Kondisi Pasar Keuangan dan Implikasinya Terhadap Animo Penerbitan Saham dan Obligasi Korporasi
Abstrak Kinerja dan kapasitas pasar modal Indonesia mengalami peningkatan yang signifikan dalam beberapa tahun terakhir sebelum akhirnya terimbas krisis keuangan global pada paruh kedua tahun 2008. Perkembangan tersebut berhasil meningkatkan peran saham dalam pembiayaan perusahaan publik. Namun peran saham dalam pembiayaan investasi secara nasional masih relatif rendah mengingat jumlah perusahaan yang go public masih relatif sedikit dibanding dengan jumlah populasi perusahaan di Indonesia. Peningkatan peran pasar modal (saham dan obligasi) sebagai salah satu sumber pembiayaan perusahaan masih terbuka lebar mengingat potensi permintaan dari investor di pasar modal masih sangat tinggi. Hasil estimasi dengan menggunakan pendekatan probit panel, fixed effect model (FEM), dan random effect model (REM) menunjukkan bahwa kondisi pasar keuangan, yang direpresentasikan oleh harga di pasar modal, secara statistik signifikan mempengaruhi animo perusahaan dalam menerbitkan saham maupun obligasi walaupun dalam derajat pemengaruhan yang relatif rendah. IPO saham cenderung dilakukan oleh perusahaan dengan kinerja bagus dan dilaksanakan pada saat kondisi pasar membaik. Sementara pelaksanaan right issue cenderung dilakukan oleh perusahaan skala besar, memiliki leverage yang tinggi dan tidak dipengaruhi oleh kondisi kinerja maupun kondisi pasar. Adapun penerbitan obligasi korporasi secara positif dipengaruhi oleh skala usaha perusahaan dan kondisi pasar obligasi.
Klasifikasi JEL: G32, N25, O16 Kata Kunci: pasar modal, pasar saham, obligasi korporasi, sumber pembiayaan 1 Peneliti Ekonomi Muda Senior dan Peneliti Ekonomi Muda di Biro Riset Ekonomi (BRE), Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter (DKM), Bank Indonesia. Pandangan dalam paper ini merupakan pandangan penulis dan tidak semata-mata merefleksikan pandangan DKM atau Bank Indonesia. E-mail:
[email protected] dan
[email protected]
ii
Daftar Isi
ABSTRAK ............................................................................................................................................ ii DAFTAR ISI ........................................................................................................................................ iii DAFTAR DIAGRAM, TABEL DAN GRAFIK ............................................................................................ v BAB I PENDAHULUAN ........................................................................................................................ 1 1.1 Latar Belakang......................................................................................................................... 1 1.2. Tujuan Penelitian .................................................................................................................... 2 1.3. Metode Penelitian .................................................................................................................. 2 1.4 Organisasi Penulisan ................................................................................................................ 3
BAB II STUDI LITERATUR .................................................................................................................... 4 2.1 Teori Struktur Modal Perusahaan............................................................................................ 4 2.1.1 Pendekatan Modigliani dan Miller.................................................................................... 4 2.1.2 Pendekatan Trade-off Theory ........................................................................................... 5 2.1.3 Pendekatan Pecking Order Theory ................................................................................... 7 2.2 Testing Terhadap Teori Struktur Modal................................................................................... 9 2.3 Pengembangan Pasar Modal dan Struktur Pembiayaan Perusahaan ................................... 10 2.3.1 Faktor Yang Mendorong Perusahaan Memanfaatkan Pasar Modal.............................. 11 2.3.2 Timing Perusahaan Menerbitkan Saham dan Obligasi ................................................... 14 2.3.3 Kondisi Pasar Keuangan dan Pemanfaatan Pasar Modal .............................................. 15
BAB III PERKEMBANGAN PEMANFAATAN SAHAM DAN OBLIGASI DALAM PEMBIAYAAN PERUSAHAAN ................................................................................................ 17 3.1 Perkembangan Pasar Modal Indonesia ................................................................................. 17 3.2 Perkembangan Pemanfaatan Pasar Modal ........................................................................... 19 3.2.1 Pendekatan Struktur Pembiayaan Perusahaan Go Public .............................................. 20 3.2.2 Pendekatan Investasi Nasional (PMTB) .......................................................................... 23 3.3 Potensi Permintaan Investor di Pasar Modal ........................................................................ 24 3.3.1 Pendekatan Permintaan Saham dan Obligasi di Pasar Perdana ..................................... 25 3.3.2 Pendekatan Harga Perdagangan Saham di Pasar Sekunder ........................................... 26 3.3.3 Pendekatan Nilai Kapitalisasi Pasar Modal ..................................................................... 26 iii
BAB IV DAMPAK KONDISI PASAR KEUANGAN TERHADAP ANIMO PEMANFAATAN PASAR MODAL .................................................................................................................... 28 4.1. Indikator Kondisi Kondisi Pasar Modal ................................................................................. 28 4.2 Karakteristik Perusahaan Penerbit Saham dan Obligasi ....................................................... 29 4.3. Dampak Kondisi Pasar Keuangan Terhadap Animo Penerbitan Saham dan Obligasi .......... 30 4.3.1 Metode Estimasi ............................................................................................................. 30 4.3.2 Persamaan, Variabel, dan Data Yang Digunakan ............................................................ 33 4.3.3 Hasil Estimasi Penerbitan Saham .................................................................................... 34 4.3.4 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi Korporasi ................................................................. 37
BAB V KESIMPULAN DAN IMPLIKASI KEBIJAKAN ............................................................................. 40 DAFTAR REFERENSI ......................................................................................................................... 43 LAMPIRAN ........................................................................................................................................ 45
iv
Daftar Diagram, Grafik dan Tabel
Daftar Diagram Diagram 2. 1 Nilai Perusahaan dan Leverage .................................................................................... 5 Diagram 2. 2 Dampak Leverage terhadap Nilai Perusahaan ............................................................. 7 Diagram 4. 1 Skema Pengaruh Harga Terhadap Minat Penerbitan Saham ..................................... 28 Diagram 4. 2 Skema Pengujian Model ............................................................................................. 32
Daftar Grafik Grafik 3.1 Perkembangan IHSG dan Nilai Kapitalisasi Saham.......................................................... 18 Grafik 3.2 Perkembangan Outstanding dan Nilai Kapitalisasi Obligasi Korporasi ........................... 18 Grafik 3.3 Nilai Perdagangan Harian (NPH) di Pasar Sekunder Obligasi .......................................... 18 Grafik 3.4 Nilai Kapitalisasi Pasar (NKP) Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah .................... 18 Grafik 3.5 Perkembangan Emiten Saham dan Obligasi Korporasi ................................................... 19 Grafik 3.6 Komposisi Emiten Saham dan Obligasi Korporasi Tahun 2008 ....................................... 19 Grafik 3.7 Penerbitan Saham (IPO & Right Issues) dan Akumulasinya ............................................ 19 Grafik 3.8 Jumlah Penerbitan dan Outstanding Obligasi Korporasi ................................................ 19 Grafik 3.9 Proporsi Sampel Perusahaan Secara Sektoral ................................................................ 20 Grafik 3.10 Scatter Plot Aset dan Porsi Pembiayaan Perusahaan ................................................... 22 Grafik 3.11 Volume Saham, IHSG dan Nilai Kapitalisasi Pasar ......................................................... 27 Grafik 3.12 Outstanding Obligasi Korporasi dan Nilai Kapitalisasi Pasar ......................................... 27 Grafik 4.1 IHSG dan Price to Book Ratio ......................................................................................... 29 Grafik 4.2 PBR dan DER Perusahaan Yang Melakukan IPO, 2005-2008.......................................... 29 Grafik 4.3 PBR dan DER Perusahaan Yang Melakukan Right Issue, 2005-2008 ............................. 29 Grafik 4.4 PBR dan DER Perusahaan Yang Menerbitkan Obligasi, 2005-2008 ............................... 30 Grafik 4.5 Waktu Penerbitan dan Nilai Kupon Obligasi Korporasi, 2005-2008 .............................. 30 Grafik 4. 6 Jumlah IPO dan Right Issue Saham ................................................................................ 36 Grafik 4. 7 Yield dan Posisi Obligasi Korporasi ................................................................................. 39
Daftar Tabel Tabel 3.1 Sumber Pembiayaan Perusahaan Publik di Indonesia ..................................................... 21 Tabel 3.2 Sumber Pembiayaan 277 Perusahaan Publik Berdasarkan Sektor Usaha ....................... 22 Tabel 3.3 Sumber Pembiayaan Investasi (PMTB) di Indonesia ........................................................ 23 Tabel 3.4 Subscription IPO Saham, Tahun 2006-2007 ..................................................................... 25 Tabel 3.5 Subscription Penerbitan Obligasi, Tahun 2006-2007 ....................................................... 25 Tabel 3.6 Harga Perdagangan Saham Pasca IPO, Tahun 2006-2007 ............................................... 26 Tabel 4. 1 Hasil Estimasi Penerbitan Saham oleh Perusahaan ........................................................ 35 Tabel 4. 2 Aset dan Rata-Rata Proporsi Pembiayaan ...................................................................... 36 Tabel 4. 3 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi oleh Perusahaan ..................................................... 38 v
BAB I PENDAHULUAN 1.1 Latar Belakang Perusahaan mempunyai beberapa pilihan alternatif sumber pembiayaan investasi, baik internal maupun eksternal. Berdasarkan pecking order theory of financing, perusahaan akan menempatkan penggunaan sumber dana internal (internal funds) sebagai prioritas pertama, diikuti pijaman eksternal (debt) dari kredit bank dan penerbitan obligasi, serta penerbitan saham (equity). Selaras dengan kondisi negara-negara berkembang, termasuk Indonesia, di mana pasar modal belum berkembang dengan baik, maka sumber pembiayaan eksternal perusahaan akan didominasi oleh kredit bank. Tingginya tingkat ketergantungan perusahaan terhadap pembiayaan bank membuat krisis yang terjadi di sektor perbankan menjadi sangat berpengaruh terhadap pembiayaan operasional dan kinerja perusahaan. Kondisi di atas menggunggah negara-negara berkembang untuk mengembangkan pasar 2
modal
sebagai alternatif sumber pembiayaan investasi perusahaan dan mengurangi
ketergantungan terhadap pembiayaan bank. Di Indonesia, tahap awal pengembangan pasar modal yang lebih bertumpu pada potensi investor domestik kurang memuaskan. Kondisi tersebut diperparah dengan datangnya krisis ekonomi pada pertengahan tahun 1997 yang semakin melemahkan potensi investor domestik sehingga Pemerintah memutuskan untuk memberikan akses yang lebih luas kepada investor asing3. Kebijakan tersebut berhasil meningkatkan kinerja dan kapasitas pasar modal Indonesia. Indeks harga dan nilai kapitalisasi pasar saham meningkat secara signifikan pada periode paska krisis, demikian pula yang terjadi di pasar obligasi. Secara teoritis, meningkatnya permintaan di bursa saham yang mendorong peningkatan harga saham (market value) membuat ‘replacement cost of capital’ menjadi lebih murah sehingga mendorong perusahaan meningkatkan investasi melalui penerbitan saham (Tobin, 1969). Peningkatan permintaan di pasar obligasi juga menguntungkan karena perusahaan tidak khawatir obligasi yang diterbitkan tidak terserap oleh pasar, dan bahkan perusahaan dapat menerbitkan obligasi dengan discount rate atau coupon rate yang lebih rendah. Akibatnya, dalam kurun waktu delapan tahun pasca krisis (tahun 2001-2008) jumlah penerbitan saham dan obligasi meningkat signifikan. Terdapat 138 perusahaan yang menerbitkan saham dengan nilai emisi 2 Dalam konteks ini pasar modal meliputi pasar saham dan pasar obligasi. 3 Melalui Surat Keputusan No. 467/KMK.010/1997 dan surat Bapepam No.S-2138/PM/1997 tanggal 11 September 1997, pemerintah melepas pembatasan kepemilikan saham oleh investor asing kecuali untuk saham perbankan maksimum sebesar 99%, sementara untuk kepemilikan obligasi (khususnya obligasi korporasi) belum ada pengaturan.
1
sebesar Rp180,9 triliun dan 87 perusahaan yang menerbitkan obligasi dengan nilai sebesar Rp117,1 triliun4. Meskipun pembiayaan perusahaan yang diperoleh dari penerbitan saham dan obligasi masih jauh lebih rendah dibanding dengan kredit perbankan kepada perusahaan yang dalam kurun waktu yang sama mengalami peningkatan sebesar Rp544,8 triliun 5, namun perkembangan tersebut cukup menggembirakan. Namun di sisi lain, integrasi dengan pasar keuangan global yang salah satunya ditandai dengan meningkatnya peran investor asing berpotensi meningkatkan risiko volatilitas dan kerentanan pasar keuangan domestik6. Faktor eksternal, baik positif maupun negatif, akan lebih cepat ditransmisikan ke pasar keuangan domestik. Misal, booming pasar modal dan ekses likuiditas global pada periode tahun 2003-2007 secara signifikan mendorong arus modal masuk dan melejitkan IHSG maupun nilai kapitalisasi pasar. Sebaliknya, ketika terjadi krisis keuangan global pada tahun 2008 yang mendorong aksi jual saham dan arus modal keluar (capital reversal) serta merta menurunkan IHSG dan nilai kapitalisasi pasar secara signifikan. Hal yang sama juga terjadi di pasar obligasi sehingga menimbulkan satu pertanyaan besar, apakah perubahan kondisi di pasar modal yang tercermin dari perubahan harga saham dan obligasi berpengaruh terhadap keputusan perusahaan untuk untuk menerbitkan saham maupun obligasi sebagai sumber pembiayaan investasinya.
1.2. Tujuan Penelitian a. Memotret perkembangan penerbitan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan investasi perusahaan, serta potensinya dari sisi permintaan. b. Mengidentifikasi peran pasar modal (saham dan obligasi) dalam pembiayaan operasional perusahaan dan pembiayaan investasi secara nasional. c. Menganalisis dampak kondisi di pasar keuangan terhadap animo perusahaan untuk menerbitkan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan investasi.
1.3. Metode Penelitian Penelitian ini akan memanfaatkan pendekatan deskriptif dan kuantitatif, yaitu:
4 Berdasarkan data pernyataan efektif untuk penawaran umum saham dan penawaran umum obligasi yang dilaporkan oleh Bapepam-LK. 5 Kredit perbankan kepada perusahaan yang meliputi, BUMN, BUMD, dan perusahaan swasta mengalami peningkatan dari sebesar Rp178,0 triliun pada Desember 2000 menjadi sebesar Rp722,8 triliun pada Desember 2008 (Data CEIC). 6 Stiglitz (2000) menyimpulkan bahwa liberalisasi pasar modal secara sistemik dapat meningkatkan instabilitas perekonomian sehingga mengurangi peranannya dalam mendorong pertumbuhan.
2
a. Pendekatan deskriptif dengan menggunakan data sekunder yang tersedia pasar modal untuk menjelaskan perkembangan pemanfaatan saham dan obligasi dalam pembiayaan investasi perusahaan dan pembiayaan investasi nasional, berikut potensinya dari sisi permintaan. b. Pendekatan kuantitatif ekonometrik untuk mengestimasi dampak kondisi di pasar keuangan terhadap animo perusahaan untuk melakukan penerbitan saham dan obligasi.
1.4 Organisasi Penulisan Penulisan dari kajian ini akan dibagi ke dalam lima bab yang dimulai dengan Bab 1 Pendahuluan, diikuti Studi Literatur pada Bab 2 untuk memberikan gambaran mengenai dasar teori struktur modal atau pembiayaan perusahaan. Bab 3 akan menguraikan perkembangan penerbitan saham dan obligasi, perannya dalam pembiayaan perusahaan dan investasi nasional, serta potensi permintaan dari sisi investor. Dilanjutkan dengan Bab 4 yang menguraikan hasil estimasi dampak perubahan kondisi pasar keuangan terhadap animo perusahaan untuk memanfaatkan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan. Pada bagian akhir, Bab 5 berupaya untuk menyuguhkan kesimpulan dan implikasi kebijakan.
3
BAB II STUDI LITERATUR Perusahaan mempunyai beberapa pilihan alternatif sumber pembiayaan investasi, baik internal maupun eksternal. Sumber internal umumnya berasal dari laba ditahan (retained earnings), sementara sumber eksternal dapat berasal dari utang (debt) dan saham (equity). Keputusan terhadap pilihan sumber pembiayaan terkait erat dengan cost of capital dan upaya untuk mengoptimalkan struktur modal perusahaan.
2.1 Teori Struktur Modal Perusahaan Secara teoritis terdapat dua pandangan yang bertolak belakang dalam pembahasan dampak struktur modal terhadap nilai perusahaan. Pandangan pertama dimotori oleh Modigliani dan Miller (1958) yang menyatakan bahwa struktur modal/pembiayaan tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Sebaliknya pandangan kedua, yang diwakili oleh trade-off theory dan pecking order theory, percaya bahwa struktur modal berpengaruh terhadap nilai perusahaan. 2.1.1 Pendekatan Modigliani dan Miller Menurut Modigliani dan Miller (1958), dalam kondisi pasar modal yang sempurna, pilihan sumber pembiayaan perusahaan menjadi tidak relevan karena penggunaan instrumen utang (obligasi) maupun modal (saham) akan memberikan dampak yang sama bagi perusahaan. Dalam melakukan analisis, Modigliani dan Miller (1958) mengasumsikan (i) tidak ada biaya transaksi; (ii) tidak ada pengenaan pajak; (iii) tidak ada asymetric information; dan (iv) tidak ada possibility to default. Baik instrumen utang (obligasi) maupun modal (saham) dapat diperdagangkan di pasar modal sehingga memungkinkan terjadinya arbritase diantara kedua instrumen tersebut. Proporsiproporsi yang diajukan dalam pendekatan ini kemudian dikenal dengan ‘Model MM-1’. Secara sederhana, proposisi 1 dalam pendekatan ini dapat ditulis sebagai berikut:
V S D X .............................................................. (1) dimana, V: market value seluruh sekuritas yang dimiliki perusahaan, S: market value dari saham perusahaan, D: market value dari obligasi perusahaan, dan X : expected return dari aset yang dimiliki perusahaan. Dari persamaan (1) terlihat bahwa nilai perusahaan bersifat independent terhadap struktur modalnya. Sementara average cost of capital yang merupakan rasio antara expected return dan total sekuritas ( X / V ) adalah sebagai berikut:
X X .................................................................. (2) ( S D) V
4
Persamaan (2) menunjukkan bahwa average cost of capital juga bersifat independent terhadap struktur modal perusahaan. Selanjutnya dinotasikan, rata-rata tertimbang biaya modal (weighted average cost of capital, WACC) yang juga merupakan rata-rata expected return, r0 , suku bunga untuk obligasi, rD dan expected rate of return dari saham, rS , sehingga dapat ditulis sebuah persamaan berikut:
r0
S D rS rD .......................................................... (3) ( S D) ( S D)
Persamaan (3) akan menghasilkan persamaan yang menjadi proporsi 2 sebagai berikut:
rS r0 (r0 rD )
D ........................................................................ (4) S
Peningkatan leverage (ditunjukkan dengan debt to equity ratio, D/S) akan meningkatkan biaya bunga, namun tidak meningkatkan value dari perusahaan, sehingga meningkatkan risiko bagi pemegang saham. Untuk itu, pemegang saham akan menuntut return yang lebih tinggi sebagai kompensasi dari meningkatnya risiko perusahaan (Diagram 2.1).
Expected Returns
Dari ilustrasi tersebut dapat disimpulkan bahwa nilai perusahaan tidak
dipengaruhi
oleh
rS
strategi
pendanaan (struktur modal), terlihat dari nilai
r0 yang konstan. Dengan
r0 rD
kata lain, nilai perusahaan ter-gantung pada prospek bisnis dan bagaimana perusahaan tersebut dijalankan, bukan tergantung pada bagaimana sumber
Debt/Equity (D/S)
Diagram 2. 1 Nilai Perusahaan dan Leverage
pembiayaan diperoleh.
2.1.2 Pendekatan Trade-off Theory Trade-off theory merupakan pengembangan dari ‘Model MM-1’. Dalam pendekatan ini Modigliani dan Miller (1963) memperbaiki model awal dengan memperhitungkan pengenaan pajak kepada perusahaan (corporate income taxes), sehingga pendekatan ini dikenal dengan ‘Model MM-2’ atau model MM dengan pajak perusahaan. Dengan hadirnya pajak perusahaan (), maka terdapat perbedaan antar nilai perusahaan yang mempunyai utang (leverage firm, VL)
5
dengan nilai perusahaan yang tidak mempunyai utang (unleverage firm, VU). Proposisi 1 pada model MM-2 adalah sebagai berikut:
VL VU .DL ....................................................................... (5) Dimana, rS ,U
(1 ) X VU
atau VU
(1 ) X . Dari persamaan (5) terlihat bahwa nilai rS ,U
perusahaan yang mempunyai utang lebih tinggi dari perusahaan yang tidak mempunyai utang,
VL VU , karena utang dapat mengurangi pembayaran pajak perusahaan. Pembayaran bunga utang merupakan faktor biaya yang akan mengurangi besaran laba perusahaan yang kena pajak. Kesimpulan tersebut berpengaruh terhadap nilai pengembalian (return) saham perusahaan yang menjadi proposisi 2 sebagai berikut:
rS , L rS ,U (rS ,U rD )(1 )
DL S L ............................................... (6)
Return saham perusahaan yang mempunyai utang lebih tinggi dari return saham perusahaan yang tidak mempunyai utang. Karena return saham merupakan biaya bagi perusahaan, maka biaya dana yang diperoleh dari saham menjadi lebih mahal dibanding dana utang. Di satu sisi, dana utang lebih murah dari dana saham, tetapi di sisi lain peningkatan utang akan meningkatkan biaya saham ( rS , L meningkat). Namun model MM-2 menyimpulkan bahwa keuntungan dari pengurangan pajak seiring dengan peningkatan utang masih lebih tinggi dari peningkatan biaya saham, terlihat dari penurunan rata-rata tertimbang biaya modal. Kesimpulan dari proporsi 2 di atas mendapat banyak kritik karena peningkatan keuntungan yang diperoleh perusahaan tidak linear. Pada satu titik tertentu peningkatan keuntungan perusahaan mencapai puncaknya (optimal level of leverage) sehingga peningkatan selanjutnya akan menurunkan nilai perusahaan karena meningkatnya risiko financial distress. Perusahaan akan berusaha menyesuaikan leverage aktualnya ke arah titik optimal tersebut ketika perusahaan berada pada tingkat utang yang terlalu tinggi (overlevered) maupun terlalu rendah (underlevered). Dalam kondisi normal, perusahaan akan menyesuaikan tingkat utangnya kepada rata-rata leverage jangka panjangnya.
6
Diagram 2. 2 Dampak Leverage terhadap Nilai Perusahaan
Selain keuntungan yang berasal dari pengurangan pajak (tax shield), keuntungan lainya yang diperoleh perusahaan dari penggunaan sumber dana yang berasal dari utang adalah: (i) utang akan meningkatkan disiplin manajemen dalam mengelola arus kas perusahaan, terutama terkait dengan jumlah dan waktu pembayaran pokok dan bunga utang (agency theory); (ii) utang dapat di gunakan untuk memberikan sinyal kepada investor bahwa perusahaan sedang melakukan investasi yang berisiko rendah, namun mempunyai prospek yang bagus (signaling theory); dan (iii) pembayaran bunga kepada kreditor merupakan alat untuk mengendalikan manajemen terhadap penggunaan free cash flows yang tidak perlu. Sementara dampak negatif yang ditimbulkan dari penggunaan utang, antara lain: (i) meningkatan financial distress dan biaya likuidasi; (ii) meningkatkan risiko kebangkrutan perusahaan sehubungan dengan peningkatan risiko keuangan; dan (iii) utang yang tinggi memungkinkan perusahaan dilakukan leverage buy out7. Teori ini menyatakan bahwa struktur modal optimal di tentukan oleh trade-off antara manfaat dan kerugian menggunakan sumber pendanaan dari hutang (Myers, 1984). Keuntungan dari penggunaan hutang utamanya adalah adanya efek perlindungan pajak (tax shield) dan penurunan biaya keagenan. Saat kedua trade-off bertemu pada satu titik optimal maka nilai perusahaan menjadi maksimum, dan merupakan batasan dimana perusahaan harus menggunakan utang agar tidak terkena dampak negatif dari utang.
2.1.3 Pendekatan Pecking Order Theory Pecking order theory dipopulerkan oleh Myers (1984) dan Myers dan Maljuf (1984), dimana perusahaan akan menempatkan penggunaan sumber dana internal (internal funds) sebagai prioritas pertama karena lebih murah dan terbebas dari permasalahan informasi 7 Merupakan teknik pengusaan perusahaan dengan metode pinjaman atau utang yang digunakan pihak manajemen untuk membeli perusahaan lain, sehingga suatu perusahaan dapat dimiliki tanpa modal awal yang besar.
7
(asymmetric information). Jika diperlukan pembiayaan eksternal, perusahaan lebih memilih instrumen utang (debt) daripada saham (equity). Jenis instrumen utang yang menjadi pilihan utama adalah utang bank (private debt), kemudian diikuti penerbitan obligasi (bonds). Penerbitan saham menjadi prioritas terakhir atau the last resort karena penerbitan saham baru dapat memberikan sinyal bahwa kondisi dan prospek perusahaan ke depan kurang baik. Dalam teori ini, keberadaaan asymetric information antara manajer (perusahaan) dengan pihak investor menjadi salah satu pertimbangan utama dalam penentuan struktur modal atau sumber pembiayaan perusahaan. Myers (1984) mengilustrasikan bahwa perusahaan akan menerbitkan saham jika keuntungan dari penerbitan saham baru tersebut (net preset value dari investasi, y) melebihi selisih antara nilai saham baru yang sebenarnya diketahui oleh manajer perusahaan (N1) dengan nilai saham baru yang bersedia dibayarkan oleh investor (N).
N N1 N
(7)
Dan penerbitan saham akan dilakukan oleh manajer perusahaan jika:
y N
N bernilai positif jika perusahaan dalam kondisi undervalued dan negatif jika perusahaan overvalued. Dalam kondisi undervalued, manajer perusahaan akan memilih menerbitkan saham jika N > y. Namun dalam kondisi overvalued, manajer akan selalu memilih menerbitkan saham dibanding menggunakan sumber dana dari utang. Dalam situasi ini, investor akan memperoleh kesimpulan bahwa perusahaan hanya akan menerbitkan saham ketika return yang diperoleh investor lebih kecil dari yang seharusnya. Untuk itu investor akan menyesuaikan harga saham baru yang bersedia dibayarkan. Akibatnya, perusahaan juga akan menerbitkan saham dalam jumlah yang lebih banyak dari seharusnya diterbitkan. Permasalahan asymetric information tersebut yang kemudian mendorong manajer perusahaan beralih kepada penggunaan utang yang memiliki permasalahan informasi lebih rendah. Utang sebagai sumber pendanaan eksternal juga memiliki permasalahan informasi, namun derajatnya lebih rendah dan lebih stabil dibanding dengan saham. Dari sudut pandang investor, instrumen utang mempunyai beberapa kelebihan dibanding saham, yakni (i) memiliki hak klaim yang lebih tinggi atas aset perusahaan ketika perusahaan tidak dapat mengembalikan pinjamannya; (ii) tingkat pengembalian instrumen utang yang relatif tetap memberikan kepastian yang lebih baik bagi investor; (iii) investor dapat membatasi gerak manajer perusahaan melalui kontrak untuk mencegah penggunaan dana pada investasi yang berisiko tinggi; dan (iv) nilai pasar dari instrumen utang tidak sensitif terhadap kinerja perusahaan (Harris dan Raviv, 1991).
8
Rendahnya permasalahan informasi dari instrumen utang menyebabkan manajer perusahan lebih menyukai utang dalam mendanai defisit investasinya.
2.2 Testing Terhadap Teori Struktur Modal ‘Model MM-1’ sulit untuk dibuktikan mengingat asumsi-asumsi yang digunakan banyak yang tidak sesuai dengan realita. Pengujian dan pembuktian lebih banyak ditemukan untuk ‘Model MM-2’ atau static trade-off theory dan pecking order theory. Shyam-Sunder dan Myers (1999) misalnya, menguji keberadaan static trade-off theory dan pecking order theory terhadap 157 perusahaan8. Hasil estimasi menunjukkan bahwa pecking order lebih dominan dengan kuatnya hubungan antara variabel perubahan utang dan defisit pembiayaan perusahaan (koefisien=0,85). Instrumen utang menjadi sumber dan pilihan utama untuk membiayai defisit perusahaan sehingga jumlah utang perusahaan akan meningkat ketika defisitnya meningkat. Namun, koefisien target adjustment utang perusahaan hanya berkisar 0,30, sehingga perusahaan tidak secara cepat meningkatkan jumlah utang meskipun masih berada di bawah level optimalnya. Sementara hasil penelitian yang dilakukan oleh Helwege dan Liang (1996) dengan menggunakan sampel perusahaan kecil yang menerbitkan saham (initial public offering, IPO) di Amerika Serikat pada tahun 1983 tidak menemukan evidence yang secara kuat mendukung pecking order theory. Berdasarkan teori ini, perusahaan akan mencari external financing jika sumber perdanaan internal tidak mencukupi sehingga terjadi defisit pembiayaan, dan pilihan external financing sangat ditentukan oleh tingkat risiko perusahaan (asymmetric information problem). Hasil estimasi dengan pendekatan logit menunjukkan hubungan yang tidak searah antara defisit pembiayaan dan utang, dengan kata lain utang tidak menjadi pilihan utama dalam pembiayaan defisit perusahaan. Hasil estimasi multinomial logit juga menunjukkan hal senada, probability penggunaan sumber dana dari penerbitan obligasi dan saham lebih tinggi dari utang bank (private debt). Penerbitan saham dilakukan oleh perusahaan yang sebenarnya memiliki peluang untuk menggunakan utang bank. Tingginya asymmetric information juga tidak mengurangi minat perusahaan menerbitkan saham dan mendorong perusahaan beralih kepada instrumen utang.
8 Static tradeoff theory diuji dengan menggunakan persamaan Dit a bTA ( Dit Dit 1 ) eit , *
dimana D: jumlah utang, D*: rata-rata utang sebagai proksi target optimum utang perusahaan, dan b TA: koefisien target adjustment utang. Sedangkan pecking order theory diuji dengan menggunakan persamaan Dit a bPO DEFit eit , dimana DEF: jumlah defisit pembiayaan perusahaan, dan b PO: koefisien pecking order.
9
Kesimpulan yang sama juga diutarakan oleh Frank dan Goyal (2003) yang menggunakan sampel perusahaan yang listing di Amerika Serikat pada periode 1971 – 1998. Secara keseluruhan tidak ditemukan evidence yang mendukung pecking order theory. Banyak perusahaan yang menggunakan sumber dana eksternal. Namun sumber dana eksternal yang digunakan lebih banyak berasal dari penerbitan saham (equity) dan hanya sedikit berasal dari utang (debt), sehingga hubungan antara penerbitan saham dan pembiayaan defisit perusahaan lebih dekat. Evidence adanya pecking order theory hanya ditemukan pada sampel perusahaan besar pada awal observasi, namun derajatnya semakin menurun. Kondisi ini disebabkan oleh semakin banyaknya perusahaan-perusahaan kecil dengan tingkat pertumbuhan tinggi yang menerbitkan saham. Perusahaan kecil yang tumbuh tinggi tidak mengikuti pecking order theory karena mempunyai kandungan asymmetric information yang tinggi dan lebih cenderung untuk menerbitkan saham daripada menggunakan sumber utang. Argumen ini sejalan dengan hasil penelitian Barclay et al (2006) yang menyimpulkan adanya hubungan negatif antara debt capacity dan pertumbuhan perusahaan karena penggunaan utang menimbulkan biaya yang lebih tinggi sehingga perusahaan cenderung menggunakan lebih sedikit sumber utang. Penelitian yang agak berbeda dilakukan oleh Denis dan Mihov (2003) yang secara khusus menganalisis pilihan jenis utang dari 1.480 perusahan publik di Amerika pada tahun 1995-1996. Penelitian ini menyimpulkan bahwa determinan utama pemilihan jenis utang adalah kualitas kredit dari perusahaan. Perusahaan dengan performa dan kualitas kredit yang bagus akan memilih menggunakan utang publik dengan menerbitkan obligasi. Sementara perusahaan dengan kualitas kredit sedang akan meminjam kredit dari bank, dan perusahaan dengan kualitas kredit rendah akan meminjam dari kreditor non-bank, seperti perusahaan pembiayaan. Dalam kaitannya dengan asymmetric information, kesimpulan tersebut selaras dengan pecking order theory dimana perusahaan dengan rating kredit yang baik memiliki permasalahan informasi yang rendah cenderung menggunakan public debt karena risiko terjadi mispricing akan rendah.
2.3 Pengembangan Pasar Modal dan Struktur Pembiayaan Perusahaan Perkembangan pasar modal (saham dan obligasi) sangat berpengaruh terhadap struktur modal atau pembiayaan perusahaan. Argawal dan Mohtadi (2004) menyatakan bahwa pengembangan sektor perbankan akan mendorong kecenderungan perusahaan untuk memanfaatkan instrumen utang, sebaliknya pengembangan pasar modal akan mendorong penggunaan instrumen saham untuk pembiayaan perusahaan. Hal ini selaras dengan kondisi umumnya negara berkembang dimana sektor perbankan lebih berkembang dibanding pasar
10
modal sehingga struktur pembiayaan dari eksternal perusahaan didominasi oleh kredit bank, hanya sebagian kecil perusahaan yang menerbitkan saham. Lebih lanjut, Argawal dan Mohtadi (2004) mengestimasi dampak pengembangan pasar modal terhadap pilihan sumber pembiayaan perusahaan dengan menggunakan sampel sebanyak 566 perusahaan di 21 negara berkembang dari tahun 1980 - 19979. Hasil estimasi menunjukkan bahwa pengembangan pasar modal yang proksikan dengan nilai kapitalisasi pasar secara signifikan menurunkan debt-equity ratio, baik dalam jangka pendek maupun jangka panjang. Hal ini secara relatif menunjukkan terjadinya subtitusi antara sumber pembiayaan bank dan penerbitan saham. Selain itu, perusahaan juga cenderung untuk mempertahankan debt-equity ratio dalam level yang stabil dalam jangka panjang. Sebelumnya, penelitian serupa pernah dilakukan oleh Demirguc-Kunt dan Maksomovic (1995) dengan menggunakan sampel perusahaan di 30 negara yang mewakili negara maju dan sedang berkembang. Secara keseluruhan, hasil estimasi menunjukkan bahwa pengembangan sektor perbankan secara positif dan signifikan akan meningkatkan leverage perusahaan, sementara pengaruh pengembangan pasar modal terhadap leverage tidak signifikan. Pada saat sampel dibedakan antara perusahaan di negara maju dan negara sedang berkembang, terdapat kesimpulan yang cukup kontradiktif. Di negara maju dimana pasar modalnya telah mapan, peningkatan pasar modal berpengaruh negatif terhadap leverage perusahaan karena terjadi subtitusi debt-equity. Sebaliknya di negara yang sedang berkebang, pengembangan pasar modal akan meningkatkan leverage perusahaan, khususnya perusahaan besar, karena debt-equity bersifat komplementer. Dengan demikian, pengembangan pasar modal di negara berkembang tidak mengancam bisnis perbankan.
2.3.1 Faktor Yang Mendorong Perusahaan Memanfaatkan Pasar Modal Pengembangan pasar modal yang likuid dan efisien10 menjadi salah satu faktor eksternal yang dapat mendorong perusahaan memanfaatkan penerbitan saham dan obligasi sebagai salah satu sumber pembiayaan. Kemapanan pasar modal dapat meminimalisir risiko pasar maupun
' X it i t it dimana D: rasio debt to equity, X: vektor independen variabel, i : country specific effect, dan t : time specific effect. Persamaan kedua yang 9 Persamaan yang digunakan adalah Dit
digunakan untuk melihat apakah perusahaan memelihara debt-equity ratio dalam jangka panjang sebagai berikut: Dit Dit 1 X it i t it dimana '
Dit 1 adalah lag dari debt-equity ratio.
10 Likuiditas seringkali diukur dengan menggunakan indikator turnover ratio dan bid-ask spread, semakin besar turnover ratio dan semakin sempit bis-ask spread mengindikasikan bahwa pasar modal semakin likuid. Sementara efisiensi seringkali diukur dengan besarnya biaya transaksi dan lama waktu penyelesaian transaksi.
11
risiko likuiditas sehingga dapat menarik minat investor untuk membeli saham dan obligasi. Meningkatnya jumlah dan kapasitas investor di pasar modal tentunya memudahkan dan menguntungkan perusahaan yang akan melakukan initial public offering (IPO) maupun menerbitkan obligasi. Perusahaan tidak perlu khawatir bahwa instrumen yang diterbitkan tidak laku atau harga yang terbentuk terlalu rendah (mispricing). Mengapa Perusahaan Memilih Melakukan IPO? IPO yang membuat sebuah perusahaan menjadi perusahaan publik bukan merupakan suatu tahapan yang ingin dicapai oleh setiap perusahaan, tetapi sebuah pilihan bagi perusahaan. Terdapat beberapa keuntungan dan kekurangan (benefit and cost) yang ditimbulkan dari pilihan menjadi perusahaan publik (Pagano, Panetta, dan Zingales [1998]; Albornoz dan Pope [2004]). Perusahaan memutuskan untuk melakukan IPO atau go public setelah yakin keuntungan yang diperoleh lebih besar dari biaya yang ditimbulkan. Keuntungan (benefits) menjadi perusahaan publik, antara lain: Mengatasi permasalahan pembiayaan investasi seiring dengan tersedianya akses kepada sumber pembiayaan selain bank, sehingga perusahaan tidak kehilangan peluang untuk melakukan ekspansi bisnis. IPO sangat menguntungkan bagi perusahaan yang telah memiliki leverage tinggi sehingga sulit untuk mendapatkan pinjaman tambahan. Mengurangi permasalahan asymmetric information sehingga akses perusahaan terhadap sumber pembiayaan eksternal, khususnya kredit bank meningkat. Kewajiban untuk mendiseminasikan informasi keuangan bagi perusahaan publik dapat memperbaiki persepsi risiko investor terhadap perusahaan (investor recognition). Selain itu juga dapat menjadi alat publikasi perusahaan sehingga lebih dikenal di masyarakat (company advertisement). Meningkatkan likuiditas perdagangan saham perusahaan. Listing di pasar modal membuat biaya transaksi saham antar investor menjadi lebih efisien dibanding mencari counterpart sendiri secara informal. Manfaat ‘liquidity gain’ semakin dirasakan oleh perusahaan yang menerbitkan saham dalam jumlah besar, sehingga probalitas perusahaan besar melakukan go public juga semakin besar. Membuka peluang untuk melakukan diversifikasi portofolio pemilik perusahaan. Go public membuka peluang untuk mengalihkan sebagian kepemilikan perusahaan dan sharing risiko kepada investor sehingga pemilik tidak menanggung seluruh risiko perusahaan. Semakin tinggi risiko perusahaan maka semakin besar peluang perusahaan akan melakukan IPO. Sementara biaya-biaya (costs) yang ditimbulkan dari keputusan perusahaan untuk go public adalah:
12
Biaya adverse selection yang timbul dari permasalahan asymmetric information karena insiders lebih tahu kondisi perusahaan dibanding dengan investor. Permasalahan ini banyak dialami oleh perusahaan kecil dan baru. Keputusan go public dapat merugikan perusahaan karena terjadi mispricing. Kehilangan kerahasiaan data dan strategi perusahaan (loss of confidentiality) karena diwajibkan mendiseminasikan laporan keuangan dan informasi lainnya kepada publik secara terbuka. Hal ini mengurangi insentif bagi perusahaan yang memiliki tingkat kerahasiaan informasi tinggi untuk go public karena takut terbaca oleh kompetitornya. Biaya administrasi yang timbul dari pencatatan saham dan transaksi di pasar modal, seperti biaya regristrasi, biaya underwriter, biaya audit, dan biaya diseminasi laporan keuangan11. Biaya-biaya ini umumnya tidak proporsional terhadap ukuran perusahaan sehingga cukup membebani bagi perusahaan kecil. Mengapa Perusahaan Memilih Menerbitkan Obligasi? Obligasi juga merupakan sumber pembiayaan eksternal perusahaan yang secara umum menimbulkan benefit and cost yang hampir sama dengan IPO saham. Dalam beberapa hal derajatnya lebih rendah karena obligasi merupakan utang perusahaan sehingga tidak terjadi pengalihan kepemilikan maupun sharing risiko kepada investor. Derajat transparansi informasi (disclosure) kepada investor juga lebih rendah dibandingkan dengan perusahaan yang go public. Beberapa keuntungan yang menjadi motivasi perusahaan menerbitkan obligasi, antara lain: (i) memenuhi kebutuhan pembiayaan investasi yang tidak terpenuhi dari internal funds; (ii) mengurangi asymmetric information, namun tetap tidak kehilangan confidentiality secara penuh; (iii) menunjukkan kualitas perusahaan karena hanya perusahaan dengan reputasi/credit rating yang bagus yang mempunyai kecenderungan menerbitkan obligasi (Denis dan Mihov, 2003); (iv) meningkatkan laba perusahaan karena biaya bunga obligasi dikategorikan sebagai biaya sehingga dapat mengurangi pajak (Modigliani dan Miller [1963], Majluf [1984]); dan (v) dapat mendisiplinkan manager dalam pemanfaatan cash flow perusahaan. Persyaratan untuk penerbitan saham lebih ringan dibanding dengan IPO saham, begitu pula biaya-biaya administrasi yang ditimbulkan. Kekurangan dari instrumen obligasi terletak pada tidak berubahnya struktur kepemilikan perusahaan sehingga pemilik menanggung seluruh risiko perusahaan dan kemungkinan meningkatkan risiko financial distress jika perusahaan mengalami overleveraged. Beberapa kelebihan di atas mendorong pemilik perusahaan untuk cenderung memanfaatkan obligasi dan tetap menjadi perusahaan tertutup daripada menerbitkan saham dan 11 Perkiraan biaya penerbitan saham di Indonesia pada tahun 2008 yang dikeluarkan oleh Bloomberg menyebutkan antara 8,1% sampai dengan 14,9% dengan rata-rata sebesar 10,5% dari nilai penerbitan.
13
menjadi perusahaan publik. Namun dengan pertimbangan optimal capital structure, banyak perusahaan yang menerbitkan saham juga menerbitkan obligasi, sehingga obligasi merupakan komplementer dari saham.
2.3.2 Timing Perusahaan Menerbitkan Saham dan Obligasi Timing Penerbitan Saham Perusahaan mempunyai hak prerogatif untuk menentukan kapan penerbitan saham dan obligasi tersebut dilakukan setelah ijin prinsip dari otoritas berwenang diperoleh. Umumnya perusahaan melakukan penerbitan saham pada saat harga saham mengalami peningkatan. Ritter (1984) dan Pagano et al. (1998) menyatakan bahwa perusahaan akan memanfaatkan momen peningkatan harga yang menyebabkan harga saham pada kelompok industri tersebut mengalami overvalued. Strategi yang dikenal dengan istilah ‘windows of opportunity’ ini menguntungkan bagi perusahaan yang akan melakukan IPO karena mengurangi risiko mispricing dan biaya adverse selection (Elliot et al, 2008). Perilaku ini senada dengan kesimpulan yang dihasilkan oleh Alti (2005) yang menyatakan bahwa keputusan IPO perusahaan lebih didorong oleh pertimbangan market valuation daripada desakan kebutuhan pembiayaan. Salah satu indikator yang lazim digunakan untuk melihat market valuation adalah market to book ratio, yang akan mengalami peningkatan jika peningkatan harga saham lebih tinggi dari peningkatan nilai bukunya atau sebaliknya. Probabilitas perusahaan melakukan IPO pada saat nilai market to book ratio meningkat akan semakin membesar. Dengan demikian, terdapat hubungan yang erat antara kondisi pasar dan minat IPO perusahaan. Kesimpulan ini didukung oleh pernyataan analis pasar modal yang mengatakan: “when investors get bearish, you can’t go public. But when they go bullish, just about anyone can go public” (Wall Street Journal, 19 April 1999, hal. C1). Tobin (1969) yang kemudian dikenal dengan konsep ‘Tobin’s Q12’ juga menyatakan hal senada bahwa peningkatan harga saham (market value) membuat ‘replacement cost of capital’ menjadi lebih murah (Q > 1) sehingga mendorong perusahaan meningkatkan investasi melalui penerbitan saham. Dari sisi pricing, penentuan harga penawaran (offering price) pada saat IPO cukup sulit karena tidak ada referensi harga sebelumnya. Pada umumnya, perusahaan akan menentukan harga yang lebih rendah dari harga yang seharusnya berlaku di pasar (underpriced). Strategi underpriced dapat menguntungkan perusahaan karena: (i) akan meningkatkan permintaan saham, baik yang dilakukan oleh informed maupun uninformed investor; (ii) memberikan signal atau kesan bahwa kualitas/performa perusahaan sangat baik karena harga saham mengalami 12 Notasi Q merupakan rasio dari nilai pasar (market value) saham sebuah perusahaan dengan nilai asetnya (assets value).
14
peningkatan setelah penawaran perdana; dan (iii) memberikan kesan positif kepada investor dan mengaktifkan perdagangan saham karena transaksi pada periode setelah IPO akan memberikan keuntungan. Sejalan dengan hal tersebut maka penerapan strategi underpricing IPO pada saat pasar sedang mengalami overvalued juga dapat meminimalisasi kerugian perusahaan karena perusahaan masih dapat menetapkan harga perdana pada level yang cukup tinggi. Timing Penerbitan Obligasi Karakteristik obligasi berbeda dengan saham karena secara umum harus memberikan bunga/kupon dalam jumlah tertentu kepada investor secara berkala, kecuali untuk seri zero coupon bonds. Perusahaan diuntungkan jika kupon yang harus dibayarkan nilainya rendah atau bahkan lebih rendah dari suku bunga kredit bank sebagai subtitusi sumber pembiayaan. Graham dan Harvey (2001) menemukan fakta bahwa penerbitan obligasi perusahaan lebih banyak terjadi pada saat suku bunga relatif rendah. Kesimpulan yang sama juga ditemukan oleh Barry et al (2009) bahwa terjadi peningkatan jumlah penerbitan obligasi pada saat suku bunga sedang dalam tren penurunan atau lebih rendah dari periode sebelumnya. Keputusan untuk menerbitkan obligasi juga dapat dilandasi oleh keyakinan bahwa suku bunga akan mengalami peningkatan. Faktor kedua yang mempengaruhi keputusan perusahaan menerbitkan obligasi adalah harga pasar. Obligasi dapat diperdagangkan (jual/beli) dengan harga yang lebih tinggi dari nilai nominalnya (at premium) jika kondisi pasar sedang marak (bullish), atau sebaliknya lebih rendah dari nilai nominalnya (at discount) jika kondisi pasar sedang lesu (bearish). Penerbitan saham pada saat kondisi pasar sedang marak jelas akan menguntungkan perusahaan karena dapat menurunkan risiko penurunan harga (discounted price) sehingga lebih banyak dana yang yang dapat dihimpun.
2.3.3 Kondisi Pasar Keuangan dan Pemanfaatan Pasar Modal Kondisi pasar keuangan, baik pasar saham maupun pasar obligasi, sangat rentan terhadap aksi spekulasi maupun hembusan sentimen negatif sehingga lebih bergejolak dibanding dengan jenis pasar lainnya. Secara umum, gejolak di pasar keuangan dapat direpresentasikan dengan pergerakan harga yang terjadi. Harga instrumen di pasar keuangan, seperti saham dan obligasi, akan meningkat jika kondisi pasar membaik (bullish), atau sebaliknya akan turun jika kondisi pasar memburuk (bearish). Sementara uraian sebelumnya menjelaskan adanya hubungan yang signifikan antara kondisi pasar dan keputusan perusahaan untuk melakukan IPO maupun menerbitkan obligasi. Perusahaan cenderung memanfaatkan kondisi pasar yang sedang bullish untuk IPO maupun menerbitkan obligasi karena lebih menguntungkan.
15
Untuk memantau pergerakan harga saham secara agregat lazim digunakan indikator indeks harga saham gabungan (composite index). Kenaikan harga saham juga akan tercermin pada peningkatan indikator market to book ratio, sehingga kedua indikator tersebut dapat digunakan untuk menilai kondisi pasar saham. Sementara untuk memantau pergerakan harga obligasi dapat digunakan indikator ‘yield’ yang merupakan hasil interaksi antara nilai kupon (coupon rate) dan harga pasar (market price) obligasi. Nilai yield akan berbanding lurus dengan nilai kupon, namun berbanding terbalik dengan harga. Karena nilai kupon cenderung tetap hingga jatuh tempo, maka pergerakan yield dapat merepresentasikan pergerakan harga obligasi. Untuk itu peningkatan yield mencerminkan bahwa kondisi di pasar obligasi memburuk. Gejolak negatif di pasar keuangan akan tercermin pada menurunnya indikator indeks harga saham dan market to book ratio pada pasar saham, dan meningkatnya yield di pasar obligasi. Kondisi tersebut dapat menggambarkan bahwa kondisi pasar keuangan sedang bearish, sehingga tidak tepat bagi perusahaan untuk melakukan IPO maupun menerbitkan saham. Dengan hipotesa ini maka gejolak di pasar keuangan akan berpengaruh negatif terhadap pemanfaatan pasar saham dan obligasi untuk menghimpun dana pembiayaan investasi perusahaan.
16
BAB III PERKEMBANGAN PEMANFAATAN SAHAM DAN OBLIGASI DALAM PEMBIAYAAN PERUSAHAAN 3.1 Perkembangan Pasar Modal Indonesia Pasar Saham Pasar modal Indonesia (khususnya pasar saham) mulai berkembang sejak tahun 197713, namun perkembangannya berjalan sangat lambat. Perkembangan yang cukup signifikan baru terasa sejak tahun 1989 setelah pemerintah mengeluarkan Paket Kebijakan Desember 1988 yang memberikan kemudahan bagi perusahaan yang akan go public dan mengijinkan sektor swasta untuk menyelenggarakan bursa. Perkembangan bursa saham semakin positif setelah pemerintah menswastanisasi Bursa Efek Jakarta (BEJ) pada tahun 1992, yang kemudian dilanjutkan dengan modernisasi sistem perdagangan pada bulan Mei 1995 dengan memperkenalkan Jakarta Automated Trading System (JATS). Kebijakan Pemerintah lainnya yang ditujukan untuk mendorong aktivitas pasar saham adalah pencabutan ketentuan pembatasan pembelian saham oleh pemodal asing pada tahun 199714. Namun sayang, euforia terhadap pasar saham tersebut terkoreksi oleh krisis ekonomi dan moneter yang terjadi pada tahun 1997-1998 sehingga dampak dari kebijakan tersebut tidak terlihat dalam jangka pendek. Peningkatan aktivitas pasar modal kembali marak seiring dengan pemulihan ekonomi paska krisis dan meningkatnya arus modal masuk (capital inflow). Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG) dan nilai kapitalisasi pasar modal terus meningkat secara beriringan sejak tahun 2003 hingga mencapai puncaknya pada tahun 2007 (Grafik 3.1). Atas prestasi tersebut, Bursa Efek Jakarta15 dinobatkan sebagai bursa dengan kinerja terbaik ketiga di kawasan Asia dan Pasifik setelah bursa Shenzen dan Shanghai dalam dua tahun berturut-turut. Sayangnya, tren peningkatan tersebut terhenti dan berbalik di tahun 2008 dimana IHSG dan nilai kapitalisasi pasar terpangkas secara signifikan (Grafik 3.1). Penurunan kinerja pasar modal tersebut terjadi di hampir semua negara sebagai dampak dari krisis keuangan global.
13 Pasar modal diaktifkan kembali pada tanggal 10 Agustus 1977 berdasarkan Kepres RI No. 52 tahun 1976. 14 Keputusan Menteri Keuangan No.455/KMK.01/1997 tentang Pembelian Saham oleh Pemodal Asing Melalui Pasar Modal. Sebelumnya pembelian saham oleh pemodal asing dibatasi maksimal 49% dari saham yang tercatat di bursa (Keputusan Menteri Keuangan Nomor:1055/KMK.013/1989) 15 Bursa Efek Jakarta (BEJ) dan Bursa Efek Surabaya (BES) digabung menjadi Bursa Efek Indonesia (BEI atau Indonesian Exchange/IDX) yang secara resmi beroperasi pada tanggal 1 Novermber 2007.
17
Grafik 3.1 Perkembangan IHSG dan Nilai Kapitalisasi Saham
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
2007
2005
2003
2001
1999
1997
1995
1993
1991
1989
1987
1985
1983
0
1993
500
Nilai Kapitalisasi Pasar
1991
1,000
1989
1,500
Outstanding Obligasi Korporasi
1987
IHSG (poin)
2,000
1985
Kapitalisasi (Rp T)
2,500
Triliun Rp 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
1983
3,000
Grafik 3.2 Perkembangan Outstanding dan Nilai Kapitalisasi Obligasi Korporasi
Pasar Obligasi Penerbitan dan pasar sekunder obligasi korporasi di Indonesia dimulai sejak tahun 1983, namun perkembangan secara signifikan baru terjadi pada periode paska krisis. Baik outstanding maupun nilai kapitalisasi pasar obligasi korporasi mengalami lonjakan sejak tahun 2003 (Grafik 3.2). Perkembangan pasar obligasi korporasi searah dengan perkembangan di pasar saham yang mencapai puncaknya pada tahun 2007 dan mengalami penurunan pada tahun 2008 karena imbas krisis keuangan global. Namun penurunan kinerja di pasar obligasi swasta (-13,8%) lebih rendah dari penurunan di pasar saham yang mencapai -50,6% untuk indeks harga dan -45,9 untuk nilai kapitaslisasi pasarnya. Terdapat dua faktor utama yang mendorong lonjakan penerbitan dan perdagangan obligasi korporasi pada periode paska krisis. Pertama, semakin berkembang dan maraknya transaksi di pasar sekunder obligasi pemerintah (Surat Utang Negara, SUN) yang digunakan untuk program rekapitalisasi perbankan. Dari sisi nilai perdagangan harian (NPH) maupun nilai kapitalisasi pasar (NKP) di pasar obligasi, obligasi pemerintah memang lebih dominan (Grafik 3.3 dan 3.4). Kedua, kondisi ekses likuiditas di sektor keuangan yang terjadi sampai dengan pertengahan tahun 2008 juga mendorong aktivitas perdagangan obligasi korporasi. Miliar Rp
Triliun Rp 700
8,000 7,000
NPH Obligasi Korporasi
600
6,000
NPH Obligasi Pemerintah
500
NKP Obligasi Pemerintah NKP Obligasi Swasta
5,000 400
4,000 3,000
300
2,000
200
1,000
100
0
0
Grafik 3.3 Nilai Perdagangan Harian (NPH) di Pasar Sekunder Obligasi
Grafik 3.4 Nilai Kapitalisasi Pasar (NKP) Obligasi Korporasi dan Obligasi Pemerintah
18
3.2 Perkembangan Pemanfaatan Pasar Modal Jumlah perusahaan yang memanfaatkan penerbitan saham dan obligasi korporasi sebagai salah satu sumber pembiayaan investasi terus mengalami peningkatan (Grafik 3.5). Sampai dengan akhir tahun 2008, jumlah perusahaan (emiten) yang telah menerbitkan saham dan obligasi korporasi mencapai 566 perusahaan, dengan rincian 388 perusahaan menerbitkan saham, 81 perusahaan menerbitkan obligasi, dan 97 perusahaan menerbitkan saham dan obligasi. Jumlah tersebut mengalami peningkatan sebanyak 183 perusahaan dibanding dengan akhir tahun 2000 sebanyak 383 perusahaan (Grafik 3.6). Perusahaan 600 Emiten Saham
500
485
400
Saham & Obligasi, 97
Saham & Obligasi, 55
Emiten Obligasi
Obligasi, 36
347
Obligasi, 81
Saham, 388
300
200 100
Saham, 292
178
145 91 24
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
0
Tahun 2008
Tahun 2000
Grafik 3.5 Perkembangan Emiten Saham dan Obligasi Korporasi
Grafik 3.6 Komposisi Emiten Saham dan Obligasi Korporasi Tahun 2008
Dari sisi nilai penerbitan maupun outstanding-nya, perkembangan pada periode pasca krisis cukup menggembirakan. Penerbitan saham, terutama melalui right issue16 atau hak memesan efek terlebih dahulu (HMETD), mengalami lonjakan pada tahun 1999 yang ditujukan untuk memperbaiki struktur permodalan perusahaan yang mengalami kerugian pada saat krisis ekonomi dan pada tahun 2007-2008 (semester I) pada saat terjadi ekses likuiditas global (Grafik 3.7). Sementara lonjakan penerbitan obligasi terjadi pada tahun 2003-2004 pada saat suku bunga kredit relatif tinggi dan pada tahun 2007 (Grafik 3.8). Pada tahun 2008, akumulasi penerbitan saham telah mencapai Rp407,2 triliun dan outstanding obligasi korporasi sebesar Rp73 triliun. Triliun Rp
Triliun Rp
150
500
120
Triliun Rp
Triliun Rp
35
90
30
Penerbitan Obligasi Korporasi
25
Outstanding Obligasi Korporasi (skala kanan)
75
400 Penerbitan Saham, IPO & Right Issues
90
300
20
60
200
15
30
100
Akumulasi Penerbitan Saham (skala kanan)
60 45 30
10
Grafik 3.7 Penerbitan Saham (IPO & Right Issues) dan Akumulasinya
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
0 1994
0 1993
15
1992
5
1991
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
0 1991
0
Grafik 3.8 Jumlah Penerbitan dan Outstanding Obligasi Korporasi
16 Secara keseluruhan sampai dengan tahun 2008, porsi penerbitan saham melalui IPO sebesar 22% dan melalui HMETD sebesar 78%.
19
Walaupun jumlah penerbitan saham dan obligasi korporasi secara nominal telah mengalami peningkatan yang cukup signifikan, namun perannya dalam pembiayaan investasi masih relatif kecil. Hasil survey yang dilakukan pada tahun 200117, menunjukkan bahwa porsi sumber pembiayaan perusahaan yang berasal dari penerbitan saham maupun obligasi masih relatif kecil, yakni sebesar 6% dan 3%. Sumber pembiayaan utama berasal dari dana sendiri (own funds) sebesar 56% dan kredit perbankan sebesar 24% (dengan rincian kredit modal kerja 14% dan kredit investasi 10%). Selanjutnya, penelitian ini akan mencoba mengidentifikasi perkembangan terkini sumber pembiayaan investasi untuk melihat pemanfaatan saham dan obligasi korporasi dengan menggunakan dua pendekatan, yaitu pembiayaan perusahaan yang go public pendekatan dan pembiayaan investasi nasional (pembentukan modal tetap bruto/PMTB). 3.2.1 Pendekatan Struktur Pembiayaan Perusahaan Go Public Analisis dengan pendekatan ini menggunakan sampel sebanyak 277 perusahaan di luar sektor keuangan yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) dan telah menyampaikan laporan keuangan tahun 2008. Berdasarkan klasifikasi usaha, perusahaan-perusahaan tersebut dapat dikelompokkan menjadi 8 sektor, yakni sektor pertanian, pertambangan, industri, barang konsumsi, properti, infrastruktur, perdagangan, dan jasa-jasa18. Adapun distribusi dan proporsi jumlah perusahaan secara sektoral diuraikan dalam Grafik 3.9 berikut. Pertanian; 12 ; 4% Perdagangan; 31 ; 11%
Pertambangan; 17 ; 6%
Jasa-jasa; 43 ; 16% Industri; 82 ; 30%
Properti; 39 ; 14% Infrastruktur; 23 ; 8% Barang Konsumsi; 30 ; 11%
Grafik 3.9 Proporsi Sampel Perusahaan Secara Sektoral
17 Lihat Agung et al (2001). Credit Crunch in Indonesia in the Aftermath of Crisis: Facts, Causes and Policy Implications. Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank Indonesia, hal. 48 18 Sektor Pertanian meliputi usaha di bidang perkebungan, peternakan dan perikanan; Sektor Pertambangan meliputi usaha tambang batubara, batu-batuan, minyak & gas bumi, logam dan mineral lainnya; Sektor Industri meliputi industri dasar, industri kimia, otomotif & komponennya, tekstil & garmen, elektronika; Sektor Properti meliputi usaha pembangunan properti, real estate dan konstruksi bangunan; Sektor Infrastruktur meliputi telekomunikasi, transportasi, jalan tol, pelabuhan, bandara, dan konstruksi non-bangunan; Sektor Perdagangan meliputi perdagangan besar barang produksi dan perdagangan eceran; dan Sektor Jasa meliputi usaha restoran, hotel & pariwisata, advertising, printing & media, perusahaan investasi non-keuangan.
20
Pengolahan data sumber pembiayaan dari 277 perusahaan publik tersebut menunjukkan bahwa secara rata-rata sumber pembiayaan terbesar perusahaan publik di Indonesia pada tahun 2008 adalah modal saham yang porsinya mencapai 32,7%, diikuti laba ditahan 23,2%, dan utang bank 18,4% (Tabel 3.1). Struktur tersebut tidak banyak mengalami perubahan jika dibandingkan dengan tahun sebelumnya. Namun porsi modal saham dan utang bank mengalami sedikit peningkatan, sebaliknya porsi pembiayaan obligasi mengalami penurunan. Jumlah penerbitan saham, baik melalui initial public offering (IPO) maupun hak memesan efek terlebih dahulu (HMETD, right issues) pada tahun 2008, khususnya pada semester I, memang meningkat signifikan jika dibanding tahun sebelumnya. Sementara penerbitan obligasi korporasi lebih kecil dari jumlah yang jatuh tempo sehingga outstanding-nya mengalami penurunan19. Tabel 3.1 Sumber Pembiayaan Perusahaan Publik di Indonesia Sumber Pembiayaan 1. Utang Usaha 2. Utang Bank 3. Utang Lembaga Pembiayaan 4. Utang Pihak Terkait 5. Utang Lain-Lain 6. Penerbitan Obligasi 7. Modal Saham & Agio 8. Laba Ditahan Total
Volume Pembiayaan 2007 2008 62.12 82.73 131.44 179.87 22.85 28.71 19.21 23.17 36.21 39.71 84.76 77.58 236.42 320.39 186.31 227.74 779.33 979.88
2005 8.0% 19.4% 3.0% 2.5% 6.3% 8.7% 28.5% 23.6% 100.0%
Porsi Pembiayaan 2006 2007 8.1% 8.0% 17.4% 16.9% 4.3% 2.9% 2.1% 2.5% 5.2% 4.6% 8.2% 10.9% 29.3% 30.3% 25.4% 23.9% 100% 100.0%
2008 8.4% 18.4% 2.9% 2.4% 4.1% 7.9% 32.7% 23.2% 100.0%
Sumber: Bursa Efek Indonesia dan Bloomberg, diolah
Sementara struktur pembiayaan perusahaan publik berdasarkan sektor usahanya cukup bervariasi (Tabel 3.2). Porsi terbesar penggunaan modal saham pada tahun 2008 terjadi pada perusahaan di sektor jasa sebesar 55,7%, diikuti sektor properti dan real estate 52,0%, sektor pertanian 38,2% dan sektor pertambangan 34,4%. Sementara porsi terbesar penggunaan laba ditahan terjadi pada sektor produksi barang konsumsi 42,8%, diikuti sektor infrastruktur 30,6%, sektor perdagangan 25,3%, dan sektor pertanian 24,7%. Untuk porsi terbesar penggunaan utang bank terjadi pada sektor barang konsumsi 26,0%, didikuti sektor infrastruktur 21,7%, sektor industri dan perdagangan masing-masing 21,4%. Rata-rata porsi penggunaan utang bank dalam pembiayaan perusahaan secara sektoral pada tahun 2008 yang berkisar antara 10,3% - 26,0% mengindikasikan bahwa utang bank bukan merupakan sumber pembiayaan utama bagi perusahaan publik. Pada akhir tahun 2008, posisi kredit perbankan kepada perusahaan swasta non-sektor keuangan mencapai Rp590,2 triliun, sementara posisi utang bank dari 277 perusahaan
19 Berdasarkan laporan Bapepam-LK, jumlah penerbitan saham pada tahun 2008 mencapai Rp79,2 triliun dengan rincian initial public offering (IPO) sebesar Rp23,7 triliun (29,9%) dan right issues Rp55,5 triliun (70,1%). Total penerbitan obligasi korporasi hanya sebesar Rp11,9 triliun, sementara jumlah yang jatuh tempo mencapai Rp23,1 triliun sehingga outstanding-nya mengalami penurunan sebesar Rp11,2 triliun menjadi Rp73,4 triliun pada akhir tahun 2008.
21
publik non-sektor keuangan hanya sebesar Rp179,9 triliun (sudah termasuk utang luar negeri). Hal ini mengindikasikan bahwa penyaluran kredit kepada perusahaan yang tidak go public lebih dominan dengan porsi sekitar 70%. Tabel 3.2 Sumber Pembiayaan 277 Perusahaan Publik Berdasarkan Sektor Usaha Sumber Pembiayaan 1. Utang Usaha 2. Utang Bank 3. Utang Lembaga Pembiayaan 4. Utang Pihak Terkait 5. Utang Lain-Lain 6. Penerbitan Obligasi 7. Modal Saham & Agio 8. Laba Ditahan Total Sumber Pembiayaan 1. Utang Usaha 2. Utang Bank 3. Utang Lembaga Pembiayaan 4. Utang Pihak Terkait 5. Utang Lain-Lain 6. Penerbitan Obligasi 7. Modal Saham & Agio 8. Laba Ditahan Total
PERTANIAN 2007 2008 5.3% 5.8% 9.5% 10.8% 0.9% 0.5% 7.3% 1.3% 1.8% 1.8% 18.0% 17.1% 37.2% 38.2% 19.9% 24.7% 100.0% 100.0% PROPERTI 2007 2008 6.4% 7.1% 11.7% 12.3% 2.6% 1.8% 2.3% 1.9% 4.5% 8.7% 7.5% 5.9% 55.0% 52.0% 10.0% 10.3% 100.0% 100.0%
PERTAMBANGAN 2007 2008 6.3% 6.5% 12.0% 14.9% 8.5% 6.7% 1.0% 1.1% 8.7% 10.2% 3.9% 1.6% 33.6% 34.4% 26.0% 24.6% 100.0% 100.0% INFRASTRUKTUR 2007 2008 6.1% 7.9% 18.2% 21.7% 1.3% 1.4% 3.5% 2.9% 1.6% 1.7% 18.6% 13.5% 18.8% 20.2% 31.9% 30.6% 100.0% 100.0%
INDUSTRI 2007 2008 8.0% 9.0% 19.4% 21.4% 2.0% 1.7% 2.8% 3.8% 8.2% 4.4% 7.3% 7.2% 32.8% 31.3% 19.4% 21.4% 100.0% 100.0% PERDAGANGAN 2007 2008 21.2% 21.1% 18.6% 21.4% 3.2% 1.9% 1.0% 0.2% 2.3% 1.9% 6.4% 5.4% 20.5% 22.8% 26.8% 25.3% 100.0% 100.0%
BARANG KONSUMSI 2007 2008 7.4% 8.1% 24.4% 26.0% 0.8% 0.9% 0.4% 0.9% 0.3% 0.4% 7.5% 6.1% 17.0% 14.9% 42.2% 42.8% 100.0% 100.0% JASA-JASA 2007 2008 8.6% 5.7% 11.6% 10.3% 5.0% 7.0% 2.6% 2.7% 2.4% 1.4% 20.0% 9.0% 38.4% 55.7% 11.4% 8.1% 100.0% 100.0%
Sumber: Bursa Efek Indonesia dan Bloomberg, diolah
Aset dan Porsi Saham
Aset dan Porsi Obligasi
120%
70%
100%
60%
80%
50%
40%
60%
30% 40%
20%
20%
10%
0%
0% 0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
Aset dan Porsi Laba Ditahan
Aset dan Porsi Utang Bank 100%
100%
80%
80%
60%
60%
40%
40%
20%
20% 0%
0% 0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
Grafik 3.10 Scatter Plot Aset dan Porsi Pembiayaan Perusahaan
22
Dalam kaitannya dengan ukuran perusahaan, walaupun menghasilkan koefisien korelasi yang relatif rendah, analisis dengan menggunakan scatter plot berikut trend line-nya (Grafik 3.10) menunjukkan bahwa semakin besar ukuran perusahaan maka (i) porsi saham dalam pembiayaan perusahaan cenderung semakin menurun; (ii) porsi obligasi dalam pembiayaan cenderung meningkat; (iii) porsi utang bank dalam pembiayaan semakin menurun; dan (iv) porsi penggunaan laba ditahan dalam pembiayaan cenderung meningkat. 3.2.2 Pendekatan Investasi Nasional (PMTB) Unsur investasi (PMTB) dapat berasal dari sektor pemerintah dan swasta. Sumber pembiayaan investasi oleh pemerintah umumnya berasal dari APBN, sementara sumber pembiayaan investasi oleh swasta lebih beragam, seperti pinjaman luar negeri (termasuk investasi langsung/ FDI), kredit perbankan, pasar modal (saham dan obligasi), dan dana internal perusahaan. Berdasarkan data pada periode pasca krisis (tahun 2000 - 2008), secara rata-rata porsi terbesar sumber pembiayaan investasi di Indonesia berasal dari dana internal (own capital/ internal funds) yang mencapai 41%, diikuti oleh sumber dana luar negeri yang mencapai 24,6% (meliputi invetasi langsung 10,4% dan pinjaman luar negeri 14,3%), belanja modal pemerintah 17,0% dan kredit perbankan 11,7%. Tabel 3.3 Sumber Pembiayaan Investasi (PMTB) di Indonesia (dalam triliun rupiah)
Keterangan
1995
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
PMTB (Investasi Nominal)
129.2
275.9
323.9
354.0
392.8
515.4
655.9
805.5
983.8
1,369.6
Sumber Pembiayaan: 1. Pemerintah* 2. Kredit Perbankan** 3. Luar Negeri*** - FDI, equity capital & RE - FDI, loan disbursement - Other, loan disbursement 4. Penerbitan Saham 5. Penerbitan Obligasi 6. Dana Internal**** Total
33.6 41.1 27.5 6.2 7.4 13.9 8.9 2.0 16.1 129.2
29.2 27.9 84.7 8.1 17.8 58.9 19.4 5.6 109.1 275.9
74.4 20.3 98.0 10.7 16.5 70.8 5.3 2.9 123.1 323.9
76.7 36.4 100.8 24.5 24.1 52.2 10.0 5.4 124.7 354.0
114.5 40.3 100.9 13.5 14.4 73.0 10.0 26.6 100.6 392.8
91.7 76.7 124.4 19.2 23.3 81.8 6.5 19.4 196.7 515.4
77.3 80.7 170.4 76.2 16.0 78.3 10.2 8.2 309.2 655.9
100.8 78.1 144.3 42.2 33.4 68.7 13.0 11.5 457.9 805.5
133.7 151.8 203.6 69.2 50.0 84.4 47.3 31.3 416.1 983.8
181.3 220.7 244.1 67.9 81.4 94.8 78.9 14.2 630.4 1,369.6
1. Pemerintah* 2. Kredit Perbankan** 3. Luar Negeri*** - FDI, equity capital & RE - FDI, loan disbursement - Other, loan disbursement 4. Penerbitan Saham 5. Penerbitan Obligasi 6. Dana Internal**** Total
26.0% 31.8% 21.3% 4.8% 5.7% 10.8% 6.9% 1.6% 12.4% 100.0%
10.6% 10.1% 30.7% 2.9% 6.4% 21.3% 7.0% 2.0% 39.5% 100.0%
17.8% 14.9% 24.1% 3.7% 4.5% 15.9% 1.3% 3.8% 38.2% 100.0%
11.8% 12.3% 26.0% 11.6% 2.4% 11.9% 1.5% 1.2% 47.1% 100.0%
12.5% 9.7% 17.9% 5.2% 4.1% 8.5% 1.6% 1.4% 56.8% 100.0%
13.6% 15.4% 20.7% 7.0% 5.1% 8.6% 4.8% 3.2% 42.3% 100.0%
13.2% 16.1% 17.8% 5.0% 5.9% 6.9% 5.8% 1.0% 46.0% 100.0%
PORSI SUMBER PEMBIAYAAN 23.0% 6.3% 30.3% 3.3% 5.1% 21.9% 1.6% 0.9% 38.0% 100.0%
21.7% 10.3% 28.5% 6.9% 6.8% 14.7% 2.8% 1.5% 35.2% 100.0%
29.1% 10.3% 25.7% 3.4% 3.7% 18.6% 2.5% 6.8% 25.6% 100.0%
Ket: * data investasi pemerintah dari SOFIE, diolah dari APBN ** delta kredit kredit investasi (KI) dan kredit modal kerja (KMK), data CEIC *** realisasi penarikan invetasi langsung (FDI) dan ULN, diasumsikan tidak digunakan untuk debt repayment, data balance of payment (BoP) **** merupakan residual sumber pembiayaan yang diasumsikan berasal dari modal sendiri, penyisihan laba, dan akumulasi depresiasi
Berbeda dengan kondisi sebelum krisis (sampel tahun 1995), dimana sumber pembiayaan utama investasi berasal dari kredit perbankan yang mencapai 31,8%. Sedangkan sumber dana internal hanya sebesar 12,4% atau urutan ke-4 setelah belanja modal pemerintah 26,9% dan 23
sumber dana luar negeri 21,3% (Tabel 3.3). Beralihnya penggunaan dana perbankan kepada sumber dana internal utamanya didorong oleh keengganan perbankan dalam menyalurkan kredit pada saat krisis dan beberapa tahun setelahnya sehingga menurunkan jumlah penawaran kredit (fenomena credit crunch) dan tinggi biaya suku bunga kredit yang ditawarkan (Agung et al, 2001). Berdasarkan hasil survei yang dilakukan oleh Kusmiarso et al (2002), sumber dana internal tersebut sebagian besar berasal dari afiliasi perusahaan (46,4%) dan laba ditahan (43,8%). Sementara porsi sumber pendanaan yang berasal dari penerbitan saham dan obligasi masih relatif kecil, dengan porsi rata-rata sebesar 3,2% dan 2,4% dalam kurun waktu tahun 20002008. Hasil ini berbeda dengan struktur pembiayaan perusahaan publik dimana porsi pembiayaan dari saham mencapai 32,6% dan porsi obligasi mencapai 7,9%. Perusahaan publik memang mempunyai akses dan memenuhi syarat untuk menerbitkan saham maupun obligasi, sehingga porsinya menjadi relatif besar dalam pembiayaan perusahaan. Namun tidak semua perusahaan mempunyai akses ataupun memenuhi syarat untuk go public maupun menerbitan obligasi, dan jumlah perusahaan tersebut lebih banyak dibanding dengan perusahaan yang go public maupun menerbitkan obligasi. Untuk itu, peran penerbitan saham dan obligasi dalam pembiayaan investasi secara nasional menjadi relatif kecil, yakni sebesar 6,8% untuk penerbitan saham dan 1,0% untuk penerbitan obligasi. Selaras dengan temuan pada analisis struktur pembiayaan perusahaan publik, peran saham dalam pembiayaan investasi nasional pada tahun 2008 mengalami peningkatan, sementara peran obligasi mengalami penurunan.
3.3 Potensi Permintaan Investor di Pasar Modal Faktor permintaan atau animo masyarakat terhadap saham dan obligasi menjadi salah satu pertimbangan penting bagi perusahaan yang akan menerbitkan saham maupun obligasi. Rendahnya permintaan dapat menyebabkan saham atau obligasi yang diterbitkan perusahaan tidak laku sehingga perusahaan tidak mendapatkan dana yang cukup untuk membiayai investasi atau operasional perusahaan lainnya seperti yang direncanakan20. Rendahnya permintaan investor (undersubscribed) terkadang memaksa perusahaan menjual saham/obligasi dengan harga di bawah par. Selain menurunkan nilai nominal yang dapat dikumpulkan perusahaan, strategi ini juga dapat memberikan dampak buruk terhadap image kinerja perusahaan. Untuk melihat potensi permintaan investor di pasar saham dan obligasi korporasi, penelitian ini akan 20 Ketika akan menerbitkan saham/obligasi, perusahaan penerbit (emiten) akan memanfaatkan jasa perusahaan penjamin efek (underwritter) untuk melakukan penjualan saham kepada investor dengan fee tertentu. Jika perusahaan penjamin efek memberikan jaminan penuh (full commitment) kepada emiten, maka saham/obligasi yang tidak laku dijual akan dibeli oleh perusahaan penjamin efek. Namun, jika perusahaan penjamin efek bertindak berdasarkan perjanjian best effort, maka saham/obligasi yang tidak laku dijual akan dikembalikan kepada emiten.
24
menggunakan informasi jumlah permintaan (subscription) saham dan obligasi pada saat perusahaan melakukan penawaran umum, pendekatan harga di pasar sekunder, dan nilai kapitalisasi pasar. 3.3.1 Pendekatan Permintaan Saham dan Obligasi di Pasar Perdana Dengan mengambil sampel beberapa perusahaan yang melakukan IPO dalam tiga tahun belakangan ini, dapat diketahui bahwa di pasar perdana saham terjadi kelebihan permintaan (oversubscribed). Di tengah maraknya investasi di pasar modal dan derasnya arus modal masuk (capital inflows), penawaran perdana saham oleh perusahaan di semua sektor usaha dalam tiga tahun terakhir selalu mengalami kelebihan permintaan (Tabel 3.4). Kondisi yang sama juga terjadi pada saat penerbitan obligasi korporasi (Tabel 3.5). Kedua kondisi tersebut dapat mengindikasikan bahwa permintaan investor akan instrumen investasi saham dan obligasi korporasi cukup tinggi. Tabel 3.4 Subscription IPO Saham, Tahun 2006-2007 No.
Nama Emiten
Tahun IPO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Adaro Energy Indika Energi Elnusa Trada Maritime Kertas Basuki Rachmat Gozco Plantation Triwira Insanlestari Jasa Marga Media Nusantara Citra Ciputra Property Darma Henwa Wijaya Karya Alam Sutera Duta Graha Indah Mobile-8 Telecom Bakrie Telecom Truba Manunggal Centra Proteina Prima Total Bangun Persada Indonesia Air Transport
2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2006 2006 2006 2006 2006 2006
Nilai Penerbitan (Rp M) 12,253.26 2,764.99 584.00 500.00 353.60 337.00 120.00 3,468.00 2,475.00 2,107.00 1,055.25 775.32 329.91 374.03 877.50 605.00 550.00 330.00 103.50 56.16
Subscribtion Oversubscribed 5x Oversubscribed 17x Oversubscribed 11x Oversubscribed 6,5x Oversubscribed 10,3x Oversubscribed 15,2x Oversubscribed 7x Oversubscribed 5x Oversubscribed 7x Oversubscribed 8x Oversubscribed 4,3x Oversubscribed 10,8x Oversubscribed 4x Oversubscribed 6x Oversubscribed 7x Oversubscribed 1,1x Oversubscribed 3,8x Oversubscribed 4,9x Oversubscribed 1,3x Oversubscribed 2,5x
Sumber: Bapepam-LK, BEI, Berbagai sumber (diolah)
Tabel 3.5 Subscription Penerbitan Obligasi, Tahun 2006-2007 No.
Nama Perusahaan
Tahun
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
PLN Obligasi X Indosat VI Astra Sedaya Arpeni Pratama Ocean Malindo Feed Mill Summarecon Agung Indosat V Indofood IV Jasa Marga XIII Excelcomindo Pratama II Bakrie Telecom Bentoel International Japfa Comfeed Indonesia Adhi Karya IV Adira Dinamika II Bumi Serpong Damai II Apexindo Pratama Perum Pegadaian XI Citra Marga NP Indomobil Finance
2008 2008 2008 2008 2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2006 2006 2006 2006 2006 2006
Nilai Penerbitan (Rp M) 1,440.00 1,080.00 1,000.00 600.00 300.00 100.00 2,600.00 2,000.00 1,500.00 1,500.00 650.00 500.00 500.00 375.00 750.00 600.00 510.00 500.00 400.00 350.00
Subscribtion Oversubscribed 5x Oversubscribed 2x Oversubscribed 1,7x Oversubscribed 8x Oversubscribed 3,2x Oversubscribed 6,6x Oversubscribed 2x Oversubscribed 2,5x Oversubscribed 2,6x Oversubscribed 1,7x Oversubscribed 7,9x Oversubscribed 2x Oversubscribed 1,5x Oversubscribed 3x Oversubscribed 2x Oversubscribed 4,5x Oversubscribed 1,2x Oversubscribed 2,3x Oversubscribed 1,3x Oversubscribed 1,3x
Sumber: Bapepam-LK, BEI, Berbagai sumber (diolah)
25
3.3.2 Pendekatan Harga Perdagangan Saham di Pasar Sekunder Secara teoritis, peningkatan harga dapat mencerminkan terjadinya excess demand, dan pendekatan ini akan digunakan untuk menilai kondisi permintaan investor di pasar modal. Dengan membandingkan harga penawaran atau harga perdana (initial price) dengan harga perdagangan di pasar sekunder sehari setelah IPO menunjukkan bahwa hampir semua harga saham yang menjadi sampel mengalami peningkatan yang cukup signifikan (Tabel 3.6). Peningkatan harga saham pada perdagangan pasca IPO memang dapat pula disebabkan oleh underpricing strategy yang diterapkan oleh perusahaan untuk membangun image positif terhadap prospek perusahaan ke depan. Namun pergerakan peningkatan harga yang cukup seragam tersebut dapat mengindikasikan bahwa permintaan atas instrumen investasi di pasar modal, khususnya saham, cukup besar. Tabel 3.6 Harga Perdagangan Saham Pasca IPO, Tahun 2006-2007 No. 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
Nama Emiten
Tahun IPO
Adaro Energy Indika Energi Elnusa Trada Maritime Kertas Basuki Rachmat Gozco Plantation Triwira Insanlestari Jasa Marga Media Nusantara Citra Ciputra Property Darma Henwa Wijaya Karya Alam Sutera Duta Graha Indah Mobile-8 Telecom Bakrie Telecom Truba Manunggal Centra Proteina Prima Total Bangun Persada Indonesia Air Transport
2008 2008 2008 2008 2008 2008 2008 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2007 2006 2006 2006 2006 2006 2006
Harga Penawaran 1,100 2,950 400 125 260 225 400 1,700 900 700 335 420 105 225 225 110 110 110 345 130
Harga Perdagangan 1,730 3,425 515 159 355 275 680 2,050 940 610 565 560 178 205 280 150 180 185 370 135
Perubahan 57.3% 16.1% 28.8% 27.2% 36.5% 22.2% 70.0% 20.6% 4.4% -12.9% 68.7% 33.3% 69.5% -8.9% 24.4% 36.4% 63.6% 68.2% 7.2% 3.8%
Sumber: Bapepam-LK, BEI, Bloomberg (diolah)
3.3.3 Pendekatan Nilai Kapitalisasi Pasar Modal Pendekatan ketiga yang digunakan untuk melihat potensi permintaan investor di pasar modal adalah pendekatan nilai kapitalisasi pasar yang merupakan hasil perkalian antara jumlah saham yang diperdagangkan dengan harga sahamnya. Untuk itu, sumber peningkatan nilai kapitalisasi pasar dapat berasal dari peningkatan jumlah saham maupun peningkatan harga. Secara garis besar, nilai kapitalisasi pasar dapat menggambarkan kapasitas dana investasi yang dimiliki investor sehingga peningkatan nilai kapitalisasi pasar dapat merepresentasikan peningkatan permintaan akan instrumen investasi. Grafik 3.11 menunjukkan bahwa kapasitas investasi di pasar saham terus mengalami peningkatan hingga awal tahun 2008, sebelum terimbas oleh krisis keuangan global yang mendorong terjadinya pelarian modal investor asing. Analisis grafis juga menunjukkan bahwa peningkatan nilai kapitalisasi pasar lebih didorong oleh peningkatan harga dibanding dengan peningkatan volume saham. Hal ini didukung 26
oleh korelasi yang sangat tinggi antara nilai kapitalisasi pasar dengan indeks harga saham gabungan (IHSG) yang mencapai 99,60%. Sementara korelasi antara nilai kapitalisasi pasar dengan volume saham hanya sebesar 77,35%. Jika dikaitkan dengan teori harga, maka peningkatan IHSG yang signifikan hingga awal tahun 2008 dapat mengindikasikan terjadinya excess demand atau di sisi lain terjadi lack of stock supply. Sementara di pasar obligasi korporasi, perubahan harga obligasi yang mencerminkan tingkat discount dan premium tidak se-ekstrim perubahan harga saham. Peningkatan nilai kapitalisasi pasar lebih didorong oleh peningkatan volume obligasi yang diperdagangkan (Grafik 3.12) dengan tingkat korelasi mencapai 99,4%. Dengan demikian, tren peningkatan nilai kapitalisasi pasar obligasi korporasi yang terjadi hingga pertengahan tahun 2008 dapat mengindikasikan terjadinya peningkatan permintaan di pasar obligasi korporasi. Triliun Rp
3,000
450 Volume Saham (Rp T, skala kanan)
2,500
400 Nilai Kapitalisasi Pasar (Rp T)
Indeks Harga (IHSG)
Grafik 3.11 Volume Saham, IHSG dan Nilai Kapitalisasi Pasar
40
20
Nov-08
Jan-08
Jun-08
Aug-07
Oct-06
Mar-07
May-06
Jul-05
Dec-05
Feb-05
Apr-04
Sep-04
Nov-03
Jan-03
Jun-03
Aug-02
Oct-01
Mar-02
0 Dec-00
Jun-08
Dec-08
Jun-07
Dec-07
Jun-06
Dec-06
Jun-05
Dec-05
Jun-04
150 Dec-04
0 Jun-03
200
Dec-03
500
Jun-02
250
Dec-02
1,000
Jun-01
300
Dec-01
Outstanding Obligasi
60
1,500
Dec-00
Nilai Kapitalisasi Pasar
80
350
May-01
2,000
100
Grafik 3.12 Outstanding Obligasi Korporasi dan Nilai Kapitalisasi Pasar
Ketiga pendekatan di atas (jumlah subscription, harga perdagangan, dan nilai kapitalisasi pasar) secara bersama-sama memberikan indikasi bahwa jumlah permintaan terhadap instrumen saham dan obligasi korporasi sangat tinggi. Guncangan yang ditimbulakan oleh krisis keuangan global memang sempat menurunkan demand di pasar modal, namun proses pemulihan yang terjadi pada tahun 2009 telah menunjukkan kembalinya tren peningkatan. Hal ini menunjukkan kembalinya potensi demand di pasar modal sehingga perusahaan tidak perlu khawatir bahwa saham atau obligasi korporasi yang diterbitkan tidak dapat diserap oleh pasar. Lambatnya peningkatan jumlah penerbitan saham dan obligasi lebih disebabkan oleh keputusan di sisi perusahaan (supply).
27
BAB IV DAMPAK KONDISI PASAR KEUANGAN TERHADAP ANIMO PEMANFAATAN PASAR MODAL 4.1. Indikator Kondisi Pasar Modal Harga merupakan indikator yang tepat untuk merepresentasikan kondisi suatu pasar. Harga merupakan cerminan kondisi ekuilibrium antara permintaan dan penawaran. Tekanan beli yang didorong oleh kondisi excess demand akan menaikkan harga (bullish market), sebaliknya tekanan jual karena kondisi excess supply akan menurunkan harga (bearish market). Di pasar modal, tekanan jual-beli saham oleh investor yang selanjutnya berpengaruh terhadap harga saham utamanya disebabkan oleh dua faktor. Pertama, faktor fundamental terkait dengan profitabilitas dan prospek usaha perusahaan penerbit (emiten). Peningkatan profitabilitas dan prospek usaha emiten akan meningkatkan ekspektasi investor terhadap nilai keuntungan (deviden) yang akan dibagikan. Nilai return yang tinggi tersebut akan mendorong minat investor untuk membeli saham perusahaan tersebut sehingga harganya akan meningkat. Kedua, faktor sentimen pelaku pasar yang dipicu oleh berkembangnya informasi atau rumor di lantai bursa yang kemudian direspon oleh investor menjadi sebuah aksi spekulasi. Aksi ini akan menggerakkan harga saham meskipun tidak disertai oleh faktor fundamental yang seharusnya menjadi logic underlying pergerakan harga saham. Fundamental Perusahaan
Demand di Pasar Modal
Sentimen Positif, Domestik & Eksternal
Harga Saham
Pertumbuhan Ekonomi & Prospek Usaha
Perlu Tidaknya Investasi
Kapasitas Utilisasi
Price to Book Ratio
Replacement Cost of Capital
Minat Penerbitan Saham
Alternatif Sumber Pembiayaan
Diagram 4. 1 Skema Pengaruh Harga Terhadap Minat Penerbitan Saham
Berdasarkan uraian dalam studi literatur, skema pengaruh kondisi pasar keuangan, khususnya pasar modal, terhadap minat perusahaan untuk menerbitkan saham dapat diuraikan dalam Diagram 4.1. Peningkatan harga saham (market value) yang lebih besar dari peningkatan nilai buku (book value) akan meningkatkan price to book ratio sehingga membuat replacement cost of capital menjadi lebih murah (Tobin, 1969). Dalam terminologi yang digunakan oleh Myer
28
(1984), peningkatan price to book ratio membuat nilai pasar dari perusahaan menjadi overvalued, dan dalam kondisi ini manajer akan memilih untuk menerbitkan saham dibanding menggunakan sumber pembiayaan dari utang. Peningkatan harga saham yang dapat
Seluruh Saham 4.5
menyebabkan
nilai
perusahaan
menjadi
3,000
4.0
2,500
3.5
overvalued secara berlebihan jika transaksi yang
3.0
terjadi lebih didorong oleh faktor sentimen dan
2.0
2,000
2.5
1,500
1.5
aksi spekulasi dari investor. Kondisi ini terjadi di
1,000
1.0
Price to Book Ratio
0.5
IHSG (skala kanan)
500
Oct-08
Mar-09
May-08
Jul-07
Dec-07
Feb-07
Apr-06
Sep-06
Nov-05
Jan-05
Jun-05
Aug-04
Oct-03
Mar-04
0 Dec-02
pasar modal Indonesia, dimana harga saham
May-03
0.0
(IHSG) dan price to book ratio cenderung Grafik 4.1 IHSG dan Price to Book Ratio
bergerak seirama (Grafik 4.1). Secara statistik,
korelasi antara IHSG dengan nilai price to book ratio pada periode tahun 2003 – 2008 juga tinggi, yakni sebesar 86,0%. Korelasi yang cukup tinggi juga ditujukkan secara sektoral, seperti di sektor pertambangan sebesar 79,3%, sektor industri 76,6%, sektor properti 73,0%, dan sektor infrastruktur 70,8% (grafik secara sektoral di Lampiran 2). Untuk itu, variabel price to book ratio dapat juga digunakan sebagai indikator kondisi pasar keuangan, khususnya pasar modal.
4.2 Karakteristik Perusahaan Penerbit Saham dan Obligasi Terdapat karakteristik yang cukup berbeda antara perusahaan yang menerbitkan saham melalui IPO dan right issue (HMETD). Analisis secara grafis menggunakan data perusahaan di luar sektor keuangan yang melakukan penerbitan saham pada periode tahun 2005-2008 menunjukkan bahwa perusahaan yang melakukan IPO cenderung memiliki tingkat solvabilitas yang cukup baik, terlihat dari indikator debt to equity rasio yang relatif rendah (Grafil 4.2) dan dilakukan pada saat PBR cukup tinggi (di atas 1). Sementara karakter perusahaan yang melakukan right issue cenderung tersebar, namun cenderung dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai DER yang tinggi (Grafik 4.3). 2.5
Debt to Equity Ratio (DER)
Debt to Equity Ratio (DER)
2.0
1.5
1.0
0.5
2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
0.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
Price to Book Ratio (PBR)
Grafik 4.2 PBR dan DER Perusahaan Yang Melakukan IPO, 2005-2008
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
Price to Book Ratio (PBR)
Grafik 4.3 PBR dan DER Perusahaan Yang Melakukan Right Issue, 2005-2008
29
Sementara penerbitan obligasi yang dilakukan oleh perusahaan publik non-sektor keuangan cenderung dilakukan oleh perusahaan yang masih mempunyai debt to equity ratio rendah, di bawah 1 (Grafik 4.3). Pelaksanaan penerbitan saham juga cenderung dilakukan pada saat kinerja perusahaan sedang bagus, dimana PBR sedang tinggi (di atas 1). Namun transaksi obligasi korporasi di pasar sekunder sangat minim sehingga sulit untuk mendapatkan data historis harga dan yield obligasi korporasi. Sebagai proksi akan digunakan rata-rata yield obligasi pemerintah untuk melihat tren pergerakan harga di pasar obligasi21. Grafik 4.4 menunjukkan bahwa penerbitan obligasi korporasi banyak dilakukan pada saat yield cenderung rendah (harga obligasi tinggi). Strategi ini tentunya menguntungkan bagi perusahaan, terlebih nilai kupon yang ditawarkan lebih rendah dari suku bunga kredit perbankan. 18
2.0
18 Kredit Modal Kerja (%)
16
16
14
14
12
12
10
10
8
8
Grafik 4.4 PBR dan DER Perusahaan Yang Menerbitkan Obligasi, 2005-2008
Jan-09
Jul-08
Oct-08
Jan-08
Apr-08
Jul-07
Oct-07
Jan-07
4.0
Apr-07
3.0
Jul-06
2.0 Price to Book Ratio (PBR)
Oct-06
1.0
Jan-06
0.0
Apr-06
0.0
Jul-05
0.5
Oct-05
1.0
Jan-05
1.5
Apr-05
Debt to Equity Ratio (DER)
Yield Obligasi (%)
Grafik 4.5 Waktu Penerbitan dan Nilai Kupon Obligasi Korporasi, 2005-2008
4.3. Dampak Kondisi Pasar Keuangan Terhadap Animo Penerbitan Saham dan Obligasi 4.3.1 Metode Estimasi Penelitian ini akan memanfaatkan data laporan keuangan perusahaan publik non-sektor keuangan yang listing di Bursa Efek Indonesia (BEI) yang secara deskriptif telah digunakan dalam analisis sumber pembiayaan perusahaan. Analisis dengan menggunakan regresi data panel (kombinasi time series dan cross section) diyakini memiliki beberapa kelebihan, antara lain mampu
mengontrol
heterogenitas
individu,
mengurangi
kolinearitas
antar
peubah,
meningkatkan derajat kebebasan dan lebih efisien. Penelitian ini juga akan memanfaatkan metode probit panel untuk melihat probabilitas atau kecenderungan perusahaan dalam penerbitan saham maupun obligasi. Dalam regresi data panel dikenal tiga macam pendekatan yang terdiri dari pendekatan kuadrat terkecil (pooled least square), pendekatan efek tetap (fixed effect), dan pendekatan efek 21 Yield dipengaruhi oleh harga obligasi dan nilai kupon, dimana harga berpengaruh negatif dan nilai kupon berpengaruh positif terhadap yield. Yield obligasi berbanding terbalik dengan harganya sehingga untuk obligasi yang menggunakan nilai kupon tetap (fixed rate), penurunan yield dapat mengindikasikan terjadinya peningkatan harga obligasi.
30
acak (random effect). Model pooled least square (PLS) merupakan model yang diperoleh dengan mengkombinasikan atau mengumpulkan semua data cross section dan data time series. Model data ini kemudian diestimasi dengan menggunakan ordinary least square (OLS), sebagai berikut :
yit x'it it
.................................................................................................. (1)
dimana, i menunjukan unit cross-section (i= 1,….,n) dan t menunjukan runtun waktu (t = 1,…., t). Dari persamaan tersebut akan diperoleh parameter α dan β yang konstan dan efisien yang melibatkan sebanyak n x t observasi. Sementara fixed effect model (FEM) digunakan untuk mengatasi masalah asumsi intersep dan slope dari persamaan regresi yang dianggap konstan pada model PLS. Dalam metode ini variabel boneka (dummy variable) digunakan untuk menghasilkan nilai parameter yang berbedabeda baik lintas unit cross section maupun antar waktu (time series), lalu model diestimasi dengan metode OLS sebagai berikut:
yit i Di x'it it
..................................................................................... (2)
dimana, α merupakan intersep model yang berubah-ubah antar unit cross section dan D merupakan variabel dummy. Dari persamaan di atas, telah ditambahkan sebanyak N-1 peubah dummy ke dalam model, sehingga besarnya derajat kebebasan berkurang menjadi NT-N-K. Keputusan untuk memasukkan peubah dummy dalam model fixed effect akan menimbulkan konsekuensi tersendiri, yaitu dapat mengurangi banyaknya derajat kebebasan yang pada akhirnya akan mengurangi efisiensi dari parameter yang diestimasi. Untuk mengatasi masalah tersebut maka dapat digunakan random effect model (REM). Dalam model ini, parameter yang berbeda antar individu maupun antar waktu dimasukkan ke dalam error, karena hal inilah model ini sering juga disebut sebagai error component model. Bentuk model random effect dapat dijelaskan dengan persamaan berikut:
yit 0 x'it it
it uit vit wit ................................................................................................... (3) dimana, uit N (0, u ) = error component cross section; vit N (0, v ) = error component 2
2
time series; dan wit N (0, w ) = error component combinations. 2
Asumsi yang digunakan dalam metode REM adalah error secara individual tidak saling berkolerasi, begitu pula dengan error kombinasinya. Penggunaan pendekatan REM dapat menghemat derajat kebebasan dan tidak mengurangi jumlahnya seperti pada pendekatan FEM. Hal ini berimplikasi pada parameter hasil estimasi yang menjadi lebih efisien, dan semakin efisien maka model akan semakin baik. 31
Untuk mengetahui pendekatan mana yang Random Effect Model (REM)
lebih baik akan digunakan pengujian Hausman Test, Chow Tes dan LM Test (Diagram 4.1). Hausman Test
Hausman Test L M
Fixed Effect Model (FEM) Chow Test
T e s t
Pooled Least Squared (PLS)
Diagram 4. 2 Skema Pengujian Model
digunakan untuk memilih apakah menggunakan FEM atau REM, dengan hipotesa nol (Ho) adalah REM lebih efisien dari FEM. Sebagai dasar penolakan hipotesa nol
maka
digunakan
statistik
Hausman
dan
membandingkannya dengan Chi Square.
m ( b)(M 0 M 1 ) 1 ( b) X 2 ( K ) ..... (4) dimana, β adalah vektor untuk statistik variabel fix
effect, b adalah vektor statistik variabel random effect, M0 adalah matriks kovarians untuk dugaan FEM, dan M1 adalah matriks kovarians untuk dugaan REM. Chow Test merupakan pengujian untuk memilih apakah model yang digunakan FEM atau PLS, dengan hipotesis nol (Ho) adalah PLS (restricted) lebih baik dari FEM (unrestricted). Dasar penolakan terhadap hipotesa nol adalah dengan menggunakan F-statistik seperti yang dirumuskan oleh Chow sebagai berikut:
CHOW
RRSS URSS /( N 1) ......................................................................(5) URSS /( NT N K )
dimana, RRSS = Restricted Residual Sum Square; URSS = Unrestricted Residual Sum Square; N = jumlah data cross section; T = jumlah data time series; dan K = jumlah variabel penjelas. Sedangkan LM Test digunakan sebagai pertimbangan statistik dalam memilih antara pendekatan REM dan PLS, dengan hipotesa nol (Ho) adalah PLS lebih baik dari REM. Dasar penolakan terhadap hipotesa nol juga menggunakan statistik LM yang mengikuti distribusi dari Chi Squre. Dalam model probit, variabel dependen hanya terdiri dari 2 nilai yang merepresentasikan kejadian (event). Untuk itu kami menggunakan variabel binary 1 dan 0, dimana nilai 1 merupakan representasi dari event penerbitan saham (IPO dan right issues) dan penerbitan obligasi. Pengolahan data dilakukan secara pooled sehingga model panel probit dapat dituliskan sebagaimana model probit time-series berikut :
Pr( y 1 | xi , ) 1 F ( xi ' ) ..........................................................................(6) dimana F merupakan fungsi distribusi kumulatif dari distribusi normal. Adapun interpretasi dari koefisien hasil estimasi probit tidak dapat langsung diartikan sebagai marginal effect dari variabel dependen terhadap variabel independen. Marginal effect dari variabel xj pada kondisi probabilitas tertentu dihitung sebagai berikut :
32
E ( yi | xi , ) ( xi ' ) j ..............................................................................(7) xij dimana
( x) dF ( x) / dx
merupakan fungsi densitas yang terkait dengan F. Arah dari
dampak perubahan xj bergantung pada tanda koefisien βj. Nilai βj. yang positif dapat diartikan bahwa semakin tinggi xj akan meningkatkan probabilitas dari variabel dependen.
4.3.2 Persamaan, Variabel, dan Data Yang Digunakan Persamaan dasar yang akan digunakan untuk mengestimasi kondisi pasar keuangan, khususnya pasar modal, terhadap minat perusahaan untuk menerbitkan saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaan investasi adalah sebagai berikut:
MINATit 0 1 MARKETit Z it …………………………………………...…………………... (8) dimana, MINATit merepresentasikan animo perusahaan dalam menerbitkan saham dan obligasi, MARKET it merepresentasikan kondisi pasar saham dan pasar obligasi, dan Z it merupakan variabel kontrol yang mempengaruhi minat perusahaan dalam menerbitkan saham dan obligasi. Variabel Minat atau Animo Untuk mewakili minat perusahaan dalam menerbitkan saham akan digunakan variabel dummy untuk penerbitan saham (DUMIPO dan DUMHMETD) yang akan digunakan dalam pendekatan probit dan porsi saham dalam pembiayaan perusahaan (PROP_SAHAM). Pendekatan yang sama juga akan digunakan untuk mewakili minat perusahaan dalam menerbitkan obligasi, yakni variabel dummy penerbitan obligasi (DUMOBLI) dan porsi obligasi dalam pembiayaan perusahaan (PROP_OBLIGASI). Variabel Kondisi Pasar Keuangan Seperti diuraikan dalam subbab sebelumnya, kondisi pasar saham dalam penelitian ini akan diwakili oleh harga saham (logPSAHAM) dan indikator price to book ratio (PBR), baik secara individu maupun sektoral. Sementara untuk mewakili kondisi pasar obligasi akan digunakan rata-rata yield obligasi pemerintah (YIELD) karena ketiadaan data harga maupun yield obligasi korporasi yang mencukupi. Yield obligasi korporasi diyakini bergerak searah dengan yield obligasi pemerintah sehingga pergerakan yield obligasi pemerintah dapat menggambarkan kondisi pasar obligasi korporasi.
33
Variabel-Variabel Kontrol Keputusan perusahaan untuk menerbitkan saham maupun obligasi sebagai sumber pembiayaan investasi tidak semata-mata didorong oleh faktor harga atau kondisi pasar, tetapi juga dipengaruhi oleh beberapa variabel lainnya. Beberapa penelitian terdahulu, seperti Pagano, Panetta, dan Zingales (1998), Albornoz dan Pope (2004), menekankan pengaruh dari kondisi internal perusahaan, seperti total aset (logASSET) yang merepresentasikan ukuran perusahaan, kondisi solvabilitas perusahaan yang diwakili oleh indikator debt to equity ratio (DER), dan kondisi profitabilitas perusahaan yang diwakili oleh indikator return on asset (ROA) yang sekaligus digunakan untuk menilai prospek usaha dari perusahaan. Suku bunga kredit yang diwakili oleh kredit modal kerja (rKMK) juga berpengaruh terhadap keputusan perusahaan jika penerbitan saham dan obligasi merupakan subtitusi dari sumber pembiayaan bank. Sementara untuk menangkap pengaruh faktor risiko (RISKS) akan digunakan variabel country risk yang dikeluarkan oleh International Country Risk Guide (ICRG). Data yang digunakan dalam estimasi merupakan data tahunan yang bersifat unbalanced karena faktor ketersediaan data publikasi dan umur perusahaan dengan periode observasi tahun 1995 – 2008. Namun untuk beberapa data mempunyai series yang lebih pendek, yakni (i) data porsi pembiayaan saham dan obligasi dengan periode observasi tahun 2005 – 2008, dan (ii) data yield obligasi pemerintah yang baru tersedia mulai tahun 2003. Sebagian besar data yang digunakan diolah dari laporan keuangan perusahaan yang dipublikasikan melalui Bursa Efek Indonesia (BEI) maupun Bloomberg, sementara untuk beberapa data lainnya diambil dari publikasi Bapepam-LK, Bank Indonesia, dan CEIC Data.
4.3.3 Hasil Estimasi Penerbitan Saham Serangkaian pengujian dengan Hausman Test dan Chow Test menyimpulkan bahwa pendekatan fixed effect model (FEM) lebih baik dibanding dengan random effect model (REM). Hasil estimasi probit panel yang membagi penerbitan saham dengan initial public offering (IPO) dan right issue
(hak memesan efek terlebih dahulu/HMETD) menunjukkan perilaku yang
berbeda. Frekuensi IPO lebih banyak dilakukan oleh perusahaan skala menengah ke bawah, terlihat dari tanda negatif pada koefisien variabel ASSET22. Probabilitas IPO saham dipengaruhi
22 Dalam analisis ini penggunaan ukuran perusahaan (ASSET) dikaitkan dengan frekuensi atau banyaknya jumlah IPO, tidak bisa digunakan secara langsung untuk menilai probabilitas melakukan IPO karena sampel yang digunakan merupakan perusahaan yang telah melakukan IPO bukan populasi perusahaan secara keseluruhan, termasuk yang tidak melakukan IPO.
34
secara positif dan signifikan oleh kondisi pasar yang diwakili oleh harga saham, baik individual (PSAHAM) maupun sektoral (INDEKS), tingkat profitabilitas perusahaan (ROA), tingkat suku bunga kredit perbankan (rKMK), dan membaiknya faktor risiko (RISKS). Sementara variabel price to book ratio (PBR) dan leverage (DER) tidak berpengaruh (Tabel 4.1). Hasil ini mengindikasikan bahwa IPO saham lebih banyak dilakukan oleh perusahaan yang memiliki kinerja yang baik (ROA tinggi) dan dilakukan ketika kondisi risiko membaik dan harga saham sedang meningkat. Hasil perhitungan terhadap marginal effect dari estimasi probit memperlihatkan bahwa probabilitas atau minat perusahaan untuk melakukan IPO saham meningkat 5,5% untuk setiap 100% peningkatan harga saham perusahaan.23 Tabel 4. 1 Hasil Estimasi Penerbitan Saham oleh Perusahaan Dummy IPO
Variabel Independen
Dummy HMETD
Porsi Pembiayaan Saham
Probit (1)
Probit (2)
Probit (3)
Probit (4)
Probit (5)
FEM (6)
FEM (7)
Konstanta, C
-2.719** (-2.467)
-2.973*** (-2.706)
-3.144*** (-2.882)
-3.774*** (-5.278)
-3.672*** (-5.096)
134.369*** (6.888)
143.169*** (7.924)
Total Aset Perusahaan, logASSET t
-0.194*** (-4.552)
-0.152*** (-3.900)
-0.139*** (-3.669)
0.142*** (5.448)
0.150*** (5.936) -5.377*** (-3.955)
-5.328*** (-4.201)
Total Aset Perusahaan Tahun Sebelumnya, logASSET t-1 Harga Saham Perusahaan, logPSAHAM t
0.175*** (3.199)
Indeks Harga Sektoral, INDEKS t
0.034 (1.111)
-0.292 (-0.426)
0.0003* (1.918) 0.025 (1.071)
Price to Book Ratio Perusahaan, PBR t
-0.011 (-0.986)
-0.003 (-0.278)
Price to Book Ratio Sektoral, PBR_SEKTOR t Debt to Equity Ratio Tahun Sebelumnya, DER t-1
0.0001 (0.567)
0.0001 (0.767)
0.0001 (0.827)
0.0002*** (3.130)
0.0003*** (3.839)
-0.0004 (-0.336)
0.001 (0.579)
Return on Asset, ROA t
0.011** (2.081)
0.016*** (2.933)
0.018*** (3.171)
-0.003 (-0.879)
-0.007* (-1.814)
-0.018 (-0.487)
-0.128** (-2.547)
Suku Bunga Kredit, rKMK t
0.069*** (3.588)
0.080*** (4.266)
0.073*** (3.845)
-0.012 (-1.052)
-0.011 (-0.946)
0.969*** (2.682)
0.881*** (2.624)
Country Risks, RISKS t
0.031** (2.389)
0.038*** (3.001)
0.040*** (3.217)
0.012 (1.563)
0.012 (1.544)
-0.426** (-2.288)
-0.572*** (-3.534)
1995-2008 138 866 41.338 -310.926 78.800
1995-2008 138 884 36.078 -338.567 77.020
1995-2008 138 884 33.649 -339.781 76.980
1995-2008 227 1826 64.532 -729.292 75.910
1995-2008 227 1756 66.946 -702.881 75.840
2005-2008 208 725 0.888 2.034 27.834 -
2005-2008 208 695 0.906 2.178 32.783 -
Periode Observasi (time series) Jumlah Perusahaan (cross-section) Jumlah Observasi Adusted R-squared
Durbin Watson Statistic F-Statistic / LR-Statistic Log likelihood Total % Correct
Keterangan: angka dalam ( ) menunjukkan t-statistik. *** signifikan pada = 1%, ** signifikan pada = 5%, * signifikan pada = 10%
23 Marginal effect dari masing-masing variabel dihitung dengan rumus
. E ( yi | xi , ) ( xi ' ) j xij
Dengan
menggunakan software E-views, nilai ini dapat dihitung dengan terlebih dahulu menghitung kumulatif distibusi normal dari hasil proyeksi fitted value index - xi’β kemudian mengalikannya dengan koefisien masing-masing variabel.
35
Sementara right issue lebih banyak dilakukan oleh perusahaan besar, terlihat dari tanda positif pada koefisien variabel ASSET, dan dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai rasio leverage yang tinggi, terlihat dari tanda positif pada koefisien variabel DER (kolom (4) dan (5)). Kondisi pasar modal dan kinerja perusahaan yang diwakili oleh variabel harga saham dan ROA tidak signifikan terhadap pelaksanaan right issue. Temuan ini konsisten dengan kondisi empiris dan tujuan perusahaan melakukan right issue, seperti memperbaiki kondisi permodalan perusahaan yang tergerus kerugian dan memperbaiki struktur neraca perusahaan. Pelaksanaan right issue tidak menunggu momen pasar atau harga saham yang bagus karena saham hanya dijual kepada pemegang saham yang telah ada. Data Bapepam-LK menunjukkan bahwa sampai dengan akhir tahun 2008, akumulasi penerbitan saham melalui right issue lebih dominan dengan porsi sebesar 78%, sementara porsi IPO hanya sebesar 22%. Pelaksanaan right issue terbesar terjadi pada tahun 1999 sebesar Rp129,9 triliun ketika perusahaan mengalami banyak kerugian, pada saat kondisi pasar modal dan perekonomian secara keseluruhan belum pulih dari krisis (Grafik 4.6). Sementara hasil estimasi dengan menggunakan porsi pembiayaan saham menunjukkan bahwa porsi saham dalam pembiayaan semakin menurun ketika aset perusahaan meningkat (kolom (6) dan (7)). Hal ini sejalan dengan analisis deskriptif sumber pembiayaan perusahaan pada bab sebelumnya yang dikuatkan oleh hasil pengolahan data pada Tabel 4.2. Dengan menggunakan sampel tahun 2007 dan 2008 terlihat bahwa porsi pembiayaan saham cenderung menurun seiring dengan meningkatkan aset perusahaan. Hal ini karena perusahaan besar mempunyai lebih banyak pilihan alternatif sumber pembiayaan, terlihat dari meningkatnya porsi pembiayaan dari laba ditahan dan obligasi. Temuan pada Tabel 4.2 tersebut sejalan dengan Helwege dan Liang (1996) dimana perusahaan besar cenderung mengikuti pecking order theory dengan menggunakan sumber utang lebih besar dari saham, sementara perusahaan kecil menggunakan lebih banyak pembiayaan dari saham daripada sumber utang. 140
3000
120
IPO (Rp T)
100
Right Issue (Rp T)
80
IHSG (skala kanan)
2500 2000 1500
60 40 20 0
1000 500 0
Grafik 4. 6 Jumlah IPO dan Right Issue Saham
Kelompok Aset Aset < Rp 500 M Rp 500 M < Aset < Rp 1 T Rp 1 T < Aset < Rp 5 T Rp 5 T < Aset < Rp 10 T Aset > Rp 10 T Aset < Rp 500 M Rp 500 M < Aset < Rp 1 T Rp 1 T < Aset < Rp 5 T Rp 5 T < Aset < Rp 10 T Aset > Rp 10 T
Utang Usaha
Utang Bank Tahun 2007 12.8% 15.6% 12.8% 19.1% 10.5% 17.7% 8.9% 8.7% 6.5% 18.9% Tahun 2008 12.2% 15.4% 11.9% 22.3% 10.8% 20.4% 9.4% 10.1% 6.5% 20.0%
Obligasi
Saham & Agio
Laba Ditahan
1.0% 1.0% 7.6% 11.3% 15.1%
50.4% 38.9% 36.9% 39.1% 22.4%
10.7% 18.4% 19.2% 20.1% 28.0%
1.0% 1.3% 5.8% 11.1% 10.1%
50.8% 38.1% 35.7% 36.2% 25.8%
11.8% 17.7% 19.1% 23.2% 29.9%
Tabel 4. 2 Aset dan Rata-Rata Proporsi Pembiayaan
36
Membaiknya kondisi pasar modal atau meningkatnya harga saham yang umumnya selaras dengan membaiknya kinerja perusahaan (ROA) dan kondisi perekonomian (RISKS) tidak berpengaruh dalam mendorong peningkatan porsi pembiayaan dari saham. Variabel ROA dan RISKS mempunyai tanda negatif, yang dapat diartikan bahwa peningkatan kinerja dan kondisi perekonomian yang mendorong ekspansi usaha perusahaan lebih banyak dibiayai dari laba ditahan maupun utang sehingga porsi saham mengalami penurunan. Hal ini sejalan dengan teori yang diuraikan dalam studi literatur, dimana dalam kondisi profitabilitas yang tinggi dan rendahnya ketidakpastian (risiko maupun asimetri informasi) membuat manajer lebih cenderung untuk menggunakan instrumen utang dibanding saham.
4.3.4 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi Korporasi Periode observasi yang digunakan dalam estimasi perilaku penerbitan obligasi korporasi lebih pendek karena keterbatasan data yield obligasi yang baru mulai tersedia pada tahun 2003. Hasil pengujian Hausman test dan LM test menyimpulkan bahwa pendekatan REM lebih baik dari pendekatan FEM maupun PLS sehingga pendekatan REM akan digunakan untuk mengestimasi variabel porsi pembiayaan obligasi, melengkapi hasil estimasi dengan pendekatan probit panel. Hasil estimasi yang dirangkum dalam Tabel 4.3 menunjukkan bahwa peluang penerbitan obligasi korporasi lebih banyak dilakukan oleh perusahaan skala menengah besar, terlihat dari koefisien variabel ASSET yang positif dan signifikan pada kolom (8). Semakin besar ukuran perusahaan maka semakin besar peluang untuk menerbitkan obligasi sehingga porsi pembiayaan dari penerbitan obligasi juga meningkat, ditunjukkan oleh koefisien positif dan signifikan variabel ASSET pada kolom (9). Temuan ini selaras dengan hasil analisis data empiris yang dirangkum dalam Tabel 4.2. Penerbitan obligasi korporasi secara signifikan juga dipengaruhi oleh kondisi pasar obligasi. Tanda negatif pada koefisien variabel YIELD mengindikasikan bahwa peningkatan yield yang menandakan harga obligasi turun (murah) akan menurunkan peluang perusahaan untuk menerbitkan saham (kolom (8)) dan mengurangi porsi obligasi dalam pembiayaan perusahaan (kolom (9)). Hasil estimasi ini selaras dengan fakta empiris pada semester II – 2008 saat terjadi krisis keuangan global dan capital outflow yang mendorong peningkatan yield berdampak pada pembatalan penerbitan saham sehingga posisi obligasi korporasi menurun secara signifikan tergerus oleh jumlah obligasi yang jatuh tempo (Grafik 4.7). Hasil perhitungan terhadap marginal effect dari estimasi probit memperlihatkan bahwa probabilitas atau minat perusahaan untuk melakukan penerbitan obligasi menurun sebesar 2,35% untuk setiap 100 bps peningkatan yield obligasi. 37
Perilaku penerbitan obligasi korporasi secara negatif juga dipengaruhi oleh tingkat profitabilitas perusahaan karena perusahaan lebih cenderung menggunakan sumber pembiayaan internal pada saat prospek dan kepastian usaha meningkat untuk mengoptimalkan return bagi pemilik perusahaan. Sementara variabel leverage (DER) dan variabel risiko (RISKS) secara statistik tidak signifikan mempengaruhi perilaku penerbitan obligasi korporasi. Hal ini dapat mengindikasikan bahwa penerbitan obligasi dilakukan oleh semua kelompok perusahaan, baik yang leverage-nya rendah maupun tinggi atau profitabilitas rendah maupun tinggi.
Tabel 4. 3 Hasil Estimasi Penerbitan Obligasi oleh Perusahaan Dummy IPO
Porsi Pembiayaan Obligasi
Probit (8)
REM (9)
Konstanta, C
-5.620*** (-3.056)
-16.808* (-1.823)
Total Aset Perusahaan, logASSET t
0.427*** (10.858)
Variabel Independen
2.264*** (7.304)
Total Aset Perusahaan Tahun Sebelumnya, logASSET t-1
-0.139*** (-2.707)
-0.528*** (-2.824)
-0.0002 (-1.070)
-0.0001 (-0.148)
Return on Asset , ROA t
-0.010* (-1.916)
-0.026 (-1.226)
Suku Bunga Kredit, rKMK t
0.054 (1.029)
-0.075 (-0.359)
Country Risks , RISKS t
-0.012 (-0.641)
-0.045 (-0.433)
2003-2008 227 1139 154.492 -353.110 81.300
2005-2008 227 812 0.074 1.509 10.668 -
Nilai Imbal Hasil Obligasi, YIELD t
Debt to Equity Ratio Tahun Sebelumnya, DER t-1
Periode Observasi (time series) Jumlah Perusahaan (cross-section) Jumlah Observasi Adusted R-squared
Durbin Watson Statistic F-Statistic / LR-Statistic Log likelihood Total % Correct
Keterangan: angka dalam ( ) menunjukkan t-statistik. *** signifikan pada = 1%, ** signifikan pada = 5%, * signifikan pada = 10%
Dugaan bahwa penerbitan saham merupakan respon dari tingginya suku bunga kredit tidak terbukti secara statistik karena variabel rKMK tidak signifikan mempengaruhi penerbitan obligasi, demikian pula ketika dilakukan pengujian dengan menggunakan variabel suku bunga kredit investasi (rKI). Data penerbitan obligasi yang digunakan dalam penelitian ini terbatas pada
38
perusahaan publik yang memiliki lebih banyak 17
90
16
85
15 14 13
12 11 10
80 Yield Rata-Rata (%)
75
Outstanding Obligasi (Rp T, skala kanan)
70
9 8
65 60
alternatif sumber pembiayaan sehingga pengaruh suku bunga menjadi tidak signifikan. Hasil estimasi dapat berbeda jika menyertakan perusahaan nonpublik yang memiliki pilihan sumber pembiayaan yang lebih terbatas. Terbatasnya pilihan sumber
Grafik 4. 7 Yield dan Posisi Obligasi Korporasi
pembiayaan
tersebut
dapat
meningkatkan
elastisitas penerbitan obligasi korporasi terhadap perubahan suku bunga kredit perbankan atau menguatnya hubungan subtitusi. Namun, ketidaktersediaan data laporan keuangan perusahaan non-publik menyulitkan untuk melakukan analisis tersebut.
39
BAB V KESIMPULAN DAN IMPLIKASI KEBIJAKAN 5.1 Kesimpulan Dari uraian, analisis deskriptif maupun analisis kuantitatif yang telah dipaparkan dalam bab-bab sebelumnya dapat diambil beberapa kesimpulan sebagai berikut: 1. Upaya pengembangan pasar modal sebagai alternatif sumber pembiayaan investasi perusahaan terus dilakukan oleh negara-negara berkembang, termasuk Indonesia, untuk mengurangi ketergantungan terhadap sumber pembiayaan dari perbankan. Beberapa terobosan kebijakan berhasil meningkatkan kapasitas pasar modal dan animo pemanfaatan saham maupun obligasi korporasi dalam beberapa tahun terakhir sebelum terimbas dampak krisis keuangan global pada pertengahan tahun 2008. 2. Analisis dengan menggunakan sampel perusahaan publik non-sektor keuangan menunjukkan bahwa saham merupakan sumber utama pembiayaan perusahaan publik dengan peran yang semakin meningkat, yakni dari sebesar 28,5% pada tahun 2005 menjadi sebesar 32,7 pada tahun 2008. Sementara peran obligasi korporasi dalam pembiayaan mengalami penurunan setelah mencapai porsi tertinggi pada tahun 2007 sebesar 10.9% menjadi sebesar 7,9% pada tahun 2008. Sumber pembiayaan terbesar kedua dari perusahaan publik di Indonesia adalah laba ditahan dengan porsi sebesar 23,2% pada tahun 2008, diikuti utang bank sebesar 18,4%. 3. Namun demikian, peran pasar modal (saham dan obligasi) dalam pembiayaan investasi secara nasional masih relatif kecil, yakni sebesar 6,8% (dengan rincian saham 5,8% dan obligasi 1,0%) pada tahun 2008, karena jumlah perusahaan yang go public maupun menerbitkan obligasi lebih sedikit dari jumlah perusahaan yang tidak mempunyai ataupun memanfaatkan akses pembiayaan dari pasar modal. Analisis dengan pendekatan investasi nasional (pembentukan modal tetap bruto/ PMTB) menunjukkan bahwa sumber pembiayaan investasi terbesar berasal dari dana internal yang mencapai 46,0%, diikuti sumber dana luar negeri sebesar 17,8%, dan kredit perbankan sebesar 16,1%. 4. Pemanfaatan pasar modal dalam pembiayaan perusahaan masih dapat ditingkatkan mengingat potensi permintaan dari investor masih sangat tinggi. Potensi ini terlihat dari pelaksanaan IPO saham maupun penerbitan obligasi korporasi yang mengalami oversubscribed, harga perdagangan di pasar sekunder yang meningkat dibanding dengan initial price-nya, dan meningkatnya nilai kapitalisasi pasar modal yang lebih di dorong oleh peningkatan harga. Perusahaan menjadi kunci dalam peningkatan peran pasar modal dan
40
tidak perlu khawatir bahwa saham maupun obligasi yang diterbitkan tidak terserap oleh pasar yang sedang dalam kondisi kelebihan permintaan. 5. Hasil estimasi ekonometrik dengan pendekatan probit panel menunjukkan bahwa kondisi pasar modal yang diwakili oleh variabel harga saham secara signifikan mempengaruhi animo perusahaan untuk melakukan IPO, walaupun dengan derajat pemengaruhan yang relatif rendah. Namun kondisi pasar tidak signifikan mempengaruhi perilaku perusahaan dalam melakukan right issue. IPO cenderung dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai tingkat profitabilitas yang bagus, tingkat suku bunga bank yang tinggi dan dilaksanakan dalam kondisi risiko yang membaik. Sementara right issue cenderung dilakukan oleh perusahaan yang mempunyai tingkat leverage tinggi dan skala usaha besar. Pelaksanaan right issue tidak dipengaruhi oleh tingkat profitabilitas, suku bunga kredit maupun kondisi pasar modal karena right issue lebih banyak ditujukan untuk memperbaiki kondisi permodalan perusahaan. 6. Hasil estimasi dengan pendekatan fixed effect model (FEM) menunjukkan bahwa semakin besar skala perusahaan, porsi pembiayaan dari penerbitan saham akan semakin menurun karena memiliki lebih banyak pilihan sumber pembiayaan. Peningkatan profitabilitas dan membaiknya risiko berdampak negatif terhadap porsi pembiayaan saham karena perusahaan cenderung meningkatkan penggunaan laba ditahan dan meningkatkan porsi utang ketika kondisi ketidakpastian menurun. Namun porsi pembiayaan saham secara positif dan signifikan dipengaruhi oleh suku bunga kredit perbankan yang dapat mengindikasikan terjadinya subtitusi atau penurunan jumlah kredit bank karena meningkatnya biaya bunga. 7. Sementara hasil estimasi perilaku penerbitan obligasi korporasi menunjukkan bahwa kecenderungan perusahaan untuk menerbitkan obligasi meningkat seiring dengan peningkatan skala usahanya sehingga porsi dalam pembiayaan perusahaan juga meningkat. Animo perusahaan untuk penerbitan obligasi maupun porsi pembiayaan obligasi secara positif dipengaruhi oleh kondisi pasar. Meningkatnya yield atau menurunnya harga saham akan menurunkan minat penerbitan dan porsi pembiayaan obligasi, atau sebaliknya. Peningkatan profitabilitas akan menurunkan peluang perusahaan menerbitkan obligasi. Sementara tingkat leverage dan suku bunga kredit secara statistik tidak signifikan mempengaruhi keputusan penerbitan obligasi. 8. Kondisi pasar keuangan, khususnya pasar saham dan obligasi, yang diwakili oleh variabel harga secara statistik terbukti signifikan mempengaruhi minat atau animo perusahaan dalam menerbitkan saham (khususnya IPO) maupun obligasi. Gejolak negatif yang ditandai dengan terjadinya penurunan harga akan menurunkan minat perusahaan dalam memanfaatkan 41
saham dan obligasi sebagai sumber pembiayaannya. Namun tingkat pemengaruhannya masih relatif rendah, yakni 5,5% untuk IPO saham dalam setiap peningkatan 100% harga saham dan -2.35% untuk penerbitan obligasi dalam setiap peningkatan yield sebesar 100 bps.
5.2 Implikasi Kebijakan Berdasarkan kesimpulan di atas terdapat beberapa usulan kebijakan yang patut diperhatikan dan dipertimbangkan untuk meningkatkan peran pasar modal dalam pembiayaan perusahaan maupun investasi secara nasional nasional, antara lain: 1. Berbagai upaya yang telah dilakukan oleh otoritas terkait (khususnya Bapepam-LK dan BEI), baik berupa perbaikan institusional (birokrasi) maupun regulasi, untuk mengembangkan pasar modal perlu dilanjutkan. Upaya untuk mendorong investor domestik berinvestasi di pasar modal harus lebih digencarkan untuk mengimbangi dan mengurangi dominasi investor asing. Hal ini dapat mengurangi potensi volatilitas dan kerentanan di pasar modal yang ditimbulkan oleh gejolak di sektor eksternal. 2. Melalui instrumen-instrumen yang dimiliki, Bapepam-LK dan BEI harus menjaga stabilitas pasar modal agar kondusif bagi perusahaan untuk memanfaatkan pasar modal sebagai salah satu sumber pembiayaan. Selain itu juga perlu adanya terobosan kebijakan untuk mendorong minat perusahaan menerbitkan saham dan obligasi mengingat (a) respon rate perusahaan terhadap kondisi pasar untuk melakukan IPO saham maupun menerbitkan obligasi masih relatif rendah; (ii) peran saham dan obligasi korporasi dalam pembiayaan investasi secara nasional masih rendah; dan (iii) jumlah perusahaan yang menerbitkan saham maupun obligasi masih sangat sedikit dibanding dengan jumlah populasi perusahaan di Indonesia. 3. Untuk mendukung formulasi kebijakan pada poin (3) dapat dilakukan survei guna mengidentifikasi permasalahan dan hambatan yang dihadapi oleh perusahaan dalam menerbitkan saham maupun obligasi. Survei juga dapat digunakan untuk memperoleh data keuangan perusahaan non-publik yang dapat digunakan untuk menyempurnakan hasil estimasi dan analisis yang telah dilakukan dalam penelitian ini. 4. Meningkatkan koordinasi antara Bank Indonesia, Bapepam-LK, dan BEI untuk melakukan penyelarasan kebijakan pengembangan sektor keuangan Indonesia, misal pengembangan dan pemasaran produk pasar keuangan yang dapat memanfaatkan jaringan perbankan tanpa menimbulkan dampak negatif kepada perbankan. Langkah ini diharapkan dapat mempercepat pengembangan dan meningkatkan peran sektor keuangan dalam mendorong pertumbuhan ekonomi tanpa mengorbankan stabilitas. 42
DAFTAR REFERENSI
Agung, J., Kusmiarso, B., Hutapea, E.G., Pramono, B., Prasmuko, A., dan Prastowo, N.J. (2001). Credit Crunch in Indonesia in the Aftermath of Crisis: Facts, Causes and Policy Implications. Occasional Paper, Directorate of Economic Research and Monetary Policy, Bank Indonesia Albornoz, Beleb G. dan Pope, Peter F. (2004). The determinants of the going public decision: Evidence from the UK. Working Paper No.22, Instituto Valenciano de Investigaciones Economicas (IVIE), Italia. Alti, Aydogan (2005). IPO market timing. The Review of Financial Studies, Vo. 18, No. 3, hal. 11051138 Argawal, Sumit dan Mohtadi, Hamid (2004). Financial markets and financing choice of firms: Evidence from developing countries. Global Finance Journal, Vol. 15, hal. 57-70 Barclay, M.J., Smith, C.W., dan Morellec, E. (2006). On the debt capacity of growth options. Journal of Business, Vol. 79, No. 1, hal. 37-59 Barry, C.B., Mann, S.C., Mihov, V., dan Rodriguez, M. (2009). Interest rates and the timing of corporate debt issues. Journal of Banking and Finance, Vol. 33, Issue No. 4, hal. 600-608 Denis, David J. dan Mihov, Vassil T. (2003). The choice among bank debt, non-bank private debt, and public debt: Evidence from new corporate borrowings. Journal of Financial Economics, Vol. 70, hal. 3-28 Dermiguc-Kunt, Asli dan Maksimovic, Vojislav (1995). Stock market development and firm financing choices. Policy Research Working Paper No.1461, The World Bank Elliot, W.B., Koeter-kant, J., dan Warr, R.S. (2008). Market timing and the debt-equity choice. Journal of Financial Intermediation, Vol. 17, hal. 175-197 Frank, Murray Z. dan Goyal, Vidhan K. (2003). Testing the pecking order theory of capital structure. Journal of Financial Economics, Vo. 67, hal. 217-248 Graham, John R. dan Harvey, Campbell R. (2001). The theory and practice of corporate finance: Evidence from the field. Journal of Financial Economics, Vol. 60, hal. 187-243 Harris, Milton dan Raviv, Artur (1991). The theory of capital structure. The Journal of Finance, Vol. 46, No. 1, hal. 297-355 Helwege, Jean dan Liang, Nellie (1996). Is there a pecking order? Evidence from a panel of IPO firms. Journal of Financial Economics, Vol. 40, hal. 429-458. Kennedy, Peter (1996). A Guide to Econometrics. Third Edition, The MIT Press, Cambridge, Massachusetts, London, England.
43
Lowry, Michelle (2002). Why does IPO volume fluctuate so much? Journal of Financial Economics, Vol. 67, Issue No. 1, hal. 3-40 Modigliani, Franco dan Miller H. Merton (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, hal. 261-297 Modigliani, Franco dan Miller H. Merton (1958).Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, hal. 433-443 Myers, Stewart C. (1984). The capital structure puzzle. Journal of Finance, Vol.39, hal. 575-592 Myers, Stewart C. dan Majluf, Nicholas S. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information the investors do not have. Journal of Financial Economics, Vol. 13, hal. 187-221 Nugroho, W. A., Yanuarti, T., dan Tjahjono, E.D. (2005). Struktur biaya dan perilaku pembentukan harga pada industri manufaktur di Indonesia. Working Paper No.12/2005, Biro Riset Ekonomi, Direktorat Riset Ekonomi dan Kebijakan Moneter, Bank Indonesia Pagano, M., Panetta, F., dan Zingales, L. (1998). Why do companies go public? An empirical analysis. The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, hal. 27-64 Ritter, Jay R. (1984). The ‘Hot Issue’ market of 1980. The Journal of Business, Vol. 57, No. 2, hal.215-240 Shyam-Sunder, Lakshmi dan Myers, Stewart C. (1999). Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure. Journal of Financial Economics, Vol. 51, hal. 219-244 Stiglitz, Joseph E. (2000). Capital market liberalization, economic growth, and instability. The World Development, Vol. 28, No. 6, hal.1075-1086, The World Bank, Washington D.C. Tobin, James (1969). A general equilibrium approach to monetary policy. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 1, No. 1, hal.15-29 Wooldridge, Jeffrey M. (2002). Econometrics Analysis of Cross Section and Panel Data. The MIT Press, Cambridge, Massachusetts, London, England. Wooldridge, Jeffrey M. (2002). Introductory Econometrics: A Modern Approach. Third Edition, Thomson South-Western.
44
LAMPIRAN 1. DAFTAR 277 PERUSAHAAN PUBLIK NON-SEKTOR KEUANGAN No.
TICKER NAMA PERUSAHAAN
No.
TICKER
NAMA PERUSAHAAN
No.
TICKER NAMA PERUSAHAAN
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100
ABBA ACES ADRO ADES ADHI AIMS AKRA ALKA ASRI ALMI AKKU ANTM ANTA AQUA APOL ARNA AMFG ASIA APLI AALI ASGR ASII AUTO BNBR UNSP BTEL ELTY BRPT BATI BYAN BAYU BAPA RMBA BLTA BRNA BTON BHIT BMSR BISI SQBB BUDI BKDP BUMI BSDE BTEK CEKA CSAP CNKO CPRO CENT CMPP CNTX CPIN CPDW CTRA CTRP CTRS CITA CTTH CKRA CMNP CTBN CLPI COWL DEWA DVLA DSUC KARK DLTA DOID PDES DSFI DART DGIK DPNS DUTI DYNA DNET EKAD ELSA ENRG EPMT ESTI FASW FAST FISH FORU FMII GJTL GEMA KPIG BMTR GDYR GMTD GZCO GMCW GGRM MYRX HERO HEXA
101 102 103 104 105 106 107 108 109 110 111 112 113 114 115 116 117 118 119 120 121 122 123 124 125 126 127 128 129 130 131 132 133 134 135 136 137 138 139 140 141 142 143 144 145 146 147 148 149 150 151 152 153 154 155 156 157 158 159 160 161 162 163 164 165 166 167 168 169 170 171 172 173 174 175 176 177 178 179 180 181 182 183 184 185 186 187 188 189 190 191 192 193 194 195 196 197 198 199 200
SMCB HOME SHID HITS INAI INDY SRSN BRAM ITMG INTP INDX INAF INDF IATA MORE INDR ISAT IDKM INDS INTD INCO IIKP IKAI DILD INTA ITMA JIHD JKSW JSPT JSMR JTPE JKON JPRS JRPT JECC KBLM IGAR KLBF KARW KIJA KICI KDSI KBRI KAEF KBLI KOIN LCGP LAMI LMPI LTLS LMAS LION LMSH LPCK LPKR MAIN TCID MPPA MYOR MEDC MNCN MERK MTDL SDPC MAPI FREN MLIA MLBI MICE MBAI MLPL MASA MRAT MYOH PTRA NIPS META LPPF PWON PBRX PAFI HDTX PWSI PANR WEHA PICO TMAS PGLI PJAA GPRA PKPK PGAS PTRO PTSP PLIN ADMG POLY LSIP PSDN PRAS
HOLCIM INDONESIA TBK PT HOTEL MANDARINE REGENCY TBK HOTEL SAHID JAYA INTL PT HUMPUSS INTERMODA TRANS PT INDAL ALUMINIUM INDUSTRY PT INDIKA ENERGY TBK PT INDO ACIDATAMA TBK PT INDO KORDSA TBK PT INDO TAMBANGRAYA MEGAH PT INDOCEMENT TUNGGAL PRAKARSA INDOEXCHANGE TBK PT INDOFARMA TBK PT INDOFOOD SUKSES MAK TBK PT INDONESIA AIR TRANSPORT PT INDONESIA PRIMA PROPERTY PT INDO-RAMA SYNTHETICS TBK PT INDOSAT TBK PT INDOSIAR KARYA MEDIA TBK PT INDOSPRING TBK PT INTER DELTA TBK PT INTERNATIONAL NICKEL INDONES INTI AGRI RESOURCES TBK PT INTIKERAMIK ALAMASRI INDU PT INTILAND DEVELOPMENT TBK PT INTRACO PENTA TBK PT ITAMARAYA GOLD INDUS TBK PT JAKARTA INT'L HOTELS & DEV JAKARTA KYOEI STEEL WORKS PT JAKARTA SETIABUDI INTL PT JASA MARGA (PERSERO) TBK PT JASUINDO TIGA PERKASA PT JAYA KONSTRUKSI MANGGALA JAYA PARI STEEL TBK PT JAYA REAL PROPERTY PT JEMBO CABLE CO TBK PT KABELINDO MURNI TBK PT KAGEO IGAR JAYA PT KALBE FARMA PT KARWELL INDONESIA PT KAWASAN INDUSTRI JABABEKA PT KEDAUNG INDAH CAN TBK PT KEDAWUNG SETIA INDUS LTD PT KERTAS BASUKI RACHMAT INDONE KIMIA FARMA TBK PT KMI WIRE AND CABLE TBK PT KOKOH INTI AREBAMA TBK PT LAGUNA CIPTA GRIYA TBK PT LAMICITRA NUSANTARA TBK PT LANGGENG MAKMUR INDUSTRI PT LAUTAN LUAS TBK PT LIMAS CENTRIC INDONESIA TBK LION METAL WORKS PT LIONMESH PRIMA TBK PT LIPPO CIKARANG PT LIPPO KARAWACI TBK PT MALINDO FEEDMILL TBK PT MANDOM INDONESIA TBK PT MATAHARI PUTRA PRIMA TBK PT MAYORA INDAH PT MEDCO ENERGI INTERNASIONAL MEDIA NUSANTARA CITRA PT MERCK TBK PT METRODATA ELECTRONIC PT MILLENNIUM PHARMACON INTL PT MITRA ADIPERKASA TBK PT MOBILE-8 TELECOM MULIA INDUSTRINDO TBK PT MULTI BINTANG INDONESIA PT MULTI INDOCITRA TBK PT MULTIBREEDER ADIRAMA INDONESIA MULTIPOLAR TBK PT MULTISTRADA ARAH SARANA TBK MUSTIKA RATU TBK PT MYOH TECHNOLOGY TBK PT NEW CENTURY DEVELOPMENT TBK NIPRESS PT NUSANTARA INFRASTRUCTURE TBK PACIFIC UTAMA TBK PT PAKUWON JATI TBK PT PAN BROTHERS TBK PT PANASIA FILAMENT INTI TBK PT PANASIA INDOSYNTEC PT PANCA WIRATAMA SAKTI TBK PT PANORAMA SENTRAWISATA TBK PT PANORAMA TRANSPORTASI PT PELANGI INDAH CANINDO TBK PT PELAYARAN TEMPURAN EMAS TBK PEMBANGUNAN GRAHA LESTARI PEMBANGUNAN JAYA ANCOL TBK PERDANA GAPURAPRIMA TBK PT PERDANA KARYA PERKASA PT PERUSAHAAN GAS NEGARA PT PETROSEA TBK PT PIONEERINDO GOURMET INTER PT PLAZA INDONESIA REALTY PT POLYCHEM INDONESIA TBK PT POLYSINDO EKA PERKASA TBK PT PP LONDON SUMATRA INDONES PT PRASIDHA ANEKA NIAGA TBK PT PRIMA ALLOY STEEL UNIVERSAL
201 202 203 204 205 206 207 208 209 210 211 212 213 214 215 216 217 218 219 220 221 222 223 224 225 226 227 228 229 230 231 232 233 234 235 236 237 238 239 240 241 242 243 244 245 246 247 248 249 250 251 252 253 254 255 256 257 258 259 260 261 262 263 264 265 266 267 268 269 270 271 272 273 274 275 276 277
BIMA INCI PNSE PUDP PYFA RUIS RALS ARTI KKGI RICY RIGS RIMO RBMS RDTX RAJA SGRO SMDR SQMI PTSN SCPI SKLT SIAP SMSM SMGR BATA STTP SIPD SMAR SONA SOBI LPLI SAFE SUGI SULI AMRT IKBI SMRA SPMA SCCO SAIP SCMA SIMM SSIA TOTO SIIP SMDM PTBA TFCO TLKM TBMS TMPO TSPC AISA TGKA TINS TIRA TIRT FPNI INRU TKGA TOTL TRAM TPIA TRST TRIL TBLA TURI ULTJ UNIC UNVR UNTR UNTX VOKS WAPO WIKA YPAS ZBRA
ABDI BANGSA TBK PT ACE HARDWARE INDONESIA ADARO ENERGY PT ADES WATERS INDONESIA TBK PT ADHI KARYA TBK PT AKBAR INDO MAKMUR STIMEC PT AKR CORPORINDO TBK PT ALAKASA INDUSTRINDO TBK PT ALAM SUTERA REALTY TBK PT ALUMINDO LIGHT METAL INDU PT ANEKA KEMASINDO UTAMA TBK PT ANEKA TAMBANG TBK PT ANTA EXPRESS TOUR & TRAVEL AQUA GOLDEN MISS PT ARPENI PRATAMA OCEAN LINE ARWANA CITRAMULIA TBK PT ASAHIMAS FLAT GLASS TBK PT ASIA NATURAL RESOURCES TBK PT ASIAPLAST INDUSTRIES TBK PT ASTRA AGRO LESTARI TBK PT ASTRA GRAPHIA TBK PT ASTRA INTERNATIONAL TBK PT ASTRA OTOPARTS TBK PT BAKRIE & BROTHERS PT BAKRIE SUMATERA PLANTATIO PT BAKRIE TELECOM PT BAKRIELAND DEVELOPMENT PT BARITO PACIFIC TBK PT BAT INDONESIA TBK PT BAYAN RESOURCES GROUP BAYU BUANA TBK PT BEKASI ASRI PEMULA TBK PT BENTOEL INTL INVESTAMA PT BERLIAN LAJU TANKER TBK PT BERLINA TBK PT BETONJAYA MANUNGGAL TBK PT BHAKTI INVESTAMA PT BINTANG MITRA SEMESTARAYA TB BISI INTERNATIONAL PT BRISTOL-MYERS SQUIBB INDO PT BUDI ACID JAYA PT BUKIT DARMO PROPERTY PT TBK BUMI RESOURCES TBK PT BUMI SERPONG DAMAI PT BUMITEKNOKULTURA UNGGUL TBK CAHAYA KALBAR TBK PT CATUR SENTOSA ADIPRANA TBK CENTRAL KORPORINDO INTER PT CENTRAL PROTEINAPRIMA TBK PT CENTRIN ONLINE TBK PT CENTRIS MULTIPERSADA PRAT PT CENTURY TEXTILE INDS TBK PT CHAROEN POKPHAND INDONESI PT CIPENDAWA TBK PT CIPUTRA DEVELOPMENT TBK PT CIPUTRA PROPERTY TBK PT CIPUTRA SURYA PT CITA MINERAL INVESTINDO TBK CITATAH TBK PT CITRA KEBUN RAYA AGRI TBK PT CITRA MARGA NUSAPHALA PER PT CITRA TUBINDO TBK PT COLORPAK INDONESIA TBK PT COWELL DEVELOPMENT TBK PT DARMA HENWA PT TBK DARYA VARIA LABORATORIA PT DAYA SAKTI UNGGUL TBK PT DAYAINDO RESOURCES INTERNATI DELTA DJAKARTA TBK PT DELTA DUNIA PETROINDO TBK PT DESTINASI TIRTA NUSANTARA DHARMA SAMUDERA FISHING PT DUTA ANGGADA REALTY TBK PT DUTA GRAHA INDAH TBK PT DUTA PERTIWI NUSANTARA PT DUTA PERTIWI TBK PT DYNAPLAST TBK PT DYVIACOM INTRABUMI TBK PT EKADHARMA INTERNATIONAL TBK ELNUSA PT ENERGI MEGA PERSADA TBK PT ENSEVAL PUTERA MEGATRADIN PT EVER SHINE TEX TBK PT FAJAR SURYA WISESA PT FASTFOOD INDONESIA PT FKS MULTI AGRO TBK PT FORTUNE INDONESIA TBK PT FORTUNE MATE INDONESIA PT GAJAH TUNGGAL TBK PT GEMA GRAHASARANA TBK PT GLOBAL LAND DEVELOPMENT TBK GLOBAL MEDIACOM TBK PT GOODYEAR INDONESIA PT GOWA MAKASSAR TOURISM DEV PT GOZCO PLANTATIONS TBK PT GRAHAMAS CITRAWISATA TBK PT GUDANG GARAM TBK PT HANSON INTERNATIONAL TBK PT HERO SUPERMARKET TBK PT HEXINDO ADIPERKASA TBK PT
PRIMARINDO ASIA INFRASTRU PT PT INTANWIJAYA INTERNASIONAL PUDJIADI & SONS TBK PT PUDJIADI PRESTIGE TBK PT PYRIDAM FARMA TBK PT RADIANT UTAMA INTERINSCO TBK RAMAYANA LESTARI SENTOSA PT RATU PRABU ENERGI TBK PT RESOURCE ALAM INDONESIA TBK RICKY PUTRA GLOBALINDO PT RIG TENDERS INDONESIA PT RIMO CATUR LESTARI TBK PT RISTIA BINTANG MAHKOTA TBK RODA VIVATEX TBK PT RUKUN RAHARJA TBK PT SAMPOERNA AGRO TBK PT SAMUDERA INDONESIA TBK PT SANEX QIANJIANG MOTOR SAT NUSAPERSADA TBK PT SCHERING PLOUGH INDONESIA PT SEKAR LAUT TBK/PT SEKAWAN INTIPRATAMA SELAMAT SEMPURNA PT SEMEN GRESIK (PERSERO) PT SEPATU BATA PT SIANTAR TOP PT SIERAD PRODUCE TBK PT SINAR MAS AGRO RES & TECH SONA TOPAS TOURISM INDUST PT SORINI AGRO ASIA CORPORINDO STAR PACIFIC TBK PT STEADY SAFE TBK PT SUGI SAMAPERSADA TBK PT SUMALINDO LESTARI JAYA PT SUMBER ALFARIA TRIJAYA TBK P SUMI INDO KABEL TBK PT SUMMARECON AGUNG TBK PT SUPARMA TBK PT SUPREME CABLE MFG CORP PT SURABAYA AGUNG INDUS PULP SURYA CITRA MEDIA PT TBK SURYA INTRINDO MAKMUR PT SURYA SEMESTA INTERNUSA PT SURYA TOTO INDONESIA PT SURYAINTI PERMATA PT SURYAMAS DUTAMAKMUR TBK PT TAMBANG BATUBARA BUKIT ASAM TEIJIN INDONESIA FIBER TBK TELEKOMUNIKASI TBK PT TEMBAGA MULIA SEMANAN TBK PT TEMPO INTI MEDIA TBK PT TEMPO SCAN PACIFIC TBK PT TIGA PILAR SEJAHTERA FOOD TIGARAKSA SATRIA TBK PT TIMAH TBK PT TIRA AUSTENITE PT TIRTA MAHAKAM RESOURCES TBK TITAN KIMIA NUSANTARA PT TBK TOBA PULP LESTARI TBK PT TOKO GUNUNG AGUNG TBK PT TOTAL BANGUN PERSADA TRADA MARITIME TBK PT TRI POLYTA INDONESIA TBK PT TRIAS SENTOSA TBK PT TRIWIRA INSANLESTARI TBK PT TUNAS BARU LAMPUNG TBK PT TUNAS RIDEAN TBK PT ULTRAJAYA MILK IND & TRADING UNGGUL INDAH CAHAYA TBK PT UNILEVER INDONESIA TBK PT UNITED TRACTORS TBK PT UNITEX TBK PT VOKSEL ELECTRIC TBK PT WAHANA PHONIX MANDIRI TBK PT WIJAYA KARYA PT YANAPRIMA HASTAPERSADA TBK ZEBRA NUSANTARA TBK PT
45
Jun-03
Indeks Harga (skala kanan)
Jun-08
5
Dec-08
Price to Book Ratio
Jun-07
6
Dec-07
Jun-05 Jun-06
7
1
0
4
150
3
100
1
50
0 0
4
300
3
200
Jun-08
200
Dec-08
5
Jun-07
2 250
Dec-07
3 6
Jun-06
4 300
Dec-06
Sektor Property
Jun-05
0
Dec-05
Jun-05
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-06
Dec-05
50
Jun-04
1
Dec-04
150
Jun-04
4
Dec-04
0 3
Jun-03
2 200
Dec-03
Indeks Harga (skala kanan) 4
Jun-03
Price to Book Ratio 250
Jun-02
Sektor Industri Dasar
Dec-02
8 Jun-01
Jun-02
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-06
Dec-05
Jun-05
Dec-04
Jun-04
Dec-03
Jun-03
Dec-02
0 Dec-01
5
Dec-01
Sektor Pertanian
Dec-03
Indeks Harga (skala kanan) Dec-00
10 6
Jun-02
Price to Book Ratio 8
Dec-02
7
3,000
Jun-01
Jun-08 Dec-08 2,000
Dec-00
Dec-08
Jun-08
Jun-07 Dec-07
0 10
Dec-01
Jun-07 Dec-07
Jun-06 Dec-06
15
4,000
Jun-01
Jun-06 Dec-06
Jun-05 Dec-05
30
Dec-00
Dec-08
Jun-08
Dec-07
Jun-07
Dec-06
Jun-05 Dec-05
Jun-04
Dec-04
Indeks Harga (skala kanan)
Dec-05
Jun-04 Dec-04
Jun-03 Dec-03
20
Jun-06
Jun-04 Dec-04
Jun-03 Dec-03
Jun-02 Dec-02
Price to Book Ratio
Dec-06
Jun-03 Dec-03
Jun-02 Dec-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
25
Dec-05
Jun-05
Dec-04
Jun-04
Dec-03
Jun-02
5
Dec-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
6
Dec-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
6
Jun-02
Dec-01
Jun-01
Dec-00
LAMPIRAN 2. GRAFIK INDEKS HARGA DAN PRICE TO BOOK RATIO SECARA SEKTORAL
Sektor Pertambangan 4,000
Price to Book Ratio
Indeks Harga (skala kanan)
3,000
4
2,000
1,000 2 1,000
0 0
Sektor Barang Konsumsi 500
400
2 300
100
200
Price to Book Ratio Indeks Harga (skala kanan)
100
0 0
Sektor Infrastruktur
Price to Book Ratio 1,000
Indeks Harga (skala kanan) 800
600
2 400
1 200
0 0
Sektor Perdagangan 500
400
2
100
0
46
LAMPIRAN 3. PENGUJIAN PEMILIHAN PENDEKATAN PANEL DATA
Untuk memilih pendekatan terbaik dilakukan pengujian Chow Test, Hausman Test dan LM Test, dengan hasil sebagai berikut: Model Porsi Pembiayaan Saham(Model 6) Hausman Test Prob Kesimpulan 0.000 Fixed Effect
Chow Test Prob Kesimpulan 0.000 Fixed Effect
Fixed Effect
Model Porsi Pembiayaan Saham (Model 7) Hausman Test Prob Kesimpulan 0.000 Fixed Effect
Chow Test Prob Kesimpulan 0.000 Fixed Effect
Fixed Effect
Model Porsi Pembiayaan Obligasi (Model 9) Hausman Test Prob Kesimpulan 0.5261 Random Effect
Prob 0.000
LM Test Kesimpulan Random Effect
Random Effect
Sebagai contoh cara pengujian, berikut tahapan pengujian pada model Proporsi Pembiayaan Saham (model 6) : A. Model : 1. Pooled Least Square (PLS)
2. Fixed Effect Model (FEM) Dependent Variable: PROP_SAHAM Method: Panel Least Squares Date: 06/17/09 Time: 08:58 Sample: 2005 2008 Cross-sections included: 208 Total panel (unbalanced) observations: 725
Dependent Variable: PROP_SAHAM Method: Panel Least Squares Date: 06/17/09 Time: 08:59 Sample: 2005 2008 Cross-sections included: 208 Total panel (unbalanced) observations: 725 Variable
Coefficient
C LOG(ASSET(-1)) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
86.81548 -4.641523 -4.497378 0.003365 -0.261190 0.699143 0.556479
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.289119 0.283178 21.57536 334226.1 -3252.088 0.266023
Std. Error 32.10163 0.579793 0.677718 0.002106 0.064938 0.885788 0.386037
t-Statistic 2.704394 -8.005490 -6.636066 1.597736 -4.022111 0.789289 1.441515
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
Prob. 0.0070 0.0000 0.0000 0.1105 0.0001 0.4302 0.1499 44.24946 25.48310 8.990589 9.034869 48.66895 0.000000
Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET(-1)) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
134.3687 -5.377191 -0.291898 -0.000359 -0.018337 0.968626 -0.425841
19.50635 1.359592 0.685006 0.001067 0.037644 0.361099 0.186098
6.888461 -3.955004 -0.426125 -0.336128 -0.487106 2.682441 -2.288263
0.0000 0.0001 0.6702 0.7369 0.6264 0.0075 0.0225
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.920648 0.887572 8.544558 37307.84 -2457.266 2.033588
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
44.24946 25.48310 7.369009 8.722720 27.83416 0.000000
47
3. Random Effect Model (REM) Dependent Variable: PROP_SAHAM Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 06/17/09 Time: 09:07 Sample: 2005 2008 Cross-sections included: 208 Total panel (unbalanced) observations: 725 Swamy and Arora estimator of component variances Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET(-1)) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
139.4631 -6.111715 -1.656206 0.000327 -0.045626 0.931403 -0.208238
15.05511 0.727380 0.569233 0.001043 0.036384 0.357645 0.166833
9.263509 -8.402369 -2.909539 0.313390 -1.254019 2.604267 -1.248182
0.0000 0.0000 0.0037 0.7541 0.2102 0.0094 0.2124
Effects Specification S.D. Cross-section random Idiosyncratic random
18.81465 8.544558
Rho 0.8290 0.1710
Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)
0.199249 0.192557 8.800892 29.77637 0.000000
R-squared Sum squared resid
0.238162 358183.5
Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat
10.47656 9.794242 55613.19 1.371200
Unweighted Statistics Mean dependent var Durbin-Watson stat
44.24946 0.212899
B. PENGUJIAN : 1. Chow Test : pengujian untuk memilih apakah model yang digunakan Pooled Least Square (PLS) atau Fixed Effect Model (FEM) Ho : PLS lebih baik dari FEM
CHOW
RRSS URSS /( N 1) URSS /( NT N K )
URSS (Fixed) RRSS (Pooled) N T K Chow df1 df2 Prob F
Karena probabilitas < 0.05 maka Ho ditolak, atau berarti FEM lebih baik daripada PLS
37307.8 334226.1 208 4 6 23.76 5 1242 0.000
2. Hausman Test : pengujian untuk memilih apakah menggunakan FEM atau REM Ho: REM lebih efisien dari FEM Hasil Pengujian menggunakan E-views : Correlated Random Effects - Hausman Test Equation: FEM_PROPSAHAM_PRICE Test cross-section random effects
Test Summary Cross-section random
Chi-Sq. Statistic
Chi-Sq. d.f.
Prob.
55.188657
6
0.0000
Berdasarkan hasil effects pengujian tersebut terlihat bahwa probabilitas berdasarkan distribusi ChiCross-section random test comparisons: Square <0.05 yang berarti tolak Ho. Sehingga dari pengujian ini diketahui bahwa FEM lebih Variable Fixed Random Var(Diff.) Prob. efisien daripada REM. LOG(ASSET(-1)) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-5.377191 -0.291898 -0.000359 -0.018337 0.968626 -0.425841
-6.111715 -1.656206 0.000327 -0.045626 0.931403 -0.208238
1.319408 0.145207 0.000000 0.000093 0.002482 0.006799
0.5225 0.0003 0.0025 0.0047 0.4550 0.0083
48
3. LM Test : memilih antara pendekatan REM dan PLS H0: PLS lebih baik dari REM
2
2 T N ˆ e it NT i 1 t 1 LM 1 ~ 2 (1) N T 2 2 T 1 eˆit i 1 t 1 βˆ where eˆit yit xit' 1 uˆ Pooled
N T eit)2 eit2) LM Prob (,1)
219 4 1059542.80 334226.09 589.36 0.000
Berdasarkan hasil pengujian tersebut terlihat bahwa probabilitas berdasarkan distribusi ChiSquare <0.05 yang berarti tolak Ho. Sehingga dari pengujian ini diketahui bahwa REM lebih efisien daripada PLS.
49
LAMPIRAN 4. HASIL ESTIMASI MODEL
1. Probit IPO Saham Persamaan 1 Dependent Variable: IPO Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 06/30/09 Time: 13:33 Sample (adjusted): 1996 2008 Included observations: 866 after adjustments Convergence achieved after 6 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-2.718715 -0.193930 0.175086 8.80E-05 0.011419 0.068710 0.030595
1.101933 0.042601 0.054732 0.000155 0.005487 0.019148 0.012806
-2.467223 -4.552244 3.198973 0.567067 2.081149 3.588352 2.389101
0.0136 0.0000 0.0014 0.5707 0.0374 0.0003 0.0169
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (6 df) Probability(LR stat) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
0.128176 0.327162 91.94323 -310.9255 -331.5946 41.33811 2.48E-07 755 111
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared
Total obs
0.334478 0.734239 0.772746 0.748976 -0.359036 0.062332
866
Marginal effect dari masing-masing variabel : Variabel logASSET logP_saham DER ROA rKMK RISKS
Koefisien -0.194 0.175 0.0001 0.011 0.069 0.031
Marginal Effect (%) -6.152 5.549 0.003 0.349 2.188 0.983
50
Persamaan 2 Dependent Variable: IPO Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 06/30/09 Time: 13:38 Sample (adjusted): 1996 2008 Included observations: 884 after adjustments Convergence achieved after 5 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET) INDEX_GROUP DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-2.972570 -0.152144 0.000254 0.000116 0.015987 0.079873 0.037901
1.098643 0.039009 0.000133 0.000152 0.005451 0.018725 0.012629
-2.705674 -3.900281 1.918469 0.766915 2.932958 4.265560 3.001154
0.0068 0.0001 0.0551 0.4431 0.0034 0.0000 0.0027
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (6 df) Probability(LR stat)
0.139140 0.341466 102.2576 -338.5665 -356.6054 36.07771 2.66E-06
Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
761 123
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared
Total obs
0.346289 0.781825 0.819711 0.796310 -0.382994 0.050585
884
Marginal effect dari masing-masing variabel : Variabel logASSET Indeks DER ROA rKMK RISKS
Koefisien Marginal Effect (%) -0.152 -5.974 0.0003 0.012 0.0001 0.004 0.016 0.629 0.08 3.144 0.038 1.494
51
Persamaan 3 Dependent Variable: IPO Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 06/30/09 Time: 14:14 Sample (adjusted): 1996 2008 Included observations: 884 after adjustments Convergence achieved after 6 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET) PBR_GROUP DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-3.143788 -0.139477 0.025145 0.000126 0.017527 0.072987 0.040140
1.090705 0.038015 0.023485 0.000152 0.005527 0.018984 0.012477
-2.882345 -3.669022 1.070684 0.826642 3.171323 3.844780 3.217062
0.0039 0.0002 0.2843 0.4084 0.0015 0.0001 0.0013
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (6 df) Probability(LR stat) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
0.139140 0.341658 102.3726 -339.7809 -356.6054 33.64897 7.86E-06 761 123
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared
Total obs
0.346289 0.784572 0.822458 0.799057 -0.384368 0.047180
884
2. Probit Right Issue Saham (HMETD) Persamaan 4 Dependent Variable: HMETD Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 06/29/09 Time: 17:46 Sample (adjusted): 1996 2008 Included observations: 1826 after adjustments Convergence achieved after 5 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-3.774280 0.142007 0.033727 0.000187 -0.002753 -0.012083 0.011980
0.715129 0.026064 0.030358 5.98E-05 0.003134 0.011489 0.007667
-5.277757 5.448352 1.110993 3.129968 -0.878532 -1.051644 1.562636
0.0000 0.0000 0.2666 0.0017 0.3797 0.2930 0.1181
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (6 df) Probability(LR stat) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
0.146769 0.347656 219.8531 -729.2916 -761.5574 64.53170 5.38E-12 1558 268
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared
Total obs
0.353972 0.806453 0.827575 0.814244 -0.399393 0.042368
1826
52
Persamaan 5 Dependent Variable: HMETD Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 06/29/09 Time: 17:46 Sample (adjusted): 1996 2008 Included observations: 1756 after adjustments Convergence achieved after 6 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET) PBR DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-3.671529 0.149513 -0.011453 0.000320 -0.006569 -0.010955 0.011908
0.720523 0.025186 0.011614 8.34E-05 0.003622 0.011581 0.007711
-5.095645 5.936419 -0.986155 3.838713 -1.813874 -0.945974 1.544448
0.0000 0.0000 0.3241 0.0001 0.0697 0.3442 0.1225
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (6 df) Probability(LR stat) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
0.148064 0.348035 211.8530 -702.8807 -736.3536 66.94588 1.73E-12
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared
1496 260
Total obs
0.355264 0.808520 0.830329 0.816580 -0.400274 0.045458
1756
3. Porsi Pembiayaan Saham Persamaan 6 Dependent Variable: PROP_SAHAM Method: Panel Least Squares Date: 06/18/09 Time: 09:50 Sample: 2005 2008 Cross-sections included: 208 Total panel (unbalanced) observations: 725 Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET(-1)) LOG(PRICE) DER(-1) ROA R_KMK ICRG
134.3687 -5.377191 -0.291898 -0.000359 -0.018337 0.968626 -0.425841
19.50635 1.359592 0.685006 0.001067 0.037644 0.361099 0.186098
6.888461 -3.955004 -0.426125 -0.336128 -0.487106 2.682441 -2.288263
0.0000 0.0001 0.6702 0.7369 0.6264 0.0075 0.0225
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.920648 0.887572 8.544558 37307.84 -2457.266 2.033588
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
44.24946 25.48310 7.369009 8.722720 27.83416 0.000000
53
Persamaan 7 Dependent Variable: PROP_SAHAM Method: Panel Least Squares Date: 06/18/09 Time: 09:48 Sample: 2005 2008 Cross-sections included: 205 Total panel (unbalanced) observations: 695 Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET(-1)) PBR DER(-1) ROA R_KMK ICRG
143.1687 -5.328286 -0.002751 0.000617 -0.128018 0.880746 -0.571983
18.06699 1.268364 0.009880 0.001066 0.050253 0.335631 0.161851
7.924326 -4.200913 -0.278428 0.578869 -2.547461 2.624150 -3.534004
0.0000 0.0000 0.7808 0.5629 0.0112 0.0090 0.0004
Effects Specification Cross-section fixed (dummy variables) R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Durbin-Watson stat
0.934315 0.905815 7.806918 29498.82 -2288.660 2.177604
Mean dependent var S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion F-statistic Prob(F-statistic)
44.13822 25.43830 7.193265 8.572783 32.78312 0.000000
4. Probit Penerbitan Obligasi Korporasi Persamaan 8 Dependent Variable: BINARY_OBLIGASI_LGKP Method: ML - Binary Probit (Quadratic hill climbing) Date: 06/29/09 Time: 12:10 Sample (adjusted): 2003 2008 Included observations: 1139 after adjustments Convergence achieved after 6 iterations Covariance matrix computed using second derivatives Variable
Coefficient
Std. Error
z-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET) YIELD DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-5.620374 0.427442 -0.139149 -0.000191 -0.010367 0.054068 -0.011759
1.839076 0.039368 0.051398 0.000178 0.005412 0.052557 0.018336
-3.056086 10.85761 -2.707303 -1.070242 -1.915579 1.028755 -0.641279
0.0022 0.0000 0.0068 0.2845 0.0554 0.3036 0.5213
Mean dependent var S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood Restr. log likelihood LR statistic (6 df) Probability(LR stat) Obs with Dep=0 Obs with Dep=1
0.125549 0.308359 107.6363 -353.1098 -430.3558 154.4920 0.000000 996 143
S.D. dependent var Akaike info criterion Schwarz criterion Hannan-Quinn criter. Avg. log likelihood McFadden R-squared
Total obs
0.331486 0.632326 0.663288 0.644019 -0.310017 0.179493
1139
54
Marginal effect dari masing-masing variabel : Variabel logASSET Yield DER ROA rKMK RISKS
Koefisien Marginal Effect (%) 0.427 7.227 -0.139 -2.352 -0.0002 -0.003 -0.01 -0.169 0.054 0.914 -0.012 -0.203
Persamaan 9 Dependent Variable: PROP_OBLIGASI Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Date: 06/18/09 Time: 09:21 Sample (adjusted): 2005 2008 Cross-sections included: 219 Total panel (unbalanced) observations: 812 Swamy and Arora estimator of component variances Variable
Coefficient
Std. Error
t-Statistic
Prob.
C LOG(ASSET(-1)) YIELD DER(-1) ROA R_KMK ICRG
-16.80849 2.264261 -0.527559 -9.14E-05 -0.026054 -0.075086 -0.045097
9.221571 0.310019 0.186809 0.000619 0.021252 0.209314 0.104196
-1.822736 7.303621 -2.824058 -0.147608 -1.225953 -0.358724 -0.432810
0.0687 0.0000 0.0049 0.8827 0.2206 0.7199 0.6653
Effects Specification S.D. Cross-section random Idiosyncratic random
7.344531 5.438943
Rho 0.6458 0.3542
Weighted Statistics R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)
0.073658 0.066753 5.444071 10.66819 0.000000
Mean dependent var S.D. dependent var Sum squared resid Durbin-Watson stat
1.328270 5.635410 23858.52 1.509260
55
