2. Investice a spekulace

Investice a spekulace

2. Investice a spekulace Benjamin Graham, pionýr odvětví analýzy cenných papírů a učitel řady úspěšných investorů, se již v roce 1934 ve své knize Security Analysis (Analýza cenných papírů) pokusil definovat, co je investice a co je spekulace: „Investiční operace je taková operace, která po důkladné analýze slibuje bezpečnost vkladu a přiměřený výnos. Operace, které nesplňují tyto podmínky, jsou spekulace.“ Mimochodem, když se nejbohatší člověk planety Bill Gates zeptal druhého nejbohatšího člověka planety, úspěšného investora Warrena Buffeta, co by mu poradil v otázce investování, Buffet údajně odpověděl: „Čti knihy Benjamina Grahama.“ Warren Buffet sám byl Grahamovým žákem, šel v jeho stopách a jeho několik desítek miliard dolarů majetku dokazuje, že se něco naučil. Většina lidí, kteří se snaží pohybovat na kapitálových trzích, se pokládá za investory, ale ve skutečnosti se podle Grahamovy definice řadí spíše mezi spekulanty. Samozřejmě, že jsou mezi nimi skuteční a vědomí spekulanti a nic proti nim, pokud vědí, co dělají a chtějí to tak dělat. Avšak drtivá většina lidí, ať už investičních profesionálů nebo ama-, či poloamatérů, má snahu být investorem. Zdaleka ne každému se to ovšem daří. Proč? Protože způsob výběru jejich investic v sobě obsahuje příliš mnoho spekulativních prvků. Není těžké se jim vyhnout, ale jsou k tomu potřeba dvě věci. Vědět jak, což je možná překvapivě to jednodušší, a potom mít v sobě vůli a disciplínu, která vám pomůže držet se vašich investičních pravidel a nepodlehnout vábení Sirén spekulací. A to je mnohem těžší, i když to tak asi na první pohled nevypadá. Na spekulacích samotných není nic špatného. Spekulovat není ani neetické ani nemorální a ani ilegální. V řadě případů lze dokonce argumentovat tím, že spekulace prospívají trhům, že pomáhají vyrovnávat nerovnováhu mezi nabídkou a poptávkou, že přispívají k rychlejšímu a efektivnějšímu fungování trhu a že přinášejí trhu likviditu. To je vše pravda a dá se tedy říci, že existence spekulantů a jejich transakce mohou být z určitého pohledu obecně prospěšné. Pro většinu investorů a potencionálních investorů je však lepší, když se spekulacím vyhnou. Zaměňovat investice za spekulace je nejčastější chyba lidí pohybujících se na kapitálových trzích. Tato obecná chyba se může projevovat v mnoha různých manifestacích a kombinacích. O jednotlivých podobách obecné záměny investice a spekulace je tato kapitola. 11

Naučte se investovat.indd 11

25.1.2010 12:25:21

Naučte se investovat

2.1 Uvěření v efektivitu trhu Zásadním teoretickým sporem, který přesahuje z akademické půdy do praxe, je spor o to, zda a nakolik je trh efektivní. Teoretický základ Teorie efektivního trhu (Efficient market theory, EMT) spočívá na třech základních argumentech. Za prvé, o investorech se předpokládá, že jsou racionální a že racionálně oceňují i cenné papíry. Za druhé, pokud vůbec existují i iracionální investoři, jejich transakce jsou náhodné a navzájem se vyruší. Za třetí, v případě, že by iracionální investoři byli iracionální navzájem podobným způsobem, jejich vliv je vyvážen racionálními účastníky trhu provádějícími arbitráž a tím se eliminuje vliv iracionálních investorů na ceny. Racionální investoři okamžitě promítají všechny dostupné informace do ceny cenného papíru. Současnou hodnotu budoucích toků hotovosti své investice diskontují podle její míry rizika a tím se dostanou k fundamentální hodnotě cenného papíru. Pokud se objeví kladná zpráva, investoři hned posunou fundamentální hodnotu cenného papíru nahoru a pokud se objeví záporná zpráva, pak posunou fundamentální hodnotu dolů. Samotná efektivita trhu má tři formy. Slabou, polosilnou a silnou v závislosti na tom, jaký druh informací investoři znají. Při slabé efektivitě znají investoři jen historické hodnoty cen a výnosů cenných papírů, při polosilné efektivitě mají všechny veřejně dostupné informace a při silné efektivitě mají investoři i neveřejné informace. V zásadě lze souhlasit s tou částí EMT, která tvrdí, že investoři zahrnují veškeré dostupné informace do cen akcií. Informace jsou dnes dostupné velmi rychle a velmi levně široké veřejnosti a i přesto, že existují a jsou využívány neveřejné materiální informace (insider information) a i přesto, že lze pečlivou analýzou odkrýt, domyslet nebo vytušit informace, které veřejnost nemá, existuje na trhu poměrně velká informační efektivita. Samotný fakt, že investoři mají a zohledňují dostupné informace, však zdaleka neznamená, že na jejich základě oceňují akcie správně. Toto je velká myšlenková zkratka. Před více než 300 lety napsal René Descartes ve svém Discours de la Méthode: „Ce n’est pas assez d’avoir l’esprit bon, mais le principal est de l’appliquer bien.” Volně přeloženo pro náš případ to znamená, že nestačí mít všechny informace, podstatné je, jak se použijí. Toto všechno zní poměrně dost akademicky a můžete se ptát, jaký to má vlastně praktický dopad pro jedince – investora? Poměrně značný. V pří12


25.1.2010 12:25:21


padě, že Teorie efektivního trhu platí, pak má tři hlavní dopady, kterým se nelze vyhnout:  Trh je efektivní a není možno dlouhodobě dosahovat systematicky vyšších výnosů, než je výnos trhu.  Riziko se měří tím, o kolik se změní volatilita portfolia přidáním jednoho dalšího cenného papíru spíše, než tím, co by vyžadoval selský rozum a tedy pravděpodobností ztráty vložené částky. (Volatilita je náchylnost cenného papíru, komodity či trhu prudce stoupat nebo klesat v ceně v krátkém období.)  Nejlepší strategie pro investory je koupit širokou část trhu, nejlépe index a ten kombinovat s hotovostí jako bezrizikovým aktivem v takovém poměru, aby výsledné celkové riziko bylo podle představ investora. Investor, který by se měl řídit Teorií efektivního trhu, by nutně musel rezignovat na pokusy najít podhodnocené cenné papíry. Nesnažil by se je vůbec vyhledávat, protože podle Teorie efektivního trhu pravděpodobnost, že se mu podaří najít podhodnocený cenný papír, je 50:50. Za takovéto situace se nevyplatí vynakládat úsilí a náklady na jeho hledání. Namísto toho by se takový investor zaměřil výhradně na velmi širokou a třeba i náhodnou diverzifikaci napříč trhem za současné minimalizace transakčních nákladů. Toho by mohl dosáhnout například investováním do indexů akciových trhů. Teorie efektivního trhu má mnoho zastánců, včetně nositelů Nobelovy ceny za ekonomii, a stejně tak má mnoho zavilých odpůrců. Než si vysvětlíme, na čem kritici této teorie zakládají své argumenty, uveďme si jeden kritický argument z kategorie selských rozumů. Bez ohledu na to, na jakých základech Teorie efektivního trhu stojí, její důsledky nabádají k tomu, že je zbytečné, aby se investoři o něco snažili. Jejich snahy totiž vyjdou naprázdno. Jakékoliv zvýšené úsilí povede jen k tomu, že se jim zvýší náklady na správu jejich portfolia, ale nezlepší se jejich výnosy. Podle Teorie efektivního trhu investoři nejsou schopni systematicky dosahovat lepších výnosů než trh a jakékoliv lepší výsledky budou dílem náhody a ne dílem jejich vlastního úsilí a vlastních dovedností. Dokonce se často uvádí úsměvný příklad, že pokud by investor poslepu naházel šipky do seznamu akcií visícího na zdi a zcela náhodně tak vybral portfolio, dosáhl by s takovým portfoliem stejného výsledku jako trh. Což samozřejmě zní poněkud absurdně, ale je to důsledek Teorie efektivního trhu. 13


25.1.2010 12:25:22


Ale potud teorie. Teď si položme jednoduchou otázku. Je vůbec možno filozoficky přistoupit na tvrzení, že v jakékoliv lidské činnosti, ať už sportovní, duchovní nebo intelektuální (jakou je třeba investování), nemá smysl snažit se o lepší výsledek, protože jakkoliv se snažíme, stejně vždy dosáhneme jen toho co ostatní, tedy průměru? To je totiž přesně to, co Teorie efektivního trhu hlásá, pokud jde o tu oblast lidské činnosti, kterou je investování. Investování není nějaká magie nebo nějaká intelektuálně nebo společensky výjimečná činnost. Je to řemeslo jako každé jiné a lepší budou vždy ti, kteří jsou schopnější a pracovitější. Pro investora, který nevěří v efektivitu trhu, se totiž naskýtá obrovský prostor, jak z toho těžit. Představte si, že trh skutečně není efektivní a vy tomu věříte. Proti vám stojí zástupy investorů, kteří byli na svých studiích vychováni k víře v efektivitu trhu a k přesvědčení, že nelze porazit trh a tudíž ani nemá smysl se o to snažit. No řekněte, co může být krásnějšího? To je stejné jako když fotbalové mužstvo nastoupí proti jinému mužstvu, které je vychováno k víře, že nemá smysl vyvíjet nějaké nadměrné úsilí k tomu, aby vyhrálo zápas, protože v průměru stejně všechna mužstva skončí uprostřed tabulky. Kdo asi ten zápas vyhraje? Investování je taky taková forma zápasu. A čím slabšího soupeře proti sobě máte, tím větší šanci máte na výhru. Kritika Teorie efektivního trhu nestojí samozřejmě jen na takových filozofických a nekonkrétních argumentech. Existuje řada teoretických, ale i praktických a empirických důvodů, proč se domnívat, že Teorie efektivního trhu je (alespoň částečně) mylná. Během posledních 25 let se rozvinula konkurenční teorie, tzv. Behavioral finance theory (BFT). Ta se zabývá více skutečným chováním investorů a jejich dopadem na trh. BFT si bere na hůl teoretické základy Teorie efektivního trhu a řadu z nich přesvědčivě rozporuje. Mezi základní argumenty BFT patří nedokonalost arbitráže, částečná předvídatelnost výnosů cenných papírů či krátkodobých pohybů cen (tzv. Price momentum puzzle), diskont akcií uzavřených podílových fondů vůči jejich čisté hodnotě aktiv (tzv. Closed end funds puzzle), rozdílné ceny téhož cenného papíru na různých trzích a výrazné pohyby cen za absence významnějších zpráv. BFT teoreticky i empiricky dokazuje, že ceny jednotlivých cenných papírů se mohou i na delší dobu výrazně odchýlit od své fundamentální hodnoty a tudíž je možné vyhledáváním takovýchto cenových výchylek systematicky dosahovat lepších výnosů než trh. Investoři jednoduše nejsou racionální stroje bez pocitů. A právě jejich chyby, jejich pocity, davové nálady, celá jejich psychologie, to vše má 14


25.1.2010 12:25:22


obrovský vliv na trh a činí ho neefektivním. Nové informace nejsou jen chladně přijaty, ale jsou interpretovány a tato interpretace v žádném případě není vždy racionální. Čerstvějším zprávám je přikládán větší význam v porovnání s těmi staršími, než by si zasloužily, ceny akcií společností, které oznamují nadměrný růst, jsou hnány do extrémních výšek, zatímco ceny akcií společností, jejichž výsledky přinášejí zklamání, jsou tlačeny často příliš nízko. Z dlouhodobého hlediska mají výsledky jak společností, tak jejich akcií tendenci vracet se k normálu (reversion to the mean). Přesně tak, jak zpívá Bob Dylan ve slavné své písni The Times They Are A-Changing: „The slow one now Will later be fast As the present now Will later be past The order is Rapidly fadin’ And the first one now Will later be last For the times they are a-changing.“ Pokud by trh byl skutečně tak efektivní, jak je zvykem tvrdit a jak se tomu učí na všech ekonomických vysokých školách a ceny by skutečně v každém okamžiku vyjadřovaly správnou fundamentální hodnotu akcií, jak je potom možné, že ceny akcií vykazují tak obrovskou volatilitu? Nejen jako celek, ale také vzájemně vůči sobě navzájem a dokonce velmi často i za absence jakýchkoliv zpráv, které mohly mít na jejich fundamentální hodnoty vliv? Jsem hluboce přesvědčen, že trh má daleko k tomu, aby mohl být pokládán za efektivní a že v každém okamžiku se na něm nachází mnoho akcií, jejichž ceny jsou výrazně vychýleny od svých fundamentálních hodnot, ať už nahoru nebo dolů, a poskytují tak inteligentním investorům možnosti dosahovat velmi uspokojivých výnosů, výnosů výrazně lepších, než je výnos samotného trhu. Víra v to, zda trh je efektivní nebo ne, je naprosto klíčová pro zvolení správné investiční strategie. Pokud je trh efektivní, správnou strategií je široce diverzifikovat portfolio napříč trhem a takové portfolio držet. Pokud trh efektivní není, pak je správná investiční strategie založena na hledání akcií, jejichž cena se podstatně liší od své fundamentální neboli vnitřní hodnoty. Toto je zcela základní diskuze, kterou je potřeba si správně ujasnit a pochopit. 15


25.1.2010 12:25:22


Často se setkávám s tím, že profesionální investoři na jedné straně věří v efektivitu trhu, ale současně se snaží neustále hledat podhodnocené akcie, což se podle definice Teorie efektivního trhu navzájem vylučuje. Aswath Damodaran ve své knize Investment Philosophies k empirické evidenci týkající se efektivity trhu říká: „Jeden z nejpřesvědčivějších argumentů odporujících efektivnímu trhu leží v investičních výnosech dosahovaných mnohými investory vycházejícími z učení Benjamina Grahama. Žádná pravděpodobnostní statistika nedokáže vysvětlit konzistentnost jejich nadprůměrných výnosů.“ Ve své praxi jsem se setkal i s poněkud absurdním názorem, který tvrdil, že investoři, kteří se snaží o aktivní přístup ke správě portfolia a tedy se snaží vyhledávat podhodnocené akcie, jsou levicoví, protože nevěří trhu. Toto je naprosté nepochopení věci a poměrně ojedinělý myšlenkový zkrat. Plést si operativní efektivitu trhu s efektivním oceňováním akcií je opravdu mimořádné. Pokud za efektivitu trhu budeme považovat efektivní párování nabídky a poptávky v jednom místě a okamžiku, maximální uspokojení objednávek, transparentnost a nízké transakční náklady, pak je akciový trh velmi efektivní. Je to ale jiná efektivita, než o které mluví Teorie efektivního trhu. Můžeme ji nazvat kupříkladu operativní efektivitou a o ní v podstatě není sporu. Tato operativní efektivita však nemá s efektivitou týkající se oceňování akcií nic společného. Akciový trh jsou lidé. Lidé snažící se číst budoucnost. A právě tato typicky lidská vlastnost dělá z trhu dramatickou arénu, na které lidé prezentují a uplatňují své rozdílné názory, do které promítají své naděje a touhy, svůj strach, inteligenci i naivitu, sílu, slabost, své ideály i svou chamtivost. Něco takového nemůže být svázáno do pouček Teorie efektivního trhu.

2.2 Mylné chápání rizika Stejně tak jako je pro investora potřebné pochopit otázky týkající se efektivity trhu, je nezbytné, aby si ujasnil, jak bude chápat riziko. Moderní teorie portfolia (Modern portfolio theory, MPT), která je úzce spjata s Teorií efektivního trhu, chápe totiž riziko jinak, než jak by dle mého názoru být chápáno mělo, pokud máme mluvit o investicích a nikoliv o spekulacích. Podle MPT je riziko chápáno jako pravděpodobnost, že výnos cenného papíru bude jiný, než jaký očekáváme. V tomto pojetí je zahrnuto jak riziko horšího výnosu (downside risk), tak riziko lepšího výnosu (upside risk). Můžeme si to více přiblížit na příkladu. Představte si, že zvažujete 16


25.1.2010 12:25:22


investici do dvou různých akcií. Obě mají očekávaný výnos 10 %. U první z nich je pravděpodobnost, že se její skutečný výnos odchýlí od očekávaných 10 % o více než polovinu, 50 %. U druhé z nich je tato pravděpodobnost jen 30 %. Pak podle MPT je druhá akcie lepší investicí, protože nabízí stejný výnos s nižším rizikem. Jak se ale měří pravděpodobnost odchylky od očekávaného výnosu? Měří se podle toho, jak moc volatilní byly tyto dvě akcie v minulosti. Čím větší byla volatilita akcie v minulosti, tím větší se očekává její volatilita i v budoucnosti. Větší volatilita znamená ve světě MPT větší riziko. Na první pohled to vše vypadá rozumně a logicky. Takové pojetí rizika ale v sobě nese jeden zásadní nedostatek. Riziko nijak nesouvisí s tím, zda je fundamentální hodnota akcie vyšší nebo nižší než její cena. (Pozn.: Volatilita je sám o sobě poměrně dosti akademický koncept. Vychází z některých, realitě ne zcela odpovídajících předpokladů, jako je normální rozdělení pravděpodobnosti odchylek volatility od odhadované hodnoty a nebere v úvahu psychologické aspekty chování investorů jako je na příklad averze ke ztrátě.) Představte si, že jste si stanovili vnitřní hodnotu akcie společnosti McDonald’s na 27 dolarů. Jestliže tato akcie dnes stojí 20 dolarů, pak skýtá výhodnou investici. Jestliže cena této akcie najednou klesne na 15 dolarů, podle MPT se stala mnohem riskantnější, protože se výrazně zvýšila její volatilita. Ve skutečnosti však skýtá investici podstatně atraktivnější než před poklesem při ceně 20 dolarů. V pojetí rizika na základě běžného selského rozumu (řekněme, že riziko je zde chápáno jako pravděpodobnost ztráty vložené investice) je při vnitřní hodnotě akcie 27 dolarů investice za cenu 15 dolarů mnohem méně riskantní než při ceně 20 dolarů. Ne tak podle MPT. Inteligentní investor se musí snažit kupovat dolar za 50 centů. Taková investice znamená nízké riziko, i když cena této akcie byla v minulosti volatilní. Naopak, kupovat za 200 dolarů akcii s vnitřní hodnotou 100 dolarů s sebou nese obrovské riziko i tehdy, byla-li cena této akcie v minulosti velmi stabilní. Jak napsal s nadsázkou Lawrence Summers v roce 1985 v Journal of Finance ve svém článku „On Economics and Finance“ – „tradiční finanční teorie se příliš nezajímá o vnitřní hodnoty akcií. Spíše se zajímá o to, zda půllitrová láhev kečupu stojí přibližně dvakrát tolik co čtvrtlitrová láhev kečupu, než o to, proč kečup stojí tolik, kolik stojí“. (Mimochodem, Summers označil po burzovním krachu v roce 1987 Teorii efektivního trhu za „nejpozoruhodnější omyl v historii ekonomie“.) Volatilita akcií se měří tzv. koeficientem beta. Beta vyjadřuje relativní volatilitu dané akcie vůči trhu. Trhu je přisouzena beta s hodnotou jedna. 17


25.1.2010 12:25:22


Akcie, jejichž ceny mají větší volatilitu než trh, mají beta větší než jedna a akcie, jejichž ceny mají volatilitu menší než trh, mají beta menší než jedna. Podle MPT by se měl konzervativní investor zaměřit na akcie s betou nižší než jedna a agresivní investor by měl vyhledávat akcie s betou vyšší než jedna. Nikde ani slovo o tom, jakou skutečnou vnitřní hodnotu mají jednotlivé akcie. Vše se zaměřuje jen na jejich ceny. Celá analýza a postup podle koeficientu beta vede zcela absurdně k vyhýbání se volatilitě. Přitom skutečný úkol analytiků a portfolio manažerů je využívat volatility k lepším výnosům. Moudrý investor by neměl chápat riziko jako volatilitu výnosů, ale jako pravděpodobnost ztráty vložené investice (nebo její části) související se ztrátou ziskové síly společnosti díky ekonomickým změnám nebo díky špatným výsledkům managementu. V praxi se takové riziko ošetřuje důsledným trváním na dostatečně velkém bezpečnostním polštáři (margin of safety) při každé jednotlivé investici. Více o principu „margin of safety“ dále v této kapitole.

2.3 Investování do trhů místo do akcií Teorie efektivního trhu, která tvrdí, že není možné systematicky nacházet jednotlivé akcie, jejichž cena by byla výrazně jiná než jejich vnitřní hodnota, společně s Moderní teorií portfolia, která chápe riziko jako volatilitu cen akcií a doporučuje toto riziko odstranit širokou diverzifikací, vedou své příznivce k tomu, že se dopouštějí nejběžnější záměny mezi investicí a spekulací. Snaží se kupovat spíše celý trh namísto toho, aby se snažili kupovat jednotlivé akcie. Kupovat celý trh je vysoce spekulativní, jak si ukážeme v následujícím textu. Začněme tím, že si trochu prostudujeme historický vývoj akciových trhů. Nejlépe k tomu poslouží index amerických akcií Standard and Poor’s 500. Jeho historie sahá až do roku 1870 a je zřejmě vůbec nejpoužívanějším indexem. Více než sto třicet let dlouhý graf zachycuje v podstatě celou historii amerického trhu. Trhu, který je nejstarší a největší a je vodítkem pro ostatní světové akciové trhy (viz Obr. 1). Z grafu lze vyčíst řadu důležitých poznatků. Které z nich by nám rozhodně neměly uniknout? Za prvé, podíváme-li se na graf jako celek, pak je na první pohled jasný jeho dlouhodobý trend. Výrazný růst. Od začátku minulého století do konce roku 2003, tedy za posledních 103 let, vzrostl index z hodnoty 3,5 na hodnotu 1 111. Tedy tři sta sedmnáct krát. To odpovídá průměrnému ročnímu růstu 8,1 %. Tato čísla navíc nezahrnují dividendy vyplácené společnostmi, z nichž se index skládá. Při zahrnutí 18


25.1.2010 12:25:22


10 000

1 000

100

10

20 2000 03

90 19

80 19

70 19

60 19

50 19

40 19

19

30

1

Obr. 1 Historie indexu S&P 500, logaritmické měřítko

dividend by byl výnos indexu ještě podstatně vyšší. Za celé období, které je znázorněno v grafu, tedy od roku 1870 do současnosti, byl průměrný dividendový výnos trhu 4,6 %. To jsou všechno velmi lákavá čísla, ale graf přináší ještě další ponaučení. Druhá skutečnost, která by nám rozhodně neměla uniknout, je fakt, že graf neroste vůbec rovnoměrně, ale že období růstu jsou střídána obdobími poklesu. A nejsou to vždy poklesy zanedbatelné. Jsou často v desítkách procent. Za posledních sto let zaznamenal americký trh (měřeno indexem Dow Jones Industrials) přibližně stokrát denní pokles větší než 10 %. (Čtyři pětiny těchto případů se odehrály v první polovině minulého století.) Největší pokles zaznamenal americký trh v letech 1929 až 1932, v období velké deprese. V tomto období klesl index o 89 procent. Trvalo potom dvacet pět let, než se dostal zpátky na úroveň roku 1929. A dvacet pět let, to je rozhodně dlouhá doba na to, aby investor čekal, až se dostane tam, kde začal. Samozřejmě, že doba velké deprese je extrémním případem poklesu trhu a je také pravděpodobné, že dnešní schopnost vlád řídit hospodářství je o tolik lepší, že nedopustí jeho obdobný pokles. Nicméně, 19


25.1.2010 12:25:22


výrazné poklesy akciových trhů rozhodně nejsou minulostí. Na konci února 2003 měl index Standard and Poor’s 500 hodnotu 839. To je bez pěti procent o polovinu níže, než byl při svém maximu v létě roku 2000 (1 517). Třetí poznatek, který by nám při pohledu na graf indexu neměl uniknout, je nepravidelnost jeho pohybu. Všechny ty růsty a poklesy trhu jsou každý jiný. Mají různou délku v čase, některé trvají pár týdnů, jiné třeba i několik let. Jsou taky různě výrazné. Někdy trh vyroste jen pár procent, aby zase začal klesat, jindy roste téměř nepřetržitě i několik desítek procent bez většího zakolísání. Stručně řečeno, pohyb indexu je v krátkém období velmi nepravidelný a nepředvídatelný. Máme tedy tři základní poznatky, ke kterým jsme dospěli studiem indexu. Zjistili jsme, že index v dlouhodobém období roste. A to dosti výrazně. A protože se dá předpokládat (s jistou dávkou spekulativního optimismu), že tomu tak bude i v budoucnu, měl by tento první poznatek být dosti pádným motivem k tomu, abychom vůbec investovali. Dále jsme zjistili, že index může přechodně i velmi výrazně poklesnout a že může trvat velmi dlouho, řadu let, než se dostane zpátky na původní hodnotu. Z toho plyne ponaučení, že není zdaleka jedno, kdy začneme investovat. Jinými slovy, na jaké úrovni indexu investujeme. A konečně, zjistili jsme, že pohyb indexu je v krátkém období nepravidelný a tedy i velmi těžce předvídatelný. Takže, chceme investovat, protože víme, že trh dlouhodobě poskytuje velmi atraktivní výnosy, ale také víme, že investovat v době, kdy je trh vysoko, může být ošidné a současně víme, že nejsme schopni dost dobře předpovědět, kam se trh bude v blízké budoucnosti pohybovat. Co teď s tím? Musíme se vyhnout tomu, co je riskantní a spekulativní, tedy tomu, abychom kupovali trh jako takový a musíme se naopak snažit kupovat jednotlivé akcie, jejichž hodnota je snáze předpověditelná a vyčíslitelná než hodnota celého trhu. Je mnohem snazší porozumět jednotlivým společnostem než celé ekonomice, ale především lze při investicích do jednotlivých akcií uplatnit dva naprosto klíčové principy – tzv. Margin of safety a diverzifikaci. Uplatněním těchto dvou principů splňujeme základní předpoklady k tomu, aby se naše transakce daly nazvat investicemi. Při kupování celého trhu nelze většinou uplatnit Margin of safety a dokonce, pro mnohé možná překvapivě, ani diverzifikaci. A tím rázem sklouzneme z pevné půdy investic do rozbouřených vod spekulací. Principy Margin of safety a diverzifikace si vysvětlíme v následujícím textu. 20


25.1.2010 12:25:22


Poznámka: Na tomto místě je důležité udělat poznámku týkající se výběru trhu. Ve většině literatury se pracuje s americkými daty. Má to dva hlavní důvody. Za prvé, americký trh je nejstarší a poskytuje nejdelší a nejkvalitnější sérii dat. Za druhé, hlavní myšlenkové proudy týkající se investic pocházejí z USA. Investování je tam nejrozšířenější a přirozeně odtud pochází i největší část literatury o investování. Americká literatura se zcela pochopitelně odkazuje především na domácí trh. Výběr amerického trhu má ovšem svá úskalí, protože do značné míry předurčuje výsledek. Americký trh je nejen matkou všech trhů, ale je i vítězem či jakýmsi králem mezi trhy. Proto poskytuje obrázek lepší než je globální skutečnost, obrázek poněkud vychýlený ke kladným výsledkům. Pokud bychom na začátku roku 1900 místo do amerického trhu investovali do některého jiného, v té době také velkého a rozvíjejícího se trhu, například argentinského, ruského nebo japonského, pak by naše zkušenost byla poněkud jiná. Stoleté výnosy na těchto trzích se nemohou ani zdaleka měřit s výnosy na trhu americkém. Čtyři z 15 největších trhů v roce 1900 zažily během minulého století totální bankrot. Jsou to Rusko, Čína, Egypt a Argentina. O tomto faktu se při argumentacích o dlouhodobé výkonnosti trhů literatura zmiňuje jen výjimečně, a proto neškodí trochu si ho v této souvislosti připomenout.

2.3.1 Margin of safety Margin of safety je velmi jednoduchý, ale velmi účinný koncept, se kterým přišel před více než 70 lety Benjamin Graham a podrobně ho později rozvedl ve své legendární knize The Intelligent Investor. Margin of safety by se dal pro naše účely volně přeložit jako bezpečnostní polštář. A přesně o to taky jde. Vzpomeňte si na Grahamovu definici investice z počátku kapitoly 2. Musí jít o operaci, která slibuje bezpečnost vkladu a přiměřený výnos. Koncept Margin of safety je klíčovým nástrojem, jak dosáhnout takových operací. Představte si, že investor si spočetl (a tomto případě je zatím jedno, jakou metodou), že vnitřní hodnota akcií společnosti Peugeot je 70 euro. Zdálo by se, že pokud může nakoupit akcie Peugeot za méně než 70 euro, pak půjde o dobrou investici. Graham však tvrdí, že akcie Peugeot by měl investor kupovat jen v případě, že stojí nanejvýš 35 euro a jejich cena je tedy o 50 % nižší než investorem stanovená vnitřní hodnota. Těch 50 % rozdílu tvoří právě zmiňovaný bezpečnostní polštář, onen Margin of safety. Proč by měl být bezpečností polštář tak velký? Není to zbytečné? To ať si každý potenciální investor zváží sám. 21


25.1.2010 12:25:22


Argumenty podporující vysoký padesátiprocentní bezpečnostní polštář jsou tři. Za prvé, investor se může ve svém odhadu vnitřní hodnoty akcie splést. Jak uvidíme v dalších kapitolách, stanovení vnitřní hodnoty akcie není objektivně exaktní, ale má v sobě řadu subjektivních prvků. Proto i dva různí analytikové zpravidla dojdou k různým vnitřním hodnotám, aniž by někdo z nich nutně postupoval chybně. Chybovat může každý a chyby mohou být i velmi velké. A čím větší Margin of safety, tím větší prostor pro chyby. Za druhé, i v případě, že investor stanovil vnitřní hodnotu akcie správně, vnitřní hodnota se mění v čase. Často velmi neočekávaně a dramaticky, například na základě nových skutečností, událostí a vývoje podnikání společnosti. Někdy se nepodaří tyto změny dostatečně předvídat a proto na obranu proti nim slouží Margin of safety. Čím větší, tím větší obrana. Za třetí, čím větší Margin of safety v našem portfoliu, tím větší výnosy můžeme očekávat. Když kupujeme dolary za 50 centů, vyděláme pravděpodobně více, než když kupujeme dolary za 80 centů. Koncept Margin of safety nelze aplikovat v případě celého trhu. Jestliže je možné nacházet jednotlivé akcie, u nichž by mezi cenou a vnitřní hodnotou byl dostatečný prostor pro bezpečnostní polštář, pak v případě celého trhu je to tak výjimečná situace, že se nedá běžně praktikovat. Na všech světových akciových trzích se obchodují tisíce akciových titulů a troufám si tvrdit, že v každém okamžiku lze (i když to zpravidla není jednoduché) nalézt řadu titulů, jejichž cena je hluboko pod svou vnitřní hodnotou. Ale jak často se dá říci o trhu jako celku, že je hluboko, například požadovaných 50 %, pod svou vnitřní hodnotou? K takovým situacím, pokud se vůbec vyskytnou, dochází velmi zřídka. Trhy jako celek oscilují kolem své vnitřní hodnoty s mnohem menší výchylkou než jednotlivé akcie. Investoři, kteří se snaží svými investicemi co nejvíce přiblížit celému trhu, ať už například tím, že kupují celý index nebo velmi zeširoka diverzifikují do rozsáhlých portfolií, nutně postrádají ve svých investicích bezpečnostní polštář. Jsou tak mnohem blíž spekulacím než investicím. Pokud bych měl jmenovat jedinou věc, která je pro úspěšné investice nejdůležitější, pak je to koncept Margin of safety. Moudrý investor by se měl pouštět jen to takových investic, u nichž je Margin of safety dostatečně hluboký. Jak hluboký by měl být, záleží na naturelu a přístupu každého zvlášť. Čím vyšší hranici si stanovíte, tím náročnější pro vás bude vyhledávat vhodné investice, které vaši podmínku splní, ale o to budou vaše investiční výsledky lepší, a o to klidněji se vám bude spát. 22


25.1.2010 12:25:22


2.3.2 Diverzifikace Co to vůbec je diverzifikace? Je to rozložení rizika například tím, že se peníze vloží do různých typů investic, do akcií, obligací, nástrojů peněžního trhu. Riziko lze samozřejmě rozkládat i v rámci jednotlivých typů investic. Pokud například chceme diverzifikovat riziko plynoucí z akciových investic, můžeme toho dosáhnout tím, že místo nákupu akcií jednoho nebo dvou podniků koupíme v menších částkách akcie třeba patnácti podniků. Tím se výrazně sníží dopad výkyvů cen jednotlivých akcií na hodnotu celého portfolia. (Diverzifikace funguje jen v případě, že výnosy jednotlivých složek portfolia nejsou příliš vysoce korelovány. Korelace je statistický ukazatel míry, s jakou se pohyby veličin navzájem ovlivňují.) Můžeme ale jít v diverzifikaci ještě dál. Můžeme sestavit akciové portfolio tak, aby obsahovalo akcie podniků různých odvětví případně různých zemí. Tím diverzifikujeme rizika plynoucí například z chování jednotlivých odvětví, ale také třeba rizika měnová. Mark Mobius, slavný portfolio manažer společnosti Templeton a jeden z pionýrů investic do tak zvaných vznikajících trhů, říká: „Vaše nejlepší ochrana je diverzifikace“. A skutečně je tomu tak. Ve velkých číslech se skrývá určité bezpečí. Určitě znáte rčení: „Nedávej všechna vajíčka do jednoho košíku.“ S investicemi je to úplně stejné. Nedávejte všechny peníze do jedné investice. Ani do dvou nebo do tří. Je s tím spojeno příliš velké riziko. Pokud se budete držet metody pro výběr jednotlivých akciových investic tak, jak jsou popsány v této knize, pak vám budou vaše investice velmi pravděpodobně přinášet vysoké výnosy. Žádná metoda ovšem nemůže být stoprocentní ve všech případech. Ani ta naše ne. Občas koupíte akcii, která sice bude splňovat všechny předpoklady pro úspěch, ale proti všem předpokladům neporoste. Proti těmto případům existuje jediná obrana, a tou je přiměřená diverzifikace. Při větším počtu jednotlivých akcií v portfoliu se omezí dopady vašich chyb a další, částečně náhodné, výkyvy a vaše vyhlídky na příjemné zisky se zlepší. Diverzifikace je velmi prospěšná, ale i ona má své meze. Moderní teorie portfolia prospěšnost diverzifikace přehání do extrému. Jak jsme si vysvětlili dříve, měří Moderní teorie portfolia riziko podle volatility cen akcií. Přidáváním dalších akcií do portfolia se celková volatilita portfolia snižuje, protože jednotlivé pohyby akcií se navzájem částečně „vyruší“. A vyruší se tím více, čím více má portfolio titulů. Takzvané tržní portfolio, to znamená portfolio, které obsahuje všechny akcie na trhu, má pak vola23


25.1.2010 12:25:22


tilitu stejnou jako samotný trh. Portfolio je dokonale diverzifikováno. Příznivec Moderní teorie portfolia může klidně spát, má dokonale ošetřeno riziko. Tato diverzifikace však bohužel vůbec neřeší otázku, zda náhodou dokonale diverzifikované portfolio (čili celý trh) není extrémně drahé v porovnání se svou vnitřní hodnotou (jak tomu bylo naposled například na jaře roku 2000). V pojetí rizika, kterého jsem zastáncem a které taky doporučuji čtenářům, má diverzifikace jiný cíl. Nesnaží se eliminovat riziko spojené s pohybem cen akcií v portfoliu, ale snaží se poněkud zmírnit dopady v chybném úsudku investora na celkový výnos jeho investic. Jestliže investor moudře investuje do akcie za cenu, která s sebou nese 50% bezpečnostní polštář, pak jeho naděje na slušný výnos je velmi vysoká. Stále je však možné, že učinil ve svém úsudku chybu dost velkou na to, aby i 50% bezpečnostní polštář byl malý. Z tohoto důvodu se snaží moudrý investor své portfolio diverzifikovat. Koupí-li více různých akcií se stejným 50% bezpečnostním polštářem, pak jeho naděje na slušný výnos zůstává stejně vysoká, ale dopad chyby v úsudku ohledně každé z akcií na celé portfolio je mnohem menší. Takovýto přístup k diverzifikaci závisí na odlišném pojetí rizika, než jak ho chápe Moderní teorie portfolia. Mezi oběma přístupy je rozdíl i v tom, jak širokou diverzifikaci doporučují. Mince diverzifikace má totiž dvě strany. Jedna strana snižuje riziko, ale druhá strana snižuje i výnos. Moderní teorie portfolia má tendenci doporučovat diverzifikaci velmi širokou, protože tím se snižuje celkové riziko portfolia tak, jak ho MPT definuje. Jakkoliv jsem si vědom kontraverznosti tohoto prohlášení, přesto tvrdím, že širokou diverzifikací se naopak riziko portfolia zvyšuje. Zvyšuje se proto, že se přidáváním akcií do portfolia vzdáváme bezpečnostního polštáře. Investice s absencí přiměřeně velkého bezpečnostního polštáře (jakou je například široce diverzifikované portfolio) již není investicí, ale spekulací s vysokým rizikem ztráty významné části vložené částky. Širokou diverzifikací se vzdáváme naděje na dobrý zisk ze svých nejlepších „tipů“ tím, že přikupujeme další a nutně horší akcie. Místo toho, abychom se soustředili na akcie několika společností, o nichž jsme schopni dostatečně se informovat, přikupujeme další a další akcie společností, o nichž víme relativně málo. Při studiu konkrétní společnosti a jejích akcií je potřeba vynaložit nezanedbatelnou energii a čas. V silách člověka je dobře zvládnout a porozumět jen omezenému počtu společností. To nejlepší, v co můžeme doufat při široké diverzifikaci, jsou průměrné výsledky. Volatilita portfolia není ani jediné a zdaleka ani ne hlavní mě24


25.1.2010 12:25:22


řítko rizika. Domnívám se, že mnohem méně riskantní je soustředit se na pár dobrých investic, o nichž víme dostatečně mnoho a nerozmělňovat tyto investice dalšími s průměrnými vyhlídkami. Koncept diverzifikace je důležitý, ale jeho význam je přeceňován. Investice do akcií společností, o nichž víme málo a jejichž vnitřní hodnota v porovnání s cenou neposkytuje dostatečný bezpečnostní polštář, jsou pravděpodobně mnohem riskantnější než zdánlivě nedostatečná diverzifikace. Jak velká diverzifikace je dostatečná a vhodná? Správná míra diverzifikace musí splňovat následující podmínky. Za prvé, musí snížit na únosnou míru dopad chyb z jednotlivých investic. Za druhé, nesmí se zbytečně negativně podepsat na výnosech z celkového portfolia. Za třetí, musí být prakticky proveditelná a lehce zvládnutelná. Podle vlastních zkušeností doporučuji mít v portfoliu 12–15 různých akcií. Při dodržování tučného bezpečnostního polštáře při výběru investic bude dopad vašich chyb malý, nebudete nuceni porozumět přílišnému množství společností a budete schopni své portfolio přehlédnout a řídit s relativně malým úsilím. Při 12–15 akciích v portfoliu budete mít v jednotlivých akciích zhruba 6–8 % vašeho portfolia. To je poměrně vysoké číslo. Výhoda tak koncentrovaného portfolia je v tom, že než nějakou akcii koupíte, řádně vás to donutí dobře si to promyslet a zvážit. A to bude mít velmi kladný dopad na vaše investiční výsledky. Některé veličiny jako například Warren Buffet dokonce přímo doporučují, aby investoři nekupovali akcie takové společnosti, do které nejsou ochotni vložit alespoň 10 % svého portfolia. Když kupujete akcii, dívejte se na to, jako kdybyste vstupovali do manželství a ne jako na nějakou letní lásku. Podle MPT je investor, který investuje do celého trhu, dokonale diverzifikován. Podle mého názoru není takový investor diverzifikován vůbec. Je sice pravda, že při široké diverzifikaci je vliv cenových výkyvů jednotlivých akcií na celé portfolio minimální a výnos portfolia včetně jeho volatility bude kopírovat výnos a volatilitu samotného trhu. A jelikož široké tržní portfolio je vlastně samo o sobě trhem, pak porovnáváme výnos a volatilitu dvou identických portfolií. To, že taková dvě portfolia mají stejné charakteristiky, je samozřejmé a logické, ale zdaleka to nemůže být měřítkem rizika. Nic nám to neříká o tom, zda celý trh a tedy i celé naše portfolio není náhodou výrazně předražené. Jakou útěchu by asi našel investor v tom, že jeho tržní portfolio, které zakoupil v roce 2000 je dokonale diverzifikováno, když o tři roky později by mělo hodnotu o několik desítek procent nižší? 25


25.1.2010 12:25:22


Při investici do celého trhu neděláte stovky malých investic do akcií společností, ze kterých se trh skládá, vždyť o většině z nich ani nedokážete nic říct a nedokážete je ani jmenovat. Naopak, sázíte vše na jednu kartu, že trh jako celek je podhodnocený a povede si dobře. O diverzifikaci tak nemůže být ani řeč. O Margin of safety ani nemluvě. Abyste mohli mít diverzifikované portfolio z celých trhů, museli byste jich do svého portfolia zakoupit více. Vaše portfolio by například obsahovalo investici do trhu amerického, britského, německého, japonského a švýcarského. Na první pohled široce diverzifikované portfolio, v němž je většina světového akciového trhu. Ale pořád máte ve svém portfoliu jen pět různých investic. A ty jsou navzájem k tomu všemu ještě korelovány. Korelace pohybů hlavních světových akciových trhů jsou poměrně vysoké a mají tendenci se postupně zvyšovat s tím, jak se zvyšuje globalizace světové ekonomiky, roste propojenost světových finančních trhů a rozvíjí se komunikační technologie. Geografická diverzifikace, která byla doporučována během posledních 30 let, kdy došlo k výraznému rozvoji mezinárodních portfoliových investic, dnes ustupuje díky rostoucím korelacím mezi trhy do pozadí. Mnoho investorů uvažujících tradičním způsobem se domnívá, že když koupí celý trh, pak se nemůže spálit. Opak je pravdou. Jejich transakce postrádá dva základní investiční principy. Margin of safety a diverzifikaci. V takovém případě nelze mluvit o investicích, ale o spekulacích. Kupovat celý trh je skutečně velmi spekulativní a velmi riskantní. Místo toho je potřeba kupovat jednotlivé akciové tituly s důsledným dodržováním zásady velkého bezpečnostního polštáře a investici do takových titulů s rozumnou mírou diverzifikovat.

2.3.3 Benchmarking Individuální investor, který se drží výše popsaných pravidel, má velkou šanci překonat svými výnosy výnosy trhu a také výnosy profesionálních institucionálních portfolio manažerů. Ti jsou totiž zpravidla svázáni vnitřními předpisy svých zaměstnavatelů. Ty je nutí přesně k tomu, co jsme v předchozím textu kritizovali. K přílišné diverzifikaci a ke snaze přiblížit se svými výnosy a tedy i svým portfoliem samotnému trhu. Portfolio manažeři nejsou hodnoceni ani tak podle absolutní výše svých výnosů jako spíše relativně vůči výnosům trhu, vůči tzv. benchmarku. Benchmarkem bývá nejčastěji index trhu, na němž je portfolio investováno. Proto portfolio manažeři usilují o to, vedeni snahou zachovat si svá místa, aby jejich portfolia nenesla v sobě příliš rizika v tom tradičním pojetí MPT a aby se 26


25.1.2010 12:25:22


jejich výnosy příliš nelišily od výnosů trhu. Paradoxně je tak nezajímá na prvním místě, zda akcie v jejich portfoliu jsou levné nebo ne, hlavně ať se jejich portfolio moc neliší od toho tržního. Dokonce jsou explicitně limitováni prostřednictvím tzv. Tracking error (v češtině se někdy používá pojem „aktivní odchylka“) v tom, jak moc se může jejich portfolio lišit od benchmarku. V případě, že by se výběrem akcií od svého benchmarku příliš odchýlili, mohou sice zvýšit výnos pro své klienty, za což by určitě sklidili pochvalu, ale také by mohli vůči benchmarku zaostat, za což by mohli přijít o místo. Pud sebezáchovy a průměrnost vítězí nad snahou vyniknout a nad originalitou. Uprostřed stáda je bezpečí. Přesně tak, jak říká John Maynard Keynes: „Wordly wisdom teaches us that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.“ Portfolio manažer by měl být placen za to, že dokáže vybírat dobré akcie. Pokud má široce diverzifikované portfolio, pak tím přiznává, že to neumí. Takoví portfolio manažeři však nepřinášejí svým klientům téměř žádnou přidanou hodnotu a jejich investice se stávají spíše spekulacemi, protože při kupování celého trhu s absencí Margin of safety a s absencí diverzifikace o nic jiného nejde. Kromě toho, samotný trh si může každý individuální investor, pokud o to má zájem, koupit velmi jednoduše buď prostřednictvím indexových podílových fondů nebo prostřednictvím tzv. Exchange Traded Funds. Výhodou individuálního investora je, že není svazován a omezován žádnými jinými pravidly než svými vlastními a za výsledky odpovídá jen sám sobě. Tím má ve srovnání s profesionálními portfolio manažery obrovskou výhodu. Tato výhoda se dá při dodržení základních investičních pravidel, při vyvarování se spekulacím a při troše úsilí a pevné vůle přetavit ve výnosy překonávající výnosy trhu. To, co je většinou nesplněným snem profesionálů, může být téměř pravidlem pro jednotlivce. Institucionální investoři jsou lépe vybaveni k tomu, aby na trzích spekulovali. Jsem ale přesvědčen, že individuální investor, který se drží rozumných investičních principů, není svazován nesmyslnými omezeními týkajícími se složení portfolia, není limitován přílišnou velikostí svého portfolia a není nucen se každý měsíc prokazovat někomu svými výsledky, může pravidelně dosahovat výsledků lepších než většina institucionálních portfolio manažerů a dokonce i lepších, než jsou výnosy samotného trhu. Individuálního investora, který hodlá do akciového trhu investovat podstatnou část svých úspor, nezajímá relativní výnos, tedy výnos měřený vůči trhu, ale absolutní výnos. Měřítkem je zde absolutní nula případně výnos bezrizikových aktiv. Pro individuálního investora nemůže být 27


25.1.2010 12:25:22


útěchou, když prodělá 20 %, zatímco trh klesl o 23 %. (Někdo kdysi řekl: „Relativních výnosů se nenajíš.“) Prvním pravidlem každého individuálního investora by mělo být neprodělat peníze. To však znamená, že ve svých úvahách musí opustit myšlenku indexu jako benchmarku a soustředit se výhradně na jednotlivé investice a na dostatečný bezpečnostní polštář. Tento přístup se promítá i do chápání rizika. Zatímco pro klasického institucionálního portfolio manažera je měřítkem rizika tzv. aktivní riziko (active risk), pro individuálního investora je měřítkem tzv. celkové riziko (total risk). Aktivní riziko je odchylka od benchmarku, celkové riziko je pravděpodobnost ztráty. Pokud má klasický portfolio manažer jako svůj benchmark index S&P 500, pak bezriziková investice (s nulovým aktivním rizikem) pro něho znamená držet všech 500 akcií tak, jak jsou obsaženy v indexu. Pokud by přesunul 10 % portfolia do hotovosti, pak to pro něho znamená velké zvýšení rizika. Pro individuálního investora uvažujícího v rovině celkového rizika to samozřejmě riziko snižuje. Pro portfolio manažera usilujícího o relativní výnos je výchozím bodem benchmark (nejčastěji index příslušného trhu). Pro investora usilujícího o absolutní výnos je výchozím bodem čistý list papíru. Portfolio manažer, který se drží indexu jako svého benchmarku, připomíná pasažéry Titaniku zajímající se o to, zda mají kajutu na levé či pravé straně lodi. Přitom výsledek jejich cesty přes oceán určuje hlavně to, na jakou loď se nalodili. Držení se benchmarku je jako řídit auto bez brzd. Pokud jde trh nahoru a auto jede do kopce, je všechno v pořádku. Pokud se však trh otočí směrem dolů, je manažer portfolia odsouzen k neovladatelné jízdě dolů. Cestou ven z tohoto pekla je zapomenout na benchmark.

2.4 Dobrá společnost není totéž co dobrá investice Investoři ve svých úvahách poměrně často zaměňují dvě zcela odlišné věci. Nerozlišují mezi obsahem pojmů dobrá společnost a dobrá investice. Každý z těchto pojmů znamená něco úplně jiného. Umět mezi nimi rozlišovat je velmi důležité k tomu, abychom se drželi pevné půdy investic a neuvízli v tekoucích píscích spekulací. Málokdo bude namítat něco proti tvrzení, že například Coca-Cola, Microsoft, Amazon.com nebo Nokia jsou velmi dobrými a úspěšnými společ28


25.1.2010 12:25:22


nostmi ve svých oborech. To ale ještě zdaleka neznamená, že jejich akcie jsou stejně dobrými investicemi. Mohou být, ale nemusí. Závisí to čistě na tom, jaká je jejich cena ve srovnání s jejich vnitřní hodnotou. Správný investor se nesmí nechat unést lákavými fakty o těchto a podobných společnostech. Značka Coca-Cola je snad nejznámější značka na světě. Plechovku coly si můžete koupit úplně kdekoliv, dokonce i v Tibetu v základním táboře pod Mt. Everestem ve výšce přes 5 000 m nad mořem nebo třeba uprostřed tanzanské divočiny. Něčím podobným se nemůže pochlubit žádná jiná společnost. Pravděpodobnost, že by lidé přestali pít colu, je také velmi malá. O dominantním postavení společnosti Microsoft ve svém oboru se denně přesvědčí každý, kdo si pustí počítač nebo si sedne k internetu. Koncept podnikání firmy Amazon.com, její péče o zákazníky, úroveň služeb, propracovanost internetové stránky, to vše je dnes legendární. Informací, argumentů a dat dokladujících úspěšnost nebo dokonce výjimečnost některých společností, je dostatek. To všechno dohromady ale říká velmi málo o tom, zda akcie těchto společností jsou dobrými investicemi nebo ne. I akcie výjimečných společností mohou být prachmizernými investicemi. Všechno se odvíjí od vztahu mezi cenou a vnitřní hodnotou akcie. Například tržní kapitalizace akcií (součet hodnot všech vydaných akcií společnosti) Amazon.com na začátku roku 1999 dosáhla 30 miliard dolarů. To bylo dvacetkrát více než o rok dříve. Přitom čtvrtletní tržby společnosti dosahovaly jen 250 miliónů dolarů a společnost měla v roce 1998 ztrátu 90 miliónů dolarů. Asi nikdo by dnes nemohl tvrdit, že za takových podmínek byly akcie Amazon.com dobrou investicí. Výborná společnost byla špatnou investicí. Takové spojení bývá velmi časté. Často se však objevují i opačné kombinace. Řadové společnosti, jejichž akcie jsou výborné investice. (Špatným společnostem je lepší se vyhnout téměř bez ohledu na to, jak levné zrovna jejich akcie jsou.) Mezi dobrou společností a dobrou investicí není přímá úměra. To je dobré mít vždy na paměti. Určitý vztah mezi kvalitou společnosti a vhodností investice ale přece jen existuje. Kvalita společnosti se promítá do vnitřní hodnoty akcie. Ta se ale vždy musí srovnávat s cenou. Teprve pak je možné říct, zda jde taky o dobrou investici. Problém „dobrá společnost vs. dobrá investice“ se nevztahuje jen na jednotlivé společnosti. Často dochází k záměnám i na úrovni oborů či dokonce celých trhů. Posledních 15 let přineslo nevídaný boom v několika oborech. Především v biotechnologiích, telekomunikacích, internetu a financích. To, že se v telekomunikacích a v oborech spojených s inter29


25.1.2010 12:25:22


netem děje něco velkého, viděli všichni. Mnoho investorů pak ale mylně docházelo k závěru, že téměř všechny telekomunikační a internetové společnosti jsou dobrými investicemi. Rozvoj a atraktivita jednoho odvětví ještě neznamená, že akcie společností z daného odvětví jsou dobrými investicemi. Totéž lze říct o celých trzích. Většina investorů se shodne na tom, že Švýcarsko je země s velkou bankovní a investiční tradicí, s konzervativními bankéři, pevnou měnou, nezávislostí a s kultivovaným podnikatelským prostředím. Soudit však podle toho, že švýcarský akciový trh je automaticky a v každém okamžiku dobrou investicí, je chyba. Může být, ale nemusí. Záleží na tom, jak jsou jeho akcie drahé v porovnání se svými vnitřními hodnotami. Opačným příkladem může být třeba Rusko. Rusko a ruský trh se nemůže pyšnit podobnými charakteristikami jako trh švýcarský, ale přesto během posledních 7 let několikrát nabídl velmi atraktivní a levné investiční příležitosti. Prosperita a bezpečnost (margin of safety) nejsou jedno a totéž. Dobrá společnost se nerovná automaticky dobré investici.

2.5 Akcie je podíl na podnikání Vždy, když kupujete nějakou akcii, vzpomeňte si na to, že prostřednictvím této akcie si kupujete podíl na konkrétní společnosti, podíl na jejím podnikání. Investoři na to často zapomínají. Jsou fascinovaní pohybem ceny akcie, soustředí se na vzhled více než na podstatu a nevědomky se tak stávají spekulanty. Spekulant se snaží profitovat z fluktuací cen akcií, zatímco investor se snaží kupovat vhodné akcie za vhodné ceny. Vždy ve srovnání s vnitřní hodnotou akcie. Soustředění se na pohyb cen akcií bez toho, aby se dostatečně uvažovalo o jejich poměru k vnitřním hodnotám akcií, je opět jedním z důsledků Teorie efektivního trhu a Moderní teorie portfolia. Ta se zabývá především pohybem cen, na jejich základě měří riziko a konstruuje portfolia, ale vnitřními hodnotami se zabývá až v druhé řadě. Ceny akcií nejenže nejsou zdaleka v každém okamžiku racionální, ale dokonce často bývají přímo nesmyslné. Snažit se o racionální chování na základě dat závislých na iracionálním chování lidí může být samo o sobě dost iracionální. Při koupi akcií si třeba představujte, že kupujete podíl v obchůdku na rohu, který patří vašemu kamarádovi. Ten obchůdek má své pravidelné zákazníky, svou účetní hodnotu, svůj roční zisk. Cenu, kterou budete chtít svému kamarádovi zaplatit, budete vždy posuzovat podle toho, jak velký 30


25.1.2010 12:25:22


násobek účetní hodnoty a jaký násobek ročního zisku obchůdku platíte, případně podle toho, jaké jsou vyhlídky ohledně prosperity obchůdku. Až budete někdy v pokušení koupit akcie nějaké společnosti za pětinásobek jejich účetní hodnoty a za padesátinásobek očekávaného zisku příštího roku, vzpomeňte si na obchůdek na rohu a zeptejte se sami sebe, zda byste svému kamarádovi za kus jeho obchůdku tolik zaplatili. Vazbu mezi cenou akcie a hodnotou, kterou akcie reprezentuje, nelze přetrhnout. Kupříkladu akcie společnosti McDonald’s reprezentují podíl na celém majetku společnosti a podíl na zisku společnosti. Stejně tak akcie IBM, ČEZ, Nokia, Peugeot a všech dalších společností reprezentují podíly na majetcích a podíly na ziscích. Pokud investor ve svých úvahách odtrhne cenu akcie od toho, co za tou akcií stojí, a nezabývá se vnitřní hodnotou akcie a jejím poměrem k ceně, pak je čistým spekulantem se všemi riziky a dopady na jeho majetek.

2.6 Nebezpečí příliš sofistikovaného přístupu Teorie financí a investic prošla za posledních několik desítek let velkým rozvojem. Přednáší se na všech ekonomických univerzitách a její teoretické zvládnutí vyžaduje solidní inteligenci a dost úsilí. Někteří z jejich tvůrců se stali i nositeli Nobelovy ceny. Trochu paradoxní však je, že hlavní myšlenky, postupy a přístupy na akciových trzích už nepřicházejí z hlav slavných a úspěšných investorů, jak tomu bývalo v minulosti, nýbrž z pracoven a laboratoří univerzit. V tom může být i část problému. Snaha popsat lidské chování soustavami matematických vzorců a na jejich základě pak řídit investice a tedy zase zpětně ovlivňovat chování lidí, může vést k chybným závěrům. Investiční teorie se tak dostává k onomu klasickému rozporu mezi přesnými závěry a vratkými předpoklady. Kam asi mohou vést komplikované a náročné modely vypočítávající z historických cen koeficienty beta jednotlivých akcií, jejich standardní odchylky a kovariace a sestavující optimální portfolia podle jejich výnosových a rizikových charakteristik, když základní předpoklady celé teorie jsou založeny na akademické půdě vzniklých a velmi sporných předpokladech týkajících se efektivity trhu a na velmi svérázném pojetí rizika jako volatility cen? Pohyby cen na trzích jsou výsledkem chování a smýšlení miliónů lidí jednajících s nejrůznějšími motivy, pracujících s daty různé kvality, pohlížejících na to vše milióny různých subjektivních pohledů a často propadajících davovým hysteriím. Celé toto úsilí teoreticky popsat něco tak nepopsatelného jako je chování miliónů lidí vedlo k tomu, že Moderní 31


25.1.2010 12:25:22


teorie portfolia se pohroužila sama do sebe ve snaze urputně bránit svou vlastní existenci. A vůbec to nebrání tomu, aby se dál přednášela na univerzitách jako hlavní proud mezi investičními teoriemi a aby byla dál následována v praxi a aplikována drtivou většinou profesionálních investorů. Běžný individuální investor má dvě základní možnosti. Buď se přikloní na stranu tradiční teorie reprezentovanou Teorií efektivního trhu a Moderní teorií portfolia nebo se přikloní k opačnému názorovému pólu, jehož součástí je i významem rostoucí Behavioral finance theory. Rozdíl mezi MPT a BFT je možno také chápat jako rozdílný pohled na časový horizont, během něhož dochází ke srovnání cen a vnitřních hodnot akcií. Zatímco MPT předpokládá, že k tomuto srovnávání dochází velmi rychle, podle BFT může velký rozdíl mezi cenou a vnitřní hodnotou akcie existovat i několik let. Příklonem k tradičním teoriím se investor s největší pravděpodobností sám odsoudí k průměrnosti. Jeho portfolio bude široce diverzifikováno a jeho výnosy budou v nejlepším případě kopírovat trh aniž by on sám věděl proč. V opačném případě, tedy v případě, že se investor nebude řídit tradičními teoriemi, ale bude chápat riziko jako Margin of safety a pravděpodobnost ztráty vložené investice a nebude mít přehnaně diverzifikované portfolio, pak má velkou šanci na vyšší výnos s nižším rizikem. Snaha o příliš sofistikovaný přístup k investování s využitím spousty dat a za pomoci výkonných počítačů vede investory často k tomu, že jsou ve svých investicích odtrženi od reality. Matematické modely bývají nejrozšířenější právě v těch oblastech, kde jsou nejméně spolehlivé. Při měření rizika a konstrukci portfolia vycházejí výpočty z historického pohybu cen a na jejich základě se snaží předpovídat budoucí pohyb cen, i když je evidentní, že mezi minulostí a budoucností neexistuje přímý vztah. Při stanovování vnitřní hodnoty akcie je její podstatná část závislá na budoucím vývoji zisku společnosti. Nikdo však budoucnost nezná, o budoucnosti je možno jen spekulovat. Čistě subjektivní, spekulativní předpoklady jsou pak dosazovány do matematicky přesných modelů. Modely jsou objektivní, ale jejich vstupy z velké části subjektivní. Propracované modely a výkonné počítače vytvářejí investorům falešný pocit bezpečí a kontroly nad situací. K moudrým a úspěšným investicím stačí běžná aritmetika. Všechny výpočty byste měli být schopni dělat z hlavy. O matematice se ví, že přináší přesné a spolehlivé výsledky. Avšak používá-li se matematika k investování do akcií, potom čím kom32


25.1.2010 12:25:22


plikovanější a hůře pochopitelný postup, tím více nejisté a spekulativní závěry přináší. Náročnost matematických modelů bývá často signálem, že jejich strůjce (a koneckonců i jejich uživatel) se snaží nedostatek vlastních zkušeností nahradit teoriemi. Snažte se vyvarovat příliš sofistikovaných přístupů k investování. Investování není věda, je to řemeslo.

Shrnutí  Všechny transakce na trzích s cennými papíry se dají rozdělit na investice a spekulace. Zatímco na spekulacích není samo o sobě nic špatného, jsou svou povahou velmi riskantní a drtivá většina lidí by se jich měla vyvarovat. Naučte se rozlišovat důsledně mezi spekulací a investicí a držte se investic.  Nevěřte, že trh je efektivní a taky se podle toho řiďte.  Snažte se chápat riziko jako rozdíl mezi cenou akcie a její vnitřní hodnotou a pravděpodobnost ztráty vložené investice spíše než jako volatilitu cen akcií.  Nekupujte celé trhy, ale snažte se kupovat jednotlivé akcie.  Dbejte na to, aby každá vaše investice byla chráněna tlustým bezpečnostním polštářem. Nejlépe ve výši 50 %.  Diverzifikujte, ale s mírou. 12–15 akcií v portfoliu pro diverzifikaci stačí. Až získáte s časem větší důvěru ve své investiční schopnosti, budete mít tendenci počet akcií ve svém portfoliu spíše snižovat.  Nekopírujte benchmark.  Rozlišujte mezi dobrou společností a dobrou investicí.  Za každou akcií se snažte vidět podíl na podnikání konkrétní společnosti.  Vyvarujte se příliš sofistikovaných přístupů k investování. Stačí selský rozum a základní aritmetika.

33


25.1.2010 12:25:22

2. Investice a spekulace

Recommend Documents