde plaats is het van belang te wijzen op de feitelijke veranderingen in de wijze waarop (activistische) beleggers invloed uitoefenen op beleid en strategie van beursondernemingen. Goeddeels doen zij dat niet in een (b)ava, maar daar buiten om. De Corporate Governance Code en ook de Commissie Frijns benadrukken de functie van de ava als platform voor communicatie en spoorden institutionele beleggers en pensioenfondsen aan om actief van hun aandeelhoudersrechten gebruik te maken, ook van hun stemrecht in de ava. Hierbij moet worden opgemerkt dat, hoewel institutionele beleggers en de VEB vaak verzochten beschermingsconstructies aan te passen, de agendering en goedkeuring van afschaffing van een beschermingscontructie in Nederland een zeldzaamheid bleef. Echter besturen van beursvennootschappen gingen, zoals voorgaand omschreven, wel vaker over tot afschaffing van bescherming door middel van prioriteitsaandelen en certificering. Bescherming door middel van de mogelijkheid tot uitgifte van preferente aandelen bleef ongeveer gelijk.92Institutionele beleggers en pensioenfondsen ontwikkelden ten aanzien van het gebruik van hun aandeelhoudersrechten best practices en betrachten in toenemende mate openheid omtrent hun stembeleid.93 Daarbij schakelen zij ook gespecialiseerde bureaus als ISS en Deminor in.94 Aan hun bezwaar tegen lange deponeringstermijnen is deels tegemoetgekomen door de wettelijke regeling omtrent de ‘record date’. Tot slot zij er op gewezen dat vooral activistische aandeelhouders meer en actiever gebruik zijn gaan maken van individuele mogelijkheden en rechtsmiddelen tot beïnvloeding buiten de ava om: zowel pressie via openbaarmaking van acties (met de daarop volgende koersspeculaties). Als die contacten niet tot het gewenste resultaat leiden, werd in verscheidene gevallen het enquêterecht als pressiemiddel ingezet, veelal nadat door die beleggers in een ava moties om de strategie te wijzigen ter stemming waren voorgelegd in een gewone of buitengewone ava. De steeds gedetailleerder en actuelere informatie (jaarrekening, tussentijdse berichten) verkleinen de informatie-assymetrie en bijgevolg ook de monitoringkosten voor beleggers. Het gaat derhalve niet slechts om een verbetering van de ‘ava als platform voor overleg’ tussen de NV en haar aandeelhouders, noch ook om formele spreek- en stemrechten in de ava zelf, maar over die tussentijdse contacten en over de uitoefening van andere individuele rechten (agendering en bij verzet door de NV ook het enquêterecht). De commissie Frijns ‘beschouwt de fysieke aandeelhoudersvergadering als een belangrijk sluitstuk van het

91 92

93 94

In dit verband moge worden gewezen op de opmerkelijke gedachtengang in het Wetsvoorstel Betwiste Overnames.(De Groot vindt dit een onduidelijke verband)). Zie deel 2, p. 56. en Aandeelhoudersvergaderingen in Nederland 1998-2002, Erasmus Universiteit Rotterdam, 2003. Zie R. Abma, Preadvies Vereeniging Handelsrecht (2006); vgl Section D van de UK Combined Code. Vgl. A.F. Verdam, De Algemene vergadering van aandeelhouders, van collectieve wilsvorming naar referendum? NTBR, nr. 20, nov. 2003, p. 495. A.F. Verdam, Het toenemende belang van de voorfase voor de aandeelhoudersvergadering. Een goed begin is het halve werk? Ondernemingsrecht, nr. 11, 12 aug. 2004, p. 412-418. A.F. Verdam, ‘Gebruik van stemrechten door institutionele beleggers’, in: M.J.G.C. Raaijmakers (red.), Trust en onderneming (Uniken Venema-bundel), Den Haag 2003, p. 126.

79

besluitvormingsproces van de ava een, waarbij geldt dat de dialoog met de aandeelhouders ook buiten het kader van de ava een nuttige rol kan spelen’. a) De ava blijft bevoegd tot benoeming, schorsing en ontslag van bestuurders ( art. 2:134 respectievelijk 2:162 BW), maar bestuurders in een structuurvennootschap worden benoemd door de RvC. In de VS kan die bevoegdheid beperkt worden door gebruik van ‘staggered boards’95 (zie ook mogelijkheid tot cumulative voting, wordt in de publieke vennootschap over het algemeen niet gebruikt, Del. Code Ann. Tit. 8 § 21). De Vorstand van een AG wordt benoemd door de Aufsichtsrat (par.84 AktG). Krachtens par. 33 Mitbestimmungsgesetz wordt een Arbeitsdirektor benoemd in de Vorstand. De Board van een PLC wordt benoemd door de aandeelhouders (art. 942-965 CA). b) De ava benoemt, schorst en ontslaat ook de commissarissen; sinds 2004 voorziet de wet voor structuur-vennootschappen in de mogelijkheid van een collectief ontslag van de RvC,96 waarvoor een lage drempel werd vastgelegd97 ( artt. 2:142, 158 lid 4, 144, 161 a BW). Voor de VS en het VK gelden geen verschillende regels voor niet-executieve leden van de Board. De Aufsichtsrat van een (grote) Duitse AG wordt voor de helft benoemd door de ava (par. 101 AktG). De andere helft wordt benoemd door (vertegenwoordigers van) werknemers ingevolge par. 6-24 Mitbestimmungsgesetz. Voor een AG met 500-2000 werknemers wordt 2/3 benoemd door de ava en 1/3 door werknemers (Betriebsverfassungsgesetz). c) De ava blijft bevoegd tot de vaststelling van de jaarrekening ( art. 2:101 lid 3 BW), ook al gaat de effectenrechtelijke verplichting tot onverwijlde openbaarmaking van de IASjaarrekening daaraan vooraf. Die bevoegdheid ontbreekt in het Amerikaanse stelsel; het Annual Report is een disclosuredocument dat krachtens het effectenrecht openbaar wordt gemaakt (zie proxy regels, Rule 14a-3 (b) bij Securities and Exchange Act 1934). ). Hoofdregel van Duits recht is dat de ‘Jahresabschluss’ wordt vastgesteld door Vorstand en Aufsichtsrat. Deze kunnen de vaststelling echter overlaten aan de ava (par.172/173 AktG). Naar Engels recht wordt de jaarrekening van een PLC vastgesteld door de Board (art. 414 CA). d) De ava is bevoegd te besluiten tot decharge van bestuurders en commissarissen (art. 2: 101 lid 3 BW). De wet volgde de Aanbevelingen van de commissie Peters en maakte dit besluit los van de vaststelling van de jaarrekening (rekening en verantwoording door bespreking van jaarrekening en –verslag), zodat het accent verschuift naar een uitspraak over toekomstig beleid in plaats het gevoerde beleid. De Code gaat verder en splitst decharge van bestuurders en commissarissen in afzonderlijke agendapunten (en IV.1.6 Code).98 Een dergelijke bevoegdheid ontbreekt in de VS (vgl c). De business judgement rule geeft echter een algemeen werkend verweermiddel, ook in een derivative suit, maar laat een actie wegens ‘securities fraud’ onverlet (§ 10b Securities Exchange Act en Rule 10b-5, die de grondslag geeft voor de eigenlijke actie). Naar Duits recht wordt bij de behandeling van de winstbestemming tevens besloten over decharge (Entlastung) van bestuurders en toezichthouders. Die ‘billigt der Verwaltung der Gesellschaft’, maar ‘enthält kein Verzicht auf 95

96 97 98

Zie Del. Code Ann. Tit. 8, § 141 (d),(k); veelal wordt deze gecombineerd met een ‘poison pill’; zie (Del. Code Ann. Tit. 8, § 141 (a); en RMBCA § 8.01 (b) ten aanzien van algemene bestuursbevoegdheid en Del. Code Ann. Tit. 8, § 141, (k), (1), ontslag bestuurders alleen ‘for cause’ wanneer de board is classified (staggered).) Een voorstel daartoe was aan de orde in de zaak Stork; In afwijking van het advies van de SER. Het beïnvloedde de vraag naar aansprakelijkheid en vrijwaring.

80

Ersatzansprüche’ (par. 120 AktG). Par 93 jo 116 AktG geeft een algemene business judgement rule en par.147-149 geeft een nieuwe regeling voor de derivatieve suit. De Engelse CA geeft geen regeling voor de decharge. Vrijwaring is nietig (art. 232 CA), maar staat verzekering toe (art. 233 CA). e) De winst zoals die blijkt uit de vastgestelde jaarrekening komt de aandeelhouders ten goede (art. 2:105 lid 1/3 BW). Het reserverings- en dividendbeleid in het bijzonder hoogte, bestemming en vorm van reservering, uitkeringen en dividend moet ingevolge IV.1.4 Code worden geagendeerd; die verplichting ontbreekt in de VS99. Naar Duits recht beslist de ava over de winstbestemming (par. 119 en 174 AktG). f) De ava is bevoegd tot goedkeuring van het bezoldigingsbeleid (art. 2:135 BW). Naar Duits recht beslist de Aufsichtsrat over de bezoldiging van en leningen aan bestuurders (par. 87 en 89 AktG; zie ook par 4.2.3/4 DCGK). Vgl art. 217 UK-CA. Ingevolge Item 9-22 of Schedule 14A bij SEcuriteis Exchange Act moeten compensation plans toegevoegd worden aan de Proxy Statement. g) De ava benoemt de controlerende accountant, tenzij anders is bepaald (artikel 393 lid 2 en V.2 Code). De controlerende accountant is aanwezig bij de bespreking van de jaarrekening in de ava (V, Code). In de VS beslist het Audit Committee van de Board.100 Naar Duits recht benoemt de ava (par. 119 AktG jo 318 Handelsgesetzbuch; vgl par. 7.2 DCGK). Zo ook naar Engels recht (Part 16, Ch. 3 en 4 CA). h) De ava blijft bevoegd te besluiten tot uitgifte van aandelen101 en delegatie van die bevoegdheid aan een ander orgaan (art. 2:96 a BW), tot inkoop van eigen aandelen en delegatie van die bevoegdheid aan een ander orgaan (art. 2:98 BW)102, passering van het voorkeursrecht bij een emissie en de delegatie van die bevoegdheid aan een ander orgaan (art. 2:96 a BW)103, kapitaalvermindering (art. 2:99/100 BW)104, statutenwijziging (art. 2:121 BW)105, omzetting (art. 2:18/71 BW), juridische fusie ( art. 2:317/330/331 BW)106 , juridische splitsing (art. 2:334 BW)107, opdracht tot aanvragen van een faillissement (art. 2:136 BW) en delegatie van de bevoegdheid tot bepaling van een registratiedatum (art. 2:119 BW)108.

99 100

101 102 103 104 105 106 107 108

De bevoegdheid tot dividenduitkering berust ingevolge Del. Code Ann. Tit. 8, § 170 bij de Board Zie § 301 of the Sarbanes-Oxley Act adds § 10A (m) of the 1934 Act and expressly directs: the audit committee of each issuer, in its capacity as a committee of each issuer, in its capacity as a committee of the board of directors, shall be directly responsible for the appointment , compensations,and oversight of the work of any registered public accounting firm; zie ook NYSE/NASDAQ-rules. RMBCA § 6.21.bevoegdheid tot uitgifte bij board, maar kan in het charter aan aandeelhouders worden gegeven, zie Del. Code Ann. Tit. 8, § 152, uitgifte aandelen bevoegdheid board RMBCA § 6.31. bevoegdheid bestuur, zie Del. Code Ann. Tit. 8, § 151 RMBCA § 6.30: geen preemptive right tenzij anders bepaald in charter; zie Del. Code Ann. Tit. 8, § 157 Zie insolvency test RMBCA § 6.40. Del. Code Ann. Tit. 8, § 242, in verband met wijziging charter, alleen op initatief van de board. Vgl voor wijzigingen Charter en bylaws: Del. Code Ann. Tit. 8, §. 242, 102 en 109b Del. Code Ann. Tit. 8, § 251, majority vote by shareholders of each constituent corporation, RMBCA 11.03. (a) and 11.04 (b), shareholder approval by each constituent corporation Del. Code Ann. Tit. 8, § 275 after resolution of the board, majority vote shareholders, zie RMBCA § 14.02., after recommendation board, approval shareholders RMBCA § 107 and Del. Code Ann. Tit. 8, § 213

81

Deze regels berusten goeddeels op EU-richtlijnen en vergelijking met het VK en Duitsland geven geen significante verschillen. Vergelijking met de VS geeft echter een geheel ander beeld. Opvallend is onder meer de bevoegdheid van de Board de bylaws te wijzigen.109 i) Een besluit dat een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de NV tot gevolg heeft, moet ingevolge art. 2:107a BW aan de ava ter goedkeuring worden voorgelegd. Dit onderwerp was aan de orde in de ABN Amro-zaak. In de VS dient een ‘total sale of assets’ ter goedkeuring aan aandeelhouders te worden voorgelegd.110 Naar Duits recht geldt eenzelfde regel ingevolge Par. 179a AktG en dienen ook Unternehmensverträge (Beherrschung, Gewinnabführung, Betriebspacht, Betriebsüberlassung) en Eingliederung door de ava te worden goedgekeurd (par. 291 e.v. AktG). Naar Engels recht dienen ingevolge de Listing Rules nr. 10 “Class 1-transacties” (>25% assets, etc) aan de ava ter goedkeuring te worden voorgelegd. j) Ingevolge IV,1.3 Code is het bestuur verplicht tot openbare bekendmaking van zijn standpunt met betrekking tot een onderhands bod op één onderdeel of deelneming dat de grenswaarde van art. 2:107 a BW overschrijdt. De regel is geïnspireerd door de HBG-zaak (hoewel de OK-beschikking door de Hoge Raad werd vernietigd). Inmiddels is de vraag of en wanneer in zulke gevallen sprake is van koersgevoelige informatie die krachtens art. 5:59 lid 1 Wft onverwijld bekend moet worden gemaakt. Een dergelijke regel is onbekend in de VS en Duitsland en het VK. k) In geval van een openbaar bod op de aandelen van de NV wordt een ava bijeen geroepen ter bespreking van het bod en de reactie daarop van het bestuur van de doelvennootschap (art. 18 BOB). In de VS hangt de bevoegdheid van de ava af van de vorm die een ‘control transaction’ heeft.111 Het Duits recht stelt de bijeenroeping van een informatieve ava niet verplicht (par. 16 WpÜG), maar de Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK) doet dat voor ‘angezeigten Fällen’ wel (par. 3.7 DCGK). Het VK kent die verplichting niet (vgl 109

110

111

De aandeelhouders en board hebben beide de bevoegdheid de bylaws aan te passen (Del. Code Ann. Tit. 8, § 109, RMBCA § 10.20). De bylaws zijn echter wel ondergeschikt aan de regels uit het charter en alleen regels in het charter kunnen kiezen voor optie tot opt-out wanneer een regel uit het statute hier de mogelijkheid toe open laat (Del. Code Ann. Tit. 8, §§ 102 (b) (1), 141 (a).) De mogelijke beperking van de postie van de board, bijvoorbeeld inzake het gebruik van ‘poison pills’ door middel van gebruik van de bylaws is veel geringer dan die door bepalingen in het charter. Belangrijk is op te merken dat de board zelfstandig de bevoegdheid heeft de bylaws aan te passen wanneer het charter dit bepaalt. (Del. Code Ann. Tit. 8, § 109 (a). Zie Del. Code Ann. Tit. 8, § 271 (a), aandeelhouders bevoegd te stemmen over ‘sales, leases or exchanges of all or substantially all of the corporation’s property and assets Zie Revlon v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc (506 A.2d 173 (del. 1986)), waar de Delaware Supreme Court vaststelde dat wanneer de Board besluit om de vennootschap te verkopen of wanneer de opsplitsing van deze onvermijdelijk is, beschermingsmaatregelen ongeldig zijn en de board de verplichting heeft om de hoogst mogelijke prijs voor de aandelen in de vennootschap te bedingen. Paramount v. Time en Paramount v. QVC (Paramount v. Time 571 A.2d 1140 (Del. 1990)) en (Paramount Communications v. QVC Network, Inc. 637 A. 2d 34 (Del. 1994)) geven houvast wanneer beschermende transacties de vennootschap onder de Revlon standaard brengen. In het algemeen geldt dat een transactie die leidt tot een change in control van de doelvennootschap de Revlon verplichtingen triggert, terwijl een transactie inhoudende geen change of control, waaronder een transactie die slechts zorgt voor een verschuiving van controle van een groep van wijdverspreide aandeelhouders naar een andere groep wijdverspreide aandeelhouders zoals in Paramount v. Time, hier niet toe leidt. Bestuurders die een controlerend belang in de doelvennootschap verkopen aan één persoon of vennootschap verplichten zich de hoogst mogelijke prijs te bedingen, terwijl bestuurders die minder dan een controlerend belang verkopen, of die een controlerend belang verkopen aan de wijdverspreide aandeelhouders van een ander bedrijf, de veel ruimere beleidsvrijheid blijven behouden die toegestaan is onder Unocal.

82

Rule 24-27 City Code).112 Zowel het VK als Duitsland kennen het verbod van ‘frustrating action’ na aankondiging van een openbaar bod (zie par 33 WpÜG). l) De ava beslist over een voorstel van het bestuur om toepassing van de structuurregeling al dan niet voort te zetten als de NV niet meer voldoet aan de structuurcriteria (art. 2:154 lid 4 BW). De bepaling beoogt te voorkomen dat de NV zonder goedkeuring van de ava onverplicht de structuurregeling voortzet. m) De ava beslist tot aanwijzing van een vertegenwoordiger ingeval van een tegenstrijdig belang ( art. 2:146 BW, II.3 en III.6 Code). In de VS is in voorkomende gevallen de regel dat (een commissie van) ‘disinterested Board-members’ het betrokken besluit dient te nemen om te voorkomen dat dit kan worden aangevochten op grond van strijd met de ‘duty of loyalty’.113 Naar Duits recht geldt een wettelijk concurrentieverbod (par. 88 AktG); Par. 5.5 DCGK geeft enkele algemene regels voor belangenconflicten. De Companies Act geeft een uitvoerige uitwerking van de ‘duties of directors’ (Ch. 2), mededelingsplichten inzake hun belangen bij transacties van de vennootschap (Ch. 3) en goedkeuring door de ava van bepaalde transacties met directors (Ch. 4). n) Elke substantiële verandering in de corporate governance structuur van de vennootschap en de naleving van de code, dient ingevolge I Code aan de ava ter bespreking te worden voorgelegd. Voor Amerikaanse NV’s geldt geen Code. De DCGK bevat niet een dergelijke regel. De Engelse Combined Code is toepasselijk ingevolge de listing rules. De NYSE/NASDAQ-rules bevatten governance regels voor ‘domestic issuers’ i.h.b. met betrekking tot ‘business controls’. De NV is wel verplicht te rapporteren volgens de ‘pas toe of leg uit’-regel: art. 2:391 lid 5 BW (Nederland); par. 161 AktG (Duitsland). 3.7. Uitbreiding van aandeelhoudersrechten (individueel/groepen) Naast deze bevoegdheden van de ava als orgaan van de NV is ook sprake van uitbreiding van de bevoegdheden van individuele of groepen van aandeelhouders. Hierna volgt een korte samenvatting en summiere vergelijking met de VS, Duitsland en het VK. 3.7.1. Enquêterecht. Het is, gelet op de grote invloed die dit heeft voor de centrale vragen die in dit rapport aan de orde zijn, van groot belang op te merken dat het enquêterecht (daarin begrepen de mogelijkheid in elke stand van het geding onmiddellijke voorzieningen te treffen) zoals wij dat in het Nederlandse recht kennen, niet bekend is in de VS, noch in Duitsland en het VK. De laatste jaren heeft het verzoek om een enquête en het treffen van onmiddellijke voorzieningen zich door de wijze waarop de OK daarop beslist, ontwikkeld tot een zeer laagdrempelig, snelwerkend en uiterst effectief strijdmiddel voor activistische aandeelhouders, niet het minst in formele en materiële overnamegeschillen. Gerechtigd tot indiening van een enquêteverzoek zijn aandeelhouders die alleen of tezamen 10% van de aandelen bezitten of waarvan de aandelen (of certificaten) een nominale waarde van € 225.00,- hebben. Ook vakorganisaties zijn daartoe bevoegd (artt. 2:346/347 BW).

112 113

Een Reverse Takeover dient als ‘Class-1 Transaction’ aan de ava te worden voorgelegd (Listing Rule 10-6). Zie RMBCA § 8.60-63 and Del. Code Ann. Tit. 8, § 144; zie ook NYSE/NASDAQ rules.

83

3.7.2. In aansluiting op de Aanbevelingen van de Commisie Peters bepaalt art. 2:114a BW thans dat aandeelhouders die tezamen 1% of meer van de aandelen bezitten een onderwerp ter behandeling in de ava kunnen voordragen (agenderingsrecht). Van deze bevoegdheid werd gebruik gemaakt in de Stork- en in de ABN Amro-casus. De Commissie Frijns beveelt aan die grens te verhogen tot 3%. Het kabinet kondigde aan die aanbeveling over te nemen.114 Naar Duits recht kunnen aandeelhouders met betrekking tot geagendeerde onderwerpen tegenvoorstellen inbrengen (par. 126/127 AktG). Naar Engels recht kan 5% -met bepaalde restricties- ‘resolutions’ voorstellen (art. 338 jo 303 lid 4 en 5 CA). Naar Amerikaans recht kunnen aandeelhouders die 1% of meer van de aandelen bezitten (c.q. marktwaarde van meer dan USD 2000) en die aandelen ten minste één jaar hebben gehouden bepaalde voorstellen doen opnemen in het Proxy material.115 De Board kan zulks echter op verscheidene gronden weigeren, onder meer dat een voorstel betrekking heeft op de ‘ordinary business operation’, de verkiezing van bestuurders of ongeschikt wordt geacht onder state law. Daarom worden aanbevelingen van aandeelhouders vaak in ‘precatory form’ gedaan, dat de board dan echter naast zich neer kan leggen. 116 Een aandeelhouder mag slechts één voorstel per jaar doen en moet het voorstel 5 maanden voor de jaarvergadering indienen. Een voorstel moet opgenomen worden in de Proxy card en mag maximaal 500 woorden bedragen.117 3.7.3. Bijeenroeping ava: 10% in Nederland, 5% in Duitsland (par. 122 AktG) en 10% in het VK (art. 303 CA). § 211 DGCL: special meetings of the stockholders may be called by the board of directors or by such person or persons as may be authorized by the certificate of incorporation or the bylaws. 3.7.4. Certificaathouders kunnen steeds stem uitbrengen in de ava, maar gehandhaafd is de beperking dat zulks niet geldt in ‘oorlogstijd’ (art. 2:118a lid 2 BW). Op schrapping van die laatste beperking is herhaaldelijk aangedrongen, maar tot wetswijziging heeft dat niet geleid. 3.7.5. Anders dan de VS kent het Nederlandse recht niet de mogelijkheid een ‘derivative suit’ te initiëren.118 Naar Duitse recht kan de ava besluiten tot een schadevergoedingsprocedure tegen bestuurders of commissarissen, waarna een Klagezulassungsverfahren moet worden doorlopen: par. 147-149 AktG. Op vergelijkbare wijze voorziet het Engels recht in een derivative suit die kan worden ingesteld met speciale toestemming van de rechter die zijn toestemming op een aantal gronden kan onthouden (artt. 260-264 CA). De VS kent daarnaast de federale ‘securities fraud’-actie (o.a. § 10b ‘34 Act and Rule 10b-5, zie ook § 17 (a) SA ‘33 en Rule 14a-9 voor proxy solicitation en § 14 (e) ’34 Act voor tender offers). Aansprakelijkheid voor een misleidende jaarrekening regelt het Engelse recht in art. 463 CA; vgl art. 2:139 BW. 3.7.6. Behalve de AFM kunnen ook individuele beleggers ingevolge de nieuw ingevoerde Titel 2.10 BW bij de OK correctie van de jaarrekening vorderen. In het VK is de Secretary of State daartoe bevoegd. Andere personen behoeven zijn authorisatie om in rechte correctie van een jaarrekening te verzoeken (artt. 455-458 CA). Met het Duitse Gesetz zur Kontrolle von Unternehmensabschlüsse zijn die bevoegdheden toegekend aan de Bundesanstalt die een beroep kan doen op een ‘Prüfstelle’ die daartoe in het leven is geroepen (par. 342b e.v. HGB en par. 37n-37u Wertpapierhandelsgesetz). 114 115 116 117 118

Kamerstukken 31 083, nr. 1 SEC Rule 14a-8; (SEA) 17 CFR 240.14a-8. Black 1990, p. 541. Rule 14a-8, 17 C.F.R. 240. 14a-8 (1990). RMBCA § 7.40; vgl Duitsland: § 147-149 Aktiengesetz.

84

3.7.7. Volledigheidshalve zij gewezen op de door de Overnamerichtlijn geïntroduceerde buy out- en sell out rights (art. 2:359c en d BW). 3.7.8. Als opgemerkt voorziet de EU richtlijn uitbreiding aandeelhoudersrechten in wijzigingen met betrekking tot: record date, stemmen bij volmacht, elektronisch stemmen op afstand; hij geeft geen oplossing voor ‘ultimate holder’-problematiek. Dit overzicht illustreert hoe de bevoegdheidsverdeling tussen de organen van de NV door een reeks van opeenvolgende wijzigingen ten gunste van de ava is gewijzigd en is aangevuld met rechten voor individuele dan wel groepen van beleggers. Deels vloeien die voort uit EUrichtlijnen op het terrein van het effecten- respectievelijk het NV-recht, deels ook uit de Code. De Code is formeel niet bindend maar de NV is wel verplicht conform de ‘pas toe of leg uit’regel tot disclosure in haar jaarverslaggeving welke onderwerp van bespreking vormt in de ava. In de rechtspraak kreeg de Code een zekere mate van binding, o.m. bij de invulling van de enquêterechtelijke begrippen wanbeleid, onjuist beleid en gegronde reden tot twijfel aan een juist beleid. Waar de Code afwijkt van de wet of de daaraan ten grondslag liggende ratio, kan dit leiden tot onduidelijkheden omtrent de door de NV, haar bestuur en RvC in acht te nemen (gedrags)-normen en onvoorspelbaarheid van rechterlijke beoordeling achteraf en daarmede van versterking van risicomijdend anticiperend gedrag.119 3.8. Veranderingen gedragsregels bij openbare biedingen 3.8.1. De overnamemarkt heeft een zeer sterke groei doorgemaakt. Hij is tegelijk van karakter veranderd doordat strategische overnames door bedrijven van andere bedrijven voor een belangrijk deel zijn vervangen door financiële overnametransacties door private equity en hedge funds (hoofdstuk 2), waarbij nieuwe financieringsmethoden worden gebruikt (LBO’s, CLO’s). Recent werden ook staatsfondsen (China, India, Midden-Oosten en Rusland) actief in de overnamemarkt en gelet op de hen ter beschikking staande en komende middelen120 mag worden verwacht dat dit in de nabije toekomst niet zal veranderen. Het leidde al tot reacties in de VS en de EU, waarbij ook de mogelijkheid tot herintroductie van ‘gouden aandelen’ in voor de economie vitale ondernemingen onder ogen wordt gezien. De discussie over de Europese Overnamerichtlijn stond lange tijd in het teken van het streven naar level playing field in de overnamemarkt. Het middel daartoe was een vergaand verbod op beschermingsconstructies. Structurele beschermingsvormen werden daardoor niet geraakt. Zoals bleek in hoofdstuk 2, is van een level playing field dan ook geen sprake, zeker niet als men de Europese markt plaatst in de globale overnamemarkt en de VS, China, India, Rusland en het Midden-Oosten in de vergelijking betrekt. De definitieve Overnamerichtlijn voorziet slechts in een optionele regeling, die in Nederland, Duitsland en het Verenigd Koninkrijk op vergelijkbare wijze in de wet zijn opgenomen (art. 2:359b BW; par. 33a-33e WpÜG en 966969 CA). Verder verplicht de richtlijn tot overheidstoezicht op de naleving van gedragsregels bij openbare biedingen, geeft daarvoor enkele algemene regels, introduceert het verplichte bod en regels voor uitkoop van kleine minderheden na een geslaagd bod en informatieverplichtingen jegens werknemers. Een summiere vergelijking van de thans geldende regelingen levert het volgende beeld op.

119

120

Vgl M.J. Kroeze, a.w. en recent B.F. Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, IVO-reeks nr 59. Merill Lynch schatte hun middelen tot 2015 op € 1.200.000.000.000.

85

3.8.2. De VS behield de regeling van de in 1968 ingevoerde Williams Act.121 Deze beperkt zich tot regels ter bescherming van beleggers ingeval van een ‘public offer’ en onthoudt zich van enige regeling voor bescherming tegen een vijandelijk bod, waartoe het vennootschapsrecht van de afzonderlijke staten een veelheid aan mogelijkheden biedt. In Nederland werden de regels ter bescherming van beleggers bij openbare biedingen met de Wet Openbare Biedingen al eerder overgebracht van de SER Fusiegedragsregels 1975122 naar de Wte (en Bte) en de naleving daarvan geplaatst onder toezicht van de AFM. Met de Overnamewet is de regeling verplaatst naar de Wft (artt. 5:70-83 Wft) en uitgewerkt in het Besluit Openbare Biedingen (BOB). Verdergaande beperkingen van bescherming zijn in de parlementaire behandeling geschrapt (zie art. 2:259c oorspronkelijke voorstel). Ook Duitsland en het VK volgden, als opgemerkt, op dit punt de opzet van de Overnamerichtlijn. Een belangrijk verschil betreft het toezicht op en de handhaving van de gedragsregels bij openbare biedingen. In de VS is deze opgedragen aan de Securities and Exchange Commission (SEC) met alle hem ter beschikking staande sanctiemiddelen. In Duitsland is dat de Bundesanstalt en in Nederland de AFM. Het VK wees als toezichthouder het sinds 1968 bestaande ‘Panel on Takeovers and Mergers’ (City Panel) aan (art. 942 CA) met de bevoegdheid om met inachtneming van de thans in de Companies Act vastgelegde procedurele en andere regels zelf gedragsregels voor openbare biedingen vast te stellen. Het geeft aldus zowel het City Panel als de bestaande City Code een wettelijke grondslag. Hun gezag berust op het zeer brede (en tot dusver zelfregulerende) draagvlak dat Panel en Code hebben door de betrokkenheid van alle direct betrokken partijen in de City.123 De werkwijze van het Hearings Committee en de beroepsmogelijkheden bij de Appeal Board zijn er op gericht ‘tactical litigation’ gedurende het biedingsproces te voorkomen. Sinds 1968 heeft zich dat slechts een enkele keer voorgedaan. Ook in de nieuwe opzet beperken de artt. 955/956 CA een beroep op de rechter. Verwacht lijkt te mogen worden dat ‘tactical litigation’ ook in de toekomst slechts zelden zal voorkomen en het City Panel met gezag zijn functie als marktmeester zal blijven vervullen. 3.8.3. In Nederland is de afbakening tussen regelgevende bevoegdheden, handhaving door de AFM als overheidstoezichthouder en rechterlijke tussenkomst minder duidelijk. Een directe betrokkenheid van alle professionele partijen in de overnamemarkt die kenmerkend is voor het City Panel en zijn commissies ontbreekt, zowel bij vaststelling of aanpassing van regels als in de handhaving daarvan. Het BOB is inhoudelijk minder duidelijk dan de City Code. Zo ontbreekt de ‘speak up or shut up’-regel die de beginstappen van een biedingsproces markeert. Het belangrijkste verschil is echter dat partijen, individuele belanghebbenden en belangenorganisaties zich ondanks het AFM-toezicht te allen tijde tijdens het biedingsproces tot de OK kunnen wenden en dat proces met een enquête-verzoek onder rechterlijke controle kunnen plaatsen en tevens een onmiddellijke voorziening kunnen vragen die dat proces ingrijpend beïnvloedt, zowel wat de biedingsregels zelf betreft, maar ook voor vragen van vennootschapsrechtelijke aard (bescherming, gedragswijze bestuurders en commissarissen, communicatie met beleggers). Het heeft geleid tot onzekerheid en onduidelijkheid voor bestuurders en commissarissen van doelvennootschappen en ook die van bieders, ook als het om andere majeure overname-transacties gaat (bijvoorbeeld HBG). Het enquêterecht biedt zeer veel ruimte voor ‘tactical litigation’ en daarvan wordt ook daadwerkelijk gebruik 121

122

123

Waarmee S. 14 e werd toegevoegd aan de Securities and Exchange Act; zie Rule 14 E voor de uitwerking; vgl M.J.G.C. Raaijmakers, Takeover Regulation in Europe and America: The Need for Functional Convergence, in: Corporate Governance Regimes (OUP, 2002), p. 205-229. De gedragsregels ter bescherming van de belangen van werknemers kregen hun plaats in nieuwe Fusiecode (2000) met een afzonderlijke regeling voor openbare biedingen (art. 5). Zie par. 4 Introduction to the City Code on Takeovers and Mergers.

86

gemaakt. Gewezen zij op de OK-beschikkingen in de zaken rond Gucci, RNA, HBG, Versatel, Stork en ABN-AMRO, waarin de OK naast de beschreven ontwikkelingen in weten regelgeving in verscheidene opzichten eigen, maar niet steeds consequent toegepaste lijnen heeft ontwikkeld. 3.9. Invloed van (actiever gebruik van) het Nederlandse enquêterecht124 3.9.1. Voor de beantwoording van de in de Notitie gestelde vragen of Nederlandse beursNV’s in vergelijking met buitenlandse ondernemingen voldoende mogelijkheden hebben om te streven naar lange termijn waardecreatie en te ontkomen aan de korte termijn dynamiek van de kapitaalmarkt en het bestuur en de RvC voldoende middelen hebben om het beleid en de strategie van de onderneming vast te stellen die zij in het belang van de onderneming achten, is de rechtspraak van de OK in het enquêterecht ook in ruimere zin van belang. De Notitie stelt dat bestuur en RvC onder activistische omstandigheden niet altijd weten welke normen zij in hun handelen dan in acht dienen te nemen en dat een rechterlijke beoordeling (veelal achteraf) over het beleid van de NV minder goed voorspelbaar blijkt zodat bestuur en RvC het risico lopen regels te overtreden die op het moment dat handelen geboden is/was niet goed identificeerbaar zijn/waren. Risicomijdend gedrag zou er –aldus de Notitie- dan in kunnen resulteren dat de wensen van activistische aandeelhouders onevenredig groot gewicht wordt toegekend.125 Die stellingen worden hierna getoetst aan de ontwikkelingen zoals die zich gedurende de afgelopen jaren hebben voltrokken in de rechtspraak van de Ondernemingskamer (OK) bij de toepassing van het enquêterecht. Enkele inleidende opmerkingen zijn daarbij van belang. 3.9.2. Het unieke karakter van het Nederlandse enquêterecht Duidelijk moet voorop worden gesteld dat het Nederlandse enquêterecht in vergelijking met andere jurisdicties uniek is. De VS, Duitsland en het VK kennen niet een vergelijkbare procedure. De aanbeveling van de High Level Group of Company Law Experts (november 2002) voor een Europese regeling van het enquêterecht werd door de Commissie gesteund126, leidde nog niet tot harmonisatievoorstellen voor het enquêterecht als rechtsmiddel tot handhaving van ondernemingsrechtelijke normen. Nu EU-richtlijnen de handhaving van geharmoniseerde regels aan de lidstaten zelf overlaten en het enquêterecht elders ontbreekt en dus nieuw zou zijn voor andere lidstaten, lijkt harmonisatie niet spoedig te verwachten. De rechtsmiddelen die het enquêterecht aan (activistische) beleggers biedt, behouden daarom hun unieke karakter ten opzichte van andere lidstaten en niet Europese jurisdicties en de beursondernemingen die daar zijn gevestigd. Bij de keuze van een vestigingsplaats voor beurs-NV’s is dit een in belang toenemend element. 3.9.3. De toepassing van het enquêterecht is geleidelijk veranderd. Oogmerk van het huidige enquêterecht (1970) was dit rechtsmiddel effectiever te maken voor aandeelhouders, vakorganisaties en de P-G Hof Amsterdam in het openbaar belang. De doeleinden zijn gebleven: a) sanering en herstel van gezonde verhoudingen door maatregelen van juridische en feitelijke aard binnen de onderneming van de betrokken rechtspersoon; b) opening van zaken; c) vaststelling bij wie de verantwoordelijkheid berust voor mogelijk wanbeleid van de rechtspersoon en d) preventieve voorbeeldwerking. Maar het karakter is feitelijk veranderd. 124

125 126

J.W.H. van Wijk, De Hoge Raad en het enquêterecht, een overzicht, Ondernemingsrecht (2007), p. 386398. Vgl M.J. Kroeze, a.w. Zie par. 3.1.3 Corporate Governance Action Plan, COM (2003), 284 van 21 mei 2003

87

De procedure kent twee fasen. In de eerste fase beslist de OK omtrent het verzoek om een onderzoek in te stellen naar de gang van zaken indien er gegronde reden is tot twijfel aan een juist beleid. Zij benoemt daartoe een of meer onderzoekers die het gevraagde onderzoek uitvoeren en hun verslag daaromtrent deponeren bij de griffie van de OK. In de tweede fase kunnen de verzoekers (en anderen) na daarvan kennis te hebben genomen, reageren op het verslag van de onderzoeker(s) en de OK vervolgens verzoeken vast te stellen dat sprake is van wanbeleid en –als zulks wordt geconstateerd- een van de (vergaande) voorzieningen te treffen als bedoeld in art. 2:356 BW. Het enquêterecht kreeg scherpere tanden met de invoering (1994) van de mogelijkheid om ‘in elke stand van het geding’ een onmiddellijke voorziening te treffen (art. 2:349a BW), d.w.z. ook zonder dat beslist is op het verzoek om een onderzoek in te stellen en a fortiori zonder dat een onderzoeksverslag beschikbaar is. Daarvan wordt veel gebruik gemaakt nu aldus in wezen een voorziening ‘in kort geding’ kan worden bereikt. Klassieke rechtsmiddelen, zoals acties tot aantasting van besluiten, raken in onbruik en ook bij beursondernemingen wordt vrijwel steeds gekozen voor een verzoek om een enquête en onmiddellijke voorzieningen. Ook voor de oplossing van vermogensrechtelijke geschillen kan het enquêterecht een rol vervullen.127 Hoewel de wettelijke inrichting als zodanig niet is veranderd, heeft –mede als gevolg van de invoering van de mogelijkheid van onmiddellijke voorzieningen- de procedure in zijn feitelijke toepassing wel verandering ondergaan.128 Met name de door de wet gemaakte indeling van de procedure in twee fasen is vervaagd doordat onmiddellijke voorzieningen worden getroffen, terwijl een beslissing op het verzoek om een onderzoek in te stellen (soms langere tijd) wordt aangehouden. Bijgevolg kan over de bevindingen van zodanig onderzoek (nog) niet worden beschikt. Aanhouding van het verzoek heeft intussen reputatie-effecten voor de NV, haar bestuurders en commissarissen, en de dreiging die uitgaat van een mogelijk later onderzoek leidt tot (verdere) juridisering van hun handelen. Op summiere gronden en zonder dat een onderzoeksverslag beschikbaar is, kan de OK vaststellen dat er gegronde reden is tot twijfel aan een juist beleid, het enquêteverzoek aanhouden en toch aanstonds onmiddellijke voorzieningen treffen.129 Dat wijkt af van het beeld zoals de wetgever en de Hoge Raad dat voor ogen stond. In de Gucci-beschikking kwam de OK zelfs geheel zonder onderzoeksverslag tot een eindbeschikking, zodat verzoekers en belanghebbenden daarop niet eens hadden kunnen reageren. De Hoge Raad vernietigde de beschikking. Hoewel zwaarwichtige belangen van de onderneming, haar bestuurders, commissarissen en andere direct betrokken belanghebbenden in het geding (kunnen) zijn, voorziet het enquêterecht niet in de mogelijkheid van beroep. Wel kan cassatie worden ingesteld, maar een beoordeling van de feitelijke bevindingen is dan in beginsel niet meer aan de orde.130 3.9.4. Het enquêterecht is ook voor hedge funds, private equity en belangenverenigingen van beleggers een laagdrempelig, snel en effectief strijdmiddel geworden. Door een aantal belangwekkende zaken bij de OK, die voortborduurden op de verruimde wettelijke bescherming, maar tevens ook door het versterkte toezicht door de AFM, werd hun positie (en indirect die van de ava) op onvoorziene wijze verder versterkt. Voor de onderneming die daarvan het doelwit wordt, veroorzaakt dit een soms langdurige en vrijwel steeds ingrijpende 127 128 129

130

OK 4 mei 2005, JOR 2005/238, zie ook OK 21 december 2004, JOR 2005/5, m.nt. Brink Zie het aangehaalde overzicht van J.W.H. van Wijk en B.F. Assink, a.w. In de Gucci-beschikking kwam de OK zelfs geheel zonder onderzoeksverslag tot een eindbeschikking, zodat verzoekers en belanghebbenden daarop niet eens hadden kunnen reageren. De Hoge Raad vernietigde de beschikking. Nota bene zij opgemerkt dat de Hoge Raad zich niet vaak uitspreekt (kan uitspreken) over het centrale begrip ‘wanbeleid (van de rechtspersoon)’. Zie J.W.H. van Wijk, De Hoge Raad en het enquêterecht, een overzicht, Ondernemingsrecht (2007), p. 386-398.

88

bedreiging van het gevoerde beleid en de strategie en de normale gang van zaken, reputatie en slagvaardigheid van de onderneming en haar bestuurders en commissarissen. Voor de laatst genoemden speelt ook het gevaar van reputatieschade en aansprakelijkstelling een belangrijke rol. Om die risico’s te voorkomen of te verminderen wordt besluitvorming verder gejuridifiseerd; bestuurders en commissarissen laten zich door (niet zelden: verschillende) juridische en andere adviseurs bijstaan om te bepalen wat zij in het belang van de NV moeten, kunnen en mogen doen. 131 Ondernemersbeslissingen worden met steeds meer opinions omgeven. De uitleg die in concrete gevallen wordt gegeven aan de begrippen ‘gerede twijfel aan een juist beleid’, ‘onjuist beleid’ en ‘wanbeleid van de rechtspersoon’, geven weinig houvast.132 Onmiddellijke voorzieningen kunnen diep in de vennootschappelijke orde en het beleid van bestuur en RvC ingrijpen en de gevolgen daarvan zijn soms vrijwel onomkeerbaar. Het contrast met de Amerikaanse en Duitse rechten van aandeelhouders respectievelijk de werking van de ‘business judgement rule’, die er op gericht is ‘risk aversion’ te voorkomen, is opvallend groot. 3.9.5. De bedoelde onduidelijkheid en onvoorspelbaarheid hebben betrekking op de kern van de governance van beursondernemingen: (correcties op) verdeling van bevoegdheden en verantwoordelijkheid, de vaststelling en uitvoering van strategie en beleid en ingrepen in de uitvoering daarvan met onmiddellijke voorzieningen. De aanvullingen op en ‘correcties’ van het sterk vernieuwde en gewijzigde wettelijke NV- en effectenrecht baseert de OK veelal niet op een analyse van de keuzes die de wetgever bij die wijzigingen maakte, maar op de zeer open norm van redelijkheid en billijkheid (artikel 2:8 BW). Ter verduidelijking kan worden gewezen op de volgende significante voorbeelden die zeer veel aandacht hebben gekregen en mede om die reden de perceptie beïnvloeden van bestuurders en commissarissen van beursNV’s. a) In de HBG-zaak133 verbood de OK de uitvoering van een joint venture overeenkomst en concludeerde na twee (!) onderzoeken tot wanbeleid omdat HBG had nagelaten de ava te consulteren over de afwijzing van een bod van Boskalis en het aangaan van de joint venture met Ballast Nedam en het in een ava aan de aandeelhouders tot misverstand en een vertrouwensbreuk leidende wijze van het verschaffen van informatie daaromtrent. In wezen creëerde de OK destijds een niet op de wettelijke en statutaire bevoegdheidsverdeling rustende plicht tot consultatie van de ava, die tot veel onzekerheid leidt bij overname- en samenwerkingstransacties. Als grondslag van de beslissing van de OK geldt in essentie: ‘miscommunicatie’ tussen bestuur-RvC en aandeelhouders (ava). De Hoge Raad vernietigde de beschikking. De Code-bepaling (IV.1.3) waarvoor deze zaak model stond, is echter niet geschrapt. b) In de Stork-zaak134 eisten hedge funds dat Stork zijn drie-divisie-strategie zou opgeven, twee divisies zou verkopen en de opbrengst zou uitkeren respectievelijk zou herinvesteren in de divisie Aerospace. Toen bestuur en RvC na zorgvuldige bestudering ook in nadere gesprekken hun strategie wilden voortzetten, riepen de hedge funds een bava bijeen waarin op hun voorstel een motie werd aangenomen om binnen een jaar de door hen gewenste eendivisie-strategie te implementeren. Bestuur en RvC vinden zulks een ongeloofwaardig alternatief en de uitvoering onverantwoord. Opnieuw roepen de hedge funds een bava bijeen met het voorstel de RvC collectief te ontslaan (art. 2:161a BW) en de bevoegdheden van het 131 132 133

134

Vgl M.J. Kroeze, a.w., par. 8.2 en par. 8.4-8.6. Vgl. J.W.H. van Wijk, t.a.p. en B.F.Assink, a.w.. Zie HR 21 februari 2003, NJ 2003,182 en OK 4 julli 2001, NJ 2001, 469 en OK 19 september 2001, NJ 2001, 589. OK 17 januari 2007, LJN: AZ6440. JOR 2007, 42.

89

bestuur te beknotten. Deze bedreiging van Stork’s zelfstandige voortbestaan deed de Stichting Stork besluiten de bescherming te activeren. De hedge funds wenden zich tot de OK met het verzoek om een enquête en blokkering van het stemrecht op de beschermings-aandelen stellende dat sprake was van een onoverbrugbare kloof van wantrouwen en niet op te lossen patstelling. Het enquêteverzoek houdt de OK aan. Hoewel voorop stellend dat bestuur en RvC bevoegd zijn tot vaststelling van strategie en beleid en hoewel constaterend dat de gekozen strategie breed wordt gesteund, gelast de OK niettemin de onmiddellijke intrekking van de preferente beschermingsaandelen, verbiedt zij zelf de ava te besluiten over het voorgestelde ontslag van de commissarissen zelf en benoemt zij zelf drie nieuwe commissarissen die exclusief bevoegd zijn ‘in alle aangelegenheden die Stork en de hedge funds verdeeld houden’. De feiten illustreren in de eerste plaats zonder meer reeds de verschillen in rechten van ava en aandeelhouders, maar ook de twijfels die rijzen over de zelfstandigheid van bestuur en RvC, de wijze waarop zij dienen te handelen en de mogelijkheden tot bescherming tegen een ongewenste overname van de zeggenschap over de NV, in dit geval door middel van ontslag en vervanging van de RvC (indirect mede gericht op vervanging van het bestuur). Voor Stork zelf en besturen van beurs-NV’s is aldus onduidelijk geworden hoe zij de door hen vastgestelde –en in het geval van Stork breed gesteunde- strategie kunnen doorzetten en beschermen tegen beleggers die deze willen doorbreken. Zetten bestuur en RvC hun beleid en strategie voort tegen de wensen van (groepen van) beleggers in, dan lijkt reeds het niet bereiken van overeenstemming voldoende voor gegronde reden tot twijfel aan een juist beleid en het treffen van onmiddellijke voorzieningen onder de noemer van verstoorde verhoudingen of gebrekkige communicatie. De OK miskent de niet-vriendelijke poging tot materiële overname van de zeggenschap135 over strategie en beleid door een ontslag en vervanging van RvC (en –indirect- van het bestuur). In zoverre zij al haar eigen regels136 toepast stelt zij dat Stork ruimschoots de tijd heeft gehad en benut en bescherming niet meer gelegitimeerd is. Onduidelijk is wanneer de bescherming dan eerder had kunnen of moeten worden ingeroepen en dus ook hoelang bestuurders en RvC zich door die mogelijkheid beschermd kunnen weten bij doorzetting van hun beleid en strategie zoals zij dat, goed geïnformeerd en weloverwogen, in het belang van de NV oordelen. Temeer, nu de OK constateert dat die breed werden gesteund. Dat de OK de zelfstandige bevoegdheden van bestuur en RvC voorop stelt, maar de weigering om in deze omstandigheden toe te geven aan de hedge funds diskwalificeert als verstoring van verhoudingen en de RvC verwijt niet een ‘bemiddelende rol’ te hebben gespeeld, is innerlijk tegenstrijdig en lijkt een soort verplichting tot dooronderhandelen te impliceren. De OK maakt niet duidelijk hoe bestuurders en RvC dienen te handelen, maar gelast wel een onderzoek vanaf 1 september 2005 zonder eindtijdstip zodat ook de periode na de beschikking (waarin de NV strijd moet leveren over voortzetting van haar breed gesteunde strategie) lijkt te zullen worden onderzocht. De benoeming van de super-commissarissen roept twijfels op zowel over hun eigen positie, handelen, bevoegdheden en verantwoordelijkheden, als van de zittende RvC. Onduidelijk is of ook hun handelen onderwerp is van het te verrichten onderzoek en, zo ja, of hen zulks voor de aanvaarding van hun benoeming is medegedeeld en duidelijk gemaakt. Opmerkelijk is dat de OK bij het overwegen van haar ordemaatregelen niet duidelijk het belang van de NV zelf heeft afgewogen. Van de Stork-beschikking is geen cassatie ingesteld, zodat die onzekerheden zijn blijven voortbestaan (ook voor Stork zelf). 135

136

De Overnamewet merkt het bezit van 30% of meer aan als ‘overwegende zeggenschap’ en verbindt daaraan de plicht om een bod uit te brengen op de overige aandelen. Nu de hedge funds dat niet deden heeft het bestuur en de RvC ook het belang van dezen te behartigen. Inmiddels heeft ook Marel ongeveer 47% en ook zij is, omdat de Overnamewet nog niet in werking was getreden, niet verplicht tot een openbaar bod. RNA: bescherming is toegestaan en dient ertoe de doelvennootschap in staat te stellen tot het voeren van overleg en het zoeken naar alternatieven en is beperkt in de tijd

90

Gewezen zij op de aanzienlijke verschillen met de VS (zowel wat betreft de voorafgaande stappen als de Unocal-tests), de afwezigheid van structurele bescherming en de nieuwe good practice-regel van de Commissie Frijns (zie hierna).137 c) In de ABN Amro-zaak138 blokkeerde de OK de uitvoering van de verkoop van LaSalle. Ook hier stelt de OK voorop dat bestuur en RvC de strategie en beleid vaststellen. Zij stelt vast dat er geen sprake is van een ‘poison pill’, noch van een transactie die goedkeuring behoeft van de ava (art. 2:107a BW). Toch grijpt zij in en blokkeert de verkoop met een beroep op de open norm van art. 2:8 BW en ‘de aan artikel 107a ten grondslag liggende gedachte’. Haar ingreep betreft niet slechts een reeds gesloten overeenkomst en de bevoegdhedenverdeling tussen bestuur/RvC en ava, waarvan onvoldoende werd onderscheiden het karakter van een informatieve ava die een doelvennootschap moet houden ingevolge de gedragsregels van het Bte (thans: BOB) en de bevoegdheid van individuele beleggers om al dan niet te reflecteren op een openbaar bod. De OK greep ook in in een reeds lopend biedingsproces met de daarvoor geldende eigen regels en het toezicht dat daarop wordt utgeoefend door de AFM (en in dit geval ook van de Minister van Financiën en DNB). Ook hier worden doel en noodzaak van de ordemaatregel niet grondig afgewogen tegen de mogelijke schade voor de doelvennootschap. De Hoge Raad vernietigde de beschikking: de wettelijke en statutaire verdeling van bevoegdheden en daarmee de zelfstandigheid van bestuur en RvC dienen gerespecteerd te worden. Bestuur en RvC dienen te handelen in het belang van de NV en haar onderneming (art. 2:140 BW). Dat wordt niet anders ‘op grond van de enkele omstandigheid dat het belang van de aandeelhouders om hun aandelen voor een zo hoog mogelijke prijs te kunnen verkopen hier in het geding is’. Naast deze zeer geruchtmakende zaken kunnen andere voorbeelden worden genoemd die minder aandacht kregen, maar eveneens twijfel veroorzaken omtrent de wijze waarop het bestuur en de RvC van een beurs-NV dienen te handelen en de vraag hoe dat –achteraf- zal worden beoordeeld in een enquêteprocedure respectievelijk wordt getroffen door onmiddellijke voorzieningen.139 Zo werd in de Versatel-zaak140 na gestanddoening van een openbaar bod langdurig de integratie van de bieder (Tele2 AB) met de doelvennootschap Versatel geblokkeerd. In de Unilever-zaak141 vervaagde de grens van het enquêterecht met reguliere vermogensrechtelijke geschillen en in de DSM-zaak142 blokkeerde de OK een stemming over de introductie van uitgifte van rechten aan trouwe aandeelhouders. In de Gucci-zaak casseerde de Hoge Raad de eindbeschikking van de OK op grond dat in strijd met de wettelijke opzet van het enquêterecht een daartoe vereist onderzoek niet was verricht en derhalve niet beschikbaar was alvorens eindvoorzieningen te treffen. De lijnen die de OK in haar beschikkingen op het enquêterecht heeft uitgezet hebben, als gezegd, uitzonderlijk veel aandacht gekregen en in de praktijk veel twijfel gezaaid. In de HBG- en ABN-AMRO-zaak zijn de beschikkingen door de Hoge Raad vernietigd, in de Stork-zaak is geen cassatieberoep ingesteld. In de DSM-zaak is door het Parket bij de Hoge Raad cassatie in het belang der wet aangetekend. Bezwaarlijk blijft echter dat de Hoge Raad in cassatie geen oordeel kan geven over (de weging door de OK van) de feiten.

137

138 139 140

141 142

Onduidelijk is niet alleen wat die bevoegdheid inhoudt, maar niet minder hoe hun positie zich verhoudt tot de bevoegdheden en verantwoordelijkheden van de zittende RvC en de ava. OK, 3 mei 2007, JOR 2007, 143. Vgl. zeer recente publicaties van Van Wijk en Assink. OK 27 september 2005, JOR 2005/272, OK 14 december 2005, JOR 2006/7, m.nt. I, OK 24 maart 2006, JOR 2006/98 en OK 8 december 2006, JOR 2007/41. OK 4 mei 2005, JOR 2005/238, zie ook OK 21 december 2004, JOR 2005/5, m.nt. Brink OK, 28 maart 2007, JOR 2007, 118. Tegen deze beslissing is cassatie in het belang der wet ingesteld.

91

3.9.6. De invloed van verscherping van en onzekerheden omtrent de aansprakelijkheid van bestuurders en commissarissen.143 De Notitie maakt ook gewag van het gevaar van risicomijdend gedrag van bestuurders en commissarissen. Hiervoor werd reeds melding gemaakt van de gevolgen voor de praktijk van een nieuwe regels die het risico van aansprakelijkheid van bestuurders en commissarissen hebben doen toenemen: de certification van de SOx, de 'in control statements' van SOx en de Code, de verscherpte verplichting tot een systeem van 'business controls' (incl risk management, compliance controle, letters of representation), de - ook met het oog op diens eigen mogelijke aansprakelijkheid - verscherpte controle door de externe accountant, de aangescherpte regels tot dislcosure van koersgevoelige informatie en, meer algemeen, tot bestrijding van het misbruik, de invoering van de (niet steeds eenduidige) IFRS, fiscale risico's en de verantwoording daarvan in de jaarrekening en de loskoppeling van de decharge van de vaststelling van de jaarrekening. Gelet op door de Code en Europese richtlijnen versterkte collectieve verantwoordelijkheid voor de betrouwbaarheid en bekendmaking van de financiële informatie, strekt die versterkte verantwoordelijkheid en mogelijke aansprakelijkheid zich ook uit naar de RvC en zijn Audit Committee. Enkele elementen beïnvloeden de toename (en perceptie) van aansprakelijkheidsrisico's. In de eerste plaats de civiel- en strafrechtelijke aansprakelijkheid voor misleidende informatie aan de markt, de aandacht van de media daarvoor en de mogelijke reputatieschade. Dit doet zich ook buiten Nederland en niet het minst in de VS voor. In de tweede plaats heeft Nederlandse rechtspraak inzake faillissementsaansprakelijkheid bij niet-beursondernemingen een zekere reflexwerking nu ook daar de uitleg van ‘onbehoorlijk bestuur’ in het geding is. In de derde plaats en in het verlengde daarvan gaat het om de (onduidelijke) samenhang met (dreiging van) persoonlijke reputatieschade en mogelijke aansprakelijkheid op basis van een oordeel van de OK omtrent gegronde twijfel aan een juist beleid, onjuist beleid of wanbeleid van de rechtspersoon. Dit laatste element doet zich slechts voor in Nederland als gevolg van het unieke karakter van het Nederlandse enquêterecht. Voor de perceptie van risico’s is dit, gelet op de ruime aandacht die dit krijgt in de media, een belangrijke factor. Hoe een en ander ook doorwerkt in de verzekerbaarheid en premiestelling voor deze risico’s respectievelijk (en omgekeerd) die risicoperceptie beïnvloedt, is niet onderzocht. De Amerikaanse en Duitse business judgement rule sluiten procedures niet uit, maar bieden bestuurders en commissarissen wel een breed werkend verweermiddel indien zij geen misbruik hebben gemaakt van hun functie en op grond van deugdelijke informatie en dito beraad hun beslissingen hebben genomen. Herhaald zij dat het uitdrukkelijke oogmerk van die regel is ‘risk aversion’ te voorkomen. Het contrast met de huidige regels inzake decharge in het Nederlandse recht is opvallend.

3.10. Bestuurders (en commissarissen) in overnamesituaties Hiervoor hebben wij beschreven hoe geleidelijk aan de zelfstandige positie van bestuur en RvC ter bepaling van beleid en strategie van Nederlandse beurs-NV’s aan erosie onderhevig is. De verruiming van aandeelhoudersrechten, het op verandering van beleid en strategie gerichte actieve gebruik daarvan, de aandeelhoudersvriendelijke handhaving in het enquêterecht van die verruimde middelen en de aanhoudende druk op vermindering van bescherming van de NV door beleggers en regelgever, hebben geleid tot onduidelijkheid voor bestuurders en commissarissen over de vraag wanneer bescherming van de NV tegen een aanval die zij strijdig achten met het belang van de NV, gerechtvaardigd is. 143

Zie ook M.J. Kroeze, a.w.

92

Tezelfdertijd is sprake van een lange ontwikkelingslijn waarbij de belangen van beleggers ook worden bevorderd door aan bestuurders een direct belang te geven bij de waardevermeerdering van de (aandelen in) de NV, in het bijzonder in de vorm van een directe koppeling van hun bezoldiging aan de ontwikkeling van de beurswaarde van de NV (aandelenplannen, stock opties en andere resultaatsafhankelijke beloningscomponenten). Voor bestuurders die met een overnamepoging worden geconfronteerd betekent zulks dat de waarde van hun belang in de NV toeneemt in de mate waarin de koers bij realisering van de overname zal zijn gestegen. In die zin hebben zij een eigen belang bij de uitkomst van onderhandelingen. Dat belang kan toenemen als aan bestuurders bij hun benoeming of nadien toezeggingen zijn gedaan voor een vergoeding ingeval zij bij een overname hun positie als bestuurder verliezen (‘golden parachutes’). In beide gevallen gaat het om een eenmalige realisering bij de totstandkoming van een overname van reeds voordien verkregen rechten. Een tweede groep gevallen is die waarin specifiek in de eenmalige overnamesituatie als zodanig aan bestuurders een bijzondere beloning wordt toegekend of in het vooruitzicht wordt gesteld voor medewerking aan de transactie. Een derde groep is die waarin een investeerder (private equity, hedge funds, anderen) bestuurders wil behouden om na een ‘public to private’-transactie de onderneming op kortere of langere termijn geschikt te maken voor onderhandse verkoop of een beursgang en met het oog daarop de bezoldiging en ‘incentives’ er op afstemt om bestuurders een eigen belang te geven bij de beoogde succesvolle ‘turn around’ van de onderneming. In de onderhandelingen hebben de betrokken bestuurders in die mate een eigen belang. Wat de toepasselijke regels betreft kan het volgende worden opgemerkt. Bezoldiging van bestuurders wordt in de regel statutair opgedragen aan de RvC. Het beleid dienaangaande wordt vastgesteld door de ava, die ook haar goedkeuring dient te verlenen aan een voorstel tot toekenning van (rechten op) aandelen aan bestuurders (art. 2:135 BW). Omtrent de bezoldiging dient gedetailleerd en uitvoerig verslag te worden gedaan in de jaarstukken (art. 2:383-383e BW; zie ook II.2.9-14 Code Corporate Governance). Deze bevoegdheids- en disclosureregels zijn steeds toepasselijk en hebben niet specifiek betrekking op overnamesituaties. De tweede en derde groep gevallen hebben wel specifiek betrekking op overnamesituaties. Ook hier geldt dat bestuur en RvC dienen te handelen in het belang van de NV en haar onderneming. In deze gevallen waar ook het eigen belang van de betrokken bestuurders een rol speelt, rust een extra verantwoordelijkheid op de RvC, die zich daarvan in de praktijk steeds vaker kwijt door zich afzonderlijk te laten bijstaan door eigen raadslieden en vaak een afzonderlijke commissie vormt dat toezicht houdt op het onderhandelingsproces. De in overnamesituaties geldende regels zijn de disclosure-regels die in het Besluit Openbare Biedingen (BOB) zijn terug te vinden.144 . Zoals hieronder wordt vermeld heeft ook de Commissie-Frijns in haar rapport van mei 2007 gewezen op de ‘change of control’-problematiek en daarvoor aanbevelingen gedaan. Deze zijn overgenomen in het BOB.

144

Bijlage A, par. 1 onderdeel 8 en 9 (rechten van bestuurders e.a.), Bijlage A par. 2 onderdeel 5,6,7, 8 en 9 de regels aangaande openbare biedingen (vergoedingen verband houdend met gestanddoening van het bod), Bijlage B, par. 2 onderdeel 1 (toekomstige samenstelling bestuur en RvC); zie ook Bijlage E, par. 2 onderdeel 1 (verplicht bod); Bijlage F, onderdeel 7 (lock up-regelingen ingeval van ruilbod) en –wat de doelvennootschap betreft- Bijlage G, onderdeel 3 (disclosure van transacties voorafgaande aan het bod door bestuurders en commissarissen van de doelvennootschap).

93

3.11. De reacties op recente ontwikkelingen en aanbevelingen van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (de ‘Commissie Frijns’) ( mei 2007) en het standpunt van het kabinet145 Ook het recente, op consultatie van de praktijk gebaseerde advies van de Commissie Frijns146 weerspiegelt onmiskenbaar de groeiende zorg over het snel en sterk toegenomen aandeelhoudersactivisme en de toegenomen onzekerheid die dit veroorzaakt over de rol en positie van bestuurders en commissarissen van ‘bedreigde’ beurs-NV’s. De Commissie ziet geen aanleiding voor een fundamentele wijziging van het corporate governance stelsel, maar haar aanbevelingen kunnen moeilijk anders worden begrepen dan een poging de balans in het stakeholders-model en de verhouding tussen bestuur en commissarissen en de ava/beleggersaandeelhouders te herstellen. Het kabinet reageerde snel en verklaarde zich te kunnen vinden in de aanbevelingen van de Commissie en deze grotendeels over te nemen.147 Die aanbevelingen raken enkele kernpunten van de Code en geven daaromtrent nieuwe inhoud aan ‘algemeen in de maatschappij levende opvattingen’. De commissie stelt voorop het van belang te achten ‘dat Nederlandse vennootschappen aantrekkelijk blijven voor (buitenlandse) beleggers en dat tegelijkertijd wordt voorkomen dat vennootschappen speelbal worden van korte termijn beleggingsstrategieën op de financiële markten.’ Een toenemend gebruik van (structurele) beschermingsmaatregelen is volgens haar geen adequaat middel om dit doel te bereiken. Wel acht zij ‘nadere spelregels nodig voor de verhouding tussen de vennootschap en haar aandeelhouders, teneinde de processen tussen bestuur, raad van commissarissen en (algemene vergadering van) aandeelhouders zorgvuldig te laten verlopen en een optimale belangenafweging mogelijk te maken.’ Niettemin onderkent de Commissie de fricties waartoe overnamegeschillen, in het bijzonder bij openbare biedingen, aanleiding ( kunnen) geven. Daarop zijn enkele van haar aanbevelingen gericht: a) zij overweegt dat een dialoog tussen de vennootschap en haar aandeelhouders en andere marktpartijen buiten het kader van de ava nuttig kan zijn en dat een-op-een gesprekken beleggers in staat stellen om hun standpunten onder de aandacht te brengen. Dit is primair de taak van het bestuur. Slechts wanneer aandeelhouders geen gehoor vinden of er sprake is van een (dreigend) conflict zou die taak vervuld kunnen worden door een commissaris, in aanwezigheid van een andere commissaris of een bestuurslid. Zij wijst op de vereiste zorgvuldigheid, in het bijzonder bij het verstrekken van koersgevoelige informatie. De NV zal immers haar verplichtingen uit de nieuwe regelgeving inzake transparantie en marktmisbruik in acht dienen te nemen. De Commissie beveelt aan dat de vennootschap een beleid op hoofdlijnen formuleert inzake bilaterale contacten met de aandeelhouders en dit beleid publiceert op haar website. b) De Commissie beveelt aan de wettelijke drempel van 5% voor het melden van zeggenschap in een beurs NV te verlagen tot 3%. Het kabinet neemt die aanbeveling over en zegde te zullen onderzoeken of het wenselijk is een verplichting op te leggen om elke wijziging van 1% te melden. De NV zou in staat dienen te zijn de identiteit van haar aandeelhouders (economisch gerechtigden op aandelen) te achterhalen. Nader onderzoek wordt bepleit naar middelen om ‘empty voting’ en ‘securities lending’ te ontmoedigen. Het kabinet zegde toe daarvoor in internationaal verband aandacht te vragen. 145 146

147

Kamerstukken 31 083, nr. 1 Advies over de verhouding tussen vennootschappen en aandeelhouders en over het toepassingsbereik van de Code’ (mei 2007) van de Monitoring Commissie Corporate Governance Code (Commissie Frijns). Kamerstukken 31 083, nr. 1

94

c) Bij overschrijding van een bepaalde drempel (de Commissie noemt 5%), zou een belegger zijn intenties openbaar moeten maken, i.h.b. als hij de zeggenschap over de NV wil verkrijgen. Het kabinet zal bezien op welke wijze daaraan vorm kan worden gegeven. Ter vergelijking wordt gewezen op zodanige regels van § 13d Securities & Exchange Act en Rule 13D. d) Aanbevolen wordt de drempel voor het agenderingsrecht weer te verhogen tot 3%. Het kabinet is voornemens daaraan gevolg te geven en het alternatieve criterium van het nominale bedrag te schrappen. e) Aanbevolen wordt om ook structuur-NV’s de vrijheid te bieden in hun statuten een hogere drempel op te nemen voor een besluit tot het opzeggen van vertrouwen in respectievelijk het ontslag van commissarissen. Het kabinet zal daaromtrent het gevoelen van de SER peilen. f) Zeer belangrijk is de nieuwe regel die de Commissie als ‘good practice’ formuleert inzake een responstijd bij ‘bedreiging’. Zij ‘acht het good practice dat een aandeelhouder het agenderingsrecht slechts uitoefent nadat hij daaromtrent in dialoog is getreden met het bestuur van de onderneming. Indien de amendering van een onderwerp naar verwachting kan leiden tot wijziging van de strategie van de onderneming, waaronder het ontslag van zittende bestuurders en of commissarissen en de benoeming van andere bestuurders en of commissarissen. Zij neemt dan als vuistregel aan dat een termijn van 180 dagen toereikend is voor het bestuur om een mening te vormen over de opvatting van de aandeelhouder en eventuele alternatieven in kaart te brengen en te verkennen. Het bestuur zal de responstijd daadwerkelijk moeten benutten voor nader beraad en constructief overleg, in de eerste plaats (maar niet uitsluitend) met de aandeelhouder die zijn wens tot agenderen tot uitdrukking heeft gebracht. Uiteraard dragen het bestuur en raad van commissarissen ook tijdens de responstijd de integrale verantwoordelijkheid voor een zorgvuldige afweging van alle bij de vennootschap betrokken belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming, waarbij de vennootschap streeft naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Daaruit volgt dat het bestuur en de raad van commissarissen de wachttijd niet zullen gebruiken om hun eigen positie veilig te stellen. De Commissie gaat er van uit dat het bestuur de responstijd daadwerkelijk heeft aangewend voor dialoog, beraad en verkenning van de alternatieven en dat de raad van commissarissen hierop toeziet en het bestuur met raad ter zijde staat. Een zelfde responstijd geldt mutatis mutandis voor het verzoek tot het bijeenroepen van een algemene vergadering’. Deze aanbeveling is een nieuwe best practice bepaling. Het kabinet wacht daarom de eerste ervaringen met die bepaling af en verzoekt de Commissie daaromtrent verslag te doen in een van haar komende rapportages. 148 Voor de ook dan blijvende verschillen met de VS, het VK en Duitsland wordt verwezen naar bovenstaande analyse. g) Hierbij sluit aan de aanbeveling van de Commissie tot openbaarmaking van change of control clausules en verstrekking van informatie daaromtrent bij een (voorgesteld) besluit over een overname of een andere belangrijke wijziging in het karakter van de vennootschap. Inmiddels is een transparantieregel van die strekking opgenomen in het Besluit Openbare Biedingen. Naast de Hoge Raad lijken ook de Commissie en het kabinet op de aangeduide wijze de centrale rol van bestuur en RvC weer te willen verduidelijken en te beschermen tegen de druk 148

Uit het bovenstaande volgt dat de bescherming die de voorgestelde responstijd biedt een ander karakter heeft dan de Board supremacy in de VS.

95

van (korte termijn) beleggers om de vastgestelde strategie en het beleid van de NV te wijzigen respectievelijk (met dat oogmerk) bestuurders of commissarissen willen ontslaan. 3.12. De betrokkenheid van werknemers bij besluitvorming van beurs-NV’s De Notitie vroeg ook de invloed van werknemers respectievelijk van hun vertegenwoordigers (ondernemingsraden en vakorganisaties) op besluiten van (bestuur en RvC van) ondernemingen in kaart te brengen. Nu daarover afzonderlijk advies is ingewonnen wordt hier volstaan met een summiere aanduiding van de Nederlandse regelingen. a) de structuurregeling geeft ondernemingsraden in Nederlandse structuur-BV's, en -NV's een bijzonder voordrachtsrecht voor de benoeming van ten hoogste een derde deel van de RvC (art. 2:158/ 268 lid 4 BW), waarmee zij de samenstelling van de RvC als toezichthoudend orgaan (met de in art. 2:164 BW bedoelde goedkeuringsrechten) kunnen beïnvloeden. Internationale moedermaatschappijen van groepen waarvan de werknemers in meerderheid buiten Nederland werkzaam zijn, zijn daarvan vrijgesteld. Veel Nederlandse beurs- NV's zijn door in- en externe groei onder die vrijstelling gaan vallen. Voortzetting van vrijwillige toepassing van de structuurregeling is sinds 2004 onderworpen aan goedkeuring door de ava (art. 2:154 lid 4 BW). Vrijwillige toepassing bij beurs-NV’s komt vrijwel niet meer voor. De regeling is in Europa niet uniek. Soortgelijke regelingen komen onder meer voor in de Scandinavische landen, Duitsland en Oostenrijk. Als eerder opgemerkt is het ontwerp voor een vijfde EU-richtlijn, die onder meer tot doel had op dit punt te harmoniseren, ingetrokken. b) vakorganisaties zijn bevoegd tot het instellen van een enquête (art. 2:347 BW), van welke bevoegdheid gedurende lange tijd veelvuldig gebruik is gemaakt, maar waarvan het gebruik de laatste jaren sterk is afgenomen. Nu het enquêterecht uniek is, geldt dat ook voor de bevoegdheid van vakorganisaties. c) voor ‘ondernemingen’ in de zin van artikel 1 WOR is de ondernemer verplicht een ondernemingsraad in te stellen die de informatie en advies bevoegdheden heeft welke de WOR toekent; voor complexe ondernemersorganisaties voorziet de wet in de verplichting tot instelling van groeps- en concernondernemingsraden; De regeling is niet uniek voor Nederland. De meeste lidstaten kennen soortgelijke regelingen. d) Europese concerns zijn ingevolge de richtlijn voor Europese ondernemingsraden verplicht tot instelling van een EOR met de daaraan toekomende bevoegdheden. Deze heeft een Europees karakter. e) naast de informatie- en adviesbevoegdheden van ondernemingsraden ingeval van fusies en overnames op grond van de WOR, hebben vakorganisaties ingevolgde art. 4 van de Fusiegedragsregels (2000) het recht te worden geïnformeerd omtrent en hun oordeel te geven over een voorgenomen fusie voordat de daarbij betrokken partijen daarover overeenstemming bereiken; ingevolge art. 5 geldt die gedragsregel ook voor de doelvennootschap waarop een niet-vriendelijk bod wordt uitgebracht. f) Voor de oprichting van een SE en ECV, alsook voor een grensoverschrijdende juridische fusie gelden voor alle lidstaten de regelingen in de richtlijn werknemersinvloed. g) De Overnamerichtlijn voorziet in de plicht tot informatie omtrent de gevolgen van een openbaar overnamebod voor werknemers in het biedingsbericht (art. 6 lid 3 onder i) en het oordeel van de doelvennootschap (art. 9 lid 5). 96

Hoofdstuk 4. Proeve van een geïntegreerde beantwoording van de vraag naar de middelen en zelfstandige ruimte voor bestuur en RvC van beurs-NV’s tot vaststelling en uitvoering van beleid en strategie van de NV en om te handelen zoals zij in het belang van de vennootschap oordelen. Aan het slot van dit rapport keren wij terug naar de vragen die in de Notitie werden gesteld. Deze kunnen kort worden samengevat als volgt. Hebben Nederlandse ondernemingen in vergelijking met beursgenoteerde ondernemingen in de Verenigde Staten, het Verenigd Koninkrijk, Duitsland, Frankrijk en Italië voldoende mogelijkheden om te streven naar lange termijn waardecreatie en in dat kader te ontkomen aan de korte termijn dynamiek van de kapitaalmarkt? In dit kader is het van belang te onderzoeken of bestuur en de RvC van Nederlandse vennootschappen voldoende middelen hebben om het beleid en de strategie van de onderneming vast te stellen zoals zij dat in het belang van de onderneming achten. Onderzoek zou in kaart moeten brengen de verhouding tussen bestuur en aandeelhouders zowel qua regelgeving als op het gebied van de toetsing van het handelen van het bestuur en de aandeelhouders door de rechter, de aard en vormgeving van de bescherming van de onderneming tegen aandeelhouders die in strijd handelen met de lange termijnstrategie van de onderneming en de verhouding tot het Nederlandse model zich ten opzichten van het Duitse, Engelse en Amerikaanse. De aansluitende vraag luidt welke factoren veroorzaken dat Nederlandse beursgenoteerde ondernemingen in een nadelige concurrentiepositie verkeren ten opzichten van ( relevante) buitenlandse ondernemingen. De derde vraag is of het voor bestuurders en commissarissen voldoende duidelijk is welke regels gelden ingeval aandeelhouders invloed op het beleid en de strategie van de NV wensen uit te oefenen. Het verrichte onderzoek naar die vragen kan ter beantwoording van de gestelde vragen als volgt worden samengevat. 4.1. Nederland heeft een zeer open economie. Anders dan de in ons omringende landen, spelen in Nederland structurele beschermingsconstructies - pyramides en kruisparticipaties slechts in incidentele gevallen een rol. Aandeelhouderschap in Nederlandse beurs-NV’s is ingrijpend veranderd over de periode 1992-2007. De identiteit van de aandeelhouders is niet uitgesproken veranderd, behalve dat industriële ondernemingen minder belangrijk zijn geworden als grootaandeelhouders, terwijl het belang van personen is toegenomen. De geografische spreiding van het aandeelhouderschap toont wel sterke veranderingen. Het belang van grootaandeelhouders uit de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk is toegenomen. Ook zijn er indicaties dat in het algemeen het belang van buitenlandse investeerders is toegenomen. De concentratiegraad van het aandelenbezit is afgenomen. Hoewel de hoeveelheid aandelen in handen van grootaandeelhouders, met een belang boven de 5%, nagenoeg constant is, hebben deze grootaandeelhouders steeds kleinere belangen. De liquiditeit - de mate waarin aandelen aan- en verkocht worden - is ondanks een constant grootaandeelhouderschap, sinds 2002 sterk toegenomen. De toepassing van juridische constructies is afgenomen; in het bijzonder het gebruik van prioriteitsaandelen en certificering is in 2006 ten opzichte van 1992 gehalveerd. Tegelijk zijn beschermingspreferente aandelen een constante en veelgebruikte bescherming tegen een ongewenste overname (in 2006 60% van de fondsen).

97

4.2. De overnamemarkt voor Nederlandse beurs-NV’s is zeer sterk gegroeid en geglobaliseerd door de toegenomen verwevenheid van financiële markten en de professionele partijen in die markten (private equity, hedge funds en staatsfondsen). Strategische overnames door bedrijven van andere bedrijven zijn voor een belangrijk deel vervangen door financiële overnametransacties door private equity en hedge funds en het gebruik van nieuwe financieringsmethoden en dat beïnvloedt de overnamepraktijk. Betrekkelijk nieuw, maar zeker met het oog op de toekomst niet minder belangrijk, zijn de activiteiten van staatsfondsen (China, India, Midden-Oosten en Rusland) die over zeer ruime middelen (komen te) beschikken. In de VS en de EU herleeft om die reden de discussie over behoud van zeggenschap in ondernemingen die voor samenleving en economie van vitaal belang zijn. De Europese Overnamerichtlijn heeft niet het door de Europese Commissie lange tijd nagestreefde ‘level playing field’ gecreëerd, niet binnen de EU noch in de globale overnamemarkt (VS, China, India). Structurele bescherming en infrastructuur binnen de EU blijven verschillen. Bedrijven in de VS staan ruime mogelijkheden ten dienste zich te verweren tegen niet-vriendelijke overnames. De Europese Commissie maakte zeer recent bekend af te zien van haar plannen om een ‘one share one vote’-stelsel binnen de EU te bevorderen. 4.3. Nederlandse beurs-NV’s blijven bij vergelijking sterker dan bedrijven in andere lidstaten van de EU en in de VS afhankelijk van juridische mogelijkheden om de zelfstandigheid van de NV en het door haar bestuur en RvC in haar belang gevoerde beleid en haar strategie te verdedigen tegen beïnvloeding door activistische beleggers en/of strategisch geïnteresseerde beleggers. Bijgevolg zijn zij gevoeliger voor versterking en uitbreiding van rechten van de aandeelhoudersvergadering en individuele (of groepen van) beleggers. De regulering van het NV- en effectenrecht en corporate governance codes, het nieuwe overheidstoezicht en de rechtsmiddelen voor ‘public’ en ‘private enforcement’, zijn zeer snel en ingrijpend veranderd. De roep om herstel van vertrouwen na de ‘corporate scandals’ versnelde het harmonisatieproces in de EU. De VS behielden hun bestaande basisstructuur voor bescherming van beleggers: een streng federaal stelsel met zeer sterke nadruk op volledige disclosure van (betrouwbare) informatie onder federaal toezicht van de SEC. De Sarbanes Oxley Act verscherpte die regels, maar het NV-recht zelf (en de ‘internal affairs’) bleef statelijk geregeld. Hierbij moet wel worden aangetekend dat de noteringsvoorschriften van NYSE en NASDAQ voor ‘domestic issuers’ wél regels geven waar genoteerde ondernemingen ook aan zijn gehouden met betrekking tot interne governance (o.a. functie en samenstelling audit committees en business controls). De EU introduceerde een grondig uitgebreid en herzien effectenrecht dat goeddeels het Amerikaanse disclosure-model volgt. Maar de EU laat de handhaving over aan de lidstaten, zowel het overheidstoezicht als private handhaving door beleggers zelf, waardoor belangrijke verschillen tussen de lidstaten blijven bestaan. Het Nederlandse enquêterecht neemt daarbij een unieke plaats in. Een ander aspect is dat de EU en haar lidstaten zich niet beperkten tot invoering van dat nieuwe effectenrecht, waaronder ook gedragsregels voor openbare biedingen, maar ook de governance van beursNV’s als zodanig wijzigden zowel in het wettelijke NV-recht als door middel van corporate governance codes. Beurs-NV’s zijn daaraan niet gebonden, maar wel onderworpen aan de ‘pas toe of leg uit’-regel. In de Nederlandse rechtspraak heeft de Code niettemin gewicht bij de uitleg van open normen. Beurs-NV’s zijn aldus onderworpen aan zeer veel, elkaar snel opvolgende nieuwe regels van effectenrechtelijke disclosure, als ook voor de inrichting van de NV en de werkwijze van en onderlinge verhouding tussen haar bestuur, commissarissen en ava respectievelijk individuele beleggers. Het aantal nieuwe beursintroducties nam af en het aantal NV’s dat van de beurs verdween nam toe.

98

4.4. Nederlandse beurs-NV’s hebben op zich genomen voldoende juridische middelen om te streven naar waardecreatie op lange termijn en verschillen in dit opzicht niet wezenlijk van ondernemingen in andere jurisdicties. Bestuur en RvC zijn wettelijk gehouden te handelen in het belang van de NV en de met haar verbonden onderneming. Het uitgangspunt dat het bestuur en de RvC het beleid en de strategie vaststellen zoals zij dat in het belang van de vennootschap oordelen, is bij herhaling bevestigd, ook door de Commissies Tabaksblat en Frijns en recentelijk ook door de Hoge Raad. Activistische beleggers en andere kapitaalkrachtige partijen proberen actief het beleid en de strategie van de beurs-NV’s te beïnvloeden, bijvoorbeeld door opsplitsing en verkoop van onderdelen, al dan niet in combinatie met inkoop van eigen aandelen en dividenduitkeringen. Zij maken daartoe actief gebruik van alle rechten en middelen die hun daartoe als aandeelhouders collectief (in en via de ava) en individueel ter beschikking staan, daaronder ook het enquêterecht. Dat actieve gebruik van die rechten zet het uitgangspunt dat bestuur en RvC zelfstandig strategie en beleid vaststellen onder druk. 4.5. De middelen die het vernieuwde NV-recht en de Code Corporate Governance biedt zijn sterk uitgebreid met formele en materiële bevoegdheden van de ava (o.m. artt. 2:107a, 114a, 161a, 101 lid 3, dividend-, reserverings- en bezoldigingsbeleid). Die hebben de invloed van de ava aanzienlijk versterkt. Dat daarvan ook actief gebruik zou worden gemaakt (vgl Stork en ABN-AMRO) door activistische beleggers is naar het zich laat aanzien niet voorzien. Bovendien koos Nederland, bij vergelijking met de VS, het VK en Duitsland, voor een zeer lage drempel en eenvoudige procedure voor agendering van onderwerpen. Activistische beleggers kunnen zelfs bij bezit van dit lage percentage eerdere al dan niet openbaar gemaakte wensen tot verandering van beleid en strategie kracht bijzetten door moties in stemming te brengen. Die zijn weliswaar niet verbindend voor bestuur en RvC, maar kunnen deze, zo is gebleken, wel verder onder druk zetten en tot overleg dwingen ook als de voorstellen na onderzoek en overweging niet in het belang van de NV worden geoordeeld. Het kabinet zegde intussen toe de aanbeveling van de Commissie Frijns op te volgen om dit percentage te verhogen tot 3%, wat de verschillen met de VS, het VK en Duitsland overigens niet zal opheffen. 4.6. Belangrijker en ingrijpender is dat het gebruik van die uitgebreide collectieve en individuele rechten verder kracht kan worden bijgezet door een enquêteverzoek onder vigeur van het internationaal gezien unieke Nederlandse enquêterecht. In de huidige dynamiek van de internationale kapitaalmarkten en overnamepraktijk biedt het activistische beleggers een zeer laagdrempelig extra rechtsmiddel. Vinden hun wensen geen of niet spoedig gehoor dan kunnen zij vooral ook met een verzoek om onmiddellijke voorzieningen langs deze weg een wijziging van beleid en strategie forceren. Het zeer open karakter van het enquêterecht blijkt in verscheidene geruchtmakende zaken te kunnen leiden tot snelle, succesvolle maar voor de betrokken NV ook onvoorspelbare ingrepen in haar beleid en strategie. Het leidt tot een onvoorziene verdere versterking van de middelen waarmee activistische beleggers beleid en strategie van bestuur en RvC kunnen beïnvloeden, ondanks de vooropgestelde bevoegdheid en verantwoordelijkheid die deze hebben. Dat leidt in dezelfde mate ook voor bestuurders en commissarissen zelf en hun adviseurs tot onvoorspelbaarheid en onzekerheid of en in hoeverre zij bevoegd en gehouden zijn de uitvoering van de door hen vastgestelde strategie en het beleid van de NV voort te zetten. De dreiging van reputatie- en geldelijke schade voor de NV, alsook voor haar bestuurders en commissarissen in persoon (plus onzekerheid over ingrijpen in bestaande contractuele verhoudingen) geeft daaraan een extra dimensie. Illustratief is dat de OK in de Stork-zaak sprak van verstoorde verhoudingen en een impasse toen bestuur en RvC na grondig onderzoek in eigen verantwoordelijkheid en bevoegdheid vasthielden aan hun strategie en beleid in hun gesprekken met de hedge funds. De tijd voor 99

overleg zou reeds zijn benut en bescherming door de Stichting Stork derhalve niet meer gerechtvaardigd zijn. Dat bestuur en RvC in vergelijkbare omstandigheden dan sneller geneigd zijn het risico van een negatief oordeel van de OK en het daaraan verbonden risico van reputatie- en financiële schade te vermijden, is een begrijpelijke reactie, maar een die ook tot gevolg kan hebben dat zij in strijd met hun opdracht te handelen in het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming teveel gewicht toekennen aan de wensen van zodanige (activistische) aandeelhouders. Het verschil met andere jurisdicties wordt aldus beduiden, temeer als men daarbij betrekt dat een aantal belangrijke geschillen in formele of materiële zin betrekking hadden op een nietvriendelijke poging tot overname van de zeggenschap over de NV en derhalve ook de gedragsregels openbare biedingen en het toezicht daarop door de AFM in het geding komen. In de VS wordt dat toezicht uitgeoefend door de SEC, in het VK door het City Panel dat uitdrukkelijk ‘tactical litigation’ beoogt te vermijden en te voorkomen en in Duitsland door de Bundesanstalt. De VS kent daarenboven ruime mogelijkheden tot bescherming en een duidelijk erkende ‘board supremacy’ en voor Duitsland is dat niet wezenlijk anders, terwijl die beide ook een wettelijke business judgement rule kennen. Voor Nederland leidt de huidige regeling van de decharge tot een meer genuanceerd beeld. Nu de toepasselijkheid van het enquêterecht is gekoppeld aan de statutaire zetel van de NV zal de onzekerheden die dit meebrengt een in belang toenemende factor zijn bij de keuze voor vestiging van een beurs-NV in Nederland. 4.7. Onduidelijk is hoe de recentere OK-rechtspraak in zaken die werden geïnitieerd door activistische aandeelhouders nog passen in de oorspronkelijke opzet en bedoeling van het enquêterecht en het vernieuwde wettelijke effectenrecht, NV-recht en gedragsregels voor openbare biedingen en het overheidstoezicht dat de AFM daarop uitoefent. Onduidelijk is ook de grens tussen vennootschapsrechtelijke en vermogensrechtelijke geschillen en het procesrechtelijk verloop (twee fasen) van enquêteprocedures. Opmerkelijk is dat in zo belangrijke geschillen slechts in een feitelijke instantie wordt beslist. De cassatie-uitspraak van de Hoge Raad in de ABN Amro heeft de verdeling van bevoegdheden in een beurs-NV in zeer belangrijke mate verduidelijkt. Omdat zulks niet aan de orde was blijft echter onzeker welke invloed die beslissing heeft op de regels bij overnamepogingen en de bescherming tegen een poging tot onvriendelijke overname van een formele of materiële zeggenschap over het beleid in de strategie van de onderneming. Afgewacht moet worden welke invloed de door de Commissie Frijns als good practice geformuleerde responstijd van 180 dagen zal hebben in de praktijk. Ook de overige aanbevelingen van de Commissie Frijns en het feit dat het Kabinet verklaarde deze vrijwel alle te zullen overnemen, lijken de zorg te onderstrepen die de vloed aan nieuwe en niet steeds consistente regels voor beurs-NV’s en de verdere onzekerheden die de OK-rechtspraak heeft veroorzaakt.

100

Bijlage: De verhouding van de omvang van de vennootschap en de omvang van het zeggenschapsbelang van de grootste aandeelhouder

zeggenschapsbelang grootste aandeelhouder

Frankrijk - augustus 2007 120 100 80 60 40 20 0 0

1

2

3

4

5

6

log (beurswaarde in mln. euro)

zeggenschapsbelang parties acting in concert

Belgie - juli 2007 120 100 80 60 40 20 0 0

1

2

3

4

5


101

Duitsland - 2005 100 zeggenschapsbelang grootste aandeelhouder

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -2

0

2

4

6


Italie - Maart 2007


100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0

2

4

6


102

Groot-Brittannie zeggenschapsbelang grootste aandeelhouder

100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -2

0

2

4

6



Spanje - juni 2007 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 0

2

4

6


103

Bijlage 1. Positie van de Board in een (public) corporation in de VS in geval van een hostile tender offer. Wat is de positie van de board ingeval van een betwiste (vijandig) overname (hostile tender offer) en zijn bevoegdheid tot bescherming van de vennootschap tegen een niet-vriendelijke overnamepoging? In het onderstaande wordt weergegeven wat de algemene positie van de board is in een Amerikaanse corporation ( voor de goede orde wordt er vanuit gegaan dat deze vennootschap gevestigd is in de staat Delaware) en welke gedragsnormen de bestuurders (directors) van deze board in acht moeten nemen. Tevens wordt beantwoord wat de positie is van de board in geval de (doel)vennootschap te maken krijgt met een hostile tender offer. In hoeverre behoudt de board zijn zelfstandige positie om een bod op zijn merites te beoordelen en hier wel of niet zijn medewerking aan te verlenen. Positie van de board in een Amerikaanse (Delaware) vennootschap. Uitgangspunt is dat de board in een (Delaware) corporation de vennootschap bestuurt149: Ch. 8, § 141 (a), DGCC, the business and affairs of every corporation organized under this chapter shall be managed by or under the direction of a board of directors. De grootste meerderheid van beslissingen worden door de board genomen(of door de managers die hun bevoegdheid gedelegeerd hebben gekregen). Aandeelhouders hebben hoegenaamd geen macht om een corporate actie te initiëren, zij kunnen slecht een beperkt aantal board acties goed of afkeuren.150 en zie de RMBCA:

149

Zie interessante verhandeling Bainbridge 2005, p. 7, over concept dat aandeelhouders eigenaren van de vennootschap en de daaraan verbonden onderneming zouden zijn, een idee dat hij onder uit haalt en wat ook consequenties heeft over hoe je tegen het nemen van beschermingsconstructies door de board aankijkt. Bainbridge: ‘The corporation is properly understood as a legal fiction representing the nexus of a set of contracts among the multiple factors of production provided by the organization’s various constituencies. Because shareholders are simply one of the inputs bound together by this web of voluntary agreements, ownership is not a meaningful concept as applied to the corporation.’ 150 Bainbridge 2005, p. 12, formal shareholder control rights in fact are so weak that they scarcely qualify as part of corporate governance. Under the Delaware code, for example, shareholder voting rights are essentially limited to the election of directors and approval of charter or bylaw amendments, mergers, sales of substantially all of the corporation’s assets, and voluntary dissolution. As a formal matter, only the election of directors and amending the bylaws do not require board approval before shareholder action is possible. Del. Code Ann., 8, §§ 109, 211. In practice, of course, even the election of directors (absent a proxy contest) is predetermined by the existing board nominating the next year’s board. See also for statutory mergers, § 251 (b), Shareholders have no statutory right to amend or veto specific provisions, their role being limited to approving or disapproving the merger agreement as a whole, with the statute requiring only approval by a majority of the outstanding shares. See for statutory takeovers, Bainbridge 2005, p. 24.

104

§ 8.01.(a), each corporation must have a board of Directors, § 8.01. (b), All corporate powers shall be exercised by or under the authority of, and the business and affairs of the corporation managed by or under the direction of, its board of directors, subject to any limitation set forth in the articles of incorporation or in an agreement authorized under section 7.32. Zie ook ALI Principles of Corporate Governance § 4.01 (1994) : According to the American Law Institute’s (ALI’s) Principles of Corporate Governance, a corporate director or officer is required to perform his or her functions 1) in a good faith, (2) in a manner that he or she reasonably believes to be in the best interests of the corporation, and (3) with the care that a ordinarily prudent person would reasonably be expected to exercise in a like position and under similar circumstances. The core of this standard is the level of care that we expect would be exercised by an ordinarily person. Gedragsnormen bestuurders De fiduciaire plichten (duty of loyalty, care and good faith) dienen als basis voor bestuurlijk gedrag en rechterlijke toetsing.151 Deze plichten worden onder andere door The Court of Chancery and the Supreme Court of Delaware nader ingevuld. Zie RMBCA: § 8. 30. Duty of Care/ Good faith. A director shall discharge his duties as a director (1) in good faith; (2) with the care an ordinarily prudent person in a like position would exercise under similar circumstances; and (3) in a manner he reasonably believes to be in the best interests of the corporation § 8.60-63, Conflict of interest transactions. A conflict of interest transaction is not voidable by the corporation if 1) appropriately approved by disinterested directors or shareholders, 2) the interested director establishes the fairness of the transaction.152 Duty of Loyalty: Het bestuur moet het belang van de vennootschap op exclusieve en onafhankelijke wijze dienen en bevorderen. Vennootschapsvreemde elementen, met name de persoonlijke belangen van bestuurders die tegenstrijdig zijn aan het belang van de vennootschap, dienen de wijze waarop het bestuur zijn taakopdracht jegens de vennootschap vervult niet negatief te beïnvloeden. Hij kan niet volstaan met de ‘morals of the market place’, er wordt meer van het bestuur verwacht. In de kern vormt dit van oudsher de duty of loyalty binnen het vennooschapsrecht van Delaware. Dit is een primaire fiduciaire plicht die op bestuurders rust. 153 154 , 151

Assink 2007, p. 264. Allen and Kraakman, 2003, p. 239, The first and most basic duty, sometimes called the duty of obedience, is that a fiduciary must act consistently with the legal documents that create her authority. Thus, a corporation’s charter charges its director with certain tasks, such as holding an annual meeting on a fixed date, these directors may face liability for failing to do as they are asked, even if they act in good faith.

152

The above rules define with some precision, 1) the transactions to which the rules are applicable, 2) the types of interest that constitute conflicting interests, and 3) the directors that may vote on other directors’ conflict of interest. 153 Assink 2007, 150. 154 Zie Guth v. Loft (Del. 1939): ‘Corporate officers and directors are not permitted to use their position of trust and confidence to further their private interests. While technically not trustees, they stand in a fiduciary relation

105

Of te wel: ‘The duty of loyalty requires a corporate director, officer, or controlling shareholder to exercise her institutional power over corporate processes or property (including information) in a good-faith effort to advance the interests of the company. Stated negatively, the duty of loyalty requires such a person who transacts with the corporation to fully disclose all material facts to the corporation’s disinterested representatives and to deal with the company on terms that are intrinsically fair in all respects. Thus, corporate officers, directors, and controlling shareholders may not deal with the corporation in any way that benefits themselves at its expense. 155The duty of loyalty is owed by the board to the corporation and it’s shareholders.’ Wanneer het bestuur vanwege een tegenstrijdig belang niet als neutrale beslisser kan optreden, zal de rechter het bestuurlijk gedrag in beginsel op een voor het bestuur zeer strenge wijze objectief toetst (entire fairness test, zie Mill Acquisition Co. v. MacMillan, Inc. (Del 1989) en Weinberger v. UOP. Inc. (Del. 1983)).156 Duty of care Naast de duty of loyalty rust op de board de duty of care. Zo zegt de Supreme Court van Delaware in Cede & Co. v. Technicolor, Inc. onder verwijzing naar de uitspraak van de Court of Chancery van Delaware inzake Lutz v. Boas (Del Ch. 1961): ‘Duty of care and duty of loyalty are the traditional hallmarks of a fiduciary who endeavours to act in the service of a corporation and its stockholders. Each of these duties is of equal and independent significance.’ Zie ook de uitspraak van de Supreme Court van Delaware inzake Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. (Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. (Del. 1986), waarin het elementaire karakter van de bestuurlijke duty of care wordt benadrukt in de context van een overname van de vennootschap: ‘The ultimate responsibilty for managing the business and affairs of a corporation falls on its board of directors. In

to the corporation and its stockholders. A public policy, existing through the years, and derived from a profound knowledge of human characteristics and motives, has established a rule that demands of a corporate officer or director, peremptorily and inexorably, the most scrupulous observance of his duty, not only affirmatively to protect the interests of the corporation committed to his charge, but also to refrain from doing anything that would work injury to the corporation, or to deprive it of profit or advantage which his skill and ability might properly bring to it, or to enable it to make in the reasonable and lawful exercise of its powers. Vgl. o.a. BelCom, Inc. v. Robb (Del. Ch. 1998); Cede & Co. v. Technicolor, inc. (Del. 1993): Essentially, the duty of loyalty mandates that the best interest of the corporation and its shareholders takes precedence over any interest possessed by a director, officer or controlling shareholder and not shared by the stockholders generally’, en Mills Acquisition Co. v. MacMillan Inc. (Del 1989): ‘It is basic to our law that the board of directors has the ultimate responsibility for managing the business and affairs of a corporation. In discharging this function, the directors owe fiduciary duties of care and loyalty to the corporation and its shareholders. This unremitting obligation extends equally to board conduct in a sale of corporate control. The fiduciary nature of a corporate office is immutable. Not only do these principles demand that corporate fiduciaries absolutely refrain from any act which breaches the trust reposed in them, but also to affirmatively protect and defend those interests entrusted to them. Officers and directors must exert all reasonable and lawful efforts to ensure that the corporation is not deprived of any advantage to which it is entitled. Thus, directors are required to demonstrate both their utmost good faith and the most scrupulous inherent fairness of transactions in which they possess a financial, business or other personal interest which does not devolve upon the corporation or all stockholders generally. When faced with such divided loyalties, directors have the burden of establishing the entire fairness of the transaction to survive careful scrutiny by the courts. Overgenomen uit Assink 2007, p. 150. 155 Allen and Kraakman, Commentaries and cases on the law of business organization, 2003, p. 285 and Hamilton 2000, 467 and Klein, Ramseyer and Bainbridge, Business Associations, cases and materials on agency, partnerships and corporations, 2006, p. 374. 156 Assink 2007, p. 156.

106

discharging this function the directors owe fiduciary duties of care and loyalty to the corporation and its shareholders. These principles apply with equal force when a board approves a corporate merger and of course they are the bedrock of our law regarding corporate takeover issues (vgl. o.a. Stone v. Ritter (Del. 2006).157 Sluitende formuleringen van de duty of care ontbreken in de rechtspraak, het is een complexe lappendeken van overwegingen die deze fiduciaire plicht van reliëf voorzien.158 The Business Judgment Rule in American Corporate Law De business judgment rule159 maakt al sinds lange tijd onderdeel uit van het ondernemingsrecht in de VS. In Cede v. Technicolar160 legt het Delaware Supreme Court uit: ‘’The rule operates to preclude a court from imposing itself unreasonably on the business and affairs of a corporation. As a rule of evidence, it creates a ‘ presumption that in making a business decision, the directors of a corporation acted on an informed basis, in good faith, and in the honest belief that the action taken was in the best interest of the company’...... To rebut the rule, a shareholder plaintiff assumes the burden of providing evidence that directors, in reaching their challenged decision, breached any of the triad of their fiduciary duty-good faith, loyalty or due care.’’161 Er bestaan een aantal argumenten voor het bestaan van de business judgment rule. 162 Deze regel voorkomt dat rechter zijn eigen oordeel in plaats van dat van de business judgment van de bestuurder stelt163, de regel moedigt mensen aan een baan als bestuurder te accepteren, en bestuurders om risico’s te nemen in situaties waar aandeelhouders, zeker wanneer deze wijdverspreid zijn, willen dat bestuurders risico’s nemen.164 Hostile Tender Offers De vraag is wie beslist? Vooral in het geval van een vijandige overname is deze vraag het meeste urgent. Is het een transactie waarbij aandeelhouders hun aandelen overdragen aan een derde partij die niet raakt aan de interne organisatie van de doelvennootschap? Of heeft de

157

Assink, p. 175. Assink, p. 176. 159 Zie ook de standaard uitspraak Smith v. Van Gorkum, 488 A.2d 858, 872 (del. 1985). The business judgment rule exists to protect and promote the full and free exercise of the managerial power granted to Delaware directors. The rule creates a presumption of deference to the board’s authority as the corporation’s central and final decision maker. Zie ook Marx v. Akers, 666 N.E. 2d 1034, (NY 1996), noting that shareholder’s derivative actions infringe upon the managerial discretion of corporate board…Consequently, we have historically been reluctant to permit shareholder derivative suits, noting that the power of courts to direct the management of a corporation’s affairs should be exercised with restraint. 160 Cede v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 360-61 (1994). 161 Zie ook Allen/ kraakman 2003, p. 248 and Klein, Ramseyer and Bainbridge, 2006. Zie ook Christian Kirchner and Richard W. Painter, Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, 2000. 162 See Judge Ralph K. Winter in Joy v. North, 692 F. 2d 880 (1982). 163 The BJR builds a prophylactic barrier by which courts pre-commit to resisting the temptation to review the merits of the board’s decision, zie Bainbridge, The business judgment rule as abstention doctrine, 57 Vanderbilt L. Rev. 83 (2004). 164 Zie bv. ook Aronson v.Lewis, 473 A2d 805, 812 (Del 1984) , explaining that the rule creates a presumption that the directors or officers of a corporation acted on an informed basis, in good faith, and in the honest belief that the action was in the best interest of the company. 158

107

board van een doelvennootschap hier een bewakende functie (gatekeeping) functie.165 Het gaat in dit soort gevallen niet om mergers of assets of sales (statutory acquisitions). In dat soort gevallen wordt de bewakende functie van de board krachtens de wet gegeven. Alleen als het bestuur van de doelvennootschap de transactie goedkeurt wordt het de aandeelhouders toegestaan dit besluit te ratificeren.166 In geval van een tender offer is het antwoord meer gecompliceerd. Dan kunnen de bieders zich direct richten tot de aandeelhouders van de doelvennootschap, daarbij de board van de doelvennootschap passerend. In geval een hostile tender offer kan er eventueel een belangenconflict ontstaan tussen bestuur, de vennootschap en de aandeelhouders. Een dergelijke overname kan profijtelijk zijn voor aandeelhouders, zeker wanneer het bod geldt voor alle of bijna alle aandelen die uitstaan en waarbij een premium boven de marktprijs verkrijgbaar is. De bestuurders van de vennootschap zouden zich echter tegen de overname kunnen verzetten op grond van verschillende redenen, onder andere dat de vennootschap voor meer geld verkocht zou kunnen worden wanneer het bod afgeslagen wordt, of dat de onderneming an sich meer geld kan genereren voor de aandeelhouders wanneer zij zelfstandig blijft, of dat het onduidelijk is welke beslissing de meeste aandeelhouderswaarde zal genereren en dat werknemers en andere stakeholders benadeeld wanneer het bod zou slagen.167 Hoewel de besluiten bij het nemen van beschermingsmaatregelen (zoals een poison pill, verkoop van belangrijke assets, of een fusie met een ‘white knight’) door de board van een doelvennootschap over het algemeen niet gekwalificeerd worden als ‘interested director transactions’, zoals bijvoorbeeld omschreven in § 144 DGCL, kunnen de bestuurders van een doelvennootschap in een dergelijke situatie toch niet gezien worden als onafhankelijk. Wanneer een bod succesvol is de kans groot dat bestuurders hun baan zullen verliezen. Ook zullen de outside directors zich over het algemeen sterk met de inside directors identificeren.168 Vanwege bovenstaand dreigend belangenconflict hebben rechtbanken in de VS en Delaware een aangepaste versie van de BJR ontwikkeld ivm tender offers wanneer aandeelhouders beweren dat bestuurders hun fiduciaire duty hebben geschonden bij het verdedigen van de vennootschap tegen een vijandige overname.169 Deze aanpaste BJR bevindt zich tussen twee uiterste toepassingen van de BJR in. Aan de ene kant de bescherming onder de BJR die er van uitgaat dat de bestuurders nog steeds disinterested en independent zijn.170 Dus eigenlijk de normale toepassing van de BJR en aan de andere kant de situatie dat de bovenstaande veronderstelling uitgaande van de BJR weerlegd is en dat de bestuurders daarom zich moeten onthouden van enige beslissing die het overname bod zou kunnen doorkruisen (zie ook de Engelse neutrality rule). De board zou logischerwijs voor de eerste toepassing kiezen. De Delware courts (maar ook andere state courts) hebben in hostile tender offer situaties de details zo ingevuld dat er een aangepaste versie van de BJR is ontstaan die zich tussen de twee boven omschreven versies verhoudt. In het onderstaande wordt deze toepassing van de BJR toelicht en de positie van de board in geval van hostile tender offers weergegeven.

165

Stephen M. Bainbridge, Unocal at 20: Director Primacy in corporate takeovers, University of California, Los Angeles School of Law, Law & Economics Research Paper Series NO. 05-19, p. 3., September 2005. Bainbridge 2005, p. 3. 167 Christian Kirchner and Richard W. Painter, Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, 2000, p. 12. 168 Christian Kirchner and Richard W. Painter, Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, 2000, p. 13. 169 Kirchner and Pinter 2000 and Bainbridge 2005 and Assink a.w. 170 Zie Assink a.w.voor nadere invulling van deze begrippen. 166

108

In Chef v. Mathes171, stelde de Delaware Supreme Court vast, ‘That a target corporation’s buy back of shares from a hostile investor on preferential terms (greenmail) does not violate fiducairy duty unless the target’s directors act out of a sole or primary purpose to entrench themselves in office (‘primary purpose test’). De rechter verplaatste echter wel de bewijslast van de klagende aandeelhouders naar de bestuurders. Bestuurders die beschermende maatregelen nemen tegen degenen die aandelen in de vennootschap verkrijgen, moeten laten zien dat zij redelijke gronden hadden voor hun geloof dat er een gevaar was voor de strategie van de onderneming (corporate policy and effectiveness) vanwege de verwerving van aandelen door degene tegen wie de maatregelen waren genomen.172 In de belangrijke uitspraak Unocal Corp. V. Mesa Petroleum Cor. waar de board van Unocal 49 % van zijn eigen aandelen inkocht (self tender offer) om zich tegen Mesa te beschermen, stelde de Delaware Supreme Court vast dat: ‘The directors have the burden of proving (i) that a good faith and reasonable investigation led them to perceive a threat to corporate policy and effectiveness173 from a hostile acquirer and (ii) that the defensive measures deployed were reasonable in relation to the threat posed.174 Directors evaluation of the potential threat from a tender offer may include concerns such as: ‘Inadequacy of the price offered, nature and timing of the offer, questions of illegality, the impact on constituencies others than shareholders (i.e. creditors, customers, employees and perhaps even the community generally), the risk of non consummation, and the quality of securities being offered in the exchange.175 Ook was de Delaware Court van mening dat:

171 199 A.2d 548 (Del. 1964). Zie ook Bainbridge 2005, p. 25. Zie ook Royal Indus.,Inc. V. Monogram Indus.,Inc., (1976-1977 Transfer Binder) Fed. Sec L. Rep. (CCH) § 95, 863 At 91, 136-38, 1976 WL 860 (C.D. Cal. 1976); Bennett v. Propp, 187 A.2d 405, 408 (Del 1962); Kors v. Carey, 158 A.2d 136, 140-142 (Del Ch. 1960). 172 199 A 2d 548 (1964), 554, zie ook Aronson v. Lewis, 473 A2d 805, 812 (1984). Bainbridge 2005, 27 zegt over Cheff: ‘Once found, such a policy difference was all that was necessary to justify the use of defensive tactics, because the board could not be held liable for its actions even in hindsight showed them to be unwise, so long as they were motivated by a sincere belief that they were necessary to maintain proper business policy and practices. The primary purpose analysis thus added little to the highly deferential treatment of board decisions mandated by the traditional business judgment rule and therefore proved an ineffective response to the conflict of interest present when target boards and management respond to a takeover bid. 173 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Corp., 493 A.2d at 955. The initial burden of proof is on the directors, who must first show that they had reasonable grounds for believing that a danger to corporate policy or effectiveness existed. The directors satisfy this burden by showing good faith and reasonable investigation. The good faith element requires a showing that the directors acted in response to a perceived threat to the corporation and not for the purpose of entrenching themselves in office. The reasonable investigation element requires a demonstration that the board was adequately informed, with the relevant standard being one of gross negligence. Assuming the directors carry their initial burden, they next must prove that the defense was reasonable in relationship to the treat posed by the hostile bid. Both the decision to adopt a takeover defense and any subsequent decision to implement it are independently subject to challenge and judicial review. So if the directors carried their two step burden, the business judgment rule applied, but if the directors failed to carry their initial burden, the duty of loyalty’s intrinsic fairness test applied, see Shamrock Holdings, Inc. v. Polaroid Corp., 559 A. 174 493 A. 2d at 955. ‘Enhanced BJR or conditional BJR’. Unocal, 493 A2d at 954, in light of the board’s potential conflict of interest vis-à-vis the shareholders, however, judicial review was to be somewhat more intrusive than under the traditional business judgment rule: ‘Because of the omnipresent specter that a board may be acting primarily in its own interests, rather than those of the corporation and its shareholders, there is an enhanced duty which calls for judicial examination at the thresholds before the protections of the BJR may be conferred. Vergelijk Bechuk/ Ferrell, 2001, p. 108. 175 493 A. 2d at 955.

109

‘It has been suggested that a board’s response to a takeover threat should be a passive one. However, that clearly is not the law of Delaware, and as the proponents of this rule of passivity readily concede, it has not been adopted either by courts or state legislatures.’176 In deze zaak stelde de Court vast dat de maatregelen door het bestuur proportioneel waren ten opzichte van de bedreiging. 177 In Revlon, Inc. v. MacAndrews and Forbes Holdings, Inc.178, besloot de Delaware Supreme Court dat wanneer de Board besluit om de vennootschap te verkopen of wanneer de opsplitsing van deze onvermijdelijk is, beschermingsmaatregelen ongeldig zijn en de board de verplichting heeft om de hoogst mogelijke prijs voor de aandelen in de vennootschap te bedingen. In deze zaak had de Forstmann deal duidelijk a change of control voor Revlon ten gevolge. De board mocht niet een bieder boven de ander verkiezen en de Court oordeelde dat de door Revlon genomen beschermingsmaatregelen niet in stand konden blijven. De board rechtvaardigde o.a. de beschermingsmaatregelen door een beroep te doen op het feit dat zij in good faith de optiehouders wilden beschermen. De Delaware Supreme Court weerlegde deze argumentatie: ‘The Revlon board argued that it acted in good faith in protecting the noteholders because Unocal permits consideration of other corporate constituencies. Although such considerations may be permissible, there are fundamental limitations upon that prerogative. A board may have regard for various constituencies in discharging its responsibilities, provided there are rationally related benefits accruing to the stockholders. However, such concern for non-stockholder interests is inappropriate when an auction among active bidders is in progress, and the object no longer is to protect or maintain the corporate enterprise but to sell it to the highest bidder.’ In Arnold v. Society for Sav. Bancorp, Inc179., geeft de Delaware Supreme Court nogmaals de uit Revlon afkomstige standaard weer : The directors of a corporation ‘have the obligation of acting reasonably to seek the transaction offering the best value reasonably available to the stockholders,’ in at least the following scenarios: 1) ‘when a corporation initiates an active bidding process seeking to sell itself or to effect a business reorganization involving a clear break-up of the company’; 2) ‘where, in response to a bidder’s offer, a target abandons its long term strategy and seeks an alternative transaction involving the break-up of the company’; or 3) when approval of a transaction results in a ‘sale or change of control.’ In the latter situation, there is no ‘sale or

493 A2d at n10. See also Bainbridge 2005 p. 30. Uit kirchner/ Painter 2000: for example, under the balancing test suggested in Unocal, an all-cash offer for 100% of the target’s stock by a bidder who has immediately available financing and plans to continue to operate the business would probably be perceived to be less of a threat to corporate policy and effectiveness than a twotier offer in which 49% of the target’s shareholders will be paid in junk bonds by a bidder with dubious financing and clear plans to liquidate the company. Na Unocal, paste de SEC zijn tender offer rules aan. Tender offers die niet aan alle aandeelhouders gericht werden verboden. SEC Rule 13e-4 (f)(8). Een self tender offer als beschermingsconstructie waarbij de ongewenste overnemer wordt buitengesloten is dus niet meer toegestaan. De redenering uit Unocal is echter nog steeds geldig. De board van een doelvennootschap heeft een ruim arsenaal van beschermingsmaatregelen (poison pill). Zie bv. ook Moran v. Household International, Inc., 500 A2d 1346 (Del 1995), die een omgekeerde poison pill omhelste die er voor zorgde dat wanneer de overnemer probeerde te fuseren met de doelvennootschap, de overblijvende aandeelhouders gerechtigd zouden om aandelen die 200 dollar waard waren voor 100 dollar te kopen. 178 Revlon, Inc. v. Macandrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173 (Del. 1986). 179 Arnold v. Society for Sav. Bancorp, Inc., 650 A.2d 1270 (Del. 1994). 176 177

110

change in control’ when “control of both companies remains in a large fluid, changeable and changing market.” Of door de Delaware Supreme Court in Unitrin, Inc. v. American General Corp180 anders gezegd: When a corporation is not for sale, the board of directors is the defender of the metaphorical medieval corporate bastion, and the protector of the corporation’s shareholders. The fact that defensive action must not be coercive or preclusive does not prevent a board from responding defensively before a bidder is at the corporate bastion’s gate.181 Paramount Communication v. Time, Inc.182 vervolgens gaat in op de betekenis van ‘reasonableness’ onder de Unocal test en beschrijft meer specifiek het soort transactie die een vennootschap met een ‘white knight’ aan kan gaan zonder dat de verplichting geldt om onder Revlon aan de hoogste bieder te verkopen. De volgende geschilpunten werden uiteindelijk door de Delaware Supreme Court behandeld: i) of de transactie van Time met Warner uiteindelijk een verkoop van de vennootschap was, die, onder Revlon, de board verplichte Warner niet als bieder te bevoordelen boven Paramount, en ii) als Time niet in de Revlon mal gepast kon worden, of het Paramount bod een bedreiging betekende voor Time, onder de Unocal analyse, en of het antwoord van Time ten opzichte van die bedreiging, namelijk het passeren van de goedkeuring van de aandeelhouders183, redelijk was ten opzichte van de bedreiging. De Court oordeelde dat geen van de overeenkomsten die Time met Warner had gesloten Time in de verkoop zette, waardoor de duties uit Revlon van toepassing zouden worden. Bij de originele (eerste overeenkomst) overeenkomst tussen Time en Warner zou de controle over beide bedrijven bij een wijdverspreide groep aandeelhouders blijven. De uiteindelijk transactie hield in dat Time alle aandelen van Warner verkreeg, en behelste duidelijk geen verkoop of opsplitsing van de Time corporation. Tevens oordeelde de Court dat de transactie van Time met Warner redelijk was,onder Unocal, in verhouding tot de bedreiging die uitging van de tender offer van Paramount. De rechter oordeelde ook dat een bod op 100% van de aandelen voor een redelijke prijs toch een bedreiging kan opleveren. De zienswijze van Time dat van het bod ook andere bedreigingen uitgingen werd gehonoreerd, zoals onder ander de waarschijnlijkheid dat aandeelhouders de mogelijkheid over het hoofd zagen van mogelijkheden tot grotere waardecreatie die een combinatie met Warner tot gevolg zou hebben en de onzekerheid ten opzichte van sommige voorwaarden die Paramount aan het bod verbond. Ook kwam de board de bevoegdheid toe te oordelen in hoeverre het bod van Paramount de strategische doelen van Time doorkuisten, zoals in dit geval de fusie met Warner. 184 Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361, 1388 (Del. 1995). Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361, 1388 (Del. 1995). Bainbridge 2005, p. 28 zegt over Revlon en volgende zaken: ‘’While subsequent cases and commentators still occasionally used phrases like ‘’Revlon duties’’ or even ‘’Revlon-land’’, the court has continued to indicate that Revlon is properly understood as a mere variant of Unocal rather than as a separate doctrine. Zie ook Mill Acquisition C. v. Macmillan. Inc., 559 A.2d 1261, 1288 (Del. 1989). In sum then, Revlon has been safely contained. The target board of directors prerogative to exercise some form of gate keeping even in a hostile takeover bid has been consistently reaffirmed. The balance struck by Unocal remains intact. 182 Paramount Communication v. Time, Inc., 571 A2d. 183 The plan of merger called for Warner to be merged into a Time subsidiary in exchange for Time common stock. Although Time was formally a party to the merger and approval by its shareholders therefore was not required under Delaware law, New York Stock Exchange rules required a vote of Time shareholders because of shares to be issued. Time (1989 Transfer Binder), Fed. Sec. L. Rep. (CCH), 94, 514 at 93, 270. 184 571 A 2d.Chancellor Allen concludeert:’The financial vitality of the corporation and the value of the company’s shares is in the hands of the directors and management of the firm. The corporation law does not operate on the theory that directors, in exercising their powers to manage the firm, are obligated to follow the wishes of a majority of shares. In fact, directors, not shareholders, are charged with the duty to manage the firm. 180 181

111

In Paramount Communication v. QVC Network, Inc., onderscheidde de Delaware Supreme Court de fusie van Time met Warner van de change-in-control transactie die Paramount gebruikte om zichzelf te verdedigen toen Paramount zelf het doel was van een tender offer door QVC.185 Paramount gebruikte als verdediging een strategische alliantie met een ‘white knight’, Viacom, Inc., dat geresulteerd zou hebben in de situatie dat Summer Redstone, dat Viacom controleerde, een controlerend belang zou hebben verkregen in Paramount.186 De Delaware Supreme Court oordeelde dat de voorgestelde fusie van Paramount met Viacom zich onderscheidde van de Time Warner transactie omdat Sumner Redstone uieindelijk de beneficial owner zou worden van een control block of Paramount stock. Dit betekende dat de bestuurders van Paramount de vennootschap binnen de Revlon criteria geloosd hadden, dat betekende dat zij moesten proberen de hoogste prijs die mogelijk was voor de aandelen te verkrijgen. Proxy Contest Een andere manier om controle te krijgen over de vennootschap is de vervanging van de bestuurders door een proxy contest. Wanneer het bestuur van een bedreigde vennootschap bijvoorbeeld een poison pill heeft aangenomen zou een nieuw bestuur deze beschermingsmaatregel kunnen intrekken. De Delaware Supreme Court benadrukte in Unitrin v. American General Corp187dat zolang een board vervangen kan worden door middel van een proxy contest, het de board toegestaan moet worden maatregelen te nemen om een bod op de (aandelen) van de vennootschap tegen te gaan. Echter het probleem is dat veel bedrijven hun

The Supreme Court agreed, saying: ‘Delaware law confers the management of the corporate enterprise to the stockholders’ duly elected board representatives….That duty may not be delegated to the stockholders.’’ Chancellor Allen saw the revised structure of the Time-Warner transaction as being principally intended to facilitate accomplishment of the board’s long term strategy. Given that the tender offer thus arose out of preexisting legitimate, non-defensive business considerations, Time had a ‘legally cognizable interest’ in going forward with the acquisition of Warner, which satisfied the first prong of Unocal, Time (1989 Transfer Binder) Fed. Sec. L.Rep. (CCH), 94, 514 at 92, 283. Among the flexible, open-ended threats the Delaware Supreme Court identified in this case were the possibility that shareholders might incorrectly value the benefits of stocking with management’s long term business plan, the difficulty of comparing that Paramount’s to the benefits of the Warner acquisition, and the possibility that Paramount’s bid might ‘upset, if not confuse’, the shareholder vote. Applying the proportionality prong of the Unocal analysis, the court found that Time’s resisting of the transaction was a reasonable response to the identified threats, Paramount Communications, Inc. V. Time Inc., 571 A.2d. 1140, 1152-53 (Del. 1989). Uit deze zaak kan niet afgeleid worden dat een Board ‘just can say no’ tegen een mogelijke overnamepoging. The just say no defense does cram down a particular result – independence – on the shareholders, and also attempts to preclude anyone from making an offer for the combined company, both of with the Court said management could not do. Time thus does not necessarily compel one to conclude that the just say no defense will be deemed to be proportional to an adequate, non-coercive offer., Bainbridge 2005, p. 87. 185 637 A 2d 34 (Del 1994). Rock 1997, at 1081, In Time Warner, fully informed directors acted deliberately pursuant to a well-thought-put long-term plan. Along comes Paramount, which tries to stop the Time board. In response, the directors reject Paramount’s efforts and determine to continue their own-term plan. In Viacom a strong-willed CEO misleads the board, keeps crucial information from them, prevents them from discussing the terms of the bid with Barry Diller, and structures the transaction so that QVC is at serious disadvantage because of personal antipathy for Diller. From this perspective, the cases are completely consistent with Delaware norms. Strong-willed CEO’s who dominate directors are disfavored. Allowing personal antipathy for a bidder to interfere with the board’s serious consideration of the bid is wrong. Tilting the playing field towards management’s preferred bidder immediately raises questions. 186 571 A2d at 1140. de voorwaarden van de fusie waren dat elk Paramount aandeel geconverteerd zou worden in 0.10 Viacom aandelen class A, 0.90 aandelen Viacom Class B aandelen zonder stemrecht en 9.10 dollar in cash, 637 A2d 39. 187 651 A 2d 1361 (Del.1995).

112

aandeelhouders niet de mogelijkheid bieden om een buitengewone vergadering bijeen te roepen, zodat een bieder moet wachten tot de komende verkiezing om een proxy contest te kunnen starten. Ook heeft een groot gedeelte van de publieke vennootschappen een classified board.188 In een dergelijke staggered board betekent dat slechts een gedeelte van de bestuurders in een jaar voor een eventuele vervanging in aanmerking komen. Delaware staat dergelijke boards toe, Del Code Ann. Tit. 8, § 141 (1991).Aangezien niet alle bestuurders tegelijkertijd verkiesbaar zijn, kan het een tijd duren voordat de bieder alle bestuurders vervangen heeft. Een poison pill plus een staggered board bied een vennootschap veel bescherming tegen een vijandige overname.189 Samenvattend: Wanneer een doelvennootschap zichzelf beschermd tegen een hostile tender offer, legt het statelijk ondernemingsrecht de bewijslast bij de bestuurders die moeten laten zien dat na een ‘good faith and reasonable investigation’, zij in de tender offer een bedreiging van corporate policy and effectiveness mochten zien. Unocal en Revlon, twee zaken uit de jaren tachtig, identificeren twee verschillende manieren waarop in Delaware de aangepaste versie van de BJR wordt toegepast. Onder Unocal behelst de test voor rechterlijke toetsing van de genomen beschermende maatregelen (i) of de board redelijkerwijs mag oordelen dat de hostile tender offer een bedreiging vormt voor de entiteit van de onderneming, (ii) en of de genomen beschermende maatregelen redelijk zijn in relatie tot de bedreiging. Echter onder Revlon veranderen de verplichtingen van de board (board’s duties) wanneer deze concludeert dat de verkoop van de vennootschap onvermijdbaar is of de board actie onderneemt om (een deel van) de vennootschap/ onderneming te verkopen (zoals een fusie met een white knight, a leveraged buyout of een verkoop van bijna alle bezittingen/ activa van de vennootschap). Op dat moment komt de vennootschap in de ‘Revlon mode’, en zijn de directors verplicht de hoogste prijs te verkrijgen voor de aandeelhouders. Beschermingsmaatregelen die toegestaan waren wanneer de vennootschap nog onder Unocal viel, zijn nu waarschijnlijk een schending van de fiduciaire verplichtingen en de beleidsvrijheid van de board om de belangen van de andere stakeholders in aanmerking te nemen is beperkt. Paramount v. Time and Paramount v. QVC onderscheiden beschermende transacties die de vennootschap onder de Revlon standaard doen vallen van transacties die hier niet toe leiden. In het algemeen geldt dat een transactie die leidt tot een change in control van de doelvennootschap de Revlon verplichtingen triggert, terwijl een transactie inhoudende geen change of control, waaronder een transactie die slechts zorgt voor een verschuiving van controle van een groep van wijdverspreide aandeelhouders naar een andere groep wijdverspreide aandeelhouders zoals in Paramount v. Time, hier niet toe leidt. Bestuurders die een controlerend belang in de doelvennootschap verkopen aan één persoon of vennootschap verplichten zich de hoogst mogelijke prijs te bedingen, terwijl bestuurders die minder dan een controlerend belang verkopen, of die een controlerend belang verkopen aan de wijdverspreide aandeelhouders van een ander bedrijf, de veel ruimere beleidsvrijheid blijven behouden die toegestaan is onder Unocal. Literatuur Bastiaan F. Assink, Rechterlijke toetsing van bestuurlijk gedrag, binnen het vennootschapsrecht van Nederland en Delaware, Deventer: Kluwer 2007. 188

62 percent of all companies have classified boards. See Alesandra Monaco, Corporate Governance Service 1999 Background report CL Classified Boards, 1999 Investor Responsibility Research Center. 189 Zie Bebcuk/ Ferrell 2001.

113

Christian Kirchner and Richard W. Painter, Towards a European Modified Business Judgment Rule for Takeover Law, European Business Organizations Law Review, 2000, p. 13. Stephen M. Bainbridge, Unocal 20: Director Primacy in Corporate Takeovers, University of California, Los Angeles School of Law, Law & Economics Research paper, 2005-19. Stephen M. Bainbridge, The Business Judgment Rule as Abstention Doctrine, 57 Vanderbilt L. Rev. 83 (2004). William A. Klein, J. Mark Ramseyer and Stephen M. Bainbridge, Business Associations, cases and materials on agency, partnerships, and corporations, 2006. E. Norman Veasey & Christine T. di Guglielmo, What happened in Delaware Corporate Law and Governance From 1992-2004? A retrospective on Some Key Developments, 153 U. Penn. L. Rev. 1399, 1422(2005). Edward B. Rock, Saints and Sinners: How does Delaware corporate law work? 44 UCLA L. Rev. 1009, 1015 (1997). Lucian Arye Bebchuk and Allen Ferrell, A new approach to takeover law and regulatory competition, Virginia Law Review, vol. 87, pp. 111-164, 2001. Roberta Romano, A guide to Takeovers; Theory, evidence and regulation, 9 Yale J. on Reg. 119 (1992). Ronald J. Gilson and Reinier Kraakman, Delaware’s Intermediate Standard for Defensive Tacticts: Is there Substance to proportionality Review?, 44 Bus. Law. 247, 256-60 (1989). Jeffrey N. Gordon, ‘Just say Never?’ Poison Pills, Deadhanded Pills and ShareholderAdopted Bylaws: An essay for Warren Buffet, 19 Cardozo L. Rev. 511, 522-30 (1997) Allen and Kraakman, Commentaries and Cases on the Law of Business Organizations, 2001.

Bijlage 2. Positie Board in een Amerikaanse (public) corporation. Directors are…supreme during their time…Directors, while in office, have almost complete discretion in management; and most of the general corporations acts in terms so provide.190 De positie of zelfstandigheid van een board van een Amerikaanse vennootschap wordt o.a. bepaald door de mate waarin aandeelhouders invloed uit kunnen oefenen op bijvoorbeeld de corporate constitutie (charter/ bylaws), de mogelijkheid tot het bijeen roepen van een buitengewone vergadering, de mate waarin aandeelhouders de samenstelling van de agenda kunnen bepalen en over welke onderwerpen zij kunnen besluiten, of zij invloed hebben op de strategie van de vennootschap, en wat de mogelijkheden zijn om een overname tegen te gaan

190

Adolf A. Berle, jr. & Gardiner C. Means, The modern Corporation and Private Property 139-40 (1933).

114

(zie voor positie van de board in geval van een hostile tender offer het andere memo), de vervanging van board –leden tijdens de jaarlijkse verkiezingen of in buitengewone vergadering. Kortom de vraag, wat is de verhouding in de VS/ Delaware publicly traded corporation tussen board en aandeelhouders/ vergadering? In het algemeen kan worden gezegd dat als algemeen principe van Amerikaans ondernemingsrecht geldt dat alle belangrijke beslissingen betreffende de onderneming door de board geïnitieerd moeten worden. Aandeelhouders kunnen dergelijke besluiten niet initiëren.191 De enige manier waarop aandeelhouders zulke besluiten (en daarmee invloed op bv. strategie) kunnen uitoefenen is door vervanging van de zittende bestuurders door een nieuw team dat wel de gevraagde verandering wil doorvoeren. Een artikel van Bebchuk gaat op bovenstaande in: ‘The devision between shareholders and board is considered a long-standing, basic feature of American corporate law, the preclusion of shareholders from intervening to adopt changes in the company’s basic governance arrangements or to make major business decisions. The legal rules that tie shareholders´ hands and insulate management from shareholder intervention partly account for the power of management and the weakness of shareholders in such companies.’’192 Leo Strine schrijft: ‘The perspective of the corporate law traditionalist is one that recognizes that here is great value to the American, i.e. Delaware, approach to corporation law. This approach invests corporate managers with a great deal of authority to pursue business strategies through diverse means, subject to a few important constraints. These constraints, that stockholders approve certain important transactions such as mergers193, vote for directors annually194, and have access to books an records;195 that stockholders can hold managers accountable for failing to fulfill their fiduciary duties; and that state and federal policies give independent directors the clout and duty to police corporate insiders are vital. They provide assurance that managers will not abuse the powers granted to them, thereby instilling confidence in investors that capital may be safely entrusted to corporations run by centralized management. Importantly, potent federal laws requiring accurate accounting and periodic reporting of material financial information and subjecting corporate insiders to Bainbridge 2006, p. 2 indeed, the extent to which corporate law is stacked against what Bebchuk calls ‘intervention power’ goes beyond just the housekeeping rules; much of both corporate and securities law serves to sharply limit shareholder involvement in corporate decisions making. Zie Sofie Cools, The Real Difference in Corporate Law between the United States and Continental Europe: Distribution of Powers, 2004, p. 44. 192 Zie artikel Bebchuk, The case for increasing shareholder power, Harvard Law Review 2005. His article reconsiders the basic allocation of power between board and shareholders in publicly traded companies with dispersed ownership. US corporate law has long precluded shareholders from initiating any changes in the company’s basic governance arrangements. Professor Bebchuk’s analysis and his empirical evidence indicate that shareholder’s existing power to replace directors is insufficient to secure the adoption of value-increasing governance arrangements that management disfavors. He puts forward an alternative regime that would allow shareholders to initiate and adopt rules-of –the –game decisions to change the company’s charter or state of incorporation. Providing shareholders with such power could operate over time to improve all corporate governance arrangements. Zie Bainbridge en Strine die fel op Bebchuk zijn theorie reageren en het model van board primacy aanhangen. Zie ook Leo E. Strine, Jr. Towards a True Corporate Republic: A Traditionalist Response to Lucian’s Solution for Improving Corporate America, Harvard Law School, Discussion Paper No. 541. Zie ook Stephen M. Bainbridge, Director Primacy and Shareholder Disempowerment, University of California, Los Angeles School of Law, Research paper No. 05-25. 193 Del. Code Ann.tit 8, §251 194 Del. Code Ann. Tit. 8, § 211. Stockholders may also remove directors between annual meetings, although they may only remove the members of a staggered board for cause unless the articles of incorporation provides otherwise Del Cod An. Tit. 8, § 141 (k). 195 Del Code Ann. Tit. 8 § 220. 191

115

criminal and civil liability for fraud supplement state protections for public companies.196 The traditionalist recognizes the need for protections of this kind and the reality that developments in the business world might give rise to a need to strengthen or modify them.197 De rechten van aandeelhouders worden bepaalde door de corporate statute (Delaware General Corporation Law) en door bepalingen in de statuten in hoeverre de wet dat toestaat. Het recht zoals hier onder behandeld gaat uit van het recht van Delaware, wat als thuisbasis dient voor de meerderheid van de publicly traded companies en van de MBCA waar 24 staten hun ondernemingsrecht op hebben gebaseerd.198 Zoals al eerder aangegeven heeft de board of directors onder het Amerikaanse ondernemingsrecht de bevoegdheid om de vennootschap te besturen.199 De basisspelregels die de positie van bestuur, aandeelhouders en anderen worden bepaald door het corporate charter (and bylaws) en de wetten van de staat waar de vennootschap gevestigd is. De wijziging van het charter (Del. Code Ann. Tit. 8, § 242) en van de domicile van de vennootschap kunnen over het algemeen alleen op initiatief van het bestuur worden genomen. Onder de wet van Delaware en MBCA kan een wijziging van het charter alleen na initiatief van het bestuur aan de aandeelhouders ter goedkeuring worden voorgelegd. Aandeelhouders kunnen dus pas over een charter amendement stemmen als de board hier toe besluit. De board heeft dus een veto over elke bepaling uit het charter. Dit is een vergaande bevoegdheid gezien de grote hoeveelheid uiteenlopende zaken die in het charter geregeld kunnen worden, zoals de rechten/ bevoegdheden van aandeelhouders, directors en officers200. Wel hebben de aandeelhouders gezamenlijk met de board de bevoegdheid de bylaws aan te passen (Del. Code Ann. Tit. 8 , § 109; MBCA § 10.20) Echter de bylaws zijn ondergeschikt aan de regels voortkomende uit de charter en alleen regels opgenomen in de charter hebben eventueel de bevoegdheid om af te zien van (opt out) bepaalde bepalingen uit de Delaware Code en de MBCA (Del. Cod Ann. Tit. 8, §§ 102 (b) (1), 141 (a).) De reikwijdte van de beperkingen van de bevoegdheid van de board door middel van bepalingen in de bylaws is veel beperkter dan die door bepalingen in het charter.201 Tevens heeft de board de bevoegdheid de bylaws aan te passen als het charter dit bepaalt202, wat deze dan over het algemeen dan ook doet.203 Aandeelhouders in de VS/ Delaware beslissen niet alleen over wijzigingen in het charter/ bylaws of verkiezingen van bestuurders. Echter de lijst van onderwerpen waar over besloten kan worden is in de VS/ Delaware veel beperkter dan in Europa/ Nederland. In Delaware betreft de resterende bevoegdheid van de vergadering van aandeelhouders om te stemmen grote structurele veranderingen, zoals ‘mergers and consolidations’204 of ‘sales, leases or exchanges of all or substantially all of the corporation’s property and assets.205 In Europa/ 196

See e.g. Securities Exchange Act of 1934 §§ 13 (a), 13 (i), 32 (a); Corporate Criminal Fraud Accountability Act of 2002, 18 U.S.C.A. § 1350 (2004), 15 U.S.C. §§ 78m, 78ff (2001). 197 Strine 2006, p. 7. 198 In 2002, Delaware was the domicile of 59% percent of Fortune 500 firms and 58% percent of all publicly traded companies, Lucian Arye Bebchuk & Alma Cohen, Firms’ Decisions whereto incorporate, 46 J.L. & Econ. 383, 3911 tbl 2 (223). Model Bus. Corp. Act, introduction at xxvii (2002). 199 Het is conceptueel belangrijk te constateren dat in de VS/ Delaware bevoegdheid waar niets over bepaald is, toevalt aan het bestuur, terwijl deze in Nederland aan de ava toekomt, 2: 107 BW, vergelijk Del. Code Ann. Tit. 8, § 141 (a); MBCA § 8/.01 (b). 200 DGCL § 102. 201 Zie Bebchuk 2005, p. 845, for example, while it is widely accepted that charters may prohibit the use of poison pills, scholars have intensely debated whether and to what extent bylaws limiting director authority to issue poison pills are permissible. And many participants in this debate hold the view that Delaware law does not permit such bylaws. 202 DGCL § 109 (b). 203 1-9 Delaware Corporation Law and Practice § 9.02. 204 DGCL §251 (c). 205 DGCL § 271 (a).

116

Nederland hebben aandeelhouders/ ava tevens de mogelijkheid te stemmen over splitsing, verhoging/ verlaging van het kapitaal van de vennootschap, het afzien van de mogelijkheid een voorkeursrecht uit te oefenen bij de uitgifte van aandelen, goedkeuring van dividend, deze laatste bevoegdheid bijvoorbeeld komt in Delaware toe aan het bestuur206. Effectenrechtelijke regels geven aandeelhouders overigens de bevoegdheid om ten aanzien van een wijziging in het charter of ten aanzien van een eventuele verhuizing van de zetel van de vennootschap hun mening aan de vennootschap duidelijk te maken door middel van zogenaamde precatory proposals.207 Aandeelhouders met een bepaald percentage aandelen mogen een voorstel doen ten aanzien van een wijziging in het charter, ten aanzien van een reïncorporatie of een voorstel dat het management een bepaald voorgestaan beleid nastreeft of een bepaalde actie zal ondernemen ( SEC Regulation 14A and (SEA) 17 C.F.R. § 240.14a8(b)(I), (i) (2004)). Echter deze voorstellen zijn slechts een aanbeveling. Onder statelijk ondernemingsrecht recht heeft de board de bevoegd om een door aandeelhouders gedaan voorstel niet op te volgen. Een dergelijk besluit wordt beschermd door de business judgment rule (zie onderstaand voor verdere uitwerking) Proxy voting (proxy rules, shareholder proposals, shareholder list, election of board members)208 Proxy rules Wanneer proxies aan andere aandeelhouders gevraagd worden is openbaarmaking van informatie krachtens de proxy rules vereist. Deze regels zorgen ervoor dat aandeelhouders informatie ontvangen onder andere aangaande voorstellen gedaan door aandeelhouders en regelen de procedure aangaande proxy voting.209 De proxy rules vragen dat iedereen die ‘proxies’ ‘solicits’ van aandeelhouders om aan iedere ‘solicitee’ een geschreven ‘proxy statement’ te verschaffen met specifieke openbaarmakingvereisten en ter goedkeuring voor te leggen aan de SEC voordat het statement aan de aandeelhouders gestuurd mag worden. Er geldt een uitzondering wanneer een ‘solicitation’ gedaan wordt aan minder dan 10 aandeelhouders en deze niet door de vennootschap zelf geïnitieerd wordt.210 De regels inzake proxy voting worden door aandeelhouders vaak als lastig ervaren en zorgen tevens voor hoog oplopende kosten.211 Shareholder proposals Zoals boven vastgesteld hebben aandeelhouders in Europa/ Nederland minder onderwerpen om over te stemmen dan in de VS/ Delaware. Een andere vraag is hoe makkelijk aandeelhouders onderwerpen op de agenda kunnen krijgen, of voor een publicly traded corporation wat de mogelijkheden zijn voor aandeelhouders een voorstel in het proxy material opgenomen te krijgen of zelf een proxy solicitation te starten. De proxy form en de agenda kun je zien als methode om de andere aandeelhouders te informeren over welke onderwerpen besloten wordt. 212 Aandeelhouders met aandelen met een marktwaarde equivalent aan 2000 dollar of 1 procent van de uitstaande aandelen en die deze ten minste één jaar hebben gehouden ten tijde van het doen van het voorstel, mogen bepaalde voorstellen doen opnemen in het proxy 206

DGCL § 170. Louis Loss & Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation 550-73 (4th ed. 2004). 208 Zie o,a, Black 1990, Bebchuk 2006 and Cools 2005. 209 Black 1990, p. 536. 210 Rule 14a-2(b)(1), 17 C.F.R. § 240. 14a-2(b)(1) (1990). 211 Black 1990, p. 539. Ook aansprakelijkheidstelling onder de anti-fraud regels van de SEA zorgt voor veel kosten en vertraging bij aandeelhouders die een Proxy vragen van andere aandeelhouders. 212 In Nederland kan alleen besloten worden over onderwerpen die op de agenda staan. 207

117

material.213 Echter het is de board op grond van wijd uiteenlopende argumenten toegestaan de voorstellen van de aandeelhouders van de proxy materials uit te sluiten. Onder andere op grond van het feit dat een voorstel raakt aan ‘ordinary business operation’ of verband houdt met verkiezing van bestuurders of wanneer het voorstel ongeschikt wordt geacht onder state law. Daarom worden aanbevelingen van aandeelhouders vaak in ‘precatory form’ gedaan. Zoals bovenstaand al weergegeven kan de board een dergelijk aanbevelend voorstel naast zich neerleggen. 214 Ook mag een aandeelhouder slechts één voorstel per jaar doen en moet hij het voorstel 5 maanden voor de eerst volgende jaarlijkse vergadering indienen. Een voorstel moet opgenomen worden in de proxy card en mag maximaal 500 woorden bedragen.215 Shareholder list Voor een actie van aandeelhouders is het belangrijk om de andere aandeelhouders te identificeren. SEA Rule 14a-7 gaat uit van een ‘disclosure or mail’ principle: ‘a company must mail a dissident’s proxy materials to its shareholders at the dissidents expense, or give the dissident a list of record holders.’ Veel vennootschappen nemen de taak op zich om proxy materials rond te sturen om te voorkomen dat zij de namen van de aandeelhouders moeten openbaren.216 Board elections217 Vaak wordt gezegd dat hoewel de positie van aandeelhouders in de Verenigde Staten zwak is, de aandeelhouders in ieder geval het recht hebben bestuurders naar huis te sturen en nieuwe bestuurders te kiezen. Aandeelhouders die het niet eens zijn met het bestuur en management kunnen het oude bestuur vervangen door een nieuw team. Echter in de praktijk hebben aandeelhouders in de VS/ Delaware weinig mogelijkheden om het bestuur te vervangen. Dit geldt zowel voor de jaarlijkse board elections als vervanging van de bestuurders gedurende het jaar. Ten aanzien van de jaarlijkse verkiezing van bestuurders geldt dat de mogelijkheden voor aandeelhouders minder zijn dan onder het algemeen geldende regime voor shareholder proposals. Een proposal voor de verkiezing van een bestuurder staat namelijk in de lijst van proposals die het bestuur mag uitsluiten van de company’s proxy.218 Aandeelhouders die toch een nieuw bestuur willen aanstellen zullen zelf een proxy solicitation moeten doen. Dit is echter enorm kostbaar, zittende bestuurders krijgen automatisch een vergoeding voor gemaakte kosten, terwijl aandeelhouders moeten winnen om hun kosten vergoed te krijgen.219 Bijkomend geldt dat op grond van statelijk ondernemingsrecht directors verkozen worden op grond van het grootste aantal stemmen (plurality) en niet op grond van de meerderheid (majority). Dit betekent dat als aandeelhouders tegen jou stemmen als bestuurder en jij als bestuurder, in bezit bent van één aandeel in de vennootschap, voor jezelf stemt, je herkozen

213

SEC Rule 14a-8; (SEA) 17 CFR 240.14a-8. Black 1990, p. 541 and Cools 2005. Rule 14a-8, 17 C.F.R. 240. 14a-8 (1990). 216 Black 1990, p. 542. 217 Zie o.a. Lucian Bebchuk The Case for Shareholder Access to the Ballot, 59 The Business Lawyer 43-66 (2003) en Lucian Bebchuk and Oliver Hart, Takeover Bids vs. Proxy Fights in Contests for Corporate Control, Harvard Law and Economics Discussion Paper, no. 336. 218 SEC Rule 14a-8 (17 CFR 240. 14a-8) 219 Rosenfeld v. Fairchild Engine & Airplane Corp., 128 N.E. 2d. 291 (N.Y. 1955). 214 215

118

bent.220 Dit betekent dat zittende bestuurders meestal worden herkozen of anders gezegd dat zij zichzelf opnieuw kiezen.221 Buiten de jaarlijkse verkiezingen kunnen aandeelhouders de leden van een (classified) board alleen op grond van ‘cause’ naar huis sturen.222 Overigens wordt ten tijde van de verkiezing van directors de mogelijkheid van aandeelhouders om bestuurders te vervangen drastisch ingeperkt door het feit dat slecht een derde van de bestuurders voor herverkiezing in aanmerking komt.223 De meerheid van de vennootschappen in Delaware heeft dan ook een staggered board.224 De enige mogelijke alternatief om bestuurders te vervangen is een hostile tender offer (zie de ander bijlage) of een proxy contest. Overigens zorgt een combinatie van een staggered board en een poison pill voor de situatie dat een bieder lange tijd moet wachten, namelijk twee verkiezingen, voordat de meerheid van de in de bestuurskamer kan worden verkregen. Dit heeft ten gevolge dat een dreiging van een overname gering is.225 Nota bene de kosten voor een proxy contest zijn zeer behoorlijk, waarbij de aandeelhouder het risico loopt deze te moeten voldoen, wanneer de contest wordt verloren. De conclusie is dan ook gerechtvaardigd dat hoewel formeel gezien de aandeelhouders de bevoegdheid hebben om bestuurders te vervangen, materieel gezien deze bevoegdheid een farce is.226 Literatuur: Adolf A. Berle, jr. & Gardiner C. Means, The modern Corporation and Private Property 13940 (1933). Stephen Bainbridge, director primacy and shareholder dispowerment, Harvard Law Review 2006. Leo Strine, Towards a True Corporate Republic: A Traditionalist Response to Lucian's Solution for Improving Corporate America, Harvard Law Review, 2006 Bebchuk, The case for increasing shareholder power, Harvard Law Review 2005 Lucian A. Bebchuk & Alma Cohen, The Costs of Entrenched Boards, NBER Working Paper (2003). Lucian A. Bebchuk, John C. Coates IV & Guhan Subramanian, The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy, Stanford Law Review, Vol. 54, pp. 887-951, (2002). 220

Lucian A. Bebchuk (ed.), Symposium on Corporate Elections, Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 448, at 95. 221 Cools 2005, p. 53 and Margaret M. Blair & Lynn A. Stout, A Team Production Theory of Corporate Law, 85 Va. L. Rev. 247, 311 (1999). Zie echter wel het SEC proposal inzake Director Nominations, Security Holder Director Nominations, Proposed Rule, October 23, 2003. 222 DGCL § 141 (k).Cox & Hazen, at 446-47: ‘ a director who is serving the corporation faithfully is privileged to continue in office until the end of the term despite the opposition of a majority of the shareholders. 223 Lucian A. Bebchuk & Alma Cohen, The Costs of Entrenched Boards, NBER Working Paper (2003) en Lucian A. Bebchuk, John C. Coates IV & Guhan Subramanian, The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy, 54 Stan. L. Rev. 887, (2002). 224 Lucian A. Bebchuk & Alma Cohen, The Costs of Entrenched Boards, NBER Working Paper (2003 225 Lucian Bebchuk et. Al., The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence & Policy, 54 Stan. L. Rev. 887, (2002). 226 Lucian Bebchuk, Designing a Shareholder Access Rule, Discussion Paper No. 461 John M. Olin Center for Law, Economics, and Business.

119

Lucian Bebchuk The Case for Shareholder Access to the Ballot, 59 The Business Lawyer 4366 (2003) Lucian Bebchuk and Oliver Hart, Takeover Bids vs. Proxy Fights in Contests for Corporate Control, Harvard Law and Economics Discusion Paper No. 336. Lucian Arye Bebchuk & Alma Cohen, Firms’ Decisions whereto incorporate, 46 J.L. & Econ. 383, 3911 tbl 2 (223). Bernard S. Black, Shareholder passivity reexamined, Michigan Law Review, Vol. 89:520 December 1990). Note, Protecting the shareholders’ right to inspect the Share register in corporate proxy contests for the election of Directors, 50 S. Cal.L.Rev. 1273 (1977) Mark J. Roe, Corporate Law’s Limits, 31 J. Leg St. 233, 252, fn 28 (2002). Lucian A. Bebchuk (ed.), Symposium on Corporate Elections, Harvard Law and Economics Discussion Paper No. 448, at 95. James D. Cox & Thomas Lee Hazen, Cox & Hazen on Corporations 781 (2d ed. 2003).

120

Bijlage 3

De rechtspositie van bestuurders, commissarissen en aandeelhouders in beursgenoteerde vennootschappen in Duitsland Inleiding 1.

In deze notitie zal summier uiteen worden gezet hoe de verschillende organen binnen de Duitse beurs AG ("Aktiengesellschaft"), te weten het bestuur ("Vorstand"), de Raad van Commissarissen ("Aufsichtsrat") en de Algemene vergadering van Aandeelhouders ("Hauptversammlung") zich wat betreft bevoegdheden, rechten en plichten jegens elkaar onderling verhouden. Daarbij zal met name ingegaan worden op de rechtspositie van de aandeelhouders, zowel handelend als orgaan in de Hauptversammlung als ook handelend in de hoedanigheid van (minderheids)aandeelhouders buiten vergadering, en de mogelijkheden die zij hebben om het beleid en de strategie van de vennootschap te beïnvloeden. Uitgangspunt zijn daarbij de huidige wettelijke regels zoals geformuleerd in het Aktiengesetz (AktG), het Wertpapiererwerb- und Übernahmegesetz (WpÜG), als ook de uit de meest recente versie van de Duitse Corporate Governance Kodex.

2.

De opbouw van deze notitie is als volgt. Allereerst zal een zeer globaal overzicht worden gegeven van de meest belangrijke wijzigingen in het Duitse vennootschapsrecht, althans dat deel dat de Duitse beursvennootschappen betreft. Vervolgens wordt de positie van aandeelhouders binnen Duitse beursvennootschappen op grond van het AktG nader belicht. Niet is beoogd een uitputtende opsomming te geven van álle rechten en plichten die aandeelhouders, bestuurders en commissarissen jegens elkaar hebben, noch wordt de toezichthoudende functie van commissarissen tot in detail uitgewerkt; de focus ligt primair op enkele in het oog springende instrumenten die aandeelhouders ter beschikking staan om invloed op de gang van zaken binnen de vennootschap uit te oefenen.Tot slot zal nog kort worden stilgestaan bij de regels inzake overnames en openbare biedingen zoals thans neergelegd in het WpÜG en de wijzigingen die daarin als gevolg van de implementatie van de Overnamerichtlijn (Rl. 2004/25 EG) zijn aangebracht. Meer in het bijzonder gaat het daarbij om de vraag in hoeverre de vennootschap de mogelijkheid heeft om zich tegen een ongewenst bod te beschermen.

3.

Gezien de beperkte tijd die voor het schrijven van deze notitie beschikbaar was als ook gezien de beperkte hoeveelheid bronnen die binnen deze korte termijn opgezocht en geraadpleegd konden worden is een en ander nogal globaal geformuleerd en slechts in zeer beperkte mate aan de hand van literatuur en rechtspraak onderbouwd. De in deze notitie verwerkte informatie is in hoofdzaak afkomstig uit de tekst van de wetten zelf en uit de begeleidende parlementaire stukken.

121

Ontwikkelingen Duits vennootschapsrecht 2000-heden 4.

In mei 2000 werd door de toenmalige bondskanselier Gerhard Schröder met de instelling van de Regierungskommission Corporate Governance227 de aanzet gegeven tot een omvangrijk hervormingsprogramma van het Duitse ondernemingsrecht en effectenrecht. Naast ontwikkelingen op EU niveau en ontwikkelingen in omringende landen, hebben de perikelen rondom de vijandige overname van Mannesmann AG door het Britse Vodafone / Airtouch Plc ongetwijfeld bijgedragen aan het besef dat het toenmalige recht op punten herzien moest worden228. De door Schröder ingestelde commissie kwam in juli 2001 met haar rapport229. Het rapport bevatte zowel de aanbeveling om een Corporate Governance Code op te stellen als ook een aantal meer concrete aanbevelingen voor de wetgever. Een aparte commissie onder voorzitterschap van Gerhard Cromme werd daarop belast met het ontwerpen van een Duitse Corporate Governance Code. In februari 2002 werd de eerste versie van de Deutsche Corporate Governance Kodex gepubliceerd230. De Kodex is in de afgelopen jaren meerdere malen herzien en bijgewerkt. De meest recente versie dateert van 20 juli 2007.

5.

In verband met de vervroegde verkiezingen in 2002 kwam van de implementatie van de aanbevelingen van de Regierungskommission op het gebied van wetgeving aanvankelijk weinig terecht. In juli 2002 werd nog wel het Transparenz- und Publizitätsgesetz aangenomen. Het belangrijkste element van deze aanpassingswet was een wijziging in §161 AktG, waardoor de Corporate Governance Kodex voor beursgenoteerde ondernemingen van een wettelijke grondslag (cf. het comply-orexplain principe) werd voorzien. De nieuwe regering presenteerde in februari 2003 – ongetwijfeld mede geïnspireerd door de schandalen rondom Enron, Worldcom en Parmalat die in de tussentijd aan het licht waren gekomen – een ambitieus 10 punten programma ter bevordering van de bescherming van beleggers en de integriteit van ondernemingen231. Inmiddels zijn vrijwel alle actiepunten in wetgeving omgezet of is de betreffende wetgeving in ieder geval in voorbereiding.

6.

Voor wat betreft het Duitse ondernemingsrecht kwamen de meest ingrijpende hervormingen in de vorm van het Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts", dat op 1 november 2005 in werking is getreden.232 Op grond van het nieuwe §148 AktG heeft een groep minderheidsaandeelhouders die 1% van het maatschappelijk kapitaal dan wel EUR 100,000 in aandelenwaarde vertegenwoordigt het recht om ten behoeve van de vennootschap een vordering tegen een of meer bestuurders of commissarissen tot schadevergoeding in te stellen233. Om misbruik te voorkomen zijn in de regeling van

227

Zie Klaus J. Hopt & Patrick C. Leyens "Board Models in Europe: recent developments of internal corporate governance structures in Germany, the United Kingdom, France and Italy", ECGI law working paper 18/2004 (www.ssrn.com), p. 4. 228 Harald Baum "Change of governance in historic perspective: The German experience", in Klaus J. Hopt et al "Corporate Governance in context", 1e druk OUP 2005, p.25. 229 Bundestagdrucksache 14/7515, 14 augustus 2001. Zie hierover uitgebreid Peter Hommelhof et al “Corporate Governance; Gemeinschaftssymposium der Zeitschriften ZHR/ZGR”, 1e druk Verlag Recht und Wirtschaft Heidelberg 2002. 230 Zie http://www.corporate-governance-code.de. 231 bron: http://www.bmj.bund.de 232 Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG) 22 september 2005, BGBl 2005 I 2802 27 september 2005. 233 Carsten Schütz “UMAG Reloaded: Der Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)”, NZG 2005, p. 5

122

deze Aktionärsklage wel een aantal procedurele waarborgen ingebouwd, zoals het vereiste dat de aandeelhouders niet ontvankelijk zijn als zij niet eerst het bestuur van de vennootschap hebben verzocht om zelf actie te ondernemen en het feit dat de procedure zelf is opgedeeld in twee delen, waarbij in de eerste fase van de procedure (Klagezulassungsverfahren) wordt getoetst of de vordering moet worden toegelaten234. Potentieel is met de verruiming van de mogelijkheden voor een "Aktionärsklage" de aandeelhouders in Duitse (beurs) AG's een belangrijk middel in handen gegeven om tegen bestuurders en commissarissen te ageren. Tot op heden lijkt van deze mogelijkheid echter nog weinig tot geen gebruik te zijn gemaakt. Een voorstel bestuurders en commissarissen van een beursgenoteerde onderneming persoonlijk aansprakelijk te kunnen stellen voor schade veroorzaakt door misleidende informatie (Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz) is onder druk van de wetenschap en de media in 2004 door de Bundesregierung ingetrokken235. 7.

Als tegengewicht voor de verruiming van de mogelijkheden voor aandeelhouders om bestuurders en commissarissen ten behoeve van de vennootschap aansprakelijk te stellen, is met de invoering van UMAG tevens in §93 AktG in navolging van het arrest van het Bundesgerichtshof uit 1997 in de zaak ARAG / Garmenbeck236 de Business Judgement Rule237 gecodificeerd. Het moet dan wel gaan om een "unternehmerische Entscheidung" waarbij de bestuurder of commissaris op basis van "angemessener Information vernünftigerweise annehmen dürfte zum Wohle der Gesellschaft zu handeln." Deze bepaling geeft bestuurders en commissarissen de nodige ruimte om zonder gevaar van aansprakelijkstelling achteraf ondernemersbeslissingen te kunnen nemen, zij het dat deze beslissingen genomen moeten worden op basis van voldoende informatie en dat de bestuurders en commissarissen er redelijkerwijs vanuit mochten gaan in het belang van de vennootschap te handelen. Omdat deze wijziging in het AktG in feite een codificatie was van een reeds in 1997 door het BGH geformuleerde rechtsregel was in zoverre geen sprake van een echte vernieuwing, maar de codificatie was desalniettemin noodzakelijk om al te lichtzinnige en ongegronde aansprakelijkstellingen van bestuurders en commissarissen door aandeelhouders te voorkomen.

8.

Andere hervormingen die voortkwamen uit het 10 puntenprogramma 2003 waren het Kapitalanleger- Musterverfahrensgesetz (KapMuG, op grond waarvan beleggers door middel van een modelprocedure een collectieve actie tegen een beursvennootschap op grond van misleidende informatie), het Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnsvG, implementatie van de EU marktmisbruikrichtlijn en regelingen voor "graue Kapitalmarkte"), het Bilanzkontrollgesetz (BiKoG, controle per steekproef van jaarrekeningen van beursgenoteerde vennootschappen door een onafhankelijk orgaan), het Bilanzrechtsreformgesetz (BiReG, modernisering jaarrekeningenrecht)238.

Roderich Thümmel “Organhaftung nach dem Referentenentwurf des Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG)”, DB 2004, p. 471. Zie ook Ulrich Seibert and Carsten Schütz “ Der Referentenentwurf eines Gesetzes zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (UMAG), ZIP 2004, 252. 235 “Bundesregierung knickt ein bei Managerhaftung”, Financial Times Deutschland, 10 november 2004. 236 Bundesgerichtshof, arrest van 21 april 1997, BGHZ 135, 244 (ARAG/Garmenbeck). 237 Zie over deze ontwikkeling Bastiaan F. Assink “Over de Business Judgement Rule: enige recente ontwikkelingen in het vennootschapsrecht van Duitsland en Delaware”, Ondernemingsrecht 2006-2, p. 75-77/ 238 Anlegerschutzverbesserungsgesetz (AnsvG) 28 oktober 2004, BGBl 2004 I 56, 29 oktober 2004; Bilanzkontrollgesetz (BiKoG) 15 december 2004, BGBl 2004 I 3408, 20 december 2004; Bilanzrechtsreformgesetz (BiReG) 4 december 2004, BGBl 2004 I 3166 of 9 december 2004; KapitalanlegerMusterverfahrensgesetz (KapMuG) 16 augustus 2005, BGBl 2005 I 2437, 19 augustus 2005. 234

123

9.

Buiten het terrein van het 10 punten programma van de Bundesregierung was een belangrijke hervorming ook de invoering van het Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG)239. Met deze wet werd de tot dan toe geldende Duitse overname code (1995) vervangen en werd tevens geanticipeerd op de implementatie van de komende EU Overnamerichtlijn. Na het in kracht treden van de Overnamerichtlijn is de WpÜG in 2006 gewijzigd. Ook het Börsengesetz (WpHG) is in 2002 ingrijpend gewijzigd240.

10.

Buiten deze ontwikkelingen op het gebied van wetgeving hebben zich sinds 2000 in Duitsland ook een aantal interessante ontwikkelingen in de praktijk voorgedaan. Allereerst dient in dit verband de Mannesmann zaak genoemd te worden, waarin een aantal bestuurders en commissarissen van Mannesmann AG (waaronder Deutsche Bank president Josef Ackermann) strafrechtelijk werden vervolgd wegens het zichzelf toekennen van hoge bonussen na de geslaagde overname door Vodafone in 2000. Het door het Bundesgerichtshof in December 2005 in deze zaak gewezen arrest241 kan voor de praktijk in de toekomst verstrekkende gevolgen krijgen, dit aangezien het BGH van oordeel was dat de vereisten voor Untreue ex §266 StGB niet te eng moeten worden uitgelegd, ook niet in de context van het vennootschapsrecht. De Mannesmann zaak zelf is uiteindelijk geschikt, maar met name met het oog op een mogelijk proces tegen de van fraude beschuldigde bestuurders van Siemens AG lijkt de discussie niet helemaal voorbij.

11.

Duitsland werd voor het eerst met het fenomeen hedge funds geconfronteerd door de acties van TCI binnen Deutsche Börse. Onder grote druk van TCI – buiten vergadering uitgeoefend – werd het voorgenomen bod op LSE afgeblazen en traden de bestuursvoorzitter en president-commissaris van Deutsche Börse af.

12.

In 2006 is binnen de nieuwe CDU-SPD regering andermaal de vraag opgeworpen of Duitsland haar rigide systeem van werknemersmedezeggenschap (Mitbestimmung) niet aan zou moeten passen. Een door voormalig bonskanselier Gerhard Schröder ingestelde commissie is bezig met een studie naar de haalbaarheid en wenselijkheid van eventuele aanpassingen van het huidige systeem242Voor zover bekend heeft dit initiatief echter (nog) niet tot een concreet voorstel geleid. 3. De positie van aandeelhouders in Duitse beurs-AG's

13.

Voordat nader op de positie van aandeelhouders in beurs-AG's wordt ingegaan allereerst nog een opmerking vooraf over de aandeelhouders zelf. Het aandelenbezit in Duitse beursvennootschappen is in de regel nog altijd relatief geconcentreerd. Een meerderheid van deze vennootschappen wordt nog altijd gecontroleerd door een familie dan wel door een of meer controlerende meerderheidsaandeelhouders243. Daarbij dient ook de centrale rol van de Duitse banken als "blockholder" binnen Duitse beurs-AG's onder ogen gezien te worden. Deze "Hausbanke" hebben vaak grote invloed in de aandeelhoudersvergaderingen, deels omdat ze vaak naast hun eigen

239

Bundesgesetzblatt I 3822, 20 december 2001. Zie ook Baums, supra, p. 20. 241 Bundesgerichtshof, arrest van 21 december 2005, Az 3StR 470/04 242 “Beck und Merkel loben Mitbestimmung”, Focus 30 augustus 2006. 243 Theodor Baums & Kenneth E. Scott "Taking shareholder protection seriously? Corporate Governance in the United States and Germany", ECGI law working paper 17/2003, update winter 2005 (www.ssrn.com), p. 6. 240

124

aandelen ook kunnen stemmen op volmachten van particuliere aandeelhouders wiens aandelen ze in een depot houden en deels omdat ze vaak ook geneigd zijn om met het bestuur mee te stemmen aangezien hier ook vaak hun vertegenwoordigers zitting hebben244. 14.

Hieronder zal nader worden ingegaan op een aantal van de belangrijkste en rechten die de Hauptversammlung in het algemeen en individuele (minderheids)aandeelhouders in het bijzonder onder het huidige Aktiengesetz toekomen. Daarbij ligt de nadruk op de rechten waarmee aandeelhouders daadwerkelijk invloed op de Vorstand en Aufsichtsrat uit kunnen oefenen.

15.

§120 AktG regelt de décharge van bestuurders en commissarissen door de Hauptversammlung. Daarbij dient te worden opgemerkt dat – anders dan in het Nederlandse ondernemingsrecht – in de mogelijkheid is voorzien om indien de Hauptversammlung dan wel een groep aandeelhouders die 10% van het kapitaal of EUR 1 miljoen in aandelenwaarde vertegenwoordigt dit wenst afzonderlijk over de décharge van een individueel lid van de Vorstand of de Aufsichtsrat kan worden gestemd. Op deze wijze kan aan een bepaalde bestuurder of commissaris de décharge worden onthouden en kan dit recht mogelijk als drukmiddel door aandeelhouders worden gebruikt. Wel is de 10% / EUR 1 miljoen drempel relatief hoog en is het dus de vraag in hoeverre afzonderlijke décharges zich ook in de praktijk voordoen. Wellicht ten overvloede zij in dit verband overigens nog gewezen op het feit dat op grond van §120 lid 2 AktG de décharge niet aan een (latere) Ersatzanspruch in de weg staat.

16.

Op grond van §122 AktG kunnen aandeelhouders die samen 5% van het maatschappelijk kapitaal vertegenwoordigen het bestuur verzoeken een Hauptversammlung bijeen te roepen. Bij weigering van bestuur kan een machtiging van de rechter worden verkregen. Deze drempel ligt lager dan de 10% die op grond van artikel 2:110 BW in Nederland vereist is. In dit verband dient echter opgemerkt te worden dat aandeelhouders in Duitse beurs-AG's in tegenstelling tot aandeelhouders in Nederlandse NV's (artikel 2:114a BW) géén eigen agenderingsrecht hebben. Wel kunnen zij (eenzelfde minderheid als nodig is om bijeenroeping van de Hauptversammlung te verzoeken) dat de "Gegenstände zur Beschlußfassung einer Hauptversammlung" (onderwerpen waarover gestemd moet worden) bekend worden gemaakt, maar nergens blijkt dat zij ook een eigen recht hebben om zelf onderwerpen toe te voegen of althans de behandeling daarvan te verzoeken. Wel hebben zij op grond van §126 AktG de mogelijkheid om een tegenvoorstel (“Gegenantrag”) tegen een voorstel van het bestuur in te dienen. Ook kunnen aandeelhouders via een digitaal aandeelhoudersforum (§127a AktG) met andere aandeelhouders communiceren, voorstellen uitwisselen en zo nodig stemmen 'werven'. Desalniettemin lijkt het niet zo te zijn dat aandeelhouders daadwerkelijke invloed op de samenstelling van de agenda van de aandeelhoudersvergaderingen hebben.

17.

Het informatierecht van de Hauptversammlung is in §131 AktG geregeld. Aandeelhouders hebben op grond van dit artikel recht op informatie over alle aangelegenheden van de vennootschap. Het bestuur mag het verstrekken van de informatie slechts op een aantal limitatief in het wetsartikel genoemde gronden weigeren, waarbij die weigeringsgronden in de regel niet al te beperkt worden

244

G. Hueck & Ch. Windbichler "Gesellschaftsrecht", 20e druk C.H. Beck 2003, p. 277.

125

uitgelegd245. Onduidelijk is of aandeelhouders ook buiten de Hauptversammlung op basis van dit artikel aanspraak op informatie kunnen maken (vgl. artikel 2:107 lid 2 BW in combinatie met artikel 2:8 BW). Het antwoord hierop lijkt ontkennend te luiden, mede met het oog op de hoofdregel ex §118 AktG dat aandeelhouders hun bevoegdheden in de Hauptversammlung uitoefenen. Wel hebben aandeelhouders in hun hoedanigheid van belegger recht op bepaalde informatie uit hoofde van effectenrechtelijke disclosure verplichtingen waaraan beurs-AG's moeten voldoen. 18.

Wat betreft de mogelijkheden bestuurders en commissarissen te benoemen en te ontslaan staan aandeelhouders in Duitse beurs-AG's minder sterk dan aandeelhouders in Nederlandse NV's. De Vorstand wordt benoemd door de Aufsichtsrat (§84 AktG) en leden van de Vorstand kunnen ook alleen door de Aufsichtsrat worden ontslagen en alleen in bepaalde in de wet omschreven gevallen (§84 lid 3 AktG). De leden van de Aufsichtsrat worden – afhankelijk van het aantal werknemers van de AG (in de regel bij meer dan 500 werknemers “drittelparitätische Mitbestimmung” en bij meer dan 2000 “paritätische Mitbestimmung”)– deels door de werknemers (dmv gebonden voordrachten) en voor het overige deel door de Hauptversammlung benoemd. De Hauptversammlung kan ook alleen die commissarissen ontslaan die door haar zijn benoemd. Hiervoor gelden echter zware eisen: alleen met een 75% meerderheid in de Hauptversammlung (§103 AktG) of door de rechter alleen wegens dringende redenen (§103 lid 3 AktG). Een mogelijkheid van collectief ontslag van de Aufsichtsrat (zoals artikel 2:161a BW in Nederland) ontbreekt. Hierbij zij overigens wel opgemerkt dat de mogelijkheden voor aandeelhouders om bestuurders en commissarissen de laan uit te sturen formeel gelet op het bovenstaande relatief beperkt zijn, maar dat dit onverlet laat dat buiten vergadering door activistische aandeelhouders druk op bestuurders en commissarissen kan worden uitgeoefend (vgl. Deutsche Börse).

19.

De mogelijkheden voor aandeelhouders om leden van de Vorstand en leden van de Aufsichtsrat persoonlijk aansprakelijk te stellen voor de schade die de vennootschap door hun handelen heeft geleden kwamen in nrs. 6 en 7 hierboven al even ter sprake. Door een combinatie van procedurele problemen en het ontbreken van de juiste prikkels tot handhaving lijkt de door de UMAG wet ingevoerde Aktionärsklage vooralsnog een weinig effectief middel voor aandeelhouders om management ter verantwoording te roepen. Hetzelfde geldt voor de Sonderprüfer procedure ex §142 AktG. Het Duitse vennootschapsrecht kent geen enquêteprocedure waarmee de wettelijke normen op vordering van aandeelhouders in rechte gehandhaafd kunnen worden. Wel zij in dit verband gewezen op het mogelijke Untreue precedent (§266 StGB) uit de Mannesmann zaak (zie hierboven nr. 10). Ook is met een aantal hervormingen in de afgelopen jaren de effectenrechtelijke handhaving (AnsVG, BiKoG, KapMuG) aanzienlijk geïntensiveerd.

20.

In tegenstelling tot het Nederlandse vennootschapsrecht (artikel 2:107a BW) kent het Aktiengesetz slechts een expliciet goedkeuringsrecht aan de Hauptversammlung toe voor een besluit tot overdracht van de gehele onderneming (§179a AktG). Ook zij in dit verband gewezen op §76 AktG (op grond waarvan het bestuur exclusief tot Geschäftsführung bevoegd is) en §119 lid 2 AktG (op grond waarvan de Hauptversammlung alleen over Geschäftsführung aangelegenheden kan besluiten indien het bestuur dit verlangt). Een uitzondering op de hoofdregel van bestuursautonomie heeft het Bundesrgerichtshof in het verleden aanvaard in de

245

Hueck / Windbichler, supra, p. 337.

126

geruchtmakende Holzmüller zaak246. In casu werd een wezenlijk bestanddeel van de onderneming door de Vorstand van de vennootschap naar een speciaal daarvoor opgerichte dochtervennootschap overgeheveld zonder dat het daartoe strekkende besluit ter goedkeuring aan de Hauptversammlung was voorgelegd. Het BGH was in dit geval van oordeel dat een aandeelhouder bevoegd was om tegen dit besluit een “Abwehrklage247” in te stellen: “Denn es geht hier nicht um eine gewönliche, vom Vertretungsorgan allein zu verantwortende Geschäftsführungsmaßnahme, sondern um den Vorwurf, der Vorstand habe die Aktionäre bei einer von ihnen mit zu entscheidenden Angelegenheit übergangen.248” Volgens Schmidt kan echter in geen geval a priori een goedkeuringsrecht van de Hauptversammlung voor besluiten van de Vorstand in het kader van de uitoefening van haar “Geschäftsführung” worden afgeleid: §119 lid 2 AktG kan slechts dienen als grondslag om achteraf het bestuursbesluit door middel van een Abhwerklage aan te tasten249. 21.

De Cromme Kodex bevat in artikel 2.2.1. echter een meer specifieke bepaling: "Darüber hinaus entscheidet die Hauptversammlung über die Satzung und den Gegenstand der Gesellschaft, über Satzungsänderungen und über wesentliche unternehmerische Maßnahmen, wie insbesondere Unternehmensverträge und Umwandlungen, über die Ausgabe von neuen Aktien und von Wandel- und Optionsschuldverschreibungen sowie über die Ermächtigung zum Erwerb eigener Aktien."

22.

Op grond van deze regeling en het bovengenoemde Holzmüller arrest zouden ingrijpende besluiten ook aan de Hauptversammlung moeten worden voorgelegd, maar niet geheel duidelijk is welke besluiten hier precies onder zouden vallen. Zowel in de literatuur als ook in de praktijk bestaat nog altijd de nodige twijfel over welke besluiten nu precies zo “grundsätzlich” en “wichtig” is dat de Hauptversammlung geraadpleegd dient te worden250. Het is uiteraard wel mogelijk dat de statuten van de betreffende ondernemingen over dit onderwerp meer gedetailleerde regelingen bevatten. 4. Uitgelicht: de implementatie van de Overnamerichtlijn in Duitsland

23.

Tot slot zal nog iets worden gezegd over de wijze waarop de EU Overnamerichtlijn (2004/25 EG) in Duitsland is geïmplementeerd en wat deze regels voor gevolgen hebben voor de verhouding Vorstand/Aufsichtsrat enerzijds en aandeelhouders anderzijds. Zoals hierboven onder nr. 9 beschreven was de Duitse wetgever bij de invoering van het WpÜG in 2002 al op de implementatie van de (toen nog niet definitieve) Overnamerichtlijn vooruitgelopen. Nadien is nog het nodige in de WpÜG gewijzigd, maar een groot deel van de bepalingen, waaronder de bepaling op grond waarvan het bestuur zich tegen een vijandig bod mag verdedigen (zie onder), zijn ongewijzigd gebleven. Overigens heeft Duitsland bij de implementatie de tekst van de Richtlijn nauwkeurig gevolgd: netelige kwesties zoals de beruchte “doorbraakregel”

Bundesgerichtshof, arrest van 25 februari 1982, BGHZ 83, 122 (Holzmüller). Een Abwehrklage dient niet verward te worden met een actio pro socio (afgeleide actie). De Abwehrklage strekt ertoe dat een lid (i.c. een aandeelhouder) zich kan verweren indien inbreuk op zijn lidmaatschapsrechten (in dit geval zijn goedkeuringsrecht) wordt gemaakt. Zie Karsten Schmidt “Gesellschaftsrecht”, 3e druk Carl Heymanns Verlag Bonn 1997, p. 647. 248 BGHZ 83, 122, supra, 134. 249 Schmidt, supra, p. 880. 250 Martin Peltzer “Deutsche Corporate Governance; ein Leitfaden”, 2e druk C.H. Beck München 2004, p. 120. 246 247

127

en afbouw van beschermingsmaatregelen zijn als regelend recht opgenomen. Hieronder zal een overzicht van de voor de verhouding bestuurder-aandeelhouder belangrijkste bepalingen worden gegeven. 24.

Op grond van §3 lid 3 van het WpÜG zijn zowel de Vorstand als ook de Aufsichtsrat van de doelvennootschap gehouden om bij een openbaar bod in het belang van de vennootschap te handelen. Dit algemeen beginsel is ook in artikel 3.7 van de Cromme Kodex opgenomen.

25.

§33 WpÜG is de kernbepaling voor de geoorloofdheid van beschermingsconstructies. Op grond van dit artikel is het de Vorstand van de doelvennootschap verboden om handelingen te verrichten waardoor het slagen van het openbaar bod mogelijk verhinderd zou kunnen worden. Dit verbod geldt echter niet voor handelingen die ook een "ördentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter" van een vennootschap op wiens aandelen geen openbaar bod is uitgebracht zou hebben verricht. Ook geldt het verbod krachtens dit artikel niet voor het zoeken naar een concurrerend bod als ook niet voor handelingen waarmee de Aufsichtsrat heeft ingestemd.

26.

Krachtens het tweede lid van §33 WpÜG kan de Hauptversammlung ook het bestuur machtigen om handelingen die normaal binnen de bevoegdheid van de Hauptversammlung liggen (zoals uitgeven preferente aandelen) te verrichten om de vennootschap tegen een ongewenst bod te verdedigen. De machtiging moet wel expliciet vermelden om welke handelingen het gaat, mag niet voor een periode langer dan 18 maanden zijn afgegeven en kan slechts worden afgegeven met instemming van 75% van de Hauptversammlung. Ook voor deze handelingen geldt het vereiste van goedkeuring door de Aufsichtsrat.

De Cromme Kodex bevat in artikel 3.7 een soortgelijke best-practice regeling. Op grond hiervan mag de Vorstand na bekendmaking van het bod geen frustrerende handelingen meer verrichten wanneer zij daarvoor niet door de Hauptversammlung gemachtigd is of wanneer hiervoor geen goedkeuring door de Aufsichtsrat is afgegeven. Verder stelt het artikel dat in passende gevallen de Vorstand een außerordentliche Hauptversammlung bijeen moet roepen om het bod te bespreken en om gezamenlijk met de aandeelhouders over te nemen maatregelen te beraadslagen. Het venijn in deze bepaling wordt echter behoorlijk afgezwakt indien men bedenkt dat de Vorstand het aangewezen orgaan voor de afweging of al dan niet de Hauptversammlung bijeengeroepen dient te worden. Vooral de frase “in angezeigten Fällen sollte” laat de Vorstand een relatief grote mate van beoordelingsvrijheid251. De vraag in welke gevallen de Hauptversammlung daadwerkelijk in de gedachtenwisseling omtrent het nemen van maatregelen om een vijandig bod tegen te gaan moet worden betrokken, lijkt dus nog relatief open.

251

Peltzer, supra, p. 131.

128

Bijlage 8d. Onderzoeksrapport prof.dr. C.F. van der Elst, prof.dr. A. de Jong

Recommend Documents