2011 ve světě a u nás Praha, 7. říjen 2010 David Navrátil, hlavní ekonom ČS Martin Lobotka, analytik ČS
ČR – malá otevřená ekonomika => mluvit o ekonomice ČR není možné bez globálního kontextu – Jak česká, tak světová ekonomika jsou ve stadiu zotavení po hluboké a dlouhé recesi – Zotavení je všeobecně slabé, obecně jsme se nedostali nad předkrizové úrovně (i když některé ukazatele tam již jsou) – Zotavení brzdí řada přetrvávajících problémů jako otřesené finanční trhy, nedůvěra v budoucnost a sebe-splňujícího proroctví, vysoká nezaměstnanost, – Mechanismus oživení “impuls (měnová/fiskální politika, export atd.)→nastartování ekonomiky a růst zaměstnanosti →udržování ekonomiky v růstu“ je narušen právě ní.
page 2
Trhy přes léto ovládl strach z další recese v USA („doubledip“). Jedna z věcí, kde to lze vidět, je výnos z dluhopisů (úrovně jak po kolapsu Lehman Bros.) 4.5
6 5.5
4
5 4.5
3.5
4 3.5
3
3 2.5
Německé 10Y dluhopisy, %
2.5
2
Americké 10Y dluhopisy, %
1.5
České 10Y dluhopisy, % 2
page 3
1.10.2010
1.9.2010
1.8.2010
1.7.2010
1.6.2010
1.5.2010
1.4.2010
1.3.2010
1.2.2010
1.1.2010
1.12.2009
1.11.2009
1.10.2009
1.9.2009
1.8.2009
1.7.2009
1.6.2009
1.5.2009
1.4.2009
1.3.2009
1.2.2009
1.1.2009
1
Proč dle nás USA (a tudíž EMU) nehrozí japonský scénář? – lepší stav finančního sektoru v USA než EMU (rychlejší oživenívetší ochota půjčovat) – Japonsko mělo klesající mzdy (od 1997) a negativní inflační očekávání od roku 1993. V USA je obojí > 2%. – Rozpočtové deficity USA před krizí byly relativně nízké (v porovnání s EMU), prostor pro stimulaci ekonomiky – Aktívny Fed/ECB vs. liknavá BoJ, rychlá rekapitalizace bank. – Silný podnikový sektor v USA (růst zisku podniků v 1H/10) – Mentalita amerického vs. japonského spotřebitele – Demografický profil USA vs. Japonsko – Pokles cen aktiv byl v JPN mnohem horší než v USA. Ale hlavně – Absence dalšího šoku do ekonomiky, která je stabilizovaná (ač místy na nižších než předkrizových úrovních).
page 4
Druhé kolo recese nebude… asi (aneb co může být tím šokem) – Zadření čínské ekonomiky (přehnaná restrikce k utlumení bubliny na trhu s nemovitostmi) – Kolaps důvěry k US dluhu/dolaru – Další a hlubší kolo nedůvěry ke slabým členům EMU (Řecko, Irsko) – Předčasná fiskální a monetární restrikce – „Black swan“
page 5
Stav a výhled ekonomik Evropské měnové unie – Od obecného ke konkrétnímu aneb jak je na tom aktuálně hospodářství EMU?
page 6
Ačkoliv je Německo „výkladnou skříní“ EMU, silný růst (2Q/10 +2,2% q/q, nejvíce za 20 let) je rovněž z části ovlivněn jednorázovými faktory (zásoby...). Příspěvky k r/r růstu HDP v Německu 2 1 0 -1 -2 -3 Poptávka domácností
Vláda
Fixní investice
Čisté vývozy
Zásoby
-4 Q2
Q3 2009
page 7
Q4
Q1
Q2 2010
Většinu růstu Německa v prvních fázích oživení obstarávala poptávka z Číny a ze zemí mimo EMU Obchodní bilance Číny (mld.USD) 180
6
160
4
140
2
120 100
0
80
-2
60
-4
40
-6
20
-8
0 -20 1980
-10 1985
1990 s USA
page 8
1995 s EU
2000
2005
s Německem (p.o.)
2010
To, že Evropa jako celek roste hlavně díky Asii, je vidět i z temp růstu evropských objednávek (ve zpracovatelském průmysl) ze zemí mimo EMU a ze zemí v rámci EMU. 6
% m/m (SA) zahr. (mimo-EMU) objednávky v zprac.průmyslu, 6M průměr % m/m (SA) domácí (EMU) objednávky v zprac.průmyslu, 6M průměr.
4 2 0 -2 -4
page 9
2010M07
2010M03
2009M11
2009M07
2009M03
2008M11
2008M07
2008M03
2007M11
2007M07
2007M03
2006M11
2006M07
2006M03
2005M11
2005M07
2005M03
2004M11
2004M07
2004M03
2003M11
2003M07
-6
Souhlasně s historickou zkušeností (kde Evropa následuje USA se zpožděním zhruba kvartál, dva) a s tím, jak se vyčerpávájí jednorázové impulzy,… 115
Německé IFO ISM USA
110
70 65 60
105
55
100
50 95
45
90
80
30
VI
II. 9
II. 96 VI II. 97 VI II. 98 VI II. 99 VI II. 00 VI II. 01 VI II. 02 VI II. 03 VI II. 04 VI II. 05 VI II. 06 VI II. 07 VI II. 08 VI II. 09 VI II. 10
35
5
85
VI page 10
40
…,se tak i v Německu v srpnu/září objevily první znaky zpomalování. Předstihové indikátory v průmyslu (měřeno zde indexem nákupních manažerů PMI) klesly o cca 5 bodů na zářijových 55,1. 65 60 55 50 45 Výrobní PMI Francie 40 Výrobní PMI Německo 35 Výrobní PMI Itálie
page 11
VIII.10
V.10
II.10
XI.09
VIII.09
V.09
II.09
XI.08
VIII.08
V.08
II.08
XI.07
VIII.07
V.07
II.07
XI.06
VIII.06
V.06
30
Ačkoliv index očekávání podnikatelů IFO i v září dále rostl (což ukazuje na růst průmyslové produkce v příštích 6 měsících)… 110
20 15
105
10 100
5
95
0 -5
90
-10 85
-15 -20
80 31.7.2010
IFO Exp. (-6M), rhs
31.7.2008
31.7.2006
0
31.7.2004
31.7.2002
page 12
31.7.2000
31.7.1998
31.7.1996
31.7.1994
31.7.1992
IP, % y/y
,…vzhledem k tomu, jak je Německo navázáno na export (zejména do zpomalující Číny a USA), a… 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 2004
2005
2006
2007
2008
2009
Germany exports, real - actual (y/y %) Model (US and China leading indicators)
page 13
2010
…a vzhledem k posilujícímu EURu, se zpomalení nevyhne. I tak ale letos Německo poroste o cca 3%, a pokud se nestane nějaká katastrofa (obrázek 5), v roce 2011 by mělo 1,7-2% r/r udělat. 30
15 10
20
5 0
10
-5 0
-10 -15
-10
-20 -25
-20
Německé vývozy mimo EU27, r/r %, 6M průměr
VI.10
-35 VI.09
VI.08
VI.07
VI.06
VI.05
VI.04
VI.03
VI.02
VI.01
VI.00
VI.99
VI.98
VI.97
VI.95
VI.94
VI.96
EURUSD, r/r % změna, 6M průměr, (+ znamená r/r oslabení EUR)
-30
page 14
-30
Ano, příští rok dopadne na EMU fiskální konsolidace, rámcově ve výši kolem 1 p.b. (EMU poroste o 1,4%) - většina ale bude na strukturálně slabém jihu, kam ČR vyváží jenom kolem 10% svého exportu. Pro nás to tak není nijak klíčové.
Francie Německo Řecko Irsko Itálie Portugalsko Španělsko Zbytek EMU Celkem
page 15
Škrty ve výdajích, % HDP, odhad ČS
HDP 2009, mil. EUR
Váha v rámci EMU, %
Velikostí vážený dopad do HDP EMU (p.b.)
0.5 0.4 4.1 1.8 0.7 2.6 3.3 0.5
1 907 145 2 409 100 237 494 163 543 1 520 870 167 633 1 051 151 1 510 252
21.27 26.87 2.65 1.82 16.96 1.87 11.72 16.84 100
0.106 0.094 0.109 0.033 0.119 0.049 0.387 0.084 0.980
Stav a výhled ČR – Makro, kačka a sazby
page 16
Stav a výhled ČR – Shrnutí/doporučení Česká ekonomika je úzce navázaná na západní Evropu, zejména na Německo. Německo v příštím roce zpomalí, ale stále poroste rychleji než EMU. S ním i ČR (2011: 2%) Hlavním stimulem růstu budou fixní investice a čistý vývoz, spotřeba domácnosti poroste ale dynamiku z 1Q/10 neudrží.Vláda bude růstu díky konsolidaci ubírat. Sazby ČNB jsou dně – silná koruna, nejistota budoucnosti a preference růstu před inflací (opatrnostní motiv) brání růstu sazeb již nyní. V závislosti od vývoje EURCZK v roce 2011 vyrostou sazby ČNB. Konec 2011: 1,25% Kurz koruny dále posílí, konvergence by měla pokračovat, průměrná hodnota 24,3. Rizika spíše ke slabším hodnotám. Stávající hodnoty moc silné, v nejbližších 6M další posílení nečekáme (spíše by slušela korekce – zde doporučujeme zajištění).
page 17
Proč stále mluvíme o Německu a EMU? Naším největším obchodním partnerem je Německo, kde míří skoro třetina našich vývozů (pro zajímavost, vývoz do PIGS tvoří 7%, samotné Řecko jen 0,4%). Zbytek světa; 27.18%
Export z ČR, 01-07/10
Německo; 31.38%
Španělsko; 2.62%
Nizozemí; 3.89%
Slovensko; 8.60%
Rakousko; 4.67% Británie; 4.90% Itálie; 4.90%
page 18
Polsko; 6.03% Francie; 5.83%
Německo hodně jede – jak už jsme zmiňovali – kvůli vývozu, zejména mimo EU (01-07/10: vývoz mimo EU27 (40% celku) +29% r/r, do EU27 (60% celku) +11% r/r). 50 Vývoz mimo EU-27, % r/r
40
Vývoz EU-27, % r/r
30 20 10 0 -10 -20 -30
page 19
V.10
III.10
I.10
XI.09
IX.09
VII.09
V.09
III.09
I.09
XI.08
IX.08
VII.08
V.08
III.08
I.08
XI.07
IX.07
VII.07
V.07
III.07
I.07
-40
Tato německá exportní aktivita sebou táhne český průmysl – ano, ČR je závislá od růstu daleko za hranicemi EU! 15 25
10 5
15
0
5
-5
-5
-10 -15 -15 Průmyslová produkce CZ, % r/r, 6M
-25
-20 Německý vývoz do zemí mimo EU27, % r/r, 6M průměr
page 20
VI.10
VI.09
VI.08
VI.07
VI.06
VI.05
VI.04
VI.03
VI.02
VI.01
VI.00
-35 VI.99
-25
To se ukazuje v číslech – ekonomika stále následuje německou exportní mašinérii. zpomalení dynamiky je zde patrné (zatím ale r/r tempa klesají hlavně díky bazickému efektu), stále se ale bavíme o ± 10% r/r růstu objednávek… A zářijové průmyslové PMI (58.1) rovněž ukazuje, že 2H/10 nebude přílišné zpomalení vůči 1H/10. 30
Nové průmyslové zakázky celkem (běžné ceny)
20
Nové průmyslové zakázky ze zahraničí (běžné ceny)
10
Index průmyslové produkce (stálé ceny)
0 -10 -20
VII.08 VIII.08 IX.08 X.08 XI.08 XII.08 I.09 II.09 III.09 IV.09 V.09 VI.09 VII.09 VIII.09 IX.09 X.09 XI.09 XII.09 I.10 II.10 III.10 IV.10 V.10 VI.10 VII.10
-30
page 21
Jednoduše, rychlé Německo = solidní ČR. Koukněte na 2Q/10 HDP (+1% q/q). Překvapivě vyrovnané oživení – domácí poptávka domácností překvapivě silná (+1,3% q/q v 1Q/10 a dalších +0,6% v 2Q/10, r/r tempo 0,7% in 2Q/10) což překvapilo nás (-0,7% r/r in 2Q/10) a hlavně ČNB (-1,4% r/r). 2.00 1.75 1.50 1.25 1.00 0.75 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 -1.00 -1.25 -1.50 -1.75 -2.00
Příspěvek k 1Q/10 q/q růstu, p.b. Příspěvek k 2Q/10 q/q růstu, p.b.
Domácnosti
page 22
Fixní Investice
Zásoby
Vláda
Čistý export
…A to překvapení bylo i navzdory tomu, že maloobchod již ukazoval na to, že i spotřebitel je na konci recese. V roce 2011 spotřebu domácností (⇒+0,9 r/r) negativně ovlivní nižší výdaje státu, vyšší regulované ceny (a obecně vyšší inflace) a stále klesající spotřebitelské úvěry. 10/2008 Nové spotřebitelské úvěry, r/r % Nové spotř.úvěry, r/r %, 3M průměr
I.05 III.05 V.05 VII.05 IX.05 XI.05 I.06 III.06 V.06 VII.06 IX.06 XI.06 I.07 III.07 V.07 VII.07 IX.07 XI.07 I.08 III.08 V.08 VII.08 IX.08 XI.08 I.09 III.09 V.09 VII.09 IX.09 XI.09 I.10 III.10 V.10 VII.10
110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50%
page 23
Fixní investice se ale zvednou (+4,9% r/r) – roste využití kapacit… 90 Využití průmyslových kapacit, %
88 86 84 82 80 78 76
page 24
VII-10
VII-09
VII-08
VII-07
VII-06
VII-05
VII-04
VII-03
VII-02
VII-01
VII-00
VII-99
VII-98
VII-97
VII-96
VII-95
VII-94
74
…klesají sazby (a banky jsou k podnikům obecně vstřícnější)… 17 16
5.5
Sazby z nově poskytnutých CZK úvěrů nefinančním firmám %
V.10
I.10
IX.09
V.09
I.09
IX.08
V.08
I.08
IX.07
V.07
3 I.07
11 IX.06
3.5
V.06
12
I.06
4
IX.05
13
V.05
4.5
I.05
14
IX.04
5
V.04
15
I.04 page 25
6
Sazby z nově poskytnutých CZK úvěrů na spotřebu, %, l.o.
…a podnikatelé (kromě stavařů) si také více věří. Důvěra v české ekonomice, ∅ 2005 = 100
115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65
Průmysl Služby
page 26
Stavebnictví Obchod
VII.10
IV.10
I.10
X.09
VII.09
IV.09
I.09
X.08
VII.08
IV.08
I.08
X.07
VII.07
IV.07
I.07
60
Zásoby se po divoké jízdě 2009-2010 vrátí v roce 2011 do normálu, čistému exportu pomůže pomalejší spotřeba domácností, solidní výkonnost Německa … 3
2
1
0
-1 Příspěvek k r/r růstu HDP ze strany čistého exportu, p.b.
-2
Příspěvek k r/r růstu HDP ze strany zásob, p.b.
page 27
2013F
2012F
2011F
2010E
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-3
…a zlepšení směnných relací - ty se ve 2H/10 zhoršují kvůli přílišnému posílení koruny (24,40 je příliš). Ekonomika tak v roce 2011 poroste o 2%. 1.04
15
Směnné relace (Index vývozních cen/ index dovozních cen) EURCZK, % r/r
10
1.02
5 1
0 -5
0.98
-10 0.96
-15
page 28
VII.10
I.10
VII.09
I.09
VII.08
I.08
VII.07
I.07
VII.06
I.06
VII.05
I.05
VII.04
I.04
VII.03
I.03
VII.02
I.02
VII.01
-20 I.01
0.94
EURCZK historicky: naše letošní únorová prognóza (aneb taky nám něco někdy vyjde). 30 EURCZK - reality
29
EURCZK - ČS forecast
28
EURCZK - forecast (3/Feb/2010 Reuters poll)
27 26 25 24
page 29
1.3.2011
1.1.2011
1.11.2010
1.9.2010
1.7.2010
1.5.2010
1.3.2010
1.1.2010
1.11.2009
1.9.2009
1.7.2009
1.5.2009
1.3.2009
1.1.2009
1.11.2008
1.9.2008
1.7.2008
1.5.2008
1.3.2008
1.1.2008
23
EURCZK budoucnost: Momentálně bychom jako odůvodnitelné hodnoty viděli hodnoty kolem 25 korun za EUR. Pro nejbližších 6M žádné další posílení (do Vánoc spíše naopak). Rok 2011: rychlejší růst ČR než EMU (konvergence) + reformy + vláda + možná lepší rating = průměr kolem 24,30. 38
EURCZK - skutečnost
37
EURCZK - Model (založen na růstovém diferenciálu EMU a CZ) a predikce
36 35 34 33 32 31 30 29 28 27 26 25 24
page 30
Q3-12
Q4-11
Q1-11
Q2-10
Q3-09
Q4-08
Q1-08
Q2-07
Q3-06
Q4-05
Q1-05
Q2-04
Q3-03
Q4-02
Q1-02
Q2-01
Q3-00
Q4-99
Q1-99
23
Sazby v letošním roku na svém dně – jak krátké, tak dlouhé. Krátké sazby poklesly v květnu na historické minimum (0,75%). Na peněžním trhu stále vysoká riziková prémie (nedůvěra v systému poprvé)5.5 4.5 3.5 2.5 1.5 3M PRIBOR
2W ČNB repo sazba
page 31
4.1.2010
4.1.2009
4.1.2008
4.1.2007
4.1.2006
4.1.2005
4.1.2004
4.1.2003
4.1.2002
4.1.2001
4.1.2000
0.5
Dlouhé sazby rovněž v roce 2010 masivně klesly – obavy o recesi v zahraničí („double-dip“) + nová vláda (lepší výhled ratingu) + více emise na krátkém konci = dluhopisy nízko. Asset-swap spready stále roztažené (nedůvěra podruhé). 8
10Y CZ swap
10Y CZ bond
7 6 5 4 3
page 32
23.5.2010
23.11.2009
23.5.2009
23.11.2008
23.5.2008
23.11.2007
23.5.2007
23.11.2006
23.5.2006
23.11.2005
23.5.2005
23.11.2004
23.5.2004
23.11.2003
23.5.2003
23.11.2002
23.5.2002
23.11.2001
23.5.2001
23.11.2000
23.5.2000
2
ČNB sazby v roce 2010 nezvýší - ale jasně se na konci léta posunula jestřábím směrem. Komentáře ex-KB dua E. Zamrazilová & K.Janáček a pánů Holman a Řežábek a hlasování o zvýšení (23.9.2010) ukazují, že Rada se začíná klonit ke zvyšování sazeb. Dle nás hlavně nejistota ohledně budoucího vývoje (další recese?), silná koruna a… 15
300
EURCZK, r/r % změna ČNB Repo, r/r změna (b.b., p.o.)
10
250 200 150 100
5
50 0
0
-50 -100
-5
-150 -10
-200 -250
page 33
VII.10
I.10
VII.09
I.09
VII.08
I.08
VII.07
I.07
VII.06
I.06
VII.05
I.05
VII.04
I.04
VII.03
I.03
VII.02
I.02
VII.01
-300 I.01
-15
…a momentálně nízká poptávková inflace (zejména díky nižším maržím) brání růstu sazeb. Poptávka domácností sice ve 2011 poroste pomalu, i tak by ale mělo další uklidňování situace přinést vyšší transfer z dovozních cen do inflace. Zejména, pokud částečně zkoriguje koruna …a zmizí prémie na peněžním trhu. Sazby na konci 2011: 1,25% (minulá prognóza 1,50%). 8
2.5
6
2.0
4
1.5
2
1.0
0 -2
0.5
-4
0.0
-6
-0.5
-8
-1.0
-10
Dovozní ceny, % r/r
Poptávková inflace, % r/r
page 34
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
-1.5 2002
-12
EURCZK: proč by kačka mohla oslabit a umožnit zvýšení sazeb…Zejména pokud dojde ke utažení prémie na mezibankovním trhu (což by byl rovněž důvod k zvýšení sazeb). 15
ECB-CNB, b.b, p.o.
10
100
5
50
0
0
I.10
I.09
I.08
I.07
-150 I.06
-15 I.05
-100
I.04
-10
I.03
-50
I.02
-5
I.01 page 35
150
EURCZK, % r/r (+ je oslabení)
Prognóza v číslech. ROČNĚ (průměry) Poptávka HDP (s.c.%) Spotřeba domácností (s.c.%) Fixní Investice (s.c.%) Export (s.c.%) Import (s.c.%) Zpracovatelský průmysl (s.c.%) Maloobchod (%) Příspěvky k růstu, p.b. Spotřeba domácností (s.c.) Fixní Investice (s.c.) Čistý export (s.c.) Zásoby (s.c.) Veřejné rozpočty Saldo veřejných rozpočtů (% HDP,ESA 95)
page 36
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010E
2011F
2012F
2013F
1.8 2.2 5.3 2.0 4.9 5.2 1.5
3.6 5.9 0.6 7.2 8.0 -1.0 6.7
4.3 2.8 3.6 20.3 17.5 12.6 3.9
6.4 2.6 1.7 11.9 5.3 12.2 8.2
7.0 5.1 6.0 16.2 14.7 15.3 10.9
6.1 4.9 10.9 15.0 14.3 9.2 10.2
2.3 3.5 -1.5 6.0 4.5 7.2 3.2
-4.0 -0.2 -9.2 -10.1 -10.1 -11.4 -4.2
2.2 1.1 -3.3 11.2 11.5 5.1 0.4
2.0 0.9 5.0 5.7 5.1 5.4 2.5
2.8 1.8 4.0 6.0 4.8 5.1 2.3
3.5 2.9 3.6 7.9 7.5 5.6 3.7
1.1 1.5 -2.2 -0.2
3.1 0.2 -1.1 -0.6
1.5 1.1 0.8 1.5
1.3 0.5 5.1 -0.7
2.6 1.7 1.1 1.3
2.4 3.0 0.7 -0.2
1.7 -0.4 1.4 -0.6
-0.1 -2.6 -0.3 -2.4
0.6 -0.9 -0.1 2.5
0.5 1.2 0.8 0.2
0.9 1.0 1.5 -0.6
1.5 0.9 0.8 0.0
-5.3
-4.4
-3.6
-2.9
-6.8
-6.6
-3.0
-3.6
-2.6
-0.7
-2.7
-5.9
Saldo státního rozpočtu (% HDP) Trh práce
-6.1
-6.0
-2.7
-3.5
-2.6
-1.6
-2.7
-5.0
Nezaměstnanost (%)2
(9.2)
(9.9)
9.4
8.9
8.1
6.6
5.4
8.1
9.1
8.8
8.5
7.5
Nominální mzdy (%) Reálné mzdy (%) Vnější vztahy Obchodní bilance (mld. CZK) Obchodní bilance (% HDP) Běžný účet (mld.CZK) Běžný účet (% HDP) Ceny CPI inflace (%)
8.1 6.2
5.9 5.8
6.3 3.5
5.1 3.2
6.6 3.9
7.3 4.4
7.9 1.5
4.0 3.0
2.5 1.2
2.5 0.4
3.7 1.4
4.8 2.8
-71 -2.9 -136 -5.5
-70 -2.7 -161 -6.2
-26 -0.9 -147 -5.2
39 1.3 -40 -1.3
40 1.2 -77 -2.4
85 2.4 -113 -3.2
71 1.9 -114 -3.1
150 4.1 -37 -1.0
121 3.3 -54 -1.5
103 2.7 -61 -1.6
90 2.2 -66 -1.6
101 2.4 -58 -1.4
Poptávková inflace (%)3
1.8 1.7
0.1 0.6
2.8 1.2
1.9 0.8
2.5 0.6
2.8 0.7
6.4 2.0
1.1 0.0
1.3 -1.0
2.2 0.6
2.3 1.1
2.0 1.0
Měnové podmínky CZK/EUR CZK/USD 2W repo sazba (%) 3M PRIBOR (%) 12M PRIBOR (%) 10Y swap (%)
30.8 32.7 3.6 3.5 3.6 5.0
31.9 28.2 2.3 2.3 2.3 4.2
31.9 25.7 2.2 2.4 2.7 4.7
29.8 24.0 2.0 2.0 2.1 3.5
28.3 22.6 2.2 2.3 2.7 3.8
27.8 20.3 2.9 3.1 3.4 4.2
25.0 17.1 3.5 4.0 4.2 4.2
26.4 19.0 1.5 2.2 2.6 3.7
25.3 19.2 0.8 1.3 1.8 3.0
24.3 19.0 1.1 1.4 1.8 3.1
23.7 17.6 1.9 2.2 2.5 3.6
23.3 17.2 2.4 2.8 3.0 3.9
Economic and Strategic Research David Navrátil
Head of Research
+420/224 995 439
[email protected]
Macro team Martin Lobotka Jana Krajčová Luboš Mokráš Petr Bittner
Czech republic Poland+CEE2 USA, EMU, Commodities and technical analysis Banking sector
+420/224 995 192 +420/224 995 232 +420/224 995 456 +420/224 995 172
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
Equity team Petr Bártek Radim Kramule Vašek Kmínek Martin Krajhanzl
Equity Strategist, ČEZ, NWR, CEE real estate Head of Equity, CEE oil&gas, Philip Morris CEE media Market analyst
+420/224 995 227 +420/224 995 213 +420/224 995 289 +420/224 995 456
[email protected] [email protected] [email protected] [email protected]
page 37
