Behoud van waarde in een “distress-” situatie
Context: de blik van de financier Voor RBS is het van belang om eerst “uit te zoomen” en vanuit het perspectief van een (mogelijk buitenlandse) investeerder te kijken naar Nederland. In de beslissing om al dan niet te investeren in Nederland (c.q. te structuren via Nederland of naar Nederlands recht), vormen de spelregels in geval van wanprestatie/ insolventie (“default”, danwel “restructuring/ insolvency”) een belangrijke rol. Voor de kapitaalmarkt is het van groot belang dat in geval van herstructurering van schulden en faillissement de regels helder zijn en de toepassing daarvan voorspelbaar is. Die transparantie en voorspelbaarheid weegt een investeerder mee in zijn beslissing om al dan niet te investeren in een land en vertaalt zich tevens in een risicopercentage op de kapitaalsvergoeding bij het verstrekken van het kapitaal. Het economische belang dat een investeerder vertegenwoordigt moet zich vertalen in navenante juridische bescherming en mogelijkheden. Hoe sneller en eenvoudiger het proces verloopt en hoe duidelijker de spelregels zijn, hoe meer investeerders bereid zullen zijn om te investeren tegen mogelijk lage kosten. Hiermee kunnen de totale kosten voor de kredietverlening omlaag en de liquiditeit in de markt worden vergroot. Het is juist hierom dat de internationale financiële markten een sterke voorkeur hebben voor b.v. Engels recht en de Engelse High Courts. Men weet wat de (on-)mogelijkheden zijn in geval het misgaat en houdt daar rekening mee. In de internationale praktijk van RBS zien we dagelijks de (on-)mogelijkheden in bepaalde juridicties en de baat die landen kunnen hebben bij goed functionerende en voorspelbare systemen. Deze punten zijn niet alleen van belang bij het aangaan van financieringen, maar ook wanneer in distress-situaties gevraagd wordt om extra financiering. Iedere financier wil dan zekerheid hebben over zijn invloed en zijn positie als crediteur mocht het bedrijf niet als going-concern worden gered. Wij stuiten in ons dagelijks werk regelmatig op een verschil tussen de formele wet- en regelgeving van een land en de toepassing daarvan in de praktijk. In sommige landen werken alle (gerechtelijke) instanties erg langzaam en duurt het maanden voordat een faillissementsof surseance aanvraag überhaupt door de rechtbank wordt behandeld. “Skin in the game” & “Value break” : wie is er nog in the money en wie niet? Wij zien als bank in de restructuring/ recovery-praktijk voorbeelden van additionele verliezen die worden geleden door alle betrokken partijen omdat de insolventiemechanismen in vele landen nog te veel uitgaan van ofwel een liquidatiegedachte die waarde vernietigt, ofwel de schuldenaar te veel beschermten zonder dat die daar iets voor terug doet. Dit schrikt mogelijke investeerders af. In een distress-situatie is ons uitgangspunt altijd dat eerst bezien moet worden of er een levensvatbare propositie is (“is the business viable?”) en dan te bekijken wat de waarde daarvan is c.q. kan worden in vergelijk tot de uitstaande crediteuren. Dat leidt tot een vaststelling waar de waarde breekt (“value break”). Dit bepaalt welke crediteuren een economisch belang hebben (“skin in the game”). Indien er geen “viable business” case is, voert een waardering direct tot enkel een vaststelling van de huidige waarde tegenover het totaal aan crediteuren, i.e. de recovery value.
De vaststelling wie een “skin in the game” heeft is belangrijk omdat deze crediteuren, naast algemene stakeholders (zoals b.v. werknemers, klanten, leveranciers), degenen zullen zijn die een belang hebben die waarde vast te houden c.q. te vergroten. Een crediteur zonder “skin in the game” heeft naar onze optiek een andere positie dan de crediteur die dat duidelijk wel heeft. Dit dient ook te zijn vertaald in de juridische positie die de crediteur zonder “skin in the game” heeft. Indien de juridische positie en de economische positie niet gelijk lopen, biedt dit de mogelijkheid tot arbitrage middels een “nuisance strategy” of “hold-out”-positie. Dit vertaalt zich vervolgens mogelijk weer in een weigering om nog nieuw geld te verstrekken door de financier die ziet dat zijn invloed en rol in het proces in geen verhouding staat tot zijn economisch belang. Deze fundamentele mismatch kan leiden tot vernietiging van waarde. In een distress-situatie moet snel geacteerd worden, maar het komt voor dat partijen dit weigeren omdat hen niet duidelijk is waar ze staan en hoe hun positie zal zijn in een faillissement. In iedere distress-situatie dient men zich dus naar onze mening op voorhand af te vragen hoe de verschillende stakeholder groepen zich verhouden. Dit is in principe geen juridische discussie maar veeleer een economische realiteit die eerst vastgesteld moet worden om verder te gaan. Veelal zullen externe adviseurs al in een vroeg stadium analyses gemaakt hebben van de waarde van de onderneming in relatie tot haar schulden. Dit kan het proces helpen; tenminste om vast te stellen welke partijen zeker helemaal out of the money zijn en welke zeker nog in the money. Het gaat er ons inziens dus om te begrijpen: Is er een waardevolle propositie of niet c.q. kan die waarde worden verhoogd? Welke stakeholders en overige crediteuren hebben nu een positie die waarde vertegenwoordigt? Hoe is verzekerd dat er een eerlijke afspiegeling is tussende economische positie van een stakeholder/crediteur en de invloed op het (juridische) herstructurings proces? “NL Scheme of Arrangements?” Wanneer is vastgesteld wat de waarde is van een onderneming en men zeker is dat er (na vooronderzoek) een levensvatbare business case is, moet vaak de kapitaal structuur worden aangepast. Met andere woorden: er moet nieuw geld bij en en er moet oude schuld uit. Nu komt het er allemaal op aan; financiers zijn overtuigd en willen meedoen, maar willen niet dat er een onredelijke positie wordt ingenomen door aandeelhouders en mogelijke junior lenders die (way) out of the money zijn. Meestal is het dan verstandig om aan alle partijen het aanbod te doen een deel van het nieuw benodigde geld in te brengen c.q pro rata deel te nemen aan een gepresenteerde oplossing. Het gebeurt echter regelmatig dat partijen niet willen of kunnen meewerken aan de gepresenteerde oplossing. Het is noodzakelijk dat er in zo’n geval juridische middelen voor handen zijn om te voorkomen dat het proces hierdoor vastloopt. Het ontbreekt echter in Nederland nog aan mogelijkheden om een “cram down” door te voeren buiten faillissement. Het Engelse Scheme of Arrangements, hetgeen eigenlijk een puur civielrechtelijk regime behelst, biedt wel cram down mogelijkheden die zijn onderworpen aan een (marginale) toetsing door de rechter.
Het lijkt ons wenselijk dat iets dergelijks ook in Nederland mogelijk wordt. Wij benadrukken hierbij dat er alleen sprake van een cram down zou moet kunnen zijn indien de geboden oplossing fair is en de positie van alle stakeholders adequaat reflecteert. In sommige landen zijn in de afgelopen jaren cram down mogelijkheden geschapen die hebben geleid tot het doordrukken van “extend & pretend” oplossingen waarbij de positie van het bedrijf/management of de aandeelhouders beschermd blijft en crediteuren hun invloed verliezen. Dat lijkt ons niet wenselijk en tegen de uitgangspunten die wij eerder schetsten. Ook financiers dragen daar een verantwoordelijkheid, want in de praktijk hebben zij uiteindelijk ingestemd met dergelijke “amend & extend” oplossingen. Een wel doordacht NL Scheme of Arrangements kan daar wel soelaas bieden. Indien er (toch) een faillissement volgt dan graag helder en snel….. Mocht om allerlei redenen in een herstructureringsproces een faillissement onafwendbaar of noodzakelijk worden geacht, dan is voor het waardebehoud belangrijk dat het proces snel en helder verloopt. Dit lijkt een open deur, echter in de praktijk zien we nog steeds dat na de faillietverklaring vervolgstappen soms lang duren. Het zou voor een financier aantrekkelijk zijn, zoveel mogelijk op voorhand afspraken te kunnen maken omtrent de te benoemen curator en het te volgen proces. Om onnodige vertraging te voorkomen moet het mogelijk zijn met een beoogd curator (onder “rugdekking” van de R-C) een doorstart volledig voor te bereiden. In het kader van het overleg met de curator voorafgaand aan het faillissement dienen ook afspraken te worden gemaakt over de mogelijke boedelinkomsten en boedelkosten. Ook moet worden gesproken over zaken als mogelijk op te starten onderzoeken en onderzoekskosten die de curator denkt te maken. Eén en ander kan namelijk mede leiden tot (onnodige) vertraging of beperking van de boedeluitkering. Men moet hierbij bedenken dat banken grote kapitaalreserves moeten aanhouden voor wanpresterende leningen. Uitkeringen uit de boedel verkleinen de exposure van de banken en verminderen het kapitaalsbeslag. Derhalve zijn de banken gebaat bij zo min mogelijk vertraging in de boedeluitkering. Een actueel probleem in dit kader vormen de huurinkomsten in een faillissement. Bij een vastgoedfinanciering worden de huurinkomsten verpand aan de bank. De financiering wordt veelal afgesloten op basis van onderliggende cash flow uit huurinkomsten. Wanneer een vastgoed SPV vervolgens failliet gaat is de bank doorgaans de voornaamste crediteur naast een gering aantal kleine handelscrediteuren. In faillissement volgt vaak een lang verkoopproces, terwijl ondertussen de huurinkomsten in de boedel vallen. Hierdoor worden banken – naar onze bescheiden mening – onnodig gedwongen om grote kapitaalreserves aan te houden zolang de huurinkomsten niet door de boedel worden uitgekeerd. Wij zouden graag een omgekeerde situatie zien waarin de bank de huurinkomsten krijgt op voorwaarde dat er op voorhand een afspraak met de curator is gemaakt over de boedelbijdrage teneinde aan de kosten van de curator tegemoet te komen. Tevens moet een curator genoodzaakt worden inzichtelijk te maken waarom bepaalde acties in het faillissement (gefaciliteerd door een groot boedelactief) worden genomen, vooral als die grote kosten voor de boedel met zich mee brengen en onzekere uitkomsten kennen. Een ander aandachtspunt van banken is de mogelijkheid om een faillissement daadwerkelijk te kunnen beëindigen. Nog onlangs hebben wij een “beroemd” faillissement na bijna 20 jaar afgesloten. Hoe aardig voor de geschiedschrijving het ook is, efficient is het niet, te meer daar een fors deel van de vertraging werd veroorzaakt door vele ongefundeerde claims richting de
boedel c.q. banken van ongesecureerde crediteuren. Hier zou men kunnen bezien of de wetgever dergelijke processen zou kunnen uitsluiten nadat aan een aantal voorwaarden is voldaan. Ook bij kleinere faillissementen duurt de afwikkeling soms lang met relatief hoge kosten. Aan de kant van de financiers leidt dit mogelijk tot onnodige afschrijvingen en wellicht ook tot een geringere bereidheid om (een doorstart) te financieren in vergelijkbare gevallen. Ons inziens dient de invloed die partijen hebben over het proces parallel te lopen met hun economische positie. Dit omvat tevens dat partijen die geen economische positie meer hebben, geen of een geringe invloed op het proces moeten kunnen uitoefenen zodat het proces sneller kan verlopen.
Benoeming curator/bewindvoerder De taak van de curator is het behartigen van de belangen van de crediteuren. Wat ons betreft zou het niet onredelijk als dit zich er ook in zou vertalen dat de crediteuren die een groot belang vertegenwoordigen meer invloed krijgen over b.v. de benoeming van de bewindvoerder/curator en het te volgen proces. Thans is de invloed van crediteuren zeer beperkt en hangt het af van de rechtbank of eventuele voorkeuren voor een persoon worden gevolgd. Wat ons betreft zou het tevens het overwegen waard zijn om in Nederland een gespecialiseerd beroep van insolventie professionals te introduceren, die niet uitsluitend een juridische achtergrond hebben. Hierbij valt te denken aan professionals met een combinatie van juridische, bedrijfskundige en fiscale opleidingen en ervaring. Thans hebben zeker de Insolad advocaten al een bredere blik dan de puur juridische, echter het gebeurt zelden dat een nietadvocaat als curator wordt benoemd. Voor de waardefocus is een gespecialiseerde beroepsgroep ook van belang omdat dan nadrukkelijk de economische realiteit naast de juridische oriëntatie als leidraad wordt genomen. Vergelijk in dit opzicht de Engelse Insolvency Administrator die vaak gerelateerd zijn aan grote accountancy firma’s. Inmiddels zijn ook in andere Europese landen dergelijke professionals aan de slag, vaak onder toezicht van de rechtbank en commissie van crediteuren. De opdracht die hen wordt verstrekt, wijkt niet wezenlijk af van de Nederlandse aan de curator. Vaak zijn zij verbonden aan firma’s die een scala aan diensten op dit gebied in huis kunnen leveren en in sommige landen wordt (de facto) de firma benoemd in plaats van een individu op voordracht van de crediteuren. Een succesvolle herstructuring ook middels faillissement vereist immers samenspel van een multidisciplinair team.
De juridische context moet erop gericht zijn om Nederland als financieel centrum te versterken Wat RBS betreft heeft Nederland een belangrijke positie in de internationale financieringswereld. Dit kan ook worden afgemeten aan het grote aandeel van banken, advocaten, trustkantoren en overige dienstverleners dat zich lokaal bezighoudt met de internationale markt. Wij pleiten er voor dat Nederland ook op het vlak van herstructuring en insolventie weer aansluiting vindt bij de internationale kopgroep, hetgeen door bovenstaande punten zou kunnen. Het is sinds de financiële crisis geheel niet ongebruikelijk dat
investeerders naast de fiscaliteit tevens comfort willen hebben dat er een volwassen herstructurerings- en faillissementspraktijk bestaat. Dit betekent ook dat we dit moeten proberen in ons recht en rechtspraak te faciliteren en zo mogelijk wegen moeten durven inslaan die aanhaken bij de huidige financiele realiteit. In Nederland lijken we af en toe vast te zitten binnen een beperkt kader (oneerbiedig “vierkante millimeter”) waarbij de wereld lijkt te blijven hangen in (aanpassingen met betrekking tot) “lege boedelproblematiek” en “bodembeslag/bodemvoorrecht”. Hoe belangrijk deze punten ook zijn, RBS pleit meer voor een “step-change”; kijk naar landen om ons heen en durf een paar wezenlijke veranderingen aan te brengen in de huidige praktijk teneinde de gehele sector sterker te maken.
Waardebehoud kan met behoud van waarden Bij bovenstaande zou het beeld kunnen ontstaan dat de praktijk van alledag in Nederland een onvoldoende scoort. Dit is echter geenszins het geval; wie dagelijks te maken heeft met de weerbarstigheid van insolventie- en herstructureringspraktijk in vele landen, ziet ook veel goeds in Nederland. Onze rechtspraak is kwalitief goed en snel, ons kadaster is goed en betrouwbaar en veruit de meeste notarissen, advocaten en bankiers zijn gericht op het vinden van de juiste oplossing in een geval. Wanneer we zoeken naar mogelijkheden om meer waarde te behouden in een moeilijke situatie, betekent dat niet dat we hierbij ons huidige systeem overboord zetten; het betekent uitsluitend dat we de werking ervan herijken op een economische werkelijkheid teneinde voor alle betrokkenen een betere uitkomst te krijgen.
