ANALISIS DETERMINAN YIELD OBLIGASI DI PASAR SEKUNDER DAN IMPLIKASINYA TERHADAP PORTOFOLIO OBLIGASI BANK BUKOPIN

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

ANALISIS DETERMINAN YIELD OBLIGASI DI PASAR SEKUNDER DAN IMPLIKASINYA TERHADAP PORTOFOLIO OBLIGASI BANK BUKOPIN

Meliawati Program Studi S2 MM Eksekutif Sekolah Tinggi Manajemen PPM Bramantyo Djohanputro Sekolah Tinggi Manajemen PPM

Obligasi sebagai salah satu aset penting dalam pengelolaan likuiditas dan optimalisasi pendapatan menjadi hal yang perlu diketahui apa saja faktor-faktor determinan yang mempengaruhi pergerakan yield-nya di pasar sekunder. Obligasi negara (atau yang disebut juga dengan Surat Berharga Negara/SBN) menjadi instrumen utama pembiayaan Anggaran Pembiayaan Belanja Negara (APBN) sejak tahun 2005. Temuan yang didapat antara lain bahwa perubahan yield obligasi di pasar sekunder dipengaruhi oleh beberapa faktor, yang terdiri dari faktor domestik (pull factors) dan faktor global (push factors). Keywords: Obligasi, Yield, Likuiditas, Risiko.

162

Analisis Determinan Yield… (Meliawati)

I.

dari penerbitan SBN pada pasar perdana

PENDAHULUAN

Obligasi atau surat utang merupakan instrumen

pasar

keuangan

Pemerintah

Jenderal

Pengelolaan

melalui

Direktorat

Pembiayaan

dan

mulai

Pengelolaan Risiko (DJPPR) Kementerian

berkembang di Indonesia. Bagi perbankan,

Keuangan secara transparan mengumumkan

obligasi merupakan salah satu aset penting

rencana penerbitan SBN setiap awal tahun

dalam pengelolaan likuiditas dan optimalisasi

dengan jadwal tertentu. Setelah lelang di pasar

pendapatan sehingga perlu diketahui faktor-

perdana, SBN bebas diperdagangkan di pasar

faktor

sekunder dengan mekanisme transaksi diluar

determinan

yang

yang

(auction).

mempengaruhi

pergerakan yield nya di pasar sekunder.

bursa

atau

over

the

counter

(OTC).

Perdagangan di pasar sekunder dapat diakses 1.1

Perkembangan

Obligasi

umum, Bank Indonesia, investor asing, dana

Pemerintah Di

berbagai

negara,

penerbitan

obligasi menjadi sumber dana yang penting bagi

pembangunan

lebih luas oleh pelaku pasar mulai dari bank

yang

berkontribusi

pensiun, asuransi, koperasi, yayasan, hingga individual. Data

Kementerian

Keuangan

signifikan terhadap pertumbuhan ekonomi. Di

menunjukkan, per 30 Desember 2015 total

Indonesia, obligasi negara yang disebut juga

SBN yang telah diterbitkan mencapai Rp

dengan Surat Berharga Negara (selanjutnya

2.409 triliun, dan sebagian besar (88%)

disebut SBN) menjadi instrumen utama

merupakan SBN yang dapat diperdagangkan

pembiayaan Anggaran Pembiayaan Belanja

(tradable

Negara

2005.

merupakan penempatan langsung dari institusi

Pembiayaan utang tersebut dipenuhi terutama

tertentu sesuai dengan tujuannya (private

(APBN)

sejak

tahun

securities)

dan

selebihnya

163

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

placement). Pada pasar sekunder dengan

seluruh seri SBN pada tahun 2015 meningkat

mekanisme OTC, transaksi jual beli SBN

hingga 67.91% dibandingkan tahun 2013,

dapat dilakukan secara luas oleh bank, institusi

dengan peningkatan tertinggi pada SBN

lainnya hingga investor individual. Tabel 1.

dengan jangka waktu (maturitas) antara 5

memperlihatkan peningkatan volume transaksi

hingga 7 tahun.

Tabel 1. Volume Transaksi Surat Berharga Negara Periode 2013-2015 Maturitas 2013 < 5 tahun 471.746.142 5-7 tahun 91.468.256 >7 tahun 2.404.652.221 Total 2.967.866.619 Sumber : DJPPR

Volume Transaksi per Tahun (dalam juta rupiah) % 2014 % 2015 15,90 650.644.520 17,83 971.148.737 3,08 199.554.499 5,47 638.808.163 81,02 2.798.716.789 76,70 3.373.263.630 3.648.915.808 4.983.220.530

% 19,49 12,82 67,69

Peningkatan volume transaksi SBN

perhatian investor tidak hanya domestik

merupakan hal yang positif bagi pasar

namun juga investor asing atau non residen.

keuangan Indonesia, karena menunjukkan

Tingkat keuntungan atau yield yang diberikan

karakter yang penting yaitu likuditas pasar

pemerintah Indonesia relatif masih lebih tinggi

dimana perpindahan kepemilikan SBN terjadi

dibandingkan obligasi pemerintah negara

secara aktif sehingga investor dengan mudah

tetangga di kawasan Asia, sehingga hal ini

dapat memperoleh informasi harga pasar. SBN

menarik dana investor asing (capital inflow).

merupakan instrumen yang penting bagi

Tabel 2. menunjukkan kepemilikan investor

investor karena selain menjadi instrumen

asing per 31 Desember 2015 merupakan

investasi yang dinilai bebas risiko (risk free

kategori tertinggi mencapai Rp 558.2 triliun

asset), juga menjadi acuan atau dasar dalam

atau 38.21% dari total SBN yang dapat

penetapan bunga obligasi korporasi. Oleh

diperdagangkan.

karena

164

itu

perdagangan

SBN

menjadi


Tabel 2. Kepemilikan Surat Berharga Negara Periode 2014-2015 Jenis Investor

31-Dec-14 31-Dec-15 Rp triliun Proporsi Rp triliun Proporsi 461,35 38,13% 558,52 38,21% Asing 375,55 31,04% 350,07 23,95% Bank 240,51 19,88% 283,31 19,38% LKNB * 41,63 3,44% 148,91 10,19% Bank Indonesia 30,41 2,51% 42,53 2,91% Individu 60,51 5,00% 78,50 5,37% Korporasi dan Yayasan 1.209,96 100,00% 1.461,85 100,00% Total * LKNB : Lembaga Keuangan Non Bank (asuransi, reksadana, dana pensiun, lembaga pejaminan) Sumber : DJPPR

Investor asing terdiri dari pemerintah

Harga dapat mengalami kenaikan signifikan di

dan bank sentral negara lain, private banking,

saat sentimen positif, namun juga berpotensi

fund/asset management, sekuritas, asuransi,

mengalami penurunan tajam di saat adanya

dan dana pensiun. Kepemilikan asing dapat

sentimen negatif. Oleh karena itu, perilaku

berfluktuasi pada saat terjadi perubahan data

investor asing pada instrumen SBN juga perlu

ekonomi makro baik domestik maupun global.

dicermati, karena sangat berpengaruh terhadap

Minat investor asing pada SBN menyebabkan

likuiditas dan stabilitas harga di pasar

capital inflow meningkat sehingga menopang

sekunder.

penguatan

nilai

ini

Penelitian dari International Monetary

disebabkan karena dana masuk tersebut

Fund (IMF) pada Juni 2015 membuktikan

didominasi

dolar

bahwa Indonesia termasuk negara yang

Amerika Serikat, sehingga untuk melakukan

memiliki sensitivitas tinggi terhadap capital

pembelian aset lokal, mereka harus menjual

flow investor asing, bersama-sama dengan

dolar untuk mendapatkan rupiah. Besarnya

Brazil, Thailand, Turki dan Afrika Selatan.

proporsi investor asing ini menjadi dilema

Sedangkan penelitian Sihombing et al (2013)

bagi stabilitas harga SBN di pasar sekunder.

menyimpulkan bahwa pergerakan yield SBN

valuta

tukar

rupiah.

Hal

asing terutama

165

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

yang fluktuatif pada periode 2003 hingga 2013

5.58% dari total obligasi yang diperdagangkan

dipengaruhi antara lain oleh faktor likuiditas,

di pasar sekunder (Tabel 3.). Pertumbuhan

fundamental makro ekonomi, faktor eksternal

transaksi obligsai korporasi pada tahun 2015

dan risiko pasar.

mencapai 11.86%, atau lebih rendah dari pertumbuhan pasar yang mencapai 19.37%.

1.2

Berdasarkan hasil observasi, likuiditas

Perkembangan Obligasi Korporasi Obligasi yang diterbitkan korporasi

memberikan tingkat

lebih tinggi

kuotasi harga pasar yang sulit ditemukan.

dibandingkan pemerintah, sehingga menjadi

Sebagian besar investor obligasi korporasi

instrumen investasi yang menarik di pasar

tampaknya masih memilih untuk investasi saja

keuangan. Data dari laporan transaksi obligasi

(buy and hold) dan tidak berniat menjualnya

yang dilaporkan ke Bursa Saham Indonesia

kembali

menunjukkan, jumlah obligasi korporasi yang

(capital gain) kecuali jika ada kebutuhan dana

sudah diterbitkan dan beredar di pasar

yang mendesak. Oleh karena itu transaksi di

sekunder (outstanding) mencapai Rp 251.2

pasar sekunder tercatat sangat rendah, karena

triliun per 31 Desember 2015, naik 12.75%

biasanya

dibandingkan

obligasi korporasi di pasar perdana.

tahun

bunga

obligasi korporasi masih rendah karena

2014.

Perdagangan

obligasi korporasi di pasar sekunder hingga saat ini belum terlalu likuid, tampak pada Tabel 3. dimana jumlah obligasi korporasi yang aktif diperdagangkan sepanjang tahun 2015 mencapai Rp 187 triliun, atau hanya

166

untuk

mendapatkan

investor

keuntungan

mengincar

penerbitan


Tabel 3. Data Transaksi Obligasi Korporasi Transaksi

2014 2015 Obligasi Korporasi 167.764 187.655 Volume (Rp miliar) 22.153 22.279 Frekuensi Obligasi Pemerintah 2.837.544 3.399.936 Volume (Rp miliar) 159.345 169.822 Frekuensi EBA (Efek Beragun Aset) 289 240 Volume (Rp miliar) 28 10 Frekuensi Total Trading 3.005.597 3.587.831 Volume (Rp miliar) 181.526 192.111 Frekuensi Sumber : Bursa Efek Indonesia

Bagi

investasi,

11,86% 0,57% 19,82% 6,58% -16,96% -64,29% 19,37% 5,83%

obligasi

Indonesia, diantaranya profitabilitas, leverage,

korporasi menjadi komponen penting dalam

likuiditas, dan reputasi auditor. Oleh karena itu

reksadana

karena

investasi

tinggi

dilakukan

memberikan

manajer

Growth

pendapatan keuntungan

tetap, lebih

pada

obligasi

secara

korporasi pruden,

kinerja

harus dengan

dibandingkan SBN. Bagi perbankan, obligasi

memperhatikan

korporasi pada sisi aset menjadi alternatif

keseluruhan serta

risiko kredit emiten

investasi untuk mengoptimalkan pendapatan

(penerbit

yang

bunga. Sedangkan pada sisi kewajiban,

peringkat atau rating obligasi yang diberikan

obligasi yang diterbitkan bank merupakan

dari lembaga penilai efek seperti Pefindo.

alternatif pendanaan untuk modal kerja

Rating tersebut menentukan besaran spread

maupun untuk peningkatan modal inti.

atau premi risiko diatas yield obligasi

obligasi)

keuangan

tercermin

secara

dari

Widowati et al (2013) merumuskan

pemerintah yang menjadi benchmark untuk

faktor keuangan dan non keuangan yang

menentukan tingkat kupon yang wajar untuk

mempengaruhi prediksi peringkat obligasi di

obligasi korporasi yang diterbitkan. Bagi

167

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

perbankan, investasi pada obligasi korporasi

menyebabkan bank memiliki risiko sistemik

dilakukan sebagai bagian dari diversifikasi

sehingga aktivitas bank harus dibatasi pada

risiko sekaligus mengoptimalkan pendapatan

kegiatan yang aman, salah satunya adalah

bunga.

investasi pada aset yang bebas risiko atau berisiko rendah, seperti SBN dan obligasi

II.

korporasi.

RUMUSAN MASALAH

Penempatan dana pada obligasi

merupakan bagian dari alat likuid yang Bank Bukopin (selanjutnya disebut

penting bagi bank, karena dapat menjadi

Bukopin) merupakan salah satu bank swasta

cadangan likuiditas dan dapat memperoleh

nasional di Indonesia yang mengelola SBN

keuntungan dari adanya pendapatan bunga dan

sebagai

kenaikan harga di pasar sekunder (capital

bagian

dari

optimalisasi

aset.

Berdasarkan Peraturan Bank Indonesia Nomor

gain).

14/26/PBI/2012 tanggal 27 Desember 2012

Berdasarkan laporan publikasi bank

tentang Kegiatan Usaha dan Jaringan Kantor

periode 31 Desember 2015 (unaudited), total

bank Berdasarkan Modal Inti Bank, maka saat

aset Bukopin mencapai Rp 89.5 triliun,

ini Bank Bukopin termasuk bank kelas 3

dimana obligasi mencapai Rp 5.9 trilun atau

(modal inti antara Rp 5 hingga Rp 30 triliun)

sekitar 6.6% dari total aset bank. Obligasi

dengan modal inti Rp 6.5 triliun (laporan

yang dimiliki Bukopin sebagian besar adalah

publikasi per Desember 2015).

SBN mencapai Rp 5.5 triliun atau sekitar 93%

Pengaturan modal tersebut untuk

dari total outstanding obligasi yang dimiliki

membatasi kegiatan usaha bank, yang kini

per 31 Desember 2015 (Tabel 4.). Sedangkan

diawasi oleh Otoritas Jasa Keuangan (OJK).

dari jenis mata uang, obligasi dalam rupiah

Peran sebagai intermediari di pasar keuangan

masih menjadi proporsi terbesar mencapai Rp

168


5.3

triliun

atau

sekitar

90%.

Secara

Kenaikan

jumlah

obligasi

lebih

tinggi

keseluruhan, total portofolio obligasi pada aset

dibandingkan kenaikan aset keseluruhan bank

periode yang sama mengalami kenaikan

pada periode yang sama (19.73%).

27.39% dibandingkan 31 Desember 2014. Tabel 4. Portofolio Obligasi Bukopin per 31 Desember 2013, 2014 dan 2015 Jenis Obligasi

Portofolio per 31 Desember (dalam juta rupiah) 2013 2014 2015

Berdasarkan Emiten Pemerintah RI Korporasi (BUMN dan Swasta) Total Berdasarkan Mata Uang IDR USD Total Sumber : Neraca Bank Bukopin

2.357.413 567.329 2.924.742

2.864.970 1.777.329 4.642.299

5.511.580 402.329 5.913.909

2.612.762 311.980 2.924.742

4.387.819 254.480 4.642.299

5.329.429 584.480 5.913.909

Namun kenaikan nominal obligasi

bunga bank lain, yang turun hingga 66.6%

pada portofolio tidak diiringi dengan kenaikan

menjadi Rp 26 miliar. Pendapatan bunga dari

pendapatan bunga. Tabel 5. memperlihatkan

Bank Indonesia merosot 22.21% menjadi Rp

pendapatan bunga Divisi Treasury secara

259 miliar, sedangkan pendapatan bunga

keseluruhan mengalami penurunan 17.72%

obligasi mengalami penurunan tipis hanya

menjadi Rp 682 miliar pada tahun 2015.

4.95% menjadi Rp 396 miliar.

Penurunan terbesar terjadi pada pendapatan Tabel 5. Pendapatan Bunga Divisi Treasury Pendapatan Bunga Pendapatan bunga dari BI Pendapatan bunga dari bank lain Pendapatan bunga obligasi Total pendapatan bunga treasury Sumber : Laporan laba rugi Bukopin

2015 259.569 38,04% 26.146 3,83% 396.713 58,13% 682.428 100,00%

2014 333.681 40,23% 78.340 9,44% 417.455 50,33% 829.476 100,00%

Growth -22,21% -66,62% -4,97% -17,73%

169

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

Turunnya

pendapatan

bunga

jual beli (trading) antar bank yang disebut

disebabkan faktor internal antara lain karena

dengan aktivitas proprietary trading, dan

adanya perubahan kondisi likuiditas bank yang

transaksi jual beli dengan nasabah yang

membatasi investasi pada surat berharga.

disebut dengan squaring position.

Kebutuhan

untuk pencadangan likuiditas

periode tahun 2015, pendapatan dari hasil

tersebut juga menyebabkan kenaikan nominal

trading obligasi tersebut juga merosot hingga

obligasi pada tahun 2015 terjadi pada SBN

60.57% menjadi hanya Rp 17.6 miliar.

(92.4% ke Rp 5.5 triliun) dan pengurangan

Turunnya pendapatan hasil trading tersebut

jumlah obligasi korporasi (-77.4% ke Rp 402

diantaranya disebabkan faktor internal berupa

miliar).

keterbatasan

Sedangkan

faktor

eksternal

jumlah

tenaga

Pada

kerja

yang

diantaranya karena perubahan suku bunga

berkompeten menganalisis dan melakukan

pasar yang cenderung fluktuatif pada tahun

trading obligasi, serta dari faktor eksternal

2015 seperti tampak pada Gambar 1., dimana

diantaranya

suku bunga pinjaman antar bank (Jakarta

pemerintah yang cenderung fluktuatif di tahun

Inter

naik

2015. Gambar 1. memperlihatkan kenaikan

signifikan hingga 229 basis poin (bps) menjadi

yield obligasi pemerintah seri benchmark yaitu

8.55% pada akhir tahun 2015.

FR 70 (maturitas 2024)

Bank

Offered

Rate/JIBOR)

Selain pendapatan bunga, obligasi juga menghasilkan pendapatan non bunga dari hasil jual beli, yaitu pada saat terjadi selisih kenaikan

harga

obligasi

(capital

gain).

Pendapatan ini diperoleh dari dari transaksi

170

pergerakan

yield

obligasi

hingga 290 bps

mencapai yield tertinggi 9.78%.


Gambar 1. Pergerakan JIBOR dan Yield SBN seri FR70 Fluktuasi yield obligasi ini disebabkan

ekonomi

makro

domestik

atau

adanya

sentimen pasar yang meningkat di tengah

perubahan sentimen pasar global. Dominasi

rencana kenaikan suku bunga bank sentral

investor asing pada SBN yang mencapai

Amerika Serikat, Federal Reserve yang telah

hampir 40% juga memunculkan kekuatiran

mempengaruhi pergerakan suku bunga global

akan stabilitas harga obligasi pemerintah di

sejak

IBPA

pasar sekunder, karena dampaknya yang

menunjukkan obligasi seri FR 70 merupakan

berantai terhadap indikator ekonomi lainnya

obligasi pemerintah yang paling diminati

terutama nilai tukar rupiah.

awal

tahun

2015.

Data

pelaku pasar, terlihat dari volume transaksi

Fluktuasi harga tersebut merupakan

sepanjang tahun 2015 untuk seri ini saja

salah satu risiko pasar yang dihadapi oleh

mencapai Rp 594 triliun. Peneliti mengalami

perbankan

bahwa seri FR 70 ini juga sangat diminati

obligasi pada sisi aset. Penurunan pendapatan

investor asing sehingga pergerakan harga yang

yang terjadi pada Bank Bukopin pada tahun

signifikan sering terjadi pada saat rilis data

2015 memunculkan urgensi untuk menyusun

dalam

pengelolaan

portofolio

171

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

strategi pengelolaan obligasi yang lebih baik

III.

KAJIAN PUSTAKA

dalam menghadapi risiko pasar tersebut, sehingga

dapat

mendukung

pengelolaan

Obligasi

adalah

surat

berharga

likuiditas yang baik dan mengoptimalkan

(security) yang diterbitkan terkait dengan

pendapatan bagi bank.

pinjaman atau utang, yang diterbitkan dalam

Adanya kebutuhan untuk menyusun

bentuk surat berharga yang dijual secara

strategi portofolio obligasi yang optimal bagi

umum kepada investor institusional dan

Bank Bukopin, mendorong rumusan masalah

individual. Perbedaannya dengan utang biasa

sebagai berikut :

atau kredit bank adalah karena obligasi dijual

1. Apa saja data ekonomi makro domestik

secara terbuka sehingga memiliki banyak

dan

global

pergerakan

yang

yield

mempengaruhi

obligasi

sepanjang

periode tahun 2013 hingga 2015? 2. Apakah

kondisi

likuiditas

kreditor. Obligasi pada umumnya merupakan surat berharga atau utang publik dengan pendapatan tetap (fixed income securities)

bank

karena adanya pembayaran kewajiban yang

menentukan realisasi portofolio obligasi

rutin dan berjumlah tetap kepada investor

di Bank Bukopin pada periode tahun 2013

selama periode obligasi tersebut (Reilly &

hingga 2015?

Brown, 2003).

3. Berdasarkan poin 2 tersebut, apakah

Penerbit obligasi (issuer) adalah

strategi manajemen portofolio obligasi

peminjam

dana

yang

berjanji

akan

yang optimal bagi Bank Bukopin dalam

membayarkan jumlah tertentu pada periode

menghadapi dinamika pasar keuangan ke

tertentu kepada pembeli obligasi sebagai

depan?

pemilik dana (investor), dimana pembayaran ini disebut sebagai pembayaran kupon

172


(Bodie, Kane & Marcus, 2002). Kupon

b. Surat utang jangka menengah dengan

merupakan bunga pinjaman yang dibayarkan

waktu jatuh tempo diatas 1 tahun hingga

pada periode tertentu, pada umumnya setiap

kurang dari 10 tahun, yang disebut juga

6 bulan sekali. Pada saat obligasi jatuh

dengan notes.

tempo, peminjam dana akan mengembalikan

c. Surat utang jangka panjang dengan waktu

nominal pokok (face value) obligasi kepada

jatuh tempo diatas 20 tahun yang disebut

investor. Prinsipal atau par value dari

dengan obligasi atau bonds.

obligasi adalah nilai asli dari obligasi tersebut.

Sedangkan

berdasarkan

tipe

penerbitannya, obligasi dibedakan atas 3 jenis (Reilly & Brown, 2003) :

3.1

a. Obligasi senior (secured bonds), yaitu

Manfaat dan Jenis Obligasi Obligasi

pemerintah

dapat

maupun

diterbitkan korporasi,

oleh

sebagai

obligasi

yang

memiliki

jaminan

pembayaran dalam bentuk fisik seperti

alternatif pendanaan selain kredit bank dan

properti.

hutang dari pihak lain. Asosiasi Pasar

b. Debentures

(unsecured

bonds)

yaitu

Keuangan Internasional (ACI Indonesia)

obligasi yang tidak memiliki jaminan

mengelompokkan

tertentu

obligasi

berdasarkan

jangka waktunya ke dalam 3 jenis, yaitu :

melainkan

hanya

janji

pembayaran dengan periode tertentu.

a. Surat utang jangka pendek dengan waktu

c. Obligasi subordinasi (junior bonds), yaitu

jatuh tempo maksimal 1 tahun, yang

obligasi yang diterbitkan dengan klaim

disebut juga dengan surat berharga pasar

pembayaran yang apabila terjadi default,

uang (money market).

hanya dapat dibayarkan apabila klaim terhadap obligasi senior telah dilakukan.

173

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

Berdasarkan

metode

pembayaran

e. Perpetual bonds, yaitu obligasi yang tidak

bunga dan pokok serta jangka waktunya,

memiliki jatuh tempo, sehingga bunga

obligasi dapat dibedakan atas beberapa jenis

dibayarkan secara periodik namun nominal

berikut (Sitorus, 2015) :

pokok tidak pernah dibayarkan (redeemed).

a. Zero coupon bonds, yaitu obligasi yang

f. Convertible bonds, yaitu obligasi yang

tidak memberikan bunga secara periodik

memberikan hak kepada pemegangnya

namun dibayarkan sekaligus pada saat

untuk

jatuh tempo.

dimilikinya ke dalam bentuk saham dari

b. Fixed coupon bonds, yaitu obligasi yang memberikan pembayaran bunga yang telah

mengonversi

obligasi

yang

emiten yang sama. g. Exchangable bonds, yaitu obligasi yang

ditetapkan sebelumnya secara periodik,

memberika

biasanya semi annual (setiap 6 bulan).

untuk mengonversi obligasi miliknya ke

c. Floating coupon bonds, yaitu obligasi yang memberikan pembayaran bunga yang dapat berubah secara periodik mengikuti suatu acuan

(benchmark)

tertentu,

hak kepada pemegangnya

dalam bentuk saham perusahaan afiliasi milik emitennya. h. Callable

bonds,

yaitu

obligasi

yang

misalnya

memberikan hak kepada emiten untuk

tingkat diskonto Sertifikat Bank Indonesia

membeli kembali obligasi pada harga

(SBI).

tertentu sebelum jatuh tempo.

d. Inflation-indexed bonds, yaitu obligasi yang

jumlah

nominal

pokoknya

i. Puttable

bonds,

yaitu

obligasi

yang

memberikan hak kepada pemegangnya

disesuaikan dengan laju inflasi yang terjadi

untuk

mengharuskan

emiten

dalam suatu periode tertentu.

membeli kembali obligasi tersebut pada harga tertentu sebelum jatuh tempo.

174

untuk


j. Assets-backed securities, yaitu obligasi yang

dijamin

dengan

suatu

agunan

berbentuk aset seperti tagihan, dengan contoh di Indonesia bernama Efek Beragun

b. Harga at discount atau dibawah 100%, saat harga obligasi dibawah nilai nominalnya. c. Harga at premium atau diatas 100%, saat harga obligasi diatas nilai nominalnya.

Aset (EBA). Salah satu jenis EBA adalah

Setiap obligasi menghasilkan suatu

mortgage bonds, dimana obligasi yang

aliran kas (cashflow) yang berasal dari

pembayaran pokok dan bunganya dijamin

pembayaran kupon secara periodik sepanjang

dengan agunan berbentuk hipotek atas

jangka

tanah dan atau bangunan.

pembayaran nominal pokoknya pada saat

waktu

obligasi

tersebut,

serta

jatuh tempo. Jika setiap aliran kas tersebut 3.2

didiskontokan ke nilai sekarang (present

Harga Obligasi Perhitungan

harga

obligasi

akan

value) dengan menggunakan faktor diskonto,

menentukan jumlah nilai nominal yang harus

maka akan menghasilkan sejumlah nilai

dibayarkan oleh investor yang akan membeli

sekarang dari obligasi tersebut sehingga dapat

obligasi di pasar sekunder. Kupon dan jangka

mencerminkan harga obligasi yang terbentuk

waktu obligasi merupakan dua komponen

di pasar (Sitorus, 2015).

yang ikut menentukan harga obligasi. Harga

Penentuan harga obligasi terdiri dari 3

obligasi dikuotasi dalam persentase (%) dari

tahap (Martellini et al, 2003) :

nilai nominal. Terdapat 3 kondisi harga

a. Penentuan aliran arus kas yang akan

obligasi (Fabozzi, 2002) yaitu : a. Harga at par atau 100%, saat harga obligasi sama dengan nilai nominalnya.

diterima dari obligasi tersebut. b. Penentuan tingkat diskonto dari obligasi sesuai dengan jangka waktunya.

175

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

c. Penentuan harga obligasi dari diskonto arus

3.3

kas tersebut.

Imbal Hasil (Yield) Pada umumnya obligasi diterbitkan

Sehingga formulasi nilai sekarang dari

pada nilai par (100%), yaitu tingkat bunga

obligasi atas pembayaran setiap arus kas

kupon sama dengan tingkat bunga pasar

tersebut menjadi :

(Bodie, Markus & Kane, 2002). Setelah obligasi

diterbitkan

di

pasar

perdana,

investor dapat membelinya di pasar sekunder Dimana,

dengan harga yang bergerak dari nilai par,

PV (Bond) : present value (nilai sekarang) dari

sehingga tingkat bunga yang sebenarnya diterima investor akan berubah seiring

arus kas obligasi R(0,t) t

: discount factor / annual spot rate

perubahan harga. Oleh karena itu dalam mengamati

: periode pembayaran bunga

harga

obligasi,

yang

perlu

dapat

diperhatikan adalah imbal hasil atau yield

terjadi karena beberapa hal, diantaranya

yang akan diperoleh dari pembelian obligasi

perubahan suku bunga pasar serta perubahan

tersebut.

Perubahan

harga

obligasi

persepsi terhadap kualitas kredit dari emiten.

Terdapat 3 jenis yield yang penting

Bagi obligasi dengan fitur opsi (callable

dalam menghitung potensi keuntungan dari

bonds, puttable bonds, convertible bonds),

suatu obligasi, yaitu :

harga

seiring

a. Current yield, yaitu imbal hasil yang

mempengaruhi

menghubungkan bunga kupon tahunan

obligasi

perubahan

dapat

faktor

yang

berubah

langsung nilai opsi tersebut (Fabozzi, 2002).

dengan

harga

obligasi,

sehingga

menggambarkan pendapatan berjalan dari

176


investor

(Sitorus,

2015)

dengan

menggunakan formulasi berikut :

kupon tersebut berada pada tingkat bunga yang sama dengan YTM (Fabozzi, 2002). Gambar 2. memperlihatkan bahwa harga dan yield memiliki hubungan negatif,

Current yield hanya memperhitungkan kupon obligasi sebagai keuntungan yang akan diterima investor, sehingga tidak memperkirakan

adanya

kemungkinan

kerugian dari penurunan harga (capital loss) dan tidak memperhitungkan potensi reinvestasi atas kupon obligasi tersebut

dimana semakin tinggi harga maka yield akan

semakin turun.Volatilitas

harga

tampak pada hubungan tersebut dimana volatilitas harga tertinggi adalah pada obligasi dengan jangka waktu yang panjang

dengan

yield

yang

rendah

(Investopedia, 2015).

(interest on interest) (Fabozzi, 2002). b. Yield to Maturity (YTM), memberikan gambaran tingkat bunga yang didapatkan investor apabila obligasi dimiliki hingga jatuh tempo. YTM memperhitungkan pendapatan dari kupon obligasi, serta potensi capital gain atau capital loss dengan menyimpan obligasi hingga jatuh tempo.

Dengan

memperhitungkan

reinvestasi atas kupon,YTM dianggap lebih representatif dibandingkan YTC namun dengan asumsi reinvestasi atas

177

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

Gambar 2. Hubungan Harga dan Yield Obligasi c. Yield to Call (YTC), yang menghitung

Saat tingkat suku bunga pasar turun,

bunga yang akan diperoleh investor

penerbit cenderung melakukan eksekusi

apabila obligasi dimiliki hingga jangka

fitur call tersebut untuk membeli kembali

waktu

obligasi yang telah diterbitkannya pada

tertentu

memutuskan

penerbit call

harga par. Hal ini dilakukan penerbit

(pembelian kembali). Callable bonds

untuk mengurangi kewajiban pembayaran

biasanya merupakan obligasi subordinasi

bunga yang tinggi di saat tren suku bunga

karena karakternya yang mengharuskan

pasar menurun (Bodie, Markus & Kane,

pemberian tingkat kupon yang lebih

2002).

tinggi

untuk

hingga

dibandingkan

melakukan

obligasi

senior.

Perhitungan YTC sama dengan YTM,

3.4

Teori Harga Obligasi

perbedaannya hanya pada YTC, jangka

Terdapat beberapa konsep hubungan

waktu hingga jatuh tempo (time until

antara harga dan yield obligasi menurut

maturity) diganti dengan jangka waktu

Malkiel (1962) seperti dikutip Reilly &

hingga dibeli kembali (time until call).

Brown (2003) :

178


a. Harga dan yield berhubungan negatif :

f. Sensitivitas harga berhubungan negatif

pada saat harga naik, yield turun, demikian

dengan yield to maturity pada saat obligasi

sebaliknya.

dijual.

b. Kenaikan yield obligasi menyebabkan penurunan

harga

yang

lebih

kecil

Keenam

poin

tersebut

menggambarkan bahwa maturity atau jangka

dibandingkan kenaikan harga pada saat

waktu

penurunan yield dengan besaran yang

dominan yang menentukan risiko suku

sama.

bunga, namun tidak dapat menjelaskan

c. Harga obligasi jangka panjang cenderung lebih sensitif terhadap perubahan tingkat

jatuh

tempo

merupakan

faktor

secara utuh kaitannya dengan sensitivitas terhadap perubahan suku bunga.

suku bunga dibandingkan obligasi jangka pendek.

3.5

d. Seiring kenaikan jangka waktu jatuh tempo

obligasi,

sensitivitas

terhadap

perubahan harga mengalami kenaikan yang semakin tipis. e. Risiko suku bunga berhubungan negatif dengan tingkat kupon obligasi.

Suku Bunga Menurut Jangka Waktu (Term Structure of Interest Rates) Fabozzi

(2002)

mengemukakan

bahwa hubungan antara yield dan jatuh tempo obligasi disebut dengan term structure of interest rates, dan merupakan elemen

Dengan tambahan konsep menurut

penting dalam penilaian surat berharga.

Homer & Leibowitz (1972) seperti dikutip

Secara sederhana diartikan bahwa obligasi

Reilly & Brown (2003) :

dengan jangka waktu lebih panjang akan memiliki kupon yang lebih tinggi. Karena semakin panjang horizon waktu investasi,

179

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

maka risiko perubahan suku bunga yang

yang memiliki waktu jatuh tempo yang

dihadapi akan semakin besar. Fenomena ini

berbeda-beda (Sihombing et al, 2013).

terjadi pada aset finansial lainnya seperti

Kurva imbal hasil dibutuhkan pelaku

deposito berjangka, yang dalam kondisi

pasar sebagai acuan (benchmark) terutama

normal juga memberikan bunga lebin tinggi

bagi obligasi yang bebas risiko yaitu obligasi

untuk deposito yang jangka waktunya lebih

pemerintah. Gambar 3. memperlihatkan jenis

panjang.

kurva imbal hasil dari bentuknya, yaitu (a)

Namun

pengamatan

terhadap

normal

yaitu

kurva

menaik

(upward

pergeseran struktur suku bunga lebih mudah

sloping); (b) menurun (downward sloping);

jika digambarkan dalam suatu kurva imbal

dan (c) mendatar (flat). Kurva menaik

hasil (yield curve), yang dapat menunjukkan

merupakan bentuk yang normal atau paling

estimasi struktur jangka waktu dari imbal

umum terjadi di pasar keuangan, dimana

hasil obligasi dengan kupon (Sitorus, 2015).

yield untuk jangka waktu pendek cenderung

Yield curve biasanya diestimasi dengan

rendah dan bertahap naik seiring kenaikan

menggunakan

jangka

yield

obligasi

yang

waktu.

Sedangkan

kurva

yang

disetahunkan kemudian dihitung dengan

menurun akan terjadi pada suatu kondisi

metode

(continuously

tidak normal seperti masa krisis ekonomi,

compounded). Yield curve sulit diobservasi

dimana suku bunga jangka pendek sangat

secara langsung karena tidak adanya obligasi

tinggi dan menurun seiring penambahan

diskonto yang memiliki tanggal jatuh tempo

jangka waktu. Kondisi ini memperlihatkan

yang

persepsi pasar bahwa suku bunga tinggi tidak

bunga

berbunga

berkelanjutan,

sehingga

dilakukan

penyesuaian dengan menerapkan metode

akan

stuktur waktu yang membentuk obligasi

biasanya pemerintah dalam kondisi krisis

180

dibiarkan

bertahan

lama

karena


akan berusaha menurunkan suku bunga ke

jarang terjadi karena berarti pasar tidak

tingkat yang wajar, sehingga pelaku pasar

memiliki preferensi tertentu terhadap aset

akan menghindari pinjaman berjangka waktu

yang berbeda jangka waktunya (Sitorus,

panjang. Sedangkan kurva mendatar sangat

2015).

Gambar 3. Bentuk-bentuk Yield Curve (Fabozzi, 2002) 3.6

Teori Kurva Imbal Hasil

teori premium risiko dan teori segmentasi

Menurut Martellini et al (2003), term

pasar.

structure of interest rates atau yang disebut juga dengan kurva imbal hasil adalah

3.6.1

Teori Hipotesis Ekspektasi (Pure

serangkaian tingkat bunga yang diurutkan

Expectations Theory)

berdasarkan jangka waktu tertentu. Terdapat

Teori ini merupakan yang paling

4 teori yang menjelaskan terbentuknya kurva

sederhana, dimana bentuk kurva imbal hasil

imbal hasil, yaitu teori hipotesis ekspektasi,

mencerminkan

ekspektasi

pelaku

pasar

181

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

mengenai perkembangan suku bunga ke

a. Teori preferensi likuiditas (the liquidity

depan. Tingkat suku bunga obligasi jangka

theory)

panjang merupakan rata-rata dari suku bunga

Teori preferensi likuiditas memandang

jangka pendek yang diharapkan terjadi

bahwa investor akan menyimpan obligasi

sepanjang waktu obligasi, sehingga dapat

dengan jangka waktu yang leibh panjang

dikatakan tingkat bunga yang diharapkan

jika mereka ditawarkan suku bunga yang

pelaku pasar akan selalu sama dengan

lebih tinggi dibandingkan suku bunga rata-

tingkat bunga forward (Sitorus, 2015).

rata yang diharapkan terjadi di masa depan

Dengan

tidak

(expected future rates), karena adanya

berminat membeli obligasi jangka panjang

premi risiko yang meningkat seiring

karena mereka mengharapkan yield akan

kenaikan jangka waktu. Dengan demikian,

naik di masa depan, menyebabkan harga

forward rates merefleksikan ekspektasi

obligasi akan turun dan terjadi capital loss

suku

pada

Untuk

likuiditas atau premi risiko (Fabozzi,

memilih

2002). Asumsi serupa juga menyebutkan

terjadi

investor lebih menyukai obligasi jangka

kenaikan yield, sehingg ada potensi untuk

pendek karena risiko perubahan suku

reinvestasi pada yield yang lebih tinggi di

bunga lebih kecil, sehingga agar mereka

masa depan (Fabozzi, 2002).

mau membeli obligasi dengan jangka

demikian,

obligasi

menghindari obligasi

jangka

hal

jangka

pelaku

ini,

pasar

panjang. mereka

pendek

hingga

bunga

ditambah

dengan

premi

waktu lebih panjang, perlu diberikan 3.6.2

Teori Premium Risiko (Pure Risk Premium Theory) Teori ini terdiri dari 2 versi yaitu :

182

tambahan premi (Sitorus, 2015).


b. Teori preferensi habitat Sedangkan

teori

merupakan

preferensi

habitat

efek

dipertukarkan

yang

(non

tidak

substitute).

dapat Investor

memandang bahwa premi risiko tersebut

memiliki preferensi kuat terhadap obligasi

tidak dapat naik seluruhnya seiring jangka

tertentu sehingga tidak mudah menggeser

waktu. Teori ini menguraikan bahwa

jangka waktu investasinya (Fabozzi, 2002).

investor pada dasarnya akan melikuidasi

Hal ini dapat terjadi pada investor yang

investasi sesuai dengan kebutuhan untuk

memiliki ekspektasi imbal hasil yang tinggi

pembayaran kewajibannya. Jika dari sisi

dari

permintaan dan penawaran pada suatu

menganggap tidak ada risiko terhadap

jangka waktu tertentu tidak seimbang,

perubahan suku bunga (Sitorus, 2015).

suatu

jenis

obligasi

sehingga

maka akan ada pembeli dan penjual yang terpaksa menggeser investasi ke jangka waktu

yang

lebih

sesuai

3.7

dengan

Keuangan Negara Berdasarkan Indonesia

Undang

kebutuhannya (Fabozzi, 2002). Sehingga

Republik

investor mau membeli obligasi dengan

tentang

jangka waktu yang lebih sesuai dengan

keuangan negara dikuasakan oleh Presiden

tujuan investasinya jika diberikan tingkat

sebagai kepala pemerintahan kepada Menteri

imbal hasil yang lebih tinggi (Sitorus,

Keuangan. Tugas Menteri Keuangan dalam

2015).

pengelolaan

Keuangan

fiskal

no.17

Undang

Negara,

tersebut

tahun

2003

pengelolaan

diantaranya

terdiri dari : (1) menyusun kebijakan fiskal 3.6.3

Teori Segmentasi Pasar

dan kerangka ekonomi makro; (2) menyusun

Teori ini memiliki asumsi bahwa

rancangan APBN dan rancangan perubahan

obligasi dengan jangka waktu berbeda-beda

APBN;

(3)

melakukan

perjanjian

183

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

internasional di bidang keuangan; serta

Negara (SUN) adalah surat berharga yang

tugas-tugas lainnya di bidang pengelolaan

berupa surat pengakuan utang dalam mata

fiskal. Sesuai dengan struktur organisasinya,

uang rupiah maupun valuta asing yang

pengelolaan utang negara tersebut dilakukan

dijamin pembayaran bunga dan pokoknya

oleh

oleh Negara Republik Indonesia, sesuai

Direktorat

Jenderal

Pengelolaan

Pembiayaan dan Risiko yang berada dibawah supervisi Kementerian Keuangan.

SUN

Terkait dengan rancangan APBN dan

perubahannya,

terdiri

dari

Surat

Perbendaharaan Negara (SPN) dan Obligasi

Keuangan

Negara (ON). SPN merupakan SUN dengan

melakukan penerbitan surat utang atau

jangka waktu sampai dengan 12 bulan dan

obligasi

pembayaran

sebagai

pembiayaan

Menteri

dengan masa berlakunya.

salah

defisit

satu

bunga

secara

diskonto.

tersebut.

Sedangkan ON merupakan SUN dengan

Penerbitan SUN selain untuk membiayai

jangka waktu diatas 12 bulan, dengan

defisit

mengelola

pembayaran kupon dan atau bunga secara

portofolio utang negara dan untuk menutupi

diskonto. Obligasi Negara terdiri dari Surat

kekurangan arus kas jangka pendek karena

Berharga Negara (SBN) dan Surat Berharga

adanya ketidaksesuaian penerimaan dan

Negara Syariah (SNBS) yang diterbitkan

pengeluaran pada Rekening Kas Negara

berdasarkan prinsip syariah, dan sering juga

dalam satu tahun anggaran.

disebut dengan sukuk negara.

APBN

juga

anggaran

sumber

untuk

Penerbitan

SUN

merupakan

Surat Utang Negara

kewenangan pemerintah yang didelegasikan

Menurut Undang Undang Republik

kepada Menteri Keuangan. dilakukan di

Indonesia No. 24 Tahun 2002, Surat Utang

pasar perdana, baik dalam bentuk lelang

3.8

184


(auction) maupun penempatan secara khusus

melakukan

kepada pemodal institusi tertentu (private

investasinya; (2) membantu pelaksanaan tata

placement).

Sejalan

dengan

kebijakan

kelola yang baik sesuai dengan kebutuhan

transparasi

informasi

publik,

informasi

transparansi keuangan yang tinggi di pasar

perihal SUN dapat diakses publik melalui

modal; serta (3) membantu terwujudnya

portal

sistem

Direktorat

Jenderal

Pengelolaan

Pembiayaan dan Risiko (DJPPR).

diversifikasi

keuangan

berkurangnya

SUN merupakan bagian penting dari kegiatan di pasar keuangan. Sebagai aset

yang

risiko

portofolio

stabil

karena

sistemik

akibat

menurunnya ketergantungan modal yang berasal dari sistem perbankan.

yang bebas risiko, tingkat keuntungan (yield) yang diperoleh dari SUN menjadi dasar bagi

3.9

Strategi

pelaku keuangan dalam menentukan tingkat

Obligasi

keuntungan

Terdapat

keuangan

suatu

investasi

lainnya.

Oleh

atau

aset

karena

itu,

manajemen

Manajemen

Portofolio

beberapa

strategi

portofolio

obligasi

menurut

penerbitan SUN secara perdana melalui

konsep Leibowitz (1986) namun yang umum

lelang perlu dilakukan secara teratur dan

digunakan

dinformasikan setiap awal tahun kepada

diantaranya :

publik, agar dapat digunakan oleh investor

a. Strategi pasif

menurut

dalam penyusunan portofolio investasinya

- Buy and hold

dan sekaligus membentuk pasar keuangan

Merupakan

yang efisien. Pasar keuangan yang efisien

sederhana,

yaitu

penting untuk : (1) memberikan peluang

sejumlah

obligasi

yang lebih besar kepada investor dalam

portofolio

sesuai

Sitorus

strategi

yang

(2015)

paling

dengan

membeli

dan

menjaga

tujuan

investasi.

185

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

Strategi ini tidak melakukan jual beli

- Analisis valuasi

aktif untuk mendapatkan capital gain,

Pada strategi ini, pemilihan obligasi

namun mengoptimalkan maturitas dan

didasarkan pada nilai intrinsiknya, yang

durasi portofolio sesuai dengan horizon

ditentukan berdasarkan karakteristik dan

investasi untuk mengurangi risiko harga

nilai rata-ratanya di pasar.

dan risiko reinvestasi.

- Analisis kredit

- Indexing

Strategi ini melibatkan analisis yang

Strategi membentuk indeks ini dilakukan

mendalam perihal penerbit obligasi,

dengan cara membentuk portofolio yang

untuk

menyerupai

diharapkan terkait dengan risiko default

kinerja

indeks

obligasi

pasar.

menentukan perubahan yang

nya, atau terkait dengan perubahan credit

b.Strategi aktif

rating pada obligasi nya.

- Antisipasi suku bunga

- Analisis

selisih

keuntungan

(yield

Strategi ini dinilai memiliki risiko tinggi

spread)

karena melibatkan perkiraan suku bunga

Spread analysis mengasumsikan adanya

di

melakukan

hubungan yang normal antara yield

Misalnya,

obligasi pada sektor tertentu, sehingga

masa

depan

penyesuaian

pada

dengan durasi.

dengan mengurangi durasi portofolio

potensi

saat suku bunga diperkirakan akan naik

obligasi apabila terjadi hubungan yang

dan meningkatkan durasi portofolio saat

abnormal.

mengantisipasi penurunan yield.

untuk

mengeksusi

transaksi

- Bond swaps Strategi swap (tukar menukar) obligasi ini dilakukan dengan menjual posisi

186


tertentu dan secara simultan membeli

direinvestasikan

obligasi lain, dengan harapan adanya

bunga yang aman.

return yang lebih baik dibandingkan

kembali

pada

suku

- Classical (pure) immunization

portofolio terdahulu. Swap ini dijalankan

Teknik

terutama untuk meningkatkan kualitas

untuk menghasilkan rate of return yang

portofolio.

secara umum mendekati suku bunga

c. Teknik matched-funding

imunisasi

merupakan

upaya

pasar pada horizon investasi tertentu,

- Dedicated portfolio, exact cash match

apapun

kondisi

pasarnya.

Suatu

Strategi yang paling konservatif, dengan

portofolio obligasi diimunisasi pada

tujuan membentuk portofolio obligasi

periode tertentu apabila nilai pada akhir

yang

aliran

periode tersebut, berapapun perubahan

pembayaran dana dari kupon, sinking

suku bunga yang terjadi di pasar, harus

fund, dan pembayaran pokok obligasi

sama

yang jatuh tempo, yang disesuaikan

dihasilkan

dengan jadwal kebutuhan pembayaran

diasumsikan tetap.

akan

menyediakan

besarnya

dengan

apabila

nilai

suku

yang bunga

kepada pihak lain. - Dedicated portfolio, optimal cash match

IV.

PENGEMBANGAN MODEL

and reinvestment Konsep yang sama dengan poin 4.a,

Metode regresi digunakan untuk

namun diasumsikan bahwa obligasi dan

menjelaskan pengaruh variabel independen

arus

terhadap variabel dependen. Perubahan dapat

kas

tidak

memiliki

jadwal

kewajiban yang sama. Sehingga adanya

terjadi

aliran

berlawanan

dana

dari

obligasi

dapat

secara

searah

arah

(positif),

(negatif).

atau

Variabel

187

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

dependen adalah variabel yang menjadi inti pembahasan dari penelitian, yang akan dijelaskan (Sekaran

dan &

dipahami

Bougie,

pergerakannya

2013).

Penetapan

- Suku bunga antar bank (Jakarta Inter Bank Offered Rate/JIBOR) - Tingkat inflasi tahunan (Customer Price Index)

variabel dependen dan independen yang

- Suku bunga acuan bank sentral (BI Rate)

digunakan didasarkan pada hasil observasi

- Cadangan devisa

yang dilakukan penulis secara partisipatif,

- Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG),

yaitu menjadi bagian dari pelaku pasar keuangan

dalam

mengamati

pergerakan

obligasi pemerintah dan faktor-faktor yang mempengaruhinya.

analisis, yaitu : determinan

- Premi risiko sovereign Indonesia (Credit Default Swap/CDS) - Kepemilikan investor asing di obligasi

Penelitian ini terdiri atas 2 kerangka

a. Analisis

Bursa Efek Indonesia

pemerintah - Indeks pergerakan dolar AS terhadap

yield

obligasi

pemerintah di pasar sekunder. Variabel dependen yang akan dianalisis adalah yield obligasi pemerintah seri benchmark dengan jangka waktu 10 tahun.

mata uang lainnya (DXY) - Yield obligasi pemerintah AS (US Treasury) - Indeks volatilitas pasar global (VIX) b. Analisis determinan portofolio obligasi

Sedangkan variabel independen terdiri

Bukopin

dari:

Pada bagian ini, penelitian dilakukan

- Kurs USD/IDR antar bank (IDR spot

secara kualitatif dengan cara menganalisis

rate)

188

data historis yang terdiri dari :


- Yield

obligasi

pemerintah

seri

benchmark tenor 10 tahun

realisasi strategi dengan target portofolio yang optimal. Setelah evaluasi tersebut,

- Indeks obligasi korporasi IBPA

maka dapat dilakukan penyusunan strategi

- Posisi dana pihak ketiga (DPK)

yang dapat digunakan untuk periode tahun

- Kondisi likuiditas harian bank (Liquidity

2016 hingga 2018.

Coverage Ratio/LCR) - Jumlah obligasi pada sisi aset bank

4.1

Analisis Regresi Linier

Analisis kualitatif dilakukan dengan

Metode analisis yang digunakan

metode historical, yaitu mengumpulkan dan

untuk

mengevaluasi data historis untuk menguji

independen

hipotesis terkait penyebab, dampak atau tren

adalah analisis regresi sederhana dengan

dari data historis yang dapat digunakan

model umum sebagai berikut :

untuk mengantisipasi masa depan (Wahyuni,

Y = a + bX

2015). Pada penelitian ini, analisis historis

Dimana :

dilakukan dengan membandingkan posisi

Y = nilai dari variabel dependen

portofolio obligasi dengan kondisi internal

a = intersep

bank dan data pasar obligasi periode Januari

b

2013 hingga Desember 2015. Deskripsi

perubahan rata-rata untuk setiap perubahan

perihal kejadian penting (critical events)

pada variabel X

pada periode tersebut juga dapat menjelaskan

X = nilai dari variabel independen

=

menganalisis terhadap

slope

pengaruh

variabel

variabel

dependen

(kemiringan

garis),

yaitu

pergerakan yield dan keputusan transaksi

Analisis regresi tersebut dilakukan

obligasi yang dilakukan bank. Sehingga

dengan menggunakan alat bantu Bloomber,

dapat terlihat kesenjangan (gap) antara

untuk mengetahui hubungan antara 11

189

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

variabel

independen

terhadap

variabel

JCI

dependen seperti yang telah dirumuskan

= indeks harga saham Bursa Efek Indonesia

pada kerangka analisis 1. Dengan demikian

CDS = premi risiko sovereign Indonesia

terdapat 11 formula dan grafik regresi linier.

DXY = indeks dolar AS terhadap mata uang lainnya

4.2

UST = yield obligasi pemerintah AS tenor

Analisis Regresi Berganda Metode

analisis

regresi

ganda

(multiple regression analysis) digunakan

10 tahun (US Treasury, %) VIX

untuk menganalisis lebih dari satu variabel independen

yang

dibutuhkan

= indeks volatilitas global (global risk appetite)

untuk

CPI

= tingkat inflasi tahunan (%)

menjelaskan pergerakan variabel dependen

BIR

= suku bunga acuan (BI Rate,%)

melalui formulasi berikut :

DEV = cadangan devisa (miliar USD)

Y1 = a + b1IDR + b2JBR + b3JCI + b4CDS

FRG = kepemilikan asing di SBN yang

+ b5DXY + b6UST + b7VIX + b8CPI + b9BIR +b10DEV + b11FRG

A

= koefisien korelasi

+Ɛ

Ɛ

= error

Dimana : Y1

dapat diperdagangkan (%)

= yield obligasi pemerintah seri

Sebelum melakukan analisis regresi tersebut, perlu dilakukan pengujian terhadap

benchmark (%)

beberapa asumsi klasik untuk memastikan

IDR

= kurs USD/IDR antar bank

validitas setiap variabel independen yang

JBR

= suku bunga pinjaman antar bank

digunakan.

(tenor 1 bulan, %)

190


4.3

Pengujian Asumsi Klasik

dijelaskan

4.3.1

Uji Multikolinearitas

lainnya (VIF = 1/Tolerance). Besaran nilai

Uji

multikolinearitas

oleh

variabel

independen

dilakukan

toleransi yang umum dipakai biasa adalah

untuk menguji apakah terdapat korelasi anara

maksimal 0.10 atau sama dengan VIF

variabel independen pada model regresi yang

minimal 10.

digunakan. Model regresi yang baik adalah apabila antara variabel independennya tidak

4.3.2

terjadi korelasi (Ghozali, 2013). Beberapa teknik

untuk

mengidentifikasi

Uji Autokorelasi Uji autokorelasi digunakan untuk

menguji ada atau tidaknya korelasi antara

multikolinearitas diantaranya :

residual pada periode t dengan residual pada

a. Nilai koefisien determinasi R2 yang

periode

sebelumnya

(t-1).

Autokorelasi

dihasilkan sangat tinggi, namun secara

muncul karena observasi yang berurutan

individual variabel-variabel independen

sepanjang waktu saling berkaitan sedangkan

banyak

residual (kesalahan penganggu) tidak bebas

yang

tidak

signifikan

mempengaruhi variabel dependen . b. Mengamati

korelasi

antara

daris atu observasi ke observasi lainnya variabel

(Ghozali, 2013).

independen, jika terdapat korelasi yabg

Uji autokorelasi pada penelitian ini

cukup tinggi maka hal ini mengindikasikan

menggunakan uji Durbin-Watson (DW test)

terjadinya multikolinearitas.

karena menggunakan autorelasi tingkat satu,

c. Mengamati nilai toleransi dan lawannya

mensyaratkan adanya intersep atau konstanta

yaitu variance inflation factor (VIF). Nilai

dalam model regresi, dan tidak ada variabel

toleransi mengukur keragaman variabel

lag di antara variabel independen. Hipotesis

independen yang terpilih

yang akan diuji adalah :

yang tidak

191

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

H0

= tidak ada autokorelasi (r = 0)

dan titik-titik menyebar di atas dan di bawah

HA

= ada autokorelasi (r ≠ 0)

angka 0 pada sumbu Y, berarti tidak terjadi heteroskedastisitas (Ghozali, 2013).

4.3.3

Uji Heteroskedastisitas Uji heteroskedastisitas digunakan

4.3.4

Uji Normalitas

untuk menguji apakah dalam model regresi

Uji normalitas digunakan untuk

terjadi perbedaan variance dari residual

menentukan apakah variabel pengganggu

pengamatan yang satu dengan lainnya. Jika

atau residual dalam model regresi memiliki

variance

disebut

distribusi normal. Deteksi terhadap hal ini

terdapat

dilakukan dengan menggunakan analisis

perbedaan maka disebut heteroskedastisitas.

grafik dan uji statistik untuk memastikan

Adapun model regresi yang baik adalah yang

analisis grafik tersebut (Ghozali, 2013).

homoskedastisita.

a. Analisis grafik

tersebut

homoskedastisitas

Uji

tetap,

maka

dan

jika

pada

Tampilan grafik histogram pada SPSS,

penelitian ini adalah dengan melihat grafik

dapat terlihat apakah grafikhistrogram

plot (scatter diagram) apakah terdapat pola

memberikan pola distribusi normal, atau

tertentu antara prediksi variabel dependen

berat pada salah satu sisi (skewness) yang

(“ZPRED”)

residualnya

berarti tidak normal. Sedangkan pada

(“SRESID”). Jika terdapat pola tertentu yang

grafik normal plot dapat terlihat apakah

teratur misalnya bergelombang, melebar

penyebaran titik-titik berada dekat garis

kemudian

terdapat

diagonal (indikasi distribusi normal) atau

heteroskedastisitas.

berada jauh dari garis tersebut (tidak

indikasinya

heteroskedastisitas

dengan

menyempit, adanya

maka

Sedangkan jika tidak terdapat pola yang jelas

192

normal).


b. Analisis statistik

diinginkan pasar (market price) yaitu

Sebagai pelengkap dari analisis grafik

melalui yield obligasi pemerintah seri

yang berpotensi menghasilkan kesimpulan

benchmark tenor 10 tahun yang menjadi

yang keliru, maka perlu dilakukan uji

variabel dependen pada kerangka analisis

statistik sederhana untuk melihat nilai

kuantitatif

yang

kurtosis

sebelumnya.

Obligasi

dan

skewness dari

residual.

telah

diuraikan

seri

10

tahun

Dengan program SPSS, dapat terlihat

digunakan karena merupakan seri SBN

apakah hasil perhitungan Zskewness dan

yang paling banyak diperdagangkan di

Zkurtosis

pasar sekunder mencapai Rp 594 triliun

berada

dibawah

(indikasi

distribusi normal) atau diatas nilai Z tabel (tidak terdistribusi normal).

pada tahun 2015 (IBPA, 2016) b. Indeks obligasi korporasi IBPA Indeks yang dirilis setiap hari kerja oleh

4.4

Indonesian Bond Pricing Agency (IBPA)

Analisis Kualitatif Historis Analisis

dengan

mengukur kinerja obligasi korporasi yang

membandingkan posisi portofolio obligasi

telah terdaftar di bursa. Data ini baru

dengan kondisi internal bank dan data pasar

tersedia di pasar mulai 20 November 2014,

obligasi

hingga

sehingga analisis hanya dapat dilakukan

Desember 2015 untuk variabel sebagai

untuk periode yang lebih pendek yaitu 20

berikut :

November 2014 hingga 31 Desember

a. Yield obligasi pemerintah seri benchmark

2015.

periode

dilakukan

Januari

2013

tenor 10 tahun

c. Posisi dana pihak ketiga (DPK)

Data historis digunakan untuk mengukur

Ketentuan

pergerakan

Minimum

tingkat

keuntungan

yang

BI

perihal

(GWM)

Giro

mewajibkan

Wajib bank

193

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

mencadangkan

likuiditas

tambahan

LCR =

Alat Likuid (15% DPK) + Pinjaman Antar Bank

(secondary reserve) sebesar minal 4% dari Alat

likuid

yang

dimaksud

adalah

jumlah DPK. Secara strategis, Bukopin penempatan bebas risiko (risk free asset) menjaga jumlah cadangan tersebut antara yaitu SBN dan penempatan pada Bank *% hingga 12% tergantung pada posisi Indonesia.Adanya kewajiban pencadangan likuiditas

bank

secara

keseluruhan.

Cadangan

likuiditas tersebut terutama

ini membatasi investasi bank pada aset yang

lebih

berisiko

seperti

obligasi

dalam bentuk kelebihan kas, SBN, dan korporasi. penempatan di Bank Indonesia. Sehingga e. Jumlah obligasi pada sisi aset bank perubahan DPK ikut menentukan jumlah Data kepemilikan obligasi pada sisi aset portofolio obligasi yang dapat dikelola Bukopin yang dilaporkan setiap hari oleh bank. kepada BI dan OJK, yang terdiri dari d. Kondisi likuiditas harian bank (Liquidity trading

book

(portofolio

untuk

Coverage Ratio/LCR) diperdagangkan)

dan

banking

book

Peraturan Otoritas Jasa Keuangan (POJK) (portofolio untuk disimpan hingga jatuh Nomor

42/POJK.03/2015

tentang tempo).

Kewajiban Pemenuhan Rasio Kecukupan Pengamatan data historis portofolio Likuiditas (Liquidity Coverage Ratio) Bagi ini akan dihubungkan dengan data likuiditas Bank Umum menyebabkan Bukopin harus tersebut diatas (DPK dan LCR) serta suku mencadangkan

likuiditas

harian

pada bunga pasar (yield obligasi 10 tahun) untuk

tingkat tertentu. LCR secara sederhana menggambarkan pengaruh kondisi internal diformulasikan sebagai berikut : tersebut terhadap realisasi portofolio obligasi

194


Bukopin pada periode Januari 2013 hingga

sumber pendapatan. Cadangan likuditas

Desember 2015.

dikelola terkait dengan regulasi yang

Realisasi kinerja portofolio dapat

mewajibkan

perbankan

baik

terutama

diukur dari jumlah outstanding portofolio,

GWM dan LCR. Pendapatan diperoleh dari

pendapatan bunga obligasi, dan pendapatan

pendapatan bunga hasil pembayaran kupon

keuntungan

dan pendapatan keuntungan dari kenaikan

(capital

gain)

yang

dibandingkan dengan target atau anggaran

harga

obligasi

apabila

dibandingkan

kerja tahunan sehingga terlihat kesenjangan

dengan harga pasar (capital gain).

(gap) dan dapat dianalisis penyebab dan

b. Perubahan yield obligasi di pasar sekunder

tindakan yang seharusnya dilakukan pada

dipengaruhi oleh beberapa faktor, yang

periode

digambarkan

terdiri dari faktor domestik (pull factors)

dalam grafik yang juga dilengkapi dengan

dan faktor global (push factors). Faktor

deskripsi kejadian penting (critical events)

domestik terdiri dari data ekonomi makro

yang

diantaranya nilai tukar rupiah, suku bunga

tersebut.

diperkirakan

Analisis

ikut

mempengaruhi

pergerakan yield obligasi di pasar sekunder.

pinjaman

antar

bank,

tingkat

inflasi

tahunan, suku bunga acuan (BI Rate), V.

cadangan devisa, premi risiko negara

KESIMPULAN DAN SARAN

(CDS), 5.1

asing. Sedangkan faktor global adalah

Kesimpulan Kesimpulan

indeks saham, dan kepemilikan

dari

penelitian

ini

adalah sebagai berikut :

indeks dolar AS, yield US Treasury, dan indeks volatilitas global.

a. Obligasi merupakan aset yang penting bagi

c. Portofolio obligasi Bank Bukopin terdiri

bank sebagai cadangan likuiditas dan

dari buku obligasi untuk diperdagangkan

195

Vol.13, No.2, July 2016: 162-197

(trading book) dan buku obligasi untuk

dilakukan pada horizon waktu yang lebih

investasi (banking book). Trading book

panjang untuk melihat konsistensi hasil

dikelola untuk mendapatkan capita gain

analisis kuantitatif dan kualitatif tersebut.

sedangkan

banking

book

merupakan

b. Keterbatasan data harga pasar obligasi

bagian penting dari pengelolaan likuiditas

korporasi

dan untuk perolehan pendapatan bunga.

analisis yang lebih mendalam. Oleh karena

Manajemen

itu ke depannya jika terjadi perkembangan

portofolio

obligasi

yang

pasar

kondisi likuiditas bank yang tercermin dari

dilakukan analisis kuantitatif terhadap

jumlah DPK dan kondisi LCR. Strategi ke

determinan yield obligasi korporasi di

depan

pasar sekunder.

menerapkan

manajemen

portofolio aktif yaitu dengan melakukan prediksi suku bunga pasar (market pricing) dan memanfaatkan terjadi inefisiensi harga pasar (bond picking) untuk membentuk portofolio obligasi yang optimal.

5.2

Saran Dari hasil tersebut, terdapat beberapa

saran pengembangan sebagai berikut : a. Penelitian ini terbatas pada periode Januari 2013 hingga Desember 2015, sehingga untuk

196

penelitian

selanjutnya

dapat

kelengkapan

dilakukannya

dilakukan selama ini didasarkan pada

dapat

dan

menyulitkan

data,

dapat


DAFTAR PUSTAKA ACI Indonesia The Financial Markets Association. 2003. Dealers Handbook : Foreign Exchange & Money Market Practices in Indonesia’s Financial Market. ACI Indonesia. Jakarta, Indonesia. Bodie, Zvie et al. 2002. Investments, 5th Edition Mc-Graw Hill/Irwin. New York, United States. Cerutti,Eugenio. et al. 2015. Push Factors and Capital Flows to Emerging Markets : Why Knowing Your Lender Matters More Than Fundamentals. Working Paper International Monetary Fund. Indrawan, Fiskara. et.al. 2012. Capital Flows di Indonesia : Perilaku, Peranan, dan Optimalitas Penggunaannya Terhadap Perekonomian. Working Paper Bank Indonesia. Indonesia Foreign Exchange Market Committee. 2014. Market Code of Conduct : Guideline to Market Practices in the Financial Markets. Sekretariat IFEMC. Jakarta, Indonesia. Liebowitz, Martin L. & Homer, Sidney. 1972. Inside the Yield Book : New Tools for Bond Market Strategy. Englewood Cliffs. Prentice Hall, New Jersey. Martellini, L., Priaulet, P., & Priaulet S. 2003. Fixed Income Securities : Valuation, Risk Management and Portfolio Strategies. John Wiley & Sons Inc. West Sussex, England. Reilly, Frank K & Brown, Keith C. 2003. Investment Analysis and Portfolio Management, 10th Edition. Thomson Learning. Canada. Sekaran, Uma & Bougie, Roger. 2013. Research Methods for Business. 6th Edition.. John Wiley & Sons Ltd. West Sussex, United Kingdom. Sitorus, Tarmiden. 2015. Pasar Obligasi Indonesia : Teori dan Praktik. Raja Grafindo Persada. Jakarta. Sihombing, Pardomuan. Et al. 2012. Analisis Pengaruh Makro Ekonomi Terhadap Term Structure Interest Rate Obligasi Pemerintah (SUN) Indonesia. Journal of Capital Market and Banking. Adler Manurung Press. Jakarta, Indonesia. Laporan Tahunan Bank Bukopin. Tahun 2013, 2014, 2015. Audited. www.bi.go.id www.bps.go.id www.djppr.kemenkeu.go.id www.ibpa.co.id

197

ANALISIS DETERMINAN YIELD OBLIGASI DI PASAR SEKUNDER DAN IMPLIKASINYA TERHADAP PORTOFOLIO OBLIGASI BANK BUKOPIN

Recommend Documents